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Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien

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Volatilität als Werttreiber risikooptimierter Handelsstrategien – von Unsicherheiten an globalen Aktienmärkten profitieren Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, wirken volatilitätsgetriebene Strategien
aufgrund ihrer geringen Korrelation zu klassischen long-only Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors.

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  1. 1. AbsolutreportAlternative Investments Information®www.absolut-report.de | Nr.26 | 06/2005 | ISSN 1616-5373Ausgabe: Nr.26, 06/2005Absolut Research GmbHGroße Elbstr. 281D-22767 Hamburg, GermanyTelefon: +49 (0) 40 30 37 79 - 0Telefax: +49 (0) 40 30 37 79-15E-Mail: info@absolut-report.deInternet: www.absolut-report.deVolatilität als Werttreiberrisikooptimierter HandelsstrategienMario Ledencan, Michael Thomas und Roman Rosslenbroich
  2. 2. 1016Absolutreport Nr.26 06/2005Hedgefonds in der Kritik – Analyse eines PhänomensAngestoßen durch die Politik, hat es die junge Hedgefonds-Industrie inDeutschland nicht leicht ihre positive Botschaft zu vermitteln. Eine feinsinnigironische Replik auf diese Kritik schreibt Manfred Kastner, Aufsichtsrat undGründer Vienna Portfolio Management AG sowie der Absolute Plus ZurichAG, der als einer der ersten Hedgefonds-Produkte in Deutschland angebotenhat und als intimer Kenner der internationalen Hedgefonds-Szene gilt.Volatilität als Werttreiber risikooptimierter HandelsstrategienVolatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. VieleInvestoren sehen in ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt.Dabei werden jedoch die Chancen übersehen, die Volatilität als Renditequellebietet. DieAutoren Mario Ledencan, MichaelThomas und Roman Rosslenbroichvin Aquila Capital gebeneine praxisnahe Einführung in das komplexe Themader Volatilitätsstrategien.Fallen und Stolpersteine in der quantitativen Analyse von Hedge-fondsKaum ein Aspekt der Analyse von Hedgefonds ist so sehr im Umbruch wiedie quantitative Analyse dieser innovativen Fonds mit ihren andersartigenInstrumenten und Handelssystemen. Julian Shaw, Head Risk Management desHedge-Dachfonds-Managers, Permal, beschreibt in seinem Artikel die Pro-blembereiche der Analyse von Hedgefonds und zeigt neue Möglichkeiten auf,wie man zu besseren Ergebnissen kommen kann, um so vor schwerwiegendenFehlern verschont zu bleiben.Private Equity: Buy-out Mega-Funds und Renditeaspekte –Entwicklungstendenzen und PerformancetrendsDas Jahr 2005 ist dabei das Jahr der Mega-Buy-out-Funds. Allein die fünfgrößten europäischen Buy-out-Funds des Jahres 2005 werden mehr als 20Milliarden Euro an Neumitteln aufnehmen. Dr. Stefan Hepp von der SCMStrategic Capital Management AG, beschreibt in seinem Artikel die aktuellenTendenzen und zeigt die Entwicklungsmöglichkeiten auf. Gleichfalls gibt ereinen Überblick über das Performance-Potential dieser Buy-out-Transaktionen.Hedgefonds nach dem Investmentsteuergesetz – Auswirkungendes BMF Schreibens vom 2. Juni 2005 auf Hedgefonds und Hed-gefonds-Zertifikate in DeutschlandDr. Florian Schultz und Dr. Martina Kästle von Linklaters Oppenhoff & Rädlergehen erstmals auf die wichtigsten Auswirkungen des neuen Anwendungs-Schreibens für die deutsche Hedgefonds-Industrie ein und beschreiben einigesehr interessanteAspekte, warum es zukünftig noch einfacher wird Hedgefondsin Deutschland aufzulegen und in strukturierten Produkten anzubieten.34423 editorial5 news50 research review55 impressum52 buchrezension268 kommentarinhalt absolutreport nr.26
  3. 3. Absolutreport Nr.26 06/2005Volatilität gehört zu den komplexesten Phänomenen an Kapitalmärkten. Viele Investoren sehenin ihr einen Risikofaktor, gegen den es sich zu schützen gilt. Dabei werden jedoch die Chancen übersehen,die Volatilität als Renditequelle bietet. Richtig umgesetzt, können volatilitätsgetriebene Strategien aufgrund ihrergeringen Korrelation zu klassischen Long-only-Aktienanlagen stabilisierend im Portfolio eines Investors wirken.DieAutoren Mario Ledencan, Fondsmanager, MichaelThomas, Research und Roman Rosslenbroich, geschäftsführenderGesellschafter und verantwortlich für die Hedgefonds-Aktivitäten des Alternative-Investment-Spezialisten AquilaCapital verfolgen auch in der Praxis einen volatilitätsgetriebenen Handelsansatz und geben so eine praxisnaheEinführung in das komplexe Thema der Volatilitätsstrategien.16 strategienMario Ledencan, Michael Thomas undRoman RosslenbroichVolatilität als Werttreiber risikooptimierterHandelsstrategien
  4. 4. AbsolutreportNr.26 06/20051. Volatilität –eine BegriffsdefinitionSeit der der von Markowitz vorgestell-ten modernen Portfoliotheorie wirddie Volatilität als Risikokomponenteneben der erwarteten Rendite alszweiter Faktor zur Beurteilung vonAktienmarktinvestments herangezo-gen. Konkret wird Volatilität als Stan-dardabweichung eines Basiswertesdefiniert und dem Risiko einer Kapi-talanlage gleichgesetzt.1 Die so er-reichte Quantifizierung des abstraktenBegriffs des Risikos ermöglichte erst-mals eine wissenschaftliche Aus-einandersetzung mit der Risikokom-ponente eines Investments. Eine grö-ßere Volatilität bedeutet in diesemKontext größere Ertragsschwankun-gen des Basiswertes und damit eingrößeres Risiko, welchem sich dieMarktteilnehmer ausgesetzt sehen.Aufgrund der Tatsache, dass größereSchwankungen nicht nur mit einerhöheren Verlustwahrscheinlichkeiteinhergehen, sondern auch höhereGewinnchancen ermöglichen, ist dieGleichsetzung der Begriffe Risikound Volatilität nicht immer treffend.Das Konzept der Berechnung vonVolatilität basiert auf der Annahmeder Zufälligkeit von Preisbewegungenund der Log-Normalverteilung vonAktienkursrenditen. Die Normal-verteilung wird durch die beiden Pa-rameter Mittelwer t und Standardab-weichung vollständig beschrieben.Der Mittelwert kennzeichnet das mitt-lere Niveau der von einer Zufallsva-riablen angenommenen Realisie-rungswerte und ist gleichwohl alsErwartungswert der zukünftigen Ren-dite zu verstehen. Die Standardabwei-chung ist die positive Quadratwurzelaus der Varianz, die wiederum als diemittlere quadratische Abweichungder Einheiten einer statistischen Mas-se (mögliche Kursentwicklungen) umden Mittelwert (aktueller Kurs) defi-niert ist. Die Varianz bzw. die Stan-dardabweichung beschreibt als Streu-ungsmaß die Abweichung derBeobachtungspunkte von dem Mittel-wer t. Je kleiner die Standardabwei-chung, desto stärker gruppieren sichdie Werte um den Mittelwert.2Üblicherweise wird die Standardab-weichung auf jährlicher Basis (annu-alisiert) dargestellt und in dieser Formals Volatilität bezeichnet. Dabei un-terscheidet man verschiedene Artenvon Volatilität:a. Historische Volatilität – eine expost Betrachtung der in der Ver-gangenheit tatsächlich realisierten17 strategienPreisbewegungen eines jeweiligenBasiswertes in einem bestimmtenZeitraum. Einzig die historischeVolatilität ist zweifelsfrei nach denoben vorgestellten statistischenMethoden ermittelbar.b. Erwartete Volatilität – die ge-schätzte Volatilität, die aufgrundder Erwartungen von Marktteil-nehmern bezüglich der künftigenPreisbewegungen eines Basiswer-tes entsteht und durch die Unsi-cherheit über die zukünftige Vola-tilität geprägt ist.c. Zukünftige Volatilität – die tat-sächliche, zukünftige Schwan-kungsbreite eines Basiswertes biszu einem Zeitpunkt. Sie ist unbe-kannt und wird im Nachhinein alshistorische Volatilität betrachtet.d. Implizite Volatilität – die in denMarktpreisen der Optionen, unterder Annahme der Gültigkeit derOptionspreistheorie von Black,Scholes und Merton (BSM),3 ent-haltene (=implizite) Volatilität.4Die implizite Volatilität ist dieeinzigeArt derVolatilität, die übervolatilitätssensitive Finanzinstru-mente einen aktiven Handel er-laubt. Die Einschätzung einerOptionsposition verlangt somiteine Zukunftsprognose über dieimplizite Volatilität. Dieses Pro-gnoseproblem hat in finanzwissen-schaftlichen Untersuchungen einelange Tradition.5Allgemein betrachtet, besteht für ei-nen Investor der Hauptunsicherheits-faktor an Kapitalmärkten darin, dasszukünftige Volatilitäten nicht bekanntsind. Bezüglich der zukünftigen Vo-latilität bilden Marktteilnehmer je-doch Erwartungen. Diese Erwartun-gen schlagen sich in impliziten Vola-tilitäten nieder. Somit stellen die Er-1 Graphische Darstellung der VolatilitätsartenVolatilitätVergangenheit Heute Zukunft(a) Historische Volatilität (b) Erwartete Volatilität (c) Zukünftige Volatilität(d) Implizierte Volatilität?
  5. 5. Absolutreport Nr.26 06/2005wartungen über zukünftige Volatilitätin Form von impliziten Volatilitäteneine handelbare Größe dar und wer-den durch Kauf und Verkauf von Op-tionen gehandelt.In der Optionspreistheorie wird dieVolatilität für unterschiedliche Optio-nen als konstant angesehen – unab-hängig vom Basispreis und der Lauf-zeit einer Option. In der Praxis verhältsich Volatilität anders: Implizite Vo-latilitäten sind zahlreichen dynami-schen Einflussfaktoren ausgesetzt,die in einer wechselseitigen Bezie-hung zueinander stehen. Zu diesenFaktoren gehörenAngebot und Nach-frage, Liquidität, Risikoneigung sowiedie Handelungen der Marktteilneh-mer. Als wichtigster Faktor könnendie Erwartungen der Marktteilnehmerhinsichtlich zukünftiger Volatilitätenbezeichnet werden. Mittels aufwän-diger Handelssysteme lassen sichimpliziteVolatilitäten präzise abbildenund damit quantifizieren. Ein profun-des Verständnis von derivativen In-strumenten vorausgesetzt, bieten im-plizite Volatilitäten Chancen für pro-fitable Handelsstrategien, die im wei-teren Verlauf dieses Beitrags anBeispielen erläutert werden sollen.Zunächst jedoch ein weiterer, vertie-fender Blick in die Praxis des Handelsvon Volatilität.2. Volatilität – der HandelWie zuvor geschildert, unterstellt dieOptionspreistheorie konstante Volati-litäten für unterschiedliche Optionen.Heute erlauben Handelssysteme einevisuelle Darstellung von Volatilitätund zeigen ein ganz anderes Bild:Die so genannteVolatilitätsoberfläche(Volatility Surface) gleicht einemunruhigen Ozean, der permanent inBewegung bleibt – beeinflusst vondynamischen, wechselseitigen Strö-mungen.Würde die Optionspreistheo-rie Recht behalten, müsste die Vola-tilitätsoberfläche einer im Zeitablaufunveränderlichen, horizontalen Flächeentsprechen.Was genau stellt die Volatilitätsober-fläche dar? Sie vereint den so genann-ten Skew-Effekt sowie die Term-Structure, die beide nachfolgend imDetail vorgestellt werden sollen, zueiner dreidimensionalen Darstellung.Vereinfacht gesprochen visualisiertdie Volatilitätsoberfläche den Zusam-menhang zwischen verschiedenenOptionen und den jeweiligen implizi-ten Volatilitäten. Somit stellt jederPunkt auf dieser Oberfläche eine Op-tion dar – definiert durch Laufzeit,Basispreis und implizite Volatilität.Der Skew-Effekt bildet einen Quer-schnitt durch dieVolatilitätsoberflächeund zeigt die implizite Volatilität inAbhängigkeit von unterschiedlichenBasispreisen zu einer festen Laufzeit.In Abbildung 3 ist ersichtlich, dass,je niedriger der Basispreis, die impli-zite Volatilität umso höher ist, daaußergewöhnlich starke negativeKursausschläge in der Praxis häufigerauftreten als in theoretischen Model-len angenommen – so z. B. beim 11.September 2001 oder derAsien-Krise2 VolatilitätsoberflächeDarstellung der so genannten Volatilitätsoberfläche (Volatility-Surface) für den DAX am30.05.2005. Hier sind die impliziten Volatilitätsniveaus in Abhängigkeit von der jeweiligenLaufzeit und dem Basispreis in einer dreidimensionalen Grafik dargestellt.3 Skew-EffektDie Darstellung zeigt die impliziteVolatilität des DAX für den Juni-2005-Verfall inAbhängigkeitvon unterschiedlichen Basispreisen am 30.05.2005. Die implizite Volatilität ist nicht konstant(Skew-Effekt).Trotz gleicher Laufzeit weist eine Put-Option am Geld mit Basispreis 4450eine niedrigere implizite Volatilität (11 %)aus als ein Put aus dem Geld (19 %)mit Basispreis 4000 auf (Stand: 30.05.2005).Volatilität (%)Basispreis312417103300 4000 47001m3m4m6m7m 3500375040004250Volatilität1d1020304050Strike18 strategien
  6. 6. 1998. Deshalb bezahlen Käufer vonOptionen höhere Risikoprämien fürPut-Optionen, die aus dem Geld lie-gen (bzw.Verkäufer verlangen höherePrämien), die in Form von höherenimplizitenVolatilitäten zumAusdruckkommen (Gleiches gilt aufgrund derCall-Put-Parität auch für Calls, dieim Geld liegen).Die Steilheit der Skew-Kurve in Ab-bildung 3 ist dementsprechend Aus-druck von zwei wesentlichen Fakto-ren: Die Risikoeinstellung der Markt-teilnehmer sowie Angebot und Nach-frage nach Absicherungselementen.Diese Faktoren ändern sich ständig,so dass Optionen mit gleichem Basis-preis, aber unterschiedlichen Laufzei-AbsolutreportNr.26 06/2005ten völlig verschiedene implizite Vo-latilitäten aufweisen können und dieSkew-Kurve einen flacheren odersteileren Verlauf zeigen kann.Abbildung 4 zeigt im Unterschied zuAbbildung 3 die impliziten Volatili-täten für den Verfall September 2005am gleichen Beobachtungszeitpunkt.Die Kurve fällt hier wesentlich flacheraus als im ersten Beispiel, was nichtsanderes bedeutet, als dass die bezahlteRisikoprämie für September niedrigergehandelt wird als die für Juni.Die Term-Structure bildet quasi einenweiteren Querschnitt durch die Vola-tilitätsoberfläche und gibt die impli-zite Volatilität von Optionen für un-terschiedliche Laufzeiten bei glei-chem Basispreisen an. Sie ist somitAusdruck von Unsicherheit, welchewährend der Laufzeit von Optionenauftreten kann und gibt das Risiko-empfinden von Marktteilnehmern fürdie jeweils in der Zukunft befindli-chen Zeitpunkte wieder.Aus der dargestellten Term-Structureist abzulesen, dass Marktteilnehmereine geringere Risikoprämie für kürzerlaufende Optionen verlangen und da-mit weniger Unsicherheit in der naheliegenden Zukunft erwarten. Fernerist zu sehen, dass Marktteilnehmerschon heute bereit sind , höhere Risi-koprämien in Form von höheren im-pliziten Volatilitäten bei langfristigenOptionen zu zahlen und anscheinendeine Zunahme von Unsicherheit inweiter Zukunft erwarten.Skew-Effekt undTerm-Structure: Bei-de stellen die zwei Dimensionen derVolatilitätsoberfläche (Volatility Sur-face) dar. Die Herausforderung liegt– bildlich gesprochen – zunächst imAusloten und Verstehen dieses stür-mischen Ozeans. Hierfür ist eine lang-jährige Erfahrung und Know-how imHandel mit Optionen notwendig,ebenso das Vorhandensein der not-wendigen EDV. Das erst ermöglichtes, die komplizierten Strömungen,4 Skew-EffektDarstellung der impliziten Volatilitäten des DAX für den September-05-Verfall in Abhängigkeitvom Basispreis 30.05.2005.5 Term StructureDiese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (Term-Structure). Die implizite Volatilität ist imBeispiel für kurzfristige Optionen wesentlich niedriger als bei länger laufenden Optionen.Volatilität (%)Basispreis302218103400 3960 48003680 4240 45202614Die Option mit Basispreis 3400 weist eine niedrigereimplizite Volatilität beim Verfall September 05 (23 %)auf als im Vergleich die zum Verfall Juni 05 (30 %).Volatilität (%)Laufzeit201614101d 6m 2y3m 9m 1y1812Eine Option, die in einem Jahr verfällt,wird zurzeit mit einer impliziten Volatilitätvon 15,9 % gehandelt.19 strategien
  7. 7. Absolutreport Nr.26 06/2005die die Volatilitätsoberfläche perma-nent in Bewegung halten, zu verstehenund zum eigenen Vorteil gewinnbrin-gend anzuwenden.3. VolatilitätsstrategienIm Folgenden sollen zweiVolatilitäts-strategien vorgestellt werden, die sichwesentlich voneinander unterschei-den, in der Praxis jedoch oft in Kom-bination miteinander eingesetzt wer-den. Die erste wird als Spread-Tradingbezeichnet und nutzt die Ausweitungoder Einengung von Spreads, um ar-bitrage-ähnliche Gewinne mit einemniedrigen Risikoprofil zu erwirtschaf-ten. Die zweite bezeichnet man alsGamma-Trading: Hier werden durchdie Schaffung asymmetrischer Aus-zahlungsstrukturen mittels geeigneterHandelsinstrumenteVolatilitätsverän-derungen unabhängig von der Markt-richtung gewinnbringend ausgenutzt.3.1 VolatilitätsspreadsInAbb. 6 ist die aktuelleTerm-Structurefür DAX Optionen am Geld vom30.05.2005 dargestellt. Eine möglicheVolatilitätsstrategie in diesem Umfeldwäre z. B. kurz laufende Optionen mitniedriger implizierter Volatilität zukaufen und gleichzeitig eine korre-spondierende Anzahl von Ein-Jahres-Optionen mit höherer implizierter Vo-latilität zu verkaufen. In beiden Fällenwürde es sich um Put-Optionen aufden gleichen Basiswert mit gleichemBasispreis handeln, also eine (fast)marktneutrale Positionierung. Das Han-delsbeispiel wäre dann profitabel, wennsich der Spread – also der UnterschieddesVolatilitätsniveaus – imVerlauf derTransaktion einengt. In den folgendenbeiden beispielhaften ausgewähltenMarktszenarien wäre das der Fall:a. Fallende Bereitschaft zur Zahlungvon Risikoprämien (z. B. andau-ernde ruhige oder leicht steigendeMärkte), die dazu führen würden,dass die implizite Volatilität über-proportional im längerfristigenBereich fällt. Dieser Fall ist in derAbbildung 7 mit (a) dargestellt.b. Kurzfristig ansteigende Unsicher-heit, so dass sich die Nachfragenach kurzfristigen Optionen (z.B.zu Absicherungszwecken) erhöht.Dieser Fall ist in der Abbildung 8mit (b) dargestellt.Für den Erfolg beider Strategien istnicht die Einschätzung darüber ent-scheidend, ob der Basiswert steigtoder fällt. Es zählt hier die richtigeEinschätzung der relativen Verände-rung, die allerdings unter Umständengenauso schwierig sein kann wie dieder absoluten Veränderung. In unru-higen Marktphasen können sich je-doch durch das Tempo der Spread-Veränderungen Chancen für arbitrage-6 Term-StructureDiese Abbildung zeigt die Niveaus der impliziten Volatilität für DAX Optionen am Geld per30.05.05 für unterschiedliche Laufzeiten (sog. Term-Structure).7 Term-StructureDie Abbildung zeigt die Term-Structure für DAX Optionen am Geld per 30.05.05 in zweiunterschiedlichen Marktszenarien (a) und (b).Volatilität (%)Laufzeit201614101d 6m 2y3m 9m 1y1812VerkaufKaufVolatilität (%)Laufzeit201614101d 6m 2y3m 9m 1y1812VerkaufKauf(b)(a)20 strategien
  8. 8. KaufAbsolutreport Nr.26 06/2005ähnliche Gewinne mit einem geringenRisikoprofil auftun.Ähnliche Überlegung stehen hinterdemAusnutzen von unterschiedlichenVolatilitäten in Bezug auf verschiede-ne Basispreise (Ausnutzung derSkew). In einem solchen Volatilitäts-spread würde man z. B., wie in Abb.8 dargestellt, Puts am Geld kaufenund gleichzeitig Puts aus dem Geldverkaufen.Auch hier setzt die Strategie auf eineEinengung des Spreads bzw. Anglei-chung von Volatilitätsniveaus bei bei-den Optionen. Es ergeben sich z. B.zwei Marktszenarien, in der die Vo-latilitätsstrategie erfolgreich wäre:a. Fallende Bereitschaft zur Zahlungvon Risikoprämien (z. B. andau-ernde ruhige oder leicht steigendeMärkte), die dazu führen würde,dass die implizite Volatilität beiPuts aus dem Geld stärker fällt,als die von Puts am Geld, weilMarktteilnehmer größere Kurs-rückschläge als weniger wahr-scheinlich ansehen. Dieser Fall istin der Abbildung 8 mit (a) darge-stellt.b. Steigende Nachfrage nach kurzfri-stiger Absicherung aufgrund vonMarktturbulenzen, die dazu führt,dass implizite Volatilitäten geradefür Optionen am Geld steigen.Dieser Fall ist in der Abbildung 8mit (b) dargestellt.Auch hier gilt, dass eine quasi markt-neutrale Positionierung möglich ist.Die besten Chancen tun sich dannauf, wenn die Positionen im Rahmenvon hektischem Marktgeschehen um-gesetzt werden können, da geradedann die relativen Zusammenhängewenig Beachtungen finden. Dabeimüssen jedoch auch Risiken beachtetwerden. Diese liegen hier z. B. ineiner steiler werdenden Volatilitäts-kurve aufgrund von starken Kursaus-schlägen.Die beiden Spreadstrategien könnenzusammen umgesetzt werden, was inder praktischen Umsetzung auch häu-fig geschieht. Es ist so möglich mitbegrenzten Risiko vonVeränderungender Volatilitätsoberfläche zu profitie-ren und Gewinne unabhängig von derEntwicklung des Basiswertes zu er-wirtschaften.Bei den obigen Beispielen handelt essich um vereinfachte Darstellungenzu Anschauungszwecken; in der Pra-xis werden Investitionen von einerteilweise höheren Komplexität umge-setzt, die sich mitunter aus mehrerenmiteinander kombinierten Handels-ideen zusammensetzen. Im nachfol-genden Beispiel soll eine weitereMöglichkeit vorgestellt werden, vola-tilitätsgetriebene Situationen gewinn-bringend auszunutzen.3.2 Gamma-Trading-StrategieNeben Spread-Transaktionen gibt eseine andere Volatilitätsstrategie: dasso genannte Gamma-Trading. Gam-ma-Trading erklär t einen Handelsan-satz, dessen Werttreiber auf kurzfri-stiger Volatilität beruht. Es werdenOptionen eingesetzt, wahlweise auchOptionen mit Futures innerhalb einerTransaktion kombiniert. Der Erfolgder Strategie hängt nicht von derRichtung ab, in die sich ein Basiswertbewegt, sondern von der Intensitätund der Schnelligkeit der Bewegung.Nur eine andauernde Stagnation desBasiswertes würde sich bei dieserHandelsstrategie negativ auf das Er-gebnis auswirken.An einer konkreten – sehr einfachenund typischen – Marktsituation kannman die Strategie am besten veran-schaulichen, wie z. B. dem DAX am8. März 2004.Typischerweise würdensich viele Anleger in dieser Situationdie Frage stellen, ob der Markt innächsten Tagen “ausbrechen” könnte.Käme es zu einem “Ausbruch”, wür-den wahrscheinlich viele Marktteil-nehmer auf den neuen Trend auf-springen, was zu einer kurzfristigstarken Aufwärtsbewegung führenwürde. Umgekehrt ist denkbar, dassbei einem Scheitern des “Ausbruchs”viele Marktteilnehmer erst einmal8 Skew-EffektDie Darstellung zeigt die implizite Volatilitätskurve des DAX (Skew) für den Juni-2005-Verfallin zwei unterschiedliche Marktszenarien a) und b).Volatilität (%)Basispreis312417103300 4000 4700Verkauf(b)(a)22 strategien
  9. 9. Positionen liquidieren würden, wasin eine kurzfristigen Abwärtsbewe-gung münden würde. Der Ausgangist im Vorfeld (leider) nicht bekannt,die skizzierte Situation ermöglichtes aber, über einen Gamma-Trademit einem guten Chancen-Risiko-Verhältnis von der Konstellation zuprofitieren. Das wird dadurch er-reicht, dass man mit einer Gamma-Strategie die Möglichkeit hat aufbeide Richtungen des Marktes zusetzen. Man kann also von einer kurz-fristigen starken Bewegung sowohlin der einen als auch der anderenRichtung profitieren.Eine mögliche Transaktion sähe denKauf von DAX Futures bei gleichzei-gem, speziell gewichteten Kauf vonDAX Put-Optionen am Geld vor.Abbildung 10 zeigt die Auflösungder Marktkonstellation: Der DAXfällt kurz nach Erreichen des oberenRandes der Range innerhalb wenigerTage stark. Durch den starken Kurs-rückgang entwickelt die Put-Optionschnelle Dynamik (das Delta steigtaufgrund des hohen Gammas sehrschnell) und überkompensiert denVerlust auf Seiten des Futures.Wie ein solcher Gamma-Trade imDetail funktioniert, kann man am be-sten an einem vereinfachten Zahlen-beispiel nachvollziehen. Hierfür istallerdings ein kurzer Exkurs in dieOptionspreistheorie notwendig, da diebisher diskutierteVolatilitätskennzifferan sich nur eine von mehreren ent-scheidenden Faktoren bei der Preisbil-dung von Optionen ist und bei dieserAbsolutreportNr.26 06/2005Strategie mehrere Faktoren benötigtwerden.Die Sensitivitäten von Optionen ge-genüber der veränderten Marktbedin-gungen werden üblicherweise durchdie so genannten Greeks dargestellt.Das sind die Risikokennzahlen (z. B.Delta, Gamma,Theta,Vega oder Rho),die bei Volatilitätsstrategien berück-sichtigt werden müssen.Delta: Gibt an, wie stark sich derOptionspreis ändert bei einerKursänderung des Basiswer-tes um eine Einheit.Gamma: Gibt an, wie stark sich dasDelta bei veränderten Kursendes Basiswertes verändert.Theta: Veränderungsrate des Opti-onspreises aufgrund desZeitverlustes ohne Ände-rung des Basispreises.Vega: Veränderungsrate des Opti-onspreises aufgrund von ver-änderten Volatilitäten ohneÄnderung des Basispreises.Rho: Veränderungsrate des Opti-onspreises aufgrund vonZinsänderungen ohne Ände-rung des Basispreises.Der Ausgangspunkt beim Gamma-Trading ist eine deltaneutrale Position(Delta = 0). Im einfachsten Fall bestehtdie Position aus einer Long-Positionin Futures (oder Im-Geld-Optionen)und einer entsprechendenAnzahl vonPut-Optionen, die sich auf den glei-chen Basiswert beziehen und nahe amGeld notieren. Deltaneutrale Positionbedeutet, dass diese Kombination zumjetzigen Zeitpunkt nicht von der Rich-tung des Marktes abhängt.Das Delta bei Optionen ist nicht kon-stant, sondern bewegt sich in Abhän-gigkeit des Basiswerts zwischen 0 und9 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 2003 bis 8. März 2004.10 Entwicklung des DAX vom 20. Oktober 03 bis 4. Mai 2004.440042004000380036003400Oktober 03 Mai 044400?42004000380036003400Oktober 03 März 04März 0423 strategien
  10. 10. Absolutreport Nr.26 06/20051 (Calls), bzw. zwischen 0 und -1(Puts). Das Delta von -0,5 bedeutet,dass sich die Option entgegengesetztzum relevanten Markt entwickelt unddabei 50 % der Bewegung vollzieht.Das Ausmaß der Delta-Veränderungwird durch das Gamma dargestellt.Optionen am Geld haben das höchsteGamma bei sich verkürzender Rest-laufzeit. Mit anderen Worten: DiePartizipation einer kurzfristigen Am-Geld-Option an der Veränderung desBasiswertes ändert sich sehr stark inAbhängigkeit von der Bewegung desBasiswertes (z. B. DAX).Ziel des Gamma-Tradings ist eineOptionsposition mit möglichst hohemGamma-Faktor. Das garantiert einehohe Sensibilität zu Bewegungen desBasiswerts. Die Futures-Long(Short)-Position hat ein konstantes Delta von1 (-1) und ein Gamma von 0. DieAddition aller Kennzahlen der Einzel-positionen bestimmt die Portfolio-charakteristik.Bei einer deltaneutralen Position istper Definition die Bewegungsrichtungdes Markts irrelevant, wie Abbildung11 zeigt:Abb. 11 zeigt, wie sich eine Kombi-nation (ähnlich dem obigen Marktbei-spiel) aus Long DAX Future und LongDAX Puts bei fallenden und steigen-den Märkten verhalten. In beiden Fäl-len führt diese Kombination zu einemdeutlichen Gewinn bei begrenztemRisiko. Das Rechenbeispiel zeigt, wiesich das Delta der Put-Position verän-dert – es steigt bei fallenden Märktenund fällt bei steigenden. Da das Deltader Futures jedoch konstant bleibt,führt die deltaneutrale Kombinationaus Puts und Futures dazu, dass sichdas Gesamtdelta dieser Kombinationin die Richtung des Marktes ändertund somit an der Richtung des Mark-tes partizipiert.Besonders kurzfristige Optionen eig-nen sich auf Grund ihres hohen Gam-mas für die Bildung von solchen del-taneutralen Positionen. Die Problema-tik einer Long-Position in Optionenist jedoch generell der negative Ein-fluss des Zeitwertverlusts (Theta).Dieser fällt je nach Laufzeit unter-schiedlich aus und stellt die Kehrseitedes Gammas dar. Beide Kennzahlenstehen sich diametral gegenüber (vgl.Abb. 12 und 13). Ein hohes Gammageht mit einem hohen Theta einherund umgekehrt. Abbildung 13 veran-schaulicht den Zeitwertverlust (Theta)der Option in Euro proTag,Abbildung12 das Profit-Loss-Potential der kom-binierten Position des Beispiels inAbbildung 11. Je kürzer die Laufzeitder Optionen, desto geringer muss dieMarktbewegung für einen Gewinn derGesamtposition ausfallen, desto grö-ßer jedoch auch der Zeitwertverlustbei Stagnation. Zwischen diesen bei-den Polen erfolgt die Auswahl derHandelsinstrumente. Wird beispiels-weise sehr kurzfristig von einer starkenMarktbewegung/hoher Volatilität aus-gegangen (orangene Graphen), liegtder Fokus auf einem möglichst hohenGamma. Wird erst mittelfristig Vola-tilität in Betracht gezogen (graue Gra-phen), so ist einem niedrigen Thetamehr Gewicht beizumessen.4. SchlussbetrachtungFür den Investor können Strategien,die auf dasAusnutzen vonVolatilitätensetzen, vor allem vor dem Hintergrundihrer geringen Korrelation mit typi-schen Aktienstrategien interessantsein. So weist eine Strategie, die vondenAutoren umgesetzt wird, eine Kor-relation von -0,13 gegenüber demMSCI auf. Dabei wird eine über ver-schiedene Strategien diversifiziertePortfoliostruktur aufgebaut, die darauf11 Gamma-TradeZahlenbeispiel eines Gamma-Trades im Juni 2005.Put-Optionen Delta: -0,01Gamma: 0,001Optionsprämie 0,01Positionswert 168,19 = (-59,96) + 228,15 (Gewinn Futures)Delta Position +0,98 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,01)Aktuelles Marktniveau DAX: 4563Put-Optionen Restlaufzeit: 0,3 MonateDelta: -0,49Gamma: 0,239Basispreis: 4550 (am Geld)Anzahl der Optionen pro Futures (Deltaneutral) 2,04Optionsprämie 29,40Gesamtprämie = Kosten 59,98 (=2,04*29,40)Deltaneutrale Position 0 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,49)Put-Optionen Delta: -0,99Gamma: 0,015Optionsprämie 213,36Positionswert 207,10 = (2,04*213,36)– 228,15 (Verlust Futures)Delta Position -1,02 = +1 (∆) + 2,04 * (∆ -0,99)SteigenderMarkt (+ 5 %)FallenderMarkt (- 5 %)24 strategien
  11. 11. ausgerichtet ist, eine hohe Anzahlkleiner profitabler Einzeltransaktionenzur realisieren und damit eine stabilerisikoadjustierte Rendite zu erzielen.Innerhalb eines zweieinhalbjährigenTrack Records konnte, nach hedge-fonds-typischen Kosten, eine annua-lisierte Rendite von 7,5 % bei einerVolatilität von 5,3 % erzielt werden.Die konservative Ausrichtung wirddurch den niedrigen Investitionsgradvon in der Regel unter 100 % (kaumLeverage) und dem niedrigen durch-schnittliche Nettoengagement von +/-25 % gegenüber dem breiten Aktien-markt unterstrichen.Der Einsatz von Volatilitätsstrategienbedarf der Kenntnisse über das Ver-halten von derivativen Finanzinstru-menten, Marktusancen und einer ver-lässlichen Einschätzung der jeweiligenMarktsituation.Darüber hinaus gibt es hoheAnforde-rungen an die technische Infrastruktur,um die Strategien planen, bewertensowie Risikokontrolle gewährleistenzu können.Sind diese Faktoren erfüllt, könnenvolatilitätsgetriebene Marktsituationengewinnbringend ausgenutzt werden,ohne auf große Trends oder Progno-sefähigkeiten angewiesen zu sein.AbsolutreportNr.26 06/200512 P/L Gamma-PositionUnterschiedliche Gammas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau).Kurzfristige Optionen haben höheres Gamma und damit höhere Dynamik (graphhisch Konvexität).13 Theta Gamma-PositionUnterschiedliche Thetas für kurzfristige Optionen (orange) und längerfristige (grau). KurzfristigeOptionen haben ein höheres Theta und verlieren damit schneller an Wert (Zeitwertverlust).Mario LedencanFondsmanagerAquila CapitalHamburgMichael ThomasResearchAquila CapitalHamburgRoman RosslenbroichGeschäftsführender GesellschafterAquila CapitalHamburg1) Vgl. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance1952, S. 77-91.2) Vgl. Stellvertretend Poddig/Dichtl/Petersmeier , Statistik,Ökonometrie, Optimierung, 3. Aufl., Bad Soden, S. 42 ff.3) Vgl. Black/Scholes, Pricing of Options and CorporateLiabilities, Journal of Political Economy 1973, S. 637-654,und Merton,Theory of Rational Option Pricing, Bell Journalof Economics and Management Science 1973, S. 141-183.4) W ie sich die implizite Volatilität aus gehandelten Opti-onsprämien extrahieren lässt, vgl. Manaster/Koehler, TheCalculation of Implied Variances from the Black, ScholesModel: A Note, Journal of Finance 1983, S. 227-230.5) So kam bereits Wagner zu dem Ergebnis, dass diehistorische Volatilität eine Grundlage für die Prognose derimpliziten Volatilität bildet. Vgl. Wagner, Der VDAX alsSchätzer der zukünftigen Volatilität, Die Bank 1995, S.738-741. Einen guten Überblick liefert Schäfer, ImpliziteVolatilität, Wirtschaftswissenschaftliches Studium 1997,S. 290-294.4094Euro17515012510075050254178 4263 4350 4437 4526 4616Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate4094Euro4178 4263 4350 4437 4526 4616-0,10-0,25-0,40-0,55-1,00-0,70-0,85Restlaufzeit 1 Monat Restlaufzeit 4 Monate25 strategien
  12. 12. C M Y CM MY CY CMY KAbsolutreportAlternative Investments Information®Der Absolut|report versteht sich als zentrale Quelle fürneutrale und qualitativ hochwertige Informationen zumThema Alternative Investments in Deutschland. Er bietetin verschiedensten Artikeln Hintergrundinformationen überdie Bereiche Hedge Funds, Private Equity, Credits undAbsolute Return-Produkte. Geschrieben von Experten fürExperten. Alternative Investments sind in der Lage, eintraditionelles Aktien-/Anleihen-Portfolio stärker zu diver-sifizieren und den Ertrag zu optimieren. Weltweit setzendaher immer mehr institutionelle Investoren auf alternativeAnlageformen. 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Damit sindSie in Europa der führende Asset Manager und einer der weltgrößten Player.Welche Veränderungen ergeben sich nach dem Platzen der Technologie-Blaseund dem 11. September aus Ihrer Sicht für die Asset Management-Industrie?Faber: Ich denke, dass das Platzen der Tech-Blase unter dem Strich positiv gewesenist. Die Ereignisse haben sicher eine Übertreibung korrigiert, die wir immerwieder in verschiedenen Zyklen in unterschiedlichen Segmenten sehen. Dersolidere Wert eines Fixed-Income-Investments wird nun nicht mehr völligverteufelt, wie es noch Mitte der 90er Jahre der Fall gewesen ist. Eineausgewogene Diversifikation in der Asset-Allokation ist ein großer Wert,insbesondere für die Allianz. Das Wort Diversifikation klingt modern, aberdie Versicherungen haben mit dem Prinzip “Mischung und Streuung” schonseit Jahrzehnten gearbeitet. Die Ereignisse der Vergangenheit haben gezeigt,dass eine breite Diversifikation und eine realistische Einschätzung der poten-ziellen Erträge ein ganz wesentlicher Bestandteil der Asset- Allokation seinmüssen. Manch einer ist hier in den vergangenen Monaten auf den Boden derRealität zurückgeholt worden.AR: Welche strategischen Entscheidungen haben Sie getroffen?Faber: Für unser Haus haben wir noch eine zweite Lehre aus dem Rückschlag amAktienmarkt gezogen. Auf der einen Seite wurden wir bestätigt in der strate-gischen Entscheidung, unser Fixed Income-Geschäft durch die Akquisitionvon PIMCO im Jahr 1999 auszubauen. PIMCO entwickelt sich im aktuellenMarktumfeld ganz hervorragend.Auf der anderen Seite haben für uns Investitionen in die alternativen Invest-mentbereiche auch in der Vergangenheit schon eine große Rolle gespielt.Beispielsweise haben wir 1998 eine eigene Private Equity-Gruppe aufgebaut,die Allianz Capital Partners, die direkt in Private Equity investiert. Späterfolgten Investitionen in den Fund-of-Fund-Bereich sowie in einzelne PrivateEquity-Funds. Über die in der Allianz Private Equity Holding (AZPEH)zusammengefaßten Aktivitäten haben wir bereits einen substanziellen Betragunserer Assets investiert.Im Jahr 2000 wurde dann die Allianz Risk Transfer in Zürich aufgebaut, diesich mit Risikomanagement-Lösungen befasst, die an der Schnittstelle derVersicherungstechnik auf der einen Seite und der Kapitalmarkttechnik auf deranderen Seite liegen. Dort werden erstens mit den Mitteln der SecuritisationVersicherungs- und Rückversicherungsrisiken abgedeckt, und zweitens Versi-cherungsrisiken kapitalmarktfähig gemacht.Weiterhin haben wir im August 2001 ein Team von der Citigroup angeworben,das dort unter dem Namen “Legion Fund” ein Fund-of-Hedge-Fund-Geschäftbetrieben hatte. Das Team setzt sich aus 20 Mitarbeitern zusammen, die vonSan Francisco, NewYork und Genf aus operieren und nun diesen für die Allianzneuen strategischen Geschäftsbereich Alternative Investments, insbesonderedas Fund-of-Hedge-Fund-Geschäft, entwickeln. Dieses Segment hat für unsPriorität. Nach dem Platzen der Blase an den Märkten hat sich gezeigt, dasswir mit unserer strategischen Entscheidung richtig lagen, in alle diese Bereichezu expandieren.6008001000120014001600Mai1990Okt1990Mrz1991Aug1991Jan1992Jun1992Nov1992Apr1993Sep1993Feb1994Jul1994Dez1994Mai1995Okt1995Mrz1996Aug1996Jan1997Jun1997Nov1997Apr1998Sep1998Feb1999Jul1999Dez1999Mai2000Okt2000Mrz2001Aug2001Jan2002AbsolutreportNr.6 06/200241 hedge fundsIn Bezug auf Leerverkäufe bestehenviele Mythen. Der von der Bundes-regierung ursprünglich vorgeschla-gene Entwurf zum 4. Finanzmarkt-förderungsgesetz enthielt eineKlausel, die ermöglichen sollte,Leerverkäufe in Deutschland vor-übergehend zu untersagen. Das Fi-nanzministerium warnte davor, dassVerzerrungen in den nationalen Fi-nanzmärkten und -instituten in einemstark integrierten internationalenFinanzsystem eine Gefahr für dieweltweite finanzielle Stabilität dar-stellen können.Als Hauptfaktoren einer Instabilitätwurden eine schwache Bankenauf-sicht in offshore-Finanzmärkten so-wie eine unzulängliche Überwa-chung der Risikopositionen beiHedge Funds genannt.Durch Leerverkäufe profitiert derMarkt von zwei wichtigen Aspekten:Marktliquidität und Effizienz bei derKursfestlegung. Erhebliche Marktli-quidität wird durch Leerverkäufevon Marktexperten wie Marktma-chern, Pakethändlern und Speziali-sten erzielt, welche das Geschäft derMärkte erleichtern, indem sie tem-poräre Angebots- und Nachfrage-schwankungen nach Wertpapierenausgleichen. Im gleichen Ausmaßwie Leerverkäufe von Wertpapier-fachleuten ausgeführt werden, erhöhtsich durch solche Leerverkaufsakti-vitäten tatsächlich die Handelsnach-frage nach Aktien, die für Käuferzur Verfügung stehen, und verringertsich das Risiko, dass der Kurs, dervon den Anlegern gezahlt wird, we-gen eines zeitweiligen Nachfrage-rückgangs künstlich hoch ist.Leerverkäufe können auch zu einereffizienteren Kursfestlegung an denAktienmärkten beitragen: EffizienteMärkte erfordern, dass sich in denKursen sämtliche Kauf- und Ver-kaufsinteressen widerspiegeln. Wennein Short-Seller auf eine Abwärtsbe-wegung eines Wertpapiers spekuliert,stellt seine Transaktion ein Spiegel-bild der kaufenden Person dar, diedieses Wertapapier basierend auf derSpekulation kauft, dass der Kurssteigt. Sowohl der Käufer als auchder Short-Seller hoffen einen Profitdavon zu tragen, indem sie das Wert-papier zu einem bestimmten Kurskaufen und zu einem höheren Kursverkaufen.Die Strategien unterscheiden sichin erster Linie in der Abfolge derTransaktionen. Marktteilnehmer, dieglauben, dass eine Aktie überbewer-tet ist, können Leerverkäufe vorneh-men, um von einer wahrgenomme-nen Kursabweichung gegenüberdem tatsächlichen wirtschaftlichenWert zu profitieren. Solche Short-Seller erhöhen die Effizienz bei derKursfestlegung eines Titels, da ihreTransaktionen den Markt über ihreBewertung der zukünftigen Kursent-wicklung informieren. Diese Bewer-tung sollte sich im resultierendenHandelskurs des Wertpapiers wider-spiegeln. Arbitrageure tragen eben-falls zur Effizienz bei der Kursfest-legung bei, indem sie Leerverkäufeverwenden, um von Kursschwankun-gen zwischen einer Aktie und einemderivativen Wertpapier, wie einemwandelbaren Wertpapier oder einerAktienoption, zu profitieren. So kannbeispielsweise ein Arbitrageur einwandelbares Wertpapier kaufen undeinen Leerverkauf der zugrunde lie-genden Aktie vornehmen, um vonder derzeitigen Kursdifferenz zwi-schen zwei wirtschaftlich ähnlichenPositionen zu profitieren.Eine der wichtigsten Voraussetzun-gen für einen Markt ist folglich dasVorhandensein von Käufern und Ver-käufern. Das heißt, ein Markt mussnicht homogen, sondern heterogensein. Eines der Phänomene finanzi-eller Übertreibungen (wie die jüngsteInternet-Blase gezeigt hat) ist, dasses für Short-Seller schwierig ist,Aktien zu leihen und damit Leerver-käufe zu tätigen. Eine Blase ist eineAbkehr der Kurse von ihrem innerenWert und wird durch ein Ungleich-1 Short-Selling-Index - 1/1990 bis 4/2002HFRI Short Selling IndexTech Bubble beginntTech Bubble endetAbsolutreport Nr.15 08/2003Nichts hat die Investmentindustrie, die Investoren und die Presse in den letzten Monaten so starkbeschäftigt wie die Vorschläge des Finanzministeriums zur erstmaligen Regulierung von HedgeFonds und Dach-Hedge-Fonds in Deutschland. Viel Lob wurde ausgesprochen, aber auch Kritik undUnsicherheit über die Konsequenzen geäußert. Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag und Dr. Till Fock von SJBerwin Knopf Tulloch Steininger geben im Absolut|report erstmals einen umfassenden Ein- und Überblick in dieanstehende neue Gesetzgebung auf Basis des ersten Gesetzentwurfes. Sie erläutern, was in Zukunft im Hedge-Fonds-Bereich möglich und was nicht möglich sein wird.Hedge Fonds in Deutschland nach demInvestmentmodernisierungsgesetz*Achim Pütz, Dr. Albrecht von Sonntag, Dr. Till Fock26 rechtDer Absolutreport – die erste Publikation fürAlternative Investments in Deutschland.+++ Jetzt mit Absolut-quarterly, der Übersichtfür institutionelle Hedge Fonds-Produkte. +++18 interviewAbsolutreport Nr.6 06/2002InterviewDr. Joachim FaberMit einem Volumen von rund 1.200 Mrd. Euro verwaltet die Allianz Dresdner Asset Management, dieVermögensverwaltung der Allianz Gruppe, das meiste Geld in Europa. Nach der Übernahme derFondsgesellschaften PIMCO, Nicholas-Applegate, Oppenheimer Capital sowie der Dresdner Bank ist Dr. JoachimFaber dabei, das Asset Management der Gruppe weiter zu optimieren. Dabei will er neben den konventionellenGeschäftsbereichen Equity, Fixed Income und Retail auch Hedge Funds undAbsolute-Return-Investments als strategischenGeschäftsbereich ausbauen. In dem folgenden Interview für den Absolut|report gibt Dr. Faber seine Einschätzungenzum Thema Hedge Funds und Private Equity aus Sicht eines weltweit tätigen Finanzkonzerns wieder.Vorstand Allianz AG, MünchenCEO Allianz Dresdner Asset ManagementRisikotransparenz bei Hedge Fonds8Interviewmit Stefan Seip .............................16Risiken in Hedge Funds: alternativeAlphas und alternative BetasTeil 2 .............................................24Optionsbasierte Absolute-Return-Strategien – die Alternative zurBenchmarkorientierung fürinstitutionelle Investoren ..............30Mechanismus des Private-Equity-Marktes – Einfluss und Prognoseder Anlegerrendite –Teil 1 ............36Asset-Backed-Securities – Bewertungvon CLOs am Sekundärmarkt ......46Luxemburger Hedge Fonds inDeutschland nach dem Investment-modernisierungsgesetz .................52Alternative InvestmentInformationenfür den institutionellen AnlegerHedge Funds - Private Equity - Absolute ReturnAbsolutreportAlternative Investments Information®www.absolut-report.de | Nr.17 | 12/2003 | ISSN 1616-5373Info: www.absolut-report.deHedge FondsProdukt- und Performance-Reportwww.absolut-report.de | Nr.6 | 3.Q/2004 | ISSN 1616-5373AbsolutreportAlternative Investments Information3Q04quarterly

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