Asset Management


Published on

  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Total views
On SlideShare
From Embeds
Number of Embeds
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Asset Management

  1. 1.   Equity Portfolio     Quarterly Newsletter    First Quarter 2010  Asset Management  Last year at this time, we published a “road map” to  investing  in  equities  for  2009  (the  letter  can  be  Key Points:  found  on  our  website  at  We  are  raising  cash  levels  in  The road map  your  account  to  protect  proved useful enough that we continue the endeavor  against the probability of a US  in this letter as we project the next twelve months in  equity  market  correction  of  the  US  equity  markets.    What  follows  are  our  10%  in  the  first  quarter  of  thoughts for tactics in stock selection. As always, we  2010  will  stick  to  the  fundamentals  of  our  investment  If  our  projections  come  to  philosophy,  which  we  invite  you  to  read  at  our  pass,  we  will  be  reinvesting  website (see address above).  the  cash  we  are  currently  We expect 2010 to be a tale of two halves for the US  raising  at  more  attractive  economy  and  equity  markets:  the  first  a  bit  dismal,  purchase  prices  this  spring  and the second more robust.  At the end of 2010, we  and summer  expect  the  US  economic  recovery  to  be  fully  Our  Economic  Forecast  confirmed  and  stock  markets  to  be  higher  than  appears on page 6  current  levels.    Properly  navigating  the  year  can  In  2009  our  average  account  enhance investment returns.  Here are our thoughts  returned 25.78%, net of fees   on the right course to take.  Lebenthal’s Outlook: First Half 2010  The stock market’s accelerating climb through the fourth quarter of 2009 was a technical rally, as  we wrote about in our last newsletter (again, please see our website).  Portfolio managers caught  with too much cash by summer’s end played catch‐up to their indices by chasing the rally.  Now that  the  year  has  ended,  this  technical  rally  should  too.    Portfolio  managers  have  the  whole  New  Year  ahead, with plenty of time to put economic and market theory to practice.  Some may say that the market climbed the “wall of worry” the past few months.   This is true, but  there is still quite a bit of scaling left to be done and without relative performance‐chasing money  managers,  we  think  the  markets  will  slide  in  the  first  quarter  before  gaining  strength  anew.   Consider the “wall of worry” as it looks today:  • The US federal deficit is huge with no signs of fiscal restraint in the executive or legislative  branch  of  government.    Gross  US  debt  is  almost  $13  trillion,  up  50%  in  three  years.    With  annual deficits above $1 trillion, this bad situation is set to get worse.  • The  Federal  Reserve  and  Treasury  Department,  along  with  their  counterparts  around  the  world,  have  pumped  an  enormous  amount  of  liquidity  into  the  economy.  The  Federal  Reserve’s balance sheet has grown to $2.1 trillion from $800 billion three years ago.  • The two points above should pressure the US Dollar down as foreign investors downgrade  US creditworthiness.    Lebenthal Asset Management • 521 Fifth Avenue, 20th Floor • New York, NY  10175  Tel (212) 490‐1947 • Fax (212) 922‐9478     
  2. 2.       • The three points above should lead to higher interest rates along the Treasury curve outside  of  the  overnight  rate  (prediction:  10‐year  Treasuries  will  spend  most  of  2010  in  a  range  centered on 4.5%).  • Municipal  government  fiscal  positions  are  across‐the–board  troubling.  Consider  that  California  paid  some  debts  in  IOU’s  earlier  this  year  and  New  York  nearly  overdrew  its  checking account this month.  This situation stands to get worse in the new year.  • All of the above should lead to growth‐encumbering tax rate hikes, at the state, federal, and  local levels.  • The  consumer  is  being  relied  on  to  drive  GDP  growth  while  simultaneously  increasing  savings: an impossible paradox.  • While  the  labor  market,  home  sales,  and  manufacturing  are  getting  better,  they  are  a  long  way from healthy.  This economic recovery, while certainly underway, is off to a very slow  start.  • None of the above will help a precarious commercial real estate sector.  Financial companies  are out of the intensive care unit, but earnings pressure continues to build.  This will inhibit  banks’ willingness to lend, a central component to a robust economic recovery.  • Real time indicators (railroad car loading, petroleum demand, capacity utilization) indicate  we face  a winter slow‐down in an already tepid recovery.  The graphs below illustrate the  current slowdown.  Total Volume Cars Originated US Freight Railroad Trends ­ Weekly Shipment Volumes  (Billions) (Billions of Ton­Miles) 400,000 40 Cars Originated Total Volume (Billions) 35 350,000 30 300,000 25 20 250,000 15 200,000 10 150,000 5 1/7/2006 7/7/2006 1/7/2007 7/7/2007 1/7/2008 7/7/2008 1/7/2009 7/7/2009 Source: Association of American Railroads           Equity Portfolio Newsletter   Page 2 of 7         
  3. 3.       U.S. Weekly Petroleum Products Product Supplied  (Year­Over­Year Change, 4­Week Average) 10.00% U.S. Weekly Petroleum … 5.00% 0.00% ‐5.00% ‐10.00% ‐15.00% Jan‐03 Jan‐04 Jan‐05 Jan‐06 Jan‐07 Jan‐08 Jan‐09 Source: US Energy Information Administration   • Geopolitical  risks  are  high:  Al  Qaeda  in  Yemen,  Taliban  in  Afghanistan,  Iranian  nuclear  nian  negotiations, Palestinian‐Israeli standstill, and a stunning property boom in China are just a  negotiations, Palestinian‐Israeli standstill,  and a stunning property boom in China are just a  few overseas matters that can affect US investors.  The catalyst for a stock market correction may well be higher interest rates.  This will not be the  case at the short end of the yield curve.  The Federal Reserve dare not raise the overnight rate,  not with unemployment at 10% and capacity utilization barely above 70%.   Longer maturities  are  harder  to  control.    The  Fed  can  continue  to  buy  Treasury  bonds  to  keep  long  rates  low  ‐  quantitative easing ‐ but Bernanke’s Fed is on the verge of an unprecedented loss of autonomy  in pending congressional bills.  Further expanding its portfolio of bonds might not be the most  pleasing of sights to legislative eyes.  Say what you want about the Fed – and for the record, we  think it has done an admirable job over the past two years – but it is not a politically tone‐deaf  institution.  No, the Fed will remain sidelined by political considerations, allowing the market for Treasuries,  and the rest of the credit markets on which our economy depends, to set interest rates at a level  commensurate with federal and municipal deficits that are staggering.  There is not the political will to attack deficit spending prior to it becoming a crisis.  Not at the  federal  level,  not  at  the  state  level,  not  at  the  local  level.    Budgets  blown  out  of  balance  by  entitlement spending and stimulus plans will not be brought back into balance in the US, in New  York or California, or in New York City, until higher interest rates force the issue.        Equity Portfolio Newsletter   Page 3 of 7         
  4. 4.       The  Chinese  are  too  much  invested  in  US  assets  –  especially  US  Treasuries  and  agencies  –  to  abandon the US to higher rates, but there are limits to what they can do.  And if their glorious  economic  boom  turns  to  bust,  those  limits  will  fast  be  reached.    History  would  regard  us  unkindly  if  we  thought  the  Chinese  economic  miracle  could  end  in  anything  other  than  a  rout  proportionate to current exuberance.  That is how such episodes invariably end.    As  you  read  this  letter,  we  are  raising  cash  levels  in  your  account  to  protect  against  the  probability of a US equity market correction of 10% in the first quarter of 2010.  Second Half of 2010  Most  of  the  correction  in  equity  markets  can  take  place  in  fairly  short  order.    The  ten‐year  Treasury rose 55 basis points last month in the space of two weeks.  We expect the remaining  rise to 4.50% to be done by the start of the second quarter.  The markets may take until summer  to fully digest the higher interest rates.  At that point, the positives in the economy should start  to matter:  • US  unemployment  rate  may  top  out  in  the  first  quarter;  jobless  claims  have  shown  a  clear  peaking process in the past several weeks.  • The banking sector is stable in that we are no longer talking about waves of bankruptcies.  • GDP is growing.  • Consumer confidence is picking up.  • Manufacturing surveys show expansion.  • Home sales are increasing; home price declines are easing.  • The Federal Reserve seems inclined to keep short‐term rates low.  There  has  been  much  press  attention  to  the  “lost  decade”  for  equity  investors.    It  is  true  that  buy‐and‐hold has resulted in negative returns over the past ten years.  Just as prior gains do not  presage future returns, nor do prior losses beget more of the same.  There is a catalyst to move stocks higher in the second half of 2010.  A simple one.  Earnings.   Historically,  S&P  500  earnings  exceed  the  prior  cycle’s  peak  in  the  second  year  of  a  recovery.   The second year!  Intuitively,  this  should  make  sense.    During  a  recession,  costs  are  cut  to  the  bone.      As  the  economy  picks  up,  company  managers  are  still  scared  to  hire,  so  they  make  do  with  what  they’ve got.  Similarly, workers are still scared to demand more wages, so they make more with  what they get.  The result is a rebound in earnings, more quickly than they fell in the first place.  You can see the phenomenon at work in the past two decades.            Equity Portfolio Newsletter   Page 4 of 7         
  5. 5.         Source: Standard & Poors, National Bureau of Economic Research    Those who disagree may say that this may have been the case in the past, but this time will be  different.    The  circumstances  that  led  us  in  to  this  recession  were  far  worse  than  those  preceding prior downturns ‐ that history does not apply here.  To them we offer a reminder of  the most dangerous five words in the English language: This Time it is Different.    It  is  never  different  at  the  top,  nor  is  it  different  at  the  bottom.    During  the  second  quarter’s  earnings  season,  the  potential  to  achieve  new  peak  earnings  of  around  $88  per  share  in  2011  should  become  apparent.    Should  those  expectations  be  met,  then  a  15x  multiple  –  more  than  warranted  under  those  circumstances,  would  give  a  1320  value  for  the  index.    Indeed,  after  a  10% correction in the first half of 2010, we expect the S&P 500 to close at 1320 for the year.  If our projections come to pass, we will be reinvesting the cash we are currently raising at more  attractive purchase prices this spring and summer.            Equity Portfolio Newsletter   Page 5 of 7         
  6. 6.       Lebenthal Asset Management’s Economic Projections for 2010    12­31­09 30­Jun­10  31­Dec­10 US Unemployment Rate  10% 9.60%  9.20% Ten‐Year Treasury   3.80% 4.50%  4.75% S&P 500   1125 1080  1320 Inflation (CPI Headline, year‐over‐year)   1.90% 2%  3.20% GDP (2Q and 4Q, quarter‐over‐quarter)  2.20% 2.20%  3%   Lebenthal Equity Portfolio Performance     In 2009, our average account returned 25.78%, net of fees.    This compares slightly unfavorably to the S&P 500, which had a total return of 26.45%.  In the  two years we have managed this portfolio, the total return has been ‐19.88% vs. ‐20.34% for the  S&P 500.  Our goal is to beat the S&P 500 over multi‐year periods (i.e. greater than three years).   The past year’s performance gives us a chance to analyze our portfolio choices and determine  what can be done better.    To  make  a  long  story  short,  it  was  not  stock  selection  that  held  back  performance,  but  the  amount of cash we held on the sidelines during the year.  This ranged from 10% to 25% during  the course of the year.  Cash levels this high represent caution for us, and there were plenty of  reasons to be cautious during the first half of the year.  That the portfolio came as close as it did  to  the  index  with  this  much  cash  is  testament  to  the  quality  of  the  stocks  selected  for  the  portfolio.    Nonetheless, we measure our performance against the S&P 500 and we take any deficiency to  heart.  It may surprise you to read that we are willing to make the same mistake twice by raising  cash in your account.  Hopefully, our dissertation above gives you comfort as to the reasons why.    Make no mistake about it, we are bullish on America and on stocks for the long run.  We want to  minimize the pain of a near‐term hiccup, and enjoy the fruits of patient, thoughtful investing in  years to come.  We look forward to our next update to you.  Feel free to contact us in the interim.    Happy New Year!    Sincerely yours,      James B. Lebenthal  President, Lebenthal Equity Asset Management        Equity Portfolio Newsletter   Page 6 of 7         
  7. 7.       Lebenthal Asset Management, All‐Cap Equity composite is comprised of fully discretionary accounts with a minimum  relationship  size  $250,000  U.S.  Excluded  from  this  composite  are  individual  accounts  of  client  directed  restrictions  (non‐discretionary  accounts)  and  balanced  account  segments  or  accounts  that  are  not  defined  according  to  similar  objectives and/or strategies. All accounts within the composite are primarily invested in the objective of outperforming  the broad equity index, S&P 500 Index.   Returns  are  presented  net‐of‐investment  management  fees,  trading,  custody,  and  other  regulatory  fees.  The  management fee schedule is as follows: 1.50% on first $5,000,000; 1.25% on the next $5,000,000; 1.00% on the next  $10,000,000. Investment advisory fees are further described in Part II of the adviser’s Form ADV.   All  information  contained  herein  is  obtained  by  Lebenthal  &  Co.,  LLC  from  sources  believed  by  it  to  be  accurate  and  reliable.  Please  refer  to  your  Brokerage  Account  statement  from  Pershing,  LLC  as  your  official  account  statement  for  performance information and account activity. The analysis in this report should be construed solely as statements of  opinion and not statements of fact or recommendations to purchase, sell, or hold any securities.   The volatility of any Equity Index is materially different from the actual model portfolio of client accounts. Particularly  Equity Index results do not represent actual trading or any material economic and market factors that might have had  on the adviser’s decision‐making.   The  holdings  identified  do  not  represent  all  the  securities  purchased,  sold  or  recommended  for  advisory  clients  and  past  performance  does  not  guarantee  future  results.  Individual  performance  results  will  vary  and  may  include  the  reinvestment  of  dividends.  The  recommendations  and  selection  criteria  used  to  select  the  securities  in  the  report  is  available upon request along with a full list of all recommendations made during the preceding period.   Lebenthal  Asset  Management  is  a  division  of  Alexandra  &  James  Advisory  Services,  LLC,  which  is  a  wholly  owned  subsidiary  of  “Alexandra  &  James,  LLC".  Alexandra  &  James  Advisory  Services,  LLC,  is  an  SEC  Registered  Investment  Adviser under the Investment Advisers Act of 1940 (“Advisers Act”). Lebenthal & Co., LLC is a Registered Broker‐Dealer  and Member FINRA & SIPC              Equity Portfolio Newsletter   Page 7 of 7