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Valoración de Grupo DIA ¿es una inversión de valor?

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DIA ¿una inversión de valor?

  1. 1. ¿UNA INVERSIÓN DE VALOR? “La inversión debe tener una base racional; si un negocio no se comprende, mejor abstenerse” Warren Buffett La inversión no es un juego de ruleta. Invertir una porción de tu capital en una empresa te hace partícipe de su propiedad, te convierte en propietario
  2. 2. DIA ¿Una inversión de valor? Al abuelo Paco, Paco Valdivia, mi padre. Toda una vida dedicada al comercio.Yo, también Paco Valdivia, soy fruto de su semilla y fruto de mi trabajo es este memorándum. A ti te lo dedico abuelo Paco Valdivia. Málaga, a 1 de octubre de 2.011 1
  3. 3. DIA ¿Una inversión de valor? 2
  4. 4. DIA ¿Una inversión de valor? INTRODUCCIÓNAllá por el mes de mayo de 2.011, los comentarios que circulaban porinternet, las manifestaciones de Carrefour y la difusión que lasagencias de noticias hacían sobre la próxima salida al mercado devalores español del Grupo DIA despertaron mi curiosidad.En 1.980, una vez finalicé mis estudios, me propuse realizar mi tesinaprecisamente sobre las tiendas descuento. En aquellos años, lacadena “Cada Dia” en Madrid y “Dia” eran los pioneros de estesegmento de negocio. Recuerdo mis primeras notas en inglés de lasrevistas del sector que provenían de Estados Unidos, donde semencionaba a Wal-Mart como un operador destacado. La verdad, esque no me quedó muy claro si el discount que existía en EstadosUnidos era el mismo tipo de negocio que se iniciaba en España. Latesina no la acabé, y me incorporé al negocio familiar de distribucióncomercial.Llevo toda una vida dedicada al sector de la distribución alimentaria,habiendo desarrollado todos los formatos comerciales – tanto deventa al por mayor como al detall -, y trabajado en todas las áreas dela empresa. Participé activamente en el nacimiento y desarrollo de las“cadenas” de mayoristas, primero vinculado a Centra Soc. Coop.,luego Euromadi. En ellas compartí enormes experiencias, y conocítodo lo bueno y lo malo del sector. Por ello, me siento un privilegiadodel sector, y aunque hace algún tiempo que perdí el hilo con algunosde esos compañeros de aventuras los recuerdo con cariño. Personasentrañables como Luis Piña, Rafael Gómez Serrano, Caro Ruiz,Jerónimo y Vicente Martín, Curro, Manolo Cardoso, Aurelio Martín, elcorajudo Magín Froiz, José Miró, José Juan Fornés, José Luis Acosta,Luis Rodríguez,... siempre tendrán un lugar en mi memoria.Hoy sigo vinculado al sector, pero en otro nivel. Hubo que empezarde nuevo desde abajo. El fracaso en España no perdona.Un agradecimiento muy especial a Rankia, porque desde sucomunidad financiera mi blog ha progresado en difusión. Gracias aello ha mejorado mi reputación como bloguero y analista.A algunos lectores, el memorándum les refrescará sus conocimientosy a otros les servirá para profundizar en su formación. A mí, comoautor, me sirvió para ambos, además de acrecentar mi valoraciónpersonal como analista e investigador. Espero vuestra valoración.Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están loscorregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión. 3
  5. 5. DIA ¿Una inversión de valor? PREVIASCon este memorándum sólo se pretende analizar y dar una visiónsobre el valor del Grupo DIA, a raíz de su salida a Bolsa, bajo mibuen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo o derecomendación para inversores ávidos de entrar en esta Compañía.La mejor información sobre DIA es la que obra en poder de susórganos de administración. Por mi parte, sólo dispuse de lainformación pública y accesible a cualquier inversor o investigador,los registros públicos, la CNMV, las notas de prensa, la red,...Realizar una valoración sin información interna, sin conocer losentresijos, sin conocer el plan de negocio real de su dirección, ni eldía a día de su negocio, sino solamente la documentación públicaregistrada en CNMV y la disponible en la red limita el alcance de lamisma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nadamás.Un recorrido a través de su negocio, el mercado, los países dondeopera, las ventajas competitivas que resaltan en su cuenta de explo-tación, su estructura financiera, ... nos llevarán a introducirnos en lasvariables de la valoración.Que nadie piense que tengo un interés particular en fijar posición, niprecio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastanteabierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoracióno de la auditoría. No descartéis errores de bulto en mi exposición.Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la informaciónque se siga generando de esta compañía los lectores estarán en unamejor posición para analizar sus decisiones de inversión.No he incluido ningún informe ejecutivo por no dar pie a tener quefijar un “precio objetivo”, o tomar posición respecto al valor, sino quedejo al lector que llegue hasta el final con su lectura y extraiga suspropias conclusiones. Lo siento por los lectores impacientes.Tampoco entré de lleno en el análisis de su Consejo de Administra-ción. Lo dejo a la consideración del lector.Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de Direccióndel Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación no es tarea fácil, elnegocio está difícil y duro, habrá tensiones, pero lo solventarán... esun equipo competente. 4
  6. 6. DIA ¿Una inversión de valor? 1. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO. GESTIÓN Y EVOLUCIÓN. 1.1 Concepto DiscountLos discount son tiendas conceptualmente de origen alemán1, ybasan su sistema de venta en: • Son tiendas de libre-servicio, o en autoservicio. • Su surtido se centra en la Alimentación y la Droguería. • El surtido que trabajan es limitado, ofertan como máximo 1.000 referencias. • Alta participación en los surtidos de la marca de propia, del distribuidor o del establecimiento (MDD). • Alta rotación de mercaderías. • Manipulación mínima del producto expuesto a la venta (palés y box palés de origen, cajas expositoras, ...). • Política constante de “precios bajos”. • Reducción de costes en todas sus líneas, revisión continua, análisis sistemático. Simplificación de tienda, de procesos,... • Personal polivalente • Baja inversión por unidad de negocio. • Superficie de tamaño reducido, inferior a 1.000m2.Esta descripción inicial la podemos enmarcar dentro de la categoríallamada de hard discount, habiendo evolucionado en años recientes amodelos más soft como veremos posteriormente 1.2 Actividad del Grupo DIALa actividad principal de Grupo DIA consiste, en todos los paísesdonde opera, en la distribución comercial bajo el formato de “tiendasdescuento” (discount).Además, el Grupo DIA actúa en España como entidad prestadora deservicio telefónico móvil y como entidad de crédito a través de“Finandia E.F.C.” que financia el pago de las compras de los clientesde la tarjeta “ClubDIA”.La tarjeta ClubDIA funciona, además, como tarjeta de fidelización,siendo fuente de investigación de su base de clientes paraposteriormente desarrollar acciones de marketing individualizadas (el1 ALDI es considerado el inventor del sistema de venta “hard discount” 5
  7. 7. DIA ¿Una inversión de valor?ticket medio de un cliente con tarjeta es de 15,4€ frente a 7,1€ de lacesta media). Como tarjeta de fidelización tiene pendiente suimplantación y desarrollo en Brasil, Turquía y China. 1.3 Grupo DIA una historia de desarrollo continuo y de apuesta internacional.Distribuidora Internacional de Alimentación S.A. se constituyó en1.966, y abrió su primera tienda en 1.979 en Madrid2. En Madrid, enestos años, se instalan los primeros discounts del país desarrolladospor la cadena CADA DIA y por DIA, y en base a estos modelosempiezan a desarrollarse con pujanza en Valencia las primerastiendas de MERCADONA. CADA DIA sería absorbida posteriormentepor DIA, constituyéndose desde ese momento en líder del segmentoen nuestro país.En el año 1.973 se había inaugurado el primer PRYCA en Cataluña, yhacia el ’75 HIPER en Málaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarcofrancés, y la distribución española no estaba preparada, y a su vez seencontraba muy fragmentada.DIA acelera en los ’90 las compras de activos y empresas en España,como las de Dirsa (1.990), Mercapopular (1.991) y Ahorro Diario(1.992).En 1.993 DIA ya disponía en España de 999 centros siendo de ellos430 franquiciados, con 256.150m2 de superficie, facturaba 169milmillones de ptas., ocupando el 6º lugar del RK de Alimentacióndelante de Mercadona con 167 centros.Promodes exportó en estos años el modelo DIA a Francia, y yadisponía en 1.993 de 20 establecimientos.En 1.994 en España empieza el desembarco alemán. Así lo atestiguael Anuario de la Distribución de dicho año, en su artículo de entrada“Siguen los desembarcos. ¡Llegan los alemanes!”LIDL en 1.994 ya tenía un modelo claro de tienda, tiendas de 800m2y con parking (inversión 32 millones de ptas.).En este mismo año se firma la joint venture de Tengelmann con JuanAbelló (Torreal) y Jâo Flores (Planalto) para el desarrollo de PLUS...En 2.007 DIA adquiere el negocio de PLUS en España (251 tiendas).DIA se implanta en Portugal en 1.993. En 1.998 adquiere la empresalocal “Compahia Portuguesa de Lojas de Desconto S.A.” (Minipreço)2 Accionistas iniciales de referencia fueron Promodes con el 73% y BBV con el 21% 6
  8. 8. DIA ¿Una inversión de valor?que ya disponía de unos 125 establecimientos. Tras la adquisiciónunificó todos los establecimientos bajo el rótulo Minipreço.En 1.995 DIA entra en Grecia, operando hasta 2.010 en el que elnegocio fue transferido a Carrefour.En 1.997 DIA adquiere “Dispensas Sudamericanas S.A.” y abre suprimera tienda en Argentina. En los 2 primeros años abre más de 100tiendas.En 1.999 DIA llega a Turquía. DIA mantiene en Turquía una alianzacon el Grupo Sabanci (Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.), teniendo lastiendas anexadas en su rótulo la “sa” representativa de Sabanci. Laparticipación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%.En Francia, los primeros establecimientos de descuento “ARCHI” seabren a finales de los ’70 – en vista del éxito alemán – de la mano dela joint venture al 50% de Simon Bertault Erteco y Radar ( laempresa Set Erteco). En 1.978 Carrefour y Radar crean E.D. SAS.,tomando Carrefour el control total en 1.984. En 1.996 ED (EuropaDiscount) lanza el formato “soft” al añadir a sus tiendas frutas yverduras frescas. La fusión de Carrefour con Promodes en el 2.000conllevó la concentración de las operaciones del área de discount enDIA, y a partir de ese momento agregó las 500 tiendas de E.D.En el 2.000 E.D. adquirió la empresa Catteau (33 establecimientosregión Norte), y en 2.003 Treff Marché (44 estableciminentos regiónEste).DIA, en una operación inter-grupo, adquiere E.D. en 2.004.DIA empezó a operar en Brasil en 2.001, creando la sociedad “DIABrasil S.L.”. Abrió la primera tienda en ese mismo año en Sao Paulo,donde concentró inicialmente su actividad.En China firmó en 2.003 una joint venture con la empresa local“Lianhua Supermarket” (Lianhua 45% participación) para abrir 300tiendas de descuento en un periodo de cinco años en la zona de 7
  9. 9. DIA ¿Una inversión de valor?Shangai. “Dia, quiere llegar a las 500 tiendas en las zonas de Pekín yShanghai a finales de 2007”.3A su vez, de la mano de otro socio local se lanza al desarrollo deBeijing.En 2.004, en China, se produce la reforma legal que eximía de laparticipación de un socio local para las sociedades extranjeras.El acuerdo con Lianhua fue roto en julio de 2.006, cuando la sociedadconjunta tenía 131 tiendas de descuento abiertas. En su InformeAnual de 2.003 el Consejo de Administración de Lianhua expresa asus accionistas sobre la ruptura del acuerdo: “...Sin embargo, lastiendas de descuento no atraen a los consumidores en Shanghai.Como resultado de los relativamente altos costos fijos iniciales, elbajo margen de utilidad bruta y la falta de economías de escala en laoperación, Shanghai Día todavía no ha alcanzado el punto deequilibrio...”. Un analista dijo: "La posible cancelación de unaempresa con pérdidas asociadas es una buena noticia."4En 2.009 DIA adquiere la participación de su socio local en “BeijingDIA Comercial Co. Ltd.”Actualmente DIA tiene la titularidad del 100% de las acciones de susempresas en China. 1.4 Evolución del modelo de “Discount DIA”. Riesgos.Los formatos iniciales de DIA en España eran discounts puros, o harddiscount, tiendas espartanas, de pequeño tamaño (300-400m2), conprecios muy ajustados, en locales de baja inversión, surtido total de800 referencias y de ellas 300 de marca propia, etc...3 Fuente El País.comhttp://www.elpais.com/articulo/economia/cadena/supermercados/Dia/abrira/300/tiendas/China/elpporeco/20030328elpepieco_9/Tes4 http://www.thestandard.com.hk/news_detail.asp?pp_cat=1&art_id=23493&sid=8979990&con_type=1 8
  10. 10. DIA ¿Una inversión de valor?Actualmente, el modelo de formato que desarrolla DIA se encuadraen la línea de soft discount. Las tiendas adquieren un tamaño mayor,sin sobrepasar los 800-1000m2, los surtidos aumentan, se incorporanproductos perecederos de ultrafrescos (carne, fruta y verdura,charcutería, panadería, congelados, pescadería) aunque muchasveces en arrendamiento, algunos artículos de bazar y permanente detextil ( de éstos últimos, pocas referencias).5Este formato de soft discount ha empezado a degenerar, y ha dadopaso a un modelo más próximo al de supermercado de “SiemprePrecios Bajos” pero sin olvidar sus folletos y acciones promocionalescon la tarjeta ClubDIA. Este hecho conlleva un aumento importantede la inversión por cada tienda, en sus instalaciones, estanterías, frío,etc... y en costes de explotación frente al modelo hard.El líder del segmento en España de supermercados de “SiemprePrecios Bajos” es Mercadona, y a nivel mundial Walmart aunque bajootro concepto de surtido y tienda más amplios.DIA sigue comunicando que sus tiendas son “tiendas descuento”, ysus competidores más cercanos son LIDL y ALDI. En España ALDIsigue representando al discount más duro (hard), frente a LIDL y DIArepresentantes del segmento más soft.En el resto de países donde opera DIA los formatos de tienda sonsimilares, sólo se aprecian diferencias en los surtidos respecto de unamayor o menor participación de productos de marca propia (MDD).Destacar que en Portugal y Francia los establecimientos operan lamayor parte de ellos con sus enseñas originarias – Minipreço y ED -,pero utilizando la marca propia DIA. Paulatinamente se vaintroduciendo en el rótulo el signo distintivo de DIA – el % -.Se dice que las tiendas discount, son tiendas “muy core” del negocioalimentario lo que le puede aportar ventajas en eficiencias yproductividad en su gestión de negocio; pero a su vez, estas tiendasse pueden encontrar indefensas ante la acometida agresiva deoperadores generalistas, tanto de supermercados como de negociosde mayor tamaño – hipermercados, smalls, ...- . 1.5 Tipos de gestión comercial. Tránsito hacia la franquicia.En origen, las tiendas DIA eran todas explotadas directa yexclusivamente por el Grupo DIA. Este modelo de explotación va5 Puede resultar de interés la distinción que hace LSA en el Informe Nielsen 2009 sobre Discount enhttp://fr.nielsen.com/trends/documents/HardDiscount2009anneerecord.pdf 9
  11. 11. DIA ¿Una inversión de valor?quedando en uso para las tiendas MAXI, debido a su mayor tamaño,potencial de ventas y mayor complejidad en la gestión. Estas tiendaspueden estar implantadas en locales o parcelas propiedad de DIA,con contratos de arrendamiento, o también desarrolladas concontratos a largo plazo de derechos de superficie. A estas tiendaspropias DIA las llama CO-CO (Company Owned–Company Operated).Hay establecimientos CO-CO, en principio los de baja rentabilidadpara el Grupo, en los que DIA obtiene mejores rendimientosbuscando un inversor o explotador ajeno. En este caso, cede lasinstalaciones, cobra un canon por el arrendamiento tanto del localcomo de las instalaciones y realiza el suministro integral demercaderías al establecimiento. La gestión del negocio es compartida,para DIA la gestión comercial y la explotación para el franquiciado. Lamayor implicación del franquiciado potencia la rentabilidad de estetipo de establecimientos. A estas tiendas DIA las llama CO-FO(Company Owned–Franchise Operated).En tercer lugar, estaría el modelo de franquicia llamado FO-FO(Franchise Owned–Franchise Operated). En este modelo, tanto ellocal como la explotación dependen del franquiciado, y siendo DIAquien suministra y dicta la política comercial.En los modelos de franquicia (CO-FO y FO-FO) DIA asume los riesgospropios de un mayorista suministrador, la gestión del créditocomercial del plazo de cobro a su franquiciado, y a cambio recibe uncanon de franquicia (cuota de entrada y anual de publicidad) y unmargen suficiente para cubrir sus gastos de gestión y estructura.Las ventas de este tipo de establecimientos no son similares. Unatienda CO-CO vende de media 1,5M€ y una CO-FO sólo 1M€.El Grupo DIA pretende aumentar la implantación de tiendasfranquiciadas y acelerar su crecimiento, de modo que pase su númerode establecimientos del actual 32,4% (17,9% de las ventas) al 40%en 2.013.Las ventajas de un modelo de franquicia para un Operador sonobvias: - Disminuye la inversión por cada nuevo punto de venta. - Acelera el crecimiento de su red comercial. - Se garantiza una rentabilidad mínima.Por el contrario: - Acepta el riesgo comercial del crédito. - Tiene que compartir la gestión comercial. - Acepta el riesgo de salida o cambio de enseña del franquiciado. - Pequeña pérdida de volumen de ventas (margen cedido al franquiciado) 10
  12. 12. DIA ¿Una inversión de valor? 1.6 Formatos de tienda y enseñas.Básicamente son dos formatos los que opera, la tienda urbana “DIAMarket” (anteriormente “DIA Urbana”) y la tienda parking “DIA Maxi”(antes “DIA Parking”).En Portugal y en Francia las enseñas, bajo los mismos formatos detienda, son “Minipreço” y “ED” más el añadido Market, Maxi/Parking.En Turquía y China no existen actualmente las tiendas “DIA Maxi”. 11
  13. 13. DIA ¿Una inversión de valor?Las tiendas Maxi, además de mayor surtido, son tiendas que en elargot comercial son llamadas de “carga” y su nivel medio de precioses inferior a la tienda urbana.En España conviven aún las tiendas DIA a secas, normalmentetiendas pequeñas, antiguas y obsoletas, explotadas por franquiciados,y que deberían pasar al modelo “DIA Market”. 1.7 La gestión de plataformasFacturar casi 10.000M€ en 7 países, alejados por la distancia y losvalores culturales necesita de unos niveles de eficiencia logísticaadecuados.La gestión de franquiciados nos va a minimizar la inversión en puntosde venta, no así la inversión en almacenes y servicio a tiendas. Lagestión de la franquicia y las tiendas de escaso volumen provocancostes porcentuales altos.Los costes logísticos históricos de Grupo DIA están próximos al 4,9%de sus ventas, teniendo perspectiva de mantenerse a futuro entérminos del 4,8%. Estos datos quedan expresados en el análisis decostes generales de funcionamiento de la Cuenta de Pérdidas yGanancias (ver análisis).Los operadores más eficientes del sector pueden estar en ratios decostes de 2,5% a 3,5%, dependiendo de la profundidad de lossurtidos y secciones a la venta, del volumen de ventas por cadaestablecimiento, del mix de tienda “explotación de tienda propia” vs“tienda franquiciada”, secciones de artículos expuestos a la venta,...Un operador de discount, con un surtido reducido, baja participaciónde ultrafrescos, mercancías expuestas en palés y medios palés,preparación de pedido por caja estándar, pedido automático entienda, programación de pedidos a proveedor, gestión automatizadade alta rotación, etc... por pura eficiencia y definición de negociodebería tener unos costes logísticos bajos. No es el caso de DIA. 12
  14. 14. DIA ¿Una inversión de valor?El Grupo DIA realiza los suministros a sus establecimientos desde 42almacenes de unos 20.000m2 de superficie media, estando estosdistribuidos por zonas de influencia en función del número de tiendasque va a suministrar desde la misma. Adjuntamos un resumen de susplataformas y unos ratios básicos:Para valorar la gestión de almacenes habría que utilizar informaciónde la que no disponemos, como movimientos de palés, km.recorridos,kilo-Litros movidos de mercancía, distancia a puntos de venta,personal de trabajo en plataformas, etc... Aquí sólo exponemos unossimples ratios de orientación para que el lector medite sobre ellos,siempre viéndolos en perspectiva con los expresados anteriormentedel portfolio de tiendas. 13
  15. 15. DIA ¿Una inversión de valor? 2. EL MERCADO 2.1 Áreas geográficas donde opera.El Grupo DIA, como anterior división del Grupo Carrefour para la líneade discount, sigue operando en los países en los que Carrefourexplotaba dicha línea, salvo Grecia que fue vendida al propioCarrefour en 2.010.Cabría preguntarse si son esos países los más adecuados paradesarrollar el negocio de discount, o simplemente se trata - comoanteriormente era un apéndice de Carrefour – de una forma de cubrirlíneas operativas o de parar competidores con estos establecimientos.El Grupo DIA enmarca sus operaciones en tres áreas diferenciadas: 1. Iberia: España y Portugal 2. Francia 3. Países emergentes: Argentina, Brasil, Turquía y ChinaMercados maduros:Los mercados de Iberia y Francia son mercados consideradosmaduros, donde los niveles de competencia y crecimientos denegocio entrañan cierta dificultad.España y Portugal son los países más rentables del Grupo, siendoFrancia el que presenta, para ser maduro, una mayor dificultad paraobtener beneficios (Francia, ¡siempre en reestructuración!).La crisis generalizada en la mayoría de países de la zona euro,especialmente España y Portugal, no ayudan al crecimiento delnegocio. En el caso de España, se esperan sólo crecimientos delSector del Gran Consumo de 2.010 a 2.015 del 1%, y esto puedeprecipitar la caída de algunos operadores locales y regionales.6Las cuotas de participación de mercado de los operadores relevantesde los países considerados maduros se expresa:6 Ver análisis de las consecuencias sobre las Ctas. de Explotación en el Blog “Desde mi atalaya”http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/05/crecimiento-estimado-del-sector-de-gran.html 14
  16. 16. DIA ¿Una inversión de valor?En España DIA es el líder del formato discount, en Francia con EDocupa el 3er. lugar tras LIDL y ALDI, y en Portugal el 2º lugar trasLIDL.Mercados emergentes:Para alcanzar mayores economías de escala en los países emergentesDIA concentra sus tiendas en zonas populosas y de fácil accesibilidad,en: - Argentina. La mayoría de tiendas se encuentran en la provincia de Buenos Aires, aunque se empieza a tener presencia en Santa Fe, Entre Ríos, Córdoba y Corrientes. - Brasil. Hasta 2.007 todos los establecimientos se encontraban en la región de Sao Paulo, luego abrieron tiendas en Ribeirao Preto. Se prevén aperturas en el Sur, en la región de Porto Alegre. - Turquía. Se concentra el negocio en las zonas de Estambul y de Ankara, aunque se viene abriendo a la de Izmir (regiones de Antalya y Adana). - China. Se concentra la actividad en Pekín y Shanghai.En Brasil y Argentina se empiezan a cosechar los primeros éxitos deexplotación (beneficios), siendo aún Turquía y China las áreasdeficitarias hasta que alcancen un mayor volumen de negocio.El 60% del mercado brasileño se encuentra concentrado en sólo 10grupos de operadores. Los 3 primeros operadores alcanzan el 43,9%de la cuota de mercado: • El grupo local “Pao de Açúcar” (participado por Casino en un 43,1%) ocupa el primer lugar del ranking por cuota de mercado con un 17,9%, con 1.800 establecimientos. Sus ventas en 2.010 alcanzaron los 15.750M€. Este grupo opera una línea de tiendas de aprox. 500m2 de superficie, con unas 3.000 referencias a la venta, que podemos considerar el competidor directo más importante de DIA. • El grupo francés Carrefour con un 14% de cuota, con 505 establecimientos y si excluimos DIA serían sólo 246 tiendas propias. Sus ventas conjuntas en 2.010 fueron de 11.210M€, y si excluimos DIA serían de 10.180M€. • El gigante Walmart tiene un 12% de cuota de mercado, con 479 establecimientos. En 2.010 la facturación alcanzó los 22.300 millones de reales (al cambio 9.567M€) 15
  17. 17. DIA ¿Una inversión de valor?Tras el intento fallido de fusión de Carrefour Brasil con Pao de Açúcar,Walmart está intentando adquirir Carrefour Brasil.DIA facturó en 2.010 en Brasil 1.030M€, con 408 establecimientossiendo 259 de explotación propia (CO-CO).En Argentina, el 77% de las ventas del sector de supermercados ehipermercados se concentran en 4 grandes operadores: • Los grupos franceses, Carrefour con el 29% de cuota de mercado (antes de segregación de DIA) y Casino con el 7%. • El grupo chileno Cencosud, con el 21% de cuota de mercado. • El grupo local Coto, con el 20% de cuota de mercado.7El Grupo Casino adquirió en 1.998 la empresa Libertad S.A., líder delsector de hipermercados en el interior del país con 8establecimientos.Casino en Argentina, hasta marzo de 2.010, explotaba 26 locales conla marca “Leader Price”. Estos fueron vendidos a “Formatos EficientesS.A.” (conocida como “eki descuento”).El grupo Casino sigue operando en Argentina la línea dehipermercado con la marca “Libertad” con 15 establecimientos, lastiendas de hogar “Hiper Casa” con 6 unidades y el nuevo concepto dehiper compacto Rafaela. La marca “Libertad” tiene fuerte presenciaen Tucumán y Córdoba con el 20% del mercado, y en Salta con el17%, alcanzando sólo una cuota media nacional de mercado del3,5%.Las ventas en 2.010 del Grupo Casino en Argentina ascendieron aunos 2.000 millones de pesos (al cambio 330,9M€).“Formatos Eficientes S.A.” –Eki- es propiedad del fondo de inversiónnorteamericano “Nexus Partners”.Los locales adquiridos de Leader Price fueron incorporados a la líneade “Eki Plus”, alcanzado así la cadena EKI las 174 tiendas (900M$facturación en 2.010). EKI se consolidaba con esta adquisición en elsegmento de tiendas descuento frente al líder del segmento DIA.El negocio de Eki abarca, también, la franquicia de tiendas,expresando en su página web que “se requieren unos 160.000$ deinversión por unidad de negocio”.El Grupo Carrefour obtuvo ventas conjuntas en 2.010 en Argentina de2.753M€, incluyendo en ésta la facturación de DIA de 559M€.El número de establecimientos al cierre de ejercicio de 2.010 era de573, y si excluimos DIA serían sólo 210 tiendas. La superficie de salade ventas por formato era de 425.000 m2 para los hipermercados yde 142.000 m2 para los supermercados.7 http://www.coto.com.ar/ 16
  18. 18. DIA ¿Una inversión de valor?El Grupo Coto - COTO C.I.C.S.A. - dispone de más de 120 locales, lamayoría por la ciudad de Buenos Aires y por el Gran Buenos Aires.Las ventas se estiman en 2.300M$.El Grupo chileno Cencosud – Cencosud S.A. - opera en Argentinadesde 1.982. El accionista mayoritario es el Grupo Paulmann con unaparticipación del 65,05%.Cencosud S.A., es una de las principales compañías en el mercado deretail latinoamericano, con presencia en Argentina, Brasil, Chile,Colombia y Perú donde posee 482 hipermercados y supermercados,82 tiendas de mejoramiento del hogar y construcción, 25 centroscomerciales y 34 multitiendas Paris, dando empleo directo a más de120.000 personas.En Argentina, a 31-12-2010, explotaba: - 17 hipermercados Jumbo con 141.280m2 de sala de ventas y la cadena de supermercados Disco/Vea con 239 unds. y 314.528m2. Las ventas de Jumbo y Disco/Vea fueron de unos 2.040M€. - 49 tiendas de bricolaje y mobiliario Easy / Blainsten con 364.317 m2 de sala de ventas. Las ventas de esta línea de negocio ascendió a 670M€. - 14 centros comerciales con 214.002 m2, con una facturación de 79,3M€En Turquía, pese a ser aún un mercado con fuerte presencia depequeñas tiendas de carácter tradicional, empieza a emerger elcomercio moderno y la gran distribución.Como cadena local destaca MĐGROS TĐCARET A.Ş. Esta cadena fuefundada en 1.954 por la Coop. Migros y la Municipalidad de Estambul,siendo adquirida posteriormente en 1.975 la participación de Migrospor el Grupo KOD.Migros Ticaret tiene un total de 1.974 tiendas, siendo 496 con rótulo“Migros”, 172 supermercados con rótulo “Tansaş”, 1.252 tiendasdescuento con rótulo “Sok”, 13 con “Macro Centro”, 14 tiendashiperdescuentos con rótulo “5M”. Tiene presencia en 74 provincias enTurquía y 27 tiendas en el extranjero “Ramstore” con una superficiede 1.726.840 m².88 Datos a 19-8-2.011 17
  19. 19. DIA ¿Una inversión de valor?Las tiendas Sok son las tiendas descuento del grupo y competidorasdirectas de DIA en Turquía. La superficie media de tienda Sok es de190m2, algo inferior a la de DIA con 210 m2.Las “ventas medias x m2” de superficie de ventas en el mercado localde Migros Ticaret para el conjunto de todos sus rótulos fue de2.575€/m2.9Las ventas del Grupo Migros Ticaret en 2.010 alcanzaron los6.365millones de liras turcas (representando el mercado turco unos6.094M LT, equivalentes a 2.363M€).Sus estados financieros relevantes se expresan en:10El Grupo Metro explota en Turquía 19 Cash & Carry, 12hipermercados con rótulo “Real” y 20 tiendas Media Markt & Saturn.El Grupo Carrefour se establece en Turquía en 1.993 en una fusióncon Sabanci. La sociedad “Carrefour Sabanci Ticaret A.Ş. Merkezi”,está participada en un 58,2% por Carrefour, un 38,2% por Sabanci,un 2,2% por IMKB Islem Gorem y un 0,8% otros accionistas.11Hasta antes de mayo de 2005, Carrefour disponía en Turquía de 12hipermercados, 7 supermercados Champion y 255 almacenes demaxidescuento.El 3 de mayo de 2005, el grupo firmó un acuerdo con Fiba Holdingspara tomar posesión de la mayoría de los establecimientos de lamarca Gima y el 82% de los de la marca Endi, en una transacciónvalorada en 100M€. Estos negocios en 2.004 facturaron 384M€.En julio de 2.010 Carrefour adquirió por 20M€ la cadena desupermercados IPEK, compuesta de 27 establecimientos y un centrode distribución. Con esta adquisición Carrefour refuerza su presenciaen el área de Estambul.La evolución del portfolio de tiendas de Carrefour en Turquía seexpresa en:9 Hay que tener en cuenta que realiza ventas mayoristas de corte tradicional y de horeca que no se hanpodido separar de las ventas propias de los puntos de venta minoristas.10 http://www.migroskurumsal.com/Migros.UI.Web/userfiles/file/yatirimci_iliskileri/Migros2010annualreport.pdf11 Datos a 31-12-2009 http://kurumsal.carrefour.com.tr/pdf/FaaliyetRaporu2009.pdf 18
  20. 20. DIA ¿Una inversión de valor?La distribución por superficie de sala de ventas era 191.000 m2 parahipermercados, 189.000 m2 para supermercados y 107.000 m2 paralas tiendas descuento.Ventas en 2.010, incluidas las de DIA, fueron de 1.619M€. Las ventasde DIA en Turquía en 2.010 fueron de 381M€.El Grupo DIA opera en Turquía asociado, también, al Grupo Sabanci.La participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%,teniendo un valor en libros de 51,8M€. (ver “Patrimonio” pág. 74).El acuerdo – joint venture – que mantiene DIA en Turquía podríapropiciar la salida de Sabanci de su accionariado, al entender ésteque la segregación del Grupo Carrefour y la distribución de todo sucapital en dividendos a sus accionistas constituye un supuesto determinación del acuerdo. En este caso, DIA vendría obligado a laadquisición de la participación de Sabanci teniendo que pactar unprecio de salida que estimo sería siempre superior a los 50M€.12El Grupo Tesco-Kipa (Tesco Kipa Kitle Paza rlama Ticaret ve Gidesanai A.s.), opera 55 hipermercados y 67 tiendas express. Laempresa nace de la alianza realizada entre Tesco (93% derecho voto)y el grupo KIPA (7%) en 2.003.Las ventas del ejercicio cerrado en feb’11 fueron de 700M £ (alcambio serían 801M€) , con un incremento sobre el año anterior del8,1%.Dedicaremos un especial al mercado chino por su importancia, y porno haber conseguido aún DIA rentabilizar el mismo.13¿Sigue siendo adecuada la apuesta de DIA en los mercadosemergentes?En el Informe AT Kearney 2.011 “Global Retail Development Index”14,donde se clasifican los 30 países emergentes con mayoresperspectivas de crecimiento global en retail – no sólo el alimentario -,Brasil, China y Turquía se encuentran en los puestos 1º,6º y 10ºrespectivamente, quedando Argentina en el 25º.12 Ver pág.14 del documento registro de CNMV “Riesgo derivado de acuerdos de joint-venture”13 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/08/una-aproximacion-al-mercado-de-la.html , o bienel texto en pág.21 “2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.”14 http://www.atkearney.com/index.php/Publications/retail-global-expansion-a-portfolio-of-opportunities2011-global-retail-development-index.html&usg=ALkJrhiu0twl1oxlr-JlazUke-pkGnyCOw 19
  21. 21. DIA ¿Una inversión de valor?¿Por qué LIDL y ALDI compiten sólo en los mercados maduros deEspaña, Portugal y Francia?. ¿Van tarde, ya, a estos mercadosemergentes?. ¿Son mercados muy alejados de sus zonas naturales deinfluencia?. ¿Son mercados de poca aportación al global de lacompañía por ser consumos relativamente bajos al pasar su valor aeuros?La desvinculación del Grupo Carrefour va a dañar la capacidad denegociación de DIA con sus suministradores más importantes. Esto sepuede dejar sentir especialmente con los proveedores galos, a partirde las plantillas de proveedores nacionales que se firmen en febrerode 2.012, que no sean suministradores de otros mercados donde DIAopera. En España, desde la desvinculación de Carrefour, las plantillasde proveedores nacionales se negociarán de forma independiente.Respecto de la marca propia, para los mercados de España y Francia,los acuerdos con estos proveedores se mantendrán de formaconjunta con Carrefour durante los 3 años siguientes a la separaciónde actividades.En el resto de países, las condiciones comerciales serán negociadasde forma independiente tanto en la marca propia como en la marcade proveedor desde el momento de la desvinculación.La presencia del Grupo DIA en los mercados emergentes, comohemos visto, es en algunos países aún testimonial para el volumen delos mismos, no siendo en cualquier caso uno de los 5 primerosoperadores del ranking.En estos mercados emergentes de China y Turquía el Grupo DIA noha alcanzado aún resultados positivos. 20
  22. 22. DIA ¿Una inversión de valor? 2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.Para la mayoría de los españoles, China es un mercado totalmentedesconocido. Vamos a dar una serie de datos básicos acerca de supoblación, mercado, niveles de renta, situación de transportes yoperadores minoristas más relevantes que serán los que realmentecompiten con DIA en este mercado.15 -------------------------------------La renta disponible en 2.010 en entornos urbanos fue de 2.070€,aunque hay ya una clase media emergente de más de 150 millonesde personas con rentas superiores 5.000€ y que en 2.020 podríaalcanzar los 600 millones de habitantes.El Salario mínimo en 2.010 crecía, según las zonas del país, entre un16%-28%.La población de China en 2.010 era de 1.341millones de hab., siendode carácter urbano el 47%. La población trabajadora era de 763,1millones, estando dedicada al sector del retail el 3,8% de la misma(29,16millones de personas).Las eficiencias logísticas del país son en general bajas, al no haberempresas de transporte nacional. Hay cinco millones de camionesoperados por cientos de miles de empresas. Muchas veces loscamiones de largo recorrido regresan vacíos, sin carga.El comercio chino proviene de las reformas aperturistas que seiniciaron en los años’70. Éste quedaba polarizado en establecimientosfamiliares dedicados a la venta de productos de primera necesidad –especialmente agrícolas – y en grandes almacenes de titularidadpública que se situaron en las zonas urbanas. Ambos quedaron enfranca desigualdad para competir con la moderna distribución.El cliente urbano chino, es aún un cliente con baja movilidad – haypocos automóviles -, vive en pequeños apartamentos, conrefrigeradores pequeños, y considera que la calidad y frescura de losalimentos es algo muy importante. Esto nos presenta un cliente conhábitos de compras frecuentes y en tiendas de cercanía.Algunos predicen que China superará a Estados Unidos como elmayor mercado de consumo antes del año 2.020. Las ventasminoristas totales de productos de consumo en 2.006 fueron de15 Puede ser de interés visitor el Informe de Euromonitor Internacional “Retailing - China”http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 21
  23. 23. DIA ¿Una inversión de valor?770M$, en 2.007 fueron 1,2billones de $ y en 2.010 alcanzaron los2,3billones de $ (RMB15 trillion).16Las tasas de crecimiento de bienes de consumo lo hacen con mayores% que las del PIB (2010:PIB 10,3% vs Bienes consumo 18,4%):Los operadores de carácter más alimentario mantenían a finales de2008 este mix de ventas y establecimientos:17El Informe de Euromonitor Internacional titulado “Retailing – China”,nos aproxima un valor en 2.010 de ventas minoristas de comestiblesde 3.168 billones de RMB (495.650 millones de $)18.En 1.992 se produce la apertura a las empresas extranjeras –siempre con capital mixto, hasta 2.004 -, y a las nuevas formas dedistribución comercial.Los nuevos formatos comerciales – hipermercados, supermercados ycentros comerciales – saturaron el mercado en las ciudades másimportantes del país, teniendo los operadores actualmente puesto sufoco en el desarrollo en ciudades de menor población y del interior.El nivel de concentración del mercado es muy bajo para los nivelesexistentes en mercados occidentales de referencia, pues los 516 Fuente: Annual Report 2010 de Lianhua Supermarket Holdings Co.,Ldt “Market overview”http://pic.lhok.com/pdf/e2010annuaresultPPT.pdf Los datos discrepan con los expresados porEuromonitor17 Fuente: NOT ET MENGIS EL MÓN “Las grandes cadenas comerciales a la conquista de Asia. Lamoderna distribución alimentaria en la China y en la India”http://www.noetmengiselmon.org/IMG/pdf/A_1_1_INFORME_CAST.pdf18 Ver Tabla 5, Informe Euromonitor Internacional “Retailing – China”http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 22
  24. 24. DIA ¿Una inversión de valor?primeros operadores sólo canalizan el 7% de las ventas y hasta los10 primeros el 9%:Actualmente, el comercio minorista general chino está dominado porlas empresas locales, destacando entre ellas la cadena Vanguard delGrupo China Resources. El Grupo Alimentario China Resources ( conintereses en retail, agua, cerveza, fabricación de alimentos ydistribución) es parte de un conglomerado de empresas de mayorenvergadura y con presencia en otras áreas de negocio, como elsector cementero, de microprocesadores, inmobiliario, energía, gas,electricidad, etc...“Kantar Wordpanel China” en su informe sobre las cuotas departicipación de mercado en las zonas urbanas de la modernadistribución - junio’11- , coloca como líder individual a la enseña RT-Mart con el 6,3% de cuota, pero que si agregamos la de su asociadoAuchan el “Sun Art Group” alcanzaría el 8,1% del mercado.1919 Fuente: http://www.ctrchina.cn/ctrwebsite/en/News_Article.php?articleid=356 23
  25. 25. DIA ¿Una inversión de valor?- Operadores relevantes de origen chino:1. China Resources Vanguard Co., Ltd. (CR Vanguard)Esta cadena de tiendas nace en 1.984 en Hong Kong, abriendo suprimer establecimiento en la China continental en 1.992 ( Shenzhen-Aihua).20Esta cadena de tiendas desarrolla varios formatos de venta, comocentros de proximidad (tiendas de conveniencia y supermercados),hipermercados, centros comerciales multiformato, etc...Las marcas utilizadas para sus tiendas de alimentación restauración yocio son:El portfolio de tiendas asciende a 3.189 establecimientos, ocupandola componente de distribución comercial alimentaria unos 2.977tiendas ( de ellas 880 franquiciadas).El 80% de su facturación la aportan los 476 hipermercados, el 10%los 1.832 supermercados y las 650 tiendas de conveniencia el 3%.Las ventas ascendieron en 2.010 a 55.140 millones de $ de HongKong, equivalentes al cambio a 4.909M€ ( 7.073M$).La implantación geográfica por zonas y regiones se expresa en:20 Fuente: China Resources http://www.cre.com.hk/present/e-20110324P.pdf 24
  26. 26. DIA ¿Una inversión de valor?Su volumen de negocio y resultados expresados en “HK$ millions”:2. Lianhua Supermarket Holdind Co.Socio de DIA desde 2.003 hasta 2.006 con el que proyectaba laapertura de tiendas descuento.Lianhua es una cadena con 5.172 establecimientos entre propios yfranquiciados. En esta imagen se aprecian sus puntos de venta ydistribución por formatos: 25
  27. 27. DIA ¿Una inversión de valor?Su volumen de negocio y resultados expresados en “RMB millions”:Las ventas medias anuales por tipo de establecimiento fueron paralas tiendas de conveniencia de 100.289€ (916.579RMB), para lossupermercados de 360.954€ (3.298.878RMB) y para loshipermercados de 11.642.034€ (106.416.058RMB).Las ventas medias anuales por cada establecimiento de DIA en Chinason superiores, comparativamente hablando con las de lossupermercados de Lianhua, pudiendo ser debido en parte a la mayorproporción de tiendas propias de DIA respecto de Lianhua.Sus resultados financieros relevantes fueron:Las ventas ascendieron de 2.823M€ ( 4.022,7M$).3. Wumart Store Inc.Es un operador destacado en el área de Beijing.Las tiendas operadas y administradas por el Grupo al 31 de diciembrede 2010 fueron los siguientes:Sus resultados financieros relevantes fueron: 26
  28. 28. DIA ¿Una inversión de valor?¿Las imágenes de las tiendas Wumart no les recuerdan algunosconceptos nuevos introducidos por un Operador de hipermercados?¿quién copió a quién?4. Shanghai Nong Gong Shang Supermarket Co Ltd ( NGSGroup Co., Ltd.) es un grupo dependiente de un conglomerado deempresas con mayoría de capital público – 51% de Shanghai -. 21La empresa cuenta con más de 3.300 puntos de venta al por menor,desarrollando los formatos de tiendas de conveniencia, tiendas dedescuento, supermercado pequeño, supermercados, hipermercados yotros formatos (comercio electrónico).Las tiendas están situadas sobre todo en las áreas de Shanghai,Jiangsu, Zhejiang, Anhui, Jiangxi y otros lugares.Supermercado NGS ha sido clasificado como una de las mejoresempresas de venta al por menor nacional. Destacan por la calidad desus productos elaborados provenientes de la industria del azúcar, elvino de arroz y el tabaco, de gran reputación por su predominio en el21 http://www.brightfood.com/en/Industry/wholesale.asp 27
  29. 29. DIA ¿Una inversión de valor?mercado nacional ,y que son elaborados en el conglomerado deempresas del Grupo “Bright Food Co, Ld.”Los rótulos más relevantes de esta cadena son:- Operadores extranjeros en China:Muchos de los grandes operadores mundiales del sector ya seencuentran allí instalados. Destacamos Walmart, Carrefour, Auchan,Metro AG, además de la tailandesa Tesco-Lotus (joint venture deTesco con Charoen Pokphand Group) y la japonesa Family Mart líderen Asia con sus tiendas de conveniencia. Dairy Farm también tienepresencia en este mercado con las tiendas de salud y bellezaManning, las tiendas Maxim de pastelería (89 unds.) y restauración (comida china, occidental y catering), y las tiendas de conveniencia 7-Eleven.1. Walmart entró en el mercado chino en 1.996 con una tienda enShenzhen. En 2.003 contaba ya con 31 tiendas y 16.000 empleados.En 2.006 alcanzó el 10º lugar del ranking minorista chino, disponía de60 tiendas, 30.000 empleados, estaba presente en 30 ciudades yfacturó 2.000M$.En febrero de 2.007 Walmart compró por 264M$ más 376M€ endeuda una participación del 35% de Bounteous Company Limited(“BCL”) , empresa taiwanesa que opera en China tiendas descuentocon el rótulo Trust-Mart. Walmart tiene compromiso de adquirir elresto de participaciones antes del 26-05-2011 bajo ciertascondiciones.En el momento de la adquisición Trust-Mart disponía en su portfoliode 101 megacentros, distribuidos por 34 ciudades chinas (presencia 28
  30. 30. DIA ¿Una inversión de valor?en 20 provincias). El acuerdo contemplaba un compromiso deduplicar el número de centros y alcanzar los 2.600M$.Al cierre de ejercicio de 2.010, Walmart disponía en China de 322tiendas y 6 almacenes de venta al por mayor.Walmart es tan admirado en China como si fuese un operador local,ha sabido adaptarse a los gustos y costumbres del país en sus líneasde negocio.La fuerza de Walmart no es sólo por su volumen de negocio en elpaís, sino por el valor de lo que importa a EE.UU. En 2.006 importóproductos por valor de 22.000M$, más del 12% de las exportacioneschinas acaban en tiendas Walmart (1% PIB chino).El potencial de compra de Walmart en el mercado chino es tal queestá imponiendo precios de compra a los fabricantes chinos, forzandocontinuamente reducciones de costes para ofertar los precios másbajos en EE.UU.¿Cuál es el potencial de compras de DIA?2. Carrefour es uno de los minoristas extranjeros más importantesde China, con ventas en 2.010 de 4.191M€. Se adelantó en suentrada a Walmart, al abrir en diciembre de 1.995 su hipermercadode Beijing. Estableció “acuerdos” con funcionarios locales chinos ytuvo un desarrollo acelerado en los mejores emplazamientos, hastaque el gobierno central en Pekín tuvo noticias y se encargó deponerle “obstáculos”. Cuando Walmart abrió su primera tienda enShanghai, Carrefour ya disponía de 10. Fuente: Pág. web de Carrefour en China http://www.carrefour.com.cn/ 29
  31. 31. DIA ¿Una inversión de valor?En 2.006 disponía de 95 hipermercados en 32 ciudades, ocupando el5º lugar de la distribución con 3.200M$ de facturación y más de40.000 empleados. En este mismo año vendió la línea desupermercados “Champion”, centrándose en los hipermercados y enlas tiendas de “descuento DIA”.En 2.007 abrió 23 nuevos hipermercados y Walmart 30. TantoWalmart como Carrefour disponen de más de 100 tiendas con almenos 5.000m2 de superficieEn 2.008 Carrefour disponía ya de 134 establecimientos.En junio de 2.011 ha abierto su hipermercado número 184.Carrefour, después de algunos errores iniciales de posicionamiento deproductos de alta gama ( vinos por ej.), ha sabido también ajustarsea las exigencias de sus clientes, no teniendo implantados los mismossurtidos en todas las zonas, no es igual el surtido en áreas próximasa Taiwán que el de Pekín o el interior del país.3. Auchan, está presente en China desde 1.999. En julio ’99inauguró su primer hipermercado de Shanghai, con 15.000m2construidos y 8.000 m2 de sala de ventas. A finales de 2.010 yadisponía de 41 hipermercados Auchan.En 2.011 ha fusionado su negocio con “Shanghai RT-Mart Co.,Ltd.”,empresa perteneciente al conglomerado “Ruentex Group”. Estaempresa de origen taiwanés, llegó a la China continental en 1.997.La nueva sociedad tiene la intención de cotizar en la Bolsa de HongKong.Con este acuerdo Auchan ha incorporado los 156 establecimientos de“RT Mart”.Las ventas de RT Mart en 2.010 fueron de 50.200RMB billion (7.750millones de $). Las de Auchan alcanzaron 2.080 millones de $ para elmismo ejercicio. Se han convertido en el primer operador chino.4. Metro Group, presente en China desde 1.995 en alianza con elGrupo Jinjiang. Nace la ” Metro Jinjiang Cash and Carry Co. Ltd”.En 1.996 Metro abre su primer Cash &Carry en Shanghai.Actualmente Metro tiene presencia en 35 ciudades chinas, teniendocasi toda su actividad volcada al comercio mayorista, pues dispone de49 Cash and Carry y 3 tiendas Media Markt / Saturn. 30
  32. 32. DIA ¿Una inversión de valor?5. Tesco en 2004 llega a China de la mano de la tailandesa Lotus.Actualmente tiene más de 94 establecimientos (82 hipermercados en2009 y tiendas Tesco Express) y emplea a 25.000 personas, conventas de 11.000M de RMB (1.191M€).22Tesco está apoyando la instalación en grandes complejos de gestiónpropia, lo que le hace introducir mejoras en la construcción de suscentros y promover otras actividades para potenciar el nivel de suclientela (apartamentos, oficinas,...).6. FamilyMart Co., Ltd. se establece en Shangai en 2.004, con labase de su experiencia de explotación de tiendas de conveniencia enTaiwán. Su desarrollo se basa tanto en las tiendas propias como enlas franquiciadas.Actualmente explota 566 tiendas en China, teniendo previsto finalizarel ejercicio de 2.011 con 885. Las tiendas se concentran en las áreasde Shangai (442 vs 762), Guangzhou (88 vs 148) y Suzhou (36 vs65).7. Dairy Farm comenzó su incursión en China continental en ladécada de los ‘80. El Grupo, hoy en día, es un actor clave en el sectorminorista del Sur de China (básicamente en la provincia deGuangdong).Desarrolla para este mercado las siguientes enseñas de tiendas:23 • “Manning” para las tiendas de salud y belleza, con 163 unidades en 2.01022 Datos extraídos annual report 2011 Tesco : 105 stores, ventas 1.141M libras y RH 10,3%23 Datos a 31-12-2010 31
  33. 33. DIA ¿Una inversión de valor? • “Maxim” para las pastelerías con 89 unds. y la restauración (tanto de comida china, occidental y catering) • De conveniencia “7-Eleven” (65% propiedad de Dairy Farm) con 551 puntos de venta, de ellas 82 tiendas franquiciadas. ------------------------La facturación de DIA en China en 2.010 fue de 161M€, equivalentesa 1.486,8millones de RMB. El diferencial con las cifras de negocio delos operadores locales e internacionales mencionados anteriormentees importante, esto afecta especialmente a sus costes de suministro,y más desde la segregación del Grupo Carrefour.¿Podrá DIA tener la suficiente capacidad negociadora para nopenalizar en exceso sus costes de suministro?¿Mantendrá su competitividad en precios o tendrá que subir tarifas?¿Qué presión transmite DIA a sus proveedores chinos?En el mercado chino a muchas empresas les gustaría estar, es unmercado que va a mantener aún altas tasas de crecimiento, pero espor ese motivo por el que le va a exigir a DIA también altos nivelesde inversión en moneda local (extrapolada a euros son de bajo nivel,pero también sus retornos).¿Hasta qué punto mantener la atención y los recursos puestos eneste inmenso país puede aportar algún día retornos de relevancia alGrupo DIA y sus accionistas? 2.3 Posición del “Grupo DIA” dentro del retailer globalEl Grupo DIA no aparece en el ranking de los 250 mayores retailersdel mundo publicado por Deloitte en 2.011 con datos de 2.009.24 Elloes debido a que en esa fecha formaba parte del Grupo Carrefour y nose disgregaban sus cifras.Si calculamos su posicionamiento real en dicho ranking según su cifrade ventas del año 2.009 en dólares (13.329,5M$), DIA deberíaocupar la posición número 64.25 Si sólo tenemos en cuenta losretailers que explotaban alimentación, DIA ocuparía la posición nº46.Sus competidores más directos ocuparían: Schwarz-Gruppe26 el 5ºlugar al que pertenece LIDL27 y Aldi-Gruppe el 8º.24 https://www.deloitte.com/assets/Dcom-Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/GlobPowDELOITTE_14%20Jan.pdf25 Mercadona estaría ocupando la posición 3926 Schwarz-Gruppe está conformado por “Kaufland Stiftung & Co. KG” y “LIDL Stiftung & Co. KG”27 Las ventas de LIDL “Lidl Stiftung & Co. KG” en 2.009 expresadas en dólares : 45.128M$ 32
  34. 34. DIA ¿Una inversión de valor?El sector de la distribución es un sector “muy de volumen”, a mayorvolumen menores costes % y mayor capacidad de compra; así queDIA debe mostrar su capacidad de obtener mejores eficiencias encostes si quiere permanecer en este sector. 2.4 Posicionamiento en precios de DIA en España y Francia.Hay que entender qué es un comparador de precios, bajo quévariables se establecen los índices, qué artículos componen su cesta,etc... Lo cierto es que los que vamos a expresar son públicos y estánal alcance de cualquier cliente inquieto con ganas de conocer detallessobre la oferta alimentaria a la que tiene acceso.También hay que expresar que en muchas ocasiones, elposicionamiento en un índice, o en un estudio de precios, no tiene porqué coincidir con la percepción que el cliente asiduo tiene del nivel deprecios de un establecimiento o cadena de tiendas. 33
  35. 35. DIA ¿Una inversión de valor?España:El último informe publicado por el Observatorio de Precios(2ºtrim.’11) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio28 otorgaa DIA un índice 107 en el Total Alimentación y un 110 en Droguería,siendo para las marcas económicas de ambos grupos de 105.Los posicionamientos de ALDI y LIDL son superiores a los de DiA enmarcas económicas, no estando testeados para la marca nacional altener unos surtidos muy cortos en esta gama de productos.El líder del sector en España, Mercadona, obtiene el índice 100 enTotal Alimentación y el 104 en Droguería, siendo más caro que DIAcon su marca propia Hacendado tanto en Droguería comoAlimentación. En productos Ultrafrescos, Mercadona es máseconómico que DIA.El diferencial de precios que mantiene DIA entre la marca deproveedor y la marca propia es del 51% en droguería y del 41% enalimentación, siendo superior este diferencial a la media deoperadores e incluso a la de Mercadona.¿Hay elasticidad aún en el mercado para que DIA suba precios sinecesita ampliar márgenes? Entiendo que tiene muy poco recorrido,diría más bien que NO, si no quiere perder cuota de mercado. DIApara ser un operador de discount, al igual que LIDL y ALDI, no estánal mismo nivel de precios de Mercadona, las eficiencias y el mayorvolumen de ventas de Mercadona pesan mucho en el sector.Francia:Vamos a utilizar, para situarnos en el mercado, el comparador deprecios de E. Leclerc http://quiestlemoinscher.com .28 http://www.observatorioprecios.es/ 34
  36. 36. DIA ¿Una inversión de valor?A nivel general de surtido, E.D. no es comparable con las enseñas dehipermercados, pero nos sirve de referencia para situarnos en unmercado tan competitivo como el francés.Si nos atenemos sólo al posicionamiento de la “marca propia”, eldiferencial de E.D. respecto del líder E. Leclerc es de +19% aunquesólo eran comparables 17 referencias.Si analizamos el posicionamiento en “primeros precios”, losdiferenciales respecto del líder son aún mayores (+35,9%) aunquesólo eran comparables 21 referencias.Tanto ALDI como LIDL están mejor posicionados en “marca propia” y“primeros precios” que E.D. en este comparador.En Francia, E.D. no dispone de elasticidad para aumentar precios,más bien parece encontrarse ya fuera del mercado.La única vía para aumentar márgenes sería mejorando lascondiciones de compra, pero esto parece bastante difícil después dela segregación del Grupo Carrefour.Mejorar el resultado del negocio en Francia no será fácil, pues habráque aumentar ventas con el nuevo modelo propuesto y especialmentetrabajar sobre los costes del circuito operativo... bueno, nada que notengan que acometer todas las empresas. 35
  37. 37. DIA ¿Una inversión de valor? 3. GESTIÓN DEL PORTFOLIO DE TIENDAS 3.1 Radiografía de tiendas implantadas por país.Veamos los ratios de evolución de tiendas y ventas, de personal ysuperficie media.Al cierre de ejercicio de 2.010 el Grupo DIA disponía de 6.373establecimientos. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR)de establecimientos del período 2008-2010 fue del 4,1%.DIA expresa en su plan de negocio que su objetivo es el de alcanzarlos 8.000 establecimientos en 2.013 (%CAGR ’10-13 del 7,9%).Las ventas en los mercados maduros representaron en 2.010 el77,7% de las ventas totales del Grupo. En estos mercados, en elperíodo 2008-2010, se ralentizaron las aperturas o incluso secerraron establecimientos (ver las %CAGR de España -0,5%, Portugal+4% y Francia +1,2%).Las %CAGR de las ventas en estos países considerados maduros noalcanzan las %CAGR del número de establecimientos, lo que denota 36
  38. 38. DIA ¿Una inversión de valor?pérdida de penetración en el mercado y cansancio del modelo29. Laspérdidas de penetración en % CAGR por cada país fueron en Españadel -0,4%, en Portugal -4,5% y en Francia -6,7%.30Ante la pérdida de penetración en el mercado del modelo soft detienda, el Grupo DIA en estos países dirige sus esfuerzos hacia lastiendas franquiciadas. Por un lado, en los tres países, está cediendotiendas CO-CO menos rentables en explotación a terceros (CO-FO)como modo de asegurarse una rentabilidad mínima. Por otro, enPortugal y Francia aumentando las tiendas FO-FO. La presión deMercadona se deja sentir en España, donde en este mismo períodoaumentó sus ventas a una tasa %CAGR del +3,3%.En Francia, la presión de los hard discount - que aspiran a alcanzarcuotas de participación en el mercado superiores al 20%31 - son laprincipal amenaza del modelo soft de DIA-ED. Los hard discounttenían en 2.008 en Francia una participación de mercado del 14,2%.En Francia DIA tiene dificultades para alcanzar su break-even. Sisigue con la política de cambiar tiendas CO-CO no rentables a CO-FOy de potenciar las franquicias FO-FO, trabaja para alcanzar su puntode equilibrio.En España y Portugal el peso relativo de las tiendas urbanas essuperior al que se observa en Francia. La superficie media de tiendaen Francia es de 716 m2, frente a la de España de 432m2 y la dePortugal de 386 m2.32Las “ventas x m2” de superficie de sala de ventas son de 3.445€/m2en España, de 3.954€/m2 en Portugal y de 3.758€/m2 en Francia.33Las “ventas medias x establecimiento” son en Iberia de aprox. 1,5M€por el peso importante relativo de la tienda urbana y la franquicia,siendo en Francia de 2,69M€ donde la tienda parking tiene un mayorprotagonismo.El ratio expresado de “ventas x efectivo teórico” hay que ponerlo encuarentena, pues variará en función del número de tiendasfranquiciadas ya que la carga de personal de tienda no está imputada29 Parte de estas pérdidas relativas de ventas podrían deberse al trasvase de modelo, al ser las ventascomo mayorista realizadas a franquiciados CO-FO menores por el margen cedido que las que serealizarían de mantener el punto de venta como propio.30 Según Nielsen en España el “Mercado de alimentación envasada y fresca, limpieza, higiene y belleza”creció en 2010 un 0,4% respecto de 2.009 alcanzando los 69.200 M€. En 2009 el mercado alcanzóventas del 68.900M€ con un -0,7% respecto a 2008. La tasa %CAGR de 2008-2010 fue del -0,1%.31 Pascal Tromp, directeur général LIDL, “Le Figaro”32 Hay que tener en cuenta que todos los ratios expresados están calculados con las tiendas a final año yno constituyen la media anual. Los ratios pueden verse afectados.33 LIDL en el ejercicio cerrado el 28-02-2010 alcanza en España 4.892€/m2 , y una venta media portienda de 4,25M€. LIDL sólo explota en España tiendas propias, las equivalentes a MAXI y CO-CO. 37
  39. 39. DIA ¿Una inversión de valor?a DIA, de las estructuras centralizadas y logística de suministro, y elvalor de la compra media (según nivel precios del país de referencia).Algo parecido ocurre con el ratio de los “efectivos x cada tienda”,donde hemos incluido no sólo el personal de tiendas sino todo el quetiene la compañía trabajando en cada país.Las ventas en los países emergentes representaron en 2.010 el22,3% de las ventas totales del Grupo. En estos países emergenteslas aperturas fueron a buen ritmo en el período 2008-2010, salvo enArgentina que se ralentizaron ( +4,5% CAGR 08-10) debido a lasaltas tasas de inflación y la situación económica general. El país demayor crecimiento de establecimientos fue Turquía(+20,5% CAGR08-10), impulsado especialmente por las franquicias (los turcos songrandes emprendedores y el modelo ha sido bien aceptado).Este ritmo de aperturas en mercados emergentes se va a potenciar,siendo el centro de la estrategia de DIA en su expansión. Lasprevisiones son las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50establecimientos por año en Brasil y Argentina, más de 200 anualesen Turquía y duplicar la actual red en China.El mejor comportamiento 2.008-2.010 de las tasas de ventasrespecto de las tasas de aperturas, denota crecimientos históricosreales de penetración del modelo en Argentina +21,0%, Brasil+20,4% y China +5,4%, excepto en Turquía -12,9%.Los mejores ratios de explotación en los mercados emergentes losobtiene DIA en Brasil, pese a ser un país con un menor poderadquisitivo que los mercados maduros. Las “ventas x m2” desuperficie de sala de ventas en 2.010 fueron de 6.131€/m2, las“ventas medias x establecimiento” de 2,5M€ y las “ventas x efectivoteórico” de 182.141€.El Grupo DIA tiene pérdidas por operaciones continuadas en Turquíade aprox. 3% de su cifra de ventas y en China del 10%.Precisamente, en estos dos países la venta media anual porestablecimiento es muy baja, vista desde la óptica de volumen denegocio en Europa, – 428mil€ por tienda en Turquía y 417mil€ enChina - pese a ser países con bajos niveles de renta (también Brasil¿no?). ¿Se alcanzará el equilibrio en estos países después delesfuerzo inversor en las aperturas?En China el volumen de negocio que realiza DIA es aún bajo pararentabilizar sus estructuras, pero en Turquía no (y eso que las rentaspor arrendamiento en Turquía las califica DIA de bajas) y sin 38
  40. 40. DIA ¿Una inversión de valor?embargo no despega la rentabilidad de este negocio ¿otrosproblemas?.DIA en su Documento de Registro inscrito en la CNMV no expresaproblemas de índole comercial extraordinarios ni en Turquía ni enChina.¿Qué volumen de negocio habría que generar en Turquía y Chinapara que su aportación al resultado consolidado fuera relevante paraDIA y sus socios? 3.2 Participación de las ventas por sección y país.Las ventas de productos frescos tradicionales tienen un peso muybajo – 12% - para lo que estas secciones llegan a representar en unsupermercado tradicional (45%-60%).Igualmente, las ventas de bazar, textil, telefonía y otros son un merocomplemento (2,6%).El 52,7% de los productos de gran consumo (PGC) corresponden a lamarca propia (MDD); es decir del total ventas del negocio, el 45,01%es MDD, el 40,39% son productos de gran consumo de marca deproveedor (MDP), el 12% son productos frescos tradicionales y el2,6% de otros no alimentarios.Está claro que la tienda DIA es una tienda muy de “Seca” y con altaparticipación de marca propia o de distribuidor (MDD).Si analizamos el cuadro anterior observaremos el comportamiento delos clientes en sus compras y la oferta de la enseña en cada país: - En Francia se encuentra la mayor participación de PTF y la mayor de MDD ¿era competitiva la enseña en los precios de MDP? El mercado francés es uno de los más competitivos, posiblemente los hipermercados y los supermercados estén forzando los márgenes en su territorio, basta ver los beneficios netos medios de la distribución en Francia (1%-2% sobre ventas). Pese a la alta participación de PTF y MDD que harían defender los márgenes de DIA, ésta no consigue alcanzar el “break-even” en el país. - Los países emergentes mantienen bajas tasas de participación en PFT y MDD – especialmente China -, y no opta para que en 39
  41. 41. DIA ¿Una inversión de valor? Argentina y Brasil se vengan ya obteniendo resultados positivos. Destaca, especialmente, la alta participación de artículos de no alimentación – bazar, textil, ... - en Turquía con el 15,7% de las ventas.En teoría, la agresividad e imagen de precios bajos debería estarcentrada sobre la marca propia... y también su defensa de márgenes.La marca DIA, con carácter general, se oferta con unos diferencialesde precios sobre las marcas de proveedor del 40%-60%.En China podría haber un problema especial que desconozco ¿lamarca DIA se oferta a precios competitivos? La participación de laMDD DIA es sólo del 10,2%. 40
  42. 42. DIA ¿Una inversión de valor? 4. ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANCIERO DE GRUPO DIA 4.1 La Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidadaEl Grupo DIA no es comparable a otros grupos de distribución, tantopor dispersión geográfica como por su actividad de discounter,además por ser un franquiciador relevante. Sin embargo iremosrealizando comparativos con otras empresas punteras del sectorconforme nos adentremos en su Cuenta de Pérdidas y Gananciasconsolidada para situar a la Compañía en el entorno de su sector: • Márgenes sobre ventas: los últimos 3 ejercicios oscilaron desde el 25,3% en 2.008 al 25,9% en 2.01034. A medida que la empresa vaya aumentando su volumen en la línea de franquicia, su margen irá descendiendo, pero en contrapartida irán disminuyendo también sus gastos de explotación. 35 Esta situación es la que se expresa posteriormente en su plan de negocio 2.011-2.013, donde además del trasvase del peso de su volumen hacia la franquicia, se expresa la disminución estimada en sus márgenes por la pérdida de las condiciones de negociación de que disfrutaba dentro del Grupo Carrefour (aprox.0,4%). Desconocemos si para paliar esta pérdida de condiciones comerciales DIA se dará de alta en alguna Central de Compras, siendo la mejor opción EUROMADI. Si comparamos el margen comercial consolidado de Grupo DIA con el del Grupo LIDL (Lidl Stiftung & Co. KG)36 -como operador de referencia para el negocio de discount– observaremos un diferencial importante, ya que el Grupo LIDL en 2.009 obtuvo un 17,1%, frente al 15,8% de 2.008. Este diferencial de margen de 8,2%p.p. pone a la luz el gap diferencial del Grupo DIA respecto de los discounters especialistas, aunque tanto DIA como LIDL cada vez se asemejan comercialmente más a un negocio de soft discount o de siempre precios bajos. En España, DIA obtuvo márgenes en 2.010 del 25,09%, siendo los de LIDL en 2.009 del 24,45%.34 En los márgenes expresados no se incluyen los costes de transportes del 4,9%, como tampoco en elresto de referencias que mencionan a otros Operadores35 Grupo El Árbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividadcomo mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayorvolumen de ingresos atípicos por aperturas.Mercadona: De 2.004 a 2.009 se mantuvo en 24%-25%. En 2.010 alcanzó el 25,27%(+1,2% s/2009).Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%. Carrefour 2.010: 22,1%.36 Mix de ventas de este consolidado de empresas de LIDL es 41% venta mayorista(¿franquicia?) y 59%minorista. Las cuentas se pueden bajar desde https://www.ebundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet 41
  43. 43. DIA ¿Una inversión de valor? La política de interproveedores, como la que realiza Mercadona para presionar los costes, no está implantada en DIA, lo que también le resta fuerza para alcanzar los mejores precios de suministro de su marca propia DIA. Tampoco se encuentra implantada en Grupo DIA una política de precios de compra estables, sin altibajos promocionales, sin gestión de atípicos que controlar,... “el todo incluido en precio factura”, encareciendo el control y los costes de administración. No constituye, por tanto, el margen comercial de DIA una ventaja competitiva en su sector, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas. Esto podría presionar a sus PVP a la baja para no estar fuera de mercado. • Gastos de ventas, Generales y Administrativos: representaron el 21,3% en 2.009 y 2.010, teniendo expectativas de ir disminuyendo al aumentar el peso de la franquicia hasta el 20,3% en 2.012.37 Si comparamos estos gastos con los del Grupo LIDL, observaremos mayores diferenciales, por la mentalidad de gestión de discount implantada en LIDL y por su mix de ventas. En el Grupo LIDL estos gastos representaron en 2.009 el 13,1% de sus ventas (personal 5,7% y otros gastos de explotación 7,4%), frente al 11,8% de 2.008. La pérdida de vinculación con el Grupo Carrefour propiciará alzas en algunos costes, como suministros y otros servicios, pero también ahorros de gastos de asesoramiento que venía girando Carrefour (aprox.0,5% de las ventas). En el Plan de Negocio expresado por Grupo DIA para el período 2011-2013 estos gastos mejoran, debido a la transformación de tiendas propias en franquiciadas y al aumento de volumen: La tasa de crecimiento de las ventas para el período se estima en un 7,1%, frente a la de gastos generales de funcionamiento37 Grupo El Árbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de GaleríasPrimero.Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62%Mercadona en 2.010 el 18,9% frente a 2009 el 19,1%.Los datos de Carrefour en 2.010 fueron de 16,5%, y de Walmart en 2.009 del 19,7% 42
  44. 44. DIA ¿Una inversión de valor? del 4,6%. Es importante que estos gastos se aproximen al 19% de las ventas. En España, los Gastos de Personal de LIDL (8,8%) son inferiores a los de DIA (10,4%) debido especialmente al mayor rendimiento por m2 de superficie de venta, y al tener DIA en España estructuras que dan servicio a otros países. La gestión de los gastos de generales de funcionamiento en Grupo DIA no son actualmente una referencia para su sector, no son una ventaja competitiva, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas al estar comprometidos con el plan de transformación de negocio que pretende dar mayor peso a las ventas de franquiciados (objetivo ’13: 40% tiendas). • Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son altos (2,8% s/ventas), aunque con tendencia a la baja, con objetivo en 2.013 del 2,3%.38 En los gastos de amortización de 2.010 se incluyen en 8 millones de € de Deterioro. Si lo comparamos con Grupo LIDL, éste los mantiene en el 1,4% de su cifra de negocio. Si comparamos los gastos por amortización con el margen bruto, el Grupo DIA gasta entre un 9% -10% de su margen: Respecto de Grupo LIDL, las diferencias no son tan importantes al tener éste un margen menor, siendo para 2.009 del 8,4% y del 8,9% en 2.008.39 Para realizar un buen comparativo sobre la amortización hay que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja. DIA, al igual que Mercadona o Carrefour deben trabajar en disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía. • Los Resultados procedentes del Inmovilizado, reflejan las pérdidas contables de las bajas que se vienen produciendo en38 Carrefour un 2,1% en 2.010 y Walmart un 1,8% en 2.00939 Los operadores Mercadona con 10,6% (2.010), Carrefour 9,67% (2.101) y Walmart 6,7%(2.009) 43
  45. 45. DIA ¿Una inversión de valor? su inmovilizado – especialmente en instalaciones – con motivo del cambio de modelo de negocio. Éstas pérdidas ascendieron en 2.010 a 40,35M€, con previsiones de continuar durante 2011 en 47,3M€ y 2.012 en 37,5M€ para posteriormente descender drásticamente por la finalización de las transforma- ciones puestas en marcha. En 2.010, el Grupo DIA dio de baja 251,86M€ sólo de instalaciones que produjeron pérdidas contables de 37,65M€. Estas reformas continuas lastran los resultados netos de la compañía, aunque se espera que retornen recursos financieros suficientes para su financiación y mejoren a futuro los resultados de la misma. • Resultados Financieros. En el Grupo DIA hay que hablar de Gastos Financieros Netos, debido a la política histórica de expansión y crecimiento continuo, y hasta ahora más por la inversión en la tienda propia que por la tienda franquiciada. El Gasto Financiero neto, en Grupo DIA respecto de sus ventas, se mantenía en términos de 0,1%, pero a raíz de la escisión y motivado por las retiradas de fondos realizadas por Carrefour ya en 2.010 – de su patrimonio- y la financiación con capital ajeno de las nuevas aperturas previstas en su plan de crecimiento en 2.012 éste alcanzará el 0,6%. En el cuadro adjunto se aprecia la evolución en los últimos años del Resultado Financiero respecto del Ebit, aumentando el % de gasto para los ejercicios posteriores a 2.009: Al cierre de ejercicio de 2.008, la Deuda Financiera Neta del Grupo DIA era de 20.161.000€ y cuando se produzca la salida al parqué ésta ascenderá a aprox. 747.203.000€. Por otro lado, comentar que su Patrimonio Neto Total en 2.008 era de 744.710.000€ pasando a ser en su salida de 33.812.000€.40 Carrefour ha negociado junto con DIA, para que en su escisión disponga de medios financieros para llevar a cabo su plan de negocio, de préstamos por valor de 1.050.000.000€:40 Datos de Grupo DIA con resultados a 31-03-2011 y con los ajustes realizados según Acuerdos enJ.G.A. de Carrefour 21.06.2011. Pueden ver las páginas 73 y 75 de “4.2.3 El Patrimonio neto” 44
  46. 46. DIA ¿Una inversión de valor? Esta aumento de deuda financiera acarreará mayores costes financieros. Los intereses devengados sólo de la deuda financiera con entidades de crédito ( no Grupo Carrefour) en el período 2.008-2010 estuvieron entre 7,4M€ y 4,9M€. Al cancelar la cuenta corriente con Carrefour y sustituir esta financiación por financiación bancaria, ésta aumentará y representará casi el 100% de sus gastos financieros: Como se observa, pasa el resultado financiero de -21,4M€ en 2.008 a representar -65,2M€ en la estimación de DIA para 2.013 ( los costes de la deuda financiera se expresarán posteriormente en la pág.69 “préstamo sindicado y sus condiciones básicas”). Si comparamos con Grupo LIDL, se observa que éste viene obteniendo Ingresos Financieros que refuerzan su resultado final. Para el Grupo DIA, no representa una ventaja competitiva en el mercado su situación financiera, cosa que sí lo es para Mercadona que mantiene una tesorería envidiable (1.900M€) y para LIDL. El riesgo económico, en este escenario de deuda, de DIA es superior al resto de operadores. • Beneficios antes de Impuestos: En el Grupo DIA se aproximan al 2% de su cifra de ventas en 2.010, pero incluyendo las plusvalías por la venta a Carrefour del negocio de Grecia (79,3M€). Éstos beneficios se espera evolucionen al alza, estando previsto el 2,5% en 2.013 y sin extraordinarios.4141 Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58%En 2.010, Mercadona obtuvo un 3,69%, Carrefour un 1,3%. Walmart en 2.009 obtuvo un 5,6%. 45
  47. 47. DIA ¿Una inversión de valor? Por su parte, Grupo LIDL en 2.010 obtuvo un beneficio antes de impuestos del 3% sobre su cifra de negocio. • Impuestos sobre Beneficios: La tasa media de los últimos 3 años de Grupo DIA fue del 33,7%, frente a la de Grupo LIDL del 31,7%. Mercadona en España obtienen una media en los últimos 3 años de 27,4% relativamente bajos, lo que pone en sospecha que actualmente disfrute de ventajas fiscales que no podrá mantener sine die. El Grupo Carrefour consolidado en 2.010 pagó una tasa del 59% - denota que hubo países con pérdidas que no pudo compensar o algún ajuste relevante - y Walmart del 32,2%.42 • Un Beneficio Neto del 1,2%, bajo frente a los líderes del sector, sólo ligeramente superior al del Grupo Carrefour donde hasta el 05-07-2.011 se encuentra incluido. En 2.011, el Grupo DIA prevé un descenso hasta el 0,9% motivado especialmente por la escisión y puesta en rodaje de la empresa como Grupo independiente. A partir de 2.012 se iniciará una recuperación lenta, y siempre que se cumplan las previsiones expresadas en el folleto registrado en la CNMV para su salida al parqué. El Grupo DIA se encuentra aún alejado de los resultados netos que reporta el Grupo LIDL, siendo junto con ALDI los verdaderos líderes del negocio del discount. Es importante ver su evolución histórica, y su perspectiva de crecimiento estimándose una tasa de crecimiento para el período 2010-2015 del 14,5% (%CAGR). Mercadona mantuvo tasas de crecimiento de ’09-’04 del 14,5% (vs 12,1% para las ventas), Carrefour ’08-’04 del –6,2% (vs 4,5% para las ventas) y Walmart ’09-’06 del 5,8% (vs 5,5% para las ventas).4342 Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% ( comoCooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones)43 Grupo El Árbol ’09-’07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7% 46
  48. 48. DIA ¿Una inversión de valor?Comparar a Grupo DIA con los gigantes del sector de la Distribución,bien en España con Mercadona o con las multinacionales comoWalmart o Carrefour (aunque tenga dentro en el comparativo alpropio Grupo DIA), o con un líder del discount como LIDL, cuando noson comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología deexplotación de negocio, ni por volumen quizá no sea lo másadecuado, pero marca las variables de explotación de suscompetidores a los que se tendrá que enfrentar en el mercadoglobal.44De este breve análisis podemos extraer una conclusión importante, yes que el Grupo DIA pese a enmarcarse él mismo como tercerdiscounter a nivel mundial no llega a alcanzar los ratios deproductividad de LIDL, y por tanto no presenta ventajas competitivasrelevantes respecto a otros operadores del sector, lo que en principiohace que no sea una empresa adecuada para perfiles de riesgo deinversión prudentes y de largo plazo. 4.2 El Balance consolidado de GRUPO DIA“... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por lasdeudas...” de Warren Buffet .4.2.1 El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta ylos equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”.44 Mercadona en 2.010 facturó en 15.243M€, Carrefour 90.099M€. Walmart en 2.009 realizó 421.849M$ 47
  49. 49. DIA ¿Una inversión de valor?A/ El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activosproductivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesariospara la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o dedepreciación.Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen suventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizandosus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficiossistemáticos.El activo no corriente en 2.010 representa en GRUPO DIA 65,8% deltotal de su activo ( 66% en 2.009), teniendo el fondo de comercio unpeso relativo del 12,7%. En Mercadona, con menor carga deintangibles estos activos representan el 49,8%.El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a vecesrequiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos quese han quedado obsoletos, aún no habiendo llegado al final de su vidaútil.El Grupo DIA dio de baja inversión en instalaciones en 2.010 porvalor de 251,86M€, como consecuencia del cambio a enseñas “DIAMarket” y “DIA Maxi”, y de modelos de explotación de negocio. Estasbajas de instalaciones produjeron pérdidas contables de 37,65M€.En 2.009, las bajas ascendieron a 198,87M€ más la reclasificacióncomo “Activos no corrientes mantenidos para la venta” de DIA HellasA.E. por 90,2M€ (desinversión realizada a Grupo Carrefour en 2.010).El valor de estas desinversiones, casi oculta, las inversionesrealizadas, ya que no se aprecian apenas diferencias en losacumulados anuales de sus cuentas.El Grupo DIA mantiene un alto nivel histórico de inversiones, y esademás su apuesta de futuro para los mercados emergentes. Es unaempresa todavía en construcción que necesita expandir su modelo denegocio para alcanzar un estándar óptimo de explotación.En su Plan de Negocio DIA expresa que mantendrá niveles deinversión hasta 2.013 en un rango de 300-350M€ anuales, y que 48
  50. 50. DIA ¿Una inversión de valor?serán financiados con los recursos generados sin recurrir a lafinanciación adicional del préstamo sindicado.Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera soncapaces de mantener su ventaja sin acudir a endeudarse, soncapaces de financiar sus proyectos con su propia generación internade recursos.Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos deamortización, altos, y es que es de esperar que éstos vayandescendiendo conforme se vaya produciendo el traslado del peso desu facturación hacia la franquicia con menores requerimientos deinversión.El Sector de la Distribución, es un sector intensivo de capital, y DIAno es ajeno. No constituyen sus niveles de inversión una ventajacompetitiva frente a sus competidores, aunque sí lo es para Walmart.Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de lacompañía. • El Fondo de comercio responde al conjunto de elementos intangibles o inmateriales de la empresa que implican valor para ésta. Su valor figurará en el balance únicamente cuando haya sido adquirido a terceros, pero no si es autogenerado. Aparece en los balances como diferencial entre el valor de los pagos realizados por los activos adquiridos y su valor contable, o en una combinación de negocios o fusión. No se amortiza, aunque en su lugar las unidades generadoras de efectivo, a las que se haya asignado el fondo de comercio, se someterán anualmente a los test de deterioro de valor y procediendo, en su caso, al registro de la corrección valorativa. Los test de deterioro de establecimientos imputaron 8 millones de € a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2.010. En el Grupo DIA en 2.010 el Fondo de comercio tenía un valor 414,4M€ (12,7% del total activo), manteniendo aprox. su valor desde 2.008 (418M€). Las empresas deben dotar anualmente un 5% de sus beneficios a Reserva por Fdo. de Comercio hasta igualar su valor de inversión. Esta reserva minora el resultado distribuible a socios. 49
  51. 51. DIA ¿Una inversión de valor? Al ser un activo inmaterial, no es corpóreo, y puede en caso de crisis empresarial no ser reconocido su valor por un tercero.• El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos susceptibles de valoración económica, identificables, tienen carácter no monetario y carecen de apariencia física. Estos bienes son amortizables y se analiza su deterioro. Corresponde especialmente a la inversión en Aplicaciones informáticas, Concesiones, Marca y Derechos de traspaso. El valor de la inversión neta del Grupo DIA en 2.010 en inmovilizado intangible era de 45,4M€. El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos referimos a su marca comercial. La empresa Brand Finance le asigna un valor de marca de 2.421M$ (1.670M€, si el tipo de cambio fuese de 1,45€/$):• El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso productivo. En Grupo DIA ascendió en 2.010 a 1.597,4M€. Dentro del saldo de inmovilizado material se encuentran incluidos 74M€ de arrendamientos financieros con opción de compra. El coste de los elementos que se encuentran totalmente amortizados y en uso a 31-12-2.010 asciende a 660,68M€. 50
  52. 52. DIA ¿Una inversión de valor? Cualitativamente su inversión en inmovilizado material en 2.010 se materializa en tiendas propias, oficinas, almacenes y tiendas que fueron propias y se encuentran arrendadas (CO- FO): El 90% de sus inmuebles se encuentra en arrendamiento operativo, como práctica habitual de negocio, siendo la operatoria de arrendamiento financiero “sale and lease back” ocasionalmente utilizada (venta de algunas tiendas y almacenes y posterior arrendamiento). El valor de la inversión en inmovilizado material realizada por el Grupo DIA en 2.010 fue de 280M€, dedicada especialmente a la apertura de 243 establecimientos y la transformación de otros 453 por cambio de formatos de venta “DIA Urbana” a “DIA Market” y “DIA Parking” a “DIA Maxi”. Esta inversión en 2.009 ascendió a 332,4M€. El capítulo de inversión por transformación de modelo dejará de tener importancia a partir de 2.013, centrándose a partir de éste la casi totalidad de las inversiones en nuevas aperturas. Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que necesita el Grupo DIA por cada unidad monetaria de venta es inferior al de Grupo LIDL, al contar éste con una fuerte presencia de locales en propiedad:• En cuanto a sus Inversiones Financieras , fuera de lo que podemos considerar su perímetro de consolidación se incluye la “inversión contabilizada aplicando el método de la participación” de SAS Proved por un valor neto de 108.000€; y en la partida 51

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