El objetivo de este trabajo es el análisis de un tema muy controvertido en la actualidad: la consecuencia de la distribución masiva de participaciones preferentes entre consumidores minoristas sin conocimientos financieros. En primer lugar, se hace un poco de historia en el estudio de los antecedentes de este instrumento híbrido. Posteriormente, se explica su concepto y características. También se hace un recorrido por la legislación que regula las normas de conducta que deberían de seguir las entidades financieras en el momento de vender participaciones preferentes. Se hace especial hincapié en los requisitos de transparencia y en las necesidades de proporcionar información adecuada a los consumidores minoristas. Dichas normas de conducta han sido obviadas por numerosas entidades bancarias (cajas de ahorros y bancos) y en consecuencia se están produciendo numerosas reclamaciones por parte de clientes que se sienten estafados y engañados. Finalmente, se analizan dos sentencias que corroboran este hecho.

1. MÁSTER EN BANCA Y FINANZAS
DERECHO DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
AÑO 2011/2012
DISTRIBUCIÓN DE PARTICIPACIONES
PREFERENTES ENTRE CONSUMIDORES
MINORISTAS
NORMAS DE CONDUCTA INCUMPLIDAS
MERCEDES PERMUY MONTECELOS
mercedes.permuy@economistas.org

2.
RESUMEN
El objetivo de este trabajo es el análisis de un tema muy controvertido en la
actualidad: la consecuencia de la distribución masiva de participaciones
preferentes entre consumidores minoristas sin conocimientos financieros. En
primer lugar, se hace un poco de historia en el estudio de los antecedentes de
este instrumento híbrido. Posteriormente, se explica su concepto y
características. También se hace un recorrido por la legislación que regula las
normas de conducta que deberían de seguir las entidades financieras en el
momento de vender participaciones preferentes. Se hace especial hincapié en
los requisitos de transparencia y en las necesidades de proporcionar
información adecuada a los consumidores minoristas. Dichas normas de
conducta han sido obviadas por numerosas entidades bancarias (cajas de
ahorros y bancos) y en consecuencia se están produciendo numerosas
reclamaciones por parte de clientes que se sienten estafados y engañados.
Finalmente, se analizan dos sentencias que corroboran este hecho.

3.
TABLA DE CONTENIDO
I. INTRODUCCIÓN .............................................................................. 2
I. Antecedentes ........................................................................................................................ 2
II. Actualidad ............................................................................................................................ 4
II. PARTICIPACIONES PREFERENTES. ¿QUÉ SON? .................... 6
III. REGULACIÓN. NORMAS DE CONDUCTA PARA LA
PROTECCIÓN DEL INVERSOR MINORISTA. ............................... 9
I. Transparencia : Información clara, entendible y oportuna. ........................................... 9
II. Antes de la inversión: Evaluar el perfil del cliente y transparencia. ......................... 12
IV. ANÁLISIS DE SENTENCIAS .................................................. 13
A. Comentario Sentencia de 15 noviembre 2004 AC 20042042 ................................ 14
B. Comentario Sentencia núm. 431/2011 de 26 septiembre AC 20112197 .............. 15
V. CONCLUSIONES ............................................................................. 17
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................... 18
ANEXOS ................................................................................................... 19
Sentencia de 15 noviembre 2004 AC 20042042 .................................................................. 20
Sentencia núm. 431/2011 de 26 septiembre AC 20112197 ............................................... 22

4. Permuy, M.
2
I. INTRODUCCIÓN
I. ANTECEDENTES
La primera emisión de participaciones preferentes en nuestra historia financiera
data del año 1998, fecha en la realiza una emisión el Banco Bilbao-­‐‑Vizcaya.
Con anterioridad, nuestras sociedades cotizadas habían emitido acciones
preferentes (preference shares) en los mercados internacionales. Entidades
financieras y no financieras en los últimos años se han estado financiando a
través de la emisión de acciones preferentes emitidas por filiales domiciliadas
en paraísos fiscales, que derivarían en lo que hoy se conoce como participaciones
preferentes.
El perfil de las participaciones preferentes es similar al de las acciones sin voto
siendo su característica fundamental que la remuneración es predeterminada,
fija y no acumulativa, cuyo pago está condicionado a la existencia de beneficios
distribuibles por parte de la entidad matriz. La remuneración de las acciones sin
voto consistía en un dividendo fijo más el dividendo de las ordinarias. Es por
ello que hasta la modificación llevada a cabo por la Ley 19/2003 de 4 de julio ,
sobre régimen jurídico de movimiento de capitales y sobre transacciones
económicas con el exterior, las acciones sin voto eran calificadas como TIER 2
(recursos de 2ª categoría). Sin embargo, las participaciones preferentes emitidas
en paraísos fiscales tenían la consideración de TIER I (recursos de 1ª categoría)
en consecuencia, ayudaban a reforzar la solvencia de las entidades.
Los motivos por los que la emisión se hacía fuera de España eran varios: Por
una parte, en los paraísos fiscales la emisión no estaba sujeta al Impuesto sobre
Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Por otra parte, el
importe obtenido por la filial se ponía a disposición de la matriz situada en
España, exenta de tributación al tratarse de una cuenta bancaria de no
residentes. La remuneración que hace la matriz a la filial en concepto de

5. Permuy, M.
3
depósito es un gasto financiero, por lo tanto deducible. A la vista de esto, los
estímulos eran tanto fiscales como financieros para que la emisión se realizase
en paraísos fiscales.
Por lo tanto, las participaciones preferentes eran un híbrido financiero más que
apetecible. Por una parte, como ya se ha citado anteriormente, computaban
como recursos propios básicos (TIER I), y se beneficiaban de los aspectos
fiscales y financieros acabados de comentar.
Tanto la CNMV como el Banco de España no han puesto trabas a este modo de
financiación, si bien todo lo contrario, ya que nos encontrábamos en una época
en la que se perseguía una mayor flexibilidad en la normativa de las sociedades
cotizadas. La CNMV aseguraba la emisión a través de los folletos de emisión (a
pesar de que la emisión está sujeta a normativa extranjera, ya que recordemos
que las filiales que realizaban dicha emisión estaba domiciliadas en paraísos
fiscales), y además dotó de liquidez a este instrumento financiero al permitir
que se negociasen como valores renta fija en el mercado AIAF.
Es por ello que la captación de recursos a través de esta vía haya alcanzado un
volumen muy importante y hasta preocupante. No parecía lógico ni ético que el
sistema financiero español obtuviera sus recursos a través de filiales radicadas
en paraísos fiscales, por lo tanto, se ha producido un período en el que se
presentaron una serie de enmiendas con el objetivo fundamental de que la
emisión de preferentes que se venía haciendo desde el extranjero se realizase en
España. Estas enmiendas dieron lugar a la citada Ley 19/2003, de 4 de julio, que
fue la que ha otorgado la carta de naturaleza a las participaciones preferentes en
el Derecho positivo español. Es un tanto llamativo el período que ha
transcurrido desde la primera emisión, en el año 1998 hasta que se regula la
emisión de este híbrido en nuestro Derecho, en el año 2003. Han pasado cinco
años de laissez faire, laissez passer. No obstante, la única preocupación que han

6. Permuy, M.
4
tenido los legisladores españoles ha sido la deslocalización de las emisiones
anteriores sin velar por la seguridad de los inversores.
Posteriormente, en aras de aplicar en nuestro país la normativa MIFID1
(Markets
in Financial Instruments Directive), se aprueban una serie de leyes entre las que
destacan, la Ley 47/2007 de 19 de diciembre, el Real Decreto 10/2012 de 23 de
marzo, etc.
II. ACTUALIDAD
En esta situación de alegría por parte de las entidades bancarias en la emisión
de participaciones preferentes, el colectivo más perjudicado, tal y como
analizaremos a lo largo de este trabajo, ha sido el cliente minorista. La emisión
de títulos en sí no supone un hecho perjudicial, ya que como en cualquier
mercado no basta con la existencia de la oferta si no que la demanda es
necesaria para que se puedan cerrar operaciones. Lo que supone un fraude, tal
y como ha calificado Facua2
, es la distribución de este producto híbrido muy
complejo y con un elevado riesgo a través de la red comercial entre los
consumidores minoristas, sin que previamente se haya informado y aconsejado
de su riesgo y consecuencias. Los distribuidores de las participaciones
preferentes han centrado sus esfuerzos en dar a conocer la elevada rentabilidad
sin menoscabar en el asesoramiento sobre su principales características (títulos
perpetuos, pago de cupón si la entidad arroja resultados positivos distribuibles,
etc). Es decir, han querido colocar participaciones preferentes a toda costa entre
clientes sin conocimiento financiero pasando por alto las normas de conducta y
la transparencia. Los directores y subdirectores de una sucursal fácilmente
lograban vender estos valores entre los clientes minoristas ya que antes de que
se desatara la guerra de pasivo entre las entidades financieras la rentabilidad
1 Directiva 2004/39/CE de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de instrumentos financieros
2 Ver noticia: http://www.europapress.es/sociedad/consumo-­‐‑00648/noticia-­‐‑facua-­‐‑dice-­‐‑venta-­‐‑
participaciones-­‐‑preferentes-­‐‑macrofraude-­‐‑20120203171023.html

7. Permuy, M.
5
que ofrecían las participaciones preferentes era superior a la de una imposición
a plazo.
Tras esta masiva colocación por parte de cuasi todas las entidades bancarias (y
no bancarias, pero se hace referencia a la emisión de participaciones preferentes
por bancos y cajas de ahorro ya que son las que han tenido una mayor
repercusión social. Pero no debemos caer en la falacia de que las participaciones
preferentes son títulos exclusivos de las entidades bancarias), y llegada a una
situación como la presente, en la que estos productos son totalmente ilíquidos,
no se encuentra contraparte en el mercado para poder venderlos y recuperar así
lo invertido, llegan las protestas colectivas por parte de afectados por la compra
de este controvertido producto. Clientes que se sienten, una vez más,
engañados por la banca. Clientes que no quieren perder los ahorros de toda una
vida por culpa del director de sucursal, del agente en el que tenía depositada
toda su confianza pero que le ha proporcionado información bastante sesgada
acerca de la inversión. Clientes que se sienten estafados3
por las entidades
bancarias.
A continuación, se procede a explicar en detalle las características de las
participaciones preferentes, así como la legislación aplicable a este tipo de
instrumentos financieros.
3 Según el Código Penal, en su artículo 248.1 Cometen estafa los que, con ánimo de lucro,
utilizaren engaño bastante para producir error en otro, induciéndolo a realizar un acto de
disposición en perjuicio propio o ajeno.

8. Permuy, M.
6
III. PARTICIPACIONES PREFERENTES. ¿QUÉ SON?
La Comisión Nacional del Mercado de Valores define a las participaciones
preferentes (PPR en adelante)4
tal y como sigue: Son valores emitidos por una
sociedad que no confieren participación en su capital ni derecho de voto. Tienen carácter
perpetuo y su rentabilidad, generalmente de carácter variable, no está garantizada.
Su remuneración el primer año suele ser fija. A partir del segundo normalmente está
referenciada al Euribor (o a algún otro tipo de referencia) más un determinado
diferencial. Esta remuneración está condicionada a que la entidad emisora de las
participaciones obtenga beneficios suficientes. Se trata de un instrumento complejo
y de riesgo elevado que puede generar rentabilidad, pero también pérdidas en el
capital invertido. Las participaciones preferentes presentan similitudes y diferencias
tanto con la renta fija como con la renta variable. Por su estructura son similares a la
deuda subordinada, pero a efectos contables se consideran valores representativos del
capital social del emisor, que otorgan a sus titulares unos derechos diferentes de los de
las acciones ordinarias (ya que carecen de derechos políticos, salvo supuestos
excepcionales, y del derecho de suscripción preferente).
En la segunda disposición final de la Ley 13/1985 de 25 de mayo se regulan los
requisitos sine qua non de las emisiones de participaciones preferentes para que
puedan computar como recursos propios de una entidad.
Por lo tanto, de esta definición conceptual podemos extraer las principales
características que definen a este producto financiero.
• Naturaleza: No son títulos de renta fija (la rentabilidad no está
garantizada si no que supeditada a la obtención de beneficios
distribuibles por parte del emisor) , pero tampoco son títulos de renta
variable (no conceden a su titular el derecho de propietario del capital
4 Definición extraída de la ficha de participaciones preferentes que la CNMV pone a disposición
de los inversores.

9. Permuy, M.
7
del emisor como sucede en el caso de las acciones). Contablemente
tienen la consideración de valores representativos del capital social, por
lo tanto, no computa como deuda sino que computa como capital.
• Período de amortización: Son títulos sin una duración predeterminada,
se trata de valores perpetuos, si bien, la entidad emisora tiene el derecho
que no la obligación, previa autorización al Banco de España, de
amortizarlas a partir de los cinco años.
• Riesgo: Son instrumentos complejos con un elevado riesgo y de difícil
comprensión para inversores no expertos. Los inversores podrían
incurrir en pérdidas (a diferencia de lo que sucede con los bonos
normales si se mantienen hasta vencimiento), ya que en función de las
condiciones del mercado y de la categoría del emisor , el precio de venta
puede ser inferior al precio de adquisición; por lo tanto, el inversor las
tendría que vender muy por debajo de su valor nominal para encontrar
contrapartida en el mercado.
• Rentabilidad: Con carácter general las participaciones preferentes
ofrecen una rentabilidad fija durante el primer periodo y variable
durante el resto de vida de la inversión. Dicha rentabilidad suele estar
referenciada a un índice de referencia, generalmente el Euríbor. Además,
su rentabilidad está condicionada a la obtención de beneficios
distribuibles por parte del emisor y esta rentabilidad no es acumulable.
En otras palabras, si en un determinado período la entidad emisora no
arroja un resultado positivo no está obligada al pago del correspondiente
cupón en ese período, sin que esta cantidad se acumule al cupón del
período posterior.
• Liquidez: En la actualidad el encontrar contrapartida en el mercado
para recuperar la cantidad invertida sin la necesidad de vender al

10. Permuy, M.
8
descuento es una tarea realmente complicada. Por lo tanto, sus titulares
se encuentran atrapados en esta inversión.5
• Mercado secundario: AIAF es el mercado español en el que cotizan
estos instrumentos híbridos.
Una cuestión no menos relevante que las características definitorias de este tipo
de producto de inversión es conocer el orden de prelación en caso de
insolvencia por parte del emisor. El nombre de este título es un tanto engañoso
y no menos irónico en tanto en cuanto a su denominación como participaciones
preferentes, pero de preferentes no tienen nada, ya que en caso de quiebra del
emisor los titulares de estos títulos son los últimos en cobrar, tan sólo antes de
los accionistas ordinarios, y de las cuotas participativas en el caso de cajas de
ahorro.
Figura 1: Características de las participaciones preferentes
Fuente: Elaboración propia
5 Ver en Anexos: Precios de las participaciones preferentes.

11. Permuy, M.
9
IV. REGULACIÓN. NORMAS DE CONDUCTA PARA LA
PROTECCIÓN DEL INVERSOR MINORISTA.
En el sistema financiero en general, y en el mercado de valores en particular, se
hace necesaria la protección de los inversores, en especial de los inversores
minoristas. Esta labor compete fundamentalmente a la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV en adelante). Podemos decir que esta protección
del interés general pivota en torno a tres ejes fundamentales: prevención,
reglamentación y transparencia. (Belando, 2004). Estos ejes no son excluyentes si
no todo lo contrario. Un sistema perfecto sería aquél basado en la aplicación de
medidas preventivas (reguladas en el artículo 30 de la Ley 24/1988, de 28 de
julio, del mercado de valores ya sea mediante la educación en materia
financiera o campañas de sensibilización, en definitiva, de una mayor
transparencia; obviamente acompañado de una reglamentación que siente las
bases de lo que está permitido y de lo que no, para finalmente, imponer
sanciones a todos aquellos que a través de una mala praxis superen la barrera
de lo permitido.
I. TRANSPARENCIA : INFORMACIÓN CLARA, ENTENDIBLE Y
OPORTUNA.
En aras de perseguir que un mercado sea eficiente y eficaz, la transparencia
juega un papel muy relevante. Podemos definir transparencia como la difusión
en tiempo real de toda la información relevante, clara y comprensible para la correcta
toma de decisión. Recordando un poco de historia, en España, la implantación de
la transparencia se produce con la Ley 24/1988 de 28 de julio, sobre mercados de
valores (LMV). En particular, regula en el artículo 28 (modificado por el
RDL5/2005, de 11 de marzo), la obligatoriedad del emisor de valores de
elaborar y posterior difusión de un folleto informativo. A este folleto
informativo se le impone un contenido mínimo que permita al inversor formar
una visión real de la empresa y de las características de los valores ofertados.

12. Permuy, M.
10
Hago hincapié en que la información tiene que ser clara y entendible por un
inversor medio, ya que ¿de qué sirve un folleto informativo que un inversor sin
conocimientos previos avanzados sea capaz de comprender? Tal y como ha
quedado reflejado en los últimos años en el mercado de valores, parece ser que
no llega con informar si no que se debe informar de la manera adecuada en
función del público objetivo al que se dirige. O, acaso, si la información hubiere
sido clara e inteligible ¿habría tantas protestas por parte de colectivos afectados
por la inversión en participaciones preferentes? La confusión reina en el
ambiente, y la confusión es derivada de una información, no incorrecta, si no
que parcial, no clara; además de un asesoramiento que deja mucho que desear,
tal y como se comenta en diversos foros y en las noticias que continuamente
salen en los medios de comunicación.6
En definitiva, la transparencia, basada en
la capacidad de la información divulgada por las entidades emisoras para
formar el juicio de inversión es un ideal, pero no una realidad.
En aras de mejorar la protección pública del inversor en el mercado de valores
se ha intensificado, fundamentalmente tras la actual crisis financiera, la
actividad reglamentaria (uno de los pilares para conseguir un mercado
eficiente). A nivel europeo, destaca la normativa MIFID (Markets in Financial
Instruments Directive). Entre los objetivos más relevantes de la Directiva MIFID
están: (1) mejorar las medidas de protección de los inversores (con el fin último
de que las empresas que prestan servicios de inversión sean más transparentes
y adecuen su oferta al perfil del cliente), (2) mejorar la potestad supervisora de
la CNMV (en aras de conseguir una cooperación transfronteriza entre los
supervisores europeos).; etc.
6
Hilo de discusión en el foro del diario Expansión: “No puedo vender mis participaciones
preferentes. Me siento engañado”. Disponible en la siguiente dirección:
http://foros.expansion.com/mis-­‐‑finanzas/91321-­‐‑no-­‐‑vender-­‐‑participaciones-­‐‑preferentes-­‐‑caixa-­‐‑
me-­‐‑siento-­‐‑enganado.html

13. Permuy, M.
11
La introducción de la normativa MIFID en España se ha materializado a través
de la promulgación de diversas normas que suponen una modificación de la
LMV. Entre estas normas destacan: Ley 47/2007 de 19 de diciembre, Real
Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de
servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de
inversión, , el Real Decreto 10/2012 de 23 de marzo.
Por una parte, en el art.79 de la LMV, modificado por el art. 50 de la Ley
47/2007 de 19 de diciembre, establece la obligación de diligencia y transparencia
por parte de las entidades financieras que prestan servicios de inversión: las
entidades que presten servicios de inversión deberán comportarse con diligencia y
transparencia en interés de sus clientes, cuidando de tales intereses como si fueran
propios, y, en particular, observando las normas establecidas en este capítulo y en sus
disposiciones reglamentarias de desarrollo. En concreto, no se considerará que las
empresas de servicios de inversión actúan con diligencia y transparencia y en interés de
sus clientes, si en relación con la provisión de un servicio de inversión o auxiliar pagan
o perciben algún honorario o comisión, o aportan o reciben algún beneficio no monetario
que no se ajuste a lo establecido en las disposiciones que desarrollen esta Ley.
Por otra parte, en el art. 79 bis de la misma Ley, se recogen las normas de
conducta en materia de información al cliente que deben seguir las entidades
que presten servicios de inversión, normas que no han cumplido
adecuadamente ciertas entidades financieras en el momento de la venta de
participaciones preferentes a inversores minoritarios

14. Permuy, M.
12
II. ANTES DE LA INVERSIÓN: EVALUAR EL PERFIL DEL CLIENTE Y
TRANSPARENCIA.
En el Título VII, Capítulo I de la LMV se establecen las normas de conducta
aplicables (éste título ha sido profundamente reformado por la Ley 47/2007).
La LMV, obliga a que con carácter previo a la contratación con la entidad, ésta
deberá clasificar el consumidor, dentro de una serie de categorías que distingue
el art. 78 bis de la citada norma. Éstas categorías son las siguientes: cliente
minorista, cliente profesional y contraparte elegible. En este trabajo, nos
centraremos única y exclusivamente en el cliente minorista.
El cliente minorista, es el que posee menos conocimientos y experiencia en el
ámbito financiero, de modo que se hace necesaria una mayor protección. La
entidad sólo deberá ofrecer los productos que considere adecuados en función
del perfil del consumidor. Para ello le pedirá información sobre sus
conocimientos, experiencia previa, etc. en mercados financieros, para saber si el
cliente será capaz de comprender la naturaleza y los riesgos de los productos
que le ofrece. Este estudio previo del cliente se materializa a través de un test
denominado test de conveniencia. Se trata de una serie de preguntas que la
entidad realiza al cliente para determinar si un producto es adecuado para el
mismo. Este test se realizará en el caso de que el cliente decida comprar
productos complejos, entre los que se encuentran las participaciones
preferentes, eje central del presente trabajo.
Por otra parte, también compete a la entidad financiera el asesoramiento y
recomendaciones personalizadas que mejor se ajustaren a la situación del
cliente. Debe obtener información acerca de su situación financiera, objetivos de
inversión, período de disponibilidad de los ahorros, etc. Es lo que se conoce
como test de idoneidad (por ejemplo, en el supuesto en el que un cliente tenga un

15. Permuy, M.
13
excedente de dinero y desee obtener una rentabilidad acude a su entidad
financiera para que le asesoren).
En el caso de negativa por parte del cliente a proporcionar la información
requerida por la entidad financiera, ésta le exigirá que suscriba una declaración
en la que afirme claramente su negativa a prestar toda o parte de la información
solicitada. En este supuesto, el cliente debe asumir la responsabilidad de la
inversión. Aún, ante esta negativa del cliente de proporcionar información, la
entidad debe dejar constancia por escrito de la advertencia realizada al cliente
por la contratación de un producto complejo.
En definitiva, tal y como se ha comentado previamente, el derecho de los
clientes de disponer de toda la información necesaria para conocer las
características del producto que va a contratar, lo que implica la obligación legal
de las entidades de proporcionar dicha información de acuerdo con la
normativa vigente, nos ha llevado a la situación actual: consumidores que
acuden a los tribunales porque se sienten engañados, estafados por su entidad.
La falta de transparencia por parte de las entidades ha sido la causa de varias
sentencias favorables para el inversor minorista. A continuación, se analizan,
dos sentencias que corroboran este hecho.
V. ANÁLISIS DE SENTENCIAS7
A continuación, en el tercer epígrafe se analizan dos sentencias (pudiendo ser
muchas más) que han favorables para inversores minoristas que habían
adquirido participaciones preferentes.
7
En anexos se adjuntan fragmentos del texto original de las sentencias extraídas de la base de
datos Westlaw (Aranzadi)

16. Permuy, M.
14
A. COMENTARIO SENTENCIA DE 15 NOVIEMBRE 2004 AC 20042042
En este caso, se trata de una sentencia en contra Caja Madrid en el año 2004 en
la que estima íntegramente la demanda interpuesta por un cliente sin
conocimientos financieros en relación a la adquisición de participaciones
preferentes en la primera emisión de Caymadrid Finance Limitted, participada al
100% por Caja Madrid. El objeto social de esta entidad es la captación de fondos
para Caja Madrid. Tal y como comentamos en la introducción, es muy común
que las emisiones de las preferentes se realicen por filiales.
La demandante había invertido el montante recibido de la venta de un
inmueble en un depósito a plazo fijo en Caja Madrid en el año 1999. La
rentabilidad ofrecida por este producto financiero era del 3%. En una ocasión, el
hijo de la demandante y amigo del subdirector de la sucursal de Caja Madrid en
la cual realizaba sus operaciones normalmente, acudió a la sucursal para
regularizar sus cuentas, y fue el subdirector el que le comentó la opción de
suscribir participaciones preferentes de Caymadrid, ya que la rentabilidad que le
ofrecía este producto era ligeramente superior a la rentabilidad ofrecida por la
imposición a plazo fijo que tenía su madre. De esta forma, ella podría obtener
una rentabilidad mayor de sus ahorros. El subdirector no ha informado de los
riesgos en los que incurría la ahorradora si compraba las participaciones
preferentes. Ante esta situación, el hijo de la ahorradora llamó a su madre para
comentarle lo que le había ofrecido su amigo, el subdirector. La buena de la
señora, que quería simplemente obtener una rentabilidad mayor sin arriesgar
su capital, ha dado su consentimiento vía telefónica. Acto seguido, su hijo firmó
el contrato. Para sorpresa de la ahorradora, cuando fue a preguntar a la
sucursal por valor actual de su inversión, éste era muy inferior al que ella
pensaba. Su inversión había perdido valor. Sin embargo, no había sido
informada de tales riesgos. Para más inri, el subdirector de la sucursal ha
afirmado que era la primera vez que comercializaba este tipo de productos y

17. Permuy, M.
15
que él mismo desconocía que la entidad emisora podría amortizar los títulos a
partir del quinto año. Además, también se ha alegado que en la venta de las
participaciones preferentes no ha predominado el interés de la demandante si
no el de la propia entidad emisora ya que a pesar de disponer de otros
productos de inversión le ha ofrecido las participaciones preferentes, por ser el
producto más atractivo para la entidad.
Por lo tanto, Caja Madrid ha tenido que abonar en torno a seis mil euros en
concepto de daños y perjuicios causados, por no haber actuado con la diligencia
adecuada, por haber proporcionado información incompleta de las
características del producto. Se ha probado que Caja Madrid ha incumplido las
normas de conducta que se recogen en el Título II de la LMV.
B. COMENTARIO SENTENCIA NÚM. 431/2011 DE 26 SEPTIEMBRE AC
20112197
El juez ha estimado el recurso de apelación interpuesto por la demandante
(cliente minorista según la LMV) contra la entidad a través de la cual ha
suscrito 263 participaciones preferentes de la entidad ya desaparecida Lehman
Brothers en enero del año 2007. Se considera que BANIF S.A ha incumplido lo
dispuesto en la ley vigente sobre el mercado de valores en relación a
proporcionar información y transparencia al inversor minorista. Se considera
que ha actuado con dolo, ya que no ha informado a la demandante del altísimo
riesgo en el que incurría si realizaba la operación. Por lo tanto, ha incumplido
al menos las normas de conducta de las Sociedades y Agencias de Valores
dispuestas en el Título II de la Ley 24/1998 de 28 de julio, sobre los mercados de
valores.; concretamente en los art. 50 y 79.
En este caso, a pesar de que la parte demandante había invertido previamente
en participaciones preferentes, no se le puede considerar un cliente experto, ya
que afirma que sí había comprado preferentes pero no de entidades bancarias.

18. Permuy, M.
16
Además, también es motivo de responsabilidad contractual la denominación al
contrato celebrado entre las partes: contrato de depósito o administración de
valores. BANIF S.A ha establecido una cláusula en el contrato a partir de la cual
se obligaba a prestar asesoramiento acerca de la evolución de los títulos objeto
del contrato; no obstante, en una de las reuniones que un asesor de la entidad
ha mantenido con la demandante en abril de 2008 no se la ha informado de la
evolución negativa de títulos que había adquirido como consecuencia de la
mala situación que atravesaba en esos momentos Lehman Brothers.
En definitiva, la entidad financiera ha violado tres normas de conducta
obligatorias: Por una parte, no se ha analizado el perfil de riesgo del inversor
(no se ha realizado un test de conveniencia ni de idoneidad) y por otra no se ha
informado debidamente de los riesgos en los que incurría si adquiría los títulos
de Lehman Brothers así como no se ha llevado a cabo un asesoramiento
transparente.
Por todo ello, el tribunal ha dado la razón a la parte demandante, obligando a la
entidad financiera a resarcir a la demandante de daños y perjuicios ocasionados
por la celebración del contrato de compra de participaciones preferentes de
Lehman Brothers.

19. Permuy, M.
17
VI. CONCLUSIONES
Tras la realización de este trabajo son varias las conclusiones a las que he llegado. En
primer lugar decir que los entes reguladores y supervisores del mercado de valores (en
particular CNMV y BdE) han permitido, con su afán de liberalizar el sistema, la
comercialización de productos financieros tan complejos como son las participaciones
preferentes entre consumidores minoristas. Prueba de ello, son los cinco años que han
tardado en regular en nuestro derecho las emisiones de participaciones preferentes.
Ésta regulación viene de la mano de la Ley 17/2003, de 4 julio (cuando la primera
emisión se ha realizado en el año 1998). En sí, la participaciones preferentes no supone
un problema, lo que sí se puede considerar estafa o fraude, es la colocación de estos
títulos de gran complejidad entre personas sin conocimiento financiero
(discapacitados, ancianos, etc.) a sabiendas de que éstos títulos no eran los adecuados a
su perfil de riesgo. No se ha informado adecuadamente a este colectivo de
consumidores minoristas, las entidades bancarias han pasado por alto las normas de
conducta y la transparencia exigidas en la normativa vigente. Hay varios estudios que
demuestran que en España8, (Cuñat, 2011) a diferencia de lo que ocurre en EE.UU, los
inversores minoristas no acuden a un asesor financiero independiente de la entidad
bancaria, si no que son los agentes comerciales de los bancos los que hacen esta
misión. Además, la venta de estos productos hacen que su salario sea mayor, ya que es
retribuida por una comisión más elevada, por lo tanto, se produce un conflicto de
intereses que ha sido lo que nos ha llevado a la situación que venimos comentando a lo
largo de este trabajo: clientes que se sienten engañados y estafados. Los agentes
comerciales han querido cobrar bonus sin importarle los intereses de los clientes. Esto
ha conducido a la venta de participaciones preferentes de una forma masiva.
Esta situación desatada en nuestro sistema financiero ha implicado que la imagen de la
mayoría de las entidades bancarias se viera fuertemente afectada. Es otro motivo por el
cual ha crecido la desconfianza en el sector bancario. Ante esa situación, algunos
bancos y cajas de ahorro que han emitido participaciones preferentes están
procediendo a su recompra para que los inversores minoristas puedan recuperar el
dinero invertido. De esta manera, tratan de evitar denuncias por parte de sus clientes,
que tal y como vimos, en algunas se da probado que la entidad bancaria ha actuado
dolosamente.
8 Ver artículo ¿Cuánto nos debemos fiar de un asesor financiero? de un blog de FEDEA. Disponible
en: http://www.fedeablogs.net/economia/?p=21172

20. Permuy, M.
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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AIAF. Renta fija . (n.d.). Consultado 13 de Abril de 2011 en Precios AIAF:
http://www.aiaf.es/es/precios
Belando, B. (2004). La protección pública del inversor en el mercado de valores (Vol.
I). Madrid: Thomson. Civitas.
Cuñat, V. (12 de Abril de 2011). ¿Cuanto nos debemos fiar de un asesor financiero?
Consultado el 14 de Abril de 2011 Disponible en: FEDEA:
http://www.fedeablogs.net/economia/?p=21172
CNMV. (2 de Abril de 2011). Folleto informativo sobre participaciones prefererentes. .
Retrieved 2011 from http://cnmv.es/portalinversor/section.aspx?hid=186.
Expansión. (2011.). Diario Expansión. Consultado 4 de Abril de 2011 en Foros
Expansión: No puedo vender mis participaciones preferentes de la Caixa. Me
siento engañado: Disponible en: http://foros.expansion.com/mis-­‐‑finanzas/91321-­‐‑
no-­‐‑vender-­‐‑participaciones-­‐‑preferentes-­‐‑caixa-­‐‑me-­‐‑siento-­‐‑enganado.html
Delmas, F. J. (2005). Comentarios al reglamento de obligaciones de información
respecto de participaciones preferentes y otros instrumentos de deuda y de
determinadas rentas obtenidas por personas físicas residentes en la Unión
Europea. Instituto de Estudios Fiscales .
Fernández, L. (2005). Las participaciones preferentes: Un hibrido financiero supletorio
del capital social . Aranzadi.

21. Permuy, M.
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ANEXOS
Comentario
La Figura 2 se trata de una captura de pantalla en la que se muestran los datos de
cotización de participaciones preferentes a día 13 de abril de 2012 (día en el que se ha
finalizado este trabajo) en el mercado secundario AIAF Es reseñable la tasa interna de
rentabilidad (TIR) de estas emisiones. En todas y cada una de las emisiones la
rentabilidad en este día es nula. La TIR es igual a 0%. De ahí que, en la actualidad, sean
títulos sin liquidez. No existe profundidad en la demanda, son títulos que no se
negocian puesto que no son rentables.
Figura 2: TIR de las participaciones preferentes emitidas el 13/04/2012
Fuente: AIAF

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SENTENCIA DE 15 NOVIEMBRE 2004 AC 20042042
CONTRATOS BANCARIOS: CONTRATOS FINANCIEROS: aspectos doctrinales y jurisprudenciales;
CONTRATO-­‐‑TIPO DE DEPOSITO O ADMINISTRACION DE VALORES: suscripción de
participaciones preferentes: reclamación de cantidad: procedencia: inversión aconsejada por la entidad
emisora demandada que no se ajustaba al perfil conservador de la actora, quien desconocía la
existencia de un riesgo de no percepción de dividendos: falta de la información adecuada para que la
clienta-­‐‑inversora adoptara una «decisión informada»: daños y perjuicios ocasionados en su patrimonio.
(…)
El Juzgado de 1ª Instancia núm. 15 de Palma de Mallorca estima íntegramente la demanda formulada,
declarando la obligación de la entidad demandada «Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Madrid» de
abonar a la actora la suma de 5.281,35 euros con los intereses legales de dicha cantidad desde la
interposición de la demanda, y la que resulte devengará desde la fecha de la Sentencia y a favor de la
acreedora el interés señalado en el art. 576 LECiv/2000.
ANTECEDENTES DE HECHO
PRIMERO
Por el Procurador Sr. Barber Cardona, en la representación que ostenta, se formuló demanda de juicio
ordinario contra la entidad «Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Madrid», sobre reclamación de
cantidad, alegando como fundamento de su pretensión, los hechos que, a continuación, sucintamente, se
relacionan: «Que la actora, depositó en fecha 13 de diciembre de
1999, la cantidad de 6.957.806 pesetas en la entidad demandada a fin de suscribir 42.000
euros correspondientes a la suscripción de la emisión de participaciones preferentes
Caymadrid, informándosele que se trataba de un producto que daba un interés de un 5,25%, y, que se
podía disponer de todo o parte sin ningún gasto, no advirtiéndosele de las restantes características
esenciales para poder adoptar una decisión coherente, efectuando la actora apuraciones de reembolso en
fechas 31 de mayo de 2000, 5 de enero de 2001, y 18 de septiembre de 2002, percibiendo los rendimientos
de esos tres años por importe de 1.418,94 euros; una vez solucionados los problemas familiares acudió a
saber cuál era la cantidad que le quedaba, informándosele que era de 399.326 pesetas, que no se
correspondía con sus cálculos, ya que la misma ascendía a 1.278.576 pesetas, efectuándose las
correspondientes reclamaciones, habiendo sido muchas las personas que en base a informaciones
engañosamente atractivas como la facilitada a la actora, y, confiando en las informaciones verbales de los
directores de las oficinas, suscribieron participaciones preferentes, comprobando con posterioridad que
entre la información y la realidad existían cuestiones de las que tenían que haber sido informados»,
alegando, a continuación, los fundamentos legales que estimó de aplicación al caso, terminando por
suplicar el dictado de una sentencia por la que se declare la obligación de la entidad demandada de
abonar a la actora la suma de 5.281,35 euros, condenando a la demandada a estar y pasar por tales

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declaraciones, así como al pago de los intereses legales sobre la antedicha cantidad desde la interposición
de la demanda hasta la fecha de sentencia definitiva, devengando a partir de ese momento los intereses
previstos en el artículo 576 de la LECiv ( RCL 2000, 34, 962 y RCL 2001, 1892) , con expresa imposición de
costas a la demandada.
SEGUNDO
Admitida a trámite la demanda por auto de fecha 14 de julio de 2003, y, emplazada la entidad demandada
para comparecer en forma y contestar a la demanda, lo verificó, oponiéndose a la misma en base a los
hechos y fundamentos de derecho que estimó aplicables, interesando la desestimación de la demanda con
imposición de costas a la actora, convocándose a las partes para la celebración de la audiencia previa al
juicio prevista en el artículo 414 de la LECiv ( RCL 2000, 34, 962 y RCL 2001, 1892) , la cual tuvo lugar el
día 3 de diciembre de 2003 a las 10:00 horas, compareciendo las representaciones procesales y direcciones
letradas de ambas partes, fijándose por las partes los hechos sobre los que existe conformidad y
disconformidad, pronunciándose ambas partes sobre los documentos aportados de contrario, y,
exhortándose a las partes para que lleguen a un acuerdo que ponga fin al litigio, no siendo ello posible,
proponiéndose por las partes los elementos probatorios que estimaron oportunos, los cuales previa
declaración de pertinencia fueron admitidos, procediéndose al señalamiento del juicio, teniendo lugar la
celebración del juicio el día 16 de marzo de 2004, a las 11:00 horas, compareciendo la actora, el
representante legal de la entidad demandada, así como los Procuradores y Letrados de ambas partes,
practicándose las pruebas admitidas, con el resultado que obra en la grabación audiovisual del acto del
juicio y que aquí se da por reproducido, concediéndose la palabra a las partes a fin de que formularan
oralmente sus conclusiones sobre los hechos controvertidos, ratificándose ambas en los fundamentos
jurídicos expuestos en sus escritos de demanda y contestación a la demanda, quedando con ello los autos
conclusos para dictar sentencia.
(…)
FALLO
Que estimando íntegramente la demanda formulada por el Procurador Sr. Barber Cardona, en nombre y
representación de Dª Honoria, debo declarar y declaro la obligación de la entidad demandada «Caja de
Ahorros y Monte de Piedad de Madrid» de abonar a la actora la suma de cinco mil doscientos ochenta y
un euros con treinta y cinco céntimos (5.281,35 euros), condenando a la entidad demandada «Caja de
Ahorros y Monte de Piedad de Madrid» a estar y pasar por dicha declaración y al pago a la actora de dicha
cantidad más los intereses legales de la misma desde la fecha de interposición de la demanda, y, la
cantidad que resulte devengará desde la fecha de esta sentencia y a favor de la acreedora, el interés a que
se refiere el artículo 576 de la Ley de Enjuiciamiento Civil ( RCL 2000, 34, 962 y RCL 2001, 1892) , con
expresa condena a la entidad demandada de las costas causadas en el presente procedimiento.
(…)

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SENTENCIA NÚM. 431/2011 DE 26 SEPTIEMBRE AC 20112197
CONTRATOS BANCARIOS: suscripción de títulos de «Lehman Brothers»: nulidad: improcedencia:
inversora no experta que había invertido previamente en participaciones preferentes: falta de prueba
de que se le facilitara información falsa o inexacta: error vencible; responsabilidad: existencia:
incumplimiento contractual: falta de información sobre las características y riesgos del producto así
como de su evolución posterior.
La Sección 7ª de la Audiencia Provincial de Gijón declara haber lugar al recurso de apelación interpuesto
por la parte demandante frente a la Sentencia, de fecha 29-­‐‑09-­‐‑2010, dictada por el Juzgado de Primera
Instancia núm. 2 de dicha localidad en juicio ordinario.
(…)
Apelante: Remedios , BANCO BANIF, S.A.
Procurador: PEDRO PABLO OTERO FANEGO, ABEL CELEMIN VIÑUELA
(…)
SENTENCIA Nº. 431/2011
(…)
En Gijón, a veintiséis de Septiembre de dos mil once.
VISTO en grado de apelación ante esta Sección Séptima de la Audiencia Provincial de Asturias con sede en
Gijón, los Autos de PROCEDIMIENTO ORDINARIO 297/2009, procedentes del JDO. PRIMERA
INSTANCIA N. 2 de GIJON, a los que ha correspondido el Rollo RECURSO DE APELACION (LECN) 89
/2011, en los que aparece como parte apelante-­‐‑apelada, Dª Remedios , representada por el Procurador de
los tribunales, Sr. Pedro Pablo Otero Fanego, asistido por el Letrado D. Alejandro
Alvargonzález Tremols y BANCO BANIF, S.A. representada por el Procurador de los Tribunales D. ABEL
CELEMIN VIÑUELA, y asistida del letrado D. Agustín Capilla Casco.
ANTECEDENTES DE HECHO
PRIMERO.-­‐‑ El Juzgado de Primera Instancia núm. 2 de Gijón dictó en los referidos autos Sentencia de
fecha 29 de septiembre de 2010 , cuya parte dispositiva es del tenor literal siguiente: "ʺQue estimando en
pare la demanda interpuesta por el Procurador de los Tribunales D. Pedro Pablo Otro Fanego, en nombre
y representación de Dª Remedios frente a BANCO BANIF, S.A., en relación a la pretensión subsidiaria
sobre responsabilidad contractual, debo declarar y declaro haber lugar en parte a la misma, y, en
consecuencia, se condena a la demandada a abonar a la actora la cantidad de 185.527,28 € en concepto de
indemnización, con el interés legal desde la presentación de la demanda hasta el pago, en que se

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descontará el valor que tengan los títulos litigiosos, sin comisiones ni gastos. No se hace especial
pronunciamiento en materia de costas. "ʺ
SEGUNDO.-­‐‑ Notificada la anterior Sentencia a las partes, por la representación de DOÑA Remedios y por
la de BANCO BANIF, S.A., se interpuso recurso de apelación y admitido a trámite se remitieron a esta
Audiencia Provincial, y cumplidos los oportunos trámites, se señaló para la deliberación y votación del
presente recurso el día 7 de septiembre de 2011.
TERCERO.-­‐‑ En la tramitación de este recurso se han cumplido las correspondientes prescripciones legales.
(…)
Por lo expuesto, este Tribunal decide:
Estimar el recurso de apelación interpuesto por la representación de Dª Remedios , contra la Sentencia
dictada el 29 de septiembre de 2.010, por el Juzgado de Primera Instancia nº 2 de Gijón , en los autos de
Juicio Ordinario nº 297/2009, desestimar el recurso interpuesto contra la misma Sentencia por la
representación de "ʺ Banco BANIF S.A."ʺ, y, en consecuencia, estimar íntegramente la demanda interpuesta
por Dª Remedios , declarar que "ʺ Banco BANIF S.A."ʺ ha incumplido la obligación contractual de
información, diligencia y lealtad, asumida con la actora, en relación a la adquisición de participaciones
preferentes de "ʺLehman Brothers"ʺ en 26 de enero de 2.007, y condenar a la demandada a pagar a
indemnizar a la actora por los daños y perjuicios causados, por importe de DOSCIENTOS SESENTA Y
DOS MIL TRESCIENTOS DIECIOCHO EUROS CON SESENTA Y TRES CÉNTIMOS (262.318,63 €), con
los intereses legales desde la fecha de interposición de la demanda hasta la fecha del pago, me no s el valor
que en el momento del pago tengan los títulos de "ʺLehman Brothers"ʺ, sin comisiones ni gastos.