Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. - Selae - Propuesta de inversión

  • 41,756 views
Uploaded on

Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado.

Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado.

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
41,756
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
12

Actions

Shares
Downloads
245
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓNGRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO SOCIEDAD ESTATAL DE LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO ( SELAE ) 15 de Abril de 2.011
  • 2. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Índice Pág.Introducción 2Previas 3Resumen ejecutivo 4El Sector del Juego en España 6El Grupo Loterías y Apuestas del Estado 10 Antecedentes 10 La extinta "Entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado 11Marco legal actual 13 Normas principales 13 Normas complementarias 13 Anteproyecto de la Ley de regulación del Juego 14 Tramitación parlamentaria 19 Impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la constitución de SELAE S.A. 21 su actividad ordinaria y a los premios que reciben los jugadoresLos Ingresos del Estado con la nueva SELAE, S.A. 25Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. 27 Introducción 27 La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. 28 Análisis de su balance. Estimación 31 ¿Por qué se constituye SELAE con un Capital Social de 12.520M €? 32 Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión 33Valoración 34 Valor en el Mercado bursátil 34 Valoración simple por un Fondo de Inversión 36 Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 37 Valoración por Descuento de Flujos de Caja 39 Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 41Bibliografía 42Papeles de trabajo 43 1
  • 3. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.INTRODUCCIÓNAllá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valorde una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuode las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de lamisma.Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, parabueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits osuperávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me“extraigan” anualmente.Hace casi un año, ya hice una incursión en el Sector del Juego conuna valoración y plan de negocio de una empresa de máquinasrecreativas ( max-machine, s.l.), y que publiqué en mi blog. Portanto, el sector no me era desconocido cuando inicié esta aventura,aunque tengo que decir que no soy jugador, a lo más juego unosdécimos para intercambiar en Navidad con los amigos.Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mipatrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mideber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sinacaloramientos, pura analítica, y así tener una base paramanifestarme en los foros donde viniera a bien participar.Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los postque publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, yespecialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y delproyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunasconclusiones que afectan especialmente al plan de negociodesarrollado.Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación yanálisis en los fines de semana, expongo mis reflexiones. Éstas estánabiertas a cualquier consideración del lector o crítica, ya que devuestros comentarios sacaré nuevas enseñanzas que me ayudarán arectificar o a mejorar futuros trabajos.Muchas gracias. Francisco Fernández Reguero. 2
  • 4. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.PREVIASCon este análisis sólo se pretende realizar una valoración del negociode las Loterías y Apuestas del Estado, bajo mi buen o mal criterio, yno marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entraren esta Compañía.Realizar una valoración sin información interna, sin conocer losentresijos, sin conocer el plan de negocio de su dirección, ni sucuaderno de ventas para la privatización limita el alcance de lamisma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nadamás.Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, niprecio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastanteabierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de lavaloración.Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la informaciónque siga generando esta compañía hasta su privatización los lectoresestarán en una mejor posición para analizar su inversión. 3
  • 5. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.RESUMEN EJECUTIVOLa Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es unasociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creadael 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta EntidadPública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.),una vezsegregada de ésta la actividad de regulador del sector (futura CNJ).Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector delas Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sóloempresa Las Vegas Sands Corp, que más bien opera en sector delocio en general (juego y hostelería), alcanza mayores niveles defacturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundialdel sector.SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros,sería indudablemente una de las empresas por capitalización delselectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% delas cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividadreconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior alámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto noimplica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteosespeciales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podríaextenderse a otros ámbitos).El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.La evolución de su negocio viene reflejado en: e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73% Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99% RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunquese estiman caídas para años sucesivos. Como L.A.E. estaba exentadel pago de ciertos impuestos, como el I.S., y a partir de laconstitución de SELAE S.A. ya no lo estará.SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesoreríaoperativa excedentaria de más de 1.000M €. 4
  • 6. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en: 2009 2010 2011 2012 2013 IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380= RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676- Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter públicode la mayoría de su capital social, del ámbito local donde ejerce suactividad (España), del ámbito normativo cambiante en función de lossignos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidadesde recaudación del Estado, de la autorización puntual de sorteos deloterías por interés social, de la liberación parcial de los juegosactivos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...El valor del equity estimado como media de los distintos modelos devaloración utilizados es de 17.177M€:Resumen de valoraciones EV EquityValor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado devalores, ya que las empresas de su mismo sector se encuentrandespegando desde mínimos ( subida aprox.1/3 desde mínimos).Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía yHacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos congarantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%,amortización antes de 5 años en función de sus expectativas ysuscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y lepermitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitalesproceder a su privatización para maximizar precio.El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a suequity objetivo actual.Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadasen nuestro plan de negocio, mejoraría también el precio en su OPV. 5
  • 7. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑAExtraído del Informe Anual del Juego en España 2009 1:“Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a sutipo de gestión: - Los desarrollados por empresas de índole privada que, previa autorización administrativa, se explotan en establecimientos adecuados a su finalidad, tales como casinos, bingos y salones de juego o establecimientos de hostelería. - Los de gestión estatal, encomendados a la Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.), referentes a Loterías, Primitivas y Quinielas en sus diferentes modalidades. - Los gestionados mediante autorización administrativa especial por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), en los distintos juegos del popular cupón.Existen muchos otros juegos que se desarrollan en ámbitos localesmuy restringidos, donde se admiten apuestas en determinadas fechasdel año y otros de carácter minoritario, como los practicados enfrontones o canódromos, que no se incluyen en este trabajo porcarecer de información suficiente, pero de los que se puede afirmarque su montante económico es muy limitado y prácticamentedespreciable comparado con los anteriores.”“… La gestión del juego en España exige autorización administrativaprevia de los órganos competentes en cada caso, como son laAdministración General del Estado, respecto de los juegosgestionados por la Entidad Pública Empresarial “Loterías y Apuestasdel Estado” (L.A.E.) y por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE),y las Administraciones de las Comunidades Autónomas respecto delos juegos públicos o privados que se desarrollan en sus respectivosámbitos territoriales.Salvo en algún supuesto puntual, las empresas privadas gestionanaquellos juegos de resultado instantáneo, donde se da ciertaparticipación activa del jugador, mientras que los juegos cuyo premioes diferido en el tiempo y el jugador se limita a la adquisición de unaparticipación o boleto son gestionados por las AdministracionesPúblicas o Corporaciones debidamente autorizadas”.“… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones deeuros lo cual indica la importancia de este sector de actividad en laeconomía nacional ( aprox. 3%PIB)El “gasto real”, equivalente al desembolso neto de los jugadores, fueen ese mismo período de 9.499,01 millones de euros que equivale a1 SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ESTUDIOS Y RELACIONES INSTITUCIONALES SECRETARÍA GENERAL TÉCNICA MINISTERIO DEL INTERIOR Enlace al Informe http://www.mir.es/SGACAVT/juegosyespec/juego/memorias_de_juego/Informe AnualJuego2009.pdf 6
  • 8. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa,aproximadamente, el 31,55% de lo jugado”.En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E.presentan un descenso total del 2,03%, distribuidos entre eldescenso del 3,90% registrado en los juegos pasivos y del 0,38% delos juegos activos”.“La ONCE reduce su recaudación y desciende el 5,7%, continuando lacaída iniciada en 2008”. El Gasto Real (cantidad jugada menos premios) en juegos L.A.E. en 2009 fue de 3.616M €. 7
  • 9. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 enJuegos Pasivos fue de 116,06€ ( -5,11% s/ 2.008), y de JuegosActivos fue de 94,54€ ( -0,89% s/ 2.008 ). Destaca el espectacularincremento, dentro de los Juegos Activos, de las cantidades jugadaspor internet 251,67%. Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por Comunidad Autónoma en Juegos L.A.E. en 2009El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde seesperan mayores crecimientos. La parte más importante del valor quepueda aportar la participación privada de operadores del sector enL.A.E. vendrá por el desarrollo de este canal de ventas. 8
  • 10. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – segúnel Informe Anual del Juego - fue de 36,73% en 2.009. Es decir, lospremios representaron el 63,27%.Los juegos privados revirtieron en premios a los jugadores el 73,46%de las cantidades jugadas y la ONCE el 48%.El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a losingresos brutos o cifra de negocio.Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según seextraigan los datos del Informe Anual del Juego (3.616M €) o delcálculo realizado desde los datos de la Memoria L.A.E. (3.929,5M €).Debe haber disparidad en los criterios cualitativos de cálculo. 2009 2008 IMPORTE % PART. IMPORTE= VENTAS DE SORTEOS " Cantidad Jugada" 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690Coste Premios Sorteos/Producción 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 39,92% 3.878.098.203 9
  • 11. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADOANTECEDENTESExtraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 dediciembre de 2010:El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar laactividad empresarial, la inversión y el empleo • … • Se reorganiza el funcionamiento de AENA y Loterías y Apuestas del Estado para mejorar la eficiencia en su gestión e involucrar al sector privadoOtras medidas liberalizadoras: • … • Reorganización de Loterías y Apuestas del Estado. Por otro lado, se transforma la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado para crear un regulador independiente, que se adscribirá al Ministerio de Economía y Hacienda hasta que se constituya la futura Comisión Nacional del Juego. Al mismo tiempo, se establece la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas de Estado como operador independiente del regulador, para hacerlo más eficiente y dar mayor transparencia al mercado. Los inversores privados podrán participar en la nueva sociedad mediante la adquisición de una participación minoritaria de su capital social. Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE) que funcionará como operador independiente dando entrada a inversores privados con 30% (hasta 49% máximo, Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de dic’10) A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda hasta constituir la Comisión Nacional del Juego ( CNJ )11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad EstatalLoterías y Apuestas del Estado S.A.” (SELAE) que asumirá los activosy funciones de la antigua entidad pública Loterías y Apuestas delEstado como operador de juegos de carácter estatal. Las funciones deregulación se traspasan a la nueva Dirección General de Ordenacióndel Juego (bajo responsabilidad de la Secretaría de Estado deHacienda y Presupuestos del Mº de Economía y Hda.). Esta DGasumirá las funciones que se le encomienden a futuro a la ComisiónNacional de Juego (CNJ). 10
  • 12. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIALLOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO”“En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas delEstado, lo que supuso la integración y unificación de las institucionesque hasta ese momento venían gestionando los juegos de titularidadestatal, en concreto el Patronato de Apuestas Mutuas DeportivasBenéficas y el Servicio Nacional de Loterías.La estructura, composición y funciones del Organismo Nacional deLoterías y Apuestas del Estado (ONLAE) fue establecida, inicialmente,por el Real Decreto 904/1985, de 11 de junio, siendo modificada porel Real Decreto 1651/1995, de 13 de octubre. El Estatuto de laentidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado (LAE) seaprueba con el Real Decreto 2069/1999, de 30 diciembre, modificadoposteriormente por el Real Decreto 1029/2007, de 20 de julio, y porel Real Decreto 41/2010, de 15 de enero” 2El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. -es una entidad pública empresarial dependiente de la AdministraciónGeneral del Estado (artº2.1.c) Ley 47/2003, General Presupuestaria).Las sociedades que conforman el Grupo consolidable son la estatalSISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A. ( 100%participación directa ) y la privada SERVICES AUX LOTERIES ENEUROPE SCRL ( 26,57% participación directa ).La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3 • Presidente, es el Secretario de Estado de Hacienda y Presu- puestos. • Director/-a General • Consejo Rector de apuestas deportivas • Dirección de Regulación: tiene por objeto el ejercicio de funciones de naturaleza regulatorias competencia de la Entidad que hayan sido delegadas por el Director General de la Entidad.2 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/3 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ y de la Resoluc.nº3 /2009, de 1 de octubre de 2009 de la DG de la entidad pública Loterías y Apuestas del Estado 11
  • 13. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. • Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la coordinación de los diferentes procesos de gestión de la Entidad no atribuidos a otras Direcciones. • Dirección de Coordinación: es la encargada de llevar a cabo los desarrollos normativos que sean precisos para el funcionamiento actual y futuro de la Entidad, tanto en su ámbito de regulador como de operador. • Dirección Comercial: tiene por objeto la comercialización de los juegos que gestiona Loterías y Apuestas del Estado. • Dirección Económica y Financiera: tiene como objeto la actividad económico financiera de la Entidad, así como su control y seguimiento contable. • Dirección de Recursos Humanos: tiene como objeto la política de personal llevando a cabo la planificación, gestión y desarrollo de los recursos de personal. • Dirección de Informática. • Delegados Comerciales, cuyas funciones, a nivel territorial, serán la gestión operativa comercial, técnica y de mantenimiento de equipos de la totalidad de los juegos del Estado.Los Órganos directivos y titulares de los mismos son: • Director General: Gonzalo Fernández Rodríguez • Dirección de Regulación: Enrique Marín Arriazu • Dirección de Gestión y Producción: Eduardo Ovies Cañas • Dirección de Coordinación: Juan Carlos Alfonso Rubio • Dirección Comercial: Juan Antonio Gallardo López • Dirección de Recursos Humanos: Luis Antonio Blanco Blanco18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra.Mª Inmaculada Vela Sastre que ostentará el cargo de la DG deOrdenación del Juego hasta que se constituya la CNJ.El Sr. Aurelio Martínez fue nombrado consejero delegado de laempresa pública Sistemas Técnicos de Loterías (STL) – filial de LAE –17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, eloperador de mercado que se privatizará parcialmente. 12
  • 14. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.MARCO LEGAL ACTUALPRINCIPALES NORMAS:NORMAS COMPLEMENTARIAS: 13
  • 15. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGOEl Juego en España es un sector muy regulado y desde hacebastantes años (ver la normativa expresada anteriormente).La regulación del Juego es una actividad transferida a lasComunidades Autónomas, aunque sus responsabilidades sedistribuyen además entre los Ministerios del Interior, y de Economía yHacienda.4Algunas CC.AA., como la de Madrid, han desarrollado su Ley delJuego incluyendo las Apuestas en su normativa y posibilitando eldesarrollo de éstas.Muchas casas de apuestas, incluso las publicitadas por los medios decomunicación de masas, siguen sin atenerse a estas normativas yofrecen con sus servicios on-line (desde paraísos fiscales o países conmenor carga tributaria y de control de premios) la posibilidad deapostar. Hay una falsa percepción de que estas casas de apuestasson “medio legales” y que falta regulación en España, cuando no esdel todo cierto.El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene acubrir este hueco (especialmente el del juego on-line), aunque hacreado cierta alarma en el Sector tanto en los operadores como en losjugadores.En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), ensu reunión de 22 de diciembre de 2010, ha aprobado el informerelativo al Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego (APL), en elque analiza las implicaciones del mismo desde el punto de vista de lacompetencia efectiva en los mercados.5Extraemos como resumen:”... El informe de la CNC... reflejan exclusivamente las implicaciones que para elfuturo funcionamiento competitivo del sector pueden derivarse de la regulaciónprevista...La CNC considera que una regulación verdaderamente favorecedora... debeproveer... los mecanismos adecuados para que la liberalización del sector seaefectiva. A tal efecto, el informe centra su atención en las implicaciones sobre lascondiciones de acceso al mercado, y sobre la posición en que quedan losoperadores tradicionales,... teniendo en cuenta el diferente tratamientocontemplado en esta normativa para las diversas modalidades y categorías dejuegos consideradas. En particular, el Anteproyecto configura un modelo dual deacceso al mercado, y de ejercicio de las actividades de juego, según se trate deloterías tradicionales de ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, o deotras modalidades o categorías de actividad.1. Para las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una ComunidadAutónoma, se mantiene una reserva de actividad a favor de la recién creadaSociedad Estatal (antigua Entidad Pública Empresarial) Loterías y Apuestas delEstado (LAE) y de la Organización Nacional de Ciegos Españoles (ONCE), que yavenían desarrollando tal actividad.4 http://inza.wordpress.com/2011/01/06/anteproyecto-de-ley-del-juego/5 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx 14
  • 16. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentreacomodo en la jurisprudencia comunitaria... la CNC considera conveniente que en laregulación finalmente aprobada se establezca de una manera aún más clara larelación de causalidad que se supone existe entre la protección de esos intereses yel mantenimiento de dicha reserva de actividad, como forma específica deintervención pública limitativa de la competencia en el sector.. A este respecto, nodebería olvidarse que la reciente conversión de LAE en empresa estatal ha abiertola posibilidad de participación de operadores en su capital, los cuales se veránbeneficiados parcialmente de dicha reserva.2. Para los juegos no sometidos a reserva de actividad, el APL establece un sistemade doble licencia (generales y singulares) previas al desarrollo de la actividad... Losrequisitos establecidos en el APL para obtener estas licencias, , si bien incluyenalgunos que podrían resultar en principio limitativos del acceso al mercado o de lalibertad de empresa, obedecen en general a la necesidad de proteger los interesesgenerales...Por el contrario, el APL establece asimismo un régimen de numerus clausus paracada categoría de juego (con el correspondiente número máximo de operadores aprecisar por el desarrollo reglamentario de esta norma) que puede serinnecesariamente restrictivo de la competencia, sobre todo teniendo en cuenta que,en este contexto de numerus clausus, los plazos de duración de la licencia (15años) y la posibilidad de prórroga contemplados en el APL pueden elevar lasdificultades para acceder al mercado. ... una alternativa a considerar podríaconsistir en centrar la protección de dichos intereses en los requisitos de acceso yobligaciones de ejercicio de la actividad y, una vez regulados estos elementos,dejar abierta la posibilidad de acceder al mercado a todo aquel operador que loscumpla.3. El APL crea la Comisión Nacional de Juego como órgano independiente... Enlíneas generales, la regulación prevista no parece introducir problemas decompetencia...4. El informe también valora la medida en que otras diferencias en la regulaciónprevista para las distintas actividades de juego pueden impactar sobre lascondiciones de competencia del sector... si se tiene en cuenta que los operadorestradicionales ya vienen disfrutando de ciertas ventajas adicionales a las que lespueda otorgar el APL.Entre estas diferencias destacan las relativas al nuevo impuesto sobre actividadesde juego cuyo ámbito supere el territorio de una Comunidad Autónoma, tributocuya intensidad es distinta en función de la modalidad de juego, y del cual estánexentas las actividades de lotería... La CNC propone reconsiderar la conveniencia demantener la exención de este tributo en los términos establecidos por el APL, ysolicita una adecuada fundamentación de las razones a que obedece la distintacarga fiscal soportada entre modalidades.También puede impactar sobre las futuras condiciones de competencia en el sectorla medida en que el acceso a las actividades liberalizadas resulte más fácil a losoperadores tradicionales que al resto...5. Finalmente,... el diseño de los mecanismos a través de los cuales se establezcala entrada de capital privado en la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estadodebería articularse en torno a principios básicos que garanticen la publicidad ytransparencia de los procedimientos. Por añadidura, se debería tener en cuenta laposibilidad de que la entrada de operadores de juego en el capital privado de lanueva Sociedad cree vínculos estructurales entre operadores competidores, conobjeto de considerar la conveniencia de establecer medidas que corrijan lasconsecuencias para la competencia de este riesgo”.La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?.La participación privada en una reserva de actividad no está exentade riesgos, especialmente por los cambios normativos. 15
  • 17. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámitede audiencia pública hasta el día 11-01-2011 para que losinteresados presenten las observaciones que se estimen oportunas.Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentadospor AEDAPI6 expresados en el blog Laura Guillot en su integridad 7 : • Establecimiento de un régimen fiscal que se adecúe a las características de las distintas modalidades de juego electrónico. • Definición de los parámetros básicos a los que deberá someterse la futura Comisión Nacional del Juego en sus actuaciones, atendiendo a la amplia discrecionalidad que le concede el Anteproyecto. • Asegurar mecanismos de representación de los operadores dentro de las instituciones encargadas de desarrollar el sistema regulatorio aplicable al ámbito del juego electrónico (y, en especial, respecto a la Comisión Nacional del Juego). • Revisión de los privilegios concedidos por el Anteproyecto a favor de LAE y ONCE, a fin de evitar potenciales situaciones de tratamiento diferenciado de difícil justificación. • Simplificación del sistema de licencias previstas en el Anteproyecto, estableciéndose un único título habilitante para el desarrollo de las actividades de juego en cuestión así como mecanismos que faciliten a operadores autorizados en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo su establecimiento en España. • Identificación de los juegos susceptibles de ser explotados de conformidad con el nuevo marco regulatorio. • Reconocimiento de las certificaciones emitidas por entidades de homologación de equipos y sistemas técnicos ubicadas en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo. • Clarificación de los supuestos de infracción previstos en el Anteproyecto y revisión del correspondiente sistema de sanciones, y en especial las cuantías previstas para las multas previstas.También ha presentado alegaciones la Liga de Fútbol Profesional LFPpor tener profundas discrepancias con el texto. Extraemos:“...La LFP es la responsable de la organización de sus competiciones (Liga BBVA yLiga Adelante) y de su explotación comercial en el más amplio sentido, segúndefinen los Estatutos de la LFP, ratificados por el CSD.Pero con la redacción actual del borrador, nos encontramos ante un evidenterecorte de los derechos de la LFP que ve como todas las disposiciones delanteproyecto tienen un denominador común: la limitación de los derechosexistentes o la negación de los que pudieran corresponderle. Si esta línea semantiene la posición de la LFP que se anuncia desde este momento es la iniciartoda clase de acciones para preservar sus derechos y para evitar que utilicen sincontraprestación –o con contraprestación manifiestamente insuficiente- losderechos relativos a sus competiciones por empresarios públicos o privados para lagestión de sus propios negocios.6 Asociación de las empresas de apuestas que actúa como lobby para defender sus intereses, aunque sutraducción literal AEDAPI es la de Asociación Española de Apostadores por Internet7 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/aedapi-presenta-las-alegaciones-al.html 16
  • 18. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Respecto a las apuestas deportivas, la Ley debe establecer un retorno a lasentidades organizadoras, como sucede en otros países europeos. Y respecto a laQuiniela debe, cuanto menos, partirse de la situación actual para garantizar elcumplimiento de las obligaciones de la LFP.QuinielaEl anteproyecto atribuye al Gobierno la capacidad de decidir cuándo se termina elretorno de la quiniela a la LFP lo que nos sitúa en un panorama de incertidumbrerealmente difícil.... De antemano, se indica que, según nuestros cálculos solo podremos atender elpago del préstamo con el que se liquidó el Plan de Saneamiento y, eventualmente,algunas obras para la mejora de la seguridad sin poder hacer frente al resto deobligaciones que se contienen en las normas y muy específicamente las queprovocaron la reforma de 2010 para encontrar un sistema de garantía con losdeportistas profesionales....Apuestas deportivasNo hay más que dos soluciones posibles: o se admiten acuerdos entreorganizadores y licenciatarios para establecer compensaciones; o, si el Estadoadmite este "expolio" (ocupación de bienes ajenos sin indemnización) que sea élmismo el que establezca algún retorno para quienes prestan su actividad y suorganización a un negocio ajeno.... El Estado, las CCAA y ahora la LFP, todos quieren una porción del pastelde las apuestas. La Liga no sólo pretende que se mantenga el actualreparto de la Quiniela sino además una compensación por las apuestasdeportivas...”.Los loteros y los operadores privados de juego presencialpresentaron alegaciones ( ver blog de Laura Guillot 8).La Asociación de Clubes de Baloncesto (ACB) “ha presentado susalegaciones ..., al considerar que dicho texto no protege los derechosde las competiciones profesionales ni ofrece suficientes garantías deque se haga un buen uso de ellas.... la ACB se ha adherido a la totalidad de las alegaciones formuladaspor la Liga de Fútbol Profesional (LFP)”.9La Sociedad de Fomento de la Cría Caballar de España (SFCCE) “hapresentado alegaciones al anteproyecto de Ley de regulación deljuego en nuestro país y ha solicitado la regulación de las apuestasdeportivas online para tratar de evitar la destrucción de puestos detrabajo”.10La “Remote Gambling Association (RGA) en un comunicado pide alGobierno que modifique su último borrador del anteproyecto de Leydel Juego porque la regulación hará inviable el mercado español deljuego online. La RGA manifiesta que es inviable para las casas deapuestas pagar impuestos antes de dar sus premios.La asociación reclama que se cambie la base imponible de los nuevostipos de impuestos previstos en el anteproyecto para que se apliquen8 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/el-juego-privado-presencial-y-los.html9 Extraído de Europa Press http://www.europapress.es/deportes/baloncesto-00163/noticia-baloncesto-acb-une-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-20110113133223.html10 http://www.europapress.es/deportes/noticia-varios-sfcce-presenta-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-pide-regulacion-apuestas-online-20110113110754.html 17
  • 19. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.a los ingresos netos en vez de los ingresos brutos. Es decir, la RGApide que la tributación tenga lugar tras el reparto de premios” 11( tributación sobre el gasto real y no sobre las cantidades jugadas, aligual que los juegos presenciales de gestión privada ).“El consejero delegado de la RGA, Clive Hawkswood, pone comoejemplo Francia, donde la aplicación de impuestos sobre los ingresosbrutos ha tenido, "desafortunadamente, un efecto negativo en lacapacidad de los operadores para establecerse de manera viable enese país".( Ver Original en http://www.rga.eu.com/data/files/Pressrelease/final_spain_con_pr_jan_2011final.pdf )11 http://www.pokerviu.com/noticias/general/16797/La-futura-ley-del-juego-dejara-fuera-de-juego-al-mismo-juego-y-mientras%E2%80%A6por-alegar-que-no-quede%E2%80%A6-RGA--ACB--FENAMIX%E2%80%A6 18
  • 20. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.TRAMITACIÓN PARLAMENTARIAEl día 21 de marzo concluyó el período de presentación de enmiendasal articulado de la ley de regulación del juego.12Destacar que el PP: - Se muestra contrario a la creación de la Comisión Nacional del Juego (CNJ) como órgano regulador, y a la privatización del 30% de Loterías (salvo que su precio alcance los 20.000M €). - Propone sustituir el sistema de otorgamiento de licencias a través de concursos por el de autorizaciones administrativas, pues limita la entrada de nuevos operadores y no favorece la competencia. - Aboga por que los operadores de juego online actúen bajo el domicio “.es”, se elabore un plan para combatir la ludopatía,... se homogenice el régimen fiscal y administrativo entre juego online y presencial ... se aplique un régimen fiscal beneficioso para Ceuta y Melilla...Destacar de IU-ICV: - Prohibir a entidades de crédito y empresas de telecomunicaciones tramitar transacciones o dar servicio a empresas online que operen fuera de España sin licencia... sancionar a los que incumplanDestacar otras de IRC-IU-ICV, PNV, CIU... reducir multas, infracciones,elemento sancionador, ... ludopatía, personas que tienen prohibido el juego...futuro de trabajadores, funcionarios y personal laboral de la extinta entidad públicaempresarial de Loterías y Apuestas del EstadoEn el Grupo Socialista destacar: - El presidente y los consejeros de la CNJ no puedan ejercer actividad profesional relacionada... 2 años posteriores a su cese. - El Consejo Superior de Deportes debe ser oído por el Ministerio de Economía y Hacienda... cuantías que éstas reciban...El 28 de febrero los sindicatos mayoritarios se reunieron con lasPatronales del Juego Público y del Juego privado, con el fin decompartir puntos de encuentro para realizar una Propuesta deEnmienda en trámite parlamentario:12 Proyecto de Ley http://www.congreso.es/public_oficiales/L9/CONG/BOCG/A/A_109-01.PDF 19
  • 21. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. - Denuncian que el juego virtual perjudica el empleo de las empresas de juego privado, y no entienden que el Gobierno les niegue la participación tanto en su trámite como en los órganos futuros de representación - Para una enmienda en su totalidad por la inconsistencia interna de su articulado y por la ruptura de la Unidad funcional del Mercado del Juego - O bien, para enmiendas parciales en los artículos que hacen mención al Juego Público ( o “Juegos sujetos a reserva de actividad”), ya que éstos representan el 40% del Mercado del Juego ( LAE 33%, ONCE 7%). 13El Proyecto de Ley continuará su tramitación parlamentaria con laAprobación del Dictamen de la Comisión, la remisión al Presidente delCongreso, la tramitación en Pleno y una vez aprobada la remisión alSenado ... vuelta al Congreso ... y firma de S.M. el Rey.Convergencia y Unió, ha incluido dos enmiendas al Proyecto de Leyen el último momento que afectan a su status, bien porque obligaríaa ingresar IVA por los Juegos propios que organizan desde la EntitatAutónoma de Jocs i Apostes (EAJA), o bien porque le dejaría fuera delos ingresos de las futuras quinielas online: - Disposición final séptima. Exenciones en el Impuesto sobre el Valor Añadido, Impuesto General Indirecto Canario y referencia a los impuestos directos del Estado. 1.Se modifica el artículo 20.Uno.19º de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre, del Impuesto sobre el Valor Añadido, que quedará redactado de la siguiente forma: «19.º Las loterías, apuestas y juegos organizados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos y, en su caso, por los órganos correspondientes de la Comunidad Autónoma de Canarias, así como las actividades que constituyan los hechos imponibles de los tributos sobre el juego y combinaciones aleatorias. La exención no se extiende a los servicios de gestión y demás operaciones de carácter accesorio o complementario de las incluidas en el párrafo anterior que no constituyan el hecho imponible de los tributos sobre el juego, con excepción de los servicios de gestión del bingo.» - Artº 48. Apartado 11. Distribución de la recaudación. La recaudación obtenida por el gravamen de las actividades gravadas que se hayan efectuado mediante sistemas de medios electrónicos, informáticos o telemáticos, regulados en el artículo 3.h) de esta Ley se distribuirá a las Comunidades Autónomas, en proporción a las cantidades jugadas por los residentes de cada Comunidad Autónoma. Corresponderá exclusivamente al Estado lo recaudado por el gravamen sobre las apuestas mutuas deportivas o hípicas estatales, incluso si se efectúan mediante medios electrónicos, informáticos o telemáticos.Ambos preceptos pueden afectarnos en nuestro modelo de inversión.Uno porque recoge la posibilidad de Quinielas Online, y otra laimplicación del IVA en Juegos no estatales (anteriormente exentos).13-04-2011:La Comisión aprueba el Proyecto y lo envía al Senado1413 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/03/los-grupos-parlamentarios-presentan-una.html14 Ver Comentarios y Resumen en el Blog de Laura Guillothttp://lauraguillot.blogspot.com/2011/04/despues-mas-de-tres-anos-de-esperael.html 20
  • 22. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.IMPUESTOS, TASAS Y GRAVÁMENES QUE AFECTAN A LACONSTITUCIÓN DE SELAE, A SU ACTIVIDAD ORDINARIA Y ALOS PREMIOS QUE RECIBEN LOS JUGADORESA/ Extraemos los impuestos, tasas y gravámenes que afectan ala Constitución de SELAE:> “La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estadopara el año 2011, establece una reducción arancelaria del 90% para la entidadpública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías yApuestas del Estado. En el mismo sentido el apartado 5 del art. 50, dedicado a losavales para garantizar valores de renta fija emitidos por Fondos de Titulización deactivos, dice así: Cinco. “La constitución de los Fondos de titulización de activos aque se refieren los apartados anteriores estará exenta de todo arancel notarial y,en su caso, registral.”...... LOTERÍAS. (Disp. Ad. 46ª).- Se crea la «Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado», adscrita alMinisterio de Economía y Hacienda. El Consejo de Ministros, antes del 31 de marzode 2011, aprobará sus estatutos sociales y designará a su órgano deadministración.- La entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado se extinguirá con lainscripción de la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado en el RegistroMercantil.- La rama de actividad relacionada con los juegos de ámbito estatal incluyendotodos los activos y pasivos, bienes y derechos, así como los títulos habilitantes quehasta la fecha eran de su titularidad se aportará como capital social a la SociedadEstatal Loterías y Apuestas del Estado. Esta aportación incluye la totalidad de losderechos y obligaciones en relación con los puntos de venta y delegacionescomerciales.- A la aportación recogida en los párrafos anteriores no le será de aplicación loestablecido en el artículo 67 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital,en relación con el informe del experto independiente, siendo sustituida por latasación pericial prevista en el artículo 114 de la Ley 33/2003, de 3 de noviembre,del Patrimonio de las Administraciones Públicas.- Corresponderá a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado el ejercicio dela totalidad de las facultades que tenía atribuidas el ente público empresarialLoterías y Apuestas del Estado para la gestión exclusiva de los juegos de titularidadestatal, quedando así mismo subrogada en todos los derechos y obligacionesderivados de la aportación de los citados activos y pasivos, bienes y derechos desdela fecha de efectividad de la misma.Todas las transmisiones patrimoniales, operaciones societarias y actos derivadosdirecta o indirectamente de la aplicación de la presente disposición adicional quetengan como sujeto pasivo a la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas delEstado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado, les será de aplicaciónel régimen de exenciones tributarias y reducciones arancelarias previsto en losapartados 4 y 5 del artículo 168 de la Ley 33/2003, de 3 noviembre, de Patrimoniode las Administraciones Públicas.En el supuesto de inmuebles arrendados y a los efectos previstos en el artículo 32de la Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, en lastransferencias que se puedan realizar no se reputarán cesiones de los contratos dearrendamiento en vigor, ni los arrendadores tendrán derecho a ninguna clase deelevación de renta en relación a las mismas.”1515 Extraído del Informe práctico del mes de diciembre de 2010 www.notariosyregistradores.com 21
  • 23. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.B/ Los impuestos que afectan a su actividad ordinaria, estántodavía pendientes de definir por estar aún el proyecto de ley entramitación parlamentaria, pero se vienen ya definiendo en:>Artículo 48. Impuesto sobre actividades de juego:1. Hecho imponible. Constituye el hecho imponible la autorización, celebración yorganización de los juegos, rifas, concursos, apuestas y actividades reguladas en elapartado 1 del artículo 2, así como las combinaciones aleatorias reguladas en laletra c) del apartado 2 del mismo artículo, sin perjuicio de los regímenes forales deConcierto yConvenio Económico vigentes en los Territorios Históricos del País Vasco y deNavarra, respectivamente y de lo dispuesto en los Tratados o ConveniosInternacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno. Apartado1, Artículo 2. Ámbito de aplicación. 1. Dentro del objeto definido en el artículo anterior, se incluyen en el ámbito de aplicación de esta ley las siguientes actividades de juego: a) Las actividades de juego de loterías, apuestas y otras cualesquiera, en las que se arriesguen cantidades de dinero u objetos económicamente evaluables en cualquier forma, sobre resultados futuros e inciertos, y que permitan su transferencia entre los participantes, con independencia de que predomine en ellos el grado de destreza de los jugadores o sean exclusiva o fundamentalmente de suerte, envite o azar. b) Las rifas y concursos, en los que la participación se realiza mediante una contraprestación económica. c) Los juegos de carácter ocasional, que se diferencian del resto de los juegos previstos en los apartados anteriores por su carácter esporádico. d) Las actividades de juego transfronterizas, esto es, las realizadas por las personas físicas o jurídicas radicadas fuera de España que organicen u ofrezcan actividades de juegos a residentes en España. Se incluyen asimismo en el ámbito de aplicación de esta ley las actividades de publicidad, promoción y patrocinio relativas a las actividades de juego relacionadas en el presente apartado.... 2. Supuestos de no sujeción. No estarán sujetos al impuesto los juegos delotería, siempre que se desarrollen en un ámbito superior al de una ComunidadAutónoma, con independencia del operador, público o privado, que los organice ocelebre.... 6. Base imponible. La base imponible estará constituida por los ingresos brutos,definidos como el importe total de las cantidades que se dediquen a la participaciónen el juego, así como cualquier otro ingreso que puedan obtener directamentederivado de su organización o celebración.En las combinaciones aleatorias, la base imponible será el valor de mercado detodos los premios o ventajas concedidas a los participantes.En el caso de que el importe sea satisfecho a través de instrumentos de tarificaciónadicional, se considerara que la cantidad dedicada a la participación en el juego esel valor total del servicio (llamada telefónica, SMS u otros) que deba satisfacer elparticipante, excluido el impuesto indirecto correspondiente.... 7. Tipo de gravamen.Los tipos aplicables serán:1. Apuestas deportivas mutuas: 22 por ciento sobre la base imponible.2. Apuestas deportivas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.3. Apuestas deportivas cruzadas: 5 por ciento sobre la base imponible.4. Apuestas hípicas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.5. Apuestas hípicas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.6. Otras apuestas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.7. Otras apuestas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.8. Otras apuestas cruzadas: 5 por ciento de la base imponible9. Rifas: 20 por ciento sobre la base imponible.10. Concursos: 20 por ciento sobre la base imponible. 22
  • 24. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.11. Otros Juegos 5 por ciento sobre la base imponible.12. Combinaciones aleatorias, 15 por ciento sobre la base imponible determinadapara las mismas en el apartado 6 de este artículo.Las Comunidades Autónomas, respecto de las actividades que sean ejercidas poroperadores, organizadores o por quienes desarrollen la actividad gravada por esteimpuesto con domicilio fiscal en su territorio, podrán elevar los tipos del impuesto,hasta un máximo del 20 por ciento de los tipos establecidos en este apartado,incremento que se aplicará, exclusivamente, sobre los importes jugados porquienes tengan su domicilio fiscal en su territorio.DISPOSICIONES ADICIONALESPRIMERA. Reserva de la actividad del juego de Loterías.Uno. La Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacionalde Ciegos Españoles son los operadores designados para la comercialización de losjuegos de lotería regulados en la esta ley.Dos. Las habilitaciones o títulos habilitantes en virtud de los cuales la OrganizaciónNacional de Ciegos Españoles y la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estadodesarrollan las actividades de juego en la modalidad de loterías se inscribirán enuna sección especial del Registro General de Licencias y Autorizaciones de Juego aefectos de mera publicidad.Tres. Excepcionalmente, la Comisión Nacional del Juego podrá autorizar la gestión ycomercialización de juegos de lotería, siempre que se desarrollen por entidades sinfines lucrativos con finalidad benéfica, tengan carácter esporádico y, en aras agarantizar la seguridad en los procesos y la colaboración con el Estado, acreditenque cumplen con los requisitos, que en su caso, reglamentariamente seestablezcan.Cuatro. Los juegos gestionados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas delEstado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles se comercializarán enbilletes, boletos o cualquier otra forma de participación cuyo soporte pueda sermaterial, informático, telemático, telefónico o interactivo, directamente o a travésde cualquier establecimiento de su red comercial externa.Los juegos de loterías gestionados por las entidades a las que se refiere el párrafoanterior no estarán sujetos al cumplimiento de las obligaciones a las que se refiereel artículo 10.5 de esta ley. Artículo 10. Licencias generales. ... 5. Los licenciatarios tendrán los siguientes derechos y obligaciones: a) Desarrollar la actividad de juego en el ámbito territorial correspondiente, con los derechos y obligaciones reconocidos en el pliego de bases y en la resolución de adjudicación. b) Satisfacer las tasas que se establezcan derivadas de la actividad de regulación del juego. c) Destinar a favor de fundaciones o, en general, a entidades sin ánimo de lucro de las previstas en el artículo 2 de la Ley 49/2002, de 23 de diciembre, de régimen fiscal de las entidades sin fines lucrativos y de los incentivos fiscales al mecenazgo, el importe de los premios que no fueran satisfechos a los particulares, cuando no fuera solicitado su cobro en el plazo que se determine, así como aquellas cantidades depositadas por los clientes en sus cuentas de usuario y que no hayan tenido movimiento en un periodo de cinco años. d) Obtener la licencia singular de explotación para cada modalidad y tipo de juego.>Artículo 49. Tasa por la gestión administrativa del juego.No estarán sujetos al pago de la Tasa los juegos de Loterías de SELAEy ONCE. Los juegos no sujetos a reserva de actividad sí estaránsujetos al pago de la tasa anual y otras.“ 3. Sujetos pasivos. Serán sujetos pasivos de la tasa:En el supuesto de la letra a) del apartado anterior, los operadores, organizadores yquienes celebren actividades de juego, en los términos previstos en esta ley.En los restantes supuestos del apartado anterior, según los casos, la persona quesolicite” ... el correspondiente servicio. 23
  • 25. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Hecho imponible Tasa Devengoa) La gestión administrativa de tipo general de las actividades de juego 750 € anualb) La emisión de certificaciones registrales 1.000 € solicitud servicioc) La emisión de dictámenes técnicos de evaluación de la conformidad de 38.000 € mínima solicitud servicio sistemas de juego,d) Las inscripciones en los Registros establecidos en esta ley. 2.500 € solicitud servicioe) La tramitación de licencias y autorizaciones, 20.000 € solicitud serviciof ) Las actuaciones inspectoras o de comprobación técnica que vengan 15.000 € mínima solicitud servicio establecidas, con carácter obligatorio, en esta ley o en otras disposiciones con rango legal.Por tanto, las nuevas tasas e impuestos aplicadas a los JuegosActivos (no lotería) que contempla el anteproyecto de ley vanmermar la rentabilidad que actualmente obtiene LAE. Esto afectará alvalor de la empresa, no así a los ingresos que reciba el Estado(dividendos SELAE más nuevos impuestos y tasas).Estos impuestos han quedado ya refrendados con la aprobación delProyecto de Ley el 12-04-11 por la Comisión de Economía y Haciendadel Congreso y su envío al Senado. Llama la atención la falta deregulación que no contempla el proyecto de Ley de Juegos de Bingoonline, las Apuestas en vivo y el Juego de Pócker onlineC/ Impuestos que afectan a los premios (a los jugadores)Los comentarios adjuntos podrían variar en el tramitación parlamen-taria:...”Tanto los premios de LAE, que ahora podrá ser parcialmente privatizada, comolos de ONCE gozan de determinados privilegios fiscales que son susceptibles dehacer más atractivos los juegos que organizan frente a los que ofrecen suscompetidores. En concreto, la Ley 35/2006,... 7.ñ) entre las rentas exentas de laaplicación del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas “los premios de lasloterías y apuestas organizadas por la entidad pública empresarial Loterías yApuestas del Estado y por los órganos o entidades de las Comunidades Autónomas,así como de los sorteos organizados por la Cruz Roja Española y por laOrganización Nacional de Ciegos Españoles”. Están exentos igualmente los premiosde loterías, apuestas y sorteos organizados por organismos públicos o entidadesque ejerzan actividades de carácter social o asistencial sin ánimo de lucroestablecidos en otros Estados miembros de la Unión Europea o del EspacioEconómico Europeo y que persigan objetivos idénticos a los de Cruz Roja Españolay ONCE, entidades que... pueden organizar actividades de lotería con carácterocasional, previa autorización de la CNJ.... en caso de mantenerse esta diferencia en la tributación de los premios, en el APL(anteproyecto de ley) debería limitarse a las actividades reservadas y no al resto demodalidades en que participen LAE y ONCE, cuestión que no queda del todo clara,debe tenerse en cuenta que esta circunstancia, incluso una vez corregida en elsentido anterior, puede condicionar la decisión de los consumidores en relación conla modalidad en que participar”.1616 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx 24
  • 26. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA “SELAE S.A.”Independientemente del precio que reciba el Estado por laprivatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestasdel Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadasanualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferenciasde modelos de explotación y normativa.Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían losResultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para laAdministración) sin cambio Normativo de: INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un CapitalSocial de 12.520.592.000€:Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio,deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores enINVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituidamás alguna actualización sobre inmovilizado material17INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 TOTAL ACTIVO 2.764.987,94PATRIMONIO NETO 724.899,66 PATRIMONIO NETO 798.178,91Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, peroajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a ladistribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuiblealcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio,pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” suponeuna merma muy importante en los resultados de la empresa. DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25%Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de laempresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta elImpuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada17 Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html 25
  • 27. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Públicaa Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ).Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, perointroducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y laprivatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedaríancon unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€.INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON 70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70%Cambio normativo probable con Nueva Ley Juego Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF La Lotería seguiría exenta pago IRPF JugadoresTOTAL INGRESOS 2.506.485.300Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegosno estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIUpendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada dedifícil cuantificación.18Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comerciofuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidadsobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estadoserían de 2.425M€Como conclusión: El cambio normativo que presumiblemente implementará la Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente. Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos. La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los jugadores. Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit corriente.El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lodetermina el mercado. Da la sensación de haber obrado conprecipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles quetendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos.18 Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos,fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo 26
  • 28. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN: SELAE S.A.IntroducciónLa actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por lascomunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, entramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales,especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadoresdesde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel anuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar).El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimientose espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego,es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol...no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero queaumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatizaciónparcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Leydel Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la compe-tencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit dela ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que sepretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidadesjugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde otemprano.Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastelaunque éste esté limitado.¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turnoestá dispuesta a liderar e innovar en el Sector? -----------------------La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es unasociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creadael 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta EntidadPública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.).Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% delas cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividadreconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior alámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto noimplica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteosespeciales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podríaextenderse a otros ámbitos).El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VIexpresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizadahasta un 49% como máximo19. Las intenciones actuales parecen ir19 Ver BOE http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/03/pdfs/BOE-A-2010-18651.pdf 27
  • 29. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.más bien por una privatización (colocación a inversores institucio-nales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un30% como 1ª fase.La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73% Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99% RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, vienemostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron lascantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeronun 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datospublicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo0,1%.Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlacióncierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta:Contabilidad Nacional Trimestral de España. Base 2000 Producto Interior bruto a precios de mercadoPIB pm. Oferta (Indices de volumen encadenados)Unidades:Indices y tasas VARIACIÓN ANUAL 2010TIV 2009TIV 2008TIV 2007TIV 2006TIV 2005TIVProducto interior bruto a precios de mercado 0,6 -2,6 -1,1 3,4 4 3,9Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debidoa los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería pareceya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoyimperan los juegos de carácter activo.¿cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimosde Navidad?¿cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos omás todos los años y...?Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente dela situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previstoun descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es del 1,5%.Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premiodiferido hace que no sean muy adictivos. Los juegos presenciales –máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online(apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadorestotalmente adictivos. 28
  • 30. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los“Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y enalgunos países en juegos online también) aumentó en términosabsolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, losingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en2.005 al estimado de 38,4% en 2.010. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,00% Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6% Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%Coste Premios Sorteos/Producción 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,73%+ Premios DE SORTEOS Devengados 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,7% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7% = Cifra de negocio "Gasto Real" 38,4% 39,9% 38,6% 36,9% 35,7% 36,0% 1,25%Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos,veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora”un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premiosdisminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68%en nuestro estimado de 2.010). e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%Coste Premios Sorteos/Producción 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,90%+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% = Cifra de negocio "Gasto Real" 1.685.736.925 1.886.257.090 1.848.326.212 1.717.447.128 1.509.810.933 1.485.843.817 2,56% RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0%Coste Premios Sorteos/Producción 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,03%+ Premios DE SORTEOS Devengados 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 32,00% 34,77% 32,75% 30,06% 27,69% 28,39% 2,42%Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%,al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el %destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%+ Premios DE SORTEOS Devengados 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 2.014.584.662 2.043.247.618 2.029.771.991 1.966.183.989 1.931.386.734 1.867.767.269 1,52% RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0%Coste Premios Sorteos/Producción 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% -0,04%+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 46,00% 46,23% 46,10% 46,03% 46,05% 45,89% 0,05%¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisisdel valor de la empresa en nuestro modelo de negocio?No, estos pueden verse alterados. 29
  • 31. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministeriode Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado apremios.20Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condicionesestablecidas en la licencia de explotación de los otros operadoresparticipantes que concedió, incluido el % destinado a premios.No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamentepodamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, comopersonal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de: 2009 2008 2007 IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. = VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22% Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78%Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09%+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14% = Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75%- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06%- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63%+ Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83% = Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89%- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53% = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36% = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76%Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%-11% de las cantidades jugadas.La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en sumayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a laO.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de lapuesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, yesta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE.Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% delas cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta delI.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dosdividendos o aportaciones para no tensionar la Caja.La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAES.A.), ya no estará exente de I.S. y deberá ingresar el 30% de susbeneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en esemomento).Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremosposteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos delos impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitaciónparlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre lascantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben irsobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores).Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita.20 Proyecto de Ley del Juego Artº4,2 a/ 30
  • 32. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Análisis de su balance:No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que seentresacan de la información disponible en la página web delMinisterio en Invespe:21INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL(Invespe)MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de eurosPATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de eurosNEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros Total Total Hombres Mujeres Empleados Hombres Mujeres EmpleadosPLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754Y que hemos completado y desarrollado en: 2009 2008 2007 IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. = VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500 Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23%Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99%Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24%+ Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75%- Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66%= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01%Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con unaTesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria semantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, ycorresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas ypremios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivoexigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria.Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E.de:Balance de Situación estimado 2009 miles eurosTesorería 2.195.877,7Otros Activos 569.110,2Total Activo 2.764.987,9Patrimonio Neto 798.178,9Deudas y Provisiones 1.966.809,0Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de laRentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propiossobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos –“ROA”( ratio beneficio neto / activo total ):Rentabilidad 2009 2008ROA 108,3% 112,1%ROE 375,1% 399,2%Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparablescon las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por21 http://www.igae.pap.meh.es/sitios/igae/es-ES/InformesCuentas/Paginas/MenuSitio.aspx 31
  • 33. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado ypor sus fondos propios.Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar unarentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor.¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loteríasy Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de12.520M€?22 Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos: Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11. CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11 Forma Social: Anónima Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros. Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros. Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.- Valor nominal: 10 euros.Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor enlibros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROAsería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficioya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con elbeneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca unprecio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en losresultados a obtener en el futuro.Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos unROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo elnominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría unarentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como seexpresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CONLA NUEVA SELAE S.A.”. DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25%Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puedeofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI.Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para laprivatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamentedefinidas, al igual que su plan de negocio.22 Ver apartado LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A. y http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html 32
  • 34. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRADECISIÓN DE INVERSIÓNObjetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.Producto : Acciones de SELAE S.A.Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y políticaAmenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente aparición de un nuevo competidor.Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios. Oportunidades AmenazasParticipar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competenciaParticipar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscalesNivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premiosReconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propio Nuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEEImagen de Marca muy reconocida Nuevos impuestos desconocidos para aumentar RecaudaciónImagen asentada de seriedad y cumplimiento Barreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021 Estancamiento de la población Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍASituación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades. Fortalezas DebilidadesCanal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticasAdemás de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocioLa venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten FuncionariosNegocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones El cambio cultural en gestión de las Administraciones de LoteríasAlta rentabilidad histórica del negocioCostes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)Desarrollo tecnológico propioCapacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.VentaInvertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector delas Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sóloempresas del área de LAS VEGAS (como Las Vegas Sands), que másbien operan en sector del ocio en general ( juego y hostelería),alcanzan mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de unode los líderes a nivel mundial del sector.23Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter públicode la mayoría de su capital social, del ámbito normativo cambiante enfunción de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de lasnecesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual deun sorteo de loterías por interés social, de la liberación parcial de losjuegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...23 Hay que tener en cuenta que puede haber distintos conceptos de lo que son las VENTAS. En unospaíses son las CANTIDADES JUGADAS, y en otros son los INGRESOS DE LAS OPERADORAS 33
  • 35. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORACIÓNVALOR EN EL MERCADO BURSÁTILSELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros,sería indudablemente una de las empresas por capitalización delselectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.No hay actualmente ninguna empresa en el sector que nos sirva demarco de referencia para realizar un cálculo de su capitalización, nien tamaño de empresa ni por los juegos y apuestas que comercializa.Hemos realizado un mix de múltiplos de beneficio, teniendo en cuentaque el ratio USA medio del sector hotel+gaming, y el PER deLadbrokes UK que podrán ser ratios altos, pero prudentes: VALOR ACTUAL SELAE S.A. Por rentabilidad 2011 2012Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759Hemos incluido la estimación de 2.012 debido al impacto que lepuede suponer en su plan de negocio la entrada en vigor de la NuevaLey del Juego, y que se encontraría en la estimación de 2011parcialmente contemplada.Hay que tener en cuenta que estos múltiplos contemplan lasexpectativas de crecimiento de empresas de bajo nivel de ventas yaltas expectativas debido al boom del juego online, que no es el casode SELAE.Un ratio habitual, como el múltiplo de ventas carece de relevancia, alno tener el mismo concepto de VENTAS en las cuentas quecontemplamos de los distintos Operadores. Como referencia, con elmúltiplo de 6 empresas europeas (Paddy Power, Lottomatica Group,Codere, S.A., William Hill, Ladbrokes y Betfair Group) obtendríamos: VALOR ACTUAL SELAE S.A.Por ventas 2011 2012Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684 34
  • 36. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.Estos rangos de capitalización de mercado, pese a ser tan dispares,estarían en un momento bajo de su valor de capitalización comomuestran los gráficos actuales de Ladbrokes, Codere, Lottomatica:En algunas etapas de este proceso se habló de la posible entrada enSELAE de un operador de los comentados anteriormente. Creo que esbastante improbable, y si no reflexionen sobre la informaciónadjunta:Current (January 2011) Fuente : Damodaran Lottomatica William Hill Paddy Power Codere, S.A. Ladbrokes PLC Betfair Group Company Name Group S.p.A. plc plc (ISE:PLS) (CATS:CDR) (LSE:LAD) PLC (LSE:BET) (CM:LTO) (LSE:WMH) United United United Country Ireland Italy Spain Kingdom Kingdom KingdomMarket Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10Sólo una de ellas alcanza una capitalización mayor de los 2.000M $.La capitalización de Las Vegas Sands Corp (LVS.N) es de $30.438,90. 35
  • 37. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORACIÓN SIMPLE POR UN FONDO DE INVERSIÓNSi el precio de adquisición fuese el valor de los Fondos propiosactuales de SELAE S.A., una empresa de capital riesgo (creo que másbien sería un fondo de inversión) tendría estas expectativas:CAPITAL RIESGOPrecio de adquisición SELAE 11Ebitda 11e 2.592.654.064Múltiplo 4,40Valor Empresa: 11.415.579.279Caja Neta 11e 1.105.012.721Valor Equity 12.520.592.000,0Valor Actual SELAE 11Ebitda 11e 2.592.654.064Múltiplo MEDIA (*) 5,41Valor Empresa: 14.026.258.484Caja Neta 11e 1.105.012.721Valor Equity 15.131.271.204,7(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, LadbrokesEl valor medio del múltiplo EV/Ebitda es de 5,41x, así que una ofertaa 4,4x podría ser interesante aunque algo baja para el riesgoasumido (obtendríamos sólo un dto. del 20,85% sobre precio medio).Anteriormente dije, más bien un fondo de inversión, y el motivo esque con SELAE S.A. no habría posibilidad de intervenir en la gestión,ni tampoco intervenir en un relanzamiento de su actividad, ni activarla venta de inmuebles, ni ...Las expectativas de salida estarían en un rango mínimo de 13.681M€y los 26.443M€ en el año 2.013 en función de expectativas de ratios:Valor de Salida Estimado SELAE 13Ebitda 13e 2.324.601.676Múltiplo MEDIA (*) 5,41Valor Empresa: 12.576.095.069Caja Neta 13e 1.105.012.721Valor Equity 13.681.107.789,5Valor de Salida Estimado SELAE 13 RangoEbitda 13e 2.324.601.676 Nº veces ( mínimo ) 1,09múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9 TIR 4,5%Valor Empresa: 25.338.158.271Caja Neta 13e 1.105.012.721 Nº veces ( máximo ) 2,11Valor Equity 26.443.170.992,3 TIR 45,3%La rentabilidad mínima sería de una TIR 4,5% o máxima de 45,3%.¿Permitiría el gobierno de turno una salida pactada comprando alprecio acordado, o dejando que lo sacasen a Bolsa?Hay que tener en cuenta que actualmente estamos en un período decotizaciones en suelo o despegando con un posible largo recorrido alalza, y ésta puede ser una buena expectativa de rentabilidad para elfondo de inversión. 36
  • 38. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORACIÓN POR BONO CAPITAL – LA TEORÍA DE W.BUFFETCriterios de selección de inversiones de Warren Buffet: • “Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años”. • “...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )". • “... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.”24 • Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos ( los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones ).Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos adesarrollar el supuesto de inversión:Valor del Bono de KtalTasa Dto. largo plazo % 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11% CAGR BAI -5,31% medio 2011-2013Precio de compra 11 12.520.592.000 Bono CapitalBAI 11 2.073.775.312 BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)Rdto.bono Capital 16,6%PER 11 8,63 = Precio / BDI 13 actualizado a 2.011Valor del Bono de Ktal ´11 35.298.303.183 BAI capitalizado con Tasa LPBAI e-16 2.126.140.737 BAI estimado según CAGR 0,5%Rdto.Bono Capital 16 17,0% Rdto.sobre inversión 2.010Rdto. Descontado % 12,8% Rdto bono descontado con Tasa LP 2,72E+10Valor Bono de Capital 16 36.189.629.572 BAI capitalizado con Tasa LPCupón Bono ( BAI desc.) 1.598.177.058 1.598.177.058 1.598.177.058Valor Intrínseco 11 13.784.468.199 = Per x Cupón BonoValor Bono de Capital 16 36.189.629.572 Posible valor de mercado a LPRentabilidad Bono anual 23,65% Tasa compuesta a 5 años TIRNº veces 2,89 #########TIR 23,65% 0Al no tener claro un tipo de interés medio a largo plazo en España,para bonos corporativos u otro tipo de inversión de renta fija, adoptéla de la Deuda a 30 años del Estado español del 5,88% (22 demarzo’11).24 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-3 37
  • 39. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos parael período 2.011-2.013 no es representativa (-5,31%), al tener ennuestro plan de negocio incluido una perspectiva negativa deexplotación por la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. Lo quehemos hecho es poner a valor de 2.011 el beneficio estimado de2.013 que podemos considerar como base para el futuro, y una tasaprudente de crecimiento del 0,5%.Si realizáramos una Inversión al precio de su valor en libros,obtendríamos un rendimiento teórico en 2.011 por nuestro BonoCapital del 16,6%.El PER teórico que hemos pagado ha sido de 8,63x.Actualmente el Mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor denuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca éstaguardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahídeducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de35.298M€. Por tanto, de inicio es una buena inversión.Confío en que SELAE será capaz de alcanzar la tasa media decrecimiento de BAI propuesta (0,5%), con lo que se estima que en2.016 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 36.189M €. Estonos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anualesdel 23,65% y habría multiplicado por 2,89x nuestro valor de lainversión.El Cupón del Bono de Capital de 2.016 descontado a 2.011 ( su valoractual ) incluidas sus tasas de crecimiento al 0,5%, nos indica unimporte de 1.598,17M € que si el mercado de valores en 2.016 siguecon la misma atonía que el actual ( PER 8,63x ) nos aproxima unvalor intrínseco mínimo para 2.011 de 13.784,4M €.Si la inversión se realiza a valor nominal (dto. del 10% de sobre elvalor intrínseco), no tendríamos un margen de garantía adecuado. Lainversión a más de 10€ el título carecería de interés para este perfilde inversor.Si se decide entrar, ¿cuál sería el momento de vender? • Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias. • Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor. • Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar aHacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos envarias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernosinmensamente ricos. 38
  • 40. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJAÉste es el método de valoración que creo es el más adecuado, y nosexpresa el valor de la compañía por lo que es, independientementede las influencias externas de los mercados de valores.Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan denegocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unasestructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para eldesarrollo de su negocio, unas tasas de interés adecuadas,... y unasubjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestroscálculos a largo plazo.Hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias de 2005 a2009. Desde éstas hemos construido las correspondientes al ejerciciono publicado aún de 2.010, con la normativa anterior aunqueajustadas con I.S. que no era de aplicación en eses ejercicio, llegandoa extrapolar un plan de negocio hasta 2.013 con la Nueva Ley delJuego en vigor.En el plan de negocio se estiman tasas negativas de crecimiento delperíodo 2010 a 2013 en las cantidades jugadas del 2,44% frente atasas de crecimiento históricas positivas del 1,42%. De igual modo,ante tasas de crecimiento históricas de ebitda del +4,32% pasamos a-4,82% de 2010 a 2013, debido a la entrada en vigor de la NuevaLey del Juego. A partir de 2013 podría haber crecimientos del ordendel 0,5% anual.Como hipótesis de trabajo en nuestro modelo incluimos: • Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y creci- miento de su negocio inferiores al 1% del Cash Flow generado cada año. • Tasa de descuento del 11,88%. Para mí y para esta empresa es la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una inversión alternativa con los niveles de riesgo que implica, su modelo de gestión de negocio, su ámbito local – España -, su dependencia del poder político, el bajo nivel de influencia de los accionistas minoritarios en los órganos de poder, inaccesibilidad a una gestión alternativa a propuesta de otros socios, ... CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAE WACC antes de impuestos % tasa % Pond. Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000% Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875% 100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc WACC después de impuestos Tipo impositivo 30% Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000% Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875% 100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc Rentabilidad que se requiere a los Recursos Propios Rentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11 Rentabilidad del Mercado 9,00% Beta 1,9200 11,875% = CAPM 39
  • 41. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. La tasa es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel, como SAN, BBVA o TEF que fueron del 8%, aunque la empresa carezca de deuda financiera y no llegue jamás a necesitar la misma para su desarrollo. Anteriormente expresamos que no había empresa cotizada en el Sector similar a SELAE, con lo que tampoco teníamos una beta que nos sirviese de referencia para estimar el riesgo de nuestras proyecciones de negocio. Así que optamos por calcular una beta cualitativa: Riesgo Riesgo Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado Ponderación 1 2 3 4 5 20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60 10% O Apalancamiento operativo 1 0,10 10% D Directivos 4 0,40 5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20 15% R Riesgo país 4 0,60 5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15 10% E Endeudamiento asignado 1 0,10 5% L Liquidez de la inversión 2 0,10 5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20 10% S Socios 5 0,50 5% E Estrategia 5 0,25 100% 3,20 Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto,aunque el lector deberá revisar las Cuentas de Pérdidas y Gananciasincluidas en los Papeles de Trabajo:FCL 1.867.614.206 1.786.803.861 1.600.029.940 1.633.560.561Van FCL 31-12-2010 1.867.614.206 1.597.143.116 1.278.386.020 1.166.637.937%variac. FCLTasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50% La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.FCL 2014 1.641.728.364 ( FCL 2013 + tasa crecimiento )VT 14.432.776.822van 5.909.781.279van VT ( valor presente ) 10.307.438.473Valor Empresa =EV 16.217.219.752 Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M€ al tener Caja excedentaria ( - ) Deuda 0 ( + ) Tesorería 1.105.012.721 Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter permamente por propia actividad operativa)Valor Fdos Propios 17.322.232.472 El accionista recibirá 17.322 M€ si vende la totalidad de la empresaEV / Ebitda x 6,0El Valor estimado de los Fondos Propios es de 17.322M €, con elmodelo de explotación propuesto y con los riesgos inherentes almismo.Resulta un ratio EV / Ebitda de 6x, adecuado al sector:Current (January 2011) Fuente : Damodaran Lottomatica William Hill Paddy Power Codere, S.A. Ladbrokes PLC Betfair Group Company Name Group S.p.A. plc plc (ISE:PLS) (CATS:CDR) (LSE:LAD) PLC (LSE:BET) (CM:LTO) (LSE:WMH) United United United Country Ireland Italy Spain Kingdom Kingdom KingdomEV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59Si la inversión es a valor nominal, 10€ x título, tendríamos unosmárgenes de seguridad del 38%. ADECUADO, para esta inversión. 40
  • 42. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.VALORACIÓN POR LA FÓRMULA DE GORDON & SHAPIROUtilizamos las mismas hipótesis que las incluidas en las Cuentas dePérdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el análisis deDFC:Resultado ejercicio 2.010 e- 1.887.324.836Tasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento beneficio 0,50%Valor Gordon & Shapiro 16.674.826.025La valoración de los Fondos Propios de SELAE S.A. ascendería a16.674M €.Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implicade ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allácada cual con sus inversiones. 41
  • 43. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.BIBLIOGRAFÍASe utilizaron las siguientes fuentes:Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algún artículoen especial que me lo solicite.Si alguien cree que me extralimité, y di acceso a algún documentocon copyright o confidencial que me lo expresé y procederé aborrarlo. 42
  • 44. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.PAPELES DE TRABAJO 43
  • 45. MAGNITUDES ECONÓMICAS BÁSICAS 2009-2005 2009 2008 2007 2006 2005 IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. % T.Crec.05-09 = VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% 9.646.565.561 100,00% 9.303.695.056 100,00% 1,42% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22% 5.452.525.289 56,52% 5.233.461.738 56,25% 0,9% Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78% 4.194.040.272 43,48% 4.070.233.318 43,75% 2,1%Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25% 6.218.374.892 64,46% 5.964.305.919 64,11% -0,15%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11% 6.205.367.894 64,33% 5.950.083.970 63,95% -0,1% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02% 3.942.714.356 40,87% 3.747.617.921 40,28% -1,4% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09% 2.262.653.538 23,46% 2.202.466.049 23,67% 1,9%+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14% 13.006.998 0,13% 14.221.949 0,15% 0,5% = Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75% 3.428.190.669 35,54% 3.339.389.137 35,89% 4,06%- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06% 865.613.126 8,97% 847.818.518 9,11% 1,4%- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63% 69.470.850 0,72% 66.741.420 0,72% -0,2%+ Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83% 74.279.513 0,77% 71.101.521 0,76% -1,6% = Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89% 2.567.386.206 26,61% 2.495.930.720 26,83% 4,87%- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53% 111.220.521 1,15% 29.539.369 0,32% 35,1% = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36% 2.456.165.685 25,46% 2.466.391.351 26,51% 4,32% = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50% 2.563.327.322 26,57% 2.349.486.444 25,25% 6,13% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% 2.369.173.026 24,56% 2.371.398.026 25,49% 6,00% Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500 2.288.455.000 2.290.680.000 4,2% Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765 80.718.026 80.718.026 38,4%PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23% 2.369.173.026 24,56% 2.290.680.000 24,62% 6,3%Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99% 2.288.455.000 23,72% 2.290.680.000 24,62%Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24% 80.718.026 0,84% 0 0,00%+ Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75% 621.317.238 6,44% 427.162.944 4,59% 14,9%- Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66% 2.079.344.863 21,56% 1.998.646.573 21,48% 2,4%= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01% 2.431.028.372 25,20% 2.619.366.216 28,15% 3,4%***RATIOS CLAVES***Margen de Explotación (RNX/VN) 30,27% 28,28% 27,50% 26,57% 25,25%Margen Resultado Neto (RNE/VN) 30,42% 28,80% 27,76% 24,56% 25,49%Diferencial dividendos ( aportación s/beneficios al Tesoro P. ) -87.456.903 57.879.828 55.430.845 47.383.461 47.427.961 50.170.587 71.621.953 -683.390 52.943.990 194.154.294
  • 46. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73% Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99% RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,00% Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6% Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%Coste Premios Sorteos/Producción 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,73%+ Premios DE SORTEOS Devengados 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,7% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7% = Cifra de negocio "Gasto Real" 38,4% 39,9% 38,6% 36,9% 35,7% 36,0% 1,25% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%Coste Premios Sorteos/Producción 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,90%+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% = Cifra de negocio "Gasto Real" 1.685.736.925 1.886.257.090 1.848.326.212 1.717.447.128 1.509.810.933 1.485.843.817 2,56% RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0%Coste Premios Sorteos/Producción 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,03%+ Premios DE SORTEOS Devengados 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 32,00% 34,77% 32,75% 30,06% 27,69% 28,39% 2,42% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%+ Premios DE SORTEOS Devengados 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 2.014.584.662 2.043.247.618 2.029.771.991 1.966.183.989 1.931.386.734 1.867.767.269 1,52% RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0%Coste Premios Sorteos/Producción 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% -0,04%+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 46,00% 46,23% 46,10% 46,03% 46,05% 45,89% 0,05%
  • 47. Objetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.Producto : Acciones de SELAE S.A.Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y políticaAmenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente aparición de un nuevo competidor.Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios. Oportunidades AmenazasParticipar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competenciaParticipar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscalesNivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premiosReconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propio Nuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEEImagen de Marca muy reconocida Nuevos impuestos desconocidos para aumentar RecaudaciónImagen asentada de seriedad y cumplimiento Barreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021 Estancamiento de la población Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍASituación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades. Fortalezas DebilidadesCanal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticasAdemás de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocioLa venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten FuncionariosNegocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones El cambio cultural en gestión de las Administraciones de LoteríasAlta rentabilidad histórica del negocioCostes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)Desarrollo tecnológico propioCapacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.Venta
  • 48. PLAN DE NEGOCIO SIN PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES 0 1 2 3 2009 2010 2011 2012 2013 IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE % C.Jug.09 % C.Jug.10 % C.Jug.11 % C.Jug.12 % C.Jug.13 % T.Crec.10-13= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% -2,44% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 5.267.927.892 5.162.569.334 5.110.943.641 5.136.498.359 55,11% 54,60% 55,11% 57,46% 57,34% -0,8% RH -3,89% -2,90% -2,00% -1,00% 0,50% Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 4.379.531.874 4.204.350.599 3.783.915.539 3.821.754.695 44,89% 45,40% 44,89% 42,54% 42,66% -4,4% RH 0,38% -0,90% -4,00% -10,00% 1,00% -203,57%Coste Premios Sorteos 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,42%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,4% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 3.582.190.967 3.562.172.841 3.526.551.112 3.595.548.851 35,95% 37,13% 38,03% 39,65% 40,14% 0,1% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 2.364.947.212 2.270.349.324 2.081.153.547 2.101.965.082 24,14% 24,51% 24,24% 23,40% 23,46% -3,9%= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 3.700.321.588 3.534.397.769 3.287.154.521 3.260.739.120 39,92% 38,36% 37,73% 36,96% 36,40% -4,13%- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 14.471.190 13.113.688 11.563.317 11.645.729 0,15% 0,15% 0,14% 0,13% 0,13% -7,0%- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 887.566.299 866.440.094 867.248.770 873.429.673 9,11% 9,20% 9,25% 9,75% 9,75% -0,5%- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 62.708.488 60.884.980 57.816.585 58.228.645 0,67% 0,65% 0,65% 0,65% 0,65% -2,4%+ Ingresos de Explotación 66.720.547 65.602.726 63.695.056 60.485.042 60.916.121 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% -2,4%= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 2.801.178.337 2.657.654.064 2.411.010.892 2.378.351.195 30,67% 29,04% 28,37% 27,11% 26,55% -5,31%- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 105.000.000 65.000.000 57.816.585 53.749.518 1,00% 1,09% 0,69% 0,65% 0,60% -20,0%= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 29,67% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 -0,61% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 30,27% 27,80% 27,53% 26,31% 25,80% -4,84%+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 0,14% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 30,42% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%CASH FLOW 2.992.661.048 2.710.649.527 2.606.704.443 2.366.536.596 2.338.039.056 30,40% 28,10% 27,83% 26,61% 26,10% -4,81% -3,83%Inversiones -14.471.190 -14.050.380 -13.342.289 -13.437.380Variación de NOF -19.710.630 -28.053.983 -47.206.075 6.339.387FCL 2.676.467.707 2.564.600.080 2.305.988.232 2.330.941.064 -4,50%Van FCL 31-12-2010 2.676.467.707 2.292.379.960 1.842.429.972 1.664.685.313%variac. FCLTasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50%FCL 2014 2.342.595.769VT 20.594.248.518van 8.475.962.952van VT ( valor presente ) 14.707.769.136Valor Empresa =EV 23.183.732.089 ( - ) Deuda 0 ( + ) Tesorería 1.913.866.222Valor Fdos Propios 25.097.598.311EV / Ebitda x 8,6EV / Ebit x 8,6EV / Sales x 2,4Resultado ejercicio 2.010 e- 2.696.178.337Tasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento beneficio 0,50%Valor Gordon & Shapiro 23.821.180.036
  • 49. PLAN DE NEGOCIO CON PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES 1 2 3 2009 2010 2011 2012 2013 IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE % C.Jug.09 % C.Jug.10 % C.Jug.11 % C.Jug.12 % C.Jug.13 % T.Crec.10-13= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% -2,44% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 5.267.927.892 5.162.569.334 5.110.943.641 5.136.498.359 55,11% 54,60% 55,11% 57,46% 57,34% -0,8% RH -3,89% -2,90% -2,00% -1,00% 0,50% Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 4.379.531.874 4.204.350.599 3.783.915.539 3.821.754.695 44,89% 45,40% 44,89% 42,54% 42,66% -4,4% RH 0,38% -0,90% -4,00% -10,00% 1,00% -203,57%Coste Premios Sorteos 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,42%+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 5.947.138.179 5.832.522.164 5.607.704.659 5.697.513.934 60,08% 61,64% 62,27% 63,04% 63,60% -1,4% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 3.582.190.967 3.562.172.841 3.526.551.112 3.595.548.851 35,95% 37,13% 38,03% 39,65% 40,14% 0,1% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 2.364.947.212 2.270.349.324 2.081.153.547 2.101.965.082 24,14% 24,51% 24,24% 23,40% 23,46% -3,9%= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 3.700.321.588 3.534.397.769 3.287.154.521 3.260.739.120 39,92% 38,36% 37,73% 36,96% 36,40% -4,13%- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 14.471.190 13.113.688 11.563.317 11.645.729 0,15% 0,15% 0,14% 0,13% 0,13% -7,0%- Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 887.566.299 866.440.094 867.248.770 873.429.673 9,11% 9,20% 9,25% 9,75% 9,75% -0,5%- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 62.708.488 60.884.980 57.816.585 58.228.645 0,67% 0,65% 0,65% 0,65% 0,65% -2,4%+ Ingresos de Explotación 66.720.547 65.602.726 63.695.056 60.485.042 60.916.121 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% 0,68% -2,4%= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 2.801.178.337 2.657.654.064 2.411.010.892 2.378.351.195 30,67% 29,04% 28,37% 27,11% 26,55% -5,31%- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 105.000.000 65.000.000 57.816.585 53.749.518 1,00% 1,09% 0,69% 0,65% 0,60% -20,0%= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 29,67% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%- Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 -0,61% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 30,27% 27,80% 27,53% 26,31% 25,80% -4,84%+ Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 0,14% 0,15% 0,15% 0,15% 0,15% -2,4%= RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 30,42% 27,95% 27,68% 26,46% 25,95% -4,82%- Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503 0,00% 8,38% 8,30% 7,94% 7,78% -4,8%= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173 30,42% 19,56% 19,38% 18,52% 18,16% -4,82%CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553 30,40% 19,71% 19,53% 18,67% 18,31% -4,80%Inversiones -14.471.190 -14.050.380 -13.342.289 -13.437.380Variación de NOF -19.710.630 -28.053.983 -47.206.075 6.339.387FCL 1.867.614.206 1.786.803.861 1.600.029.940 1.633.560.561 -4,37%Van FCL 31-12-2010 1.867.614.206 1.597.143.116 1.278.386.020 1.166.637.937%variac. FCLTasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50% La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.FCL 2014 1.641.728.364 ( FCL 2013 + tasa crecimiento )VT 14.432.776.822van 5.909.781.279van VT ( valor presente ) 10.307.438.473Valor Empresa =EV 16.217.219.752 Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M€ al tener Caja excedentaria ( - ) Deuda 0 ( + ) Tesorería 1.105.012.721 Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter permamente por propia actividad operativa)Valor Fdos Propios 17.322.232.472 El accionista recibirá 17.322 M€ si vende la totalidad de la empresaEV / Ebitda x 6,0Resultado ejercicio 2.010 e- 1.887.324.836Tasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento beneficio 0,50%Valor Gordon & Shapiro 16.674.826.025
  • 50. CÁLCULO DE LA BETA CUALITATIVA Riesgo Riesgo Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado Ponderación 1 2 3 4 5 20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60 10% O Apalancamiento operativo 1 0,10 10% D Directivos 4 0,40 5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20 15% R Riesgo país 4 0,60 5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15 10% E Endeudamiento asignado 1 0,10 5% L Liquidez de la inversión 2 0,10 5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20 10% S Socios 5 0,50 5% E Estrategia 5 0,25 100% 3,20 Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92Pablo Fernandez - IESE
  • 51. CÁLCULO DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS EN EL PROYECTOCÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAEWACC antes de impuestos % tasa % Pond.Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875% 100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppcWACC después de impuestosTipo impositivo 30%Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875% 100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppcRentabilidad que se requiere a los Recursos PropiosRentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11Rentabilidad del Mercado 9,00%Beta 1,9200 11,875% = CAPM
  • 52. VALORACIÓN POR RATIOS VALOR ACTUAL SELAE S.A. Por rentabilidad 2011 2012Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759 VALOR ACTUAL SELAE S.A.Por ventas 2011 2012Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684
  • 53. Current (January 2011) Fuente : Damodaran Lottomatica William Hill Paddy Power Codere, S.A. Ladbrokes PLC Betfair Group Company Name Group S.p.A. plc plc (ISE:PLS) (CATS:CDR) (LSE:LAD) PLC (LSE:BET) (CM:LTO) (LSE:WMH) United United United Country Ireland Italy Spain Kingdom Kingdom KingdomMarket Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50Total Debt (in US $) $18,40 $3.879,50 $1.145,40 $1.041,80 $825,70 $0,00Firm Value (in US $) $1.931,20 $5.957,20 $1.777,70 $2.910,00 $2.564,10 $1.579,50Cash $130,00 $259,80 $164,70 $265,70 $71,70 $285,20Enterprise Value (in US $) $1.801,20 $5.697,40 $1.613,00 $2.644,30 $2.492,40 $1.294,30Cash/ Firm Value 6,73% 4,36% 9,26% 9,13% 2,80% 18,06%Beta 0,74 0,70 0,80 0,82 1,02 NACurrent PE 23,44 21,27 23,16 19,24 14,46 68,38 PER añoTrailing PE 22,06 126,69 15,46 18,53 3,61 67,21Forward PE 18,55 12,92 8,51 8,99 8,50 25,38PEG NA NA 0,65 NA 283,58 2,25PBV 8,63 0,81 5,78 1,62 4,80 4,86PS 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03EV/EBIT 17,62 9,55 7,67 7,00 9,71 52,40EV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59EV/Sales 4,25 1,83 1,16 1,67 1,49 2,48Payout ratio 39,7% 1034,1% 0,0% 79,2% 6,5% 0,0%Dividend Yield 1,8% 8,2% 0,0% 4,3% 1,8% 0,0%Return on Equity 43,3% 0,7% 171,8% 8,2% NA NAReturn on Capital (ROC or ROIC) 161,7% 37,2% 33,9% 17,1% 23,2% NANet Profit Margin 19,1% 0,5% 2,8% 6,6% 33,2% 3,8%Pre-tax Operating Margin 22,6% 19,5% 14,5% 24,8% 17,7% 4,0%Effective Tax Rate 12,9% 50,0% 50,0% 31,4% 0,0% 11,9%Net Income $81,60 $97,70 $27,30 $97,10 $120,20 $23,10 RESULTADO NETOTrailing Net Income $86,70 $16,40 $40,90 $100,80 $481,30 $23,50Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70Trailing Revenues $452,90 $3.065,10 $1.447,20 $1.524,70 $1.447,90 $618,20EBITDA $124,70 $1.108,50 $325,50 $452,10 $438,70 $57,30EBIT $102,20 $596,60 $210,30 $378,00 $256,60 $24,70Sales=Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70Market Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10Market Cap (in US $)/ EBITDA 15,34 1,87 1,94 4,13 3,96 27,57Market Cap (in US $)/ Revenues 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03Capitalización en Millones de €Calculado a través del PE 44.241,1 € 40.136,1 € 43.712,7 € 36.312,1 € 27.295,6 € 129.048,9 € PEValor en Libros=12.520.592.000 108.026,1 € 10.133,2 € 72.365,4 € 20.239,7 € 60.143,1 € 60.831,4 € PBVValor EmpresaEV/EBIT 47.263,1 € 25.609,7 € 20.568,7 € 18.759,9 € 26.047,9 € 140.523,6 €EV/EBITDA 38.944,3 € 13.857,7 € 13.360,8 € 15.769,8 € 15.317,9 € 60.901,6 €
  • 54. CAPITAL RIESGOPrecio de adquisición SELAE 11 Valor de Salida Estimado SELAE 13Ebitda 11e 2.592.654.064 Ebitda 13e 2.324.601.676Múltiplo 4,40 Múltiplo MEDIA (*) 5,41Valor Empresa: 11.415.579.279 Valor Empresa: 12.576.095.069Caja Neta 11e 1.105.012.721 Caja Neta 13e 1.105.012.721Valor Equity 12.520.592.000,0 Valor Equity 13.681.107.789,5Valor Actual SELAE 11 Valor de Salida Estimado SELAE 13Ebitda 11e 2.592.654.064 Ebitda 13e 2.324.601.676Múltiplo MEDIA (*) 5,41 múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9Valor Empresa: 14.026.258.484 Valor Empresa: 25.338.158.271Caja Neta 11e 1.105.012.721 Caja Neta 13e 1.105.012.721Valor Equity 15.131.271.204,7 Valor Equity 26.443.170.992,3 0,208510844(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, LadbrokesRangoNº veces ( mínimo ) 1,09 -12.520.592.000,0TIR 4,5% 0 13.681.107.789,5Nº veces ( máximo ) 2,11 -12.520.592.000,0TIR 45,3% 0 26.443.170.992,3
  • 55. BONO CAPITALValor del Bono de KtalTasa Dto. largo plazo % 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11% CAGR BAI -5,31% medio 2011-2013Precio de compra 11 12.520.592.000 Bono CapitalBAI 11 2.073.775.312 BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)Rdto.bono Capital 16,6%PER 11 8,63 = Precio / BDI 13 actualizado a 2.011Valor del Bono de Ktal ´11 35.298.303.183 BAI capitalizado con Tasa LPBAI e-16 2.126.140.737 BAI estimado según CAGR 0,5%Rdto.Bono Capital 16 17,0% Rdto.sobre inversión 2.010Rdto. Descontado % 12,8% Rdto bono descontado con Tasa LP 2,72E+10Valor Bono de Capital 16 36.189.629.572 BAI capitalizado con Tasa LPCupón Bono ( BAI desc.) 1.598.177.058 1.598.177.058 1.598.177.058Valor Intrínseco 11 13.784.468.199 = Per x Cupón Bono Se refiere a valor real de mercado, no reconocido aún.Valor Bono de Capital 16 36.189.629.572 Posible valor de mercado a LPRentabilidad Bono anual 23,65% Tasa compuesta a 5 años TIRNº veces 2,89 #########TIR 23,65% 0 0 0 0 #########
  • 56. Resumen de valoraciones EV EquityValor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112
  • 57. INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL(Invespe)MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de eurosPATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de eurosIMPORTE NETO DE LA CIFRA DE IMPORTE NETO DE LA CIFRA DENEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros Total Total Hombres Mujeres Empleados Hombres Mujeres EmpleadosPLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD 0,207916667 % %CIFRA DE NEGOCIOS 98,8 CIFRA DE NEGOCIOS 98,57SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓN SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓNINCORPORADAS AL RESULTADO DEL INCORPORADAS AL RESULTADO DELEJERCICIO 0 EJERCICIO 0OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 0,71 OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 1,3INGRESOS FINANCIEROS 0,49 INGRESOS FINANCIEROS 0,13OTROS INGRESOS 0 OTROS INGRESOS 0TOTAL INGRESOS DEL EJERCICIO 100 TOTAL INGRESOS DEL EJERCICIO 100Rentabilidad 2009 2008 Balance de Situación estimado 2009 miles eurosROA 108,3% 112,1% Tesorería 2.195.877,7ROE 375,1% 399,2% Otros Activos 569.110,2 Total Activo 2.764.987,9 Patrimonio Neto 798.178,9 Deudas y Provisiones 1.966.809,0 Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9Cuáles SON Deudas Financieraspara descontar del Valor
  • 58. INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064 DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25%INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON 70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70%Cambio normativo probable con Nueva Ley Juego Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF La Lotería seguiría exenta pago IRPF JugadoresTOTAL INGRESOS 2.506.485.300
  • 59. INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064 DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 582.500.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.050.872.060 Pay-out 100%Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 8,39%INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON 70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 59.899.707 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 735.610.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 1.993.741.428 76,90% vs participac.70%Cambio normativo probable con Nueva Ley Juego Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF La Lotería seguiría exenta pago IRPF JugadoresTOTAL INGRESOS 2.425.107.800