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  • Macrometria Abril 2010 www.macrometria.pt 16 de Abril de 2010 Portugal não é a Grécia, por enquanto... A crise da Grécia foi provocada por uma opção de política orçamental expansionista e pouco transparente e agudizada pela crise de confiança que esta política gerou nos mercados e que con- duziu a um efeito de bola de neve na dívida pública. Portugal não está na mesma situação que a Grécia, mas os riscos são grandes e é necessário mostrar aos mercados uma determinação abso- luta na contenção orçamental. Grécia inicia formalmente conversações para aceder ao pacote financeiro da Zona Euro e do FMI Esta semana, os Estados-membros da Zona Euro chegaram finalmente a um acordo sobre a ajuda efectiva que a Grécia poderá vir a receber, caso tenha dificuldade em emitir dívida nos mercados financeiros. O montante de empréstimos bilaterais ascenderá a 30 mil milhões de euros e o FMI poderá contribuir com mais 15 mil milhões. A dúvida mais importante que persistia nos mercados, a saber, qual seria o preço des- ses empréstimos, foi também respondida. Com efeito, apesar da insistência da Alemanha em aplicar a taxa de juro de mercado, o acordo prevê uma taxa de juro de 5% para os empréstimos, muito abaixo dos níveis historicamente elevados que eles atingiram na semana passada. O anúncio deste pacote acalmou significativamente o mercado inicialmente, mas a situação voltou a piorar a meio da semana levando os spreads sobre os Bunds alemães a atingirem novos máximos. Perante as per- sistentes dificuldades de financiamento da dívida, o Primeiro-Ministro Grego anunciou que em breve irá iniciar conversações com vista a poder recorrer ao pacote de apoio, mas não imediatamente. Com este paco- te, a Grécia poderá suprir todas as suas necessidades de financiamento para 2010. No entanto, é provável que, para poder recorrer a ele, o Governo tenha de tomar mais medidas de contenção orçamental, extrema- mente difíceis de implementar num clima económico-social significativamente deprimido. A situação da Grécia continua assim extremamente difícil e qualquer desvio ou incerteza sobre o seu plano de contenção orçamental poderá conduzir a mais uma redução do rating e a uma nova crise nos mercados. Esta fragilidade prende-se com o facto de a dívida Grega, que é das mais elevadas da Zona Euro, se encon- trar numa trajectória ascendente que será dificilmente travada. Como é visível no gráfico, as previsões da Comissão Europeia são de que a dívida, que já ultrapassou 100 do PIB, atinja perto de 140% do PIB em 2011, ou seja, quase 20 pontos percentuais a mais do que a previsão para a dívida pública da Itália. Dívida Pública, % do PIB Saldo Orçamental, % do PIB 160 10 Alemanha Irlanda Alemanha Irlanda Grécia 140 Grécia Espanha 5 Espanha Itália Portugal 120 Itália Portugal 0 100 80 -5 60 -10 40 -15 20 0 -20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fonte: Comissão Europeia. 2010 e 2011 são previsões Fonte: Comissão Europeia. 2010 e 2011 são previsões 1
  • Macrometria Abril 2010 A crise Grega e a dinâmica da dívida pública A variação da dívida pública de ano para ano pode-se decompor em dois efeitos distintos:  Efeito automático, também chamado Efeito bola de neve, que corresponde à diferença entre a taxa de juro da dívida pública e a taxa de crescimento do PIB nominal. A taxa de crescimento do PIB nominal tem um impacto negativo sobre o rácio dívida/PIB porque aumenta o denominador. No entanto, se a taxa de juro da dívida for superior à taxa de crescimento nominal, a dívida aumenta, ain- da que o saldo primário (saldo orçamental excluindo juros), esteja em equilíbrio. Este efeito chama- se bola de neve porque provoca um ciclo vicioso na dívida. Como é visível nos gráficos abaixo, o efeito bola de neve teve um contributo importante para o crescimento da dívida pública na maioria dos países da Zona Euro entre 2000 e 2009, incluindo a Alemanha. Este efeito obriga a que os Esta- dos-membros tenham um saldo primário positivo de forma a evitar que a dívida pública cresça muito rapidamente. A Grécia e a Espanha foram duas excepções: no caso da Grécia, porque as taxas de juro desceram muito rapidamente na altura da sua entrada na Zona Euro; no caso de Espanha porque o sector da construção contribuiu para que as taxas de crescimento do PIB fossem muito elevadas. No entanto, estes dois países viram o efeito bola de neve tornar-se positivo outra vez em 2008 e 2009.  Efeito da política orçamental é composto pelo saldo primário e o ajustamento stock-flow (que inclui operações que afectam a dívida e não o défice tais como as recentes injecções de fundos ao sector financeiro) e reflecte as opções de política orçamental dos governos. Os gráficos mostram que, em média entre 2000 e 2009, dos países com a dívida pública mais elevada, apenas Portugal e a Grécia registaram saldos primários negativos. A Grécia encontra-se agora perante uma situação em que tem de fazer um esforço muito significativo, maior do que a maioria dos países da Zona Euro, para conseguir apenas estabilizar a sua dívida. A crise da dívida grega, que começou no final do ano passado com o anúncio de que o défice em 2009 seria de 12,7% do PIB e não 5,1% como tinha sido anunciado anteriormente (efeito de política orçamental), foi agravada pela reacção de desconfiança dos mercados, o que fez subir para níveis muito elevados as taxas de juro das Obrigações do Tesouro e desencadeou uma alteração do sentido e da velocidade do efeito bola de neve. Para a dívida Grega estabilizar, o saldo primário teria de passar de um défice 7,7% para um superávit de cerca de 3% do PIB, se assumirmos que as taxas de juro sobre a dívida sejam cerca 5% (a taxa de juro dos empréstimos bilaterais). O Governo Grego espera conseguir realizar essa proeza até 2013. No entanto, a contenção orçamental necessária deverá ter um impacto no PIB, o que poderá acentuar ainda mais o efeito de bola de neve através do impacto no denominador do rácio da dívida. O Governo Grego espera que o pacote de apoio financeiro de 30,000 milhões de euros permita pelo menos estabilizar a parte mais volátil desta equação, que são os encargos com os juros. Efeito bola de neve contribuiu para a redução da dívida pública na Grécia Em 2009, efeito bola de neve contribui para o aumento da dívida pública e em Espanha na última década em todos os países da Zona Euro 50 25 Variação da dívida pública (% do PIB) e contribuições, 2000-2009 Variação da dívida em % do PIB e contribuições, 2009 40 Tx var. PIB -Tx de juro 20 30 Ajustamento stock-flow 20 Saldo primário 15 Variação da dívida 10 0 10 -10 Tx var. PIB -Tx de juro Ajustamento stock-flow 5 -20 Saldo primário Variação da dívida -30 0 Espanha Itália Zona Euro Alemanha Grécia Portugal Espanha Itália Zona Euro Alemanha Grécia Irlanda Portugal Fonte: Comissão Europeia, cálculos Macrometria Fonte: Comissão Europeia, cálculos Macrometria 2
  • Macrometria Abril 2010 Portugal não é a Grécia, por enquanto Na última década, Portugal foi dos países Europeus que mais viu a sua dívida crescer, nomeadamente por um lado, por opção política. Contrariamente à maioria dos países da Zona Euro, desde 2000 o saldo primá- rio foi negativo em Portugal (contribuindo assim positivamente para aumentar a dívida pública) com a excepção de 2007 onde se registou um pequeníssimo superávit. Para além do mais, o efeito de bola de neve contribuiu também para o aumento da dívida pública, não tanto pelo efeito das taxas de juro, que se manti- veram em níveis historicamente baixos, mas sobretudo devido à relativa fraqueza do crescimento do PIB nominal. No entanto, actualmente a situação Portuguesa é bastante diferente da Grega. Primeiro, porque o nível da dívida é significativamente inferior (76,6% do PIB em Portugal contra 112,6% do PIB na Grécia em 2009). Segundo, e talvez mais importante, porque a dinâmica da dívida pública Portuguesa está bastante mais con- trolada não só do que a Grega, mas também do que a Irlandesa e do que a Espanhola. Se decompusermos a dinâmica no efeitos de política orçamental e efeito bola de neve, constatamos que isso se deve a:  Uma menor redução do défice primário em 2009: Portugal sofreu uma queda do produto menor do que a Espanha e a Irlanda durante a crise financeira, necessitando por isso de um menor apoio da política orçamental.  Um efeito bola de neve mais controlado: O nível da dívida pública ainda relativamente baixo e a rela- tiva transparência das contas públicas fez com que, contrariamente à Grécia, os spreads entre as OT Portuguesas e os Bunds alemães não aumentassem tanto como na Grécia. Ao mesmo tempo, o PIB nominal desceu menos do que em Espanha, na Irlanda e na Grécia, pelo que teve um menor impacto no denominador do rácio da dívida pública. Segundo os nossos cálculos, para a dívida pública portuguesa estabilizar, será necessário que o saldo primá- rio atinja os 1,6-1,7%, assumindo que as taxas de juro da dívida pública se mantém cerca de 4%. Esta posição relativamente benigna é, no entanto extremamente frágil. Primeiro, porque nos últimos dez anos de taxas de crescimento historicamente elevadas, Portugal só conseguiu atingir um pequeníssimo superávit do saldo primário de 0,2% do PIB em 2007. É difícil conceber que, numa situação de crescimento lento dos próximos anos, Portugal venha a atingir um superávit de 1,6%. Para além do mais, a qualquer momento, a percepção de que os (poucos) esforços de contenção orçamental presentes no Programa de Estabilidade e Crescimento estejam em risco ou de uma possível redução da notação da dívida portuguesa, podem desencadear um efeito de bola de neve através do aumento das taxas de juro que nos levaria muito rapidamente à mesma situação do que a Grécia. Nessas circunstâncias, a questão seria a de saber se os res- tantes Estados-membros estariam dispostos a ajudar mais um país em descalabro orçamental. E a essa ques- tão espinhosa, preferimos não ter de responder. Inês Domingos 12.00 Portugal: Contribuições para o crescimento da dívida, % do PIB 7.00 2.00 -3.00 Crescimento do PIB nominal Taxa de juro Ajustamento stock-flow -8.00 Saldo primário Dívida 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 3