Libro verde sugli stability bonds

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Libro verde sugli stability bonds

  1. 1. Libro verde sugli stability bondsIl 23 novembre la Commissione europea ha presentato un Libro verde relativo alla fattibilitàdell’emissione comune di titoli di debito pubblico (stability bonds) da parte degli Stati membridell’eurozona (COM(2011)818).Con il Libro verde la Commissione intende aprire un processo di consultazione rivoltoprevalentemente agli Stati membri, agli operatori del mercati finanziari e agli accademici, che siconcluderà l’8 gennaio 2012[1]. Entro metà febbraio , al Commissione si impegna a presentareulteriori proposte che diano seguito agli esiti della consultazione. L’esigenza di valutare il ricorso all’emissione comune di stability bonds quale rimedio alle fortitensioni nel mercato del debito sovrano di diversi Stati dell’area euro e quindi quale strumentonecessario per la stabilità stessa dell’eurozona è stata recentemente avanzata sia da parte dirappresentanti delle Istituzioni dell’Unione e di alcuni Governi nazionali sia da partecipanti almercato e nel dibattito accademico.Il Libro verde ricorda peraltro come una riflessione sulla esigenza di coordinare l’emissione di titolodi debito sovrano per i Paesi dell’area euro fosse stata già sviluppata alla fine degli anni novantanell’ambito del c.d. Gruppo Giovannini (gruppo consultivo di esperti sugli sviluppi dei mercati deicapitali relativi all’euro) e fosse stata riavviata a partire dal 2008 sopratutto su impulso deipartecipanti al mercato.In particolare, sulla questione si è pronunciato più volte il Parlamento europeo, da ultimo, nellarisoluzione sulla crisi finanziaria, economica e sociale approvata il 6 luglio nella quale, tra le altrecose: si chiedeva alla Commissione di esaminare un futuro sistema di eurobbligazioni, al fine di determinare le condizioni che rendessero tale sistema vantaggioso per tutti gli Stati membri che aderiscono allarea delleuro nel suo complesso; si sottolineava che tale emissione di eurobbligazioni dovrebbe limitarsi a un rapporto debito/PIL del 60%, avvenire sotto forma di obbligazioni di primo grado, con responsabilità in solido, ed essere legata a incentivi per la riduzione del debito sovrano a tale livello, nonché ancorata ad un accordo su programmi misurabili di riduzione del debito.Motivazione della propostaAd avviso della Commissione, l’emissione di stability bonds potrebbe: alleviare la crisi del debito sovrano che sta colpendo l’eurozona, dato che i Paesi con titoli di Stato a più alto rendimento potrebbero beneficiare della maggiore credibilità dei Paesi con titoli di Stato a più basso rendimento: rafforzare la stabilità finanziaria, consentendo agli Stati partecipanti al sistema di emissione comune un accesso più sicuro ai mercati; migliorare i canali di trasmissione della politica monetaria dell’euro zona, indeboliti dalle tensioni sul mercato dei titoli di debito sovrano di diversi Stati membri; avere effetti positivi sul sistema bancario, nella misura in cui gli stability bonds, con la loro maggiore solidità, sostituirebbero i titoli di debito pubblico degli Stati in difficoltà finanziaria attualmente presenti nel portafoglio degli istituti di credito, e utilizzati come collaterali nelle operazioni sul mercato secondario; migliorare l’efficienza del mercato dei titoli di Stato, aumentandone la liquidità;
  2. 2. agevolare gli investimenti nell’eurozona, promuovendo un mercato globale più equilibrato. Allo stato attuale, infatti, il mercato dei titoli di Stato USA e quello dei titoli di Stato dei Paesi dell’eurozona hanno dimensioni pressoché equivalenti, ma quest’ultimo è penalizzato dalla eccessiva frammentazione, che lo rende meno attrattivo. L’emissione di stability bonds rafforzerebbe anche la posizione dell’euro come valuta di riserva a livello internazionale.Pur concernendo il Libro verde in esame la sola zona euro, la Commissione europea precisa che, invia di principio, l’emissione di stability bonds potrebbe essere estesa anche ai Paesi nonappartenenti alla zona euro, dato che molti di essi hanno già parte del proprio debito denominato ineuro. L’inclusione dei Paesi non aderenti all’euro, peraltro, consentirebbe anche di aumentareulteriormente la liquidità del mercato.PrecondizioniAl fine di evitare potenziali inconvenienti, il sistema di emissione degli stability bonds dovrebberispettare una serie di precondizioni: limitare l’azzardo morale (moral hazard): la Commissione sottolinea che gli stability bonds, riducendo i rendimenti sul debito, non devono in alcun modo indurre i Paesi aderenti all’eurozona ad allentare la disciplina di bilancio. Al contrario, l’emissione comune di titoli di debito dovrebbe implicare ulteriori sforzi di consolidamento delle finanze pubbliche e una maggiore convergenza nelle misure di promozione della competitività; assicurare un’elevata qualità del rating del debito: affinche tutti i Paesi dell’eurozona possano trovare conveniente l’emissione di stability bonds, è necessario che essi abbiano un rating tale da non accrescere i costi di indebitamento degli Stati più virtuosi, vale a dire quelli che hanno una valutazione AAA dalle agenzie di rating.A titolo di esempio, la Commissione ipotizza che il debito pubblico di due Paesi membri – A e B -ammonti a 2 miliardi di euro, e che il Paese A paghi rendimenti sui titoli a 5 anni del 2%, e il PaeseB del 5%. In questo caso, l’ipotetico stability bond potrebbe avere lo stesso rendimento del Paesepiù virtuoso (2%), ripartendo i benefici come segue: uno sconto di 100 punti base per il Paese piùvirtuoso, finanziato con un aumento di 100 punti base per il Paese meno virtuoso: in altre parole, loStato A potrebbe finanziarsi sul mercato pagando un tasso dell1%, mentre lo Stato B sifinanzierebbe ad un tasso del 3%.La valutazione degli stability bonds può variare anche in funzione dell’opzione scelta (vedi infra); assicurare la conformità alle norme del Trattato e agli ordinamenti nazionali: l’introduzione di titoli di debito comuni non deve in alcun modo configgere con il divieto di salvataggio degli Stati previsto dall’art. 125 del Trattato sul funzionamento dell’UE (TFUE)[2], nonché con disposizioni analoghe degli ordinamenti dei Paesi membri[3]. In tale senso, la Commissione sottolinea che l’emissione di titoli a garanzia congiunta (opzione 1 e 2, vedi infra), implicherebbe necessariamente delle modifiche al Trattato vigente.Opzioni per l’emissione di stability bondsLa Commissione individua tre opzioni per l’emissioni di stability bonds, a seconda del grado disostituzione – totale o parziale - dell’emissione nazionale, e a seconda della natura della garanziasottostante (congiunta o differenziata):
  3. 3. la sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata; la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta e differenziata; la sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia differenziata;Opzione 1: sostituzione totale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta edifferenziataIn questo caso, i titoli di debito dei Paesi membri sarebbero integralmente sostituiti da stabilitybonds, emessi da un’”agenzia centralizzata del debito” e con una garanzia congiunta di tutti iPaesi membri.Tali titoli avrebbero un rendimento pari a quello attualmente detenuto dai Paesi più virtuosi,allentando la pressione sui Paesi che attualmente pagano i rendimenti più elevati; creerebbero unmercato paragonabile, per dimensioni e liquidità, a quello dei tioli di Stato USA; costituirebberouno strumento collaterale molto solido per gli istituti di credito.Tuttavia, la scelta di questa opzione potrebbe determinare un significativo azzardo morale,inducendo gli Stati membri meno virtuosi a perseguire più blandamente gli obiettivi di risanamentodel bilancio. Sarebbe dunque opportuno, ad avviso della Commissione, accompagnare l’adozione diquesta opzione con misure che rafforzino ulteriormente il coordinamento delle politicheeconomiche a livello dell’eurozona.Il Libro verde sottolinea inoltre la necessità di precisare se i titoli di debito comuni sostituisconosolo i titoli di debito emessi a livello centrale o anche quelli emessi da autorità regionali e locali(come accade in Germania, e - in misura minore – in Spagna e Francia).L’adozione della prima opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.Opzione 2: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanzia congiunta edifferenziataSecondo questa opzione, l’emissione di titoli di debito comuni sarebbe supportata da una garanziacongiunta e differenziata, ma sostituirebbe solo i parte i titoli di debito nazionale. Pertanto, ilmercato dei titoli di debito europei sarebbe costituito dalle due parti distinte: stability bonds (o “blue bonds”), che coprirebbero il debito dei Paesi membri dell’eurozona fino ad una certa soglia, con un tasso di interesse uniforme; bonds nazionali (o “red bonds”), che finanzierebbero il debito degli Stati membri oltre la soglia degli stability bonds e con un rendimento variabile da Paese a Paese.Il nodo essenziale di questa opzione concerne la fissazione della soglia fino alla quale il debito puòessere finanziato con gli stability bonds, che potrebbe coincidere con il parametro fissato daiTrattati (60% del rapporto debito/PIL)[4], oppure potrebbe essere variabile in misure dellaconformità della politica economica di ciascuno Stato membro alle raccomandazioni assunte nelquadro della governance economica dell’UE[5]. La fissazione di una soglia troppo alta puòcomportare, come conseguenza, l’aumento dell’azzardo morale, e quindi la possibilità che un Paesesi discosti dalla politica di rigore di bilancio.Anche questa opzione comporterebbe modifiche dei Trattati vigenti.Opzione 3: sostituzione parziale dei titoli nazionali con gli stability bonds, con garanziadifferenziata
  4. 4. Tale opzione prevede la sostituzione solo parziale dei titoli di debito nazionali con titoli comunisupportati da una garanzia pro quota degli Stati membri dell’eurozona. Essa differiscedall’opzione 2 nella misura in cui i Paesi membri rimangono responsabili, per proprio conto, tantodella quota rispettiva di stability bonds quanto dei titoli di debito nazionali.L’opzione in oggetto produrrebbe, secondo la Commissione, minori effetti benefici rispettoall’emissione con garanzia congiunta, ma – nel contempo - imporrebbe minori precondizioni darispettare. In particolare, gli Stati meno virtuosi non potrebbero beneficiare dei bassirendimentideterminati dalla garanzia dei Paesi con rating più elevato. Inoltre, al fine di rendere appetibili pergli investitori gli stability bonds, non potendo contare sull’appeal della garanzia congiunta,bisognerebbe prevedere dei diritti di precedenza per il rimborso.L’adozione di questa soluzione avrebbe anche il vantaggio, secondo la Commissione, di nonallentare la pressione sui Paesi più indebitati a perseguire politiche di bilancio rigorose.L’ opzione 3 non comporterebbemodifiche dei Trattati vigenti, bensì l’adozione di atti dilegislazione secondaria (ad esempio, per introdurre i diritti di precedenza del rimborso). La Commissione sottolinea che gli elementi essenziali dei tre scenari (riassunti nella tabellaseguente) possono essere anche combinati tra loro, e le tre opzioni stesse possono essere consideratecome passi successivi nel processo di integrazione finanziaria. Opzione 1 Opzione 2 Opzione 3CaratteristicheprincipaliGrado di Totale Parziale Parzialesostituzionedell’emissione dititoli nazionaliStruttura delle Congiunta e Congiunta e Differenziatagaranzie differenziata differenziataEffetti principaliCosti difinanziamento: effetto medio effetto medio effetto medio1) per gli stability positivo derivante positivo, derivante positivo, bassabonds come tali dall’aumento di da media liquidità e liquidità e politiche liquidità bilanciato limitato rischio più rigorose indotte da un elevato rischio morale; da una disciplina di morale; mercato rafforzata; Maggiore pressione lieve spostamento sui Paesi membri forte spostamento dei benefici dai con un alto livello di2) per i Paesi dei benefici dai Paesi con alto rating debitomembri Paesi con alto rating a quelli con basso a quelli con basso rating. Alcune 1) rating pressioni di mercato sui Paesi membri con alto livello di
  5. 5. debitoPossibile rischio Alto Medio Mediomorale (senza unagovernancerafforzata)Integrazione Alto Medio Mediofinanziaria inEuropaAttrattività globale Alto Alto, ma alcuni Basso, ma puòdei mercati rischi in caso di contribuire adfinanziari europei livelli insostenibile alleviare l’attuale di emissione di titoli crisi sui mercati nazionali finanziariImplicazioni Probabili modifiche Probabili modifiche Nessuna modifica aigiuridiche ai Trattati ai Trattati TrattatiTempo minimo di lungo Da medio a lungo breveattuazioneGli stability bonds nel quadro della sorveglianza delle politiche nazionali di bilancioLa Commissione sottolinea che l’introduzione degli stability bonds comporta l’esigenza di unasorveglianza rafforzata sulle politiche nazionali di bilancio che includa: rapporti regolari sugli andamenti di finanza pubblica; lo sviluppo di sistemi di allerta basati su indicatori; la possibilità di correggere eventuali deviazioni dagli obiettivi di bilancio. La Commissione rileva, per un verso, che il rafforzamento del sistema di sorveglianza saràassicurato dall’attuazione della nuova direttiva 2011/85/UE sui quadri di bilancio nazionali,approvata in via definitiva il 18 novembre scorso, che i Capi di Stato e di governo dell’eurozona,nella riunione del 21 luglio scorso, si sono recepireentro la fine del 2012.La direttiva prevede, tra le altre cose: l’introduzione negli ordinamenti nazionali di regole di bilancio e parametri numerici che recepiscano i valori di riferimento previsti a livello europeo e fissino procedure di controllo; il controllo effettivo e tempestivo dellosservanza delle regole, basato su unanalisi affidabile e indipendente, eseguita da organismi indipendenti od organismi dotati di autonomia funzionale rispetto alle autorità di bilancio dello Stato membro. Per altro verso, la Commissione prospetta un’ulteriore misura che consisterebbe in una sorta di“amministrazione controllata” per lo Stato membro soggetto a gravi difficoltà finanziarie, oppure,per non ledere i principi di sovranità nazionale, nell’introduzione – possibilmente a livellocostituzionale – di una clausola di precedenza per il rimborso degli stability bonds sopra ognialtra spesa pubblica.
  6. 6. La Commissione rileva inoltre che l’ammissione degli Stati al sistema di emissione comune deititoli di debito potrebbe anche essere soggetta a articolari condizioni, quali il rispetto degli impegniassunti nel quadro del Patto di stabilità e crescita, rafforzato dalle norme di recente approvazione[6].Aspetti operativiIl principale aspetto operativo concerne la struttura di emissione e di rimborso deibonds, rispettoalla quale si prospettano due soluzioni: un’agenzia centralizzata del debito: tale funzione potrebbe essere svolta dalla stessa Commissione europea, dal Fondo di stabilizzazione finanziaria dell’eurozona (FESF)[7], oppure da una agenzia europea creata ex novo; una gestione decentrata, nella quale l’emissione e il rimborso dei bonds verrebbero effettuati da organi dipendenti dai ministeri del Tesoro dei rispettivi stati membri. Un’agenzia centralizzata potrebbe, ad avviso della Commissione, implicare garanzie collateraliaggiuntive: infatti, a differenza degli istituti nazionali di emissione che sono parte integrante deiministeri delle finanze, l’agenzia centralizzata non sarebbe supportata da una capacitàimpositivasottostante.Un altro problema concerne il regime giuridico che dovrebbe disciplinare l’emissione di stabilitybonds. Attualmente, per i titoli di Stato si applica l’ordinamento interno del rispettivo Statomembro, per le emissioni internazionali di bonds si applica il diritto britannico, e per quelli destinatial mercato USA, il diritto dello Stato di New York.In assenza di una normativa europea analoga a quelle citate, il Libro verde rileva la necessità diconsiderare con attenzione la scelta del regime giuridico applicabile, tenuto anche conto delle fortidifferenze in materia tra gli ordinamenti dei Paesi di Common Law (segnatamente il Regno Unito) equelli degli altri Stati membri dell’UE.Dati essenziali sul mercato dei titoli di Stato(Fonte: Eurostat, FMI, Standard&Poor, Bloomberg)Dati aggiornati all’8 novembre 2011Stato membro Debito pubblico generale Debito Rendimento Spread Rating pubblico dei titoli di centrale Stato Milioni di % del % % del PIL Titoli a 10 Punti base; Standard&Poor euro PIL eurozona (fine anni titoli a 5 (fine (fine 2010) anni (fine 2010) 2010) 2010)Belgio 340,7 96,2 4,4 87,7 4,3 292,9 AA+Germania 2.061,8 83,2 26,4 53,2 1,8 89,3 AAAEstonia 1,0 6,7 0,0 3,3 n.d. n.d AA-Grecia 329,4 144,9 4,2 155,6 27,8 n.d. CCSpagna 641,8 61 8,2 52,3 5,6 400,1 AA-Francia 1.591,2 82,3 20,3 67,8 3,1 183,8 AAA
  7. 7. Irlanda 148,0 94,9 1,9 94,3 8,0 729,7 BBB+Italia 1.842,8 118,4 23,6 111,7 6,8 520,7 ACipro 10,7 61,5 0,1 102,6 10,1 n.d. BBB-Lussemburgo 7,7 19,1 ,1 17,4 n.d. n.d. AAAMalta 4,3 69 0,1 68,9 n.d. n.d. APaesi Bassi 369,9 62,9 4,7 57,3 2,2 99,6 AAAAustria 205,6 71,8 2,6 66,2 3,0 159,9 AAAPortogallo 161,3 93,3 2,1 91,2 11,6 1050,9 BBB-Slovenia 13,7 38,8 0,2 37,3 6,0 304,25 AA-Slovacchia 27,0 41 0,3 40,1 4,0 221,2 A+Finlandia 87,0 48,3 1,1 43,9 2,3 60,63 AAAEurozona 7.822,4 85,4 100 71,6 n.d. n.d n.d.Stati Uniti 10.258 94,4 2,08 47,5 AA+[1] In questa occasione la Commissione ha derogato alla regola generale che prevede 8 settimanecome tempo minimo per lo svolgimento di una consultazione, dato che il tema dei bond europei èstato oggetto di un’ampia discussione che ha preceduto la presentazione del Libro verde.[2] L’art. 125 del TFUE prevede quanto segue: “LUnione non risponde né si fa carico degliimpegni assunti dalle amministrazioni statali, dagli enti regionali, locali, o altri enti pubblici, da altriorganismi di diritto pubblico o da imprese pubbliche di qualsiasi Stato membro, fatte salve legaranzie finanziarie reciproche per la realizzazione in comune di un progetto economico specifico.Gli Stati membri non sono responsabili né subentrano agli impegni dellamministrazione statale,degli enti regionali, locali o degli altri enti pubblici, di altri organismi di diritto pubblico o diimprese pubbliche di un altro Stato membro, fatte salve le garanzie finanziarie reciproche per larealizzazione in comune di un progetto specifico.”[3] A titolo di esempio, la Commissione segnala che il Tribunale federale tedesco, nella sentenzadel 7 settembre 2011, ha stabilito il divieto per gli organi legislativi tedeschi di istituire meccanismipermanenti che “potrebbero comportare un’assunzione di responsabilità a seguito delle decisioni dialtri Paesi membri, specialmente se esse possono avere conseguenze il cui impatto è difficile dacalcolare”.[4] Un’ipotesi di questo tipo è stata avanzata dal Consiglio degli esperti economici, organoconsultivo dei Governo tedesco, nella sua relazione annuale 2011/2012. Tuttavia, gli economistitedeschi prospettano l’istituzione di uno strumento finanziario temporaneo, per il tempo necessarioa consentire agli Stati membri dell’eurozona di riportare il proprio rapporto debito/PIL sotto lasoglia del 60%. Una vota raggiunto questo obiettivo, il fondo comune verrebbe liquidato.[5] Si ricorda che, in base alla nuova procedura del semestre europeo di coordinamento dellepolitiche economiche, gli Stati membri approvano le leggi di bilancio nazionali sulla base delleraccomandazioni approvate dal Consiglio ECOFIN.[6] Si tratta, i particolare, di:- regolamento (UE) n. 1175/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,che modifica il regolamento (CE) n. 1466/97 del Consiglio per il rafforzamento della sorveglianza
  8. 8. delle posizioni di bilancio nonché della sorveglianza e del coordinamento delle politicheeconomiche;- regolamento (UE) n. 1177/2011 del Consiglio, dell8 novembre 2011, che modifica il regolamento(CE) n. 1467/97 per l’accelerazione e il chiarimento delle modalità di attuazione della procedura peri disavanzi eccessivi;- regolamento (UE) n. 1173/2011 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 novembre 2011,relativo all’effettiva esecuzione della sorveglianza di bilancio nella zona euro.[7] Il FESF, istituito in via temporanea per fronteggiare le crisi finanziarie di Irlanda, Portogallo eGrecia, a partire dal 2013 diventerà permanente, a seguito della modifica dell’art. 136 del TFUEapprovata dal Consiglio europeo del 24-25 marzo

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