KBank Multi Asset Strategies dec 2011 th

  • 837 views
Uploaded on

What ? When? Where? Why? in 2012

What ? When? Where? Why? in 2012

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
837
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0

Actions

Shares
Downloads
5
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. .Mean S Multi Asset Strategies KBank Strategies Macro / Multi Asset อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012 December 2011 Volume 55 ยุโรปเปนตลาดที่สําคัญยิ่งตอตลาดโลก เฉกเชนในสมัยสงครามโลกครั้งที่สอง ... ความ กลัววาเงินยูโรจะแตกจะใหมการใหมูลคาดอลลารสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น ี Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank kobsidthi.s@kasikornbank.com ... แตในทายที่สุดแลว ธนาคารกลางของสหรัฐและยุโรป ก็ตองพิมพเงินมาใชหนี้และ Susheel Narula – KSecurities ดําเนินการที่จะลดคาเงินของพวกเขาตอไป ... เรามีมุมมองตอ USD/THB ที่ 29.50 ใน susheel.n@kasikornsecurities.com สิ้นป 2555 แตก็คาดวาจะเห็นความผันผวนอยางมากในระหวางป 2555 Kavee Chukitkasem – KSecurities kavee.c@kasikornsecurities.com ธปท.มีแนวโนมที่จะลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปที่ 3.00% และคงไวจนถึงสิ้นป 2555 KResearch คาดวาตลาดตราสารหนี้ของไทยจะคอนขางดีในป 2555 แตก็ยังคงมีความกังวลสําหรับ kr.bd@kasikornresearch.com การออกพันธบัตรเพราะงบประมาณภาครัฐจะมีผลทางกฎหมายประมาณปลาย ม.ค. Disclaimer: This report บรรยากาศการลงทุนในเดือนธันวาคมเปนเชิงบวกในขณะที่ตลาดทั่วโลกปรับตัวเพิ่มขึ้น must be read with the Disclaimer on page 35 ตามความคาดหวังวาผูนําสหภาพยุโรปจะสามารถแกวิกฤติหนี้ยูโรโซนได เราเชื่อวากําไร that forms part of it จากดัชนีตลาดหลักทรัพยไทยในขณะนี้สะทอนถึงขาวดีไปมากแลวและผลตอบแทนตาม “KBank Multi Asset ความเสี่ยงในป 2555 จะมีเพียง 5% จากเปาหมายของเราที่ 1100 Strategies” can now be accessed on Bloomberg: KBCM <GO>Key Parameters & Forecasts at Year-end 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012EGDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 1.5 4.3Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 2.5 2.8Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 4.6 5.5Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -3.2 -4.8Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 16.7 5.0Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 23.6 5.0Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 10.1 12.8CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 3.9USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 30.50 29.50Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.25 3.00Bond Yields 2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.00 3.25 5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.00 3.35 10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.25 3.50USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 80EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.33 1.34SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1020 1100Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities11 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM1
  • 2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model Bps (actual YTM vs. model) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 3 mth avg Now -20.00 LB296A LB123A LB133A LB137A LB145B LB14DA LB155A LB15DA LB167A LB16NA LB175A LB183B LB191A LB196A LB198A LB19DA LB213A LB24DA LB267A LB283A LB396ASource: Bloomberg, KBankKBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model 48 105 46 44 100 + 1 std 42 d 40 95 38 36 90 average 34 32 85 30 80 -1 std dev 28 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 75 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankFX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model USD/THB USD/THB since 2001 48 50 46 y = -7.361Ln(x) + 68.817 44 2 45 R = 0.8883 42 40 40 38 36 35 y = 29.993Ln(x) - 96.882 2 34 R = 0.7698 32 30 30 28 25 26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping currentSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank222
  • 3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield % % 5.5 5.0 9 4.5 8 4.0 7 3.5 6 3.0 5 2.5 4 2.0 3 1.5 2 1.0 1 0.5 0 0.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 10yr yields SET forward dividend yields actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankThai inflation parameters Thai contribution to GDP growth 25% % yoy/ contribution 20% 15 15% 10 10% 5 5% 0% 0 -5% -5 -10% Private consumption Government Consumption -10 Gross fixed capital formation Inventory change -15% Net exports GDP yoy Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 -15 CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBankImplied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs % Implied forward rate shifts (IRS) % Implied bond yield curve shifts (current markets pricing) 4.00 4.00 3.75 3.50 3.50 3.25 3.00 3.00 2.75 2.50 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12 tenor (yrs) Dec-11 Mar-12 Jun-12 Dec-12 tenor (yrs)Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank333
  • 4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward 7.0 8 6.0 7 5.0 6 5 4.0 4 3.0 3 2.0 2 1.0 1 0.0 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwardsSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank EUR/THB model KBank JPY/THB model EUR/THB JPY/THB 43.0 56.0 54.0 41.0 52.0 39.0 50.0 37.0 48.0 46.0 35.0 44.0 33.0 42.0 31.0 40.0 29.0 38.0 36.0 27.0 34.0 25.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank GBP/THB model KBank CNY/THB model GBP/THB CNY/THB 5.8 78.0 5.6 73.0 5.4 68.0 5.2 63.0 5.0 58.0 4.8 4.6 53.0 4.4 48.0 4.2 43.0 4.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankKBank THB/VND model KBank AUD/THB model THB/VND AUD/THB 800 35.0 750 700 33.0 650 31.0 600 29.0 550 500 27.0 450 25.0 400 350 23.0 300 21.0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 actual model actual modelSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank444
  • 5. อะไร? เมื่อไร? ทําไม? และอยางไร? ในป 2012 Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbankสิ่งที่คุณไมทราบจะไมสามารถทํารายคุณได ... พวกเขากลาวไวอยางนั้น kobsidthi.s@kasikornbank.comในขณะที่ป 2554 กําลังจะสิ้นสุดลงทามกลางสภาพแวดลอมที่ถดถอยทั้งทางดานสังคมและเศรษฐกิจ ผล Nalin Chutchotitham – Kasikornbank nalin.c@kasikornbank.comสํา รวจความคิดเห็น ของนั กวิ เ คราะหสว นใหญ ผิดพลาดเนื่อ งจากการมองโลกในแงดีจ นเกิน ไป ทํา ให Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbankนักวิเคราะหนาจะเอาหัวหมกในทรายอยางเชนที่นกกระจอกเทศทํา กฎของเมอรฟ (Murphy’s Law) amonthep.c@kasikornbank.comประชดการมองโลกในแงดีข นาดนั้น ดว ยประโยคที่วา “สิ่ งใดใดก็ตามหากผิดพลาดได ก็จ ะผิดพลาด” Puttikul Ackarachalanonth - Kasikornbank puttikul.a@kasikornbank.comเหตุการณในยุโรปและผลกระทบที่มีตอเศรษฐกิจโลกจะคอยจํากัดรูปแบบของการมองโลกในแงดี ซึ่งในขณะเดียวกันตลาดตางการเงินก็ยังคงผันผวนและแกวงตัวไปตามความผอนคลายและความกังวลที่เขามาเปนระยะ ๆในทางคณิตศาสตรสูตรตอไปนี้เปนจริง :-1 x -1 = 1 หรือในทางคําพูดจํานวนลบคูณกับจํานวนลบจะไดผลบวกนักการเมืองและผูกําหนดนโยบายทั้งหลายกําลังพยายามที่จะใชบรรทัดฐานทางความคิดเดียวกันในทางเศรษฐศาสตรคือ การแกปญหาหนี้ตองสรางหนี้เพิ่มเติมรูปที่ 1. ผลสํารวจความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญในปจจุบันผาน  รูปที่ 2. ความเห็นของนักวิเคราะหสวนใหญไมไดบงชี้วาจะมีภาวะการไตรตรองแลวหรือ? ถดถอยในเศรษฐกิจโลก 6 5 4 3 2 1 0 -1 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -2 -3 -4 -5 -6 global quarterly GDP consensusSource: http://www.ostrichheadinsand.com/ Source: Bloomberg, CEIC, KBankวิกฤตหนี้ x การเพิ่มหนี้ = การกูคืนเศรษฐกิจ? ที่จริงแลว ...ไมใช หนึ่งในเสาหลักของตนกําเนิดของเงินยูโรอยูที่สนธิสัญญามาสทริกต (Maastricht Treaty) ซึ่งกําหนดขอตกลงไวเนื่องจากการขาดกลไกทางการเงินรวมกัน โดยสมาชิกประเทศที่ใชเงินยูโรตองจํากัดหนี้สาธารณะเมื่อเทียบกับจีดีพีไวที่ 60% แตทําไม555
  • 6. ถึงเปน 60% ละ? แผนภูมิตอไปนี้อาจจะชวยคลายความสงสัยไดบาง รูปที่ 3 แสดงหนี้ตอจีดีพีของญี่ปุนเที ยบกับการเจริญ เติบ โตของจีดีพีใ นญี่ปุน จุดสีเขี ย วนํา เสนอถึง ขอ มูลจริง ในชว งป 2524 ถึง ป 2553ในขณะที่จุดสีแดงเปนการคาดการณของ IMF รูปดานลางแสดงใหเห็น (ทางสถิติ) คอนขางจะชัดเจนวาเมื่อหนี้สาธารณะตอจีดีพีเกิน 60% การเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มสะดุด รูปแบบของจุดสีแดงอาจแยงสิ่งที่เราชี้ใหเห็นในตอนแรกเกี่ยวกับการมองเศรษฐกิจในแงดีเกินไป ขอมูลของสหรัฐฯ ก็แสดงใหเห็นถึงรูปแบบที่คลายกันที่วาการเติบโตทางเศรษฐกิจจะเริ่มลดลงเมื่อหนี้ตอจีดีพีเกิน 60% รูปที่ 4. หนี้ตอจีดีพีของสหรัฐฯ เทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีในรูปที่ 3. หนี้ตอจีดีพีของญี่ปุนเทียบกับการเจริญเติบโตของจีดีพีในญี่ปุน สหรัฐฯ GDP mapping of Japans GDP growth as a function of debt / GDP ratio GDP mapping of US GDP growth as a function of debt / GDP ratio 14.0% 16.0% 14.0% 12.0% 12.0% 10.0% 10.0% 8.0% 8.0% 6.0% 6.0% 4.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2.0% -2.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 0.0% -4.0% -6.0% debt / GDP, % -2.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 -8.0% -4.0% debt / GDP, %Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankสิ่งนี้สะทอนใหเห็นถึงศัพททางเศรษฐกิจ “crowding out” ซึ่งวิกิพีเดียไดใหคํานิยามที่เหมาะไววา: ในทางเศรษฐศาสตร crowding out เกิดขึ้นเมื่อนโยบายการคลังแบบขยายตัว (expansionary fiscal policy) ทําใหอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ซึ่งเปนผลทําใหการใชจายภาคเอกชนลดลง นั่น หมายความวาการเพิ่มขึ้นของการใชจายภาครัฐทําใหการใชจายดานการลงทุนลดลงหากระบอบการปกครองของรั ฐบาลมีการเอนเอี ยงอยางมากไปทางสังคมนิยม นโยบายการคลังแบบขยายตัวก็จะนําไปสูหนี้ขนาดใหญ หากกรีซไมไดเปนสวนหนึ่งของยูโรโซน กรีซก็จะมีปญหาในการหาเงินมาใชในการดําเนินการที่เนนสังคมนิยมซึ่งจะทําใหปญหาถึงจุดระเบิด พูดในอีกแงนึงคือ เรื่องบางอยางจะกระทําเพียงฝายเดียวไมได กลาวคือ เอเชียมีความสุขที่จะซื้อตราสารหนี้ใด ๆ ของยูโรโซน ซึ่งเอเชียใชเปนแหลงลงทุนของเงินเกินดุลบัญชีเดินสะพัด666
  • 7. การพิมพเงินมาใชหนี้ คือ วิธีการลดหนี้อยางลับ ๆ ลอ ๆในรายงานบับเดือนสิงหาคม เราไดกลาววาประเทศที่พัฒนาแลวตองการที่จะพิมพเงินมาใชหนี้มากกวาวิธีการอื่น อยางเชน มาตรการลดรายจายภาครัฐ เพราะสังคมจะตอตานและนําไปสูจุดจบทางการเมืองของนักการเมืองหลายคน ในสวนที่ตามมาคุณอมรเทพจะกลาวถึงรายละเอียดของความซับซอนของการแกปญหาวิกฤติหนี้ยูโรโซนแตกอนที่จะไปถึงจุดนั้น เราอยากจะชี้ใหเห็นถึงแนวโนมของอัตราแลกเปลี่ยนในป 2555 ที่จะมีความผันผวนมากขึ้น ถาเหตุการณในป 2551-2552 พอจะเปนแนวทางได เงินดอลลารสหรัฐฯ ก็อาจจะอยูไดรับพรีเมี่ยมที่จะมาพรอมกับคํากลาวที่วา "ทุกวิกฤตินั้นมีโอกาส" สิ่งที่จะตองขยายความก็คือวิกฤติของใครและโอกาสของใคร นับตั้งแตมีการเริ่มใชเงินยูโร สวนแบงทางตลาดของเงินยูโรในฐานะเงินสํารองระหวางประเทศไดเพิ่มขึ้นในขณะที่ดอลลารสหรัฐฯ ไดลดบทบาทลงในฐานะเงินสํารองระหวางประเทศ ดังนั้นจะไมแปลกที่ทั่วโลกจะยอนกลับไปใชดอลลารมากขึ้นเชนเดิม หลังจากที่ไดทดลองใชเงินยูโร (ซึ่งเปนการใชหลายสกุลเงินมาเปนสกุลเงินเดียว) ในทุนสํารองระหวางประเทศมาแลว การใชเงินดอลลารสหรัฐฯเปนทุนสํารองระหวางประเทศไดเปนที่โตแยงนับตั้งแตธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ไดพิมพเงินดอลลารในการลางหนี้มากขึ้นผานการผอนคลายเชิงปริมาณ (Q.E.) นายดรากีประธานของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) ไดพยายามที่จะลบความคิดในการใช QE ดังกลาวออกไปจากทางเลือกแมจะมีนโยบายลดดอกเบี้ยไป0.50% ตั้งแตเขามารับตําแหนง รูปที่ 6. แสดงใหเห็นถึงงบดุลของเฟดและอีซีบี ซึ่งชี้ใหเห็นวาธนาคารกลางทั้งสองเริ่มใช QE ตั้งแต Lehman Brothers ลมละลายและตลาดการเงินไดสะดุดลง และเฟดไดกลับมาใชQE อีกในเดือนพฤศจิกายน 2010 (QE2) ซึ่งอีซีบีก็ไดใช QE ในรูปแบบของความพยายามที่จะไมไดตนทุนการกูยืมของรัฐบาลเพิ่มขึ้นตามการกรีซที่ประสบปญหาทางการเงินรูปที่ 5. ยูโรไดเพิ่มสัดสวนในเงินทุนสํารองตางประเทศ รูปที่ 6. งบดุลของเฟดและอีซีบี Worlds breakdown of reserve currency 74 30 3,000 72 28 2,500 70 26 2,000 68 24 1,500 66 22 1,000 64 20 500 62 18 60 16 - 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 02 03 04 05 06 07 08 09 10 % holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis) Feds balance sheet, USD bn ECB balance sheet, EUR bnSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank777
  • 8. การที่โลกกําหนดระดับพรีเมี่ยมหรือสวนลดของดอลลารสหรัฐฯ จะเปนปจจัยสําคัญในการกําหนดทิศทางของดอลลาร/บาท ... มากกวาความสัมพันธระหวางกระแสเงินสดตางประเทศของไทย ซึ่งก็คือ เงินทุนสํารองระหวางประเทศและดอลลาร/บาทรูปที่ 7. EUR/USD เทียบกับ USD/THB รูปที่ 8. เงินทุนสํารองตางประเทศเทียบกับ USD/THB USD/THB USD/THB 48 48 46 46 y = -7.361Ln(x) + 68.817 44 y = -18.455x + 59.943 44 2 R = 0.8883 42 2 42 R = 0.672 40 40 38 38 36 36 34 34 32 32 30 1.3393 30 28 28 26 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 EUR/USD FX reserves to USD/THB mapping current 2012 forecast FX reserves, USD bnSource: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBankจะเห็นไดวาทิศทางของดอลลาร/บาทไดเคลื่อนไหวอยางใกลชิดตามวิธีการที่ยูโรโซนจัดการกับวิกฤตหนี้ของตน กระแสเงินไหลมีแนวโนมที่จะไมไหลเขาไปในสินทรัพยเสี่ยงและยายไปยังสินทรัพยที่อยูในรูปของสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ หากความเสี่ยงของตลาดยังคงผันผวน ถาประเทศยูโรโซนสามารถหาวิธีการแกปญหาเพื่อใหสมาชิกคงอยูในสหภาพยูโรในไดในขณะที่ปญหาหนี้คอย ๆ ไดรับการแกไข กระแสเงินทุนก็จะไหลเขามาสูประเทศในแถบเอเชียอีกครั้ง นอกเหนือจากสภาพแวดลอมในการลงทุนที่ดีขึ้นในปถัดไปสหรั ฐ ฯ มี แ นวโน ม ที่ จ ะทํ า การผ อ นคลายเชิ ง ปริ ม าณ (QE3) การผ อ นคลายเชิ ง ปริ ม าณไม น า จะมีประสิทธิภาพพอที่จะการกระตุนการจางงานและเศรษฐกิจในสหรัฐฯ แตการผอนคลายเชิงปริมาณที่ยังเปนกลไกที่มีประสิทธิภาพในการอัดฉีดเงินเพื่อชําระหนี้สินเมื่อคาเงินดอลลารสหรัฐฯ ออนคาอยางตอเนื่องดังนั้น เรานาจะไดเห็นดอลลาร/บาทปรับตัวลดลง ดังที่คาดการณไววาจะไปแตะที่ระดับ 29.50 ในปลายป2555 แมวาเราคาดวาดอลลาร/บาทจะปรับตัวลง แตตลาดก็จะเห็นความผันผวนที่ยังคงมีอยู โดยเฉพาะในช วงครึ่ง แรกของป 2555 เพราะประเทศในยูโ รโซนนา จะยัง ไมส ามารถบรรลุขอ ตกลงไดใ นเร็ว ๆ นี้โดยเฉพาะอยางยิ่งถาบางประเทศจําเปนจะตองจัดการลงประชามติในการที่จะแกไขรัฐธรรมนูญ ผูสงออกและผูนําในประเทศไทยควรจะจับตามองดูความเคลื่อนไหวในตลาดอยางใกลชิดเนื่องจากอาจมีความกังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของเงินดอลลารสหรัฐฯ อีกครั้งเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นหรือเมื่อมีปญหาเกี่ยวกับการเพิ่มทุนของธนาคารในยูโรโซน888
  • 9. ไขหวัดสเปน 2012 ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืมของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานสัก เทาใด สิ่งที่นาสนใจเกี่ยวกับเศรษฐกิจที่ออนแอของยูโรโซน คือ ตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพ ที่ขดขวางการปรับตัวเพื่อรับมือกับปญหาวิกฤติเศรษฐกิจ ั ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานของตนเพื่อสรางการเติบโตทาง เศรษฐกิจ ทั้งนี้เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่เศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนตัว ใครคือผูท่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้? ี เรามารวมกันสํารวจความเปนไปไดเหลานี้กันที่น่ีไขหวัด(ทางการเงิน) สเปนไขหวัดสเปนหรือที่เรียกกันวาโรคระบาดไขหวัดใหญ 1918 ถูกบันทึกวาเปนโรคระบาดรายแรงที่สุดในประวัติศาสตรโลก เชื่อกันวาประมาณ 3% ของประชากรโลกตองเสียชีวิตดวยโรคระบาดดังกลาว โรคระบาดนี้อุบัติขึ้นในชวงปลายของสงครามโลกครั้งที่หนึ่งและสงผลกระทบตอทั้งประเทศฝายพันธมิตร (อันไดแก อังกฤษ ฝรั่งเศสและสหรัฐอเมริกา) และอํานาจกลาง Central Powers (อันไดแก เยอรมนี ออสเตรียและฮังการี) อยางไรก็ดี ขาวสารเกี่ยวกับโรคระบาดและเหยื่อผูเคราะหรายกลับถูกเก็บงําเปนความลับเพราะเกรงวามันอาจบั่นทอนกําลังใจของเหลาทหารหาญ ทวา สเปนซึ่งในขณะนั้นเปนประเทศที่เปนกลางและไมมีการปดบังขาวสารของโรคระบาดดังกลาวรวมทั้งผลพวงของมหันตภัยที่ตามมา ทําใหโรคระบาดไขหวัดใหญ 1918 นี้แมจะไมไดถือกําเนิดหรือแพรระบาดมาจากสเปน กลับเปนที่รูจักในชื่อวา “ไขหวัดสเปน”ไดมีการรําลึกครบรอบหนึ่งปของการใหความชวยเหลือจากกองทุนการเงินระหวงประเทศ IMF และสหภาพยุโรป EU ตอไอรแลนดเมื่อวันที่ 22 พฤศจิกายน ที่สงผลใหเศรษฐกิจที่ออนแอของไอรแลนดกลับมาฟนตัวอยางชาๆ โปรตุเกสดําเนินมาตรการความเขมงวดทางการเงินเพื่อลดบทบาทของภาครัฐอันนําไปสูการปฏิรูปเศรษฐกิจของประเทศ และกรีซซึ่งกําลังรอรับความชวยเหลือทางการเงินครั้งถัดไปภายหลังจากที่ไดรับการอนุมัติเงินชวยเหลือจากกลุมผูบริหารการเงินยูโรโซน เสนทางทางเศรษฐกิจในอนาคตของประเทศทั้งสามนี้เริ่มดีขึ้นหลังจากที่เงินยูโรผานภาวะสั่นคลอนและไดเกิดความวุนวายทางการเงินทั่วโลกในชวงปที่ผานมา อยางไรก็ดี อาจกลาวไดวาจํานวนหนี้สินที่ประเทศทั้งสามคางชําระอยูดูจะไมสลักสําคัญเลยเทียบกับของอิตาลีและสเปน ในชวงเดือนพฤศจิกายนที่ผานมา บรรดานักลงทุนตางมีความกังวลเกี่ยวกับการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอิตาลีและสเปนที่แตะผานระดับ 7% ECB ไดพยายามอยางยิ่งยวด999
  • 10. ที่จะซื้อพันธบัตรเหลานี้เพื่อลดตนทุนการกูยืมของรัฐบาล ECB จะสามารถปองกันไมใหตนทุนการกูยืมของรัฐบาลอิตาลีและสเปนเพิ่มขึ้นไดนานเทาใด อิตาลีและสเปนถูกจับตามองวากําลังเรงเพิ่มมาตรการความเขมงวดทางการคลังเพื่อเรียกความเชื่อมั่นกลับคืนในตลาดพันธบัตร ไมเชนนั้นแลว พวกเขาก็มีแนวโนมที่จะถูกจัดอยูในกลุมเดียวกันกับสามประเทศที่กลาวมาขางตนที่ในที่สุดแลวจําตองรองขอการสนับสนุนทางการเงินจาก IMF และ ECB ความแตกตางที่สําคัญอยูที่เม็ดเงินที่อิตาลีและสเปนตองการนั้นอาจสู ง กว า ประเทศทั้ ง สามเหล า นี้ ดั ง นั้ น จึ ง นั บ เป น เรื่ อ งที่ ท า ทายผู นํ า ยู โ รโซนให ข บคิ ด เกี่ ย วกั บ การสนับสนุนทางการเงินแกประเทศทั้งสองนี้ หากรัฐบาลในยูโรโซนลมเหลวในการควบคุมการเพิ่มขึ้นของอัต ราผลตอบแทนพัน ธบัต รแลว ปญ หาหนี้ยูโ รโซนก็มีแ นวโนมวา จะยา งเข า สู ภ าวะวิกฤติท างการเงิ นระหวางประเทศอยางเต็มตัวในทันทีที่อิตาลีและสเปนประกาศไมสามารถชําระหนี้ได สถาบันการเงินในยุโรป สหรัฐอเมริกาและประเทศอื่น ๆ จะไดรับผลกระทบอยางรุนแรงเพราะเงินทุนของพวกเขาจะลดลงธนาคารตางๆจําเปนตองระดมทุนโดยการกูยืมเงินจาก IMF, EFSF และสถาบันการเงินอื่น ๆ ธนาคารในเยอรมันีและฝรั่งเศสก็มีแนวโนมที่จะลดการใหงินกูยืมลงอันอาจสงผลกระทบตอกิจกรรมทางเศรษฐกิจในกลุมยูโรโซน สรุปแลวไขหวัดสเปนจะกลับมายุโรปอีกครั้งหรือไม อาจเปนไปไดวาไขหวัดจะแพรกระจายไปยังประเทศตางๆทั่วโลกอีกครั้งในปหนา คราวนี้เราลองมาสํารวจหาทางที่นาจะมีประสิทธิภาพในการเยียวยาวิกฤติหนี้สินนี้กอนที่มันจะยางกรายเขามาในประเทศไทยกันรากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจหลายคนสงสัยวาอะไรคือรากเหงาของปญหาทางเศรษฐกิจในยูโรโซนอันกอใหเกิดปญหาความวุนวายทางการเงิ น คํ า ตอบมี อ ยู ม ากมายด ว ยกั น เช น การจั ด เก็ บ ภาษีน อ ยเกิ น ไป ภาครั ฐ มีภ าระค า ใช จ า ยเพื่ อสวัสดิการสังคมสูงเกินไป การเคลื่อนไหวของอัตราแลกเปลี่ยนที่เขมงวดเกินไปเพราะระบบสกุลเงินเดียวเปนตน อาจกลาวไดวาคําตอบเหลานี้ถูกตองทั้งหมด และนอกจากนี้ นักวิชาการหลายทานยังมีการถกเถียงกั น เกี่ยวกับ การละทิ้ง เงิน ยูโ รเพื่อ เพิ่มศัก ยภาพการแข ง ขัน ของประเทศที่เป น หนี้ สิ่ง ที่น า สนใจที่นา จะกลาวถึงก็คือ ตลาดแรงงานที่ขาดศักยภาพในยูโรโซนไดชะลอการปรับตัวเพื่อรับมือกับวิกฤติเศรษฐกิจป ญ หาหนี้ สิ น ในยู โ รโซนจะดี ขึ้ น หากเศรษฐกิ จ ของประเทศเหล า นี้ ข ยายตั ว อย า งไรก็ ดี ป ญ หาในตลาดแรงงานทําใหเศรษฐกิจมีแนวโนมที่จะยังคงซบเซาในชวงระยะเวลาหนึ่งอัต ราการวา งงานยั ง คงพุ ง สูง ในยู โ รโซน โดยเฉพาะอยา งยิ่ง ในสเปน ภายหลัง จากที่ วิก ฤติการเงิ น ซั ดกระหน่ําสหรัฐอเมริกา ประเทศตางๆในยูโรโซนก็ถูกผลกระทบอยางรุนแรง ทําใหเศรษฐกิจของพวกเขาหดตัวลงในขณะที่อัตราการวางงานเพิ่มสูงขึ้น คนวัยหนุมสาวเปนกลุมที่ไดรับผลกระทบอยางมาก เพราะแมวาระดับการเติบโตทางเศรษฐกิจจะใกลเคียงกับประเทศอื่น ๆ แตอัตราการวางงานของหนุมสาวชาวสเปนสูงเกือบถึง 50% อัตราการวางงานที่มีระดับสูงเชนนี้กระทบตอโครงสรางทางสังคมของสเปนอันจะนําไปสูปญหาทางเศรษฐกิจในระยะยาว นายจางในประเทศที่มีอัตราการวางงานสูงมักจะไมฝกอบรมแรงงานของ101010
  • 11. พวกเขา ทําใหการเติบโตทางประสิทธิภาพการผลิตลดลง และแมวาประเทศเหลานี้จะผานรอนผานหนาว ทางเศรษฐกิจมาก็ตามแตแรงงานหนุมสาวเหลานี้ก็ไมอาจมีทักษะพรอมพอจะรองรับการเติบโตทางธุรกิจ ได จึงอาจทําใหพวกเขาวางงานนานยิ่งขึ้น หรือบางทีพวกเขาอาจจําเปนตองเขารับการฝกอบรมกอนกลับ เขาสูตลาดแรงงานเพื่อเพิ่มศักยภาพในการแขงขัน อัตราการวางงานที่สูงยังมีผลกระทบตอความยั่งยืน ทางการคลัง รายรับของรัฐบาลมีแนวโนมที่จะลดลง ประเทศที่มีการจางงานต่ํามีแนวโนมที่จะเก็บภาษี รายไดต่ํา และเมื่อประชาชนมีรายไดต่ําหรือวางงาน พวกเขามีแนวโนมที่จะจับจายลดนอยลง ทําใหภาษี การบริโภคลดลงเชนกัน ในทางตรงกันขาม คาใชจายของภาครัฐดูเหมือนจะสูงขึ้น โดยเฉพาะอยางยิ่ง ผลประโยชนที่อาจไดรับจากการวางงานรวมทั้งสวัสดิการสังคมอื่นๆ เมื่อรายรับต่ํากวารายจาย รัฐบาลก็ จําตองสรางภาระหนี้เพิ่มมากขึ้น ดวยเหตุนี้เอง ตลาดแรงงานที่ไรประสิทธิภาพจึงถูกมองวามีผลกระทบตอ หนี้ภาครัฐซึ่งมีแนวโนมที่จะทําใหระดับหนี้สาธารณะของยูโรโซนเพิ่มมากขึ้นดวยรูปที่ 9. อัตราการวางงาน รูปที่ 10. อัตราการวางงานคนวัยหนุมสาว Unemployment rate (%) Unemployment rate people under 25 year of age (%) 24 50 45 19 40 35 30 14 25 20 9 15 10 4 5 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Germany Spain Italy France Greece Germany Spain Italy France GreeceSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank แลวจะแกไขตลาดแรงงานที่ขาดประสิทธิภาพไดอยางไร กอนอื่น เราตองเขาใจถึงรากเหงาของปญหา ใน หลักเศรษฐศาสตรแรงงาน สถานการณในยูโรโซนเรียกวา “ปญหาที่เกิดขึ้นของคนวงใน (insider) และคน วงนอก (outsider)” บรรดาผูที่มีงานทําหรือลูกจางถาวร (คนวงใน) ตองการคาจางที่สูงขึ้น ในขณะที่ผูที่ไมมี งาน (คนวงนอก) ไม ส ามารถผ า นพ น อุ ป สรรคที่ เ กิ ด ขึ้ น โดยคนวงในจึ ง ทํ า ให พ วกเขายั ง คงว า งงาน ตัวอยางเชน สหภาพแรงงานกดดันบริษัทใหเพิ่มเงินเดือนใหกับลูกจาง รวมทั้งมอบผลประโยชนที่ควรไดรับ ในกรณี ที่ ว า งงาน ในบางประเทศ เช น ในสเปน บริษั ท จะตอ งแบกรับ ค า ใช จ า ยมหาศาลหากเลิก จา ง ลูกจางประจํา กลาวคือ ตองจายถึง 33-45 วันตอปท่ีทํางาน หรืออาจมากถึง 42 เดือนของเงินเดือนสําหรับ กรณีของการเลิกจางขาดความชอบธรรม คาแรงที่สูงทําใหนายจางไมสนใจที่จะจางแรงงานใหม และ นายจางก็มีแนวโนมที่จะจางแรงงานชั่วคราวเพื่อหลีกเลี่ยงการที่รัฐปกปองแรงงานประจํา อยางไรก็ ดี สัญญาวาจางชั่วคราวไมคอยไดรับความสนใจจากลูกจางเทาใดนักเพราะผลประโยชนที่ลูกจางเหลานี้ไดรับ มีเพียงนอยนิดเทานั้น ทั้งนี้ เนื่องจากคนที่วางงานจะไดรับสิทธิประโยชนจากการวางงานทําใหพวกเขาไม 1111 11
  • 12. สนใจทํางานที่ไดคาจางต่ํา สหภาพแรงงานเองก็ปองกันไมใหบริษัทลดคาจางเมื่อบริษัทมีรายรับลดนอยลง ในชวงวิกฤตเศรษฐกิจ เพื่อเปนการปองกันความยืดหยุนของคาจาง ดังนั้น เมื่อบริษัทไมมีทางเลือกจึง จําตองไลคนงานออก วิธีการแกปญหาอัตราการวางงานสูงที่รวดเร็วมีดังนี้คือ หนึ่ง ลดสิทธิประโยชนอันเกิด  จากการวางงาน สอง เพิ่มแรงจูงใจใหกับแรงงานชั่วคราว สาม เพิ่มความยืดหยุนของคาจาง คําถามตอมา ก็คือ จะตองใชเวลาเทาไหรจึงจะแกปญหาเหลานี้ได ดูเหมือนวาปญหาของตลาดแรงงานจะตองใชเวลา และความรวมมือจากสวนตางๆในการแกไข ซึ่งบางครั้งอาจไมทันเวลาที่จะสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจ และแกปญ หาวิกฤตหนี้ในยูโรโซนได สมาชิกของยูโรโซนจํานวนหนึ่งอาจลาออกสหภาพการเงิน ยุโรป (EMU) ซึ่งอาจถูกมองวาเปนการทําลายความเชื่อมั่นในระบบสกุลเงินยูโรอยางคอยเปนคอยไปรูปที่ 11. โครงสรางอายุประชากร รูปที่ 12. การเติบโตทางเศรษฐกิจ 22 Economic growth rate (%) 8 21 6 20 4 19 2 18 0 -2 17 -4 16 -6 15 -8 Germany Spain Italy France Greece Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Population abov e 65 y ears old (%) Germany Spain Italy France GreeceSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankรูปที่ 13. หนี้ภาครัฐ รูปที่ 14. ดุลการคลัง Public debt (% of GDP) Budget balance (% of GDP) 160 4 140 0 120 100 -4 80 -8 60 -12 40 20 -16 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Germany Spain Italy France Greece Germany Spain Italy France GreeceSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank ใครคือผูที่จะมาชวยเงินยูโรในป 2012 นี้? ยูโรโซนไมมีเวลามากพอที่จะแกไขปญหาตลาดแรงงานเพื่อกระตุนการเติบโตทางเศรษฐกิจและภาระหนี้สิน เพราะยูโรโซนอาจแตกออกจากกันกอนที่สภาพเศรษฐกิจที่แทจริงจะฟนคืน นักลงทุนมองวาพวกเขากําลัง รอคอยวิธีการแกปญหาในการลดตนทุนการกูยืมของอิตาลีและสเปน เพราะเกรงวาสองประเทศนี้จะไม 1212 12
  • 13. สามารถชําระดอกเบี้ยหรือเงินตนอันอาจนําไปสูปญหาการชําระหนี้ที่สั่นคลอนตลาดการเงินโลก เวลาของเราใกลหมดลงเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรของอิตาลีกําลังเอื้อมแตะระดับ 8% ในไมชา และยูโรโซนอาจจะลมสลายในปหนาดวยไขหวัดสเปน ดังนั้น ใครจะเปนผูที่ชวยเงินยูโรในป 2012 ลองมาสํารวจความเปนไปไดเหลานี้กันวาจะเปน ECB-EFSF-IMF, BRICS, Fed หรือ Eurobondsทางเลือกที่เปนไปไดทางหนึ่งดูเหมือนจะเปนความรวมมือกันระหวาง ECB, EFSF และ IMFปลายเดือนที่แลวพบวามีความพยายามที่จะเพิ่มศักยภาพของ IMF เพื่อสนับสนุนทางการเงินใหกับประเทศที่ประสบปญหาใหปฏิบัติตามเงื่อนไขในการชําระหนี้ใหมากยิ่งขึ้น ECB รวมกับ IMF อัดฉีดเงินทุนเพิ่มเติมใหกับ EFSF สัญญาในการค้ําประกันอาจเพิ่มจาก 7.8 แสนลานยูโร เปน 1 ลาน ลานยูโร EFSF สามารถออกพันธบัตรที่มีสิทธิ์เปนหลักทรัพยค้ําประกันในการดําเนินงานทางการเงินของ ECB พันธบัตรเหลานี้สามารถนํามาระดมทุนเพื่อชวยธนาคารที่มีปญหาดวยการลดคุณภาพสินทรัพยหรือลดราคาพันธบัตร แลวมันจะสัมฤทธิ์ผลไดอยางไร ลองคิดดูวานี่คือการฟอกเงินอยางหนึ่ง ECB ไมสามารถซื้อพันธบัตรรัฐบาลโดยตรงจากสมาชิกรัฐบาลอื่นๆได หรือพูดไดวาเปน "ไมมีการชวย bailout " สําหรับประเทศที่ลมจม ดังนั้นECB จําตองใหการสนับสนุนทางการเงินกับ EFSF หรือตองผานการตรวจสอบจาก IMF จากนั้น EFSF จะซื้อพันธบัตรจากประเทศที่ประสบปญหาเพื่อลดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอันเปนกระบวนการของการลดตนทุนการกูยืมและเรียกความเชื่อมั่นกลับคืนมาใหกับนักลงทุน แมวา ECB จะไมไดใชเงินภาษีเพื่อชวยPIIGS โดยตรง พวกเขาไดรับความชวยเหลือจาก EFSF และ IMF ไมมากก็นอย และที่สุด EFSF อาจสงเงินใหกับรัฐบาล PIIGS หรืออนุญาตใหพวกเขาเขาถึงตลาดทุนดวยอัตราดอกเบี้ยที่สมเหตุสมผลคําถามก็คอ วิธีการนี้จะสัมฤทธิ์ผลไหม บางทีคําตอบคือ ไม และดูเหมือนจะมีแนวโนมวาการสนับสนุนจาก ืEFSF จะสิ้นสุดทันทีหลังจากที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงเพิ่มสูงขึ้น ราคาพันธบัตรที่ลดลงกําลังสงผลกระทบตอเงินทุนของธนาคารในยุโรป ธนาคารจําเปนตองเพิ่มทุนเพื่อชวยแกไขปญหา อยางไรก็ดีธนาคารอาจจะตัดการใหกูยืมซึ่งสงผลใหเกิดภาวะถดถอยหรือการชะลอตัวทางเศรษฐกิจในยูโรโซน หนี้ตอจีดีพีมีแนวโนมที่จะยังคงอยูในระดับสูงหรืออาจมีการเพิ่มขึ้นของหนี้และการลดลงของ GDP ไมมีวิธีการแกปญหาระยะยาวที่จะชวยลดหนี้สาธารณะหรือการเพิ่มวินัยทางการคลังได ดังนั้น วิธีการแกปญหาดังกลาวจึงเปนการยื้อปญหามากกวาที่จะเปนการแกไข อีกอยางหนึ่งก็คือเราอาจสงสัยวา ใครคือคนที่จะชวยสนับสนุน EFSFหากเราพิจารณาจากองคประกอบของกองทุน EFSF จะเห็นวา กวาสามในสี่มาจากเยอรมนี (29%), ฝรั่งเศส (22%), อิตาลี (19%) และสเปน (13%) ธนาคารของประเทศกําลังประสบปญหาเชนกัน มันไมนาเปนไปไดที่ประเทศเหลานี้จะชวยสนับสนุนกองทุน EFSF เพราะประเทศเหลานี้จําตองแกปญหาในประเทศของพวกเขากอนที่จะชวยเหลือผูอื่น131313
  • 14. รูปที่ 15. ภาระหนี้ตางประเทศ รูปที่ 16. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล USD bn Foreign claims on public debt by nationality of reporting banks 180 Government 10-year bonds (%) 160 7.5 140 120 6 100 80 60 4.5 40 20 3 0 Dec-10 Mar-11 Dec-10 Mar-11 1.5 French banks German banks Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Portugal Ireland Italy Greece Spain Germany Spain Italy FranceSource: BIS Quarterly Review, June 2011 and September 2011 Source: Bloomberg, KBank ทางเลือกที่สองคือการขอการสนับสนุนทางการเงินจาก BRICS มันอาจฟงดูนาขบขันหากประเทศที่ไดชื่อวาเปน ประเทศที่รํ่ารวย จะขอความชวยเหลือทางการเงินใหกับผู ที่วางงานรวมทั้งเงินบํานาญจากประเทศกําลังพัฒนา นี่เปนเรื่องธรรมดาๆที่อาจเกิดขึ้นไดเพราะบรรดาคน ร่ํารวยไมตองการจายภาษีหรือปฏิบัติตามมาตรการที่เขมงวด BRICS เพลิดเพลินกับการเติบโตทาง เศรษฐกิจที่สูงขึ้นในขณะที่พวกเขาสะสมเงินสํารองตางประเทศจํานวนมาก ตัวอยางเชน ประเทศจีนเพียง ประเทศเดียวมีเงินทุนสํารองมากกวา 3.2 พันลานดอลลารสหรัฐฯ จีนสามารถกระจายการลงทุนสินทรัพย สกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ของพวกเขามาเปนสกุลเงินยูโร แตอะไรคือผลประโยชนอื่น ที่ BRICS จะไดรับจาก ใหความชวยเหลือยูโรโซน BRICS อาจใชทรัพยากรเหลานี้ในการพัฒนาโครงสรางพื้นฐานของประเทศของ ตนเพื่อชวยลดความยากจน สมมติวาพวกเขาตกลงชวยเหลือโดยการซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน BRICS อาจตองการซื้อหุนบางสวนของธนาคารเพื่อใชเปนวิธีในการระดมทุนในยูโรโซน แตก็เปนไปไมไดที่ สมาชิกยูโรโซนจะยอมให BRICS โดยเฉพาะอยางยิ่ง การที่ใหประเทศจีนมีอํานาจควบคุมธนาคารของพวก เขา ดังนั้นจึงเหลืออีกทางเลือกหนึ่ง ซึ่งนั่นก็คือ BRICS จะตองซื้อพันธบัตรของสมาชิกยูโรโซน BRICS สามารถอัดฉีดเงินผาน EFSF เพื่อเปนวิธีการทางออมในการซื้อพันธบัตร นอกจากนี้ นี่อาจเปนโอกาสที่ดี สําหรับประเทศจีนที่จะมีอํานาจควบคุม IMF มากขึ้นโดยการขอโควตาการออกเสียงลงคะแนนมากขึ้น ยูโร โซนจะตองลองคิ ดดู วาพวกเขาจะยอมสู ญเสียอํานาจในการควบคุมธนาคารของพวกเขาหรือ จะยอม สูญเสียการควบคุมของ IMF ผลลัพธที่อาจเกิดขึ้นยังคงไมสามารถเรียกความเชื่อมั่นของเงินยูโรคืนได เพราะมันเปนเพียงอีกวิธีทางแกไขปญหาชั่วคราวเพื่อเหนี่ยวรั้งการเพิ่มขึ้นของตนทุนการกูยืมของ PIIGS เทานั้น 1414 14
  • 15. รูปที่ 17. สัดสวนของโควตาและสัดสวนในการโหวตของ IMF รูปที่ 18. สัดสวนประเทศที่ใหความชวยเหลือ EFSF Other % Belgium 20 7% 4% 18 Netherlands Germany 16 6% 29% 14 12 Spain 10 13% 8 6 4 2 0 Italy France US Japan Germany France UK China BRICS 19% 22% Quota shares Voting sharesSource: IMF, KBank Source: EFSF, KBankNote: BRICS includes Brazil, Russia, India, China and South Africa Note: Taking into account that Portugal, Ireland and Greece do not contribute to the EFSF ทางเลือกที่สาม คือ การพึ่งพาเฟดและธนาคารกลางอื่น ๆ เฟดและธนาคารกลางทั้งหา อันไดแก ธนาคารแหงประเทศอังกฤษ (BoE) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ธนาคารแหงประเทศญี่ปุน (BoJ) ธนาคารแหงประเทศแคนาดา (BoC) และธนาคารแหงชาติสวิส (SNB) ตกลงที่จ ะให เงิ น กูยื ม ดอกเบี้ย ราคาถู กในรูป เงิ น ดอลลารส หรั ฐ ฯ แก สถาบัน การเงิ น ในยู โ รโซน ความ ชวยเหลือดังกลาวนับเปนความชวยเหลือเบื้องตนในการหลีกเลี่ยงวิกฤติสินเชื่อ ธนาคารตางๆสามารถใช เงินใหกูยืมนี้กระตุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจเพื่อสรางการเติบโตทางเศรษฐกิจใหสูงขึ้นเพื่อตอสูกับวิกฤตหนี้ นักลงทุนก็ตอบรับกับขาวดีนี้ ทําให EUR / USD ดีดตัวกลับมาอยางมีนัยสําคัญในวันที่ 30 พฤศจิกายน ในขณะที่ตลาดหุนปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลก แตตอมาผูคนก็เริ่มสงสัยวาการกอหนี้เพิ่มเปนวิธีการแกไขวิกฤติหนี้ ที่ถูกตองจริงหรือ หนี้ในสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ดีกวาหนี้ในสกุลเงินยูโรจริงหรือ บางทีมันอาจจะไมถูกตอง แลววิธีการแกปญหาแบบดังกลาวนี้มีสวนชวยเศรษฐกิจอยางไร บางทีนักลงทุนอาจจะกําลังรอคอย สัญญาณการดําเนินการเพื่อกระตุนเศรษฐกิจเพราะในชวงหลายเดือนที่ผานมาแทบจะไมดําเนินการใด ๆ เพื่อแกวิกฤติหนี้ สมมติวาธนาคารกลางทั้งหกอัดฉีดเงินดอลลารใหกับธนาคารในยูโรโซนกูยืมมากยิ่งขึ้น ในชวงตนปหนาแลว ธนาคารเหลานี้คาดวาไมนาจะปลอยกูเงินออกไปเพราะพวกเขาเกรงวาจะไมไดรับเงิน กลับคืนมา ทําใหเศรษฐกิจยูโรโซนมีแนวโนมชะลอตัวหรือเกิดการถดถอยของภาวะเศรษฐกิจ ดังนั้น เงิน กูยืมจะเพิ่มงบดุลของธนาคารโดยปราศจากการเพิ่มขึ้นของสินเชื่อ ในทํานองเดียวกันกับที่เฟดฉีดเงินกูยืม ใหกับธนาคารพาณิชยในสหรัฐอเมริกา โดยสรุป วิธีการดังกลาวดูจะชวยธนาคารมากกวาเศรษฐกิจยูโรโซน ในขณะที่อัตราการวางงานยังคงสูงอยูทามกลางภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง ทางเลือกที่สี่ คือ การใช eurobonds มีการถกเถียงกันมากอนหนาเกี่ยวกับการรวมศูนยของยูโรโซน เพื่อที่จะกอใหเกิดบูรณาการทางเศรษฐกิจ อยางเต็มรูปแบบ สมาชิกยูโรโซนควรจะมีการจับมือกันทั้งทางดานนโยบายการเงินและการคลัง ปจจุบัน 1515 15
  • 16. นโยบายการคลังเปนอิสระและมีกฎระเบียบบางอยางที่จําเปนตองรักษาเพื่อหลีกเลี่ยงความขัดแยงกับนโยบายการเงิน ตัวอยางเชน สมาชิกยูโรโซนจะเผชิญบทลงโทษทางการเงินหากพวกเขาละเมิดการขาดดุลงบประมาณ 3% และมีหนี้ตอ GDP ถึง 60% แตครั้นเมื่อฝรั่งเศสและเยอรมนีมีตัวเลขที่เกินเกณฑที่กําหนดนี้ สภายุโรปกลับลงมติไมลงโทษและขอตกลงที่มีมาก็ดูเหมือนไรความหมายไป สมาชิกหลายประเทศไมสามารถรักษาวินัยทางการคลังพวกเขาได แตกระนั้นพวกเขาก็ไมไดถูกลงโทษแตอยางใด แรกเริ่มเดิมที นักลงทุนไมเชื่อในกฎ bailout พวกเขาคิดวาสมาชิกของทุกประเทศมีศักดิ์และสิทธิ์เทาเทียมกัน ประเทศที่มีความเสี่ยงดานเครดิตที่สูงขึ้นก็ไมไดตระหนักถึงความแตกตางของอัตราดอกเบี้ย อยางไรก็ดี ตอมาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นเมื่อนักลงทุนเกิดความหวาดกลัวตอของปญหาการลมละลาย ดวยเหตุนี้ตนทุนการกูยืมของประเทศแตละแหงจึงสูง แนวคิดของ Eurobond คลายคลึงกับการออกพันธบัตรโดยประเทศทั้งหมดที่รวมตัวกัน คาใชจายจากการกูยืมเงินสําหรับกรีซ ประมาณ 30% สําหรับพันธบัตร 10 ปเทากับสําหรับเยอรมนีที่ประมาณ 2% สําหรับพันธบัตรที่ครบกําหนดถอนออกเชนกัน นี่เปนเหมือนการถายโอนทางการคลังที่ผูเสียภาษีชาวเยอรมันตองโอนไปใหผูรับประโยชนในกรีซ วิธีการดังกลาวไดผลจริงหรือ ดูไปแลวเหมือนวาเยอรมนีกําลังสรางขอจํากัดขึ้น หากเยอรมนีละเวนการออก eurobonds มันก็จะเสี่ยงตอการแตกสลายของยูโรโซนเพราะประเทศที่ใหผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกวาจะไมสามารถระดมทุนในตลาดทุนได พวกเขามีแนวโนมที่จะปรับโครงสรางเงินกูหรืออาจออกจากสหภาพการเงินไปเพื่อใหมีความสามารถในการแขงขันขึ้น แตอะไรจะรับประกันไดวาประเทศเหลานี้จะใชมาตรการที่เขมงวดหรือรักษาวินัยทางการคลังหลังจากที่ไดเขารวมสหภาพการคลังในยูโรโซนแลว ในที่สุดก็คงยังไมมีการรับประกันอยางแนนนอนอยางไรก็ดี การคิดคน eurobonds เปนเปาหมายมากกวาที่จะเปนวิถีทางแกไข เพื่อที่จะเรียกความเชื่อมั่นกลับคืนมาในยูโรโซน ทุกประเทศจําเปนตองปฎิบัติตามวินัยทางการคลัง พวกเขาจะตองอนุญาตใหสมาชิกประเทศอื่น ๆ มีสวนรวมในนโยบายการคลังของพวกเขาเพื่อตรวจสอบความยั่งยืนทางการคลังและการสรางความสมดุลของนโยบายการเงินและการคลัง เปนที่เชื่อกันวายูโรโซนในที่สุดจะมุงไปสูการรวมศูนยทางการคลัง แตการใชวิกฤตหนี้เพื่อเรงการเปลี่ยนแปลงอาจไมใชวิธีการที่ดีนัก สมาชิกยูโรโซนมีแนวโนมที่จะเดินตามขั้นตอนอยางชาๆเพื่อตรวจสอบและสรางความสมดุลระหวางสมาชิกในแงของการตัดสินใจเกี่ยวกับนโยบายการคลังของแตละประเทศ การปรับวินัยทางการคลังใหมีความชัดเจนจะทําใหนักลงทุนมีแนวโนมที่จะลดการเก็งกําไรของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร วิธีการนี้ดูเหมือนจะเปนไปไดแตบรรดาผูนํายูโรโซนตองเสียเวลาและพลังงานเปนอยางมาก การลงประชามติหรือความสับสนวุนวายทางการเมืองอาจเปนอุปสรรคตอวิธีการนี้ ดังนั้น เราจึงมีแนวโนมที่จะเห็นความผันผวนของยูโรในชวงครึ่งแรกของปถัดไปกอนที่จะเห็นรูปแบบที่ชดเจนมากขึ้นของสหภาพการคลัง ั161616
  • 17. พันธบัตรในภูมิภาคเอเชีย Asian bonds likely to remain attractive 8 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่อง จากการที่แรงกดดันดานเงิน เฟอลดลง วัฏจักรอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นสิ้นสุดลง และเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลง พันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงมีความนาสนใจสําหรับการปองกันความเสี่ยงจากปญหาหนี้ ในกลุมประเทศยูโรโซน เพราะมีปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงและฐานะการคลังที่มีความมั่นคง เราสังเกตวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุนตางชาติในตลาด ตราสารหนี้ของประเทศไทยอยูในระดับต่ําเมื่อเทียบกับประเทศเพื่อนบาน ซึ่งอาจบงชี้วา ยังมีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองและการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบ เรายังคงคาดวาธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 25bp ในการประชุมครั้งตอไป แต จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 3.00% จนถึงปลายป 2555 เรายั ง มีค วามกังวลด านปริม าณพัน ธบัต รในช วงที่เ หลือของปงบประมาณ 55 โดยพรบ. งบประมาณอาจจะตองใชเวลาอีกประมาณเดือนครึ่งกอนเปนกฎหมายสมบูรณพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังนาสนใจทามกลางความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยุโรป รูปที่ 20. สวนตางอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ปรูปที่ 19. อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 5 ป ในเอเชีย เทียบการประมาณการการเติบโตของเศรษฐกิจป 2012 % % 7.5 10 7.0 8 6.5 6.0 6 5.5 5.0 4 4.5 2 4.0 3.5 0 South Korea Singapore Thailand Indonesia Philippines Hong Kong Japan Australia India Taiwan China 3.0 Malaysia -2 2.5 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 S.Korea Thailand Philippines Indonesia Malaysia GDP Growth 2011 GDP Growth 2012 2-10 bond yield spread (% )Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank เราสังเกตเห็นวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังลดลงตอเนื่องหรือทรงตัวอยูในระดับต่ําในชวง 2-3 เดือนที่ผานมา ซึ่งไมนาแปลกใจเนื่องจากวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยนโยบายขาขึ้นไดมาถึงจุดสิ้น สุด (เวนแตในประเทศอินเดียที่ยังตองจับตาดูแรงกดดัน ดานเงินเฟอ) ทามกลางการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงทั่วโลก ในขณะเดียวกันอัตราเงินเฟอในภูมิภาคเอเชียไดเริ่มลดลงและมีการประเมินวาแรงกดดันดานเงินเฟอในป 2012 จะลดลงจากที่ประสบในปนี้ นอกจากนี้ เศรษฐกิจของหลายประเทศใน171717
  • 18. เอเชียจะเติบโตในอัตราที่ชาลงในปหนา (รูปดานลางแสดงการคาดการณของนักวิเคราะหในตลาด จากผลสํารวจโดยสํานักขาวบลูมเบิรก) ซึ่งสอดคลองกับการชะลอของเศรษฐกิจโลกและความไมแนนอนเกี่ยวกับวิกฤตหนี้ในยุโรป ทั้งนี้ เสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียยังคงรูปแบบคอนขางราบ โดยสวนตางของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ปในตลาดสวนใหญอยูที่ระดับต่ํากวา 100bp ยกเวนฮองกง สิงคโปรและฟลิปปนสที่อัตราเงินเฟออยูในระดับสูงที่ 4.8% ขึ้นไปรูปที่ 21. อัตราเงินเฟอในเอเชียทยอยลดลง รูปที่ 22. เสนอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรในเอเชีย % 3-month ago Latest inflation rate % South Korea Thailand Malaysia 25 Indonesia Philippines U.S. 7 19.8 20 6 5 15 9.4 4 10 5.8 5.4 3 4.8 4.2 4.2 4.2 4.2 5 3.5 3.4 1.0 2 0 1 Vietnam Australia South Philippines Hong Singapore China India Thailand Taiwan Indonesia Tenor (yrs) Malaysia 0 0.1 0.3 0.5 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 -1Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank รายงานตลาดพันธบัตรในภูมิภาคเอเชียรายไตรมาสของธนาคารแหงการพัฒนาเอเชีย (ADB)ฉบับเดือนพฤศจิกายน 2011 พบวาการถือครองตราสารหนี้สกุลเงินทองถิ่น (LCY) ในภูมิภาคเอเชียของนักลงทุนตางชาติยังคงเพิ่มขึ้นในไตรมาสที่ 3 ของปนี้ โดย ADB เสนอวาอาจมีเหตุผลมาจากการกระจายความเสี่ยงมาจากยุโรปเพราะความกังวลเรื่องปญหาหนี้ในกลุมประเทศที่ใชเงินยูโร ซึ่งเราเห็นดวยกับขอสันนิธานนี้เชนกัน ในขณะที่การชะลอตัวของการสงออกและเศรษฐกิจในป 2012 อาจทําใหการคาดหวังของการแข็งคาของสกุลเงินเอเชียลดลง เราเชื่อวาปจจัยพื้นฐานที่แข็งแกรงของเศรษฐกิจในภูมิภาคเอเชียและการฐานะการคลังที่มีความแข็งแกรงมากกวาจะยังคงดึงดูดนักลงทุนทั้งในและนอกประเทศ อนึ่ง การเติบโตทางเศรษฐกิจในเอเชียในชวงทศวรรษที่ผานมาคอนขางแข็งแกรงและยังไดฟนตัวอยางเต็มที่จากวิกฤตการเงินโลกเมื่อป 2008 (สังเกตุจากดัชนี GDP ดานลาง) ดังนั้น เศรษฐกิจเหลานี้จริงมีแนวโนมที่จะสามารถทนทานตอผลกระทบจากวิกฤตหนี้ของยุโรปไดดีกวาหลายเศรษฐกิจที่พัฒนาแลว นอกจากนั้นรัฐบาลในเอเชียี่ไดพยายามสงเสริมการเติบโตของอุปสงคในประเทศในชวง 2-3 ปที่ผานมาเพื่อลดความเสี่ยงจากภาวะเศรษฐกิจตกต่ําของเศรษฐกิจของประเทศที่พัฒนาแลว โดยเปนบทเรียนที่พวกเขาไดเรียนรูผานวิกฤตป 2008 นอกจากนี้ อัตราการออมที่สูงและสภาพคลองที่ยังมีอยูคอนขางมากในตลาดการเงินเอเชียบงชี้วายังมีเงินทุนเพียงพอสําหรับการเจริญเติบโตของตลาดตราสารหนี้ในภูมิภาคนี้181818
  • 19. รูปที่ 23. อัตราสวนหนี้สาธารณะตอจีดีพีของประเทศในภูมภาค ิ รูปที่ 24. การเติบโตของเศรษฐกิจในเอเชียในชวงที่ผานมา (แปลงเปน(ประมาณการโดย IMF) ดัชนีโดยให Q1/2008 = 100) % of GDP Q1 2008 = 100 65 130 60 PH SG MA 120 55 TW KR TH 50 110 45 40 100 35 90 30 25 80 20 70 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 60 Thailand Philippines Malaysia South Korea Indonesia 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11Source: Bloomberg, KBank Source: ADB โดยเฉพาะอยางยิ่ง เราสังเกตุวาสัดสวนของพันธบัตรสกุลเงินทองถิ่น (LCY) ที่ถือโดยนักลงทุนต า งชาติ ใ นตลาดตราสารหนี้ข องประเทศไทยอยู ใ นระดั บ ต่ํ า เมื่ อ เทีย บกั บ ประเทศเพื่ อ นบ า นที่มี เพี ย ง10.20% (8.9% ใน Q2/2011) โดยในตลาดมาเลเซียและอินโดนีเซีย นักลงทุนตางชาติถือครองประมาณ25% และ 31% ของตลาด ซึ่งอาจบงชี้วาตลาดตราสารหนี้ของไทยมีแนวโนมที่จะดึงดูดนักลงทุนตางชาติไดมากขึ้นในอนาคต อยางไรก็ดี การลงทุนในสัดสวนที่ต่ํากวาอาจมีเหตุผลสําคัญ เชน นักลงทุนตางชาติยังมีความกังวลเกี่ยวกับความไมแนนอนทางการเมืองในประเทศไทยและไดลดการลงทุน (underweight) ของพวกเขาในประเทศไทยเมื่อเทียบกับตลาดอื่นๆ ในเอเชียเชน มาเลเซีย เกาหลีใตและอินโดนีเซีย นอกจากนี้อาจมีนกลงทุนบางสวนที่ยังกังวลเกี่ยวกับการเปลี่ยนแปลงของกฎระเบียบการลงทุน เชน การสํารองเงินทุน ัไหลเขา 30% โดยปราศจากผลตอบแทน (unremunerated reserve requirement) ที่ธนาคารแหงประเทศไทย (ธปท.) เคยนํามาบังคับใชชวงปลายป 2006 เพื่อสกัดกั้นการเก็งกําไรคาเงินบาท เราคาดวาเมื่อใดที่นักลงทุนตางชาติเห็นวาความเสี่ยงเหลานี้ไดลดลง ตลาดตราสารหนี้ของไทยนาจะมีความนาสนใจมากขึ้นสําหรับพวกเขา191919
  • 20. รูปที่ 25. สัดสวนการถือครองพันธบัตรของนักลงทุนตางชาติSource: ADBนโยบายการเงินในชวงตอไป ธปท. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 25bp เมื่อวันที่ 30 พฤศจิกายนที่ผานมา ซึ่งเปนการปรับลดนอยกว า ที่เ ราได คาดการณไ ว ก อ นหนา อยา งไรก็ต าม เรายั งคงคาดวา ธปท.จะปรับลดอัตราดอกเบี้ ยนโยบายอีก 25bp เปน 3.00% ในการประชุมครั้งตอไปวันที่ 25 มกราคม จากแถลงขาวนโยบายการเงินครั้งลาสุด พบวาธปท. ยังคงมีความมั่นใจวาเศรษฐกิจไทยจะสามารถฟนตัวไดอยางรวดเร็วจากการกระตุนเศรษฐกิจผานนโยบายการคลังและการบริโภคภาคเอกชนโดยเฉพาะอยางยิ่งในชวงตนๆของการฟนฟู แตธปท.ยังคงไมปดโอกาสการผอนคลายทางการเงินอีกในชวงตอไป โดยตั้งขอสังเกตวาวิกฤตหนี้ในยุโรปและการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกอาจมีแนวโนมแยลงกวาเดิม เราคาดว า อั ต ราดอกเบี้ ย นโยบายจะหยุ ด อยู ที่ 3.00% สํ า หรั บ ส ว นที่ เ หลื อ ของป 2012 บนสมมติฐานวาแรงกดดันดานเงินเฟอจะอยูในระดับปานกลางในปหนาและการเติบโตทางเศรษฐกิจจะฟนตัวตามที่คาดไว โดยศูนยวิจัยกสิกรไทยคาดวาอัตราเงินเฟอในป 2012 จะถูกที่ 3.9% ในขณะที่อัตราการขยายตัวของ GDP จะอยูที่ 4.3% ซึ่งใกลเคียงกับการประเมินของธปท.ลาสุด (คาดวาเศรษฐกิจขยายตัว4.8%ในป 2012) ภายใตการประมาณการนี้ เราประเมินวาธปท.จะไมเผชิญความกดดันใหปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นในป 2012202020
  • 21. การเคลื่อนไหวในตลาดพันธบัตรและแนวโนม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรยังคงลดลงอยางตอเนื่องหลังจากที่ธปท.ไดปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% เมื่ อ วั น ที่ 30 พฤศจิ ก ายน ในขณะเดี ย วกั น มุ ม มองของการเติ บ โตของเศรษฐกิ จ ในระยะใกลยังคงมีความไมแนนอน โดยขึ้นอยูกับวาภาคการผลิตและภาคการสงออกของไทยจะสามารถฟนตัวจากความเสียหายจากน้ําทวมไดเร็วเพียงใด อนึ่ง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ 5 ปในไดทดสอบที่ระดับต่ํากวา 3.00% ซึ่งเปนระดับที่ต่ํากวาอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดานอัตราดอกเบี้ย THBFIXและ IRS 2 ปยังคงอระดับต่ํากวา 3.00% สะทอนถึงการคาดการณวาอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะลดลงมาไดอีก บวกกับความกังวลเกี่ยวกับสภาพคลองของการกูยืมดอลลารสหรัฐฯระยะสั้น ปจจัยหลักที่สงผลใหอัตราผลตอบแทนปรับลดลงในชวงนี้คืออุปสงคจากนักลงทุนตางชาติ ตั้งแตเดือนกันยายนที่ผานมาเนื่องจากมีความตองการเลี่ยงความเสี่ยงในตลาดการเงินทั่วโลกที่มีสาเหตุมาจากปญหาวิกฤตหนี้ยูโรโซนนักลงทุนตางชาติทําการซื้อขายในตลาดพันธบัตรไทยนอยลง อยางไรก็ดี นักลงทุนตางชาติไดกลับเขามาในตลาดตราสารหนี้ไทยอีกครั้งในชวงเดือนธันวาคม (ซื้อสุทธิ 2 หมื่นลานบาทในชวงสองสัปดาหแรกของเดือน) โดยมีปจจัยหนุนคือ ดอลลาร/บาทเริ่มปรับระดับลงไปต่ํากวา 31.00รูปที่ 26. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล รูปที่ 27. สวนตางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล % bps 4.25 60 4.00 50 3.75 40 3.50 30 20 3.25 10 3.00 0 2.75 -10 2.50 -20 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Bond 2Y Bond 5Y Bond 10Y repo 2-5 bond spread 5-10 bond spreadSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank อยางไรก็ตาม นักลงทุนยังมีความระมัดระวังในการลงทุนในพันธบัตรระยะยาว ดวยเหตุที่วาอุปทานของพันธบัตรรัฐบาลในไตรมาสแรกของปงบประมาณ 2555 อยูในระดับต่ํา (3 หมื่น 2 พันลานบาท)และการออกพันธบัตรอาจจะเริ่มมีมากขึ้นในชวง 3 ไตรมาสที่เหลือ ปจจัยนี้ไดทําใหเสนอัตราผลตอบแทนมีความชันมากขึ้นกวาที่เห็นในเดือนตุลาคม และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 ปและ10 ปอยูที่ประมาณ 20bp ซึ่งมากขึ้นกวาในเดือนตุลาคมที่ 10bp212121
  • 22. รูปที่ 28. มูลคาการซื้อพันธบัตรเงินบาทสุทธิรายเดือนของตางชาติ รูปที่ 29. เสนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล THB bn % Government bond yield curve 180 163 3.50 160 128 3.40 140 127 120 3.30 100 84 79 3.20 80 45 3.10 60 40 28 20 3.00 19 20 9.9 1 2.90 0 -1.5 2.80 -20 6m 1y 2y 3y 4y 5y 6y 7y 8y 9y 10y Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 foreign net-buy in THB bonds (billion baht) 09-Dec-11 15-Nov-11 31-Oct-11 TTMSource: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBankความกังวลดานปริมาณการออกพันธบัตร เรายังมีความกังวลเกี่ยวกับปริมาณการออกพันธบัตรในชวง 3 ไตรมาสขางหนา แมวาในชวงที่ผานมาสํานักงานบริหารหนี้สาธารณะ (สบน.) มีการจัดการที่คอนขางประสบความสําเร็จ ไมวาจะเปนการบริหารการคาดหมายของตลาดและการออกพันธบัตรตามแผนที่ประกาศไวในชวงตนปงบประมาณ 2554เหตุผลสําคัญของความกังวลของเราคือ พรบ.งบประมาณยังอยูในกระบวนการของรัฐสภาและอาจตองใชเวลาอี ก ประมาณเดื อ นครึ่ ง กอ นที่ จ ะเปน กฎหมายสมบูรณ ซึ่ง หมายความว าสบน.จะไมสามารถออกพันธบัตรเพื่อชดใชการขาดดุลงบประมาณ (4 แสนลาน) ในขณะที่สบน.ยังสามารถออกพันธบัตรเพื่อวัตถุประสงคในการปรับโครงสรางหนี้ได (3.4 แสนลาน) แตอยาลืมวาขนาดและอายุของพันธบัตรที่จะออกเพื่อสองวัตถุประสงคน้ีนั้นมีความแตกตางอยูพอสมควรตามแผนระดมทุนแรกของสบน. ในขณะเดียวกันยังไมมีการสรุปแผนการระดมทุนครั้งใหมและสบน.ยังจะตองจัดสรรเงินเพิ่มขึ้นอีก 5 หมื่นลานบาทสําหรับรองรับการขาดดุลงบประมาณที่เพิ่มขึ้นจากแผนเดิม (กอนเหตุการณอุทกภัย) ที่ตั้งงบขาดดุลไวท่ี 3.5 แสนลานบาท จากการคํานวณของเรา การออกพันธบัตรรัฐบาลประเภท LB (รวม พันธบัตรอางอิงเงินเฟอและพันธบัตรอัตราดอกเบี้ยลอยตัว แตไมรวมพันธบัตรออมทรัพย) ทั้งหมดจะมีปริมาณรวม 5.1 แสนลานบาทในปงบประมาณ 2555 หากไมมีการเปลี่ยนแปลงเราจะเห็นการออกพันธบัตรมากถึง 4.8 แสนลานในชวง 3ไตรมาสที่เหลือ ซึ่งไมใชจํานวนนอยเมื่อพิจารณาจากปริมาณเฉลี่ยตอไตรมาสในปงบประมาณ 2554 ที่ราว1.18 แสนลาน อยางไรก็ดี จะมี พันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรออมทรัพยครบกําหนดประมาณ 2.5 แสนลานบาทในชวงตอไปซึ่งจะชวยลดปริมาณการออกพันธบัตรสุทธิไดบาง นอกจากนี้ เราเชื่อวาทางการยังสามารถปรับเปลี่ยนแผนการระดมทุนไดหากมีความจําเปน โดยสบน.จะพยายามหลีกเลี่ยงตนทุนการกูยืมที่สูงเกินไป ในชวงหลายไตรมาสกอน สบน.ไดมีการเสนอขาย222222
  • 23. ตราสารหนี้หลากประเภทมากขึ้นเพื่อชวยลดปริมาณการออก LB เชน ตั๋วสัญญาใชเงินระยะยาว (P/N)อัตราดอกเบี้ยคงที่ สําหรับ บริษัทประกันฯ และพันธบัตรออมทรัพยสําหรับรายยอยและผูสูงอายุ ฯลฯ ดัง นั้นเรายั งคงแนะนําใหผูลงทุ น ถือ พันธบัตรที่มีอายุสั้นเปนหลัก (ลด duration) โดยมีความเปนไปไดที่จะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกรอบและยังมีความเสี่ยงดานการออกพันธบัตร เราคาดวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 2 และ 5 ปจะทรงตัวอยูที่ระดับใกลเคียงกับปจจุบันที่ 3.00% ในขณะที่อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปนาจะทรงตัวใกลๆ 3.25% เนื่องจากระดับของอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยูในระดับต่ําและนักลงทุนมีแนวโนมที่จะมีความตองการอยางตอเนื่อง ในป 2012 ปเราคาดวาคาดการณของตลาดจะเริ่มเปลี่ยนทิศทาง โดยการเติบโตทางเศรษฐกิจจะปรับตัวดีขึ้นและ ธปท.อาจสงสัญญาณการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หากเปนเชนนั้น เราคาดวาอัตราผลตอบแทนระยะ 2 ปจะปรับขึ้นไปแตะ 3.25%ในขณะที่อัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปจะอยูใกลๆกับ 3.50%รูปที่ 30. มูลคาพันธบัตรที่จะครบกําหนดในชวงตอไป รูปที่ 31. มูลคาการออกพันธบัตรชวงปงบประมาณที่ผานมา Bt bn Benchmark bonds (LBs) Non-benchmark bonds (LBs) Maturing government +BoT bonds (principal only) bn baht Floating-rate bonds (4Y) Inflation-linked bonds 600 350 300 500 FY2012 60 250 22 47 40 50 400 29 46 200 50 24 150 300 154 100 200 46 365 50 340 350 0 100 178 207 Q1/2012 Q2/2012 Q3/2012 Q4/2012 Q1/2013 Q2/2013 Q3/2013 0 Government bonds Savings bonds BoT bonds (fixed coupons) FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012Source: Bloomberg, KBank Source: PDMO, KBank232323
  • 24. This page has been left blank intentionally242424
  • 25. สรุปภาวะเศรษฐกิจไทย► เครื่องชี้เศรษฐกิจสําคัญของไทยเดือนตุลาคม 2554 สวนใหญไดรับผลกระทบจากอุทกภัยที่ ขยายวงกวาง KResearch► การสงออกหดตัว MoM มากที่สุดเปนประวัติการณ สงผลใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมและ kr.bd@kasikornresearch.com อัตราการใชกําลังการผลิตลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัติการณ► ความเชื่อมั่นภาคเอกชนเดือนตุลาคม 2554 แยลงมาก ขณะที่ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภคเดือน พฤศจิกายน 2554 รวงลงสูระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษ► การปรับขึ้นของราคาในหมวดอาหาร ผลักดันใหดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงเพิ่มขึ้น MoM แมเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) อัตราเงินเฟอทั่วไปจะ ทรงตัวที่รอยละ 4.19► ขอมูลจีดีพีประจําไตรมาส 3/2554 ที่ออกมาต่ํากวาที่คาด ทําใหประมาณอัตราการขยายตัว ทางเศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทยขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่ รอยละ 1.7► สําหรับในป 2555 นั้น คงตองจับตาความเสี่ยงของวิกฤตหนี้ยูโรโซน ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทย ประเมินสถานการณผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง และ การลุกลามของวิกฤตตารางที่ 1. สรุปเครื่องชีเศรษฐกิจที่สาคัญของไทย ้ ํ Units: YoY %, or indicated otherwise 2010 2011 YTD. 1Q 2Q 3Q Sep Oct NovComposite Private Consumption Index 5.9 4.1 4.3 4.3 4.2 5.0 2.2 • Sales Volume of Benzine and Gasohol -1.4 -0.4 1.4 0.4 -0.8 -1.0 -6.6 • Value-added Tax at 1995 prices 15.5 11.5 10.6 13.3 10.6 13.5 11.3 • Imports of Consumer Goods at 1995 prices 22.6 13.0 16.7 11.6 14.2 15.7 2.7 • Passenger Car Sales 50.7 18.8 60.3 0.3 22.9 29.6 -38.8 • Motorcycle Sales 22.9 12.8 14.6 18.2 13.5 16.4 -14.1Private Investment Index (PII) 18.5 10.3 14.8 7.7 8.8 8.8 6.3 • Sales Volume of Domestic Cement 8.8 5.2 3.6 1.4 9.9 11.4 10.2 • Sales Volume of Commercial Cars 42.3 16.3 31.7 3.1 17.1 25.7 -41.8 • Imports of Capital Goods at 1995 prices 24.9 14.3 24.5 12.7 11.0 5.5 1.3 • Value of BOI Applications -33.9 58.9 8.1 63.2 182.2 478.1Manufacturing Production Index 14.4 -4.4 -2.1 -2.5 1.8 -0.3 -35.8 • Industrial Capacity Utilization 63.2 60.5 62.6 59.1 64.5 65.5 46.4Agriculture Production Index -2.1 9.4 15.1 8.4 5.3 11.7 7.4 • Agriculture Price Index 25.3 15.5 25.8 17.9 7.7 9.4 4.1Exports (in $) 28.5 21.9 27.3 19.2 27.3 18.4 -0.1 • Unit Value 9.1 6.4 6.7 7.0 6.4 5.3 3.6 • Volume 18.0 14.7 19.3 11.5 19.7 12.4 -3.7Imports (in $) 36.7 28.6 27.0 28.0 33.3 42.5 20.5 • Unit Value 8.1 10.6 8.9 11.5 11.7 11.1 9.3 • Volume 27.1 16.3 16.6 14.7 19.3 28.3 10.2Trade Balance ($ millions) 32,212 23,947 7,963 7,296 7,676 2,419 1,013Current Account ($ millions) 13,661 10,490 5,909 1,396 3,146 404 39Broad Money 10.9 16.1 13.2 16.3 16.2 16.2 16.1Headline CPI 3.3 3.8 3.0 4.1 4.1 4.0 4.2 4.2USD/THB (Reference Rate) 31.727 30.429 30.556 30.272 30.127 30.424 30.891 30.957Sources: BOT, MOC, OAE, and OIE252525
  • 26. การสงออกเดือนตุลาคม 2554 หดตัวลงจากเดือนกอน (MoM) มากสุดเปนประวัติการณ จากผลของภาวะอุทกภัยครั้งรายแรงจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก และภาวะอุทกภัยครั้งรุนแรงที่ขยายวงกวางสูหลายพื้นที่ในประเทศส ง ผลให ก ารส ง ออกในเดื อ นตุ ล าคม 2554 บั น ทึ ก การหดตั ว ลงจากเดือ นก อ นในอั ต ราที่ ม ากสุ ด เป นประวัติการณ โดยลดลง 4.2 พันลานดอลลารฯ มามีมูลคา 17.0 พันลานดอลลารฯ เทียบกับ 21.3 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 ขณะที่ เมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน (YoY) การสงออกหดตัวรอยละ0.1 แยที่สุดนับตั้งแตเดือนตุลาคม 2552 เทียบกับการขยายตัวรอยละ 18.4 ในเดือนกันยายน 2554 สวนการสงออกที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวรอยละ 2.9 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ 22.7 (YoY) ในเดือนกันยายน โดยการสงออกทองคํามีมูลคาสูงเกือบ 4 เทาจากในเดือนกันยายน ทั้งนี้ การหดตัวของการสงออก เปนผลหลั กมาจากการหดตัวลงของปริ มาณการสงออก (หดตัว รอยละ 3.7 (YoY) เที ยบกับ ที่ขยายตัวรอยละ 12.4 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554)รูปที่ 1. ภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวาง ทําใหการสงออกเดือน รูปที่ 2. ปริมาณการสงออกหดตัวลงในเดือนตุลาคม 2554ตุลาคม 2554 หดตัว MoM มากสุดเปนประวัติการณ 25,000 50% 40 30 Export Value (USD Million) 20,000 40% 20 30% 15,000 10 % YoY % YoY 20% 10,000 0 10% -10 5,000 0% -20 0 -10% -30 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Oct-09 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Ex ports Ex ports (ex cluding gold) Export Price Import Price % YoY for Ex ports % YoY for Ex ports ex clud. Gold Export Quantity Import QuantitySources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, KResearchตารางที่ 2. นิคมอุตสาหกรรมและอุตสาหกรรมที่ไดรับผลกระทบจากอุทกภัยIndustrial Estates Province Important IndustriesSaharattananakorn Ayudhya Shoes, Electronic parts, Vehicle parts, plastic products/components for vehicles, metal moldRojana Ayudhya Vehicles and parts, electronics, electrical appliances, lenses, digital camera equipment, food and beveragesHigh-Tech Ayudhya Vehicle parts, electronics, electrical appliance parts, lenses, plastic products, frozen foodBangpa-in Ayudhya Electrical appliances, electronics, vehicle parts, engines, machinery, scientific instruments, iron and steel products, garments, rubber, plastics, artificial leatherFactory Land Ayudhya Electronic parts, metal mold, plastic products/components for vehicles, containers, pensNavanakorn Pathum Thani Electronics, electrical appliances, metal, mold, vehicle parts, recycled products, food and beveragesBangkadi Pathum Thani Electronics, electrical appliancesSources: IEAT, Private industrial estates, KResearch262626
  • 27. เมื่อจําแนกรายหมวดสินคา เกือบทุกหมวดสินคาสงออก 10 อันดับแรกของไทยไดรับผลกระทบอยางมากจากภาวะอุทกภัย โดยเฉพาะหมวดสินคาที่มีฐานการผลิตสวนใหญอยูในนิคมอุตสาหกรรมที่ประสบปญหาการหยุดชะงักของการผลิต การขาดแคลนวัตถุดิบ และ/หรือปญหาดานการขนสง โดยการหดตัว MoM ของสิน คา สงออกหลัก นําโดยหมวดยานยนตและชิ้นสว น ผลิตภัณฑปโ ตรเลียม คอมพิวเตอร และชิ้นสว นเครื่องใชไฟฟา รวมถึงแผงวงจรรวมและชิ้นสวน ซึ่งลวนบันทึกการหดตัว YoY ดวย ขณะที่ ผลิตภัณฑโลหะพื้นฐานไดรับผลกระทบจากปญหาเดียวกัน สงผลใหบันทึกการชะลอตัว YoY เชนกันการสงออกไปยังคูคาสําคัญชะลอลงในทุกตลาด โดยการสงออกไปยังสหรัฐฯ สหภาพยุโรป (15 ประเทศ)และตะวันออกกลาง ในเดือนตุลาคม 2554 หดตัวจากเดือนเดียวกันปกอน เทียบกับที่ขยายตัวในเดือนกันยายน และแมวาการสงออกไปยังญี่ปุน อาเซียน จีน และอินเดีย ยังคงขยายตัวในเดือนตุลาคม แตก็เปนอัตราที่ชะลอลงอยางมีนยสําคัญเมื่อเทียบกับในเดือนกอน ัรูปที่ 3. การสงออกในหมวดสินคาหลักสวนใหญไดรับผลกระทบ รูปที่ 4. การสงออกไปยังคูคาสําคัญแยลงในทุกตลาด จากอุทกภัย 100 100 80 80 60 60 % YoY % YoY 40 40 20 0 20 (20) 0 (40) (20) Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 U.S. China Japan EU (15) ASEAN (9) India Middle East Vehicles & Parts Computer & Parts Petroleum Products Electrical Appliances IC and Parts Base Metal Products 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11Sources: BOT, KResearch Sources BOT, MOC, KResearchจากการหดตัวลงของการสงออก การชะลอตัวของการใชจายภายในประเทศ รวมถึงปญหาดานการขนสงจากผลของอุทกภัย ทําใหการนําเขาในเดือนตุลาคม 2554 มีมูลคา 16.0 พันลานดอลลารฯ ลดลงจาก18.8 พันลานดอลลารฯ ในเดือนกันยายน 2554 โดยลดลงมากสุดนับตั้งแตเดือนมกราคม 2553 อนึ่ง การลดลงของการนําเขาในเดือนตุลาคมดังกลาว รอยละ 40 มาจากการลดลงของการนําเขาทองคํา (หลังจากที่บันทึกการเพิ่มขึ้นสูงในเดือนกันยายน 2554) สวนที่เหลือเปนการลดลงของการนําเขาที่กระจายไปในทุกหมวดสินคาหลัก ทั้งการนําเขาวัตถุดิบ สินคาขั้นกลาง สินคาอุปโภคบริโภค สินคาทุน และพลังงานสําหรับการนําเขาที่ไมรวมทองคํา ขยายตัวเพียงรอยละ 8.7 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 20.7 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554272727
  • 28. รูปที่ 5. การนําเขาชะลอลงตามการสงออกและการใชจาย  รูปที่ 6. ดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลลดลงจากเดือนกอนภายในประเทศ จากผลของภาวะอุทกภัย External Balances (USD million) 100 5,000 80 4,000 3,000 60 2,000 % YoY 40 1,000 20 0 0 (1,000) (20) (2,000) (3,000) (40) (4,000) Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Imports Imports (excluding gold) Consumer Goods Raw & Intermediate Goods Trade Service Current Account Balance Capital Goods Crude OilSources: BOT, MOC, KResearch Sources: BOT, MOC, KResearchเนื่องจากการหดตัวแรงของการสงออก สงผลใหดุลการคาในเดือนตุลาคม 2554 เกินดุล 1.0 พันลานดอลลาร ฯ ซึ่ง เป นการเกิน ดุลที่ นอ ยกวา ครึ่ง หนึ่งของระดับการเกิน ดุล 2.4 พัน ลานดอลลารฯ ในเดือ นกันยายน 2554 และแมวารายไดบริการ สินคาขั้นปฐมภูมิและสินคาทุติยภูมิขาดดุลลดลง แตดุลบัญชีเดินสะพัดเกินดุลลดลงมาที่ 39 ลานดอลลารฯ เทียบกับที่เกินดุล 404 ลานดอลลารฯ ในเดือนกอนภาคการทองเที่ยวหดตัวแรง MoM ในเดือนตุลาคม 2554ในเดือนตุลาคม 2554 จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติอยูที่ 1.41 ลานคน ลดลงเปนเดือนที่ 2 ติดตอกันจากเดือนกันยายน 2554 ที่อยูที่ 1.49 ลานคน โดยจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติ (ปรับผลดานฤดูกาล) หดตัวรอยละ 13.3 แยลงมากจากการหดตัวรอยละ 2.0 ในเดือนกันยายน 2554 สงผลใหเมื่อเทียบกับเดือนเดียวกันปกอน จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติขยายตัวรอยละ 7.0 (YoY) ชะลอลงจากการขยายตัวรอยละ22.7 (YoY) ในเดือนกันยายน อันเปนผลสืบเนื่องจากคําเตือนเกี่ยวกับอุทกภัยในไทยจากหลายๆ ประเทศที่ทําใหนักทองเที่ยวตางชาติเลื่อนแผนการเดินทางมายังมาประเทศไทยอยางไรก็ดี อัตราการเขาพักแรมเดือนตุลาคม 2554 เพิ่มขึ้นรอยละ 58.5 เทียบกับรอยละ 55.0 ในเดือนกันยายน 2554 โดยปรับตัวดีขึ้นในพื้นที่ภาคกลาง ภาคเหนือ และภาคใต จากแรงหนุนชั่วคราวของการอพยพของครัวเรือนออกจากพื้นที่ที่ประสบปญหาน้ําทวม282828
  • 29. รูปที่ 7. จํานวนนักทองเที่ยวตางชาติลดลงตอเนื่อง รูปที่ 8. อัตราการเขาพักแรมเพิ่มขึ้น จากแรงหนุนชั่วคราวของ การอพยพโดยครัวเรือนทีไดรับผลกระทบจากน้าทวม ่ ํ 80 2000 70 No. of Foreign Tourist Arrivals 70 60 60 1500 50 50 (Million) % 40 % YoY 40 1000 30 30 500 20 20 10 10 0 0 0 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Total Central South North Northeast Foreign Tourist Arrivals (lhs) % YoY (rhs) 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11Sources: TAT, BOT, KResearch Sources: TAT, BOT, KResearchการผลิตภาคอุตสาหกรรมหดตัว YoY มากสุดเปนประวัติการณ ขณะที่อัตราการใชกําลังการผลิตปรับตัวลดลงสูระดับต่ําสุดเปนประวัตการณเชนกัน ิในเดือนตุลาคม 2554 ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรม (MPI) หดตัวลงอยางรุนแรงในอัตรารอยละ 35.8 เมื่อเที ย บกั บ ช ว งเดี ย วกั น ของป ก อ น (YoY) จากที่ ห ดตั ว ร อ ยละ 0.3 (YoY) ในเดื อ นกั น ยายน 2554 อั นเนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวางซึ่งไดสรางความเสียหายแกนิคมอุตสาหกรรมหลายๆ แหงในพื้นที่ภาคกลาง โดยเฉพาะทําใหเกิดการหยุดชะงักลงของสายการผลิตในระบบหวงโซอุปทาน (Supply Chain)การหดตั วลงอยางรุนแรงในเดื อ นตุลาคม 2554 นํา โดย การผลิต ในหมวดอุต สาหกรรมที่เนน เพื่อจําหนายทั้งในประเทศและสงออก (หดตัวลงรอยละ 48.2 (YoY) จากที่ขยายตัวรอยละ 22.9 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554) โดยเปนการปรับลดลงของการผลิตหมวดหลักๆ อันไดแก หมวดยานยนต ทั้งรถยนตและรถจักรยานยนต ซึ่งหดตัวลงรอยละ 62.0 (YoY) แยลงอยางมีนัยสําคัญจากที่ขยายตัวรอยละ 28.2(YoY) ในเดือนกันยายน 2554การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนเพื่อสงออก หดตัวลงรอยละ 42.6 (YoY) ดวยเชนกัน เทียบกับที่หดตัวลงรอยละ 7.2 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 ตามการหดตัวอยางรุนแรงของการผลิตในหมวดรองเทา เครื่องจักร อุปกรณสํานักงาน หลอดอิเล็กทรอนิกสและชิ้นสวนอิเล็กทรอนิกส รวมทั้งเครื่องใชไฟฟาขณะที่ การผลิตในหมวดอุตสาหกรรมที่เนนขายในประเทศหดตัวลงรอยละ 14.9 (YoY) เทียบกับที่ขยายตัวรอยละ 3.1 (YoY) ในเดือนกันยายน 2554 จากการหดตัวลงของการผลิตเครื่องดื่มที่ไรแอลกอฮอลและน้ําดื่ม ผลิตภัณฑนม และผลิตภัณฑยาง292929
  • 30. รูปที่ 9. ดัชนีผลผลิตอุตสาหกรรมและอัตราการใชกาลังการผลิต ํ รูปที่ 10. การหดตัวเกิดขึ้นเปนวงกวางในทุกหมวดการผลิตหลักปรับตัวย่ําแยทสุดเปนประวัติการณ ี่ 10 70 60 5 % Capacity Utilization Rate 0 65 40 -5 % YoY of MPI % YoY of MPI 60 20 -10 -15 55 0 -20 -25 50 -20 -30 45 -40 -35 -40 40 -60 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 % Capacity Utilization (rhs) MPI (lhs) exports < 30% 30% < exports < 60% exports > 60%Sources: OIE, KResearch Sources: OIE, KResearchสําหรับอัตราการใชกําลังการผลิตในเดือนตุลาคม 2554 สะทอนภาพในทิศทางเดียวกัน โดยชะลอลงมาอยูที่รอยละ 46.6 ต่ําสุดเปนประวัติการณ จากรอยละ 65.5 ในเดือนกันยายน 2554ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรับลดลงในทุกมาตรวัด จากความกังวลเกี่ยวกับภาวะอุทกภัยความเชื่อมั่นภาคเอกชนในทุกมาตรวัดปรับลดลงตามที่ไดคาดการณไว โดยในเดือนพฤศจิกายน 2554ดัชนีความเชื่อมั่นผูบริโภค (CCI) ปรับลดลงเปนเดือนที่ 4 ติดตอกันมาที่ระดับต่ําสุดในรอบทศวรรษที่71.0 จากระดับ 72.4 ในเดือนตุลาคม 2554 จากความกังวลที่เพิ่มขึ้นอันเนื่องมาจากภาวะอุทกภัยที่ขยายวงกวางเขาสูพื้นที่กรุงเทพฯชั้นใน การปรับลดประมาณการแนวโนมการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในป2554 โดยทางการ รวมทั้งคาครองชีพที่สูงขึ้นสําหรับดัชนีความเชื่อมั่นทางธุรกิจ (BSI) ในเดือนตุลาคม 2554 ปรับลดลงมาที่ระดับ 36.7 ซึ่งเปนระดับต่ํา สุด ในรอบ 35 เดือ น แยลงมากจากระดับ 48.5 ในเดือ นกัน ยายน 2554 ขณะที่ดั ชนีค วามเชื่อมั่ นภาคอุตสาหกรรม (TISI) ปรับลดลงอีกสูระดับต่ําสุดในรอบ 26 เดือนมาที่ 89.0 จากระดับ 90.7 ในเดือนกันยายน 2554 อันเนื่องมาจากความเชื่อมั่นของผูประกอบการในบางพื้นที่ที่ถดถอยลง (ยกเวนในภาคตะวันออกเฉียงเหนือและภาคใตที่ความเชื่อมั่นของผูประกอบการยังไดรับแรงหนุนจากราคาผลผลิตสินคาเกษตรที่ปรับสูงขึ้น รวมถึงในบางอุตสาหกรรมที่ไดรับประโยชนจากภาวะอุทกภัย อาทิ ผูประกอบการรองเทาบูท อาหารกระปอง และอาหารแหง)303030
  • 31. รูปที่ 11. ความเชื่อมั่นภาคเอกชนปรับลดลงอยางเดนชัด รูปที่ 12. ดัชนีความเชื่อมั่นภาคอุตสาหกรรมปรับลดลงในพื้นที่ ภาคเหนือ ภาคตะวันออก และภาคกลาง BSI CCI & TISI 130.0 60 120 120.0 110 110.0 55 100 100.0 50 90.0 90 45 80.0 80 70.0 40 70 60.0 35 60 50.0 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 40.0 Central North Northeast East South BSI BSI (Expected for the next 3 mths) CCI TISI Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11Sources: BOT, UTCC, FTI, KResearch Sources: BOT, KResearchการบริโภคและการลงทุนภาคเอกชนชะลอลงตอเนื่อง ทามกลางเหตุการณอุทกภัยที่รุนแรงในทิศทางที่สอดคลองกับเครื่องชี้เศรษฐกิจไทยอื่นๆ ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชน (PCI) และดัชนีการลงทุนภาคเอกชน (PII) ที่ปรับฤดูกาล หดตัวจากเดือนกอน (MoM) อีกรอยละ 3.7 และรอยละ3.0 ตามลําดับ เทียบกับที่หดตัวลงรอยละ 1.6 (MoM) และรอยละ 0.2 (MoM) ในเดือนกันยายน 2554เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันของปกอน (YoY) ดัชนีการอุปโภคบริโภคภาคเอกชนขยายตัวรอยละ 2.2 (ชะลอลงจากการขยายตั ว ร อ ยละ 5.0 ในเดื อ นกั น ยายน 2554) โดยชะลอลงเป น วงกว า งในเครื่ อ งชี้ สํ า คั ญโดยเฉพาะยอดจําหนายรถยนตและรถจักรยานยนต ซึ่งไดรับผลกระทบอยางรุนแรงจากภาวะอุทกภัยขณะที่ ดัชนีการลงทุนภาคเอกชนขยายตัวชะลอลงมาที่รอยละ 6.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 8.8 ในเดือนกันยายน 2554 อันเนื่องมาจากการหดตัวลงมากกวารอยละ 40 (YoY) ของยอดจําหนายรถยนตเชิงพาณิชย และยอดขายซีเมนตในประเทศ รวมทั้งการนําเขาสินคาทุนรูปที่ 13. การใชจายภาคเอกชนชะลอลงจากภาวะอุทกภัยทีขยาย ่ รูปที่ 14. การชะลอตัวมาจากการปรับลดลงของยอดจําหนายวงกวาง ยานยนต เปนหลัก % YoY 25 80 % YoY of PII and PCI 20 40 15 0 10 -40 5 -80 VAT Passenger Motorcycle Imports of Imports of Commercial Cement 0 car sales sales consumer capital goods car sales sales 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 goods (1995 (1995 price) price) Private Consumption Index (PCI) Private Investment Index (PII) 1Q11 2Q11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11Sources: BOT, KResearch Sources: BOT, KResearch313131
  • 32. อัตราเงินเฟอทั่วไปในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงอยูในระดับสูง จากแรงหนุนการปรับขึ้นของราคาในหมวดอาหารดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไป (Headline CPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 ยังคงเพิ่มขึ้นรอยละ 0.21 (MoM)(เทียบกับรอยละ 0.19 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) ขณะที่อัตราเงินเฟอทั่วไปอยูในระดับทรงตัวที่รอยละ4.19 (YoY) ซึ่งไมไดเปลี่ยนแปลงจากเดือนกอนหนา ทั้งนี้ การปรับขึ้นจากเดือนกอนหนาของดัชนีราคาผูบริโภคทั่วไป มาจากราคาในหมวดอาหารที่ปรับสูงขึ้น (เรงขึ้นรอยละ 10.21 (YoY) เทียบกับรอยละ 9.86(YoY) ในเดือนตุลาคม 2554) อันเนื่องมาจากปญหาการขาดแคลนสินคาที่รุนแรงขึ้นในชวงอุทกภัย แมวาราคาในหมวดที่มิใชอาหารจะชะลอลง (เพิ่มขึ้นรอยละ 0.54 (YoY) จากรอยละ 0.75 (YoY) ในเดือนตุลาคม2554) ตามราคาขายปลีกน้ํามันที่ปรับลดลงเล็กนอยหากไมรวมราคาในหมวดอาหารสดและพลังงาน ดัชนีราคาผูบริโภคพื้นฐาน (Core CPI) เพิ่มขึ้นเล็กนอยรอยละ 0.03 (MoM) (เทียบกับรอยละ 0.07 (MoM) ในเดือนตุลาคม 2554) สงผลใหอัตราเงินเฟอพื้นฐานอยูท่รอยละ 2.90 (YoY) ใกลเคียงกับระดับรอยละ 2.89 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 ีสําหรับดัชนีราคาผูผลิต (PPI) ในเดือนพฤศจิกายน 2554 มีระดับทรงตัวจากเดือนกอน (โดยอัตราเงินเฟอที่ วั ด จากฝ ง ผู ผ ลิ ต ชะลอลงมาที่ ร อ ยละ 3.5 (YoY) จากร อ ยละ 7.2 (YoY) ในเดื อ นตุ ล าคม 2554 อั นเนื่องมาจากผลของฐานเปรียบเทียบ) ดานดัชนีราคาวัสดุกอสราง (CMI) เพิ่มขึ้นรอยละ 0.8 (MoM) และรอยละ 7.3 (YoY) เทียบกับรอยละ 4.2 (YoY) ในเดือนตุลาคม 2554 อันเปนผลจากความตองการวัสดุกอสรางที่เพิ่มขึ้นสําหรับการซอมแซมและฟนฟูบานเรือน หลังจากภาวะอุทกภัยไดคลี่คลายลงในบางจังหวัด รวมทั้งจากตนทุนคาขนสงที่เพิ่มขึ้นในพื้นที่ที่ยังไดรับผลกระทบจากอุทกภัยรูปที่ 15. ราคาอาหารที่ปรับสูงขึน ยังคงหนุนอัตราเงินเฟอใน ้ ตารางที่ 3. จีดพีไตรมาส 3/2554 ขยายตัว QoQ แตในอัตราที่ ีเดือนพฤศจิกายน 2554 นอยกวาคาด 1.5 5.0 (Unit: % YoY) 2010 1Q11 2Q11 3Q11 4.0 GDP 7.8 3.2 2.7 3.5 1.0 % YoY % MoM 3.0 Private Consumption 4.8 3.3 2.7 2.4 0.5 Government Consumption 6.4 1.8 1.0 1.1 2.0 0.0 Investment 9.4 9.3 4.1 3.3 1.0 Exports of Goods and Services 14.7 16.0 12.0 17.4 -0.5 0.0 Imports of Goods and Services 21.5 16.8 15.1 19.3 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 GDP (QoQ, S.A.) n.a. 1.8 0.0 0.5 Headline CPI (MoM-lhs) Core CPI (MoM-lhs) Headline CPI (YoY-rhs) Core CPI (YoY-rhs)Sources: MOC, KResearch Source: NESDB323232
  • 33. เศรษฐกิจไตรมาส 3/2554 ที่ต่ํากวาที่คาด ทําใหตองมีการทบทวนประมาณการทั้งป 2554 ลงจากรายงานของสํานักงานคณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ สะทอนวา เศรษฐกิจไทยในชวงไตรมาสที่ 3/2554 ฟนตัวขึ้นจากผลกระทบสึนามิในญี่ปุนที่สรางแรงกดดันตอภาคการผลิตในชวงไตรมาสที่ 2/2554 โดยจีดีพีประจําไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวรอยละ 0.5 จากไตรมาสกอนหนา (QoQ,s.a.) และรอยละ 3.5 เมื่อเทียบกับชวงเดียวกันปกอน (YoY) ซึ่งแมวาจะสูงกวาอัตราการขยายตัวรอยละ2.7 (YoY) ในชวงไตรมาส 2/2554 แตยังคงต่ํากวาตัวเลขคาดการณของนักวิเคราะหที่ประเมินวา อัตราการขยายตัวนาจะสูงถึงรอยละ 4.5 ทั้งนี้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจของไทยในชวงไตรมาสที่ 3/2554 เริ่มไดรับผลกระทบจากภาวะน้ําทวม โดยบรรยากาศการจับจายใชสอยทั้งในสวนของภาครัฐ (อาทิ ความลาชาในการเบิกจายงบในสวนของโครงการไทยเขมแข็ง) และภาคเอกชน เผชิญกับภาวะซบเซาสอดคลองกันเนื่องจากตัวเลขจีดีพีไตรมาสที่ 3/2554 ขยายตัวต่ํากวาที่ประเมินไว ทําใหประมาณอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจทั้งป 2554 ของศูนยวิจัยกสิกรไทย ขยับลงมาที่รอยละ 1.5 จากคาดการณเดิมที่รอยละ 1.7 โดยยังคงประมาณการอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจในไตรมาสที่ 4/2554 ในกรณีพื้นฐานไวเชนเดิม อยูที่หดตัวรอยละ 3.3 (YoY) อันเปนผลมาจากกิจกรรมการผลิตและการดําเนินธุรกรรมในระบบเศรษฐกิจที่สูญหายไปจากเหตุอทกภัย ุแนวโนมเศรษฐกิจไทยในชวงป 2555...จับตาความเสี่ยงจากวิกฤตหนี้ยูโรโซนแมจะเริ่มมีสัญญาณเชิงบวกตอการแกไขปญหาในภาคการคลังของประเทศสมาชิกยูโรโซนทยอยปรากฏขึ้นในชวงการประชุม EU Summit แตคาดวา ประเด็นหนี้สาธารณะในยุโรปที่ยังไมนาจะสามารถคลี่คลายไดอยางสมบูรณในระยะ 6-12 เดือนขางหนา (ทั้งในมิติของความเพียงพอของทรัพยากรทางการเงิน และสัญญาณถดถอยของเครื่องชี้เศรษฐกิจ) อาจสงผลทําใหเศรษฐกิจโลกยังคงตองเผชิญกับแนวโนมการชะลอตัวอยางหลีกเลี่ยงไดยากปญหาหนี้ในยุโรปดังกลาวขางตน นับเปนตัวแปรสําคัญที่เพิ่มความเสี่ยงตอแนวโนมเศรษฐกิจไทยในป2555 ผานทางการคาระหวางประเทศ การตัดสินใจลงทุนของนักลงทุนตางชาติ และความผันผวนของตลาดการเงิน ดังนั้น ศูนยวิจัยกสิกรไทย จึงทําการประเมินสถานการณวิกฤตหนี้ยูโรโซนออกเปน 3 กรณีตามลําดับความรุนแรง โดยในกรณีที่ 1 ประเมินวา ทางการยุโรปจะพยายามใชเครื่องมือที่มีอยู ณ ปจจุบันอาทิ กองทุน EFSF และมาตรการดานสภาพคลองของ ECB ในการควบคุมการลุกลามของสถานการณวิกฤต กระนั้นก็ดี หากความเชื่อมั่นของนักลงทุนเสื่อมถอยลง พรอมๆ กับปญหาในภาคการคลังที่ขยายวง333333
  • 34. กว า งกระทบประเทศที่เ ป น แกนสํ า คั ญ ของยุโ รปดั ง เช น กรณี ที่ 3 แลว ก็ อ าจทํ า ใหเ ศรษฐกิจ ไทยได รั บผลกระทบตอเนื่องที่รนแรงขึ้นตามไปดวย ุรูปที่ 16. ศูนยวจัยกสิกรไทยประเมินผลกระทบตอเศรษฐกิจไทยออกเปน 3 กรณี ตามระดับความรุนแรง ิและการลุกลามของวิกฤตหนี้ยุโรป Case 3: Case 1: Case 2: No Fundamental EU Trying to Maintain Modified Status Quo Improvement Yet Status Quo Rising Default Risks ECB/EU is pressured to Market sentiment EU/ECB continue their extend their assistance deteriorates, due to lack attempts to extend and beyond existing of confidence in the strengthen ‘existing’ mechanism/ legal EU/ECB/IMF rescue mechanism commitment efforts 2011F Thailand’s Economic Projections for 2012 • 1.5% • Thai GDP 4.8% •Thai GDP 4.3% •Thai GDP 1.0% • 3.9% • Headline CPI 4.5% • Headline CPI 3.9% • Headline CPI 2.8% • 2.4% • Core CPI 3.6% • Core CPI 3.0% • Core CPI 1.5%Sources: KResearch (As of November 21, 2011)ณ ขณะนี้ ศูนยวิจัยกสิกรไทยประเมินวา พัฒนาการของวิกฤตหนี้สาธารณะในยุโรปกําลังเคลื่อนออกจากกรณีที่ 1 เขาสูกรณีที่ 2 ดังจะเห็นไดจาก ความพยายามของทางการยุโรป และ/หรือของธนาคารกลางยุโรปที่กําลังวางแนวทางจัดการวิกฤตภายใตกรอบปฏิบัติใหมที่แตกตางไปจากเดิม ซึ่งศูนยวิจัยกสิกรไทยจะติดตามและรวบรวมประเด็นแวดลอมตางๆ เพื่อประเมินโอกาสความเปนไปไดของแตละกรณีตอไปแนวโนมในเดือนถัดไปจากสถานการณอุทกภัยที่สงผลกระทบตอหลายพื้นที่ของกรุงเทพฯ ในชวงเดือนพฤศจิกายน 2554 ทําใหคาดวา เครื่องชี้เศรษฐกิจไทยในเดือนพฤศจิกายน นาจะสะทอนภาวะซบเซาลงตอเนื่อง โดยอัตราการหดตัวของภาคการสงออก อาจรุนแรงมากขึ้นเปนตัวเลข 2 หลัก หลังจากที่หดตัวลงประมาณรอยละ 0.1 (YoY)ในเดือนตุลาคม อยางไรก็ดี แมวาภาคการผลิตจะไมหดตัวรุนแรงเปนประวัติการณ ดังเชนในเดือนตุลาคมแตกําลังการผลิตที่ยังฟนตัวไมเต็มที่ นาที่จะทําใหการผลิตภาคอุตสาหกรรมยังคงเผชิญกับภาวะหดตัวในระดับสูงตอเนื่อง เชนเดียวกับจํานวนนักทองเที่ยวตางชาติท่ีพลิกกลับมาหดตัวลงประมาณรอยละ 17(YoY) ในระหวางเดือน สําหรับทิศทางอัตราเงินเฟอในเดือนธันวาคม 2554 นั้น คาดวา สถานการณราคาสินคาในหมวดอาหารที่ยังคงทรงตัวในระดับสูง นาที่จะหนุนใหอัตราเงินเฟอทั่วไปเดือนธันวาคม อยูในระดับใกลเคียง หรือสูงขึ้นกวาระดับรอยละ 4.19 (YoY) ในเดือนพฤศจิกายน343434
  • 35. Disclaimer For private circulation only. The foregoing is for informational purposes only and not to be considered as an offer to buy or sell, or a solicitation of an offer to buy or sell any security. Although the information herein was obtained from sources we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy nor do we assume responsibility for any error or mistake contained herein. Further information on the securities referred to herein may be obtained upon request.353535