Lo que hoy es una ayuda inestimable e insustituible para contrarrestar los devastadores efectos de la Crisis Covid lleva en si el germen de un grave problema sistemico.

1. FOTOGRAFIA: THE ECONOMIST
POLITICA MONETARIA: CERO ETERNO.
Manfred Nolte
Dice mi admirado Ignacio Marco Gardoqui en un reciente artículo publicado
(6.12.20) en esta misma sección de El Correo, y dice bien, que pertenece “a una
generación que aprendió en la universidad y vivió luego en su experiencia
profesional cosas simples como que las deudas se pagaban y que alquilar dinero
costaba dinero. A veces, mucho dinero. Dos verdades que hoy se tambalean como
borracho de madrugada.” Verdades que, efectivamente, se tambalean debido a la
existencia de todo tipo de prácticas monetarias heterodoxas y porque empiezan a
ocupar un lugar de normalidad en los nuevos postulados económicos, hasta el
punto en que debemos preguntarnos si algo ha cambiado en lo que aprendimos
en la universidad, aunque no nos guste, y si las nuevas conductas no son simples
modas transitorias y están aquí para quedarse. Me refiero aquí y ahora a la caída
de los tipos de interés monetarios que han venido produciéndose en las
economías centrales en los últimos veinte años.
Comenzaremos por distinguir entre los tipos monetarios a corto y a largo plazo.
El primero obedece a una decisión del Gobierno trasladada históricamente al
Banco central para regular los tipos a corto plazo, una batería que contenía
fundamentalmente el precio al que el banco emisor prestaba dinero a la banca
privada, siempre contra colateral. Con la independencia de los Bancos Centrales

2. y posteriormente con la introducción del euro y la creación de la eurozona, el
Banco Central Europeo (BCE) es soberano para la determinación de este panel de
tipos a corto, congruentes con el mantenimiento de la inflación en umbrales
cercanos pero inferiores al dos por ciento. Son tipos políticos.
Los tipos a largo vienen definidos por los que pagan los bonos u obligaciones
gubernamentales a diez o mas años, y hasta ahora, han venido fijados por la libre
oferta y demanda del mercado, en virtud de los fundamentales económicos del
emisor (oferta) y del apetito de los demandantes, que han sido
fundamentalmente las grandes gestoras de inversión internacionales. Estos tipos
representaban hasta hace poco la solvencia relativa de un país incorporada a sus
emisiones. Países de solvencia ajustada se veían obligados a pagar tires en sus
emisiones muy por encima de la de países muy solventes como Estados Unidos,
Reino Unido o Alemania entre otro. A diferencia de los tipos de corto, políticos, y
que se determinaban mediante la inscripción en el Boletín Oficial de cada país,
los tipos de largo sehan venido determinando por la ley de la oferta y la demanda.
Puestos los principios vamos con la realidad histórica. Y vayamos directamente
al núcleo de la cuestión. Nuestra era viene definida por unos tipos monetarios de
corto plazo nulos o negativos, y paralelamente, y esta es la gran revolución de la
llamada relajación cuantitativa, también los tipos de largo plazo vienen habitando
los registros nulos o negativos, y ello debido a la intervención de los Bancos
Centrales. Al día de hoy tantolos tipos de corto como los de largo están fijados de
facto por la autoridad monetaria. El Banco emisor de un país central al comprar
deuda soberana en los mercados secundarios puede deprimir los tipos tantocomo
lo desee simplemente pujando al alza en el precio de la compra. Por ejemplo, el
tamaño del balance del BCE asciende al día de hoy a 6,92 billones de euros, en
gran parte por los bonos soberanos que acumula en sus libros. Esa cifra, que
equivale al 68% del PIB de la eurozona, evidencia la capacidad del BCE para
laminar los tipos de interés de los bonos y situarlos en terreno negativo.
Tal irrupción de las Instituciones públicas en la política monetaria es
revolucionaria. Por ejemplo, en Setiembre de 1981 el bono USA a 10 años pagaba
al inversor más del 15% frente al 0,9% de hoy. En idéntico intervalo los tipos de
corto de la FED americana (‘federal funds’) han caído al cero por ciento en la
actualidad desde el 16% de entonces. Si nos centramos en España el bono a 10
años cotizaba en 1981 con un tipo superior al 14% mientras que el jueves pasado
se han emitido bonos en negativo al -0.016%. Lo tipos de corto son hoy nulos
mientras en 1980 el mibor a un mes cotizaba al 17,55%. Cambios, en
consecuencia, espectaculares. Recortes drásticos tantoen los tipos de largo como
de corto, que vienen produciéndose en la estela de la gran crisis de 2008.
Una de las razones de estedelirio conceptual reside en la caída de las expectativas
de inflación. A una previsión de caída de los precios los inversoresno pueden sino
ser más tolerantes. Pero este factor explica mínimamente la caída de los tipos de
interés.
Los estudiosos aluden a un exceso de liquidez mundial que hace a esta menos
valiosa y por tanto más barata. Las grandes revoluciones históricas (ferrocarril,
automoción) requerían inversiones de capital gigantescas, pero las nuevas

3. iniciativas derivadas de la digitalización requieren mucho menos capital. La
menor demanda de capital deprime los tipos de interés.
Una de las narrativas más escuchadas es la llamada ‘hipótesis del estancamiento
secular. Según esta teoría el sistema deambula por una senda carente de
oportunidades de inversión rentables, lo que conduce a crecimientos anémicos y
alto desempleo. De ahí que se reclame la firme intervención pública -fiscal y
monetaria- para cerrar la brecha entre inversión y ahorro. Pero el dinero barato
no está generando inversión. Tampoco crecimiento.
Ninguna de las razones aducidas parece suficientemente convincente. Hay que
inundar de liquidez el sistema al cero por ciento para cortar la sangría del sistema
económico herido gravemente por la crisis. Correcto. Pero llevamos doce años y
todo apunta a que estamos ante una terapia ‘sine die’. Los tipos se laminan para
subvencionar clamorosamente el endeudamiento, fundamentalmente el público.
De esta manera la disciplina fiscal deja de ser una virtud, y endeudarse
simplemente no cuesta dinero.
En el otro lado de la balanza, los ahorradores, pensionistas y pequeños rentistas
se sienten saqueados por un estado de cosas que descalifica el ahorro precaución,
ensalza el endeudamiento y nacionaliza las finanzas. Las empresas zombis
sobreviven con respiración asistida, la desigualdad de rentas aumenta y el
sistema bancario resiste con dificultad en primera línea de fuego. Los inversores,
carentes de oportunidades rentables abordan inversiones de riesgo creciente,
cada vez más temerario, creando nuevas burbujas. Asistimos a una revolución
intelectual.