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Page 23Market Equityicking & FlT1 2013à améliorer ses performances opérationnelles.En parallèle, la société devrait poursu...
Page 24Market Equityicking & FlT1 2013UNIMER AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesLa bonne campagne de pêche...
Page 25Market Equityicking & FlT1 2013opérationnelle gagne 0,7 point à 5,1%.A contrario, le résultat financier consolidé a...
Page 26Market Equityicking & FlT1 2013Aboutissant à un cours cible de MAD 172,91, nous recommandons deconserver le titre d...
Page 27Market Equityicking & FlT1 2013ASSURANCESATLANTACNIA SAADAWAFA ASSURANCEM MAD 18 255,7COMPOSITION DU SECTEURCAPITAL...
Page 28Market Equityicking & FlT1 2013ATLANTA ASSURANCESRésultats et commentairesSur le plan commercial, l’année 2012 a ét...
Page 29Market Equityicking & FlT1 2013Les charges techniques d’exploitation se détériorent, quant à elles, de 35,7% àM MAD...
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Page 31Market Equityicking & FlT1 2013CNIA SAADA ASSURANCESRésultats et commentairesDans un contexte économique délicat, l...
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Page 36Market Equityicking & FlT1 2013ans), soit près de 8% du chiffre d’affaires du Groupe.En revanche, l’accord d’acquis...
Page 37Market Equityicking & FlT1 2013BANQUESATTIJARIWAFA BANKBCPBMCE BANKBMCICDMCIHM MAD 149 328,9COMPOSITION DU SECTEURC...
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  1. 1. Page 1Market Equityicking & FlT1 2013Synoptique des Recommandations………………………………………………………………………………………………………2P/E cibles 2013Eet 2014Einduits………………………………………………………………………………………………………3Focus valeurs……………………………………………………………………………………...………………4BMCE Capital Research Market EquityT1 2013
  2. 2. Page 2Market Equityicking & FlT1 2013Synoptique des RecommandationsLa révision de nos prévisions suite à la publication des résultats annuels 2012 des sociétés cotées a induitcertains changements de recommandations. Ainsi, sur 67 valeurs couvertes par la Direction Analyse et Recherche de BMCECapital : 15 valeurs sont recommandées à l’Achat contre 21 au T3 2012 ; 17 valeurs sont à Accumuler dans les portefeuilles (vs. 12 au T3 2012) ; 19 valeurs ressortent à Conserver contre 16 au T3 2012 ; 9 valeurs sont à alléger contre 13 au T3 2012 ; Et, 7 valeurs sont recommandées à la Vente, contre 6 au T3 2012.AFRGAZ AGMALMATLATWATHNEJAXABCPBMCISBMCRSCDMCLTCGICIHCMACNIACOLCOSCTM DARIDLMDHONKLEQDFBRFRTHOLHPSIBMINVJALLBV LAC LESLYDM2MMOXMNGMLEIAMMDPMICCMTNEXOULPRORISS2MSAMSMISNPSOFSIDSOTSNASTROTSFTIMUMRWAAeterAccumul.ConserverAllégerVendre+20%+10%0%-10%D I AG R AM M E D E S N O U V E L L E S RE C O M M AN D A T I O N SSource: BMCE CapitalADHAFRGAZ AGMADIALMATLATWATHNEJAXABCPBMCISBMCRSCDMCLTCGICIHCMACNIACOLCOSCTM DARIDLMDHODWYNKLEQDFBRFRTHOLHPSIBMINVJALLBV LAC LESLYDM2MMOXMNGMLEIAMMDPMICCMTNEXOULPRORISS2MSAMSMISNPSOFSIDSOTSRMSNASTROTSFTIMUMRWAAAcheterAccumul.ConserverAllégerVendre+20%+10%0%-10%
  3. 3. Page 3Market Equityicking & FlT1 2013Sur les 76 sociétés cotées1à la Bourse de Casablanca, 6 ne sont pas couvertes par nos services et 3 ne sont pas prises enconsidération pour des raisons déontologiques (BMCE Bank, MAGHREBAIL et SALAFIN).P/E cibles 2013E et 2014ECompte tenu de nos objectifs de cours révisés, les P/E cibles Marché pour 2013Eet 2014Eressortent respectivement à14,3x et à 12,8x. Par pôle, le P/E cible des Banques, Assurances et Sociétés de crédit et de Leasing s’établit à 15,2x en2013Eet à 13,8x en 2014Etandis que les compagnies industrielles et les Holdings affichent un P/E cible 2012Ede 13,8x etun P/E cible 2013Ede 12,2x.Secteurs P/E 2013EP/E 2014EBanques, Assurances, Sociétés de crédit et de Leasing 15,2x 13,8xCompagnies industrielles et Holdings 13,8x 12,2xTotal Marché 14,3x 12,8xNB : Les P/E cibles sont retraités des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation1Depuis le T3 2012, une valeur a été radiée à savoir BRANOMAN I V E A U X D E V AL O R I S AT I O N D U M A R C HE S U R L A B A SE D E S NO U V E A U X C O U R S C I B L E S
  4. 4. Page 4Market Equityicking & FlT1 2013FOCUS VALEURS
  5. 5. Page 5Market Equityicking & FlT1 2013AGROALIMENTAIRE & BOISSONSHors CARTIER SAADABRASSERIES DU MAROCCARTIER SAADACENTRALE LAITIERECOSUMARDARI COUSPATELESIEUR CRISTALOULMESUNIMERM MAD 34 121,9COMPOSITION DU SECTEURCAPITALISATION SECTORIELLEBRASSERIES DUMAROC20%CARTIERSAADA0%CENTRALELAITIERE41%COSUMAR19%DARICOUSPATE0%LESIEURCRISTAL8%OULMES5%UNIMER6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)BRASSERIESDU MAROC20%CARTIERSAADA0%CENTRALELAITIERE41%COSUMAR19%DARICOUSPATE0%LESIEURCRISTAL8%OULMES5%UNIMER6%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)CARTIER SAADA0,3%CENTRALELAITIERE41,3%COSUMAR19,4%DARICOUSPATE0,4% LESIEUR CRISTAL8,3%OULMES4,8% UNIMER5,7%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)En (M MAD) 2012 2013e 2014eCA 24 294,2 26 121,8 27 936,0Var % 2,9% 7,5% 6,9%REX 2 722,5 2 856,4 3 149,8Var % 8,5% 4,9% 10,3%MOP 11,2% 10,9% 11,3%Var points - -0,3 0,4Résultat net 1 765,6 1 694,2 1 922,4Var % 12,7% -4,0% 13,5%Marge nette 7,3% 6,5% 6,9%Var points - -0,8 0,4ROE 18,4% 17,1% 18,2%P/E 18,3x 20,4x 18,0xP/B 3,4x 3,5x 3,3xD/Y 4,4% 3,9% 4,4%VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible RecommandationBRASSERIES DU MAROC 2 400,00 2 164,87 AllégerCARTIER SAADA 16,99 17,97 ConserverCENTRALE LAITIERE 1 495,00 1 218,47 Apporter les titresCOSUMAR 1 579,00 1 820,26 AccumulerDARI COUSPATE 500,00 603,14 AchatLESIEUR CRISTAL 102,00 101,10 AllégerOULMES 830,00 652,00 VendreUNIMER 170,00 172,91 ConserverRécapitulatif des recommandationsPrincipaux agrégats sectoriels
  6. 6. Page 6Market Equityicking & FlT1 2013BRASSERIES DU MAROC AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesPâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion del’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissonsalcoolisées ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, le GroupeBRASSERIES DU MAROC -SBM- enregistre en 2012 des réalisations financièresmitigées.En effet et en dépit du ralentissement des ventes locales de la bière, SBM afficheun volume d’activité de 871 172 hectolitres en quasi-stagnation (+0,1%) parrapport à 2011 et ce, grâce principalement au développement de ses ventes àl’export ainsi qu’aux efforts marketing et promotionnels, ayant permis de préserverses parts de marché.Dans ce contexte, la filiale du Groupe CASTEL parvient à réaliser un chiffred’affaires consolidé de M MAD 2 393,7, en légère hausse de 2,0%. Cette embellies’explique vraisemblablement par la révision des tarifs ainsi que par l’apport del’activité de production et de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.A l’opposé, l’excèdent brut d’exploitation se déleste de 2,8% à M MAD 615,7,suite à l’augmentation des coûts (i) des matières premières, (ii) de l’énergie,(iii) des frais marketing et (iv) d’autres charges d’exploitation.De même, le résultat d’exploitation perd 2,8% à M MAD 494,5, réduisant ainsi lamarge opérationnelle d’un point à 20,7%.De son côté, le résultat financier gagne 3,5% à M MAD 10,6, tandis que le résultatnon courant bascule au rouge à M MAD -1,2 contre M MAD 9,9 en 2011.Le résultat net part du Groupe recule, quant à lui, de 6,2% à M MAD 330,6, fixantla marge nette à 13,8% contre 15% en 2011.En social, les revenus s’améliorent de 3,1% à M MAD 1 887,7, tandis que lerésultat d’exploitation recule de 2,6% pour se fixer à M MAD 403,1, réduisant lamarge d’EBIT de 1,2 points à 21,4%.Le résultat financier social gagne, lui, 19,3% à M MAD 56,1, suite àl’accroissement de 25% des produits de titres de participation à M MAD 45,4.Intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -2,1 (vs. M MAD 16,4 en2011), la capacité bénéficiaire diminue de 3,7% à M MAD 332.Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaineAssemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 113 paraction (vs. MAD 110 en 2011).Rappelons qu’en 2012, SBM avait initié une Offre Publique de Rachat des titresde sa filiale BRANOMA, retirée officiellement de la cote de la Bourse deCasablanca le 15 février 2013. Cette opération a été bouclée avec succès et SBMdétient actuellement 98,9% du capital de BRANOMA.AllégerMAD 2 400,00MAD 2 164,87MAD 1830.8Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013Reuters/Bloomberg SBM.CS/SBM MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 2 393,7 2 429,6 2 478,2Var % 2,0% 1,5% 2,0%REX Consolidé 494,5 500,4 528,0Var % -2,8% 1,2% 5,5%MOP 20,7% 20,6% 21,3%RNPG 330,6 324,8 347,6Var % -6,2% -1,7% 7,0%MN 13,8% 13,4% 14,0%ROE 23,5% 23,0% 23,5%ROCE 24,1% 25,3% 27,2%P/E 19,1x 20,9x 19,5xP/B 4,5x 4,8x 4,6xD/Y 5,1% 4,2% 4,2%Cours 2 230,0 2 400,0 2 400,0Source : Société, estimations BMCE Capital1 4001 5001 6001 7001 8001 9002 0002 1002 2002 3002 400mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyBRASSERIES DU MAROC MASI (Rebased)
  7. 7. Page 7Market Equityicking & FlT1 2013Perspectives et recommandationCôté perspectives, le Groupe SBM devrait poursuivre ses efforts dedéveloppement de ses nouvelles activités.En effet, sur le segment eau, le Groupe escompte (i) renforcer les capacités deproduction de sa filiale EAE pour la porter à 15 000 HL – 20 000 HL d’eau enbouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10% - 15% et (ii) améliorersa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national.Sur l’activité oléicole, SBM devrait assister à une montée en régime de saproduction, en grande partie destinée à l’export.S’agissant des boissons alcoolisées en dépit des augmentations répétées destarifs et de la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan enpériode estivale, devant continuer à impacter négativement ses ventes pourl’année 2013, SBM maintient sa stratégie: D’accroissement des capacités de production de sa filiale SVCM à plus de14 000 HL de vins annuellement ; Et, de développement de l’activité export, compte tenu des atoutsgéopolitiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement enAfrique subsaharienne.Néanmoins, l’annonce d’une bonne campagne agricole suite aux dernièresprécipitations enregistrées ainsi que la reprise attendue de l’activité du secteur dutourisme pourraient avoir des retombées positives sur la demande des produits duGroupe.Sur le plan financier, nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES DU MAROCla réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 429,6 (+1,5%) en 2013et de M MAD 2 478,2 (+2,0%) en 2014. En revanche, le résultat net part duGroupe devrait afficher une baisse de 1,7% à M MAD 324,8 en 2013. En 2014, lacapacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 347,6, enprogression de 7,0%.Valorisé à MAD 2 164,87, nous recommandons d’alléger le titre SBM dansles portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de18,8x en 2013 et de 17,6x en 2014.
  8. 8. Page 8Market Equityicking & FlT1 2013CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesDans un contexte sectoriel fortement concurrentiel, le marché national du lait etdes produits laitiers présente des évolutions de consommation annuelle mitigéesà fin 2012 : Une hausse de 1,9% pour le lait à 27,5 Kg / habitant ; Une augmentation de 2,9% pour les Produits Laitiers Frais -PLF- à 14 Kg/ habitant ; Et, une baisse de 1,0% pour le fromage à 0,99 Kg / habitant.Dans ces conditions, la filiale marocaine du Groupe GERVAIS DANONE afficheen 2012 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 730, en augmentation limitéede 1,8% comparativement à la même période en 2011. Cette évolution est tiréeessentiellement par (i) la croissance de 4,4% des ventes PLF à M MAD 2 985,(ii) l’élargissement de 11,2% des revenus du beurre à M MAD 406,(iii) l’amélioration de 50,9% des ventes de fromage à M MAD 86, compensant(iv) le repli de 0,5% des revenus du lait à M MAD 3 155, consécutivement auxruptures ponctuelles de livraisons de lait, notamment pendant la période duRamadan.Par produit, la ventilation du chiffre d’affaires consolidé se présente comme suit :Graphe : Ventilation des revenus consolidés par produitSource : CENTRALE LAITIERELa volonté de la société de maîtriser ses parts de marché, dans un secteurmarqué par la recrudescence de la compétition et le renchérissement des coûts(i) des matières premières, (ii) des emballages et (iii) de la main d’œuvre, nonrépercutés sur les prix de vente, a négativement impacté l’évolution de l’ExcédentBrut d’Exploitation consolidé qui se déleste de 4,9% à M MAD 1 063.Dans ces conditions, le résultat d’exploitation courant consolidé se replie de 6,2%à M MAD 697, réduisant la marge opérationnelle de 0,8 point à 10,4%.A l’opposé, le résultat financier consolidé se redresse à M MAD 10 contreM MAD -21 en 2011, en raison de la constatation de produits financiers deM MAD 36 (vs. des charges financières de M MAD 4 en 2011).Tenant compte d’une plus-value sur cession d’actifs de M MAD 23 (relative à lavente du terrain Ain Borja) et des charges non courantes de M MAD 61(vs. M MAD 35 en 2011), le résultat net part du Groupe s’améliore de 3,5% àM MAD 474. Par conséquent, la marge nette ressort en quasi-stagnation à 7,0%(vs. 6,9% en 2011).Reuters/Bloomberg LAIT.CS/CLT MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 6 730,0 7 066,5 7 561,2Var % 1,8% 5,0% 7,0%REX Consolidé 697,0 694,9 796,8Var % -6,2% -0,3% 14,7%MOP 10,4% 9,8% 10,5%RNPG 474,0 437,4 530,5Var % 3,5% -7,7% 21,3%MN 7,0% 6,2% 7,0%ROE 29,9% 28,3% 32,4%ROCE 19,7% 20,7% 25,1%P/E 27,4x 32,2x 26,5xP/B 8,2x 9,1x 8,6xD/Y 3,7% 3,1% 3,8%Cours 1 378,0 1 495,0 1 495,0Source : Société, estimations BMCE Capital1 0001 1001 2001 3001 4001 5001 600mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyCENTRALE LAITIERE MADEX (Rebased)Apporter les titresMAD 1 495,00MAD 1 218,47Recommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013Objectif de cours inchangéLait 48,0%PLF 43,3%Beurre5,5%Fromage0,9% Autres2,4%2011Lait 46,9%PLF 44,3%Beurre6,0%Fromage1,3% Autres1,5%2012
  9. 9. Page 9Market Equityicking & FlT1 2013Côté bilanciel, la société creuse le déficit de son fonds de roulement àM MAD -570 (vs. M MAD -319 en 2011) en raison de : La baisse de 16,1% des réserves consolidés à M MAD 1 017, dans lesillage de son importante politique de distribution de dividendes (payoutratio supérieur à 100% en 2011) ; Le remboursement partiel des dettes financières non courantes pour lesfixer à M MAD 170 (-14,6%) ; Et, la comptabilisation des impôts différés actifs de M MAD 118.L’excédent en fonds de roulement recule, pour sa part, de 11,2% à M MAD 310,consécutivement à la baisse du poste autres créditeurs de 31,6% à M MAD 341.La trésorerie nette bascule, ainsi, au rouge à M MAD -260.Par conséquent, l’endettement net se hisse de 2,5x à M MAD 430, portant legearing à 27,1% contre 9,3% en 2011, en dépit du remboursement des dettes definancement.En social, les revenus s’apprécient de 2,6% à M MAD 6 729,4, tandis que lerésultat d’exploitation recule de 13,3% à M MAD 620,0, ramenant la marge d’EBITà 9,2% contre 10,9% en 2011.De son côté, le résultat financier s’élargit de 2,3x à M MAD 61,5 suite àl’expansion notamment des produits de titres de participation de 96,5% àM MAD 70,2.Intégrant un résultat non courant de M MAD -15,1 (vs. M MAD -113,3 en 2011),la capacité bénéficiaire se hisse de 10,1% à M MAD 480, portant la marge nette à7,1% contre 6,6% en 2011.Notons que le résultat net 2012 intègre une charge de M MAD 12,7 et une reprisede M MAD 20,1 relatifs au dénouement du contrôle fiscal.Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer auxactionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire deMAD 50,9 (contre MAD 51,4 en 2011 dont un dividende unitaire exceptionnel deMAD 4,9).Signalons qu’en 2012, le Groupe a procédé à plusieurs acquisitions stratégiques : Achat en mars 2012 de 49% du capital de la filiale LAIT PLUS auprès dela SOMED, qui assurait un rôle de partenaire financier et non degestionnaire, devenant ainsi l’unique actionnaire ; Et, rachat en novembre 2012 de 20% du capital de la sociétéFROMAGERIE DES DOUKALA -FDD, détenue auparavant par le GroupeBONGRAIN. A l’issue de cette opération, FDD est devenue filiale à 100%de CENTRALE LAITIERE SA.Perspectives et recommandationOpérant dans un secteur à fort potentiel, qui présente des perspectives favorablesd’évolution de la consommation nationale du lait et des produits laitiers sur lapériode 2012-2015, à savoir … Un Taux de Croissance Annuel Moyen -TCAM- de 2,0% de laconsommation de lait par habitant à 29,2 Kg en 2015 ; Une progression annuelle moyenne de 6,4% de la consommation de PLFpar habitant à 16,8 Kg en année terminale ;
  10. 10. Page 10Market Equityicking & FlT1 2013 Et, un TCAM de 7,4% de la consommation de fromage par habitant à1,23 Kg en 2015.… CENTRALE LAITIERE entend poursuivre sa stratégie d’amélioration de sesniveaux de marge, capitalisant sur un effet volume favorable et sur la poursuite del’amélioration de sa productivité ainsi que sur le développement d’une offreproduits diversifiée et nutritive, répondant aux besoins et aux goûts de l’ensembledes consommateurs.En parallèle, CENTRALE LAITIERE escompte poursuivre sa stratégie dedéveloppement de l’amont laitier national à travers (i) l’extension des réseaux decollecte, (ii) l’amélioration de l’accompagnement des éleveurs, (iii) la continuationde l’amélioration de la génétique et (iv) l’accélération de l’élevage intensif(agrégation et fermes Imtyaz) et ce, afin d’éviter les pénuries d’approvisionnement(à l’instar de l’année 2012) et d’atteindre son objectif d’auto-suffisance laitièrenationale.A cet effet, CENTRALE LAITIERE devrait continuer à œuvrer pour ledéveloppement socio-économique de l’amont laitier par le biais de nombreuxprogrammes d’accompagnement, conçus pour parfaire la production laitière etaméliorer les revenus des éleveurs laitiers, en ligne avec les objectifs définis dansle cadre du Plan Maroc Vert.A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée enpuissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière. Le TopManagement table pour cette dernière sur la détention à terme de 10 000 vachescontre 4 887 têtes à novembre 2012.A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE LAITIEREd’exporter du lait notamment vers l’Europe et l’Afrique de l’Ouest qui présente unfort potentiel et ce, dans le cadre des synergies à développer avec son nouvelactionnaire GERVAIS DANONE.Sur le plan capitalistique et suite à la prise de contrôle par la CompagnieGERVAIS DANONE, cette dernière vient de lancer une Offre Publique d’Achat-OPA- Obligatoire concernant toutes les actions CENTRALE LAITIERE nonencore détenues par elle et par la SOCIETE NATIONALE D’INVESTISSEMENT-SNI.Les principales caractéristiques de lopération susmentionnée sont : Nombre de titres : 588 208 actions, soit 6,24% du capital ; Prix unitaire : MAD 1 500, fixé sur la base d’une analyse multicritères ; Montant de l’opération : MAD 882 312 000 ; Date de jouissance : 1erjanvier 2012 ; Période de souscription : du 10 au 26 avril 2013 (inclus) ; Seuil de renonciation : Aucun seuil de renonciation n’est envisagé parl’initiateur dans le cadre de l’OPA ; Date de règlement et de livraison : 13 mai 2013.Ultérieurement, SNI devrait poursuivre sa stratégie de désengagement, en cédantpartiellement en une ou plusieurs Offres Publiques de Vente -OPV- le reliquat desa participation (26,75% du capital), dans le sillage de sa vision d’adoption d’uneimage de Holding d’investissement.Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE sur unchiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 066,5 en 2013 et de M MAD 7 561,2 en2014, en accroissement de 5% et de 7% respectivement. Le RNPG devrait, quant
  11. 11. Page 11Market Equityicking & FlT1 2013à lui, s’établir à M MAD 437,4 (-7,7%) en 2013 et à M MAD 530,5 (+21,3%) en2014.Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un coursthéorique de MAD 1 218,47, faisant ressortir des P/E cibles de 26,2x en 2013Eet de 21,6x en 2014E. A ce niveau de cours, la société présente un downsidede 18,5% comparativement au cours de MAD 1 495, observé le 01/04/2013 etde 18,8% par rapport au cours de l’OPA de MAD 1 500. En conséquence,nous recommandons d’apporter les titres.
  12. 12. Page 12Market Equityicking & FlT1 2013COSUMAR AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesEn dépit d’une baisse exceptionnelle de la production nationale de sucre issuedes plantes locales, l’activité 2012 de COSUMAR limite son repli grâceprincipalement à la proactivité de la société en matière d’approvisionnementpermettant ainsi d’éviter tout risque de pénurie sur le marché national.Dans ce contexte, le Groupe COSUMAR affiche un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 5 983,7 en 2012, en baisse de 1,3% comparativement à fin 2011.A l’opposé, l’excédent brut d’exploitation consolidé de M MAD 1 223 enregistreune légère hausse de 0,6%, qui s’explique principalement par la poursuite del’optimisation de l’outil industriel à travers notamment : Un fort soutien vis-à-vis des agriculteurs sinistrés par les effets des aléasclimatiques (gel et irrégularité des températures) et ce, en collaborationavec les associations des producteurs et les pouvoirs publics ; Et, une poursuite de ses efforts envers les agriculteurs tout au long de lacampagne 2012, à travers l’encadrement et l’accompagnement continu,se traduisant par une meilleure qualité des plantes réceptionnées auprèsdes agriculteurs betteraviers et canniers.Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé s’effrite de 0,5% à M MAD 976, dufait de l’accroissement des amortissements et provisions d’exploitation de 28,0% àM MAD 262,3. La marge opérationnelle gagne, tout de même, 0,1 point à 16,3%en 2012.Intégrant des cessions d’actifs de M MAD 160,3 et d’autres produits d’exploitationnon courants de M MAD 10,1, le résultat des activités opérationnelles s’élargit de15,3% à M MAD 1 146,4.De son côté, le résultat financier grève son déficit à M MAD -77,6 contreM MAD -42,2 en 2011, suite à l’alourdissement des charges d’intérêts de 35,7% àM MAD 89,7.Au final, le résultat net part du Groupe s’élève à M MAD 729,8, en amélioration de17,3%, grâce à la baisse du déficit du résultat des activités abandonnées2àM MAD -10,7 contre M MAD -38,7 en 2011. La marge nette se monte ainsi à12,2% contre 10,3% en 2011.Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 49,3% à M MAD 59,0suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes àlong terme.En revanche, le besoin en fonds de roulement se détériore de 70,3% àM MAD 1 314,8, suite notamment à l’élargissement des autres débiteurs courantsde 15,8% à M MAD 3 125,0 conjugué au repli des dettes fournisseurs courantesde 15,0% à M MAD 2 549,8.Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD -1 255,8 contreM MAD -655,7 en 2011.La dette nette augmente, quant à elle, de 38,5% à M MAD 1 392,2, portant legearing à 41,4% contre 32,6% en 2011.2Il s’agit des charges fixes engendrées par les ateliers traditionnels fermés dans l’attente de leur mécanisation. Ce process rentre dans le cadre de la stratégie derestructuration industrielle étalée sur la période 2006-2013 (ayant nécessité un investissement de MAD 5 Md) adoptée par le Groupe COSUMAR suite à l’acquisition dessucreries.Reuters/Bloomberg CSMR.CS/CSR MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 5 983,7 6 073,5 6 194,9Var % -1,3% 1,5% 2,0%REX Consolidé 976,0 1 015,7 1 090,1Var % -0,5% 4,1% 7,3%MOP 16,3% 16,7% 17,6%RNPG 729,8 658,7 716,7Var % 17,3% -9,7% 8,8%MN 12,2% 10,8% 11,6%ROE 21,8% 18,3% 18,4%ROCE 12,3% 12,7% 13,0%P/E 9,0x 10,0x 9,2xP/B 2,0x 1,8x 1,7xD/Y 6,4% 6,2% 6,8%Cours 1 562,0 1 579,0 1 579,0Source : Société, estimations BMCE Capital1 3501 4001 4501 5001 5501 6001 6501 700mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyCOSUMAR MADEX (Rebased)AccumulerMAD 1 579,00MAD 1 820,26Objectif de cours inchangéRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013
  13. 13. Page 13Market Equityicking & FlT1 2013En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 2,6% à M MAD 4 844,4. Dans uneample mesure, le résultat d’exploitation se hisse de 22,7% à M MAD 850, suiteprincipalement à une meilleure optimisation de loutil industriel. De ce fait, lamarge d’EBIT gagne 2,8 points à 17,5%. En revanche, le résultat financiers’effiloche de 20,4% à M MAD 72,1, en raison du repli des produits de titres departicipation de 4,7% à M MAD 105,4 et des intérêts et autres produits financiersde 81,7% à M MAD 1,6 conjugué à la hausse des charges d’intérêts de 19,7% àM MAD 39,8. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 57,2% àM MAD 40,6, suite principalement à la baisse des dotations non courantes de46,7% à M MAD 44,6. Au final, la capacité bénéficiaire s’améliore de 16,1% àM MAD 728,4, établissant la marge nette à 15,0% vs. 13,3% en 2011.En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaineAssemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende de MAD 100 paraction (idem au niveau de 2011).Enfin, les Commissaires aux Comptes signalent que le Groupe COSUMARestime que la garantie de passif accordée par l’Etat dans le cadre de sareprise des ex-sucreries publiques est toujours de mise pour leremboursement des préjudices liés au redressements fiscaux aussi bien encours que ceux à venir.Perspectives et recommandationLa filière sucrière n’arrive toujours pas à atteindre ses objectifs fixés en 2008 dansle cadre du Contrat-Programme 2008-2013. COSUMAR ne sort pas du lot et setrouve loin de pouvoir réaliser le taux de couverture établi à 55% et ce, en raisonprincipalement des aléas climatiques.Face à cela, un nouveau Contrat-Programme devrait être signé lors desprochaines Assises de l’Agriculture avec pour objectif un taux de couverture,encore plus relevé, de 70% à horizon 2020.Il est vrai que la concrétisation de ce dernier devrait permettre à COSUMAR deréduire sa dépendance aux importations à des niveaux de cours qui demeurentactuellement fortement élevés, mais en attendant, la société n’arrive pas à profiterde son soutien à l’amont agricole.En effet, les pluies de la période des semis auraient empêché la réalisation desobjectifs fixés qui étaient de 52 000 hectares. Par conséquent, le taux decouverture du marché en 2013 devrait atteindre 30%, contre 20% une annéeauparavant. Le reste serait importé pour subvenir aux besoins du secteur, grâce àla subvention Etatique.A court et à moyen terme, l’évolution réglementaire pourrait, quant à elle, changerpuisqu’une libéralisation progressive des prix se profile dans le sillage de laréforme de la Caisse de Compensation.Rappelons que la subvention du sucre au titre de 2012 s’élève à MAD 5 Md(vs. MAD 2,4 Md en 2011 hors subventions agricoles). Une hausse des prix devente du sucre serait a priori prévue à partir du S2-2013, situation qui ne devraittout de même pas affecter le niveau de vente compte tenu de l’importance de laconsommation du sucre au Maroc (36,4 Kg par personne par an contre 23 Kg auniveau mondial).Concernant son activité à l’international, COSUMAR pourrait concrétiser lelancement de son activité au Soudan à travers sa filiale GAFA SUGAR CO.De même, la société poursuit sa prospection notamment en Egypte et en Tunisie.Au volet stratégique, signalons qu’en date du 17 avril 2013, la SOCIETENATIONALE DINVESTISSEMENT -SNI- a cédé 27,5% de sa participation dans lecapital de COSUMAR au profit du Groupe alimentaire asiatique WILMARINTERNATIONAL.
  14. 14. Page 14Market Equityicking & FlT1 2013Cette opération porte sur un montant global de MAD 2,3 Md pour un prix unitairede MAD 2 000, soit une surcote de 26,7% par rapport au cours boursier deMAD 1 579 observé le 1eravril 2013.L’entrée de la société asiatique, cotée à la Bourse de Singapour, dans le tour detable du sucrier national ne devrait pas donner lieu à une prise de contrôlemajoritaire de COSUMAR. Le nouvel acquéreur ne devrait disposer à ce titre nid’un droit de Gouvernance majoritaire ni d’une prérogative de gestionopérationnelle quotidienne de la société marocaine. En revanche, WILMARINTERNATIONAL devrait bénéficier d’un tiers des sièges au Conseild’Administration tandis que le reliquat serait réservé aux actionnaires nationaux.En parallèle et dans le cadre de sa décision de désengagement partiel de sesfiliales initiée en mars 2010, la SNI aurait l’intention de céder une deuxièmeparticipation de 26,5% à des institutionnels marocains dans un délai de 6 mois.A terme, WILMAR INTERNATIONAL et les institutionnels marocains devraientlancer une Offre Publique d’Achat -OPA- obligatoire suite à la détention d’un blocmajoritaire de 54%. La participation résiduelle (9,71%) devrait être négociée enBourse via une ou plusieurs Offres Publiques de Ventes -OPV- dans l’optiqued’élargir le flottant de la société.En terme de perspectives chiffrées, COSUMAR devrait enregistrer un chiffred’affaires consolidé de M MAD 6 073,5 (+1,5%) en 2013 pour un résultat net partdu Groupe de M MAD 658,7 (-9,7%).En 2014, les revenus du Groupe devraient se monter à M MAD 6 194,9 pour unRNPG de M MAD 716,7, en hausses respectives de 2,0% et de 8,8%.Valorisée par nos soins à un cours théorique de MAD 1 820,26, faisantressortir des P/E cibles de 11,6x en 2013Eet de 10,6x en 2014E, nousrecommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
  15. 15. Page 15Market Equityicking & FlT1 2013DARI COUSPATE AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesDARI affiche au terme de l’année 2012 des indicateurs financiers en netteamélioration, comparativement à l’exercice 2011.En effet, le chiffre d’affaires de la société s’améliore de 19,4% à M MAD 352,5.Cette performance s’explique par : La progression de 39% des revenus à l’export soutenue par la conquêtede nouveaux marchés (représentant près de 20% du CA total en 2012) ; L’augmentation de 15% des ventes sur le marché local résultant del’extension du réseau de distribution ; Et, la poursuite d’une dynamique commerciale soutenue par descampagnes de communication et de marketing ciblées.Dans une plus ample proportion, le résultat d’exploitation s’élargit de 44,4% àM MAD 23,2, grâce notamment à : L’optimisation des coûts de production suite à :o La mise en place d’un programme d’efficacité opérationnelle LeanManufacturing ;o Le renforcement des démarches qualité par la mise en placeeffective du système qualité ISO 22000 ; Et, la progression des ventes de produits à haute valeur ajoutée ensubstitution des ventes de produits en vrac.La marge opérationnelle gagne, ainsi, 1,1 points à 6,6% en 2012.Intégrant un résultat financier négatif de K MAD -953 et un résultat non courant deK MAD -7,6, le résultat net s’établit à M MAD 15,2, en hausse de 35,5% parrapport à 2011. La marge nette passe, par conséquent, de 3,8% en 2011 à 4,3%en 2012.Perspectives et recommandationSur le plan stratégique et profitant de la notoriété établie de sa marqueparticulièrement dans le couscous, DARI COUSPATE devrait poursuivre en 2013son plan de développement et de renforcement de sa position de leader sur lemarché local et à l’export, en s’appuyant sur : L’extension de 25% des capacités de production grâce à l’installationd’une nouvelle ligne de production de couscous de dernière générationopérationnelle au courant du T2 2013. L’objectif étant de porter lacapacité totale installée à 70 000 tonnes/an à horizon 2014. Le développement du réseau de distribution au Maroc et la conquête denouveaux marchés à l’export soutenus par des actions marketing ciblées ; Et, l’amélioration des performances de la supply chain grâce àl’exploitation de la nouvelle plateforme logistique de 2 000 m² couverte(construite sur le site DARI II) opérationnelle depuis janvier 2013.AchatMAD 500,00MAD 603,14MAD 606.3Vs. objectif précédentVs. AccumulerObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013Reuters/Bloomberg DARI.CS/DARI MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA 352,5 375,4 397,9Var % 19,4% 6,5% 6,0%REX 23,2 25,5 27,9Var % 44,4% 9,8% 9,2%MOP 6,6% 6,8% 7,0%Résultat net 15,2 17,0 18,8Var % 35,5% 11,6% 10,3%MN 4,3% 4,5% 4,7%ROE 11,3% 11,9% 12,3%ROCE 13,2% 12,0% 12,7%P/E 9,2x 8,8x 8,0xP/B 1,0x 1,0x 1,0xD/Y 6,4% 6,0% 6,0%Cours 472,0 500,0 500,0Source : Société, estimations BMCE Capital420440460480500520540560580mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyDARI COUSPATE MASI (Rebased)
  16. 16. Page 16Market Equityicking & FlT1 2013Les investissements engagés par la société pour la réalisation de son planstratégique s’élève à M MAD 40 et comprennent également la construction encours et l’équipement d’un nouveau bâtiment, devant comprendre le siège socialde la société ainsi que l’ensemble des bureaux administratifs.Pour ses approvisionnements, DARI COUSPATE espère une stabilisation des prixdes intrants en 2013 dans le sillage de la surproduction mondiale de céréalesconstatées en 2012.Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de375,4 (+6,5%) en 2013 et de M MAD 397,9 (+6,0%) en 2014 pour des capacitésbénéficiaires de M MAD 17,0 (+11,6%) en 2013 et de M MAD 18,8 (+10,3%) en2014.Nous aboutissons à un cours cible de MAD 603,14, avec des P/E ciblesressortant à 10,6x en 2013 et à 9,6x en 2014. A acheter.
  17. 17. Page 17Market Equityicking & FlT1 2013LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesLESIEUR CRISTAL a évolué en 2012 dans un contexte caractérisé par : La concrétisation en février 2012 de la cession de 41% du capital deLESIEUR CRISTAL détenu par la SNI au profit du GroupeSOFIPROTEOL et le renforcement de la participation des institutionnelsmarocains ; La tendance haussière des cours de l’huile brute de soja, qui a atteint unniveau record de MAD 12 200 en septembre 2012 (supérieur à celui de2008) suivie d’une détente sur le T4-2012 (à MAD 10 700) ; La hausse de la consommation des ménages favorisée essentiellementpar (i) l’évolution modérée des prix à la consommation et (ii) le dialoguesocial qui s’est traduit par des augmentations de salaires ; Le ralentissement du rythme de la croissance économique, observé dès lemois d’Avril, provenant principalement du secteur primaire affecté par lasécheresse ; L’invasion des produits de contrebande en provenance de la zoneorientale avec une part de marché estimée à 6% en fin d’année ; L’entrée en vigueur des Accords de Libres Echanges -ALE- entre leMaroc et l’UE, pour un démantèlement total à horizon 2017, pouvantaffecter à terme les huiles raffinées importées ; La campagne locale de Tournesol quasi-nulle (3 000 tonnes) et demauvaise qualité, ne permettant pas le redémarrage de la trituration ; Et, le lancement en décembre 2012 de deux nouveaux produits, que sont,l’huile d’olive AL HORA et le savon liquide TAOUS.Sur le plan commercial, la société a écoulé sur l’année (i) 230 milliers de tonnesd’huiles de graines, (ii) 5 milliers de tonnes d’huile d’olive et (iii) 31 milliers detonnes de savon, générant des revenus consolidés en progression de 6,4% àM MAD 4 147, comparativement à l’année 2011.Au volet opérationnel, le résultat d’exploitation courant consolidé effectue un bondde 4,0x à M MAD 228 et ce, principalement grâce à une meilleure maîtrise du coûtdes achats des matières premières, en dépit du maintien à un niveau élevé descours à l’international (80,9% du CA en 2012 vs. 87,2% du CA en 2011).La marge opérationnelle se fixe ainsi à 5,5% contre 1,5% une année auparavant.Dans une moindre mesure, le résultat des activités opérationnelles limite sahausse à 2,7x à M MAD 189, suite à la constatation d’autres chargesd’exploitation non courantes de M MAD 46, liées à la cession d’une partie ducapital de LESIEUR CRISTAL (échanges de titres entre actionnaires) supportéespar la société.A l’opposé, le résultat financier alourdit ses pertes à M MAD -34 (vs. M MAD -25une année auparavant), plombé par un résultat sur instruments financiersdéficitaire de M MAD -17 (contre M MAD -9 en 2011).Au final, le RNPG progresse de 3,2x à M MAD 106, portant la marge nette à 2,6%soit une hausse de 1,8 points.Reuters/Bloomberg LESU.CS/LES MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 4 147,0 4 753,0 5 205,5Var % 6,4% 14,6% 9,5%REX Consolidé 228,0 267,0 307,6Var % 300,0% 17,1% 15,2%MOP 5,5% 5,6% 5,9%RNPG 106,0 127,4 155,3Var % 221,2% 20,1% 22,0%MN 2,6% 2,7% 3,0%ROE 7,4% 8,8% 10,5%ROCE 10,6% 10,6% 11,9%P/E 26,8x 22,1x 18,1xP/B 2,0x 1,9x 1,9xD/Y 4,1% 4,6% 5,7%Cours 103,0 102,0 102,0Source : Société, estimations BMCE Capital859095100105110115mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyLESIEUR CRISTAL MADEX (Rebased)AllégerMAD 102,00MAD 101,10Objectif de cours inchangéRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013
  18. 18. Page 18Market Equityicking & FlT1 2013Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’apprécie de 12,6% à M MAD 556tandis que le BFR s’allège de 13,3% à M MAD 281. En conséquence, la trésorerienette s’améliore de 61,8% à M MAD 275.En social, le chiffre d’affaires -CA- s’améliore de 6,5% à M MAD 4 097,2.Par produit, la ventilation des revenus se présente comme suit :Graphe 1 : Ventilation du chiffre d’affaires par produitSource : LESIEUR CRISTALToujours prépondérante, l’huile de table draine 84% du CA en 2012 (vs. 81% en2011), tenant compte d’une croissance de 2% des ventes de LESIEUR CRISTAL(au même niveau que l’évolution du marché). Dans ce contexte, LESIEURCRISTAL parvient à maintenir sa Part de Marché -PDM- à 57% et ce, en dépit del’entrée massive des produits de contrebande principalement les huiles de tablesvia la zone orientale3, variant entre 15 000 à 20 000 tonnes, soit plus de 5% dePDM sur le marché global et près de 35% dans la région du Nord oriental. Le PrixMoyen de Vente -PMV- de l’huile de table ressort à 15 MAD / litre contre14 MAD / litre en 2011.De son côté, le savon maintient sa part dans les revenus à 11% et ce, dans uncontexte marqué par : La faible croissance du marché du savon dur corporel au profit dessegments savons liquides (dont le taux de croissance est de 6%) et gelsdouche ; La hausse de 3% des ventes de savon corporel ; Le lancement en Décembre 2012 du nouveau savon liquide TAOUS auniveau des Grandes et Moyennes Surfaces -GMS, dont la PDM est de73% ; Le recul du marché du savon de ménage de 4%, en liaison avec laconcurrence de la poudre en vrac et du savon en pâte (20 000 tonnes) ; Et, la baisse de 2% des ventes du savon de ménage.L’huile d’olive voit, elle, sa part dans le CA s’effriter de 3 points à 3% en 2012,dans une conjoncture marquée par : Une mauvaise campagne 2011/2012 nationale de 80 000 tonnes ; Le faible niveau de ventes à l’export, qui s’élèvent à 2 000 tonnes pourLESIEUR CRISTAL contre 35 000 tonnes exportées par le marché, enraison de prix marocains qui restent non compétitifs et ce, malgré lemaintien de la subvention de 2 MAD / litre. En effet, le prix varie entre 22et 24 MAD / litre contre MAD 15 / litre à l’international ;3A partir de Février – Mars 2011, l’Etat algérien a décidé d’augmenter les subventions, ce qui a abouti à une réduction des prix à la consommation les rendant moins cherspar rapport aux produits de LESIEUR CRISTAL de 30%.Huile detable 81%Tourteaux1%Savon11%Huiledolive 6%Divers 1%2011Huile detable 84%Tourteaux1% Savon11%Huiledolive 3%Divers 1%2012
  19. 19. Page 19Market Equityicking & FlT1 2013 Et, le lancement de la nouvelle marque d’huile d’olive AL HORRA endécembre 2012, qui détient à ce jour une PDM de 27% sur la GMS.En conséquence, les revenus à l’export enregistrent, une baisse passant deM MAD 500 en 2011 à M MAD 275 en 2012.Graphe 2 : Ventilation des exportations par produitSource : LESIEUR CRISTALEn 2012, l’huile de table brasse 56% des revenus à l’export (vs. 52% en 2011),tandis que le savon engrange 26% (vs. 11% en 2011), grignotant partiellement lapart de l’huile d’olive qui ne représente plus que 9% au lieu de 30% en 2011.Enfin, les acides gras drainent 9% des revenus à l’export (vs. 7% en 2011).L’EBIT enregistre, quant à lui, une hausse de 4,4x à M MAD 236,4, suite à lamaîtrise des charges d’exploitation notamment (i) les achats consommés dematières et fournitures de 1,4% à M MAD 3 287,0 et (ii) les dotations d’exploitationde 11,4% à M MAD 78,1. De facto, la marge d’EBIT gagne 4,4 points à 5,8%.Intégrant un résultat financier toujours négatif de M MAD -19,2 (vs. M MAD -11,9en 2011) et un résultat non courant déficitaire de M MAD -45,8 (contreK MAD 261,5), le résultat net se hisse de 4,0x à M MAD 118,7 à fin 2012.Par conséquent, la marge nette ressort à 2,9% en amélioration de 1,1 points.Côté investissements, LESIEUR CRISTAL a engagé en 2012 une enveloppe deM MAD 58, ayant servi notamment au financement des travaux de mise en placed’une chaudière à grignon pour l’optimisation énergétique.Fort du redressement des indicateurs financiers de la société, le Conseild’Administration prévoit de proposer à la prochaine Assemblée Générale un retourà la distribution de dividendes (MAD 4,2 par action au titre de ses résultats 2012contre aucun dividende en 2011).Les Commissaires aux Comptes attirent encore une fois l’attention sur le faitque les dispositions des Lois de Finances 2004 et 2005 ont eu pour effet decréer un différentiel entre les taux de TVA applicables aux produits finis deLESIEUR CRISTAL et ceux de ses principaux intrants générant ainsi uncrédit de TVA structurel ne pouvant être demandé en remboursement, quis’est établi au 31 décembre 2012 à M MAD 328 contre M MAD 299 au31 décembre 2011. Le Management de la société continue ses démarches eninterne et auprès des autorités compétentes visant à résorber ce crédit deTVA dans les meilleurs délais.Huile detable 52%Savon11%Huiledolive30%Divers(acidegras …)7%2011Huile detable 56%Savon26%Huiledolive 9%Divers(acidegras …)9%2012
  20. 20. Page 20Market Equityicking & FlT1 2013Perspectives et recommandationDans un contexte sectoriel favorable marqué par une bonne campagne agricole2012/2013, suite aux importantes précipitations enregistrées depuis le début del’année, le Groupe LESIEUR CRISTAL prévoit : La poursuite du développement de nouvelles diversifications, levier decroissance, en capitalisant sur la notoriété de ses marques et la force deson réseau de distribution ; La rationalisation des coûts et l’amélioration de la productivité, grâce à larecherche de l’excellence opérationnelle au niveau de tous les métiers del’entreprise ; La dynamisation des ventes à l’export, notamment vers les marchés à fortpotentiel de croissance ; Et, l’implication au niveau de l’amont agricole dans le cadre du PlanMaroc Vert à travers la promotion des filières olives et grainesoléagineuses.En effet, LESIEUR CRISTAL prévoit de s’engager davantage dans l’agrégation dela filière graine de colza et plus spécialement dans celle de la graine de tournesol,avec des objectifs à terme de traiter 200 000 tonnes de graines devant permettrede produire 100 000 tonnes d’huile de tournesol. Dans ce sillage, la société aconclu 160 contrats d’agrégation en 2011.Concernant le segment de l’huile d’olive, LESIEUR CRISTAL vise ledéveloppement de sa capacité de production oléicole à 13 000 tonnes par an àtravers l’exploitation de deux domaines agricoles (à El Kelaâ des Sraghna et àMeknès) dotées de plantations mécanisées et semi-intensives. Les premièresrécoltes sont prévues pour l’année 2013. Le lancement intervenu fin 2012 del’huile d’olive « AL HORA » devrait permettre de renforcer le positionnement de lasociété sur ce créneau.Le Top Management serait également en cours d’étude d’un projet relatif àl’activité export à court terme. Il s’agirait notamment de : L’extension de la gamme LESIEUR CRISTAL ; L’utilisation de la société comme plateforme d’exportation en Afrique pourle compte de SOFIPROTEOL ; Et, la possibilité d’écouler à l’étranger les produits sous la marqueLESIEUR.Seul bémol, la filiale tunisienne CRISTAL TUNISIE qui peine à redresser sesindicateurs financiers principalement suite au repli de l’activité locale occasionnéepar la révolution tunisienne et au transfert de la consommation vers l’huilesubventionnée et ce, après la flambée des prix des matières premières.En terme d’investissements, le Groupe prévoit un budget de M MAD 100 devantnotamment servir à financer la mise en place d’une unité de trituration (olivespropres et olives produites auprès d’agriculteurs agréés) à El Kelaâ des Sraghnaen juin 2013, en vue de (i) sécuriser les approvisionnements, (ii) améliorer laqualité et (iii) gagner des marges sur la transformation.Dans l’attente du développement de synergies avec son nouvel actionnaire, noustablons pour le leader du secteur de l’huile de table sur un chiffre d’affairesconsolidé de M MAD 4 753,0 en 2013 et de M MAD 5 205,5 en 2014, en hausserespective de 14,6% et de 9,5%.Le résultat net part du Groupe devrait, quant à lui, s’établir à M MAD 127,4(+20,1%) en 2013 et à M MAD 155,3 (+22,0%) en 2014.
  21. 21. Page 21Market Equityicking & FlT1 2013Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un coursthéorique de MAD 101,1, faisant ressortir des P/E cibles de 21,9x en 2013Eetde 18,0x en 2014E. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titredans les portefeuilles.
  22. 22. Page 22Market Equityicking & FlT1 2013OULMES AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesAu terme de l’année 2012, la société OULMES affiche un chiffre d’affaires enhausse de 2,6% à M MAD 1 129,3 comparativement à l’année 2011. Ceralentissement de la croissance s’explique par la non-récurrence de la cessiondes stocks sodas réalisée en 2011. A périmètre constant, les revenus de l’activité« Eau » se sont améliorés de 10%.Dans une ample mesure et malgré la poursuite de la flambée des cours desmatières premières constatée depuis 2010, le résultat d’exploitation marque unbond de 2,2x à M MAD 115,4, capitalisant vraisemblablement sur les gains enproductivité réalisés par la société suite aux investissements d’up-grade industrieldes deux dernières années. Par conséquent, la marge opérationnelle gagne5,5 points à 10,2%.Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit à M MAD -21,1 contreM MAD -21,7 en 2011, suite à l’allégement des charges d’intérêts de 5,3% àM MAD 20,8.Intégrant un résultat non courant de M MAD 2,2 (vs. M MAD 3,0 en 2011),la capacité bénéficiaire s’accroît de 2,7x à M MAD 65. De ce fait, la marge nettes’améliore de 3,6 points à 5,8%.Dans ce contexte, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaineAssemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 15 mai 2013, la distribution d’undividende unitaire de MAD 25 (contre MAD 12 en 2011), soit un payout-ratio deprès de 76,2%.Côté structure bilancielle, le fonds de roulement creuse son déficit àM MAD -233,5 contre M MAD -173,2, suite à la quasi-stagnation des ressourcesstables à M MAD 538 (vs. M MAD 534,7 en 2011) couplée à la hausse de l’actifimmobilisé de 9% à M MAD 771,6. En effet, les investissements de la société seretrouvent retranscrits à travers l’accroissement des immobilisations corporellesen cours (+2,6x à M MAD 84,8), des constructions (+4,1% à M MAD 184,2) et duMobilier, matériel de bureau et aménagements divers (+34,3% à M MAD 12,8).De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement s’améliore de 48% àM MAD 63,9, en raison de l’élargissement (i) des dettes de fournisseurs de 23,9%à M MAD 183,5 et (ii) du poste Etats créditeurs de 38,5% à M MAD 106,8, coupléà la baisse (i) des avances et acomptes fournisseurs de 39,6% à M MAD 16,7,(ii) du poste Etats débiteurs de 14,3% à M MAD 56,5 et (iii) des créances clientsde 4,5% à M MAD 189,1. Par conséquent et toujours négative, la trésorerie nettepasse de M MAD -296,2 à M MAD -297,4 en 2012.La dette nette de la société s’effrite, quant à elle, de 9,5% à M MAD 348,2, fixantainsi le gearing à 71,4% contre 86,3% en 2011.Consécutivement à cette baisse de l’endettement net, la solvabilité de la filialeboisson du Groupe HOLMARCOM ressort améliorée en 2012 ; les chargesd’intérêts absorbant seulement 10,1% de l’EBE contre 16,7% en 2011Perspectives et recommandationSur le plan des perspectives et afin de répondre favorablement à la demandecroissante du marché, OULMES devrait poursuivre sa stratégie de recentrage deson activité sur l’eau, en renforçant l’upgrade des outils industriels pour continuerVendreMAD 830,00MAD 652,00MAD 424.2Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013Reuters/Bloomberg OULM.CS/OUL MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA 1 129,3 1 168,8 1 215,6Var % 2,6% 3,5% 4,0%REX 115,4 119,5 124,9Var % 122,6% 3,6% 4,5%MOP 10,2% 10,2% 10,3%Résultat net 65,0 68,1 73,8Var % 165,4% 4,8% 8,4%MN 5,8% 5,8% 6,1%ROE 13,3% 13,5% 14,0%ROCE 9,7% 10,1% 10,2%P/E 22,2x 24,1x 22,3xP/B 3,0x 3,2x 3,1xD/Y 3,4% 3,2% 3,4%Cours 730,0 830,0 830,0Source : Société, estimations BMCE Capital350400450500550600650700750800850mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyOULMES MASI (Rebased)
  23. 23. Page 23Market Equityicking & FlT1 2013à améliorer ses performances opérationnelles.En parallèle, la société devrait poursuivre ses investissements initiés en 2012relatifs notamment à (i) l’achèvement de l’extension des hangars de Casablancaet de Tarmilate et (ii) la création de nouveaux designs pour certains produits.De même, la société devrait donner la priorité à l’innovation et au renforcementdes capacités logistiques (surtout au niveau du site Tarmilate) ainsi quecommerciales.Si la cohérence de la gamme de produit eau de la société lui permet de maintenirses parts de marché sur un marché concurrentiel quoiqu’en élargissement, sonmanque de dynamisme à l’export demeure le principal handicap àl’internationalisation de ses marques.Pour ce, la société devrait s’atteler dans une démarche proactive à lever toutesles restrictions réglementaires donnant accès aux marchés européens etaméricains (notamment en matière de certification) et à pénétrer leurs circuits dedistribution. Dommage que l’expérience de son partenariat passé avec PEPSICOne lui ait pas permis de tenter des opérations de ce genre.De notre côté, nous tablons sur un chiffre d’affaires de M MAD 1 168,8 en 2013(+3,5%), pour un résultat net de M MAD 68,1 (+4,8%). En 2014, les revenusdevraient se monter à M MAD 1 215,6 (+4,0%), pour une capacité bénéficiaire deM MAD 73,8 (+8,4%).A MAD 652,00, OULMES traite à des P/E cibles de 19,0x en 2013 et de 17,5xen 2014.A vendre.
  24. 24. Page 24Market Equityicking & FlT1 2013UNIMER AGROALIMENTAIRE & BOISSONSRésultats et commentairesLa bonne campagne de pêche (bien que tardive et irrégulière), caractérisée pardes débarquements importants des espèces pélagiques (+25,3% à 979,7 KT à fin2012), semble avoir été profitable pour la nouvelle UNIMER S.A (née de la fusionavec CONSERVERIES NORD AFRICAINES –CONSERNOR), qui affiche desréalisations financières en nette amélioration en 2012.En effet, son chiffre d’affaires s’élève à M MAD 806,3 en hausse de 29,0% parrapport aux comptes pro-forma[1]2011 (vs. +76,1% comparativement aux comptespubliés en 2011).Dans une ample mesure, l’EBIT s’élargit de 107,7% en pro-forma à M MAD 86,2(vs. +87,8% publié en 2011), profitant notamment du redressement de la variationde stocks de produits qui passe de M MAD -30,5 en pro-forma (vs. M MAD -27,5publié en 2011) à M MAD 70,8. De facto, la marge d’EBIT s’apprécie de 4,1 pointsà 10,7% (vs. 10% publié en 2011).A l’opposé, le résultat financier bascule au rouge à M MAD -8,2 contre M MAD 1,2en pro-forma (vs. M MAD 0,4 publié en 2011), en raison notamment del’augmentation des charges d’intérêts de 53,7% en pro-forma (vs. 59,4% publié en2011) à M MAD 30,3.Intégrant un résultat non courant toujours négatif de K MAD -109,1(vs. M MAD -1,5 en pro-forma et K MAD -265,5 publié en 2011), la capacitébénéficiaire s’accroît de 98,6% en pro-forma (vs. +68,6% publié en 2011) àM MAD 62,9, portant la marge nette à 7,8% en hausse de 2,7 points en pro-forma(vs. -0,4 point publié en 2011).En conséquence, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaineAssemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un dividende de MAD 3(vs. MAD 2,3 en 2011) par action.Le Groupe a également élargit son périmètre d’intervention en procédant à : La prise de participation de M MAD 16,75 dans le capital de la sociétéPESCA CONSORCIO, portant ainsi sa participation à M MAD 33,2 soit70% du capital de la société ; L’entrée dans le tour de table de la société FP PARTNERS, à travers uneparticipation de K MAD 210, représentant 70% du capital de cettesociété ; Et, la création de d’une nouvelle filiale UNIMER DAKHLA d’un capital deK MAD 100 détenue à 100% par UNIMER S.A.En consolidé, le Groupe enregistre des revenus en progression de 7,5% àM MAD 3 454,1 et ce, grâce principalement à la contribution des filialesnotamment LABEL’VIE et UNIMER S.A.Plus dynamique et en dépit de l’accroissement des charges opératoires (+9,2% àM MAD 3 339,2), le résultat d’exploitation consolidé augmente de 25,3% àM MAD 176,7, consécutivement au redressement de la variation de stocks deproduits à M MAD 36,7 (vs. M MAD -29,6 en 2011) ainsi qu’à l’accroissement desautres produits d’exploitation de 49,9% à M MAD 25,1. De ce fait, la marge[1]La société UNIMER a connu durant l’exercice 2012 des changements majeurs dans ses comptes, notamment suite à l’opération de fusion-absorption de la sociétéCONSERNOR. Pour une bonne comparabilité des indicateurs d’activité, les agrégats de l’exercice précédent (Pro-forma) ont été retraités en agrégeant les comptesd’UNIMER avec ceux de CONSENOR pour l’exercice 2011.Reuters/Bloomberg UMR.CS/UMR MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014eCA Consolidé 3 454,1 4 144,9 4 766,7Var % 7,5% 20,0% 15,0%REX Consolidé 176,7 221,5 262,1Var % 25,3% 25,4% 18,3%MOP 5,1% 5,3% 5,5%RNPG 36,3 51,9 70,4Var % -35,5% 42,8% 35,7%MN 1,1% 1,3% 1,5%ROE 3,2% 4,3% 5,4%ROCE 4,4% 4,9% 5,2%P/E 53,4x 37,4x 27,6xP/B 1,7x 1,6x 1,5xD/Y 1,8% 2,1% 2,1%Cours 170,0 170,0 170,0Source : Société, estimations BMCE Capital110120130140150160170180190200mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyUNIMER MADEX (Rebased)ConserverMAD 170,00MAD 172,91MAD 166.6Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013
  25. 25. Page 25Market Equityicking & FlT1 2013opérationnelle gagne 0,7 point à 5,1%.A contrario, le résultat financier consolidé aggrave ses pertes à M MAD -88,6contre M MAD -77,0 en 2011, consécutivement à l’alourdissement del’endettement net du Groupe de 19,9% à M MAD 1 414,6 (fixant le gearing à102,2% contre 109,5% à fin 2011 dans le sillage de la levée de l’empruntobligataire de M MAD 350 pour le compte d’UNIMER et de l’augmentation desdettes de LABEL’VIE).Pour sa part, le résultat non courant consolidé se replie de 34,0% à M MAD 29,1,suite à la non récurrence de la constatation d’un produit de dilution de RETAILHOLDING dans LABEL’VIE (selon les normes comptables marocaines deconsolidation).Au final et intégrant des intérêts minoritaires de M MAD 20,0 en hausse de 3,0x,le résultat net part du Groupe se déleste de 35,5% à M MAD 36,3, réduisant lamarge nette à 1,1% (contre 1,8% en 2011)Perspectives et recommandationDans un contexte sectoriel favorable marqué par une production halieutique enhausse de 32,5% à 249,8 KT à fin mars 2013 et compte tenu de la concrétisationde son projet de fusion-absorption avec CONSERNOR, ayant permisl’élargissement du périmètre d’activité ainsi que le développement de synergiesindustrielles et commerciales importantes, UNIMER devrait afficher en 2013 desindicateurs au beau fixe.L’adoption de stratégies alternatives, pour réduire la dépendance auxapprovisionnements en sardines auprès de la pêche côtière, notamment via laréalisation d’investissements conséquents dans l’amont de pêche (acquisitiond’un bateau RSW pour la pêche en haute mer), devrait contribuer à la stabilisationde l’activité d’UNIMER dans les années à venir.A long terme, le Groupe serait également amené à chercher des possibilitésd’approvisionnement en matières premières sur d’autres marchés à l’instar de lapolitique des achats en vigueur pour les anchois.Au niveau Groupe, la filiale du Holding ALJ escompte réaliser de nouveauxinvestissements relatifs notamment (i) au développement de la chaîne dedistribution LABEL’VIE, (ii) aux nouvelles unités industrielles pour les filialesBELVIDA et DELIMAR ainsi qu’à (iii) la maintenance et au renouvellement del’outil de production de l’ensemble des autres filiales.L’effort de structuration organisationnel a également été marqué par la fusionentre VCR et SODALMU, visant à développer des synergies dans la logistique etla distribution à travers la mutualisation du transport, permettant ainsi la réductiondes coûts.La participation indirecte du Groupe dans LABEL’VIE présente, quant à elle, unedouble opportunité : Le développement de synergies commerciales via un meilleur contrôle ducanal de distribution ; Et, la possibilité d’une plus-value importante en cas de cession éventuelle,dans une optique de recentrage sur les métiers de l’agro-industrie.En terme de prévisions financières, nous tablons pour le Groupe UNIMER sur laréalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 144,9 en 2013 (+20,0%)et de M MAD 4 766,7 en 2014 (+15%). Le RNPG devrait, quant à lui, s’établir àM MAD 51,9 (+42,8%) en 2013 et à M MAD 70,4 (+35,7%) en 2014.
  26. 26. Page 26Market Equityicking & FlT1 2013Aboutissant à un cours cible de MAD 172,91, nous recommandons deconserver le titre dans les portefeuilles.
  27. 27. Page 27Market Equityicking & FlT1 2013ASSURANCESATLANTACNIA SAADAWAFA ASSURANCEM MAD 18 255,7COMPOSITION DU SECTEURCAPITALISATION SECTORIELLEATLANTA19%CNIASAADA23%WAFAASSURANCE58%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)ATLANTA19%CNIASAADA23%WAFAASSURANCE58%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)CNIA SAADA23,1%WAFAASSURANCE58,1%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)En (MMAD) 2012 2013e 2014ePrimes acq. nettes 10 388,6 10 983,8 11 604,5Var % 10,1% 5,7% 5,7%Primes Vie 3 674,4 3 910,5 4 125,7Var % 10,6% 6,4% 5,5%Primes Non Vie 6 714,2 7 073,3 7 478,9Var % 9,9% 5,3% 5,7%Résultat technique 1 549,7 1 595,2 1 877,9Var % -19,2% 2,9% 17,7%Résultat net 1 098,1 1 115,8 1 298,9Var % -16,8% 1,6% 16,4%ROE 13,6% 12,8% 13,5%S/P 115,0% 109,5% 108,6%Ratio combiné 74,8% 72,4% 71,7%P/E 18,4x 16,5x 14,2xP/B 2,5x 2,1x 1,9xD/Y 2,2% 2,4% 2,5%VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible RecommandationATLANTA 57,00 45,09 VendreCNIA SAADA 1 025,00 1 167,99 AccumulerWAFA ASSURANCE 3 030,00 3 047,23 ConserverRécapitulatif des recommandationsPrincipaux agrégats sectoriels
  28. 28. Page 28Market Equityicking & FlT1 2013ATLANTA ASSURANCESRésultats et commentairesSur le plan commercial, l’année 2012 a été riche en événements chez la filialeAssurance commune aux Groupes CDG et HOLMARCOM marquéenotamment par : La signature en février 2012 avec le Ministère des Affaires Etrangères etde la Coopération d’une convention de couverture médicale au profit desdiplomates marocains accrédités à létranger en partenariat avec lacompagnie «AETNA INTERNATIONAL » ; La conclusion en mars 2012 d’une convention Tiers payant avec laCNSS au profit du personnel de l’OFPPT. Cette convention s’inscritdans le cadre d’une politique d’amélioration de l’action sociale, del’élargissement et du rehaussement de la qualité des prestations de lacouverture médicale ; Et, le lancement courant 2012 d’un nouveau produit «Auto+Sayidati»exclusivement destiné aux femmes.L’ensemble de ces partenariats semble avoir porté ses fruits sur les indicateurscommerciaux. En effet, au niveau du social, les primes brutes émises serenforcent de 10% à M MAD 1 331,6 contre M MAD 1 211 en 2011. Pour leur part,les primes acquises nettes se hissent de 7,7% à M MAD 1 096,0 fixant le taux decession aux réassureurs à 17,5% (vs. 15,5% en 2011).De son côté, l’activité Non Vie ressort en appréciation de 4,6% avec des primesémises nettes à M MAD 963,2 (+7% pour les primes émises brutes àM MAD 1 182,3). Pour leur part, les charges de sinistres nettes se replient de9,5% à M MAD 528,3. Suite à ces évolutions, le ratio S/P ressort en améliorationde 8,5 points à 54,9%. Le ratio combiné s’améliore, pour sa part, de 4,5 points à86,4% (vs. 90,9% en 2011).Les charges techniques d’exploitation augmentent, quant à elles, de près de 10%à M MAD 352,9, consécutivement à l’accroissement de 34,7% des dotationsd’exploitations à M MAD 60,8 et à l’alourdissement de 5,6% à M MAD 155,0 descharges d’acquisition des contrats. Dans ce sillage, le taux de commissionnements’améliore de 0,2 point à 13,1% en 2012.En revanche et pâtissant de la dégradation de près de 56% des profits surréalisation de placement à M MAD 27,1 combinée à l’alourdissement de 47,1%des dotations sur placement à M MAD 46,5, le résultat financier Non Vie s’effritede 71,6% à M MAD 27,6.Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie perd 5,7% à M MAD 116,1établissant la marge opérationnelle à 12,1%, contre 13,4% une année auparavant.Renforçant sa contribution dans les revenus de 2,4 points à 11,2%, le chiffred’affaires Vie signe une ascension de 37,1% à M MAD 132,8. Cette bonneperformance serait notamment redevable à la poursuite du développement denouveaux produits de bancassurance commercialisés essentiellement par leréseau du CIH.De leur côté, les charges de sinistres s’alourdissent de 15% à M MAD 65,1 du faitdu bond de près de M MAD 22 à M MAD 24 de la variation des provisions poursinistres à payer.Reuters/Bloomberg ATL.CS/ATL MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014ePrimes acq. nettes 2 256,5 2 415,0 2 518,1Var % 11,7% 7,0% 4,3%Résultat technique conso 148,5 154,8 274,3Var % -40,5% 4,2% 77,3%RNPG 101,2 103,3 183,2Var % -35,8% 2,1% 77,3%ROE 8,5% 8,4% 13,6%P/E 41,6x 33,2x 18,7xP/B 3,6x 2,8x 2,5xD/Y 1,4% 1,8% 1,8%Cours 69,9 57,0 57,0Source : Société, estimations BMCE Capital5052545658606264666870mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyATLANTA MADEX (Rebased)VendreMAD 57,0MAD 45,1MAD 51.2Vs. objectif précédentVs. AllégerObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013
  29. 29. Page 29Market Equityicking & FlT1 2013Les charges techniques d’exploitation se détériorent, quant à elles, de 35,7% àM MAD 47,2 suite à l’accroissement de près de 33% à M MAD 26,9 des chargesd’acquisition des contrats. En revanche et compte tenu d’un rythmed’accroissement des primes plus soutenu que celui des charges d’acquisition, letaux de commissionnement s’améliore de 1,1 points à 18%.Subissant les contre-performances réalisées sur le marché boursier, le résultatfinancier de l’activité Vie bascule au rouge avec un déficit de M MAD -21,4, contreun bénéfice de M MAD 31,7 en 2011.Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie passe deM MAD 39,3 à K MAD 113,6.En conséquence, le résultat net social se replie de 42,9% à M MAD 73,4 en 2012.Les fonds propres avant distribution baissent, de leur côté, de 6,9% àM MAD 1 063,8. Pour leur part, les plus-values latentes s’effritent de près de 49%à M MAD 130,3 (-56% à M MAD 254,4 en 2011).Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 2 256,5, enaccroissement de 11,7% comparativement à l’exercice précédent.Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistredes primes émises nettes en appréciation de 4% à M MAD 1 920,2 tandis queles primes émises Vie nettes réalisent un bond de près de 1,9x à M MAD 336,3.Pénalisé par la forte dégradation du résultat financier à M MAD -92,8 (contreM MAD 220,1), le RNPG s’affaisse de 35,8% à M MAD 101,2.Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée GénéraleOrdinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 1 (contre MAD 2,6 en2011), fixant le Dividend Yield à 1,7%, compte tenu d’un cours boursier deMAD 57,0 en date du 01/04/2013.Signalons qu’ATLANTA fait l’objet, depuis avril 2012, d’un contrôle fiscal autitre de la taxe sur la valeur ajoutée, de l’impôt sur les sociétés, de l’impôtsur les revenus et des droits d’enregistrement et de timbres couvrant lesexercices 2008 à 2011. Dans sa réponse aux notifications reçues relatives àl’exercice 2008, la compagnie ATLANTA a rejeté l’ensemble des chefs deredressements qui lui ont été notifiés. A ce jour, aucune notification deredressement n’a été reçue par la compagnie au titre des exercices 2009 à2011.Perspectives et recommandationSur le plan commercial, ATLANTA compte poursuivre la diversification et ledéveloppement de son offre produits. A cet effet, la compagnie d’Assurance aaccompagné la 2èmeédition du salon HALIEUTIS en février 2013 en vue de mieuxcibler les besoins du secteur et de mettre en place des produits innovants et desgaranties idoines. Pour la compagnie, le Plan HALIEUTIS 20204représente ungisement d’opportunités significatif qu’elle pourrait exploiter (notamment en termed’assurances corps de pêche et maritime).Au volet opérationnel, ATLANTA devrait continuer à améliorer ses performancestechniques et à profiter du développement des synergies avec le CIH dans lecadre de la bancassurance.En revanche, la compagnie d’assurance pourrait encore une fois subir de pleinfouet les contrecoups de la dégradation du marché boursier aussi bien sur leportefeuille Vie que Non Vie.4Vise à tripler le PIB du secteur de pêche d’ici 2020 et réduire le poids de l’informel à 15%.
  30. 30. Page 30Market Equityicking & FlT1 2013Elle dispose à ce titre d’une marge de manœuvre limitée pour agir sur la structurede son portefeuille et de diversifier les risques en Bourse, compte tenu del’effritement de son gisement de plus-values latentes d’une année à l’autre.Au registre des perspectives chiffrées, nous tablons sur des primes émises nettesen progression de 7% à M MAD 2 415,0 en 2013 et de 4,3% à M MAD 2 518,1 en2014.Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 2,1% àM MAD 103,3 en 2013 et de 77,3% à M MAD 183,2 en 2014 (du fait d’un résultatfinancier qui passe d’un déficit de M MAD -89,3 en 2013 à un bénéfice deM MAD 25,0 en 2014).Aboutissant à un cours cible de MAD 45,1 qui valorise ATLANTA à 28,0x et à16x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014Eet compte tenu d’un coursde MAD 57,0 en date du 1eravril 2013, nous passons d’une recommandationd’alléger à vendre le titre ATLANTA.
  31. 31. Page 31Market Equityicking & FlT1 2013CNIA SAADA ASSURANCESRésultats et commentairesDans un contexte économique délicat, la dernière recrue de la cote desassurances clôture l’année 2012 sur des performances techniques fort probantes.Cette prouesse, CNIA SAADA ASSURANCE la doit notamment à un réseau dedistribution des plus denses du secteur dépassant le seuil de400 agents exclusifs. Sur le même registre, CNIA SAADA ASSURANCE auraitprocédé au lancement de l’e-assurance en 2012 (100 contrats/mois), soitl’équivalent d’un agent de taille moyenne.En parallèle, la compagnie poursuit l’implémentation de ses centresd’indemnisation, Check Auto Express, procédant à une nouvelle ouverture àAgadir.Enfin, l’année 2012 a également été marquée par une opération de nettoyage desimpayés antérieurs à 2010 pour un volume global de M MAD 940, ayant permisde comptabiliser une reprise sur provisions de près de M MAD 110 sur2 ans.Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE enregistre des primes acquisesnettes en hausse de 14,7% à M MAD 2 952,5 tandis que les primes émises brutesse hissent de 6,2% à M MAD 3 227,4. Notons que 70% des émissions nettesd’annulations sont réalisées par le réseau exclusif (vs.74% en 2011) et 30% parles courtiers.Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 17,4% àM MAD 2 522,5 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commercialedéployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et professionnels).De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une ascension de 8% àM MAD 2 772,4 fixant le taux de cession des primes à 11,8%, contre 14,6% en2011.La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance del’Automobile qui concentre 54% des revenus en 2012 (vs. 53% en 2011), contre21% pour les Maladies et accidents Corporels (vs. 22% en 2011), 9% pourl’Accident de Travail -AT- ; 13% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et3% pour le transport.En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes s’alourdissent de 19%à M MAD 1 662,7. Cette dégradation s’explique notamment par la réduction dudélai de règlement Automobile de 22 jours à 43 jours (vs. 65 jours en 2011). Enconséquence, le ratio S/P net augmente de 0,9 points à 65,9% en 2012. Retraitédes pertes et profits, le ratio S/P net de réassurance se stabilise à 69% en 2011,contre 68,8% en 2011.Les charges techniques d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 15,3% àM MAD 879,8 recouvrant une hausse de 63,5% à M MAD 104,1 des dotationsd’exploitation (+14,6% pour les frais généraux à M MAD 537,3). De leur côté, lescharges d’acquisition des contrats augmentent de 16,3% à M MAD 342,5 affichantun taux de commissionnement en hausse de 0,3 point à 12%(vs. 11,7% en 2011) du fait d’un recours plus important au courtage. Dans cesillage, le ratio combiné ressort en quasi-stagnation à 97%, contre 96,8% en2011.De son côté, le résultat financier Non Vie se dégrade de 44,4% à M MAD 234,0.Cette évolution s’explique par un bond de 8,5x des pertes sur placements àM MAD 138 en 2012 et de 2,2x des dotations sur placements à M MAD 230,4.Reuters/Bloomberg CNIA.CS/CNIA MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014ePrimes acq. nettes 2 952,5 3 133,4 3 340,1Var % 14,7% 6,1% 6,6%Résultat technique 387,2 455,2 522,1Var % -25,2% 17,6% 14,7%Résultat net 263,5 268,6 308,0Var % -25,4% 1,9% 14,7%ROE 8,8% 8,5% 9,2%P/E 17,8x 15,7x 13,7xP/B 1,6x 1,3x 1,3xD/Y 2,3% 2,5% 2,6%Cours 1 140,0 1 025,0 1 025,0Source : Société, estimations BMCE Capital9501 0001 0501 1001 1501 200mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyCNIA SAADA MADEX (Rebased)AccumulerMAD 1 025,00MAD 1 167,99MAD 1 301.2Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeCours:Date de cours : 01/04/2013Objectif de cours:
  32. 32. Page 32Market Equityicking & FlT1 2013Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se déleste de 38,5%à M MAD 314,1.Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en repli de 3,4% tandisque les primes acquises nettes Vie s’améliorent de 1,3% à M MAD 430,0.Cette évolution s’explique par un taux de cession aux réassureurs plus favorable,soit 5,5%, contre 9,9% en 2011.Les charges sur sinistres nettes baissent, quant à elles, de 7,6% à M MAD 490,0,du fait de la constatation d’une reprise de provisions pour participation auxbénéfices de M MAD 34,7 contre une dotation de M MAD 10,6 en 2011. La partde la charge de sinistre supportée par les réassureurs ressort, quant à elle, à0,2% en 2012 (vs. 6,2% en 2011).De leur côté, les charges techniques d’exploitation s’allègent de 16,8% àM MAD 76,8 du fait du repli de 47,3% à M MAD 14,2 des dotations d’exploitation.Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 3,9 points à17,9%.En revanche, les charges dacquisition des contrats s’alourdissent de 41,4% àM MAD 20,0 augmentant le taux de commissionnement de 1,4 points à 4,4%.En revanche, le résultat financier Vie gagne 2,2% à M MAD 209,9 en raison de laprépondérance de l’obligataire dans le portefeuille Vie. Le résultat technique decette activité réalise un bond de près de M MAD 66 passant de M MAD 7,2 àM MAD 73,1.Pour sa part, le résultat opérationnel net affiche une amélioration de 57% passantd’un déficit de M MAD -121 à M MAD -52 capitalisant sur la bonne gestion desopérations et la maîtrise des frais généraux.Compte tenu de ces évolutions, et intégrant un impôt sur les sociétés deM MAD 132, le bénéfice net ressort en dégradation de 25,4% à M MAD 263,5.Au volet bilanciel, le portefeuille de placements bruts affectés aux opérationsd’assurance s’élargit de 1,6% à MAD 12,0 Md sous l’effet du renforcement desactifs par le nouveau cash flow. Notons que le poids des placements immobiliersdans le portefeuille de la compagnie se renforce de 2,7 points à 22,4% en 2012.Ce choix s’explique par une rentabilité plus élevé dans l’immobilier (lotissement)que sur le marché actions.Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 1,4% à MAD 10,9 Md.Le taux de couverture ressort ainsi à 109,1% contre 104,5% en 2011.Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 5,5% àM MAD 2 982,4 fixant la marge de solvabilité à 153% en 2012 (vs.150% en 2011)compte tenu de plus-values latentes de M MAD 364,9 (vs. M MAD 601,9 en2011).En dépit de la baisse du résultat net, le Conseil d’Administration compte proposerà la prochaine Assemblée Générale convoquée le 7 mai 2013, la distribution autitre de l’exercice 2012 d’un dividende unitaire de MAD 26 (idem qu’en 2011), soitun Dividend Yield de 2,5% sur la base du cours en bourse de MAD 1 025,0 endate du 01/04/2013.Perspectives et recommandationAu volet stratégique et profitant du développement escompté du taux depénétration, de l’évolution très favorable du marché automobile et des différentesincitations réglementaires du secteur, CNIA SAADA poursuit le déploiement deson plan stratégique 2011-2013 visant essentiellement :
  33. 33. Page 33Market Equityicking & FlT1 2013• Le développement Business dans le but de consolider son chiffred’affaires Non Vie via (i) la poursuite de l’extension du réseau, (ii) lemaintien de sa position de leader sur la branche automobile et (iii)l’amélioration de l’efficacité commerciale ;• La qualité axée essentiellement sur la réduction des délais de traitementdes dossiers et le développement des actions de formation ;• La performance économique basée sur une maîtrise des coûts,permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ;• Et, la performance financière via l’optimisation de ses placements enterme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier.A ce titre et en vue de diversifier son portefeuille de placement, CNIA SAADAASSURANCE aurait investi en 2012 dans un projet immobilier touristique etrésidentiel sur 12 ha à DAR BOUAZZA baptisé Peninsula. Ce projet devraitpermettre de contrer l’évolution morose du marché boursier et son impact sur leportefeuille de placement de la compagnie. Selon le Management, les projetsimmobiliers développés par la compagnie concernent essentiellement l’axeCasablanca-Rabat et s’adressent à la classe moyenne, ce qui réduirait le risqueencouru par la compagnie sur ce type de placement.Parallèlement, CNIA SAADA peut toujours compter sur les synergies à venir avecles autres filiales assurance du Groupe SAHAM en Afrique (COLINA, GASeguros) et au Liban (LIA INSURANCE SAL). Ces dernières devraient se refléterà travers la mutualisation des fonctions support, de l’Asset Management, etc.S’agissant de l’assurance islamique, étant faiblement positionnée sur la Vie,créneau visé par la future réglementation sectorielle, le Groupe SAHAM nedevrait, a priori, pas développer en propre une branche dédiée à l’assuranceTAKAFUL. Ce dernier serait, en revanche, prêt à saisir toute opportunitéd’acquisition d’une compagnie TAKAFUL notamment en Afrique.Enfin, sur le plan des ambitions de croissance externe du Groupe, CNIA SAADAASSURANCE devrait suivre les pas de son actionnaire de référence affichantclairement sa volonté de se déployer notamment sur l’Afrique du Nord tandis quesa filiale assistance, ISAAF, devrait davantage s’orienter vers le Moyen-Orient.Intégrant une évolution selon un TCAM 2012-2014 de 7,2% à M MAD 2 901,5pour les primes Non Vie et de 1,0% à M MAD 438,6 pour les primes Vie, noustablons sur des primes émises nettes en appréciation de 6,1% à M MAD 3 133,4et en hausse de 6,6% à M MAD 3 340,1 respectivement en 2013 et en 2014.Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 1,9% àM MAD 268,6 en 2013 et de 14,7% à M MAD 308,0 en 2014.Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 168 qui valorise CNIA SAADAASSURANCE à 17,9x et à 15,6x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014E.Compte tenu d’un cours de MAD 1 025 en date du 1eravril 2013, nousmaintenons notre recommandation d’accumuler le titre CNIA SAADAASSURANCE dans les portefeuilles.
  34. 34. Page 34Market Equityicking & FlT1 2013WAFA ASSURANCE ASSURANCESRésultats et commentairesLes réalisations commerciales et financières 2012 de WAFA ASSURANCEressortent impactées par le ralentissement de l’activité économique ainsi que parla baisse du marché actions.Malgré ce contexte délicat, la Compagnie d’Assurance a poursuivi ses efforts dedéveloppement notamment en terme d’extension du réseau avec l’ouverture de15 nouveaux points de vente pour un total de 200 agents et bureaux directs et de172 courtiers à fin 2012.Sur le plan commercial, WAFA ASSURANCE a profité de la reprise du marchéautomobile en 2012 notamment avec l’avènement du salon AUTO. Néanmoins, lesegment Entreprise a été affecté par un ralentissement au niveau des risquestransport et accidents de travail dans le sillage de la décélération de l’activitééconomique. S’agissant de l’activité Vie, la Compagnie a lancé en 2012 lacommercialisation du produit « l’Age d’or Symphonie », contrats multi-supports enunités de comptes destinés à des clients avertis devant constituer eux-mêmesleur panier avec les pondérations choisies.Dans ce sillage, les primes acquises nettes affichent une évolution de 7% sefixant à M MAD 5 179,6 tandis que les primes émises brutes progressent de 8,5%à M MAD 5 728,0.S’agissant du segment Vie, les primes acquises nettes marquent une décélérationcomparativement à l’exercice 2011 impactées notamment par le contexte depression sur les liquidités. Elles enregistrent ainsi une croissance de 6,7% àM MAD 2 908,1, contre une hausse de 26,8% une année auparavant. Cetteappréciation intègre des progressions de 6,4% de l’Epargne qui représente 78%des primes Vie et de 8% de l’activité Décès.Parallèlement, les charges de sinistres nettes limitent leur hausse à 2%s’établissant à M MAD 2 807,7 incluant une augmentation de 7,6% àM MAD 2 259,2 des prestations et frais payés atténuée par l’allègement de 3,6%à M MAD 637,7 de la variation des provisions mathématiques.Pour leur part, les charges techniques d’exploitation s’alourdissent de 15% àM MAD 251,9 essentiellement sous l’effet de l’accroissement de 19,3% àM MAD 158,8 des charges dacquisition des contrats. Cette situation s’expliquepar une progression de l’activité Décès (plus consommatrice de commissions)plus importante que celle de l’Epargne. Dans ce sillage, le taux decommissionnement augmente de 55 points de base à 5,3%. Le coefficientd’exploitation Vie ressort, ainsi, à 8,3% contre 7,7% en 2011.Le résultat financier Vie subit l’impact de la contre-performance du marchéboursier accusant, de facto, une baisse de 17,1% à M MAD 405,1.Concernant la Non-Vie, les primes acquises nettes s’apprécient de 7,4% àM MAD 2 271,5 portées essentiellement par la bonne orientation des branchesDommage aux biens et Automobile. Pour leur part, les primes émises brutes sehissent de 10,5% à M MAD 2 708,5. La structure du portefeuille Non Vie laisseapparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 46,5% des revenus au31/12/2012, contre 18,2% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident deTravail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 18,3% pour les Maladies etaccidents Corporels.Reuters/Bloomberg WASS.CS/WAA MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014ePrimes acq. nettes 5 179,6 5 435,4 5 746,3Var % 7,0% 4,9% 5,7%Résultat technique 1 014,0 985,3 1 081,6Var % -12,0% -2,8% 9,8%Résultat net 733,5 744,0 807,7Var % -9,4% 1,4% 8,6%ROE 18,7% 17,0% 16,5%P/E 15,4x 14,3x 13,1xP/B 2,9x 2,4x 2,2xD/Y 2,5% 2,6% 2,7%Cours 3 219,0 3 030,0 3 030,0Source : Société, estimations BMCE Capital2 8002 9003 0003 1003 2003 3003 4003 500mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyWAFA ASSURANCE MADEX (Rebased)ConserverMAD 3 030,00MAD 3 047,23MAD 2934,0.Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013
  35. 35. Page 35Market Equityicking & FlT1 2013Côté sinistralité, les prestations et frais payés augmentent à un rythme plus faibleque celui des revenus, (+5,5% à M MAD 1 486,1) permettant, en conséquence,une amélioration de 1,2 points du ratio S/P à 65,4%.Retraité, le S/P ressort en repli de 3,3 points à 59,6%. Cette baisse résulte du boncomportement de l’historique compensant ainsi la hausse constatée au niveau dela sinistralité courante.Pour leur part, les charges techniques d’exploitation affichent une progression de16,7% à près de M MAD 718 recouvrant une hausse de 17,5% à M MAD 346,1des charges d’acquisition des contrats fixant, de ce fait, le taux decommissionnement à 13% contre 12,0% en 2011. Dans ce sillage, le coefficientd’exploitation Non Vie augmente de 1,4 points à 26,5% tandis que le taux de fraisde gestion Non-Vie passe de 11,7% à 12,5%.Le ratio combiné Non Vie affiche, quant à lui, une hausse de 1,3 points à 97,0%(vs. 95,7% au 30.06.2011) du fait de l’alourdissement des charges d’acquisitiondes contrats. Retraité, le ratio combiné s’établit à 94,8% en 2012, contre 93,8% en2011.Subissant l’impact d’un marché boursier baissier en 2012, le résultat financier NonVie se dégrade de 14,5% à M MAD 613. Compte tenu de ces évolutions, lerésultat technique Non Vie ressort en baisse de 17,1% à M MAD 736,8.En conséquence, la capacité bénéficiaire de la compagnie recule de 9,4% àM MAD 733,5.Au volet bilanciel, le portefeuille de placement admis en couverture des réservestechniques se renforce de 5% à MAD 21,4 Md dont 42,1% pour la Vie et 57,9%pour la Non-Vie. L’actif libre se fixe, quant à lui, à M MAD 1 050 à fin 2012.Les provisions techniques se renforcent, pour leur part, de 4,9% à MAD 20,1 Md.Le taux de couverture s’améliore, ainsi, à 106,5% contre 108,6% en 2011.Les fonds propres avant distribution augmentent, de leur côté, de 13,1% àM MAD 3 913,2 fixant la marge de solvabilité à 358% (vs. 429% en 2011) comptetenu des plus-values latentes de M MAD 1 660 (vs. M MAD 3 260 en 2011).Côte rendement, le Conseil d’Administration de WAFA ASSURANCE compteproposer à la prochaine AGO de distribuer un dividende de MAD 80 par action(même niveau que celui de 2011), correspondant à un D/Y de 2,6% sur la based’un cours boursier de MAD 3 030 en date du 1eravril 2013.Rappelons que WAFA ASSURANCE a fait l’objet d’un contrôle fiscal portantsur l’Impôt sur les sociétés pour les exercices 2003, 2004 et 2007 à 2010,l’impôt sur les revenus et la taxe sur les contrats d’assurance pour lesexercices 2007 à 2010. Aucune provision n’a été comptabilisée dans lescomptes au titre du contrôle fiscal notifié en 2011 ; la compagnie ayantrejeté l’ensemble des redressements qui lui ont été adressés.Perspectives et recommandationParallèlement à la poursuite de la consolidation de son positionnement de leader,la filiale assurance de la SNI a concrétisé en 2012 sa première opération decroissance externe à travers notamment l’obtention d’un agrément pour lacréation d’une nouvelle compagnie d’assurance Vie en Tunisie en partenariatavec ATTIJARIWAFA Bank. Le démarrage effectif des activités de cette nouvellefiliale est prévu en 2013. La contribution d’ATTIJARI ASSURANCE devrait êtremodeste eu égard à l’étroitesse du marché tunisien.Le Top Management de WAFA ASSURANCE table ainsi sur des primes brutesentre M MAD 400 et M MAD 500 au terme de son plan stratégique, (à horizon 3-4
  36. 36. Page 36Market Equityicking & FlT1 2013ans), soit près de 8% du chiffre d’affaires du Groupe.En revanche, l’accord d’acquisition de la compagnie d’assurance ivoirienne SAFAconclu en septembre 2012 a été remis en cause consécutivement à l’incendiesurvenu dans son siège.Les renégociations du contrat d’acquisition devraient reprendre une fois que lacompagnie ivoirienne reconstituera ses archives.Sur le marché local, WAFA ASSURANCE devrait poursuivre ses actionscommerciales aussi bien en terme de renforcement de son positionnement sur lesmarchés classiques qu’en terme de conquête de nouvelles niches notamment desTPE avec un objectif d’atteindre une part de marché de près de 20%, contremoins de 10% actuellement.Toutefois, la persistance des tensions sur les liquidités en 2013 risque de plomberl’élan de la compagnie sur la branche Vie, situation qui devrait davantage êtrepénalisée par la mauvaise tenue du marché actions devant à nouveau impacternégativement les résultats financiers durant l’année en cours.Dans ce sillage, nous tablons sur un TCAM 2012-2014 de 5,7% àM MAD 2 540,2 pour les primes Non Vie et de 5% à M MAD 3 206,1 pour lesprimes Vie. La capacité bénéficiaire devrait enregistrer une légère croissance de1,4% en 2013 à M MAD 744 avant de s’accroître de 8,6% à M MAD 807,7 en2014.Nous aboutissons à un cours cible de MAD 3 047,25qui valorise WAFAASSURANCE à 14,3x et à 13,2x sa capacité bénéficiaire en 2013Eet en 2014E.Compte tenu d’un cours de MAD 3 030 en date du 1eravril 2013, nousrecommandons de conserver le titre WAFA ASSURANCE dans lesportefeuilles.5Contre MAD 2 934,01 publié dans le flash en date du 11/03/2013 avant actualisation de la prime de risque et des facteurs de pondération.
  37. 37. Page 37Market Equityicking & FlT1 2013BANQUESATTIJARIWAFA BANKBCPBMCE BANKBMCICDMCIHM MAD 149 328,9COMPOSITION DU SECTEURCAPITALISATION SECTORIELLEATTIJARIWAFA BANK44%BCP22%BMCEBANK21%BMCI7%CDM3%CIH4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)ATTIJARIWAFA BANK44%BCP22%BMCEBANK21%BMCI7%CDM3%CIH4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)BCP22,2%BMCE BANK20,6%BMCI7,0%CDM2,9% CIH3,9%VENTILATION DU SECTEUR(par capitalisation)En (M MAD) 2012 2013e 2014ePNB 44 390,8 47 459,3 51 593,2Var % 9,3% 6,9% 8,7%RBE 22 505,3 24 376,8 26 667,5Var % 10,9% 8,3% 9,4%Résultat net 8 939,8 9 564,3 10 606,2Var % 3,4% 7,0% 10,9%Dépôts Clients 671 504,4 695 053,1 725 183,0Var % 5,3% 3,5% 4,3%Crédits Clients 694 415,5 735 512,6 784 379,9Var % 8,0% 5,9% 6,6%Taux de provision. 60,0% 64,4% 67,8%Taux de contentieux 6,0% 6,1% 6,0%Coeff dexploitation 49,3% 48,6% 48,3%ROE 10,4% 10,4% 10,9%P/E 16,6x 16,2x 14,6xP/B 1,7x 1,7x 1,6xD/Y 2,9% 3,1% 3,2%VALEURS (MAD) Cours au 01/04/13 Cours cible RecommandationATTIJARIWAFA BANK 323,00 325,76 ConserverBCP 191,20 209,22 ConserverBMCE BANK 171,00 Pas de RecommandationBMCI 784,90 825,00 ConserverCDM 470,00 530,31 AccumulerCIH 217,10 250,41 Accumuler-Récapitulatif des recommandationsPrincipaux agrégats sectoriels
  38. 38. Page 38Market Equityicking & FlT1 2013ATTIJARIWAFA BANK BANQUESRésultats et commentairesLe Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des réalisations opérationnellesfavorablement orientées au terme de l’année 2012. Cependant et à l’image de laplupart des opérateurs du secteur, la capacité bénéficiaire ressort plombée par lerenforcement du coût du risque dans un contexte général de dégradation de laqualité des engagements.Sur le plan commercial, l’année 2012 a été concluante puisque le Groupe a pucapter 395 368 nouveaux clients bancaires au Maroc et a placé 389 494 nouvellescartes.Dans ce sillage, l’encours net des crédits consolidés à la clientèle s’accroît de7,3% pour s’établir à MAD 247,6 Md. L’activité agrégée accapare, à elle seule,67,7% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 167,7 Md enregistrant uneaugmentation de 6,4% par rapport au 31/12/2011. Cette appréciation estprincipalement redevable à la hausse de 8,2% à MAD 54,4 Md des créditsimmobiliers et de 7,3% à MAD 53,3 Md des crédits à l’équipement.Pour leur part, les ressources clientèles consolidés progressent de 3,7% se fixantà MAD 227 Md dont 75,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci affiche uneévolution de 3,8% à MAD 171,9 Md des dépôts de la clientèle recouvrant uneprogression de 5,1% à MAD 40,7 Md des dépôts à terme et de 6,7% àMAD 22,1 Md des comptes d’épargne. Dans ce sillage, la structure desressources se dégrade avec une hausse de 63 points de base à 36,5% desdépôts rémunérés. Le coût moyen des ressources demeure, pour sa part, stable à2,17%.Le taux de transformation ressort ainsi à 109,1%, contre 105,4% en 2011. Enincluant les titres de créances émis et les dettes interbancaires, ce ratio se fixeraità 85,4%.L’actif financier évalué à la juste valeur par résultat se bonifie, de son côté, de31,3% à MAD 47,4 Md intégrant une hausse de 14,2% à MAD 12,3 Md des titrescotés et de 22,4% à MAD 2,5 Md des obligations.L’actif financier disponible à la vente augmente, quant à lui, de 4,7% àMAD 27,2 Md consécutivement à la hausse de 5,4% à MAD 8,3 Md des effetspublics et de 6% à MAD 11,2 Md des obligations et autres titres à revenu fixe.Le portefeuille obligataire du Groupe s’est ainsi fortement renforcé en 2012 (unadditionnel de plus de MAD 10 Md au niveau des comptes agrégés) dans lesillage du recours massif du Trésor à l’endettement interne. Cette situationpourrait toutefois se répercuter négativement sur les résultats de la Banque euégard à la montée des taux. Le Top Management de la banque affirme néanmoinsque cet impact ne sera pas négatif sur les comptes puisque le rendement élevédes BDT compenserait les éventuelles moins-values.En conséquence, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 7,3%comparativement au 31/12/2011 pour s’établir à MAD 17 Md. Cette évolutionrecouvre : Une appréciation de 2,8% à MAD 10 Md de la marge d’intérêt. Cettehausse limitée s’explique par l’alourdissement de 38,1% àMAD 1,9 Md des charges relatives aux opérations interbancairessuite vraisemblablement à un recours plus massif vers ce type definancement en 2012 (augmentation de 30,1% à MAD 45,1 Md desConserverMAD 323,00MAD 325,76MAD 312.6Vs. objectif précédentRecommandation inchangéeObjectif de cours:Cours:Date de cours : 01/04/2013Reuters/Bloomberg ATW.CS/ATW MCEn (M MAD) 2012 2013e 2014ePNB consolidé 17 048,9 18 124,7 19 507,8Var % 7,3% 6,3% 7,6%RBE consolidé 9 365,2 10 059,2 10 826,8Var % 7,9% 7,4% 7,6%Coût du risque -1 221,7 -1 553,3 -1 599,1RNPG 4 500,8 4 615,0 5 006,6Var % 0,9% 2,5% 8,5%Coeff dexploitation 45,1% 44,5% 44,5%ROE 14,6% 13,7% 13,6%P/E 14,0x 14,1x 13,0xP/B 1,5x 1,5x 1,4xD/Y 2,9% 2,9% 2,9%Cours 313,0 323,0 323,0Source : Société, estimations BMCE Capital280290300310320330340350360370mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13vvdsvdvsdyATTIJARIWAFA BANK MADEX (Rebased)
  39. 39. Page 39Market Equityicking & FlT1 2013dettes envers les établissements de crédit) ; Une croissance de 12,8% à MAD 3,6 Md de la marge surcommissions bénéficiant de l’accroissement de 16,4% àM MAD 1 320,4 des commissions nettes sur opérations avec laclientèle et de 19,4% à M MAD 800 des produits sur moyens depaiement ; Et, une hausse de 13,1% à MAD 2,7 Md du résultat des opérationsde marché (contre une progression de 11,5% à MAD 1,4 Md auniveau des comptes sociaux intégrant une amélioration de 46,4% durésultat des opérations sur titres de transaction qui a compensé labaisse de 36,1% à M MAD 270 du résultat des opérations dechange).Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elleseule à hauteur de 55,5% dans le PNB consolidé du Groupe (vs. 54,1% en 2011),contre 25,3% pour les Banques de Détails à l’international dont la contributions’est renforcée de 1,3 points comparativement à 2011 et 7,9% pour l’assurance etl’immobilier (vs. 10,3% en 2011) ; le reste provenant des sociétés de financementspécialisées.Les frais généraux d’exploitation enregistrent une hausse de 6,7% à MAD 7,7 Mdfixant le coefficient d’exploitation à 45,1%, contre 45,3% en 2011. Hors impact del’opération d’augmentation de capital réservée aux salariés, la croissance descharges générales d’exploitation se limiterait à 5,3%. Au niveau des comptessociaux, la Banque affiche un coefficient d’exploitation en amélioration de44 points de base à un niveau compétitif de 36,9%.Dans ces conditions, le résultat brut d’exploitation consolidé augmente de 7,9% àMAD 9,4 Md.Côté risque et dans un contexte global de dégradation de la qualité desengagements, le coût du risque se renforce considérablement augmentant de63% à M MAD 1 221,7. Le stock de provisions pour créances en souffrances’accroît de 8,4% à MAD 8,8 Md, pour des créances en souffrance en hausse de11,4% à près de MAD 13 Md. Le taux de contentieux du Groupe se détériore ainside 18 points de base à 5,1% pour un niveau de provisionnement en baisse de1,8 points à 67,6%.Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente de10,2% se fixant à MAD 5,9 Md, soit un taux de contentialité de 3,4% (vs. 3,3% au31/12/2011). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de 13,6% àMAD 4,9 Md établissant le taux de provisionnement à 83,9% (contre 81,3% en2011).Au final, le Résultat Net Part du Groupe ressort en légère appréciation de 0,9% àMAD 4,5 Md. Hors éléments exceptionnels (impact de l’impôt sur la cohésionsociale de M MAD 120, de la charge relative à la décote de l’augmentation decapital réservée aux salariés de M MAD 100, de la provision de M MAD 13relative à la crise au Mali et l’effet positif de la comptabilisation en 2011 d’unereprise de provisions de M MAD 118 relatives aux crises tunisienne et ivoirienne),le RNPG serait en croissance de 9%.Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe et Zone Offshore participe àhauteur de 62,5% dans le RNPG, contre 14,5% pour les banques de détail àl’international, 10,3% pour les sociétés de financement spécialisées et 12,8% pourl’activité Assurance et immobilier.Par entité, la contribution de la banque au Maroc augmente de 2 points à 59% duRNPG 2012 tandis que celle de WAFA ASSURANCE se réduit de 3 points à 13%.Dans une moindre proportion, WAFASALAF participe à hauteur de 4% dans le

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