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Análisis fundamental de inResearch sobre la compañía TECNOCOM

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  • Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE RESUMEN DATOS BÁSICOS (20-sep-2012) • Tecnocom es una de las principales empresas del sector TIC en España, Ticker TEC y se caracteriza por haber realizado en los últimos ejercicios un proceso ISIN ES0147582B12 de transformación desde las actividades industriales, de infraestructura BLOOMBERG TEC SM y de producto a un modelo de servicio, soluciones propias y consultoría. Sector TIC Último precio 1,40 € • La internacionalización es uno de los factores fundamentales para el Capitalización 105,04 M crecimiento de la empresa, consiguiendo un 15% de ventas en 2011 y Nº de acciones emitidas 75,03M esperando la compañía una proyección de 20% en 2012 y 30% en 2013. Free Float 44,2 Máx | Mín a 12 meses 1,94 | 1,21 € • Tecnocom está consiguiendo ejecutar su estrategia y en el ejercicio 2011 recuperó un nivel de ingresos cercano a los 400 millones de euros, Volumen medio 3m diario 37.021 € creciendo +11,4% respecto de 2010. Según nuestras estimaciones, en Fuente: Bloomberg torno a un 70% de estos ingresos son recurrentes. Tecnocom vs IBEX 35, IBEX Smallcaps, • No obstante, los costes de reestructuración, crecimiento y IBEX Medium Cap (2008-2012) diversificación penalizan los resultados de la compañía en términos de beneficio y márgenes operativos. El margen EBITDA aumentó sólo 11,5 pb en 2011 (5,1% frente a 5,0% 2010) y el margen BAI y BNA apenas 1,3 pb y 2,3 pb, manteniéndose en 1,6% y 1,0% respectivamente. • Esperamos un 2012 muy en línea con 2011 en cuanto a facturación, márgenes y beneficio. Sin embargo esperamos que la estrategia de la empresa y las mejoras sean más visibles y se traduzcan en resultados de recuperación a partir de 2013. • El endeudamiento se mantiene controlado en niveles inferiores a 2X/EBITDA. EVOLUCIÓN comparada frente a IBEX 35, • La evolución de Tecnocom es positiva frente a sus comparables, lo que IBEX MIDCAPS, IBEX Smallcaps refleja en nuestra opinión una correcta gestión y ejecución que utiliza los 3M 6M 12M YTD recursos disponibles para desplegar una estrategia alineada con las TEC -6,8% -22,5% -3,5% -1,4% capacidades de la empresa. IBEX 21,7% -3,1% 0,3% -7,4% MIDC 8,4% -5,9% 0,3% 1,7% • El negativo contexto de mercado tanto general como para las empresas SMLC 9,6% -14,6% -30,2% -20,1% de baja capitalización y, particularmente, para algunos sectores objetivos de la compañía como el Financiero y AAPP penaliza DATOS FINANCIEROS CLAVE fuertemente a Tecnocom. mill. € 2008 2009 2010 2011 VENTAS 429,7 386,5 355,5 395,9 • La presencia de NovaCaixaGalicia en el accionariado, con un 20,1% de EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 participación es un freno considerable al atractivo de la compaña en los BNA 14,2 8,9 3,6 4,1 mercados de capitales, lo que se suma a la baja capitalización y muy escasa liquidez como un factor de incertidumbre y presión sobre la RATIOS FINANCIEROS CLAVE cotización. 2009 2010 2011 PER 20,5 41,4 24,6 • Por su tamaño (capitalización 0.20x frente a media sector en España, Deuda / EBITDA 1,8 2,5 2,0 0.15x Europa excluidos grandes grupos multinacionales) y diversificada EV / EBITDA 11,9 12,3 7,3 estrategia, puede ser un objetivo claro en un proceso de adquisición. Fuente: elaboración propiaSEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 1
  • EL ANÁLISIS DE DEFINICIÓN PRINCIPALES ACCIONISTAS (2011)HISTORIA DE LA COMPAÑÍATECNOCOM es una empresa española del sector de las Tecnologías de Información y Corp. NovaCaixaGalicia 20,1%la Comunicación (TIC), que proporciona servicios distribuidos en las áreas deConsultoría, Outsourcing, Integración, Mantenimiento, Gestión de Redes y Getronics Internacional 11,0%Seguridad. Accionistas históricos 26,7%TECNOCOM cotiza en Bolsa desde 1987, aunque es a finales de los 90 cuando secentra en el sector de telecomunicaciones, y en 2005 cuando pasa a dedicarse a las Free Float 42,2%TIC de forma exclusiva. A partir de 2006 inicia un proceso de transformación y Fuente: Tecnocomcrecimiento corporativo por medio de adquisiciones de empresas, habiendorealizado desde entonces más de diez operaciones, que se combina con sucrecimiento orgánico.2008 es el primer ejercicio en el que esta política se manifiesta claramente en lascuentas de la compañía al triplicar su tamaño: aumenta los ingresos de 158 M€ en2007 a 429 M€ en 2008, y el número de empleados pasa de 1.712 a 5.012. Esteaumento deriva de la adquisición del negocio en Iberia de B.V. GetronicsInternational, con la que establece una alianza estratégica –accionista con el 11%del capital– para reforzar su presencia global y proceso de internacionalización.Actualmente la compañía factura unos 400 millones de €, habiendo recuperado en2011 el aumento de ingresos después de dos años de caídas entre 2008 (429 M€)y 2010 (355 M€). Tiene cerca de 6.000 empleados.Se encuentra entre las cinco primeras empresas españolas del sector TIC.Tecnocom cuenta con presencia histórica en España y Portugal, y a lo largo de losúltimos años tiene facturación en Colombia, Mexico, Perú, Chile y RepúblicaDominicana y presencia en otros países de Latam.ACCIONARIADOEl presidente, Ladislao de Arriba Azcona, encabeza el proyecto corporativo de EMPLEADOS 2011 2010Tecnocom y mantiene actualmente un 13,2% de la propiedad, con otro 13,5% deacciones en manos del resto de accionistas históricos de la empresa. Por su parte, Número de empleados 5.880 5.402desde la alianza estratégica del año 2009, Getronics dispone de una participación Var. yoy % 8,8% 4,9%del 11,0% en la compañía, con cuyo Consejo mantiene una sintonía contrastada. Ventas (€) por empleado 67.330 65.809El caso más complejo es el del mayor accionista, Corporación NovaCaixaGalicia, Var. yoy % 2,3% -12,3%correspondiente a la entidad intervenida por el Estado y cuyo capital correspondepor tanto al FROB. Dada su delicada situación financiera, puede verse en la Fuente: Tecnocomnecesidad de vender su participación en cualquier momento, lo cual es una fuentede inestabilidad accionarial considerable.La empresa puede verse sujeta con mayor facilidad que el conjunto de mercado, portanto, a una operación de absorción por parte de competidores en el sector,especialmente considerando la baja valoración acentuada por la inestabilidadaccionarial sobre el 20,1% de NovaCaixaGalicia.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 2
  • Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DECRECIMIENTO ORGÁNICO VS OPERACIONES CORPORATIVAS OPERACIONES CORPORATIVASDesde el año 2006 la empresa realiza una política de adquisiciones orientada a DESDE 2006realizar un cambio de su perfil para encuadrarse en el sector TIC con un perfil másdiversificado, desplazando el foco de las actividades industriales –especialmente 2006 EuroComercialinfraestructuras de telecomunicaciones- y de producto a un espectro más amplio 2006 Scorpioncon la capacidad de realizar consultoría y servicios. A modo indicativo, la compañía 2006 Open Solutionscontabilizó 3 mill € ó 200 pb margen EBITDA en costes de reestructuración en 2011.El 85% de los ingresos están ligados en la actualidad (1S2012) a Servicios. 2006 SoftGal 2007 Getronics IberiaEn la actualidad Tecnocom acumula un importante know-how y especializaciónsectorial que traslada a su nuevo perfil con un componente orgánico, mientras que 2007 Open Norte (80%)las adquisiciones corporativas proporcionan el componente de volumen y cuota que 2009 Open Norte (100%)soporta el crecimiento de la compañía, y especialmente en el aspecto de lainternacionalización, además de dotar de producto a la compañía, y muy 2009 Eurovía Mantenimientoespecialmente en sectores nicho como el procesamiento de medios de pago. 2010 ProceCard (80%)De entre estas operaciones destacamos: 2011 PRIMMA Software Fuente: Tecnocom • La adquisición de Getronics Iberia en 2007 y alianza con Getronics que dio lugar al nuevo perfil del Grupo en 2008, según lo comentado anteriormente. DISTRIBUCIÓN EMPLEADOS (2011) 2010 • La adquisición de Open Norte en 2007 y 2009, que corresponde a un proceso de integración de filiales o proveedores perimetrales. Titulados superiores 611 554 Titulados medios 267 310 • La adquisición en 2010 de Procecard, empresa dominicana especializada en el procesamiento de tarjetas de crédito y débito, así como negocio de Especialistas / otros 4.184 4.176 core bancario. Esta operación dio a Tecnocom presencia inmediata en la Administrativos 818 362 zona geográfica de República Dominicana y en la línea de medios de pago, Fuente: Tecnocom ambos considerados factores de crecimiento destacados en la estrategia corporativa. • La adquisición en 2011 de Primma Software, empresa española de consultoría e implantación de soluciones de negocio para el sector asegurados. Esta operación proporcionó acceso a una línea vertical de soluciones para el sector seguros que es limítrofe y asociado a uno de los sectores principales del grupo (Bancario y financiero).Esperamos que Tecnocom continúe realizando operaciones corporativas bajo unprincipio de prudencia, principalmente en Latam, y manteniendo un capexcontrolado, en operaciones de pequeño tamaño. En este sentido utilizaremos lamedida de endeudamiento bajo 2x/EBITDA como principal referencia de valoraciónestratégica. El crecimiento de número de empleados en 2011 ha venido dado principalmente por personal administrativo y, en mucha menor medida, por titulados superiores, reflejando la adecuación a mayores necesidades de gestión estructurales con la expansión del GrupoSEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 3
  • Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR SECTORESLos sectores económicos en los que tiene presencia TECNOCOM son: • Financiero y Seguros • Administración Pública y Sanidad • Industria • Telco y MediaFINANCIERO Y SEGUROSLa oferta para este sector se centra en la implantación de soluciones y servicios con un énfasis especial en el outsourcing y laaportación de valor añadido. En primer lugar, para el segmento Banca se ofrecen tradicionalmente servicios orientados al core delnegocio bancario y a los medios de pago. Asimismo, todos los procesos periféricos de gestión y atención al cliente y gestión decontenidos, así como elementos de eficiencia como la automatización y el CRM (Customer Relationship Management: gestióntecnológica de la relación comercial con clientes actuales y potenciales para optimizar las relaciones comerciales de las empresas)especializado. Más recientemente se amplía la oferta con soluciones de Mobile Banking y microaplicativos.En la aportación de valor añadido hay un fuerte componente de consultoría tecnológica y de desarrollo de negocio en bancaminorista, complementados con soluciones de espectro amplio como Business Intelligence, transaccionalidad, banca electrónica,arquitectura SOA (Service Oriented Architecture, utilización de servicios para dar soporte a la estructura de negocio), seguridad,Social Media, etc.En segundo lugar, para el segmento Seguros se ofrecen también sistemas de core complementados con seguridad y elementosperiféricos de BI (Business Intelligence), gestión de contenidos, CRM y Mobile Insurance. En este sentido juega un papel significativola presencia en el mix de soluciones de Primma Software, cuyo software Aneto es su producto más representativo.La aportación de valor añadido en este segmento se dispone principalmente en la gestión de infraestructuras y sistemas de gestiónremota, así como seguridad. Se complementan con BI, arquitectura SOA, sistemas de optimización y canales.ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDADLa oferta en este sector se dirige muy especialmente a consultoría y soluciones de optimización y BI, por una parte, y por otra a laadministración electrónica, donde se desarrollan portales, multicanal, voto electrónico, trámites online y gestión interna. Dentro dela clasificación general, los segmentos específicos son: 1. Justicia 2. Sanidad 3. Educación 4. Tributos y Catastro 5. OtrosLas soluciones ofertadas se centran en gestión y mejora de eficiencia, así como soluciones verticales. Periféricamente, gestión decontenidos y movilidad.SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 4
  • EL ANÁLISIS DEINDUSTRIALa oferta en Industria agrupa diversos sectores y está muy estructurada en torno a cuatro segmentos: 1. Transportes, Turismo y Servicios: soluciones de gestión, operación, control y mantenimiento. Asimismo movilidad, e- commerce y medios de pago. ERPs (Enterprise Resource Planning, sistemas de integración de información de gestión externa e interna) verticales para distintas líneas de negocio. 2. Fabricación: soluciones SAP horizontales y Microsoft (Gestión y CRM). Asimismo procesos comerciales, logísticos y de movilidad. En otro ámbito, Business Intelligence y soluciones sectoriales. 3. Energía: gestión y medios de pago para estaciones de servicio, sistemas de gestión de agua en utilities. Asimismo procesos comerciales, de movilidad y BI 4. Comercio: gestión, medios de pago y e-commerce para retail y tiendas. Periféricamente, CRM e infraestructuras.Como se puede observar, las soluciones propuestas se centran principalmente en la gestión y mantenimiento, con un componente decrecimiento en medios de pago, movilidad y business intelligence.TELCO Y MEDIAPara el segmento Telco, la oferta se presenta principalmente en infraestructura de redes, tanto en instalación como mantenimiento,así como sistemas y servicios de gestión. Asimismo, sistemas de BI y CRM, y plataformas de portabilidad y virtualización.Periféricamente hay soluciones verticales y servicios de valor añadido en el área de movilidad y procesos.En cuanto a Media, las soluciones se centran en el análisis de contenidos y generación de publicidad y promoción distribuida, y lagestión de contenidos y activos digitales. Periféricamente, servicios específicos como MHP para operadores locales.Asimismo dentro de la línea de Telco y Media se agrupan en las cifras de negocio las ventas de la unidad de Infraestructuras deTelefonía y Redes que hasta el ejercicio 2010 se ofrecían por separado. Las soluciones son eminentemente de diseño, suministro,construcción, despliegue y mantenimiento integral de redes celulares, sistemas satélite, redes multiservicio, SDH, DWDM, Trunking,etc., así como Sistemas de Energía y Acondicionamiento.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 5
  • EL ANÁLISIS DE ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR SECTORES VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 en % sobre total de Ventas Financiero 44,4% 44,3% 43,3% 44,6% AA.PP. y Sanidad 12,2% 13,0% 13,0% 10,3% Industria 22,1% 23,6% 23,1% 23,9% Telco y Media 21,3% 19,2% 20,6% 21,1% VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 en millones de € Financiero 175,8 157,5 167,4 191,6 AA.PP. y Sanidad 48,3 46,2 50,2 44,3 Industria 87,5 83,9 89,3 102,7 Telco y Media 84,3 68,3 79,6 90,7 VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 % yoy Financiero 11,6% -5,9% -12,7% - AA.PP. y Sanidad 4,5% -8,0% 13,5% - Industria 4,3% -6,0% -13,1% - Telco y Media 23,5% -14,3% -12,2% - Fuente: Tecnocom y elaboración propiaJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 6
  • EL ANÁLISIS DEFINANCIERO Y SEGUROSEl sector Financiero y Seguros representa la mayor parte de los ingresos de la compañía, manteniéndose estable alrededor del44,4% en los últimos años. En términos absolutos, tras dos años de pérdidas en 2009 y 2010, en 2011 registra una variación positivadel +11,6%.Tecnocom está posicionada en la mayoría de las primeras entidades del mercado local y participa en los correspondientes procesosde integración y fusión que vienen siendo la norma durante 2010 y 2011, y para los que esperamos continuidad en 2012 y parte de2013. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%.El proceso de concentración del sistema financiero español constituye una oportunidad y un riesgo para Tecnocom, ya que puedesacar partido de su buen posicionamiento, amplitud de oferta y economía de escala, como el resto de proveedores de mayor tamaño,pero sufrirá a su vez un impacto en márgenes. El comportamiento en 2011, con contracción en el sector y sin embargo crecimientode Tecnocom indica una mayor capacidad competitiva. Esperamos un crecimiento nulo o ligero retroceso en ventas en 2012, inferioral del conjunto del sector pero reflejando la presión sobre el mismo, con mejores perspectivas en los siguientes dos ejercicios.Las líneas más destacadas de crecimiento en el mercado local son los servicios de outsourcing y mejora de la competitividad (BusinessIntelligence). El buen comportamiento de Primma Software (sector asegurador) es un apoyo en este sentido. Sin embargo, elmantenimiento de los servicios core bancario y seguros es fundamental para la estabilidad de la cuenta de resultados y será portanto una línea crítica a considerar en cuanto a márgenes.El mercado internacional, por su parte, está registrando un buen comportamiento, en fase de expansión, y se caracterizaprincipalmente por oportunidades en el segmento de medios de pago, donde Procecard se comporta también de forma positiva. Hayoportunidades en el core bancario y asegurador, con plazos de desarrollo y explotación más amplios.ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDADEn cuanto al sector de AA.PP., ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,5% aunque su contribución al total se reduce desde el13,0% de 2010 al 12,2% de 2011. Los resultados provienen principalmente de la Administración Central, siendo lasAdministraciones Regionales y Locales, con menor presencia, de peor comportamiento. Los márgenes se han visto afectados en tornoa un 5% aunque se mantiene la contratación que debe contribuir a reducir los recortes en facturación. Estimamos una recurrenciade ingresos de un 60%-70%.Se trata del menor contribuidor a las ventas del grupo, y en un contexto muy complicado para el sistema público nacional, conperspectivas de nuevos recortes, esperamos que sea la línea de menor aporte al beneficio en los próximos años, además de lapenalización que supone el sector en cuanto a los impagos y mora. No esperamos variaciones significativas en términos anuales porlos periodos de elecciones de 2011-2012, aunque podría generar moderadas anormalidades estacionales por el traslado de inversionesentre trimestres.El mercado internacional está en fase de inicio de crecimiento, siendo las principales posibilidades la adaptación de solucionesverticales en áreas concretas y el desarrollo de software. Dado el requerimiento de adaptaciones a las normativas individuales y lanecesidad de socios locales, no esperamos un impacto significativo en 2012 y posiblemente aún moderado en 2013.INDUSTRIAPor su parte el sector Industria ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,3% para aportar un 22,1% de los resultados de lacompañía. El subsector energético es el principal aporte del sector, siendo un entorno complicado por la regulación y ladesaceleración del consumo industrial. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 65%-75%.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 7
  • EL ANÁLISIS DEEn general la desaceleración económica ha sido un factor crítico para este sector que ha visto reducida su aportación desde el casi24% de 2008; esperamos un crecimiento moderado, aunque positivo en 2012, muy vinculado a la evolución de la actividadeconómica general.El mercado internacional se está desarrollando en conjunción con la expansión de clientes del mercado local, lo cual consideramosefectivo en costes pero con plazos de desarrollo más amplios y una cierta penalización en márgenes, por lo que esperamos unimpacto moderado en 2012. La evolución de la venta de soluciones propias será un factor muy importante.TELCO Y MEDIAPor último el sector Telco y Media es el que mejor comportamiento ha demostrado creciendo un +23,5% en ventas en 2011, despuésde dos años con retrocesos de dobles dígitos en 2010 y 2009. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%. La consultoríaestá teniendo acogida tanto en el mercado nacional (procesos de evolución y competitividad) como en Latam (procesos de expansióny modernización).El mercado Latam está registrando una gran aportación a las cuentas del grupo en este sector y esperamos que continúe haciéndoloen los dos próximos años, con un ciclo de incorporación de soluciones de proyectos y aplicaciones subsiguientes a la oferta deconsultoría. Esperamos una aportación significativa al crecimiento de ingresos de 2012 por parte del sector.Asimismo en este sector se manejan alianzas de carácter internacional como la firmada con Telefónica Digital que consideramosoportuna en un sector de alta competencia y necesidad de alto volumen para la obtención de rentabilidad. El hecho de que estaalianza se centre en medios de pago es una oportunidad añadida para venta cruzada. ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR LÍNEAS DE NEGOCIOLa oferta de la compañía se estructura en torno a cuatro pilares fundamentales: • Proyectos y Aplicaciones • Gestión de Aplicaciones • Gestión de Infraestructuras • Integración de Sistemas y TecnologíasPROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)La componente de soluciones de negocio engloba tres líneas de actividad multisectorial: 1. Consultoría de Negocio, ayudando a clientes en la toma de decisiones relacionadas con el aprovechamiento más adecuado de la tecnología y poniendo foco en aspectos como la innovación, planificación, dirección de proyectos y gobierno TIC. 2. Herramientas para la Gestión Empresarial, focalizadas en labores de consultoría e implantación de soluciones SAP y Microsoft Dynamics. 3. Gestión Inteligente de la Información, proporcionando la mejor cobertura en cuestiones de inteligencia de negocio, canales digitales, movilidad, gestión documental y de procesos.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 8
  • EL ANÁLISIS DELa componente de operación engloba la ejecución de proyectos y servicios de soluciones de alto nivel de especialización, tanto paralas tres mencionadas anteriormente, como para las específicas de los sectores de Banca-Seguros, Industria, Gobierno y Telco.GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)Incluye soluciones de Gestión de Aplicaciones basadas en Acuerdos de Nivel de Servicio (ANS), Gestión de Aplicaciones GlobalDelivery (Software Factory), Gestión y Testeo de Aplicaciones, Servicios Gestionados de Ingeniería de Procesos de Software.GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM)Incluye soluciones de Gestión de Infraestructura Tecnológica, Gestión Eficiente del puesto de trabajo (Microinformática y ServiceDesk), Alojamiento y Explotación de Sistemas y Servicios Gestionados bancariosINTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST)Incluye soluciones de Consolidación y despliegue de infraestructura TIC, Integración de Redes, Integración de Sistemas, Sistemasaudiovisuales y Multimedia ,e Infraestructura Telco.Igualmente se pueden considerar en torno al siguiente cuadro: Proyectos Gestión y Aplicaciones de Aplicaciones SOLUCIONES DE NEGOCIO CONSULTORÍA DE NEGOCIO (BC) Implantación de Servicios avanzados de gestión OUTSOURCING DE PROCESOS (BPO) soluciones de gestión global de aplicaciones Integración Sistemas y Gestión de SOLUCIONES DE Tecnologías Infraestructuras TECNOLOGÍA Integración de redes, Servicios avanzados de gestión infraestructuras y sistemas y mantenimiento de tecnológicos infraestructuras tecnológicas Consultoría Desarrollo e Outsourcing Integración Fuente: TecnocomJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 9
  • Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR LÍNEAS VENTAS POR LÍNEAS DE DE NEGOCIO NEGOCIO (2011) 2010 en % sobre total de VentasPROYECTOS Y APLICACIONES (P&A) Proyectos y Aplicaciones 21,5% 18,1%En términos de grupo aporta un 21,5%, con un fuerte crecimiento desde el 18,1%del año 2010 que debería encontrar continuidad en siguientes ejercicios. Gestión de Aplicaciones 23,0% 24,8%Estimamos una recurrencia de ingresos de un 60%. Es el principal componente del Gestión Infraestructuras 20,5% 20,8%aumento de ingresos, traduciéndose esos 340 pb en un +31,9% yoy. El focoprincipal del crecimiento es el mercado Latam, y por tanto su evolución será crítica Integración Sistms. + Tec. 34,9% 36,2%de cara a aportar crecimiento en el año 2012, para el que esperamos continuidad, Fuente: Tecnocom y elaboración propiasi bien será un desafío igualar las cifras obtenidas en 2011 tanto en volumen comoen número de clientes (18), especialmente con la menor recurrencia de ingresos.GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)Ha visto reducida su aportación a los resultados del grupo de un 24,8% (2010) al23,0% de 2011. En términos de evolución de ingresos, es la línea que menosaporta, apenas un +3,4% de crecimiento. Aunque aumenta el volumen de clientes yproyectos, se reduce la tarifa y el margen, recogiendo plenamente el impacto de ladesaceleración económica. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 80%-85%.La velocidad de la reconversión del modelo de negocio de Tecnocom hacia factoríasde software y el desarrollo de un mercado Latam todavía muy incipiente seránfactores críticos para que la línea no penalice al conjunto del Grupo en 2012,siendo 2013 el año en que puede manifestar una mayor recuperación.GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM)El 20,5% de ventas totales de 2011 es estable respecto al ejercicio previo, ysupone un crecimiento del +9,7% en el año. Estimamos una recurrencia de ingresosde un 80%-85%. Junto a P&A forma el núcleo del crecimiento de las ventas,aunque siguen siendo las dos líneas de menor tamaño. La oferta de Tecnocom en VENTAS POR LÍNEAS DE 2010este sector incide en el outsourcing y el aumento de la eficiencia, con lo que NEGOCIO (2011)esperamos que la línea en España se vea más favorecida que el conjunto delsector. La capacidad de aportación de valor en Latam será, por el contrario, el en millones de €principal factor en el mercado exterior. Proyectos y Aplicaciones 85,1 64,5 Gestión de Aplicaciones 91,1 88,1INTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST) Gestión Infraestructuras 81,3 74,1Como en el caso de AM, va reduciendo su presencia en el mix de ingresos, enfavor de las líneas de crecimiento de P&A e IM. Estimamos una recurrencia de Integración Sistms. + Tec. 138,3 128,8ingresos de un 60%. La reducción de 130 pb en el mix se tradujo en un aumento yoy %del 7,4% de facturación en el año 2011, mostrando todavía cierta fortaleza, quesin embargo no esperamos tenga continuidad en 2012, donde esperamos Proyectos y Aplicaciones 31,9% -recortes netos en facturación. El elemento crítico será la capacidad de traslación Gestión de Aplicaciones 3,4% -de la flexibilidad actual en generación de recursos a la consecución de un mayor Gestión Infraestructuras 9,7% -volumen de negocio en mercados como Latam, reduciendo costes en paralelo conlos márgenes del mantenimiento en España y Portugal. Integración Sistms. + Tec. 7,4% - Fuente: Tecnocom y elaboración propiaSEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 10
  • EL ANÁLISIS DE CONTEXTO DE MERCADO CIFRA DE NEGOCIO POR 2010 PAÍSES (2011)ANÁLISIS DE LAS VENTAS INTERNACIONALES en % sobre cifra de negociosUno de los factores críticos en la estrategia de la compañía es lainternacionalización, iniciada antes de la crisis y resultando ahora en el España 86,1% 89,3%incremento del crecimiento y mitigación de riesgos de la exposición al mercado Portugal 3,2% 4,4%local. La expansión se está centrando en Latam, con un mix de crecimiento orgánico Latam 10,7% 6,4%y de adquisiciones. Fuente: Tecnocom (memorias anuales)En 2011 las ventas procedentes del extranjero sumaban un 15% (14% cifra denegocio), con el objetivo esperado de la compañía de alcanzar más de un 20% en2012 y el 30% en 2013. El crecimiento debe venir esencialmente por Latam dada laaportación decreciente de Portugal.Un factor positivo en términos de rentabilidad es la imputación de la totalidad decostes de adaptación de los proyectos Latam a las inversiones iniciales de losprimeros proyectos, lo que proyecta mejores márgenes para los proyectos en cursoy los desarrollos futuros en la región.En las cifras de la compañía se recogen de hecho unas transacciones en divisasuperiores a la cifra de negocio desarrollada en el ejercicio 2011, por lo queconsideramos se refuerzan las perspectivas de materialización de la cartera depedidos.Asimismo el aumento de visibilidad de Tecnocom permite, progresivamente,mejorar condiciones contractuales en cuanto a cobros por anticipado, financiación,etc. que afectarán positivamente a la cuenta de resultados, además de acceder aconcursos de mayor tamaño.En el plano estratégico, es de esperar que se produzcan nuevas adquisiciones en elmercado local si surgen oportunidades. Asimismo se han firmado alianzas en lazona con Indra, Telefónica y Credibanco (Visa Colombia).En el análisis de las cifras desglosadas (Anexo I) podemos apreciar el crecienteimpacto de las ventas internacionales, esencialmente mercado Latam, toda vezque la contribución de Portugal al grupo es decreciente tanto en términos absolutoscomo relativos. La mayoría de los países donde tiene presencia Tecnocom aportanentre 65 y 90 pb de crecimiento en su ponderación dentro de la cartera delgrupo, con crecimientos porcentualmente muy altos en ventas, propiciados por supequeño tamaño. Sin embargo cabe destacar el caso de Colombia, que con un 4,4%de la facturación del Grupo consigue no obstante crecer un +58,7% en 2011 yaumentar 126 pb su presencia en la ponderación de las ventas.Para alcanzar el objetivo de la compañía de facturar un 20% en el extranjero en2012 necesitaría que se repitieran exactamente los mismos patrones decrecimiento que en 2011, y de repetirse en 2013 conducirían a un 35% de ventasexteriores (30% esperado compañía). Consideramos que los objetivos de Tecnocomson factibles dada la evolución de las distintas líneas de negocio.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 11
  • Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DEEL SECTOR TI: SITUACIÓN LOCAL E INTERNACIONALEspaña, como mercado más maduro, demuestra una fuerte sensibilidad al precio en un momento en el que, además, se estáproduciendo un proceso intenso de concentración de proveedores, y muy especialmente en el sector Financiero y Seguros.Estecontexto está favoreciendo en algunos casos a empresas de mayor tamaño en la adquisición de cuota, ya que pueden beneficiarse desu mayor oferta y economía de escala. Sin embargo los márgenes se ven perjudicados toda vez que los clientes exigen larepercusión de estos factores.El tamaño del sector local TI se estima en unos 20.600 millones de euros, siendo las previsiones de crecimiento +0,2% 2012 y+4,2% 2013, estabilizándose tras las oscilaciones de 2009-2011 (-9,1%, +6,6%, -3,5%). Las partidas de Software y Servicios TI, dondeTecnocom centra su presencia, tuvieron una evolución prácticamente plana en 2011 y las expectativas para 2012 son decrecimiento entre el 1% y el 2%. Considerando el mejor comportamiento de la compañía en 2011 (+9,5% ventas mercado local)esperamos que el mercado local, en línea con lo expuesto, no deteriore las cifras de ingresos. Gasto TI en España 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e en millones de € Hardware 8.252 6.761 8.324 7.573 7.392 7.869 Var. yoy % -18,1% 23,1% -9,0% -2,4% 6,5% Software 2.814 2.824 2.920 2.902 2.933 3.015 Var. yoy % 0,4% 3,4% -0,6% 1,1% 2,8% Servicios TI 10.985 10.456 10.125 10.142 10.327 10.634 Var. yoy % -4,8% -3,2% 0,2% 1,8% 3,0% TOTAL TI 22.051 20.041 21.369 20.617 20.651 21.518 Var. yoy % -9,1% 6,6% -3,5% 0,2% 4,2% Fuente: IDC - Anuario Computing 2012 (Diciembre 2011) En los mercados exteriores –Latam-, el ciclo económico Exportaciones sector TI 2009 2010 2011 y empresarial está en una fase más expansiva, en la queen millones de € se afrontan inversiones de mayor alcance sin una presión Latam 570,84 663,57 770,41 tan acusada en precios y con ciclos de desarrollo a mayor plazo, en muchos casos con carácter de infraestructura. Var. yoy % 16,2% 16,1% Tecnocom se está viendo favorecida en este escenario, si TOTAL DESTINOS 1.340,28 1.489,98 1637,00 bien los volúmenes de negocio son todavía muy inferiores Var. yoy % 11,2% 9,9% a los del mercado local y europeo.Fuente: AMETICLas exportaciones se sitúan por encima de los 1.600 millones de euros, de las que 770 millones tuvieron como destino el mercadoLatam, donde el crecimiento de las mismas es además superior al general, concretamente de un +16,1% frente al +9,9% del total.Consideramos que esto refuerza la apuesta de Tecnocom por Latam como mercado prioritario.SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 12
  • EL ANÁLISIS DE TECNOCOM EN CIFRASEVOLUCIÓN DE LAS VENTAS, MÁRGENES Y BENEFICIO Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014een millones de € Ingresos 429,7 386,5 355,5 395,9 398,8 418,8 440,9 Var. yoy % -10,1% -8,0% 11,4% 0,7% 5,0% 5,3% Margen Bruto 116,2 102,5 90,3 100,3 101,6 109,4 118,7 Var. yoy % -11,8% -11,9% 11,1% 1,3% 7,7% 8,5% EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 20,7 24,1 27,4 Var. yoy % -13,4% -19,4% 13,9% 2,7% 16,2% 13,7% EBIT 18,9 14,2 9,0 10,7 11,1 13,0 15,5 Var. yoy % -24,9% -36,6% 18,9% 3,7% 17,5% 18,9% Beneficio antes Impuestos 12,9 8,8 5,7 6,4 6,5 7,1 8,0 Var. yoy % -31,8% -35,2% 12,3% 1,6% 9,8% 12,0% Beneficio Neto Atribuible 14,2 8,9 3,6 4,1 4,3 5,5 6,0 Var. yoy % -37,3% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8%Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propiaDespués de unos años más negativos, el 2011 ha sido un ejercicio de recuperación para Tecnocom con crecimiento de +11,4% enlos ingresos de explotación, resultados conseguidos en un contexto de crisis económica que afecta especialmente al sector TIC (lamedia del sector retrocedió un 2,1%). Las mejoras en las principales magnitudes, por encima del 10%, indican un punto deinflexión respecto de los años anteriores, que esperamos tenga continuidad en los próximos ejercicios, si bien con un incrementomuy bajo en 2012 en la generación de ingresos, a causa de las bajas expectativas económicas a nivel mundial y específicamente en elsector TIC y sectores target de Tecnocom. Esperamos una recuperación más clara a partir del ejercicio 2013.En cuanto a beneficios, esperamos un aumento más sostenido de las tasas de crecimiento que se reflejen en una mayor aportaciónproporcional al EBITDA y EBIT, de nuevo a partir de 2013, con resultados modestos en 2012. Fiscalmente, Tecnocom dispone desuficientes provisiones frente a impuestos para que, aunque esperamos aumentos de la tasa efectiva, no suponer un impacto excesivoen los resultados finales.La visibilidad de los ingresos más allá de 2014 resulta más escasa a causa de la continuidad de los procesos de reestructuración yla asimilación de las operaciones internacionales, además de la probabilidad de nuevas operaciones corporativas que pudieranafectar al beneficio.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 13
  • EL ANÁLISIS DE Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014een % sobre Ingresos Margen Bruto 27,0% 26,5% 25,4% 25,3% 25,5% 26,1% 26,9% Var. yoy pp.bb. -52,2 -111,9 -6,6 14,2 64,6 80,0 EBITDA 5,9% 5,7% 5,0% 5,1% 5,2% 5,8% 6,2% Var. yoy pp.bb. -21,9 -70,5 11,5 9,8 55,4 46,0 EBIT 4,4% 3,7% 2,5% 2,7% 2,8% 3,1% 3,5% Var. yoy pp.bb. -72,4 -114,2 17,1 8,1 33,0 40,2 Beneficio antes Impuestos 3,0% 2,3% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% Var. yoy pp.bb. -72,5 -67,3 1,3 1,3 7,5 11,0 Beneficio Neto Atribuible 3,3% 2,3% 1,0% 1,0% 1,1% 1,3% 1,4% Var. yoy pp.bb. -100,2 -129,0 2,3 3,3 23,3 6,9Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propiaPor otra parte, como se puede observaranalizando la cuenta de resultados encuanto a márgenes, los resultados de2011 y esperados 2012 sonprácticamente iguales a los del ejercicioanterior. El margen bruto en 2011 sedeteriora, incluso, en -6,6 pb. EBITDA yEBIT mejoran apenas 11,5 y 17,1 pb, yBAI y BNA apenas 1,3 y 2,3 pb.Consideramos que este estancamiento sedebe a la reestructuración del negocio,amortizaciones y costes iniciales denuevas operaciones, esto es, uncrecimiento sin márgenes.Esto es coherente con la estrategiadeclarada de la empresa, si bien le restaatractivo financiero. No obstanteesperamos que se relaje la presión sobrelos factores de reestructuración de formaprogresiva, de las amortizaciones –siempre con dependencia de nuevas operaciones- y de los costes iniciales de las nuevas operaciones iniciadas en 2011, según lapolítica de fuerte asignación inicial de la compañía en el mercado Latam, derivando una cierta mejora de márgenes a partir de2013.Consideramos por tanto un margen EBITDA 5,8% para 2013 y 6,2% para 2014 como un objetivo razonable.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 14
  • EL ANÁLISIS DEDESGLOSE GEOGRÁFICO DEL RESULTADO ANTES DE IMPUESTOSEn términos de beneficio antes de impuestos (Anexo I), España representa la práctica totalidad de la atribución, compensándoseel global de las partidas internacionales gracias a la aportación de la República Dominicana (Procecard) y, en menor medida ydecreciendo, de Portugal. Es claro que las unidades internacionales se encuentran en fase de crecimiento, aportando volumen deventas pero drenando márgenes, por lo que uno de los principales desafíos de Tecnocom será hacerlas eficientes financieramenteen el menor plazo posible para financiar las siguientes unidades, el deterioro de Portugal y un eventual escenario negativo enEspaña. Este equilibrio, como se ha repetido a lo largo del informe, es la clave de la ejecución de la estrategia a medio y largoplazo de Tecnocom.ENDEUDAMIENTOLa compañía maneja una situación de endeudamiento relativamente cómoda en términos de Deuda Financiera Neta (DFN) que semantiene en niveles cercanos a los 40M€ o 2X EBITDA, nivel este último que actúa como referencia para la compañía y queconsideramos factor principal de vigilancia a la hora de valorar la situación financiera y eventuales operaciones corporativas.Esperamos una mejora continuada de este ratio, tras la recuperación de un 20% en el ejercicio 2011, si bien la posibilidad de que serealicen adquisiciones que lo mantengan en 2X es considerable. Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014een millones de € Deuda Financiera Neta 47,3 39,7 44,6 40,5 40,1 32,4 25,6 Var. yoy % -16,0% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0% Var.yoy neta -7,6 4,9 -4,1 -0,4 -7,7 -6,8 Deuda a Largo Plazo 42,0 33,9 21,9 13,9 37,1 29,1 17,1 Var. yoy % -19,1% -35,4% -36,6% 166,8% -21,6% -41,2% Var.yoy neta -8,0 -12,0 -8,0 23,2 -8,0 -12,0 Deuda a Corto Plazo 21,4 24,4 34,5 38,5 12,3 13,2 20,3 Var. yoy % 13,8% 41,5% 11,7% -68,1% 7,3% 53,8% Var.yoy neta 3,0 10,1 4,0 -26,2 0,9 7,1 Deuda Total 63,4 58,3 56,4 52,4 49,4 42,3 37,4 Var. yoy % -8,0% -3,2% -7,1% -5,8% -14,4% -11,6% Var.yoy neta 3,0 7,1 -6,1 -30,3 27,1 6,2 Deuda LP sobre total 66,2% 58,2% 38,9% 26,5% 75,1% 68,8% 45,7%Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propiaJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 15
  • EL ANÁLISIS DEEn cuanto a la estructura temporal de la deuda, la compañía mantenía un préstamo sindicado desde el año 2008 con 17 M€pendientes de amortizar que se ha cancelado con la suscripción en abril de 2012 de un nuevo préstamo a cinco años con un año decarencia, por un importe total de 30 M€, transformando así de nuevo el perfil temporal de la deuda llevándolo al largo plazo. Eldiferencial del préstamo ha variado de +125pb a +425pb (actualmente +375pb gracias a los success PIs relativos al ratioDFN/EBITDA), con lo que los costes financieros registrarán cierto aumento, en línea con la situación financiera general. Sin embargoconsideramos que la mejora de acceso a crédito y la ampliación de plazo de visibilidad compensan sobradamente este aumento ypuede considerarse un factor de estabilidad muy importante de cara a los próximos ejercicios. Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014een tanto por uno (X) DFN / EBITDA 1,86 1,80 2,52 2,00 1,93 1,34 0,93 Var. yoy pp.bb. -3,0% 39,4% -20,3% -3,6% -30,5% -30,5% DFN / EBIT 2,50 2,80 4,96 3,79 3,61 2,48 1,65 Var. yoy pp.bb. 11,8% 77,3% -23,6% -4,6% -31,2% -33,5% DFN / Capitalización 0,20 0,18 0,26 0,39 Var. yoy pp.bb. -9,4% 44,1% 49,2% DFN por acción 0,69 0,53 0,59 0,54 0,53 0,43 0,34 Var. yoy pp.bb. -23,7% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0%Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propiaEn lo referente a la capitalización de gastos de I+D, en el año 2011 se activaron 3,7 mill. € correspondientes a un proyecto derenovación tecnológica (PROCECARD), aunque por lo general la compañía estima mantener esta línea por debajo de 1M€ anuales, enlínea con otros ejercicios. Hay un nivel considerable de amortizaciones fruto de las adquisiciones y de los sistemas de gestión de lasempresas adquiridas que esperamos se reduzcan significativamente a partir de 2013.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 16
  • EL ANÁLISIS DEBALANCE Y AMORTIZACIONES Balance (ACTIVO) 2008 2009 2010 2011 Balance (PASIVO) 2008 2009 2010 2011en millones de € en millones de € Fondo de Comercio 88,3 88,6 92,5 95,7 Patrimonio Soc. Dominante 170,9 177,9 172,8 173,9 Var. yoy % 0,3% 4,4% 3,5% Var. yoy % 4,1% -2,9% 0,6% Activo Intangible 9,3 13,1 12,5 15,3 Minoritarios 0,7 0,9 1,4 2,0 Var. yoy % 40,9% -4,6% 22,4% Var. yoy % 28,6% 55,6% 42,9% Inmovilizado Material 16,8 16,7 14,1 13,4 Patrimonio Neto 171,6 178,8 174,2 175,9 Var. yoy % -0,6% -15,6% -5,0% Var. yoy % 4,2% -2,6% 1,0% Inversiones Inmobiliarias 4,3 4,3 4,2 4,2 Provisiones no corrientes 2,0 2,9 2,3 2,2 Var. yoy % 0,0% -2,3% 0,0% Var. yoy % 45,0% -20,7% -4,3% Activos financieros no corr. 1,2 2,6 2,4 1,8 Deudas con ent. de crédito 42,0 34,0 21,9 13,9 Var. yoy % 116,7% -7,7% -25,0% Var. yoy % -19,0% -35,6% -36,5% Activos Fiscales 41,7 45,4 44,7 44,1 Otros pasivos financieros 41,7 1,0 1,0 1,0 Var. yoy % 8,9% -1,5% -1,3% Var. yoy % -97,6% 0,0% 0,0% Activo no corriente 161,8 170,7 170,4 174,5 Pasivos por impuestos dif. 1,9 1,9 0,8 0,8 Var. yoy % 5,5% -0,2% 2,4% Var. yoy % 0,0% -57,9% 0,0% Existencias 38,1 27,1 39,2 42,6 Otros pasivos no corrientes 6,0 6,8 5,2 3,1 Var. yoy % -28,9% 44,6% 8,7% Var. yoy % 13,3% -23,5% -40,4% Deudores comerciales y ot. 147,7 121,2 99,6 105,4 Pasivo no corriente 51,9 46,6 31,2 20,9 Var. yoy % -17,9% -17,8% 5,8% Var. yoy % -10,2% -33,0% -33,0% Activos Fiscales 5,4 5,0 4,6 4,1 Deudas con ent. de crédito 21,0 24,4 34,5 38,5 Var. yoy % -7,4% -8,0% -10,9% Var. yoy % 16,2% 41,4% 11,6% Otros Activos corrientes 6,6 4,5 7,8 4,1 Acreedores comerc. y otras 60,3 51,3 44,0 47,9 Var. yoy % -31,8% 73,3% -47,4% Var. yoy % -14,9% -14,2% 8,9% Efectivo y equivalentes 12,7 18,7 11,9 11,9 Pasivos fiscales 16,5 15,9 15,4 17,4 Var. yoy % 47,2% -36,4% 0,0% Var. yoy % -3,6% -3,1% 13,0% Activo corriente 210,5 176,5 163,1 168,2 Otros pasivos corrientes 51,0 30,2 34,1 42,1 Var. yoy % -16,2% -7,6% 3,1% Var. yoy % -40,8% 12,9% 23,5% Pasivo corriente 148,8 121,8 128,1 145,9 Var. yoy % -18,1% 5,2% 13,9% TOTAL ACTIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 TOTAL PASIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8% Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8%Fuente: Tecnocom, CNMVJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 17
  • EL ANÁLISIS DEEn el análisis del Balance destaca la evolución al alza y tamaño relativo de los inmateriales: en primer lugar el Fondo de Comercio,que crece en los dos últimos ejercios un +4,4% (3,9 M€) y +3,4% (3,2 M€). En 2010 se debió principalmente a la adquisición deProcecard S.A. (4,21 M€) y en 2011 a la adquisición de Primma Software S.L.U. (5,21 M€), que se incorporan en dichos ejercicios alperímetro de consolidación. En el primer caso el fondo de comercio pagado se sustenta en el uso de la base de clientes como mediode penetración en el mercado Centroamericano/Caribe y especialmente en medios de pago, mientras que en el segundo se basa en laincorporación de la solución core de seguros para competir tanto en España como en Latinoamérica. No hay inmovilizados intangiblesque reclasificar.La asignación del Fondo de Comercio a cada una de lasUnidades Generadoras de Efectivo (UGE) sigue el siguiente Fondo de Comercio 2011 2010desglose (obsérvese que el 100% del crecimiento de 2011 Miles de eurosva destinado a P&A) Proyectos y Aplicaciones (P&A) 49.130 45.918(Nota: en el caso de Procecard quedan pendientes de pago Gestión de Aplicaciones (GA) 24.057 24.057para 2012 1,29 M€ tras los 1,79 M€ de 2011 y 1,33 M€ en Integración de Sistemas y Tecnología (IST) 8.420 8.4202010. En el caso de Primma Software quedan pendientesde pago 0,3 M€ sin fecha definitiva). Gestión de Infraestructuras (GI) 9.513 9.513 TTR y Metrocall 4.553 4.553La valoración del Fondo de Comercio se realiza de acuerdoa las NIIF desde enero de 2004, con pruebas de deterioro en TOTAL 95.673 92.461dicho ejercicio y cada uno de los posteriores.En cuanto al Inmovilizado Intangible, a cierre de 2011 los Años de vida útil estimadaelementos totalmente amortizados sumaban 6,03 M€ (5,54M€ 2010). El crecimiento de esta partida viene dado INMOVILIZADO INTANGIBLEprincipalmente por adquisición de licencias SAP (2,22M€ Aplicaciones Informáticas 52011; 1,50M€ 2010; 2,59M€ 2009) y Microsoft (0,44 M€ 2011; Gastos de desarrollo 50,04 M€ 2010; 0,19M€ 2009). Concesiones, patentes, licencias, marcas 3Los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado INMOVILIZADO MATERIALaumentan hasta 4,70 M€ en 2011 (1,08M€ 2010; 2,61M€2009). Edificios y Construcciones 33-50 Instalaciones Técnicas y Maquinaria 5-15Los activos intangibles se amortizan linealmente en funciónde los años de vida útil estimada según la tabla adjunta. Mobiliario y Enseres 3-10Asimismo se realiza con el Inmovilizado Material. Elementos de transporte 3-10DETERIORO DE VALOR Equipos para procesos de información 3-4 Otro inmovilizado 10Se realizan anualmente para el Fondo de Comercio unos“Test de deterioro”, en línea con la práctica general de obligada realización. Para estimar el valor en uso se utilizan los planes denegocio anuales individualizados para cada UGE, empleando las proyecciones y estimaciones disponibles para el Grupo.En el caso de Tecnocom las proyecciones se realizan a tres años, aplicando para las estimaciones de flujos tasas de crecimiento del0,5%, que consideramos conservadoras para el sector a medio plazo. Las tasas de descuento para el cálculo del valor actualutilizadas en 2011 han oscilado entre el 9,67% y el 10,04% (9,4%-11% 2010, 9,5%-11,5% 2009), lo que consideramos apropiado y enlínea con el sector (cifras de referencia en España de 8% a 10% en 2011), conformando un criterio de prudencia en los tests.No se ha producido ninguna pérdida por deterioro en los ejercicios 2009, 2010 y 2011.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 18
  • EL ANÁLISIS DEEn el caso del Fondo de Comercio es destacable además el análisis de sensibilidad semestral que realiza el Grupo desde el ejercicio2010, con vistas a un eventual deterioro del mismo. Basándose en un crecimiento de la WACC de 50 puntos básicos y la tasa decrecimiento a perpetuidad empleada del 0,5% resulta un deterioro de 1,89 M€ que se derivaría de la UGE IST. El punto de equilibriopara no generar deterioro se encuentra en una tasa de crecimiento del 1,1%. En 2010 el mismo test basándose en un crecimientoWACC 100pb arrojaba un deterioro esperable de 1,15 M€ con un punto de equilibrio en crecimiento 2% durante dos años.En cuanto a los Activos Fiscales (44,1 M€ 2011 frente al 44,7 M€ 2010), se Detalle de bases imponibles negativascomponen principalmente por las partidas de: y deducciones del Grupo Fiscal Plazo máx. para Ejercicio 2011 2010 compensar- Pérdidas a Compensar del consolidado fiscal: 24,91 M€ en miles de € 1996 - 4.116 2011- Pérdidas a Compensar fuera del consolidado fiscal: 7,68 M€ 1997 5.384 5.384 2015 1998 418 418 2016- Impuestos Anticipados: 10,22 M€ 1999 4 4 2017 2000 673 673 2018 2001 2.168 2.168 2019 2002 2.933 2.933 2020Como puede verse en el detalle de las bases imponibles, los próximos hitos de 2003 24.084 24.084 2021compensación de bases imponibles negativas aparecen en 2015 con 5,38 M€ 2004 3.881 3.881 2022(x0,3=1,61 M€ de pérdida a compensar). Hasta 2021 no aparecen hitos de 2005 20.342 20.342 2023variación sustancial. 2006 12.588 12.588 2024 2007 4.001 4.001 2025Estas bases están activadas en su totalidad en 2011 y 2010. 2008 6.543 6.543 2026 TOTAL 83.019 87.135 Fuente: Tecnocom, CNMVEn cuanto a las deducciones, a cierre de 2011 Tecnocom tiene deducciones Detalle de deduccionespendientes de tomar por importe de 18,49 M€ frente a 20,36 M€ en 2010. Plazo máx. para 2011 2010 compensarAl cierre del ejercicio están activadas 7,76 M€ (un 42%) de estas deducciones, en miles de €con lo que la empresa mantiene un margen de activación de cierta amplitud. - 3.255 2011 3.254 3.254 2012 2.285 2.285 2013Consideramos que existen algunos riesgos potenciales de deterioro, 1.858 1.858 2014especialmente en la UGE IST y así lo hemos considerado en la valoración, 1.289 1.289 2015pero que por el momento están acotados y no influyen significativamente en 2.932 2.932 2016 402 402 2017el análisis orientado a una visibilidad 2013-2014. 1.044 1.044 2018 2.199 2.199 2019 2.211 2.211 2020 1.019 - 2021 18.493 20.729 Fuente: Tecnocom, CNMVJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 19
  • EL ANÁLISIS DERATIOS FINANCIEROS PRINCIPALES Ratios financieros 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Beneficio por acción (BPA) 0,21 0,12 0,05 0,05 0,06 0,07 0,08 Var. yoy % -43,0% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8% PER 15,73 20,45 41,43 24,56 21,58 12,01 12,95 Var. yoy % 30,0% 102,6% -40,7% -12,1% -44,3% 7,8% EV / EBITDA 11,3 11,9 12,3 7,3 6,2 5,6 5,4 Var. yoy % 5,5% 3,5% -40,7% -15,1% -9,0% -4,7% ROE 9,5 5,1 2,0 2,4 2,5 3,3 3,7 Var. yoy % -46,5% -60,2% 17,3% 5,2% 32,0% 12,1% ROCE 4,5 2,5 3,9 4,3 5,9 6,4 Var. yoy % -43,7% 56,8% 9,3% 37,2% 8,5%Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propiaEn términos generales, los principales ratios han experimentado una mejoría en 2011 después de los dos ejercicios anteriores, muy negativos.Esperamos un 2012 muy modesto en este sentido, y posteriormente una continuidad en la tendencia de mejora, siempre dentro de la presiónen márgenes de la compañía para mantener la estructura de crecimiento en equilibrio. Esta evolución de ratios llevaría a una convergenciacon el sector como veremos en el siguiente apartado. VALORACIÓNUNIVERSO DE COMPARABLESEl sector de actividad de Tecnocom (TIC) está suficientemente bien diferenciado para poder establecer una serie de comparables(peers) bursátiles. Hemos realizado una selección basada en los modelos de negocio más similares, considerando muy especialmente alos comparables locales (Indra, Amper y Ezentis) junto a los europeos (15 compañías) y dos valores estadounidenses (Accenture yCSC). Hemos eliminado de la selección a las empresas Reditus y Glintt por carecer de cifras suficientes para que sus estimacionesfueran representativas.En la comparativa no hemos incluido a algunas compañías competidoras de Tecnocom como son Telefónica, IBM, HP, Siemens, Alcatelo Fujitsu, ya que su modelo de negocio tiene diferencias ostensibles, además de la gran diferencia de tamaño y ámbitos de actuación.Tampoco, por motivos evidentes, a las compañías no cotizadas como pueden ser Everis, Oesía, Sadiel, T-Systems, Ibermática, Iecisa oUnitronics.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 20
  • EL ANÁLISIS DERATIOS Y VALORACIÓNHemos tenido en cuenta los siguientes datos, con sus estimaciones para 2012 y 2013, del consenso de mercado proporcionado porFactset y Bloomberg: PER Precio/Cash Flow EV/Ventas EV/EBITDA Capitalización Comparables 2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e 2011 (mill) Indra 9,44 8,45 6,80 6,07 0,67 0,65 6,88 6,36 1601,5 Amper 29,04 32,86 17,13 13,14 0,52 0,50 8,46 7,10 52,4 Ezentis 0,56 0,51 11,67 7,92 82,9 Atos Origin 13,22 11,26 8,04 7,01 0,48 0,47 4,74 4,28 2826,9 Cap Gemini 11,95 10,93 8,89 8,11 0,50 0,48 5,37 5,03 3707,9 Accenture 17,12 15,94 13,13 12,22 1,44 1,38 9,29 8,80 26192,5 Tieto 12,10 10,26 7,22 5,85 0,61 0,60 5,79 4,98 786,2 Logica PLC 9,84 8,92 11,97 8,10 0,53 0,52 6,65 6,22 1190,2 Ascom 11,35 7,55 6,90 5,02 0,72 0,69 7,20 4,93 238,7 Sopra Group 7,48 6,71 6,81 5,45 0,63 0,60 6,49 6,01 423,8 Alten Ltd 11,77 10,99 10,87 9,89 0,67 0,63 6,28 5,88 581,5 Altran Technologies 12,18 10,46 9,15 8,32 0,64 0,62 6,59 5,96 404,0 Groupe Steria 5,88 5,08 4,30 3,57 0,32 0,31 4,08 3,50 404,9 GFI Informatique 8,58 7,69 6,99 6,02 0,35 0,34 6,24 5,94 122,7 Novabase SGPS 10,05 9,33 4,78 4,78 0,28 0,28 3,47 3,41 65,6 SoluCom 9,97 11,68 0,62 0,60 5,73 5,37 100,4 Devoteam 16,37 8,43 12,38 6,81 0,21 0,21 4,79 3,57 106,8 Reply SpA 6,47 5,86 5,03 0,47 0,44 3,67 3,42 144,5 Comp. Scien. Corp 15,45 4,51 0,45 3,95 5366,7 Microgen PLC 15,29 14,62 2,37 2,25 7,82 7,68 125,9 PROMEDIO 12,12 11,18 8,77 7,18 0,66 0,63 6,38 5,52 2226,30 TECNOCOM 39,44 24,48 8,88 8,11 0,42 0,41 9,18 8,18 105,04Fuente: consenso de mercado por Factset y BloombergJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 21
  • EL ANÁLISIS DE Los precios implícitos en el consenso de mercado para los ratios de PER, Precios implícitos Precio/Cashflow, EV/Ventas y EV/EBITDA, respecto de nuestras proyecciones, sobre promedio del sector arrojan las horquillas de valoración indicadas en la tabla. En primer lugar es 2012e 2013e destacable que el consenso de mercado arroja en general unas cifras de gran prudencia para el año 2013 en comparación con el 2012, principalmente ante la PER 0,69 0,81 falta de visibilidad de los ingresos y las presiones sobre la recuperación económica PCF 1,52 1,37 general. Nuestras previsiones son de un mejor comportamiento relativo de Tecnocom, sin embargo, lo que equilibra la horquilla de valoración. EV/Ventas 3,00 2,98 EV/EBITDA 1,24 1,25 En segundo lugar, destaca la gran diferencia entre ratios, siendo la valoración por PER de 0,69e 2012e comparado con el EV/Ventas de 3,00e 2012e; este efecto refleja claramente, en nuestra opinión, la situación de Tecnocom como empresa de PROMEDIO 1,61 1,60 crecimiento, donde nuestras previsiones de presión en beneficios y márgenes operativos durante los próximos años se traducen en un aumento del valor total dela empresa que lo llevaría a cifras de valoración más elevadas en relación con el sector. Sin embargo es necesario que se produzca lamejora en beneficio para poder materializar esta evolución, ya que si persistieran las cotas actuales la valoración sería inferior.Con todo, consideramos que los distintos efectos están equilibrados de forma que la valoración 1,61e 2012 y 1,60e 2013 es ajustada yasignamos el punto medio de la horquilla para el periodo 2013-2014 en 1.60€, dentro de unas previsiones conservadoras para lacompañía y presionadas para el conjunto del sector. Podemos considerar este precio un escenario central, hacia el que compañíatiende en el contexto actual, pero con un margen de variación muy amplio tanto al alza como a la baja, como ponen de manifiestolos diferentes ratios. CONCLUSIÓNPUNTOS FUERTES • Compañía de crecimiento, ejecutando con éxito, por el momento, un proceso de transformación que ha dado resultados positivos en 2011 pese a la situación económica global general y del sector TIC en particular. • Mejora de las perspectivas a partir de 2013. • Capacidad de generación de caja y otros resultados financieros saneados, aunque todavía por debajo de su potencial y de otras compañías del sector. • Endeudamiento controlado y capacidad de acceso a financiación demostrada. • Equilibrio entre el crecimiento orgánico y de adquisiciones, y de éstos con el endeudamiento y generación de caja. • Proyecto de crecimiento en Latam. • Alta recurrencia de ingresos. • Experiencia demostrada en España con el actual equipo gestor. Acumulación de know-how. • Soluciones propias y posicionamiento en mercados de nicho. • Perfil equilibrado y tamaño mediano que encajan bien en procesos de concentración. • Posibilidad de ser adquirida en operaciones corporativas por su tamaño relativamente pequeño y estrategia diversificada.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 22
  • EL ANÁLISIS DEPUNTOS DÉBILES • El 20% del accionariado en manos de NovaCaixaGalicia (FROB) es un gran factor de incertidumbre en la composición accionarial de la compañía. • Baja capitalización absoluta (103 M€) y relativa a Ingresos (26% 2011 frente al 55% de 2008). • Muy baja liquidez (37.000€ diarios, <10 M€ anuales). • Alta volatilidad (en torno al 55% anualizada). • Exposición a sector financiero (44% ventas 2011). • Exposición a AAPP (12% ventas 2011) aunque principalmente a Admón. Central. • Exposición a España (85% ventas 2011, 82% ventas 1S2012). • Recorte de márgenes en el sector TIC. • Riesgos de deterioro de inmaterialesCONCLUSIÓNTecnocom es una compañía de creciente importancia en el sector TIC, en un proceso muy avanzado de conversión de su negociodesde el producto e infraestructuras a servicios y soluciones propias, así como de una presencia esencialmente en España y Portugalque pasa a un proyecto internacional con gran presencia en Latinoamérica.El proyecto es de crecimiento y así lo reflejan los márgenes financieros y el beneficio registrado. Es de esperar una mejoraconsiderable en estos parámetros especialmente a partir de 2013. Consideramos que el precio actual de la compañía refleja unasproyecciones conservadoras para la misma y un deterioro del sector que no esperamos se materialice totalmente en la empresa,que está ejecutando una estrategia de reposicionamiento e internacionalización que debe dar sus frutos, como hemos indicado,especialmente en 2013, si bien la visibilidad de este desarrollo todavía no es evidente.Consideramos la valoración del modelo de comparables de 1,60€ ajustada a la realidad actual, si bien debería ir recogiendoprogresivamente el mejor comportamiento frente al sector, la disolución de incertidumbres frente al accionariado deNovaCaixaGalicia y la posibilidad de una oferta de adquisición por parte de competidores de mayor tamaño que podrían beneficiarsedel buen posicionamiento, bajo endeudamiento relativo y capacidad de generación de caja de la compañía. En el lado opuesto, lacrisis económica, riesgo de deterioro y recorte de expectativas en 2012 ponen de manifiesto riesgos apreciables en el sentido de quelos ingresos nacionales y el coste de la deuda no se puedan recuperar con la suficiente velocidad con las mejores cifras derivadas delnegocio internacional.En el contexto actual de incertidumbre y crecimiento esperado casi nulo de los resultados en 2012, considerando los precios actuales,recomendamos MANTENER, ya que el precio refleja apropiadamente la situación de la compañía, manteniendo una estrecha vigilanciasobre los riesgos y ratios principales que se han ido definiendo. Adicionalmente, y considerando el riesgo asociado a lasincertidumbres expuestas, volatilidad y baja liquidez, puede enfocarse como COMPRA a la espera del desarrollo de los factorespositivos, especialmente a partir de 2013, entre los que se incluye la posibilidad de una adquisición.JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 23
  • EL ANÁLISIS DE ANEXO I: DESGLOSE GEOGRÁFICO IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2011) 2010 2009 2008 en millones de € España 341,85 312,31 350,65 383,78 Var. yoy % 9,5% -10,9% -8,6% Colombia 17,67 11,14 17,11 20,73 Var. yoy % 58,7% -34,9% -17,5% Portugal 12,62 15,30 15,87 15,72 Var. yoy % -17,6% -3,5% 0,9% Perú 12,06 7,44 7,26 8,39 Var. yoy % 62,1% 2,4% -13,4% Chile 6,01 2,93 0,76 1,04 Var. yoy % 105,5% 283,9% -26,4% República Dominicana 3,62 0,75 - - Var. yoy % 381,9% - - - Mexico 3,27 - - - Var. yoy % - - - - IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2011) 2010 2009 2008 en % sobre cifra de negocios España 86,1% 89,3% 89,5% 89,3% Var. yoy pp.bb. -317,78 -26,60 20,90 Colombia 4,4% 3,2% 4,4% 4,8% Var. yoy pp.bb. 126,63 -118,55 -45,68 Portugal 3,2% 4,4% 4,1% 3,7% Var. yoy pp.bb. -119,67 32,29 39,23 Perú 3,0% 2,1% 1,9% 2,0% Var. yoy pp.bb. 91,02 27,21 -9,82 Chile 1,5% 0,8% 0,2% 0,2% Var. yoy pp.bb. 67,75 64,15 -4,63 República Dominicana 0,9% 0,2% - - Var. yoy pp.bb. 69,77 - - - Mexico 0,8% - - - Var. yoy % 82,27 - - - Fuente: Tecnocom y elaboración propiaJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 24
  • EL ANÁLISIS DE RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (2011) 2010 2009 2008en Millones de € España 6,78 6,84 10,91 10,31 Var. yoy % -0,9% -37,3% 5,9% Colombia -0,62 -1,70 -0,81 1,54 Var. yoy % -63,5% 110,9% -152,2% Portugal 0,38 1,42 0,54 1,15 Var. yoy % -73,3% 160,6% -52,6% Perú -0,36 -1,11 -1,38 0,49 Var. yoy % -68,0% -19,0% -380,8% Chile -0,15 0,03 -0,31 -0,23 Var. yoy % -586,7% -109,8% 30,3% República Dominicana 1,32 0,40 - - Var. yoy % 227,6% Mexico -0,64 - - - Var. yoy % Italia -0,34 -0,20 -0,18 -0,31 Var. yoy % 65,8% 12,8% -41,7%en % sobre cifra de negocios España 1,7% 2,0% 2,8% 2,4% Var. yoy pp.bb. -24,80 -83,22 38,75 Colombia -0,2% -0,5% -0,2% 0,4% Var. yoy pp.bb. 32,98 -28,01 -56,49 Portugal 0,1% 0,4% 0,1% 0,3% Var. yoy pp.bb. -30,93 26,58 -12,78 Perú -0,1% -0,3% -0,4% 0,1% Var. yoy pp.bb. 22,85 3,29 -46,54 Chile 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% Var. yoy pp.bb. -4,53 8,65 -2,34 República Dominicana 0,3% 0,1% - - Var. yoy pp.bb. 21,68 - - - Mexico -0,2% - - - Var. yoy pp.bb. -16,07 - - - Italia -0,1% -0,1% 0,0% -0,1% Var. yoy % -8,44 -5,77 -4,57 -Fuente: Tecnocom y elaboración propiaJULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 25
  • ELABORADO POR:Miguel Jaureguízar FrancésLa información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento dela compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración delpresente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendráa lo largo de los próximos doce meses. Ni el analista ni NOESIS ANÁLISIS FINANCIERO, S.L. asumen responsabilidad alguna por posibleserrores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresaanalizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este documento se realiza con propósitospuramente informativos.Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y MercadosEspañoles Sistemas de Negociación S.A. ( en adelante “BME” ) . Ni BME, ni el IEAF han intervenido en la realización del informe quereconocen pertenece al emisor del valor o instrumento financiero analizado y/o al analista o sociedad que lo suscribe. Por lo anterior, BMEy IEAF no asumen responsabilidad alguna en relación con las decisiones de inversión que se adopten tomando en consideración el mismo y/olos daños o perjuicios directos e indirectos que puedan sufrir quienes formalicen operaciones basadas en dicho informe.El presente informe no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por parte de BME o el IEAFpara llevar a cabo una operación o transacción alguna sobre los valores o instrumentos financieros objeto del Informe. Ni BME, ni IEAF sonresponsables del contenido, exactitud y veracidad del informe, ni de ninguna pérdida financiera, ni decisión tomada sobre la base de lainformación contenida en el informe. Ni BME, ni IEAF, sus administradores, representantes, asociados, sociedades controladas, directores,socios, empleados o asesores asumen responsabilidad alguna en relación con la información contenida en el informe, ni de cualquier uso dela misma.SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 26