Le regain spectaculaire de la volatilité observé sur les marchés depuis cet été s’explique par toute une série de facteurs, macro principalement, mais aussi par d’autres plus inquiétants (liquidité, géopolitique…).

1. L’indice VIX, qui est le reflet de la volatilité
cotée, a atteint le niveau de cet été pour la
première fois depuis 2011. Les principaux
indices boursiers ont perdu de 10 % (S&P 500)
à 20 % (Eurostoxx) en extrême, avant de
se stabiliser quelque peu depuis plusieurs
semaines. La confiance des investisseurs a
en effet été ébranlée et semble rester fragile :
ils ont encore en mémoire le monumental
krach de 2008 et craignent de façon latente
une crise d’ordre systémique, qui serait la
conséquence de politiques monétaires trop
aventureuses qui auraient ainsi artificiellement
gonflé le prix des actifs…
LA CRAINTE DES MARCHÉS
S’EST CRISTALLISÉE
SUR TROIS SUJETS MAJEURS
1 – La baisse des perspectives de croissance
de l’économie mondiale (qui entretient une
volatilité exacerbée sur les taux de change).
Le cycle de croissance s’avère en effet long
et mou… avec des pressions déflationnistes
latentes. La croissance mondiale a ralenti
durant la première partie de l’année et
tourne autour de 2,8 % en rythme annuel,
avec une dynamique plutôt positive des
pays développés, des déceptions dans les
pays émergents (phases de récession avérées
en Russie et au Brésil) et une grosse interro-
gation sur le cas de la Chine, née cet été
avec l’histoire de la dévaluation du RMB.
La Chine, qui représente 15 % du PIB mondial,
est un cas potentiellement systémique !
Néanmoins, les derniers indicateurs avancés
se stabilisent et laissent augurer une légère
amélioration pour les prochains mois. Au
final, la croissance mondiale de 2015 devrait
atteindre 3,1 % selon la dernière estimation
du FMI. Le FMI prévoyait encore 3,5 % en
avril dernier et 3,3 % en juillet. Il s’agirait
de la plus faible croissance depuis 2009…
Les statistiques économiques américaines
continuent à être assez volatiles, avec des
chiffres très positifs et d’autres beaucoup
plus décevants. L’économie reste en croissance
de l’ordre de 2,5 % en rythme annuel, mais
n’est pas complètement immunisée du reste
de l’activité mondiale, ce que la Réserve
ACTIONS =/+
Europe =/+
États-Unis =/-
Japon =
Émergents =
TAUX -
Court terme Euro -
Long terme Euro -
Court terme US -
Long terme US -
SEGMENTS OBLIGATAIRES
Crédit =
High Yield =/-
Dette émergente =
Inflation +
CONVERTIBLES =
DEVISES/EURO =
Dollar =
Yen =
GBP =
22, rue Vernier 75017 Paris - FRANCE • Tél. : +33 (0)1 40 68 17 17 • www.ofi-am.fr
Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions
OCTOBRE 2015Comité du 19/10/15 • Achevé de rédiger le 23/10/15
LE REGAIN DE VOLATILITÉ ANNONCE-T-IL
UNE FIN DE CYCLE BOURSIER ?
Le regain spectaculaire de la volatilité observé sur les marchés depuis cet été
s’explique par toute une série de facteurs, macro principalement, mais aussi
par d’autres plus inquiétants (liquidité, géopolitique…).
Parallèlement, les nouvelles en provenance des entreprises sont correctes, avec
des résultats plutôt en ligne avec les attentes. Les marchés sont donc pris une fois
de plus entre deux forces contradictoires…
Quelle analyse porter sur cette situation et quelle stratégie adopter ?
FLASH
ALLOCATION D’ACTIFS

2. Fédérale a implicitement reconnu en ne
relevant pas ses taux d’intérêt… Pourtant, le
cycle de reprise de l’économie américaine
a déjà 75 mois. Historiquement, la Reserve
Fédérale commence à relever ses taux
directeurs après 30 mois, ce qui fait une
différence considérable.
Concernant la zone Euro, les dernières
estimations élaborées par le FMI n’ont pas
beaucoup évolué : 1,5 % en 2015 et 1,6 % en
2016. Les dernières enquêtes d’activité se
stabilisent d’ailleurs en zone d’expansion,
soutenue par la faiblesse persistante des
prix du pétrole et des taux d’intérêt très bas
qui entretiennent la reprise constatée du
crédit bancaire. Au sein de la zone, l’Espagne
se distingue avec une croissance attendue à
3,1 % cette année et 2,5 % en 2016.
Au Japon, il y a peu d’évolution majeure à
noter. Les prévisions du FMI restent stables,
à 0,6 % pour 2015 et 1 % pour 2016, et les
derniers indicateurs publiés ne montrent pas
de divergence majeure par rapport à cette
estimation.
Concernant les pays émergents, la question
de l’activité en Chine a suscité plus de
doutes. L’économie est assurément en décé-
lération, mais tous les indicateurs publiés
dernièrement montrent qu’elle n’est pas
en brusque ralentissement. Certains pays
sont plus touchés par le contexte de
ralentissement chinois, qui induit une baisse
des matières premières et touche de ce fait
particulièrement les pays liés à ce secteur :
le Brésil sera ainsi en récession de 2,5 %
en 2015, la Russie de 3,8 %. Parallèlement,
l’accélération de la baisse de la quasi-totalité
des monnaies émergentes qui a suivi la
décision de la Banque de Chine a ravivé les
pressions inflationnistes : l’indice des prix est
ainsi attendu en hausse de près de 9 % au
Brésil, de 15 % en Russie, de 8 % en Turquie,
5 % en Inde… Au total, la croissance des
pays émergents a été revue à la baisse de
0,3 point depuis 2 mois pour 2015 (4,4 %)
mais également pour 2016 (5,3 %).
2 – Le manque de liquidité sur le marché
obligataire et également certains « trackers »,
ce qui n’était pas intuitif avec les politiques
monétaires de taux à 0. C’est un sujet que
nous avions déjà évoqué dans ces colonnes
l’année dernière. Au cours de ces dernières
semaines nous avons en effet constaté
d’importants manques de liquidités sur des
papiers obligataires, qui peuvent ainsi perdre
plusieurs figures à la moindre nouvelle
négative. Ce phénomène nouveau a deux
explications principales à notre avis :
• Les politiques d’achat d’actifs des Banques
Centrales (QE) : elles ont pour effet de
compresser les taux et les spreads à
l’extrême, si bien que les retours peuvent
être très violents, tous les investisseurs
raisonnant de façon identique en cherchant
« du rendement à tout prix »…
• D’autant plus que les Banques ne sont plus
présentes dans l’activité de « Market Making »
car elles souhaitent réduire la taille de leurs
bilans pour des raisons réglementaires.
Avant, elles avaient l’opportunité de se mettre
« en face des excès ponctuels » de marché et
de garder les positions dans leurs « Books ».
Concernant les trackers, il y a eu cet été
des écarts significatifs de cotation par
rapport à la valeur de leurs sous-jacents.
L’exemple le plus marquant concerne un
tracker S&P 500 (ce qui n’est pas très exo-
tique !) qui a été coté ponctuellement avec
une décote de près de 20 % ! Cet incident
n’a pas eu de conséquences majeures, mais
il montre que ce type d’investissement
peut être risqué, particulièrement dans le
cas de trackers investis sur des sous-jacents
peu liquides, comme par exemple les
obligations « High Yield ». Tout ceci montre
que la valeur de l’analyse fondamentale va
devenir de plus en plus importante : elle peut
permettre de conserver ses positions, voire
de tirer parti de trous d’airs éventuels.
À cela s’ajoute un contexte géopolitique
assez troublé alors que la gouvernance
mondiale est loin d’être optimale : désaccords
profonds sur la gestion de la Syrie/EI, sortie
de l’Iran de son isolement, explosion de fait
de l’OPEP, coordination pitoyable des pays
européens dans la gestion du cas grec, puis
de la question des migrants…
STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT
ÉCONOMIE
Nous envisageons un scénario de croissance
modérée autour de 3 % et ne croyons pas
à l’éventualité d’un grave ralentissement :
la faiblesse des taux d’intérêt en occident
et des matières premières, soit deux carbu-
rants essentiels à l’économie, constitue un
facteur de soutien. Nous ne croyons pas
non plus à un « hard landing » en Chine :
comme dans beaucoup de pays, la Chine est
à deux vitesses : le secteur industriel, qui
est certes en décélération marquée, mais le
secteur tertiaire représente plus de 50 % du
PIB désormais et a un taux de croissance de
plus 10 %, ce qui fait au moins une expansion
de 5 % !
TAUX D’INTÉRÊT
Le contexte de faibles taux d’intérêt va donc
probablement se poursuivre globalement au
cours des prochains mois. Il peut cependant
y avoir une petite remontée des rendements
car les effets de base à la baisse de l’inflation
vont s’estomper au cours des prochaines
semaines.
Dans ces conditions, l’écartement des
spreads constitue une opportunité d’inves-
tissement, notamment sur le segment
« High Yield », aux réserves près évoquées
concernant la liquidité.
Concernant les obligations et les devises
émergentes, la décision de la Fed de ne pas
relever ses taux directeurs a provoqué un vif
rebond de pratiquement toutes les devises
émergentes. Ce rebond n’est peut-être que
ponctuel et constitue une correction dans
une tendance de moyen terme très baissière.
Nous pensons que le timing d’investisse-
ment sur cette classe d’actifs sera très inté-
ressant d’ici quelques mois.
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FLASH ALLOCATION D’ACTIFS
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1/15 4/15 7/15 10/15
Effective Yield Financial
Effective Yield Credit IG Global
Effective Yield Crédit IG Non Fin
Source : Bloomberg
ÉVOLUTION DU RENDEMENT
« INVESTMENT GRADE » (en euro)

3. ACTIONS
Nous préférons les actions européennes
qui présentent un ratio rendement des
dividendes/valorisation très convenable.
Les premières publications de résultats sont
convenables, même si les chiffres d’affaires
sont plutôt stables. Mais pour la première
fois depuis 4 ans, on pourrait avoir une
progression en masse des bénéfices,
comprise entre 10 et 15 %. À court terme, il y
a eu des excès à la baisse des valeurs
cycliques industrielles et il y a un potentiel
de rebond. À plus long terme, la persistance
de taux d’intérêt très bas devrait une fois
de plus favoriser les valeurs de croissance
« lisibles » et favoriser globalement un
mouvement d’expansion des valorisations.
Les actions américaines sont plus chère-
ment valorisées et beaucoup d’observateurs
soulignent leur niveau excessif historique-
ment… Une stabilisation apparaît être le
scénario le plus vraisemblable, nous ne
voyons pas de catalyseur de très forte
correction. Un trading range de 10/15 %
semble possible au cours des prochains
mois. Mais dans tous les cas, et compte tenu
de la configuration de marché actuelle, nous
voulons insister sur deux points : il faut
acheter des actions en pouvant supporter
des phases de volatilité et il faut privilégier
la sélection des titres plutôt que l’achat de
trackers. Concernant les actions émergentes
globalement, comme sur les obligations,
la tendance reste baissière à l’exception des
actions chinoises : elles sont revenues à des
niveaux de valorisation attractifs après leur
baisse de 40 % mais, là aussi, il faut pouvoir
encaisser des chocs de volatilité !
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FLASH ALLOCATION D’ACTIFS
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Source : Bloomberg
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Source : Factset
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