KBank Multi Asset Strategies Oct 2011 thai

1,069 views
967 views

Published on

เรากาลังพลาดสัญญาณวิ กฤตเพราะการมองโลกในแง่ดี เกี นไปหร ิ อไม ื ?

0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total views
1,069
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
5
Actions
Shares
0
Downloads
15
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

KBank Multi Asset Strategies Oct 2011 thai

  1. 1. .Mean S Multi Asset Strategies KBank Strategies Macro / Multi Asset เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ? October 2011 Volume 53 การคาดการณ เ ศรษฐกิ จ โลกในช ว งนี้ ส ะท อ นว า เรายั ง ไม ไ ด เ ตรี ย มความ Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank พร อ มสํ า หรั บ สถานการณ ที่ เ ลวร า ยที่ สุ ด เราจะไหวตั ว ช า เหมื อ นช ว งป kobsidthi.s@kasikornbank.com 2008/2009 หรือไมในรอบนี้? Susheel Narula – KSecurities susheel.n@kasikornsecurities.com การคาดการณเงินบาทลําบากมากขึ้นกวาเดิม เราจึงนําเสนอปจจัยสองดาน Kavee Chukitkasem – KSecurities kavee.c@kasikornsecurities.com เพื่อใหผูประกอบการเห็นแนวโนมและความผันผวนที่อาจจะเกิด KResearch kr.bd@kasikornresearch.com การใช ในการปองกันความเสี่ยงดานอัตราแลกเปลี่ยนนาจะเปนสิ่งที่ดีที่สุด เนื่องจากความไมแนนอนของเศรษฐกิจและวิกฤตดานสังคมในตางประเทศ Disclaimer: This report must be read with the เราปรับประมาณการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยลงสู 3.50% ณ สิ้นปนี้ Disclaimer on page 38 that forms part of it โดยการปรับเปลี่ยนเปาหมายเงินเฟอและการชะลอตัวของเศรษฐกิจยุโรปทํา “KBank Multi Asset ใหธปท.อาจพิจารณายืนอัตราดอกเบี้ยไวที่ระดับปจจุบัน Strategies” can now be accessed on Bloomberg: KBCM <GO>Key Parameters & Forecasts at Year-end 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012EGDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.8 4.5Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 3.6 3.8Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 6.3 5.8Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4.0 -4.5Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 20.0 10.0Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 24.0 12.0Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 12.9 8.1CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.8 3.7USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0 28.0Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.50 3.50Bond Yields 2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.60 3.60 5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.65 3.65 10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.80 3.80USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 81EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.35 1.40SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 812 1320Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities111 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
  2. 2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model Bps (actual YTM vs. model) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 3 mth avg Now -20.00 LB296A LB123A LB133A LB137A LB145B LB14DA LB155A LB15DA LB167A LB16NA LB175A LB183B LB191A LB196A LB198A LB19DA LB213A LB24DA LB267A LB283A LB396ASource: Bloomberg, KBankKBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model 48 105 46 44 100 + 1 std 42 d 40 95 38 36 90 average 34 32 85 30 80 -1 std dev 28 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 75 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankFX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model USD/THB USD/THB since 2001 48 50 46 y = -7.4157Ln(x) + 69.035 44 2 45 42 R = 0.8878 40 40 38 36 35 y = 29.695Ln(x) - 95.504 2 34 R = 0.7685 32 30 30 28 25 26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping currentSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank222
  3. 3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield % % 5.5 9 5.0 8 4.5 7 4.0 6 3.5 5 3.0 4 2.5 2.0 3 1.5 2 1.0 1 0.5 0 0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 actual model 10yr yields SET forward dividend yieldsSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankThai inflation parameters Thai contribution to GDP growth CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy % yoy 25% 15 20% 10 15% 5 10% 0 5% -5 0% -10 -5% -15 -10% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 -15% Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation 05 06 07 08 09 10 11 Inventory change Net exports GDP yoySource: CEIC, KBank Source: NESDB, KBankImplied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs % Implied forward rate shifts (IRS) % Bond yields implied curve shifts 3.90 4.25 3.70 4.00 3.50 3.30 3.75 3.10 2.90 3.50 2.70 tenor (yrs) tenor (yrs) 2.50 3.25 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank333
  4. 4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward 7.0 8 6.0 7 5.0 6 5 4.0 4 3.0 3 2.0 2 1.0 1 0.0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwardsSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank EUR/THB model KBank JPY/THB model EUR/THB JPY/THB 43.0 56.0 54.0 41.0 52.0 39.0 50.0 37.0 48.0 46.0 35.0 44.0 33.0 42.0 31.0 40.0 29.0 38.0 36.0 27.0 34.0 25.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank GBP/THB model KBank CNY/THB model GBP/THB CNY/THB 5.8 78.0 5.6 73.0 5.4 68.0 5.2 63.0 5.0 58.0 4.8 4.6 53.0 4.4 48.0 4.2 43.0 4.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank THB/VND model KBank AUD/THB model THB/VND AUD/THB 800 35.0 750 700 33.0 650 31.0 600 29.0 550 500 27.0 450 25.0 400 350 23.0 300 21.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank444
  5. 5. เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ? Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbankจากประมาณการเศรษฐกิจป 2011 และโดยเฉพาะอยางยิ่งป 2012 ดูเหมือนวานักเศรษฐศาสตรไมได kobsidthi.s@kasikornbank.comแยแสการทํานายของนอสตราดามุส วาเมื่อถึงวันที่ 21 ธันวาคม 2012 โลกอาจจะไมอยูในสภาพเดิมที่เรา Nalin Chutchotitham – Kasikornbank nalin.c@kasikornbank.comตางรูจัก โดยตัวเลขประมาณการลาสุดของกองทุนการเงินระหวางประเทศ (IMF) มองวาเศรษฐกิจโลกจะ Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbankขยายตัว 4.0% ในป 2012 ในขณะที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจของประเทศไทยมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น 4.8% amonthep.c@kasikornbank.comอยางไรก็ดี ดูทาทางฟาจะเปนใจกับคนที่เห็นตางมากกวา สังเกตไดจากสภาวะของตลาดการเงินในชวงนี้ที่มีลักษณะคลายกับป 2008 ทําใหหลายๆคนรูสึกเหมือนเปน déjà vu กอนเกิดวิกฤตการเงินป 2008โครงสรางดอกเบี้ยของสหรัฐฯแบนราบมากเปนพิเศษในชวงป 2006-2007 (โดยบางชวงกลายเปน invertyield curve) ชวงตนป 2008 ธนาคารวาณิชธนกิจขนาดใหญที่ชื่อ Bear Stearns (มูลคาตลาดชวงที่สูงสุดคือ 24.88 พันลานดอลลารสหรัฐฯ) ถูกยุบและถูกซื้อโดยธนาคาร JP Morgan สําหรับสภาวะเศรษฐกิจมหภาค เดือนมกราคม 2008 เปนชวงที่การจางงานนอกภาคเกษตรอยูในระดับสูงสุดที่ 138 ลานตําแหนงและลดลงอยางตอเนื่องหลังจากนั้น นําไปสูการผิดชําระหนี้ของภาคครัวเรือนในตลาดอสังหาริมทรัพย(mortgage delinquencies) ที่เพิ่มขึ้นอยางรวดเร็วรูปที่ 1. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจโลกจาก IMF รูปที่ 2. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจไทย 6 9 8 5 7 4 6 5 3 4 3 2 2 1 1 0 0 -1 -2 -1 -3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 World economic growth, % IMF projections, % Thai economic growth, % IMF projections, %Source: IMF Source: IMFนอกจากลางไมดีเหลานี้ เครื่องวัดความเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตทางการเงินเต็มรูปแบบอีกอยางคือ creditspreads ณ ที่นี้เราจะหมายถึงสวนตางของอัตราดอกเบี้ย LIBOR และ OIS (overnight-index swap หรืออัตราดอกเบี้ยสว็อประยะสั้น) ซึ่งก็คือความแตกตางระหวางตนทุนการกูยืม(เงินกอน)ระหวางธนาคารและอัตราดอกเบี้ยสว็อประหวางธนาคาร (แลกเปลี่ยนเฉพาะสวนที่เปนดอกเบี้ย - เสมือนเครื่องมือปองกันความเสี่ยงดานดอกเบี้ย) สรุปคือ หากสวนตางนี้ปรับตัวสูงขึ้น นั่นสะทอนวาการกูยืมระหวางธนาคารมีเงื่อนไขที่เขมงวดมากขึ้น555
  6. 6. รูปที่ 3. สวนตางอัตราดอกเบี้ย USD Libor และ OIS รูปที่ 4. สวนตางอัตราดอกเบี้ย EUR Libor และ OIS 400 200 350 180 160 300 140 250 120 200 100 150 80 60 100 40 50 20 0 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 US LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bps Euro LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bpsSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankUSD/THB ยังตองเผชิญความผันผวนตอไปในระยะสั้นในตารางดานลาง เราสรุปปจจัยที่อาจทําให USD/THB ปรับสูงขึ้นและลดลงในระยะ 1-2 ไตรมาสขางหนาเพื่อใหผูประกอบการไดมีมุมมองที่กวางขึ้นและปองกันความเสี่ยงตามลักษณะของธุรกิจตารางที่ 1. ปจจัยทีสําคัญตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB ่ USD/THB ปรับสูงขึ้น USD/THB ปรับลดลง The US economy is still floundering. With unemployment very Bureaucracy of the EU system limits the speed of how elevated at 9%+, economic stimulus no doubt is needed European authorities can effectively respond and resolve the Fiscal constraints means that stimulus in the form of crisis and allows the Eurozone to implode into a full fledge expansionary fiscal policy is not an option sovereign domino defaults and bank runs / closures …hence QE3, 4, …. is still needed…..meaning the Fed will Risk aversion kicks in and investors further reduced printing more US dollars to monetize and reduce their investment positions in all sorts of risk asset classes indebtedness including emerging markets equities and bonds The European authorities, despite having demonstrated Higher risk perception of the EUR will prompt a shift of shortcoming of leadership, solidarity and efficiency in dealing reserves away from the 17 nation currency (market share of with the sovereign debt / banking crisis, is able to prevent or 27%) and towards the US dollar (market share of 60%) postpone a full blown crisis The Fed is contented with just the 2011 version of “Operation Thailand is seen to post current account surpluses, meaning Twist”. This means that the Fed will not expand its balance sellers of USD/THB outnumber buyers of USD/THB at the sheet and slows down the pace of US dollar printing i.e. M1 current level money supply China proceeds with CNY appreciation. This allows regional The Bank of Thailand adopts a wait and see stance on currencies including the Thai baht to appreciate as well monetary policy amidst lack clarity on the global economic without significant implications on competitiveness front. This reduces support for the baht as policy rates stay Thai baht remains undervalued e.g. the Economist Big Mac at 3.50% index estimates Thai baht is 42.3% undervalued relative to the US dollar.Source: KBank Source: KBankUSD/THB มีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นอีกในเดือนพฤษภาคม 2010 กรีซเขาขอความชวยเหลือทางการเงินจากประเทศยูโรโซนและIMF เปนครั้งแรกในชวงตอมา ไอรแลนดและโปรตุเกสก็ตกอยูในสภาพเดียวกัน มาจนถึงวันนี้ ซึ่งเปนระยะเวลาประมาณปเศษหลังจากกรีซเขาขอความชวยเหลือ ดูเหมือนวาประเทศเหลานี้จะไมสามารถทําตามคํามั่นสัญญาที่ได666
  7. 7. ใหไวแกผูสนับสนุนเงินทุน ไมวาจะเปนการปรับโครงสรางเศรษฐกิจหรือการลดการขาดดุลงบประมาณโดยเฉพาะอยางยิ่งในกรณีของกรีซ ในที่สุด ปญหาทางการคลังของรัฐบาลที่ยังไมไดรับการแกไข เริ่มทําใหธนาคารพาณิชยในยุโรปออนแอลง เพราะธนาคารเหลานี้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลที่อยูในยูโรโซนดวยกันเองในขนาดมากเกินไป หากเราจะเปรียบเปรยวาปญหาของยูโรโซนคือวิกฤตซับพรามในสหรัฐฯในป2008 สิ่งที่คลายคลึงกับ CDOs (collateralized debt obligations) หรือตราสารหนี้ที่มีหลักประกัน ก็คือพันธบัตรรัฐบาลของประเทศที่มีปญหาหนี้ในกลุมเศรษฐกิจที่ออนแอในยูโรโซนหรือ PIIGS นั่นเองรูปที่ 5 แสดงใหเห็นวา ยิ่งราคาพันธบัตรกรีซตกต่ําขึ้นเรื่อยๆ ดัชนีหุนของธนาคารยูโรป (Euro STOXXBank index) ก็ลดลงไปตามกัน (ดัชนีธนาคารประกอบดวย 32 ธนาคารยุโรปที่มีสินทรัพยรวม 5.0 ลานลานยูโร สูงกวาขนาดเศรษฐกิจของยูโรโซนที่มีมูลคา 29 ลานลานยูโร สะทอนความเสี่ยงที่มหาศาลของระบบธนาคารในยุโรป) รูปที่ 6 แสดงใหเห็นวา เราสามารถประมาณการการเพิ่มทุนที่อาจจําเปนสําหรับธนาคารเหลานี้ได ในเมื่อมูลคาทางตลาด (market capitalization) ของธนาคารเหลานี้มีตํ่ากวามูลคาตามบัญชี (Book value) ของพวกเขาในปจจุบัน วิธีงายๆของเราคือการนํามูลคาตลาดของธนาคารในดัชนีมารวมกัน แลวลบออกดวยมูลคาตามบัญชี ปรากฏวาทั้ง 32 ธนาคารอาจตองเพิ่มทุนถึงประมาณ 367พันลานยูโร เพื่อใหมูลคาทางตลาดกลับมาเทาเทียมกับมูลคาตามบัญชี อยางไรก็ดี ราคาหุนของธนาคารยังคงผันผวนและเปลี่ยนแปลงไดอีกมากตามการคาดการณของนักลงทุนและผูถือหุน อีกประเด็นสําคัญที่ราคาหุนไดสะทอนออกมากคือ ผูถือหุนหลายรายไดถอนตัวออกจากธนาคารเหลานี้แลว โดยการขายหุนออกมาหรือตีราคาการเขาซื้อหุนที่ถูกลง หากเราพิจารณาจุดที่วา ธนาคารระดมทุนไดสองทาง คือ การรับฝากเงินและการเสนอขายหุนของตัวเอง สิ่งที่เราควรระวังในชวงตอไปวาธนาคารจะมีเงินทุนเพียงพอหรือไมคือ จับตาการเคลื่อนไหวของผูฝากวาจะถอนตัวเชนผูถือหุนดวยหรือไม และพวกเขาเหลานั้นมีจํานวนมากหรือนอย รูปที่ 6. อัตราการเพิ่มทุนที่อาจจะเปน (implied) ของธนาคารยุโรปในกลุมรูปที่ 5. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกรีซและดัชนีหุนธนาคารยุโรป ดัชนี Euro stoxx bank index 110 260 600,000 100 240 90 400,000 220 80 200 200,000 70 180 60 0 160 50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 40 140 -200,000 30 120 -400,000 20 100 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 -600,000 Greece 10yr bond, % of par (left) Euro Stoxx Bank index (right) Euro Stoxx bank index, market cap less book value implied recapitalization, EUR mnSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank777
  8. 8. ทั้งนี้ ยุโรปมีการตอบรับความเสี่ยงของวิกฤติที่อาจเกิดขึ้นอยางไรบาง? คําตอบก็คือสี่ตัวอักษรเล็กๆ กับงานชิ้นใหญ EFSF (European Financial Stability Facility) ก็คือ กองทุนรักษาเสถียรภาพการเงินยุโรป ซึ่งกอตั้งขึ้นมาดวยแนวคิดที่คลายกับกองทุนฟนฟูและพัฒนาสถาบันการเงินของไทยในชวงป 1997 ในชวงวิกฤตของไทยนั้น หนึ่งในความพยายามของกองทุนฟนฟูฯคือการระงับ bank run หรือการถอนเงินฝากจากธนาคารเปนจํานวนมากจากภาคประชาชน อยางไรก็ดี ทายที่สุดบริษัทเงินทุน 56 แหงเปนอันตองปดลงถึงแมวาจะมีกองทุนฟนฟูฯ ทั้งนี้ก็เพื่อหลีกเลี่ยงภัยพิบัติสําหรับเศรษฐกิจทั้งประเทศหากบริษัทฯที่มีปญหาเหลานี้ยังเปดทําการตอเมื่อเร็วๆนี้ เจาหนาหนาที่ของสหภาพยุโรปพยายามผลักดันการขยายวงเงินของ EFSF จาก 440 พันลานยูโรเปน 780 พันลานยูโร ซึ่งหมายถึงภาระผูกพัน(การรับประกันเงินกู)โดยประเทศในกลุมยูโรโซนจะสูงขึ้นกลไกของ EFSF คือ เปนตัวแทนรัฐบาลกลุมยูโรโซนที่จะทําหนาที่หาเงินทุนในตลาดพันธบัตรจากการออกพันธบัตรซึ่งมีเงินทุนจากรัฐบาลค้ําประกันอีกที ปจจุบัน EFSF ไดออกพันธบัตรไปแลว 3 งวด (ยอดระดมทุน 13 พันลานยูโร) และไดใหเงินกูแกหนวยงานหรือองคกรที่กองทุนเห็นวามีความจําเปนตองชวยเหลือ(ไอรแลนดและโปรตุเกส)ตารางที่ 2. ภาระผูกพันของประเทศในกลุมยูโรโซนในกองทุน EFSF เทียบการขาดดุลการคลังและหนี้สาธารณะ Country Guarantee commitments, EUR mn budget / GDP, % public debt/ GDP, % Kingdom of Belgium 27,032 -4.1 96.8 Federal Republic of Germany 211,046 -3.3 83.2 Ireland 12,378 -32.4 96.2 Kingdom of Spain 92,544 -9.2 60.1 French Republic 158,488 -7.0 81.7 Italian Republic 139,268 -4.6 119.0 Republic of Cyprus 1,526 -5.3 60.8 Grand Duchy of Luxembourg 1,947 -1.7 18.4 Republic of Malta 704 -3.6 68.0 Kingdom of the Netherlands 44,446 -5.4 62.7 Republic of Austria 21,639 -4.6 72.3 Portuguese Republic 19,507 -9.1 93.0 Republic of Slovenia 3,664 -5.6 38.0 Slovak Republic 7,728 -7.9 41.0 Republic of Finland 13,974 -2.5 48.4 Hellenic Republic 21,898 -10.5 142.8 Republic of Estonia 1,995 0.1 6.6 Total Guarantee Commitments 779,783Source: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htmในกรณีที่ผูกูไมสามารถชําระคืนเงินกูใหแก EFSF เจาหนี้ของ EFSF จะสามารถเรียกรองการชําระเงินจากประเทศในกลุมยูโรโซนได แตประเด็นที่สําคัญอยูที่ ประเทศกลุมยูโรโซนสวนใหญ ไมไดมีฐานะการคลังที่888
  9. 9. แข็งแกรงเพียงพอที่จะรับภาระผูกพันนี้ได เศรษฐกิจของเยอรมนีที่ยิ่งใหญเองมีอัตราสวนหนี้สาธารณะตอเศรษฐกิจสูงถึง 83% ซึ่งเกินกวาขีดจํากัด 60%ของสนธิสัญญามาสทริกท (Maastricht Treaty) ดังนั้นตัวตนที่แทจริงของ EFSF ก็คือความพยายามของประเทศที่ออนแอหรือใกลลมละลายที่จะพยุงตัวเองโดยอาศัยการกระจายความเสี่ยงของแตละประเทศ แตกองทุนนี้จะยืนอยูบนความนาเชื่อถือยิ่งขึ้นหากนักลงทุนในเอเชีย/ธนาคารกลางเอเชีย/หรือกองทุนการลงทุนของรัฐบาลเอเชีย ที่มีเงินทุนสวนเกินชวยเขาไปซื้อพันธบัตร EFSFดังนั้น ตลาดยังคงมีความกังวลวาเงินยูโรจะอยูรอดไปไดอีกนานเทาไหร ในการประชุมนโยบายการเงินครั้งสุดทายของ Jean-Claude Trichet เขากลาววาเงินยูโรจะยังคงอยูในอีก 10 ปขางหนา แลวถาสิ่งที่เขาคาดการณไวไมเปนจริงหละ? ถึงจุดนั้น ตลาดก็ไมมีทางเลือกแตตองกลับไปถือเงินดอลลารสหรัฐฯ แมนวาเงินดอลลารมีความไมสมบูรณแบบของตัวมันเองอยูหลายประการ ยอนไปชวงการใชเงินยูโรเริ่มแรก ชวงนั้นประเทศที่ทําการคากับเยอรมันนีตองเปลี่ยนการถือดอยซมารกในเงินทุนสํารองตางประเทศของตนมาเปนเงินยูโรแทน รูปที่ 10 แสดงใหเห็นวาสวนแบงการตลาดของเงินยูโรเพิ่มขึ้นจาก 18% มาเปน 26% และสวนแบงการตลาดของเงินดอลลารสหรัฐฯลดลงจาก 72% สู 60% รูปที่ 8. สัดสวนการถือสินทรัพยสกุลเงินดอลลารและยูโรในทุนสํารองรูปที่ 7. สัดสวนการถือสินทรัพยตามสกุลเงินของธนาคารกลางทั่วโลก ตางประเทศทั่วโลก GBP Other Worlds breakdown of reserve currency CHF 4.2% 4.9% 74 30 0.1% 72 28 JPY 3.9% 70 26 68 24 66 22 EUR 26.7% 64 20 USD 60.2% 62 18 60 16 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 % holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis)Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankOperation Twist เปนอีกปจจัยที่ทําใหแนวโนมการออนคาของดอลลารสหรัฐฯเปลี่ยนเปนแนวโนมแข็งคาคําแถลงจากธนาคารกลาง หรือ Fed ณ วันที่ 21 กันยายนคือ : ”เพื่อสนับสนุนการฟนตัวอยางแข็งแกรงของเศรษฐกิจและเพื่อชวยใหแนใจวาอัตราเงินเฟอใน ระยะยาวจะกลับไปสูระดับที่สอดคลองกับเปาหมายนโยบายการเงิน คณะกรรมการตัดสินใจที่จะ ขยายอายุเฉลี่ยหลักทรัพยที่ถือครองอยู คณะกรรมการตั้งใจที่จะซื้อหลักทรัพยที่จะครบกําหนด ไถถอนภายใน 6- 30 ป ในปริมาณ 4 แสนดอลลาร และขายหลักทรัพยที่จะครบกําหนดไถถอน999
  10. 10. ภายใน 3 ปในปริมาณเทากัน โดยจะดําเนินการใหเสร็จสิ้นภายในเดือนมิถุนายน ค.ศ. 2012 โครงการนี้ จะเพิ่มแรงกดดันใหอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงและเอื้อใหเงื่อนไขทางการเงินผอน คลายมากขึ้น อยางไรก็ดี คณะกรรมการจะทบทวนขนาดและองคประกอบของหลักทรัพยที่ถือ ครองอยูอยางสม่ําเสมอ”การซื้อและขายหลักทรัพยในจํานวนที่เทาๆกันหมายถึงการคงขนาดของงบดุลของเฟด ดังนั้นมาตรการนี้เปนการเปลี่ยนการถือครองหลักทรัพยใหมีอายุยาวขึ้นเทานั้น (sector rotation) แตเปนวิธีการลดการทําgapping ของนักลงทุน และกดดันใหธนาคารพาณิชยลดการหากําไรจากการกูสั้นปลอยยาวกับรัฐบาล (ซึ่งมีเพียงความเสี่ยงดานระยะเวลา หรือ duration risk) และพลักดันใหธนาคารปลอยกูใหแกภาคเอกชนมากขึ้น (และรับความเสี่ยงดานเครดิตดวย) สละความเสี่ยงเครดิต บิดดําเนินการคือการออกฝูงชนที่ไมใชสวนตัวกิจกรรม simulative ภาคเชนการกูยืมเงินจากเฟดและใหยืมไปยังคลังสหรัฐแทนการใหกูยืมเงินแกภาคเอกชน ภาพที่ 11 แสดงใหเห็นวาอัตราดอกเบี้ย Fed และรูปรางของเสนอัตราผลตอบแทนยายไปในทิศทางที่ตรงขามที่เปนกองทุนรวมที่เพิ่มขึ้น Fed ที่ steepens เสนอัตราผลตอบแทน ในขณะที่เมื่อกองทุนเฟดตรงเสนโคง flattens เฟดมีความตั้งใจในการทําเครื่องหมายเพื่อใหอัตราสั้น ๆ ที่พวกเขาอยูในระดับต่ําเชน ดังนั้นใหเรียบเสนอัตราผลตอบแทนที่จะสนับสนุนใหธนาคารเพื่อการใชความเสี่ยงดานเครดิตเฟดที่มีการซื้อลงวันที่ครบกําหนดคลังอีกตอไป รูปที่ 11 แสดงถึงความสัมพันธของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดและสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป ในอดีตในชวงที่เศรษฐกิจเริ่มฟนตัว เฟดจะปรับอัตราดอกเบี้ยระนะสั้น คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพื่อใหสวนตางดอกเบี้ยแคบลง ซึ่งเปนปจจัยกดดันใหธนาคารแสวงหากําไรจากการปลอยกูมากขึ้นเมื่อมีมาตรการเชนนี้ ก็หมายความวาเฟดยังไมรีบรอนที่จะพิมพเงินหรืออัดฉีดสภาพคลองเพิ่มขึ้น ดังนั้นจึงยังไมมปจจัยดานสภาพคลองหนุนให USD/THB ลดลงอีก ีรูปที่ 9. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทน รูปที่ 10. การปลอยกูภาคธนาคารของสหรัฐฯฟนตัวอยางเชื่องชาพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป bps % 8,000 350 7 7,000 300 correlation is -93% 6 6,000 250 5 5,000 200 150 4 4,000 100 3 3,000 50 2,000 2 0 1 1,000 -50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 - -100 0 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 US 10yr yield less 2yr yield, left Fed Funds, right Loans and leases, USD bnSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank101010
  11. 11. รูปที่ 11. ความสัมพันธระหวางงบดุลของเฟดและปริมาณเงินในระบบ รูปที่ 12. ความสัมพันธระหวางปริมาณเงินและUSD/THB USD M1 money supply, USD bn 2200 USD/THB 48 2100 46 2000 44 y = -0.0188x + 65.37 2 y = 0.0002x - 0.4615x + 1711.7 42 1900 2 R = 0.9398 2 40 R = 0.8832 1800 38 1700 36 34 1600 32 without Sept 2006 to Dec 2008 period 1500 30 2108.8 1400 28 26 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000 Feds balance sheet, USD bn 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 USD M1, bnSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankแคทรีนาประเทศไทย หรือ 10-11รูปที่ 13. ธนาคารแหงประเทศไทยตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยา รูปที่ 14. พื้นที่ที่ไดรับผลกระทบใกลลุมแมน้ําเจาพระยาSource: Google Maps Source: wikipediaเหตุการณน้ําทวมในปจจุบนไดทําใหเกิดความเสียหายประมาณ 59 จังหวัดอจากจํานวนจังหวัดทั้งหมด 77 ัจังหวัด เทียบไดกับผลกระทบของสหรัฐฯจากเฮอรริเคนแคทรีนาและผลกระทบจากแผนดินไหวที่ญี่ปุน การสู ญ เสี ย ทางเศรษฐกิ จ และสั ง คมที่ มี ใ นขณะนี้ ยั ง ยากที่ จ ะประเมิ น อย า งไรก็ ดี รั ฐ มนตรี ว า การกระทรวงการคลังกลาววา ความสูญเสียที่เกี่ยวเนื่องกับเศรฐกิจอาจจะอยูที่ 6 หมื่นลานบาทในขณะที่คณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ (สศช. ) ประมาณการความสูญเสียที่ 8-9 หมื่นลาน111111
  12. 12. บาท และธนาคารแหงประเทศไทยที่ตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยาก็คาดวาจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายแทนการปรั บ ขึ้ น เพราะสถานการณ เ ศรษฐกิ จ ทั้ ง ภายในและนอกประเทศต า งมี ค วามไม แ น น อนสู ง ซึ่ งหมายความวาการทํา carry trade โดยการกูเงินดอลลารและลงทุนในประเทศไทยเพื่อไดรับกําไรจากการแข็งคาของคาเงินบาทจะนาสนใจนอยลงรูปที่ 15. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยและสหรัฐฯ รูปที่ 16. การคาดการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของตลาดในอีก 1 ปขางหนา % change : 1yr rate, 1yr from now 7 0.50 6 0.40 5 0.30 4 0.20 3 0.10 0.00 2 -0.10 US CH ID MY UK KR EU SG TH 1 -0.20 0 -0.30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 % change : 1yr rate, 1yr from now BOT repo Fed FundsSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankUSD/THB ปรับตัวลดลงเนื่องจากปจจัยอะไรวันศุกรแรกของทุกๆเดือนเปนอีก 1 วันที่ตลาดเฝารอคอยมากที่สุดเนื่องจากมีการประกาศตัวเลขการจางงานของสหรัฐฯ สําหรับเดือนกันยายนการจางงานเพิ่มขึ้นอีก 103,000 ตําแหนง สูงกวาที่นักเศรษฐศาสตรไดคาดการณไวที่ 60,000 ตําแหนง ตลาดการเงินตอบรับขาวดี สงผลใหอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10ปของสหรัฐฯปรับตัวสูงขึ้นเปน 2.0% (เกิดขึ้นภายหลังการประกาศoperation twist ของ Fed) ซึ่งเปนสิ่งที่ไมนาเฉลิมฉลองซักเทาไหรในขณะที่เศรษฐกิจของสหรัฐฯยังฟนตัวอยางออนแอ โดยตลาดแรงงานของสหรัฐฯยังไมปรับสูจุดที่สมดุล สังเกตจากจํานวนคนที่มีงานทํานอกภาคเกษตรที่ 138 ลานคนในชวงที่การจางงานอยูในจุดสูงสุดและ ณ เดือนกันยายนที่ระดับ 131.3 ลานคนรูปที่ 17. การเปลี่ยนแปลงของแรงงานนอกภาคเกษตรและการคาดการณ รูปที่ 18. การจางงานนอกภาคเกษตร (หนวย พันคน) 140,000 000 800 138,000 600 400 136,000 200 134,000 0 -200 132,000 -400 -600 130,000 -800 128,000 -1000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 non-farm payrolls, k non farm payroll - actual surveySource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank121212
  13. 13. สรุ ป แล ว การฟ น ตั ว ของการจ า งงานในสหรั ฐ ฯยั ง อ อ นแอมากจนแทบจะไม มี นั ย ยะสํ า คั ญ อย า ลื ม ว าเศรษฐกิจสหรัฐ ฯนั้น ถูกขับเคลื่อ นโดยการบริโ ภคเปน ส ว นใหญ ดัง นั้น ยัง มี ความเสี่ย งในชว งตอ ไปวาเศรษฐกิจสหรัฐฯจะไมสามารถฟนตัวไดอยางยั่งยืนเพราะ งานไมมี = คาจางไมมี = ไมมีรายได = ไมมีเงินใชจาย = ไมมีการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น สหรัฐฯตองกระตุนเศรษฐกิจใหมีการเจริญเติบโตในอัคราที่จะสรางงานเพิ่มขึ้นอีก รูปที่ 19 เราแสดงถึงความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ ซึ่งชี้ใหเห็นวาเศรษฐกิจสหรัฐฯตองการที่จะเติบโตอยางนอย 1% เพียงเพื่อทํา ใหอัตราการจางงานมีการเปลี่ยนแปลงที่เปนบวกตอไป แตนา เสียดายที่การกระตุนเศรษฐกิจผา นนโยบายการคลังจะเพิ่มความเสี่ยงดานหนี้สาธารณะขึ้นไปอีก และเราอาจจะเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตหนี้สหรัฐฯ เชนเดียวกับ วิกฤตหนี้ยูโรโซนรูปที่ 19.ความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและอัตราการ รูปที่ 20. อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯจากการคาดการณของ IMFเติบโตของเศรษฐกิจ change in non-farm payrolls 120 1.0% 110 100 90 0.5% 80 70 0.0% 60 -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 50 -0.5% 40 change in nominal GDP 30 20 -1.0% 10 y = 0.5025x - 0.0048 2 0 -1.5% R = 0.6318 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 since 2000 -2.0% US GDP % IMF projectionsSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: IMFหลังจากที่ปรับใหคาของเงินดอลลารถูกลงโดยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหต่ํา อีกวิธีหนึ่งที่สหรัฐฯสามารถนํามาใชเพื่อกดดันใหคาของเงินถูกลงคือผานอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศ รูปที่ 21 เราแสดงถึงความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวงน้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวนการคา และตะกรา เงิน ) รู ป นี้ (scatterplot) สะทอ นวา การออ นคา ของเงินดอลลารมักจะสนับสนุน การเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯนี่คือเหตุผลวาทําไมฝายนิติบัญญัติของรัฐบาลสหรัฐฯมีความพยายามพิเศษในการพลักดันรางกฎหมายฉบับใหมเกี่ยวกับการคาระหวางประเทศที่เสมอภาคยิ่งขึ้น หรือที่ตลาดใหชื่อเลนวาเปนราง "ตอตานสกุลเงินหยวน" และกฎหมายฉบับนี้มีแนวโนมที่จะจุดประกายสงครามการคารอบใหมขึ้นมาอีกครั้ง ยอนไปเมื่อปหลัง 1930 บทเรียนที่ขมขื่นจากวิกฤต Great Depression คือการปกปองการสงออกและกีดกันทางการคาทําใหภาวะเศรษฐกิจเลวรายยิ่งขึ้น อยางไรก็ดี รูปที่ 22 แสดงถึงแรงพลักดันของทางสหรัฐฯในการ131313
  14. 14. ผานรางกฎหมายฉบับนี้ – การขาดดุลการคากับจีนยิ่งมีเพิ่มขึ้น จํานวนการจางงานภาคอุตสาหกรรมในสหรัฐฯยิ่งแยลงกวาเดิมรูปที่ 21. ความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวง รูปที่ 22. การขาดดุลการคากับจีนและการจางงานภาคอุตสาหกรรมในสหรัฐฯน้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวนการคาและตะกราเงิน) US chain weighted real GDP, US bn 0 19.0 13500 -50 18.0 -100 17.0 13000 y = -49.137x + 16851 16.0 74, 13,272 2 -150 12500 R = 0.8366 15.0 -200 14.0 12000 -250 13.0 ρ = 92% -300 12.0 11500 -350 11.0 11000 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 10500 US trade balance with China, 12mth moving sum, USD bn (left axis) 60 70 80 90 100 110 120 130 US non-farm payrolls, manufacturing, mn (right axis) DXY, US dollar indexSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankตลาดคาดการณวาแนวโนมการลดลงจอง USD/CNY อาจจะมีไมมากในระยะสั้น โดยสังเกตจากระดับของ USD/CNY12mth NDF (คาเงินหยวนลวงหนาที่ไมมีการสงมอบ) ที่อยูใกลเคียงกับ spot USD/CNY เปนเรื่องเกี่ยวกับในระดับเดียวกัน หากการดําเนินนโยบายเรงการแข็งคาของเงินหยวนดําเนินตอไปในสหรัฐฯอาจสงผลใหตลาดมีการเปลี่ยนแปลงคาดการณแนวโนมของเงินหยวน และเราคาดวาจะสงผลตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB ตามที่แสดงในรูปที่ 24รูปที่ 23. USD/CNY 12mth NDF, USD/CNY รูปที่ 24. USD/CNY 12mth NDF, USD/THB USD/THB spot 48 7.4 37 46 7.2 36 y = 6.3239x - 9.664 correlation coefficient = 0.93 44 2 35 R = 0.9411 7.0 42 34 40 6.8 33 38 6.6 36 32 6.4 31 34 6.2 32 30 6.348, 30.88 30 6.0 29 28 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 USD/CNY NDF USD/CNY 12mth NDF (left axis) USD/THB spot (right axis)Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank141414
  15. 15. เราจะไดเห็นการแกปญหาเศรษฐกิจของสหรัฐฯ และยุโรปแบบญี่ปุนๆหรือไม ประสบการณของประเทศญี่ปนในชวงปทศวรรษ 1990 หรือชวงที่เศรษฐกิจไมไดเติบโตมาก ุ นัก นับเปนหนึ่งในตัวอยางสําคัญที่สหรัฐฯและยูโรโซนควรพยายามหลีกเลี่ยง สหรัฐฯและยูโรโซนใชมาตรการที่จริงจังในการแกปญหาเศรษฐกิจ ไมเชนนั้นแลวพวกเขา จะลงเอยเชนญี่ปุนซึ่งรัฐบาลลังเลที่จะไมทาอะไรนอกจากการพิมพเงินใหมากขึ้น ํ สหรัฐอาจใชนโยบายทางการคลังและการปฏิรูปเศรษฐกิจที่จะเนนการสงออกมากขึ้นใน ขณะเดียวกัน การลดคาเงินดอลลารจะยังเปนเครื่องมือสําคัญในการลดภาระหนี้ แนวทางการแก ปญหาหนึ่งสําหรับยูโรโซนคือการ1

×