Michigan Municipal Bonds White Paper
Upcoming SlideShare
Loading in...5

Michigan Municipal Bonds White Paper



A White Paper on Michigan Muncipal bond investing.

A White Paper on Michigan Muncipal bond investing.



Total Views
Views on SlideShare
Embed Views



0 Embeds 0

No embeds



Upload Details

Uploaded via as Adobe PDF

Usage Rights

© All Rights Reserved

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
Post Comment
Edit your comment

Michigan Municipal Bonds White Paper Michigan Municipal Bonds White Paper Document Transcript

  • Opportunities in Michigan Municipal Bonds:    Excessive Risk or Great Opportunity?  Leon C. LaBrecque, JD, CPA CFP®, CFA  Brad J. Reynolds, CFA  LJPR, LLC    WHITE PAPER      With  the  likelihood  of  federal  and  possibly  state  tax  rates  going  up,  tax‐free  income  is  appealing.  Michigan Municipal Bonds, which are bonds issued by the State of Michigan, or any  political subdivision of the State of Michigan, in most cases are exempt from federal and state  income  taxes  (there  are  exceptions  for  certain  private‐use  bonds,  which  may  be  subject  to  Alternative  Minimum  Tax).    As  any  Michigan  resident  can  attest,  Michigan  has  undergone  significant  financial  trauma  in  the  past  several  years,  following  about  ten  years  of  general  economic malaise.  As a result, Michigan municipal bonds offer a significant premium on a tax‐ free yield basis when compared to other states.  We believe, however, that if this premium is to  be  exploited,  certain  precautions  must  be  taken  in  the  risk  area.  In  other  words,  we  feel  the  market has painted the muni market in the entire State of Michigan with one brush.  To be sure,  we feel there are some areas with excessive risk.  We feel the rating services may be lagging in  their  analysis,  and  may  be  mis‐rating  (over‐rating)  certain  bonds.    But  as  with  anything,  uncertainty  brings  opportunity.    This  White  paper  discusses  some  important  aspects  of  Michigan Municipal Bonds.  Muni Primer:  Municipal bonds are like most corporate and government bonds in that they have a face value,  a term (period of years to repayment) and a coupon rate.  Bonds may have other features such  as a call provision, where the issuer can call in the bond and pay off the investor.  Because most  munis are fixed‐rate, the price will vary according to the market interest rate and the perceived  risk  of  the  issuer.    Muni  bonds  are  like  any  other  fixed  income  investment  in  that  they  are  inversely sensitive to interest rates:  if interest rates rise, bond prices go down, if interest rates  fall,  bond  prices  go  up.    Muni  bonds  have  an  additional  feature  of  ‘tax‐equivalent  yield’.    In  other words, a tax‐free bond is more valuable to a higher‐bracket individual than a low bracket  individual.    Example of Tax‐equivalent yield:  Let’s  take  a  muni  bond  with  a  yield  to  maturity  of  4%.    Let’s  look  at  a  low  bracket  Michigan  taxpayer first, and then a high tax bracket Michigan taxpayer, then likely future tax rates.  We’ll  use the same bond for each example.  The formula for tax‐equivalent yield is  , where  8/13/2010  Page 1  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • i is the yield, and t is the tax rate.  So, here are some examples (remember, same bond in each  case):    Example  one:    Widow  in  low  bracket.    Here  we  have  a  widow  in  a  low  tax  bracket  (15%),  is  a  Michigan resident, and doesn’t itemize deductions1.  TEY = [.04/(1‐.1935)] (Her tax bracket is 15% federal and 4.35% Michigan)  TEY = 4.96% She’s making the equivalent of a taxable investment with a 4.96% yield.    Example two:  Her son is in a high bracket.  Here we have her son, who is in the 35% bracket, is a  Michigan resident, and itemizes deductions.  TEY  =  [.04/(1‐.3874)]  (His  tax  bracket  is  35%  federal  and  after  itemized  deductions  his  rate  on  Michigan taxes is 2.78%2)  TEY = 6.53% He’s making the equivalent of a taxable investment with a 6.53% yield.    Example  three:    Tax  rates  revert  to  highest  bracket;  and  the  new  Medicare  tax  (UIMC  of  3.8%  starting in 2013) on investments.  Under this scenario, the highest marginal rate could be 43.4%.   Add in Michigan tax and you get a pretty daunting rate:  TEY = [.04/(1‐.4603)] (His tax bracket is the 43.4% federal and the after itemized deduction rate  on Michigan taxes of 2.63%3)  TEY = 7.31% He’s making the equivalent of a taxable investment with a 7.31% yield.    Types of Muni Bonds:  General  Obligation  (GOs):    these  are  the  gold  standard  of  municipal  bonds.    The  principal  and  interest  is  backed  by  the  full  faith  and  credit  of  the  taxing  powers  of  the  issuer.    A  GO  is  basically  a  promise  to  levy  enough  taxes  to  make  timely  and  complete  payments  to  the                                                               1 Because the interest on Michigan bonds is exempt from federal and Michigan income taxes, taxpayers  who itemize will deduct Michigan Income Taxes on their federal return.  See footnote 2 for the effect on  the formula of itemizing deductions.   2 For taxpayers who itemize deductions and do not pay Alternative Minimum Tax (AMT), the effective  tax rate savings on Michigan tax is the Michigan tax rate (currently 4.35%) adjusted by the deduction of  such Michigan taxes on the federal return.  Adjusted State Tax Rate = ts x (1‐tf), where ts is the state tax rate  and tf  is the federal rate.  This presumes the taxpayer gets a tax benefit (e.g. the amount of income taxes  paid are fully deductible in excess of the standard deduction amount) from their state income taxes.  The  situation is different for taxpayers subject to AMT.  In general, as long as a taxpayer is paying AMT, they  are  not  receiving  the  tax  deduction  for  federal  purposes.    Thus,  to  an  AMT  taxpayer,  the  Michigan  tax  rate is an unadjusted 4.35%.  3  See  footnote  2.  The  UIMC  is a surtax and  does  not  have an effect  on  itemized  deductions.      Note  this  taxpayer,  if  they  were  subject  to  AMT  (and  the  bonds  were  not  AMT  bonds),  would  be  in  a  combined  bracket of 47.75%.  In that case, the TEY would be 7.625%.  8/13/2010  Page 2  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • bondholders.  The cumulative default rate on all municipal bonds for the period 1986‐2003 was  about 0.63%.  Of these GO and revenue bonds had a cumulative default rate of 0.25%4.    a. Limited‐tax GOs – A bond secured by a pledge of a specific tax or category of taxes  limited to rate or amount.  b. Unlimited‐Tax GOs‐ A bond secured by the pledge of taxes that are not limited by  rate or amount.    Revenue  bonds:    these  are  bonds  that  fund  a  project,  like  an  airport  or  a  sewer  project  and  the  revenues from the project are used to pay the interest and the principal of the bond.  Revenues  are not backed by the issuers taxing authority and have more risk.    Private Use bonds:  these are revenue‐type bonds that are issued by private entities that provide a  service to the general public, like hospitals, zoos, and stadiums.  The risk level is higher, since  now the project has some private function as well.  Frequently private use bonds can be subject  to alternative minimum tax.  The highest level of municipal defaults is in the private use space5.    Insured bonds:  these bonds have their principal and interest insured by a commercial insurance  company.    With  the  credit  debacles  of  2007‐2009,  some  municipal  bond  insurers  have  junk  ratings themselves, leading us to analyze the insurer as well.  Consider that all of the following  companies were rated AAA in 2007 and contrast their current ratings:    Caa2/CC  AMBAC  Aa3‐/AAA‐  Assured Guaranty (AGC)  Aa3‐/AAA‐  Assured Guaranty Municipal  na/na    CIFG Assurance  na/na    Financial Guaranty Insurance Company (FGIC)  Baa1/A   National Public Finance Guaranty Corp (MBIA)  Ca/R    Synacora  {Note:  Fitch withdrew ratings on all of the above}    Berkshire Hathaway Assurance has an Aa1/AAA‐ rating.  In insured municipal bonds, it’s not  enough to just have insurance, but the quality of the insurer is important as well.    Pre‐Refunded bonds:  these bonds are scheduled to be a called on the first possible call date and  thus have a shorter time horizon than the original stated maturity in the indenture agreement.                                                                4 David T. Litvack and Mike McDermott, Special Report: Municipal Default Risk Revisited, Fitch Ratings,  June 23, 2003.  5 The Litvak & McDermott study further found that Industrial revenue bonds had a cumulative default  rate  of  14.62  percent,  multi‐family  housing  5.72  percent,  and  non‐hospital  related  healthcare  17.03  percent. These three sectors accounted for 8 percent of all bonds issued but 56 percent of defaults.  8/13/2010  Page 3  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  •   Escrowed to Maturity (ETM) bonds:  These are the same as pre‐refunded bonds, except that rather  than  being  pre‐refunded  to  a  call  date  they  are  pre‐refunded  to  the  original  stated  maturity  date.    In the case of pre‐refunded and ETM bonds, the funds needed to repay the bonds have already  been procured and invested in government securities (either state and local or US) This is a very  interesting feature, if you buy Pre‐Re’d or ETM bonds that are collateralized by US Treasuries,  you have essentially made a US Treasury investment federally tax‐free.    Housing  bonds:    are  secured  by  mortgages  and  mortgage  loan  repayments.    The  bonds  can  be  called  at  any  time  by  refinancing  of  the  mortgage  loans  underlying  the  security,  and  are  therefore subject to pre‐payment risk    Muni  Bond  Risk:    Muni  bonds  possess  three  general  types  of  risk:    tax  risk,  interest  rate  (inflation) risk, and default risk.      Tax risk is the possibility that interest may not be fully exempt from federal income taxes.  This  particularly  applies  to  private  activity  bonds,  which  can  be  subject  to  the  federal  Alternative  Minimum  Tax.    Also,  the  risk  that  future  legislation  could  affect  the  taxability  of  municipal  bonds or change  the tax system as a whole,  making munis less attractive (flat tax, consumption  tax).    Interest  rate  risk  is  the  risk  of  interest  rates  going  up  during  the  holding  period  of  the  bond.   When  market  interest  rates  rise,  the  value  of  the  security  will  decline.    The  amount  of  the  decline is based on the rate the bond is currently yielding and the amount of time to maturity.   For example, a bond maturing in one year will have very little interest rate risk, where a bond  maturing  in  25  years  will  have  significant  interest  rate  risk6.    Holding  a  bond  to  maturity  eliminates the interest rate risk:  you receive the rate as of the date of purchase and then receive  the  face  amount  at  maturity.  Opportunity  cost  is  your  risk  when  holding  a  bond  to  maturity;  you may wind up earning a below‐market rate for a period of time.    Default risk is the danger the issuer will be unable to pay on the obligation.  For a long time, the  default  rate  on  investment  grade  munis  (A  or  better  rating)  was  so  small  it  could  be  deemed  insignificant:  From 1976 to 2009 it was one‐third the default rate on investment grade corporate  bonds.  However, the brave new world of 2010 has some obvious changes in that paradigm:     Municipalities,  particularly  local  municipalities,  are  heavily  reliant  on  real  estate  taxes  for revenue  sources.  In many parts of Michigan, real estate values have fallen by 40%                                                               6 Example:  a 3.75% 1 year bond will experience a 0.5% price change if there is a 0.5% change in current  interest rate.  A 3.75% 30 year bond will experience a 10.5% change on a 0.5% change in rates.  8/13/2010  Page 4  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • (Note that because of the Headlee Amendment7, this does not necessarily translate into a  40% decline in gross revenue).   Rating agencies have been notoriously wrong on their assessment of default risk (think  Lehman,  Bear  Sterns,  FNMA  and  a  legion  of  others  rated  AA  or  even  AAA  the  day  before default).   Insurers  are  sometimes  junk  rated  themselves,  leaving  us  to  conclude  that  insurance  isn’t always reliable as a riskless indicator.      Current risk parameters:  Rating:  We think ratings are useful, but not determinative.  In early April 2010, Fitch revised its  credit  quality  ratings  on  state  and  local  governments.    Over  38,000  munis  were  recalibrated.   Fitch gave GO and appropriation‐backed debt a one or two notch upward rating.  Water/sewer  and  public  power  distribution  bonds  were  similarly  notched  upward.    Higher‐ed  bonds  were  also notched upward.  We think the Fitch movement has some merit:  the tax‐backed bonds and  bonds  based  on  water,  sewer  and  power  can  be  less  risky.    Higher‐ed  is  a  beneficiary  of  recession,  particularly  as  parents  shift  from  more  expensive  private  schools  to  public  schools.   That being said, however, the operative question is not what the rating IS, but what the rating  SHOULD BE8.    Location:  All of Michigan is not the same.  Traverse City is totally different from River Rouge  and  The  City  of  Detroit  Water  and  Sewer  Authority  is  a  totally  different  creature  from  the  Detroit School District.  Here’s where some significant digging has to take place:       What is the tax base of the municipality?  Real estate taxes?  Income Taxes?    o Tax base residential?  o Commercial?  o Main employer/Taxpayer? (Think Ann Arbor versus Flint)  o How  mature  is  the  tax  base?    (Older  communities  are  more  immunized  by  the  property declines, since their properties probably have taxable values still lower  than  the  market  value.    Newer  communities  have  to  reassess  their  base  lower,  and the base resets lower on the transfer of housing)   What is the prospective economic outlook of the community?  o West coast MI diversified?  o SE Michigan auto related?  o College town?   o Balanced budget? (Are they red or black?)                                                               7  Headlee,  passed  as  a  constitutional  Amendment  in  1978,  and  the  General  Property  Tax  Act,  basically  restrict Michigan Property tax values on homesteads to be appreciated only at the rate of inflation and not  at the rate of valuation change on the property.  8 Note that in May, 2010, Moody’s similarly re‐calibrated their rating system on Muni bonds, notching up  the higher rated bonds.  8/13/2010  Page 5  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • o Positive taxpayer attitude? (Will they vote millage increases?)   What are the relevant terms of the bonds?  o Funding source?  o Pre‐refunded?  o Call?  o Insured?  By who?    Term:  The term of the bond dictates two levels of safety.  First, shorter terms, although lower in  yield (in a normal yield curve environment), provide some inflation/interest rate protection as  the bonds mature, you replace them with bonds at higher yields and maybe longer durations.  Second, shorter terms have a lower risk of default.  There is a lot more clarity in the near term. It  is  much  easier  to  predict  the  tax  base,  revenues,  debt  levels  etc.  two  years  out  compared  to  twenty years out. In general, Municipalities recognize default as their very last resort; they tend  to  try  everything  first  to  avoid  default,  and  thus  paying  off  the  earlier  maturities  before  the  whole thing falls down.    Staggering  maturities  (‘laddering’)  has  an  advantage  in  allowing  the  investor  to  have  a  continuous  income  flow  of  both  interest  payments  and  principal  repayments  from  maturing  bonds for reinvestment.  The ladder (it should probably be called an escalator, since the steps  keep  moving)  allows  the  portfolio  to  reinvest  at  increasing  maturities  in  a  rising  interest  rate  environment  and  to  keep  a  portion  in  higher  yield  in  a  declining  environment.    In  addition,  using  a  staggered  maturity  approach  allows  the  bond  manager  to  decide  where  to  place  the  replacement ‘step’ depending on the current environment and outlook.    Managing Risk:  There are several strategies and tools that can be employed to mitigate the risk of investing in  municipals. It is extremely important to consider and address all three major risks, as they are  often interrelated and all contribute to the characteristics and performance of the investment.    Tax  Risk‐  Investors  have  no  control  over  federal/state  income  tax  rates,  or  the  taxability  of  investments.  This  does  not  mean  that  you  can  ignore  the  tax  risk  in  munis.    As  mentioned  earlier, some types of municipal bonds are subject to the Alternative Minimum Tax (AMT)9; this  means  that  the  income  earned  from  AMT  bonds  cannot  be  deducted  when  calculating  your  AMT.  So  someone  may  unknowingly  throw  themselves  into  AMT  if  they  are  unaware.  One  needs to verify if the bonds are subject to AMT before purchase. Just because bonds are subject  to  AMT  does  not  mean  they  should  be  avoided.  With  any  risk  comes  return,  AMT  bonds                                                               9  Muni  bonds  deemed  “Private  activity”  bonds  are  subject  to  the  federal  alternative  minimum  tax.  In  1986, the Tax Reform Act required that interest on private activity bonds (other than 501(c)(3) obligations  and certain refunding bonds) issued after August 7, 1986 be included in the calculation of AMT income  for federal tax purposes. Issuers must disclose if a bond is subject to AMT.    8/13/2010  Page 6  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • typically  have  a  higher  yield  than  similar  bonds  that  are  not  subject  to  AMT  because  of  the  potential  AMT  effects,  so  if  you  do  an  accurate  tax  plan/estimate  including  a  potential  AMT  bond purchase, and it will not throw you into AMT, you can give your portfolio a yield boost.   In addition to federal/state policy tax risk and AMT risk there is another type of tax risk,  that is  the taxation of the discount (if you purchase a bond at a price below its issue price).  This can be  a somewhat complex issue and warrants further discussion/explanation.    Taxes on Discount Municipals:    With the potential for rising interest rates and muni yields it is highly likely you will begin to  see a lot of discount munis. There are some interesting and complex tax implications that must  be understood and evaluated when buying discount munis.  Original Issue Discount‐If a muni bond is issued at a price less than par, the difference between  the issue price of such bond and the amount payable at the maturity of the bond is considered  “original issue discount” (OID)10.  For instance, if a $5,000 face amount bond (with a maturity of 10 years and a stated coupon rate  of 5%, payable semi‐annually) is issued for $4,628, the bond is treated for federal tax purposes  as  issued  with  $372  of  original  issue  discount  ($5,000  minus  $4,628).  From  the  bondholderʹs  perspective, OID is simply additional interest that the bondholder will receive, except that it is  paid at maturity instead of semi‐annually throughout the life of the bond. In the case of a tax‐ exempt bond, such OID is treated as tax‐exempt interest.  Although the OID is treated as tax‐exempt to the holder, it will increase the holderʹs tax “basis”  in  the  bond  (over  the  life  of  the  bond)  for  purposes  of  calculating  gain  or  loss  if  the  holder  disposes of the bond prior to maturity. In the example above, the value of the bond on the day it  is issued is $4,628; at maturity, the bond will be worth $5,000. If interest rates remain stable, the  value of the bond will increase over time from $4,628 to $5,000. If the OID did not increase the  holderʹs tax basis during the period the bond is outstanding, a sale of the bond for an amount in  excess of $4,628 would produce taxable capital  gain to the bondholder, even if the increase in  value arose solely as a result of the accretion of OID.  In  order  to  avoid  this  result,  the  Internal  Revenue  Code  provides  that  the  holderʹs  basis  will  increase  over  time  based  on  a  “constant  yield  to  maturity”  (CYM)  method.  Because  this  CYM  method is also utilized for other purposes related to tax‐exempt bonds, including the treatment  of  premium  and  “market  discount,”  we  will  calculate  the  CYM  on  the  above  bond  to  demonstrate how the holderʹs basis is increased.  In  order  to  determine  the  constant yield  to  maturity  on  a  bond,  it  is  necessary  to  determine  a  constant discount rate that must be applied to each and every payment on the bond (principal                                                               10 See IRS Publication 1212.  8/13/2010  Page 7  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • and  interest)  in  order  to  produce  an  aggregate value  (as  of  the  issue  date)  that  is equal  to  the  issue price of the bond. Using the above example (a bond that will pay $125 semi‐annually for  10  years,  with  a  final  principal  payment  of  $5,000  at  the  end  of  such  ten  year  period),  the  discount  rate  that  must  be  applied  to  each  of  those  payments  to  produce  a  value  of  $4,628  is  6.00%, compounded semi‐annually.  Thus,  even  though  the  stated  coupon  rate  is  5%,  the  bond  actually  produces  a  yield  to  the  bondholder  of  6%  due  to  its  being  issued  at  a  discount.  This  6%  CYM  will  enter  into  the  accretion of the holderʹs basis and such basis will increase each year by an amount equal to the  excess of  i. the  accreted  issue  price  at  the  beginning  of  each  semi‐annual  period  multiplied  by  the  3% yield (6% annual yield divided by 2 to reflect interest payments); over   ii. the amount of interest actually paid on the bond during such period.  For  instance,  assume  the  bondholder  purchased  the  bond  upon  issuance  on  July  1,  2003.  The  holderʹs basis six months later on January 1, 2004 would be equal to the opening basis of $4,628  plus ($4,628 x 3% or $138.84) minus ($125 of interest), which will produce a basis of $4,641.84 as  of  January  1,  2004.  Because  this  calculation  is  only  necessary  to  determine  the  bondholderʹs  basis, it need not be done by the bondholder until sale or other disposition of the bond and, if  the holder holds the bond until maturity, it need never be done. The basis of a bond purchased  at issuance and held to maturity will equal the principal amount of the bond at maturity.  De  Minimus  Discounts‐Prior  to  the  1993  federal/budget  tax  bill,  all  of  the  municipal  bond  market discount was taxed at the capital gains rate. However, for bonds purchased after April  30, 1993, the market discount is taxed at the ordinary income rate, unless the discount qualifies  for  the  ‘De  Minimus’  exclusion.  If  the  discount  qualifies  as  De  Minimus  then  the  discount  is  taxed at the capital gain rate.      So  what  does  this  mean  to  the  investor?  If  you  purchase  a  discount  muni,  a  portion  of  the  income you earn may be taxable and therefore the taxes you pay turn your pre‐tax yield into an  after‐tax yield. And depending whether the De Minimus exclusion applies the tax due can be  quite different.    De  Minimus  (Latin  for  small)  –  The  De  Minimus  discount  is  considered  small,  and  therefore  insignificant if the discount is specifically less than 0.25% X the stated redemption price X the  number  of  full  years  between  settlement  and  maturity.  If  this  calculation  is  satisfied,  the  discount is considered De Minimus and taxed at the capital gains rate. If the discount is equal to  or  greater  than  the  calculated  De  Minimus  exception,  then  the  discount  is  considered  market  discount and the entire discount is taxed at ordinary income tax rates.    Here are some examples of how the discount can affect the yield:  All examples assume 35% ordinary income rate and 15% capital gains rate  8/13/2010  Page 8  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  •   Example one:  Anchor  Bay  Michigan  School  District  3.75  5/1/2018  is  purchased  in  the  secondary  market  at  $95.00    Coupon:     3.75%  Maturity:     5/1/2018  Settlement date:   4/30/2010  Purchase price:   $95.0011  Purchase yield:   4.50%  Years to maturity:   8    De Minimus test:  .25% X $1000 = $2.50 X 8 = $20.00 per $1000 maturity value ($2.00 per $100)  De Minimus threshold ‐ $100‐$2 = $98  Is purchase price below the threshold? $95<$98, so YES  The entire $5 discount is taxed at the ordinary income level    Yield affect of the taxes:  Paid  $950.00  for  $1000.00  redemption  value,  De  Minimus  does  not  apply;  the  $50.00  gain  is  taxed at ordinary income level  $50.00 x 35% = $17.50 lost to taxes  After Tax Yield = 4.31%  Pre‐Tax Yield = 4.50%  You lose 19 basis points of yield to taxes    Example two:  Same bond from example 1  Anchor  Bay  Michigan  School  District  3.75  5/1/2018  is  purchased  in  the  secondary  market  at  $98.25    Coupon:     3.75  Maturity:    5/1/2018  Settlement date:   4/30/2010   Purchase price:   $98.25  Purchase yield:   4.00%  Years to maturity:   8    De Minimus test:                                                               11 Muni prices, like virtually all bonds are priced on $100.00, even though the normal denomination on a  bond is $1,000.  Thus, a $95.00 bond refers to a $1,000.00  bond selling for $950.00  8/13/2010  Page 9  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • .25% X $1000 = $2.50 X 8 = $20.00 per $1000 maturity value ($2.00 per $100)  De Minimus threshold ‐ $100‐$2 = $98  Is purchase price below the threshold? $98.25>$98, so NO  The entire $1.75 discount is taxed at the capital gain rate    Yield affect of the taxes:  Paid $982.50 for $1000.00 redemption value, De Minimus applies, so the $17.50 gain is taxed at  the capital gain rate  $17.50 x 15% = $2.63 lost to taxes  After Tax Yield = 3.98%  Pre‐Tax Yield = 4.00%  You only lose 2 basis points of yield to taxes    As can be seen, you need to be very careful with discount munis. These examples show how the  purchase price can affect the after tax yield on the same bond. Now let’s examine the after tax  yield effects on extremely similar bonds with the same Pre‐Tax yield but different coupons and  prices.    We’ll use the same bond from example 1 for comparison, same tax rates apply.    Bond 1:  Anchor Bay Michigan School District 3.75 5/1/201812    Bond 2:  Portage Michigan Public Schools 5.25 5/1/2018    Both bonds are school bonds, both bonds carry an Aa3 rating from Moody’s and a AAA rating  from Standard & Poor’s, and both bonds carry insurance from Assured Guaranty.      If we purchase both bonds in the secondary market with a Pre‐Tax Yield of 4.50% we get    Bond 1           Bond 2  Coupon: 3.75          Coupon: 5.25  Maturity: 5/1/2018        Maturity: 5/1/2018  Settlement date: 4/30/2010       Settlement date: 4/30/2010   Purchase price: $95.00       Purchase price: $105.00  Purchase yield: 4.50%       Purchase yield: 4.50%  Years to maturity: 8        Years to maturity: 8    We  know  from  our  previous  example  that  the  $5  discount  on  bond  1  does  not  qualify  for  De  Minimus  and  is  therefore  taxed  at  ordinary  income.  Bond  2  is  purchased  at  a  premium  so  no                                                               12 3.75 refers to the coupon rate, and 05/01/2018 refers to the maturity date.  8/13/2010  Page 10  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • discount  calculations  needed  or  no  taxes.  We  also  know  from  the  previous  example  that  the  AFTER‐TAX YIELD on Bond 1 is 4.31%. Since there are no tax consequences on the premium  bond (Bond 2), the AFTER‐TAX YIELD is 4.50%.    Two bonds with the exact same maturity, same purpose, same rating, and same insurer, but one  is purchased at a premium and the other at a discount. You lose 19 basis points of yield on an  after tax basis with the discount bond.    Another  consideration  on  discount  bonds,  especially  bonds  that  are  beyond  the  De  Minimus  level, is the liquidity. The De Minimus test and the tax implications apply to when and at what  price YOU purchased the bond, and even though it might have not been outside De Minimus or  even at a slight premium, if interest rates were to rise and push the price outside De Minimus, a  subsequent investor could be subject to a higher tax rate. This can affect liquidity and demand  for the bond in the secondary market, if you needed to sell it before maturity.    Taxation on Bond Premiums‐ If a muni is purchased at a premium, either in the open market or  on original issuance; the premium is amortized over the remaining term of the bond using the  method described for Original Issue Discount Bonds above.  The premium amortization is not  deductible by the holder, but instead reduces the bondholder’s basis.  For Michigan income tax  purposes,  the  amortization  of  bond  premium  for  out  of  state  bonds  is  not  treated  as  a  subtraction on the Michigan Income Tax return.    Effect of Tax‐Exempt Interest on Taxation of Social Security Benefits‐ In some cases, a taxpayer  who receives tax‐exempt interest will have a greater portion of his or her Social Security benefits  taxed than if they received no tax‐exempt interest. Although this does not constitute a direct tax  on  the  tax‐exempt  interest  itself,  it does  increase  the  overall  tax  liability  of  the  individual  and  should be taken into account in making the investment decision of whether or not to purchase  the tax‐exempt bond.  Municipal  bond  interest  has  an  effect  on  the  income  taxes  of  married  taxpayers,  filing  jointly,  whose  “provisional  income”  exceeds  $32,000  (single  over  $25,000)13.  “Provisional  income”  is  defined as  1) adjusted gross income (with some adjustments14) plus   2) tax‐exempt interest plus   3) one‐half of social security benefits.                                                               13 Code sec. 86.  Married filing separately use $0.  14 Tax‐exempt interest on savings bonds used to fund higher education, qualified amounts from employer  adoption assistance programs, qualified tuition and a few others are included in the calculation of MAGI.    8/13/2010  Page 11  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • If provisional income is over $32,000 ($25,000 single) and under $44,000 (($34,000 if single), the  taxpayer has to include in income the lesser of :  a) One‐half the social security benefits received during the year, or  b) 50% of the excess of provisional income over $32,000 ($25,000 if single)    Assuming provisional income (as determined above) exceeds $44,000 a taxpayer must include  in income the lesser of:    a) 85% of the social security benefits received during the year, or   b) the sum of   (1) the lesser of   (i) $6,000 or   (ii) the “50% amount” (defined below) and  (2) 85%  of  the  excess  of  provisional  income  over  $44,000.  The  “50%  amount”  is  defined as the lesser of   (i) 50% of the social security benefits received or   (ii) 50% of the excess of provisional income over $32,000.  For  example,  assume  married  taxpayers  with  $40,000  of  ordinary  income  (such  as  pension,  dividends and interest), $12,000 of social security benefits, and $10,000 of Michigan tax‐exempt  interest.   Provisional income is $40,000 + (1/2 of $12,000) + $10,000 or $56,000.   The  50%  amount  is  $6,000  (one‐half  of  social  security  benefits)  because  that  amount  is  less than one‐half of the difference between $56,000 and $32,000.   The amount included in income is the lesser of   i. 85% of $12,000 or   ii. the sum of $6,000 and (85% of the difference between $56,000 and $44,000).  In this case, (i) is the smaller of the two and is equal to $10,200 and that is the amount  subject to tax. Assuming a 15% rate of tax, the taxpayers will pay $1,530 of additional tax  as a result of this provision.  What would have been the result if they had not received any tax‐exempt interest? Provisional  income  would  be  reduced  to  $46,000  and  the  amount  calculated  in  (ii)  in  the  third  bullet  paragraph would have been $7,700. Since $7,700 is less than $10,200, the taxpayers’ additional  tax  would  be  reduced  to  15%  x  $7,700  or  $1,155.  Thus,  the  effect  of  receiving  $10,000  in  tax‐ exempt interest resulted in $375 additional tax, which is an effective rate of tax of 3.75% on the  tax‐exempt interest. This additional tax would  have to be taken into account by the taxpayers  when making their decision as to whether or not to purchase the tax‐exempt bond.  Effect  of  Tax‐Exempt  Interest  on  the  Michigan  Homestead  Property  Tax  Credit‐  Michigan  provides a property tax credit for homeowners.  The credit is basically a fraction of the excess of  8/13/2010  Page 12  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • property taxes over a percentage of ‘household income’15 .  The term household income includes  tax‐exempt interest.  Thus, tax‐exempt interest does reduce the Michigan Homestead Property  Tax credit in the same fashion as taxable interest.  Interest Rate Risk‐ This is the risk that the value of the bond will change due to a change in the  overall level of interest rates.  The term of the bond is a very basic measure of interest rate risk.  The  longer  the  term  the  more  interest  rate  risk  exposure.  However,  this  measure  is  far  too  simplistic to accurately measure your risk; there are more factors at work. In order to accurately  measure and therefore manage your interest rate risk, a more comprehensive measure must be  used. Duration is the key to managing this risk. Duration is defined as: “The weighted average  maturity  of  a  security’s  cash  flows,  where  the  present  values  of  the  cash  flows  serve  as  the  weights. The greater the duration the greater its percentage price volatility.” Put in a different  way, duration attempts to take into account the timing of the cash flows of the investment. Since  the  yield  earned  on  an  investment  is  the  sum  total  of  all  the  coupon  payments  over  the  term  plus  principal  repayment,  and  interest  rate  risk  is  a  function  of  how  long  your  monies  are  invested, the earlier cash flows from an investment have lower interest rate risk. So to use the  final maturity of an investment as your interest rate risk gauge can over estimate the risk.     Duration adjusts for these flows and is therefore a far superior measure.   Let’s look at duration and its effect on price in more depth. The formula for duration is a little  complex and in this day and age of computers it can usually be calculated for you. But we will  include it anyway:    ∑ Macaulay Duration16 =     Where:    n = number of cash flows    t = time to maturity    C = cash flow    i = required yield    M = maturity (par) value    P = bond price                                                                     15 The Credit is generally 60% of the excess of property taxes on the Michigan homestead minus 3.5% of  Household income.  Certain taxpayers get a different percentage.  16 There is another formula for duration:   ∑  Where PVc is the present value of the coupon i  and t(i) is the future payment date  8/13/2010  Page 13  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • How does duration help us manage Interest rate risk? For this we must look at how duration  affects the value of the bond. Of course this being fixed income investing, there is a formula for  that too:      %∆P =   ‐(Dur)*(∆i)     Where:   P = Price    Dur = Duration    I = Interest Rate    Assume a bond with duration of 5 years and a 2% increase in interest rates:      %∆P = ‐(5)*(.02) = ‐.10 or ‐10%    So a 2% rise in interest rates will cause a 10% decrease in the bond’s price.  It should be easy to  see  that  the  greater  the  duration,  the  greater  the  change  in  price  with  any  given  interest  rate  move.  It  should  also  be  apparent  that  a  decrease  in  interest  rates  will  cause  a  corresponding  increase in the bond’s price.    We can see how Duration affects the price of the bond, but what affects the Duration?  It is fairly  easy to look at the duration formula and see that cash flows, term, interest rate, and the price of  the  bond  are  the  inputs  that  determine  duration.    However,  from  a  management  standpoint,  you have very little if any direct control over the interest rate or the bonds price, these both are  factors determined by the overall market environment. You do have control over the cash flows  (coupon + coupon frequency) and the term (final maturity).     Obviously, term is the most dominant of all the factors. If you have a bond with a five year final  maturity,  the  maximum  duration  you  can  have  would  be  five.  So  if  you  want  more  duration  buy  longer  term  bonds  and  vice  versa.  However,  you  can  reduce  your  interest  rate  risk  on  bonds with the same final maturity by reducing the duration of the bond. How do we do this?  Since  duration  is  the  weighted  average  maturity  of  the  cash  flows,  increasing  the  cash  flows,  gives  back  more  of  your  total  dollar  investment  return  in  the  earlier  years.  We  increase  cash  flows; by investing in higher coupon bonds. Let’s look at this in the real world:                      8/13/2010  Page 14  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • Using the same two bonds as in our previous example:    Bond 1            Bond 2  Coupon: 3.75          Coupon: 5.25  Maturity: 5/1/2018        Maturity: 5/1/2018  Settlement date: 4/30/2010       Settlement date: 4/30/2010   Purchase price: $95.00       Purchase price: $105.00  Purchase yield: 4.50%       Purchase yield: 4.50%  Years to maturity: 8        Years to maturity: 8  Duration: 6.648        Duration: 6.37  Assume a 2.50% rise in interest rates:  Bond 1:  %∆P = ‐(6.648)*(.025) = ‐.1662 or ‐16.62%  Bond 2:  %∆P = ‐(6.37)*(.025) = ‐.1593 or ‐15.93%  Given a 2.50% rise in interest rates, the lower coupon bond will decline in price, by .69% more  than the higher coupon bond. Put another way, the lower coupon bond is 4.33% riskier given a  change in interest rates.  At first glance the lower coupon may seem more attractive due to a lower price with the same  yield to maturity, but the above shows that is a short sighted analysis, and in the context of an  ongoing  portfolio  the  higher  coupon,  higher  priced  bond  is  clearly  superior.  Also,  the  higher  coupon bond mitigates the tax risk as discussed before. This shows how the different types of  risk are interrelated and all need to be considered.  Convexity‐Convexity  measures  the  rate  of  change  of  duration  as  yields  change.   Mathematically, convexity is defined as the second derivative of a bond’s price with respect to  its yield, divided by the bond’s price17. Convexity measures the rate of change of the slope of the  price yield curve. The price/yield relationship that is derived from duration is linear.                                                                    17  The equation is as follows:  ∑   Where P = Bond price, y = yield to  maturity, T = maturity in years and CFt = Cash flow at time, t.  8/13/2010  Page 15  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • In actuality this relationship is not linear.  P p’’ Convexity p’ p Convexity y’ y Y    If we look at the Price p for given yield y, then assume a yield decrease to y’, the price given by  the duration approximation is p’. However, we can see that the actual price is p’’.  Convexity is  the adjustment that needs to be made to duration‐based price changes to bring them up to the  actual  price  yield  curve  (shown  as  p’’‐p’  on  the  above  graph).  Utilizing  some  more  math  (the  Taylor expansion) we get a new formula for the change in a bond’s price:    %∆P =   ‐(Dur)*(∆i) + .5(Conv)(∆i)2     Where:   P = Price    Dur = Duration    I = Interest Rate    Conv = Convexity    Applying this new formula to our example bonds:  Bond 1:  %∆P = ‐(6.648)*(.025) + .5(50)(.025)2 = ‐.1662 + .015625 = .181825 or ‐18.18%  Bond 2:  %∆P = ‐(6.37)*(.025) + .5(47)(.025)2 = ‐.1593 + .014688 = .17399 or ‐17.40%  8/13/2010  Page 16  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  •  Along  with  duration,  convexity  measures  the  sensitivity  of  a  bond  to  interest  rate  changes.   Generally,  all  other  things  being  equal,  the  more  convexity  the  better.    All  conventional  non‐ callable bonds have positive convexity.  The higher the combined convexity and duration of a  portfolio, the higher the portfolio risk; and conversely if the combined convexity and duration  are low, the portfolio is less risky.   Default Risk‐ The risk that the issuer is unable to pay its obligations, and you lose all or almost  all  of  your  investment.  Obviously,  this  is  the  most  important  risk  to  mitigate,  or  better  yet  eliminate. Although completely eliminating default risk is pretty much impossible (some argue  that even US Treasuries have default risk). In the new world order,  it is no longer prudent to  rely on insurance or the major rating agencies, as mentioned in the beginning of this paper. It is  imperative  that  you  do  your  own  credit  analysis  of  the  issuer/project/bond.  Credit  analysis  is  both science and art, and is in no way perfect, but if you rely solely on third party opinions or  guarantees,  without  doing  your  own  research  you  are  not  only  not  reducing  default  risk,  but  you  may  actually  be  increasing  it.  The  analysis  can  be  a  little  cumbersome,  but  there  are  definitely some basic metrics.  It is important to look at the trends in the metrics, not just where  they are given the latest financial data. The analysis also depends on whether you are looking at  a  General  Obligation  (GO)  Bond  or  a  Revenue  (REV)  Bond.  The  following,  although  certainly  not an exhaustive list, are some of the factors that you should consider:  GO Bonds:  A. What are the taxing powers of the issuer?  B. What claim the investor has on the general funds of the issuer?  C. Debt Burden: amount of outstanding debt relative to current and future tax revenue?  D. Budgetary  Soundness:  what  are  the  current  and  future  spending  needs?  Is  there  a  budget surplus/deficit?  E. Tax  Burden:  where  does  the  revenue  come  from?  Are  there  multiple  sources  of  revenue or is it overly dependent on one source (property taxes)? Is there a diverse  pool  of  tax  payers  or  are  they  heavily  dependent  on  one  tax  payer  (i.e.  large  employer)? Have they been able to successfully raise taxes?  F. Overall  economy:  What  are  the  demographics  of  the  issuer?  What  are  the  growth  rates?  Is  the  population  increasing/decreasing?  Are  there  tax  incentives  to  lure  investment?    8/13/2010  Page 17  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • Revenue Bonds:    Since  revenue  bonds  are  paid  for  by  the  revenues  generated  by  the  project  (crazy,  we  know), the most important factor in the analysis is will the project be able to generate enough  revenue  to  not  only  pay  the  bondholders,  but  to  operate  and  maintain  the  project  in  good  quality for the life of the bonds. This analysis is very similar to one you would do on a corporate  bond. There are several types of revenue bonds, these are just a few:    Airport Revenues  Highway Revenues    Hospital Revenues    Housing Revenues    Public Power Revenues    Water and Sewer Revenues    As noted before it is important to look at the trends in these and other metrics. Some Red Flags  that you should be cognizant of are:  GO Bonds:  A. Declining  property  values  relative  to  surrounding/similar  areas.  (If  you  eliminated  investing in areas with declining property values over the past couple of years there  would be nothing to invest in.)  B. Increase in delinquent tax payers  C. Increasing tax burden relative to other areas  D. Increasing property tax rate coupled with declining population. This can be a signal  that they are having trouble meeting their obligations  E. Decline in new building  F. General fund revenues consistently falling below projections  G. Increasing general fund deficits  H. General expenditures in excess of inflation (not planned capital expenditures)  I. Unfunded pension liabilities (a huge issue right now)  J. General economic level relative to surrounding area (unemployment, income levels,  etc)  8/13/2010  Page 18  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • Revenue Bonds:  A. Decreasing debt service coverage ratios  B. Constantly tapping the debt reserve or other reserve funds (state/federal)  C. Over dependence on state/federal aid  D. Late filing of audited financials  E. Cost overruns and delays  F. Frequent rate increases  G. Delaying maintenance and capital improvements  H. Shrinking  customer  base  (declining  population  for  water  and  sewer  bonds  for  example)  I. Unexpected competition  There is a lot of data that needs to be looked at and monitored in order to effectively manage  the  default  risk  of  an  investment  or  a  portfolio  of  investments.  All  these  factors  need  to  be  considered  together  and  in  the  overall  context  of  the  global  economy.  Just  as  the  saying  goes  that  “nobody  rings  a  bell  at  market  bottoms”,  there  is  no  one  statistic  or  ratio  that  says  “this  bond will default, don’t buy”.  Portfolio Construction:  When  building  a  portfolio  the  overriding  determinant  of  how  that  portfolio  will  look  (credit  rating, yield, duration, convexity, etc.) is the client. It makes no sense to have a portfolio with a  duration of 12 years for a client that is elderly and in poor health. It also doesn’t make sense to  have  a  portfolio  with  an  average  credit  of  single  A  for  a  client  that  is  extremely  risk  averse  regardless of their age or time horizon. In order for a portfolio to be effective, you must know  the client (risk tolerance, time horizon, return expectations, liquidity needs, etc.) Of course this  is basic fiduciary based investing.   We have discussed duration quite a bit in this paper, but what is the appropriate duration for a  portfolio?  There  are  a  multitude  of  factors  that  go  into  determining  where  you  should  be  targeting your duration. It is not only a function of client needs, but also of current and future  economic conditions, the level and direction of interest rates, central bank policies, both in the  US  and  around  the  world.  There  is  no  correct  duration  number,  but  there  are  definite  range  targets that we use given our forecasts.   8/13/2010  Page 19  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • In  rising  interest  rate  environments  you  may  want  to  shorten  duration,  and  in  falling  interest  rate  environments  you  may  want  to  extend.  The  type  of  portfolio  you  are  building  will  also  affect your duration. For instance, if you are building a liability‐driven portfolio you want to try  to match the duration of your investments with the duration of your liabilities. This can result  in a duration very different than that of purely investment portfolios. We do a lot of analysis of  economic and market conditions to formulate  our forecast for the economy and interest rates.  Then we analyze the yield curve (shape, level, shifts, etc), the spreads to the curve, the trend in  the  spreads  (tightening/widening),  and  the  supply  of  municipals.  With  all  of  this  information  we determine where we feel the best spot on the curve is and this gives us a duration to target.   Once we have our target duration we begin to build the portfolio. We build a diverse ladder of  bonds  with  varying  maturities,  locations,  and  purposes  (revenue,  GO,  school  bonds,  water  &  sewer, etc.). Each individual bond is between 5‐10% of the total portfolio, but usually less than  7%. This helps to diversify the portfolio and reduce risk. This laddering also allows us to have  bonds with both longer and shorter durations than our overall target and can increase the yield.  By having shorter term bonds we are also able to exploit changes in the level of interest rates.  For  instance,  a  portfolio  we  designed  recently  has  a  duration  of  5.99  with  an  average  yield  of  3.29%  (appropriate  for  this  particular  client)  compare  this  to  an  individual  bond  with  similar  duration that has a yield of 2.83%. Despite this portfolio having duration of almost 6, about 20%  of the bonds mature in 3 years or less and 20% have maturities greater than 6 years allowing us  to earn a higher yield, but also have money available to exploit future moves in interest rates.   Just  like  any  investment  transaction,  with  muni  bonds  there  is  a  buyer  and  a  seller,  and  therefore a bid price and an ask (offer) price.  Looking at securities like equities that are traded  at  a  few  select  locations  (exchanges),  the  spread  is  very  transparent  and  very  small  (usually  a  penny), but with muni bonds the situation is very different. There are thousands and thousands  of different bonds available, and no real central exchange where the bid/ask is displayed, so the  spread is not very transparent if at all. This may seem to be a disadvantage/risk with investing  in munis. However, with any risk there is reward. By having access to hundreds of muni sellers  and buyers, we are often able to buy bonds on or near bid prices. The average investor does not  have access to these prices. They usually have to pay the price offered by a few firms they have  access to. Also being a known buyer of muni bonds, people looking to sell bonds will come to  us, and buying something that someone needs or wants to sell is usually an enviable position.  Put very simply we deal in the wholesale market not the retail.  By  understanding  and  utilizing  the  tools  we  have  discussed,  it  is  possible  to  benefit  from  the  current municipal bond market.    8/13/2010  Page 20  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved 
  • Build America Bonds  Due to the recent economic crisis, The Economic Recovery and Reinvestment Act created a new  type  of  municipal  bonds  called  Build  America  Bonds  (BABs).  BABs  are  municipal  bonds  that  the  Federal  government  subsidizes  a  portion  of  the  interest  paid,  currently  35%.  This  is  intended  to  reduce  the  borrowing  cost  to  the  municipality,  as  well  as,  create  a  higher  level  of  safety of the interest payment as a portion is being paid by the Federal government. Because of  this subsidy, though, these municipal bonds are federally taxable. Because they are taxable the  yields are more in line with corporate yields than with tax frees. The reason we mention them  here (we have been discussing tax‐frees), is that they have changed the profile of the municipal  bond  market.  Since  the  introduction  of  the  BABs,  there  has  been  robust  issuance  and  strong  demand for this type of bond. As a result the issuance of traditional tax‐free munis, has declined  somewhat.  We  feel  this  could  lead  to  a  reduction  in  supply,  not  met  with  a  corresponding  reduction  in  demand  (there  are  enough  investors  that  will  always  demand  tax‐  frees),  and  as  such you could see an increase in the general value of tax free municipal bonds.  Leon LaBrecque, JD, CPA, CFP®, CFA is the CEO and chief strategist for LJPR, LLC, a Troy, Michigan headquartered  wealth  management  firm.    Since  1989,  LJPR  has  been  providing  independent  fee‐only  advice  to  clients  in  the  areas  of  investment, tax, and estate planning.  Brad Reynolds, CFA, is LJPR’s Chief Investment Officer and manages the firm’s  $100 Million plus bond portfolio.  Brad has extensive experience in the bond arena.  For more information about the firm,  see  http://LJPR.com.    To  hear  more  about  the  firm’s  managed  accounts  in  Michigan  municipal  bonds,  contact  brad.reynolds@ljpr.com or as 248‐641‐7400.  IRS CIRCULAR 230 DISCLOSURE REQUIREMENT:  IRS Circular 230  requires us to notify you that any tax advice contained in this communication (including attachments) is not intended or  written to be used, and cannot be used, by any person for the purpose of avoiding tax penalties that may be imposed by  law.       8/13/2010  Page 21  © 2010 LJPR, LLC, all rights reserved