UBS:Coyuntura Mundial, Abril 2013

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UBS:Coyuntura Mundial, Abril 2013

  1. 1. ab Mayo 2013Chief Investment OfficerWealth ManagementUBS CIO Monthly LetterLa reciente caída del oro puede ayudarnos acomprender la interacción que existe entrela rentabilidad de los principales mercados ylas iniciativas de estímulo de los bancoscentrales.En las últimas semanas el oro concitó granatracción, ya que su precio descendió alre-dedor de un 10% (véase la Figura 1). Estollevó a muchos inversores a reconsiderar susdefiniciones de “refugio de seguridad”, y auna reevaluación de lo que podría ser elvalor razonable. Desde hace mucho tiempo,los compradores de oro saben que su precioestá divorciado de los factores fundamenta-les que inciden en la evolución de las mate-rias primas puras, y que –en cambio–depende de una dinámica más etérea, comola demanda de inversores privados. Si sevalora al oro como una mera materia prima,su precio fundamental sería de 1.150 USD/onza. A ese precio, el 10% de las minas aurí-feras registraría pérdidas, y el oro estaríanegociando un 19% por debajo de los nive-les actuales y un 40% por debajo delmáximo histórico alcanzado en 2011.Sin embargo, no sería acertado concluir queinvertir en activos puramente a partir delvalor fundamental siempre va a funcionar.Posiblemente haya buenos motivos para quela cotización de los activos se aparte del valorfundamental puro. En el caso del oro, lademanda de inversores que buscan diversifi-cación del papel moneda contribuyó a que eloro subiera más de un 300% en los últimosdiez años, y los tenedores de largo plazo aúnregistran considerables ganancias. La expre-sión de John Maynard Keynes de que “losmercados pueden mantener un comporta-miento irracional durante mucho más tiempodel que uno puede mantener la solvencia” esuna lección que perdura en el tiempo.La volatilidad del oro nos recuerda que losinversores deben adoptar una mirada críticacuando los precios se apartan del valor fun-damental puro. En esos casos, es importantevalorar si los “otros” factores que estánrepercutiendo en los precios van a persistir.Esto se aplica tanto al oro, como a los bonosde deuda pública o a los bitcoin. Y es parti-cularmente pertinente en un mundo en elque los bancos centrales son consideradosfactores catalizadores de los precios demuchos mercados, en especial del mercadode renta fija.Ya llevo cuatro párrafos escritos de mi cartamensual sin emplear una metáfora, pero nopuedo seguir resistiéndome.Hoy día, los mercados pueden describirsecomo un grupo de patitos de goma en labañera. El agua que sale del grifo representala liquidez del banco central, los patitosrepresentan el comportamiento del mer-cado, y el tapón, la solidez fundamental dela economía.La preocupación por la solidez fundamen-tal de la economía ha aumentado en variasregiones por todo el mundo. Esta preocu-pación se ve reflejada en el debilitamientoreciente de los precios de las materias pri-mas y en las caídas de algunas tendenciasde crecimiento económico, como los índi-ces de gestores de compras, en EE.UU., lazona euro y China. Así pues, en cadaregión, es preciso evaluar detenidamente:(i) la velocidad con que corre el agua; (ii)cuánto tiempo permanecerá el grifoabierto; y (iii) si el tapón es seguro. Enlíneas generales, mientras estemos confor-mes con dos de estos tres factores, puedetener sentido apostar a que los patitossubirán.Patitos de gomaEste informe ha sido elaborado por UBS AG. Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento. Las rentabilidades pasadas no son indicación algunade rentabilidades futuras. Los precios de mercado que se facilitan son precios de cierre en las bolsas principales respectivas. Esto se aplica a todos los gráficos y tablas de rentabilidad dela presente publicación.Alexander S. FriedmanGlobal CIO UBS WM
  2. 2. UBS CIO Monthly Letter  UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 2En la bañera estadounidense, el grifo sigue abierto. Sedebate algo durante cuánto tiempo la Reserva Federal lomantendrá abierto, pero, en los próximos seis meses queconforman nuestro horizonte temporal táctico, tenemosla seguridad de que el agua seguirá fluyendo. Más aún,creemos que el tapón es seguro, habida cuenta de larecuperación que ha tenido el mercado de la vivienda yel crecimiento satisfactorio de los beneficios corporati-vos. Así pues, estamos cómodos con nuestras posicionessobreponderadas en acciones y renta fija privada de altarentabilidad de EE.UU.En la bañera japonesa, el tapón ha estado fuera de sulugar durante años, pero, ahora que el Banco de Japónha abierto el grifo al máximo, el nivel de agua en labañera está subiendo rápidamente y estamos añadiendouna sobreponderación en acciones japonesas. Parafinanciar esta posición sobreponderada en Japón recor-tamos la exposición a mercados emergentes a neutral.En la bañera china, el gobierno comienza a preocuparsede que los patitos estén flotando demasiado cerca delborde superior, de modo que ha cerrado el grifo, y otrosmercados emergentes podrían verse afectados si los pre-cios de las materias primas se mantienen en los nivelesactuales.Por último, en la bañera de la zona euro, el BCE ha colo-cado un tapón temporal seguro, pero del grifo sale tansólo un hilo de agua y sabemos que, a largo plazo, eltapón temporal debe ser reemplazado por uno mejor,una solución estructural a largo plazo (lo que a estasalturas constituye un gran interrogante); así pues, man-tenemos una posición infraponderada en el euro.En cada bañera regional hay muchos matices, y en elresto de esta carta se analizará en más detalle el pano-rama económico subyacente, así como el impacto y laevolución que puedan tener en el futuro las medidas deestímulo de los bancos centrales.El poderoso patito estadounidenseEn los últimos meses, describí cómo la economía esta-dounidense y sus consumidores representan el cataliza-dor más importante de las perspectivas mundiales. Desdeentonces, se han registrado cifras relativamente débiles:el empleo no agrícola aumentó tan sólo 88.000 en marzo(tras subir 268.000 en febrero), las ventas minoristas des-cendieron 0,4% durante el mes (frente al +1% anterior)y el índice ISM manufacturero descendió de 54,2 a 51,3.Por estos motivos, muchos han cuestionado la estabili-dad de la recuperación económica de EE.UU., y al mismotiempo se inquietan ante la posibilidad de que la ReservaFederal pueda llegar a “cerrar el grifo” poniendo fin a laexpansión cuantitativa, o incluso comenzando a vendersu abundante inventario de títulos del Tesoro y de tituli-zaciones hipotecarias valorado en 3 billones de USD. Estetipo de especulaciones sobre la Reserva Federal espreocupante, dado que algunos inversores creen que elmercado está divorciado de su valor fundamental, eincluso las propias actas de la Reserva Federal indicanque “un período extenso de tipos bajos a largo plazopodría fomentar una exposición excesiva al riesgo”.Así pues, necesitamos evaluar si los precios de los activosestadounidenses están efectivamente divorciados delvalor fundamental y, en tal caso, qué impacto podríatener la decisión de la Reserva Federal de retirar el estí-mulo monetario.Nuestra conclusión es que la solidez de los activos deriesgo estadounidenses en lo que va del año refleja unmejor panorama económico fundamental. Sin embargo,la serie de recortes automáticos del gasto público por60.000 millones de USD ha comenzado a afectar a laeconomía general. El impacto negativo directo del ordendel 0,4% del PIB es manejable, pero los efectos indirec-tos podrían ser mayores. A modo de ejemplo, las recien-tes perturbaciones del tráfico aéreo difícilmente vayan atraducirse en una mayor confianza empresarial y del con-sumidor. Así pues, prevemos que el crecimiento real delFigura 1. El precio del oro cae abruptamenteFuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013Precio del oro (USD, onza)10001800190016001700140015001300110012002000Ene-10May-10Sep-10Ene-11May-11Sep-11Ene-12Ene-13May-12Sep-12Figura 2. Demanda subyacente estable en EE.UU.Fuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013PIB de EE.UU. (intertrimestral, anualizado, %)03,542,531,5210,54,5Q111 Q211 Q311 Q411 Q112 Q212 Q312 Q412PIB de EE.UU.Ventas finales
  3. 3. UBS CIO Monthly Letter  UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 3recorte las compras mensuales de activos en unos 10.000millones de USD por mes a partir de octubre aproxima-damente, de modo que el ritmo de compras de activos sesituaría en 65.000 millones de USD hacia finales del año.Es improbable que esto tenga un importante impactonegativo en los activos de riesgo.Irónicamente, si la Reserva Federal se planteara una reti-rada del estímulo de manera más enérgica, los activos“más seguros” podrían resultar los más peligrosos. Lamera indicación de una venta de las tenencias de títulosdel Tesoro en manos de la Reserva Federal pondría enriesgo los precios de los bonos nuevos que vayan a emi-tirse por valor de 2 billones de USD, y podría traducirse enalteraciones en los mercados de bonos. El presidente BenBernanke es plenamente consciente de esto y los miem-bros de la Reserva Federal recientemente han buscadoresaltar el mecanismo de tipos de interés como principal“herramienta” de salida. Esto podría ser perjudicial (si nocatastrófico) para el mercado de títulos del Tesoro; sinembargo, en la medida en que se utilice en respuesta a uncrecimiento mejor al esperado, es poco probable queafecte a los activos de riesgo de forma significativa.En suma, no creemos que la Reserva Federal vaya a cerrarel grifo y dejar de apoyar a nuestro patito de goma esta-dounidense hasta que tenga la seguridad de una recupe-ración más autosostenible. Mientras tanto, los activosestadounidenses continuarán beneficiándose de unasituación bastante envidiable de fuerte apoyo del bancocentral coincidente con una mejoría de la actividadeconómica.Japón recurre a las mangueras del coche debomberosSi algunos consideran que el mercado estadounidensepodría estar divorciado de sus fundamentales, entoncesla subida de más del 50% que experimentó el Nikkei 225(en yenes) desde noviembre merece ser analizada. Elrecorrido alcista ha cobrado nuevos bríos desde que elconsumo se desacelere en el segundo trimestre a unatasa anualizada del 2,4% frente a un 2,9% en el primertrimestre. Sin embargo, el sector privado subyacente semantiene sólido y los débiles datos recientes han obede-cido esencialmente a un menor gasto público y a un pro-ceso de reducción de inventarios (véase la Figura 2). En loque resta del año, el consumo debería acelerarse comoconsecuencia de la mejora en el mercado laboral, lareducción de los precios de la gasolina, y una mayor soli-dez del proceso de formación de capital, ya que lasempresas comienzan finalmente a invertir unos saldos deefectivo sin precedentes. Por último, el encarecimientode las viviendas puede llegar a impulsar el crecimientodel PIB mediante una combinación del efecto riqueza y elgasto en construcción; en marzo se registró la mayoraceleración en la construcción de viviendas nuevas desdejunio de 2008.A corto plazo, hay varias razones por las que no prevemosque la Reserva Federal vaya a recortar el estímulo. En primerlugar, la Reserva Federal debería mantener la política deexpansión monetaria mientras debamos hacer frente alimpacto completo de los recortes automáticos del gastopúblico. En segundo lugar, el mercado laboral de EE.UU. hamejorado, pero la tasa de desempleo del 7,6% sigue siendomuy superior al umbral de 6,5% que estableció la ReservaFederal como requisito para considerar una política deendurecimiento monetario. En tercer lugar, la Reserva Fede-ral es plenamente consciente de que, aunque los costes definanciación han mejorado, el acceso al crédito en generalsigue siendo difícil. Los resultados recientes de los bancosestadounidenses muestran la desaceleración del creci-miento de los préstamos y la disminución de los márgenesnetos de intereses. Y, por último, la continua debilidad delas economías de la zona euro y la cambiante situación polí-tica europea favorecen la continuidad de la política de rela-jación monetaria de la Reserva Federal.En consecuencia, prevemos tan sólo una reducción gra-dual del estímulo y anticipamos que la Reserva FederalFigura 3. El Banco de Japón incide en las estimaciones debeneficiosFuente: Thomson Reuters, UBS, a 24 de abril de 2013Crecimiento de los beneficios de las acciones japonesas (Interanual, %)0405020301060Crecimiento BPA, ejercicio 2013Crecimiento BPA, ejercicio 2014May-11Ago-11Nov-11May-12Ago-12Nov-12Feb-12Feb-13Figura 4. Mercados emergentes exhiben rentabilidadesdisparesFuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013Índice (normalizado, en el año a la fecha)85801151201051101009590125BrasilChinaRusia FilipinasIndonesia01-Ene11-Ene21-Ene31-Ene10-Feb20-Feb02-Mar12-Mar22-Mar01-Abr11-Abr21-Abr
  4. 4. UBS CIO Monthly Letter  UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 4Banco de Japón anunció su decisión de duplicar la basemonetaria en los dos próximos años. Siguiendo con mianalogía de los patitos de goma, esto equivale a que laautoridad monetaria nipona abra el grifo al máximo yluego llame a los bomberos para que también utilicensus mangueras. No es por tanto sorprendente que elnivel del agua suba.Para contextualizarlo, la Reserva Federal de EE.UU. estárealizando compras anuales netas de 7% del PIB. Japóncomprará activos a una tasa que prácticamente duplicala de EE.UU., o el equivalente a un 13% del PIB. Además,el Banco de Japón no se está centrando exclusivamenteen los activos de renta fija, como los bonos de deudapública y los títulos respaldados por hipotecas, sino quetambién está comprando acciones a través de fondoscotizados en bolsa, además de fondos de inversióninmobiliaria.Pero ¿ayudarán estas medidas a que Japón alcance suobjetivo de inflación del 2%? Será difícil y, de hecho,muchos economistas sugerirían que una subida del 2%sde los precios al consumo (IPC) en Japón es imposible. Labrecha de producción del país es del orden del 3% y, trasuna generación de deflación, resulta sumamente difícilrestablecer expectativas de inflación. Prueba de ello sonlos datos más recientes del mercado laboral, que indicanuna caída de los salarios del 0,7% en los primeros mesesde este año.Sin embargo, hay quienes sostienen que una inflacióndel 2% sería alcanzable. En primer lugar, la depreciacióndel yen en un 25% en los últimos seis meses debería tra-ducirse en un aumento de la inflación del 0,5%, y, si elprograma denominado Abenomics comenzara a surtirefecto, el yen podría depreciarse un 10% adicional. Ensegundo lugar, según los indicios que se observan, esposible que no haya tanta capacidad ociosa en el mer-cado laboral como podrían sugerir los salarios en procesode deflación. En tercer lugar, las expectativas de inflaciónestán comenzando a aumentar, y la tasa de inflaciónimplícita a cinco años que surge del mercado de bonosindexados por inflación es 1,5% anual, frente a 0,5%hace tan sólo un año.Retomando mi analogía de la bañera, no queda claro siel programa Abenomics logrará “afianzar el tapón” ytransformar la economía japonesa después de más dediez años de dificultades. Pero, a todas luces, el grifo delBanco de Japón está teniendo impacto. La debilidad delyen ha contribuido a que las estimaciones de crecimientode beneficios del Nikkei para el ejercicio a marzo de 2014suban a más de un 50% tan sólo en los últimos seismeses (véase la Figura 3) frente a cerca del 20%. Si el yense mantiene en los niveles actuales, los beneficios podríanincluso revisarse al alza otro 10%. El índice Nikkei se haadelantado a estas revisiones alcistas, pero, a juzgar porsu múltiplo precio-beneficios previsto a 12 meses de14,9 veces, es evidente que no está sobrevalorado frentea su media de 10 años de 16,3 veces.Por último, el Banco de Japón está más que decidido adar a Japón una oportunidad con su inyección masiva deliquidez. En consecuencia, estamos abriendo una posi-ción sobreponderada en acciones de Japón y, dentro deeste mercado, creemos que la mejor forma de aprove-char la temática de reflación japonesa consiste en tomarposiciones en empresas exportadoras niponas.¿Disparidad en los mercados emergentes?Si el resurgimiento de las acciones japonesas ha sido unade las grandes sorpresas de los últimos seis meses, elnotable peor comportamiento relativo de las acciones demercados emergentes no ha sido menos sorprendente.Parece casi contrario al sentido común que la región delmundo con el mayor crecimiento económico tambiénregistre las valoraciones más bajas de renta variable.Pero, tras una rentabilidad un 12% inferior en lo que vadel año, las acciones de mercados emergentes cotizanactualmente a un ratio PER (precio-beneficios) de tansólo 10,1 veces.En el análisis anterior sobre el oro, indiqué que invertir enactivos exclusivamente en función de su valor fundamen-tal no es una estrategia óptima. En este mismo sentido,cabe observar que por el simple hecho de que los merca-dos emergentes en su conjunto sean “baratos” no signi-fica que su peor evolución relativa vaya a corregirse acorto plazo.Una de las características más salientes de los mercadosemergentes este año ―aparte de su peor rentabilidad rela-tiva en general― ha sido la notable disparidad observada enel comportamiento de los mercados en distintos países. Nose trata tanto de mercados emergentes como de mercadosdivergentes. Tras un sólido comienzo del año, las accioneschinas han descendido considerablemente en los últimosmeses ante las señales de endurecimiento de la políticamonetaria, en especial por la mayor regulación guberna-mental de los productos de gestión patrimonial y del sectorinmobiliario. Más aún, hay indicios de que el crecimientoeconómico se está desacelerando; le dato del PIB no estuvoa la altura de las expectativas, que solo creció un 7,7% enel primer trimestre (frente a una cifra de consenso del 7,9%)y el índice de gestores de compras de HSBC esta semanacayó a 50,5 en abril frente a 51,6 en marzo. La consiguientedebilidad de los precios de las materias primas ha afectadotambién a Brasil y Rusia. Mientras tanto, la competitividadde Corea se ha visto penalizada por la depreciación del20% del yen frente al won coreano en los últimos seismeses. Una consecuencia parcial es que las acciones corea-nas se han visto superadas en casi un 25% por las niponas(en moneda constante) en lo que va del año. Por el contra-rio, los mercados con más orientación hacia la economíainterna, como Filipinas e Indonesia, han tenido una rentabi-lidad muy sólida (véase la Figura 4).
  5. 5. UBS CIO Monthly Letter  UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 5Ante tal disparidad, los mercados emergentes comogrupo están poniendo a prueba a los inversores. La incer-tidumbre a corto plazo sobre el crecimiento mundial, elfuturo de las políticas chinas, y las perspectivas de lasmaterias primas se conjugan de modo tal que resultadifícil vislumbrar un catalizador a corto plazo que vaya aayudar a los mercados emergentes a materializar elimportante potencial alcista que tienen a largo plazo. Poreste motivo, tiene sentido centrar la atención en paísesespecíficos. Concretamente, a efectos tácticos, recomen-damos que los inversores procuren tomar exposición ahistorias de recuperación interna en Brasil y la India, losmercados de renta variable de Rusia y Corea que cayeronen desgracia, y también al crecimiento de los mercadosemergentes en general a través de empresas occidenta-les, en la temática Compañías occidentales que se bene-fician del crecimiento de los mercados emergentes.Sin embargo, como estrategia, una asignación adecuada alos mercados emergentes en general sigue siendo impor-tante. Las valoraciones son atractivas y los mercados emer-gentes seguirán registrando las tasas de crecimiento del PIBmás altas del mundo, y el menor nivel de endeudamientosoberano. Y fuera del mercado de acciones, seguimos man-teniendo la sobreponderación de la renta fija privada demercados emergentes, mientras las divisas de mercadosemergentes continúan siendo un tema preferido del CIO.Calma en la superficie de la zona euroPor lo general, el hecho de poder transitar la mayor partede mi carta mensual sin mucho análisis sobre la zonaeuro suele ser una señal positiva. La “buena noticia” esque la zona euro parece estar perdiendo relevancia comocatalizador de los mercados mundiales, ahora que eltemor a corto plazo a una ruptura está menguando. Losrendimientos de los bonos españoles e italianos hancomenzado a moverse con más independencia de latolerancia general al riesgo y la correlación entre tipos deinterés y mercados mundiales de renta variable se sitúaen los niveles más bajos en un año.Pero, lamentablemente, esta calma en la superficie noobedece a una mejora de las perspectivas subyacentesde la zona euro. Los índices de confianza de esta semanareflejan la continua debilidad de la economía: el índicePMI manufacturero de Alemania descendió de 49 a 47,9(véase la Figura 5), y el índice de clima empresarial IFO deAlemania cayó de 106,7 a 104,4. Siguen sin encontrarsesoluciones estructurales, y, antes de las elecciones en elpaís teutón en septiembre, probablemente no vaya averse avance alguno. Italia conserva a su presidente, perotiene por delante dificultades para sancionar reformas.Por otra parte, la agencia de calificación Moody’s man-tuvo las perspectivas negativas para España, y amenazócon rebajar su calificación a grado especulativo, lo quepodría exacerbar una situación de financiación que ya esdifícil para las empresas de ese país. Chipre mantiene loscontroles de capital, los cuales, de continuar durante unlargo período, pondrían en peligro la integridad del euro.Y se especula que Eslovenia podría ser la próxima piezadel dominó en caer; la posibilidad de dejar de teneracceso al mercado de bonos podría obligar al país a soli-citar un rescate en el marco del Mecanismo de Estabili-dad Europeo (MEE).Estas perspectivas económicas poco halagüeñas nos lle-van a creer que el Banco Central Europeo recortará sutipo de refinanciación del 0,75% hasta 0,5% en supróxima reunión prevista para el 2 de mayo. De materia-lizarse este escenario, nuestra posición infraponderadaen el euro resultaría favorecida.Dificultades en el mercado de materias primasPosiblemente los problemas de la zona euro no esténteniendo tanta incidencia en las acciones mundialescomo anteriormente, pero han tenido una fuerte influen-cia en el precio del oro en las últimas semanas. Aparen-temente, los comentarios del presidente del BCE, MarioDraghi, en el sentido de que las ganancias que el BancoCentral de Chipre registre por las ventas de oro debenutilizarse para cubrir las pérdidas sufridas en sus carterasFigura 5. Datos débiles del sector manufacturero alemánFuente: Bloomberg, UBS, a 24 de abril de 2013Índice de gestores de compras42404446504852Ene-12Feb-12Mar-12Abr-12Feb-13Mar-13Abr-13May-12Jun-12Jul-12Ago-12Sep-12Oct-12Nov-12Dic-12Ene-13Figura 6. El posicionamiento favorece una apuesta en elCAD frente al AUDFuente: Bloomberg, CFTC, UBS, a 24 de abril de 2013Posicionamiento IMM, en %–10005001000–50001500Ene-10May-10Sep-10Ene-11May-11Sep-11Ene-12Ene-13May-12Sep-12CADAUD
  6. 6. UBS CIO Monthly Letter  UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 6de préstamos a bancos comerciales empujaron al mer-cado del oro hacia una espiral bajista, donde los precioscayeron hasta un 15% en las tres últimas sesiones.Sin duda, los comentarios de Draghi no fueron bieninterpretados. Siempre se supo que si el banco central deChipre vendía sus tenencias de oro, tendría que cubrirsus propias pérdidas antes de transferir dinero al gobiernode ese país. Draghi simplemente estaba clarificando estasituación, no estaba ordenando la venta de activos. Portal motivo, creemos que la reacción del mercado es exa-gerada. Sin embargo, habida cuenta de que más de untercio de la demanda mundial de oro tiene por finalidadla inversión, esta materia prima depende en gran medidade que los inversores confíen en su capacidad para actuarcomo instrumento de cobertura contra las políticasexpansivas de los bancos centrales. La evolución recientede los precios del oro posiblemente haya debilitado esaconfianza y, por ese motivo mantenemos una posiciónneutral y prevemos que el oro fluctuará en un rango deentre 1.150 USD y 1.550 USD por onza en los próximostres meses.Temáticas y asignación de activosEn el universo de renta variable, estamos reemplazandonuestra sobreponderación táctica de mercados emer-gentes por una posición sobreponderada en Japón, porlas razones ya esgrimidas. Asimismo, mantenemos lasobreponderación de EE.UU. frente a Canadá, dado quela recuperación del mercado de la vivienda canadienseprobablemente quede rezagada respecto del estadouni-dense y porque la fuerte caída del precio del oro proba-blemente afecte al importante sector de minería auríferade ese país.En otro orden, en el universo de renta fija mantenemosla sobreponderación de la renta fija privada con grado deinversión y en los bonos estadounidenses de alta rentabi-lidad, que siguen ofreciendo una prima atractiva de 466p.b. respecto de los títulos del Tesoro. Prevemos bajastasas de impago en el sector corporativo y que el fuerteinterés de los inversores en activos de rendimiento favo-rezca al sector.Estamos incorporando varias posiciones en el compo-nente de divisas. En primer lugar, estamos abriendo unaposición sobreponderada en el USD. El crecimiento eco-nómico es más sólido que en otras regiones, y los deba-tes en torno a la posible reducción de las medidas derelajación cuantitativa podrían apuntalar la divisa esta-dounidense, en especial frente al euro, habida cuenta delprobable recorte del tipo de refinanciación por parte delBCE. Dado que se prevé que el crecimiento económicosiga siendo débil en la zona euro, profundizaremos lainfraponderación de la región, pero en lugar de aumen-tar las posiciones cortas en el euro, introduciremos unaposición larga USDCHF. El suelo de 1,20 para el cruceEURCHF se mantiene firme, y en este sentido el francopodría debilitarse aún más respecto de los nivelesactuales.En segundo lugar estamos abriendo una posición sobre-ponderada en el CAD. La confianza del consumidor, elclima empresarial y el gasto en inversiones se están recu-perando en Canadá, en tanto la reciente subida inflacio-nista debería atenuar cualquier inclinación monetariaexpansiva del Banco de Canadá. Mientras tanto, losdatos sobre posicionamiento sugieren que el mercadoestá muy corto en el CAD (véase la Figura 6), lo que sig-nifica que las sorpresas positivas podrían tener unimpacto desmedido. Sugerimos armar el cruce con elAUD; la divisa australiana está sobrevalorada, el posicio-namiento es mayormente largo y los datos económicosmás recientes del país sugieren una posible desacelera-ción en el crecimiento del empleo.Estas dos posiciones en divisas también permitirán diver-sificar nuestra cartera general. Si bien nuestro escenariode base no es una vuelta al entorno de aversión al riesgo,dichas posiciones cambiarias deberían ser particular-mente rentables si el crecimiento mundial se deteriora,contrarrestando parte de la debilidad que posiblementetengan nuestras posiciones sobreponderadas en accio-nes y renta fija privada.Por último, seguimos prefiriendo la libra esterlina al euro.El anuncio dado a conocer esta semana de una amplia-ción del programa Financiación para Préstamos podríallevar a varios miembros del Comité de Política Moneta-ria a desdecirse de sus exhortaciones a una mayor expan-sión cuantitativa, y las preocupaciones por un cambio enla política monetaria del Banco de Inglaterra deberíanseguir atenuándose tras la presentación del Presupuestoen el mes de marzo.Gracias por su atención y por haber llegado al final deesta carta. Como siempre, valoramos sus comentarios.Alexander S. FriedmanGlobal Chief Investment OfficerWealth Management25 de abril de 2013
  7. 7. UBS Chief Investment Office  Mayo 2013 7Los documentos de UBS CIO WM Research son publicados por Wealth Management & Swiss Bank y Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (UBS) o sus filiales.En determinados países, UBS AG se denomina UBS SA. Esta publicación solo tiene carácter informativo y no debe considerarse una oferta, o una solicitud de oferta, paracomprar o vender un producto de inversión u otro producto específico. El análisis aquí contenido se basa en numerosos supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, losresultados materiales podrían ser diferentes. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/opueden no ser aptos para su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que figuran en este documento se han obtenido de fuentes consideradas fiables yde buena fe. Esto no supone una declaración o garantía explícita o implícita de su exactitud o integridad (exceptuando las relacionadas por UBS y sus filiales). La informacióny las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia solo para la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. Las opiniones expresadas en estedocumento pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios diferentes.En cualquier momento UBS AG y otras sociedades del grupo UBS (o empleados de las mismas) pueden tomar posición a corto o a largo plazo, o actuar como mandantes oagentes, en los valores relacionados, o proporcionar servicios de asesoramiento o de otro tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunasinversiones pueden no ser realizables de forma inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y, por tanto, la valoración de la inversión y laidentificación del riesgo al que usted está expuesto pueden ser difíciles de cuantificar. UBS cuenta con medidas para controlar el flujo de la información contenida en unao más áreas de UBS hacia otros grupos, áreas, divisiones o filiales de UBS. Las operaciones con futuros y opciones comportan riesgos. Las rentabilidades pasadas de unainversión no suponen una referencia de rentabilidades futuras. Algunas inversiones pueden estar sujetas a caídas importantes y repentinas en su valor y, al hacer efectivasdichas inversiones, es posible que reciba menos de lo que invirtió o que tenga que pagar más. Las variaciones en los tipos de cambio pueden tener un efecto negativo enel precio, el valor o el rendimiento de una inversión. Esta publicación no tiene en cuenta los objetivos de inversión particulares, la situación financiera ni las necesidades denuestros clientes individuales, por ello le recomendamos que consulte a un asesor financiero y/o fiscal sobre las implicaciones (incluidas las de carácter fiscal) de invertir encualquiera de los productos aquí mencionados. Este documento no puede ser reproducido ni copiado sin el consentimiento previo de UBS o una filial de UBS. UBS prohíbeexpresamente la distribución o transmisión de este documento a terceros por cualquier razón. UBS no será responsable de posibles reclamaciones o demandas presentadaspor terceros relacionadas con el uso o distribución de este documento. Este informe es solamente para su distribución bajo las circunstancias permitidas por la legislaciónvigente. Durante el desarrollo de las previsiones económicas de Chief Investment Office, los economistas de CIO colaboraron con los economistas contratados por UBSInvestment Research. Las previsiones y las estimaciones son actuales solo a la fecha de esta publicación y pueden cambiar sin previo aviso.Gestores de activos externos y consultores financieros externos: En caso de que esta investigación o publicación se haga llegar a gestores externos de activos o aconsultores financieros externos, UBS prohíbe expresamente que cualquiera de ellos distribuya este material a sus clientes o a terceros. Alemania: El emisor conforme a lalegislación Alemana es UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2-4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG está autorizada y regulada por la «Bundesanstaltfür Finanzdienstleistungsaufsicht». Australia: 1) Clientes de UBS Wealth Management Australia Ltd: Este aviso se distribuye a clientes de UBS Wealth ManagementAustralia Ltd ABN 50 005 311 937 (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales,NSW 311, por parte de UBS Wealth Management Australia Ltd. Este documento contiene información o asesoramiento de carácter general y no constituye un asesoramientode carácter personal sobre un producto financiero. Como tal, el contenido del documento se ha preparado sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera ni lasnecesidades de ningún destinatario específico. Antes de tomar una decisión de inversión, el destinatario debería recabar asesoramiento de carácter personal sobre productosfinancieros de un asesor independiente y considerar los documentos de oferta relevantes (incluida cualquier declaración de divulgación del producto) en caso de adquisiciónde productos financieros. 2) Clientes de UBS AG: Este aviso es emitido por UBS AG ABN 47 088 129 613 (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm.231087): Este documento ha sido editado y distribuido por UBS AG. Esta afirmación es válida aunque el contenido del documento pueda interpretarse en sentido contrario.Este documento está destinado al uso exclusivo de «clientes mayoristas», tal y como se definen en el artículo 761G («Wholesale Clients») de la Ley australiana sobrecorporaciones (Corporations Act 2001). UBS AG no podrá, bajo ninguna circunstancia, distribuir el documento a un «cliente minorista», tal y como se define en el artículo761G de la citada ley de corporaciones. Los servicios de investigación de UBS AG solo están disponibles para los «clientes mayoristas». Este documento solo contieneinformación general y no tiene en cuenta los objetivos de inversión, la situación financiera y fiscal ni las necesidades particulares de ninguna persona. Austria: Esta publicaciónno está destinada a constituir una oferta pública, o una solicitud comparable, conforme a la ley austriaca y solo se utilizará en circunstancias que no sean equivalentes a unaoferta pública de valores en Austria. Este documento solo puede ser utilizado por el destinatario directo de la información y en ningún caso debe entregarse a otro inversor.Bahamas: Esta publicación se distribuye a clientes privados de UBS (Bahamas) Ltd y no está destinada a su distribución entre personas designadas como ciudadanos oresidentes de Bahamas de acuerdo con las «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahréin: UBS AG es un banco suizo no autorizado, supervisado o regulado por elBanco Central de Bahréin, y no desarrolla actividades comerciales bancarias ni de inversión en Bahréin. Por consiguiente, los clientes no se encuentran amparados por lalegislación y reglamentación local en materia de servicios bancarios y de inversión. Bélgica: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública, o una solicitudcomparable, conforme a la ley belga, pero se podría poner con fines informativos a disposición de los clientes de UBS Belgium NV/SA, un banco regulado bajo la supervisiónde la «Commission Bancaire, Financière et des Assurances», a la que no se ha enviado esta publicación para su aprobación. Canadá: En Canadá, Investment ManagementCanada Inc. distribuye esta publicación a clientes de UBS Wealth Management Canada. Dubai: Análisis publicado por la sucursal UBS AG Dubai Branch dentro del DIFC, estádirigido únicamente a inversores profesionales y no para su distribución en los Emiratos Árabes Unidos. EAU: Este informe de investigación no debe considerarse una oferta,venta o entrega de acciones u otros valores conforme a las leyes de los Emiratos Árabes Unidos (EAU). El contenido de este informe no ha sido ni serán aprobados por ningunaautoridad en los Emiratos Árabes Unidos, incluido el Banco Central de los EAU o las Autoridades Financieras de Dubai, la Autoridad de Supervisión de Valores y MateriasPrimas de los Emiratos, el Mercado Financiero de Dubai, el Mercado de Valores de Abu Dhabi o cualquier otra bolsa de los EAU. España: Esta publicación se distribuye aclientes de UBS Bank, S.A. por parte de UBS Bank, S.A., un banco supervisado por el «Banco de España». Estados Unidos: Este documento no podrá ser distribuido dentrode los Estados Unidos y / o a ciudadanos americanos. UBS Securities LLC es subsidiaria de UBS AG y filial de UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services Inc. es subsidiariade UBS AG. Francia: Esta publicación se distribuye a clientes y potenciales clientes de UBS (France) S.A., «société anonyme» francesa con un capital en acciones de125.726.944 €, 69, boulevard Haussmann F-75008 Paris, R.C.S. Paris B 421 255 670. UBS (France) S.A. es un proveedor de servicios de inversión debidamente autorizadosegún las condiciones del «Code Monétaire et Financier», regulado por las autoridades bancarias y financieras francesas como el «Banque de France» y la «Autorité desMarchés Financiers». Hong Kong: Esta publicación se distribuye por la sucursal en Hong Kong de UBS AG a clientes de esta misma entidad, un banco autorizado por la«Hong Kong Banking Ordinance» y registrado conforme a la «Securities and Futures Ordinance». India: Publicación distribuida por UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbay (India) 400051. Teléfono: +912261556000. Números de registro SEBI: NSE (Capital MarketSegment): INB230951431, NSE (F&O Segment) INF230951431, BSE (Capital Market Segment) INB010951437. Indonesia: Esta investigación o publicación no está preparadani debe considerarse como una oferta pública de valores conforme a Ley indonesia de mercados de capitales y las normas que la desarrollan. Los valores mencionados en estematerial no han sido ni serán registrados conforme a la Ley indonesia de mercados de capitales y sus normas correspondientes. Italia: Esta publicación se distribuye a losclientes de UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 3 – Milán, un banco italiano debidamente autorizado por el «Banco de Italia» para ofrecer servicios financieros ysupervisado por el «Consob» y el «Banco de Italia». UBS Italia no ha participado en la elaboración de esta publicación, ni tampoco en los estudios sobre inversiones o losanálisis financieros que contiene. Jersey: La sucursal de UBS AG en Jersey está regulada y autorizada por la «Jersey Financial Services Commission» para realizar operacionesbancarias, de fondos e inversiones. Luxemburgo: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública conforme a la ley de Luxemburgo, pero podría ofrecersecon fines informativos a los clientes de UBS (Luxembourg) S.A., un banco regulado bajo la supervisión de la «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), a laque no se ha enviado esta publicación para su aprobación. México: Este documento ha sido distribuido por UBS Asesores México, S.A. de C.V., entidad que no está sujetoa la supervisión de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y no forma parte UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. ni de ningún otro Grupo Financiero Mexicano y susobligaciones no se encuentran garantizadas por ninguna tercera parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. no garantiza rendimiento alguno. Reino Unido: Aprobado porUBS AG, autorizado y regulado en el Reino Unido por la «Financial Services Authority», miembro del «London Stock Exchange». Esta publicación se distribuye a clientes debanca privada de UBS London en el Reino Unido. Si los productos o servicios son provistos desde fuera del Reino Unido, no estarán cubiertos por el régimen regulatorio delReino Unido o por el Plan de compensación de servicios financieros. Singapur: Contacte con la sucursal de UBS AG en Singapur, un asesor financiero autorizado conformea la «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) y un banco mayorista autorizado conforme a la «Singapore Banking Act» (Cap. 19), regulado por la «Autoridad Monetariade Singapur», en relación con cualquier asunto que surja o que esté relacionado con el análisis o informe.Versión de 1/2013.© UBS 2013. El símbolo de la llave y UBS pertenecen a las marcas registradas y no registradas de UBS. Reservados todos los derechos.

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