Secteur minier cdmc
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Secteur minier cdmc Secteur minier cdmc Document Transcript

  • Analyse & Recherche SECTEUR MINIER COTE 02-déc-11 -Sommaire- MANAGEM -Le groupe minier sort de sa léthargie; -Une découverte continue des réserves; -Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion continue; -Une stratégie ficelée en période de crise; Directoire ère Yacine BEKBACHY -Le projet aurifère BAKOUDOU : 1 phase d’implantation au Gabon; Mohamed NAJI -Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie Analyse et Recherche Managem; Halima ABOUTAJ Kawtar KARBAL -Analyse SWOT. Intermédiation SMI Nizar KAZMANE Mohamed Saad EDDEBBAGH -Des résultats semestriels 2011 en redressement continu; Omar LOUZI Ghizlane TALOUFAT -Une valorisation garante d’une croissance pérenne; -L’Argent métal : un Bi-Produit; Crédit Du Maroc Capital 8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca -Omniprésence de l’Argent métal; Tél. : 0 522 94 07 44 Fax : 0 522 94 07 66 -Quel Avenir pour lArgent? -Site IMITER: Quatre centres dexploitation; -Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem; -Un bilan de réserves enrichi; -Un Allègement tant attendu de la politique de couverture; -Analyse SWOT. CMT -Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleure; -Plomb : Hausse persistante de la demande;Les informations, estimations et commentaires contenus dans le -Zinc : Les nouvelles normes simposent;présent document sont établis par les analystes financiers deCrédit Du Maroc Capital à partir de sources que nous tenonspour dignes de foi, mais dont ni l’exactitude ni l’adéquation ne -CMT : Une politique de couverture avant-gardiste;sont garanties. Ils reflètent notre opinion à la date de parution etne constituent pas une incitation à l’investissement. -Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT;Dans le cadre de son activité d’intervenant sur les marchés,Crédit Du Maroc Capital peut se trouver acheteur ou vendeurdes titres de la ou des sociétés citées dans ledit document. -Analyse SWOT.
  • Analyse & Recherche MANAGEM Mines Cours Cible : 1 582 MAD Recommandation : Conserver Le groupe minier sort de sa léthargieIndicateurs financiers consolidés Profitant de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux, le groupeEn MMAD S1-10 S1-11 2011p Managem affiche des résultats semestriels 2011 en net redressement.Chiffre daffaires 1297,8 1760,4 4113,5 Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé du groupe minier s’élève à 1,8 Mrd MAD Variation 35,6% 43,0% en amélioration de 35,6% par rapport au 1er semestre 2011. Cette performanceEBE 321,3 442,5 1 322,5 résulte, notamment, de l’amélioration des prix de vente ainsi que l’allégement des engagements de couverture. Variation 37,7% 81,6%Marge/EBE 24,8% 25,1% 32,2% Pour sa part, le résultat d’exploitation courant se situe à 423,2 MMAD contre Variation 0,4 pts 6,8 pts 155,8 MMAD une année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle totalise 24,0% en rebond de 12,0 points. Cette ascension tient compte de la progression réalisée auREX 155,8 423,2 1 216,8 niveau du chiffre d’affaires ainsi que l’amélioration des productions de Cobalt, Cuivre et Variation 171,6% 156,9% de la fluorine.Marge opérationnelle 12,0% 24,0% 29,6% Pour sa part, le résultat financier à fin juin 2011 s’améliore de plus de 43 MMAD à Variation 12,0 pts 13,1 pts -1,3 MMAD contre -44,3 MMAD une année plus tôt. Cet accroissement notable est dû auxRnpg 89,5 305,2 799,3 gains réalisés sur le taux de change. Variation 241,0% 259,6% In fine, le résultat net part de groupe s’établit à 305,2 MMAD contre 89,5 MMAD uneMarge nette 6,9% 17,3% 19,4% année plus tôt. Ce gain de 215,7 MMAD émane, principalement, de l’évolution Variation 10,4 pts 11,7 pts spectaculaire du résultat d’exploitation (+240 MMAD) et du résultat financier (+43 MMAD) atténuée par la hausse des impôts et de la part des résultats revenant aux intérêts minoritaires.Caractéristiques de la valeur Une découverte continue des réservesNombre dactions 8 507 721Capitalisation (MMAD) 13 688,92 Le bilan de recherche du premier semestre 2011 a été, principalement, marqué par la découverte de :Poids dans la capitalisation 2,69% - +228 tonnes métal de réserves en Argent;Flottant 20,16% - +184 KT tout venant (TV) de réserves en Fluorine à Samine ;Performance 2010 183,75% - +1 030 tonnes métal de réserves en Cobalt à Bou-Azzer ; - +1 171 KTTV de Zinc à Guemassa ;Performance 2011 138,86%VQM marché central 10 (MMAD) 8,78VQM marché central 11 (MMAD) 8,87 Une valorisation axée sur une gestion des risques couplée à une expansion continueCours MAX 10 705,00Cours MIN 10 235,00 Pour l’évaluation de MANAGEM, nous avons adopté une approche basée sur la méthode 1 672,66 d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible (DCF). Pour le calcul des cash-Cours MAX 11 flows futurs disponibles, nous avons retenu les hypothèses suivantes : (1) une croissanceCours MIN 11 685,49 annuelle moyenne de 8,5% du chiffre d’affaires sur l’horizon 2011-2015, en supposant un allègement progressif des engagements de couverture des métaux afin de profiter, pleinement, de la reprise des cours à l’international, (2) l’entrée en production de 1 200 kg d’or, à fin 2011, dans le cadre du projet BAKOUDOU au Gabon, (3) un investissement annuel moyen de 509,3 MMAD destiné au renforcement des infrastructures et à la réalisation des travaux de recherche pour le développement des ressources minières. A ce niveau, les investissements devraient représenter, en moyenne, 63% de la capacité d’autofinancement. Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14% Bêta 0,98 Bêta endetté 1,69 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à MANAGEM 2,50% Taux de croissance à linfini 2,95% Coût des fonds propres 16,23% CMPC 12,77% Source: CDMC En tenant compte des risques spécifiques à Managem et qui sont afférents à la dépendance de son activité à l’évolution erratique des cours des différents métaux ainsi qu’à son développement à l’international, notamment en Afrique, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de MANAGEM de 1 582,0 MAD par action, ce qui représente une surcote de 1,7% compte tenu du cours de l’action de 1 609,0 MAD le 1er décembre 2011.
  • Analyse & Recherche MANAGEM MinesRessources de PUMPI en RDC à fin 2010 Une stratégie ficelée en période de crise Catégorie Tonnage Co(%) Métal (t) Depuis l’avènement de la crise mondiale, Managem œuvre pour (1) la réussite de Cobalt Mesurée 5 561 434 0,71 39 590 l’opération de mise en valeur des gisements de cuivre autour de la mine de AKKA, (2) la sécurisation de la durée de vie de la mine de SAMINE pour assurer une production de 100 Indiquée 2 215 165 0,61 13 586 KT/an, (3) la réussite des projets miniers alimentant l’usine de CMG : DRAA Total 7 776 599 0,68 53 176 SFAR, TIGHARDINE, BOUSKOUR…, (4) la réussite du projet de production de la pyrrhotine et des sulfate de sodium et (5) la réussite de lextension de plus de 50% de la Catégorie Tonnage Cu(%) Métal (t) capacité de traitement des hydroxydes. Cuivre Mesurée 6 026 948 0,95 57 286 Indiquée 5 604 659 1,14 63 945 Dans ce contexte, il est à signaler que l’étude stratégique menée par le groupe Managem pour la définition du portefeuille optimal assurant une croissance pérenne a démontré Total 11 631 607 1,04 121 231 l’intérêt de concentrer les efforts de développement sur trois activités principales : métauxSource: MANAGEM précieux, Cobalt et Cuivre. En réponse à ce choix, on fait foi (1) le lancement de la construction du projet aurifère de BAKOUDOU pour un investissement de 32 millions de dollars, (2) le démarrage du projet d’extension de SMI, pour un montant d’investissement de 300 MMAD, afin d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production en atteignant, progressivement, 300 TM/an d’Argent à horizon 2013, (3) la construction, en RDC, du four de production des alliages de Cobalt de l’ordre de 6 millions de dollar et (4) la réalisation de l’étude de faisabilité du projet PUMPI.Réserves & Ressources par site à fin 2010 Ress & Réser à fin DuréeSMI 2010 de vie Production minière mondiale du Cuivre prévue en 2010-2011Réserves 2 662,0 12,0 Région Production minière TCAMRessources 1 373,0 6,0 (1 000 t) 2010 2011p 2012p 2010-2012Total 4 035,0 18,0 Afrique 1 315 1 428 1 655 12,2% Amérique du Nord 1 915 2 173 2 433 12,7% Amérique Latine 7 031 7 383 7 617 4,1% Ress & Réser à fin Durée Asean-10 1 089 863 844 -12,0%AKKA-Cuivre 2010 de vie Asie hormis Asean/CIS 1 661 1 750 1 904 7,1%Réserves 5 769 102,0 9,6 Asie-CIS 491 506 532 4,1%Ressources 4 644 626,0 Euro-27 758 790 812 3,5%Total 10 413 728,0 9,6 Europe (Autres) 826 843 857 1,9% Océanie 1 011 1 097 1 250 11,2% Total 16 097 16 833 17 904 5,5% Ress & Réser à fin Durée Source: International Copper Study Group (ICSG)AKKA-Or 2010 de vieRéserves 4 906,0 7,0 Le projet aurifère BAKOUDOU : 1ère phase d’implantation au GabonRessources 2 623,0Total 7 529,0 Le groupe Managem et le gouvernement gabonais ont signé, le 14 mai 2010, à Libreville la convention d’exploitation de la mine de BAKOUDOU, un projet aurifère au Gabon. Les ressources minérales du projet totalisent 2 400 000 tonnes à une teneur de 3,01g/tAu, soit 232 000 onces d’or. A l’issue de l’étude de faisabilité, les réserves ont été évaluées à 1 700 000 tonnes à 2,83 g/tAu, soit 155 000 onces d’or. Ress & Réser à fin DuréeBOU-AZZER 2010 de vie La construction du projet nécessite un investissement de 38 millions de dollars et s’étaleraRéserves 17 343,0 9,0 sur 18 mois. Le début de la production est prévu pour le 4ème trimestre 2011 à un rythme de 500 000 tonnes de minerai par an pour produire entre 1200 et 1400 kg d’or par an. LaRessources 1 082,0 durée de vie du projet est de 3 à 4 ans.Total 18 425,0 9,0 Hormis la zone qui fera l’objet de l’exploitation, d’autres cibles autour de cette zone sont en vue et feront l’objet de travaux de développement dans les années à venir. En plus, Managem, dans le cadre de sa stratégie d’implantation au Gabon, est en train de Ress & Réser à fin Durée développer un deuxième projet d’or « ETEKE».CMG-DRAA SFAR 2010 de vieRéserves 7 213 853,0 11,1 Réserves Teneur Production Durée Projet Teneur (oz)Ressources 1 625 230,0 Moyennes (t) (g/tAu) annuelle (kg) de vie BAKOUDOUTotal 8 839 083,0 1 700 000 2,83 155 000 1 200 3 à 4 ansSource: MANAGEM Source: MANAGEM
  • Analyse & Recherche MANAGEM MinesEvolution du Cuivre sur 2005-2010 ($/T) Cuivre, Métaux Précieux et Cobalt, : Les trois piliers de la nouvelle Stratégie Managem Cuivre : Une flambée des cours due à un risque de pénurie: A court et à moyen terme, les cours du Cuivre devraient bénéficier de la consommation massive des pays émergents (en tête de liste la Chine), portée par une urbanisation incessante. Cette hypothèse se trouve corroborée par le risque de pénurie que présente le métal rouge. En effet, selon lOffice Mondial des Statistiques des Métaux, le marché du Cuivre a enregistré en 2010 un déficit de 300 000 tonnes entre loffre et la demande, en dépit dune hausse de la production sur les derniers mois de lannée. Face à ce scénario, Managem compte (1) mettre en exploitation la partie aval du gisement de Draa Sfar afin de prolonger la durée de vie de la mine de CMG, (2) réaliser les travaux de développement du gisement Tighardine pour compenser, partiellement, la baisse de la production de HAJJAR, (3) développer le projet cuprifère d’AKKA, Tazalakht dont l’objectif est d’améliorer la rentabilité opérationnelle de la mine et assurer sa pérennité et (4) finaliser l’étude de faisabilité et lancer les travaux de construction pour un démarrage fin 2012, avec un investissement de 160 MMAD et une production de 20 000 tonnes/an de concentrés de Cuivre. Sur le long terme, la hausse importante du Cuivre prévue pour les prochaines annéesSource: COMEX devrait limiter la demande du métal et favoriser le mécanisme de substitution en faveur de son concurrent l’Aluminium ou du PVC dans la plomberie.Les prix du Cuivre restent, particulièrement, soutenus par(1) l’insuffisance de la production des mines, (2) la Eu égard à tous ces éléments, nous estimons que la production de Cuivre à Managemconsommation exacerbée de la Chine et de l’Inde ainsi que devrait se raffermir, en moyenne, de 16,21% sur la période 2010-2013.(3) la grève dans Collahuasi, la troisième plus grosse minede métal rouge de la planète, au Chili. Production prévisionnelle du Cuivre à Managem (en kT) 2009 2010 2011p 2012p 2013p CMG 12,57 9,78 9,19 7,98 7,98 AKKA 21,15 23,05 23,53 23,53 43,53 Total 33,72 32,83 32,72 31,52 51,52 TCAM 10-13 16,21%Evolution de lOr sur 2005-2010 ($/oz) Source: Prévisions CDMC Or : l’envolée est toujours d’actualité S’imposant comme un outil contre l’inflation et la baisse du dollar, l’Or ne cesse d’atteindre des performances spectaculaires depuis l’avènement de la crise mondiale. Néanmoins, létroitesse de son marché lempêche de représenter une alternative crédible au billet vert. Au titre de l’année 2010, les cours de l’Or ont poursuivi leur lancée alimentée, essentiellement, par une forte demande des investisseurs (4 000 tonnes/an) qui dépasse, d’une façon significative, la production des mines. Ce constat se trouve conjugué à la forte croissance des grands pays émergents. Pour les années à venir, les prix de l’Or devraient connaître une stabilisation au fur et à mesure de la dissipation de la crise financière. Dans cette conjoncture, Managem est parti en quête des permis d’exploitation aurifère en Afrique, notamment au Gabon (Projets BAKOUDOU et ETEKE), au Soudan (Wadigabgaba et Scheirek) et en République du Congo (Projet Les Saras). Sur le plan national, nous estimons une production annuelle moyenne de 699,8 kg d’Or pour la mine d’Akka sur la période 2010-2013. Compte tenu de ces éléments, nous prévoyons que la production globale de Managem enSource: COMEX Or devrait croître, en moyenne, de 39,52% sur l’horizon 2010-2013.Bénéficiant de la fragilité de la reprise de l’économiemondiale et la faiblesse du dollar, les cours de l’Or Production prévisionnelle en or de la mine dAkka et à Bakoudou (kg)poursuivent leur ascension confirmant, ainsi, le caractère 2009 2010 2011p 2012p 2013pde valeur refuge du métal jaune. Akka 637,80 700,86 700,86 700,86 700,86 Bakkoudou 255,00 1200,00 1200,00 Total 637,80 700,86 955,86 1900,86 1900,86 TCAM 10-13 39,46% Source: Prévisions CDMC
  • Analyse & Recherche MANAGEM MinesEvolution de lArgent sur 2005-2010 ($/oz) Argent : Une évolution tributaire de la demande des investisseurs Obéissant à une logique de métal industriel couplée à son profil de métal précieux, l’Argent a bénéficié, en 2010, de l’envolée des cours de l’Or et des cours des métaux de base. A l’heure actuelle, l’offre d’Argent est excédentaire et les perspectives d’évolution des prix sont liées à la demande des investisseurs. Néanmoins, une correction des prix pourrait se produire sur le court terme. En effet, les fondamentaux du marché de l’Argent restent fragiles avec le déclin de la demande dans la photographie qui représente 15% de l’utilisation globale du métal. Cobalt : l’incertitude est de mise En 2009, le surplus en Cobalt est estimé à 2 460 tonnes contre un déficit de 2 410 tonnes une année plus tôt. En plus, des rapports réalisés en Chine ont indiqué que le pays posséderait des stocks de plus de 10 000 tonnes à fin 2009. A cet effet, une situation d’excédent a été observée au cours de l’année 2010 surtout que les sociétés minières augmentent leur offre plus vite que n’a crû la demande. Par ailleurs, force est de constater que les prix du Cobalt varient, largement, suivant lesSource: COMEX événements mondiaux et le niveau des cash-cost des principaux producteurs mondiauxA l’instar de nombreuses matières premières, le boum de du métal. Un des éléments importants de ce marché est le climat politique et leslArgent émane de l’Asie. En effet, cest lindustrie qui tire, problèmes logistiques se produisant en RDC et qui risquent de remettre en question laactuellement, vers le haut les prix du marché spot. viabilité des plus grands projets ayant pour objectif d’augmenter l’offre mondiale. Néanmoins, un certain optimisme se fait valoir en 2011 chez de nombreux spécialistes. Selon ces derniers, la demande devrait redémarrer et absorber l’offre excédentaire. A ce niveau, les prix pourraient être soutenus par des grèves dans les mines, par la demande en batteries rechargeables et superalliages, par le retard que prennent certaines mines dans leur projet de production ainsi que par l’instabilité de l’offre congolaise.Production semestrielle de CTT en Cobalt(Tonnes) 2003 1431 2004 1593 Dans le cadre de sa stratégie globale, Managem a entamé, via sa filiale LAMIKAL, les travaux relatifs à ses nouveaux projets cobaltifères en RDC. On cite, dans ce sens : 2005 1613 2006 1405 - Le projet Pumpi & Kamasani visant à exploiter un gisement contenant du Cuivre et du Cobalt afin de produire un concentré de Cobalt. Ce dernier sera acheminé vers le Maroc 2007 1591 pour alimenter les unités de raffinage à Guemassa. 2008 1711 2009 1547,7 - Le projet des fours de production des alliages cupro-cobaltifères qui alimenteront les usines hydro-métallurgiques sur le site de Guemassa. L’entrée en production devrait 2010 1625,1 permettre de produire 480 tonnes de Cobalt métal/an et autant de Cuivre sous forme TCAM (2003-2010) 1,83% d’alliage blancs.Source: Cobalt Development Institute (CDI), MANAGEM En outre, un projet d’extension des usines de Guemassa est à l’étude pour augmenter la capacité de production à 5 000 T de Cobalt/an à l’horizon 2012. Production prévisionnelle de Cobalt à Bou-Azzer (en TM) 2009 2010 2011e-2013p Cathode de Cobalt 1 651,0 1 549,3 1 613,0 TCAM 10-13 1,35% Source: Prévisions CDMC
  • Analyse & Recherche MANAGEM MinesIndicateurs boursiers 2010 2011e 2012p Evolution du titre MANAGEM vs MASI depuis 2010BPA 26,13 93,96 117,77 Base 100 MASI MANAGEMPER 61,58 17,13 13,66 696DPA 12,00 48,70 61,05 +138,86%DY 0,75% 3,03% 3,79% 596P/B 18,77 9,52 6,72 496 396Le 1 er décembre 2011, MANAGEM traite à 17,13x ses +21,17%résultats estimés 2011 et 13,66x ses bénéfices prévisionnels 296 +183,75% -13,97%2012. Elle présente un P/B de 9,52x en 2011 et de 6,72x en 1962012. Sur cet horizon, la valeur minière offre un rendementsur dividende de 3,03% et 3,79% respectivement. 96 janv.-10 mai-10 sept.-10 janv.-11 juin-11 oct.-11 Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas de 232,45* MAD, le 05 janvier 2010, en accusant un repli de -2,09%, la valeur MANAGEM a pu emprunter une trajectoire haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 24 décembre 2010, la valeur minière a affiché une performance spectaculaire de 193,33% correspondant à un pic annuel de 697,36* MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre du groupe minier s’adjuge un gain de 193,33% escorté d’un VQM de 8,78 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur MANAGEM a généré un accroissement YTD de 138,86% clôturant, ainsi, sur un cours de 1 609,00 MAD. Cette performance s’accompagne d’un VQM de 8,87 MMAD. * Cours ajusté à loccasion de laugmentation de capital. Analyse SWOT Forces Faiblesses Premier groupe minier privé au Maroc; Alourdissement de lendettement du groupe; Développement à linternational via lobtention des permis dexploitation en Durée de vie réduite pour les RDC, Gabon…; gisements de Hajjar (1,3 an) et Tighardine (1,1 an); Montée en puissance de lactivité dhydrométallurgie; Repli de la production du gisement de Hajjar;Actionnariat de la société au 14 juin 2011 Allégement des engagements de couverture sur les métaux de base; Continuité des déficits accusés par AGM (Akka Gold Mining); Flottant Découverte continue de réserves et 20,2% ressources pour les différents métaux; Repli de la production des concentrés de Guemassa suite à la baisse des Amélioration des teneurs en teneurs exploités; Argent, Zinc, Plomb et Cuivre; Baisse de la production des cathodes Retour au rythme normal dexploitation de Cobalt. ONA à Samine après le sinistre de 2008; 79,8% Démarrage de la production des sulfates de sodium en 2009; Exploitation de la pyrrhotine- rejet de laSource : BVC digue de CMG afin de produire lacide sulfurique. Opportunités Menaces Accompagnement étatique de la recherche Absence dun marché organisé pour le et lexploitation minière au Maroc; Cobalt; Insuffisance de loffre minière dans le Dépendance de lactivité à lévolution monde en raison dun sous-investissement erratique des cours des minerais à dans le développement de nouvelles lintenrational et aux fluctuations de la capacités de production. parité de change $/MAD.
  • Analyse & Recherche SMI MinesIndicateurs financiers sociaux Cours Cible : 3 669 MADEn MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : ConserverChiffre daffaires 297,4 544,5 1428,7 Variation 83,1% 93,1%EBE 152,4 357,0 793,5 Des résultats semestriels 2011 en redressement continu Variation 134,2% 95,5%Marge/EBE 51,2% 65,6% 55,5% Capitalisant, en continu, sur (1) l’envolée des cours l’argent à l’international et (2) lappréciation de la parité dollar/MAD, la SMI génère des résultats semestriels 2011 Variation 14,3 pts 0,7 pt en net accroissement.REX 90,9 266,1 616,3 En effet, le chiffre d’affaires de la filiale argentifère du groupe Managem, à fin juin Variation 192,6% 117,0% 2011, se hisse à 544,5 MMAD, en ascension de 83,1% par rapport au 1er semestre 2010.Marge opérationnelle 30,6% 48,9% 43,1% Cette performance spectaculaire est le fruit de (1) la l’amélioration significative du prix moyen de vente de l’argent à SMI, passant de 9,8 $/oz à fin juin 2010 à 20,2 $/Oz Variation 18,3 pts 4,7 pts une année plus tard et (2) l’allègement des engagements de couverture. Toutefois, ilRN 67,7 265,3 577,4 est à noter que les volumes vendus ont connu une régression de -3,4% en se situant à Variation 292,0% 161,0% 108 409 kg.Marge nette 22,8% 48,7% 40,4% Pour sa part, le résultat d’exploitation totalise 266,1 MMAD contre 90,9 MMAD une Variation 26,0 pt 10,5 pts année auparavant. A ce niveau, la marge opérationnelle se trouve élargie à 48,9% en gain de 18,3 points. De son côté, le résultat financier s’apprécie de 62,3% à 20,6 MMAD grâce, notamment, à l’appréciation du bilan de change et des produits et chargesCaractéristiques de la valeur d’intérêts.Nombre dactions 1 645 090 Au final, le résultat net s’établit à 265,3 MMAD en gain de 292,0% par rapport au 1erCapitalisation (MMAD) 6 037,48 semestre 2010. Cette performance tient compte de la hausse du résultat non courantPoids dans la capitalisation 1,19% suite à la reprise des provisions liées aux restructurations du portefeuille de couverture d’argent.Flottant 20,16%Performance 2010 128,92%Performance 2011 93,16% Une valorisation garante d’une croissance pérenneVQM marché central 10 (MMAD) 3,82 Eu égard aux éléments précités, nous prévoyons pour SMI une croissance annuelleVQM marché central 11 (MMAD) 1,97 moyenne de 10,0% du chiffre d’affaires sur une période de 18 ans, durée de vie estimée pour la mine d’Imiter. Cette hypothèse suppose (1) une production annuelleCours MAX 10 1 995,00 moyenne de 294 004,7 kg d’argent sur l’horizon 2010-2028 et (2) un allègementCours MIN 10 820,00 progressif du portefeuille de couverture pour profiter, davantage, de la hausse des 4 529,00 cours d’Argent. Dans ce contexte, linvestissement annuel moyen devrait se hisser àCours MAX 11 536,9 MMAD afin de réaliser le programme de recherche géologique pour l’extensionCours MIN 11 1 900,00 de la capacité de production de la mine d’Imiter et du traitement de l’usine. A ce niveau, les investissements globaux devraient constituer, en moyenne, 31,6% de la capacité d’autofinancement. Taux sans risque- BDT 10 ans 4,14% Bêta 0,43 Bêta endetté 0,45 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à SMI 3,00% Coût des fonds propres 10,21% CMPC 12,80% Source: CDMC Sur la base d’un taux d’actualisation de 12,80%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de SMI de 3 669 MAD par action, ce qui représente une surcote de 0,03% compte tenu du cours de l’action de 3 670 MAD le 1er décembre 2011.
  • Analyse & Recherche MinesEvolution annuelle de la la production mondiale L’Argent métal : un Bi-Produitdes métaux Bénéficiant de la remontée rapide des prix du cuivre, du Zinc, du Plomb et de l’Or, la production d’Argent dans le monde, en 2010, a enregistré un record de 1 056 millions d’onces. Seul le tiers de cette production provient des mines d’Argent. Un autre tiers est produit par des mines de Zinc et de Plomb. Un quart est généré par des mines de Cuivre et un huitième par des mines d’Or. Plus de la moitié de la production d’Argent dans le monde émane des mines de Zinc et de Cuivre. Ainsi, force est de constater que ladite production suit plus celle 11,0% du Cuivre et de Zinc (métaux industriels) que celle de l’Or (métal précieux) qui ne représente qu’un huitième de la production d’Argent. En résumé, le prix de l’Argent a tendance à suivre celui de l’Or tandis que sa production évolue en fonction de la production de Cuivre et de Zinc. 1,0% Production mondiale dArgent par source (en million donces) 2009 Part (%) 2010 Part (%) -9,0% Mines dArgent 212,7 29,7% 223,4 30,4% 2006 2007 2008 2009 2010 Or 86,2 12,0% 82,6 11,2% Argent Zinc Cuivre Plomb/Zinc 251,1 35,0% 263,8 35,8% Plomb Or Cuivre 164,8 23,0% 162,8 22,1%Source: Silver Institute, ILZSG, ICSG, World Gold Council Autres 2,5 0,3% 3,3 0,4% Total 717,3 100,0% 735,9 100,0% Source: Silver Institute Omniprésence de l’Argent métalRépartition de la Demande mondiale en Argent La demande industrielle représente environ la moitié de la demande en Argent 2009 2010 Var(%) (électroniques, usages bactéricides, soudures…). Cette demandeApplications industrielles 403,8 487,4 20,7% compense, partiellement, le déclin de la pellicule photographique.Photographie 79,3 72,7 -8,3% Plus de 26% de la demande mondiale est utilisé pour la fabrication de pièces de monnaie en Argent et l’investissement. Pour ces deux éléments, la demandeJoaillerie 158,9 167 5,1% augmente dans les périodes de crise et baisse dans les phases de croissance.Argenterie 58,2 50,3 -13,6%Pièces de monnaie et médailles 79,0 101,3 28,2% De son côté, la bijouterie constitue, en 2010, la troisième source d’utilisation de l’Argent.Activités de couverture 22,3 0,0 -100,0%Investissement 120,7 178,0 47,5%Total 922,2 1056,7 14,6% Quel Avenir pour lArgent?Source: Silver Institute Sur le court et le moyen terme: L’évolution du prix de l’Argent métal risque d’être impactée par la profonde correction attendue au niveau des métaux industriels et actions cotées car les rebonds enregistrés dépassent, de loin, les fondamentaux de l’économie. Toutefois, en tant que métal précieux, l’Argent continuerait à être une valeur refuge surtout si une autre période de récession de l’économie force les Etats-Unis à prendre des mesures affaiblissant, davantage, le dollar. Sur le long terme: Les perspectives d’évolution du prix de l’Argent seraient soutenues par la dominance des nouvelles technologies lesquelles devraient assurer de nouveaux horizons pour une consommation plus significative. Toutefois, le prix du métal argentifère devrait connaître une certaine volatilité avant que les nouvelles applications industrielles deviennent une réalité. Par ailleurs, si les investisseurs décident de liquider leurs stocks de refuge, les prix pourraient subir une baisse aigue.
  • Analyse & Recherche Mines Site IMITER: Quatre centres dexploitation Situé à 150 km à l’est de Ouarzazate, à proximité du village d’Imiter, le site ImiterPerformances opérationnelles de SMI compte 4 centres d’exploitation : 547,4 566,4 1- Le gisement « Imiter I » est le plus ancien centre de production. Il 250 550,0 est, essentiellement, exploité en carrière sur 120 mètres ; 2- Le gisement « Imiter II » est exploité en souterrain par 380 mètres de profondeur et contribue, significativement, à la production globale ; 3- « Imiter Sud » contribue à presque 45% de la production. Ce centre est reconnu pour avoir une teneur en argent de qualité ; 200 502,11 4- « Imiter Est » a démarré sa production en 2007. 483,94 494,9 500,0 Il est à noter que les gisements d’Imiter I et II accusent une baisse de leurs 486,9 réserves, alors que les gisements en périphérie contiennent les principaux corps minéralisés. 150 En 2010, la production argentifère de SMI se chiffre à 7,20 millions d’once ce qui lui a conféré la 9ème place dans le palmarès mondial des mines primaires d’Argent. 181,9 186,0 168,3 194,3 210,1 243.1 100 450,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Argent Métal : Un pilier de la nouvelle stratégie de Managem Faisant partie de la nouvelle vision stratégique adoptée par le groupe Managem, SMI voit le lancement du projet d’extension de la capacité de production Métal produit (T) Teneur (g Ag/t) d’Imiter dont le montant d’investissement s’élève à 300 MMAD. Ledit projet devrait assurer : - La réalisation d’un programme de recherche géologique pour mettre en évidence 500 000 91,0% 90,88% plus de 2 000 tonnes métal de réserves supplémentaires sur la période 2010-2013 ; - L’extension de la capacité d’extraction de la mine et de traitement de l’usine. Ledit projet se fixe comme objectif d’atteindre et de maintenir le niveau de production d’Imiter à 300 TM d’Argent de juillet 2012 jusqu’à 2021. Ceci devrait 450 000 passer par une accélération du programme d’exploitation, une extension de la mine 90,18% de +46% et de l’usine de +43%. 90,0% Eu égard aux éléments précités, nous estimons que la production en Argent de SMI 89,88% devrait croître, en moyenne, de 7,26% sur l’horizon 2010-2013. 400 000 89,57% 89,45% Production prévisionnelle dArgent à SMI (en Kg) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 89,19% IMITER 210 126 243 129 257 414 285 546 300 000 350 000 89,0% TCAM 10-13 7,26% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source: Prévisions CDMC Minerai traité (T) Rendement métal (%) Un bilan de réserves enrichiSource: MANAGEM Au titre de lexercice 2010, SMI a réussi à confirmer de nouvelles réserves par rapport à l’exercice 2009. Ce faisant, le bilan de réserves s’est élevé, à fin 2010, à +500 tonnes d’Argent métal ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’Argent métal, ce qui correspond à deux années dexploitation supplémentaires. Récapitulatif des réserves argentifères du site dImiter Réserves à fin Bilan à fin Réserves à fin Tonnage SMI Durée de vieHedge Book à fin 2010 2009 2010 2010 AnnuelPériode dengagement 2011 2012 2013 Réserves (T) 2426,0 500,0 2662,0 12,0 230 TMNiveau de protection (koz) 4800,1 3305,0 250,0 Source: MANAGEMNiveau dengagement (oz) 4 852,5 3 483,4 275,0Cours de protection 10,18 9,98 10 Un Allègement tant attendu de la politique de couvertureCours dengagement 11,12 16,09 18,27 Afin de profiter de la hausse des cours de l’Argent sur les places internationales, le groupe Managem a œuvré pour un allègement continu du poids des contrats deEngagement/Prdct° 58% 36% 3% couverture dans la production totale. A cet effet, lesdits contrats ne devraientSource: MANAGEM représenter que 36% de la production prévue en 2012 contre un taux de 84% en 2010. À l’issue du projet de l’extension, ils devraient constituer 3% du total des ventes.
  • Analyse & Recherche Mines Evolution du titre SMI vs MASI depuis 2010 Base 100 MASI SMIIndicateurs boursiers 2010 2011e 2012pBPA 134,46 350,99 505,94 498PER 27,29 10,46 7,25 +93,16%DPA 100,00 247,64 356,96 398DY 2,72% 6,75% 9,73%P/B 7,43 5,10 3,76 298 +128,92% 198 +21,17% -13,97%Le 1 er décembre 2011, SMI traite à 10,46x ses résultats estimés2011 et 7,25x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle présente un 98P/B de 5,10x en 2011 et de 3,76x en 2012. Sur cet horizon, la filialeargentifère du groupe Managem offre un rendement sur dividende janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11de 6,75% et 9,73% respectivement. Après avoir atteint son niveau annuel le plus bas à 820,00 MAD en accusant, le 05 janvier 2010, un repli de -1,20%, le titre SMI a évolué au sein d’une trajectoire haussière écourtée par quelques points d’inflexion. Le 23 décembre 2010, la filiale argentifère du groupe Managem parvient à s’adjuger un gain de 140,36%, affichant ainsi son pic annuel de 1 995,00 MAD. Au terme de l’exercice 2010, la valeur minière enregistre une performance spectaculaire de 128,92% escortée d’un VQM de 3,82 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur SMI enregistre une progression de 93,16% contre une baisse de -13,97% pour l’ensemble du marché. Cette croissance s’est accompagnée d’un VQM de 8,87 MMAD. Analyse SWOT Forces Faiblesses Adossement générateur de valeur au Baisse des réserves des gisements groupe minier Managem; dImiter I et II;Actionnariat de la société au 14 juin 2011 Unique mine marocaine disposant de Alourdissement des charges de lArgent métal non associé à dautres couvertures pour les années 2010 et Flottant minerais; 2011. 20,2% Découverte continue de réserves et ressources de lArgent; Production des lingots dArgent métal dune pureté de 99,5%; Managem 79,8% Finalisation de létude de faisabilité du projet dextension de la mine dImiter; Allègement continu du poids des contrats de couverture.Source : BVC Opportunités Menaces Accompagnement étatique de la Dépendance de lactivité à recherche et lexploitation minière au lévolution erratique des cours de Maroc. lArgent et de la parité de change $/MAD.
  • Analyse & Recherche CMT MinesIndicateurs financiers sociaux Cours Cible : 2 379 MADEn MMAD S1-10 S1-11 2011p Recommandation : ConserverChiffre daffaires 259,4 337,9 694,4 Variation 30,2% 34,0% Des perspectives prometteuses au service d’une croissance meilleureEBE 184,4 271,3 523,7 Variation 47,2% 41,3% La Compagnie Minière de Touissit est le deuxième groupe minier privé marocain et leMarge/EBE 71,1% 80,3% 75,4% premier producteur national de concentré plomb. La société est spécialisée dans Variation +9,2 pt +3,9 pts l’exploration, l’extraction et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc.REX 163,1 245,3 483,2 Aujourd’hui, CMT exploite un gisement polymétallique à Tighza (Moyen Atlas) où elle Variation 50,4% 47,2% possède une usine de traitement qui produit des concentrés de plomb ainsi que du zinc. CMT a, également, lancé l’exploration de filons aurifères dans le même secteur minier.Marge opérationnelle 62,9% 72,6% 69,6% Variation +9,7 pts +6,3 pts Au niveau des travaux de recherches au Maroc, CMT a mené plusieurs projets visant à diversifier son domaine d’activité. En effet, la société minière compte exploiter l’orRN 139,3 197,2 411,1 filonien et l’or scarns sur le district de Tighza, mettre en évidence le cuivre du site de Variation 41,5% 55,1% Tabaroucht et du domaine minier de Midelt et extraire le plomb du site minierMarge nette 53,7% 58,4% 59,2% d’Agadir. Toutefois, des travaux de recherche supplémentaires seraient nécessaires en vue d’approfondir l’interprétation géologique de ces prospects. Variation +4,7 pts +8,1 pts En conséquence, les recherches entreprises par la société minière ont permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de 180 Kt pour un volume extrait de 165 Kt. Ceci devrait accorder, au rythme actuel de production, à la mine de Tighza une durée de vie maintenue à plus de 14 ans. Celle-ci devrait être prolongée suite aux travaux de recherche destinés à reconstituer les réserves et à renouveler les tonnages exploités.Caractéristiques de la valeur 1 485 000 Par ailleurs, les ambitions de CMT atteignent, également, le continent africain au seinNombre dactions duquel elle compte mener plusieurs prospections en partenariat avec OSEAD France. ACapitalisation (MMAD) 3 391,74 présent, la recherche des cibles concerne l’Algérie, la Côte d’Ivoire et la Burkina FasoPoids dans la capitalisation 0,67% ainsi que la Mauritanie qui a accueilli la première opération de cette expansion 33,00% régionale. En effet, avec le groupe mauritanien Azizi, CMT a crée, dans ledit pays, uneFlottant filiale destinée à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium. En outre, la sociétéPerformance 2010 72,23% détient une participation de 20% dans Osead Mining Côte d’Ivoire (OMCI) pourPerformance 2011 42,75% l’exploitation de l’or.VQM marché central 10 (MMAD) 4,97 Sur l’horizon 2011-2024, durée de vie de la mine de Tighza, le chiffre d’affaires de CMTVQM marché central 11 (MMAD) 1,98 devrait croître, en moyenne, de 3,58%. Cette prévision suppose (1) une stabilisation des tonnages produits à partir de 2011 à 330 kt/an et (2) une politique de couvertureCours MAX 10 1 700,00 entreprise par la société pour limiter l’effet d’une éventuelle baisse des cours desCours MIN 10 915,00 métaux.Cours MAX 11 2 330,00Cours MIN 11 1 644,00 Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans 4,14% Bêta 0,79 Prime de risque du marché marocain 7,14% Prime de risque spécifique à CMT 2,00% Coût des fonds propres 11,78% Source: CDMC Sur la base d’un taux d’actualisation de 11,78%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique de CMT de 2 379 MAD par action, ce qui représente une décote de 4,0% compte tenu du cours de l’action de 2 284 MAD le 1er décembre 2011.
  • Analyse & Recherche CMT MinesEvolution du Plomb sur 2005-2010 ($/T) Plomb : Hausse persistante de la demande Selon les dernières prévisions de ILZSG (International Lead & Zinc Study Group), la demande mondiale du plomb devrait progresser de 5,5% en 2011 contre plus de 8% en 2010. En effet, la hausse continue de la production chinoise de véhicules et de bicyclettes électriques ainsi que l’augmentation des exportations de batteries dudit pays se conjuguent pour amplifier la demande de plomb. En conséquence, la part mondiale de la Chine dans l’usage du plomb épuré devrait être portée à 45,9% en 2011 contre 10,8% en 2001. De son côté, la production minière de plomb dans le monde devrait s’améliorer de 4,5% en 2011 contre un élargissement de 7,6% en 2010. Ces performances prévisionnelles émanent, particulièrement, de : - L’augmentation des capacités de production de la Chine, - La capacité supplémentaire de 100 000 tonnes/an de l’usine Rajpura Dariba en Inde, - La capacité additionnelle de 130 000 tonnes/an de Enertec operation au Mexique, - Et la reprise de la production australienne. Zinc : Les nouvelles normes simposentSource: COMEX La forte demande interne chinoise pour le zinc ainsi que les mesures fiscales sur le métal raffiné ont réduit les exportations du pays en matière de zinc, faisant que ledit pays seLes besoins de l’industrie de lautomobile, des bicyclettes convertisse en importateur net (+40% de la demande mondiale en zinc). La rapidité deélectriques et de la galvanisation tirent à la hausse la la réaction de l’offre en zinc peut être, partiellement, expliquée par une montée endemande de plomb. De leur côté, les contraintes puissance de la production minière (augmentation de 885 KT à 9,14 MT). Une grandeenvironnementales et l’augmentation des coûts opérationnels partie de cette évolution reviendrait à la production minière en Chine de l’ordre de 30%.et d’investissement devraient continuer à soutenir les prix. Selon lILZSG, la demande mondiale du zinc devrait croître de 6,3% au titre de l’année 2011. Dans ce contexte, les plus importantes reprises sont prévues pour le Brésil, le Japon, le Mexique et le Taïwan. S’ajoute à cela, la forte croissance attendue en Inde. Pour sa part, la production minière devrait s’amplifier de 9,1% durant l’exercice 2011.Evolution du Zinc sur 2005-2010 ($/T) Cette conjecture suppose, notamment : - La hausse de production en Chine, en Inde et au Mexique, - La réouverture des mines de Nyrstar’s Tennessee aux Etats-Unis, - L’expansion de Neves Corvo au Portugal. Dans la même lignée, la production du zinc métal dans le monde progresserait de 5,6% en 2011. CMT : Une politique de couverture avant-gardiste Depuis l’année 2009, CMT a adopté une nouvelle politique prévoyant une couverture maximale de 50% de la production, ce qui devrait permettre de bénéficier de la hausse des cours des métaux à l’échelle internationale. A cet effet, à l’horizon 2011, le pourcentage couvert de la production vendue devrait se situer à 31,3% pour le plomb et à 20,8% pour l’argent. Pour sa part, la production couverte du zinc devrait être ramenée à 26,5% contre 35,9% en 2009.Source: COMEX Bilan de couvertures 2009-2011 de CMT 2 009 2010 2011La moyenne des cours du zinc en 2010 s’est établie à 2 161 $/t Plomben amélioration de 30% par rapport à la moyenne enregistrée Production couverte (Kt) 11,5 10,6 6,4durant l’année 2009. En 2011, le Chine prévoit de réduire ses % couvert 57,0% 51,0% 31,3%exportations en raison de la forte demande interne, d’autantplus que l’offre de zinc devrait connaître un important déficit Cours de couverture ($/t) 2 330,0 2 417,0 2 475,0en raison des nouvelles normes de raffinement imposée par Argentl’Union Européenne. Production couverte (Koz) 780,0 540,0 240,0 % couvert 68,5% 43,0% 20,8% Cours de couverture ($/oz) 14,6 16,4 15,1 Zinc Production couverte (Kt) 0,8 0,8 0,6 % couvert 35,9% 39,0% 26,5% Cours de couverture ($/t) 2 758,0 2 618,0 2 537,0* LME: London Metal Exchange Source: CMT
  • Analyse & Recherche CMT Mines Evolution du titre CMT vs MASI depuis 2010 Base 100 MASI CMTIndicateurs boursiers 2010 2011e 2012p 248BPA 178,45 276,85 312,10 223PER 12,80 8,25 7,32 +50,70% +42,75% 198DPA 100,00 110,74 124,84DY 4,38% 4,85% 5,47% 173P/B 2,99 1,98 1,43 148 +72,23% -13,97% 123 erLe 1 décembre 2011, CMT traite à 8,25x ses résultatsestimés 2011 et 7,32x ses bénéfices prévisionnels 2012. Elle 98présente un P/B 2011e de 1,98x et un P/B 2012p de 1,43x. Sur janv.-10 mai-10 oct.-10 mars-11 août-11cet horizon, la valeur minière offre un rendement surdividende de 4,85% et de 5,47% respectivement. Après avoir atteint son niveau le plus bas de 915,0 MAD, le 13 janvier 2010, l’action CMT a emprunté une trajectoire haussière écourtée de quelques points d’inflexion avant d’atteindre, le 02 décembre, son pic annuel de 1 700,0 MAD. Au terme de l’exercice 2010, le titre CMT affiche une progression de 72,23% à 929,0 MAD escorté d’un VQM de 4,97 MMAD. Le 1er décembre 2011, la valeur CMT s’est adjugée un gain de 42,75% et a généré un VQM de 1,98 MMAD. Cette performance honorable a eu lieu au moment où le marché a subi une perte de -13,97%. Analyse SWOT Forces Faiblesses Deuxième opérateur minier privé Risque dépuisement des réserves et des marocain et premier producteur ressources dans les sites miniers; national de concentré de plomb; Des redressements fiscaux des filiales Affiliation à OSEAD, un opérateur SAAP, DAFIR et AGUEDAL.Actionnariat de la société au 15 juin 2011 mondial dans le domaine minier; Flottant 33,0% Teneur importante des gisements; Réserves et Ressources minières de lordre de 330 kt permettant de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza à plus de 14,5 ans. OMM 67,0% Opportunités Menaces Demande soutenue, liée à la montée Dépendance de lactivité minière àSource : BVC en puissance de nouveaux acteurs en lévolution erratique des cours des provenance des pays émergents tels métaux et des taux de change; que la Chine et lInde; Saisonnalité du marché de la batterie Accompagnement étatique de la (lhiver). recherche et lexploitation minière au Maroc.