DIA ¿una inversión de valor?

¿UNA INVERSIÓN DE VALOR? “La inversión debe tener una base racional; si un negocio no se comprende, mejor abstenerse” Warren Buffett La inversión no es un juego de ruleta. Invertir una porción de tu capital en una empresa te hace partícipe de su propiedad, te convierte en propietario

DIA ¿Una inversión de valor? Al abuelo Paco, Paco Valdivia, mi padre. Toda una vida dedicada al comercio.Yo, también Paco Valdivia, soy fruto de su semilla y fruto de mi trabajo es este memorándum. A ti te lo dedico abuelo Paco Valdivia. Málaga, a 1 de octubre de 2.011 1

DIA ¿Una inversión de valor? 2

DIA ¿Una inversión de valor? INTRODUCCIÓNAllá por el mes de mayo de 2.011, los comentarios que circulaban porinternet, las manifestaciones de Carrefour y la difusión que lasagencias de noticias hacían sobre la próxima salida al mercado devalores español del Grupo DIA despertaron mi curiosidad.En 1.980, una vez finalicé mis estudios, me propuse realizar mi tesinaprecisamente sobre las tiendas descuento. En aquellos años, lacadena “Cada Dia” en Madrid y “Dia” eran los pioneros de estesegmento de negocio. Recuerdo mis primeras notas en inglés de lasrevistas del sector que provenían de Estados Unidos, donde semencionaba a Wal-Mart como un operador destacado. La verdad, esque no me quedó muy claro si el discount que existía en EstadosUnidos era el mismo tipo de negocio que se iniciaba en España. Latesina no la acabé, y me incorporé al negocio familiar de distribucióncomercial.Llevo toda una vida dedicada al sector de la distribución alimentaria,habiendo desarrollado todos los formatos comerciales – tanto deventa al por mayor como al detall -, y trabajado en todas las áreas dela empresa. Participé activamente en el nacimiento y desarrollo de las“cadenas” de mayoristas, primero vinculado a Centra Soc. Coop.,luego Euromadi. En ellas compartí enormes experiencias, y conocítodo lo bueno y lo malo del sector. Por ello, me siento un privilegiadodel sector, y aunque hace algún tiempo que perdí el hilo con algunosde esos compañeros de aventuras los recuerdo con cariño. Personasentrañables como Luis Piña, Rafael Gómez Serrano, Caro Ruiz,Jerónimo y Vicente Martín, Curro, Manolo Cardoso, Aurelio Martín, elcorajudo Magín Froiz, José Miró, José Juan Fornés, José Luis Acosta,Luis Rodríguez,... siempre tendrán un lugar en mi memoria.Hoy sigo vinculado al sector, pero en otro nivel. Hubo que empezarde nuevo desde abajo. El fracaso en España no perdona.Un agradecimiento muy especial a Rankia, porque desde sucomunidad financiera mi blog ha progresado en difusión. Gracias aello ha mejorado mi reputación como bloguero y analista.A algunos lectores, el memorándum les refrescará sus conocimientosy a otros les servirá para profundizar en su formación. A mí, comoautor, me sirvió para ambos, además de acrecentar mi valoraciónpersonal como analista e investigador. Espero vuestra valoración.Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están loscorregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión. 3

DIA ¿Una inversión de valor? PREVIASCon este memorándum sólo se pretende analizar y dar una visiónsobre el valor del Grupo DIA, a raíz de su salida a Bolsa, bajo mibuen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo o derecomendación para inversores ávidos de entrar en esta Compañía.La mejor información sobre DIA es la que obra en poder de susórganos de administración. Por mi parte, sólo dispuse de lainformación pública y accesible a cualquier inversor o investigador,los registros públicos, la CNMV, las notas de prensa, la red,...Realizar una valoración sin información interna, sin conocer losentresijos, sin conocer el plan de negocio real de su dirección, ni eldía a día de su negocio, sino solamente la documentación públicaregistrada en CNMV y la disponible en la red limita el alcance de lamisma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nadamás.Un recorrido a través de su negocio, el mercado, los países dondeopera, las ventajas competitivas que resaltan en su cuenta de explo-tación, su estructura financiera, ... nos llevarán a introducirnos en lasvariables de la valoración.Que nadie piense que tengo un interés particular en fijar posición, niprecio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastanteabierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoracióno de la auditoría. No descartéis errores de bulto en mi exposición.Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la informaciónque se siga generando de esta compañía los lectores estarán en unamejor posición para analizar sus decisiones de inversión.No he incluido ningún informe ejecutivo por no dar pie a tener quefijar un “precio objetivo”, o tomar posición respecto al valor, sino quedejo al lector que llegue hasta el final con su lectura y extraiga suspropias conclusiones. Lo siento por los lectores impacientes.Tampoco entré de lleno en el análisis de su Consejo de Administra-ción. Lo dejo a la consideración del lector.Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de Direccióndel Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación no es tarea fácil, elnegocio está difícil y duro, habrá tensiones, pero lo solventarán... esun equipo competente. 4

DIA ¿Una inversión de valor? 1. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO. GESTIÓN Y EVOLUCIÓN. 1.1 Concepto DiscountLos discount son tiendas conceptualmente de origen alemán1, ybasan su sistema de venta en: • Son tiendas de libre-servicio, o en autoservicio. • Su surtido se centra en la Alimentación y la Droguería. • El surtido que trabajan es limitado, ofertan como máximo 1.000 referencias. • Alta participación en los surtidos de la marca de propia, del distribuidor o del establecimiento (MDD). • Alta rotación de mercaderías. • Manipulación mínima del producto expuesto a la venta (palés y box palés de origen, cajas expositoras, ...). • Política constante de “precios bajos”. • Reducción de costes en todas sus líneas, revisión continua, análisis sistemático. Simplificación de tienda, de procesos,... • Personal polivalente • Baja inversión por unidad de negocio. • Superficie de tamaño reducido, inferior a 1.000m2.Esta descripción inicial la podemos enmarcar dentro de la categoríallamada de hard discount, habiendo evolucionado en años recientes amodelos más soft como veremos posteriormente 1.2 Actividad del Grupo DIALa actividad principal de Grupo DIA consiste, en todos los paísesdonde opera, en la distribución comercial bajo el formato de “tiendasdescuento” (discount).Además, el Grupo DIA actúa en España como entidad prestadora deservicio telefónico móvil y como entidad de crédito a través de“Finandia E.F.C.” que financia el pago de las compras de los clientesde la tarjeta “ClubDIA”.La tarjeta ClubDIA funciona, además, como tarjeta de fidelización,siendo fuente de investigación de su base de clientes paraposteriormente desarrollar acciones de marketing individualizadas (el1 ALDI es considerado el inventor del sistema de venta “hard discount” 5

DIA ¿Una inversión de valor?ticket medio de un cliente con tarjeta es de 15,4€ frente a 7,1€ de lacesta media). Como tarjeta de fidelización tiene pendiente suimplantación y desarrollo en Brasil, Turquía y China. 1.3 Grupo DIA una historia de desarrollo continuo y de apuesta internacional.Distribuidora Internacional de Alimentación S.A. se constituyó en1.966, y abrió su primera tienda en 1.979 en Madrid2. En Madrid, enestos años, se instalan los primeros discounts del país desarrolladospor la cadena CADA DIA y por DIA, y en base a estos modelosempiezan a desarrollarse con pujanza en Valencia las primerastiendas de MERCADONA. CADA DIA sería absorbida posteriormentepor DIA, constituyéndose desde ese momento en líder del segmentoen nuestro país.En el año 1.973 se había inaugurado el primer PRYCA en Cataluña, yhacia el ’75 HIPER en Málaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarcofrancés, y la distribución española no estaba preparada, y a su vez seencontraba muy fragmentada.DIA acelera en los ’90 las compras de activos y empresas en España,como las de Dirsa (1.990), Mercapopular (1.991) y Ahorro Diario(1.992).En 1.993 DIA ya disponía en España de 999 centros siendo de ellos430 franquiciados, con 256.150m2 de superficie, facturaba 169milmillones de ptas., ocupando el 6º lugar del RK de Alimentacióndelante de Mercadona con 167 centros.Promodes exportó en estos años el modelo DIA a Francia, y yadisponía en 1.993 de 20 establecimientos.En 1.994 en España empieza el desembarco alemán. Así lo atestiguael Anuario de la Distribución de dicho año, en su artículo de entrada“Siguen los desembarcos. ¡Llegan los alemanes!”LIDL en 1.994 ya tenía un modelo claro de tienda, tiendas de 800m2y con parking (inversión 32 millones de ptas.).En este mismo año se firma la joint venture de Tengelmann con JuanAbelló (Torreal) y Jâo Flores (Planalto) para el desarrollo de PLUS...En 2.007 DIA adquiere el negocio de PLUS en España (251 tiendas).DIA se implanta en Portugal en 1.993. En 1.998 adquiere la empresalocal “Compahia Portuguesa de Lojas de Desconto S.A.” (Minipreço)2 Accionistas iniciales de referencia fueron Promodes con el 73% y BBV con el 21% 6

DIA ¿Una inversión de valor?que ya disponía de unos 125 establecimientos. Tras la adquisiciónunificó todos los establecimientos bajo el rótulo Minipreço.En 1.995 DIA entra en Grecia, operando hasta 2.010 en el que elnegocio fue transferido a Carrefour.En 1.997 DIA adquiere “Dispensas Sudamericanas S.A.” y abre suprimera tienda en Argentina. En los 2 primeros años abre más de 100tiendas.En 1.999 DIA llega a Turquía. DIA mantiene en Turquía una alianzacon el Grupo Sabanci (Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.), teniendo lastiendas anexadas en su rótulo la “sa” representativa de Sabanci. Laparticipación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%.En Francia, los primeros establecimientos de descuento “ARCHI” seabren a finales de los ’70 – en vista del éxito alemán – de la mano dela joint venture al 50% de Simon Bertault Erteco y Radar ( laempresa Set Erteco). En 1.978 Carrefour y Radar crean E.D. SAS.,tomando Carrefour el control total en 1.984. En 1.996 ED (EuropaDiscount) lanza el formato “soft” al añadir a sus tiendas frutas yverduras frescas. La fusión de Carrefour con Promodes en el 2.000conllevó la concentración de las operaciones del área de discount enDIA, y a partir de ese momento agregó las 500 tiendas de E.D.En el 2.000 E.D. adquirió la empresa Catteau (33 establecimientosregión Norte), y en 2.003 Treff Marché (44 estableciminentos regiónEste).DIA, en una operación inter-grupo, adquiere E.D. en 2.004.DIA empezó a operar en Brasil en 2.001, creando la sociedad “DIABrasil S.L.”. Abrió la primera tienda en ese mismo año en Sao Paulo,donde concentró inicialmente su actividad.En China firmó en 2.003 una joint venture con la empresa local“Lianhua Supermarket” (Lianhua 45% participación) para abrir 300tiendas de descuento en un periodo de cinco años en la zona de 7

DIA ¿Una inversión de valor?Shangai. “Dia, quiere llegar a las 500 tiendas en las zonas de Pekín yShanghai a finales de 2007”.3A su vez, de la mano de otro socio local se lanza al desarrollo deBeijing.En 2.004, en China, se produce la reforma legal que eximía de laparticipación de un socio local para las sociedades extranjeras.El acuerdo con Lianhua fue roto en julio de 2.006, cuando la sociedadconjunta tenía 131 tiendas de descuento abiertas. En su InformeAnual de 2.003 el Consejo de Administración de Lianhua expresa asus accionistas sobre la ruptura del acuerdo: “...Sin embargo, lastiendas de descuento no atraen a los consumidores en Shanghai.Como resultado de los relativamente altos costos fijos iniciales, elbajo margen de utilidad bruta y la falta de economías de escala en laoperación, Shanghai Día todavía no ha alcanzado el punto deequilibrio...”. Un analista dijo: "La posible cancelación de unaempresa con pérdidas asociadas es una buena noticia."4En 2.009 DIA adquiere la participación de su socio local en “BeijingDIA Comercial Co. Ltd.”Actualmente DIA tiene la titularidad del 100% de las acciones de susempresas en China. 1.4 Evolución del modelo de “Discount DIA”. Riesgos.Los formatos iniciales de DIA en España eran discounts puros, o harddiscount, tiendas espartanas, de pequeño tamaño (300-400m2), conprecios muy ajustados, en locales de baja inversión, surtido total de800 referencias y de ellas 300 de marca propia, etc...3 Fuente El País.comhttp://www.elpais.com/articulo/economia/cadena/supermercados/Dia/abrira/300/tiendas/China/elpporeco/20030328elpepieco_9/Tes4 http://www.thestandard.com.hk/news_detail.asp?pp_cat=1&art_id=23493&sid=8979990&con_type=1 8

DIA ¿Una inversión de valor?Actualmente, el modelo de formato que desarrolla DIA se encuadraen la línea de soft discount. Las tiendas adquieren un tamaño mayor,sin sobrepasar los 800-1000m2, los surtidos aumentan, se incorporanproductos perecederos de ultrafrescos (carne, fruta y verdura,charcutería, panadería, congelados, pescadería) aunque muchasveces en arrendamiento, algunos artículos de bazar y permanente detextil ( de éstos últimos, pocas referencias).5Este formato de soft discount ha empezado a degenerar, y ha dadopaso a un modelo más próximo al de supermercado de “SiemprePrecios Bajos” pero sin olvidar sus folletos y acciones promocionalescon la tarjeta ClubDIA. Este hecho conlleva un aumento importantede la inversión por cada tienda, en sus instalaciones, estanterías, frío,etc... y en costes de explotación frente al modelo hard.El líder del segmento en España de supermercados de “SiemprePrecios Bajos” es Mercadona, y a nivel mundial Walmart aunque bajootro concepto de surtido y tienda más amplios.DIA sigue comunicando que sus tiendas son “tiendas descuento”, ysus competidores más cercanos son LIDL y ALDI. En España ALDIsigue representando al discount más duro (hard), frente a LIDL y DIArepresentantes del segmento más soft.En el resto de países donde opera DIA los formatos de tienda sonsimilares, sólo se aprecian diferencias en los surtidos respecto de unamayor o menor participación de productos de marca propia (MDD).Destacar que en Portugal y Francia los establecimientos operan lamayor parte de ellos con sus enseñas originarias – Minipreço y ED -,pero utilizando la marca propia DIA. Paulatinamente se vaintroduciendo en el rótulo el signo distintivo de DIA – el % -.Se dice que las tiendas discount, son tiendas “muy core” del negocioalimentario lo que le puede aportar ventajas en eficiencias yproductividad en su gestión de negocio; pero a su vez, estas tiendasse pueden encontrar indefensas ante la acometida agresiva deoperadores generalistas, tanto de supermercados como de negociosde mayor tamaño – hipermercados, smalls, ...- . 1.5 Tipos de gestión comercial. Tránsito hacia la franquicia.En origen, las tiendas DIA eran todas explotadas directa yexclusivamente por el Grupo DIA. Este modelo de explotación va5 Puede resultar de interés la distinción que hace LSA en el Informe Nielsen 2009 sobre Discount enhttp://fr.nielsen.com/trends/documents/HardDiscount2009anneerecord.pdf 9

DIA ¿Una inversión de valor?quedando en uso para las tiendas MAXI, debido a su mayor tamaño,potencial de ventas y mayor complejidad en la gestión. Estas tiendaspueden estar implantadas en locales o parcelas propiedad de DIA,con contratos de arrendamiento, o también desarrolladas concontratos a largo plazo de derechos de superficie. A estas tiendaspropias DIA las llama CO-CO (Company Owned–Company Operated).Hay establecimientos CO-CO, en principio los de baja rentabilidadpara el Grupo, en los que DIA obtiene mejores rendimientosbuscando un inversor o explotador ajeno. En este caso, cede lasinstalaciones, cobra un canon por el arrendamiento tanto del localcomo de las instalaciones y realiza el suministro integral demercaderías al establecimiento. La gestión del negocio es compartida,para DIA la gestión comercial y la explotación para el franquiciado. Lamayor implicación del franquiciado potencia la rentabilidad de estetipo de establecimientos. A estas tiendas DIA las llama CO-FO(Company Owned–Franchise Operated).En tercer lugar, estaría el modelo de franquicia llamado FO-FO(Franchise Owned–Franchise Operated). En este modelo, tanto ellocal como la explotación dependen del franquiciado, y siendo DIAquien suministra y dicta la política comercial.En los modelos de franquicia (CO-FO y FO-FO) DIA asume los riesgospropios de un mayorista suministrador, la gestión del créditocomercial del plazo de cobro a su franquiciado, y a cambio recibe uncanon de franquicia (cuota de entrada y anual de publicidad) y unmargen suficiente para cubrir sus gastos de gestión y estructura.Las ventas de este tipo de establecimientos no son similares. Unatienda CO-CO vende de media 1,5M€ y una CO-FO sólo 1M€.El Grupo DIA pretende aumentar la implantación de tiendasfranquiciadas y acelerar su crecimiento, de modo que pase su númerode establecimientos del actual 32,4% (17,9% de las ventas) al 40%en 2.013.Las ventajas de un modelo de franquicia para un Operador sonobvias: - Disminuye la inversión por cada nuevo punto de venta. - Acelera el crecimiento de su red comercial. - Se garantiza una rentabilidad mínima.Por el contrario: - Acepta el riesgo comercial del crédito. - Tiene que compartir la gestión comercial. - Acepta el riesgo de salida o cambio de enseña del franquiciado. - Pequeña pérdida de volumen de ventas (margen cedido al franquiciado) 10

DIA ¿Una inversión de valor? 1.6 Formatos de tienda y enseñas.Básicamente son dos formatos los que opera, la tienda urbana “DIAMarket” (anteriormente “DIA Urbana”) y la tienda parking “DIA Maxi”(antes “DIA Parking”).En Portugal y en Francia las enseñas, bajo los mismos formatos detienda, son “Minipreço” y “ED” más el añadido Market, Maxi/Parking.En Turquía y China no existen actualmente las tiendas “DIA Maxi”. 11

DIA ¿Una inversión de valor?Las tiendas Maxi, además de mayor surtido, son tiendas que en elargot comercial son llamadas de “carga” y su nivel medio de precioses inferior a la tienda urbana.En España conviven aún las tiendas DIA a secas, normalmentetiendas pequeñas, antiguas y obsoletas, explotadas por franquiciados,y que deberían pasar al modelo “DIA Market”. 1.7 La gestión de plataformasFacturar casi 10.000M€ en 7 países, alejados por la distancia y losvalores culturales necesita de unos niveles de eficiencia logísticaadecuados.La gestión de franquiciados nos va a minimizar la inversión en puntosde venta, no así la inversión en almacenes y servicio a tiendas. Lagestión de la franquicia y las tiendas de escaso volumen provocancostes porcentuales altos.Los costes logísticos históricos de Grupo DIA están próximos al 4,9%de sus ventas, teniendo perspectiva de mantenerse a futuro entérminos del 4,8%. Estos datos quedan expresados en el análisis decostes generales de funcionamiento de la Cuenta de Pérdidas yGanancias (ver análisis).Los operadores más eficientes del sector pueden estar en ratios decostes de 2,5% a 3,5%, dependiendo de la profundidad de lossurtidos y secciones a la venta, del volumen de ventas por cadaestablecimiento, del mix de tienda “explotación de tienda propia” vs“tienda franquiciada”, secciones de artículos expuestos a la venta,...Un operador de discount, con un surtido reducido, baja participaciónde ultrafrescos, mercancías expuestas en palés y medios palés,preparación de pedido por caja estándar, pedido automático entienda, programación de pedidos a proveedor, gestión automatizadade alta rotación, etc... por pura eficiencia y definición de negociodebería tener unos costes logísticos bajos. No es el caso de DIA. 12

DIA ¿Una inversión de valor?El Grupo DIA realiza los suministros a sus establecimientos desde 42almacenes de unos 20.000m2 de superficie media, estando estosdistribuidos por zonas de influencia en función del número de tiendasque va a suministrar desde la misma. Adjuntamos un resumen de susplataformas y unos ratios básicos:Para valorar la gestión de almacenes habría que utilizar informaciónde la que no disponemos, como movimientos de palés, km.recorridos,kilo-Litros movidos de mercancía, distancia a puntos de venta,personal de trabajo en plataformas, etc... Aquí sólo exponemos unossimples ratios de orientación para que el lector medite sobre ellos,siempre viéndolos en perspectiva con los expresados anteriormentedel portfolio de tiendas. 13

DIA ¿Una inversión de valor? 2. EL MERCADO 2.1 Áreas geográficas donde opera.El Grupo DIA, como anterior división del Grupo Carrefour para la líneade discount, sigue operando en los países en los que Carrefourexplotaba dicha línea, salvo Grecia que fue vendida al propioCarrefour en 2.010.Cabría preguntarse si son esos países los más adecuados paradesarrollar el negocio de discount, o simplemente se trata - comoanteriormente era un apéndice de Carrefour – de una forma de cubrirlíneas operativas o de parar competidores con estos establecimientos.El Grupo DIA enmarca sus operaciones en tres áreas diferenciadas: 1. Iberia: España y Portugal 2. Francia 3. Países emergentes: Argentina, Brasil, Turquía y ChinaMercados maduros:Los mercados de Iberia y Francia son mercados consideradosmaduros, donde los niveles de competencia y crecimientos denegocio entrañan cierta dificultad.España y Portugal son los países más rentables del Grupo, siendoFrancia el que presenta, para ser maduro, una mayor dificultad paraobtener beneficios (Francia, ¡siempre en reestructuración!).La crisis generalizada en la mayoría de países de la zona euro,especialmente España y Portugal, no ayudan al crecimiento delnegocio. En el caso de España, se esperan sólo crecimientos delSector del Gran Consumo de 2.010 a 2.015 del 1%, y esto puedeprecipitar la caída de algunos operadores locales y regionales.6Las cuotas de participación de mercado de los operadores relevantesde los países considerados maduros se expresa:6 Ver análisis de las consecuencias sobre las Ctas. de Explotación en el Blog “Desde mi atalaya”http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/05/crecimiento-estimado-del-sector-de-gran.html 14

DIA ¿Una inversión de valor?En España DIA es el líder del formato discount, en Francia con EDocupa el 3er. lugar tras LIDL y ALDI, y en Portugal el 2º lugar trasLIDL.Mercados emergentes:Para alcanzar mayores economías de escala en los países emergentesDIA concentra sus tiendas en zonas populosas y de fácil accesibilidad,en: - Argentina. La mayoría de tiendas se encuentran en la provincia de Buenos Aires, aunque se empieza a tener presencia en Santa Fe, Entre Ríos, Córdoba y Corrientes. - Brasil. Hasta 2.007 todos los establecimientos se encontraban en la región de Sao Paulo, luego abrieron tiendas en Ribeirao Preto. Se prevén aperturas en el Sur, en la región de Porto Alegre. - Turquía. Se concentra el negocio en las zonas de Estambul y de Ankara, aunque se viene abriendo a la de Izmir (regiones de Antalya y Adana). - China. Se concentra la actividad en Pekín y Shanghai.En Brasil y Argentina se empiezan a cosechar los primeros éxitos deexplotación (beneficios), siendo aún Turquía y China las áreasdeficitarias hasta que alcancen un mayor volumen de negocio.El 60% del mercado brasileño se encuentra concentrado en sólo 10grupos de operadores. Los 3 primeros operadores alcanzan el 43,9%de la cuota de mercado: • El grupo local “Pao de Açúcar” (participado por Casino en un 43,1%) ocupa el primer lugar del ranking por cuota de mercado con un 17,9%, con 1.800 establecimientos. Sus ventas en 2.010 alcanzaron los 15.750M€. Este grupo opera una línea de tiendas de aprox. 500m2 de superficie, con unas 3.000 referencias a la venta, que podemos considerar el competidor directo más importante de DIA. • El grupo francés Carrefour con un 14% de cuota, con 505 establecimientos y si excluimos DIA serían sólo 246 tiendas propias. Sus ventas conjuntas en 2.010 fueron de 11.210M€, y si excluimos DIA serían de 10.180M€. • El gigante Walmart tiene un 12% de cuota de mercado, con 479 establecimientos. En 2.010 la facturación alcanzó los 22.300 millones de reales (al cambio 9.567M€) 15

DIA ¿Una inversión de valor?Tras el intento fallido de fusión de Carrefour Brasil con Pao de Açúcar,Walmart está intentando adquirir Carrefour Brasil.DIA facturó en 2.010 en Brasil 1.030M€, con 408 establecimientossiendo 259 de explotación propia (CO-CO).En Argentina, el 77% de las ventas del sector de supermercados ehipermercados se concentran en 4 grandes operadores: • Los grupos franceses, Carrefour con el 29% de cuota de mercado (antes de segregación de DIA) y Casino con el 7%. • El grupo chileno Cencosud, con el 21% de cuota de mercado. • El grupo local Coto, con el 20% de cuota de mercado.7El Grupo Casino adquirió en 1.998 la empresa Libertad S.A., líder delsector de hipermercados en el interior del país con 8establecimientos.Casino en Argentina, hasta marzo de 2.010, explotaba 26 locales conla marca “Leader Price”. Estos fueron vendidos a “Formatos EficientesS.A.” (conocida como “eki descuento”).El grupo Casino sigue operando en Argentina la línea dehipermercado con la marca “Libertad” con 15 establecimientos, lastiendas de hogar “Hiper Casa” con 6 unidades y el nuevo concepto dehiper compacto Rafaela. La marca “Libertad” tiene fuerte presenciaen Tucumán y Córdoba con el 20% del mercado, y en Salta con el17%, alcanzando sólo una cuota media nacional de mercado del3,5%.Las ventas en 2.010 del Grupo Casino en Argentina ascendieron aunos 2.000 millones de pesos (al cambio 330,9M€).“Formatos Eficientes S.A.” –Eki- es propiedad del fondo de inversiónnorteamericano “Nexus Partners”.Los locales adquiridos de Leader Price fueron incorporados a la líneade “Eki Plus”, alcanzado así la cadena EKI las 174 tiendas (900M$facturación en 2.010). EKI se consolidaba con esta adquisición en elsegmento de tiendas descuento frente al líder del segmento DIA.El negocio de Eki abarca, también, la franquicia de tiendas,expresando en su página web que “se requieren unos 160.000$ deinversión por unidad de negocio”.El Grupo Carrefour obtuvo ventas conjuntas en 2.010 en Argentina de2.753M€, incluyendo en ésta la facturación de DIA de 559M€.El número de establecimientos al cierre de ejercicio de 2.010 era de573, y si excluimos DIA serían sólo 210 tiendas. La superficie de salade ventas por formato era de 425.000 m2 para los hipermercados yde 142.000 m2 para los supermercados.7 http://www.coto.com.ar/ 16

DIA ¿Una inversión de valor?El Grupo Coto - COTO C.I.C.S.A. - dispone de más de 120 locales, lamayoría por la ciudad de Buenos Aires y por el Gran Buenos Aires.Las ventas se estiman en 2.300M$.El Grupo chileno Cencosud – Cencosud S.A. - opera en Argentinadesde 1.982. El accionista mayoritario es el Grupo Paulmann con unaparticipación del 65,05%.Cencosud S.A., es una de las principales compañías en el mercado deretail latinoamericano, con presencia en Argentina, Brasil, Chile,Colombia y Perú donde posee 482 hipermercados y supermercados,82 tiendas de mejoramiento del hogar y construcción, 25 centroscomerciales y 34 multitiendas Paris, dando empleo directo a más de120.000 personas.En Argentina, a 31-12-2010, explotaba: - 17 hipermercados Jumbo con 141.280m2 de sala de ventas y la cadena de supermercados Disco/Vea con 239 unds. y 314.528m2. Las ventas de Jumbo y Disco/Vea fueron de unos 2.040M€. - 49 tiendas de bricolaje y mobiliario Easy / Blainsten con 364.317 m2 de sala de ventas. Las ventas de esta línea de negocio ascendió a 670M€. - 14 centros comerciales con 214.002 m2, con una facturación de 79,3M€En Turquía, pese a ser aún un mercado con fuerte presencia depequeñas tiendas de carácter tradicional, empieza a emerger elcomercio moderno y la gran distribución.Como cadena local destaca MĐGROS TĐCARET A.Ş. Esta cadena fuefundada en 1.954 por la Coop. Migros y la Municipalidad de Estambul,siendo adquirida posteriormente en 1.975 la participación de Migrospor el Grupo KOD.Migros Ticaret tiene un total de 1.974 tiendas, siendo 496 con rótulo“Migros”, 172 supermercados con rótulo “Tansaş”, 1.252 tiendasdescuento con rótulo “Sok”, 13 con “Macro Centro”, 14 tiendashiperdescuentos con rótulo “5M”. Tiene presencia en 74 provincias enTurquía y 27 tiendas en el extranjero “Ramstore” con una superficiede 1.726.840 m².88 Datos a 19-8-2.011 17

DIA ¿Una inversión de valor?Las tiendas Sok son las tiendas descuento del grupo y competidorasdirectas de DIA en Turquía. La superficie media de tienda Sok es de190m2, algo inferior a la de DIA con 210 m2.Las “ventas medias x m2” de superficie de ventas en el mercado localde Migros Ticaret para el conjunto de todos sus rótulos fue de2.575€/m2.9Las ventas del Grupo Migros Ticaret en 2.010 alcanzaron los6.365millones de liras turcas (representando el mercado turco unos6.094M LT, equivalentes a 2.363M€).Sus estados financieros relevantes se expresan en:10El Grupo Metro explota en Turquía 19 Cash & Carry, 12hipermercados con rótulo “Real” y 20 tiendas Media Markt & Saturn.El Grupo Carrefour se establece en Turquía en 1.993 en una fusióncon Sabanci. La sociedad “Carrefour Sabanci Ticaret A.Ş. Merkezi”,está participada en un 58,2% por Carrefour, un 38,2% por Sabanci,un 2,2% por IMKB Islem Gorem y un 0,8% otros accionistas.11Hasta antes de mayo de 2005, Carrefour disponía en Turquía de 12hipermercados, 7 supermercados Champion y 255 almacenes demaxidescuento.El 3 de mayo de 2005, el grupo firmó un acuerdo con Fiba Holdingspara tomar posesión de la mayoría de los establecimientos de lamarca Gima y el 82% de los de la marca Endi, en una transacciónvalorada en 100M€. Estos negocios en 2.004 facturaron 384M€.En julio de 2.010 Carrefour adquirió por 20M€ la cadena desupermercados IPEK, compuesta de 27 establecimientos y un centrode distribución. Con esta adquisición Carrefour refuerza su presenciaen el área de Estambul.La evolución del portfolio de tiendas de Carrefour en Turquía seexpresa en:9 Hay que tener en cuenta que realiza ventas mayoristas de corte tradicional y de horeca que no se hanpodido separar de las ventas propias de los puntos de venta minoristas.10 http://www.migroskurumsal.com/Migros.UI.Web/userfiles/file/yatirimci_iliskileri/Migros2010annualreport.pdf11 Datos a 31-12-2009 http://kurumsal.carrefour.com.tr/pdf/FaaliyetRaporu2009.pdf 18

DIA ¿Una inversión de valor?La distribución por superficie de sala de ventas era 191.000 m2 parahipermercados, 189.000 m2 para supermercados y 107.000 m2 paralas tiendas descuento.Ventas en 2.010, incluidas las de DIA, fueron de 1.619M€. Las ventasde DIA en Turquía en 2.010 fueron de 381M€.El Grupo DIA opera en Turquía asociado, también, al Grupo Sabanci.La participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%,teniendo un valor en libros de 51,8M€. (ver “Patrimonio” pág. 74).El acuerdo – joint venture – que mantiene DIA en Turquía podríapropiciar la salida de Sabanci de su accionariado, al entender ésteque la segregación del Grupo Carrefour y la distribución de todo sucapital en dividendos a sus accionistas constituye un supuesto determinación del acuerdo. En este caso, DIA vendría obligado a laadquisición de la participación de Sabanci teniendo que pactar unprecio de salida que estimo sería siempre superior a los 50M€.12El Grupo Tesco-Kipa (Tesco Kipa Kitle Paza rlama Ticaret ve Gidesanai A.s.), opera 55 hipermercados y 67 tiendas express. Laempresa nace de la alianza realizada entre Tesco (93% derecho voto)y el grupo KIPA (7%) en 2.003.Las ventas del ejercicio cerrado en feb’11 fueron de 700M £ (alcambio serían 801M€) , con un incremento sobre el año anterior del8,1%.Dedicaremos un especial al mercado chino por su importancia, y porno haber conseguido aún DIA rentabilizar el mismo.13¿Sigue siendo adecuada la apuesta de DIA en los mercadosemergentes?En el Informe AT Kearney 2.011 “Global Retail Development Index”14,donde se clasifican los 30 países emergentes con mayoresperspectivas de crecimiento global en retail – no sólo el alimentario -,Brasil, China y Turquía se encuentran en los puestos 1º,6º y 10ºrespectivamente, quedando Argentina en el 25º.12 Ver pág.14 del documento registro de CNMV “Riesgo derivado de acuerdos de joint-venture”13 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/08/una-aproximacion-al-mercado-de-la.html , o bienel texto en pág.21 “2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.”14 http://www.atkearney.com/index.php/Publications/retail-global-expansion-a-portfolio-of-opportunities2011-global-retail-development-index.html&usg=ALkJrhiu0twl1oxlr-JlazUke-pkGnyCOw 19

DIA ¿Una inversión de valor?¿Por qué LIDL y ALDI compiten sólo en los mercados maduros deEspaña, Portugal y Francia?. ¿Van tarde, ya, a estos mercadosemergentes?. ¿Son mercados muy alejados de sus zonas naturales deinfluencia?. ¿Son mercados de poca aportación al global de lacompañía por ser consumos relativamente bajos al pasar su valor aeuros?La desvinculación del Grupo Carrefour va a dañar la capacidad denegociación de DIA con sus suministradores más importantes. Esto sepuede dejar sentir especialmente con los proveedores galos, a partirde las plantillas de proveedores nacionales que se firmen en febrerode 2.012, que no sean suministradores de otros mercados donde DIAopera. En España, desde la desvinculación de Carrefour, las plantillasde proveedores nacionales se negociarán de forma independiente.Respecto de la marca propia, para los mercados de España y Francia,los acuerdos con estos proveedores se mantendrán de formaconjunta con Carrefour durante los 3 años siguientes a la separaciónde actividades.En el resto de países, las condiciones comerciales serán negociadasde forma independiente tanto en la marca propia como en la marcade proveedor desde el momento de la desvinculación.La presencia del Grupo DIA en los mercados emergentes, comohemos visto, es en algunos países aún testimonial para el volumen delos mismos, no siendo en cualquier caso uno de los 5 primerosoperadores del ranking.En estos mercados emergentes de China y Turquía el Grupo DIA noha alcanzado aún resultados positivos. 20

DIA ¿Una inversión de valor? 2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.Para la mayoría de los españoles, China es un mercado totalmentedesconocido. Vamos a dar una serie de datos básicos acerca de supoblación, mercado, niveles de renta, situación de transportes yoperadores minoristas más relevantes que serán los que realmentecompiten con DIA en este mercado.15 -------------------------------------La renta disponible en 2.010 en entornos urbanos fue de 2.070€,aunque hay ya una clase media emergente de más de 150 millonesde personas con rentas superiores 5.000€ y que en 2.020 podríaalcanzar los 600 millones de habitantes.El Salario mínimo en 2.010 crecía, según las zonas del país, entre un16%-28%.La población de China en 2.010 era de 1.341millones de hab., siendode carácter urbano el 47%. La población trabajadora era de 763,1millones, estando dedicada al sector del retail el 3,8% de la misma(29,16millones de personas).Las eficiencias logísticas del país son en general bajas, al no haberempresas de transporte nacional. Hay cinco millones de camionesoperados por cientos de miles de empresas. Muchas veces loscamiones de largo recorrido regresan vacíos, sin carga.El comercio chino proviene de las reformas aperturistas que seiniciaron en los años’70. Éste quedaba polarizado en establecimientosfamiliares dedicados a la venta de productos de primera necesidad –especialmente agrícolas – y en grandes almacenes de titularidadpública que se situaron en las zonas urbanas. Ambos quedaron enfranca desigualdad para competir con la moderna distribución.El cliente urbano chino, es aún un cliente con baja movilidad – haypocos automóviles -, vive en pequeños apartamentos, conrefrigeradores pequeños, y considera que la calidad y frescura de losalimentos es algo muy importante. Esto nos presenta un cliente conhábitos de compras frecuentes y en tiendas de cercanía.Algunos predicen que China superará a Estados Unidos como elmayor mercado de consumo antes del año 2.020. Las ventasminoristas totales de productos de consumo en 2.006 fueron de15 Puede ser de interés visitor el Informe de Euromonitor Internacional “Retailing - China”http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 21

DIA ¿Una inversión de valor?770M$, en 2.007 fueron 1,2billones de $ y en 2.010 alcanzaron los2,3billones de $ (RMB15 trillion).16Las tasas de crecimiento de bienes de consumo lo hacen con mayores% que las del PIB (2010:PIB 10,3% vs Bienes consumo 18,4%):Los operadores de carácter más alimentario mantenían a finales de2008 este mix de ventas y establecimientos:17El Informe de Euromonitor Internacional titulado “Retailing – China”,nos aproxima un valor en 2.010 de ventas minoristas de comestiblesde 3.168 billones de RMB (495.650 millones de $)18.En 1.992 se produce la apertura a las empresas extranjeras –siempre con capital mixto, hasta 2.004 -, y a las nuevas formas dedistribución comercial.Los nuevos formatos comerciales – hipermercados, supermercados ycentros comerciales – saturaron el mercado en las ciudades másimportantes del país, teniendo los operadores actualmente puesto sufoco en el desarrollo en ciudades de menor población y del interior.El nivel de concentración del mercado es muy bajo para los nivelesexistentes en mercados occidentales de referencia, pues los 516 Fuente: Annual Report 2010 de Lianhua Supermarket Holdings Co.,Ldt “Market overview”http://pic.lhok.com/pdf/e2010annuaresultPPT.pdf Los datos discrepan con los expresados porEuromonitor17 Fuente: NOT ET MENGIS EL MÓN “Las grandes cadenas comerciales a la conquista de Asia. Lamoderna distribución alimentaria en la China y en la India”http://www.noetmengiselmon.org/IMG/pdf/A_1_1_INFORME_CAST.pdf18 Ver Tabla 5, Informe Euromonitor Internacional “Retailing – China”http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 22

DIA ¿Una inversión de valor?primeros operadores sólo canalizan el 7% de las ventas y hasta los10 primeros el 9%:Actualmente, el comercio minorista general chino está dominado porlas empresas locales, destacando entre ellas la cadena Vanguard delGrupo China Resources. El Grupo Alimentario China Resources ( conintereses en retail, agua, cerveza, fabricación de alimentos ydistribución) es parte de un conglomerado de empresas de mayorenvergadura y con presencia en otras áreas de negocio, como elsector cementero, de microprocesadores, inmobiliario, energía, gas,electricidad, etc...“Kantar Wordpanel China” en su informe sobre las cuotas departicipación de mercado en las zonas urbanas de la modernadistribución - junio’11- , coloca como líder individual a la enseña RT-Mart con el 6,3% de cuota, pero que si agregamos la de su asociadoAuchan el “Sun Art Group” alcanzaría el 8,1% del mercado.1919 Fuente: http://www.ctrchina.cn/ctrwebsite/en/News_Article.php?articleid=356 23

DIA ¿Una inversión de valor?- Operadores relevantes de origen chino:1. China Resources Vanguard Co., Ltd. (CR Vanguard)Esta cadena de tiendas nace en 1.984 en Hong Kong, abriendo suprimer establecimiento en la China continental en 1.992 ( Shenzhen-Aihua).20Esta cadena de tiendas desarrolla varios formatos de venta, comocentros de proximidad (tiendas de conveniencia y supermercados),hipermercados, centros comerciales multiformato, etc...Las marcas utilizadas para sus tiendas de alimentación restauración yocio son:El portfolio de tiendas asciende a 3.189 establecimientos, ocupandola componente de distribución comercial alimentaria unos 2.977tiendas ( de ellas 880 franquiciadas).El 80% de su facturación la aportan los 476 hipermercados, el 10%los 1.832 supermercados y las 650 tiendas de conveniencia el 3%.Las ventas ascendieron en 2.010 a 55.140 millones de $ de HongKong, equivalentes al cambio a 4.909M€ ( 7.073M$).La implantación geográfica por zonas y regiones se expresa en:20 Fuente: China Resources http://www.cre.com.hk/present/e-20110324P.pdf 24

DIA ¿Una inversión de valor?Su volumen de negocio y resultados expresados en “HK$ millions”:2. Lianhua Supermarket Holdind Co.Socio de DIA desde 2.003 hasta 2.006 con el que proyectaba laapertura de tiendas descuento.Lianhua es una cadena con 5.172 establecimientos entre propios yfranquiciados. En esta imagen se aprecian sus puntos de venta ydistribución por formatos: 25

DIA ¿Una inversión de valor?Su volumen de negocio y resultados expresados en “RMB millions”:Las ventas medias anuales por tipo de establecimiento fueron paralas tiendas de conveniencia de 100.289€ (916.579RMB), para lossupermercados de 360.954€ (3.298.878RMB) y para loshipermercados de 11.642.034€ (106.416.058RMB).Las ventas medias anuales por cada establecimiento de DIA en Chinason superiores, comparativamente hablando con las de lossupermercados de Lianhua, pudiendo ser debido en parte a la mayorproporción de tiendas propias de DIA respecto de Lianhua.Sus resultados financieros relevantes fueron:Las ventas ascendieron de 2.823M€ ( 4.022,7M$).3. Wumart Store Inc.Es un operador destacado en el área de Beijing.Las tiendas operadas y administradas por el Grupo al 31 de diciembrede 2010 fueron los siguientes:Sus resultados financieros relevantes fueron: 26

DIA ¿Una inversión de valor?¿Las imágenes de las tiendas Wumart no les recuerdan algunosconceptos nuevos introducidos por un Operador de hipermercados?¿quién copió a quién?4. Shanghai Nong Gong Shang Supermarket Co Ltd ( NGSGroup Co., Ltd.) es un grupo dependiente de un conglomerado deempresas con mayoría de capital público – 51% de Shanghai -. 21La empresa cuenta con más de 3.300 puntos de venta al por menor,desarrollando los formatos de tiendas de conveniencia, tiendas dedescuento, supermercado pequeño, supermercados, hipermercados yotros formatos (comercio electrónico).Las tiendas están situadas sobre todo en las áreas de Shanghai,Jiangsu, Zhejiang, Anhui, Jiangxi y otros lugares.Supermercado NGS ha sido clasificado como una de las mejoresempresas de venta al por menor nacional. Destacan por la calidad desus productos elaborados provenientes de la industria del azúcar, elvino de arroz y el tabaco, de gran reputación por su predominio en el21 http://www.brightfood.com/en/Industry/wholesale.asp 27

DIA ¿Una inversión de valor?mercado nacional ,y que son elaborados en el conglomerado deempresas del Grupo “Bright Food Co, Ld.”Los rótulos más relevantes de esta cadena son:- Operadores extranjeros en China:Muchos de los grandes operadores mundiales del sector ya seencuentran allí instalados. Destacamos Walmart, Carrefour, Auchan,Metro AG, además de la tailandesa Tesco-Lotus (joint venture deTesco con Charoen Pokphand Group) y la japonesa Family Mart líderen Asia con sus tiendas de conveniencia. Dairy Farm también tienepresencia en este mercado con las tiendas de salud y bellezaManning, las tiendas Maxim de pastelería (89 unds.) y restauración (comida china, occidental y catering), y las tiendas de conveniencia 7-Eleven.1. Walmart entró en el mercado chino en 1.996 con una tienda enShenzhen. En 2.003 contaba ya con 31 tiendas y 16.000 empleados.En 2.006 alcanzó el 10º lugar del ranking minorista chino, disponía de60 tiendas, 30.000 empleados, estaba presente en 30 ciudades yfacturó 2.000M$.En febrero de 2.007 Walmart compró por 264M$ más 376M€ endeuda una participación del 35% de Bounteous Company Limited(“BCL”) , empresa taiwanesa que opera en China tiendas descuentocon el rótulo Trust-Mart. Walmart tiene compromiso de adquirir elresto de participaciones antes del 26-05-2011 bajo ciertascondiciones.En el momento de la adquisición Trust-Mart disponía en su portfoliode 101 megacentros, distribuidos por 34 ciudades chinas (presencia 28

DIA ¿Una inversión de valor?en 20 provincias). El acuerdo contemplaba un compromiso deduplicar el número de centros y alcanzar los 2.600M$.Al cierre de ejercicio de 2.010, Walmart disponía en China de 322tiendas y 6 almacenes de venta al por mayor.Walmart es tan admirado en China como si fuese un operador local,ha sabido adaptarse a los gustos y costumbres del país en sus líneasde negocio.La fuerza de Walmart no es sólo por su volumen de negocio en elpaís, sino por el valor de lo que importa a EE.UU. En 2.006 importóproductos por valor de 22.000M$, más del 12% de las exportacioneschinas acaban en tiendas Walmart (1% PIB chino).El potencial de compra de Walmart en el mercado chino es tal queestá imponiendo precios de compra a los fabricantes chinos, forzandocontinuamente reducciones de costes para ofertar los precios másbajos en EE.UU.¿Cuál es el potencial de compras de DIA?2. Carrefour es uno de los minoristas extranjeros más importantesde China, con ventas en 2.010 de 4.191M€. Se adelantó en suentrada a Walmart, al abrir en diciembre de 1.995 su hipermercadode Beijing. Estableció “acuerdos” con funcionarios locales chinos ytuvo un desarrollo acelerado en los mejores emplazamientos, hastaque el gobierno central en Pekín tuvo noticias y se encargó deponerle “obstáculos”. Cuando Walmart abrió su primera tienda enShanghai, Carrefour ya disponía de 10. Fuente: Pág. web de Carrefour en China http://www.carrefour.com.cn/ 29

DIA ¿Una inversión de valor?En 2.006 disponía de 95 hipermercados en 32 ciudades, ocupando el5º lugar de la distribución con 3.200M$ de facturación y más de40.000 empleados. En este mismo año vendió la línea desupermercados “Champion”, centrándose en los hipermercados y enlas tiendas de “descuento DIA”.En 2.007 abrió 23 nuevos hipermercados y Walmart 30. TantoWalmart como Carrefour disponen de más de 100 tiendas con almenos 5.000m2 de superficieEn 2.008 Carrefour disponía ya de 134 establecimientos.En junio de 2.011 ha abierto su hipermercado número 184.Carrefour, después de algunos errores iniciales de posicionamiento deproductos de alta gama ( vinos por ej.), ha sabido también ajustarsea las exigencias de sus clientes, no teniendo implantados los mismossurtidos en todas las zonas, no es igual el surtido en áreas próximasa Taiwán que el de Pekín o el interior del país.3. Auchan, está presente en China desde 1.999. En julio ’99inauguró su primer hipermercado de Shanghai, con 15.000m2construidos y 8.000 m2 de sala de ventas. A finales de 2.010 yadisponía de 41 hipermercados Auchan.En 2.011 ha fusionado su negocio con “Shanghai RT-Mart Co.,Ltd.”,empresa perteneciente al conglomerado “Ruentex Group”. Estaempresa de origen taiwanés, llegó a la China continental en 1.997.La nueva sociedad tiene la intención de cotizar en la Bolsa de HongKong.Con este acuerdo Auchan ha incorporado los 156 establecimientos de“RT Mart”.Las ventas de RT Mart en 2.010 fueron de 50.200RMB billion (7.750millones de $). Las de Auchan alcanzaron 2.080 millones de $ para elmismo ejercicio. Se han convertido en el primer operador chino.4. Metro Group, presente en China desde 1.995 en alianza con elGrupo Jinjiang. Nace la ” Metro Jinjiang Cash and Carry Co. Ltd”.En 1.996 Metro abre su primer Cash &Carry en Shanghai.Actualmente Metro tiene presencia en 35 ciudades chinas, teniendocasi toda su actividad volcada al comercio mayorista, pues dispone de49 Cash and Carry y 3 tiendas Media Markt / Saturn. 30

DIA ¿Una inversión de valor?5. Tesco en 2004 llega a China de la mano de la tailandesa Lotus.Actualmente tiene más de 94 establecimientos (82 hipermercados en2009 y tiendas Tesco Express) y emplea a 25.000 personas, conventas de 11.000M de RMB (1.191M€).22Tesco está apoyando la instalación en grandes complejos de gestiónpropia, lo que le hace introducir mejoras en la construcción de suscentros y promover otras actividades para potenciar el nivel de suclientela (apartamentos, oficinas,...).6. FamilyMart Co., Ltd. se establece en Shangai en 2.004, con labase de su experiencia de explotación de tiendas de conveniencia enTaiwán. Su desarrollo se basa tanto en las tiendas propias como enlas franquiciadas.Actualmente explota 566 tiendas en China, teniendo previsto finalizarel ejercicio de 2.011 con 885. Las tiendas se concentran en las áreasde Shangai (442 vs 762), Guangzhou (88 vs 148) y Suzhou (36 vs65).7. Dairy Farm comenzó su incursión en China continental en ladécada de los ‘80. El Grupo, hoy en día, es un actor clave en el sectorminorista del Sur de China (básicamente en la provincia deGuangdong).Desarrolla para este mercado las siguientes enseñas de tiendas:23 • “Manning” para las tiendas de salud y belleza, con 163 unidades en 2.01022 Datos extraídos annual report 2011 Tesco : 105 stores, ventas 1.141M libras y RH 10,3%23 Datos a 31-12-2010 31

DIA ¿Una inversión de valor? • “Maxim” para las pastelerías con 89 unds. y la restauración (tanto de comida china, occidental y catering) • De conveniencia “7-Eleven” (65% propiedad de Dairy Farm) con 551 puntos de venta, de ellas 82 tiendas franquiciadas. ------------------------La facturación de DIA en China en 2.010 fue de 161M€, equivalentesa 1.486,8millones de RMB. El diferencial con las cifras de negocio delos operadores locales e internacionales mencionados anteriormentees importante, esto afecta especialmente a sus costes de suministro,y más desde la segregación del Grupo Carrefour.¿Podrá DIA tener la suficiente capacidad negociadora para nopenalizar en exceso sus costes de suministro?¿Mantendrá su competitividad en precios o tendrá que subir tarifas?¿Qué presión transmite DIA a sus proveedores chinos?En el mercado chino a muchas empresas les gustaría estar, es unmercado que va a mantener aún altas tasas de crecimiento, pero espor ese motivo por el que le va a exigir a DIA también altos nivelesde inversión en moneda local (extrapolada a euros son de bajo nivel,pero también sus retornos).¿Hasta qué punto mantener la atención y los recursos puestos eneste inmenso país puede aportar algún día retornos de relevancia alGrupo DIA y sus accionistas? 2.3 Posición del “Grupo DIA” dentro del retailer globalEl Grupo DIA no aparece en el ranking de los 250 mayores retailersdel mundo publicado por Deloitte en 2.011 con datos de 2.009.24 Elloes debido a que en esa fecha formaba parte del Grupo Carrefour y nose disgregaban sus cifras.Si calculamos su posicionamiento real en dicho ranking según su cifrade ventas del año 2.009 en dólares (13.329,5M$), DIA deberíaocupar la posición número 64.25 Si sólo tenemos en cuenta losretailers que explotaban alimentación, DIA ocuparía la posición nº46.Sus competidores más directos ocuparían: Schwarz-Gruppe26 el 5ºlugar al que pertenece LIDL27 y Aldi-Gruppe el 8º.24 https://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/GlobPowDELOITTE_14%20Jan.pdf25 Mercadona estaría ocupando la posición 3926 Schwarz-Gruppe está conformado por “Kaufland Stiftung & Co. KG” y “LIDL Stiftung & Co. KG”27 Las ventas de LIDL “Lidl Stiftung & Co. KG” en 2.009 expresadas en dólares : 45.128M$ 32

DIA ¿Una inversión de valor?El sector de la distribución es un sector “muy de volumen”, a mayorvolumen menores costes % y mayor capacidad de compra; así queDIA debe mostrar su capacidad de obtener mejores eficiencias encostes si quiere permanecer en este sector. 2.4 Posicionamiento en precios de DIA en España y Francia.Hay que entender qué es un comparador de precios, bajo quévariables se establecen los índices, qué artículos componen su cesta,etc... Lo cierto es que los que vamos a expresar son públicos y estánal alcance de cualquier cliente inquieto con ganas de conocer detallessobre la oferta alimentaria a la que tiene acceso.También hay que expresar que en muchas ocasiones, elposicionamiento en un índice, o en un estudio de precios, no tiene porqué coincidir con la percepción que el cliente asiduo tiene del nivel deprecios de un establecimiento o cadena de tiendas. 33

DIA ¿Una inversión de valor?España:El último informe publicado por el Observatorio de Precios(2ºtrim.’11) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio28 otorgaa DIA un índice 107 en el Total Alimentación y un 110 en Droguería,siendo para las marcas económicas de ambos grupos de 105.Los posicionamientos de ALDI y LIDL son superiores a los de DiA enmarcas económicas, no estando testeados para la marca nacional altener unos surtidos muy cortos en esta gama de productos.El líder del sector en España, Mercadona, obtiene el índice 100 enTotal Alimentación y el 104 en Droguería, siendo más caro que DIAcon su marca propia Hacendado tanto en Droguería comoAlimentación. En productos Ultrafrescos, Mercadona es máseconómico que DIA.El diferencial de precios que mantiene DIA entre la marca deproveedor y la marca propia es del 51% en droguería y del 41% enalimentación, siendo superior este diferencial a la media deoperadores e incluso a la de Mercadona.¿Hay elasticidad aún en el mercado para que DIA suba precios sinecesita ampliar márgenes? Entiendo que tiene muy poco recorrido,diría más bien que NO, si no quiere perder cuota de mercado. DIApara ser un operador de discount, al igual que LIDL y ALDI, no estánal mismo nivel de precios de Mercadona, las eficiencias y el mayorvolumen de ventas de Mercadona pesan mucho en el sector.Francia:Vamos a utilizar, para situarnos en el mercado, el comparador deprecios de E. Leclerc http://quiestlemoinscher.com .28 http://www.observatorioprecios.es/ 34

DIA ¿Una inversión de valor?A nivel general de surtido, E.D. no es comparable con las enseñas dehipermercados, pero nos sirve de referencia para situarnos en unmercado tan competitivo como el francés.Si nos atenemos sólo al posicionamiento de la “marca propia”, eldiferencial de E.D. respecto del líder E. Leclerc es de +19% aunquesólo eran comparables 17 referencias.Si analizamos el posicionamiento en “primeros precios”, losdiferenciales respecto del líder son aún mayores (+35,9%) aunquesólo eran comparables 21 referencias.Tanto ALDI como LIDL están mejor posicionados en “marca propia” y“primeros precios” que E.D. en este comparador.En Francia, E.D. no dispone de elasticidad para aumentar precios,más bien parece encontrarse ya fuera del mercado.La única vía para aumentar márgenes sería mejorando lascondiciones de compra, pero esto parece bastante difícil después dela segregación del Grupo Carrefour.Mejorar el resultado del negocio en Francia no será fácil, pues habráque aumentar ventas con el nuevo modelo propuesto y especialmentetrabajar sobre los costes del circuito operativo... bueno, nada que notengan que acometer todas las empresas. 35

DIA ¿Una inversión de valor? 3. GESTIÓN DEL PORTFOLIO DE TIENDAS 3.1 Radiografía de tiendas implantadas por país.Veamos los ratios de evolución de tiendas y ventas, de personal ysuperficie media.Al cierre de ejercicio de 2.010 el Grupo DIA disponía de 6.373establecimientos. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR)de establecimientos del período 2008-2010 fue del 4,1%.DIA expresa en su plan de negocio que su objetivo es el de alcanzarlos 8.000 establecimientos en 2.013 (%CAGR ’10-13 del 7,9%).Las ventas en los mercados maduros representaron en 2.010 el77,7% de las ventas totales del Grupo. En estos mercados, en elperíodo 2008-2010, se ralentizaron las aperturas o incluso secerraron establecimientos (ver las %CAGR de España -0,5%, Portugal+4% y Francia +1,2%).Las %CAGR de las ventas en estos países considerados maduros noalcanzan las %CAGR del número de establecimientos, lo que denota 36

DIA ¿Una inversión de valor?pérdida de penetración en el mercado y cansancio del modelo29. Laspérdidas de penetración en % CAGR por cada país fueron en Españadel -0,4%, en Portugal -4,5% y en Francia -6,7%.30Ante la pérdida de penetración en el mercado del modelo soft detienda, el Grupo DIA en estos países dirige sus esfuerzos hacia lastiendas franquiciadas. Por un lado, en los tres países, está cediendotiendas CO-CO menos rentables en explotación a terceros (CO-FO)como modo de asegurarse una rentabilidad mínima. Por otro, enPortugal y Francia aumentando las tiendas FO-FO. La presión deMercadona se deja sentir en España, donde en este mismo períodoaumentó sus ventas a una tasa %CAGR del +3,3%.En Francia, la presión de los hard discount - que aspiran a alcanzarcuotas de participación en el mercado superiores al 20%31 - son laprincipal amenaza del modelo soft de DIA-ED. Los hard discounttenían en 2.008 en Francia una participación de mercado del 14,2%.En Francia DIA tiene dificultades para alcanzar su break-even. Sisigue con la política de cambiar tiendas CO-CO no rentables a CO-FOy de potenciar las franquicias FO-FO, trabaja para alcanzar su puntode equilibrio.En España y Portugal el peso relativo de las tiendas urbanas essuperior al que se observa en Francia. La superficie media de tiendaen Francia es de 716 m2, frente a la de España de 432m2 y la dePortugal de 386 m2.32Las “ventas x m2” de superficie de sala de ventas son de 3.445€/m2en España, de 3.954€/m2 en Portugal y de 3.758€/m2 en Francia.33Las “ventas medias x establecimiento” son en Iberia de aprox. 1,5M€por el peso importante relativo de la tienda urbana y la franquicia,siendo en Francia de 2,69M€ donde la tienda parking tiene un mayorprotagonismo.El ratio expresado de “ventas x efectivo teórico” hay que ponerlo encuarentena, pues variará en función del número de tiendasfranquiciadas ya que la carga de personal de tienda no está imputada29 Parte de estas pérdidas relativas de ventas podrían deberse al trasvase de modelo, al ser las ventascomo mayorista realizadas a franquiciados CO-FO menores por el margen cedido que las que serealizarían de mantener el punto de venta como propio.30 Según Nielsen en España el “Mercado de alimentación envasada y fresca, limpieza, higiene y belleza”creció en 2010 un 0,4% respecto de 2.009 alcanzando los 69.200 M€. En 2009 el mercado alcanzóventas del 68.900M€ con un -0,7% respecto a 2008. La tasa %CAGR de 2008-2010 fue del -0,1%.31 Pascal Tromp, directeur général LIDL, “Le Figaro”32 Hay que tener en cuenta que todos los ratios expresados están calculados con las tiendas a final año yno constituyen la media anual. Los ratios pueden verse afectados.33 LIDL en el ejercicio cerrado el 28-02-2010 alcanza en España 4.892€/m2 , y una venta media portienda de 4,25M€. LIDL sólo explota en España tiendas propias, las equivalentes a MAXI y CO-CO. 37

DIA ¿Una inversión de valor?a DIA, de las estructuras centralizadas y logística de suministro, y elvalor de la compra media (según nivel precios del país de referencia).Algo parecido ocurre con el ratio de los “efectivos x cada tienda”,donde hemos incluido no sólo el personal de tiendas sino todo el quetiene la compañía trabajando en cada país.Las ventas en los países emergentes representaron en 2.010 el22,3% de las ventas totales del Grupo. En estos países emergenteslas aperturas fueron a buen ritmo en el período 2008-2010, salvo enArgentina que se ralentizaron ( +4,5% CAGR 08-10) debido a lasaltas tasas de inflación y la situación económica general. El país demayor crecimiento de establecimientos fue Turquía(+20,5% CAGR08-10), impulsado especialmente por las franquicias (los turcos songrandes emprendedores y el modelo ha sido bien aceptado).Este ritmo de aperturas en mercados emergentes se va a potenciar,siendo el centro de la estrategia de DIA en su expansión. Lasprevisiones son las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50establecimientos por año en Brasil y Argentina, más de 200 anualesen Turquía y duplicar la actual red en China.El mejor comportamiento 2.008-2.010 de las tasas de ventasrespecto de las tasas de aperturas, denota crecimientos históricosreales de penetración del modelo en Argentina +21,0%, Brasil+20,4% y China +5,4%, excepto en Turquía -12,9%.Los mejores ratios de explotación en los mercados emergentes losobtiene DIA en Brasil, pese a ser un país con un menor poderadquisitivo que los mercados maduros. Las “ventas x m2” desuperficie de sala de ventas en 2.010 fueron de 6.131€/m2, las“ventas medias x establecimiento” de 2,5M€ y las “ventas x efectivoteórico” de 182.141€.El Grupo DIA tiene pérdidas por operaciones continuadas en Turquíade aprox. 3% de su cifra de ventas y en China del 10%.Precisamente, en estos dos países la venta media anual porestablecimiento es muy baja, vista desde la óptica de volumen denegocio en Europa, – 428mil€ por tienda en Turquía y 417mil€ enChina - pese a ser países con bajos niveles de renta (también Brasil¿no?). ¿Se alcanzará el equilibrio en estos países después delesfuerzo inversor en las aperturas?En China el volumen de negocio que realiza DIA es aún bajo pararentabilizar sus estructuras, pero en Turquía no (y eso que las rentaspor arrendamiento en Turquía las califica DIA de bajas) y sin 38

DIA ¿Una inversión de valor?embargo no despega la rentabilidad de este negocio ¿otrosproblemas?.DIA en su Documento de Registro inscrito en la CNMV no expresaproblemas de índole comercial extraordinarios ni en Turquía ni enChina.¿Qué volumen de negocio habría que generar en Turquía y Chinapara que su aportación al resultado consolidado fuera relevante paraDIA y sus socios? 3.2 Participación de las ventas por sección y país.Las ventas de productos frescos tradicionales tienen un peso muybajo – 12% - para lo que estas secciones llegan a representar en unsupermercado tradicional (45%-60%).Igualmente, las ventas de bazar, textil, telefonía y otros son un merocomplemento (2,6%).El 52,7% de los productos de gran consumo (PGC) corresponden a lamarca propia (MDD); es decir del total ventas del negocio, el 45,01%es MDD, el 40,39% son productos de gran consumo de marca deproveedor (MDP), el 12% son productos frescos tradicionales y el2,6% de otros no alimentarios.Está claro que la tienda DIA es una tienda muy de “Seca” y con altaparticipación de marca propia o de distribuidor (MDD).Si analizamos el cuadro anterior observaremos el comportamiento delos clientes en sus compras y la oferta de la enseña en cada país: - En Francia se encuentra la mayor participación de PTF y la mayor de MDD ¿era competitiva la enseña en los precios de MDP? El mercado francés es uno de los más competitivos, posiblemente los hipermercados y los supermercados estén forzando los márgenes en su territorio, basta ver los beneficios netos medios de la distribución en Francia (1%-2% sobre ventas). Pese a la alta participación de PTF y MDD que harían defender los márgenes de DIA, ésta no consigue alcanzar el “break-even” en el país. - Los países emergentes mantienen bajas tasas de participación en PFT y MDD – especialmente China -, y no opta para que en 39

DIA ¿Una inversión de valor? Argentina y Brasil se vengan ya obteniendo resultados positivos. Destaca, especialmente, la alta participación de artículos de no alimentación – bazar, textil, ... - en Turquía con el 15,7% de las ventas.En teoría, la agresividad e imagen de precios bajos debería estarcentrada sobre la marca propia... y también su defensa de márgenes.La marca DIA, con carácter general, se oferta con unos diferencialesde precios sobre las marcas de proveedor del 40%-60%.En China podría haber un problema especial que desconozco ¿lamarca DIA se oferta a precios competitivos? La participación de laMDD DIA es sólo del 10,2%. 40

DIA ¿Una inversión de valor? 4. ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANCIERO DE GRUPO DIA 4.1 La Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidadaEl Grupo DIA no es comparable a otros grupos de distribución, tantopor dispersión geográfica como por su actividad de discounter,además por ser un franquiciador relevante. Sin embargo iremosrealizando comparativos con otras empresas punteras del sectorconforme nos adentremos en su Cuenta de Pérdidas y Gananciasconsolidada para situar a la Compañía en el entorno de su sector: • Márgenes sobre ventas: los últimos 3 ejercicios oscilaron desde el 25,3% en 2.008 al 25,9% en 2.01034. A medida que la empresa vaya aumentando su volumen en la línea de franquicia, su margen irá descendiendo, pero en contrapartida irán disminuyendo también sus gastos de explotación. 35 Esta situación es la que se expresa posteriormente en su plan de negocio 2.011-2.013, donde además del trasvase del peso de su volumen hacia la franquicia, se expresa la disminución estimada en sus márgenes por la pérdida de las condiciones de negociación de que disfrutaba dentro del Grupo Carrefour (aprox.0,4%). Desconocemos si para paliar esta pérdida de condiciones comerciales DIA se dará de alta en alguna Central de Compras, siendo la mejor opción EUROMADI. Si comparamos el margen comercial consolidado de Grupo DIA con el del Grupo LIDL (Lidl Stiftung & Co. KG)36 -como operador de referencia para el negocio de discount– observaremos un diferencial importante, ya que el Grupo LIDL en 2.009 obtuvo un 17,1%, frente al 15,8% de 2.008. Este diferencial de margen de 8,2%p.p. pone a la luz el gap diferencial del Grupo DIA respecto de los discounters especialistas, aunque tanto DIA como LIDL cada vez se asemejan comercialmente más a un negocio de soft discount o de siempre precios bajos. En España, DIA obtuvo márgenes en 2.010 del 25,09%, siendo los de LIDL en 2.009 del 24,45%.34 En los márgenes expresados no se incluyen los costes de transportes del 4,9%, como tampoco en elresto de referencias que mencionan a otros Operadores35 Grupo El Árbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividadcomo mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayorvolumen de ingresos atípicos por aperturas.Mercadona: De 2.004 a 2.009 se mantuvo en 24%-25%. En 2.010 alcanzó el 25,27%(+1,2% s/2009).Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%. Carrefour 2.010: 22,1%.36 Mix de ventas de este consolidado de empresas de LIDL es 41% venta mayorista(¿franquicia?) y 59%minorista. Las cuentas se pueden bajar desde https://www.ebundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet 41

DIA ¿Una inversión de valor? La política de interproveedores, como la que realiza Mercadona para presionar los costes, no está implantada en DIA, lo que también le resta fuerza para alcanzar los mejores precios de suministro de su marca propia DIA. Tampoco se encuentra implantada en Grupo DIA una política de precios de compra estables, sin altibajos promocionales, sin gestión de atípicos que controlar,... “el todo incluido en precio factura”, encareciendo el control y los costes de administración. No constituye, por tanto, el margen comercial de DIA una ventaja competitiva en su sector, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas. Esto podría presionar a sus PVP a la baja para no estar fuera de mercado. • Gastos de ventas, Generales y Administrativos: representaron el 21,3% en 2.009 y 2.010, teniendo expectativas de ir disminuyendo al aumentar el peso de la franquicia hasta el 20,3% en 2.012.37 Si comparamos estos gastos con los del Grupo LIDL, observaremos mayores diferenciales, por la mentalidad de gestión de discount implantada en LIDL y por su mix de ventas. En el Grupo LIDL estos gastos representaron en 2.009 el 13,1% de sus ventas (personal 5,7% y otros gastos de explotación 7,4%), frente al 11,8% de 2.008. La pérdida de vinculación con el Grupo Carrefour propiciará alzas en algunos costes, como suministros y otros servicios, pero también ahorros de gastos de asesoramiento que venía girando Carrefour (aprox.0,5% de las ventas). En el Plan de Negocio expresado por Grupo DIA para el período 2011-2013 estos gastos mejoran, debido a la transformación de tiendas propias en franquiciadas y al aumento de volumen: La tasa de crecimiento de las ventas para el período se estima en un 7,1%, frente a la de gastos generales de funcionamiento37 Grupo El Árbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de GaleríasPrimero.Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62%Mercadona en 2.010 el 18,9% frente a 2009 el 19,1%.Los datos de Carrefour en 2.010 fueron de 16,5%, y de Walmart en 2.009 del 19,7% 42

DIA ¿Una inversión de valor? del 4,6%. Es importante que estos gastos se aproximen al 19% de las ventas. En España, los Gastos de Personal de LIDL (8,8%) son inferiores a los de DIA (10,4%) debido especialmente al mayor rendimiento por m2 de superficie de venta, y al tener DIA en España estructuras que dan servicio a otros países. La gestión de los gastos de generales de funcionamiento en Grupo DIA no son actualmente una referencia para su sector, no son una ventaja competitiva, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas al estar comprometidos con el plan de transformación de negocio que pretende dar mayor peso a las ventas de franquiciados (objetivo ’13: 40% tiendas). • Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son altos (2,8% s/ventas), aunque con tendencia a la baja, con objetivo en 2.013 del 2,3%.38 En los gastos de amortización de 2.010 se incluyen en 8 millones de € de Deterioro. Si lo comparamos con Grupo LIDL, éste los mantiene en el 1,4% de su cifra de negocio. Si comparamos los gastos por amortización con el margen bruto, el Grupo DIA gasta entre un 9% -10% de su margen: Respecto de Grupo LIDL, las diferencias no son tan importantes al tener éste un margen menor, siendo para 2.009 del 8,4% y del 8,9% en 2.008.39 Para realizar un buen comparativo sobre la amortización hay que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja. DIA, al igual que Mercadona o Carrefour deben trabajar en disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía. • Los Resultados procedentes del Inmovilizado, reflejan las pérdidas contables de las bajas que se vienen produciendo en38 Carrefour un 2,1% en 2.010 y Walmart un 1,8% en 2.00939 Los operadores Mercadona con 10,6% (2.010), Carrefour 9,67% (2.101) y Walmart 6,7%(2.009) 43

DIA ¿Una inversión de valor? su inmovilizado – especialmente en instalaciones – con motivo del cambio de modelo de negocio. Éstas pérdidas ascendieron en 2.010 a 40,35M€, con previsiones de continuar durante 2011 en 47,3M€ y 2.012 en 37,5M€ para posteriormente descender drásticamente por la finalización de las transforma- ciones puestas en marcha. En 2.010, el Grupo DIA dio de baja 251,86M€ sólo de instalaciones que produjeron pérdidas contables de 37,65M€. Estas reformas continuas lastran los resultados netos de la compañía, aunque se espera que retornen recursos financieros suficientes para su financiación y mejoren a futuro los resultados de la misma. • Resultados Financieros. En el Grupo DIA hay que hablar de Gastos Financieros Netos, debido a la política histórica de expansión y crecimiento continuo, y hasta ahora más por la inversión en la tienda propia que por la tienda franquiciada. El Gasto Financiero neto, en Grupo DIA respecto de sus ventas, se mantenía en términos de 0,1%, pero a raíz de la escisión y motivado por las retiradas de fondos realizadas por Carrefour ya en 2.010 – de su patrimonio- y la financiación con capital ajeno de las nuevas aperturas previstas en su plan de crecimiento en 2.012 éste alcanzará el 0,6%. En el cuadro adjunto se aprecia la evolución en los últimos años del Resultado Financiero respecto del Ebit, aumentando el % de gasto para los ejercicios posteriores a 2.009: Al cierre de ejercicio de 2.008, la Deuda Financiera Neta del Grupo DIA era de 20.161.000€ y cuando se produzca la salida al parqué ésta ascenderá a aprox. 747.203.000€. Por otro lado, comentar que su Patrimonio Neto Total en 2.008 era de 744.710.000€ pasando a ser en su salida de 33.812.000€.40 Carrefour ha negociado junto con DIA, para que en su escisión disponga de medios financieros para llevar a cabo su plan de negocio, de préstamos por valor de 1.050.000.000€:40 Datos de Grupo DIA con resultados a 31-03-2011 y con los ajustes realizados según Acuerdos enJ.G.A. de Carrefour 21.06.2011. Pueden ver las páginas 73 y 75 de “4.2.3 El Patrimonio neto” 44

DIA ¿Una inversión de valor? Esta aumento de deuda financiera acarreará mayores costes financieros. Los intereses devengados sólo de la deuda financiera con entidades de crédito ( no Grupo Carrefour) en el período 2.008-2010 estuvieron entre 7,4M€ y 4,9M€. Al cancelar la cuenta corriente con Carrefour y sustituir esta financiación por financiación bancaria, ésta aumentará y representará casi el 100% de sus gastos financieros: Como se observa, pasa el resultado financiero de -21,4M€ en 2.008 a representar -65,2M€ en la estimación de DIA para 2.013 ( los costes de la deuda financiera se expresarán posteriormente en la pág.69 “préstamo sindicado y sus condiciones básicas”). Si comparamos con Grupo LIDL, se observa que éste viene obteniendo Ingresos Financieros que refuerzan su resultado final. Para el Grupo DIA, no representa una ventaja competitiva en el mercado su situación financiera, cosa que sí lo es para Mercadona que mantiene una tesorería envidiable (1.900M€) y para LIDL. El riesgo económico, en este escenario de deuda, de DIA es superior al resto de operadores. • Beneficios antes de Impuestos: En el Grupo DIA se aproximan al 2% de su cifra de ventas en 2.010, pero incluyendo las plusvalías por la venta a Carrefour del negocio de Grecia (79,3M€). Éstos beneficios se espera evolucionen al alza, estando previsto el 2,5% en 2.013 y sin extraordinarios.4141 Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58%En 2.010, Mercadona obtuvo un 3,69%, Carrefour un 1,3%. Walmart en 2.009 obtuvo un 5,6%. 45

DIA ¿Una inversión de valor? Por su parte, Grupo LIDL en 2.010 obtuvo un beneficio antes de impuestos del 3% sobre su cifra de negocio. • Impuestos sobre Beneficios: La tasa media de los últimos 3 años de Grupo DIA fue del 33,7%, frente a la de Grupo LIDL del 31,7%. Mercadona en España obtienen una media en los últimos 3 años de 27,4% relativamente bajos, lo que pone en sospecha que actualmente disfrute de ventajas fiscales que no podrá mantener sine die. El Grupo Carrefour consolidado en 2.010 pagó una tasa del 59% - denota que hubo países con pérdidas que no pudo compensar o algún ajuste relevante - y Walmart del 32,2%.42 • Un Beneficio Neto del 1,2%, bajo frente a los líderes del sector, sólo ligeramente superior al del Grupo Carrefour donde hasta el 05-07-2.011 se encuentra incluido. En 2.011, el Grupo DIA prevé un descenso hasta el 0,9% motivado especialmente por la escisión y puesta en rodaje de la empresa como Grupo independiente. A partir de 2.012 se iniciará una recuperación lenta, y siempre que se cumplan las previsiones expresadas en el folleto registrado en la CNMV para su salida al parqué. El Grupo DIA se encuentra aún alejado de los resultados netos que reporta el Grupo LIDL, siendo junto con ALDI los verdaderos líderes del negocio del discount. Es importante ver su evolución histórica, y su perspectiva de crecimiento estimándose una tasa de crecimiento para el período 2010-2015 del 14,5% (%CAGR). Mercadona mantuvo tasas de crecimiento de ’09-’04 del 14,5% (vs 12,1% para las ventas), Carrefour ’08-’04 del –6,2% (vs 4,5% para las ventas) y Walmart ’09-’06 del 5,8% (vs 5,5% para las ventas).4342 Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% ( comoCooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones)43 Grupo El Árbol ’09-’07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7% 46

DIA ¿Una inversión de valor?Comparar a Grupo DIA con los gigantes del sector de la Distribución,bien en España con Mercadona o con las multinacionales comoWalmart o Carrefour (aunque tenga dentro en el comparativo alpropio Grupo DIA), o con un líder del discount como LIDL, cuando noson comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología deexplotación de negocio, ni por volumen quizá no sea lo másadecuado, pero marca las variables de explotación de suscompetidores a los que se tendrá que enfrentar en el mercadoglobal.44De este breve análisis podemos extraer una conclusión importante, yes que el Grupo DIA pese a enmarcarse él mismo como tercerdiscounter a nivel mundial no llega a alcanzar los ratios deproductividad de LIDL, y por tanto no presenta ventajas competitivasrelevantes respecto a otros operadores del sector, lo que en principiohace que no sea una empresa adecuada para perfiles de riesgo deinversión prudentes y de largo plazo. 4.2 El Balance consolidado de GRUPO DIA“... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por lasdeudas...” de Warren Buffet .4.2.1 El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta ylos equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”.44 Mercadona en 2.010 facturó en 15.243M€, Carrefour 90.099M€. Walmart en 2.009 realizó 421.849M$ 47

DIA ¿Una inversión de valor?A/ El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activosproductivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesariospara la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o dedepreciación.Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen suventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizandosus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficiossistemáticos.El activo no corriente en 2.010 representa en GRUPO DIA 65,8% deltotal de su activo ( 66% en 2.009), teniendo el fondo de comercio unpeso relativo del 12,7%. En Mercadona, con menor carga deintangibles estos activos representan el 49,8%.El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a vecesrequiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos quese han quedado obsoletos, aún no habiendo llegado al final de su vidaútil.El Grupo DIA dio de baja inversión en instalaciones en 2.010 porvalor de 251,86M€, como consecuencia del cambio a enseñas “DIAMarket” y “DIA Maxi”, y de modelos de explotación de negocio. Estasbajas de instalaciones produjeron pérdidas contables de 37,65M€.En 2.009, las bajas ascendieron a 198,87M€ más la reclasificacióncomo “Activos no corrientes mantenidos para la venta” de DIA HellasA.E. por 90,2M€ (desinversión realizada a Grupo Carrefour en 2.010).El valor de estas desinversiones, casi oculta, las inversionesrealizadas, ya que no se aprecian apenas diferencias en losacumulados anuales de sus cuentas.El Grupo DIA mantiene un alto nivel histórico de inversiones, y esademás su apuesta de futuro para los mercados emergentes. Es unaempresa todavía en construcción que necesita expandir su modelo denegocio para alcanzar un estándar óptimo de explotación.En su Plan de Negocio DIA expresa que mantendrá niveles deinversión hasta 2.013 en un rango de 300-350M€ anuales, y que 48

DIA ¿Una inversión de valor?serán financiados con los recursos generados sin recurrir a lafinanciación adicional del préstamo sindicado.Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera soncapaces de mantener su ventaja sin acudir a endeudarse, soncapaces de financiar sus proyectos con su propia generación internade recursos.Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos deamortización, altos, y es que es de esperar que éstos vayandescendiendo conforme se vaya produciendo el traslado del peso desu facturación hacia la franquicia con menores requerimientos deinversión.El Sector de la Distribución, es un sector intensivo de capital, y DIAno es ajeno. No constituyen sus niveles de inversión una ventajacompetitiva frente a sus competidores, aunque sí lo es para Walmart.Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de lacompañía. • El Fondo de comercio responde al conjunto de elementos intangibles o inmateriales de la empresa que implican valor para ésta. Su valor figurará en el balance únicamente cuando haya sido adquirido a terceros, pero no si es autogenerado. Aparece en los balances como diferencial entre el valor de los pagos realizados por los activos adquiridos y su valor contable, o en una combinación de negocios o fusión. No se amortiza, aunque en su lugar las unidades generadoras de efectivo, a las que se haya asignado el fondo de comercio, se someterán anualmente a los test de deterioro de valor y procediendo, en su caso, al registro de la corrección valorativa. Los test de deterioro de establecimientos imputaron 8 millones de € a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2.010. En el Grupo DIA en 2.010 el Fondo de comercio tenía un valor 414,4M€ (12,7% del total activo), manteniendo aprox. su valor desde 2.008 (418M€). Las empresas deben dotar anualmente un 5% de sus beneficios a Reserva por Fdo. de Comercio hasta igualar su valor de inversión. Esta reserva minora el resultado distribuible a socios. 49

DIA ¿Una inversión de valor? Al ser un activo inmaterial, no es corpóreo, y puede en caso de crisis empresarial no ser reconocido su valor por un tercero.• El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos susceptibles de valoración económica, identificables, tienen carácter no monetario y carecen de apariencia física. Estos bienes son amortizables y se analiza su deterioro. Corresponde especialmente a la inversión en Aplicaciones informáticas, Concesiones, Marca y Derechos de traspaso. El valor de la inversión neta del Grupo DIA en 2.010 en inmovilizado intangible era de 45,4M€. El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos referimos a su marca comercial. La empresa Brand Finance le asigna un valor de marca de 2.421M$ (1.670M€, si el tipo de cambio fuese de 1,45€/$):• El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso productivo. En Grupo DIA ascendió en 2.010 a 1.597,4M€. Dentro del saldo de inmovilizado material se encuentran incluidos 74M€ de arrendamientos financieros con opción de compra. El coste de los elementos que se encuentran totalmente amortizados y en uso a 31-12-2.010 asciende a 660,68M€. 50

DIA ¿Una inversión de valor? Cualitativamente su inversión en inmovilizado material en 2.010 se materializa en tiendas propias, oficinas, almacenes y tiendas que fueron propias y se encuentran arrendadas (CO- FO): El 90% de sus inmuebles se encuentra en arrendamiento operativo, como práctica habitual de negocio, siendo la operatoria de arrendamiento financiero “sale and lease back” ocasionalmente utilizada (venta de algunas tiendas y almacenes y posterior arrendamiento). El valor de la inversión en inmovilizado material realizada por el Grupo DIA en 2.010 fue de 280M€, dedicada especialmente a la apertura de 243 establecimientos y la transformación de otros 453 por cambio de formatos de venta “DIA Urbana” a “DIA Market” y “DIA Parking” a “DIA Maxi”. Esta inversión en 2.009 ascendió a 332,4M€. El capítulo de inversión por transformación de modelo dejará de tener importancia a partir de 2.013, centrándose a partir de éste la casi totalidad de las inversiones en nuevas aperturas. Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que necesita el Grupo DIA por cada unidad monetaria de venta es inferior al de Grupo LIDL, al contar éste con una fuerte presencia de locales en propiedad:• En cuanto a sus Inversiones Financieras , fuera de lo que podemos considerar su perímetro de consolidación se incluye la “inversión contabilizada aplicando el método de la participación” de SAS Proved por un valor neto de 108.000€; y en la partida 51

DIA ¿Una inversión de valor? de “activos financieros no corrientes” donde se incluyen las fianzas – catalogadas por periodificación como de largo plazo - entregadas por los contratos de arrendamiento(34M€), los créditos a franquiciados a plazo mayor de 1 año (13m€), los instrumentos de patrimonio y los créditos al personal. Estas inversiones a largo plazo no constituyen una ventaja competitiva en el Grupo DIA, como es el caso de Mercadona con sus interproveedores que agregan valor a la propia enseña. • No vamos a incidir en los “créditos al consumo concedidos” por Grupo Finandia a particulares en España que van en declive por la situación económica general, ni en los “activos por impuestos diferidos” que trataremos posteriormente al hablar de impuestos, sólo expresar su inversión en el activo no corriente:B/ El “activo corriente”, o también llamado activo operativo delnegocio. Para el Grupo DIA su activo corriente representa un 34% desu activo total. En Mercadona su activo corriente en 2.010 representóel 50,2% de su activo total (44,7% en 2.009), y siendo en 2.010 paraWalmart sólo el 28,7% y para Carrefour el 37,7%.El activo corriente es el “ciclo de efectivo que se dedica a la comprade inventario,... que se vende y se convierte en cuentas a cobrar”. • Efectivo y equivalentes. Hasta el 2.010 el Grupo DIA mantuvo posiciones de efectivo entre los 250-316M€, pero una vez procedida a la escisión de Carrefour el Grupo DIA se estima mantenga unos 171M€, aunque con una alta deuda financiera. 52

DIA ¿Una inversión de valor? Por su parte Mercadona sigue aumentando su gran reserva de efectivo – ya en 2.010 asciende a 1.890M€, el 74,5% de su activo corriente -, genera más del que necesita, siendo su nivel de deuda financiera muy baja. Las empresas que mantienen unas fuertes posiciones de tesorería y sin apenas deuda, tienen más posibilidades de sobrevivir ante una adversidad sobrevenida que las que van detrás del dinero. Esto no representa una ventaja competitiva en el Grupo DIA, pero sí lo es muy importante en Mercadona. • Existencias. El Grupo Dia dispone, al menos en España, de unos surtidos muy estudiados y adaptados a la tipología de su negocio. Los nuevos formatos “DIA MAXI” y “DIA MARKET”, han aumentado sus referencias respecto a los DIA tradicionales, teniendo sus tiendas un perfil más de tienda de “siempre precios bajos” que de tiendas discount. La tasa de crecimiento %CAGR de sus stocks, como Grupo, en los últimos 3 años fue del -3,3%, frente a un crecimiento de sus ventas del 1,9%. Esto le hace ganar en eficiencia global en su inversión en stocks, estando motivado en parte por el traspaso de tiendas propias CO-CO a tiendas franquiciadas CO-FO (en España representó un descenso de 21,6M€), por la disminución de precios medios por unidad de alimentación y por el mayor peso relativo de stocks de países emergentes. Desconocemos se hubo variación en sus stocks en números de unidades equivalentes. La rotación de los stocks del Grupo DIA fue de 13,3 vueltas (en 2009: 12,3v.), equivalente a 27,5 días de stocks ( inferior en casi 2 días a 2.009). Esto representa una mejora de la eficiencia global en el manejo de la inversión global de sus mercaderías. En España, la rotación en 2.010 fue de 14,3v. equivalente a 25,4 días de stock.45 Sin embargo, los días de stocks se encuentran aún alejados de los operadores más eficientes de la Distribución Alimentaria, como Mercadona con 18 días. Mercadona dispone de uno de los surtidos más limpios y con menos carga de obsoletos del mercado (muertos). Este hecho minimiza sus pérdidas conocidas y desconocidas sobre el mismo. Este diferencial de rotación tan importante tiene parte de justificación en las altas ventas por m2 que realiza Mercadona,45 LIDL obtenía en España sólo 11,2 vueltas, equivalentes a 33 días de stock. 53

DIA ¿Una inversión de valor? superiores a 9.000€/m2. Para DIA, sólo en España, estas ventas se aproximan a los 3.500€/m2.46 Si comparamos el esfuerzo en inversión en mercaderías para la venta que necesita el Grupo DIA por cada unidad de venta, vemos que es superior a Mercadona e inferior al resto de Operadores mencionados Walmart y Carrefour ( no son comparables por surtidos a la venta y tipología de negocio): El Grupo DIA debe mejorar sus días de stocks, ya que constituyen el mejor medio de financiación para una empresa de su sector. Cada día de mejora representa un crédito sin coste >25M€ – cedido por el proveedor -. • Deudores comerciales. Los saldos corresponden en: o Deudores comerciales empresas Grupo a los importes pendientes de cobro por las gestiones de la central de compras del Grupo Carrefour – Carrefour World Trade – o Otros deudores y cuentas a cobrar a los importes pendientes de cobro por los suministros de clientes franquiciados, de los alquileres de subarriendo tanto secciones como franquicias CO-FO, y rappeles de proveedores. Los saldos de clientes tenderán al alza conforme aumente el peso de la franquicia en sus ventas. Los plazos de pago de sus clientes no deberían sobrepasar los días de financiación que actualmente le provocan los stocks en sus tiendas propias menos los días de “almacén”, sino perdería días de financiación con las tiendas franquiciadas. Los saldos con Carrefour World Trade, tenderán a desaparecer conforme dejen de tener efecto las relaciones comerciales que les vinculan, aunque como sabemos hay unas fechas pactadas de salida según el tipo de mercaderías de que se trate. Desconocemos si el Grupo DIA se ha planteado darse de alta en alguna Central de Compras para paliar, en la medida de lo posible, la pérdida de condiciones comerciales con sus46 LIDL en el ejercicio cerrado el 20.02.2010 alcanza en España 4.892€/m2, y una venta media portienda de 4,25M€ 54

DIA ¿Una inversión de valor? proveedores al abandonar la estructura de Carrefour. Posiblemente, la mejor opción sea EUROMADI, ya que tiene representación en varios países europeos en los que DIA cuenta con establecimientos. Las mejoras las conseguiría, en los proveedores TOP del Gran Consumo, especialmente, ya que siempre llevan aparejados en sus plantillas anuales ingresos por volumen, a mayor volumen agregado mayor % rappel. Otros Operadores detallistas desarrollan su negocio directamente al cliente finalista, lo que les hace no incurrir en los riesgos que conlleva la financiación de los créditos a sus clientes. Mercadona como operador de supermercado carece de deudas de clientes, por lo que estos saldos le provienen básicamente de saldos deudores con proveedores.Este ciclo de efectivo guarda relación, en parte, con el Período Mediode Maduración en una empresa comercial:El Grupo DIA obtiene una media anual de 36 días de financiacióncedida por el proveedor, equivalentes a 1.036M€ de crédito gratuito.Mercadona en 2.009 obtuvo 46 días, pero con una media de pago aproveedor de 66 días en lugar de 68 de Grupo DIA. 47La tendencia de financiación cedida debe ir en descenso,especialmente por la influencia en países de zona euro de la puestaen vigor ( exigencia de cumplimiento ) de la Ley Lucha contra laMorosidad, salvo que en países emergentes los plazos de pago seanmenos exigentes. En esta financiación influye, además, el cambio depeso relativo del negocio, de las tiendas propias a franquiciadas (vercomentarios expresados en saldos de clientes).48También influye en esta financiación, el aumento de volumen yeficiencias de los stocks de países emergentes. A mayor volumen deventas, sus plataformas rotarán más las mercaderías almacenadas.47 No se dispuso de información para separar “clientes” utilizando la partida de “Deudores comerciales yotras cuentas”. En documento depositado en CNMV, DIA expresa para 2010 “días medios de cobro” de7, de “pago” 82 y de “stocks”26 (calculándolos con los saldos al 31.12.2010 y no con la media deejercicio) siendo la financiación cedida de proveedor de 49 días (1.007,824M€).48 En las Ctas. Anuales 2010 depositadas en el R.Merc., DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL DE ALIMEN-TACION SA (DIA España) declara tener saldos pendientes de pago con un plazo superior al máximopermitido por esta Ley de Morosidad del 1,6% de su volumen de compras ( aprox. 57M€, el 7% saldo) 55

DIA ¿Una inversión de valor?Manejar adecuadamente este circuito es de vital importancia parauna empresa del sector de la distribución, y DIA lo maneja adecuada-mente. Pero hay un “pero”, lo tiene totalmente invertido en activosfijos, ya que como posteriormente veremos su Fondo de Maniobra esnegativo (-1.496M€) y aún mayor a esta financiación cedida. Noconstituye una ventaja competitiva del Grupo DIA frente al Sector.Para Mercadona es una de sus ventajas competitivas másimportantes, ya que esta financiación está casi en su totalidaddisponible en CAJA.Un Operador con una ventaja competitiva de esta importancia, podríainvertir parte de la misma en mejorar sus condiciones de compra, conpagos al contado, lo que potenciaría su ventaja frente a losOperadores que necesitan esta financiación para invertir en suinmovilizado.Además, un buen uso de estos fondos dan garantía a las empresas decrédito comercial que garantizan los servicios de proveedores, y quecomo muchos operadores del sector conocen estas bajadas de“riesgo” o aseguramiento pueden llegar a estrangular elfuncionamiento de sus empresas.El resto del “activo corriente” corresponde a: • Los Créditos al consumo concedidos por Finandia EFC a residentes en España, relativos a pagos con tarjeta de crédito DIA. Aunque su saldo aumenta en 2.010 frente a 2.009, no es tal ya que proviene de la distribución realizada – activo corriente/activo no corriente - y corresponden al año anterior. El saldo total va a la baja, por el freno a la concesión de préstamos personales con tarjeta. • Otros activos financieros corrientes. Sus saldos responden a los importes de créditos al personal, a cobros pendientes de seguros por siniestros, a redención de vales promocionales, a tickets restaurante franceses,... • Activos no corrientes mantenidos para la venta. En 2.010 su saldo es “cero”, lo que implica que no hay activos a la venta previstos. • Otros activos. Básicamente corresponde a pagos anticipados por arrendamientos operativos en Francia, así como periodificaciones varias. • Activos por impuestos corrientes, al igual que los expresados en el activo no corriente como “Activos por impuestos diferidos”, son recuperaciones de impuestos sobre beneficios diferidos, no son dinero en efectivo, ni implican su conversión en liquidez, pero sí representan una “no salida de Caja”.No podemos precisar que estos “otros activos corrientes” constituyanuna ventaja competitiva del Grupo DIA. 56

DIA ¿Una inversión de valor?C/ Los “Activos totales y su rentabilidad”. La eficiencia con la que seutilizan los activos la calcularemos a través de la tasa de rendimientode los activos – ROA – ( beneficio neto / activo total ).¿Hasta qué punto el valor y la rentabilidad de los activos en el GrupoDIA representa una ventaja competitiva?El Activo total neto en 2.010 del Grupo DIA ascendió a 3.253M€,siendo rentabilidad ROA del 3,6%. Los líderes del Sector de laDistribución mantienen tasas superiores de ROA, del 8% a 9%.( El Beneficio Neto ajustado sin Extraord. por venta de activos “Hellas” ROA de DIA sería de 1,2%)Si una empresa apenas tuviese Deuda, podríamos pensar que estevalor de su activo nos estaría marcando un precio mínimo deadquisición del negocio, pero en el Grupo DIA no ocurre estasituación.Un inversor podría estimar un precio de entrada por la rentabilidadfrente a un operador competidor, por ej. en comparación a Walmartcon ROA 9,1%, entonces el precio que estaría dispuesto a pagar porel activo del Grupo DIA sería de sólo 1.288M€.No constituye, al menos en estos momentos, la rentabilidad de losactivos una ventaja competitiva del Grupo DIA frente al Sector de laDistribución.Warren Buffett piensa que un rendimiento muy alto (40%), puedeponer en descubierto la vulnerabilidad de la ventaja competitiva deuna compañía (pequeño valor de activo y altos beneficios).Estas ventajas competitivas pueden estar a buen recaudo cuandohablamos de movilizar 180.000M$ por comprar los activos deWalmart, o de 53.650M€ por Carrefour. No es así el caso de GrupoDIA con valor de activos por 3.253M€.De este breve análisis del activo podemos extraer algunasconclusiones: • El Fondo de Comercio, cuando está respaldado por una buena inversión, no es un riesgo ya que hemos pagado una cantidad inferior a su valor en libros. Lo mejor es que no existiese en el activo, y su valor estuviese siempre respaldado por bienes tangibles. 57

DIA ¿Una inversión de valor? El Fondo de Comercio provoca una dotación anual de Reservas que disminuye el importe a distribuir de beneficios. • El valor comercial no tiene reflejo contable. Este intangible lo valora Brand Finance en 2.421M$. • Los clientes y deudores, son activos de riesgo que hay que controlar adecuadamente. Otros Operadores que no trabajan franquicia, sino sólo tiendas propias, no presentan estos riesgos. • La inversión en inmuebles es alta para los rendimientos que se obtienen para el modelo de negocio, casi igual que Mercadona. El nivel de presentación de una tienda de Mercadona y la inversión en sus plataformas es superior, y sin embargo pese a las inversiones de mercados emergentes no se ve reflejada en valores inferiores de inversión en el Grupo DIA. • Los remodelings, cambios de modelo de negocio y enseñas, vienen dañando los activos y resultados del Grupo DIA. Parece que estos remodelings finalizarán en 2.013. Son los socios que entren antes de 2.013 los que tendrán que asumir la penalización, o la alegría por un precio bajo de entrada si este hubiese ocurrido realmente en su salida al mercado. • La rentabilidad ROA de los activos de Grupo DIA es inferior a la obtenida por los mejores Operadores del Sector.4.2.2 El Pasivo.Son las Obligaciones que tiene contraídas la empresa. 58

DIA ¿Una inversión de valor?La gran transformación del Grupo DIA para su salida a Bolsa, ha sidola de sus Recursos de Capital. Se ha transferido “Patrimonio” víaDividendos a Carrefour ( 100% Norfin Holder S.L. antes de la salida)y se ha financiado vía Endeudamiento Financiero. Esto supone añadircostes financieros a sus cifras históricas de resultados si las tenemoscomo referencia, amén del resto de circunstancias – por ej.cancelación de saldos de c/c con el Grupo Carrefour - que le afectanpor su salida de Grupo Carrefour. Analizaremos el trasvase.A/ El “Pasivo Corriente” son las deudas y las obligaciones a las quedebe hacer frente la compañía dentro del año fiscal. • Las Deudas financieras a corto plazo del Grupo DIA consolidado al cierre del ejercicio de 2.010 ascendían a 540,4M€, con un aumento de 325,4M€ respecto al ejercicio anterior. La mayor parte del saldo corresponde a “Deuda financiera corriente con empresas del Grupo” (507,15M€) que recoge las cuentas corrientes mantenidas con Carrefour Finance S.A. y Erteco SAS (Francia) que devengaban un interés de mercado (Euribor a 6 meses +0,75%). Parte de la justificación de estos diferenciales de saldos tan importantes provienen de la distribución de un Dividendo extraordinario en diciembre de 2.010 a su socio único por 452M€. Este dividendo fue financiado con recursos del Grupo. Una vez aprobada la escisión de Grupo DIA de su matriz Carrefour ( véase JGA de Carrefour del 21.06.2011), el Grupo DIA distribuirá un dividendo adicional de 368,6M€ a su socio único (Norfin Holder S.L.) antes de su salida al Parqué. La evolución de su “Deuda financiera corriente” la podemos analizar en: 59

DIA ¿Una inversión de valor?Con el marco verde, se han imputado las decisiones de la JGAde Carrefour que afectan a las cuentas de 2.010. Estasdecisiones tienen su repercusión en los Estados Contablescomunicados a CNMV, donde no se aprecia al 31.03.2011 porno haber realizado aún la distribución del último dividendo peroque extrapolé en el marco rojizo.La “Baja” de la Deuda con empresas del Grupo por 880,5M€ esfinanciada con un préstamo sindicado que comentaremosposteriormente, teniendo como “Préstamo bancario corriente”192,75M€ y como “Préstamo sindicado” ( que aún no vemospor ser “no corriente”) de 700M€. Con estos movimientos elsaldo con el Grupo Carrefour debió quedar cancelado.El movimiento de 60,095M€ que se aprecia al 31.03.2011responde en parte al Dividendo de 40M€ distribuido por lasociedad de Portugal al socio único, siendo el resto imputable alpago del saldo de la cuenta corriente con Carrefour.Dentro de los saldos de “Deuda Financiera corriente” seencuentran incluidos los importes dispuestos de las “Pólizas deCrédito” que mantiene el Grupo DIA:A 31.03.2011 el Grupo ha dispuesto de 58,4M€ sobre líneas decrédito totales de 252,991M€.Para comprobar la veracidad de estos movimientos habrá queesperar a la comunicación que Grupo DIA realice a CNMV de suestado intermedio del primer semestre del año 2.011. 60

DIA ¿Una inversión de valor? Posteriormente, analizaremos la evolución de sus “efectivos líquidos” que minoran la Deuda Financiera - que no quedaron completamente analizados al ver el Activo - cuando veamos la Deuda Financiera globalmente. Sólo expresar que el efectivo pasa de 304,6M€ en 2.008 a una estimación actual de 171,5M€. Habrá que esperar la comunicación a CNMV. En Mercadona la Deuda financiera corriente es apenas inexistente (el 0,05% del total activo), y debe corresponder a la amortización financiera de la Deuda de largo plazo o previsión de intereses vencidos y no devengados (no hay detalle).49 • Los Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar, o también llamado Pasivo Comercial, representa en el Grupo DIA en 2.010 el 53,06% de su total activo y el 60,97% de todo su pasivo exigible ( es un pasivo exigible sin coste en casi su totalidad, salvo aplazamientos legalmente negociados). Esta proporción, respecto de su pasivo exigible, empeorará en 2.011 por el aumento de endeudamiento financiero con coste llevado a cabo para la salida del Carrefour de su accionariado (aprox. en 2.011 será de 52%). En Mercadona representó en 2010 el 51,4% (en 2009 el 55,8%) de su total activo y el 92,8% (en 2009 el 95,1%) de todo su pasivo exigible.50 El saldo de proveedores en 2.010 representa en el Grupo DIA 2,84x del valor de sus stocks de Mercaderías, siendo en Mercadona 3,38x (en 2.009 3,6x). Esto está relacionado con los plazos de pago y la rotación de sus stocks (lo que antes denominamos esfuerzo de inversión por unidad de venta) según la tipología de artículos a la venta (ver comentarios en PMM). • Refinanciación de créditos al consumo. Corresponde a las líneas crédito que utiliza Finandia, como medio de refinanciación de préstamos a terceros. Su saldo en 2.010 fue de 480mil€, yendo en descenso desde 2008 por menor concesión de préstamos y por la utilización de recursos propios. • Pasivos por impuestos corrientes. Su saldo en 2.010 fue de 76,47M€, aumentando 6,3M€ sobre el ejercicio precedente. Este alza tan importante se debe, principalmente, a las modificaciones que sufrieron los saldos de “Hacienda Pública Acreedora por IVA” por las subidas de tipos impositivos acaecidas en Portugal y España.49 En Walmart en 2.009 representaba el 2,9% de su total activo, y en 2.010 el 3,33%.50 Para Walmart en 2.010 representa el 29% (29,6% en 2009) de su total activo y el 46,9%(50,7% en2009)de su pasivo exigible 61

DIA ¿Una inversión de valor? • Pasivos por impuestos sobre ganancias corrientes. Su saldo refleja el importe pendiente de ingresar por el impuesto sobre las ganancias ( en España el I.S.). El saldo consolidado en 2.010 fue de 23,48M€ ( en 2.009 fue 12,35M€, en 2008 fue 5,1M€) con incrementos muy importantes sobre los años precedentes. Estos incrementos obedecen al incremento de la tasa impositiva de Portugal, y a la entrada en beneficios de las sociedades de Brasil, Argentina y Twins Alimentación S.A.U. • Otros pasivos financieros. En este epígrafe se incluyen las previsiones de pagas pendientes de pago a “Personal”, los “Proveedores de Inmovilizado” y “Otros pasivos corrientes” (básicamente los pagos pendientes a subarrendatarios por las ventas “pasadas” por Caja). El diferencial más importante de 2.010 es el de “Otros Pasivos”, motivado por un cambio en las condiciones de pago a los subarrendatarios por el alquiler de las secciones de fruterías y carnicerías. • Pasivos asociados a activos no corrientes. En 2009 el saldo de este epígrafe era de 114,3M€, ya que incluía los pasivos asociados a los activos a la venta – adquiridos por Carrefour Marinopoulus – de “DIA Hellas A.E.” en Grecia (DIA participaba en esta sociedad en el 80%). La venta de dicha sociedad produjo 87,7M€ de plusvalías en el ejercicio 2.010. Las pérdidas en 2.009 de “DIA Hellas A.E.” fueron de 10,5M€, y en 2.008 de 8,4M€. El saldo de estos pasivos a 31.12.2010 era de 2,5M€.B/ El coeficiente de solvencia. El coeficiente de solvencia expresa larelación entre el Activo corriente y el Pasivo corriente, cuando másalto sea más posibilidad de transformar en liquidez tendrá lacompañía para hacer frente a su pasivo corriente. Cuando el valor deeste coeficiente >1 se considera bueno, y si es <1 malo, aunque hayque precisar que su bondad dependerá de la velocidad y capacidad dela empresa en generar recursos.En el Grupo DIA este ratio permanece casi constante desde 2.008,entre 0,5-0,49, pues aunque se ve algo inferior al cierre de ejerciciode 2.010 no es tal, una vez se ha financiado con préstamos a largoplazo las disposiciones por distribución de reservas y dividendos quese realizaron a Norfin Holder S.L. 62

DIA ¿Una inversión de valor?Mercadona viene mejorando constantemente su coeficiente desolvencia, aproximándose a 1, lo que denotaría la casi inexistencia deFondo de Maniobra negativo tan típico del sector. Walmart, sigue elmismo camino que Mercadona.Las empresas del sector de la distribución alimentaria suelenmantener Fondos de Maniobra negativos, propiciado especialmentepor los recursos de proveedor ( cobran a menor plazo que pagan ).En esta imagen se aprecia el F.M. negativo de Grupo DIA a31.12.2010 por -1.496,2M€:El Fondo de Maniobra de Grupo DIA en 2.010 representa el 46% deltotal de su activo, y financiaba el 69,9% de su “activo no corriente”(inmovilizado). En 2008 y 2009 el F.M. representó +/-35% de suactivo corriente y financiaba el 53%-54% de su inmovilizado, nivelque se estima alcanzará con la financiación obtenida a largo plazo.Mercadona – con datos de 2.009 - mejora cada año con una tasa decrecimiento CAGR del 9,6%, y todo ello debido a la capitalizacióncontinua de la casi totalidad de sus beneficios netos. En 2.009 suFondo de Maniobra ya sólo financiaba el 11,1% de su Activo total.51Por ello, para analizar la solvencia hay que precisar más que en elsimple análisis del coeficiente de solvencia, y disgregarlo en sus doscomponentes NOF y LN:51 En Walmart en 2.009 el F.M. sólo financiaba el 4,2% de su Activo total. 63

DIA ¿Una inversión de valor?• Análisis estático de solvencia:Se observa que el Fondo de Maniobra empeoró bruscamente en 2.010en 350,7M€ por los motivos comentados anteriormente, reflejados enla disminución de la Liquidez Neta en 258,2M€ y el aumento de lasNecesidades de Financiación en 92,5M€. El Fondo de Maniobravolverá a situarse en 2.011 (junio’11) en un rango similar a los añosprecedentes, una vez puesta en marcha la financiación de largoplazo.52El Fondo de Maniobra de Grupo DIA es un 15,8% inferior a lasNecesidades de Financiación ( FM < NF ), lo que podría producircierta inestabilidad en el corto plazo si hubiese una oscilación bruscaen las ventas.Hay que tener en cuenta que la financiación operativa (NF) lo es concarácter permanente, mientras la empresa continúe con su actividadcomercial, y varía si se altera alguna de sus variables (días de cobro,días de pago, días de stock, volumen de negocio, márgenes, rotación,personal, impuestos...).El Fondo de Maniobra de Mercadona en 2.009 fue 3,8 veces superiora sus Necesidades de Financiación, lo que le dota de una envidiablefortaleza en el corto plazo ( si FM > NF hay estabilidad y solvencia enel corto plazo ).En el Grupo DIA, los días de financiación obtenidos por la financiaciónde todo el circuito operativo (NF) ascienden a 48,3 días (1.270M€)con datos de cierre de ejercicio, superior a los 35,8 días que seobtenían sólo de la financiación media cedida de proveedor (verPMM).52 Comprobar este hecho en el estado Intermedio 1er. semestre 2.011 que será remitido a CNMV 64

DIA ¿Una inversión de valor?La financiación cedida por el proveedor ascendía en Mercadona a 46,5días, siendo ésta inferior a la que obtiene de la totalidad de gestiónproductiva de 48,82 días. Mercadona viene disminuyendo los días definanciación obtenidos de sus proveedores y acreedores a una tasadel –5,35% ( preparando la entrada en vigor efectiva de la nueva Leyde Lucha contra la Morosidad ).La Liquidez Neta de Grupo DIA es negativa, equivalente en 2.010 a8,6 días de ventas, mientras en años precedentes fue positiva. Laliquidez negativa nos anticipa que, para su próximo ejercicio, laempresa no dispondrá en principio de activos realizables suficientespara hacer frente a sus vencimientos, salvo que los recursosgenerados durante el mismo o la financiación permanenteproveniente de las variaciones de Necesidades de Financiación vayannutriendo el desequilibrio o se inyecten recursos financierospermanentes. Esta situación quedará subsanada en 2.011 con ladisposición del préstamo anteriormente comentado.Esta posición de Liquidez Neta negativa, actualmente, no constituyeuna ventaja competitiva del Grupo DIA en el sector.En 2009 para Mercadona la Liquidez Neta fue positiva, equivalente acasi 36 días de ventas, y al 9,6% de sus ventas53.La posición de Liquidez Neta que mantiene Mercadona no la tieneningún otro operador de supermercados nacional, y constituye unaventaja competitiva muy importante 54• Análisis dinámico de solvencia:Desde un punto de vista dinámico, los Recursos Generados más lafinanciación diferencial obtenida con carácter permanente de laoperativa del negocio (NF), deben ser suficientes para atender losvencimientos de su Deuda y el pago de Dividendos a sus socios.Análisis Dinámico del CP 2.010 Previsión 2.011 Hipótesis de cálculo "previsión"Recursos Generados = RG 457.574 411.827 Según Plan de Negocio 2.011Variaciones de NF -92.554 -50.633 Mantenimiento de 48,35 días de NFPasivo a CP no comercial = Pcnco (n-1) 329.347 228.598 Realizados ajuste de Préstamo,Dividendos (368,6M€ CARR)Dividendos 532.000 0(-)Déficit / (+) Superávit de Fondos -311.219 233.862La previsión del ejercicio 2.011 contempla los ajustes que van aproducirse en los Saldos de Deuda y no los que quedaron reflejadosen el Balance a 31.12.2010 por 540,4M€ (veremos un análisisposterior con el desarrollo de la Deuda Financiera Total).El Superávit de Fondos previsto para 2.011 de 233,8M€ podrá serdestinado a financiar parte de la inversión prevista de 300M€-350M€( recordad que hay Tesorería disponible en Caja).53 En Walmart en 2.009 la Liquidez neta es equivalente a 2,7 días de ventas, y al 0,7% de sus ventas54 En 2.008 Ahorramás tenía una Liquidez neta equivalente a 10,2 días de ventas, y al 2,8% de susventas 65

DIA ¿Una inversión de valor?No se ha previsto desembolso por dividendos en 2.011, más que los368,6M€ ya distribuidos al socio único antes de la Salida a Bolsa.El Grupo DIA no debe tener ningún problema, en principio, paraatender sus vencimientos de Deuda Financiera a corto plazo con susrecursos generados, tal y como se ha diseñado su financiación.C/ El “Pasivo no Corriente” son las deudas y las obligaciones a lasque debe hacer frente la compañía en un plazo superior a un año. • Las provisiones son obligaciones que la empresa estima se devengarán frente a terceros, resultando a veces indeterminado su importe o su fecha de cancelación. El valor aproximado de los “litigios y recursos” en los que se encuentra inmerso el Grupo DIA asciende en 2.010 a 231,2M€ teniendo ya provisionados 176M€. La empresa estima que sólo representarán devengo 184,43M€ que es su saldo de Provisiones en 2.010, correspondiendo principalmente a las “provisiones por retribuciones a largo plazo al personal por planes de prestación definida” y a “provisiones fiscales, legales y sociales” (176M€ de los 184,43M€). A 31.03.2011 el saldo de “provisiones fiscales, legales y sociales” del grupo DIA ascendía a 179,4M€., siendo el saldo total de Provisiones de 188,3M€ (+3.869 miles € por actualización de valor razonable en España sobre Actas de Inspección y dotación adicional en Francia por litigio redondeo IVA). El Grupo DIA no tiene provisiones dotadas de carácter corriente, o de corto plazo, según las estimaciones que han 66

DIA ¿Una inversión de valor? debido realizar desde su departamento jurídico. De realizar algún pago en 2011, éste no habría sido incluido en su Balance como de corto plazo a 31.12.2010, ni en la comunicación a CNMV a 31.03.2011.55 • Los Pasivos por Impuestos diferidos, son aquellos que deben pagarse pero que aún no se han liquidado. Al igual que los Activos por Impuestos diferidos – que no comentamos en el Activo – serían los que habría que cobrarse pero que aún no se han liquidado. Ambos corresponden a las diferencias temporarias que surgen entre resultado contable y la base imponible del impuesto.56 El tipo efectivo de Impuesto sobre Beneficios para el Grupo DIA viene siendo superior al 33% de media, siendo en 2.010 del 69,9% (por ajustes realizados), en 2.009 del 22,4%, 2.008 del 32,4%. Se estiman tipos efectivos para 2.011 del 39,2% y 2.012 del 31%, siendo a partir de 2.013 del 30,3%. • El importe y evolución de la Deuda financiera de largo plazo se expresa: En 2.008 el saldo de “Deuda Financiera no corriente” ascendió a 47,8M€, pasando al cierre de 2.010 a 27,99M€. Este descenso no es tal, ya que si se imputan los hechos que vendrían a posteriori con la desvinculación del Grupo Carrefour, cancelación de su cuenta corriente, distribuciones sucesivas de dividendos al socio único y consecución de un Préstamo55 Ver Anexo-1: Estados Financieros Intermedios Consolidados – 1er. semestre ‘11, pág.112 y siguientes56 El tipo efectivo para Mercadona en el ejercicio de 2.009 Impuesto sobre Beneficios fue del 25% y en2.010 el 29,3% ( tipo gravamen 30%) 67

DIA ¿Una inversión de valor? sindicado con 7 entidades por 1.050M€ nos encontramos que la “Deuda Financiera no corriente” estimada a 31.03.2011 se sitúa en unos 723M€ (necesario esperar confirmación con datos intermedios 1er.semestre depositados en CNMV, fecha prevista 30.08.2011). “Las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran normalmente muy poca – o ninguna – deuda a largo plazo... Esto es así porque estas empresas son tan rentables que se autofinancian cuando deben ampliar negocio o realizar adquisiciones, por lo que nunca deben pedir prestado grandes cantidades de dinero”...” las compañías con una rentabilidad suficiente como para saldar toda su deuda a largo plazo en tres o cuatro años son buenas candidatas en nuestra búsqueda del negocio excelente con una ventaja competitiva a largo plazo.57 En Mercadona, su deuda financiera de largo plazo es muy baja, testimonial, y más teniendo en cuenta la liquidez neta que presenta. Además, viene disminuyendo su valor desde hace 5 años al menos. Ésta sí representa una ventaja competitiva duradera de Mercadona.58D/ La Total Deuda Financiera consolidada de Grupo DIA. Vamos arevisar la deuda financiera, y sus condiciones particulares en suconjunto (deuda financiera corriente y no corriente).57 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-358 Walmart en 2.009 podría amortizar su Deuda de largo plazo en menos de 2,5 años 68

DIA ¿Una inversión de valor?Después del cierre de ejercicio de 2.010 se simula la situación queresultaría después de la desvinculación de Carrefour, pasando lossaldos de “Total Deuda Financiera” de 568,4M€ a 941,8M€ (despuésde la cancelación de la cuenta corriente con el Grupo Carrefour, ladistribución del dividendo extraordinario de 368,8M€ y firma delcontrato de financiación). En la información depositada a 31.03.2011estos hechos no habían ocurrido aún, con lo que no se detallan, ynosotros hemos estimado cuál sería la situación más probableresultando una Deuda Financiera total de 918,7M€.Si descontamos la “Caja disponible”, la “Deuda Financiera Neta”habría pasado de los 20,16M€ de 2.008 a los estimados de 747,2M€al 31.03.2011.> El “Préstamo Sindicado y sus condiciones básicas” se expresan en:DIA podrá realizar disposiciones bajo el Contrato de Financiación apartir de la admisión a negociación de sus acciones.Los costes de formalización del préstamo sindicado ascendieron a15M€, quedando periodificados en: 1,5M€ en 2.011, 3M€ para 2.012-2.013 y el resto para 2.014-2.015.El préstamo se articula en 2 tramos. Un tramo de 700M€ - con 2subtramos A y B con distintos plazos de amortización - destinado a laliquidación de la deuda corriente y no corriente con las empresas delGrupo Carrefour que incluye el pago de dividendos extraordinarios -.Otro tramo de 350M€, destinado a proporcionar flexibilidad para lafinanciación del circulante, estacionalidad de flujos de efectivo yliquidez ante imprevistos.La estimación realizada por Grupo Dia, ajustando su DeudaFinanciera a 31.12.2010, y la que se expresa estimada a 31.03.2011es de la utilización total de los 700M€ y de 192,75M€ de los 350M€de crédito revolving para poder llevar a cabo la cancelación total delos saldos con Carrefour de 880,5M€.El Contrato de Financiación está sujeto al cumplimiento de unosdeterminados ratios financieros, con una comprobación deperiodicidad semestral por los acreedores financieros, y que obliganescuetamente a: 69

DIA ¿Una inversión de valor? I. Ratio “Deuda Neta Total Recalculada / Ebitda recalculado”, con un rango inicial del 3,5x y descendiendo hasta el año 2.014 que sería de 2,5xII. Ratio “Ebitda / Gastos Financieros netos” no será inferior a 6,5x> Los vencimientos de la Deuda Financiera corriente y no corrienteen la información intermedia comunicada a CNMV a 31.03.2011 sinimputar la segregación se expresan:(*) Indeterminado: Corresponde a fianzas de subarriendosSe observa que el 93,5% de los 545M€ tendrían vencimiento a 1 año,pero no es tal, como veremos con la aproximación que el Grupo DIAexpresa a 31.12.2010 ajustado con acuerdos de J.G.A. que seencontrarían próximos a la situación de 31.03.2011:Como se observa la estimación de amortización de Deuda Financierapara el año 2.011 pasa a ser de 226M€ (24% del total de 941M€),inferior a los 509,8M€ expresados anteriormente antes de la firma delPréstamo Sindicado (ver la previsión de 2011 incluida en elanteriormente expresado “análisis dinámico de solvencia a CP”).¿Generará el Grupo DIA suficientes recursos para atender su DeudaFinanciera de acuerdo a su Plan de Negocio expresado en ladocumentación registrada en CNMV antes de la salida a Bolsa?Las líneas básicas del plan registrado en CNMV para 2011-2013 ynuestra extrapolación a 2.015 quedan descritas en este resumen: 70

DIA ¿Una inversión de valor?Para el año 2.011, el Grupo DIA expresó vencimientos de 226M€ queprovienen básicamente de la disposición de pólizas (28,9M€ a31.12.2010) y de la utilización del crédito revolving para atenderpagos pendientes a Carrefour (192,7M€ que se realizará después dela admisión a cotización en el mercado). Podría haber ligeros ajustesen estas cifras con los datos a 31.03.2011.La información expresada por el Grupo DIA sobre el resto delcalendario de vencimientos es bastante escueta, no pudiendodiscernir claramente la que correspondería a cada año.Debemos dejar constancia de que tanto las estimaciones dedistribución de dividendos como las inversiones son merasestimaciones, dentro de los rangos expresados por DIA.Como resumen, expresar que si se cumple el plan de negocioplanteado por el Grupo DIA y su generación de recursos, éste nodebería tener ningún problema para atender el pago de la totalidadde su Deuda Financiera, manteniendo un colchón de seguridad de un26% por el diferencial entre los recursos generados en el período2011-2015 y la deuda neta a satisfacer.¿Y si no cumple el Plan de Negocio? Lo veremos posteriormente alanalizar una hipótesis pesimista, en lugar de la optimista expresadapor DIA (ver pág.98).4.2.3 El Patrimonio neto. Constituye la parte residual de los activosde la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye lasaportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución oen otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan laconsideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otrasvariaciones que le afecten.En primer lugar, vamos a expresar el Patrimonio Neto Individual dede DIA como empresa matriz del GRUPO consolidable DIA que esnuestro objetivo de análisis. De esta forma, y aunque no nosadentremos en su análisis, entenderemos la aportación de DIA 71

DIA ¿Una inversión de valor?España a la “retirada” de recursos que realizó Carrefour antes de suescisión.Nos llamará la atención, la disminución de patrimonio de 2008 a2010. Especialmente la que se produce entre 2009 y 2010, elPatrimonio Neto Individual de DIA desciende 325.598 miles de euros.Posteriormente, veremos su justificación.Adjunto cuadros para análisis y reflexión de los lectores, de DIAindividual (dominante), aunque los comentarios los realizaremossobre el Grupo consolidable DIA posteriormente. Señalar solamenteque nuestra estimación a 31.03.2011 es de Patrimonio neto es758.495 miles de euros (habría que confirmar con datos intermedios1er.semestre depositados en CNMV, fecha prevista 30.08.2011). 72

DIA ¿Una inversión de valor?En el marco verde se expresan los ajustes comunicados por DIA yque afectan a la verdadera visión del Balance cerrado a 31.12.2010.Realizada la consolidación de las empresas de su perímetro deacuerdo a la NIIF-UE, el Patrimonio neto de Grupo DIA se expresa:Vemos un diferencial importante en el patrimonio consolidado alcompararlo con el de “DIA España”, y en parte es por la aportaciónnegativa que en su conjunto realizan el resto de empresas delperímetro de consolidación.Llama la atención el diferencial entre los Resultados obtenidos al31.03.2011 por la sociedad dominante “DIA España” (54.654 milesde euros) y los atribuidos a tenedores de instrumentos de ladominante “Grupo DIA” (4.080 miles de euros). Hay sociedades delGrupo que aún no aportan resultados positivos.En la Depósito de Cuentas del ejercicio de 2.009, la sociedaddominante “DIA España” declaraba un Valor Neto en libros de suparticipación en las empresas del Grupo de 1.211,4M€ frente a unTotal de Fondos Propios de 403M€: 73

DIA ¿Una inversión de valor?A 31.12.2009 ya se tenían contabilizados deterioros de valor sobreestas empresas de 345,27M€.En el Depósito de Cuentas del ejercicio de 2.010, la sociedaddominante “DIA España” ya declaraba un Valor Neto en libros de suparticipación en las empresas del Grupo de 1.229,39M€ frente a unTotal de Fondos Propios de 183,58M€:A 31.12.2010 ya se tenían contabilizados deterioros de valor sobreestas empresas de 320,7M€ (ED SAS por 301,4M€ y Dia Tian Tian por19,3M€).Durante este año de 2.010, se produjo la venta de DIA Hellas A.E. aCarrefour Mirinopoulos A.E., la capitalización de los saldos de lasdeudas a 31.12.2009 de las empresas chinas y ajustes de provisionespor un monto de 10,066M€.Los Acuerdos de J.G.A. de Carrefour, previos a la segregación, y lasoperaciones entre empresas del grupo realizadas durante 2.011 sehan incluido – a título meramente informativo – al cierre de ejerciciode 2.010, ajustándolo, para así tener una mejor visión de supatrimonio actual. A 31.12.2010, y con los ajustes comentados, elGrupo DIA tendría un Patrimonio Neto Total de 31,22M€ (siendo el PNde los tenedores de la dominante 39,0M€) y el de la sociedaddominante DIA de 704,22M€. 74

DIA ¿Una inversión de valor?Los movimientos más importantes quedan expresados en losComentarios del cuadro adjunto, detallamos: • Ampliación Capital por 64.035 miles de euros con cargo a la Prima de Emisión el 25-03-2011. El Capital pasa a estar compuesto de 679.336.000 acciones ordinarias de 0,10€ de valor nominal. • Distribución Dividendos después de la aprobación en J.G. de Accionistas "CARREFOUR" el 21.06.2011 de 368,6M€ (166.341 miles de euros contra la Prima de Emisión y 202.259 miles de euros contra las Reservas y el Beneficio neto). • Reservas de Erteco más el Beneficio a 31.03.2011, tras la operación de adquisición realizada el 02.05.2011 al Grupo Carrefour por ED SAS.Detalle de los dividendos distribuidos por el Grupo DIA a su socioúnico Norfin Holder S.L.:Los antiguos socios de Carrefour desde el 5 de julio de 2.011,escindida DIA y admitida a cotización, fueron retribuidosgratuitamente con una acción de DIA por cada una que de las queposeían ( 1 x 1 ).La situación patrimonial extrapolada a 31.03.2011 de Grupo DIA, conlos mismos ajustes comentados anteriormente, nos expresa unPatrimonio Neto Total para el Grupo DIA de 33,8M€ ( dominante42,3M€), inferior a su Capital Social.En el caso de Mercadona su Patrimonio Neto aumentó a una tasacompuesta de crecimiento 2010-2004 del 23,2%, muy superior al de 75

DIA ¿Una inversión de valor?su volumen de negocio, debido a la acumulación de beneficio nodistribuido.59El Grupo DIA expresa, a la fecha de registro en CNMV 13.05.2011, notener emitidas acciones preferentes60, ni derechos de suscripción, niobligaciones convertibles,... ni tampoco derechos de adquisición,... niopción de compra o suscripción de cualquier miembro del Grupo DIA.Con lo que entendemos que debieron ser liquidados los instrumentosde patrimonio neto que expresaban en su Patrimonio consolidado a31.03.11 por 14.333 miles de euros.Sin embargo, también expresa que una vez admitida a cotización lasacciones de la Sociedad, entren en vigor los nuevos estatutos, laretribución de los consejeros consistirá en una asignación mensualfija y en dietas por su asistencia a reuniones del consejo y suscomisiones. Asimismo, los nuevos estatutos sociales establecen quelos consejeros ejecutivos podrán ser retribuidos mediante la entregade acciones, de opciones u otros instrumentos de patrimonio por lacuantía que se acuerde en JGA, mientras que los restantes consejerospueden ser retribuidos mediante la entrega de acciones siempre quelas mantengan hasta su cese como consejeros.El 09.05.2011 el accionista único fijó el importe máximo de laretribución a percibir por los nuevos consejeros nombrados del GrupoDIA en 1.000.000€ brutos por ejercicio. También acordó que en 2011la citada cantidad fuese satisfecha en acciones.Con fecha 28.07.2011 se registró en CNMV el Hecho relevante:”El Consejo de Administración de DIA, S.A. ha acordado llevar a caboun programa de recompra de acciones propias de conformidad en loprevisto en el reglamento CE nº 2273/2003”. Afecta como máximo aun número máximo equivalente al 2% del capital social.Igualmente, DIA prevé incentivar a personal directivo (aprox. 200beneficiarios) mediante participación en beneficios, con distribuciónde acciones gratuitas, atribución de opciones, etc... Los principalesdirectivos y consejeros ejecutivos con planes de opciones y/oacciones gratuitas, y resto de directivos con acciones gratuitas.Mercadona también carece de “Acciones Preferentes”, sería un“pasivo muy caro”, aunque técnicamente sea considerado comocapital. Esta ausencia de Acciones Preferentes, el ritmo decrecimiento de sus Reservas, y como resultado la fortaleza de susFondos Propios que no lo tiene ningún otro operador desupermercados nacional, constituye una ventaja competitiva59 Los fondos propios de Walmart en el período 2009-2007 aumentaron a una tasa del 4,6%.60 Las acciones preferentes no tienen derecho a voto, aunque sí a dividendos ( fijos o ajustables ) quedeben pagarse antes de los que corresponderían a los propietarios titulares de acciones ordinarias. Comodeuda resulta muy cara, ya que se trata de distribución de dividendos, posterior al hecho de laimputación de gastos financieros previo al cálculo de resultado neto y de impuestos sobre beneficios. 76

DIA ¿Una inversión de valor?importante. Mercadona, tal y como acumula capital, si fuese unacotizada estaría en disposición de comprar acciones propias con susexcesos de liquidez ( tan del gusto de W. Buffet ), constituyendo unode los sellos distintivos de las empresas con ventajas competitivasduraderas. “... si una compañía no ve aumentar sus reservas, tampoco podráhacer crecer su patrimonio neto. Si su patrimonio neto no crece, esmuy improbable que pueda convertirnos en ricos a largo plazo”.“... cuantas más ganancias guarde una compañía, más rápidamentecrecerán sus reservas acumuladas, lo cual, a su vez, hará aumentarel ritmo de crecimiento de las ganancias futuras”... con estosexcedentes ...”debe ir comprando compañías con una ventajacompetitiva duradera”.61Como hemos visto anteriormente, el Patrimonio financiero del GrupoDIA debe ser reconstruido de nuevo, independientemente de que elmercado ya le reconoce un indudable valor a su patrimonio comercial.La situación actual del Patrimonio financiero del grupo DIA noconstituye una ventaja competitiva duradera frente a otrosoperadores del mercado.El Grupo DIA tiene que demostrar su capacidad de generar valor parasus accionistas, con su nueva estructura y su proyecto, pues supatrimonio histórico ya no existe y éste debe ser reconstruido paraganarse el respeto de los inversores más prudentes y de largo plazo.> La Rentabilidad de los Fondos propios. Se utiliza para analizar laeficacia del equipo directivo a la hora de utilizar el dinero de losaccionistas - ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos ROE –El Grupo DIA en 2.010, con la estructura de cierre de su ejercicio dey sin tener en cuenta los hechos aprobados en JGA, obtuvo unarentabilidad sobre fondos propios del 27,7%62. Si ajustamos elResultado a las Operaciones continuadas (básicamente sin lasplusvalías por la venta de “Hellas”) su ROE habría caído hasta el8,9%.La empresa expresa que a 31.03.2011, y aún sin imputar los hechoscomentados anteriormente hasta la segregación de Carrefour, queagregando sus 12 meses precedentes su ROE sería del 33%.61 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-362 El Patrimonio Neto Total pasaría de los 422,4M€ del cierre de ejercicio 2010 al simulado si secontabilizaran los acuerdos de JGA por 31,2M€ 77

DIA ¿Una inversión de valor?Podríamos realizar una “estimación” de cuál sería la rentabilidad deGrupo DIA en 2.011 si cumple sus expectativas de negocio. Sipartimos del Patrimonio Neto Total de cierre de 2.010, imputamos loshechos aprobados en JGA para la segregación, obtendremos que éstesería de 31,2M€. De igual modo, si a este Patrimonio le sumamos elBeneficio neto que espera obtener la compañía, estaremos endisposición de aproximar su ROE ... aprox. 74%.Estos altos ratios de rentabilidad se justifican por el altoapalancamiento con el que nace el Grupo DIA. No podemos decir queconstituya una ventaja competitiva en estos momentos, es unespejismo. Un inversor prudente y de largo plazo no debería tomarriesgos en compañías con alto apalancamiento.¿Este ROE ofrece tranquilidad a sus socios?¿Este ROE ofrece tranquilidad a las compañías aseguradoras deriesgo comercial?¿Este ROE ofrece tranquilidad a sus acreedores financieros?Mercadona viene obteniendo unas rentabilidades medias del 18%, notiene crecimientos constantes, lo puede denotar signos deagotamiento de su modelo al estar restringido al ámbito nacional.Los excesos de liquidez que acumula Mercadona no estánproduciendo mejoras de rentabilidad para sus socios (si seguridad).No ocurre así con Walmart que sigue aumentando su rentabilidad.63Cuando una compañía es capaz año tras año de aumentar surentabilidad denota estar en posesión de una ventaja competitivaduradera en su sector.Ni Walmart ni Mercadona son negocios comparables con DIA, ni porsus volúmenes de ventas, ni por tipología de negocio, ni porconcentración territorial. Sin embargo, son actores importantes delsector de la distribución y DIA se encontrará en el mercado con ellos,con Mercadona en el propio mercado base de DIA – en España – ycon Walmart en el mercado exterior – Argentina, China, Brasil -.¿Puede DIA obtener costos de suministro similares a estos grandesOperadores? La Salida del Grupo Carrefour no ha ayudadoprecisamente, ya lo prevé el Plan de Negocio.63 Ratios de Soc.Coop.Consum: 2008 2007 2006 2005 2004 11,74% 14,49% 9,33% 9,01% 9,87%Ratios de Ahorramás: 2007 2006 2005 16,7% 18,6% 17,0% 78

DIA ¿Una inversión de valor?> Si analizamos el “coeficiente deuda-fondos propios”, tendremosclaro de dónde el Grupo DIA obtiene sus fondos para financiar susoperaciones – aunque creo que ya resulta obvio -.En las empresas de corte industrial, lo ideal, es que este coeficientesea < 1, pues implica una financiación mayor de recursos propiossobre deuda ( para financiar con garantías su activo fijo y corriente ).En una empresa del sector de la distribución – especialmente laalimentaria -, este coeficiente será normalmente > 1, pero es de granimportancia analizar su evolución temporal y su comportamientofrente al sector.Se observa que los niveles de riesgo y apalancamiento de Carrefour yDIA son más de 2x los de Walmart o Mercadona.Para Mercadona y Walmart representan ventajas competitivasduraderas dentro de su sector.> Si analizamos el “coeficiente solvencia total o garantía”,observaremos hasta qué punto los activos reales de una compañíason suficientes para garantizar la totalidad de sus deudas.64En el caso de Grupo DIA los activos intangibles y el fondo decomercio en 2.010 suponen 459,8 M€. En el Grupo Carrefourrepresentaban 12.930M€, en Walmart 16.763M$ y en Mercadona64,8M€.Es decir, actualmente el Grupo DIA con un Patrimonio Neto Totalconsolidado a 31.03.2011 de 33,18M€ no cubre el valor de su Fondode comercio 414,43M€ y de Otros activos intangibles 45,41M€.El Grupo DIA calcula sus ratios de solvencia desde el activo total yobtiene estos resultados:64 Entendemos por Activo real, el valor total del activo menos los activos inmateriales, intangibles, fondode comercio,... 79

DIA ¿Una inversión de valor?4.2.4 El Estado de Flujo de Efectivo. “Hay una diferencia enorme entreel negocio que crece necesitando una gran cantidad de capital, y el negocio quecrece sin necesidad de capital.” de Warren Buffet .“El estado de flujo de efectivo sólo nos dirá si la compañía ingresamás efectivo del que gasta, o si gasta más efectivo del que ingresa”.En el cuadro adjunto se observan las variaciones de flujos de GrupoDIA para el período 2008-2010, y antes de los ajustes previos a laSalida al mercado aprobados por la JGA de Carrefour del 21.06.2011:Nosotros vamos a fijarnos en el Flujo de Efectivo de las Actividadesde Inversión, especialmente en los Gastos de Capital que son losinvertidos para la adquisición de activos que tienen una naturalezamás permanente ( se mantienen durante más de un año ), como losbienes inmuebles, las plantas de producción y los equipos, laspatentes,...En pág. anteriores comentamos – con datos de Balance y Cuenta dePérdidas y Ganancias - los esfuerzos que realizaba DIA en la inversiónen comparación a Mercadona, Walmart y Carrefour.En la imagen posterior se presentan los esfuerzos en Gastos deCapital que realiza cada uno de ellos en comparación con susBeneficios Netos. El Grupo DIA mantiene Gastos de Capital medios -incluidas las estimaciones según su plan de negocios hasta 2.012- del282,1% de su Beneficios Netos. El resto de referentes del mercadorealizaban esfuerzos de: Mercadona 141,3%, Walmart 95,5% yCarrefour 152,4%.Lo ideal serán series de datos a 10 años pero no se disponían, así quecon lo expuesto es Walmart quien realiza el menor esfuerzo <100%. 80

DIA ¿Una inversión de valor?Las empresas con una ventaja competitiva duradera son las quesuelen dedicar un % menor de sus beneficios a Gastos de Capital quesus competidoras, y éste actualmente no es el caso de Grupo DIA. 81

DIA ¿Una inversión de valor? VALORACIÓN 5.1 Valor en el mercado bursátil5.1.1 Valor como escisión del Grupo Carrefour:El Grupo DIA hasta su salida al mercado el 05 de julio de 2.011estaba integrada en el Grupo Carrefour. A esa fecha, el Ebitdaestimado del Grupo Carrefour por analistas para 2.011 era de4.950M€, siendo el correspondiente al Grupo DIA expresado en suplan de negocio de 540,05M€.El ratio EV/Ebitda del Grupo Carrefour era de 5,5x, teniendo encuenta que el Valor Empresa en ese momento era de 27.036,1M€(7.906M€ de deuda e- + equity según la cotización del 03-07-11 de28,16€/acc.). Si utilizamos de referencia ese mismo ratio de 5,5x yconocido el valor de la deuda financiera neta a 31-03-2011 de743,2M€ del Grupo DIA, podemos calcular su EV y de ahí el equity(2.202,5M€).Con este equity, el valor de mercado de las acciones del Grupo DIAdebería aproximarse a los 3,24€/acc.; o bien, dentro de la cotizaciónde Carrefour había un valor incluido por su participación en DIA de3,24€/acc.Por otro lado, teniendo en cuenta los beneficios estimados para 2.011en esa fecha, tanto para el Grupo Carrefour antes de la escisión comopara DIA en su plan de negocio, calculamos el PER de Carrefour quenos indicaría el precio de mercado de DIA.El PER de Carrefour el 03-07-2011 era de 15,32x, siendo el de DIA de24,55x si nos ateníamos a los 3,24€/acc. y a la rentabilidadexpresada de 0,13€/acc. Si ajustamos el PER de DIA al que tenía 82

DIA ¿Una inversión de valor?Carrefour, frente a la cotización de 28,16€/acc. la de Grupo DIAdebería estimarse en 2,02€/acc.Podríamos obtener otra referencia de precio de mercado, a través delratio Precio/ventas que a la fecha era para Carrefour de 0,21x.Extrapolando tendríamos como precio de las acciones de Grupo DIA3,05€/acc.Podemos decir que dentro de la cotización de Carrefour, hasta el 03de julio de 2.011, la presencia del valor de Grupo DIA debería estaren un rango de 3,24€/acc. - 2,02€/acc., o bien en 2,77€/acc que erasu media aritmética.El precio de salida al parqué de las acciones de Grupo DIA el 05 dejulio de 2.011 fue sin embargo de 3,5€/acc.Una vez segregado DIA las expectativas de negocio de Carrefourfueron modificadas, tanto por la incidencia de la propia escisión comopor las perspectivas negativas de beneficio que anunciaba. Unido aesto y a la evolución negativa de las Bolsas en este período al 29 deagosto de 2.011 los títulos de CARR cotizaban a 18,845€/acc.(descenso del 22,07% desde la apertura del 5 de julio) y los deGrupo DIA a 2,645€/acc.(descenso del 24,42% desde el precio desalida). El comportamiento de los índices de referencia para lasmismas fechas fue en el Ibex-35 de -18,73% y en el CAC-40 de-20,72%.> Estimaciones sobre CARREFOUR después de la escisión: Fuente http://www.zonebourse.com/CARREFOUR-4626/fondamentaux/ 83

DIA ¿Una inversión de valor?5.1.2 Valor de mercado frente a otros Operadores:Hemos extraído de distintos operadores del mercado – primando lospaíses donde opera DIA - los multiplicadores que consideramos másadecuados para aproximar una valoración de sus acciones. Enprincipio, optamos por multiplicadores sobre precio:De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones del Grupo DIAdeberían tener un valor en el Mercado de 3,14€/acc. según elpromedio de los operadores de la muestra. Valoración de las acciones (millones de euros) de GRUPO DIA utilizando ratios de: Grupo DIA Metro AG Dollar General Walmart Carrefour Jeronimo M. Casino Morrison Delhaize Group Media MedianaVentas 10 9.588.045,0 1.395.625 8.488.380 4.227.119 1.355.005 8.961.419 2.063.484 4.338.155 2.113.509 4.117.837 3.170.314Ventas e-11 9.970.283,0 1.425.824 7.843.552 4.154.950 1.527.789 8.128.938 1.831.778 4.270.606 2.184.356 3.920.974 3.169.653Ebitda 10 448.275,0 1.177.835 3.339.634 2.492.583 1.166.303 5.576.321 1.435.673 2.730.669 1.288.475 2.400.937 1.964.128Ebitda e-11 478.315,5 1.213.766 3.016.263 2.547.866 1.410.792 5.146.168 1.313.426 2.726.544 1.406.486 2.347.664 1.979.329Ebit 10 138.043,0 559.603 1.231.079 996.881 591.420 2.427.107 664.518 1.137.291 619.576 1.028.434 830.700Ebit e-11 186.474,5 715.355 1.440.372 1.308.467 957.025 2.805.059 769.253 1.430.405 870.088 1.287.003 1.132.746Bº Neto 10 116.894,0 1.346.344 2.148.020 1.317.402 3.896.365 3.379.110 1.330.041 1.379.053 935.967 1.966.538 1.362.699Bº Neto e-11 89.714,5 786.307 1.380.407 1.058.561 1.223.056 2.018.700 983.245 1.016.582 731.077 1.149.742 1.037.571Cash Flow e- 11 411.827,5 1.533.650 5.234.327 3.098.651 1.757.099 5.039.059 1.829.737 3.008.131 1.628.151 2.891.100 2.418.934Book Value e-11 118.000,0 168.740 283.200 289.100 155.760 273.760 97.940 156.940 101.480 190.865 162.840Media 1.032.305 3.440.523 2.149.158 1.404.061 4.375.564 1.231.910 2.219.438 1.187.916 2.130.109 1.722.891Valor € / acc. 1,52 5,06 3,16 2,07 6,44 1,81 3,27 1,75 3,14 2,54 0Media ex-BV 1.128.256 3.791.337 2.355.831 1.542.762 4.831.320 1.357.906 2.448.604 1.308.632 2.345.581 1.896.230Valor € / acc. 1,66 5,58 3,47 2,27 7,11 2,00 3,60 1,93 3,45 2,79Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo, hemos realizadotambién el cálculo como si obviásemos esa circunstancia – muyimportante – y obtuvimos un valor de 3,45€/acc.Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor(exclusión de valores extremos), hubiésemos obtenido 2,54€/acc. y2,79€/acc. respectivamente.Si el valor de mercado lo calculamos a través de multiplicadores deE.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, obtendríamos unvalor de mercado promedio de 3,28€/acc., o excluyendo los valoresextremos de 2,93€/acc.:Podemos concluir que el precio de salida de 3,5€/acc. fue el adecuadosegún el consenso del mercado, pues las valoraciones por múltiplosreflejadas están a precios del 30 de agosto de 2.011 y el mercado hadescendido desde la salida aprox. 20% (ver comentario anterior). 84

DIA ¿Una inversión de valor?Este precio medio de mercado, sería superior al que el mismo GrupoDIA tenía como parte integrante dentro del Grupo Carrefour. El GrupoDIA podía alcanzar en teoría en el mercado un mayor valor para susaccionistas que permaneciendo como empresa integrada dentro delGrupo Carrefour.> Datos de operadores de mercado mencionados:La mayoría de los operadores seleccionados tienen una facturaciónsuperior a la del Grupo DIA, con lo que no es de extrañar que DIAesté penalizada en el mercado por ser una empresa de nivel inferior. 85

DIA ¿Una inversión de valor? 5.2 Valoración por Bono Capital – La teoría de Warren Buffett“Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez oquince años” de Warren Buffett .“...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestranuna fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de susbeneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especiede bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cadavez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía,y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impues-tos (no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficiosreales del negocio antes de pagar impuestos)".“... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacentemuy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Esteaumento conlleva un eventual aumento en el precio de las accionescuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de lacompañía.” 65Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, elmercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentrasiempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonoscorporativos (los tipos de interés a largo plazo son los quedeterminan la realidad económica del valor de las inversiones).Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos adesarrollar el supuesto de inversión:65 Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-3 86

DIA ¿Una inversión de valor?El tipo de interés que hemos utilizado de largo plazo es del 8,81%,adecuado a plazos de 5 años para bonos corporativos en mercadoUSA.La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos parael período de 2.008 y estimación hasta 2.015 queda fijada en el15,31%, siendo ésta inferior a las expectativas planteadas por elGrupo DIA.66Si realizáramos una inversión al precio de 2,1€/acc., en el rango dePER de 15,9x (alto para las estimaciones de media de mercado delsector en 2.011 de 12,82x), y teniendo en cuenta que el beneficioantes de impuestos ( BAI ) estimado para 2.011 es de 147,7M€obtendríamos un rendimiento por nuestro Bono Capital del 10,4%.Actualmente, el mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor denuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca éstaguardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahídeducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de1.676,2M€. El margen de seguridad de salida es bajo(14,9% dedescuento), pero apostamos por el valor al ser un año de tránsitohacia mejores rentabilidades objetivo.Confiamos en que DIA será capaz de alcanzar sus tasas medias decrecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor delBono Capital podría alcanzar los 2.964M €. Esto nos ofrecería, comoinversores de largo plazo, rendimientos anuales del 20,06% y habríamultiplicado por 2,08x nuestro valor de la inversión (valor del bonode capital estimado 2.015).El Cupón del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.011 ( su valoractual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de186,28M € que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la mismaatonía que el actual (PER 15,9x desde nuestro precio de entrada) nosaproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de 2.962M€, similara nuestra estimación de Bono de Capital.La hipótesis de inversión al precio de salida al Parqué el 5 de julio de3,5€/acc. sería inviable. Se estaría pagando un multiplicador 26,5xveces sus beneficios, con un sobre-precio del 41,85% por unhipotético futuro. El TIR de la inversión quedaría reducida a sólo del5,67%, para una desinversión del valor a un precio de 4,36€/acc.(valor del bono de capital estimado 2.015).No creemos que el mercado en 2.015 esté dispuesto a pagar unmultiplicador de 26,5x, el valor intrínseco estimado que llevaría sucotización a 7,26€/acc.66 En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotación a largo plazo, y de éles del que hemos extraído algunos de estos datos. 87

DIA ¿Una inversión de valor?¿Cuál sería el momento de vender nuestro Bono de Capital? • Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias. • Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor • Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemoses invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, asíque si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión noconseguiremos hacernos inmensamente ricos.> Comentario a la valoración por Bono de CapitalHemos realizado un ejercicio teórico de valoración siguiendo lasdirectrices de este modelo. Pensamos que el Grupo DIA no sería paraWarren Buffett una empresa objetivo de inversión, pues no disponede ventajas competitivas duraderas que conquisten la mente delconsumidor que la harían única y objeto de deseo para un inversor delargo plazo como Warren. 88

DIA ¿Una inversión de valor? 5.3 Valoración por Descuento de Flujos de CajaEste es el método de valoración más adecuado, y nos expresa elvalor de una compañía por lo que es, independientemente de lasinfluencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que escapaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valorde sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria delos flujos de caja que es capaz de generar, descontándolos con unatasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio.Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan denegocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unasestructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para sudesarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuentael coste alternativo implícito a cualquier inversión,... y unasubjetividad objetiva y analítica importantes para extrapolar nuestroscálculos a largo plazo.5.3.1 Hipótesis probable u optimistaPara valorar el Grupo DIA hemos partido de sus Cuentas de Pérdidasy Ganancias Consolidadas de 2.008 a 2.010, y desde éstas hemosconstruido las correspondientes hasta el año 2.015. La previsión delas cuentas consolidadas del año 2.011 al 2.013 están expresadas enel plan de negocio que el Grupo DIA registró en CNMV (apartado13.3), son el compromiso firme de su equipo de dirección, habiendointroducido posteriormente en el modelo una estimación para lascuentas correspondientes a los años de 2.014 y 2.015.67La tasa compuesta de crecimiento anual - %CAGR - de las ventashistóricas fue del 2.008-2.010 del 1,9%. Sin embargo, en el modeloestimado de 2.011 a 2.015 será del 6,9% y ello motivadoespecialmente por el fuerte impulso comprometido en el plan denegocio de DIA, ya que nosotros hemos ralentizado el crecimientopara los años 2.014 y 2.015. Ver los históricos adjuntos RH:En los costes expresados, transcritos de los expresados por DIA de2.011 a 2.013 y extrapolados a 2.015, se incluyen las variaciones quese producirán motivadas por la segregación de DIA del GrupoCarrefour y pasar a operar de forma independiente:67 A expensas de incluir otros riesgos que podrían afectarle: tipo de cambio, de tipo de interés,...Posteriormente veremos su influencia en el modelo. 89

DIA ¿Una inversión de valor? • Pérdida de poder de negociación con proveedores por disminución de volumen, tanto de marca de proveedor (MDP) como de marca propia (MDD). Ésta será, posiblemente, más acentuada en los países emergentes, donde junto a Carrefour tenía una presencia relevante, llegando en solitario a ser una empresa más en el mercado. La marca propia mantendrá la negociación conjunta durante 3 años con Carrefour en España y Francia. ¿Quién tendrá mejores costes de compra en Argentina, Brasil, China? ¿Carrefour? ¿Walmart? ¿DIA? Una parte importante del surtido de DIA es igual al de estos operadores (marcas de proveedor) y otro es similar (marcas propias y de primer precio). • Pérdida de poder de negociación por disminución de volumen en los contratos de suministros y de prestación de servicios: energía, mantenimiento de instalaciones e informática, seguros, publicidad,... Esto encarecerá los costes de explotación de DIA, pero podrían verse compensados por los ahorros producidos por los servicios de consultoría que hasta el 04 de julio de 2.011 se pagaban a Carrefour (aprox. 0,4% de la facturación anual). • Aumento de estructuras de oficinas centrales al prescindir de los servicios centrales que les prestaba el Grupo Carrefour.Si calculásemos el impacto que tendría la segregación en un añocompleto como 2.010, tanto en los gastos como en los ingresos – nocon el impacto de una salida escalonada incluido en las cuentasregistradas en CNMV– tendríamos: • Mayores costes de adquisición de mercaderías de 24,3M€ en las de PGC y de 10M€ en las MDD. • Mayor coste de personal por el aumento de las estructuras centralizadas de 11M€. • Mayores costes de publicidad, seguros y mantenimiento de instalaciones de 11M€. • Ahorros en los servicios de consultoría prestados por Carrefour de 39M€.El aumento de costes sería del 0,59% sobre ventas, al que habría querestar los ahorros de consultoría Carrefour. En resumen, el impactoneto real sería de un mayor gasto en 2.010 de 17,3M€ (equivalenteal 0,18% s/ventas).La estructura de Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada incluidaen el plan de negocio nos expresa que, en la medida que se vayantransformando tiendas CO-CO en CO-FO y se amplíe el peso relativode las ventas de la franquicia (FO-FO y CO-FO), irán disminuyendotanto el margen comercial (de 21,1% en 2.010 a 19,8% en 2.015)como los gastos operativos (de 16,4% en 2.010 a 14,3% en 2.015), 90

DIA ¿Una inversión de valor?produciendo una mejora en el período analizado en el Resultado deExplotación “Ebit” de +1,7%p.p. (de 1,4% en 2.010 a 3,1% en2.015). 6868 Cuando analizamos la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de 2.008 a 2.010 fuimos expresando lasexpectativas que se encuentran incluidas en este Plan de Negocio. 91

DIA ¿Una inversión de valor?Los Gastos Financieros evolucionarán desde el 0,1% en 2.010 (0,4%en 2.011 al no estar el préstamo disponible y utilizado hasta la salidaal mercado de DIA) hasta el 0,6% de media para años posteriores.El Beneficio Neto tiende a estabilizarse a partir de 2.013 en el 1,7%de la cifra de negocio, siendo aún inferior a los operadores líderes delsector y competidores de DIA en distintos mercados como Mercadonay Walmart (ver apartado anterior dedicado a la de Cuenta de P y G).Las hipótesis de trabajo introducidas en el modelo de valoración pordescuento de flujos de caja fueron: • Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y crecimiento del negocio según lo expresado por DIA, de 300M€ a 350M€ anuales. • Tasa nominal de impuestos sobre beneficios del 30%. • Variación de las necesidades operativas de fondos, calculadas en función a la variación de las ventas y a los días de financiación cedidos (48-47 días) por acreedores y proveedores. • Tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja libres del 0,75%, necesarios para el cálculo del valor terminal. En los años expresados de 2.011 a 2.015 su tasa %CAGR fue del 22,7%, siendo imposible y no apropiada mantener la misma a perpetuidad en el modelo. • Tasa de descuento del 9,1% (wacc). Adecuada para esta empresa, según se encuentra el mercado actualmente, las primas de riesgo de cada mercado donde opera y las opciones de inversión alternativa. La ßL>1 de los recursos propios calculada nos expresa la estimación de que la evolución de la rentabilidad de DIA se espera será superior a la rentabilidad del mercado. Se da la paradoja de que la ßd <0, al ser el tipo de interés estimado del préstamo sindicado menor que la rentabilidad exigida al bono español. 92

DIA ¿Una inversión de valor? Hemos testeado la bondad de la ßL de los recursos propios con una beta cualitativa, donde a través de criterios cualitativos de valoración de riesgo llegamos a una beta similar: La tasa wacc utilizada es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel del Ibex, como SAN o TEF.El resultado de la valoración, siguiendo el plan de negocio que elGrupo DIA registró en la CNMV (digamos hipótesis probable uoptimista) es de un Valor Empresa de 3.932M€, siendo el Valor de losFondos Propios de 3.070M€ (4,52€/acc.)La valoración obtenida de DIA en términos de EV/Ebitda respecto alos precios actuales de mercado es superior, ya que éste promedia un6,22x y con el valor objetivo mencionado alcanzaría un 7,28x. Normalal encontrarnos en un ciclo bajista de los mercados y estar buscandoel valor intrínseco de DIA.Respecto al ratio EV/Ventas, el de DIA es de 0,39x y el promedio demercado actual es de 0,49x.6969 Ver apartado “Valor en el mercado bursátil” 93

DIA ¿Una inversión de valor?Análisis de sensibilidad de la valoración por DFC:Los valores extremos se encuentran en: • El máximo, en el máximo “g” y en el mínimo de tasa de descuento wacc, respectivamente 2% y 8%, siendo el valor de la acción de 6,49€. • El mínimo, en el mínimo “g” y máxima tasa de descuento, respectivamente 0% y 10%, siendo el valor de la acción de 3,67€ El valor promedio de la acción según nuestra matriz de sensibilidad es de 4,77€.¿Por qué no se ha valorado el Grupo DIA agregando el valordel negocio de cada país donde opera?1º Por falta de información detallada relativa a cada país. En eldocumento registrado en CNMV por DIA no se explicitan para cadapaís los valores de inversión que proyecta realizar - a lo más elnúmero de aperturas aproximadas por año -, ni el coste medio porapertura, ni datos relativos a las variaciones de las necesidadesoperativas de fondos, ni la proyección de sus cuentas de pérdidas yganancias, etc…2º Porque el valor del Grupo DIA está actualmente concentrado en laZona Operativa de “IBERIA: España y Portugal”, donde se generamás del 50% de las ventas del Grupo, más del 100% del Ebit y másdel 70% del Ebitda.Francia, pese a tener un peso importante en ventas (+25%) presentaresultados inciertos cada año y hasta Ebit negativo.El agregado de países emergentes se aproxima a la participación enlas ventas de Francia (22%), aunque sigue teniendo Ebit negativomotivado por las pérdidas de Turquía y China. 94

DIA ¿Una inversión de valor?Técnicamente, hoy, el valor del Grupo DIA sería superior si DIA sedesprendiera de los negocios de Turquía, China y Francia. ¿Es unaapuesta adecuada de futuro para generar valor a sus accionistas? 95

DIA ¿Una inversión de valor?El Grupo DIA en su plan de negocio nos expresa cómo esperaevolucionen sus ventas y ebitda por Zonas Operativas de 2.010 a2.013:¿Será capaz el 40% del ebitda de 2.013 de generar beneficiosdistribuibles para sus accionistas? DIA no nos da pistas al respecto.5.3.2 Hipótesis pesimista o negativa de valoración por DFCLa valoración expresada en el apartado anterior toma de base lasprevisiones de desarrollo de negocio que el Grupo DIA pretendealcanzar en los próximos 3 años desde su salida al Parqué (años2.011 a 2.013), son la expresión del plan de negocio quecompromete a sus directivos frente a sus propietarios.La dirección de DIA, además, expresa que algunos de los resultados ehipótesis de cálculo utilizadas para construir su plan de negociopodrían no cumplirse, tanto por exceso como por defecto.Este es el motivo por el que analizaremos el valor del Grupo DIA pordescuento de flujos de caja ante un escenario negativo. Esteescenario podría venir motivado por no alcanzar las ventas previstasen el plan de negocio, o por producirse subidas en los tipos de interésestimados en el plan base, o por una apreciación del euro frente a lasmonedas locales, o por no alcanzar las sinergias de suministrosprevistas,...esto afectaría al beneficio neto proyectado en nuestromodelo base.En la tabla adjunta se expresan los tipos de cambio que DIA tuvo encuenta cuando montó su plan de negocio base y la cotización al 13 deseptiembre de 2.011. 96

DIA ¿Una inversión de valor?Estos tipos de cambio expresan, al traspasarlos a la Cuenta dePérdidas y Ganancias Consolidada en euros, una disminución del21,2% de los resultados obtenidos en liras respecto del tipo decambio base estimado en el plan de negocio, del 11,2% en pesos,...un aumento del 2,5% en yuanes,...Una devaluación de las monedas locales del 5% anual respecto delvalor medio estimado en el modelo – media de 2.010 – representaríaen 2.013 una disminución del beneficio neto 4.036mil €. Si se tratasede una apreciación del 5%, representaría un mayor beneficio de esosmismos 4.036mil€.Si lo que varía es el Euribor aplicado al préstamo sindicado, por ej.una subida del 1% y un 0,5% adicional cada semestre de vigenciahasta la cancelación, llegaría a representar en 2.013 unos 5.618mil €de menor beneficio. De igual modo, si fuese bajada una bajada delinterés de referencia, representaría un mayor beneficio de igualcantidad.En el cuadro adjunto se expresan estos impactos, además de los queocurrirían si las ventas no se alcanzasen o los costes estimados de lossuministros aumentasen: 97

DIA ¿Una inversión de valor?Implementados año a año todos los impactos expresados, nosproducen unas bandas de sensibilidad por año de expectativasnegativas o positivas que van desde los 20,7M€ en 2.011 a los54,6M€ en 2.015.El detalle del impacto en ventas (aprox. -1,9% cada año) y enfinanciación operativa cedida por acreedores se expresa en:Si introducimos este escenario negativo en nuestro modelo devaloración de descuento de flujos de caja, y bajo las mismas hipótesisdel anterior en cuanto a tasas de descuento y crecimiento, deinversión,... obtendríamos un valor de 3,05€/acc. frente a los 4,52€de la versión optimista ( o probable según la dirección de DIA). Estevalor objetivo de 3,05€/acc. se encuentra fuera de la matriz desensibilidad expresada para la hipótesis probable u optimista, dondeel mínimo lo teníamos en 3,67€/acc. para wacc de 10% y g de 0%.La valoración obtenida bajo esta hipótesis en términos de EV/Ebitdade 5,43x, respecto a los precios actuales de mercado promedios de6,22x, nos indica que las acciones de DIA tienen un valor objetivomenor que los competidores que componen la media de mercado,pese a estar estos en un momento depresivo del mismo. 98

DIA ¿Una inversión de valor?De producirse esta hipótesis negativa tendría, además, incidencia enla financiación de DIA, tanto en su capacidad de devolución de deudacomo en la de remuneración a sus socios. Un menor beneficio incidedirectamente en su capacidad de remuneración a la propiedad – susaccionistas – y en su capacidad de devolución de deuda, perotambién una pérdida de ventas implica una pérdida de financiacióncedida por sus acreedores (el agregado 2.011-2.015 de NOF“hipótesis pesimista” es de 297,15M€ vs el “probable” de 442,77M€).El agregado de flujo de caja libre –FCL- de 2.011 a 2.015 estimadoen esta versión pesimista es de 1.030,7M€ (frente a la versiónprobable u optimista de 1.357,8M€) expresando los excedentes decaja disponibles para remunerar a los recursos de capital (propios yajenos).En cualquier caso, la devolución de la deuda neta en esta hipótesisnegativa no se ve comprometida, dotando aún a DIA de un colchónde seguridad del 11%, frente a la versión probable u optimista del26% vista anteriormente.70Los valores extremos de la matriz de sensibilidad para esta “hipótesispesimista” se encuentran: • El máximo en 4,51€/acc., para “g” del 2% y wacc del 8%. • El mínimo en 2,42€/acc., para “g” del 0% y wacc del 10%. El valor promedio de la acción según nuestra matriz de sensibilidad es de 3,24€.70 Ver apartado D/ dedicado al análisis del pasivo. 99

DIA ¿Una inversión de valor? 5.4 Valor de la acción por capitalización de dividendos: La fórmula de Gordon & ShapiroEl valor de un activo responde al valor actual neto de la rentapercibida del mismo.Cada inversor tiene un perfil de riesgo, y en base a ello exige un nivelobjetivo de rentabilidad. La solvencia, la buena gestión, la eficienciademostrada, el histórico de resultados y las proyecciones futuras derendimientos que la empresa comunica al mercado produce en elinversor unas expectativas de crecimiento de su renta.El activo (la acción de DIA), la renta (el dividendo) y las tasas deriesgo van cogidos de la mano en todos los mercados (y en elinmobiliario también). A mayor tasa de interés, menor valor delactivo, y por eso mientras las primas de riesgo aumentan (aunque losintereses se mantengan estables) el valor de los activos decae.A través de la fórmula de Gordon & Shapiro se pueden construirtablas de precios objetivo según el perfil de inversor. Por un lado, conlos dividendos estimados por DIA para 2.012; y por otro, con unpromedio de 2.013 a 2.015:Lo mejor es que el lector haga una lectura sosegada de las tablas, sesitúe en su perfil de inversor y vea el resultado de su precio objetivo. 100

DIA ¿Una inversión de valor? 5.5 Valor de la acción por métodos basados en el Valor SubstancialSe entiende por valor substancial (VS) a la inversión que habría querealizar para constituir una empresa idéntica a la que estamosvalorando. No se incluyen en el valor substancial aquellos bienes queno están afectos a la explotación.Utilizaremos el valor substancial neto, también llamado activo netocorregido o patrimonio neto ajustado.Para calcular el VS vamos a partir del balance de Grupo DIA a 30 dejunio de 2.011, al que realizaremos algunos ajustes.71Los ajustes se realizan en el activo por la totalidad del fondo decomercio, por un 1,6% de deterioro en los stocks de mercaderías, porun 2% de morosidad en los saldos de clientes. El valor delinmovilizado material – que no tiene terrenos ni locales – serevaloriza en 243,3M€, al ser su valor estimado real superior.De igual modo, en el pasivo se ajustan las provisiones en 20M€ por eldéficit estimado oculto.Realizados los ajuste en el balance el VS o el patrimonio netoajustado es negativo en 162M€.El que el patrimonio neto ajustado resultante sea negativo no es másque un signo del bajo estado patrimonial actual de la empresa,motivado por la salida de su anterior socio único.Hay que tener en cuenta que con los dos métodos que expondremos,la empresa tendrá un valor superior a su balance ajustado siempre71 Cuando se tiene conocimiento suficiente del valor de los inmuebles, estos se tasan y de ahí se tomanlos valores actualizados. Nosotros sólo vamos a partir de la situación actual y realizar ajustes que nosaproximen la realidad. Estos métodos de valoración están en deshueso, pero son fuente de contraste devaloración. 101

DIA ¿Una inversión de valor?que su capacidad para generar beneficios sea superior a los que seobtendrían con una inversión alternativa. De igual modo, si sucapacidad de generar beneficios futuros fuese inferior a la de lainversión alternativa, el valor de empresa sería inferior al de subalance ajustado. Valor empresa= Valor estático +/- componente dinámicaMétodo indirecto.Hemos utilizado como beneficios medios, la media de 2008 a 2010 enel primer ejemplo, y la media de 2.012 a 2.015 estimada en el otro.La componente dinámica, en este método, viene calculada por lacapitalización a perpetuidad de los beneficios esperados.Como se observa en ambos casos, el valor de empresa no es capazde soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera.Método de la Unión de Expertos Contables – UEC – o decapitalización del “Good Will”.Este método intenta paliar las deficiencias del anterior en cuanto a lacomponente dinámica, pues no se puede decir que una empresa vayaa mantener a perpetuidad sus resultados. Para calcular lacomponente dinámica, el fondo de comercio, se realizará unaactualización del beneficio – normalmente entre 5 y 8 años -, ya quees irreal que éste se mantenga a perpetuidad. Cuando la componentedinámica es positiva es porque su capacidad de generar beneficios essuperior a una inversión alternativa.Como se observa también en ambos casos, el valor de empresa no escapaz de soportar ni siquiera el valor de su deuda financiera pese ahaber aplicado 8 años de beneficios en la componente dinámica.La acción de DIA carecería de valor. 102

DIA ¿Una inversión de valor? DIA ¿ES UNA INVERSIÓN PARA UN PERFIL DE INVERSOR PRUDENTE, PASIVO E INTELIGENTE?Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, másoportunidades tendrá el inversor que se comporte de maneraprofesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de lairracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”.72“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con unprofundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrollósus principios básicos…:73 - Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción. - El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas. - El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga. - … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error. - El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…”Graham decía que “… Una operación de inversión es aquella que,después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal yun adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estosrequisitos son especulativas.”72 Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham73 Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham 103

DIA ¿Una inversión de valor?“… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertidasiempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probarsuerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de supatrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin.No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque elmercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… Nomezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones deinversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso dereflexión…”Realizar un análisis como el que Graham propone es complicado, yaque no se dispone de información histórica suficiente par analizar elpasado de DIA y extrapolar a su comportamiento futuro.Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham, y damospor hecho de que el número de acciones fue constante en el períodode análisis (era Carrefour su único accionista y financiador), tenemosunos resultados estimados de:El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.011 esde 0,17€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizadoinmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,5€), alser éste superior a su patrimonio neto.El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de0,15€/acc., siendo el estimado para 2.011 de 0,13€/acc.74El beneficio medio por acción de 2.006 a 2.008 se estimó en0,11€/acc.Lo primero, decía Graham, es conocer el comportamiento histórico.En nuestro caso el PER de 2.011 es 19,71x, con el BPA medio de2.008-2.010 y cotización del 16-09-11.Si entramos de lleno en los consejos de Benjamín Graham, el GrupoDIA cumple solamente tres de los criterios de selección expresados.Incumple los criterios de: - PER 2.011 <15x, utilizando como base de BPA la media histórica. Resultado 27,21x. - El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 17,21x. - El producto de los apartados anteriores PER x PVC <22,5x. Resultado 468,34x. - La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,43.74 El beneficio neto de operaciones continuadas de 2.010 fue de 0,055€/acc. 104

DIA ¿Una inversión de valor? - El apalancamiento medido por “Deuda/ Fondos Propios” es muy alto para las acciones que busca un inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aprox. ratios “Deuda / Ebitda” de 2x. - Desconocemos si siempre distribuyó dividendos en los últimos 25 años.El criterio que sí tenemos constancia real que cumple es el de teneruna capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que damos porbuenos pero que no tenemos constancia fehaciente, son los demantener unos beneficios estables los últimos 10 años y el de uncrecimiento del BPA >33% (media histórica vs BPA últimos 3 años).Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversorinteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraríaen este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, conbaja rentabilidad por acción, con bajo pay-out, precio de entrada alto,en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital parainvertir… No sería un valor para tener en cartera salvo que seencuentre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión”75 ode “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramenteespeculativa.Cuando fuimos desgranando sus estados financieros, su cuenta depérdidas y ganancias, y su entorno competitivo vimos que el GrupoDIA no acapara las ventajas competitivas duraderas suficientes parapensar que tiene un muro o socavón que le distancia de lacompetencia, ni en costes, ni en precios de venta. Tampoco con suproducto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente delconsumidor, de modo que lo encuentre en cierta medida productoúnico e insustituible en todos los mercados donde opera (no es Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,…).Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajascompetitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son elcomprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio queel público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de costey de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favordel volumen, y el aumento del volumen compensa con creces lareducción de márgenes”. “A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias dela mente del consumidor”7675 Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PERhistº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulanteneto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.76 Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y DavidClark ISBN:978-84-9875-026-3 105

DIA ¿Una inversión de valor? ANÁLISIS DAFOObjetivo : Análisis de idoneidad de inversión en GRUPO DIAProducto : Acciones de DIA ( MC )Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y políticaAmenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente aparición de un nuevo competidor.Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios. Oportunidades AmenazasAumentar el desarrollo en países emergentes actuales: BR, ARG, CH y TUR Operadores que no tienen base de negocio en alimentación: agresividad PVPEntrada en Norte de África, especialmente Marruecos y países francófonos Desarrollo continuo de Mercadona en EspañaBajos costes de instalación en países emergentes Posible entrada de Mercadona en Portugal y FranciaMejora beneficios transfiriendo tiendas no rentables COCO a COFO Restricciones a la apertura de establecimientos en países emergentes Entrada de discounters LIDL y ALDI en países donde operaAumentar la presencia de productos frescos en tienda Entrada de Wal-Mart en Francia y aumento de presencia en países emergentesAumentar la presencia de productos de "no alimentación" en tienda ( bazar) Aumento de agresividad comercial de competidores ante bajada de consumoBúsqueda actual de factor "precio" por clientes más que el de "servicio" Variabilidad de Ingresos por fluctuaciones de tipo de cambio fuera Zona EUSituación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades. Fortalezas DebilidadesSistema de franquicias consolidado y en crecimiento Que el cliente perciba las tiendas DIA como supermercados en vez de DiscountLa apuesta por la tienda parking Imagen de las antiguas tiendas DIA en EspañaReconocimiento de la marca de producto DIA frente a marcas prov. nacional La falta de "fuerza" en el mercado francés de la marca DIA frente EDFidelidad de clientes en España y Portugal. Buenos beneficios. Tener +75% del negocio en mercados maduros: FR, ES, PORTImagen de tiendas "baratas" ante las amas de casa Dispersión de negocio (países lejanos)... No crecimiento mancha aceiteIngresos recurrentes por ser negocio alimentario Bajo nivel de ventas frente grandes operadores mundiales del SectorAlta generación de Caja Riesgos asociados al crédito comercial de clientes franquiciados Tránsito desde la desvinculación del Grupo Carrefour. Costes.Imagen de tiendas "baratas" ante las amas de casa Posiciones de "no liderazgo de precios" en mercados donde opera Estructura financiera, con alto apalancamiento Pérdidas en mercados de CH, TUR y FR que drenan recursos Costes ligeramente altos frente a discounters alemanes Alto consumo de recursos financieros por "desarrollo de negocio" Tiempo de salida de la crisis en mercados maduros: debilidad consumo Período de rodaje de parte del Consejo de Administación Falta de cultura familiar de gestión o de fuerza de grupo de control "Punch" de desarrollo de aperturas en países emergentes Ausencia de ventajas competitivas frente a Operadores de mercados locales Negocio en "pleno desarrollo" 106

DIA ¿Una inversión de valor? ANEXO -1: ESTADOS FINANCIEROS INTERMEDIOS CONSOLIDADOS 1er. Sem.’11En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de junio de2.011 depositados en CNMV, DIA se ratifica en sus objetivosmarcados para el año de 2.011. Así que una vez que susAdministradores nos transmiten que tienen capacidad suficiente paraalcanzar los mismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” ydar por alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese a losriesgos e incertidumbres propias del negocio. --------------------------------Vamos a ir desgranando las variables de gestión que le permitiránalcanzar sus objetivos, centrándonos especialmente en su Cuenta dePérdidas y Ganancias para ver hasta qué punto podemos dormirverdaderamente tranquilos.77 No entraremos a analizar su Balance,ya que ofrece escasas diferencias sobre lo expresado en el apartadoanterior dedicado al “análisis económico-financiero del Grupo DIA”.Desconocemos los objetivos marcados para el primer semestre de2.011, y por tanto su desviación presupuestaria, no pudiendo realizarmás que conjeturas e hipótesis en función de sus datos históricos.77 Recomendable disponer a mano de los informes del primer semestre de 2.011http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/informacion-para-accionistas/informacion-financiera/resultados-trimestrales.jsp 107

DIA ¿Una inversión de valor?En la lectura del informe, nos llamará la atención la mención quehace en los % de variación de ventas del primer semestre de 2.011sobre las de 2.010 con la expresión a “tasa constante”. Por nuestraparte, siempre nos referiremos a las ventas y a cualquier otra cifra ensu valor en euros corrientes (la que nos marcará la evolución de laempresa y los resultados distribuibles como socios, ya que el tipo decambio es un riesgo inherente a los negocios fuera de la Zona EU).La situación de los tipos de cambio al día 13-09-2.011 era:Estos tipos de cambio expresarían, al traspasarlos a la Cuenta dePérdidas y Ganancias Consolidada en euros, una disminución del21,2% de las cifras expresadas en liras respecto del tipo de cambiobase estimado en el plan de negocio, del 11,2% en pesos,... unaumento del 2,5% en yuanes,...¿Se alcanzarán los ingresos comprometidos en el plan de negocioregistrado en CNMV si le afectan negativamente los tipos de cambio? Evolución del portfolio de tiendasEl Grupo DIA se marcó el objetivo de alcanzar las 8.000 tiendas en2.013, desde las 6.373 al cierre de 2.010 (+1.627). Deberíamantener un ritmo medio de aperturas anuales de 542 tiendas, y asíalcanzar sus objetivos de facturación +3,99% en 2.011, +7,7% en2.012 y +9,8% en 2.013.En el documento registrado en CNMV para su Salida al Parqué DIAexpresaba que el ritmo de aperturas en mercados emergentes se ibaa potenciar, siendo el centro de su estrategia de expansión. Lasprevisiones eran las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50establecimientos por año en Brasil y Argentina, más de 200 anualesen Turquía y duplicar la actual red en China.78Al 30 de junio de 2.011 sólo tiene 91 establecimientos abiertos másque al cierre de ejercicio de 2.01079, encontrándose muy alejado de78 Ver apartado “Radiografía de tiendas por país”79 Total establecimientos: COCO, COFO, FOFO ( -62 COCO; + 153 Franquicias ). 108

DIA ¿Una inversión de valor?los 430 que expresaba abriría de media anual en los mercadosemergentes, y aún por debajo de su “velocidad media de crucero” de54280. Turquía parece que es el único país donde lleva el ritmoaperturas previsto. En Brasil ¿qué ocurre? ...es un mercado rentable.Desconocemos el portfolio de proyectos firmados por cada país quese encuentran en ejecución técnica o pendientes de conseguirlicencias de actividad. Por tanto, no se puede precisar si sealcanzarán en 2.011 las aperturas previstas, ni si se encuentran yaen cartera los proyectos necesarios para que en 2.012 nos asegurenun crecimiento del 7,7% en la cifra de negocio. Tres hipótesis: • No se abrieron todas las tiendas en 1er.semestre para preservar “Caja” ante la salida de Carrefour. • Todas las aperturas comprometidas se realizarán en el 2º semestre, una vez obtenida la financiación para la salida de Carrefour y puesta en marcha del nuevo proyecto. • El ritmo de aperturas de 2.011 será inferior a la media anual prevista hasta 2.013, destinando la mayoría de recursos a reformas y cambio de formato de tiendas.Precisamente, el Grupo DIA señala en el Informe de Gestión en elapartado de “riesgos e incertidumbres” asociados a la expansión que“no puede asegurar (i) la estabilidad de este modelo;(ii)que elcrecimiento del número de establecimientos comerciales produzca unaumento de la rentabilidad; o (iii) que el ritmo de crecimiento semantenga en los próximos ejercicios.”¿Se alcanzarán las ventas comprometidas si no ejecuta al 100% elplan de expansión?Si analizamos la inversión realizada por Grupo DIA en el primersemestre de 2.011, observaremos que según la hipótesis de nuestromodelo de negocio (los importes de inversión expuestos eranaproximaciones al rango expresado por DIA de 300-350M€ anuales)ya ha consumido el 57,7% de la misma cuando sólo abrió un 21% delas tiendas objetivo (91 vs 430), siendo un 8% superior al consumidoen el primer semestre de 2.010.La mayor parte de la inversión en inmovilizado material se consumióen las mejoras y reformas de las tiendas de DIA en España(54,94M€) y ED en Francia (85,83M€).80 Pueden Ver la pág.17 del “Informe de Gestión”. En documento “Previsión de beneficios 2011-2013”prevé una variación neta de tiendas en 2011 de 450-500, en 2012 de 600-700 y en 2013 de 700-800. 109

DIA ¿Una inversión de valor? Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del 1er.semestre de 2.011Total Ingresos: Ejecución presupuestaria del 1er.semestre respectoal total del año: 2.011 es del 48% vs 2.010 del 48,7%. Aumentanrespecto al año 2.010 un 2,74% (las ventas +2,5%)Ventas: Ejecución presupuestaria del 1er.semestre respecto del totaldel año: 2.011 es del 48% vs 2.010 del 48,7%.Las ventas en euros aumentan respecto a las del 1er.semestre de2.010 un 2,5% frente al número de establecimientos que lo hace un4,4%81.Destacar el estancamiento en ventas que se produce en España, y lascaídas en Portugal (-2,4%) y Francia (-5,6%). Las caídas relativizany cobran su verdadera dimensión si las comparamos con losestablecimientos activos a la fecha, pues en España había 46 tiendasmenos (-1,7%), en Portugal 19 tiendas más (+3,6%) y en Francia 14menos.82Las ventas de Brasil crecen con fuerza, al incorporar 20 nuevastiendas a semestre comparable, y sin embargo en 2.011 el plan deexpansión se encuentra ralentizado.En Turquía se crece con fuerza, pero no con la suficiente, pues lastiendas a período comparable aumentan en 222 unds. (+29%)81 Hay que tener en cuenta el mes en que se produce la apertura o el cierre de establecimiento.82 Lo interesante sería analizar los datos a superficie comparable. 110

DIA ¿Una inversión de valor?mientras las ventas lo hacen en un 17,2% (la variación de los tiposde cambio le están afectando83 ).En China, pese a disponer de un 9,8% más de tiendas, las ventassólo aumentaron en euros un 3,8% (la conversión de moneda en estecaso benefició las operaciones).DIA nos expresa que a tienda comparable, y sin la influencia de lostipos de cambio, las ventas consolidadas aumentaron un 1,5% frenteal 1er.semestre de 2.010. Este resultado podría marcar niveles deeficiencia en tiendas históricas, pero no lo que llegará a la cuenta deresultados y en última instancia al accionista.¿Y si hubiésemos tenido en cuenta la influencia de las tasas deinflación? ¿Habría crecimiento real en las cifras de ventas?En cuanto a la ejecución presupuestaria, sólo expresar que se haalcanzado el 48% del presupuesto de ventas del año 2.011, cuandoen 2.010 se había alcanzado el 48,7%.Para alcanzar el presupuesto de ventas de 2.011, en el 2º semestrelas ventas deberían alcanzar los 5.184,4M€ y crecer frente al mismoperíodo de 2.010 un 5,4%.Otros Ingresos:Aumentan un 38,81% respecto al mismo semestre del año anterior,representando el 1,08% de las ventas. Se debería acelerar el ritmode transformación de tiendas COCO a COFO para alcanzar losobjetivos, pues la ejecución presupuestaria es sólo del 46,61%.Con los datos expresados sobre sus Ingresos ¿alcanzará DIA las cifraspresupuestadas para el ejercicio? ¿y para años posteriores?Margen Comercial:El margen del primer semestre de 2.011 fue del 20,7%, similar al delmismo semestre de 2.010 (20,8%), pero un 0,7% inferior al del 2ºsemestre de 2.010 que debía marcar tendencia (21,4%). Bien esverdad que los márgenes pueden verse distorsionados por latransformación de tiendas COCO en COFO, trasladando parte delmargen a otros ingresos y afectando a los gastos de explotación.Tenemos un diferencial de crecimiento de margen respecto decrecimiento de ventas de -0,5%pp.El margen del 2º semestre de 2.011 debería alcanzar el 21,45%, siDIA pretende obtener los 2.100.574.000 previstos para el ejercicio.83 Tipo cambio de Lira Turca frente al euro al 30-06-2011: 2,31 111

DIA ¿Una inversión de valor?La ejecución presupuestaria del 1er.semestre respecto del total delaño: 2.011 es del 47,1% vs 2.010 del 48%.Gastos Operativos:Son algo superiores en % sobre ventas a los del primer semestre de2.010 (17% vs 16,8%) al llevar incluido en “otros gastos e ingresospor reestructuración” partidas no recurrentes.Gastos de personal:Prácticamente se mantienen inalterables respecto al primer semestrede 2.010. La ligera mejora en las ventas del primer semestre en un2,5% respecto 2.010 provoca una mejora en el coste % del mismo, alpasar al 8,3% de la cifra de ventas frente al 8,5% del año anterior.En el 2º semestre de 2.010 el coste % de personal fue del 8,1%, aligual que el presupuestado para todo el año 2.011. Para alcanzar DIAsu objetivo anual de 803.898miles de euros de gasto, tendrá queconseguir un coste % en el segundo semestre del año del 7,87%(-0,4% respecto al primer semestre 2.011, al igual que en 2.010).En principio, parece difícil su cumplimiento, pues en este segundosemestre es cuando estarán plenamente operativas las nuevasestructuras centralizadas después de la desvinculación de Carrefour.Otros Gastos de explotación:Los “gastos de explotación” se mantienen contenidos al decrecer un3,9%. El plan de reducción de costes puesto en marcha va dando susfrutos.La partida de “alquiler” crece en línea con el crecimiento de lastiendas COCO y COFO (+5,2% hasta 5.079).Respecto a “otros gastos e ingresos por reestructuración” aumentanun 230,8% respecto al mismo semestre de 2.010, al incluir partidasno recurrentes como: • Los gastos asociados a la separación del Grupo Carrefour y el inicio de cotización de las acciones en el mercado de valores, unos 13,38M€. • Déficit de provisión por el Litigio por el redondeo del IVA en los decimales en Francia por 16,33M€. 112

DIA ¿Una inversión de valor? A 31.03.2011 – según documento de registro en CNMV del 13 de mayo - el saldo de “provisiones fiscales, legales y sociales” del Grupo DIA ascendía a 179,4M€., como el saldo a 30.06.2011 es de 194.991 miles de euros, el diferencial existente son movimientos en provisiones realizadas en el 2º trimestre de 2.011, unos 15,6M€. Si no se tenía conocimiento del hecho, es de entender que el Grupo DIA – su Consejo de Administración – reclamará a su anterior propietario dicho importe. Se trata de un perjuicio sobrevenido por unas decisiones de los anteriores propietarios, no imputables a la gestión delegada a los administradores de sus propietarios actuales (el mercado). DIA no expresa en los Estados Financieros Intermedios a 30.06.2011 si realizará dicha reclamación.84 ¿Compró el mercado las acciones de DIA a su anterior propietario Carrefour subrogándose en todas sus obligaciones? Cuando se trata de la compraventa de acciones en el mercado de valores estos pactos no existen. En este caso, DIA no era una cotizada sino una empresa propiedad de un Grupo – como Carrefour – que sí cotizaba. ¿os imagináis que DIA compre una cadena de supermercados y luego tenga que asumir obligaciones de tasas municipales no pagadas, o impuestos no devengados como IAE? Se los reclamaría a la parte vendedora. Espero que de ser cierta la manifestación anterior, y no una mera especulación, el Consejo de Administración y el Consejero Delegado de DIA procedan a su oportuna reclamación porque: - La sociedad no es del Consejo de Administración, sino de sus propietarios. - El Consejo responde con su gestión a sus actuales socios y no ante sus anteriores propietarios, aunque fuesen nombrados por éstos antes de su venta al mercado. - No se pueden asumir deudas sobrevenidas de la gestión de un anterior propietario, si no que hubiesen provisionado en su totalidad las reclamaciones fiscales, legales y sociales.Como normalmente ocurre con las partidas de gasto éstas seconsiguen, y en este caso no ofrecen desviación. Pasado medio año,los gastos son del 50% de la cifra de ventas, y sin embargo losingresos sólo alcanzaron el 48%.84 Hay que tener en cuenta que se trata de una simple deducción, no implica denuncia alguna hacia elequipo de gestión de DIA. Posiblemente, sea una deducción errónea y el equipo gestor de DIA tengaclarificada totalmente la oportuna provisión. No es un hecho fehacientemente confirmado. 113

DIA ¿Una inversión de valor?Ebitda.El ebitda, tanto bruto como ajustado, mejoran respecto al mismosemestre del año anterior. En 2.010 el ebitda ajustado fue del 4,5%de sus ventas y en 2.011 del 4,9%, pero no hay que perder de vistaque en el 2º semestre de 2.010 éste fue del 6%.¿Podrá DIA realizar esfuerzo similar, y además compensar ladesviación sobre el cálculo erróneo del IVA en Francia?El presupuesto de “gastos e ingresos por reestructuración” yacontemplaba los costes del spin-off, pero no la sentencia del tribunaladministrativo sobre el cálculo erróneo del IVA de los años de 2.004 a2.008.El presupuesto para todo el año 2.011 era de 31.471 miles de euros,y ya se llevan consumidos en el primer semestre 41.700 miles deeuros. ¿conseguirán compensar la desviación? ¿formará parte de unapróxima comunicación de “profit warning” para el cierre de ejercicio? 114

DIA ¿Una inversión de valor?Respecto de la ejecución presupuestaria comparada, al cierre delprimer semestre de 2.010 el ebitda ajustado representaba el 41,9%de las ventas, y en 2.011 el 43,3%. El comparativo en euros –el RH –muestra un crecimiento de un 10,1%, un 7,7%pp. más que elcrecimiento de sus ventas.El ebitda ajustado del segundo semestre debería representar sobre lacifra de ventas prevista el 5,91%. De esta forma se podría alcanzar elobjetivo anual de un ebitda ajustado de 540.058 miles de euros.Bueno, ya sabéis el dicho: “cuando alguien habla mucho de ebitda yno de resultado neto o de beneficio distribuible a sus socios...¡¡¡échate a temblar!!!”. Esto del ebitda tuvo que ser un invento demalos administradores. Hablar de ebitda es hablar de los beneficiosde una empresa como si los activos no sufriesen deterioro, nohubiese que renovarlos nunca, que la empresa desarrollara sunegocio en un paraíso fiscal y que además no estuviese endeudada.Ebit.El ebit mejora respecto al primer semestre del año anterior un20,4%, pasando de 36,85M€ a 44,36M€. La mejora relativa en %sobre la cifra de ventas fue del 0,138%pp.Si nos fijamos en la ejecución presupuestaria sobre el total año, éstase encuentra en un grado de ejecución inferior a la de 2.010 (23,8%vs 26,7%)85 . De nuevo todas las expectativas de alcanzar elpresupuesto anual están volcadas en el segundo semestre del año,teniendo que alcanzar en el mismo 142.105 miles de euros – superiora todo el año de 2.010 -. Para obtener este resultado de explotación,sobre la venta estimada del segundo semestre de 2.011 se debería85 Ebit presupuestado total año 2.011 de 186.474miles de euros. Obtenido en año 2.010: 138.043milesde euros. 115

DIA ¿Una inversión de valor?alcanzar un ebit del 2,74%, siendo muy superior al de mismosemestre del año anterior del 2,1%.Respecto de las partidas que lo componen expresar que: • Las “amortizaciones y deterioro” disminuyeron pese a los ajustes en la vida útil de las tiendas ED de Francia por remodelación al formato DIA, en 7.392miles de euros (en 2.010, sem.1º: 8.000miles de euros). DIA las clasifica como “no recurrentes”. Para el segundo semestre del año tendríamos un gasto previsto para amortizaciones y deterioro de 119.145miles de euros, frente al gastado en el año anterior de 143.108miles de euros. Si nos fijamos exclusivamente en las amortizaciones – obviamos deterioro -, los 119.145miles de euros pendientes deberían de corresponder sólo a amortizaciones contables, ya que en el primer semestre supusieron 117.975miles de euros. Si expresamos los datos en % sobre la cifra de ventas, en este primer semestre representaron el 2,6% (un 0,1% inferior a 2.010), teniendo como objetivo anual en 2.011 un 2,5% frente al 2,8% de 2.010. No desviarse con un mayor gasto en amortizaciones y deterioro parece difícil de conseguir. • Los “resultados procedentes de inmovilizado” contaban con un presupuesto anual de 47.329miles de euros, y sólo se han ejecutado en el primer semestre 7.275miles de euros. Parte de la diferencia proviene de la reestimación de la vida útil de las tiendas ED transformadas en DIA. La cantidad presupuestada no suele ser una cantidad puesta al azar, así que es de esperar de que se consuman en el segundo semestre de 2.011 salvo que se desvíen al siguiente ejercicio. Los importes consumidos corresponden a resultados por la enajenación de inmovilizados materiales, no estando afectados por bajas de activo intangible o fondo de comercio.Beneficio neto.Lo único que interesa al accionista.Como propietarios o accionistas de una compañía nuestra mayorpreocupación es la de que sus directivos realicen una gestión eficazcon los recursos de que disponen, de forma que se obtengan unosbeneficios netos suficientes para remunerar de forma adecuada ycompetitiva nuestra inversión.Las mejoras de gestión tienen que tener su foco puesto en manteneren continuo crecimiento los beneficios netos recurrentes, olvidándosede las partidas de carácter extraordinario o no recurrentes. -------------------- 116

DIA ¿Una inversión de valor?Durante el primer semestre de 2.011 el Grupo DIA obtuvo unosbeneficios netos de 4.694miles euros, frente a pérdidas en el mismoperíodo del año anterior de 18.868miles de euros.Me preocupa que los diferenciales observados entre semestres delaño comparables provengan de las diferentes tasas impositivasresultantes y de las pérdidas de operaciones interrumpidas, pues elbeneficio antes de impuestos disminuyó ligeramente.Es un despropósito tener una carga impositiva que representa un0,6% ó 0,9% de tu cifra de ventas mientras tienes bases negativasde terceros países sin poder ser compensadas. No tiene solución.Respecto de los gastos financieros mantienen la evolución prevista, alaumentar en el semestre los saldos remunerados con Carrefour porlos dividendos pendientes de cobro, diferencias de cambio (-2.277miles de euros) y la gestión para la obtención del préstamo sindicado.La Deuda financiera neta al cierre de ejercicio de 2.010 ascendió a251,6M€, siendo según DIA a 30-06-2.011 de 690,3M€.86El aumento en la provisión por el Litigio por el redondeo del IVA enFrancia de 16,33M€, ha tenido un impacto directo en los resultadosdel semestre. Esperemos que de una u otra forma puedan serrecuperados y no supongan un impacto real para sus accionistas.86 Ver el apartado dedicado al análisis de la deuda, en el análisis de balance, pasivo exigible. 117

DIA ¿Una inversión de valor?Para alcanzar el objetivo anual de 89.714miles de euros de beneficiosnetos, en el segundo semestre se deben obtener 85.010miles deeuros.87Los ingresos de una empresa de distribución son de carácterrecurrente, aunque durante el año sufran una cierta temporalidadmensual que puede hacer que un mes pese en el conjunto del año un6,5% y otro un 11% dependiendo de las empresas (no es igual elmes de diciembre que el mes de febrero).Hemos visto como el Grupo DIA ya alcanzó en estos primeros seismeses del año el 48% de sus ingresos ¿Podría alcanzar con el 52%de ingresos pendientes el beneficio propuesto en su plan de negocio?Es difícil de entender para cualquier profesional del sector de ladistribución que la obtención de tu beneficio anual esté volcado en elsegundo semestre. Esto sólo suele ocurrir cuando una empresatrabaja en mercados muy estacionales, donde los mercadosvacacionales de verano y navidad producen fuertes oscilaciones en lacifra de negocio.Como expresamos anteriormente, desconocemos los presupuestosreales del primer semestre del año del Grupo DIA y su desviaciónactual. Aquí el ejercicio se limitó a analizar el grado de ejecuciónpresupuestaria respecto del total año, y además lo comparamos consus datos históricos. DIA debería haber expresado su desviaciónpresupuestaria real, y no que sólo se ha ratificado en cumplir susobjetivos.Factores de riesgo en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:Del análisis anteriormente expuesto, y en vista de los resultados delprimer semestre de 2.011, no sería descartable una revisión de losresultados netos previstos por el Grupo DIA afectando a: 8887 En segundo semestre de 2.010 se obtuvieron 48.028miles de euros, antes de beneficios deoperaciones interrumpidas por la venta de Hellas.88 No se incluyen diferencias en Margen porque pueden verse compensadas, bien por menor gasto omayores ingresos al tener influencia en el mismo el mix de tiendas propias y franquiciadas. 118

DIA ¿Una inversión de valor?Calificación resultados : En revisión con perspectiva negativa.Hay que dar un voto de confianza al equipo gestor de DIA.El 15 de noviembre está prevista la presentación de resultados de losnueve primeros meses del año, ya con tres meses sin la dependenciade Carrefour. Será el momento de comprobar si como expresaba DIAen sus “Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de juniode 2.011” mantienen su compromiso de alcanzar los 89,7M€ debeneficios netos del ejercicio.Resultados por segmento de negocio:No tenemos el beneficio neto generado en cada país, ni su agregadopor segmento, sino sólo el valor de su “ebitda ajustado cash” porcada segmento de negocio.Al propietario de un negocio, el ebitda no le dice nada, sólo le indicael valor de los resultados operativos, y esto no es una medida delbeneficio neto que posteriormente será distribuido o agregado alpatrimonio empresarial. Por tanto, desconocemos en qué segmentos,en qué países, el Grupo DIA en el primer semestre obtuvo beneficios.En Iberia (España y Portugal), DIA obtuvo en el primer semestre de2.011 el 74,3% de su ebitda total ( en 2.010 el 75,3%),representando una mejora sobre el del año anterior de un 8,6% yayudando a mejorar el margen ebitda resultante un 0,6%. 119

DIA ¿Una inversión de valor?En Francia, el Grupo DIA generó el 17% de su ebitda, perdiendoparticipación sobre el año anterior(-2,7%pp.). El ebitda de este paístambién disminuyó un 4,8% frente al descenso de ventas del 5,6%.El margen ebitda se mantiene estable frente al crecimiento en elresto de segmentos.Francia vuelve a defraudar.¿Funciona realmente el cambio de modelo de tienda ED a DIA?El peso relativo de los países emergentes ( China, Argentina, Brasil yTurquía) sigue aumentando, pasando a representar el 8,7% delebitda generado por el Grupo, y duplicando prácticamente el ebitda(de 10,6&M€ a 20,3M€). El margen de ebitda aumenta 0,6%pp.Desconocemos el peso relativo de las pérdidas que presumiblementeen las cuentas de este segmento de negocio habrá imputado China yTurquía.Del Informe Financiero Semestral depositado en CNMV destacamos laTabla 3 de la 15.Información segmentada. Tampoco nos aclara losbeneficios netos, al tener no tener distribuidos por segmentos lapartida de “resultados no asignados” 120

DIA ¿Una inversión de valor? El Balance consolidado del Grupo DIA a 30-06-2.011No vamos a entrar a analizar el balance del Grupo DIA en estosprimeros 6 meses, donde permaneció vinculado al grupo Carrefour.Si el lector llegó hasta aquí, puede desvelar las claves sobre las quese sustentan sus cifras actuales, pues apenas difieren de lasexpresadas en los apartados anteriores dedicados al análisis de subalance consolidado (pág.47 y siguientes).Destacar que el patrimonio neto es de 40,3M€ - inferior a su capitalsocial -, habiendo disminuido especialmente con la “salida” deCarrefour en 382,11M€. Para financiar la “salida”, el Grupo DIA tuvoque endeudarse casi en la misma proporción en que disminuyó supatrimonio.En el activo, sigue presente un importante inmovilizado intangible de412,5M€, fondo de comercio, sin reserva patrimonial alguna que losustente. 121

DIA ¿Una inversión de valor?BIBLIOGRAFÍA 122

DIA ¿Una inversión de valor?PAPELES DE TRABAJO 123

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DIA ¿una inversión de valor?

by Francisco Fernández Reguero on Oct 02, 2011

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