Aktiemarknadsnytt juni 2012
Upcoming SlideShare
Loading in...5
×

Like this? Share it with your network

Share

Aktiemarknadsnytt juni 2012

  • 1,004 views
Uploaded on

Skuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt filt över världens börser och maj var den sämsta månaden på Stockholmsbörsen sedan augusti förra året. Läs mer om strategi och investeringar i......

Skuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt filt över världens börser och maj var den sämsta månaden på Stockholmsbörsen sedan augusti förra året. Läs mer om strategi och investeringar i juninumret av Nordeas Aktiemarknadsnytt.

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
1,004
On Slideshare
1,004
From Embeds
0
Number of Embeds
0

Actions

Shares
Downloads
0
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. AKTIEMARKNADSNYTT JUNI • 2012 Strategi & investeringarHögt spel
  • 2. Innehåll 3 Sammanfattning 4 Global marknadssyn 5 Tillgångsallokering 6 Aktieregioner 7 Globala sektorer 8 Räntestrategi 9 Svensk aktiemarknad10 Kommentar modellportföljen11 Modellportföljen svenska aktier12 Bolagsanalys: Getinge13 Bolagsanalys: Wallenstam14 Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna15 Sektoranalys: Industribolagen17 Kommentar Global 3018 Global 3019 Tema: Kina NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT – STRATEGI & INVESTERINGAR R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se TRYCK: Vitt Grafiska AB, Stockholm 2012
  • 3. Sammanfattning Portföljförändringar svenska aktier Maj årets svagaste månad Skuldkrisen i Europa har fortsatt att ligga som en våt filt överNya bolag i portföljen: Getinge världens börser och på Stockholmsbörsen kan noteras att maj Wallenstam månad var den sämsta sen augusti förra året. Sett över kalen- dermånaden är nedgången 6,6 procent i maj, vilket kan jämfö-Bolag som utgår: Elekta ras med 10,5 procents nedgång i augusti förra året. De ljusa ut- sikter som bolagsledningarna kommunicerade i samband med rapporterna för det första kvartalet föll snabbt i glömska och strålkastarljuset har helt riktats mot kommande nyval i Grek- land samt hur Spanien ska lösa sin bankkris. Även den vikande tillväxttakten i Kina har skapat viss oro. Fortsatt defensiva förändringar i modellportföljen Portföljförändringar – allokering & global strategi Modellportföljen har fortsatt att dra ifrån sitt jämförelseindexUppviktningar: Tillväxtmarknadsobligationer (SIX Return) och ligger nu 4,5 procent före index i år. Våra de- Amerikanska företagsobligationer (både fensiva innehav förklarar en stor del av den positiva avvikelsen investment grade och high yield) men även bra val av cykliska bolag har bidragit. Autoliv, ABB Asiatiska aktier och Hexagon är exempel på cykliska aktier i portföljen som ut- vecklades bättre än index.Nedviktningar: Europeiska företagsobligationer Vi fortsätter att ha en relativt defensiv prägel på modellportföl- (både investment grade och high yield) Ryska aktier jen. Vi väljer att ta hem en vinst på närmare 50 procent i Elek- ta. Index har stigit 7 procent under samma period. Vi ersätter Elekta med Getinge där vi ser köpläge efter en svag kursutveck- ling efter vinstvarningen i april. Vi ser inte speciellt allvarligt på vinstvarningen utan fokuserar istället på bolagets höga tillväxt- marknadsexponering, nya produkter som driver tillväxten samt Strateger Nordea Investment Strategy & Advice den effektivare produktionen som vi bedömer kommer att lyfta marginalen. Dessutom anser vi att värderingen är beskedlig ef-Henrik LundinChefsstrateg ter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får lämna modell-henrik.lundin@nordea.com portföljen förklaras främst av den höga värderingen som ställer mycket höga krav på vinstutvecklingen många år framgent. ViMichael LivijnStrateg adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellportföljenmichael.livijn@nordea.com på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samt enFredrik Otter låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag. Vi gör ävenRäntestrateg en omviktning i operatörssektorn där vi dubblar innehavet i Te-fredrik.otter@nordea.com liasonera och halverar innehavet i Tele2.Kristian PeekerStrateg Asien upp, Ryssland nerkristian.peeker@nordea.com På allokeringsfronten gör vi en del förändringar. Inom aktiede-Mattias Ader len viktar vi ner ryska aktier, främst på grund av en del negativaPortföljstrateg signaler från Kreml. Privatiseringen av statliga bolag verkar hamattias.ader@nordea.com lagts på is, något som reser frågor kring investeringsklimatetJonas Olavi och reformambitionerna framöver. Pengarna lägger vi i Asien,Chefsaktiestrateg där vi hittar en god tillväxt, hygglig värdering och vinstestimatjonas.olavi@nordea.com som börjar revideras upp. På räntesidan lyfter vi in ett nytt rän-Magnus Dagel teslag, tillväxtmarknadsobligationer (i ”hårdvaluta”), som gerAktiestrateg ytterligare ett ben att stå på i ränteportföljen. Pengarna tas frånmagnus.dagel@nordea.com high yield, som trots detta behåller en övervikt. Övervikten i in-Mattias Eriksson vestment grade kvarstår, liksom undervikten i statsobligationer.Aktiestrategmattias.o.eriksson@nordea.com I månadens Aktiemarknadsnytt går vi även igenom Kina, därHenrik Kjell vi argumenterar för att ekonomin mjuklandar, samt går ävenAssisterande aktiestrateg igenom några av Stockholmsbörsen större verkstadsbolag. Ef-henrik.kjell@nordea.com terfrågan är stabil för verkstadsbolagen trots den intensifieradeMartin Åkerholm skuldkrisen i Europa och den snabba avmattningen i Kina. ViPortföljstrateg ser verkstadsbolagen som mycket välskötta, transparenta ochmartin.akerholm@nordea.com snabba på att parera förändringar i efterfrågan.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 3
  • 4. Global marknadssyn• Osäkerheten har återvänt till marknaden Insatserna höjs Osäkerheten har återvänt till marknaden då rädslan för Grek-• Ödesval i Grekland den 17:e lands vara eller inte vara har ökat, samtidigt som globala kon- junkturindikatorer har försvagats. På sikt drivs aktiemarknaden• Ökad sannolikhet för EMU-utträde av fundamentala faktorer som vinstutveckling och värdering, men utvecklingen dikteras av storpolitik, psykologi och rädsla för närvarande. Och som investerare måste man också förhålla sig till dessa faktorer. Det går alltså inte att värja sig från Greklands öde, som redan i dag hänger på en skör tråd och som dessutom kan bli ännu skörare efter nyvalet den 17 juni. Ni som läser vårt Veckobrev Valundersökningar visar på nagelbitare kan våra åsikter kring detta. I korthet bedömer vi att Grekland även efter valet är en del i eurosamarbetet, men riskerna för ett utträde har onekligen ökat. Det finns såklart en hel del valscenarion, men vi jobbar med tre sannolika utfall: 1)Vänsterpartiet Syriza vinner och kan bilda re- gering med andra missnöjespartier, 2) Ny demokrati vinner men lyckas inte få majoritet och blir då som tidigare oförmögen att bilda regering, eller 3) Ny demokrati vinner och får tillsammans med Pasok majoritet. Vår bedömning är redan i dag att sannolikheten är omkring 50 procent att Grekland till slut blir tvungen att lämna EMU. Om Syriza vinner eller om landet står utan regering efter den 17 juniKälla: Reuters ökar sannolikheten (risken) dramatiskt. Vad händer då om Grekland lämnar valutaunionen? Egentligen är det inte särskilt intressant från ett marknadsperspektiv vad de direkta effekterna blir. Givetvis kommer det leda till trage- di för Grekland isolerat, med masskonkurser, kraftigt stigande inflation och ekonomisk depression i många år framöver. Men Grekland utgör endast ett par procent av EMU:s samlade BNP och bara några tiondelar av den globala ekonomin. Och privata investerare, utanför Grekland, har redan ”förhandlat” bort det Centralbankerna är inte rädda för att ta i mesta av skulderna. Det är snarare indirekta effekter som är av intresse för svenska placerare. Marknaden kan säkert absorbera problem/utträde av Irland och Portugal, om man bara tar hänsyn till de direkta ef- fekterna. Däremot klarar nuvarande räddningspaket och brand- väggar inte av akuta problem som sprider sig till Spanien och Italien. Politikernas och centralbankchefernas motdrag till ett eventuellt Greklandsutträde är centralt för att stävja rädslan för spridning och är dessa motdrag tillräckligt kraftfulla kan dessa mycket välKälla: Thomson Reuters sätta igång ett börsrally. Men politikerna har inte skämt bort oss med universallösningar, vilket gör att osäkerhetsmomentet även denna gång är stort. Som vi beskriver på kommande sidor så gör vi en del föränd- ringar i våra marknadsstrategier och modellportföljer för att an- passa oss till osäkerheten inför valet, men vi vill också betona att man inte bör bli för defensiv eftersom oron samtidigt har gjort många aktiemarknader och bolag billiga.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 4
  • 5. Tillgångsallokering• Ingen miljö att övervikta aktier Låg visibilitet I en normal marknad och konjunkturcykel hade det varit naturligt• Skör konjunktur, men ingen katastrof att övervikta billiga aktier och undervikta dyra räntor, men pro- blemet är att det knappast är normala marknader. Vi måste han-• Stabila vinster, låg aktievärdering tera extremrisker, som förvisso kan tillskrivas små sannolikheter men om de inträffar kan skadorna (börsnedgångar) bli stora. Som vi beskrev i den globala marknadssynen är nyvalet i Grek- land en nyckelhändelse som både kan leda till börsfall och börs- rally, allt beroende på hur utgången blir och eventuella motre- aktioner av politiker och centralbankschefer. Spanien har också seglat upp som en påtaglig riskfaktor och det är ännu oklart hur Taktisk tillgångsallokering den akuta bankkrisen ska lösas. Låg visibilitet karaktäriserar marknaden och då ska man vara försiktig med att göra för storaTillgångsslag Taktisk Rek. taktiska avvikelser.Aktier 0% Neutral Vi förstår om man i det korta perspektivet tar det säkra före detLånga räntor 0% NeutralKorta räntor 0% Neutral osäkra och antar en defensiv investeringsstrategi, men horison- ten på våra taktiska rekommendationer är 3-6 månader och då*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt. är det inte självklart. Det är ingen miljö att övervikta aktier förT. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%, närvarande, men i ett litet längre perspektiv tycker vi heller inteLånga räntor 30%, Korta räntor 15% man ska vara för defensiv. När rädsla dikterar marknaden kan detKälla: Nordea vara svårt att ta till sig de positiva faktorerna, i synnerhet när det gäller aktiemarknaden. Riskerna kring skuldkrisen måste vägas mot konjunkturbilden, företagsvinsterna samt värderingen. Inköpschefer ger en blandad bild Blandade konjunktursignaler Den konjunkturella bilden är visserligen skör men ändå inte så hopplös som det verkar när man följer det dagliga nyhetsflödet. Vår bedömning är att den amerikanska ekonomin undviker att falla tillbaka till lågkonjunktur, de flesta tillväxtländer likaså. Det svarta fåret är Europa, men de flesta marknadsbedömare (inklu- sive vi själva) räknar redan med sjunkande BNP i år och svag ut- veckling flera år framöver. Kina, som i många fall får representera tillväxtmarknaderna, har visserligen stora utmaningar och 2012 blir ett svagt år. Men många tenderar att underskatta den stabi- litet som ändå finns i den kinesiska ekonomin. Mer kring detta i Kinatemat längre fram i publikationen. Vinsterna är tätt kopplat till konjunkturen, men vi kan notera att analytikerna skriver ner förväntningarna över hela linjen som ettKälla: Thomson Reuters sätt att anpassa till en svagare konjunktur och högre risker. Men vinstförutsättningarna är ändå relativt goda för det här året och vi förväntar oss en dubbelsiffrig tillväxt globalt i år och nästa. Bo- lagen har genom produktivitetsförbättringar lyckats hålla upp Värderingsstöd för aktier marginalerna på imponerande nivåer och balansräkningarna är starkare än någonsin. Värdering: Fördel aktier Vi är de första att skriva under på att värdering utgör en svag drivkraft just nu, men prislappen på aktier i förhållande till stats- obligationer är huvudanledningen att vi inte är mer defensiva mot aktier i ett 3-6 månadersperspektiv. Globala aktier värderas till p/e-multiplar mellan 10-12 baserat på förväntade vinster 2012 och 2013, samtidigt handlas svenska statsobligationer till rekord- låga nivåer. Staten betalar i dag ynka 1,35 procent i årsränta för att låna pengar 10 år framåt och under 1 procent för 5-årsräntan. Med den värderingsbilden för aktier och obligationer ter sig vårKälla: Thomson Reuters neutrala tillgångsallokering i sammanhanget defensivt.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 5
  • 6. Aktieregioner• Fortsätt köpa amerikanskt Fortsätt köpa amerikanskt Den amerikanska aktiemarknaden har med marginal utvecklats• Valutan spelar en nyckelroll i Japan bäst under året och hade i slutet av maj stigit med drygt 11 pro- cent. Även under förra året visade marknaden sig starkast bland de globala marknaderna och bjöd på 4 procents avkastning. Vi fortsätter att rekommendera en övervikt i amerikanska aktier. USA:s ekonomi fortsätter växa med 2–2,5 procent i årstakt, vil- ket inte är en särskilt imponerande takt i absoluta tal. Men an- dra utvecklade ekonomier som Europa och Japan växer markant långsammare. Amerikanska företag går också från klarhet till klarhet. Vinstprognoserna förbättras stadigt jämfört med andra marknader. Värderingen är visserligen högre än för den globala marknaden, men den starkare vinstutvecklingen motiverar ock- så en premie. Vi lutar oss även mot en del argument som har mer med marknadens långsiktiga egenskaper att göra. Den ameri- kanska aktiemarknaden är med marginal världens största och Rekommendationer, aktieregioner erbjuder därför bäst riskspridning. Det gör att investerare sökerAktieregioner Taktisk Neutral sig dit under osäkra tider. Speciellt valutan skapar ett skydd mot ekonomisk osäkerhet. Precis som den amerikanska aktiemark-Nordamerika 40% 35%Europa 20% 20% naden är dollarn den största valutan och tenderar att stärkas närSverige 25% 25% osäkerheten ökar. Sammantaget har amerikanska aktier godaJapan 0% 5% förutsättningar att hålla takten med andra marknader i ett nå-Tillväxtmarknader 15% 15% gotsånär positivt scenario. Skulle utvecklingen försämras kom- Asien Neutral mer återigen USA att visa sig vara den starkaste marknaden. Latinamerika Undervikt Rysslan Övervikt Valutan spelar en nyckelroll i JapanKälla: Nordea Vi rekommenderar undervikt i japanska aktier. Bolagens egna vinstprognoser har varit försiktiga och tyder på en ökning på runt 16 procent under året. Analytikernas förväntningar ligger högre och det finns risk för besvikelser. Det som skulle kunna driva upp japanska kurser är en försvagning av yenen. Den starka valutan utgör något av en kvarnsten kring halsen på bör- sens exportdrivna storföretag och en försvagning skulle vara en välkommen drivkraft för högre vinster. Samtidigt skulle inter- Utveckling sedan årsskiftet, SEK nationella investerare missa en del av uppgången eftersom man istället skulle missgynnas av valutaförsvagningen. Europeiska aktiemarknader har utvecklats åt olika håll under året och sydeuropeiska marknader har tappat förhållandevis mycket, medan nordeuropeiska aktier stärkts. Oron kring euron är förstås stor, men värderingen av europeiska aktier gör också att marknaden kan stärkas snabbt om nyhetsflödet bara skulle bli något mer positivt. Det är också viktigt att komma ihåg att cirka hälften av den europeiska aktiemarknaden består av Stor- britannien och Schweiz. Det är förhållandevis defensiva mark- nader och de står också utanför valutaunionen. Tillväxtmarknader fortsätter stödjas av en högre tillväxt än vad västvärlden kan visa upp. Men flera ekonomier slår av på takten och skillnaden blir mindre. Värderingen är hygglig och det finnsKälla: Datastream möjligheter i flera marknader för den långsiktige investeraren. I närtid riskerar de dock att drabbas av finansoron i Europa och risken är också hög i förhållande till avkastningspotentialen. Vi behåller en neutral rekommendation på tillväxtmarknadsaktier. Bland tillväxtmarknaderna lyfter vi fram Asien som får stöd av kinesiska stimulanser av ekonomin.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 6
  • 7. Globala sektorer• Övervikt i energi och hälsovård Sektorstrategi – selektiv strategi motiverad I takt med att aktiemarknaden fallit och riskaversionen stigit har• Undervikt dagligvaror och sällanköp cykliska sektorer tappat mest. En avmattning i den ekonomiska aktiviteten i Kina har gjort att råvarorna sjunkit i pris och att• Neutral övriga sektorer råvarusektorn har börjat halka efter. Omvalet i Grekland och den förvärrade situationen i Spanien pressar banksektorn. Flera ledande indikatorer har blivit svagare under senare tid och osä- kerheten kring den framtida intjäningen i framförallt cykliska bolag har ökat. Den senaste tidens priskorrektion har förbättrat den relativa värderingen av cykliska sektorer. Energi (övervikt) Sektorrekommendationer Första kvartalet rapporter var något av en besvikelse och ana- lytikerna fortsätter att förvänta sig nolltillväxt i sektorn underSektor Rekommendation 2012. Den senaste tidens högre gaspris gynnar sektorn, men detIndustri Neutral motverkas samtidigt av det lägre oljepriset. På sikt tror vi dockSällanköp Undervikt på stigande energipriser. Med lågt ställda förväntningar bör sek-Dagligvaror UnderviktLäkemedel Övervikt torn vara i en god position att överträffa prognoserna framöver.Finans NeutralIT Neutral Läkemedel (övervikt)Teleoperatörer Neutral Sektorn har tyngts av att stater skär ned på hälsovårdsbudgetarEl, vatten, gas Neutral vilket drabbar försäljningen inom hälsovårdssektorn. UtgåendeEnergi ÖverviktMaterial Neutral patent är ytterligare en utmaning som tynger företagens försälj- ning. Utmaningarna är dock välkända och reflekteras redan iKälla: Nordea den relativt låga värderingen. En stärkt pipeline med lanseringar av nya produkter och goda möjligheter till kostnadsbesparingar bör kunna lyfta värderingen av sektorn framgent. Utveckling globala sektorer, över/undervikt (SEK) Dagligvaror (undervikt) När råvarupriserna fallit tillbaka har dagligvarusektorn överträf- fat andra sektorer och när riskaversionen tilltar överviktar flera institutioner sektorn. Men vinstmarginalerna ligger högre än de nivåer som rådde före finanskrisen och analytikernas prognos är att de ska öka ytterligare. Vi tror dock att sektorn får svårt att leva upp till marginalförväntningarna. Värderingen är också en utmaning för dagligvaruaktierna. P/e-värderingen har stigit till mer än 30 procent över marknaden och sektorn framstår som klart övervärderad.Källa: Datastream Sällanköp (undervikt) Vinstförväntningarna är högt ställda och vi tror att de kommer att justeras ned markant jämfört med övriga marknaden. Margi- nalerna är på samma höga nivåer som rådde inför finanskrisen 2008 och möjligheterna att öka dem ytterligare är begränsade. Utveckling globala sektorer, neutral (SEK) Den makroekonomiska bakgrunden är också en utmaning. Vis- serligen är de låga räntorna ett plus, men lågt konsumentförtro- ende och en hög arbetslöshet tynger försäljningen.Källa: DatastreamNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 7
  • 8. Räntestrategi• Statsobligationer populära, men dyra Jakten på den försvunna räntan I en värld där den riskfria korträntan är nära noll, och där räntan• Kreditrisk inte bara i företagsobligationer på längre obligationer bara är marginellt högre, tvingas investe- rare att söka sig till nya jaktmarker. Det här är inte enbart något• Tillväxtmarknadsobligationer ser bra ut negativt eller jobbigt utan istället en bra möjlighet att utveckla den ”trygga” delen av portföljen. En ny möjlighet att diversifiera sig finns i tillväxtmarknadsoblig- tationer – här hittar vi faktiskt obligationer med ränta! Svenska staten ger nästan ingen ränta Kreditrisk inte bara i företagsobligationer Vi har vid flera tillfällen lyft upp företagsobligationer och hur investeringar i dessa ger en högre avkastning ju högre kreditrisk det är. Eurokrisen har uppmärksammat de flesta investerare på det faktum att kreditrisk inte är något som bara gäller företag, det gäller även statsobligationer! Spanien och Italien får betala högre ränta än Tyskland och Sverige då sannolikheten är högre att Spanien och Italien ska följa i Greklands fotspår och rekon- struera sina skulder (finare ord för konkurs).Källa: Bloomberg Det är alltså viktigt att man noga gör en kreditanalys även när man lånar ut pengar till stater! Tillväxtmarknadsobligationer Tillväxtmarknadsobligationer ger ränta Ett nytt tillgångsslag på obligationsmarknaden är tillväxtmark- nadsobligationer. Investerare på aktiemarknaden har länge kunnat investera i aktier på dessa marknader som under lång tid sett strukturellt intressanta ut. Nu har tiden kommit för inves- terare att upptäcka obligationer utgivna av dessa stater och då blir det viktigt att noggrant analysera staternas återbetalnings- förmåga, men också staternas återbetalningsvilja. Även på den här marknaden är det högre risk – högre ränta som gäller, men tittar vi på marknaden som helhet ser vi att avkast- ningsnivåerna ligger någonstans mitt emellan investment grade- obligationer och high yield-obligationer. (SV) En stor fördel med många av dessa stater är att de inte byggtKälla: Bloomberg upp några skuldberg och att de ofta har ett överskott i handels- balansen. Fundamentalt ser det alltså ofta mycket bra ut med dessa länders statsfinanser, gör det inte det kompenseras detta med en än högre ränta. Låg skuldsättning i många tillväxtmarknader Nackdelen är förstås att många länder har stora svängningar i sin ekonomi och kanske en mer instabil politisk situation. En % BNP kort kredithistorik är inte heller någon fördel. Inflationen är stundtals betydligt högre än i mer utvecklade marknader. Hårdvaluta Ett sätt att undvika några av riskerna är att investera i tillväxt- marknadsobligationer utgivna i dollar och euro, så kallad hard currency. Då slipper man problematiken med inflation och stora Sydafrika valutasvängningar. För tillfället rekommenderar vi just inves- teringar i hårdvalutafonder, ett bra komplement till de flestaKälla: Bloomberg/ISA ränteportföljer.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 8
  • 9. Svensk aktiemarknad• Köpa till sillen och sälja till kräftorna? Köpa till sillen och sälja till kräftorna? Förra månaden nuddade vi vid den gamla börsdevisen ”sell in• Ljuspunkter trots mörka utsikter may and stay away”. Börsen har förvisso fallit med cirka 4 pro- cent, men vi ser snarare EMU-problemen som den direkta an- ledningen till nedgången, liksom svag makrostatistik under pe- rioden. Om börsdevisen ändock stämde till viss del kanske det är dags att damma av ”köp till sillen, sälj till kräftorna”. Enligt empiriska studier kan man konstatera att juni är den näst bästa börsmånaden, bara slagen av januari. För att åtnjuta den eventu- ella uppgången gäller det ju att vara positionerad innan. Vinst- och försäljningsprognoserOMX Stockholm PI 2011 2012p 2013p Ljuspunkter trots mörka utsikter Sommaren innefattar bland annat ett grekiskt val med osäker ut-Försäljning 2 507 2 591 2 734Förändring 3% 6% gång. Skulle Grekland lämna eurosamarbetet kan det naturligtvisVinst f skatt 329 347 394 få negativare implikationer än vad som kan bedömas just nu, vil-Förändring 5% 14% ket ytterligare kan pressa börserna. Alternativt blir det ett ”gynn-P/E 13,3 11,7 10,4 sammare” utfall och Greklandsfrossan släpper för denna gång,Direktavkastning 3,8% 4,6% 5,0% med stigande börser som följd. Att sedan Spanien seglat upp somKälla: SIX Estimates (miljarder kronor) nästa orosmoment gör knappast ekvationen enklare. Men trots den mörka makrobilden finns det faktiskt flera ljuspunkter och våra argument för att vara exponerad mot den svenska aktiemark- naden är intakta. Oron i Europa skapar till exempel, för Sverige, positiva valutarotationer när ”flykt till säkerhet” regerar. Vi kan konstatera att dollarn stärkts med 7 procent sedan månadsskiftet, något som direkt får positiva resultateffekter på bolag som Volvo, SKF, Ericsson, Atlas Copco och Hexagon bland modellportföljbo- lagen. Sedan årsskiftet har dollarn stärkts med cirka 5 procent och har således inte varit lika dramatisk som på senare tid, vilket är För och emot börsen en förklaring till att detta inte riktigt smugit sig in i prognoserna. Permenteras dollarförstärkningen borde detta kunna stödja bör-Positivt sen framöver. På eurofronten har det inte varit samma dramatik iVinster upp nästa år rörelserna och mot kronan är euron i princip oförändrad på såvälDirektavkastning hög månadsbasis som från årets början.Låga räntorLågt inflationstryck Även att Kina talar om att tidigarelägga investeringar och denLåg värdering ekonomiska planeringsmyndigheten har godkänt dubbelt såKrismedvetenheten hög många investeringspropåer i förhållande till motsvarande kvartalDollarförstärkningFallande energipriser i fjol är positivt. För till exempel Hexagon, men även andra Kina-Låg riskaptit exponerade företag, är detta ljuv musik och också på marginalen positivt för börshumöret.Negativt En annan ljuspunkt är att de svenska bolagen står ovanligt fi- nansiellt starka och också har en balanserat positiv syn på denFallande vinstmomentumRecession i Europa överblickbara framtiden. De fallande kurserna har också medförtOsäkert grekiskt val att värderingen kommit ned något till p/e 11,7 från tidigare 12,6,Press på Spanien på årets resultat. Samtidigt skall erkännas att värderingen sjunkitKina mattas av trots att vinst- och försäljningsprognoserna sänkts något underAmerikanska statsfinanser månaden. Fallande vinstmomentum är naturligtvis inte positivtKälla: Nordea för börsklimatet, och vi räknar med att detta kan komma att fort- sätta ännu ett tag. Vidare har oljepriset sjunkit med 12 procent under månaden och ger lindring, även om fallet är mer blygsamma 2 procent sedan årsskiftet. Lägg sedan till den stora efterfrågan på svenska obliga- tioner, vilket pressat ned 10-årsräntan till rekordlåga 1,38 procent, stimulativt på sikt. Så givet grundförutsättningarna att vinsterna skall upp med cirka 14 procent nästa år, en direktavkastning väl över 4 procent, rekordlåga räntor samt bolag i toppform finan- siellt sett är det svårt att helt stämma in i det negativa sentimentet.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 9
  • 10. Modellportföljen Modellportföljens utveckling jämfört med index Maj årets sämsta månad Även i maj lyckades portföljen gå bättre än SIX Return-index, till 1 mån 2012 12 mån stor del till följd av våra defensiva innehav men också tack vareModellportföljen –4,9% 8,3% –5,6% bra val av cykliska bolag. Autoliv, ABB och Hexagon är exempel påSIX Return –5,9% 3,8% –9,9% cykliska aktier i portföljen som utvecklades bättre än index. SIX Re- turn sjönk 5,9 procent i maj, modellportföljen backade 4,9 procent. Modellportföljen ligger 4,5 procentenheter före sitt jämförelseindex (SIX Return) när vi nu summerar årets fem första månader. Maj var den sämsta månaden sen september förra året då SIX Return, även då, sjönk med 5,9 procent. Augusti förra året var för övrigt än värre med en nedgång på 10,5 procent. Nedgången förra somma- De fem bästa placeringarna den senaste månaden ren, mellan 11 maj och 4 oktober uppgick till 27 procent. Då visade SIX Return negativ avkastning fem månader i följd, nu är vi uppe iElekta +3,4%Saab +3,1% tre månader. Nedgången från årets toppnotering den 16 mars upp-Kinnevik –0,3% går till 9 procent.Teliasonera –0,7%Unibet –0,9% Elekta var den aktie i modellportföljen som gick allra bäst under månaden med Saab som god tvåa. I slutet av maj belönades Elekta med en amerikansk stororder. Även Saab presenterade en order av signifikant storlek i slutet av månaden, från SMHI avseende mo- dernisering av Sveriges samtliga tolv väderradarstationer. Våra båda banker, Handelsbanken och Swedbank, gick sämre än index under månaden då mycket av nedgången är en följd av es- Portföljförändringar i detta nummer kalerad oro för utvecklingen i Europa, och inte minst hur Spanien ska hantera kreditförlusterna i sitt banksystem. Sämst i portföljenNya bolag i portföljen: Getinge Wallenstam gick Volvo den gångna månaden. En utveckling vi anser orättvis. Vi anser att den låga värderingen för närvarande erbjuder ett bra köp- läge. Volvo har goda möjligheter att förbättra sin rörelsemarginalBolag som utgår: Elekta de närmaste åren med hjälp av interna åtgärder samtidigt som den geografiska exponeringen är attraktiv. Getinge och Wallenstam nya innehav I det korta perspektivet finns det en mängd faktorer som bekymrar oss, inte minst det statsfinansiella läget i Europa och dess eventu- Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år ella konsekvenser på bolagens vinstutveckling. Därför fortsätter vi att ha en relativt defensiv prägel på modellportföljen. Vi väljer att ta hem en vinst på närmare 50 procent i Elekta. Index har stigit 7 pro- cent under samma period. Vi ersätter Elekta med Getinge där vi ser köpläge efter en svag kursutveckling efter vinstvarningen i april. Vi ser inte speciellt allvarligt på vinstvarningen utan fokuserar istället på bolagets höga tillväxtmarknadsexponering, nya produkter som driver tillväxten samt den effektivare produktionen som vi bedö- mer kommer att lyfta marginalen. Dessutom anser vi att värde- ringen är beskedlig efter den senaste tidens nedgång. Att Elekta får lämna modellportföljen förklaras främst av den höga värderingen som ställer mycket höga krav på vinstutvecklingen många år fram- gent. Vi adderar även fastighetsbolaget Wallenstam till modellport- följen på en attraktiv värdering, låg risk i fastighetsbeståndet samtKälla: Nordea en låg belåning relativt andra noterade fastighetsbolag. Vi adderade Teliasonera till portföljen förra månaden och nu väljer vi att dubbla vikten till 6 procent samtidigt som vi halverar inne- havet i Tele2 till 3 procent. Vi är stärkta i vår positiva tro på Teliaso- nera och bolagets utdelningsmöjligheter efter uppgörelsen i Ryss- land. Vi räknar med tvåsiffrig direktavkastning kommande tre år. Tele2:s aktiekurs har å andra sidan pressats av den höga Rysslands- exponeringen och frågan om bolaget ska kunna bygga ett 4G-nät i landet. Vi räknar med att osäkerheten består på kort sikt och viktar därför ned.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 10
  • 11. Modellportföljen svenska aktierBransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.Bolag sedan 120502 rekom. given 12P vikt, %*** vikt, % vikt, %Finans 25,0 24 +3Balder 31,10 –7,2 –1,9 feb-12 7 0,1 4 0Kinnevik B 127,50 –0,3 –11,8 mar-12 n.a. 1,0 5 0SHB A 203,00 –7,0 +1,0 feb-11 10 3,6 6 0Swedbank A 103,20 –6,6 +2,1 jul-11 9 3,3 6 0Wallenstam 63,05 Ny Ny maj-12 35 0,3 3 +3Sällanköpsvaror 14,4 16 0Autoliv 416,90 –2,8 +86,6 aug-09 9 0,7 5 0Hennes & Mauritz 215,80 –4,0 +9,0 okt-11 20 10,0 5 0Modern Times Group B 292,60 –6,6 –35,1 dec-10 11 0,6 3 0Unibet 185,00 –0,8 –0,8 maj-12 12 0,1 3 0Dagligvaror 2,8 0 0Industri 28,7 31 –1ABB 113,80 –7,2 –12,7 apr-12 11 1,6 4 0Atlas Copco A 146,30 –6,2 +39,4 jul-10 13 5,2 5 0NCC B 122,10 –7,7 +20,9 mar-10 8 0,4 4 0Saab 112,50 +3,1 –5,8 okt-11 9 0,3 3 –1Securitas B 53,00 –8,3 –11,9 mar-12 9 0,5 4 0SKF B 143,30 –9,3 +33,3 dec-09 11 1,9 5 0Volvo B 81,55 –11,2 –19,7 dec-10 10 4,9 6 0IT 8,3 14 0Axis 150,00 –10,2 –13,1 apr-12 24 0,3 4 0Ericsson B 61,70 –2,0 +35,2 nov-08 13 5,7 5 0Hexagon B 128,50 –5,2 +29,2 nov-11 15 1,3 5 0Hälsovård 4,9 3 –2Getinge 180,50 Ny Ny maj-12 15 1,2 3 +3Teleoperatörer 9,0 9 0Tele2 B 107,90 –3,3 +97,4 jul-09 10 1,3 3 -3Teliasonera 44,28 –0,7 –0,7 maj-12 10 5,3 6 +3Energi 2,1 0 0Material 4,7 3 0SCA B 103,40 –4,0 –4,0 maj-12 13 2,0 3 0Kraftförsörjning 0,1 0 0Totalt 100 100* Stängningskurser per den 31 maj 2012.** Bloomberg, Nordea*** Vikter enligt GICSNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 11
  • 12. Bolagsanalys: Getinge• Defensivt bolag i god form Defensivt bolag i god form Getinges senaste rapport innehöll en upprepning om att årsmå-• Flera drivkrafter framöver let på en högre faktureringstillväxt än fjolåret (+4,2 procent) samt en rörelsemarginal som utvecklas fortsatt positivt (2011 uppgick• Attraktiv värdering den till 18 procent) kommer att kunna infrias. Beskedet ingjöt mod eftersom bolaget dryga veckan innan rapporten vinstvar- nade, mycket på grund av mixeffekter som inte är trendspecifika (något lägre försäljning av högmarginalprodukter till förmån för produkter med lägre marginal). Bolaget själva säger att dessa motverkande faktorer vänder under andra halvåret. Vi anser att Getinge mot OMXS-index, –1 år budskapet var betryggande och ser kursnedgången som ett bra tillfälle att addera aktien till modellportföljen med en riktkurs på 210 kronor. Kvartalsresultatet i sig var ingen dålig avläsning i absoluta tal då vi noterade en knappt 11-procentig ökning i orderingången, varav 1,2 procent var organiskt. Försäljningen å sin sida steg med 12,3 procent, varav organiskt 2,2 procent. Vinsten hamnade dock i nivå med fjolårets första kvartal. Om man får tro analytikerna går bolaget mot en drygt 10-procentig försäljningstillväxt och lika stor vinstökning i år. Den kortsiktiga potentialen må vara god, men så är även de långsiktiga tillväxtambitionerna. Getinge har förutsatt sig växa till 50 miljarder i omsättning (dubbelt upp) och förbättra rörelsemarginalen till överstigande 22 procent inom ett ännu icke specificerat antal år. En manngrann, men inte orimlig uppgift med en åldrande befolkning som dragkraft. HistorisktKälla: Datastream har bolaget dubblat försäljningen vart femte år. Vidare skall åter- kommande intäkter som andel växa från dagens 45 procent till 75 procent. Fördelningsnyckel Flera drivkrafter framöverAffärsområdens andel av resultatet På kortare sikt handlar Getinges framgångar om att möta enInfection Control 23% svag europeisk efterfråga med högre exponering mot växandeMedical Systems 51% tillväxtmarknader. Bolaget har successivt ökat sin exponeringExtended Care 26% mot tillväxtmarknader (nu ca 30 procent) och har dessutom ett antal intressanta produktlanseringar att se fram emot underGeografisk fördelning året, något som vi bedömer kan driva upp marginalerna mer änVästeuropa 40% marknaden förväntar sig. Samtidigt fortgår effektiviseringsarbe-Nordamerika 31%Övriga världen 29% tet (mer inköp från tillväxtmarknader och minskat antal produk- tionsanläggningar), något som stärker marginalerna. SenasteÅterkommande vs engångsförsäljning storförvärvet Atrium (USA) adderar lönsamhet och försäljningÅterkommande intäkter 45% till Getinge redan från start. Atrium har 70 procents exponeringUtrustning 55% mot USA och en genomsnittlig årlig tillväxt på 17 procent. KöpetKälla: Bolaget finansierades av lån och en kreditfacilitet som för övrigt i dagar- na omförhandlades till väsentligt attraktivare nivåer. På kvarva- rande kreditramar bedöms Getinge kunna förvärva för omkring Nyckeltal Getinge 5 miljader kronor. 2011 2012p 2013p 2014p Attraktiv värderingOmsättning 21 853 24 231 25 562 26 991 Getinges PEG-tal uppgår till cirka 1,1 och p/e till 13,3 på nästkom-Förändring 11% 5% 6% mande års resultatprognoser, en värdering som ser misstänkt lågRörelseresultat 4 051 4 481 4 998 5 437 ut givet tillväxtförutsättningarna de kommande åren. I förhål-Förändring 11% 12% 9%Vinst/aktie 11,02 12,7 13,9 15,4 lande till de nordiska medicinteknikkollegorna värderas bolagetP/E 16,7 15,2 13,3 11,9 till en kraftig rabatt på omkring 30 procent på p/e-talsnivå, någotEV/EBIT 14,3 13,3 11,9 10,9 vi anser är omotiverat. Inom något år bör bolagets organiska till-Skuldsättningsgrad 116% 89% 64% 42% växttakt återgå till mer normala 6–8 procent jämfört med dagensUtdelning 3,75 4,6 5,2 5,8 något svagare takt. Detta kommer dessutom kunna ske underKälla: Bloomberg och Nordea. Avser miljoner kronor. allt högre lönsamhet. Vi bedömer att riskerna ligger på uppsidan.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 12
  • 13. Bolagsanalys: Wallenstam• Stabilt och lågt värderat Stabilt och lågt värderat Vi adderar Wallenstam till modellportföljen med en riktkurs på 81• Gynnsamt med bostadsfastigheter kronor. Wallenstam ger en bra kombination mellan hög stabilitet i intjäningen tillsammans med attraktiv värdering. Fastighets-• Bra substanstillväxt och hög rabatt bolagen tillhör generellt de mer stabila bolagen på Stockholms- börsen och Wallenstam tillhör de mer stabila i fastighetssektorn vilket känns tryggt med tanke på den osäkerhet som finns i den globala ekonomin. Wallenstam har 100 procent exponering mot den stabila svenska ekonomin och en bra blandning av kommer- siella lokaler och bostadsfastigheter. Kontor står för 29 procent Wallenstam mot OMXS-index, –1 år av hyresintäkterna medan butiker, lager och industrifastigheter utgör 27 procent av beståndet. Bostäder är fortfarande den störs- ta kategorin och står för 44 procent av hyresintäkterna. En trend vi sett på senare tid är att bankerna blivit tuffare kring finansieringen. Fastighetsbolag med hög andel bostäder och låg belåning, som Wallenstam (och Balder), är dock gyn- nade och har inte upplevt några problem. Det kan vi också se på den genomsnittliga räntan som uppgick till 3,89 procent (3 års genomsnittlig bindningstid) vilket tillhör de lägre i sektorn. Belåningsgraden uppgår till 53 procent vilket är något lägre än sektorsnittet på 57,3 procent. Gynnsamt med bostadsfastigheter Vi ser positivt på bostadsfastigheter och bedömer att det är en exponering man vill ha i dagsläget. Förutom den höga stabili-Källa: Datastream teten och gynnsamma finansieringsmöjligheterna finns en bra potential till värdeökningar i takt med att marknadshyror in- förs allt mer i storstäderna. På nybyggda hyresrätter är det re- Wallenstam substansvärde och aktiekurs dan marknadshyror och högre avkastning. Wallenstams mål om en avkastning på 7 procent för nybyggda hyresrätter har dock redan uppnåtts vilket är mycket bra och till och med över kom- mersiella fastigheter. Nybyggda hyresrätter ger bra avkastning och har varit en viktig drivkraft för det stigande substansvärdet vi sett på senare år, vilket vi tror kommer fortsätta även fram- gent. Wallenstam har 2 850 lägenheter i produktion eller i pla- nering vilket kommer ge bra drivkraft för ökat värde framöver. Under 2011 såldes en stor mängd äldre hyresrätter av i Stock- holm och pengarna satsades i dels nybyggda hyresrätter men också kommersiella fastigheter i mycket bra centrala lägen i Göteborg. Det har gett bra effekt där värdeökningarna för be-Källa: Wallenstam ståndet har varit bland de högsta i sektorn de senaste två kvar- talen. Wallenstam fick också en bra start på 2012 där hyresintäk- terna ökade med 6 procent och förvaltningsresultatet med hela Wallenstam geografisk fördelning 41 procent. Bra substanstillväxt och hög rabatt Sedan 2008 har substansvärdet per aktie ökat från 60 kronor till nuvarande 81 kronor och målet är att nå 100 kronor per aktie i slutet av nästa år. Det bedömer vi bolaget lyckas med vilket ger en bra drivkraft till högre aktiekurs. Substansrabatten har dessutom återigen klättrat och uppgår nu till nästan 26 procent vilket ger ett bra investeringsläge. Substansvärdet är också för- siktigt beräknat då undervärden på derivat för 420 miljoner kro- nor (2,50 kr per aktie) exkluderas och vindkraftssatsningen (som skall göra Wallenstam självförsörjande på el) endast är bokförtKälla: Wallenstam till anskaffningsvärdet 1,6 miljarder kronor vilket är försiktigt.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 13
  • 14. Bolagsuppdatering: Elekta & teleoperatörerna• Vinsthemtagning i Elekta Vi tar hem vinsten i Elekta Sedan vi introducerade Elekta i modellportföljen i september ifjol• Omviktning av operatörsvikterna har aktien stigit med nästan 50 procent medan börsen avkastat cirka 7 procent. Vi är mycket nöjda med hur Elekta har utvecklats under innehavstiden och ser fortsatt positivt på bolaget på lång sikt. Emellertid har värderingen stigit i takt med att aktien skjutit i höjden och vi är mer försiktiga till potentialen på kort sikt. När vi rekommenderade aktien uppgick p/e-talet till 18 för årets för- Elekta mot OMXS, –1 år väntade vinst och 15 på nästa års. Idag ligger den på cirka 27 på innevarande år samt 21 på nästa. I senaste rapporten sänkte bolaget försäljningsprognosen för rä- kenskapsårets sista kvartal och därmed helåret med motivationen att en del projekt blivit försenade in till första och andra kvartalet. Då bolaget rapporterar för helåret den 5 juni vill vi hellre stå ut- anför aktien för att bedöma trenderna framgent. Risken finns att projekten försenas ytterligare och att detta kommer kunna skapa en kortsiktigt negativ vinstprognostrend, något som kan komma att tynga aktien. Andra risker är att Varian/Siemensavtalet på sikt blir ett större hot mot Elekta än vad både bolaget och vi bedömer idag. Varian kom- mer naturligtvis inte att ligga på latsidan med anledning av avta- let. Aktien har dessutom varit uppe kring all-time-high, sannolikt pådrivet av det faktum att aktien väljs in i indexet MSCI SwedenKälla: Datastream från och med månadsskiftet. Av nämnda anledningar så väljer vi av försiktighetsskäl att ta hem en fin vinst och invänta ett bättre köptillfälle i händelse av kursförsvagning. Omviktning i teleoperatörerna Teliasonera mot OMXS, –1 år Vi gör en större omviktning bland teleoperatörerna denna månad. Teliasonera, som adderades med en vikt på 3 procent föregående månad, dubblas till 6 procent medan vikten i Tele2 halveras från 6 till 3 procent. I Tele2 vill vi säkra hem en del av en mycket bra vinst. Inklusive ut- delningar har värdet dubblats sedan vi adderade aktien i juli 2009. Tele2 skiljde nyligen av den generösa utdelningen på 13 kronor per aktie och risken finns att intresset minskar något på grund av det. Inklusive föregående års utdelning på 27 kronor har nu Tele2 delat ut 40 kronor per aktie vilket motsvarar 37 procent av aktiens värde. Vi ser framför oss fortsatt generösa utdelningar kommande år men det dröjer ett knappt år till nästa gång. Även om aktien är attraktivt värderad är osäkerheten hög framöver huruvida bolaget kommer att erhålla någon licens för 4G i Ryssland. Innan det är klart ligger det lite som en våt filt över aktien.Källa: Datastream I Teliasonera däremot finns inte den Rysslandsosäkerhet som finns i Tele2 och bolaget är en trygg hamn när skuldstormarna blåser i Europa. Tvärtom har Teliasonera inte fått tillräckligt betalt av ak- tiemarknaden för bolagets stora affär med Megafon tidigare i vå- ras som ändrar spelplanen för bolaget. Kassaflödet förbättras mar- kant och belåningsgraden minskar. Aktien är ned 6 procent sedan årsskiftet vilket är oförtjänt med tanke på vad bolaget åstadkom- mit i år. Förutsättningarna är på plats för en höjd utdelning nästa vår. Marknaden räknar nu med 3,40 kronor per aktie vilket mot- svarar en direktavkastning på höga 8 procent men kan ändå vara för lågt. Nordea Markets räknar till exempel med hela 7,25 kronor per aktie vilket ger en direktavkastning på 14,4 procent.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 14
  • 15. Sektoranalys: Industribolagen Industribolagens kinaexponering Avmattning i Kina sänker industribolagen Industrisektorn har utvecklats svagt på senare tid och är nedHEXAGON 14% nästan 15 procent sedan toppnivåerna i mitten av mars. Det ärALFA LAVAL 13% förvisso inklusive utdelningar (cirka 3 procent) men är ändå re-ABB 13% lativt kraftigt med tanke på de överlag starka rapporterna förSKF 12% första kvartalet. Bolagen rapporterade stark orderingång somHÖGANÄS 12%ATLAS COPCO 11% var bättre än väntat. Tydliga trender var att den nordamerikan-AUTOLIV 11% ska marknaden var stark, den kinesiska marknaden svag medanASSA ABLOY 8% Europa utvecklas neutralt med liten dragning nedåt.SANDVIK 7%VOLVO 5% En viktig förklaring till den svaga utvecklingen är oro för denTRELLEBORG 4% kinesiska ekonomin som nu snabbt mattas av. Tillväxten i in-SCANIA 1% dustriproduktionen på 10 procent den senaste månaden var tillGenomsnitt 9% exempel den lägsta sedan finanskrisen 2009. Marknadens oro för Kina är förståelig, landet är en av de viktigaste regionerna förKälla: Bloomberg och Nordea industribolagen, dels på grund av storleken och dels på grund av den snabba tillväxten. Vår sammanställning visar att den ki- nesiska marknaden i genomsnitt utgör 9 procent av industribo- lagens försäljning. Det är emellertid rätt stora skillnader mellan bolagen, från Scanias knappa en procent av försäljningen till Hexagons 14 procent (se tabell). I månadens tema i Aktiemark- nadsnytt tittar vi närmare på utvecklingen i Kina. Nordea Markets anordnade nyligen ett seminarium för indu- stribolagen där vi fick en uppdaterad bild av efterfrågan. Närva- rande bolag var Scania, Atlas Copco, Electrolux, Assa Abloy och Autoliv och dessutom har Sandvik nyligen haft kapitalmark- nadsdag och uppdaterade marknaden. Det generella intrycket Industribolagens värdering är att efterfrågan har varit stabil sedan första kvartalet och inga stora förändringar skett sedan rapporterna för första kvartalet P/E i år P/E 2013p trots den intensifierade skuldkrisen i Europa och den snabbaAUTOLIV 8,7 7,8 avmattningen i Kina. Ett annat intryck är att dessa bolag gene-VOLVO 9,5 8,0HÖGANÄS 10,3 9,4 rellt är mycket välskötta, transparenta och snabba på att pareraTRELLEBORG 10,4 9,2 förändringar i efterfrågan. Finanskrisen och även jordbävningenSKF 10,8 9,6 i Japan har gjort att bolagen har blivit snabbare och mera slim-ABB 11,2 9,9 made. Autoliv har till exempel 20 procent av arbetsstyrkan somSANDVIK 11,7 10,4 temporära arbetare jämfört med cirka 16 procent under 2008SCANIA 12,3 10,1ATLAS COPCO 12,9 12,0 och 67 procent av produktionen ligger nu i lågkostnadsländer.ASSA ABLOY 13,2 11,9 Bolagen fortsätter också att investera mycket i forskning och ut-ALFA LAVAL 14,3 13,0 veckling. Assa Abloy har till exempel dubblat investeringarna iHEXAGON 14,7 12,8 forskning och utveckling de senaste fem åren parallellt med deGenomsnitt 11,7 10,3 stora omstruktureringarna.Källa: Bloomberg och Nordea Scania – oväntat negativa Scania är ett kvalitetsbolag av rang men bolagets finanschef var oväntat negativ om efterfrågan. På kort sikt finns riskerna för efterfrågan snarare på nedsidan än uppsidan. I Brasilien (knappt en fjärdedel av försäljningen) är osäkerheten hög där kunderna tvekar över att köpa lastbilar med den nyare miljövänligare (men dyrare) Euro5-motorerna. Scania kände viss oro att marknaden inte lyfter trots nya subventioner och räntesänkningar. I Europa har marknaden stabiliserats men är fortfarande relativt svag och tyngs av eurokrisen. Positivt är emellertid att flottan börjar bli gammal vilket gynnar Scanias serviceorganisation (som har hög lönsamhet). Vi plockade ut Scania från vår modellportfölj i förra månadsskiftet april/maj.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 15
  • 16. Tillväxten redan ordnad i Assa Abloy Assa Abloy ser ingen omedelbar återhämtning i marknaden men i ett tillväxtperspektiv lär 2012 ändå bli bra då flera förvärv gjorts som vän- tas bidra med 10–11 procents tillväxt under året. Assa Abloy är mer än Industribolagens skuldsättning dubbelt så stort som sin näst största konkurrent och lika stor som de fyra största konkurrenterna tillsammans. Det ger en bra kostnadsför- Nettoskuld Nettoskuld / del och prisledarskap. Två tredjedelar av försäljningen kommer från (mSEK) EBITDA eftermarknaden vilket ger bra stabilitet. Skulle byggmarknaderna taSCANIA -6 638 -0,6 fart i framförallt Nordamerika (28 procent av försäljningen) skulleSKANSKA -2 804 -0,5AUTOLIV -2 382 -0,3 den organiska tillväxten också förbättras markant. AktiemarknadenABB -7 267 -0,2 premierar Assa Abloys stabilitet och värderingen är något högre änALFA LAVAL 1 532 0,3 genomsnittet för sektorn med ett p/e-tal på 13,2 mot 12 för sektorn.HOGANAS 549 0,4ATLAS COPCO 8 983 0,4 Stabil efterfrågan för Atlas CopcoVOLVO 14 014 0,4SKF 8 829 0,8 Atlas Copco (modellportföljen) har backat med 15 procent sedanSANDVIK 23 404 1,2 toppnivåerna vid mitten av mars i år. En viktig orsak till det är oronASSA ABLOY 12 442 1,4 kring minskade investeringar i gruvutrustning, inte minst i Kina.TRELLEBORG 5 651 1,5 Bland annat har gruvbolagen Rio Tinto och BHP Billiton dragit nedSECURITAS 9 680 2,2 sina investeringsplaner på senare tid. Atlas Copcos finanschef verkarSCA 33 035 2,4SSAB 16 522 3,0 dock inte speciellt oroad över det och bolaget har inte sett några tyd- liga förändringar i kundbeteende. En orsak till det kan vara att överGenomsnitt 0,8 50 procent av försäljningen inom gruvdivisionen är eftermarknad med stabilare intjäning. Hälften av nyförsäljningen är också ersätt-Källa: Bloomberg, Volvo och Scania Nordea Markets ningsinvesteringar då utrustningen slits kraftigt. Atlas Copco förtjä- nar en premie mot sektorn med tanke på den höga stabiliteten och den starka operativa utvecklingen. Aktien handlas till en relativt liten premie för tillfället där p/e-talet är 12,9 på årets prognos (marknads- snitt 12) och 12,0 nästa år (snitt 10,5). Autoliv växer snabbare än bilproduktionen Autoliv (modellportföljen) gjorde en optimistisk presentation och räknar med att växa snabbare än bilproduktionen under andra halv- året 2012. Autoliv räknar med en organisk tillväxt på 8 procent mot den globala bilproduktionen som väntas växa med 3 procent. De vik- tigaste tillväxtdrivarna är aktiv säkerhet, nya bilmodeller samt den starka kinesiska marknaden (bolagets lönsammanste där bolaget har stora skalfördelar). I veckan kom uppgifter att Kina återigen planerar stöd till bilindustrin genom ett så kallat ”cash for clunkers” program där myndigheterna subventionerar skrotning av äldre bilar när man köper en ny. Det gjordes under finanskrisen med god effekt och skul- le vara mycket positivt för Autoliv. Med ett p/e-tal på 8,7 är Autoliv den lägst värderade i industrisektorn vilket är oförtjänt. Sandvik bekräftar avmattning i Kina Sandvik var inte med på Nordeas seminarium men anordnade ny- ligen en kapitalmarknadsdag där bolaget uppdaterade utsikterna. Efter den överraskande starka rapporten för första kvartalet mötte bolaget investerare med nytt självförtroende. Precis som de övriga industribolagen (undantaget Scania) har inte Sandvik sett några förändringar i efterfrågan sedan första kvartalet. Bolaget bekräftade dock att Kina (7 procent av försäljningen) inte har haft samma till- växttakt som tidigare. Asien (17 procent av försäljningen) växte bara med 5 procent under första kvartalet. Osäkerheten är hög i Kina men regeringen har flaggat för nytt stimulansprogram vilket skulle vara gynnsamt för tillväxten i landet och även de svenska industribola- gen inklusive Sandvik. En trigger till förbättrad tillväxt för Sandvik är om investeringsprogramet för kärnkraftsindustrin i Kina sätts igång igen. Sandvik bekräftade också, precis som Atlas Copco, att försälj- ningen inom gruvdivisionen är mindre volatil än kundernas kapi- talinvesteringar. Vid den tidigare kraftiga nedgången på 30 procent i kapitalinvesteringarna minskade försäljningen bara med 6 procent.Nordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 16
  • 17. Kommentar Global 30• UPM-Kymmene – bra rapport för första UPM-Kymmene – bra rapport för första kvartalet kvartalet UPM-Kymmene var det senaste bolaget i Global 30 att lämna rapport för det första kvartalet. Bolagets resultat före skatt blev• Statoil – högst prospekteringspotential bland 141 miljoner euro, vilket var klart bättre än konsensus som hade oljebolagen räknat med ett resultat före skatt på 88 miljoner euro. Resulta- tet blev därmed hela 61 procent bättre än väntat. De utlovade• Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjlighe- synergieffekterna från förvärvet av konkurrenten Myllykoski ter intakta har nu börjat göra ett rejält avtryck i UPM-Kymmenes resultat- räkning. Bolagsledningen meddelade dock att branschen fortfa- rande behöver genomföra konsolidering och att UPM är villigt UPM-Kymmene mot MSCI World, –1 år att leda utvecklingen. Om nästa steg i konsolideringen blir ett större förvärv eller en serie mindre omstruktureringsåtgärder ville inte ledningen svara på. Fler storaffärer är dock inte ute- slutna, men kostnadsreduktion och fokus på marginaler är fort- satt av högsta vikt. Vi förblir positiva till UPM efter kvartalsrap- porten och upprepar köp med en riktkurs på 12,50 euro. Statoil – högst prospekteringspotential bland oljebolagen Statoil lämnade också nyligen en stark kvartalsrapport. Bolaget slog produktionsrekord med 2 193 fat oljeekvivalenter per dag, vilket var 6 procent högre än analytikernas snittprognoser. Detta ingjuter förtroende för bolagets relativt aggressiva produktions- mål om 2,0 miljoner fat oljeekvivalenter under 2012. BolagetKälla: Datastream överträffade sina konkurrenter under andra halvåret 2011 tack vare bland annat mycket goda borr- och prospekteringsresultat. I övrigt meddelade Statoil under månaden att bolaget höjer re- Statoil mot MSCI World, –1 år servprognoserna för blocket BM-C-33 utanför Brasilien till mer än 700 miljoner fat olja och 3 000 miljarder kubikfot gas. De uppdaterade volymerna för fyndigheterna bekräftar således den stora potentialen för Camposbassängen. Under de tre senaste åren har Statoil haft de bästa prospekte- ringsresultaten bland de stora oljebolagen. Statoil prospekte- ringsborrar just nu fyra mycket lovande källor, enligt oss. Re- sultaten förväntas komma under andra kvartalet. Baserat på vår prognos för 2012 handlas Statoil till ett p/e-tal på 7,5, vilket är betydligt lägre än bolagets genomsnitt de senaste fem åren på 9,1. Vår riktkurs för aktien är 175 norska kronor. Thermo Fisher – långsiktiga tillväxtmöjligheter intaktaKälla: Datastream Thermo Fisher höll en analytikerträff under förra veckan. Bo- laget upprepade sina prognoser för 2012 men gav också en uppdatering kring de långsiktiga tillväxtmöjligheterna. Bolaget räknar nu med att 25 procent av intäkterna ska komma från till- Thermo Fisher mot MSCI World, –1 år växtmarknaderna år 2016. Bolaget planerar ett allt större fokus på Sydkorea, Brasilien och Ryssland i syfte att försöka replikera den framgång som bolaget redan har haft i Kina och Indien. Thermo Fisher räknar med en positiv marginalutveckling och en omsättningstillväxt på mellan 13–16 procent under kommande år. Vi upprepar köp med en tolvmånaders riktkurs på 68 dollar, vilket motsvarar en potential på drygt 30 procent.Källa: DatastreamNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 17
  • 18. Global 30Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E* riktkursEnergi –10,3 % Apache Corp USA –16,8 % 6,7 81 USD Starkt köp 145 USD Statoil Norge –9,8 % 7,6 138 NOK Köp 175 NOK Subsea 7 Norge –18,9 % 17,1 120 NOK Köp 165 NOKMaterial –10,1 % Barrick Gold Kanada –3,4 % 8,2 39 USD Starkt köp 67 USD UPM-Kymmene Finland –14,9 % 10,1 8 EUR Köp 12,5 EUR BHP Billiton Storbritannien –16,9 % 7,4 1 695 GBP Behåll 2 400 GBPIndustrivaror och -tjänster –7,3 % A.P. Møller-Mærsk Danmark –16,2 % 8,9 37 360 DKK Starkt köp 55 000 DKK Caterpillar USA –14,2 % 9,0 88 USD Köp 145 USD DSV Danmark –8,0 % 12,8 118 DKK Köp 140 DKK Volvo Sverige –12,1 % 9,7 96 SEK Köp 119 SEKSällanköpsvaror och -tjänster –7,2 % Coach USA –8,3 % 19,2 67 USD Starkt köp 85 USD McDonald’s USA –8,1 % 15,8 89 USD Starkt köp 109 USD Royal Caribbean Norge –10,9 % 11,4 141 NOK Starkt köp 230 NOKDagligvaror –2,2 % CVS Caremark USA 0,5 % 13,4 45 USD Starkt köp 56 USD Heineken NV Holland –6,7 % 13,6 39 EUR Köp 50 EUR Wal-Mart Stores USA 11,4 % 13,8 66 USD Köp 67 USDHälsovård –3,5 % Bayer Tyskland –4,3 % 9,8 51 EUR Köp 62 EUR Novo Nordisk Danmark –2,4 % 22,5 803 DKK Starkt köp 1 024 DKK Thermo Fisher Scientific USA –10,0 % 10,5 50 USD Köp 68 USDFinans –9,7 % American Express USA –8,4 % 12,9 56 USD Starkt köp 72 USD Danske Bank Danmark –13,6 % 14,2 80 DKK Starkt köp 130 DKK Sampo Finland –7,3 % 8,4 19 EUR Köp 24 EUR China Construction Bank Hongkong –10,8 % 6,0 5 HKD Starkt köp 7,5 HKD Wharf Holdings Hongkong –10,4 % 13,5 42 HKD Köp 50 HKDInformationsteknik –8,5 % Qualcomm USA –9,9 % 15,3 57 USD Starkt köp 81 USD IBM USA –7,3 % 12,8 193 USD Köp 227 USD SAP Tyskland –7,0 % 15,2 46 EUR Köp 60 EURTelekomoperatörer –1,8 % Telenor Norge –15,1 % 11,2 89 NOK Köp 117 NOK Tele2 Sverige –11,1 % 9,6 108 SEK Behåll 130 SEKKraftförsörjning –3,4 % Centrica Storbritannien –0,9 % 11,3 309 GBP Starkt köp 423 GBPKälla: Nordea, Bloomberg samt S&PNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 18
  • 19. Tema: Kina – hur mjuk är en mjuklandning?• Den kinesiska ekonomin står inte inför en Nyhetsflödet från Kina har hamnat i rampljuset under senare lågkonjunktur tid. Officiell statistik som visar på svagare utveckling än väntat har blandats med anekdotiska bevis på en imploderande fastig-• Tillväxten blir dock lägre än vad vi vant oss hetsmarknad. Industriproduktionen minskar, investeringstak- vid de senaste åren ten är den lägsta sedan 2008 och i Wenzhou lockar ett fastig- hetsföretag köpare med att lämna nycklarna till en ny BMW i• Fastighetssektorn tynger utvecklingen, men de först sålda lägenheterna. Kina har tagit över positionen som drabbar inte konsumtionen världens näst största ekonomi. Storleksmässigt utgör Kina drygt 40 procent av USA:s ekonomi, men den växer nära fyra gånger så fort som den amerikanska. Därför är landets påverkan på den Avmattning i tillväxten globala tillväxten stor och det blir viktigt för ekonomer och in- vesterare att avgöra vilket stöd den globala ekonomin kan tän- kas få från Kina framöver. För att förstå utvecklingen idag är det viktigt att förstå vad som drivit de senaste årens tillväxt. Landet såg kraftigt sjunkande ef- terfrågan under krisåret 2008. Responsen blev ett enormt stimu- lanspaket i storleksordningen 4 biljoner renminbi (motsvarande 1,25 gånger Sveriges BNP till dagens valutakurs). Stimulanserna som löpte ut under 2011 riktades i huvudsak mot infrastruktur-Källa: Datastream projekt på landsbygden, transportsystem och husmarknaden. Genom sin blotta storlek ökade stimulanserna tillväxten och med ett optimistiskt synsätt vände det ekonomin (den version Perspektiv på stimulanspaketet som ledargarnityret i Kina väljer att föra fram). Men stimulans- paketet förde också med sig ett antal baksidor, bland annat ge- nom att låna ut stora summor till lokala myndigheter som i sin tur byggde hus och vägar. Flera av dessa har under resans gång sett sina lån öka och sin kreditvärdighet sjunka. Som en följd har osäkerheten kring bankernas lån till myndigheterna ökat. Fast- ighetsmarknaden har också seglat upp som en oroshärd. Lokala myndigheter drivs, i likhet med allt annat politiskt i Kina, av kommunistpartiet. Lokala partipampar utvärderas på hur välKälla: Datastream de lyckas uppnå de mål som centralmakten prioriterar. Under många år har de målen varit fokuserade på investeringar och tillväxt. Finansieringen till investeringsboomen har uppnåtts i Investeringsviljan reflekteras i mängden lån huvudsak genom att låna från landets (statskontrollerade) ban- ker. Siffrorna för hur mycket lokala myndigheter lånat varierar. Det råder emellertid en tunn linje mellan vad som är en myndig- het och vad som är ett företag. Man använder också olika beräk- ningsgrunder för vad som anses vara en skuld. Bedömningar pekar dock mot att lokala myndigheter har lånat totalt 12 bil- joner renminbi (~24 procent av BNP). Med statsskulden landar belåningen på under 50 procent av BNP. En ansenlig summa, men också betydligt lägre än stora delar av västvärlden. Analy- ser pekar också mot att banksektorn skulle stå emot ekonomiskKälla: Datastream stress väl och den låga belåningen i kinesiska banker borgar för att vi inte får se en kreditkris i stil med västvärldens bankpro- blem. Huspriser – årlig förändring (%) Husbyggande har i kölvattnet av det stora stimulanspaketet ut- gjort en signifikant del av investeringarna och tillväxten i ekono- min. Landets investeringar i fastigheter ökade 28 procent under 2011 och stod för 13 procent av Kinas BNP. Ska sektorn fortsätta att bidra till tillväxten krävs att investeringarna ökar ytterligare. Med sjunkande försäljning tyder det mesta på att fastighetsbyg- gande blir en minuspost i nationalräkenskaperna under 2012. Till skillnad från i västvärlden är dock kinesiska hushåll mycketKälla: Datastream lågt belånade, cirka 17 procent av inkomsten, att jämföra medNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 19
  • 20. Återhämtning av fastighetsaktier exempelvis amerikanska hushåll som ligger på 136 procent. Med låg belåning får fastighetsmarknaden begränsad påverkan på hushållens kreditvärdighet. En viktig skillnad mot västvärlden är att fastighetsmarknaden inte har samma centrala betydelse för hushållens köpkraft. En avmattning i fastighetssektorn bety- der alltså inte nödvändigtvis ett avbräck i konsumtionen. En lägre investeringstakt innebär alltså en lägre tillväxt i Kina än vi vant oss vid att se under de senaste åren då den varit dopad av 2008 års massiva stimulanser. Det är heller ingen långsiktigt hållbar affärsmodell att låta ekonomin växa i tvåsiffrig takt ba-Källa: Datastream serat på höga investeringar. Kinas utmaning är istället att gene- rera en mer konsumtionsdriven tillväxt. Flera tecken tyder på Konsumtion – en allt viktigare drivkraft att man är på rätt väg. En av ljuspunkterna under senare tid har varit just en stabil konsumtion. Då landet avancerar i värdeked- jan ökar också lönerna. Under årets början har flera företag höjt lönerna för arbetare med nära 20 procent i årstakt. Förbättring- arna reflekteras i hushållens disponibla inkomster som efter att ha tagit en törn under 2008–09, återigen växer med 14 procent årligen. En svagare industriproduktion och import vittnar dock om en svagare efterfrågan än vad både omvärlden och det kinesiska le- darskapet tidigare väntat sig. Responsen blir att man skjuter tillKälla: Datastream stimulanser till ekonomin. Den ena strängen man spelar på är penningpolitiken. Reservkraven för banker fortsätter sänkas för Stigande inkomster stöder konsumtionen att öka tillgången på likviditet i ekonomin. Sannolikt gör man också ansträngningar för att rikta mer likviditet till den privata % sektorn som är mer produktiv än den statliga men som tidigare har haft svårare att få tillgång till krediter. Oddsen för en ränte- sänkning har också förbättrats. Den andra strängen är finanspo- litiken. Istället för ett stort investeringspaket à la 2008, går man den här gången mer varligt fram. Visserligen får vi se visst stöd till investeringar i infrastruktur och billiga hus, men framförallt kommer mer stimulanser att riktas mot att stödja konsumtion. På bordet ligger redan subventioner för att förnya bilparken och öka konsumtionen av vitvaror.Källa: Datastream Landets förutsättningar att stimulera är mycket goda. Till skill- nad från de asiatiska tigrarna under 90-talet är Kina inte bero- Reservkrav – lättare penningpolitik ende av utländskt kapital. Landet är lågt belånat, oavsett om det % gäller stat, banker eller hushåll. Sammantaget skapar det stort finansiellt manöverutrymme för landet. Den långsiktiga trenden är att Kina är inne i en industrialise- ringsprocess som kommer att fortgå under många år framöver. Flera bedömningar indikerar en trendtillväxt kring 7–8 procent årligen och idag anser de flesta (vi inkluderat) att landet undvi- ker en lågkonjunktur och att tillväxten landar på lite drygt 8 pro- cent under 2012. Visserligen finns risken att utfallet blir svagareKälla: Datastream och därför ger upphov till oro på världens börser. Men även 6–7 procents tillväxt skulle vara positivt för den globala tillväxten. Inköpschefer indikerar tillväxt Prognosen för nästa år är något ljusare och 2013 bjuder troligt- vis på runt 9 procents tillväxt. Kina står alltså sannolikt inför en ”mjuklandning” rent ekonomiskt. Med en cirka 7 biljoner dollar stor ekonomi, innebär tillväxten ett tillskott till den globala eko- nomin på 574 miljarder dollar per år. Sett ur ett annat perspektiv: Kina kommer att skapa ytterligare ett svenskt BNP under 2012 (eller nära två grekiska ekonomier).Källa: DatastreamNordea | Aktiemarknadsnytt, juni 2012 20
  • 21. DISCLAIMER • Standard and Poor’s, eller • andra namngivna källor.Ursprunget till denna publikation eller rapport I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller informationOm Investment Strategy & Advice som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källornaföretag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, StandardRådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord- & Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externaiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till- informationen är korrekt, giltig eller fullständig.handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-i en enhet – Investment Strategy & Advice. nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad- och en definition finns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-vice & Fixed Income Advice. dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s finns på http://www.nordea.Viktig information dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-Denna publikation eller rapport kommer från StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av rekommendationerna från Nordea Markets finns på www.nordea.com/MiFID.Nordea Bank AB (publ)Nordea Bank Danmark A/S AnsvarsfriskrivningNordea Bank Finland Plc och Varken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”) ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada, Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-hemländer. vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på annat sätt i samband därmed.Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Riskinformation Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen- Risken för att investera i vissa finansiella instrument, inbegripet de som nämns idationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer- detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för ennens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen mängd olika faktorer såsom de operativa och finansiella villkoren i det aktuella fö-eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiskametod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer. miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd- Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller flera värderingsmodeller, ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska nande kan det uppstå perioder där de finansiella instrumenten som emitterats avanalyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte- företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och finansiella instrumentoch valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana- gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garantilysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antagandenversioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit- som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i finansiella instrument, kan investera-tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämnsi publikationen eller rapporten innan den publicerades. Intressekonflikter Företag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-Giltigheten av denna publikation eller rapport akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller kortaSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav- positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) isett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då något företag som nämns i publikationen eller rapporten.publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. För att begränsa möjliga intressekonflikter och motverka missbruk av insiderkun- skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för internaInte individuell placerings- eller skatterådgivning regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in- terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egenformation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning ochinvesteringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa attStrategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi-denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skallrekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte finnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be- vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-fintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place- handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. Deringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnassärskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko- förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker sekonflikter, som finns på www.nordea.com/MiFIDför förluster i samband med en investering. Viktig information om analysmaterialet finns på: http://www.nordea.dk/sitemod/ Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. StarDistribution.PDF Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd omde skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. DistributionVarje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska Värdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i allakonsekvenser av sin investering. länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder i Storbritannien eller USA.Källor Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,Denna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö- 562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen demen, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från: Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter, Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på• offentligt tillgänglig information, annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea- Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav koncernen, i de rekommenderade bolagen finns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/• Nordea Markets, root/www_nordea_se/privat/spara_placera/filer/innehav.pdfNordea Bank AB (publ) Nordea Bank Danmark A/S Nordea Bank Finland Plc Nordea Bank Norge ASASmålandsgatan 17 3 Strandgade (PO Box 850) 27A Flemingsgatan, Helsingfors 17 Middelthuns gateSE-105 71 Stockholm DK-0900 Copenhagen C FI-00020 Nordea N-0107 OsloSweden Denmark Finland NorwayTel: +46 8 614 7000 Tel: +45 3333 3333 Tel: +358 9 1651 Tel: +47 2248 5000Fax: +46 8 534 911 60 Fax: +45 3333 1520 Fax: +358 9 165 59710 Fax: +47 2256 8650Reg.no. 516406-0120 Reg.no.2649 5903 Reg.no. 399.326 Reg.no.983 952 291Stockholm Copenhagen Helsingfors Oslo