Trimestriel Mars 2011 BKB

www.bourse-maroc.forume.biz Trimestriel mars 2011 ANALYSE & RECHERCHE

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché 4 • Un marché qui ne répond plus aux stimulus 4 • Des volumes anémiques 5 • Des comportements sectoriels déphasés 6 • Des réalisations annuelles 2010 en ligne avec nos prévisions 9 • Perspectives 2011 et 2012 14 • Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE CAPITAL 16 Classements du mois 17 • Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca 17 • Le triptyque des Top 20 18 Analyse technique 19 • Reprise escomptée de l’Upward Trend 19 Aperçu économique 20 • Faire face aux vents contraires 20 Faits marquants 22 • Eco-News 22 • Nouveautés Sectorielles 25 • Nouvelles de sociétés 29 • Opérations sur le Capital 32 • Emprunts Obligataires 33 • Publications des Résultats 34ANALYSE & RECHERCHE 2

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels des sociétés cotées 44 • Banques 44 • Assurances 69 • Crédit à la consommation 83 • Leasing 95 • Holdings 100 • Immobilier 104 • Pétrole et Mines 114 • Télécoms 128 • Loisirs et Hôtels 132 • Technologies de l’Information 138 • Services aux Collectivités 149 • Gaz 153 • Chimie 161 • Agroalimentaire 168 • Cimenteries 186 • Industries Métallurgiques 195 • Industrie Pharmaceutique 201 • Automobile 207 • Autres 218 Sélection de valeurs de BMCE Capital Bourse 237 Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations 239 Tableau de bord 241ANALYSE & RECHERCHE 3

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché Un marché qui ne répond plus aux stimulus Après avoir bien démarré l’année 2011 sur des hausses de 5,9% et de 6,1% du MASI et du MADEX respectivement à 13 397,47 points et à 10 965,49 points au 12 janvier 2011, le marché boursier marocain s’est enlisé dans un mouvement baissier affecté en cela par les effets indirects de la persistance des tensions géopolitiques régionales ainsi que des revendications politiques, économiques et sociales qui ont surgit avec force au Maroc depuis le 20 février dernier. Ne réagissant guère à la publication des comptes annuelles en 2010 en progression honorable et en l’absence d’opération d’introduction en bourse, le Moroccan All Shares Index et le Moroccan Most Active Shares Index enregistrent au terme du premier trimestre 2011 des contre-performances annuelles respectives de -3,80% et de -3,76% à 12 173,79 points pour le MASI et à 9 946,89 points pour le MADEX. Depuis le plus haut de l’année, le repli des deux indices majeurs de la Place de Casablanca se monte à 9,1% pour le baromètre de toutes les valeurs cotées et à 9,3% pour l’indicateur des valeurs les plus actives. Pour sa part, le BCEI 20 cumule des pertes en 2011 de –4,76% à 1 262,20 points. MASI, MADEX et BCEI 20 Depuis le 31/12/2010 Durant le mois de mars 2011 Base 100 MASI MADEX BCEI 20 Base 100 MASI MADEX BCEI 20 110 102 108 106 100 104 102 100 98 98 96 96 94 92 90 94 31/12 15/1 30/1 14/2 1/3 16/3 31/3 28/2 5/3 10/3 15/3 20/3 25/3 30/3 Dans ce contexte, la capitalisation boursière s’effrite de 3,7% à MAD 557,1 Md, comparativement à fin décembre 2010 ; l’augmentation du capital réalisée par UNIMER dans le cadre de l’opération fusion-absorption avec la société LA MONEGASQUE VANELLI MAROC –LMVM– n’ayant eu qu’un impact limité sur la valorisation globale du marché. Au niveau actuel de valorisation, la Place de Casablanca traite à 16,7x et à 15,2x ses résultats prévisionnels 2011 et 2012 respectivement et offre un rendement de dividende estimé à 3,9% en 2011. Retraité du secteur immobilier, le P/E du marché s’établit à 16,2x en 2011E et à 15,1x en 2012P.ANALYSE & RECHERCHE 4

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché Des volumes anémiques Drainé à hauteur de 92,3% sur le Marché Central, le chiffre d’affaires trimestriel ressort à MAD 9,7 Md, en baisse de 38,4% comparativement à une année auparavant. Retraité du volume transigé en T1-2010 sur les valeurs ONA, SNI et LGMC (valeurs décotées depuis), le négoce du T1-2011 ressort en repli de 34,5%. Le Compartiment de Détails demeure fortement animé par les valeurs ITISSALAT AL-MAGHRIB, ATTIJARIWAFA BANK, ADDOHA et BCP qui génèrent conjointement 57,7% de la volumétrie trimestrielle avec des flux respectifs de M MAD 1 596,0, de M MAD 1 441,2, de M MAD 1 368,5 et de M MAD 1 163,9. Volumes traités au T1 2011 Volumes traités en mars 2011 155,9 En M MAD M MAD M MAD 519,3 500 400 22,0 632,3 300 4 107,0 200 2 866,5 2 678,4 100 0 01/03 04/03 09/03 14/03 17/03 22/03 25/03 30/03 janv-11 févr-11 mars-11 Volume MC Volume MB Volume MC Volume MB De son côté, le Marché de Gré à Gré concentre un volume global de M MAD 810,1, accaparé à hauteur de 64,1% par MAROC LEASING, suite à l’échange, au cours de la séance du 24 mars 2011, de 944 102 actions (soit 34,0% du capital) à un cours unitaire de MAD 550. Cette opération correspond au transfert des parts détenues par la CDG au CIH. Le reliquat correspond aux transactions portant sur : • 64 704 actions UNIMER (soit 6,5% du capital) au prix unitaire de MAD 1 545,5, en date du 14/01/2011, dans le cadre de l’augmentation du capital par fusion-absorption de LMVM ; • 576 467 titres ADDOHA (soit 0,18% du capital) échangés à MAD 103,31 l’action ; • 649 461 actions MED PAPER (25,1% du capital, correspondant vraisemblablement à la participation de CELLULOSE DU MAROC reclassée auprès de CDG DEVELOPPEMENT) au cours de MAD 86 ; • 17 600 titres CNIA SAADA au cours unitaire de MAD 1 250 (le 18/02/2011) et de 10 000 titres à un prix unitaire de MAD 1 265 (le 01/03/2011) ;ANALYSE & RECHERCHE 5

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché • 25 000 actions ALUMINUIM DU MAROC (soit 5,36% du capital) à un cours unitaire de MAD 1 300, suite à la prise de participation dans son capital par la société HOLPAR, Holding du Groupe de M. Mohamed ALAMI NAFAKH LAZRAQ ; • Et, 10 000 actions CREDIT DU MAROC à un cours unitaire de MAD 830. Des comportements sectoriels déphasés Hormis sept secteurs qui inscrivent la variation de leurs indices en territoire positif, l’ensemble des baromètres sectoriels (soit les deux tiers) affiche des contre-performances. Toujours en bas d’affiche, l’indice du secteur de « la Sylviculture et Papier » dégringole de 25,1% à 80,90 points, suite aux contre-performances financières accusées par la valeur MED PAPER qui recule dans les mêmes ordres de grandeur à MAD 59. Dans une proportion de moindre ampleur, l’indicateur des « Bâtiment & Matériaux de Construction » s’affaisse de 11,5% à 18 250,30 points, consécutivement au repli des cours des titres qui le composent particulièrement MEDIACO (-32,8% à MAD 81,36), LAFARGE CIMENTS (-17,5% à MAD 1 749) et SONASID (-10,6% à MAD 1 610). Pour sa part, le baromètre des « Distributeurs » s’effrite de 10,1% à 19 877,16 points, consécutivement à la contre-performance d’ENNAKL AUTOMOBILES (-29,1% à MAD 46,80), STOKVIS NORD AFRIQUE (-13,6% à MAD 45,36) et FERTIMA (-12,1% à MAD 203). Les plus fortes variations du T1 2011 Sylvi. & P ap. Bât. & M at. Constr. Distributeurs Bo issons Stés P o rtef.-Ho ld. Serv. Collec. Chimie Lo gi. & S.I Lois. et Hot. Banques Immo bilier Stés de Fin. Assurances Ing. Bien Equip. Indu. P étrole & Gaz Agro . / P rod. T éléco mmunicatio ns Transpo rt Indu. P harma. Equip. Electro . & Electri. M ines -30% -20% -10% 0% 10% 20% En tête de peloton, l’indicateur des « Mines » s’apprécie de 15,2% à 17 717,13 points, bénéficiant de l’engouement manifesté par les investisseurs pour les titres MANAGEM, SMI et CMT. Dans cette lignée, le baromètre des « Équipements Électroniques & Électriques » gagne 11,8% à 9 000,00 points, boosté par la performance de la valeur NEXANS MAROC au cours de ce trimestre qui se bonifie du même niveau à MAD 315.ANALYSE & RECHERCHE 6

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché Dans une moindre mesure, l’indicateur de « l’Industrie pharmaceutique » s’améliore de 11,3% à 2 259,68 points, capitalisant sur la bonne orientation de (i) SOTHEMA suite à l’annonce de réalisations financières probantes en 2010 ainsi que de perspectives favorables sur les 3 prochaines années consécutivement au rachat de l’unité industrielle de NOVARTIS PHARMA MAROC et à l’ouverture de sa filiale au Sénégal et (ii) PROMOPHARM après la publication des comptes annuels 2010 en progression. De leur côté, les baromètres « Transport », « Télécommunications », « Agroalimentaires / Production » et « Pétrole & Gaz » gagnent 10,8%, 3,3%, 1,8% et 0,1% respectivement à 1 376,70 points, à 2 272,47 points, à 16 703,10 points et à 12 032,81 points. Les plus fortes variations du T1 2011* D I A C S A LA F OU LM ES M ED IA C O M A R OC EN N A KL IB M A R O C M ED PA P ER M A R O C LEA SI N G LA F A R G E C IM EN T S C GI Z ELLI D JA C EN T R A LE LA I T I ER E B A LIM A M A G HR EB A I L N EX A N S M A R OC CM T CTM SOT HEM A SM I M IC R O D A T A M A N A G EM -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% * Les performances trimestrielles des valeurs cotées sont ajustées aux O.S.T. Par valeur et tirant amplement profit de l’annonce de ses résultats financiers globalement satisfaisants au titre de l’exercice 2010, MANAGEM enregistre au cours du premier trimestre 2011 la plus forte hausse de la Place avec une performance de +16,0% à MAD 790. Dans une moindre mesure, MICRODATA et SMI se renforcent chacune de 15,7% à MAD 625 et à MAD 2 198 respectivement, tandis que SOTHEMA et CTM s’améliorent de 15,0% et de 12,8% à MAD 1 300 et à MAD 318. A l’opposé et négativement impactée par la non concrétisation de son rachat par le CREDIT AGRICOLE ainsi que par des réalisations 2010 toujours décevantes, DIAC SALAF se déprécie de 38,8% à MAD 67. Dans ce sillage , OULMES se replie de 36,9% à MAD 690 et ce, malgré la constatation d’une plus value de cession nette de M MAD 159,0 résultant de la vente de son activité sodas à VARUN BEVERAGES MOROCCO.ANALYSE & RECHERCHE 7

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Commentaire de Marché Pour sa part et suite notamment à la publication d’un profit warning suivie de l’annonce de son redressement judiciaire, MEDIACO MAROC se déleste de 32,8% à MAD 81,36. Idem pour le distributeur officiel en Tunisie des marques du Groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL AUTOMOBILES, qui en dépit de réalisations financières en hausse, voit son cours abandonner 29,1% à MAD 46,8 en raison de la situation politique actuelle en Tunisie. Enfin, IB MAROC se contracte de 26,0% à MAD 355,1 en raison principalement de (i) la publication de résultats 2010 uniquement sur 9 mois en fort repli par rapport à ceux de 2009 (sur 12 mois) et (ii) l’impact de l’instabilité politique que connaît actuellement la Libye ainsi que la Côte d’Ivoire où le spécialiste de l’architecture des systèmes d’information se trouve implanté.ANALYSE & RECHERCHE 8

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels 2010 Des réalisations annuelles 2010 en ligne avec nos prévisions A fin 2010, les réalisations financières des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent globalement bien orientées, tant pour les compagnies industrielles que pour les banques, les assurances et les sociétés de crédit à la consommation : Réalisations Commerciales 2010 vs. 2009 (en M MAD) 157 688,0 141 483,6 40 279,8 36 256,8 8 651,2 8 303,4 CA Industries PNB Financières PA Assurances 2010 2009 • Pour les financières, le Produit Net Bancaire -PNB- progresse de 11,3% à MAD 40,3 Md. Par secteur : ♦ Le PNB bancaire ressort à MAD 38,6 Md, en amélioration de 11,1%, accaparé à hauteur de 83,5% par ATTIJARIWAFA BANK, BCP et BMCE BANK, lesquelles enregistrent des produits nets cumulés de MAD 32,3 Md. La plus forte hausse a été signée par BMCE BANK, réalisant un PNB de MAD 7,6 Md, en appréciation de 17,7% ; ♦ Dans une moindre mesure, les sociétés de crédit à la consommation laissent apparaitre un PNB de MAD 1,3 Md, en amélioration de 0,9%. Cette évolution tient compte de l’orientation favorable de la production de EQDOM et de SALAFIN, brassant conjointement 74,9% du PNB du secteur à M MAD 958,7. En revanche, la plus forte baisse a été accusée par TASLIF qui enregistre des revenus d’exploitation en baisse de 15,4% à M MAD 111,5, suivie par SOFAC dont le PNB se contracte de 14,1% pour se fixer à M MAD 103,8 ; ♦ Les sociétés de crédit-bail affichent des produits nets en repli de 12,9% à M MAD 379,0. Cette contre-performance est essentiellement imputable à la baisse du PNB de MAROC LEASING de 34,4% impacté par l’harmonisationANALYSE & RECHERCHE 9

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels 2010 des méthodes comptables post-fusion avec CHAABI LEASING. A l’opposé, MAGHREBAIL réalise un PNB de M MAD 215,9, en amélioration de 15,9% ; • Les primes acquises par les compagnies d’assurance progressent, quant à elles, de 4,2% à MAD 8,7 Md. Cette évolution tient compte d’une amélioration de (i) 7,8% à MAD 2,6 Md des primes acquises par CNIA SAADA, (ii) 3,2% à MAD 4,0 Md de celles de WAFA ASSURANCE et enfin (iii) 1,8% à MAD 2,0 Md de celles d’ATLANTA. AGMA LAHLOU TAZI réalise, pour sa part, un chiffre d’affaires de M MAD 103,3, en augmentation de 1,6% ; • Même constat pour les compagnies industrielles et de négoce dont les réalisations commerciales s’élargissent de 11,5% à MAD 157,7 Md, grâce à la bonne tenue des ventes du secteur du pétrole et des mines et dans une moindre mesure à celles du secteur immobilier : ♦ Les sociétés minières et pétrolières génèrent ainsi un Chiffre d’Affaires –CA- global de MAD 41,2 Md en progression de 36,8%, grâce à l’amélioration de 37,4% de celui de SAMIR à MAD 37,0 Md et de 29,4% des ventes de MANAGEM à MAD 2,9 Md ; ♦ A MAD 12,4 Md, le secteur immobilier enregistre des revenus en hausse de 17,7%, générés à hauteur de 61,0% par ADDOHA dont les réalisations commerciales progressent de 26,1% à MAD 7,6 Md ; ♦ MAROC TELECOM réalise, quant à elle, un chiffre d’affaires 2010 de MAD 31,7 Md, en hausse de 4,3% comparativement à 2009 ; ♦ Pour sa part, le segment de l’automobile enregistre des ventes en amélioration de 4,5% à MAD 6,5 Md. En tête de peloton, ENNAKL AUTOMOBILES réalise la plus importante progression du secteur (+26,7%) à MAD 2,3 Md, suivie d’AUTO NEJMA dont les revenus s’améliorent de 15,3% à MAD 1,1 Md. A l’opposé, les CA d’AUTO HALL et de BERLIET MAROC se contractent de 9,8% et de 16,2% respectivement à MAD 2,6 Md et à M MAD 399,7 ; ♦ Le secteur agroalimentaire coté limite la progression de ses réalisations commerciales en 2010 à +1,9%, suite à la baisse accusée par le Chiffre d’Affaires de LESIEUR CRISTAL de –13,6% à MAD 3,5 Md et dans une moindre mesure au ralentissement des ventes de COSUMAR et de BRASSERIES DU MAROC à +2,0% et à +3,6% respectivement, fixant leur chiffre d’affaires à MAD 5,8 Md et à MAD 2,2 Md ; ♦ Impacté négativement par le repli des ventes de LAFARGE CIMENTS dont le CA recule de 1,6% à MAD 5,4 Md, le Chiffre d’Affaires des cimenteries ressort en légère baisse de –0,4% à MAD 12,5 Md ;ANALYSE & RECHERCHE 10

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels 2010 ♦ A l’instar de 2009, le secteur métallurgique poursuit sa décrue et recule de 21,9%, fixant ses réalisations commerciales à MAD 4,7 Md, principalement suite à la contre-performance accusée par SONASID dont le CA diminue de 25,1% à MAD 4,1 Md. Réalisations opérationnelles 2010 vs. 2009 (en M MAD) 31 246,7 29 749,2 20 878,2 19 041,5 1 796,6 1 488,5 REX Industries RBE Financières RT Assurances 2010 2009 Dans ce sillage, les réalisations opérationnelles 2010 des sociétés cotées ressortent comme suit : • Les Banques et les sociétés de crédits à la consommation, dégagent un Résultat Brut d’Exploitation -RBE- de MAD 20,9 Md, en progression de 9,6%, accaparé dans sa quasi-totalité par les banques, lesquelles génèrent un RBE de MAD 19,8 Md, en augmentation de 10,5% ; • Les compagnies d’assurance enregistrent un Résultat Technique –RT- en bonification de 20,7%, tirant amplement profit du redressement de l’activité d’ATLANTA dont le RT marque un bond de 254,7% à M MAD 319,3, ayant compensé le repli de 5,5% à M MAD 934,3 de celui de WAFA ASSURANCE ; • Les industries dégagent, pour leur part, un résultat d’exploitation en bonification de 5,0% et ce, grâce à l’amélioration de 81,0% à MAD 2,5 Md du REX du segment pétrole et mines et dans une moindre mesure de 27,8% à MAD 3,6 Md de celui du secteur immobilier. Leurs marges opérationnelles ressortent à 6,2% et à 28,7%, respectivement, en amélioration de 1,5 points pour le pétrole et les mines et de 2,3 points pour les immobilières.ANALYSE & RECHERCHE 11

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels 2010 Capacités bénéficiaires 2010 vs. 2009 (en M MAD) 20 592,5 19 457,4 8 394,6 7 205,0 1 314,8 1 068,8 Industries Financières Assurances 2010 2009 L’orientation positive des réalisations commerciales a permis aux sociétés cotées de dégager une capacité bénéficiaire globale en hausse de 9,3% à MAD 30,3 Md (vs. nos prévisions de +9,9% lors de la publication des résultats semestriels 2010). Cette évolution tient compte d’une amélioration de 16,5% à MAD 8,4 Md du résultat net –RN- des banques, des sociétés de crédit à la consommation et de leasing, de 23,0% à MAD 1,3 Md de celui des assurances et de 5,8% à MAD 20,6 Md des bénéfices nets des industries. Par secteur : • Les banques enregistrent un RNPG global de MAD 8,1 Md, en progression de 21,3% par rapport à 2009. Concentrant 50,8% des bénéfices du secteur, ATTIJARIWAFA BANK réalise un RNPG de MAD 4,1 Md, en amélioration de 4,1%. La plus importante progression est à mettre à l’actif du CIH dont le RNPG croît de 135,5% à M MAD 232,8. Tout aussi appréciable, BMCE BANK dégage des bénéfices annuels de M MAD 819,0, en amélioration de 112,8%. A contrario, les bénéfices de CREDIT DU MAROC diminuent de 13,9% d’une année à l’autre à M MAD 363 ; • Le secteur du crédit à la consommation enregistre des bénéfices en repli de 51,8% à M MAD 173,5, plombé par l’aggravation du coût du risque pour SOFAC et par l’escroquerie dont a fait l’objet SALAF, filiale de TASLIF ; • Également essouflées, les sociétés de leasing réalisent un résultat net en repli de 23,5% à M MAD 143,0 toujours imputable au changement de périmètre de consolidation de MAROC LEASING, laquelle réalise un RN de M MAD 61,8, en baisse de 43,7% ;ANALYSE & RECHERCHE 12

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Résultats annuels 2010 • Les compagnies d’assurance et de courtage enregistrent, quant à elles, des capacités bénéficiaires en augmentation de 23,0% à MAD 1,3 Md. En tête d’affiche, ATLANTA réalise des gains de M MAD 247,6, en bonification de 248,9%. Dans une proportion de moindre ampleur, CNIA SAADA et WAFA ASSURANCE enregistrent des bénéfices de M MAD 302,8 et de M MAD 723,9 respectivement, en progression de 7,7% et de 6,9% ; • A MAD 20,6 Md, la filière industrielle totalise des bénéfices en augmentation de 5,8%. Cette évolution tient compte principalement d’une amélioration de 65,6% à MAD 1,5 Md des bénéfices du secteur pétrole et mines et de 48,9% à MAD 2,5 Md de celui des immobilières, ayant compensé le repli de 90,9% à M MAD 36,5 du RN de l’industrie métallurgique et de 9,1% à MAD 1,8 Md de celui de l’agroalimentaire. Croissance de la capacité bénéficiaire en 2010 par secteur +117,1% +106,7% Variation Globale :+9,3% +65,6% +49,3% +48,9% +39,7% +23,0%+22,4% +21,3%+18,0% +16,2%+11,9% +5,2% +3,7% +1,4% +1,2% -8,3% -9,1% -18,6% -23,5% -51,8% -90,9% PARACHIMIE LOISIRS & HOTELS PETROLE & MINES EMBALLAGE & IMPRESSION IMMOBILIER MAT, LOG & SERV INFO ASSURANCE AUTRES IND PHARMACEUTIQUE SERV AUX COLLECTIVITES GAZ HOLDINGS AUTOMOBILE TECH DE LINFORMATION TELECOMS AGROALIMENTAIRE CHIMIE LEASING CREDIT A LA CONSO IND METALLURGIQUE BANQUES CIMENTERIES Globalement, la baisse la plus conséquente à été accusée par le secteur métallurgique avec un effritement de son résultat net de –90,9%, suite au basculement au rouge des performances financières de SONASID. A l’opposé, la plus importante progression de la capacité bénéficiaire est à mettre à l’actif du secteur de la parachimie avec une capacité bénéficiaire en hausse de +117,1%. Retraitée des secteurs métallurgique et du crédit à la consommation, la capacité bénéficiaire globale du marché augmente en 2010 de 11,6% à MAD 30,1 Md.ANALYSE & RECHERCHE 13

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Perspectives 2011 et 2012 Une capacité bénéficiaire prévisionnelle toujours au beau fixe Après la mise à jour de nos prévisions, la capacité bénéficiaire prévisionnelle de l’ensemble des sociétés cotées à la Place de Casablanca devrait s’établir à à MAD 33,1 Md en 2011E et à MAD 36,4 Md en 2012P, en hausses respectives de 9,7% et de 10,0% d’une année à l’autre. Cette progression tient compte : • Pour les financières, d’une amélioration escomptée de la capacité bénéficiaire globale de 14,7% et de 10,5% respectivement en 2011E et en 2012P à MAD 9,6 Md et à MAD 10,7 Md. Concentrant toujours la quasi-totalité des bénéfices, le secteur bancaire devrait dégager en 2011E et en 2012P des RNPG de MAD 9,1 Md et de MAD 10,1 Md, en progression de 13,1% et de 10,2% respectivement. Cette croissance serait notamment attribuable à l’élargissement de 28,5% et de 21,6% respectivement à MAD 1,1 Md et à MAD 1,3 Md des bénéfices de BMCE BANK et dans une moindre mesure de ceux de CREDIT DU MAROC de 16,5% à M MAD 422,8 et de 17,9% à M MAD 498,5. Dans ce sillage et capitalisant sur la reprise attendue de l’activité et sur l’allègement de leurs charges de risque durant les deux prochaines années, les bénéfices des sociétés de crédit à la consommation devraient marquer en 2011 un bond de 89,6% à M MAD 363,1. En 2012, ce secteur devrait réaliser un RN de M MAD 435,6, en amélioration 20,0%. Idem pour les sociétés de leasing qui devraient enregistrer des résultats nets de M MAD 151,1 et de M MAD 160,8, soit des variations respectives de +5,6% et de +6,4% ; • D’un léger repli de -0,5% à MAD 1,3 Md en 2011E du résultat net des compagnies d’assurance et ce, consécutivement aux contre-performances anticipées pour WAFA ASSURANCE et ATLANTA de –3,9% et de –8,8% à M MAD 695,6 et à M MAD 225,8 respectivement. En 2012P, le secteur devrait renouer avec la croissance, progressant de +7,2% à MAD 1,4 Md ; • Et, d’une bonification de 8,3% à MAD 22,2 Md en 2011E et de 9,9% à MAD 24,3 Md en 2012P de la capacité bénéficiaire de la cote industrielle. Cette évolution se fonde sur une hausse escomptée des bénéfices nets du secteur de l’immobilier de 30,4% à MAD 3,3 Md en 2011E et de 31,4% à MAD 4,3 Md en 2012P. Dans une proportion moindre, la filière agroalimentaire cotée devrait se renforcer de 12,7% à MAD 2,0 Md en 2011E et de 7,6% à MAD 2,1 Md en 2012P. Le segment pétrole et mines devrait, quant à lui, dégager un RN en progression de 4,9% à MAD 1,6 Md en 2011E et de 11,7% à MAD 1,8 Md en 2012P tandis que les cimenteries porteraient leurs bénéfices respectifs à MAD 3,3 Md et à MAD 3,6 Md, en hausse de 3,9% et de 9,5%.ANALYSE & RECHERCHE 14

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Perspectives 2010 et 2011 Evolution de la capacité bénéficiaire des sociétés cotées en 2011E et en 2012P (en M MAD) +9,1% 24 349 22 155 20 464 +12,6% 10 660 9 647 +3,3% 8 413 1 315 1 309 1 403 Industries et Holdings Financières Assurances 2010 2011E 2012P Compte tenu de nos nouveaux target price, les P/E cibles* induits en 2011E et en 2012P de l’ensemble des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 17,4x et à 15,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance du marché de 8,8% en 2011E et de 8,7% en 2012P. Retraités des secteurs de l’immobilier, les P/E cibles du marché ressortent à 16,4x en 2011E et à 15,3x en 2012P. Par filière, les multiples de valorisation de la Place pour les années 2010E et 2011P ressortent comme suit : P/E Cibles* induits 2011E 2012P Banques, Assurances, sociétés de crédit et de Leasing 16,8x 15,5x Compagnies industrielles et Holdings 17,7x 16,0x Total Marché 17,4x 15,9x *Les P/E cibles sont retraitées des résultat déficitaires et excluent les valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation.ANALYSE & RECHERCHE 15

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Diagramme des nouvelles recommandations de BMCE CAPITAL ADH Acheter SNP IBM BCP COL CRS EQD M2M RIS ALM ADI LYD SAM TIM HOL +15% DWY LAC Accumuler ATH NEX ATL CNIA DLM LBV WAA NEJ CTM CMT CMA MOX SMI CSR DHO LES PRO +6% AGM SBM DAR SID SNA Conserver IAM BMCI BNM SRM ATW CLT MIC BER MLE GAZ FBR CGI -6% SOT FRT Alléger CIH MNG TSF CDM -15% OUL Vendre SOF ACR INV La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2010 a induit certains changements au niveau de nos recommandations (cf. fiches valeurs) : • 15 valeurs à « Acheter » vs. 8 au T3 2010 ; • 19 valeurs à « Accumuler » contre 18 au T3 2010 ; • 17 valeurs à « Conserver » au lieu de 25 au T3 2010 ; • 6 valeurs à « Alléger » vs. 2 au T3 2010 ; • Et, 4 valeurs à « Vendre » contre 5 au T3 2010 ; Notons que 6 valeurs ont été suspendues au T1 2011 à savoir DIAC SALAF, UNIMER, HPS, ENNAKL AUTOMOBILES, MED PAPER et MEDIACO MAROC, contre 4 en T3 2010. De même, 7 sociétés ne sont pas couvertes par nos recommandations, contre 11 au T1 2010, dont 3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).ANALYSE & RECHERCHE 16

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011Screening de la liquidité de la Bourse de Casablanca* Volume MC+ MB CapitalisationRang Valeur Tx de Cotation Tx de Rotation du Flottant En M MAD 1 CGI 22 743,4 27 520,0 100,0% 299,5% 2 ATTIJARIWAFA BANK 20 048,9 75 075,4 100,0% 119,8% 3 BCP 7 541,5 26 431,5 98,8% 155,3% 4 BMCE BANK 6 854,3 39 551,6 100,0% 68,3% 5 MANAGEM 2 220,7 6 721,1 100,0% 127,9% 6 ADDOHA 10 069,9 32 712,8 99,2% 41,6% 7 ALLIANCES 2 599,2 8 349,0 100,0% 59,9% 8 MAROC TELECOM 10 523,1 136 215,8 100,0% 26,8% 9 LAFARGE CIMENTS 3 378,0 30 553,5 98,4% 38,9%10 ATLANTA 1 228,1 4 032,8 100,0% 66,1%11 CIH 1 464,0 6 887,7 98,8% 53,9%12 CIMENTS DU MAROC 2 585,9 16 024,0 95,2% 48,1%13 DELTA HOLDING 1 317,8 3 663,4 98,8% 60,9%14 CNIA 2 859,2 5 022,6 74,4% 155,2%15 AUTO HALL 1 198,0 3 776,0 97,6% 48,2%16 ENNAKL 872,8 1 404,0 89,3% 206,7%17 SAMIR 1 116,8 6 818,5 99,2% 29,5%18 SONASID 1 473,6 6 279,0 92,9% 39,0%19 CMT 1 056,9 2 673,0 91,7% 77,1%20 DISWAY 610,2 923,1 96,8% 98,5%21 LABELVIE 1 260,3 2 856,6 61,9% 145,6%22 SMI 898,2 3 615,9 86,9% 72,0%23 STOKVIS 346,0 417,1 100,0% 109,9%24 HOLCIM MAROC 1 228,4 10 550,3 89,3% 18,9%25 LESIEUR CRISTAL 219,1 3 492,6 74,6% 289,9% * Données à fin mars 2011 sur 1 année glissante.ANALYSE & RECHERCHE 17

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Le triptyque des Top 20 P/E 2011E NEXA NS M A ROC 5 ,8 x M INIERE TOUISSIT 8 ,2 x COLORA DO 8 ,3 x IB M A ROC 8 ,5 x CA RTIER SA A DA 8 ,7 x LYDEC 8 ,9 x SA M IR 9 ,5 x M ICRODA TA 9 ,6 x TIM A R 9 ,6 x M A GHREB A IL 9 ,8 x B ERLIET M A ROC 10 ,5 x DISWA Y 10 ,8 x A LUM INIUM DU M A ROC 11,0 x SRM 11,1x EQDOM 11,3 x M A GHREB OXYGENE 11,9 x SM I 12 ,1x M 2M Gro up 12 ,4 x P ROM OP HA RM 12 ,4 x A UTO NEJM A 12 ,4 x TOTA L M A RCHE 16 ,7 x P/B 2011E NEXA NS M A ROC 0 ,9 x CA RTIER SA A DA 1,0 x B ERLIET M A ROC 1,0 x RISM A 1,1x M A GHREB OXYGENE 1,2 x M ED P A P ER 1,2 x SA M IR 1,3 x SRM 1,3 x INVOLYS 1,3 x TIM A R 1,3 x CIH 1,3 x IB M A ROC.COM 1,4 x SNEP 1,4 x DISWA Y 1,5 x CTM 1,5 x M A ROC LEA SING 1,5 x STOKVIS NORD A FRIQUE 1,5 x B CP 1,6 x M A GHREB A IL 1,6 x A LUM INIUM DU M A ROC 1,6 x TOTA L M A RCHE 3 ,0 x D/Y 2011E IB M A ROC 10 ,1% M ICRODA TA 9 ,6 % A LUM INIUM DU M A ROC 7 ,5 % M INIERE TOUISSIT 7 ,3 % ITISSA LA T A L-M A GHRIB 7 ,1% A GM A LA HLOU-TA ZI 6 ,9 % M A GHREB OXYGENE 6 ,8 % EQDOM 6 ,6 % LYDEC 6 ,5 % M 2M Gro up 6 ,5 % M A GHREB A IL 6 ,3 % SM I 6 ,1% COLORA DO 6 ,0 % LESIEUR CRISTA L 5 ,4 % P ROM OP HA RM S.A . 5 ,3 % A TLA NTA 5 ,2 % CTM 5 ,0 % DISWA Y 4 ,9 % SA LA FIN 4 ,7 % M A ROC LEA SING 4 ,7 % TOTA L M A RCHE 3 ,9 %ANALYSE & RECHERCHE 18

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Analyse technique du MASI Reprise escomptée de l’Upward Trend Le MASI a poursuivi au cours du mois de mars 2011 son mouvement d’hésitation, clôturant à 11 896,36 points en date du 24 mars 2011, soit une contre-performance de –1,75%. A partir de cette date, le baromètre phare de la Place semble avoir quitté le canal globalement haussier dans lequel il s’est inscrit depuis début 2010, amorçant une vague de correction sévère et reculant de près de 6,39% au 4 avril 2011. Par la suite, l’indice de toutes les valeurs cotées marque un rebond technique sur les 11 700 points et gagne +3,37% au cours des trois séances consécutives à 12 174,22 points . Cette tendance a été également étayée par quelques indicateurs mathématiques à savoir : • Un Stochastic Oscillator fortement haussier, ayant franchit à la hausse la barre des 20 points, se fixant à 46 points ; • Un RSI en orientation positive à 42 points ; • Et, un Momentum se dirigeant vers la barre des 100 points. Compte tenu de ces éléments, le MASI devrait s’orienter dans un premier temps vers le seuil des 12 500 points (+2,68%). En cas de franchissement à la hausse de ce niveau, il devrait se diriger vers les 12 800 points (+5,14%). A l’opposé et en cas de confirmation du canal baissier amorcé depuis début 2011, l’indicateur principal de la Bourse de Casablanca devrait refluer vers les 11 700 points (-3,9%).ANALYSE & RECHERCHE 19

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Aperçu économique Faire face aux vents contraires Evolution mensuelle du taux dutilisation des c apac ités Evolution mensuelle de lIndic e des prix à la c onsommation de produc tion à fin février 2011 à fin février 2011 120 77% +1,7% 76% 76% 118 -1,6% +2,6 1,8% 75% +3,3% -0,7% +0,0% 75% 116 -2,1% +0,4% 74% +2,2% 114 -2,3% -1,2% 73% 74% 73% 112 72% 72% +0,8% 71% +1,4% -0,6% 0,8% 110 +1,4% - 0,3% +0,0% +0,9% -0,9% +0,2% 71% -1,0%-0,6% 71% 108 71% 106 +0,1% -0,1% 0,0% 69% 0,0% +0,0% +0,0 104 % +0,1% +0,1% -0,1% +0,0% +0,1% +0,4% 67% 102 100 65% m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 Alimentation Produits Non Alimentaires Indice Général Evolution des flux extérieurs à fin février 2011 Evolution mensuelle de lIndic e des prix à la produc tion M AD M d industrielle à fin février 2011 0,9% 8 155 5,6% 7 150 145 6 1,3% -0,3% -1,2% +0,3% -0,1% +2,1% 140 +1,7% 5 -1,1% +1,2% -0,3% 135 4 130 3 125 2 +0,2% +0,1% -0,1% +0,1% -0,3% 0,3% 120 +0,1% 0,3% - 0,2% +0,0% -0,1% 0,2% 1 115 0 110 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 Recettes M RE Recettes voyages IDE Industries Extractives Industries M anufacturières Variation de lagrégat de monnaie M3 et de ses c ontreparties Evolution mensuelle de la balanc e c ommerc iale M AD M d M AD M d à fin février 2011 à fin février 2011 20 30 60% 15 25 55% 10 49,9% 20 48,9% 47,4% 50% 5 46,8% 48,3% 45,9% 49,4% 49,6% 15 48,3% 48,9% 0 46,0% 46,9% 45% 10 -5 40% 5 -10 m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 0 35% m-10 a-10 m-10 j-10 j-10 a-10 s-10 o-10 n-10 d-10 j-11 f-11 Avoirs extérieurs nets Concours à léconomie Agrégat de monnaie M 3 Importations CAF Exportations FOB Taux de couverture Attaquée de toute part, l’économie marocaine fait montre d’une capacité de résilience confirmée mais qui semble difficile à soutenir plus longtemps dans un double contexte de tensions géopolitiques régionales majeures et de pressions sociopolitiques locales stressantes. Dans ces conditions, les indicateurs macroéconomiques commencent à montrer les signes avant-coureurs de faiblesses potentielles à venir.ANALYSE & RECHERCHE 20

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Aperçu économique Ainsi et à fin février 2011, la Balance Commerciale laisse apparaître un déficit en alourdissement de près de 30%, fixant le taux de couverture CAF/FOB à 49,6%, en légère baisse par rapport au mois précédent et comparativement à fin février 2009. Idem pour les recettes de voyage, des transferts MRE et les investissements et prêts privés étrangers dont les évolutions ressortent une nouvelle fois négatives. En conséquence, les avoirs extérieurs nets du Pays fléchissent sur les deux premiers mois de l’année de 1,2% à MAD 190,3 Md par rapport à fin 2010, se fixant à 6 mois d’importations seulement contre 7 mois une année auparavant. La décélération de l’activité économique déjà décelée au T4 2010 semble être confirmée par l’enquête de BANK AL-MAGHRIB. En effet, selon les chefs d’entreprises sondés, la production industrielle aurait connu une baisse d’un mois à l’autre. Le taux d’utilisation des capacités de production ressort ainsi à 72% pour l’ensemble des branches et à 68% seulement hors industrie de raffinage. De même, l’analyse des évolutions monétaires à fin février 2011 laissent apparaitre une poursuite du ralentissement du rythme de la création monétaire, avec une augmentation de +4,2% de l’encours de l’agrégat de monnaie M3 en glissement annuel contre +5,3% au cours du quatrième trimestre 2010. Cette situation est en partie imputable à la modération du taux de croissance des créances sur l’économie, lequel passe de +14% en février 2010 à +5,5% seulement l’année d’après. S’agissant des taux d’intérêts, BANK AL-MAGHRIB a décidé lors de son conseil trimestriel de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25% ; la Banque Centrale ayant encore une fois préféré mettre l’accent sur la stabilité du niveau général des prix dans un contexte de renchérissement des cours de pétrole et de tensions sur ceux des matières premières. Une conclusion largement conforté par les chiffres du HCP sur l’Indice des Prix à la Consommation dont la variation se fixe à +0,8% d’un mois à l’autre. Si la situation économique devient beaucoup moins favorable que par le passé, le maintien de la note de Standard & Poor’s sur la solvabilité du Maroc réconforte notre confiance quant à l’aptitude de résistance de notre Pays et suscite l’espoir d’une accélération de la croissance économique, tant les réformes politiques et économiques passées et à venir nous différencient amplement des autres pays de la région MENA.ANALYSE & RECHERCHE 21

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Econews Une croissance estimée à 4% au titre du premier trimestre 2011 selon le HCP Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, léconomie marocaine aurait progressé au cours du premier trimestre 2011 de 4%, au même niveau qu’au T1 2010. Cette performance serait essentiellement attribuable à la croissance de 4,4% des activités non-agricoles, portées notamment par la dynamique du secteur tertiaire face à une stagnation de la production agricole. Rappelons que le HCP table pour 2011 sur une croissance de 4,6% sous l’effet de l’amélioration de 5,0% de la valeur ajoutée non agricole et de 2,0% de celle générée par le secteur primaire. CREDITS A L’ECONOMIE : Hausse de 5,1% à MAD 692,7 Md à fin janvier 2011 Au terme du 1er mois de l’année 2011, les concours à l’économie inscrivent une hausse de 5,1% comparativement à la même période de 2010 pour s’établir à MAD 692,7 Md. Sur un mois, ces derniers reculent de 1,1% entre décembre 2010 et janvier 2011. Par type, les crédits immobiliers s’apprécient de 9,2% à MAD 189,8 Md tandis que les crédits à l’équipement se bonifient de 16,4% à MAD 134,7 Md. Les crédits de trésorerie et les crédits à la consommation se hissent, quant à eux, de 4,3% à MAD 139,7 Md et de 7,6% à MAD 32,5 Md respectivement. En revanche, les créances diverses sur la clientèle se dégradent de 10% à MAD 87,0 Md sur la même période. Pour leur part, les créances en souffrance enregistrent une baisse de 3,9% à MAD 29,4 Md à fin janvier 2011 (vs. MAD 30,5 Md en janvier 2010). HCP : Hausse de 5,6% de l’indice des prix à la production manufacturière L’indice des prix à la production des industries manufacturières affiche en Janvier 2011 une progression de 5,6% et ce, comparativement au mois précédent suite notamment à l’augmentation de 31,9% du baromètre de « l’industrie chimique», de 6,0% de l’indicateur « Raffinage de Pétrole » et de 2,1% de l’indice « caoutchouc et des plastiques ». Moins dynamique, l’indice des «Industries extractives» se hisse légèrement de 0,2% comparativement à décembre 2010, résultant principalement de l’appréciation de 0,3% du baromètre «Autres industries extractives» (incluant notamment la hausse des prix du bitume). Signalons, enfin, que l’indice de la production de l’énergie électrique ressort en quasi-stagnation sur la même période.ANALYSE & RECHERCHE 22

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants IPC : Hausse de 0,8% en février 2011 comparativement au mois précédent Selon le Haut Commissariat au Plan –HCP-, l’indice des prix à la consommation enregistre, au cours du mois de février 2011, une hausse de 0,8% comparativement au mois précédent. Cette évolution résulte de la hausse de 1,8% de l’indice des produits alimentaires face à une stagnation de celui des produits non alimentaires. La hausse des prix des produits alimentaires porte essentiellement sur l’augmentation de 8,8% des prix de poissons et des fruits de mer et de 4,1% de ceux des fruits et légumes. Par région, Oujda et Meknès enregistrent la plus forte hausse à +1,4% chacune, suivies de Béni Mellal avec +1,3%, de Kenitra (+1,1%), de Fès (+1,0%), de Tétouan et de Tanger (+0,9%) chacune. Comparativement au même mois de l’année précédente, l’IPC ressort en hausse de 2,0% dont 3,9% pour les produits alimentaires et +0,6% pour les produits non alimentaires. Pour sa part, l’indicateur d’inflation sous-jacente, excluant les prix des produits à prix volatils et les produits à tarifs publics, affiche une augmentation de 0,3% par rapport au mois précédent et de +1,5% comparativement au mois de février 2010. INDICE DES PRIX A LA PRODUCTION INDUSTRIELLE : Hausse de 0,9% dans les industries manufacturières à fin février 2011 L’indice des prix à la production enregistre au terme du mois de février 2011 les évolutions suivantes : • Une augmentation de 0,9% dans le secteur des Industries manufacturières résultant notamment de la hausse de 2,9% de l’indice de raffinage de pétrole, de 2,2% de celui de fabrication de meubles et industries diverses et dans une moindre mesure de 0,2% du baromètre de l’Industrie chimique et de 0,3% de celui de travail des métaux. En revanche, l’indice des prix des industries alimentaires recule de 0,3% ; • Une progression de 0,3% de l’indice du secteur des Industries extractives en raison d’une augmentation de 0,3% des prix des autres industries extractives notamment le bitume dont l’indice enregistre une hausse de 3,6% ; • Et, une stagnation de celui du secteur de la production et de distribution d’électricité et d’eau.ANALYSE & RECHERCHE 23

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants TAUX DIRECTEUR : Maintien de son niveau actuel par BANK AL-MAGHRIB BANK AL-MAGHRIB a décidé lors de son Conseil sur la politique monétaire de maintenir le taux directeur inchangé à 3,25%. Cette décision tient compte de la stabilité des niveaux de prix, avec un taux d’inflation se fixant à fin février 2011 aux alentours de 2% en glissement annuel. Parallèlement, l’inflation sous-jacente, reflétant la tendance fondamentale des prix, se fixe à 1,7% à fin février. Pour leur part et traduisant le renchérissement des prix mondiaux de matières premières, les prix à la production industrielle augmentent de 14,1% en janvier, contre 8,1% en décembre 2010. Au volet monétaire, l’agrégat de monnaie M3 enregistre à fin février 2011 une croissance de 4,3%, moins soutenue que celle enregistrée en T4 2010 (+5,3%), maintenant l’écart monétaire à un niveau négatif et dénotant de l’absence de pressions d’origine monétaire sur les prix. Sur le plan prévisionnel et tirant profit d’une légère amélioration de la demande extérieure ainsi que de la poursuite du renforcement de la demande intérieure, la croissance économique devrait ressortir en 2011 entre 4% et 5% et ce, compte tenu d’une amélioration de la valeur ajoutée non agricole variant entre 4,5% et 5,5%. BANQUE MONDIALE : Octroi au Maroc de 2 prêts de M USD 342 Suite à la tenue de son Conseil d’Administration, la BANQUE MONDIALE a approuvé, en date du 15 mars 2011, l’octroi de 2 prêts en faveur du Maroc pour un montant total de M USD 342. Portant sur un montant de M USD 205, le premier prêt vise le soutien à la mise en œuvre du plan MAROC VERT à travers (i) l’amélioration de l’efficacité des marchés locaux, (ii) de l’impact des projets destinés aux petits agriculteurs, (iii) des services du secteur agricole, (iv) de la gestion de l’eau et (v) de la planification des infrastructures d’irrigation. Le second prêt, d’une valeur de M USD 136,7, devrait être alloué à l’amélioration des déplacements urbains dans les grandes villes du Maroc par le truchement d’une meilleure gouvernance du secteur des transports, d’une amélioration des rendements et dapprovisionnement des services et des infrastructures du transport urbain ainsi que d’une meilleure durabilité des secteurs sociaux et environnementaux.ANALYSE & RECHERCHE 24

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Nouveautés Sectorielles Assurances Accroissement de 4,5% des primes émises à MAD 21,9 Md à fin 2010 Au terme de l’année 2010, les primes émises par le secteur des assurances s’élèvent à MAD 21,9 Md, en hausse de 4,5% (vs. 6% en 2009, 7% en 2008 et 20% en 2007). Par branche, la Non Vie demeure prédominante accaparant 69,6% (vs. 68% en 2009) du chiffre d’affaires du secteur avec un volume de MAD 15,2 Md, soit une hausse de 7,0% en 2010. Cette progression s’explique notamment par la hausse de 9,6% des risques incendie à MAD 1,0 Md et par la croissance de 7,4% de l’assurance Automobile, laquelle draine un volume de MAD 7,1 Md à fin décembre 2010. Pour sa part, l’assurance Vie et Capitalisation enregistre un recul de 0,9% à MAD 6,7 Md à fin 2010 (contre +1,6% en 2008/2009). L’essoufflement de cette branche est notamment imputable à (i) la volonté des assureurs de favoriser l’épargne longue et récurrente et (i) l’orientation des banques vers le développement de leurs propres produits au détriment de ceux de la bancassurance. S’agissant du classement par compagnie, WAFA ASSURANCE conserve sa position de leader avec MAD 4,5 Md de primes talonnée de très près par RMA WATANYA avec un volume de MAD 4,4 Md, établissant leurs parts de marchés respectives à 20,6% et 20,3%. Non loin derrière, AXA ASSURANCES MAROC et CNIA SAADA occupent respectivement la 3ème et 4éme place revendiquant ainsi des parts de marché respectives de 13,7% et 13,6% avec des primes de MAD 3,1 Md pour AXA et MAD 3,0 Md pour CNIA SAADA. Enfin, les filiales assurances du Groupe HOLMARCOM arrivent en 5ème et 6ème position avec un volume d’affaires de MAD 1,22 Md pour SANAD et MAD 1,19 Md pour ATLANTA. Crédits CREDIT A LA CONSOMMATION : Élargissement de 4,4% de l’encours à MAD 41,1 Md à fin 2010 L’encours des sociétés de crédit à la consommation s’affermit, au terme de l’exercice 2010, de 4,4% à MAD 41,1 Md par rapport à la même période une année auparavant. Par segment, les prêts personnels poursuivent leur ascension et progressent de 11,4% à MAD 27,1 Md. En revanche, les crédits Automobiles s’étiolent de 4,3% à MAD 12,8 Md, impactés essentiellement par le repli des ventes de voitures neuves. Idem pour les crédits d’équipement qui s’affaissent de 37,2% à M MAD 636. De son côté, l’encours comptable de crédit-bail s’améliore de 8% à MAD 36,8 Md, dont 70,7% en crédit-bail mobilier. En léger redressement, la production annuelle prend 1,1% à MAD 14,3 Md, en dépit d’un retrait de 21,1% de la production du crédit-bail immobilier à MAD 2,3 Md, en raison de la suppression de l’exonération sur les droits d’enregistrement dans le cadre de la LOI DE FINANCES 2010.ANALYSE & RECHERCHE 25

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Matériaux de construction CIMENTS : hausse de 11,5% des ventes à 2,3 millions de tonnes à fin février 2011 Au terme des deux premiers mois de l’année 2011, la consommation du ciment ressort en expansion de 11,5% par rapport à la même période en 2010, s’établissant à 2,3 millions de tonnes. Par région, les plus importantes hausses ont été relevées à Tadla-Azilal (+73,29%) Fès-Boulemane (+57,55%) et Chaouia-Ourdigha (+23,25%). En revanche, Marrakech- Tensift-Al Haouz, et Souss-Massa-Draa affichent des évolutions négatives de -13,38% et de -10,36% respectivement. Dans ce contexte favorable, l’Association Professionnelle du Ciment –APC- a revu ses prévisions de croissance pour l’année 2011 à la hausse, tablant sur une croissance de 4% à 5% au lieu de 2% à 3%. Cette révision des prévisions se justifie essentiellement par la relance de l’habitat social et de l’auto-production. Tourisme Une enveloppe de MAD 177 Md pour la mise en œuvre de la vision 2020 Dans le cadre de la mise en œuvre de la vision 2020 pour le secteur du Tourisme, le Maroc devrait investir près de MAD 177 Md dont MAD 32 Md apportés par l’État. Près de MAD 15 Md devraient servir à alimenter un fonds d’investissement, devant se charger de mettre à la disposition des promoteurs le foncier nécessaire aux projets touristiques planifiés. En parallèle et dans le but de promouvoir l’investissement touristique dans les territoires les moins développés, l’État devrait accorder aux promoteurs des primes d’investissements de près de 10% du projet global et ce, compte tenu du niveau de risque perçu pour chaque territoire. Enfin, les projets stratégiques, répondant à un cahier de charges convenu entre l’État et le secteur bancaire, devraient bénéficier de conditions préférentielles concernant leur financement. Une enveloppe de MAD 24 Md devrait être allouée à cet effet entre 2011-2012. Notons que pour le seul secteur hôtelier, un besoin de financement de MAD 100 Md serait nécessaire dont 60% par dette. Hausse des nuitées de 19% à fin janvier 2011 Au cours du mois de janvier 2011, les arrivées touristiques progressent de 15% comparativement à la même période de 2010 pour des nuitées en hausse de 19% dont +13% pour les non résidents et +41% pour les résidents. Par ville, Agadir enregistre la plus importante hausse avec +35%, suivie de Marrakech, de Casablanca et de Rabat avec des progressions respectives de +12%, +13% et +15%.ANALYSE & RECHERCHE 26

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Globalement, le taux d’occupation des établissements hôteliers classés se situe autour de 39%, en hausse de 5 points par rapport à janvier 2010. Par pays émetteur, les nuitées enregistrées par les Italiens progressent de 39%, celles réalisées par les Allemands et les français de 25% et de 5% respectivement. En revanche, le nombre de touristes en provenance d’Espagne accuse un repli de 18%. Pour leur part, les recettes générées au cours de ce mois s’établissent à MAD 3,8 Md, en augmentation de 9,3%. Cette dynamique du tourisme se trouve également confortée par l’amélioration de 18% à 1,06 millions du nombre de passagers internationaux ayant transité par les aéroports du Maroc, dont 50% par l’aéroport MOHAMMED V, 24% par celui de Marrakech et 9% par celui d’Agadir. Des fonds Emiratis investissent dans le FMDT Selon la presse économique, le Ministère du Tourisme et de lArtisanat a finalisé avec les sociétés Emiratis MAARBAR et AABAR les procédures visant la contribution de ces 2 organismes de placement dans le FONDS MAROCAIN DE DEVELOPPEMENT TOURISTIQUE –FMDT-. Ce fonds a pour vocation de consolider le financement du secteur, de lever des financements à l’international et d’orienter l’épargne institutionnelle vers le secteur touristique. Trafic autoroutier Hausse de 17,9% du trafic en 2010 à plus de 13 millions de véhicules En 2010, le trafic autoroutier ressort à 13 millions de véhicules, en progression de 17,9% comparativement à l’année précédente. Cet accroissement profite de l’ouverture de l’autoroute Marrakech-Agadir ainsi que du transfert d’une partie du transport des voyageurs à destination de l’Europe au port TangerMed. Ces derniers contribuent respectivement à hauteur de 4,8 points et de 0,5 point dans la croissance globale, sachant que l’autoroute Tanger Est-Tanger Med enregistre la plus forte hausse de l’année à +58,8%. Rappelons qu’à horizon 2015, le Maroc devrait être doté d’un réseau autoroutier de 1 800 Km suite à la mise en service des autoroutes Tit Mellil-Berrechid-Béni Mellal et El Jadida-Safi.ANALYSE & RECHERCHE 27

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Textile & Habillement Une croissance prévisionnelle de 6% en 2011 selon l’AMITH Selon le Président de l’Association Marocaine de l’Industrie du Textile et de l’Habillement –AMITH-, le secteur du textile devrait connaître en 2011 une croissance de 6%, capitalisant principalement sur le reflux des donneurs d’ordre européens du marché chinois vers des marchés de proximité comme le Maroc. Automobiles Accroissement de 4,32% des écoulements CBU à 16 394 unités à fin février 2011 A fin février 2011, les ventes de voitures importées neuves –CBU- s’apprécient de 4,32% à 16 394 nouvelles immatriculations comparativement à la même période en 2010. Pour le seul mois de février, la commercialisation des véhicules CBU s’effrite de 0,9% par rapport au mois précédent à 7 779 voitures. Par marque, DACIA occupe la première place avec 3 114 véhicules vendus à fin février 2011 (+13,94%), suivie par RENAULT dont les écoulements totalisent 2 534 unités (+5,76%). Pour sa part, la marque PEUGEOT affiche une progression de 20,92% de ses ventes à 1 624 unités.ANALYSE & RECHERCHE 28

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Nouveautés de sociétés Immobilier ALLIANCES : Création d’une chaîne hôtelière Afin d’accélérer son développement, ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER –ADI– a réactualisé son organisation pour s’ériger en tant que Holding organisé autour de 4 filières à savoir : le pôle golfique, Resorts, Résidentiel et Tertiaire, le pôle Habitat Social et intermédiaire, le pôle Construction et le pôle Exploitation hôtelière. Ce dernier a été créé dans l’objectif de gérer la nouvelle chaîne hôtelière du Groupe. ALLIANCES entend ainsi développer ses propres hôtels 3* et ce, en collaboration avec des partenaires marocains ou étrangers. Sidérurgie MAGHREB STEEL : Renforcement de l’outil industriel du complexe sidérurgique de Casablanca MAGHREB STEEL aurait acquis récemment auprès de la société finlandaise METSO un broyeur de ferraille d’une capacité de 300 000 tonnes de déchets par an. Devant être opérationnel en mai 2011, cette nouvelle machine serait destinée à son usine de Casablanca et permettrait la production d’un million de tonnes d’acier brut à partir de déchets. Cimenteries CIMPOR : Renforcement probable de sa présence au Maroc L’opérateur cimentier portugais CIMPOR envisagerait de s’implanter au Maroc durant les prochains mois. Rappelons que la société est déjà présente dans le Royaume à travers ASMENT DE TEMARA dont elle détient 65% du capital et qui dispose d’une capacité de production de 1,2 millions de tonnes. En 2007, CIMPOR avait annoncé la construction d’une nouvelle cimenterie à Ouled Jemaâ dans la région de Meknes, d’une capacité de production de 750 000 tonnes, projet qu’elle avait mis en veilleuse dans le contexte de crise internationale déclenchée en 2008.ANALYSE & RECHERCHE 29

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Agroalimentaire LESIEUR CRISTAL : Spéculations sur des opérations probables sur le capital Suite à l’opération de fusion-absorption avec l’ONA, SNI devrait se désengager prochainement du capital de LESIEUR CRISTAL et ce, afin de renforcer le flottant en Bourse et d’entrouvrir la porte à l’entrée dans son tour de table d’un opérateur national ou international. Les principaux candidats probablement intéressés par cette acquisition seraient LESIEUR FRANCE, SAVOLA (Arabie Saoudite), BUNGE (Brésil), les Groupes BELHASSAN et EL ALJ (Maroc). Nouvelles technologies M2M Group : Adjudicataire de deux contrats auprès de STAREO et d’ARIAN E-BANK M2M GROUP a conclu deux partenariats d’envergure dans le domaine de la Transaction Électronique Sécurisée portant sur : • La fourniture et la mise en place d’un système billettique du réseau d’autobus de Rabat/Salé pour le compte de STAREO ; • Et, le développement et la mise en place de la plateforme monétique intégrée de la première banque virtuelle d’Iran ARIAN E-BANK. HPS : Nouvel organigramme Dans le cadre de sa stratégie de développement visant (i) la croissance organique sur les métiers et marchés traditionnels, (ii) la diversification des activités et (iii) l’internationalisation des activités d’ACPQualife acquises par le Groupe en juin dernier, le Conseil d’Administration de HPS s’est doté d’une nouvelle organisation dont les principales lignes directrices se déclinent comme suit : • La création de 2 Business Unit indépendantes : ♦ HPS Solutions, couvrant toute l’activité monétique du Groupe autour de ses produits POWERCARD, VISION et MOBITRANS ; ♦ ACPQualife, regroupant l’ensemble des activités transversales d’ingénierie du Groupe autour des métiers Test et de la qualification logiciel, du métier de l’ingénierie Mobile et des métiers de développement d’applications autour des nouvelles technologies. • La création de HPS GROUP, entité chargée des fonctions support, au service de l’ensemble des Business Unit existantes et futures ; • Le renforcement au sein de HPS Solutions des anciennes directions régionales par la création de 3 agences régionales qui prendront en charge l’ensemble de l’activité monétique du Groupe au niveau de chaque région.ANALYSE & RECHERCHE 30

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Infrastructures Des investissements annuels de MAD 2 Md prévus sur la période 2011-2016 par l’ONDA Dans le cadre de son plan de développement quinquennal s’étalant sur la période 2011-2016, l’ONDA devrait investir en moyenne MAD 2 Md par an. Ce programme s’articule autour de trois axes à savoir (i) l’extension des capacités d’accueil des aéroports nationaux, (ii) la mise à niveau des infrastructures aéroportuaires et (iii) le renforcement des dispositifs de sécurité. Parmi les aéroports concernés par ces investissements il y a lieu de citer : • L’aéroport de Fès dont la capacité devrait passer à 2,6 millions de passagers pour un investissement de M MAD 620 ; • L’aéroport de Marrakech-Ménara qui verra sa capacité d’accueil doubler à 8,5 millions de voyageurs ; • Et, l’aéroport de Casablanca qui ambitionne à horizon 2012 d’élargir sa capacité d’accueil à 11,6 millions de voyageurs.ANALYSE & RECHERCHE 31

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Opérations sur le capital Augmentation de capital BANQUE CENTRALE POPULAIRE : Doublement de son capital à MAD 1,3 Md Le Conseil d’Administration de la BCP a convoqué une AGE le 24 mai 2011 en vue de décider de l’augmentation du capital social par incorporation d’une partie des réserves d’un montant de M MAD 664,1 (sur un total réserves au 31/12/2010 de MAD 5,4 Md) pour le porter à MAD 1,3 Md. Laugmentation de capital porte sur un total de 66 410 748 actions nouvelles qui seront émises au pair et attribuées gratuitement aux actionnaires à raison d’une action nouvelle pour une action ancienne. AGRIN MAROC : Renforcement des Fonds Propres AGRIN Maroc, PME spécialisée dans la multiplication des semences (légumineuses, fourragères et potagères) et la distribution de matériels ainsi que de tourbes et substrats agricoles, a augmenté son capital pour le porter à M MAD 8. Cette injection de flux financiers devrait permettre de financer l’extension de son unité de fabrication dont la capacité de traitement de semences et d’ensachage automatique se monte à 100 tonnes par jour. AGRIN MAROC ambitionne également de se lancer sur le marché des épices haut de gamme destinés aux grandes surfaces et aux magasins spécialisés, escomptant un chiffre d’affaires additionnel de M MAD 20, sachant que ses revenus se montent en 2010 à M MAD 100. LES ESPACES SAADA : Injection de près de MAD 1 Md pour la filiale de PALMERAIE DEVELOPPEMENT Le Groupe BERRADA a opéré une levée de fonds de MAD 1 Md, injectée dans sa totalité dans le capital de sa filiale LES RESIDENCES DAR SAADA, spécialisée dans l’habitat social et le moyen standing et commercialisant ses projets sous la marque LES ESPACES SAADA. Cette enveloppe a ainsi été injectée à hauteur de M MAD 600 par des investisseurs du Moyen Orient. Le reste du montant a été apporté conjointement par WAFA ASSURANCE et par RMA WATANYA. A travers cette levée de fonds, la société LES RESIDENCES DAR SAADA devrait accélérer la cadence de production de 80 000 unités supplémentaires au cours des cinq prochaines années avec une prédominance des logements à K MAD 250.ANALYSE & RECHERCHE 32

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Emprunts Obligataires CREDIT DU MAROC : Recours à la dette subordonnée pour renforcer les quasi-fonds propres Le Groupe CREDIT DU MAROC a obtenu en date du 9 mars 2011 le visa du CDVM portant sur l’émission d’un emprunt obligataire subordonné d’une maturité de 10 ans. Cette opération porte sur un montant global de M MAD 500, et se décompose en cinq tranches : • Une tranche « A » à taux fixe cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de M MAD 500 d’une valeur nominale de MAD 100 000 ; • Une tranche « B » à taux variable cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de M MAD 500 d’une valeur nominale de MAD 100 000 ; • Une tranche « C » à taux fixe non cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de M MAD 500 et d’une valeur nominale de MAD 100 000 ; • Une tranche « D » à taux variable non cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de M MAD 500 et d’une valeur nominale de MAD 100 000. • Et, une tranche « E » à taux variable non cotée à la Bourse de Casablanca d’un plafond de M MAD 500 et d’une valeur nominale de MAD 100 000. Le taux fixe a été déterminé sur la base de la courbe secondaire des BDT 10 ans au 22/02/2011, soit 4,12% augmenté d’une prime de risque de 90 pbs. Pour sa part, le taux variable sera indexé sur la courbe secondaire des BDT 52 semaines augmenté d’une prime de risque de 90 pbs. Enfin, sur la tranche E, le taux variable sera déterminé sur la base de la moyenne arithmétique des Taux Moyens Pondérés JJ interbancaires observés sur une période de 6 mois avec une prime de risque de 120 pbs.ANALYSE & RECHERCHE 33

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Publications des résultats Sociétés cotées BRANOMA : Amélioration de 9,7% du chiffre d’affaires 2010 à M MAD 496,3 pour un résultat net de M MAD 45 (-37,5%) La baisse des volumes de ventes de 9,8% n’a paradoxalement pas affecté l’évolution du chiffre d’affaires de BRANOMA qui s’élargit, au terme de l’année 2010, de 9,7% à M MAD 496,3, suite à la hausse des tarifs de ventes dans le sillage de l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- sur les boissons (depuis le 1er janvier 2010) et de l’impact du coût supplémentaire lié au marquage fiscal sécurisé. En revanche, le résultat d’exploitation s’effiloche de 8,9% à M MAD 88,6 en raison de l’alourdissement des charges opérationnelles notamment (i) les impôts et taxes de 21,3% à M MAD 152,4, (ii) les achats revendus de marchandises de 18,9% à M MAD 130,8 et (iii) les autres charges externes de 30,9% à M MAD 46,0. Par conséquent, la marge opérationnelle se replie de 3,6 points à 17,9%. Pour sa part, le résultat financier se déleste de 3,5% à M MAD 3,9, du fait de la baisse de 3,1% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,2. Le résultat non courant bascule au rouge à M MAD -19,2 contre M MAD 2,0 en 2009, consécutivement à l’élargissement des dotations non courantes de 4,3x à M MAD 27,1. Enfin, la capacité bénéficiaire se fixe à M MAD 45, en retrait de 37,5%, réduisant ainsi la marge nette de 6,8 points à 9,1%. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 80 par action (vs. MAD 184 en 2009), soit un pay-out ratio 88,9%. Aboutissant à un cours cible de MAD 2 621, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles. FENIE BROSSETTE : Quasi-stagnation des indicateurs d’exploitation en 2010 Pâtissant de la morosité de l’activité dans le secteur des BTP, FENIE BROSSETTE génère en 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 600,2, en quasi-stagnation comparativement à 2009. En parallèle, le résultat d’exploitation se maintient à M MAD 56,0, fixant la marge opérationnelle à 9,3%. En revanche, plombé par la non récurrence d’éléments exceptionnels notamment de la plus-value sur la cession d’un terrain de M MAD 50,7 et de l’avantage fiscal post-IPO de M MAD 7,4, le résultat net ressort en baisse de 59,9% à M MAD 39,3. Retraitée des éléments non récurrents, la capacité bénéficiaire demeure en quasi-stagnation comparativement à 2009 retraité (M MAD 39,9).ANALYSE & RECHERCHE 34

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Le Conseil d’Administration de la société a décidé de proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15, contre MAD 40 en 2009, traduisant un Dividend Yield de 3,6% sur la base du cours de MAD 488 en date du 31 mars 2011. Aboutissant à un cours cible de MAD 463, FENIE BROSSETTE traite à 15,8x sa capacité bénéficiaire en 2011. Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles. SCE : Accroissement de 14,2% du chiffre d’affaires à M MAD 223,2 à fin 2010 Au terme de l’année 2010, SCE affiche un chiffre d’affaires de M MAD 223,2, en appréciation de 14,2% comparativement à une année auparavant. En revanche et suite probablement à la hausse des prix des matières premières au niveau international, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 2,4 contre M MAD 5,4 à fin 2009, réduisant la marge d’exploitation de 1,7 points à 1,1%. Intégrant un résultat financier de M MAD 12,9 et un résultat non courant de M MAD 4,4, la capacité bénéficiaire de la société s’améliore de 48% à M MAD 14,8, portant la marge nette à 6,6% vs. 5,1% à fin décembre 2009. De leur côté, les revenus globaux réalisés par SCE et ses filiales (notamment AGRI TRADE MAROC) se bonifient de 2,7% à M MAD 758. Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire brut de MAD 15 (idem qu’en 2009), soit un D/Y de 5,3% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 281. Pas de recommandation. MEDIACO MAROC : Des réalisations 2010 grevées par une conjoncture difficile MEDIACO MAROC a évolué en 2010 dans un contexte difficile marqué par : • Le non paiement de la troisième tranche de l’emprunt obligataire malgré la cession d’un actif dédié à cet effet ; le banquier centralisateur privilégiant l’apurement de ses encours au lieu de payer les obligataires comme convenu ; • A la suite de cet incident, MEDIACO a publié un Business Plan faisant ressortir un cash flow positif de M MAD 14,0 pour l’année 2010 devant découler de la cession de l’activité transport de matériaux en début de S2 2010 (opération qui n’a pu se réaliser que la semaine dernière) et du démarrage de chantiers importants durant la même période (qui n’ont finalement débuté qu’en 2011) ; • Les négociations de l’actionnaire principal avec des repreneurs potentiels qui devaient se traduire par une importante injection de fonds permettant à MEDIACO de combler le déficit de trésorerie ;ANALYSE & RECHERCHE 35

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Dans ces conditions et face à l’exacerbation de la concurrence avec l’arrivée de nouveaux opérateurs européens, MEDIACO MAROC affiche à fin 2010 un résultat net déficitaire de M MAD –40, dont M MAD –30 imputable à la branche –Activité Transport-. Compte tenu de ce qui précède, la société est désormais dans l’incapacité de faire face à ses engagements financiers qui se montent à M MAD 255 dont M MAD 50 d’emprunt obligataire. En conséquence, le Conseil d’Administration, en concertation avec les commissaires aux comptes, a décidé de recourir au redressement judicaire tel que prévu par l’article 560 du code de commerce. Recommandation suspendue. MED PAPER : Réalisations 2010 en amélioration mais toujours déficitaires En dépit d’un contexte sectoriel difficile marqué par la hausse des prix de la pâte à papier et par l’aboutissement de son plan social, la société MED PAPER affiche, au terme de l’exercice 2010, des réalisations financières toujours déficitaires, bien qu’en amélioration, comparativement à l’exercice 2009, comme suit : • Un chiffre d’affaires en hausse de 5,3% à M MAD 338, grâce notamment au démarrage de la 3ème ligne de production ; • Un résultat d’exploitation toujours déficitaire, qui passe de M MAD -24,1 en 2009 à M MAD -5 en 2010 ; • Et, un résultat net négatif, qui réduit son déficit de M MAD -60,8 en 2009 à M MAD -30 en 2010. En termes de perspectives et selon le Top Management, le démarrage de la 3ème ligne de production devrait permettre d’augmenter les revenus en 2011. Combiné à la poursuite de la politique de maîtrise des coûts et de rationalisation de la production, le renforcement des capacités devrait permettre de redresser significativement les résultats annuels à partir de 2011. Recommandation suspendue. REBAB COMPANY : Un bond de 2,6x du RN 2010 à M MAD 6,2 REBAB COMPANY affiche, à l’issu de l’exercice 2010, un résultat courant de M MAD 2,9, en progression de 22,5% comparativement à l’exercice précédent. Cette situation est redevable notamment au redressement du niveau des dividendes remontés des participations notamment de la SOCIETE DES FONDERIES DE PLOMB DE ZELLIDJA –SFPZ-. Pour sa part, le résultat non courant s’accroît de 69,0x, passant de K MAD 48 en 2009 à M MAD 3,3, suite à la constatation d’une plus-value exceptionnelle sur cession de titres de participations détenus par la société. Par conséquent, le résultat net s’établit à M MAD 6,2 en hausse de 2,6x.ANALYSE & RECHERCHE 36

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, l’affectation du résultat net en report à nouveau, en raison de l’étude de projets d’investissements. De ce fait, il ne sera pas procédé à la distribution de dividendes au titre de l’exercice 2010 contre un DPA de MAD 30 en 2009. Pas de recommandation. ZELLIDJA : Progression de 2,8x de la capacité bénéficiaire 2010 à M MAD 74,5 ZELLIDJA enregistre en 2010 un résultat d’exploitation en expansion de 84,3%. Le résultat financier enregistre, quant à lui, un bond de 2,9x à M MAD 23,6. Par conséquent, le résultat net s’élargit de 2,8x à M MAD 74,5. Cette progression est redevable à (i) la hausse de la distribution des dividendes exceptionnels de la société FENIE BROSSETTE (DPA de MAD 40 en 2010 contre MAD 21 en 2009), (ii) la reprise partielle de provisions pour dépréciation du portefeuille des titres de placement et (iii) la constatation d’une plus-value exceptionnelle sur cession de titres de participations détenus par la société. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer, à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende par action de MAD 40 (dont MAD 20 exceptionnel) contre MAD 65 en 2009, soit un pay-out ratio de 30,8% et un D/Y 2010 de 4,6% sur la base d’un cours de MAD 870 observé à fin mars 2011. Pas de recommandation. INVOLYS : Amélioration de l’ensemble des indicateurs financiers à fin 2010 INVOLYS draine en 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 29,7, en progression de 9,6% comparativement à une année auparavant. Après intégration de la variation de stock (dont le solde passe d’un déficit de M MAD –1,9 en 2009 à M MAD 1,0 au titre de l’année écoulée) et des immobilisations produites par l’entreprise pour elle-même (dont le montant s’élève à M MAD 6,2 contre M MAD 6,3 en 2009), les produits d’exploitation se bonifient de 17,8% à M MAD 37,0. Dans ces conditions et capitalisant sur le retrait de 3,1% des charges opératoires à M MAD 37,1 (suite à la baisse de près de 10% des charges de personnel à M MAD 18,5, vraisemblablement liée à la volonté du Management d’alléger l’effectif de la société), le résultat d’exploitation passe d’un déficit de M MAD –6,8 en 2009 à seulement M MAD –0,14 à fin 2010. Compte tenu de ce qui précède, le résultat net passe de M MAD –6,8 à M MAD –0,67 en 2010. Valorisé à MAD 151,6, nous recommandons de vendre le titre.ANALYSE & RECHERCHE 37

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants DIAC SALAF : Toujours dans l’attente d’un repreneur Au terme d’un exercice 2010 sans activité, les résultats de DIAC SALAF sont marqués par les évolutions suivantes : • Un repli de 15,3% de l’encours net de crédit à M MAD 176,1 ; • Une quasi-stagnation des dettes interbancaires à M MAD 241,6 ; • Un produit net bancaire de M MAD 2,3, recouvrant une baisse de 19,5% des produits d’exploitation bancaire à M MAD 15,0 et une baisse de 42,5% des charges d’intérêts à M MAD 12,6 ; • Des charges générales d’exploitation en contraction de 13,9% à M MAD 17,4 ; • Et, un déficit net de M MAD -18,1, intégrant des dotations nettes de reprises de provisions pour créances en souffrance de M MAD 1,1. De leur côté, les commissaires aux comptes soulèvent toujours un sous-provisionnement de M MAD 190,6, dont la constatation pourrait mener à la faillite de la société. Ces provisions sont détaillées comme suit : • M MAD 39,2 de provisions supplémentaires à constituer sur les créances en souffrance ; • M MAD 5,7 de provisions sur les titres de participations détenues par la société notamment dans DIAC EQUIPEMENT et DIAC LEASING en raison de leur situation nette négative ; • Et, M MAD 145,6 de provisions sur risque encourus par DIAC SALAF pour le cautionnement des dettes de ses filiales. Enfin, la société de crédit à la consommation a annoncé que les négociations avec le nouveau repreneur sont en cours de finalisation. En effet, le nouveau repreneur serait en train de dérouler des procédures réglementaires afin de faire avaliser cette prise de participation. Recommandation suspendue. SRM : Baisse du chiffre d’affaires 2010 de 12,6% à M MAD 351,1 Au terme de l’année 2010, la filiale du Groupe PREMIUM affiche un chiffre d’affaires de M MAD 351,1, en dépréciation de 12,6% comparativement à une année auparavant. Cette situation est imputable principalement à l’arrivée massive de machines d’occasion notamment en provenance d’Espagne ainsi qu’au ralentissement des mises en chantier dans le secteur immobilier. Compte tenu de la bonne maîtrise des charges d’exploitation et de l’évolution favorable du poste « variation de stocks » qui passe de M MAD -3,9 en 2009 à K MAD 481,7 en 2010, le résultat d’exploitation ressort en quasi-stagnation à M MAD 25,1, portant la marge opérationnelle à 7,1% contre 6,2% une année auparavant.ANALYSE & RECHERCHE 38

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Pour sa part, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -5,2 (vs. M MAD -4,5 en 2009) consécutivement à la dégradation du bilan de change de la société qui passe de M MAD 1,2 en 2009 à M MAD 0,7 en 2010. Intégrant un résultat non courant de K MAD -106,4 (vs. K MAD 402,9 une année auparavant), la capacité bénéficiaire de la société s’affaisse de 22,9% à M MAD 14,1, réduisant de 0,5 point la marge nette à 4%. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer lors de la prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 17 juin 2011 la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 15 contre MAD 20 en 2009, soit un D/Y de 3,1% par rapport au cours observé le 31 mars 2010 de MAD 487. Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles eu égard à un cours cible de MAD 492. AGMA LAHLOU-TAZI : Amélioration de 3,1% du résultat net à M MAD 40,5 en 2010 Au titre de l’année 2010, AGMA LAHLOU-TAZI affiche une hausse de 2,9% des primes émises à M MAD 1 102,9, contre M MAD 1 072,1 une année auparavant. Pour leur part, les encaissements affichent une stagnation à M MAD 1 093,2, fixant le taux d’encaissement à 93,8% (vs. 94,5% en 2009) . Le chiffre d’affaires marque une légère augmentation de 1,7% pour s’établir à M MAD 103,3, suite à la croissance du chiffre d’affaires direct et des commissions diverses de respectivement 1,8% et 8% couplée à l’augmentation du taux moyen de commissions (10,3% contre 10,1% en 2009). Le résultat net du courtier ressort, quant à lui, en affermissement de 3,1% à M MAD 40,5, contre M MAD 39,3 en 2009. Aussi, recommandons-nous de conserver le titre AGMA LAHLOU TAZI dans les portefeuilles, compte tenu d’un cours cible de MAD 3 071. FERTIMA : Hausse de 4,3% des revenus 2010 à M MAD 692,4 En 2010, FERTIMA draine un chiffre d’affaires de M MAD 692,4, en appréciation de 4,3% comparativement à une année auparavant, profitant principalement de la nouvelle politique commerciale de la société qui a permis d’avancer la campagne d’hiver et de stimuler la demande du marché. De son côté, le résultat d’exploitation de FERTIMA creuse son déficit à M MAD -39,3 contre M MAD -33,7 une année auparavant. Cette situation s’explique principalement par l’alourdissement de près de 5x des dotations aux amortissements suite probablement à la constitution d’une provision de M MAD 30,5. En effet, la société avait constaté au 31 décembre 2008 un avoir à recevoir d’un fournisseur totalisant près de M MAD 30,5 correspondant au différentiel entre le prix de vente au clientANALYSE & RECHERCHE 39

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants final de certains produits décidé par le Ministère de l’Agriculture et relayé par le fournisseur, et leur coût d’achat initial auprès du même fournisseur. A la date du 31 décembre 2010 et en l’absence de confirmation écrite du montant de l’avoir, la société a constitué une provision à concurrence du montant de l’avoir. Pour sa part, le résultat non courant ressort à M MAD 63,1 (contre M MAD -1,2 une année auparavant) en raison principalement de la cession d’immobilisations pour un montant global de M MAD 88,5. Par conséquent, le résultat net se fixe à M MAD -5,7 contre M MAD -63,0 à fin 2009. Sur le plan opérationnel, l’année 2010 a été marquée par d’importants changements organisationnels qui devront s’achever en 2011 à savoir l’implémentation d’un nouveau système d’information type ERP, la mise en place de nouveaux process et procédures de travail ainsi que des comités transversaux. Sur le plan des perspectives, la société serait en cours de réception d’un site d’une vingtaine d’hectares dans la zone industrielle de MED Z à Jorf Lasfar où une nouvelle plateforme logistique et industrielle y sera implantée. A Alléger. ENNAKL AUTOMOBILES : Des agrégats financiers en hausse La société tunisienne ENNAKL AUTOMOBILES affiche, au terme de l’exercice 2010, un chiffre d’affaires de M TND 408,8 (soit M MAD 2 342,1), en progression de 29,2% comparativement à l’année précédente, capitalisant sur la hausse des écoulements ainsi que le renforcement des points de vente qui passent de 14 agences en 2009 à 19 à fin 2010. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’apprécie de 25,8% à M TND 30,2 (soit M MAD 172,9), fixant la marge opérationnelle à 7,4% en effritement de 2,0 points. Pour sa part, le résultat financier bascule au rouge à M TND -1,9 (soit M MAD -10,9) contre M TND 1,4 (soit M MAD 8,3), consécutivement à la hausse des charges financières de 2,4x à M TND 1,9 (soit M MAD 10,9). Intégrant un résultat non courant en retrait de 92,5% à K TND 194,2 (soit M MAD 1,1), le résultat net consolidé limite son augmentation à 10% à M TND 22,3 (soit M MAD 127,9). Par conséquent, la marge nette se replie de 0,9 point à 5,5%. Le Management de la société porte à la connaissance des actionnaires les constats suivants relevés à l’issue des événements survenus en Tunisie : • 20 véhicules (8 PORSCHE et 12 SEAT) ont disparu suite aux émeutes pour une valeur estimée à M TND 1,5 (soit M MAD 8,6) ; • Les dégâts sur des véhicules stationnés au port s’élèvent à K TND 200 (soit M MAD 1,1) ;ANALYSE & RECHERCHE 40

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants • Aucune détérioration n’a été constatée sur le stock de véhicules entreposé aux parcs de la société ; • Aucun dégât significatif n’a été relevé sur les immobilisations corporelles de la société ; • Un administrateur judiciaire a été désigné par la justice pour assurer la gestion courante de la société. ENNAKL AUTOMOBILES clôture l’exercice 2010 sur des réalisations supérieures au Business Plan présenté lors de son introduction en Bourse. Toutefois, la société pourrait difficilement atteindre ses objectifs 2011 eu égard à la situation politique actuelle pouvant remettre en cause le système des quotas qui la favorisent, sachant que l’État tunisien a procédé début avril à la nationalisation des participations de PRINCESS HOLDING. Recommandation suspendue. BALIMA : Accroissement de 18,4% du chiffre d’affaires à M MAD 47,1 à fin 2010 Au terme de l’exercice 2010, les résultats de BALIMA sont marqués par les évolutions suivantes : • Une expansion de 18,4% du chiffre d’affaires à M MAD 47,1 ; • Une amélioration de 22,6% du REX à M MAD 20,7, déterminant une marge opérationnelle de 44%, contre 42,5% en 2009 ; • Une quasi-stagnation du résultat net à M MAD 13,9, intégrant une charge financière en hausse de 4,8x à M MAD 2,3 ; • Une détérioration du FR qui passe de M MAD 2,7 en 2009 à M MAD -2,4. Parallèlement, l’Excédent de Fonds de Roulement –EFR- se renforce considérablement pour passer de K MAD 39 à M MAD 8,6, d’où un TN positive de M MAD 6,3 (contre M MAD 2,9 en 2009). Pas de recommandation.ANALYSE & RECHERCHE 41

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants Sociétés non cotées INWI : Une hausse de 38% du chiffre d’affaires à MAD 3,76 Md INWI, filiale télécommunications du Groupe SNI, réalise à fin 2010 un chiffre d’affaires de MAD 3,76 Md, en amélioration de 38% comparativement à une année auparavant, profitant de l’élargissement de sa part de marché de 4 points à 12,5%. L’EBITDA s’établirait, quant à lui, à M MAD 451 tandis que la trésorerie nette demeurerait encore négative. En termes d’investissements, la société aurait alloué une enveloppe globale de MAD 11 Md depuis 2007 et entend investir près de MAD 1,1 Md pour l’année 2011, correspondant principalement à l’installation de 600 nouveaux sites GSM. MEDITELECOM : Performances 2010 renforcées Dans un marché Télécoms en forte ébullition après le lancement par WANA de son activité GSM, MEDITELECOM parvient en 2010 à afficher des réalisations commerciales et financières bien orientées : • Son chiffre d’affaires consolidé ressort à MAD 5,8 Md (MAD 5,7 Md en social) en appréciation de 9,2% par rapport à 2009 capitalisant sur l’accroissement de 14,4% de son parc Mobile à 10,8 millions de clients (pour une part de marché de 33,7% vs. 37,3% en 2009), de 2,6x des lignes publiphones à 36 072 (pour une part de marché de 19,8% contre 8,0% en 2009) et de 70,36% des abonnés à l’Internet Mobile 3G (pour une part de marché de 19,1% vs. 21,7% en 2009) ; • Son Excédent Brut d’Exploitation consolidé atteint MAD 2,4 Md en bonification de 12,9%, laissant apparaître une marge d’EBITDA de 41,7% ; • Son résultat d’exploitation consolidé se hisse de 43,9% à M MAD 987,3 (M MAD 942,4 en social) établissant la marge opérationnelle consolidée à 17,0% en amélioration de 4,1 points comparativement à son niveau de 2009 ; • Son résultat net consolidé se fixe à M MAD 386,2 (M MAD 623,0 en social, la différence s’expliquant par l’impact de la fiscalité théorique consolidée) en hausse de 40,2% d’une année à l’autre intégrant un résultat financier de M MAD -320,7 du fait de l’importance de l’endettement (à MAD 5,7 Md, soit un Gearing de 154%) et un résultat non courant de M MAD -21,9. La marge nette consolidée se renforce ainsi de 1,5 points pour s’élever à 6,6%.ANALYSE & RECHERCHE 42

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Faits marquants MAGHREB STEEL : Hausse de près de 20% des revenus de la société en 2010 à M MAD 1 934,1 Dans un double contexte de reprise des prix et des volumes de vente de l’acier plat au niveau international, MAGHREB STEEL réalise au terme de l’année 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 1 934,1, en appréciation de 20% comparativement à une année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 76,8 contre M MAD -185,7 à fin 2009, intégrant principalement : • Des variations de stocks de produits de M MAD 202,7 en 2010 contre M MAD -173,8 une année auparavant ; • Des reprises d’exploitation de M MAD 16,2 contre M MAD 235,4 à fin décembre 2009 ; • Une hausse de 12% des achats consommés de matières et de fournitures à M MAD 1 945,2 ; • Et, un alourdissement de près de 39% à M MAD 93,6 des autres charges externes. Par conséquent, la marge opérationnelle se fixe à 4%. En parallèle, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -64,3 (contre M MAD -31,4 à fin décembre 2009), en raison principalement de la dégradation de son bilan de change. Compte tenu d’un résultat non courant de M MAD 2,5 (contre M MAD 2,4 à fin 2009), la capacité bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 5,1 (contre M MAD -222,9 à fin décembre 2009), établissant la marge nette à 0,3%.ANALYSE & RECHERCHE 43

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUESANALYSE & RECHERCHE 44

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATTIJARIWAFA Bank Conserver Objectif de cours : MAD 401 Cours au 31 03 11 : MAD 389 Résultats & commentaires Bien que la conjoncture économique ait été peu propice enen MMAD 2009 2010 2011 E 2012 P 2010, le premier Groupe bancaire privé du Royaume parvientPNB 13 255,2 14 666,6 16 029,7 17 347,9 à dresser un bilan positif tirant profit d’une améliorationVar% 20,9% 10,6% 9,3% 8,2% notable au niveau opérationnel et capitalisant notamment surRBE 7 849,9 8 244,2 9 297,2 10 061,8Var% 28,3% 5,0% 12,8% 8,2% le renforcement de la contribution de ses filiales àCoût du risque 988,3 1 218,2 1 321,4 1 453,6 l’international. En effet, au terme de l’exercice 2010,RNPG 3 940,8 4 102,5 4 639,2 5 007,0 l’encours net des crédits consolidés à la clientèleVar% 26,4% 4,1% 13,1% 7,9% s’accroît de 11,9% comparativement au 31/12/2009 àCoefficient MAD 200,2 Md. L’activité agrégée draine, à elle seule, 69,3%d’exploitation 40,8% 43,8% 42,0% 42,0% des créances détenues par le Groupe, soit MAD 138,8 MdRoE 13,4% 12,3% 12,7% 12,6% enregistrant une augmentation de +13,5% par rapport auP/E 19,1x 18,3x 16,2x 15,0x 31/12/2009. Cette appréciation est principalement redevableP/B 2,6x 2,2x 2,1x 1,9x à la hausse de 25,1% à MAD 43 Md des crédits à l’équipement,D/Y 1,5% 2,1% 2,3% 2,6% de 12,1% à MAD 45,1 Md des crédits immobiliers et de 6,5% à MAD 46,9 Md des crédits de trésorerie et à la consommation. Pour leur part, les ressources clientèles du Groupe Cours et moyenne mobile ATTIJARIWAFA Bank limitent leur progression à 3,5% se fixant à MAD 201,4 Md dont 78% émanant de l’activité agrégée. 490 Celle-ci affiche une légère appréciation de 1,8% à MAD 157 Md 460 des dépôts clientèle recouvrant principalement une hausse de 430 400 7,7% à MAD 91,1 Md des comptes à vue créditeurs 370 compensant ainsi le retrait de 11,9% à MAD 39,7 Md des 340 dépôts à terme. Dans ce sillage, la structure des ressources 310 s’améliore avec une baisse de 3,4 points à 37,4% des dépôts 280 rémunérés. 250 220 Par ailleurs, l’actif financier évalué à la juste valeur par 190 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 résultat demeure quasiment stable à MAD 23,7 Md dont MAD 10,1 Md d’actions cotées. L’actif financier disponible à la vente s’apprécie, quant à lui, de près de 16% à MAD 29,9 Md intégrant une augmentation de 22,3% à MAD 12,7 Md des effets publics et de 20% à MAD 9,4 Md des titres obligataires. Dans ce sillage, le Groupe affiche un PNB consolidé en appréciation de 10,6% (+12,6% à périmètre constant comparativement au 31/12/2009) pour s’établir à MAD 14,7 Md. Cette évolution recouvre :ANALYSE & RECHERCHE 45

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATTIJARIWAFA Bank • Une appréciation de 20,8% à MAD 8,9 Md de la marge d’intérêt profitant d’une croissance des produits d’intérêts plus rapide que celle des charges et ce, en dépit de l’augmentation de 39,3% à M MAD 993 des charges d’intérêt relatives à la dette subordonnée (soit 18,7% des charges d’intérêts supportées par le Groupe) ; • Une croissance de 30,6% à MAD 2,9 Md de la marge sur commissions bénéficiant de l’effet d’intégration dans le périmètre de consolidation des quatre filiales africaines rachetées auprès du CREDIT AGRICOLE (CREDIT DU CONGO, la SOCIETE IVOIRIENNE DE BANQUE, l’UNION GABONAISE DE BANQUE et le CREDIT DU SENEGAL) et dont les produits sur commissions représentent le principal contributeur dans leur PNB ; • Et, un retrait de 15,9% à MAD 2,6 Md du résultat des opérations de marché du fait de la non récurrence des plus-values exceptionnelles enregistrées en 2009. Par pôle d’activité, la Banque Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à elle seule à hauteur de 56,6% dans le PNB consolidé du Groupe, contre 22% pour les Banques de Détails à l’international, et 12,9% pour les sociétés de financement spécialisées ; le reste provenant de l’assurance et de l’immobilier. En revanche, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de près de 19% pour se fixer à MAD 6,4 Md. Le coefficient d’exploitation augmente, de ce fait, de 3 points à 43,8%. Cette situation s’explique principalement par l’intégration des quatre banques africaines ex-filiales du Groupe CREDIT AGRICOLE dont le poids dans les frais généraux est plus important que leur contribution dans le PNB consolidé du Groupe. A ce titre, ATTIJARIWAFA Bank a d’ores et déjà entamé une procédure d’optimisation des charges d’exploitation de ces établissements s’inscrivant dans sa stratégie d’application de son Business Model au niveau des filiales récemment acquises. Ainsi, à périmètre constant et hors plus-values exceptionnelles enregistrées en 2009, le coefficient d’exploitation du Groupe aurait enregistré une baisse de 2,6 points.ANALYSE & RECHERCHE 46

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATTIJARIWAFA Bank Au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation cantonnent leur progression à 8,1% s’établissant à MAD 3,1 Md améliorant le coefficient d’exploitation de 3,1 points à un niveau compétitif de 37,8%. Dans ces conditions, et eu égard à la progression importante des frais généraux, le résultat brut d’exploitation consolidé enregistre une appréciation cantonnée à 5% s’établissant à MAD 8,2 Md. Côté risque, le coût du risque se renforce de 23,3% à MAD 1,2 Md. Le stock de provisions pour créances en souffrance s’élargit de 6,8% à MAD 8,1 Md, pour des créances en souffrance en hausse de 9,7% à MAD 10,9 Md. Le taux de contentieux du Groupe se stabilise, ainsi, à 5,3% pour un niveau de provisionnement de 74,4% (vs. 76,4% en 2009). Il convient de signaler que le Groupe a procédé à la constitution de provisions collectives post-clôture faisant suite aux événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire. Un montant de M MAD 325 a ainsi été provisionné dans ce sens dont M MAD 190 pour ATTIJARI BANK Tunisie et M MAD 135 pour la Société Ivoirienne de Banque –SIB-. Par ailleurs, le Groupe a également comptabilisé une provision pour risques généraux après impôt de l’ordre de M MAD 150 portant l’encours de la PRG à M MAD 390,8 au 31/12/2010. En terme de contribution au niveau du coût du risque, le poids de la banque au Maroc s’élève à 40%, contre 20% pour WAFASALAF, 13% pour la SIB, 11% pour ATTIJARI Bank Tunisie et enfin 8% pour la CBAO. Au niveau de l’activité agrégée, le stock des créances en souffrance augmente de 9,4% se fixant à MAD 4,1 Md, soit un taux de contentialité de 3,6% (vs. 3,7% au 31/12/2009). Parallèlement, les provisions y afférentes se renforcent de la même proportion (+9,2%) à MAD 4,1 Md établissant le taux de provisionnement à 80,1% (contre 80,2% en 2009). Au final, le Résultat Net Part du Groupe se bonifie de 4,1% à MAD 4,1 Md. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc et en Europe participe à hauteur de 68,4% dans le RNPG, contre 9,9% pour les banques de détail à l’international, 9,0% pour les sociétés de financement spécialisées et 12,7% pour l’activité Assurance et Immobilier.ANALYSE & RECHERCHE 47

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATTIJARIWAFA Bank S’agissant de la distribution du résultat, le Conseil d’Administration de la Banque compte proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 8 (contre MAD 6 en 2009), correspondant à un D/Y de 2,1% sur la base du cours boursier de MAD 389 en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation En dépit d’un effort de provisionnement important en 2010 et de la non récurrence des plus-values exceptionnelles enregistrées en 2009 (pour un montant de MAD 1,1 Md), les résultats d’ATTIJARIWAFA Bank poursuivent leur croissance faisant preuve de la solidité du modèle économique développé par le Groupe. S’agissant du volet international, ATTIJARIWAFA Bank vient de démarrer les activités de sa filiale commune avec la BCP en Mauritanie ainsi que celles de sa succursale au Burkina Faso. Le Groupe a également déposé une demande d’agrément auprès de la CEMAC pour la mise en place d’une filiale en Guinée Equatoriale. Pour les prochaines implantations du Groupe dans la zone de l’UMEOA, et dans un souci de gain de temps, celui-ci devrait privilégier l’ouverture de succursales via la CBAO avant de les transformer en filiales bancaires dans un délais de deux ans conformément à la réglementation en vigueur dans la sous-région. La banque aurait également obtenu courant avril 2011 les autorisations réglementaires requises pour la prise de contrôle de la filiale camerounaise –SCB CAMEROUN– acquise auprès du CREDIT AGRICOLE France. En matière de financement, le Groupe compte procéder en 2011 à une nouvelle émission obligataire subordonnée pour un montant variant entre MAD 1 Md et MAD 1,2 Md. Sur le plan capitalistique et eu égard à la volonté de l’actionnaire majoritaire SNI de céder le contrôle de ses filiales matures, des négociations seraient en cours pour la cession entre 15% et 20% du capital d’ATTIJARIWAFA Bank à un partenaire stratégique international.ANALYSE & RECHERCHE 48

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATTIJARIWAFA Bank Rappelons qu’en décembre 2009 le Groupe espagnole SANTANDER avait cédé 10% de sa participation dans la banque marocaine au profit de la SNI. Celle-ci avait également acquis en octobre 2010 la participation de CAJA MADRID dans le capital d’ATTIJARIWAFA BANK, soit 3,42%. Enfin, un probable renforcement du flottant en bourse du Groupe à travers une OPV serait à prévoir au plus tard en 2012. En termes de perspectives chiffrées, nous avons retenu au niveau bilanciel une hypothèse de progression annuelle moyenne de 10% et de près de 4% des crédits et des dépôts respectivement sur la période 2010-2012. Côté opérationnel, nous prévoyons une hausse de 9,3% du PNB en 2011 à MAD 16,0 Md pour un RNPG en ascension de 13,1% à M MAD 4 639,2. En 2012, le PNB devrait se fixer à MAD 17,3 Md (+8,2%) drainant un RNPG de M MAD 5 007 (+7,9%). Présentant un cours cible de MAD 401 (vs. MAD 409 dans notre flash du 28/02/2011 avant modification de la prime de risque) et aboutissant à des P/E cible 2011E et 2012P de 16,7x et à 15,5x , nous recommandons de conserver le titre ATTIJARIWAFA Bank dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 49

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 BCP Acheter Objectif de cours : MAD 493 Cours au 31 03 11 : MAD 398 Résultats & commentaires La BCP constituée désormais du nouvel ensemble [BCP-BPR E P 2009 Pro forma 2010 2011 2012En M MAD Casablanca] clôture l’année 2010 sur une bonne tenue de sonPNB consolidé 8 963,4 10 048,5 11 224,2 12 417,2 activité comme en atteste l’évolution de ses principauxVar% - 12,1% 11,7% 10,6% indicateurs d’activité.RBE consolidé 4 760,3 5 449,8 5 616,4 6 193,9 La banque a, en effet, opéré un tournant stratégique majeurVar% - 14,5% 3,1% 10,3% suite à la réalisation des opérations suivantes :Coût du risque 418,4 828,2 911,8 984,8RNPG 1 064,7 1 773,3 1 976,9 2 150,0 • La fusion effective entre la BCP et la BP CasablancaVar% suite à la modification des textes de loi préalables à - 66,6% 11,5% 8,8%Coefficient la réalisation du projet de fusion-absorption ;d’exploitation 46,9% 45,8% 45,6% 45,9% • L’intégration dans le périmètre de consolidation deRoE 8,4% 11,7% 11,9% 11,9% la BCP de l’ensemble des BPR. En effet, suite àP/E 24,8x 14,9x 13,4x 12,3x l’amendement de la loi 12-96 portant réforme duP/B 2,1x 1,7x 1,6x 1,5x CPM, la BCP consolide les comptes des organismesD/Y 1,5% 2,0% 2,5% 2,5% du CPM et de leur filiale et donne la possibilité de fusion ou d’absorption d’une Banque Populaire Cours et moyenne mobile Régionale par une autre BPR ou par la BCP ; 470 • La concrétisation de la prise de participation de la 430 BCP dans des Banques Internationales (8,26% de la BRITISH ARAB COMMERCIAL BANK –BACB-; 4,99% de 390 l’UNION DE BANQUES ARABES ET FRANCAISES -UBAF- 350 et 4,66% de l’ARAB ITALIAN BANK) ; 310 270 • La finalisation de la Due diligence relative à la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK 230 de BNP Paribas Mauritanie ; 190 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 • Et, l’attribution de « l’INVESTMENT GRADE BBB-/ A3» au Groupe Banque Populaire. En terme de croissance organique, la BCP a poursuivi son déploiement à travers l’ouverture de 100 agences en 2010 portant le nombre de représentations à 950 et à 1 068 GAB, soit la couverture la plus dense du secteur bancaire. Ces points de vente distribuant l’offre à 3,4 millions de clients, dont 458 000 acquis au cours de l’exercice. ANALYSE & RECHERCHE 50

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BCP Côté chiffres et capitalisant sur la poursuite de la dynamique de développement du corporate banking et des bonnes performances commerciales des BPR (compte tenu de leur intégration en 2010 dans le périmètre de consolidation), l’encours des crédits sur la clientèle consolidés du Groupe BCP signe une ascension de 9,7% comparativement au 31/12/09 pour s’établir à MAD 146,1 Md (vs. MAD 39,2 Md pour la BCP avant fusion en 2009) dont 44,9% provenant de l’activité agrégée de la BANQUE CENTRALE POPULAIRE. Celle-ci enregistre une croissance de 14,4% de son portefeuille de créances à la clientèle à MAD 65,6 Md incluant une hausse de 30,3% à MAD 21,5 Md des crédits à l’équipement combinée à l’augmentation de 15,8% à MAD 23,4 Md des crédits de trésorerie et à la consommation. En revanche, les crédits immobiliers affichent un léger recul de 1,2% à MAD 18,4 Md. La part de marché du Groupe dans les concours à l’économie ressort en amélioration de 0,25 point à 23,23%. De son côté, le portefeuille obligataire de la Banque (près de 9% du total bilan) se déleste de 11,5% comparativement au 31/12/09 pour se fixer à MAD 19,1 Md. Parallèlement, les actifs financiers disponibles à la vente accusent un repli de 22,4% à MAD 12,9 Md après avoir enregistré un bond de 2x en 2009. Cette évolution est consécutive à la baisse de 77% des bons du Trésor et autres mobilisables auprès de la Banque Centrale qui passent de MAD 6,1 Md au 31/12/09 à MAD 1,4 Md en 2010. Pour leur part, les ressources consolidées limitent leur progression à 2% à MAD 177,4 Md à fin décembre 2010, (vs. MAD 97,6 Md en 2009 pour BCP avant fusion) recouvrant une baisse de 31,6% à MAD 7,6 Md des ressources envers les établissements de crédit et une progression de 4,0% à MAD 169,8 Md des dépôts de la clientèle. Ces derniers profitent d’une croissance de 18,3% à MAD 22,1 Md des dépôts à vue atténuée par un recul de 19,8% des dépôts à terme à MAD 18,4 Md. Dans ce sillage, la part des dépôts rémunérés recule de 8,4 points à 47,6% (vs. 56,1% en 2009). En termes de parts de marché, le Groupe s’octroie 27% des dépôts de la clientèle du secteur bancaire (vs.. 26,83% en 2009).ANALYSE & RECHERCHE 51

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BCP Dans ce contexte, le PNB consolidé s’améliore de près de 12,1% se fixant à M MAD 10 048,5. Cette évolution inclut : • Une amélioration de 11,1% à M MAD 7 855,9 de la marge d’intérêt reflétant l’élargissement du portefeuille de crédits ; • Un accroissement de 13,1% à M MAD 987,7 de la marge sur commissions dont la part dans le PNB passe de 8,5% à près de 10% en 2010 ; • Et, une appréciation de 29,4% à M MAD 983,2 du résultat des activités de marché profitant vraisemblablement des cessions opérées sur le portefeuille de placement. Pour leur part, les frais généraux s’alourdissent de 7,8% à M MAD 4 153,7. Compte tenu d’un rythme de progression du PNB plus soutenu que celui des charges, le coefficient d’exploitation ressort en amélioration à 45,8% (vs. 46,9% en 2009). Au niveau des comptes sociaux, les charges générales d’exploitation augmentent de 7,9% pour se fixer à M MAD 1 971,6. Le résultat brut d’exploitation progresse dans ces conditions de 14,5% comparativement aux comptes proforma 2009 s’élevant à M MAD 5 449,8. Côté risque, le coût du risque consolidé passe de M MAD 418,4 à M MAD 828,2 en 2010 (+M MAD 409,8). Le taux de provisionnement augmente, ainsi, de 58,1% à 62,1% au 31/12/10 tandis que le taux de contentieux consolidé se fixe à 5,1% vs. 5,7% une année auparavant. Au niveau des comptes sociaux, les dotations nettes de provisions aux créances en souffrance reculent de 7,2% à M MAD 95,4. Un renforcement exceptionnel du fonds de soutien a également été opéré à travers une dotation supplémentaire de M MAD 500 (portant son encours à MAD 4,2 Md) affectée à titre préventif à la couverture des risques de crédit et de contrepartie non avérés eu égard au contexte économique actuel.ANALYSE & RECHERCHE 52

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BCP A noter que depuis l’amendement de la loi 12-96 portant réforme du CPM, la BCP dispose désormais du fonds de soutien autrefois propriété exclusive des communautaires, ce qui lui confère un matelas financier supplémentaire non négligeable. Au final, le résultat consolidé augmente de 6% à M MAD 3 063,2. Compte tenu du recul de 38,2% du résultat des BPR (qui vient en déduction du RN consolidé), le RNPG ressort en hausse de 66,5% à M MAD 1 773,3. Signalons que le Conseil d’Administration du Groupe devrait proposer la distribution d’un dividende unitaire de MAD 8 (vs. MAD 6 en 2009) fixant le Dividend Yield à 2,0% sur la base d’un cours de MAD 398 à l’issue de la séance boursière du 31 mars 2011. Perspectives & Recommandation En dépit d’une conjoncture économique difficile marquée par un accroissement du coût du risque pour l’ensemble des opérateurs bancaires, la BANQUE CENTRALE POPULAIRE parvient à enregistrer des réalisations financières en appréciation tirant notamment profit de son opération de fusion-absorption avec la BPR de Casablanca et de l’intégration des BPR dans son périmètre de consolidation, ce qui lui octroie désormais sa dimension de banque universelle. Dans le domaine de l’assurance et après une longue quête d’une compagnie à acquérir, la BCP s’orienterait désormais vers la conclusion d’un partenariat avec un assureur de la place (vraisemblablement MAMDA–MCMA) visant essentiellement le développement de la branche Vie notamment la bancassurance. Motivé par la nouvelle dimension de la Banque Centrale suite à lopération de fusion-absorption de la filiale de Casablanca, le Management aurait décidé de procéder à une augmentation du capital social par incorporation d’une partie des réserves d’un montant de M MAD 664,1 pour le porter à M MAD 1 328,2.ANALYSE & RECHERCHE 53

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BCP Laugmentation de capital porte sur un total de 66 410 748 actions nouvelles qui seront émises au pair et attribuées gratuitement aux actionnaires, à raison d’une action nouvelle pour une ancienne. Cette opération neutre pour les fonds propres de la BCP avec un effet dilutif est un moyen de rétribution des actionnaires. En termes de prévisions, et tenant compte de l’intégration de l’ensemble des BPR dans le périmètre de consolidation, nous tablons sur un PNB de M MAD 11 224,2 en 2011 et de M MAD 12 417,2 en 2012 affichant des hausses respectives de 11,7% et de 10,6%. Ces progressions seraient portées par l’évolution entre 2010 et 2012 à une moyenne annuelle de 8% à MAD 170,4 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de 7,5% à MAD 196,1 Md des dépôts de la clientèle. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 11,5% à M MAD 1 976,9 en 2011 et de 8,8% à M MAD 2 150,0 en 2012. En conséquence, nous aboutissons à un cours cible de MAD 493 qui valorise le Groupe BCP à 16,6x et à 15,2x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P respectivement. Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 398 en date du 31 mars 2011, le titre BCP présente un upside de 23,9%. Acheter.ANALYSE & RECHERCHE 54

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BMCE Bank Pas de recommandation Cours au 31 03 11 : MAD 230 Résultats & commentairesen MMAD 2009 2010 2011 E 2012 P Bien que la conjoncture économique et bancaire ait étéPNB consolidé 6 414,0 7 552,0 8 260,7 9 357,1 plutôt défavorable, le Groupe BMCE Bank parvient à réaliserVar% 6,6% 17,7% 9,4% 13,3% des performances opérationnelles remarquables en 2010.RBE consolidé 2 226,4 2 897,7 3 286,1 3 929,2 Parallèlement, l’établissement bancaire a poursuivi sonVar% 5,2% 30,1% 13,4% 19,6% déploiement tant au niveau International qu’au Maroc et ce,Coût du risque 1 134,0 819,5 1 133,6 1 383,1 tout en procédant au renforcement de ses fonds propres (ratioRNPG 384,8 819,0 1 052,0 1 279,5 de solvabilité de 12,6% à fin 2010) profitant de :Var% -53,7% 112,8% 28,5% 21,6%Coefficient • L’accélération du développement du réseau, avecd’exploitation 65,3% 61,6% 60,2% 58,0% l’ouverture de 92 agences portant le nombre deRoE 3,4% 4,8% 6,0% 7,0% représentations à 970 unités au 31 décembre 2010P/E 102,8x 48,3x 37,6x 30,9x (dont 51 agences au Maroc et 41 en AfriqueP/B 3,5x 2,3x 2,3x 2,2x Subsaharienne) ;D/Y 1,3% 1,3% 1,5% 2,0% • L’entrée du Groupe CDG dans le capital de BMCE Bank à hauteur de 8% (MAD 3,4 Md) ; Cours et moyenne mobile • L’augmentation de capital réservée au Groupe Mutuel –CIC- , portant sa participation à 25% ( MAD 2,5 Md) ; 360 • L’augmentation de capital réservée aux membres du 320 personnel du Groupe BMCE Bank pour un montant global autorisé de MAD 1 Md (dont M MAD 500 réalisé à fin 280 2010) ; 240 • Et, le renforcement dans le capital de BANK OF AFRICA et MAGHREBAIL passant respectivement de 42,5% à 200 55,77% et de 35,92% à 51,0%. 160 Sur le plan des réalisations financières, l’encours consolidé 0308 0908 0309 0909 0310 0910 0311 des créances à la clientèle du Groupe BMCE Bank s’apprécie de 14,7% à MAD 107,4 Md dont 71,6% provenant de l’activité agrégée, soit MAD 76,8 Md. Celle-ci intègre un bond de 95,3% des autres crédits à MAD 10,9 Md et le renforcement de près de 12% à MAD 25,6 Md des crédits immobiliers, lesquels représentent près de 33% du portefeuille des engagements de la Banque au 31/12/2010. ANALYSE & RECHERCHE 55

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BMCE Bank Pour leur part, les crédits à l’équipement évoluent de 11,7% à MAD 15,7 Md contre une progression de 7,4% à MAD 25,0 Md des crédits de trésorerie et à la consommation. La part de marché de la Banque sur ce segment d’activité se fixe à 12,97% contre 12,81% à fin 2009. Parallèlement et en dépit d’un contexte caractérisé par des pressions sur les liquidités du marché, les ressources consolidées en provenance de la clientèle augmentent de près de 8% à MAD 132,0 Md. La Banque de Distribution au Maroc assure, à elle seule, 74,3% des ressources du Groupe (vs. 78,6% en 2009), soit MAD 98,0 Md. Cette croissance a été accompagnée par une détérioration de la structure des dépôts avec une hausse de 5,1 points à 46,5% des ressources rémunérées. En effet, les dépôts à terme se hissent de 19,4% à MAD 30,3 Md contre un allégement de 7,9% à MAD 47,6 Md des comptes à vue créditeurs sous l’effet de la non récurrence de certaines opérations exceptionnelles survenues en 2009 (liées aux grandes entreprises). En conséquence, la part de marché sur ce segment se fixe à 14,2% (vs. 14,5% en 2009). De son côté, l’actif financier à la juste valeur par résultat se bonifie de 20% à MAD 27,7 Md. Cet accroissement est principalement lié au double effet de (i) l’augmentation de 32,7% à MAD 19,7 Md des actions en portefeuille (ii) et du recul de 8,3% à près de MAD 7,4 Md des bons du Trésor. Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire s’améliore de près de 18% à MAD 7,5 Md signant la meilleure progression du secteur coté. Cette hausse résulte de : • L’amélioration de 14,1% à MAD 4,9 Md de la marge d’intérêt du fait de l’effet volume des crédits et de l’amélioration de la marge d’intermédiation qui passe de 3,43% en 2009 à 3,51% en 2010 ; • L’accroissement de 10,8% à M MAD 1 353,5 de la marge sur commissions portée notamment par le développement accru de la bancassurance (+63 000 nouveaux contrats) et la progression de 6,4% des commissions de cette activité ;ANALYSE & RECHERCHE 56

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BMCE Bank • Et, l’ascension de 52% du résultat des opérations de marché à M MAD 1 116,9. Au niveau de l’activité agrégée, le Produit Net Bancaire marque une hausse de 6,4% à MAD 3,9 Md dopé essentiellement par la marge d’intérêt qui s’accroît de 12,3% à M MAD 2 354,6. Par pôle d’activité, la Banque au Maroc contribue à hauteur de 47% au PNB consolidé du Groupe (vs. 48,7% en 2009), tandis que les filiales à l’international assurent 39% des revenus opérationnels (vs. 37,5% en 2009), contre 8,0% pour les services financiers spécialisés ; le reste émanant des autres activités. En dépit du programme d’extension du réseau initié en 2005 et des investissements conséquents y afférents, les charges générales d’exploitation consolidées enregistrent une progression de 11,0% à MAD 4,2 Md. Compte tenu d’une croissance plus soutenue du PNB, le coefficient d’exploitation ressort en amélioration de 3,7 points à 61,6%, contre 65,3% en 2009. Au niveau des comptes agrégés, le coefficient d’exploitation s’établit à 61,8%. Profitant de cet allégement, le Résultat Brut d’Exploitation ressort en appréciation de 30,1% à MAD 2,9 Md. Eu égard à un effort de provisionnement substantiel en 2009, le coût du risque du Groupe passe de M MAD 1 134,0 à M MAD 819,5 au 31 décembre 2010. Cette évolution s’explique par le bond de 3,9x à M MAD 783,7 des reprises de provisions en 2010, contre un recul de 9,4% à M MAD 1 162,5 des dotations. Au niveau des comptes agrégés, les dotations nettes de provisions pour créances en souffrances s’élèvent à M MAD 412,5, contre M MAD 606,5 en 2009. Dans ce sillage, l’encours de provisions stagne (+0,1%) à MAD 2,7 Md, pour des créances en souffrance de MAD 3,7 Md, fixant le taux de contentieux à 4,6% en 2010, contre 5,0% en 2009. Le taux de couverture passe, quant à lui, de 73,2% à 72,6% en 2010.ANALYSE & RECHERCHE 57

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BMCE Bank En conséquence, le Résultat Net Part du Groupe ressort en forte appréciation (+113%) à M MAD 819,0 (vs. M MAD 384,8). La ventilation de celui-ci par secteur d’activité affiche une contribution de 84,8% de la Banque au Maroc, de 8,3% pour la Banque d’Affaires, de -7,2% des filiales à l’international et de 14,3% des services financiers spécialisés. Enfin, signalons que le Conseil d’administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire identique à l’exercice précédent, soit MAD 3 par action. Perspectives & Recommandation En termes de perspectives, le Groupe compte procéder à l’amélioration de son efficacité commerciale et opérationnelle à travers la conduite d’un programme de transformation visant à accroitre les revenus de la banque tout en réduisant les charges (coefficient d’exploitation cible de 55% à horizon 2012). A ce titre, la banque a mis en place un projet structurant visant la réalisation de gains d’efficacité et de productivité basé sur (i) une optimisation de la structure des coûts, (ii) l’amélioration de l’efficacité commerciale grâce à un modèle d’organisation orienté vers les régions (déplacement du centre de décision vers les régions), (iii) et la centralisation des Back-offices tout en poursuivant l’accélération de l’industrialisation des Process. Sur un autre registre, la banque compte poursuivre le développement de ses activités en Afrique subsaharienne et assurer le redimensionnement de son positionnement en Europe. En termes de prévisions chiffrées, nous tablons sur un taux de croissance annuel moyen 2010-2012 de 14,5% pour les crédits à MAD 140,9 Md et de 3,6% pour les dépôts clientèle à MAD 141,7 Md. Il en ressort un PNB en croissance de 9,4% à MAD 8,3 Md en 2011 et de 13,3% à MAD 9,4 Md en 2012. Dans ce sillage, le RNPG devrait se fixer à M MAD 1 052,0 (+28,5%) en 2011 et à M MAD 1 279,5 (+21,6%) en 2012. Pas de recommandation.ANALYSE & RECHERCHE 58

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 BMCI Conserver Objectif de cours : MAD 1 040 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 013 Bilan 2010 satisfaisant pour la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas qui poursuit sa croissance modérée toutEn M MAD 2009 2010 2011 E 2012 P en persévérant dans la maitrise de ses charges d’exploitation.PNB 2 637,7 2 848,5 2 986,1 3 179,7Var% 7,1% 8,0% 4,8% 6,5% En effet et dans un contexte marqué par le resserrement desRBE 1 583,5 1 711,9 1 797,6 1 907,8 conditions concurrentielles, les crédits à la clientèleVar% 7,0% 8,1% 5,0% 6,1% enregistrent une croissance limitée à 2,0% s’établissant àCoût du risque 342,4 296,3 320,1 306,2 MAD 52,6 Md, dont 74,8% provenant de l’activité agrégéeRNPG 747,3 787,6 821,9 891,6 laquelle recouvre une hausse de près de 6% des créditsVar % -4,3% 5,4% 4,4% 8,5% immobiliers à MAD 13,0 Md atténuée par un retrait de près deCoefficient 4% des crédits à l’équipement à MAD 8,4 Md.d’exploitation 40,0% 40,0% 39,9% 39,8% De leur côté, les ressources clientèles consolidées augmententROE 10,5% 10,9% 10,6% 10,8% de 3,2% à MAD 42,6 Md drainées à 98,4% par la Banque deP/E 18,0x 17,1x 16,4x 15,1x distribution. Cette progression est consécutive auP/B 1,9x 1,9x 1,7x 1,6xD/Y renforcement de 8,6% des comptes à vue créditeurs à 4,9% 2,5% 2,7% 3,5% MAD 24,2 Md et ce, en dépit de l’affaissement de 6,1% des Cours et moyenne mobile dépôts à terme à MAD 10,7 Md. 1 200 Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’apprécie de près de 8% à M MAD 2 848,5, recouvrant : 1 100 • Une hausse de 7,6% à M MAD 2 285,3 de la marge 1 000 d’intérêt capitalisant notamment sur la dynamique des activités commerciales ; 900 • Une amélioration de 5,5% de la marge sur 800 commissions à M MAD 375 ,2 ; 700 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 • Et, une progression de 2,2% à M MAD 257,8 du résultat des opérations de marché. Cette performance a été réalisée grâce à la dynamisation des résultats de change. Les charges générales d’exploitation se dégradent de 8,4% totalisant M MAD 1 011,4. Le coefficient d’exploitation se fixe à un niveau très compétitif de 39,9% vs. 40% en 2009. Au terme de l’année 2010, la Banque comptabilise une charge de risque en recul de 13,5% à M MAD 296,3 (vs. M MAD 342,4 en 2009) suite à la hausse de M MAD 243,2 des reprises sur provisions pour dépréciation de créances pour un montant global de M MAD 506,6. ANALYSE & RECHERCHE 59

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BMCI Pour sa part, le stock de créances en souffrance se renforce de 13% à MAD 2,8 Md fixant le taux de contentieux à 6,7% (vs. 6% en 2009) tandis que le taux de couverture ressort à 81,5% pour un stock de provisions de MAD 2,3 Md. Au final, le RNPG de la Banque s’apprécie de 5,4% à M MAD 787,6, contre M MAD 747,3 une année auparavant. Côté rendement, l’établissement compte distribuer un dividende unitaire de MAD 25 (vs. MAD 50 en 2009), soit un recul de 50% vraisemblablement dans un but de renforcement des fonds propres. A ce titre, le Dividend Yield se fixe à 2,5% sur la base d’un cours boursier de MAD 1 013 en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Côté perspectives, la banque devrait procéder à (i) l’ enrichissement de sa base clientèle tout en poursuivant sa politique de fidélisation des clients, (ii) accroître les ventes croisées et les synergies intra-groupes et (iii) maîtriser le coût du risque, en assurant un équilibre entre le dynamisme et la rigueur. L’établissement bancaire devrait également capitaliser sur sa nouvelle ligne métier dédiée à l’accompagnement de la clientèle haut de gamme à travers le lancement en 2010 de de sa banque privée BMCI BNP Paribas Banque Privée. Le talon d’Achille de la Banque reste le même et consiste toujours en la lenteur de la prise de décision stratégique eu égard à sa forte dépendance de sa maison mère. Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2010-2012 de 2,9% à MAD 55,7 Md pour les crédits et à MAD 45,1 Md pour les dépôts. Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 986,1 en 2011 (+4,8%) et à M MAD 3 179,7 (+6,5%) en 2012. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 4,4% à M MAD 821,9 en 2011 et de 8,5% à M MAD 891,6 en 2012. Valorisé à MAD 1 040 (P/E cibles de 16,8x et 15,5x en 2011E et 2012P), le titre BMCI offre une décote de 2,7% comparativement au cours de MAD 1 013 en date du 31/03/11. Aussi, recommandons-nous de conserver le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 60

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIH Alléger Objectif de cours : MAD 269 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 302 Constituant l’année de démarrage du plan stratégique visant à transformer le CIH en Banque universelle, l’année 2010 a été E Pen MMAD 2009 2010 2011 2012 marquée par un volet majeur d’assainissement qui a concernéPNB consolidé 1 484,3 1 505,7 1 668,6 1 742,0 notamment (i) le dénouement du déficit fiscal, (ii) leVar% 0,8% 1,4% 10,8% 4,4% provisionnement des dossiers historiques, (iii) la cession desRBE consolidé 600,9 466,3 534,0 566,1 actifs hôteliers, (iv) la radiation bilancielle des créances et (v)Var% -9,9% -22,4% 14,5% 6,0% l’assainissement opérationnel. Le coût de ces opérationsCoût du risque 493,5 461,9 277,3 290,5 s’est élevé à M MAD 202,3 comptabilisé sur l’exercice.RNPG 98,9 232,8 220,3 236,6Var% -82,8% 135,5% -5,4% 7,4% Toujours dans le cadre de son plan stratégique et en termesCoefficient 59,5% 69,0% 68,0% 67,5% de réalisations commerciales, le CIH aurait procédé à :d’exploitationRoE 3,0% 7,0% 4,3% 4,5% • L’élargissement de sa gamme de produits à traversP/E 69,7x 29,6x 31,3x 29,1x (i) la création de la filiale courtage, CIH COURTAGE,P/B 2,1x 2,1x 1,3x 1,3x (ii) le développement de produits de bancassurance,D/Y 2,0% 2,0% 2,2% 2,3% (iii) le lancement de la carte à puce Gold et (iv) l’initiation des OPCVM (CIH Cash, CIH Monétaire, CIH Epargne, etc.) ; Cours et moyenne mobile • L’ouverture de 18 agences en 2010 portant le réseau à 650 170 représentations, contre 152 à fin 2009 ; 600 • L’acquisition de nouveaux clients et l’activation des 550 comptes inactifs induisant une évolution de près de 15 % 500 du portefeuille ; 450 400 • L’inauguration d’un bureau de représentation à 350 Marseille en vue de conquérir une clientèle MRE ; • 300 Et, l’amélioration du taux d’équipement de la clientèle 250 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 de 1,9 à 2,9. Sur le plan financier, l’encours des crédits octroyés à la clientèle progresse de 5,1% totalisant MAD 25,2 Md, contre MAD 23,9 Md au 31 /12 /2009. La Banque de Détail assure, à elle seule, 91,7% du portefeuille de crédits consolidé, soit MAD 23,1 Md, contre M MAD 21,9 un an auparavant (+5,3%). Cette évolution s’explique principalement par l’appréciation de 23,9% à MAD 1,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation et la progression de 6,5% à MAD 20,2 Md des crédits immobiliers (87,7% du total crédits) compensant largement le recul de 14,2% des crédits à l’équipement du fait de la déconsolidation des actifs hôteliers (apurement des crédits). ANALYSE & RECHERCHE 61

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIH En revanche, les dettes envers la clientèle se délestent de 2,2% à MAD 19,1 Md dont 92,3% émanant de l’activité agrégée. L’encours de dépôts du CIH en social se dégrade de 1,4% à MAD 17,6 Md. Cette évolution recouvre une hausse de 14,9% à MAD 8,9 Md des comptes à vue créditeurs et une dégradation de 22,1% à MAD 5,7 Md des dépôts à terme suite à la sortie du CIH sur le marché des certificats de dépôt avec des émissions totalisant MAD 2 Md. De ce fait, la part des ressources rémunérées ressort en baisse de 7,3 points à 45,4% (vs. 52,8% en 2009) dénotant de la volonté marquée du CIH d’améliorer la structure de ses ressources. Recouvrant l’ascension de 57,3% à M MAD 170,3 du résultat des activités de marché, l’appréciation de 10,1% à M MAD 145,5 de la marge sur commissions et la quasi- stagnation (+0,8%) de la marge d’intérêt à M MAD 1 168,9 (soit 77,6% du PNB), le Produit Net Bancaire enregistre une légère hausse de 1,4% à M MAD 1 505,6 (vs. M MAD 1 484,3 en 2009). De leur côté, les charges générales d’exploitation s’alourdissent de 23,2% à M MAD 969,7, établissant le coefficient d’exploitation consolidé à 69% contre 59,5% en 2009. Au volet risque, la Banque comptabilise une charge de risque certes en recul de 6,4% mais qui demeure significative à M MAD 461,9 eu égard aux différentes opérations d’assainissement, notamment les pertes sur créances irrécouvrables non provisionnées pour MAD 2,2 Md (vs. M MAD 171 en 2009). De leur côté, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance en social augmentent de 74,9% à M MAD 348,9 comportant la couverture des dossiers historiques. Les créances en souffrance s’allègent, quant à elles, de 44,5% à MAD 2,7 Md établissant le taux de contentieux à 10,8% (vs. 18,9% en 2009) tandis que le taux de couverture se fixe à 65,5% en 2010, contre 77% en 2009. Cet allégement est redevable à la radiation des créances en souffrance éligibles conformément à la Directive de BANK AL MAGHRIB, ce qui a pour impact, le recul de la base des créances en souffrances.ANALYSE & RECHERCHE 62

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIH Bénéficiant de la constatation d’un gain net sur autres actifs en ascension à M MAD 265,5 contre M MAD 19,0 en 2009 suite à la déconsolidation des actifs hôteliers, le RNPG de l’établissement passe de M MAD 98,9 en 2009 à M MAD 232,8 en 2010, soit un bond de 135,5%. Pour sa part et fortement impacté par les charges d’assainissement, le résultat net social s’effrite de 36,6% à M MAD 144,5. (hors éléments exceptionnels, la variation aurait été de +6,3%). Côté réglementaire, le ratio de solvabilité s’établit à 16,64% en 2010, contre 15,5% en 2009. Ce niveau élevé s’explique par le fait que près de 85% des engagements de la Banque sont sous forme de crédits immobiliers lesquels sont pondérés par leurs garanties. Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 6 (même niveau qu’en 2009), soit un pay out de 58,8%, fixant le Dividend Yield à 2,0%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 302 en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Après une année marquée par un assainissement soutenu, la banque place désormais tous ses espoirs en la réussite de sa transformation en Banque universelle à travers l’exécution de son plan industriel 2011-2014. Pour l’atteinte de cet objectif, la banque compte prendre un certain nombres de mesures à savoir : • La poursuite de l’effort de collecte de ressources avec le développement du réseau d’agences ; • La consolidation de son positionnement dans le financement de l’immobilier et notamment le logement social ; • Le développement de la Banque de détail et de la banque d’entreprises ; • La diversification de son activité à travers l’acquisition de MAROC LEASING et SOFAC ;ANALYSE & RECHERCHE 63

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIH • Et, la meilleure maitrise des charges avec un coefficient d’exploitation cible (social) de près de 50% à horizon 2014, contre 59,9% actuellement. Parallèlement et en vue de financer les acquisitions de ses nouvelles filiales et de renforcer ses fonds propres, le CIH devrait procéder (i) à une augmentation de capital pour un montant pouvant aller jusqu’à MAD 1,1 Md ouverte à l’ensemble des actionnaires et (ii) à une émission obligataire de M MAD 700 courant 2011. A ce titre, la banque a pour objectif de hisser son ROE à 12% au terme de son plan stratégique (vs. 7% en 2010). Enfin, en terme de développement du réseau, la banque compte procéder à l’ouverture de près de 50 représentations en 2011. Intégrant une évolution selon un TCAM 2010-2012 de 7,4% à MAD 29,0 Md de l’encours des crédits à la clientèle et de 3,5% à MAD 20,5 Md des dépôts à la clientèle, le CIH devrait réaliser un PNB en appréciation de 10,8% à M MAD 1 668,6 en 2011 et de 4,4% à M MAD 1 742,0 en 2012. Dans ces conditions, nous tablons sur un RNPG en recul de 5,4% à M MAD 220,3 compte tenu de la non récurrence de l’opération de déconsolidation des hôtels qui a eu un impact positif sur les comptes IFRS en 2010. En 2012, le RNPG devrait augmenter de 7,4% à M MAD 236,6. Valorisé à MAD 269 en surcote de 10,9% par rapport au cours du 31 mars 2011, les P/E cibles 2011 et 2012 ressortent respectivement à 27,8x et à 25,9x. En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre CIH dans l’attente de la concrétisation de son plan stratégique 2011-2014 qui devrait permettre à la banque de se concentrer davantage sur son Core Business.ANALYSE & RECHERCHE 64

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 CREDIT DU MAROC Alléger Objectif de cours : MAD 788 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 888 Bien que la concurrence entre les principaux opérateurs bancaires soit davantage accrue, la filiale du CREDIT AGRICOLEEn M MAD 2009 2010 2011 E 2012 P France parvient à réaliser des performances satisfaisantes enPNB consolidé 1 799,2 2 000,2 2 150,4 2 371,0 termes de productivité lui permettant, de facto, de consoliderVar% 9,3% 11,2% 7,5% 10,3% son positionnement au sein du paysage bancaire marocain.RBE consolidé 931,3 1 070,2 1 124,5 1 250,8 Dans ce sillage, les résultats du CREDIT DU MAROC, au titre deVar% 11,6% 14,9% 5,1% 11,2%Coût du risque l’exercice 2010, attestent de la réussite de sa politique 239,4 481,4 390,4 385,3RNPG 421,8 363,0 422,8 498,5 commerciale ciblée et ce, dans un environnement caractériséVar % 16,6% -13,9% 16,5% 17,9% par une montée significative du coût du risque.Coefficient d’exploitation 48,2% 46,5% 47,7% 47,2% Sur le plan opérationnel, l’année 2010 a été marquée par :ROE 15,7% 12,0% 11,5% 12,8%P/E 18,2x 21,2x 18,2x 15,4x • Louverture de 30 nouvelles agences durantP/B 2,9x 2,5x 2,1x 2,0x l’année établissant le nombre de représentationsD/Y 3,4% 3,4% 3,9% 4,5% à 308 in fine ; • Le recrutement de 307 collaborateurs portant l’effectif à 2 477 personnes ; • La modernisation de la banque, notamment de Cours et moyenne mobile l’ensemble des systèmes de traitement, du back- office et de gestion de la relation clientèle ; 1 000 • La consolidation du pôle « Institutionnels » à 900 travers le regroupement de tous les clients institutionnels au sein d’un pôle constitué d’une équipe de spécialistes dédiés ; 800 • L’émission d’un emprunt obligataire de M MAD 500 700 et ce, afin de s’aligner sur les exigences réglementaires en termes de ratio de solvabilité ; 600 • Et, l’achèvement du plan de développement 2007- 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 2010 dont les taux de réalisation des objectifs oscillent entre 85% (pour le RN) et 100% (pour le réseau, le PNB et le RBE). En termes de réalisations financières, l’activité 2010 s’est traduite par le renforcement de 10% des ressources consolidées à MAD 33,8 Md quasi-totalement drainées par l’activité agrégée et ce, dans un contexte de resserrement des liquidités sur le marché. Cette croissance est essentiellement portée par l’évolution de 6,1% à MAD 19,0 Md des comptes à vue créditeurs et de 15,2% à MAD 6 Md des dépôts à terme. La part des dépôts rémunérés ressort à 47,7% vs. 42,8% en 2009. ANALYSE & RECHERCHE 65

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CREDIT DU MAROC Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés ressort en quasi-stagnation à MAD 33,3 Md dont près de 96,5% émanant de l’activité agrégée. Cette évolution s’explique par la hausse de 12,2% à MAD 10,4 Md des crédits immobiliers compensée par un recul de 10,5% à MAD 9,3 Md des crédits de trésorerie et à la consommation du fait du retrait des lignes caisses entreprises impactées par la crise internationale. En conséquence, le ratio de transformation ressort en diminution de 8,9 points se fixant à 100,3%. Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de 11,2% à MAD 2,0 Md profitant principalement de l’accroissement de 11% à MAD 1,7 Md de la marge d’intérêt et de la hausse de 13,3% à M MAD 301,7 de la marge sur commissions (vente de produits de bancassurance et gestion d’actifs). Pour sa part, le résultat des opérations de marché ressort en quasi-stagnation à M MAD 100,0. En dépit de la poursuite des efforts d’investissements de la Banque (TCAM 2007-2010 de +31,3%) se matérialisant principalement par l’ouverture de 30 nouvelles agences en 2010, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,4% pour s’établir à M MAD 930,1. De ce fait, le coefficient d’exploitation s’améliore de 1,7 points à 46,5% en 2010 (vs. 48,2% en 2009). De son côté, le coût du risque enregistre un bond de 2x à M MAD 481,4 subissant les répercussions de la crise internationale qui affecte notamment la faculté de remboursement des crédits octroyés aux MRE. Notons, par ailleurs, que la banque a procédé à l’élargissement du champs d’application de la provision collective en IFRS, ce qui induit, de facto, la prise en compte de nouveaux dossiers dans les créances en souffrances. Au niveau des comptes sociaux, le stock de créances en souffrance évolue de près de 47% à MAD 2,4 Md tandis que les provisions y afférentes se renforcent de 33,8% à MAD 1,7 Md.ANALYSE & RECHERCHE 66

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CREDIT DU MAROC Le taux de provisionnement passe, ainsi, de 79% à 71,9% au 31/12/10, tandis que le taux de contentieux se fixe à 7,1% vs. 4,9% une année auparavant. Compte tenu de ce qui précède, le Résultat Net Part du Groupe se dégrade de 13,9% à M MAD 363,0. Les fonds propres de l’établissement se renforcent, pour leur part de 12,6% à M MAD 3 024,7, établissant le ratio de solvabilité aux alentours de 11,59% (provisoire). De son côté, le ratio de liquidité se fixe à 136,73% (contre un minimum de 100%). Dans ces conditions, le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 30 payable soit en numéraire, soit en actions, ou les deux à la fois. Sur la base d’un cours en bourse de MAD 888 en date du 31 mars 2011, le Dividend Yield ressort à 3,4%. Perspectives & Recommandation Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC (76,71% du capital en 2010) s’est traduit par la mise en place d’un nouveau plan de développement basé essentiellement sur l’expertise et le savoir-faire de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales. Dans ce sillage, les axes stratégiques du plan de développement 2010-2013 se présentent comme suit : • Le développement de la part de marché du réseau CREDIT DU MAROC à travers un rythme d’ouverture de 30 agences par an. Ainsi, un budget de près de M MAD 510 devrait être alloué à cet effet ; • L’amélioration progressive de la part de marché en production nette ; • L’élargissement de la base clientèle à travers une approche spécifique de la clientèle Haut de Gamme et une offre de produits et services dédiés et la confirmation du rôle de partenaire auprès des grandes entreprises et institutionnels ;ANALYSE & RECHERCHE 67

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CREDIT DU MAROC • La constitution d’un vecteur de développement au Maroc du Groupe CREDIT AGRICOLE France à travers l’exploitation des synergies avec l’ensemble des lignes métiers et le positionnement en tant que pivot d’investissement et catalyseur des flux d’import export avec l’Europe ; • Et, le développement d’une nouvelle approche de la distribution pour profiter du potentiel de bancarisation d’une population à faible revenu à travers l’offre de nouveaux produits spécifiques à cette catégorie de clientèle. Afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib et après une émission obligataire en mars 2011 de M MAD 500, le CREDIT DU MAROC envisage de recourir au renforcement de ses fonds propres réglementaires en 2011 et 2012 par le biais d’une augmentation de capital par conversion des dividendes 2010 et 2011 en actions et via une nouvelle émission de dette subordonnée de M MAD 500 en 2013. S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un TCAM 2010-2012 de 13,0% des crédits à MAD 42,5 Md et de 8,7% des dépôts à MAD 39,9 Md. Dans ce sillage, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 150,4 (+7,5%) en 2011 et à M MAD 2 371,0 (+10,3%) en 2012. Dans ce sillage, le RNPG devrait se hisser de 16,5% à M MAD 422,8 en 2011 et de 17,9% à M MAD 498,5 en 2012. Présentant un cours cible de MAD 788, soit une surcote de 11,3% par rapport au cours boursier de MAD 888 au 31 mars 2011, nous recommandons d’alléger le titre CREDIT du MAROC.ANALYSE & RECHERCHE 68

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ASSURANCES BANQUESANALYSE & RECHERCHE 69

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATLANTA Accumuler Objectif de cours : MAD 76 Cours au 31 03 11 : MAD 67 Résultats & commentairesen MMAD E P Après une année 2009 clôturée sous de mauvais auspices, où la 2009 2010 2011 2012Primes acquises compagnie d’assurance a subi de plein fouet les contre-nettes conso 1 922,7 1 956,4 2 097,5 2 202,4 performances réalisées par son portefeuille de placements,Var% 10,2% 1,8% 7,2% 5,0% ATLANTA parvient enfin à sortir la tête de l’eau affichant ainsiRésultat des résultats en nette progression.technique conso 90,0 319,3 290,4 302,9 En terme d’innovation commerciale, ATLANTA a lancé courantVar% -73,9% 254,7% -9,1% 4,3% 2010 de nouveaux produits automobiles via ses partenariatsRNPG 71,0 247,6 225,8 235,0 avec le courtier en réassurance GRAS SAVOYE et GROUPAMAVar% -71,0% 248,9% -8,8% 4,0% TRANSPORT.ROE 6,5% 24,5% 21,0% 21,5%P/E 56,8x 16,3x 17,9x 17,2x Au niveau du social, les primes brutes acquises progressent deP/B 3,5x 3,2x 3,1x 3,0x 4,4% à M MAD 1 177,4, contre M MAD 1 127,7 en 2009. PourD/Y 3,7% 4,5% 5,2% 6,0% leur part, les primes acquises nettes se hissent de 3% à M MAD 1 000,4 fixant le taux de cession aux réassureurs à 15% (vs. 13,9% en 2009). De son côté, l’activité Non Vie enregistre une légère Cours et moyenne mobile amélioration de 1,6% des primes émises nettes à M MAD 925,9. 220 Pour leur part, les charges de sinistres nettes s’alourdissent 200 quasiment dans la même proportion (+1,5%) à M MAD 623,2. 180 Suite à ces évolutions, le ratio S/P ressort en quasi-stagnation 160 à 67,3%. Les charges techniques d’exploitation reculent, quant à elles, de 3,9% à M MAD 304,1, consécutivement au repli de 140 120 100 près de 31% des dotations d’exploitations à M MAD 32,2, fixant 80 le coefficient d’exploitation à 32,8% (vs. 34,7% en 2009). 60 Bénéficiant de l’amélioration du marché actions, le résultat 10-17-07 05-17-08 12-17-08 07-17-09 02-17-10 09-17-10 financier Non Vie se hisse de 23,3% à M MAD 155,3. Cette évolution inclut le bond des profits sur réalisation de placement qui passent de M MAD 6,0 à M MAD 122,4 en 2010, compensant largement la dégradation de 47,4% des revenus de placements à M MAD 69,7. Dans ce contexte, le résultat technique Non Vie s’améliore de 36,2% à M MAD 159,4 établissant la marge opérationnelle à 17,2%, contre 12,8% une année auparavant. Pour sa part et renforçant sa contribution dans les revenus de 1,5 points à 7,4%, le chiffre d’affaires Vie signe une ascension de 26,0% à M MAD 74,5. De leur côté, les charges de sinistres ressortent en quasi-stagnation à M MAD 28,2.ANALYSE & RECHERCHE 70

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATLANTA En revanche, les charges techniques d’exploitation se détériorent de 34,2% à M MAD 25,6 suite à l’accroissement de 50,7% à M MAD 14,6 des charges d’acquisition des contrats plombant le taux de commissionnement de 2,2 points à 16,8%. Après avoir subi les contre-performances réalisées sur le marché boursier en 2009, le résultat financier de l’activité Vie se redresse en 2010 (+238%) passant de M MAD 21,2 à M MAD 71,6. Consécutivement à ces évolutions, le résultat technique Vie réalise un bond de 175,8% à M MAD 92,6. En conséquence, le résultat net social s’apprécie de 30,4% passant, de facto, de M MAD 142,5 à M MAD 185,7 en 2010. Sur le plan consolidé, les primes émises nettes s’élèvent à M MAD 1 956,4, en accroissement de 1,8% comparativement à l’exercice précédent. Par segment, la branche Non Vie, cœur de métier de la compagnie, enregistre des primes émises nettes en quasi-stagnation à M MAD 1 815,7 réduisant de 1,6 points à 92,8% sa contribution dans les primes totales. De leur côté, les primes émises Vie nettes se renforcent de plus de 28% à M MAD 140,7. Bénéficiant du bond de 8,1x du résultat financier à M MAD 423,4, le résultat net consolidé se hisse de 248,9% à M MAD 247,6. Enfin, signalons que le Conseil d’Administration a décidé de proposer à l’Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 3, fixant le Dividend Yield à 4,5%, compte tenu d’un cours boursier de MAD 67 en date du 31/03/2011.ANALYSE & RECHERCHE 71

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ATLANTA Perspectives & Recommandation Fortement positionnée sur la Non Vie, ATLANTA semble faire face à la montée de la concurrence sur ce segment d’activité. A cet effet, la société devrait poursuivre l’intensification de ses efforts notamment en terme d’innovation produits pour renforcer ses parts de marché. En revanche, et ne bénéficiant que faiblement de l’appui d’un réseau bancaire partenaire, l’activité Vie devrait rester accessoire en terme de contribution au chiffre d’affaires à moyen terme. Enfin, ATLANTA devrait poursuivre (i) l’élargissement du réseau de distribution d’agents, (ii) le développement des relations avec le courtage, (iii) le déploiement des synergies avec SANAD et (iv) l’amélioration de la qualité client. Sur le plan financier, le mauvais comportement actuel du marché boursier pourrait de son côté impacter négativement les réalisations 2011 de la compagnie à moins d’un renversement de tendance en fin d’année. Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7,2% à M MAD 2 097,5 en 2011 et de 5,0% à M MAD 2 202,4 en 2012. Cette évolution intègre une hausse annuelle moyenne des primes de 7,5% à M MAD 162,5 en 2012 pour la Vie et une bonification de 6% à 2 039,9 pour la Non Vie. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait reculer de 8,8% à M MAD 225,8 en 2011 (compte tenu de la non récurrence d’un résultat financier exceptionnel) avant de se bonifier de 4,0% à M MAD 235,0 en 2012. Valorisé à MAD 76, l’upside ressort à 13,4% aboutissant à des P/E cibles 2011 et 2012 de 20,3x et 19,5x respectivement. Nous recommandons en conséquence d’accumuler le titre ATLANTA dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 72

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CNIA SAADA Accumuler Objectif de cours : MAD 1 340 Cours au 31 03 11 : MAD 1 220 Résultats & commentaires Leader sur le segment de l’assurance automobile eten MMAD 2009 2010 2011E 2012P bénéficiant du premier réseau d’agents exclusifs du secteur,Primes acquises nettes 2 403,9 2 592,1 2 577,8 2 782,2 CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’année 2010 sur desVar% NS 7,8% -0,5% 7,9% performances en ligne avec les prévisions annoncées dans leRésultat Technique 357,4 489,2 529,4 587,0 Business Plan lors de son introduction en Bourse.Var% NS 36,9% 8,2% 10,9%Résultat net 281,2 302,8 344,1 366,9 La bonne orientation de l’activité en 2010 s’est accompagnéeVar % NS 7,7% 13,6% 6,6% par :ROE 12,1% 11,8% 12,2% 11,9% • L’ouverture de 25 agences supplémentaires portant leP/E 17,9x 16,6x 14,6x 13,7x réseau à 303 représentations in fine (vs. 300 pour lesP/B 2,2x 2,0x 1,8x 1,6x prévisions du plan 2008-2010) ;D/Y 1,1% 1,8% 2,0% 2,1% • L’amélioration du processus de contrôle interne à travers notamment la mise en place de la gestion ALM (actif-passif), la mise à jour de la cartographie des risques et la conception du Plan de Secours Informatique Cours et moyenne mobile et ce, dans le cadre de la mise en conformité avec les normes de Solvency II ; • La mise en place d’un outil de pilotage « Business 1400 Intelligence » et l’amélioration des processus et de 1300 l’organisation notamment de recouvrement et d’indemnisation. 1200 Parallèlement, la compagnie d’assurance a poursuivi sa stratégie d’innovation commerciale notamment à travers le lancement en 2010 d’un nouveau produit automobile « CNIA 1100 11-10 12-10 01-11 02-11 03-11 SAADA AUTO ». Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’exercice 2010 avec des primes acquises nettes en progression de 7,8% à M MAD 2 592,1 tandis que les primes acquises brutes affichent une progression de 2,7% à M MAD 2 875,7. 76% des émissions nettes d’annulations sont réalisées par le réseau exclusif (vs. 75% en 2009) et 24% par les courtiers. ANALYSE & RECHERCHE 73

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CNIA SAADA Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 2,9% à M MAD 2 016,7 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie commerciale déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers, entreprises et professionnels). De leur côté, les primes émises brutes Non Vie affichent une ascension de 6,3% à M MAD 2 464,0 fixant le taux de cession à 14,8%, contre 14,3% en 2009. La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 51,0% des revenus en 2010 (vs. 52,5% en 2009), contre 22% pour les Maladies et accidents Corporels, 11% pour l’Accident de Travail –AT-, 10% pour l’IRD (Incendie et Risques Divers) et 6% pour le transport. En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes reculent de 7,3% à M MAD 1 233,4. En conséquence, le ratio S/P net s’améliore de 6,7 points à 61,2% en 2010 et ce, grâce aux travaux d’assainissement effectués ces dernières années, induisant le recul du coût moyen et la fréquence des sinistres. Les charges techniques d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 38% à M MAD 924,0 recouvrant une hausse de M MAD 202 des autres charges d’exploitation correspondant à la comptabilisation en pertes d’une créance irrécouvrable pour M MAD 200 (opération de nettoyage du bilan). De leur côté, les charges d’acquisition des contrats augmentent de 4,6% à M MAD 273,4 affichant un taux de commissionnement en hausse de 0,2 point à 11,6% (vs. 11,4% en 2009). Dans ce sillage, le ratio combiné (net) s’établit à 100,2% (vs. 97,2% au 31/12/2009). De son côté et bénéficiant de la croissance des revenus et de la réalisation de plus-values sur le portefeuille actions suite à la bonne performance du marché actions en 2010, le résultat financier Non Vie se hisse de 37,7% à M MAD 463,8. Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie se renforce de 83,2% à M MAD 549,8. Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en léger repli (-0,4%) tandis que les primes acquises nettes Vie signent une ascension de 29,4% qui s’explique par un taux de cession aux réassureurs1 de –12,9% , contre 13,2% en 2009. 1 cessions Vie/primes brutes Vie.ANALYSE & RECHERCHE 74

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CNIA SAADA Parallèlement à cette stagnation de l’activité, les charges de sinistres brutes reculent de 9,2% à M MAD 604,4 sous l’effet de l’allégement des provisions pour participation aux bénéfices Vie qui passent d’une dotation de M MAD 32,8 à une reprise de M MAD 31,2 en 2010 et ce, en dépit de la hausse de 8,5% à M MAD 1 479,9 des prestations et frais payés bruts. De leur côté, les charges sur sinistres nettes se dégradent de 29,5% à M MAD 745,2, établissant la part de la charge de sinistres supportée par les réassureurs à –23,3% en 2010 (vs. 13,5% en 2009). Dans ce sillage, le résultat de cession ressort déficitaire à M MAD -75,1, contre un bénéfice de M MAD 22,9 en 2009. Ainsi, ce résultat en faveur des réassureurs s’explique par l’estompement des réserves liées au CIH dégageant un boni sur reprise. De leur côté, les charges techniques d’exploitation Vie reculent de 11,2% à M MAD 82,6 intégrant un allégement de près de 36 % à M MAD 15,1 des charges dacquisition des contrats établissant le taux de commissionnement à 3%, contre 4,6% en 2009. Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 6,6 points à 14,4%. En revanche et pâtissant de la baisse du résultat financier Vie du fait de la constatation d’une dotation aux provisions pour dépréciation et la réalisation de moins-values sur titres, le résultat financier Vie s’effrite de 31,8% à M MAD 191,8. Le résultat technique de cette activité affiche en conséquence un déficit de M MAD -61 (contre un bénéfice de M MAD 57,2 en 2009). En dépit d’un résultat non technique déficitaire de M MAD -19 induit par le provisionnement du redressement lié au contrôle fiscal de la société ES SAADA de près de M MAD 20 (suite à la fusion), le bénéfice net de l’exercice ressort, in fine, en hausse de 7,7% à M MAD 302,8. Au volet bilanciel, le portefeuille de placement brut affectés aux opérations d’assurance s’élargit de 11,3% à MAD 11,7 Md sous l’effet du renforcement des actifs par le nouveau cash flow.ANALYSE & RECHERCHE 75

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CNIA SAADA Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 4,9% à MAD 12,2 Md. Le taux de couverture ressort ainsi à 103,4% contre 97,2% en 2010. Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 10,6% à M MAD 2 563,2 fixant la marge de solvabilité à 135% en 2010 (vs. 160% en 2009) compte tenu de plus-values latentes de M MAD 769 (vs. M MAD 324 en 2009). Ce recul s’explique par la déduction du goodwill de ES SAADA (fonds de commerce) des fonds propres de CNIA SAADA à travers la constatation d’un dernier amortissement en 2010 de M MAD 500. Enfin, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale du 31 mai 2011, la distribution au titre de l’exercice 2010 d’un dividende unitaire de MAD 22, soit un Dividend Yield de 1,8% sur la base du cours en bourse de MAD 1 220 en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Le premier baptême de feu des publications de résultat ressort en faveur de CNIA SAADA ASSURANCE qui a réussi à afficher des réalisations supérieures aux prévisions pour certains agrégats. Cette bonne orientation des indicateurs financiers CNIA SAADA la doit au succès de son rapprochement avec ASSURANCES ES SAADA ainsi qu’à ses efforts d’innovation, d’amélioration de la qualité de ses services, d’assainissement des comptes des ASSURANCES ES SAADA et au déploiement efficace de son réseau d’agents. Dans cette lignée, la stratégie de la compagnie devrait essentiellement porter sur : • Le renforcement de son chiffre d’affaires Non Vie via la poursuite de l’extension du réseau et le maintien de sa position de leader sur la branche automobile ; • L’amélioration de la qualité des services à travers la réduction des délais de traitement des dossiers et le développement des actions de formation ; • Une meilleure maîtrise des coûts permettant l’amélioration des ratios de rentabilité ;ANALYSE & RECHERCHE 76

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CNIA SAADA • Et, l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de reconfiguration du parc immobilier. A ce titre, les perspectives de croissance du secteur des assurances couplées à l’évolution escomptée des ventes automobiles devraient profiter à la compagnie d’assurance dans la réalisation de son business plan. Toutefois, l’assureur pourrait être fortement exposé en cas d’intensification de la concurrence induisant une éventuelle érosion des tarifs de l’assurance automobile (notamment la Responsabilité Civile). En terme de stratégie de développement sur la Vie, cette dernière demeure limitée eu égard à la faible rentabilité de la branche et à défaut de disposer d’un partenaire bancaire pour le moment. S’agissant de COLINA (acquise par SAHAM en 2010), CNIA SAADA ASSURANCE devrait vraisemblablement reporter ses projets d’acquisition d’une participation dans la compagnie panafricaine d’assurance compte tenu de l’instabilité politique régnant en Côte d’Ivoire, où se situe le siège du Groupe, principal contributeur à son chiffre d’affaires. Toutefois, la stratégie adoptée par le Groupe COLINA serait de se déployer sur différents pays d’Afrique afin de diversifier les risques. Intégrant une évolution selon un TCAM 2010-2012 de 7,0% à M MAD 2 308,1 pour les primes Non Vie et de –9,2% à M MAD 474,1 pour les primes Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en quasi-stagnation (-0,5%) à M MAD 2 577,8 et en hausse de 7,9% à M MAD 2 782,2 respectivement en 2011 et en 2012. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se hisser de 13,6% à M MAD 344,1 en 2011 et de 6,6% à M MAD 366,9 en 2012. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 340 qui valorise CNIA SAADA ASSURANCE à 16x et à 15x sa capacité bénéficiaire en 2011E et en 2012P. Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 1 220 en date du 31 mars 2011, le titre CNIA SAADA ASSURANCE présente une décote de 9,8%. En conséquence, nous recommandons d’accumuler ce titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 77

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011WAFA ASSURANCE Accumuler Objectif de cours : MAD 3 274 Cours au 31 03 11 : MAD 2 952 Résultats & commentairesen MMAD 2009 2010 2011E 2012P A l’issue de l’année 2010, WAFA ASSURANCE poursuit laPrimes acquises nettes 3 875,2 3 999,5 4 298,5 4 639,8 consolidation de sa croissance et confirme sa positionVar% 4,9% 3,2% 7,5% 7,9% d’acteur de référence dans le secteur des assurances auRésultat Technique 988,8 934,3 992,9 1 081,9 Maroc. A ce titre, la filiale assurance du GroupeVar% 29,6% -5,5% 6,3% 9,0% ATTIJARIWAFA BANK continue de gagner du terrain sur la NonRésultat net 677,3 723,9 695,6 757,8 Vie et ce, dans un environnement fortement concurrentiel.Var % 44,9% 6,9% -3,9% 8,9%ROE 28,0% 25,0% 20,8% 19,7% En terme de croissance organique, WAFA ASSURANCE aP/E 15,3x 14,3x 14,9x 13,6x procédé en 2010 à l’ouverture de 10 points de vente portantP/B 4,3x 3,6x 3,1x 2,7x son réseau exclusif à 155 agences et à la conclusion deD/Y 2,4% 2,4% 2,5% 2,5% 20 nouveaux partenariats avec des courtiers au cours de l’exercice pour aboutir désormais à 144 au total. Sur le plan commercial, la compagnie d’assurance a procédé (i) à la mise en place de partenariats avec les concessionnaires Automobiles, (ii) à la signature de conventions avec les établissements publics et privés pour les besoins de leurs Cours et moyenne mobile salariés et (iii) au développement des synergies avec le Groupe ATTIJARIWAFA BANK, en particulier via une offre adossée aux 3400 crédits Automobiles distribués par WAFASALAF. A noter que l’ensemble des filiales du Groupe ONA sont assurées, depuis 3000 janvier 2010 chez WAFA ASSURANCE pour un chiffre d’affaires 2600 global de M MAD 250, ce qui représente 5,6% des revenus de la compagnie. 2200 L’assureur a, par ailleurs, poursuivi en 2010 sa politique 1800 d’innovation en mettant sur le marché de nouveaux produits couvrant aussi bien une clientèle à faible pouvoir d’achat avec 1400 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 « La Tous Risques Iktissadia » qu’une clientèle Haut de gamme à travers l’offre de garanties complètes « Wafa Premium ». Enfin, WAFA ASSURANCE a lancé une offre spécifique aux besoins du corps enseignant dénommée « WAFA OTO TAALIM ». Dans ce contexte et sur le plan financier, WAFA ASSURANCE clôture l’exercice 2010 avec des primes acquises nettes en progression de 3,2% à M MAD 3 999,5. Pour leur part, les primes acquises brutes affichent une progression de 4,3% à M MAD 4 460,6, fixant le taux de cession à 10,3%, contre 9,4% en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 78

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011WAFA ASSURANCE Par branche d’activité, les primes acquises nettes du segment Vie ressortent en repli de 13,3% à M MAD 2 149,1. Ce retrait s’explique par la volonté de la compagnie de privilégier la collecte de l’épargne longue pour une meilleure adéquation avec ses placements. Dans ce sillage, la part de l’activité décès passe de 18% en 2009 à 25% des primes en 2010 au détriment de l’activité Epargne qui perd près de 7 points à 75% en 2010. Parallèlement au recul de l’activité, les charges de sinistres nettes baissent de 6,2% à M MAD 2 387,7 sous l’effet de l’allégement des provisions mathématiques Vie de 57,2% à M MAD 717,2 et ce, en dépit de la hausse de 71,2% à M MAD 1 479,9 des prestations et frais payés. De leur côté, les charges techniques d’exploitation progressent de 9,5% à M MAD 190,3 intégrant un accroissement de 17,5% à M MAD 122,4 des charges dacquisition des contrats. Pour sa part, le taux de commissionnement passe de 4% à 5,4% en 2010 du fait de la hausse du chiffre d’affaires Décès dont le niveau des commissions s’accroît. Subissant la contraction des revenus, le coefficient d’exploitation Vie s’alourdit de 1,8 points à 8,9%. Capitalisant sur la hausse du marché Actions et l’augmentation du portefeuille affecté à cette activité, le résultat financier Vie réalise un bond de 108,4% à M MAD 581,8. Dans ce sillage, le résultat technique Vie affiche une ascension de plus de 200% à M MAD 166,8. Cette performance étant redevable à l’amélioration de la marge financière en épargne grâce à un bon rendement d’Actif en 2010 (6%) et l’externalisation de plus–values sur la même année (M MAD 500). Pour leur part, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 32,5% à M MAD 1 850,3 portées par les performances réalisées sur le marché des Entreprises et par le bon comportement de l’Automobile.ANALYSE & RECHERCHE 79

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011WAFA ASSURANCE La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de l’Automobile qui concentre 47,0% des revenus en 2010 (vs. 53% en 2009), contre 18% pour les Dommages aux biens, 17% pour l’Accident de Travail –AT- et Responsabilité Civile –RC- et 18% pour les Maladies et accidents Corporels. En terme de sinistralité, les prestations et frais payés s’alourdissent de 38,6% à M MAD 1 249,5, soit à un rythme d’évolution plus soutenu que celui des primes. En conséquence, le ratio S/P se dégrade de 3 points à 67,5% en 2010. De leur côté, les charges techniques d’exploitation augmentent de près de 23,5% à M MAD 586,4 recouvrant un bond de près de 2x des dotations aux amortissements à M MAD 117,8 et de 24,3% à M MAD 262,0 des charges d’acquisition des contrats affichant un taux de commissionnement en recul de 0,5 point à 11,9% (vs. 12,4% en 2009). Dans ce sillage, le coefficient d’exploitation Non Vie s’améliore de 2,3 points à 31,7%. Le ratio combiné s’établit, quant à lui, à 99,2% (vs. 98,6% au 31/12/2009). Cette hausse s’explique essentiellement par l’effet des inondations observées ainsi que par l’élargissement du portefeuille clientèle. Parallèlement et suite à la non récurrence de l’opération de cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC, le résultat financier Non Vie se dégrade de 25,5% à M MAD 651,2 (+9,8% hors exceptionnel). Compte tenu de ces évolutions, le résultat technique Non Vie perd 17,8% à M MAD 767,5. Retraité de la plus-value de cession des titres CDM, le résultat technique Non Vie aurait progressé de 17,5%. Enfin, la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de 6,9% à M MAD 723,9. Hors exceptionnel, le résultat net aurait connu une appréciation de 44,8%.ANALYSE & RECHERCHE 80

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011WAFA ASSURANCE Au volet bilanciel, le portefeuille de placement s’élargit de 12,6% à MAD 18,2 Md avec M MAD 19,0 Md admis en couverture des réserves techniques à hauteur de 59,2% pour la vie et 40,8% pour la Non vie. Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de 10,5% à MAD 17,9 Md. Le taux de couverture ressort, ainsi, à 105,6% contre 102,7% en 2009. Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 19,8% à M MAD 2 895,2 fixant la marge de solvabilité à 472% (vs. 421% en 2009) compte tenu des plus-values latentes de M MAD 4 998 (vs. M MAD 2 174 en 2009). Enfin, signalons que WAFA ASSURANCE compte distribuer un dividende de MAD 70 par action (identique à celui de 2009) établissant ainsi le Dividend Yield à 2,4% sur la base du cours boursier de MAD 2 952 en date du 31 mars 2011. Perspectives & Recommandation Dans un contexte de concurrence accrue et dans le cadre de la poursuite de son plan de développement stratégique, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap sur l’innovation à travers la recherche d’une offre adaptée aux différents besoins de ses clients. En terme de croissance externe, la compagnie demeure intéressée par la création ou l’acquisition d’une compagnie d’assurance à l’international, notamment en Afrique, accompagnant les ambitions de croissance de sa maison mère. Dans ce registre, WAFA ASSURANCE vient de faire un premier pas à travers la conclusion d’un partenariat avec le Groupe INTER MUTUELLES ASSISTANCE et ATTIJARIWAFA BANK portant sur le projet de création d’une société d’assistance commune présente aussi bien sur le marché marocain qu’à l’international. Ce partenariat devrait permettre de répondre aux besoins de la clientèle de WAFA ASSURANCE notamment en assistance Automobile.ANALYSE & RECHERCHE 81

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011WAFA ASSURANCE Coté réglementaire, WAFA ASSURANCE devrait tirer profit des potentialités offertes par la mise en place imminente du contrat-programme 2010-2015 initié par le Gouvernement. L’instauration de ces mesures combinée à la poursuite de sa stratégie d’innovation et au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE de consolider son leadership sur la Vie tout en poursuivant sa percée sur la branche Non Vie. Intégrant une évolution selon un TCAM 2010-2012 de 1,5% à M MAD 2 214,0 pour les primes Vie et de 14,5% à M MAD 2 425,8 pour les primes Non Vie, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 7,5% à M MAD 4 298,5 et de 7,9% à M MAD 4 639,8 respectivement en 2011 et en 2012. Dans ce sillage, la capacité bénéficiaire devrait se déprécier de 3,9% à M MAD 695,6 en avant de reprendre de 8,9% à M MAD 757,8 en 2012. Valorisé à MAD 3 274 , le titre WAFA ASSURANCE présente une décote de 10,9% aboutissant à des P/E cibles 2011E et 2012P de 16,5x et 15,1x. Nous recommandons en conséquence d’accumuler le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 82

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ASSURANCES CREDIT BANQUES A LA CONSOMMATIONANALYSE & RECHERCHE 83

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ACRED Vendre Objectif de cours : MAD 540 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 780 Au terme d’une année 2010 caractérisée par une dégradationEn M MAD 2009 2010 2011E 2012P générale des risques, ACRED semble avoir privilégié laPNB 104,5 103,0 105,9 108,0 prudence au développement commercial comme en témoigneVar% 2,7% -1,4% 2,8% 2,0% l’évolution contenue de son activité commerciale. Ainsi,RBE 52,2 49,5 47,7 49,7Var% -0,3% -5,1% -3,8% 4,2% l’encours net de crédit se bonifie de 6,8% à M MAD 1 464 pourDot. nettes aux une production de M MAD 835, en quasi-stagnationprovisions pour 7,6 13,7 11,9 11,5CES comparativement à une année auparavant. Cette évolutionRésultat net 27,1 21,4 22,5 24,0 s’explique essentiellement par une volonté du Management deVar % -11,1% -20,9% 5,0% 6,8%Coefficient préserver ses marges en évitant une dégradation du risque. 51,0% 53,1% 55,0% 54,0%d’exploitation Par type de client, l’encours d’ACRED est composéRoE 16,5% 13,6% 13,5% 13,6% majoritairement de fonctionnaires à hauteur de 67%, suivisP/E 17,3x 21,8x 20,8x 19,5xP/B 2,8x 3,0x 2,8x 2,6x des clients conventionnés avec une part de 27%. Pour sa part,D/Y 6,0% 2,9% 2,9% 2,9% la clientèle directe (connue pour être la plus risquée) ne représente que 5%. Côté refinancement, le portefeuille de la société s’élargit de 17,8% à M MAD 1 577,7. La structure de ces dettes laisse Cours et moyenne mobile apparaître une prédominance des dettes interbancaires qui en polarisent 68,7% ; le reste étant essentiellement constitué de 1600 titres de créances émis. 1400 De leur côté, les fonds propres de la société se contractent de 4,1% à M MAD 157,9, déterminant un ratio de solvabilité de 1200 11%, contre 12,6% en 2009. 1000 Dans ce sillage, le PNB s’amenuise 1,4% à M MAD 103 et ce, en 800 dépit d’un alourdissement de 14% des charges d’exploitation bancaires. A ce titre, notons qu’en raison des tensions sur les 600 liquidités sur le marché, le taux moyen de refinancement de 400 la société s’est apprécié de 0,18 point à 5%. 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 Les charges générales d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 2,7% à M MAD 54,7, dégradant le coefficient d’exploitation de 2,1 points à 53,1%. En conséquence, le résultat brut d’exploitation se contracte de 5,1% à M MAD 49,5. En terme de risque, ACRED affiche un taux de contentieux de 20,2% (contre 21,2% en 2009) pour un taux de couverture de 86,1% (vs. 87,9% en 2009). Enfin, intégrant une charge de risque en expansion de 79,3% à M MAD 13,7, le résultat net se replie de 20,9% à M MAD 21,4, fixant un RoE de 13,6% (vs. 16,5% en 2009).ANALYSE & RECHERCHE 84

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ACRED Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 23, en baisse de 51% comparativement à 2009. Le Dividend yield ressort ainsi à 2,9% en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Côté perspectives, La société table sur la poursuite de son développement soutenu notamment par : • Le développement, le rééquilibrage et la diversification de la production à travers la poursuite de la stratégie de distribution sélective et territorialisée et l’implantation opportuniste des nouveaux points de ventes ; • La progression significative dans l’acquisition de nouveaux clients et un meilleur équilibre marge/volume via l’enrichissement et la diversification de l’offre commerciale, en particulier dans les objectifs de bancassurance recherchés, couplé au renforcement de la communication commerciale et institutionnelle. Côté réglementaire, et en cas de relèvement du ratio de solvabilité minimum à 12%, ACRED serait contrainte à augmenter son capital afin de faire face à une hausse de son encours. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une croissance du PNB de 2,8% à M MAD 105,9 en 2011 et de 2,0% à M MAD 108,0 en 2012. Les résultats nets prévisionnels 2011 et 2012 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 22,5 et à M MAD 24,0, en évolution de +5,0% et de +6,8% respectivement. Valorisé à MAD 540, les PER 2011E et 2012P ressortent à 14,4x et à 13,5x respectivement. A vendre.ANALYSE & RECHERCHE 85

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011EQDOM Acheter Objectif de cours : MAD 1 982 Cours au 31 03 11 : MAD 1 660 Résultats & commentaires Grâce à son positionnement sur une clientèle deEn M MAD 2009 2010 2011E 2012PPNB 645,3 670,9 688,1 706,4 fonctionnaires peu risquée, EQDOM semble réussir à juguler laVar% 4,8% 4,0% 2,6% 2,6% montée du risque sur le marché du crédits à la consommation.RBE 415,1 439,3 447,4 462,8Var% 5,6% 5,8% 1,8% 3,4% En effet, l’encours brut se bonifie de 6,3% à M MAD 9 221,6,Dot. nettes aux au même titre que l’encours net qui s’améliore de 6,7% àprovisions pour 51,2 66,9 59,6 63,6CES M MAD 8 264,0, dont 88,6% de créances sur la clientèle etRésultat net 234,7 243,3 246,3 255,5 11,4% d’immobilisations données en crédit-bail et en location.Var % 1,9% 3,7% 1,2% 3,7%Coefficient 35,7% 34,5% 35,0% 34,5% Dans ces conditions, le portefeuille de refinancement s’élargitd’exploitationRoE 18,0% 17,6% 17,1% 16,9% de 8,4% à M MAD 6 813. La structure de ce dernier laisseP/E 11,8x 11,4x 11,3x 10,9x apparaître une montée en puissance des titres de créancesP/B 2,1x 2,0x 1,9x 1,8xD/Y 6,0% 6,6% 6,6% 6,6% émis dont la part s’améliore de 20 points à 55,3%, du fait de leur attractivité comparativement au financement bancaire, dont la contribution s’étiole de 22 points à 42,7%. Côté profitabilité, et tiré par une hausse de 11,6% de la marge d’intérêt à M MAD 523, le PNB se hisse de 4% à M MAD 670,9. Cours et moyenne mobile Pour leur part, et dénotant d’une bonne maîtrise des frais généraux, les charges générales d’exploitation ressortent en 1 900 quasi-stagnation à M MAD 231,7, recouvrant essentiellement : 1 800 • Une hausse de 2,9% des charges de personnel à 1 700 M MAD 76,6 ; 1 600 • Et, un allégement de 1,6% des charges externes à M MAD 129,8. 1 500 Compte tenu d’une évolution des revenus plus rapide que 1 400 celle des charges, le coefficient d’exploitation s’améliore de 1 300 1,2 points à 34,5%. En conséquence, le RBE ressort en 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 expansion de 5,8% à M MAD 439,3. Au niveau du risque, et dans un contexte sectoriel délicat, EQDOM parvient à contenir son taux de contentieux à 12,6% (contre 12,3% en 2009) pour un taux de couverture de 82,2% (vs. 86,8% en 2009). Au final, et tenant compte de dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrance en hausse de 30,5% à M MAD 66,9, la capacité bénéficiaire se bonifie de 3,7% à M MAD 243,3. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire,ANALYSE & RECHERCHE 86

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011EQDOM la distribution d’un dividende unitaire de MAD 110 (contre MAD 100 en 2009) dont MAD 50 d’exceptionnel. Perspectives & Recommandation Dans le contexte difficile qui se dessine pour 2011, EQDOM peut se targuer d’avoir une assise financière solide pouvant lui permettre de faire face à une baisse d’activité due à un repli de la production suite au durcissement des conditions d’octroi. Parallèlement, la dégradation de la situation financière de quelques opérateurs du secteur pourrait représenter une réelle opportunité pour EQDOM qui pourrait réaliser une croissance externe. De même, l’établissement de crédit devrait capitaliser sur sa maîtrise des frais généraux, notamment en cas de ralentissement de la croissance des revenus bancaires. Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 2,6% en 2011 et en 2012 à M MAD 688,1 et à M MAD 706,4 respectivement. Les résultats nets prévisionnels 2011E et 2012P s’établissent selon nos prévisions à M MAD 246,3 et à M MAD 255,5, en évolution respective de 1,2% et de 3,7%. Compte tenu de ces perspectives, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 982, correspondant à des PER cible 2011E et 2012P de 13,4x et de 13,0x respectivement. Présentant un upside de 19,4%, nous recommandons d’acheter le titre.ANALYSE & RECHERCHE 87

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SALAFIN Pas de recommandation Cours au 31 03 11 : MAD 720 Résultats & commentaires Dans une conjoncture économique et sectorielle difficile,En M MAD 2009 2010 2011e 2012PPNB 269,2 287,8 302,2 319,2 SALAFIN parvient à préserver ses marges et ce, au dépens deVar% 3,3% 6,9% 5,0% 5,6% la croissance commerciale.RBE 201,3 215,5 223,5 235,0Var% 11,3% 7,1% 3,7% 5,2% En effet, l’encours financier se stabilise à M MAD 2 655, contreDot. nettes aux M MAD 2 662 en 2009, suite notamment à un repli de 16% de laprovisions pour 50,4 70,2 57,0 57,9CES production à M MAD 1 108. Par type de produits, lesRésultat net 101,0 100,4 104,9 111,6 financements automobiles s’améliorent de 6% (vs. un marchéVar % -0,5% -0,5% 4,5% 6,4%Coefficient en baisse de 20%) tandis que les crédits personnels se 25,8% 26,7% 26,7% 27,0%d’exploitation contractent de 30% (vs. un marché en accroissement de 5%).ROE 17,5% 16,8% 16,9% 17,2% Cette contre-performance se justifie par un choix volontaireP/E 17,1x 17,2x 16,4x 15,4xP/B 3,0x 2,9x 2,8x 2,7x de la société de ralentir sa production en attendant uneD/Y 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% amélioration des conditions de marché. En dépit de cette situation, et grâce à un accroissement de 15% de la marge d’intérêt, le PNB progresse de 6,9% à M MAD 287,8, intégrant des revenus de l’activité « fees Cours et moyenne mobile business » (issus principalement du recouvrement pour le compte du Groupe BMCE BANK) en hausse de 56% à M MAD 3,2. 900 860 Pour leur part, les charges générales d’exploitation 820 s’alourdissent de 11% à M MAD 77, fixant le coefficient 780 d’exploitation à 26,7% (vs. 25,8% en 2009), soit le plus bas 740 niveau du secteur coté. Le RBE ressort, quant à lui, à 700 M MAD 215,5, en hausse de 7,1% par rapport à 2009. 660 620 Dans ce contexte de forte montée du risque sur le marché, 580 SALAFIN renforce en 2010 son stock de provisions d’une 540 dotation de provisions nette de reprise de M MAD 70,2 500 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 (vs. M MAD 50,4 en 2009) et ce, en dépit du recouvrement d’un montant global de M MAD 210 (+24% par rapport à 2009). Parallèlement, le taux de contentieux se dégrade d’un point pour se fixer à 13,4% pour un taux de couverture de 68,6%. En considérant les créances en souffrance nette de garanties, le taux de couverture ressort à 90%, en amélioration de 7 points comparativement à 2009. Signalons, par ailleurs, que SALAFIN a procédé en 2010 à la sortie de son bilan de créances en souffrance –CES- de l’ordre M MAD 21 pour assainir davantage son bilan. Ces CES ont une maturité de plus de 5 ans et concernent essentiellement trois produits.ANALYSE & RECHERCHE 88

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SALAFIN En conséquence, le résultat net fait du surplace pour s’établir à M MAD 100,4, affichant un RoE de 16,8%. De leur côté, les fonds propres s’améliorent de 2% à M MAD 605, déterminant un ratio de solvabilité confortable de 20,07%. Sur le plan du dividende, il a été décidé de proposer une distribution de MAD 34 par action (soit le même niveau qu’en 2009) dont MAD 13 de dividendes exceptionnels. Dans ces conditions, le D/Y s’établit à 4,7% au 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Evoluant dans une conjoncture sectorielle difficile, la filiale de crédit à la consommation du Groupe BMCE BANK fait preuve de prudence dans l’objectif de préserver ses marges. En 2011, et en attendant l’amélioration des conditions de marché, la société entend développer les activités de services génératrices de revenus complémentaires à l’activité de financements classiques. A ce titre, SALAFIN vient de lancer un portail intranet visant essentiellement la gestion back-office des dossiers de crédit à la consommation pour le compte de tiers. Dans ces conditions, le Top Management de la société table sur une amélioration de 12% de la production à M MAD 1 241 pour un PNB en hausse de 5% à M MAD 302,1. Pour leur part, les CGE devraient s’élargir de 21% (augmentation de la masse salariale) à M MAD 93,1. En revanche, le coefficient d’exploitation retraité ne devrait pas dépasser les 25% (ou 30% non retraité). Enfin, et en considérant une charge de risque de M MAD 40, le RN devrait s’affermir de 5% à M MAD 105,4. De notre côté, nous tablons sur une croissance du PNB de 5,0% en 2011 et de 5,6% 2012 à M MAD 302,2 et à M MAD 319,2 respectivement. Pour sa part, le résultat net prévisionnel 2011 ressort selon nos prévisions à M MAD 104,9 (+4,5%) et à M MAD 111,6 (+6,4%) en 2012. Pas de recommandation.ANALYSE & RECHERCHE 89

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SOFAC Vendre Objectif de cours : MAD 224 Cours au 31 03 11 : MAD 299,9 Résultats & commentaires Deuxième année difficile pour SOFAC qui continue de pâtirEn M MAD 2009 2010 2011E 2012P d’une dégradation importante de la qualité de sonPNB 120,8 103,8 108,7 113,0Var% -14,7% -14,1% 4,7% 3,9% portefeuille. Dans ce contexte, la société de crédit à laRBE 38,1 22,0 26,8 39,2 consommation continue sur sa démarche prudente, affectant,Var% -53,1% -42,3% 21,9% 46,1% de facto, ses performances commerciales. Ainsi, l’encours netDot. nettes auxprovisions pour 47,9 51,6 25,2 25,8 de crédit se replie de 4,3% à M MAD 1 671,1, recouvrant uneCES baisse de 11,9% des immobilisations données en crédit-bail etRésultat net -11,5 -83,0 -0,8 10,9Var % NS NS NS NS en location à M MAD 528,1 ainsi qu’une quasi-stagnation desCoefficient créances sur la clientèle. 68,5% 79,1% 75,0% 65,0%d’exploitationROE NS NS NS 5,9% En revanche, et suite à la relance progressive de l’activitéP/E NS NS NS 38,9x commerciale, la production s’est améliorée de 23%, tiréeP/B 1,7x 2,4x 2,5x 2,3x essentiellement par l’accroissement de 34,2% du financementD/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% automobile. Cette performance n’est toutefois pas exceptionnelle du fait que l’année 2009 a été particulièrement faible en terme de production. Cours et moyenne mobile Face au tassement de l’activité, le portefeuille de refinancement s’amenuise de 5,4% à M MAD 1 529,1, constitué 500 exclusivement de dettes interbancaires. Dans ce sillage, le PNB recule de 14,1% à M MAD 103,8, intégrant notamment une baisse de 6,4% de la marge d’intérêt 450 à M MAD 60,8 et un affaissement de 21,6% du résultat des 400 opérations de crédit-bail à M MAD 43,3. 350 Pour leur part, les charges générales d’exploitation se stabilisent M MAD 82,1, intégrant essentiellement : 300 • Un alourdissement de 3% des charges de personnel à 250 M MAD 32,2 ; 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 • Et, un retrait de 8% des charges externes à M MAD 32,9. Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation se détériore davantage pour atteindre un niveau fort élevé de 79,1%, contre 68,5% en 2009. En conséquence, le RBE s’effrite de 42,3% à M MAD 22. Parallèlement à la dégradation de la profitabilité de la société, la qualité du portefeuille continue de se dégrader comme en témoigne l’évolution des principaux indicateurs de risque. En effet, le taux de contentieux s’alourdit de 2,2 points à 21,6% pour un taux de couverture de 88,6% (vs. 84,8% en 2009).ANALYSE & RECHERCHE 90

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SOFAC Au final, et tenant compte de dotations nettes de reprises de M MAD 51,6, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -83. Perspectives & Recommandation Résultat d’une croissance commerciale démesurée en 2008, SOFAC semble peiner à redresser sa situation, affichant des résultats financiers en berne. En termes de perspectives, et après l’achèvement de sa restructuration, SOFAC devrait s’atteler à développer davantage de synergies avec ses actionnaires de référence notamment avec le CIH qui devrait incessamment reprendre la part de CDG dans son capital. A ce titre, la société de financement pourrait devenir une partie intégrante du plan de développement du CIH visant la transformation en banque universelle. Pour POSTE BANK, son deuxième actionnaire de référence, SOFAC pourrait tirer profit de l’amélioration de la qualité de clientèle de cette nouvelle banque publique pour distribuer ses crédits sans pour autant augmenter son risque. Toutefois, la vigilance devrait rester de mise pour les clients issus de ce canal de distribution afin de ne pas réitérer les erreurs du passé. Enfin, et en cas de relèvement du ratio de solvabilité minimum à 12%, les actionnaires de la société pourraient être contraints à procéder à une augmentation de capital, compte tenu du repli du niveaux de ses fonds propres depuis 2009 (-41% entre 2008 et 2010 à M MAD 173,5). Eu égard à ce qui précède, nous tablons sur la hausse du PNB de 4,7% à M MAD 108,7 en 2011, et de 3,9% à M MAD 113 en 2012. Parallèlement, les résultats prévisionnels 2011E et 2012P devraient s’établir à M MAD –0,8 et à M MAD 10,9 respectivement. Valorisée à MAD 224, et compte tenu d’un cours boursier de MAD 299,9, nous recommandons de vendre le titre.ANALYSE & RECHERCHE 91

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011TASLIF Alléger Objectif de cours : 572 Cours au 31 03 11 : MAD 645 Résultats & commentaires Au terme d’une année marquée par la fusion effective avecEn M MAD 2009* 2010 2011E 2012PPNB 131,8 111,5 91,8 98,3 SALAF, et conformément au profit warning annoncé,Var% 43,8% -15,4% -17,7% 7,1% les résultats de TASLIF au titre de l’exercice 2010 s’inscriventRBE 92,7 71,4 59,7 63,9Var% 62,5% -22,9% -16,5% 7,1% globalement en forte baisse.Dot. nettes auxprovisions pour 41,3 169,2 67,4 28,3 En effet, l’encours comptable net recule de 24,2% àCES M MAD 1 418, par rapport à l’encours net consolidé du GroupeRésultat net 25,7 -90,6 -9,7 33,6Var % 9,6% NS NS NS TASLIF en 2009, tiré essentiellement par la baisse de 68,2% deCoefficient 29,7% 36,3% 35,0% 35,0% la production à M MAD 407. Cette situation résulted’exploitationROE 9,1% NS NS 16,1% essentiellement d’un choix délibéré de la société de seP/E 17,9x NS NS 13,7x concentrer sur le recouvrement des créances de SALAF suite àP/B 1,6x 2,5x 2,6x 2,2xD/Y 4,3% 0,0% 0,0% 0,0% l’opération d’escroquerie dont elle a été victime en 2009. Face au ralentissement de l’activité, le portefeuille de(*) comptes consolidés du Groupe TASLIF refinancement s’allège de 16,2% à M MAD 1 331,3, recouvrant : • Un affaissement de 30,5% des dettes interbancaires à Cours et moyenne mobile M MAD 817,5, réduisant de 12,6 points sa participation dans le total des dettes à 61,4% ; 850 • Et, un accroissement de 24,9% des titres de créances 800 émis à M MAD 508,1, portant sa contribution dans le portefeuille à 38,2% (vs. 25,6% en 2009). 750 Dans ce sillage, le PNB s’effrite de 15,4% à M MAD 111,5, 700 comparativement au PNB consolidé du Groupe TASLIF en 2009. Pour leur part, les frais généraux s’alourdissent de 3,4% à 650 M MAD 40,5, dégradant de 6,6 points son coefficient 600 d’exploitation qui demeure à un niveau compétitif de 36,3%. 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 Conséquence de la non résolution de l’opération d’escroquerie dont a été victime l’ex SALAF, TASLIF a vu son coût du risque augmenter drastiquement pour s’établir à M MAD 169,2. Parallèlement, le taux de contentieux s’élargit de 18,8 points à un niveau historiquement élevé de 32,8%, pour un taux de couverture de 48,9%. Dans ce contexte, le résultat net ressort déficitaire à M MAD -90,6, (contre un RNPG de M MAD 25,7 en 2009), intégrant un résultat non courant de M MAD 19,4. Retraité de cet élément, le déficit ressortirait à M MAD –110,0ANALYSE & RECHERCHE 92

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011TASLIF En conséquence, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGE un ensemble d’opérations sur le haut de bilan, visant essentiellement l’apurement de ses comptes, notamment : • Une réduction de la valeur nominale des titres de MAD 100 à MAD 10 ; • Une première augmentation de capital par incorporation de primes d’émission et de fusion de M MAD 181,7 à M MAD 253,3, suivie d’une réduction de capital du montant de report à nouveau négatif de M MAD 74,3, le ramenant à M MAD 178,9 ; • Et, une seconde augmentation de capital en numéraire de M MAD 35,8 à M MAD 214,7 par l’émission de 3 578 750 actions nouvelles de MAD 10 chacune avec une parité d’échange d’une nouvelle action pour 5 anciennes. Le prix d’émission (post split) de cette augmentation de capital s’élève à MAD 27, dont une prime d’émission de MAD 17. Le montant global de cette opération (valeur nominale et prime d’émission) s’élève ainsi à M MAD 96,6. Perspectives & Recommandation Après une année difficile, dont l’activité a été fortement impactée par l’escroquerie dont a été victime SALAF, la société escompte pour 2011 une croissance de la production de 25% capitalisant notamment sur l’activation des synergies avec le réseau CNIA SAADA. Parallèlement, et afin de renforcer son dispositif de contrôle, TASLIF a mis en place un nouvel organigramme pour respecter d’une part, la séparation des fonctions et d’autre part, le rattachement de l’audit interne au Conseil d’Administration et au « Comité d’audit et des Risques ». Considérant un manque de visibilité concernant le dénouement de l’opération d’escroquerie, nous avons élaboré des prévisions sur la base des hypothèses suivantes :ANALYSE & RECHERCHE 93

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011TASLIF • Une baisse du PNB en 2011, du fait d’un redémarrage progressif de l’activité camions, suivie d’une reprise de la croissance à partir de 2012 ; • Et, une forte baisse du coût du risque en 2011 et en 2012 suite au dénouement graduel des poursuites judicaire engagées contre les escrocs. A partir de 2014, les reprises devraient compenser largement les dotations aux provisions pour CES, induisant un effet positif sur le résultat net de TASLIF. Enfin l’effet de cet évènement exceptionnel devrait, selon nos estimations, se neutraliser à partir de 2015. Intégrant l’ensemble de ces éléments, nous prévoyons un PNB de M MAD 91,8 (-17,7%) en 2011 et de M MAD 98,3 (+7,1%) en 2012. Pour sa part, le RN devrait s’établir à M MAD –9,7 en 2011 et à M MAD 33,6 en 2012. Sur la base de notre valorisation, le cours cible ressort à MAD 572 pour un PER cible 2012 de 12,2x. Toutefois, cette évaluation est amenée à être revue une fois l’augmentation de capital concrétisée. Dans l’attente de la réalisation de cette opération, nous recommandons d’alléger le titre TASLIF dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 94

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES LEASINGANALYSE & RECHERCHE 95

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAGHREBAIL Pas de recommandation Cours au 31 03 11 : MAD 808 Résultats & commentaires Bilan positif pour MAGHREBAIL qui clôture l’exercice 2010,En M MAD 2009 2010 2011E 2012PPNB 186,2 215,9 232,2 250,1 inscrivant au vert ses principaux agrégats. Ainsi, l’encours netVar% 7,4% 15,9% 7,6% 7,7% des immobilisations données en crédit-bail et en locationRBE 135,0 154,3 166,0 178,7Var% 13,4% 14,3% 7,6% 7,7% s’apprécie de 11,2% à M MAD 7 354,4 (vs. un marché en hausseDot. nettes aux de 8% à MAD 36,8 Md), dont 58,7% de crédit-bail mobilier etprovisions pour 17,1 33,4 32,7 39,9CES 37,4% de crédit-bail immobilier. Dans ces conditions, la partRésultat net 77,3 81,2 84,5 88,2 de marché de la filiale leasing du Groupe BMCE BANKVar % 8,0% 5,1% 4,1% 4,4%Coefficient d’ex- s’améliore de 0,4 point à 19,6%. 28,7% 26,7% 26,8% 27,0%ploitationRoE 16,9% 16,7% 16,3% 15,9% L’encours de refinancement se bonifie, quant à lui, de 9,8% àP/E 10,7x 10,2x 9,8x 9,4x M MAD 6 794,4, tiré essentiellement par l’accroissement deP/B 1,8x 1,7x 1,6x 1,5xD/Y 6,2% 6,2% 6,3% 6,3% 30% des titres de créance émis à M MAD 2 512,4. La part de ces derniers dans les dettes de la société de leasing s’améliore de 5,8 points à 37% et ce, au dépens de la contribution des dettes interbancaires qui s’amenuise de 5,5 points à 62,3%. Cours et moyenne mobile Résultat de la bonne tenue de l’activité commerciale, le PNB s’élargit de 15,9% à M MAD 215,9, intégrant : 850 • Une amélioration de 16% du résultat des opérations de 800 750 crédit-bail à M MAD 515 ; 700 • Et, un alourdissement de 16,5% de la charge d’intérêt à 650 M MAD 298,0. 600 Pour leur part, les charges générales d’exploitation limitent 550 leur hausse à 7,7% pour s’établir à M MAD 57,5, reflétant une 500 bonne maîtrise des frais généraux. En conséquence, 450 le coefficient d’exploitation ressort à 26,7% (contre 28,7% en 400 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 2009). Signe d’une bonne appréhension du risque, le taux de contentieux est contenu à 4% (contre 3,5% en 2009) pour un taux de couverture de 73,6% (vs. 79,1% en 2009) et ce, en dépit d’un contexte sectoriel peu propice. Au final, et intégrant des dotations aux provisions pour créances en souffrance nettes de reprises de M MAD 33,4 (+96,1% comparativement à une année auparavant), la capacité bénéficiaire se bonifie de 5,1% à M MAD 81,2, déterminant un RoE de 16,7%.ANALYSE & RECHERCHE 96

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAGHREBAIL A la lumière des réalisations, le Conseil d’administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 50, soit le même niveau que 2009. Il en découle un Dividend Yield de 6,2% en date du 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Capitalisant sur les différentes synergies développées avec BMCE BANK, MAGHREBAIL devrait continuer à dégager des réalisations financières honorables et ce, en dépit d’un contexte économique peu favorable, combiné à une recrudescence de la concurrence. De même, et profitant du maintien du rythme d’investissement étatique, MAGHREBAIL devrait poursuivre sa stratégie commerciale agressive tout en maintenant un niveau raisonnable de sélectivité des clients. Dans ces conditions, nous tablons sur des PNB 2011E et 2012P en élargissement de 7,6% à M MAD 232,2 et de 7,7% à M MAD 250,1. Les résultats nets prévisionnels devraient quant à eux, enregistrer une hausse de 4,1% en 2011 et de 4,4% en 2012 pour se fixer respectivement à M MAD 84,5 et à M MAD 88,2. Pas de recommandationANALYSE & RECHERCHE 97

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAROC LEASING Conserver Objectif de cours : MAD 409 Cours au 31 03 11 : MAD 427 Résultats & commentairesEn M MAD 2009 2010 2011E 2012P MAROC LEASING affiche au terme de l’exercice 2010 desPNB 248,6 163,1 178,0 192,7 réalisations commerciales satisfaisantes, lui permettant deVar% 6,3% -34,4% 9,2% 8,2% conserver sa position de leader sur le marché avec une part deRBE 177,4 101,3 116,7 126,1Var% 2,4% -42,9% 15,2% 8,1% 27,2%.Dot. nettes auxprovisions pour 10,2 1,3 10,7 11,9 En effet, tirant profit de la poursuite de l’effortCES d’investissement public en 2010, la production se bonifie deRésultat net 109,8 61,8 66,6 72,5Var % -1,6% -43,7% 7,7% 8,9% 3,7% à M MAD 3 879,7 (soit 27,1% de la production du secteur),Coefficient d’ex- se traduisant par une croissance de 12,3% de l’encours net 28,7% 39,6% 36,0% 36,0%ploitation comptable à MAD 10 Md (dont 65,1% en Crédit-bail mobilier etRoE 14,6% 8,2% 8,7% 9,2%P/E 10,8x 19,2x 17,8x 16,3x 30% en crédit-bail immobilier).P/B 1,6x 1,6x 1,5x 1,5x Parallèlement, l’encours de refinancement s’apprécie deD/Y 4,7% 4,7% 4,7% 4,9% 10,7% à M MAD 9 361,2, tiré essentiellement par l’accroissement de 13,6% des dettes interbancaires à M MAD 9 351,2. Toutefois, impacté par l’harmonisation des méthodes Cours et moyenne mobile comptables post-fusion entre MAROC LEASING et CHAABI LEASING, le PNB se replie de 34,4% à M MAD 163,1, 600 recouvrant : 550 • Un alourdissement de 15% de la charge nette d’intérêt à M MAD 406,4 ; 500 450 • Et, un retrait de 5,4% du résultat des opérations de 400 crédit-bail à M MAD 570,1. 350 A périmètre constant, la croissance du PNB aurait été de 300 +10,1%. 250 Pour leur part, et témoignant des efforts consentis en terme 200 2008-03-31 2008-11-20 2009-06-19 2010-01-29 2010-09-09 d’optimisation des charges, les frais généraux se contractent de 9,5% à M MAD 64,5. En conséquence, et plombé essentiellement par la forte baisse du PNB, le coefficient d’exploitation se dégrade de 10,9 points comparativement à une année auparavant à 39,6% Côté risque, les créances en souffrance se hissent de 12,6% à M MAD 270,6, fixant le taux de contentieux à un niveau limité de 2,7%. Pour sa part, le taux de couverture s’établit à 66,7% (contre 73% à fin 2009). Pour leur part, les dotations nettes de reprises aux provisions pour créances en souffrances s’allègent de 87,7% à M MAD 1,3, suite à un effort de recouvrement conséquent se traduisant par des reprises de M MAD 21 (contreANALYSE & RECHERCHE 98

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAROC LEASING M MAD 13,4 à fin 2009). Au final, la capacité bénéficiaire 2010 s’affaisse de 43,7% à M MAD 61,8. A périmètre constant, le résultat net de la société aurait progressé de 33,2%. Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 20 (soit le même niveau que celui de l’année précédente), fixant un rendement de dividende de 4,7% au 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Sous l’effet d’une harmonisation de ses méthodes comptables post-fusion, la rentabilité de MAROC LEASING ressort altérée et ce, en dépit de ses performances commerciales honorables lui permettant de maintenir sa position de leader sur le secteur de leasing. A moyen terme, la société de leasing devrait profiter de la dynamique de l’économie marocaine soutenue par un budget d’investissement étatique conséquent pour l’année 2011. Toutefois, la faible rentabilité de la société pourrait pousser le Management à doubler d’effort pour une optimisation de l’ensemble de ses charges notamment les frais généraux et le coût du risque. Parallèlement, et face à une recrudescence de la concurrence, la société de leasing devrait poursuivre sa politique commerciale visant l’exploitation du réseau de distribution de ses deux actionnaires de référence à savoir la BANQUE POPULAIRE et le Groupe CDG via sa filiale bancaire le CIH. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons sur une hausse du PNB de 9,2% à M MAD 178,0 en 2011 et de 8,2% à M MAD 192,7 en 2012. Les résultats nets prévisionnels 2011 et 2012 s’établissent à M MAD 66,6 et à M MAD 72,5 en évolution de 7,7% et de 8,9% respectivement. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 409 présentant un downside de 4,2%, d’où notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 99

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 HOLDINGSANALYSE & RECHERCHE 100

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 DELTA HOLDING Accumuler Objectif de cours : MAD 91 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 83,64 Au terme de l’année 2010, DELTA HOLDING fait preuve d’un en M MAD 2009 2010 2011E 2012P dynamisme sur l’ensemble de ses segments d’activité, comme en témoignent ses différentes réalisations opérationnelles, CA conso 1 965,5 2 203,9 2 380,2 2 531,9 Var % 10,3% 12,1% 8,0% 6,4% notamment : REX 313,3 347,4 397,9 455,2 • Le renforcement de son positionnement sur les projets Var % 8,0% 10,9% 14,5% 14,4% d’infrastructures à travers la participation, via ses MOP 15,9% 15,8% 16,7% 18,0% filiales, dans la plupart des chantiers structurant du RNPG 215,6 226,9 261,7 298,9 pays : Le projet de Tramway de Rabat et de Casablanca, Var % 24,0% 5,2% 15,3% 14,2% le tunnel des Oudayas, les travaux des autoroutes Marge nette 11,0% 10,3% 11,0% 11,8% Fès-Oujda et Rabat-Casablanca, les stades de Tanger et RoE 17,2% 17,0% 17,9% 18,7% de Marrakech, les barrages Taksourt et El Maleh, ROCE 15,7% 14,7% 16,5% 18,2% l’implantation du site de RENAULT à Tanger, les stations P/E 17,0x 16,1x 14,0x 12,3x de traitement d’eau potable de Marrakech et Larache, le P/B 2,9x 2,7x 2,5x 2,3x parc régional Maroc Central de l’OCP, etc. ; D/Y 3,6% 3,6% 4,6% 5,3% • L’acquisition d’un bateau bitumier d’une capacité de près de 5 000 tonnes pour sécuriser et optimiser Cours et moyenne mobile l’approvisionnement en produits bitumineux ; 135 • L’extension de l’offre des produits et services dans les 125 énergies renouvelables ; 115 • Et, l’accélération des travaux de mise en service de 105 l’unité d’extrusion d’aluminium et le réaménagement de 95 l’activité de fonderie. 85 Dans ce contexte et capitalisant sur l’élargissement du 75 65 périmètre de consolidation avec l’intégration des sociétés 55 françaises ISOSIGN (opérant dans le secteur des équipement 45 routiers) et GLS (spécialisée dans le domaine de l’eau et de 15/5 15/11 15/5 15/11 15/5 15/11 l’environnement), DELTA HOLDING draine un chiffre d’affaires de M MAD 2 203,9 en 2010, en progression de 12,1% comparativement à une année auparavant. En parallèle et face à un léger alourdissement de la structure de charge, le résultat d’exploitation contient son évolution à +10,9% à M MAD 347,4, fixant la marge opérationnelle à 15,8%. Au final et grevé par l’aggravation du déficit du résultat financier à M MAD –20,3 (contre M MAD –5,5 en 2009), le RNPG ne prend que 5,2% à M MAD 226,9, ramenant la marge nette à 10,3% contre 11,0% en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 101

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DELTA HOLDING Pour sa part, la capacité d’autofinancement du Groupe ressort en hausse de 10,3% à M MAD 282,0. De leur côté, les investissements réalisés en 2010 totalisent M MAD 151,2, en progression de 71% par rapport à fin 2009. Sur la base d’un résultat net social de M MAD 200,3, le Conseil d’Administration projette de proposer à la prochaine AGO des actionnaires la distribution d’un dividende unitaire de MAD 3,0, traduisant un pay-out de 65,6%. En haut du bilan, le Fonds de Roulement se renforce de 7,5% à M MAD 984,3, profitant essentiellement de l’amélioration de la capacité bénéficiaire consolidée et l’accroissement de 36,0% des dettes de financement à M MAD 234,1. Accompagnant le développement du Groupe dans ses différents chantiers d’envergure, le BFR consolidé s’alourdit de 19,9% à M MAD 994,2, représentant désormais 45,4% chiffre d’affaires contre 41,7% en 2009. En conséquence, la trésorerie nette passe d’un solde excédentaire de M MAD 86,3 en 2009 à un déficit de M MAD –9,9 à fin 2010. De son côté, l’endettement net du Groupe augmente de 182,3% à M MAD 2 142,2, portant le gearing à 17,4% contre 6,6% en 2009. Perspectives & recommandation L’année 2010 semble confirmer la solidité du Business Model de DELTA HOLDING ainsi que la réussite de ses différents choix stratégiques de développement. En effet et conformément aux attentes, la société clôture l’année écoulée sur des agrégats consolidés au beau fixe. Sur le plan des perspectives à court terme, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur l’ampleur de son carnet de commandes évalué à M MAD 4 673,7 à fin 2010.ANALYSE & RECHERCHE 102

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DELTA HOLDING En parallèle, le Groupe devrait pouvoir étoffer davantage ses réalisations commerciales grâce à l’entrée en service d’ALCATIM dont le démarrage de la production est prévu pour juin 2011. Notons que l’investissement engagé dans l’activité d’extrusion d’aluminium devrait s’élever à terme à M MAD 120, 0 A plus long terme, DELTA HOLDING devrait miser sur (i) la dynamique impulsée par les programmes économiques et sociaux en cours, (ii) le renforcement de la commande publique, (iii) la diversification géographique des marchés et (iv) le renforcement du positionnement sur la gestion déléguée des services publics et les énergies renouvelables. Au volet des perspectives financières, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 380,2 (+8,0%) en 2011 et de M MAD 2 531,9 (+6,4%) en 2012, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 261,7 (+15,3%) et de M MAD 298,9 (+14,2%). Valorisé à MAD 91 (P/E 2011E et 2012P induits de 15,2x et de 13,3x), nous recommandons d’accumuler le titre DELTA HOLDING dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 103

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 IMMOBILIER BANQUESANALYSE & RECHERCHE 104

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ADDOHA Acheter Objectif de cours : MAD 154 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 103,85 Satisfaisants, les résultats annuels d’ADDOHA s’inscrivent en P P en M MAD 2009 2010 2011 2012 forte hausse, capitalisant sur le succès commercial de sesCA consolidé 6 012,0 7 582,1 9 477,6 11 373,1 projets tant sociaux et intermédiaires que de haut standing. Var % 24,8% 26,1% 25,0% 20,0% Confirmant son leadership, au niveau de la promotionREX 1 552,5 2 332,5 3 330,4 4 048,5 immobilière au Maroc, ADOOHA dégage un chiffre d’affaires Var % -22,0% 50,2% 42,8% 21,6% consolidé en expansion de 26,1% à M MAD 7 582,1 grâceMOP 25,8% 30,8% 35,1% 35,6% notamment à la livraison de 22 349 unités, dontRNPG 878,0 1 685,8 2 099,1 2 714,5 21 197 logements sociaux et intermédiaires (correspondant à Var % -24,0% 92,0% 24,5% 29,3% un volume d’affaires de MAD 5,9 Md), 612 résidencesMarge nette 14,6% 22,2% 22,1% 23,9% principales de haut standing (soit un CA de MAD 1,24 Md) etRoE 16,9% 17,9% 19,4% 21,5% 540 résidences secondaires de haut standing (soit des revenusROCE 7,8% 10,0% 14,4% 18,1%P/E 37,3x 19,4x 15,6x 12,1x de M MAD 430). Ces derniers concernent des livraisons duP/B 6,3x 3,5x 3,0x 2,6x GROUPE FADESA MAROC –GFM- dont 50% sont intégrées parD/Y 1,4% 1,9% 3,2% 4,4% ADDOHA. A noter que 84% des livraisons de la sociétés ont été réalisées à Casablanca. Cours et moyenne mobile ADDOHA est également le premier promoteur à livrer des logements en 2010 dans le cadre de la loi de finance de la même année sur Marrakech et Casablanca (soit 260 240 3 000 logements à K MAD 250 l’unité pour un CA de 220 M MAD 750). Parallèlement, le contrat commercial conclu 200 avec l’ALEM et portant sur la vente de 10 000 logements s’est 180 160 matérialisé en 2010 par la vente de 5 000 unités. 140 Dans ces conditions, le REX consolidé marque un bond de 120 50,2% à M MAD 2 332,5, améliorant de 5 points sa marge 100 80 opérationnelle à 30,8%, du fait (i) de la progression de 60 16 points de la marge de GFM à 18%, (ii) de la livraison 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 d’unités à forte valeur ajoutée relevant du haut standing dont la marge opérationnelle se monte à 40% et d’une marge d’exploitation sur l’économique oscillant entre 29,5% et 30%. Pour sa part et tirant amplement profit d’une baisse de l’endettement couplée à la non récurrence des moins values sur titres comptabilisées en 2009 (M MAD 49), le résultat financier s’allège de 101% pour se fixer à un niveau toujours négatif de M MAD -185,8.ANALYSE & RECHERCHE 105

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ADDOHA Eu égard à ce qui précède, et intégrant un résultat non courant de M MAD 34,3 relatifs aux pénalités appliqués à ses prestataires de service dans les cas de retard de livraison, le RNPG se bonifie de 92% à M MAD 1 685,8, déterminant une marge nette de 22,2% (contre 14,6% une année auparavant). Côté structure bilancielle, et profitant de l’augmentation de capital de MAD 3 Md réalisée courant 2010 ainsi que d’une émission obligataire de MAD 2 Md, le FR s’améliore de 70,7% à M MAD 14 839,2, couvrant le BFR à hauteur de 93,9% (soit un BFR de M MAD 15 806,1). La TN ressort négative à M MAD -966,9. De son côté, l’endettement net s’allège de 21,6% à M MAD 6 615,8, fixant un gearing de 68,1% (contre 152,1% une année auparavant). En social, le chiffre d’affaires s’améliore de 43,9% à M MAD 4 483,7, tandis que le REX se contracte de 23,7% à M MAD 2 484. Intégrant un résultat financier en amélioration de 35,4% à M MAD 839,1, le résultat net s’établit à M MAD 1 007,8 (+27,4%), soit une marge nette de 22,5%. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 2 par action (contre MAD 1,5 en 2009). Le Dividend yield ressort au 31 mars 2011 à 1,9%. Perspectives & recommandation En 2011, le Groupe compte poursuivre son programme ambitieux visant la réalisation de 150 000 unités à horizon 2015, dont la moitié a, d’ores et déjà, été lancée. A ce titre, les compromis de vente signés par le Groupe s’élèvent 36 929 unités, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 20,8 Md, dont MAD 8,3 Md pour la branche économique et intermédiaire, MAD 9,9 Md pour les Résidences principales de Haut Standing (PRESTIGIA) et MAD 2,6 Md pour les résidences secondaires de Haut standing (EXCELIA). Dans ces conditions, le chiffre d’affaires de l’exercice 2011 devrait s’élever à MAD 9,1 Md selon le Top Management.ANALYSE & RECHERCHE 106

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ADDOHA Nerf de la guerre d’un opérateur immobilier, la réserve foncière du Groupe ADDOHA s’élève aujourd’hui à près de 6 000 ha, suite à (i) l’acquisition de 146 ha pour une mise de M MAD 827 et (ii) l’accès à une réserve de 230 ha mise à disposition par l’ALEM dans le cadre de la convention avec cette dernière portant sur la construction de 37 000 logements (dont 85% d’habitat social et 15% d’intermédiaire). Au volet des perspectives financières, ADDOHA devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 9 477,6 (+25,0%) en 2011 et de M MAD 11 373,1 (+20,0%) en 2012. Parallèlement, le RNPG devrait se bonifier de 24,5% en 2011 à M MAD 2 099,1 et de 29,3% en 2012 à M MAD 2 714,5. Dans ces conditions et impacté par une hausse de la prime de risque qui passe de 6,5% à 7,1%, nous aboutissons à un cours cible de MAD 154 (vs. MAD 159 en Septembre 2010), présentant des PER cible 2011E et 2012P de 23,2x et de 17,9x respectivement. Avec un upside de 48,6% comparativement à son cours au 31/03/2011 de MAD 103,85, nous recommandons le titre à l’achat.ANALYSE & RECHERCHE 107

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ALLIANCES Acheter Cours cible : 803 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 690 L’année 2010 semble avoir été de bonne augure pouren M MAD 2009 2010 2011E 2012P ALLIANCES dont l’activité a été marquée par :CA consolidé 2 264,8 2 611,8 3 525,9 4 407,4 Var % 279,5% 15,3% 35,0% 25,0% • La vente de 20 000 logements sociaux et intermédiairesREX 640,3 794,5 1 082,5 1 406,0 pour un chiffre d’affaires sécurisé de plus de Var % 93,1% 24,1% 36,2% 29,9% MAD 5 Md ;MOP 28,3% 30,4% 30,7% 31,9% • La construction en cours de 20 402 unités dontRNPG 363,7 423,7 615,3 747,2 16 055 logements sociaux à Casablanca ; Var % 17,4% 16,5% 45,2% 21,4% • Le renforcement de l’assiette foncière dédiée auMarge nette 16,1% 16,2% 17,5% 17,0% logement social à 1 900 hectares ;RoE 14,6% 15,6% 19,0% 19,3%ROCE 10,1% 8,4% 10,3% 12,1% • Le renforcement de l’assiette foncière pour leP/E 23,0x 19,7x 13,6x 11,2x développement de projets résidentiels haut standing àP/B 3,4x 3,1x 2,6x 2,2x Casablanca, Rabat et Agadir ;D/Y 1,0% 1,2% 1,4% 1,7% • La signature d’un protocole d’accord pour l’aménagement de la station TAGHAZOUT dans laquelle Cours et moyenne mobile ALLIANCES détient une participation de 20% ; • L’investissement de M MAD 2 870 pour la réalisation de 1300 projets hôteliers d’envergure dans le cadre de contrats 1200 de contractant général ou Maître d’Ouvrage Délégué ; 1100 1000 • Et, la hausse de la participation d’ALLIANCES dans la 900 société SINDIBAD BEACH RESORT (dédiée à 800 l’aménagement de zone SINDIBAD à Casablanca), de 700 25% à 50%, suite au probable retrait de PALMERAIE 600 DEVELOPPEMENT. 500 400 Ainsi, et au terme de l’exercice 2010, ALLIANCES dégage un 07-08 11-08 03-09 07-09 11-09 03-10 07-10 11-10 03-11 volume d’affaires consolidé de M MAD 2 611,8, en expansion de 15,3% comparativement à une année auparavant. En dépit d’un alourdissement de 35,8% des charges d’exploitation (tirées essentiellement par la hausse des achats consommés de matières de 48,5% à M MAD 2 134,7), le REX consolidé se hisse de 24,1% à M MAD 794,5, améliorant, de facto, la marge opérationnelle de 2,1 points à 30,4%. Enfin, et tenant compte d’un résultat non courant de M MAD 24,8, le RNPG marque une hausse de 16,5% à M MAD 423,7, fixant la marge nette à 16,2%.ANALYSE & RECHERCHE 108

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ALLIANCES Au niveau de la structure bilancielle, le FR s’améliore de 74,3% à M MAD 4 737,3, grâce notamment à l’émission d’un emprunt obligataire de MAD 1 Md. Pour sa part, le BFR s’élargit de 76,3% à M MAD 5 704,4 (soit 218,4% du CA contre 142,9% en 2009). Il en résulte une TN négative de M MAD –967,1. En terme de solvabilité, la société affiche en 2010 un gearing de 133,1%, contre 65,9% une année auparavant. En social, le chiffre d’affaires s’améliore de 57% à M MAD 807,3, tandis que le REX réduit son déficit à M MAD -2,1. Intégrant un résultat financier en amélioration de 84,8% à M MAD 138,4, le résultat net s’établit à M MAD 136,2 (+48,2%), soit une marge nette de 16,9%. Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende ordinaire de MAD 8 par action (contre MAD 7 en 2009). Sur la base du cours au 31/03/2011, le rendement de dividende s‘établit à 1,2%. Perspectives & recommandation Les résultats du Groupe ALLIANCES reflètent la pertinence de leur revirement stratégique vers le segment social, lequel a insufflé une nouvelle dynamique dans leur activité face au tassement du segment haut standing. Ainsi, le nouveau plan stratégique de la société, baptisé Cap 2014 conforte cette nouvelle orientation en s’articulant autour des axes suivants : • Renforcer la présence du Groupe dans le segment de l’habitat social et intermédiaire à travers son programme de 110 000 logements sociaux ; • Accompagner la nouvelle vision touristique du Maroc en capitalisant sur (i) l’expertise du Groupe en matière de Resorts Golfiques et de construction d’hôtels et (ii) la création d’une chaîne hôtelière labellisée Alliances ; • Consolider la position du Groupe dans l’immobilier résidentiel en développant des projets à Rabat et à Casablanca ;ANALYSE & RECHERCHE 109

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ALLIANCES Enfin et profitant d’un prix d’acquisition attrayant de SOMADIAZ et EMT (filiales BTP du Groupe), ALLIANCES dispose d’un gisement de plus-values intéressantes pouvant être exploité à tout moment. Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 525,9 (+35,0%) en 2011 et de M MAD 4 407,4 (+25,0%) en 2012. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 615,3 (+45,2%) et à M MAD 747,2 (+21,4%) en 2011 et en 2012 respectivement. Valorisée à MAD 803, la société présente des PER cible de 15,8x en 2011 et de 13,0x en 2012. Acheter.ANALYSE & RECHERCHE 110

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CGI Conserver Objectif de cours : MAD 1 470 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 495 Au titre de l’exercice 2010, la filiale immobilière du Groupeen M MAD 2009 2010 2011E 2012P CDG draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 228,6,CA consolidé 2 277,3 2 228,6 2 897,2 5 939,3 en contraction de 2,1% comparativement à 2009. Cette baisse Var % 44,6% -2,1% 30,0% 105,0% trouve essentiellement son origine dans :REX 598,5 438,9 652,4 1 188,9 Var % 71,6% -26,7% 48,6% 82,2% • La non récurrence d’un chiffre d’affaires exceptionnelMOP 26,3% 19,7% 22,5% 20,0% de M MAD 765 réalisé en 2009 par la filiale AL MANARRNPG 437,2 390,1 545,4 822,9 suite à la cession de deux lots de terrains ; Var % 15,2% -10,8% 39,8% 50,9% • Et, le décalage de la livraison des ventes de quelquesMarge nette 19,2% 17,5% 18,8% 13,9%RoE 10,0% 8,8% 11,7% 16,1% unités de DYAR AL MANSOUR qui étaient prévus pour finROCE 6,7% 5,1% 6,7% 9,3% 2010. Cette dernière a contribué à hauteur de près deP/E 63,0x 70,5x 50,5x 33,4x M MAD 245 dans les revenus du Groupe.P/B 6,3x 6,2x 5,9x 5,4x Parallèlement, et subissant également un retrait de 56% deD/Y 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% variation de stocks à M MAD 417,4, le REX s’affaisse de 26,7% à M MAD 438,9, réduisant la marge opérationnelle de 6,6 points Cours et moyenne mobile à 19,7%. 2800 Enfin, le RNPG suit la même tendance pour se rétracter de 2600 10,8% à M MAD 390,1 pour une marge nette de 17,5% (contre 2400 19,2% en 2009). 2200 Au niveau du bilan, et suite à l’émission obligataire de 2000 MAD 1,5 Md, le FR s’améliore de 34,3% à M MAD 6 169,5, soit 1800 1600 110,8% du BFR (soit 252,3% du CA) lequel se monte à 1400 M MAD 5 567,1 (contre M MAD 5 784,3 en 2009). En 1200 conséquence, la TN ressort positive à M MAD 72,5. Pour sa 1000 part, le gearing s’allège de 7 points à 33% et ce, en dépit de 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 l’émission de l’emprunt obligataire. Côté investissements, CGI a injecté en 2010 M MAD 1 777 (contre M MAD 1 916 en 2009), dont 54% a été puisé des fonds propres ; le reste étant réparti entre les avances client (27%) et les dettes (19%). A moyen terme la structure de financement de la société devrait se présenter comme suit : 46% en fonds propres, 39% en avances clients et 15% en dettes. En social, le chiffre d’affaire se bonifie de 20,7% à M MAD 1 940,3. Pour sa part, le REX s’apprécie de 8,5% à M MAD 466,7, déterminant une marge opérationnelle de 24,1% (contre 26,8% en 2009).ANALYSE & RECHERCHE 111

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 CGI Impacté par la baisse des dividendes distribuées par IMMOLOG (lesquels sont passé de M MAD 150 à M MAD 50), le résultat financier se replie de 67,5% à M MAD 69,6. Parallèlement, le résultat non courant passe d’un niveau positif de M MAD 93,8 en 2009 (suite à la cession du centre commercial de Rabat), à un niveau négatif de M MAD –2,2. Eu égard à ces éléments, le RN social s’effrite de 30,8% à M MAD 383,8. Compte tenu de ces réalisations, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende de MAD 18 par action (contre MAD 17 en 2009), déterminant un rendement de dividende de 1,2% au 31/03/2011. Perspectives & recommandation En termes de perspectives et suite à la commercialisation de nouveaux projets en 2010 à savoir : Bades à Al Hoceima, les Demeures de Marrakech, Les collines de Cabo, AL Massira T2, Les jardins de Benslimane, Ouassat El Jadida, Et Casa Green Town T2, le CA sécurisé s’est élevé à MAD 7,7 Md pour 2 870 unités vendues. Parallèlement, et à l’image de l’ensemble des opérateurs du secteur, CGI entend profiter des mesures fiscales incitatives contenues dans la Loi de Finances 2010 en renforçant la part de l’économique dans son chiffre d’affaires. A ce titre, un programme de construction de 100 000 unités sociales a été lancé par DYAR AL MANSOUR sur les 10 prochaines années. Afin de réaliser ses objectifs ambitieux, la société est en quête d’une réserve foncière adéquate située idéalement à la sortie des grandes villes. A ce titre, le Top management de la société a annoncé la possibilité d’exploiter les réserves de sa maison mère notamment à Zenata, où la CDG dispose de près de 1 800 ha de foncier. Pour le développement de ses projets, le Groupe dispose d’une réserve foncière de plus de 3 600 ha.ANALYSE & RECHERCHE 112

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 CGI Il est à noter que la CGI fait actuellement l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA au titre des exercices 2006, 2007, 2008 et 2009. Ayant reçu une première notification la société a constitué une première provision de l’ordre de M MAD 49. Pour notre part, nous escomptons la réalisation d’un CA consolidé en 2011 et en 2012 de M MAD 2 897,2 (+30,0%) et de M MAD 5 939,3 (+105,0%) respectivement. Parallèlement, le RNPG devrait se hisser de 39,8% à M MAD 545,4 en 2011 et de 50,9% à M MAD 822,9 en 2012. Valorisée à MAD 1 470, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 113

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 PETROLE ET MINES BANQUESANALYSE & RECHERCHE 114

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CMT Accumuler Objectif de cours : MAD 1 961 Cours au 31 03 11 : MAD 1 800 Résultats & commentaires Tirant amplement profit de l’évolution positive des cours desen M MAD 2009 2010 2011E 2012P métaux (Plomb, Argent et Zinc) ainsi que des niveaux deCA 445,5 518,4 622,0 715,3 couverture favorables, CMT affiche à fin 2010 des revenus de Var % 50,4% 16,4% 20,0% 15,0% M MAD 518,4, en appréciation de 16,4% comparativement à uneREX 271,7 328,3 397,3 450,0 année auparavant. Var % 126,7% 20,8% 21,0% 13,3%MOP 61,0% 63,3% 63,9% 62,9% Dans une proportion supérieure et bénéficiant de la bonneRN 206,8 265,0 324,4 371,6 maîtrise des charges, le résultat d’exploitation se bonifie en Var % 121,3% 28,1% 22,4% 14,5% 2010 de 20,8% à M MAD 328,3, renforçant la margeMarge nette 46,4% 51,1% 52,2% 51,9% opérationnelle de 2,3 points à 63,3%.RoE 54,0% 51,5% 50,6% 45,0%ROCE 117,2% 75,7% 43,4% 38,1% Intégrant un résultat financier de M MAD 9,2 (vs. M MAD -7,5 àP/E 12,9X 10,1x 8,2x 7,2x fin 2009 suite principalement à la hausse de 2,2x des intérêts etP/B 7,0X 5,2x 4,2x 3,2x autres produits financiers) et un résultat non courant deD/Y 5,0% 5,6% 7,3% 8,3% M MAD -9,8 (vs. M MAD -8,6 une année auparavant), la capacité bénéficiaire de la société se hisse de 28,1% à M MAD 265,0. La Cours et moyenne mobile marge nette s’améliore, quant à elle, de près de 5 points pour se fixer à 51,1 points.20001800 Sur le plan bilanciel, le Fonds de Roulement se hisse de 27,5% à1600 M MAD 636,2 en raison principalement de l’appréciation de la1400 capacité bénéficiaire de la société. Dans une moindre ampleur,1200 le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 14,9% à1000 M MAD 533,4 en raison notamment du raccourcissement des délais fournisseurs qui passent de 56 jours en 2009 à 48 jours en 800 2010. Par conséquent, la trésorerie nette de la société 600 s’améliore de près de 3x à M MAD 102,7. 400 06-08 11-08 04-09 09-09 02-10 07-10 12-10 Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux, le chiffre d’affaires consolidé de CMT, le résultat d’exploitation consolidé et le RNPG augmentent respectivement en 2010 de 16,3%, de 20,3% et de 18,1% à M MAD 518,3, à M MAD 328,5 et M MAD 266,9. En termes de prospections, les travaux de recherches effectués ont permis de mettre en évidence un tonnage supplémentaire de 165 Kt de minerai (soit plus de la moitié du tonnage exploité en 2010) devant permettre de maintenir la durée de vie de la mine de Tighza pendant 14,5 ans.ANALYSE & RECHERCHE 115

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CMT Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 100 (contre MAD 90 une année auparavant), soit un D/Y de 5,6% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 1800 . Perspectives & Recommandation Devant bénéficier de ses niveaux de couvertures favorables et de la bonne tenue des cours spot des métaux sur le plan international (notamment de l’argent et du plomb qui se hissent respectivement de 22% et de 5,2% à USD 37,7 / once et à USD 2 720 / tonne depuis le 31 décembre 2010), la filiale marocaine de OSEAD France devrait consolider ses indicateurs financiers durant l’année 2011. En parallèle et dans le cadre de sa stratégie de diversification et de consolidation de ses activités, la société ambitionne de redynamiser sa politique d’exploration minière à l’échelle nationale de pair avec la poursuite de ses efforts de recherche d’opportunité de croissance internes et externes comme en atteste l’acquisition en 2010 de 20% du capital de OSEAD MINIG COTE D’IVOIRE pour un montant de K MAD 65 ainsi que de 10% du capital de OSEAD MAURITANIE SA pour M MAD 5,3. Cette dernière est destinée principalement à l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium, produit dont la demande semble croissante* en provenance notamment des producteurs d’énergie nucléaire. Côté perspectives chiffrées et compte tenu de la belle tenue des cours des matières premières sur le plan international, CMT devrait réaliser en 2011 un chiffre d’affaires de M MAD 622,0 (+20,0%), pour un résultat net en progression de 22,4% à M MAD 324,4. En 2012, les revenus de la société devraient s’établir à M MAD 715,3 (+15,0%) pour une capacité bénéficiaire en appréciation de 14,5% à M MAD 371,6. Notre valorisation aboutit à un prix cible de 1 961. A ce niveau de cours, la société traite à 9,0x et à 7,8x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012. A Accumuler. * Du moins jusqu’à la survenance des incidents du Japon.ANALYSE & RECHERCHE 116

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MANAGEM Alléger Objectif de cours : MAD 725 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 790 La filiale minière du Groupe SNI voit ses indicateurs financiersen M MAD 2009 2010 2011E 2012P au terme de l’année 2010 se hisser fortement bénéficiantCA consolidé 2 222,5 2 876,2 3 221,3 3 761,3 principalement (i) de l’augmentation de la production Var % 6,3% 29,4% 12,0% 16,8% d’argent de SMI, (ii) de la hausse de la parité MAD/ USD etREX consolidé 81,5 473,7 622,0 684,8 (iii) de la reprise des cours spot au niveau international. En Var % NS NS 31,3% 10,1% effet, les cours spot des valeurs refuges (or et argent)MOP NS 16,5% 19,3% 18,2% s’apprécient tout au long de l’année 2010, tirant amplementRNPG 22,7 222,2 279,4 316,1 profit des incertitudes sur la confirmation de la reprise Var % NS NS 25,8% 13,1% économique mondiale tandis que les cours des métaux de baseMarge nette NS 7,7% 8,7% 8,4% (Zinc, Plomb, et Cobalt) reculent au terme du premierRoE 2,6% 31,0% 31,5% 29,7% semestre de l’année, avant d’entamer une importanteROCE 2,7% 15,9% 20,9% 22,2% progression durant le second semestre.P/E NS 30,2x 24,1x 21,3xP/B 7,7X 9,4x 7,6x 6,3x En terme de prospection, l’année 2010 a été marqué par unD/Y 0,0% 1,5% 2,1% 2,3% bilan de recherche positif, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de (i) 500 tonnes de métal d’argent, (ii) de 500 000 tonnes de tout venant de réserves de Cours et moyenne mobile fluorine et (iii) de 2 900 000 tonnes de tout venant de réserves de cuivre. 900 Sur le plan financier, MANAGEM affiche un chiffre d’affaires 800 de M MAD 2 876,2, en appréciation de 29,4% comparativement 700 à une année auparavant. Ce dernier est accaparé à hauteur de 600 25,5% par l’activité argent (vs. 20,6% une année auparavant), 500 suivi par les filières cobalt et cuivre qui en représentent 400 respectivement 16,7% et 16,5%. En revanche, les revenus 300 générés par l’activité fluorine ont connu une baisse de près de 200 8% en 2010 consécutivement à la contraction des cours de ce 100 minerai sur les marchés internationaux. 04-08 11-08 06-09 01-10 08-10 03-11 Dans une proportion supérieure, l’EBE consolidé ressort à M MAD 1 104,9 contre M MAD 623,6 à fin décembre 2009 (soit une hausse de 77,2%), élevant la marge d’EBITDA à 38,4% contre 28,1% une année auparavant. Cette situation s’explique principalement à la hausse des autres produits de l’activité, qui passent de M MAD –74,2 à M MAD 29,2. Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se bonifie de 5,8x à M MAD 473,7, hissant la marge opérationnelle de près de 13 points pour se fixer à 16,5%.ANALYSE & RECHERCHE 117

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MANAGEM Cette évolution trouve son origine principalement dans la hausse de M MAD 191 du résultat d’exploitation de SMI comparativement à une année auparavant, de M MAD 128 de CMG et de M MAD 46 de AGM, compensant ainsi la dégradation de M MAD 43 du résultat opérationnel de SAMINE. En dépit de la non récurrence de la cession des actions SEMAFO réalisée en 2009 et de la hausse de la part revenant aux intérêts minoritaires sur SMI et CMG, le RNPG de la filiale minière du Groupe SNI passe de M MAD 22,7 en 2009 à M MAD 222,2 en 2010 . Par conséquent, la marge nette s’apprécie de 6,7 points pour s’établir à 7,7%. Sur le plan bilanciel, l’endettement net de la société se hisse de 11% en 2010 à M MAD 1 362, dont près de M MAD 620 relatif à un emprunt Long Terme destiné à sa filiale CTT. Pour leur part, les capitaux propres consolidés se replient de 30,4% à M MAD 757,4 en 2010 suite à la hausse du market to market lié à l’argent (M MAD -442,4 dans la lignée de reprise du cours de l’argent de USD 17 / once à fin 2009 à USD 30 / once à fin 2010). Après plusieurs années de disette, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 12, soit un D/Y de 1,5% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 790. Perspectives & recommandation Dans la perspective de poursuite de la tendance haussière des cours des matières premières durant les mois à venir, la filiale minière du Groupe SNI ambitionne de poursuivre son programme de développement, axé principalement sur (i) la délimitation des ressources minières relatives aux prospects en cours d’exploration, (ii) l’accélération des travaux de recherche visant l’augmentation du portefeuille des ressources actuelles et (iii) la finalisation des projets en cours de construction. Devant mobiliser une enveloppe globale de MAD 5 Md sur les trois prochaines années (M MAD 1 357 en 2011, M MAD 1 719 en 2012 et M MAD 1 962 en 2013), le programme d’investissement de la société porte principalement sur :ANALYSE & RECHERCHE 118

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MANAGEM • Le projet aurifère de Bakoudou au Gabon pour un investissement de M USD 38 (M USD 9 sur un prêt de M M USD 20 ont déjà été injectés), dont la construction des installations industrielles et l’aménagement des dépendances minières ont démarré. Signalons que l’entrée en production est prévue pour le troisième trimestre 2011 ; • Le projet d’extension de SMI, pour un investissement de M MAD 300, ayant pour objectif d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour atteindre progressivement 300 tonnes métal/an à horizon 2013 ; • Le projet de construction des fours de production des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo, dont les travaux sont en cours de finalisation pour un démarrage prévu courant du 2ème trimestre 2011 ; • Le projet Pumpi en République Démocratique du Congo, dont l’étude de faisabilité est en cours de finalisation après la confirmation en 2010 de nouvelles ressources de 53 000 tonnes de Cobalt métal et de 121 000 tonnes de cuivre métal. Le démarrage de la production est prévu pour le second semestre 2013 ; • Les projets aurifères au Soudan, qui ont connu une accélération des travaux d’exploration ; • Et, les projets de cuivre au Maroc, dont les premières études d’orientation ont permis de lancer un premier programme d’exploration. A lui seul, le projet JBAL LAASAL devrait permettre une production de 20 000 tonnes/an de concentrés de cuivre pour un investissement de M MAD 160. Afin d’accompagner ce plan de développement ambitieux, la filiale minière du Groupe SNI a décidé récemment de procéder durant l’année en cours à une augmentation de capital en numéraire et/ou par compensation avec des créances certaines pour un montant maximum de M MAD 900.ANALYSE & RECHERCHE 119

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MANAGEM Sur le plan financier, la société devrait voir probablement sa situation se bonifier à court terme compte tenu de l’amélioration prévue des couverture de SMI pour les prochaines années ainsi que de la fin des couvertures en 2012 sur l’or de AKKA. Au niveau des perspectives chiffrées et prenant en considération les niveaux de couvertures suivants… Cours de protection 2011 2012 Cours au 31/03/11 Argent (USD/Onces) 11,12 16,1 37,7 Niveau de couverture 58% 35% Zinc (USD/Tonnes) 2 705 2 681 2 318 Plomb (USD/Tonnes) 2 440 2 416 2 720 Cuivre (USD/Tonnes) 7 962 - 9 399 Or (USD/Onces) 419 441 1 437,5 … et l’embellie des cours des matières premières durant les premiers mois de l’année en cours, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 221,3 en 2011 (+12,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 279,4 (+25,8%). Pour l’année 2012, la société devrait voir ses revenus se hisser de 16,8% à M MAD 3 761,3, pour un RNPG de M MAD 316,1 (+13,1%) Valorisant la société à un cours théorique de MAD 725, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 120

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SAMIR Acheter Objectif de cours : MAD 663 Cours au 31 03 11 : MAD 573 Résultats & commentaires Après une année 2009 difficile, le cours du pétrole affiche auen M MAD 2009 2010 2011E 2012P niveau international une hausse significative de 15,4% en 2010CA 26 951,2 37 030,1 41 103,5 43 158,6 pour s’établir à près de USD 90 le baril en décembre (pour un Var % -35,2% 37,4% 11,0% 5,0% niveau moyen du baril de USD 79,5), bénéficiantREX 970,4 1451,6 1594,9 1716,8 principalement de la bonne tenue des marchés boursiers, du Var % NS 49,6% 9,9% 7,6% renforcement de lEuro face au Dollar en fin d’année ainsi queMOP 3,6% 3,92% 3,9% 4,0% de la forte demande en provenance des pays développés etRN 554,9 835,9 717,6 808,9 notamment de la Chine. Var % NS 50,6% -14,2% 12,7%Marge nette 2,1% 2,3% 1,7% 1,9% Au niveau national, la demande en produits pétroliers se hisseRoE 14,3% 17,7% 13,2% 13,0% sur la même période de 10% à 9,9 millions de tonnes, suiteROCE 4,4% 5,4% 5,7% 6,2% notamment à la hausse de la consommation de fioul (+25% àP/E 12,3x 8,2x 9,5x 8,4x 2 303 tonnes) dans le sillage de la croissance de la demandeP/B 1,8x 1,4x 1,3x 1,1x des centrales thermiques ainsi que de la progression de laD/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% demande de Jet (+15,5% à 538 tonnes) dans la lignée de la reprise des activités touristiques. Cours et moyenne mobile Dans ce contexte, la filiale marocaine du Groupe 800 CORRAL génère en 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 37 Md en progression de 37,4% comparativement à une année 750 auparavant, capitalisant tant sur la hausse des cours du 700 pétrole au niveau international que sur la hausse de 4% des écoulements de la société à 6,8 millions de tonnes, dont près 650 de 90% réalisés au niveau national. 600 Par produit, le Gasoil représente 38,2% des écoulements de la 550 société en 2010 en volume, suivi par le fioul (33,9%) et le 500 Naphta (8,3%). 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 Dans une proportion supérieure et suite principalement à la mise en service de sa nouvelle unité hydrocraking et à la revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 2 362,3 (contre M MAD 921,8 à fin 2009), l’EBE progresse de 5,7x pour se fixer à M MAD 2 002, établissant sa marge d’EBITDA à 5,5% contre 1,3% à fin 2009. Hors effet variation de stocks, l’EBE s’apprécie de 61,1%. Dans une moindre mesure, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 1 451,6 contre M MAD 970,4 à fin 2009, atténué principalement par l’alourdissement des dotations aux amortissements de 146% à M MAD 1 170,1 relatives notammentANALYSE & RECHERCHE 121

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SAMIR à l’investissement de la nouvelle usine. Par conséquent, la marge opérationnelle s’apprécie de 0,3 point pour s’établir à 3,9%. De son côté, le résultat financier creuse son déficit à M MAD -529,8 contre M MAD -281,3 une année auparavant, impacté par l’importance des charges d’intérêts en hausse de 82,2% à M MAD 495,6 ainsi que par la détérioration du bilan de change. Intégrant un résultat non courant de M MAD 7,5, la capacité bénéficiaire de SAMIR se bonifie de 50,6% à M MAD 835,9, portant la marge nette à 2,3% contre 2,1% à fin décembre 2009. En parallèle, l’analyse du haut de bilan de la société permet de ressortir les éléments suivants : • Un endettement net en hausse de 21,9% à MAD 14,2 Md, laissant apparaître un niveau de gearing toujours élevé de 301,7% ; • Une faible autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 24,9%, en quasi-stagnation comparativement à une année auparavant ; • Et, une capacité de remboursement de la dette en appréciation compte tenu d’un ratio charges d’intérêts / EBE de 24,8% contre 77,9% à fin décembre 2009. Face à cette situation, le Conseil d’Administration a approuvé les termes de référence négociés entre la SAMIR et le consortium bancaire relatifs à la restructuration de la dette, laquelle devrait porter d’une part sur un apport des actionnaires majoritaires en compte courant d’associés bloqué et subordonné pour MAD 1 Md et d’autre part sur la conversion de MAD 4 Md de dettes court terme en dettes à moyen terme. En outre et afin de renforcer la situation financière de la société, le Conseil d’Administration a également décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, qui devrait se tenir en date du 27 mai 2011, l’affectation du résultat net de M MAD 836 en report à nouveau.ANALYSE & RECHERCHE 122

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SAMIR Perspectives & recommandation Durant les prochains mois, le cours du pétrole pourrait poursuivre sa tendance haussière, soutenue par la vague de froid en Europe et aux Etats-Unis qui semble stimuler la demande sur les marchés de produits pétroliers ainsi que les risques géopolitiques des pays producteurs arabes. Dans ce contexte sectoriel a priori favorable pour les prix et compte tenu également de la hausse de 8% de la demande nationale en produits pétroliers durant le T1 2011, SAMIR escompte poursuivre ses investissements en cours, lesquels sont relatifs principalement à : • La poursuite des travaux de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), pour un investissement global de M EUR 150, devant être opérationnelle en mars 2012. Devant générer des revenus annuels additionnels de M USD 100, ce projet d’envergure devrait permettre à la société d’augmenter sa capacité de raffinage de 38% à 8,25 millions de tonnes par an ; • Le doublement de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à 560 KT à fin septembre 2011, pour un budget estimé à M EUR 21. Escomptant un chiffre d’affaires additionnel de M USD 20 par an, ce renforcement de la capacité de production devrait permettre d’une part de répondre à l’augmentation croissante de la demande nationale et d’autre part de se diriger progressivement vers les marchés à l’export ; • Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia permettant à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2. Sur le plan opérationnel, les synergies devant découler de la mise en service sur une année pleine de la nouvelle unité d’hydrocraking et des installations existantes devraient permettre à la société d’améliorer significativement ses marges sur coût variables durant l’année 2011.ANALYSE & RECHERCHE 123

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SAMIR En parallèle, le Top Management de la société table sur une progression de près de 6 points de sa part de marché locale à horizon 2012 pour s’établir à 80%, capitalisant principalement sur la signature escomptée de contrats d’approvisionnement avec de nouveaux partenaires. Enfin, la filiale marocaine du Groupe CORRAL devrait procéder au cours de l’année 2011 à la mise à jour de son plan stratégique 2011-2015 avec le support d’un consultant international. Compte tenu de la poursuite de la hausse du cours du pétrole au niveau international durant les premiers mois de l’année 2011 et de l’effet escompté sur une année pleine de la nouvelle unité d’hydrocraking, nous tablons pour SAMIR sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de MAD 41,1 Md (+11,0%) en 2011 et de MAD 43,2 Md (+5%) en 2012. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait s’établir à M MAD 717,6 (-14,2% suite à la fin du crédit d’impôt) en 2011 et à M MAD 808,9 (+12,7%) en 2012. Sur la base de ce qui précède et tenant compte principalement de la révision à la hausse de notre prime de risque, nous aboutissons à un cours cible de MAD 663 (vs. MAD 699 en septembre 2010), induisant des target P/E de 11,0x et de 9,8x en 2011 et en 2012 respectivement. A acheter.ANALYSE & RECHERCHE 124

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SMI Accumuler Objectif de cours : MAD 2 411 Cours au 31 03 11 : MAD 2 198 Résultats & commentaires La filiale Argent du Groupe MANAGEM draine au terme deen M MAD 2009 2010 2011E 2012P l’année 2010 des revenus de M MAD 739,8, en amélioration deCA 466,0 739,8 998,7 1 078,6 58,7% comparativement à une année auparavant, bénéficiant Var % 40,2% 58,7% 35,0% 8,0% de l’effet conjugué de l’accroissement des volumes vendusREX 78,6 284,0 372,6 391,1 (+15% soit 33 TM) et de la hausse des prix de vente (+33% à Var % NS 261,1% 31,2% 5,0% USD 21 / once en moyenne).MOP 16,87% 38,4% 37,3% 36,3%RN 147,9 221,2 298,1 312,8 Dans la lignée et profitant de la baisse de 4% des prix de Var % 1851% 49,5% 34,8% 5,0% revient, l’EBITDA s’apprécie de 105% pour s’établir àMarge nette 31,7% 29,9% 29,8% 29,0% M MAD 405, portant la marge d’EBE à 54,9% contre 42,4% uneRoE 21,2% 27,0% 30,1% 29,4% année auparavant. Le résultat d’exploitation se hisse, quant àROCE 9,8% 28,0% 30,4% 29,9% lui, de 3,6x à M MAD 284, établissant la marge opérationnelleP/E 24,4X 16,3x 12,1x 11,6x à 38,4% contre 16,9% une année auparavant.P/B 5,2X 4,4x 3,8x 3,5xD/Y 2,7% 4,5% 6,1% 6,5% Dans une proportion moindre, le résultat net augmente de 49,6% à M MAD 221,2, en raison principalement de la non récurrence de la reprise de la provision pour reconstitution de Cours et moyenne mobile gisement de M MAD 42 constatée en 2009 et de la hausse de l’IS de M MAD 53,4. La marge nette se replie, toutefois, de 1500 1,8 points pour s’établir à 29,9%. 1300 L’année 2010 a été également marquée par un bilan de 1100 recherche favorable, permettant de mettre en évidence des réserves supplémentaires de 500 tonnes d’argent métal 900 et ramenant le total des réserves à 2 662 tonnes d’argent 700 métal et le total des ressources minières à 1 373 tonnes 500 d’argent métal. 300 Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la avr.-08 nov.-08 juin-09 janv.-10 août-10 mars-11 prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 100 (contre MAD 60 à fin décembre 2009), soit un D/Y de 4,5% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 2 198. Côté bilanciel, le Fonds de Roulement de la filiale Argent du Groupe MANAGEM se hisse de 36,8% à M MAD 495,7 en 2010 dans le sillage de la bonification de sa capacité bénéficiaire de la société et de la quasi-stagnation de son actif immobilisé à M MAD 357,2.ANALYSE & RECHERCHE 125

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SMI De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation (hors postes « comptes d’associés » et « autres débiteurs) passe de M MAD –61,0 en 2009 à M MAD –187,4 en 2010 en raison principalement de la hausse des dettes fournisseurs. Perspectives & recommandation Après une année 2010 favorable, le cours spot de l’argent au niveau international semble poursuivre son trend haussier depuis janvier 2011 (passant de USD 30,91 / Once au 31/12/2010 à USD 37,65 / once en date du 31 mars 2011), bénéficiant principalement de la reprise de l’activité industrielle à l’étranger et de sa considération de valeur refuge. Dans ces conditions, la filiale Argent du Groupe SMI compte poursuivre les travaux relatifs au projet d’extension de ses capacités visant une production annuelle de 300 tonnes métal à horizon 2013, pour un investissement global de près de M USD 40. C’est ainsi que durant l’année 2010 la société a procéder à l’accélération du programme de recherche, le ravalement du puits d’extraction et le lancement des commandes des équipements stratégiques.ANALYSE & RECHERCHE 126

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SMI Sur le plan financier, la société devrait voir ses indicateurs financiers se hisser à court terme compte tenu de l’amélioration escomptée des niveaux de couverture : 58% de la production couverte à des strike de USD 11,12 / once en 2011, 36% à USD 16,09 / once en 2012 et 2% à USD 18,3 / once en 2013. Au volet des perspectives chiffrées et compte tenu des niveaux de couvertures en amélioration… Cours au Cours de protection 2011 2012 2013 31/03/10 Argent (USD/Onces) 11,12 16,1 18,3 37,7 Niveau de couverture 58% 35% 3% - ...et de la poursuite de la tendance haussière des cours de l’argent au niveau international, SMI devrait réaliser en 2011 un chiffre d’affaires de M MAD 998,7 (+35%) pour un résultat net de M MAD 298,1 (+34,8%). En 2012, les revenus devraient se fixer à M MAD 1 078,6 (+8,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 312,8 (+5,0%). Aboutissant à un cours cible de MAD 2 411 (soit des P/E target de 13,3x et de 12,7x respectivement en 2011 et en 2012), nous recommandons d’accumuler le titre SMI dans les portefeuilles sur la base d’un cours de MAD 2 198 observé le 31 mars 2011.ANALYSE & RECHERCHE 127

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 TELECOMS BANQUESANALYSE & RECHERCHE 128

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAROC TELECOM Conserver Objectif de cours : MAD 162 Cours au 31 03 11 : MAD 154,95 Résultats & commentaires MAROC TELECOM a évolué au cours de l’année 2010 dans unen M MAD 2009 2010 2011E 2012P environnement marqué par une poursuite de l’exacerbation deCA conso 30 339,0 31 655,0 32 604,7 33 093,7 la concurrence, plus particulièrement sur le segment Mobile Var % 2,8% 4,3% 3,0% 1,5% suite à l’exploitation effective par WANA de sa licence GSM.REX 14 008,0 14 335,0 14 503,5 14 721,1 En dépit de cette situation, la filiale marocaine du Groupe Var % 0,9% 2,3% 1,2% 1,5% VIVENDI parvient à dégager un chiffre d’affaires consolidé deMOP 46,2% 45,3% 44,5% 44,5% M MAD 31 655,0 (+4,3% par rapport à 2009), capitalisantRNPG 9 425,0 9 536,0 9 545,0 9 641,8 essentiellement sur la poursuite de la croissance du marché Var % -1,0% 1,2% 0,1% 1,0% national des télécoms (élargissement de 18,5% du parc globalMarge nette 31,1% 30,1% 29,3% 29,1%RoE 50,8% 50,0% 49,5% 50,0% d’abonnés à 32 millions d’usagers à fin 2010, soit un taux deROCE 36,1% 34,8% 38,8% 39,5% pénétration de 101,5%) et la montée en puissance des filialesP/E 14,5x 14,3x 14,3x 14,1x africaines (dont la contribution dans les revenus du GroupeP/B 7,3x 7,1x 7,1x 7,1x s’élève à 17,7% en 2010 contre 15,5% une annéeD/Y 6,7% 6,8% 7,1% 7,4% auparavant et 12,8% en 2008). L’activité Maroc génère 82,7% du chiffre d’affaires consolidé Cours et moyenne mobile du Groupe avec des revenus de M MAD 26 191,0 (+1,7% par rapport à 2009). Par segment, le Mobile enregistre une hausse de 4,3% de son activité à M MAD 19 670,0, profitant de 220 (i) l’accroissement de 10,6% du parc d’abonnés à 16,9 millions 210 de clients, (ii) la baisse de 4,5 points du churn à 29,0% et 200 190 (iii) le maintien de l’ARPU et du MOU à des niveaux toujours 180 élevés, soit respectivement MAD 93 et 52 minutes. Notons 170 également que ce segment a été dynamisé par la progression 160 de 25% du chiffre d’affaires non voix, représentant désormais 150 10,5% de la facture moyenne contre 8,7% à fin 2009. 140 De leur côté, les activités Fixe et Internet accusent une baisse 130 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 de 8,6% à M MAD 8 507, consécutivement à la forte concurrence exercée par le Mobile et à la réduction du tarif des liaisons louées par le fixe au mobile de MAROC TELECOM. Sur le Fixe, le parc affiche une quasi-stagnation à 1,231 millions de clients tandis que sur Internet, le nombre d’usagers augmente de 5,4% à 497 000 lignes. Les filiales africaines affichent, quant à elles, des évolutions contrastées : +7,1% pour MAURITEL à M MAD 1 184,0, +6,5% pour ONATEL à M MAD 1 802 et +25,1% pour SOTELMA à M MAD 1 575.ANALYSE & RECHERCHE 129

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAROC TELECOM En revanche, GABON TELECOM affiche un repli de 14,0% de ses revenus à M MAD 1 044, suite à l’entrée d’un nouvel opérateur (AIRTEL) sur le marché gabonais des télécoms. Dans ces conditions et face à une structure de charges grevée par les efforts promotionnels, l’EBITDA contient son évolution à +2,5% à M MAD 18 612 (dont M MAD 4 916 au Maroc pour une marge brute de 62,2%), ramenant la marge brute à 58,8% contre 59,8% en 2009. Sur le plan opérationnel et face à la hausse des amortissements liée à l’importance du programme d’investissements mené par le Groupe de M MAD 6 535,0 en hausse de 12% par rapport à 2009, dont M MAD 2 193 pour le Mobile au Maroc (-24%), M MAD 2 060 pour le Fixe & Internet (+10%) et M MAD 2 281 pour les filiales africaines (+110%), le résultat d’exploitation ressort en hausse limitée de 2,3% à M MAD 14 335,0, fixant la marge opérationnelle à 45,3% contre 46,2% une année auparavant. Au final, le RNPG prend 1,2% à M MAD 9 536, faisant ainsi ressortir une marge nette de 30,1%, en baisse de 1 point par rapport à 2009. Après le versement de près de MAD 9,1 Md aux actionnaires au titre du dividende 2009 et MAD 7,1 Md en investissements réseaux, la dette nette consolidée du Groupe ressort à MAD 4,3 Md (contre MAD 3,6 Md en 2009), représentant seulement 0,2x de l’EBITDA annuel. En parallèle et malgré la hausse de 12% des CAPEX, les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation s’établissent à M MAD 12 836, en légère baisse de 2,7%. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil de Surveillance de MAROC TELECOM entend proposer à l’AGO des actionnaires du 18 avril 2011 la distribution d’un dividende unitaire de MAD 10,58 contre MAD 10,31 en 2009. Le maintien d’une distribution élevée se justifie par l’aisance financière du Groupe et sa capacité d’endettement encore importante, lui permettant de mobiliser de nouveaux financements en cas d’acquisitions d’envergure.ANALYSE & RECHERCHE 130

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAROC TELECOM Perspectives & recommandation Le Senior Management de MAROC TELECOM table sur une baisse annuelle moyenne de 3% à 4% de l’ARPU pour se stabiliser, à terme, aux alentours de MAD 80,0. En parallèle, la société projette de poursuivre sa stratégie de développement à l’international en saisissant l’ensemble des opportunités permettant de générer de la croissance. A cet effet, MAROC TELECOM a été déclarée adjudicataire de BENIN TELECOM et serait également en discussions avancées pour l’acquisition de BELL BENIN. A moyen terme, la contribution des activités africaines devrait représenter 30% des revenus et 25% de l’EBITDA du Groupe. Pour la 4G, MAROC TELECOM annonce surveiller de près le dossier, sachant que le régulateur devrait lancer des études vers fin 2011 et que les investissements d’upgrade de la 3G, déjà réalisés par l’opérateur historique, devraient permettre de limiter, en grande partie, la mise additionnelle aux logiciels software. En terme de guidance, MAROC TELECOM table sur une légère croissance de l’activité et le maintien d’une rentabilité élevée. Pour notre part, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 32 604,7 (+3,0%) en 2011 et de M MAD 33 093,7 (+1,5%) en 2012, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 9 545,0 (+0,1%) et de M MAD 9 641,8 (+1,0%). Valorisé à MAD 162,0 (P/E cibles 2011E et 2012P induits de 14,9x et de 14,8x), nous recommandons de conserver le titre IAM dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 131

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 LOISIRS ET HOTELS BANQUESANALYSE & RECHERCHE 132

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011RISMA Acheter Objectif de cours : MAD 301 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 250,7 Tirant amplement profit de la reprise de l’activité touristiqueen M MAD 2009 2010 2011E 2012P au niveau national comme en atteste la hausse de 11% desCA conso 924,6 1 136,9 1 296,0 1 620,0 arrivées touristiques et des nuitées globales en 2010, les Var % -17,0% 23,0% 14,0% 25,0% revenus consolidés de RISMA affichent une progressionREX conso 21,8 127,5 184,4 238,1 significative de 23% à M MAD 1 136,9 et ce, comparativement à Var % -85,6% 485,3% 44,7% 29,1% une année auparavant.MOP 2,4% 11,2% 14,2% 14,7%RNPG -148,9 10,0 44,0 106,5 Ce redressement trouve son origine dans : Var % NS NS 337,8% 142,3% • La bonne performance du SOFITEL Rabat JARDIN DESMarge nette NS 0,9% 3,4% 6,6% ROSES qui génère à lui seul près de 14% du total duRoE NS 0,8% 2,9% 5,0% chiffre d’affaires à M MAD 162 ;ROCE 0,5% 2,7% 3,5% 3,7%P/E NS NS 35,5x 14,7x • La hausse de 4 points du TO global (taux d’occupation)P/B 1,7x 1,3x 1,1x 0,8x à 64% ;D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% • L’appréciation de 14% du PMC (prix moyen par chambre) à MAD 898 TTC ; Cours et moyenne mobile • L’amélioration de 21% du RevPar (revenu moyen par 450 chambre) à MAD 572 contre MAD 474 une année auparavant… 400 • …Compensant largement le repli de 4% à M MAD 210 des 350 revenus de l’hôtellerie milieu de gamme suite principalement à la fermeture du CORALIA PALMARIVA 300 pour rénovation. Pour sa part, le GOP consolidé (Gross Operating Profit, soit le 250 résultat opérationnel avant amortissements, loyers, taxes, 200 frais financiers et redevances) se hisse de 48% pour se fixer à 03-08 11-08 07-09 03-10 11-10 M MAD 507, portant la marge de GOP à 45% contre 37% une année auparavant (contre une hausse de 2 points en PCC). Cette embellie est redevable notamment à la réouverture du SOFITEL Rabat JARDIN DES ROSES qui draine M MAD 61 de GOP (contre M MAD – 46 à fin 2009). Compte tenu de l’amélioration du GOP combinée à la réduction des loyers suite à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech, l’EBE passe de M MAD 161 en 2009 à M MAD 314 en 2010 (+95%), établissant la marge d’EBITDA à 28% (contre 17% une année auparavant). A PCC, l’EBITDA se fixe à M MAD 270, en hausse de 33% par rapport à fin 2009.ANALYSE & RECHERCHE 133

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011RISMA De son côté, le résultat d’exploitation consolidé se bonifie de 5,9x pour s’établir à M MAD 127,5, renforçant de 8,8 points la marge opérationnelle à 11,2%. Le résultat financier creuse, quant à lui, son déficit à M MAD – 103,6 contre M MAD – 69,4 suite principalement à l’alourdissement de l’endettement net. Compte tenu d’une quote-part dans le résultat net des sociétés mises en équivalence de M MAD – 11,6, le résultat net de l’ensemble consolidé s’établit à M MAD 29,1 contre M MAD –135,6 une année auparavant. Pour sa part et compte tenu des intérêts minoritaires déficitaires de M MAD – 19,1, le Résultat Net Part du Groupe se fixe à M MAD 10,0 contre un déficit de M MAD -148,9 une année auparavant, établissant la marge nette à 0,9%. Ce RNPG se décompose en 2010 comme suit : • M MAD 89 provenant de l’exploitation du parc arrivé à maturité (hôtels en exploitation par RISMA depuis 2 ans hors clubs CORALIA) ; • M MAD -53 issus de l’exploitation des hôtels et projets « ou ouverture » (hôtels 3 étoiles en exploitation par RISMA depuis moins de 2 ans et participation dans SAEMOG) affectés par le poids des amortissements et des frais financiers ; • M MAD – 4 (vs. M MAD -19 en 2009) provenant des Clubs CORALIA améliorés en 2010 grâce à la fermeture du CORALIA PALMARIVA Marrakech pour rénovation ; • Et, M MAD -22 de coûts de support. Côté bilanciel, les capitaux propres consolidés de RISMA s’élèvent à M MAD 948,2 à fin décembre 2010, pour un total bilan de M MAD 3 939,2 (contre M MAD 3 494,6 une année auparavant). De son côté, l’endettement net de la société se hisse de 4,8% à M MAD 2 070,7, établissant le niveau de gearing à 160,5% contre 214,3% une année auparavant, suite à l’émission d’Obligations Remboursables en Action –ORA– portant sur M MAD 342,1.ANALYSE & RECHERCHE 134

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011RISMA Il est à noter que RISMA a fait l’objet au cours de l’exercice 2009 d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR, la TVA et la Retenue à la source au titre des exercices 2005, 2006, 2007 et 2008 pour un montant de M MAD 181. A ce titre, la société a contesté dans ses réponses la majeure partie des redressements notifiés par l’Administration Fiscale, bien qu’elle ait constitué, sur la base des estimations de ses conseillers fiscaux, une provision pour faire face à ce risque. Perspectives & recommandation Désirant profiter pleinement du potentiel du secteur touristique national durant les prochaines année et en dépit des fortes tensions politiques au niveau de la région du Maghreb en 2011, RISMA ambitionne de poursuivre son plan de développement 2008-2013 devant lui permettre d’atteindre à terme une taille critique de 5 000 chambres via 40 unités hôtelières et ce, pour un investissement global de MAD 1,8 Md. Cette augmentation de la capacité litière du Groupe hôtelier devrait se concrétiser principalement à travers : • L’achèvement en cours des deux dernières unités SOFITEL à savoir le Sofitel CCC (pour 171 chambres) et du Sofitel Atlantic Agadir (pour 173 chambres) dont les ouvertures sont prévues entre 2011 et 2012 ainsi que la rénovation du Sofitel Marrakech ; • La poursuite du développement de 8 unités Etap’Hôtel dont les ouvertures sont prévues sur la période 2011-2012 ; • Et, la réalisation de deux nouvelles unités sous les enseignes Ibis à Casablanca et Rabat ainsi qu’un Novotel à Casablanca pour des ouvertures en 2013. Signalons qu’en post clôture, la société a inauguré en janvier 2011 le nouvel IBIS à Tanger d’une capacité de 196 chambres tandis que le premier hôtel de la station MOGADOR, dont RISMA détient 40%, (SOFITEL MOGADOR GOLF & SPA) a été inauguré le 7 mars 2011.ANALYSE & RECHERCHE 135

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011RISMA Porté par sa dynamique de croissance et désirant profiter du foncier stratégique pour d’éventuels projets futurs, la société vient de définir un nouveau plan de développement pour la période 2014-2020 visant principalement à atteindre 65 unités hôtelières et 10 000 chambres à horizon 2020. Pour accompagner ce plan de développement ambitieux, le Conseil de Surveillance de RISMA a approuvé à l’unanimité le principe d’une augmentation de capital de M MAD 500 (sur 2012-2013), devant permettre à la société de procéder principalement à : • L’accélération du développement sur le segment économique dans les grandes villes économiques du Royaume (IBIS, ETAP et NOVOTEL) pour MAD 2 Md d’investissements supplémentaires ; • Le développement de la présence du Groupe dans les zones logistiques en création ; • La rénovation du parc existant pour maintenir la compétitivité et l’attractivité des unités actuelles en activité ; • L’accompagnement du projet de la station AZUR MOGADOR ; • Et, le déploiement du « concept SO » à Casablanca et à Rabat (concept évolutif de restauration et d’animation pour un investissement unitaire variant entre M MAD 35 et M MAD 40. Sur le plan stratégique, la société entend (i) renforcer son partenariat avec ACCOR durant les prochaines années, (ii) sortir des hôtels en location à horizon de 2 ans sauf pour le cas des SOFITEL et (iii) réaliser un équilibrage entre la clientèle affaires / loisirs et luxe /économique. Côté rémunération des actionnaires et au vu de l’ampleur du programme d’investissement de la société, le Top Management de la société ne prévoit pas a priori de distribution de dividendes avant 2013.ANALYSE & RECHERCHE 136

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011RISMA Signalons, enfin, que la société table sur un RNPG de M MAD 204 à horizon 2014 suite à la montée en puissance escomptée des unités SOFITEL MARRAKECH et SOFITEL RABAT ainsi que l’arrivée à maturité du parc IBIS. Pour notre part , nous tablons pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 296,0 (+14%) en 2011 et de M MAD 1 620,0 (+25%) en 2012. Le résultat net devrait se fixer, en conséquence, à M MAD 44,0 (soit un bond de 4x) en 2011 et à M MAD 106,5 (+142%) en 2012. A acheter.ANALYSE & RECHERCHE 137

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ASSURANCES Technologies de l’information BANQUESANALYSE & RECHERCHE 138

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DISWAY Accumuler Objectif de cours : MAD 559 Cours au 31 03 10 : MAD 489,5 Résultats & commentaires En 2010, l’activité de DISWAY a été marquée par :en M MAD 2009 2010 2011E 2012P • La conduite avec succès de la fusion avec DISTRISOFT ;CA consolidé 1 189,9 1 694,3 1 952,5 2 197,0 Var % - 42,4% 15,2% 12,5% • La signature de nouveaux contrats de distributionREX 53,8 101,9 118,5 142,0 d’ordinateurs portables SONY et TOSHIBA ; Var % - 89,3% 16,4% 19,8% • Et, l’arrivée de nouveaux concurrents sur le marchéMOP 4,5% 6,0% 6,1% 6,5% national de la grossisterie informatique.RNPG 51,2 71,6 85,6 100,7 Dans cet environnement plutôt perturbé et face à une Var % - 39,7% 19,6% 17,6% poursuite de la baisse des prix, DISWAY parvient à afficher desMarge nette 4,3% 4,2% 4,4% 4,6%RoE 18,9% 12,7% 14,0% 15,0% évolutions en proforma globalement satisfaisantes.ROCE 6,8% 7,1% 8,7% 9,6% En effet, DISWAY limite la baisse de ses revenus àP/E 18,0x 12,9x 10,8x 9,2x seulement –2,2% à M MAD 1 658,5 (+42,2% en publié).P/B 3,4x 1,6x 1,5x 1,4x Pour sa part et profitant d’une bonne maîtrise des chargesD/Y 4,3% 4,3% 4,9% 5,5% opératoires, le résultat d’exploitation fait état d’une appréciation de 33,2% à M MAD 106,6 (+100,1% en publié), Cours et moyenne mobile renforçant de 1,7 points la marge opérationnelle à 6,4%. Au final et subissant la contre-performance du résultat800 financier (M MAD –2,9) suite aux pertes de change enregistrées sur les opérations en Dollar, le résultat net prend 1,1% à700 M MAD 76,8 (+49,7% en publié), fixant la marge nette à 4,6%.600 Dans ce contexte, le Conseil d’Administration de DISWAY500 décide de proposer à la prochaine AGO des actionnaires la400 distribution d’un dividende de MAD 21,0, traduisant un300 pay-out de 51,5%.200 En consolidé, les états de synthèse, tels que publiés, font ressortir un chiffres d’affaires de M MAD 1 694,3 (contre100 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 M MAD 1 189,8 en 2009). Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 101,9 (contre M MAD 53,8 en 2009). De son côté, le RNPG s’élève à M MAD 71,6 (contre M MAD 51,2 en 2009). Perspectives & recommandation En dépit des différentes contraintes liées à la restructuration organisationnelle interne et d’un contexte concurrentiel difficile, DISWAY semble munie de moyens financiers et matériels solides pour maintenir un niveau de rentabilité satisfaisant.ANALYSE & RECHERCHE 139

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DISWAY Dans ces conditions, le leader maghrébin de la grossisterie informatique axe sa stratégie de développement autour de : • La consolidation des synergies opérationnelles découlant de la récente fusion entre MATEL PC MARKET et DISTRISOFT ; • La préservation des parts de marché et le développement de nouveaux relais de croissance à l’export ; • L’achèvement de la mise en service de la nouvelle plateforme logistique au T3 2011 afin de réduire les coûts de stockage et améliorer la qualité de service ; • La rationalisation du BFR et la maîtrise du risque de change ; • Et, la mise en place d’un site de e-commerce afin de multiplier les opportunités commerciales et fluidifier les transactions. Sur le plan des investissements, DISWAY devrait mobiliser une enveloppe financière de M MAD 55,0 en 2011, dont M MAD 40,0 pour la construction de la nouvelle plateforme logistique (d’une superficie de 8 000 m2 couverts) et M MAD 15,0 pour la rénovation du nouveau siège de Casablanca. A l’international, DISWAY compte recapitaliser sa filiale tunisienne (dont le chiffre d’affaires 2010 s’élève à M MAD 129 pour des fonds propres de seulement M MAD 3,1) afin de profiter de la relance économique attendue de ce marché après une période d’instabilité politique. Côtés prévisions chiffrées, nous tablons pour DISWAY sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 952,5 (+15,2%) en 2011 et de M MAD 2 197,0 (+12,5%) en 2012. Pour leur part, les RNPG 2011-2012 respectifs devraient s’élever à M MAD 85,6 (+19,6%) et à M MAD 100,7 (+17,6%). Aboutissant à une valorisation de MAD 559,0 (soit des P/E cibles 2011E et 2012P respectivement de 12,3x et de 10,5x), présentant une décote de 14,0% par rapport au cours de MAD 489,5 en date du 31/03/11. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 140

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011HPS Suspendue Cours au 31 03 11 : MAD 713 Résultats & commentaires La reprise à partir du second trimestre 2010 du secteuren M MAD 2009 2010 *2011E *2012P financier international a permis à HPS de retrouver sonCA 160,0 164,1 346,4 378,1 dynamisme commercial suite au : Var % - 2,6% - - • Démarrage en France du projet avec CEDICAM (centreREX 38,6 15,1 43,9 76,1 opérationnel monétique du Groupe Crédit Agricole, Var % - -60,9% - - gérant toute la chaîne des flux ainsi que l’activité deMOP 24,1% 9,2% 12,7% 20,1% personnalisation des cartes bancaires) d’une taille deRN 21,5 20,6 61,2 77,1 M EUR 5,2 ; Var % - -4,5% - -Marge nette 13,4% 12,6% 17,7% 20,4% • La consolidation de la présence en Asie à travers leRoE 15,3% 11,3% 32,7% 32,7% lancement des activités monétiques de SHINSEI BANK auROCE 12,9% 3,6% 24,0% 29,1% Japon (pour M USD 1,8) et la signature d’un contratP/E 22,2x 24,4x 8,2x 6,5x important avec CHINA TRUST aux Philippines ;P/B 3,3x 2,7x 2,7x 2,1x • Démarrage avec succès de l’activité monétiqueD/Y 3,4% 4,1% 5,7% 6,8% d’EMBRATEC sur la plateforme POWERCARD ;*Prévisions consolidées de BMCE CAPITAL non • La signature d’un nouveau contrat avec FIRST CARIBBEANencore ajustées dans l’attente de la publicationdes états de synthèse consolidés. INTERNATIONAL BANK (née de la fusion en 2002 entre BARCLAYS et CIBC) pour M MAD 1,6 ; • La conclusion d’un contrat d’envergure avec BMCE BANK au Maroc pour la gestion de l’ensemble de l’activité Cours et moyenne mobile monétique sur GAB ; 1700 • La signature d’un troisième contrat au Nigeria avec 1500 GUARANTY TRUST BANK (pour M USD 1,0) ; 1300 • Et, l’adjudication d’un premier contrat au Ghana pour 1100 équiper son switch monétique GHIPSS (pour M USD 1,0). 900 Dans ces conditions, le chiffre d’affaires social gagne 2,6% à M MAD 164,1 et la variation de stocks de produits 700 (correspondant aux projets en cours de finalisation et non 500 encore facturés) s’élargit de 46,4% à M MAD 32,5. Compte 300 tenu de ce qui précède et après intégration des subventions mars-08 août-08 janv.-09 juin-09 nov.-09 avr.-10 sept.-10 févr.-11 (M MAD 2,2 contre M MAD 1,8 en 2009) et des reprises (M MAD 4,4 contre M MAD 0,5 en 2009), les produits d’exploitation se bonifient de 10,2% à M MAD 203,2.ANALYSE & RECHERCHE 141

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011HPS Toutefois cette amélioration des réalisations n’a pas permis de compenser l’alourdissement de 28,9% des charges opératoires à M MAD 188,1, grevées essentiellement par (i) l’expansion de 225,9% des achats consommés à M MAD 17,6 (ii) l’augmentation de 16,7% des charges de personnel à M MAD 87,5, suite au renforcement de 14% de l’effectif qui atteint 240 collaborateurs à fin 2010 et (iii) la hausse de 33,9% des dotations d’exploitation, intégrant l’amortissement annuel des investissements R&D réalisées en 2010 pour le développement de la nouvelle version de POWERCARD et la solution de Mobile Payment (soit M MAD 20). En conséquence, le résultat d’exploitation s’affaisse de 60,9% à M MAD 15,1, ramenant la marge opérationnelle à 9,2% contre 24,1% une année auparavant. En définitive et comprenant un résultat financier déficitaire de M MAD –1,4 (vs. M MAD –3,6 en 2009) et un résultat non courant de M MAD 10,1, dopé par la plus-value réalisée sur la cession de l’ancien siège (vs. un déficit de M MAD –11,2 en 2009), la capacité bénéficiaire contient sa baisse à –4,5% pour s’établir à M MAD 20,6. De facto, la marge nette se contracte de 0,8 point à 12,6%. Dans ce contexte, le Conseil d’administration projette de proposer à la prochaine AGO la distribution de 50% du résultat net 2010, correspondant à un dividende par action de MAD 29,22. Signalons, par ailleurs, que le rapport des Commissaires Aux Comptes –CAC- fait ressortir deux principales réserves : • La société a enregistré en produits de l’exercice 2010 un montant de M MAD 25 correspondant à une vente de licence. Le contrat, en cours de négociation finale, n’étant toujours pas signé entre les deux parties, les CAC estiment que le produit de la vente ne doit pas figurer dans les comptes 2010 ; • HPS dispose de divers actifs (créances clients, factures à établir et stocks de travaux en cours) anciens et jugés risqués, totalisant un montant de M MAD 23 à fin 2010. Toutefois, le Management de la société n’estime pas nécessaire de provisionner ces actifs.ANALYSE & RECHERCHE 142

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011HPS Perspectives & recommandation Dans le cadre de sa stratégie de développement, HPS priorise trois principaux axes : • La croissance organique sur ses métiers et marchés traditionnels ; • La diversification de ses activités autour de ses centres d’expertise technologique et méthodologique ; • Et, la mise en œuvre d’un plan de croissance externe qui vise à atteindre une taille critique lui permettant de confirmer son rôle d’acteur majeur de l’industrie de la transaction électronique sécurisée. En parallèle, le Groupe compte concentrer ses efforts pour réussir la fusion (controversée de notre point de vue) avec ACP QUALIFE. En terme de guidance, le Management du Groupe table sur des produits d’exploitation de M MAD 277,0 en 2011 pour une marge opérationnelle de 20%. Dans l’attente de la publication des comptes consolidés, intégrant l’impact de la fusion avec ACP QUALIFE, nous suspendons notre recommandation sur le titre HPS.ANALYSE & RECHERCHE 143

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011M2M GROUP Acheter Objectif de cours : MAD 538 Cours au 31 03 11 : MAD 453,95 Résultats & commentaires Le spécialiste de la Transaction Électronique Sécurisée –TES–en M MAD 2009 2010 2011E 2012P fait état en 2010 d’un dynamisme commercial important,CA conso 92,7 95,2 101,8 108,5 comme en témoignent ses principales réalisations marquées Var % -2,8% 2,7% 7,0% 6,5% par :REX 30,4 32,8 35,6 36,8 • La consolidation des acquis et le renforcement des Var % -31,5% 7,8% 8,7% 3,5% positions à l’échelle international sur l’ensemble desMOP 32,8% 34,4% 35,0% 34,0% secteurs d’activité, particulièrement sur les marchés deRNPG 16,9 21,7 23,8 24,5 la monétique et de l’e-gov, où le Groupe a réalisé de Var % -34,2% 28,8% 9,3% 3,0%Marge nette 18,2% 22,8% 23,3% 22,6% nouveaux projets et élargit sa couverture territoriale ;RoE 16,4% 17,4% 18,0% 17,8% • Le renforcement des relations de long-terme avec lesROCE 16,3% 16,6% 16,3% 16,3% clients, traduit par la forte hausse des revenusP/E 17,4x 13,5x 12,4x 12,0x récurrents, notamment dans les domaines du paiementP/B 2,8x 2,4x 2,2x 2,1x électronique et de l’e-gov ;D/Y 5,5% 5,7% 6,5% 6,7% • Le lancement de nouveaux Domaines d’Activités Stratégiques –DAS-, notamment les solutions de Cours et moyenne mobile billettique dédiées au secteur des transports publics, sur lequel M2M GROUP occupe une position de leader sur le 1100 marché marocain ; 1000 • Le maintien d’une sélectivité commerciale accrue, 900 permettant de continuer à accroître la valeur ajouté des activités du Groupe et leur potentiel de profitabilité ; 800 700 • Et, la confirmation des tendances favorables enregistrées depuis début 2010, se matérialisant par un niveau 600 soutenu de commandes. 500 Dans ces conditions, le Groupe draine des revenus consolidés 400 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 de M MAD 95,2, en appréciation de 2,7% comparativement à une année auparavant. Cette légère amélioration des réalisations commerciales combinée à une baisse de 25,6% des charges de personnels à M MAD 23,5 permet à M2M GROUP d’accroître de 7,8% son résultat d’exploitation à M MAD 32,8. De ce fait, la marge opérationnelle s’élargit de 1,6 points pour s’élever à 34,4%.ANALYSE & RECHERCHE 144

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011M2M GROUP Compte tenu de ce qui précède et d’un résultat non courant qui passe d’un déficit de M MAD –3,6 à seulement K MAD –0,8 (suite à la non récurrence de la charge fiscale relative au redressement réglé en 2009), le RNPG se bonifie de 28,8% à M MAD 21,7, portant la marge nette à 22,8% contre 18,2% en 2009. Perspectives & recommandation En terme de développement et capitalisant sur sa nouvelle organisation en Business Units, M2M GROUP ambitionne de poursuivre ses investissements pour soutenir l’industrialisation de ses lignes métiers et étoffer davantage l’offre sur l’ensemble des domaines d’activités. En parallèle et dans le cadre de la stratégie de diversification de son Holding de tête RMK, M2M GROUP devrait bénéficier d’une enveloppe financière de M MAD 100,0 à investir dans les technologies liées à la Transaction Électronique Sécurisée –TES-. Compte tenu de ce qui précède, M2M GROUP devrait réaliser un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 101,8 en 2011 et de M MAD 108,5 en 2012, en hausses respectives de 7,0% et de 6,5%. Pour leur part, les RNPG y afférents devraient s’élever à M MAD 23,8 en 2011 (+9,3%) et à M MAD 24,5 (+3,0%) en 2012. Dans ces conditions, la valorisation par les DCF ressort à MAD 538 (avec des P/E 2011E et 2012P induits de 14,7x et de 14,2x) et nous recommandons d’acheter le titre M2M GROUP.ANALYSE & RECHERCHE 145

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011IB MAROC Acheter Objectif de cours : MAD 450 Cours au 31 03 10 : MAD 355,1 Résultats & commentaires Les réalisations 2010 d’IB MAROC ne couvrent que lesen M MAD 2009 2010 2011E 2012P 9 derniers mois du fait de la décision du Top Management deCA 314,5 231,2 338,7 372,6 changer la date de clôture de son exercice comptable pour Var % 42,7% -26,5% 46,5% 10,0% coïncider avec l’année civile. Dans ces conditions, le chiffreREX 31,4 21,6 34,6 37,1 d’affaires ressort à M MAD 231,2 (dont M MAD 15 drainés par Var % 29,1% -31,2% 60,1% 7,1% les activités en Afrique), en baisse de 26,5% par rapport auxMOP 10,0% 9,4% 10,2% 10,0% réalisations de 2009. En proforma, la baisse se cantonne àRN 18,0 8,6 17,4 19,2 seulement –2%, impactée par les différents chantiers de Var % 24,9% -52,5% 103,7% 9,9% refonte organisationnelle et une progression exceptionnelleMarge nette 5,7% 3,7% 5,1% 5,1% des revenus en 2009. Par ligne métier, le chiffre d’affairesRoE 17,6% 8,8% 16,2% 16,6% d’IB MAROC se répartit entre les Télécoms et les banquesROCE 18,5% 9,3% 17,8% 19,5% respectivement à hauteur de 40% et de 30%.P/E 8,2x 17,3x 8,5x 7,7xP/B 1,5x 1,5x 1,4x 1,3x Pour sa part, le résultat d’exploitation s’établit à M MAD 21,6D/Y 9,0% 5,1% 10,1% 10,7% (contre M MAD 31,4 en 2009 et M MAD 24,0 en proforma), correspondant à une marge opérationnelle de 9,4%. La capacité bénéficiaire ressort, quant à elle, à M MAD 8,6 Cours et moyenne mobile contre M MAD 18,0 en 2009. En proforma, le résultat net de 2010 est en baisse de 36,3% (vs. M MAD 13,5), grevé 600 essentiellement par la provision à 100% sur les participations d’IB MAROC en Libye et en Côte d’Ivoire (M MAD 5,0). 500 Enfin, le Conseil d’Administration de la société devrait 400 proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 18 par action (contre 300 MAD 32 au titre de l’exercice 2009). Perspectives & recommandation 200 Anticipant les retombées de l’impulsion Gouvernementale 100 pour le secteur des TI au Maroc, notamment à travers le « Contrat-progrès » et « Maroc Numéric 2013 », sur son 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 activité et sur son développement futur, IB MAROC axe sa stratégie de développement autour des principales orientations suivantes : • Le renforcement de son positionnement en tant qu’intégrateur global orienté vers les clients Corporate (à forte valeur ajoutée) ; • Le développement de la cohésion de ses ressources humaines et l’amélioration continue de leur niveau d’expertise ;ANALYSE & RECHERCHE 146

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011IB MAROC • L’anticipation des besoins de ses clients à travers la couverture de l’ensemble des domaines de leurs investissements ; • L’amélioration de la structure de son chiffre d’affaires via l’accroissement de la contribution des services, notamment l’activité maintenance. Selon le Management de la société, les services devraient représenter, à terme, 40% des revenus du Groupe contre 28% actuellement ; • Le déploiement du concept de sous-traitance en amont (maintenance pour le compte de divers constructeurs) et en aval (prestations diverses telles que formation, travaux de câblage, etc. pour le compte de certains clients) ; • La conclusion de partenariats privilégiés avec les cabinets de conseil et les sociétés d’intégration de renommée internationale ; • L’accompagnement des banques et des opérateurs télécoms nationaux installés en Afrique ; • Et, le positionnement en tant que prestataire de service à l’international pour certains de ses partenaires stratégiques (SUN, HP, SYMANTEC (Ex VERITAS) et HITACHI DATA SYSTEMS). Parallèlement, la société ambitionne, à travers sa filiale DISAFRICA (laquelle devrait être installée dans la Zone Franche Logistique de Tanger), de développer la grossisterie informatique en Afrique à l’instar de DISWAY au Maghreb. Signalons que DISAFRICA vient de signer un premier contrat pour la commercialisation des produits ACER en Afrique. En terme de guidance, le chiffre d’affaires de DISAFRICA devrait totaliser M MAD 100 en 2011 et atteindre près de M MAD 200 à moyen terme pour une marge brute cible entre 8% et 10%. Cette nouvelle orientation stratégique semble, a notre avis, plutôt incohérente avec le développement historique du Groupe basé sur des lignes métiers orientées clients Corporate. En effet, via DISAFRICA, IB MAROC se trouverait confrontée à des marchés de petite taille et procurant deANALYSE & RECHERCHE 147

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011IB MAROC faibles marges, pouvant également relever des problèmes de recouvrement. Côté perspectives financières, IB MAROC devrait générer dans les deux années à venir des revenus de M MAD 338,7 (+46,5%) en 2011 et de M MAD 372,6 (+10,0%) en 2012. Dans ces conditions, le RN devrait se bonifier de 103,7% en 2011 à M MAD 17,4 et de 9,9% en 2012 à M MAD 19,2. Aboutissant à un cours cible de MAD 450 (présentant des P/E 2011E et 2012P de 10,8x et de 9,8x), nous recommandons d’acheter l’action IB MAROC.ANALYSE & RECHERCHE 148

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 SERVICES AUX COLLECTIVITES BANQUESANALYSE & RECHERCHE 149

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LYDEC Acheter Objectif de cours : MAD 434 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 367,5 A l’issue d’une année marquée par de nombreuses intempériesen M MAD 2009 2010 2011E 2012 P notamment celles de fin novembre, LYDEC parvient à générer,CA 5 344,5 5 673,0 5 900,9 6 093,5 à fin 2010, un chiffre d’affaires de M MAD 5 673,0, Var % 6,2% 6,1% 4,0% 3,3% en progression de 6,1% comparativement à l’annéeREX 479,0 434,3 545,3 523,9 précédente, capitalisant sur un double effet positif des prix et Var % 7,2% -9,3% 25,5% -3,9% des volumes.MOP 9,0% 7,7% 9,2% 8,6% A l’opposé, le résultat d’exploitation se contracte de 9,3% àRN 220,5 256,3 332,0 303,7 M MAD 434,3, en raison notamment de : Var % -1,3% 16,2% 29,5% -8,5% • L’accroissement des achats consommés de matières etMN 4,1% 4,5% 5,6% 5,0%RoE 16,9% 18,1% 21,1% 18,1% fournitures de 42,2% à M MAD 819,4, suite aux dégâtsROCE 17,1% 12,2% 16,0% 14,6% engendrés par les intempéries sur les ouvragesP/E 13,3x 11,5x 8,9x 9,7x d’assainissement et d’électricité ;P/B 2,3x 2,1x 1,9x 1,7x • L’élargissement des charges de personnel de 5,7% àD/Y 4,9% 6,1% 6,5% 8,1% M MAD 664,1, en raison de la mobilisation de près de 3 400 salariés pour faire face aux intempéries ; Cours et moyenne mobile • Et, la hausse des dotations d’exploitation de 9,4% à M MAD 555,2, consécutivement à l’intensification des investissements réalisés en 2010 et dont l’enveloppe 500 450 s’élève à M MAD 540 contre M MAD 449 en 2009. 400 De ce fait, la marge opérationnelle recule de 1,3 points à 350 7,7%. 300 Pour sa part, le résultat financier toujours négatif ressort en 250 quasi-stagnation à M MAD -29,8 contre M MAD -30,0. 200 Le résultat non courant négatif atténue, quant à lui, son déficit à M MAD -2,0 contre M MAD -156,5, suite à la 150 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 non-récurrence de l’impact du redressement fiscal. En conséquence, le résultat net se hisse de 16,2% à M MAD 256,3, portant ainsi la marge nette à 4,5%, en bonification de 0,4 point. En terme d’analyse bilancielle, le Fonds de Roulement atténue son déficit de 85,9% à M MAD –104,2, consécutivement à la levée d’un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md. Par conséquent, l’endettement net s’élargit de 64,2% à MAD 1,1 Md, établissant le gearing à 76,4% contre 50,4% en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 150

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LYDEC Parallèlement, la société dégage un excédent de fonds de roulement en baisse à M MAD 524,3 (contre M MAD 811,1 en 2009), consécutivement à l’apurement des encours créditeurs avec l’État et les Organismes sociaux de 46,8% et de 96,7% respectivement à M MAD 491,8 et à M MAD 10,3. Pour sa part, la trésorerie nette ressort positive à M MAD 420,1, en élargissement de 5,7x, suite à l’achat de titres et valeurs de placement pour une valeur de M MAD 272,2 conjugué à l’accroissement de la trésorerie actif de 48,4% à M MAD 846,4. Fort de ces réalisations, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la mise en distribution d’un dividende de MAD 22,5 par action (contre MAD 18 en 2009), soit un Dividend Yield de 6,1% sur la base du cours de MAD 367,5 observé le 31 mars 2011. Signalons enfin que les commissaires aux comptes attirent toujours l’attention sur le fait que, suite au transfert de la gestion du régime des retraites du personnel de la gestion déléguée de la Caisse Commune des Retraites –CCR- à la RCAR, LYDEC affiche au 31 décembre 2010 une créance de M MAD 102 relative à la différence entre les cotisations perçues et les pensions versées. Rappelons, que l’avenant relatif à la révision du contrat de concession signé au mois de mai 2009 avec la Communauté Urbaine de Casablanca –CUC- stipule que celle-ci devrait procéder à la recherche de ressources auprès de l’État pour contribuer à l’apurement de cette situation et ce, en conformité avec les décisions des commissions techniques de suivi du 17 décembre 2003 et du 24 décembre 2004. Perspectives & recommandation LYDEC devrait continuer à profiter de son positionnement sur le Grand Casablanca mais serait davantage contrainte d’adapter son offre tarifaire dans un contexte politique et social plutôt difficile. En effet une baisse des prix variant entre 7% à 17% devrait intervenir en S2-2011 induisant un rétrécissement des marges sur l’activité électricité suite à l’adoption de la loi 45-09 portant abrogation du Dahir de 1954 relatif à la tarification de l’électricité.ANALYSE & RECHERCHE 151

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LYDEC En parallèle, la société est tenue de maintenir ses investissements dont l’enveloppe s’élève à plus de MAD 6 Md sur la période 2010-2015. Pour ce faire, LYDEC a émis, au cours du 2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md ayant pour objet de (i) financer partiellement l’enveloppe d’investissement sur la période 2010-2013, (ii) refinancer l’emprunt moyen terme bancaire contracté par le concessionnaire en 2004 ainsi que restructurer la dette court terme, (iii) optimiser son coût de financement global et (iv) diversifier ses sources de financement. A moyen terme, la filiale marocaine du Groupe français SUEZ pourrait profiter du projet de régionalisation du Maroc intégrant un plus grand territoire pour le Grand Casablanca pouvant se matérialiser éventuellement par un élargissement du périmètre d’intervention de LYDEC à tous les centres urbains dépendants de la région. A plus court terme, le concessionnaire serait en négociation avec l’ONE pour aligner le périmètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution de l’eau (opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP). Tenant compte des nouveaux tarifs appliqués en 2010 et de la hausse des volumes vendus, le chiffre d’affaires de LYDEC devrait s’établir à M MAD 5 900,9 en 2011 et à M MAD 6 093,5 en 2012, soit des hausses respectives de 4,0% et de 3,3%. Pour sa part, le résultat net se fixerait à M MAD 332,0 (+29,5%) et à M MAD 303,7 (-8,5%) en 2011 et en 2012 respectivement. Valorisant la société à un cours théorique de MAD 434, nous recommandons d’acheter le titre. A ce niveau de cours cible, la société traite à des P/E cibles de 10,5x en 2011 et de 11,4x en 2012.ANALYSE & RECHERCHE 152

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES GAZANALYSE & RECHERCHE 153

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AFRIQUIA GAZ Conserver Objectif de cours : MAD 1 671 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 750 La filiale gaz du Groupe AKWA achève l’année 2010 sous deen M MAD 2009 2010 2011E 2012P bons auspices, consolidant sa position de leader sur le marchéCA 2 791,5 3 447,2 3 654,1 3 836,8 de la distribution des GPL au Maroc avec une part de marché Var % -10,4% 23,5% 6,0% 5,0% de 43,9% (contre 42,3% à fin 2009) et ce, suite à la hausse deREX 380,4 429,7 482,0 526,9 3,8% à 831 408 TM de ses écoulements. Var % 4,0% 13,0% 12,2% 9,3%MOP 13,6% 12,5% 13,2% 13,7% Par type de produits, le butane conditionné arrive à laRN 293,1 329,3 344,4 368,9 première place du podium avec 696 595 tonnes vendues en Var % 12,3% 12,4% 4,6% 7,1% 2010 (soit 83,8%), suivi par le propane en vrac avecMarge nette 10,5% 9,6% 9,4% 9,6% 82 508 tonnes, le butane en vrac (43 362 tonnes) et leRoE 17,1% 18,3% 18,2% 18,4% propane conditionné (8 943 tonnes).ROCE 14,4% 11,5% 12,5% 13,4%P/E 20,5X 18,3x 17,5x 16,3x En parallèle, l’activité emplissage s’apprécie de 4,0% àP/B 3,5X 3,3x 3,2x 3,0x 368 640 TM (contre une évolution du marché national deD/Y 4,0% 4,2% 4,3% 4,6% 3,3% à 1 715 526 TM) établissant la part de marché de la société sur ce segment à 21,5% contre 21,3% une année auparavant. Cours et moyenne mobile Par conséquent et bénéficiant d’un effet prix favorable suite 1900 à la hausse des prix de reprise comparativement à fin 2009 1800 (+44% à MAD 6 241,35 / tonne) dans le sillage du 1700 renchérissement des prix des hydrocarbures au niveau mondial, AFRIQUIA GAZ affiche à fin 2010 des revenus de 1600 M MAD 3 447,2, en appréciation de 23,5% comparativement à 1500 fin 2009. 1400 Sur le plan opérationnel et tirant encore amplement profit de 1300 l’optimisation des maillons de sa supply chain, AFRIQUIA GAZ 1200 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 affiche un EBE de M MAD 563, en hausse de 10,6% comparativement à une année auparavant. La marge d’EBITDA se replie, quant à elle, de 1,9 points pour ressortir à 16,3%. Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation s’améliore de 13% à M MAD 429,7 suite principalement à la progression du poste « reprises d’exploitation, transferts de charges » qui passe de K MAD 369,5 en 2009 à M MAD 2,6 en 2010. Néanmoins, la marge opérationnelle se replie de 1,1 points pour se fixer à 12,5%.ANALYSE & RECHERCHE 154

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AFRIQUIA GAZ De son côté, le résultat financier se déleste de 37% à M MAD 10,6, suite principalement à l’alourdissement des autres charges financières, qui passent de K MAD 139,8 en 2009 à M MAD 6,5 à fin 2010 dans le sillage de la levée d’un emprunt obligataire en juillet dernier. Intégrant un résultat non courant de M MAD 22,3, la capacité bénéficiaire de la société se bonifie de 12,4% pour se fixer à M MAD 329,3. La marge nette recule, pour sa part, de 0,9 point pour ressortir à 9,6%. Sur le plan bilanciel, les fonds propres de la société se hissent de 5,2% à M MAD 1 800 (dans la lignée de la progression du résultat net) tandis que les dettes de financement s’apprécient de 24,8% à M MAD 1 062,9, suite principalement à la levée du nouvel emprunt obligataire. Tenant compte d’une hausse modérée de l’actif immobilisé, le Fonds de Roulement se bonifie de près de 5x en 2010 pour s’établir à M MAD 246,2. En parallèle, l’excédent en fonds de roulement se déprécie de près de 10x sur la même période à M MAD 5,7, en raison de l’allongement des délais accordés au clients (de 34 jours en 2009 à 40 jours en 2010), probablement en grande partie à la caisse de compensation dont les retards semblent s’accumuler dans un contexte de forte pression sur les prix. Par conséquent, la trésorerie nette passe de M MAD 575,2 en 2009 à M MAD 251,9 en 2010, demeurant néanmoins à un niveau très convenable. En outre et suite principalement à la contraction en 2010 d’un emprunt obligataire de M MAD 600 levé pour permettre en partie le remboursement de l’ancien emprunt de M MAD 400, l’endettement net passe de M MAD 139,4 en 2009 à M MAD 810,8 en 2010, portant le niveau de gearing à 45% contre 8,1% une année auparavant. En terme de solvabilité, AFRIQUIA GAZ affiche une autonomie financière satisfaisante comme en atteste le niveau de fonds propres qui représente 68,9% du total des sources de financement contre 92,5% une année auparavant. Par ailleurs, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 73 (vs. MAD 70 à fin 2009), soit unANALYSE & RECHERCHE 155

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AFRIQUIA GAZ D/Y de 4,2% par rapport au cours observé le 31 Mars 2011 de MAD 1 750. Perspectives & recommandation Dans un contexte de hausse escomptée du nombre de ménages et de progression probable du nombre d’unités hôtelières dans le cadre du Plan Azur, la filiale gaz du Groupe AKWA projette de poursuivre son programme d’investissement relatif principalement à l’extension de ses capacités de stockage de butane. C’est ainsi que la société devrait inaugurer en 2011 la 2ème phase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour une enveloppe globale de M MAD 240. En parallèle, AFRIQUIA GAZ serait également en cours de réalisation du plus grand centre emplisseur d’Afrique d’une capacité annuelle de 120 000 tonnes et ce, en collaboration avec le Groupe BICHA. Pour sa part et fortement corrélée à la demande industrielle et professionnelle (industries céramiques et métallurgiques, agriculture, etc.), la demande locale de propane devrait également emprunter un trend haussier à moyen terme eu égard aux prévisions du Pacte National pour l’Emergence Industrielle qui table sur une augmentation du PIB industriel de MAD 50 Md à horizon 2015. La société devrait pouvoir profiter de l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau centre de stockage de propane à JORF LASFAR pour hisser ses ventes sur ce segment. Enfin, le partenariat conclu en 2010 entre les Groupes AKWA et SNI pour la construction d’un terminal de Gaz Naturel Liquéfié –GNL– à Jorf Lasfar, pourrait bénéficier à terme à AFRIQUIA GAZ, du moins sur la partie distribution auprès des industriels. Compte tenu de ce qui précède, nous prévoyons pour AFRIQUIA GAZ des revenus en progression de 6,0% à M MAD 3 654,1 en 2011 et de 5,0% à M MAD 3 836,8 en 2012. De son côté, la capacité bénéficiaire devrait s’établir respectivement à M MAD 344,4 (+4,6%) et à M MAD 368,9 (+7,1%).ANALYSE & RECHERCHE 156

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AFRIQUIA GAZ Aboutissant à un cours cible de MAD 1 671, nous recommandons de conserver le titre compte tenu d’un cours de MAD 1 750 observé le 31 mars 2011. A ce niveau de cours cible, la société traite à 16,7x et à 15,6x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012.ANALYSE & RECHERCHE 157

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAGHREB OXYGENE Accumuler Objectif de cours : MAD 300 Cours au 31 03 11 : MAD 278 Résultats & commentaires Impactée vraisemblablement par la baisse de la demande desen M MAD 2009 2010 2011E 2012P clients industriels, notamment en ON SITE, la filiale fluide duCA 207,6 208,2 216,5 224,1 Groupe AKWA affiche à fin 2010 un chiffre d’affaires de Var % 4,2% 0,3% 4,0% 3,5% M MAD 208,2, en quasi-stagnation comparativement à uneREX 29,2 30,5 31,7 33,3 année auparavant. Var % 50,7% 4,5% 4,0% 5,0% A l’instar de l’année 2009, les revenus de la sociétéMOP 14,0% 14,6% 14,6% 14,9% demeurent accaparés par les activités gaz liquide (44%) et gazRN 17,4 18,0 19,0 20,2 conditionné (43%) tandis que le pôle négoce représente 13% Var % 59,7% 3,9% 5,1% 6,3% du chiffre d’affaires global.Marge nette 8,4% 8,7% 8,8% 9,0%RoE 9,9% 10,0% 10,2% 10,6% Néanmoins et suite principalement à l’alourdissement de 7,4%ROCE 7,5% 6,7% 7,3% 7,3% à M MAD 52,6 des achats consommés de matières etP/E 13,0X 12,5x 11,9x 11,2x fournitures et de 11% à M MAD 36,9 des achats revendus deP/B 1,3X 1,2x 1,2x 1,2x marchandises, l’EBE se replie de 5% à M MAD 48,4, réduisantD/Y 5,8% 6,5% 6,8% 7,2% la marge d’EBITDA de 1,3 points à 23,2% Pour sa part, le résultat opérationnel de MAGHREB OXYGENE Cours et moyenne mobile s’apprécie de 4,5% à M MAD 30,5, améliorant la marge d’exploitation de 0,6 point à 14,6%, suite principalement à la 300 hausse du poste « reprises d’exploitation, transferts de 280 charges » qui passe de K MAD 832,3 en 2009 à M MAD 1,96 en 260 2010 (dont M MAD 1,5 des reprises sur provisions clients). 240 220 Intégrant un résultat financier de M MAD –4,6 200 (vs. M MAD –5,1 une année auparavant) et un résultat non 180 courant de K MAD 404,6 (vs. M MAD 1,2 à fin 2009), le 160 résultat net de la société se hisse de 3,9% à M MAD 18, 140 établissant la marge nette à 8,7% contre 8,4% une année 120 auparavant. 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 Sur le plan bilanciel, le financement permanent s’améliore en 2010 de 18,2% à M MAD 329,8 en raison principalement de la hausse des dettes de financement de 44,2% à M MAD 149 dans la lignée de la levée d’un emprunt obligataire en juillet dernier. Compte tenu de la progression de 12,7% à M MAD 223 de l’actif immobilisé, le fonds de roulement 2010 de la société progresse de 31,5% à M MAD 106,8. Le besoin en fonds de roulement s’alourdit, quant à lui, de 22,2% à M MAD 100,9, impacté vraisemblablement par le raccourcissement des délais octroyés par les fournisseurs, qui passent de 91 jours en 2009 à 76 jours en 2010.ANALYSE & RECHERCHE 158

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAGHREB OXYGENE Par conséquent, la trésorerie nette passe de M MAD –1,4 en 2009 à M MAD 5,9 à fin décembre 2010. En parallèle et suite à la levée en juillet 2010 d’un emprunt obligataire de M MAD 100, l’endettement net de la société (hors consignation) s’apprécie de 53,7% en 2010 pour s’établir à M MAD 115,1, portant le niveau de gearing à 63,7% (contre 42,6% une année auparavant). Néanmoins, le ratio (FP / Sources de Financement) ressort à 61,1% à fin 2010 contre 70,1% une année auparavant. Au volet rémunération actionnariale, le Conseil d’Administration de MAGHREB OXYGENE a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 18 (contre MAD 16 à fin 2009) au titre de l’année 2010, correspondant à un Pay-out de 81,25% (contre 76% une année auparavant) et à un rendement de dividende de 6,5% sur la base d’un cours de MAD 278 en date du 31 mars 2011. Perspectives & recommandation Compte tenu de la croissance escomptée de l’activité industrielle (automobile, électronique, agro-industrie, etc.) et des perspectives favorables du segment médical (construction en cours de nouveaux hôpitaux notamment), la filiale fluide du Groupe AKWA compte consolider ses indicateurs financiers durant les prochaines années, tout en poursuivant ses efforts en terme d’optimisation des charges d’exploitation. C’est ainsi que MAGHREB OXYGENE devrait développer davantage son activité « on-site » à travers sa filiale « SODEGIM » (créée en joint-venture avec un concurrent de la Place), laquelle devrait être opérationnelle durant l’année en cours. Cette dernière devrait permettre à la société principalement de renforcer des flux d’affaires récurrents en provenance de deux importants clients dans les secteurs de la métallurgie et de la chimie. Sur le plan stratégique, la filiale fluide du Groupe AKWA serait en cours d’étude d’un projet d’extension de ses capacités de production, ce qui devrait lui permettre de profiter pleinement des perspectives favorables du secteur au niveau local.ANALYSE & RECHERCHE 159

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011MAGHREB OXYGENE En parallèle, la société compte également poursuivre sa stratégie régionale, via la mise en place de nouvelles stations de conditionnement de gaz industriels à travers le Royaume. Sur le plan des perspectives chiffrées, nous tablons pour MAGHREB OXYGENE sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 216,5 (+4,0) en 2011 et de M MAD 224,1 (+3,5%) en 2012. La capacité bénéficiaire devrait, de son côté, ressortir à M MAD 19,0 en 2011 et à M MAD 20,2 en 2012, soit des progressions respectives de 5,1%, et de 6,3%. Aboutissant à un cours cible de MAD 300, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 278 observé le 31 mars 2011. A ce niveau de cours cible, la société traite à 12,8x et à 12,1x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012.ANALYSE & RECHERCHE 160

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES CHIMIEANALYSE & RECHERCHE 161

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COLORADO Acheter Objectif de cours : MAD 104 Cours au 31 03 11 : MAD 83 Résultats & commentaires Capitalisant principalement sur (i) le lancement effectif sur leen M MAD 2009 2010 2011E 2012P marché des produits de carrosserie automobile de la marqueCA 573,0 619,9 694,3 791,6 internationale OCTORAL, (ii) la diversification de sa gamme de Var % 17,7% 8,2% 12,0% 14,0% produits ainsi que sur (iii) la poursuite de sa stratégie deREX 86,9 115,7 133,0 146,7 communication de masse, COLORADO voit ses revenus se Var % -5,8% 33,1% 14,9% 10,3% bonifier en 2010 de 8,2% à M MAD 619,9.MOP 15,2% 18,7% 19,2% 18,5%RN 86,7 60,4 89,5 99,6 Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation se Var % 28,8% -30,3% 48,1% 11,3% hisse de 33,1% à M MAD 115,7 suite principalement à la forteMarge nette 15,1% 9,7% 12,9% 12,6% progression de la valeur des stocks qui passe de M MAD 6,4 enRoE 31,8% 20,6% 26,1% 25,1% 2009 à M MAD 23,6 en 2010, élevant la marge opérationnelle deROCE 31,2% 29,7% 27,9% 26,4% 3,5 points à 18,7%. Rappelons que l’année 2009 a été marquéeP/E 8,6X 12,4x 8,3x 7,5x par la dépréciation des stocks consécutivement à l’incendieP/B 2,7X 2,5x 2,2x 1,9x ayant ravagé l’un des dépôts de stockage en juillet 2009. HorsD/Y 5,4% 5,4% 6,0% 6,6% effet variation de stocks, le résultat d’exploitation se bonifie de plus de 13% à M MAD 98,6. Cours et moyenne mobile De son côté, la capacité bénéficiaire de la société se déleste de 30,3% à M MAD 60,4, impacté principalement par des éléments 130 non courants, notamment : 120 110 • La constatation en 2010 d’une provision pour risque 100 de M MAD 12 ; 90 • La non reconduction en 2010 des reprises de 80 provisions pour investissements et risques et charges 70 de M MAD 9 ; 60 50 • La non récurrence de l’indemnisation payée par 40 l’assurance relative à l’incendie ; 30 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 • Et, la fin de l’application du taux d’IS préférentiel de 26,25%. Par conséquent, la marge nette s’établit à 9,7% contre 15,1% une année auparavant. Hors éléments non courants, le résultat net s’établirait à M MAD 72,5 contre M MAD 75 en 2009. Sur le plan bilanciel, le Fonds de Roulement de la société s’apprécie de 11,5% à M MAD 188,9, en raison de la hausse plus importante des financements permanents (+8% à M MAD 335,2 suite principalement à l’augmentation du report à nouveau) que celle de l’actif immobilisé (+3,7% à M MAD 146,3).ANALYSE & RECHERCHE 162

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COLORADO Pour sa part, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 37,9% en 2010 à M MAD 163,3 en raison du raccourcissement du délai fournisseur (de 76 jours à 58 jours) et du rallongement du délai clients (de 66 jours à 77 jours). Par conséquent, la trésorerie nette se replie de près de 50% à M MAD 25,6. L’endettement net de la société demeure, quant à lui, négatif à M MAD -1,5 contre M MAD -63,7 une année auparavant. Sur le plan de la rémunération des actionnaires, le Conseil d’Administration projette de proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 4,5 (idem qu’en 2009), soit un D/Y de 5,4% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 83. Perspectives & recommandation Malgré une conjoncture sectorielle difficile, COLORADO semble décidée à profiter pleinement du potentiel du marché de la peinture au niveau local compte tenu de la faible consommation annuelle moyenne par habitant comparativement aux pays voisins (4 kilogrammes en 2009 contre 7 kilogrammes par habitant en Tunisie, 12 kilogrammes par habitant en France et 25 kilogrammes par habitant en moyenne en Europe). Dans cette optique, le leader national de la peinture pour bâtiment entend poursuivre sa stratégie marketing diversifiée et innovante à travers principalement la création de nouveaux produits décoratifs à effets spéciaux. Accaparant actuellement près de 1% de son chiffre d’affaires annuel, la Recherche & Développement de la société gagnerait a être renforcée davantage pour ouvrir de nouvelles voies de développement aux produits d’avenir. Sur un autre registre, la suppression prévue à horizon 2012 des droits de douane sur les produits européens pourrait conduire à une amélioration de la compétitivité de COLORADO sur le plan international dans un contexte de baisse escomptée des prix des matières premières.ANALYSE & RECHERCHE 163

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COLORADO Néanmoins, cette situation pourrait engendrer une exacerbation de la compétition au niveau local sur les produits finis, notamment en provenance de pays voisins tels l’Espagne. Enfin, l’ouverture de la nouvelle usine des produits à base de solvants prévue à fin 2011 devrait permettre également à la société d’améliorer sa compétitivité à travers une réduction des coûts de production permettant d’attaquer les marchés à l’export. Pour notre part et tenant compte de la reprise escomptée du secteur des BTP en 2011, nous escomptons pour COLORADO la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 694,3 en 2011 (+12,0%), pour un résultat net de M MAD 89,5 (+48,1%). En 2012, les revenus devraient s’établir à M MAD 791,6 (+14%) pour une capacité bénéficiaire de M MAD 99,6 (+11,3%). En terme de valorisation, nous aboutissons à un cours cible de MAD 104, offrant un upside de 24,7% par rapport au cours de MAD 83 observé en date du 31 mars 2011. En conséquence, nous recommandons le titre COLORADO à l’achat. A ce niveau de cours cible, la société traite à 10,4x et à 9,4x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012.ANALYSE & RECHERCHE 164

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SNEP Acheter Objectif de cours : MAD 478 Cours au 31 03 11 : MAD 371,3 Résultats & commentaires Bénéficiant principalement de l’augmentation des prix deen M MAD 2009 2010 2011E 2012P vente du PVC au niveau international (+10%), la filialeCA 792,0 848,3 899,2 935,2 pétrochimique du Groupe CHAABI affiche un chiffre d’affaires Var % -18,0% 7,1% 6,0% 4,0% 2010 de M MAD 848,3, en bonification de 7,1%REX 88,8 80,1 88,5 96,7 comparativement à une année auparavant. Var % -14,8% -9,8% 10,6% 9,3% Toutefois et suite au renchérissement de l’éthylène durant leMOP 11,2% 9,4% 9,8% 10,3% 4ème trimestre, non répercuté sur les prix de vente du PVC,RN 66,6 64,3 70,1 74,0 l’EBITDA s’effiloche de 6% à M MAD 126,3, réduisant de plus Var % -53,1% -3,4% 9,0% 5,6%Marge nette 8,41% 7,6% 7,8% 7,9% de 2 points la marge d’EBE à 14,9%.RoE 11,5% 10,9% 11,1% 11,1% Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitationROCE 6,3% 5,8% 5,9% 6,3% s’affaisse de 9,8% à M MAD 80,1, impacté principalement parP/E 13,4X 13,8x 12,7x 12,0x l’alourdissement de 3,6% à M MAD 59,6 des dotations auxP/B 1,5X 1,5x 1,4x 1,3x amortissements. Par conséquent, la marge opérationnelle seD/Y 4,3% 3,5% 4,3% 4,6% déleste de 1,8 points pour se fixer à 9,4%. Pour sa part, le résultat financier limite son déficit à Cours et moyenne mobile M MAD -11,0 contre M MAD -16,1 une année auparavant, suite à la baisse de 68,7% à M MAD 2,9 des dotations financières 1800 constatées sur les titres détenus en propres dans le cadre du 1600 programme de rachat. 1400 Compte tenu d’un résultat non courant de M MAD 14,6 1200 (vs. M MAD 12,1 une année auparavant), la capacité 1000 bénéficiaire de SNEP ressort à M MAD 64,3, en repli de 3,4% 800 comparativement à fin décembre 2009, établissant la marge 600 nette à 7,6% vs. 8,4% à fin 2009. 400 L’analyse du bilan 2010 de SNEP laisse apparaître, quant à 200 03-08 09-08 03-09 08-09 02-10 07-10 01-11 elle, les éléments suivants : • Un endettement net de M MAD 448,4 (vs. M MAD 472 une année auparavant), ramenant le niveau de gearing à 75,8% contre 81,9% à fin décembre 2009 ; • Une légère amélioration de son autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 56,9% contre 55,1% une année auparavant ; • Une capacité de remboursement de la dette en baisse (un ratio charges d’intérêts / EBE de 22,0% contre 19,6% une année auparavant) ;ANALYSE & RECHERCHE 165

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SNEP • Un Fonds de Roulement en amélioration quoique toujours négatif à M MAD –26,8 (vs. M MAD –56,4 en 2009), du fait du repli de 4,1% à M MAD 660,4 de l’actif immobilisé et de la quasi-stagnation des financements permanents ; • Un alourdissement de 7,6% à M MAD 420 du Besoin en Fonds de Roulement suite principalement à l’allongement des délais clients ; • Une stagnation de la trésorerie nette qui demeure négative à M MAD –446,8. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration projette de proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 13 (vs. MAD 16 en 2009), soit un D/Y de 3,5% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 371,3. Perspectives & recommandation A la veille du démantèlement douanier total, la filiale de YNNA HOLDING ambitionne de poursuivre ses efforts d’amélioration de sa compétitivité à travers principalement son projet de doublement de ses capacités de production de PVC, devant atteindre 140 000 tonnes à horizon 2012 pour un investissement global de M MAD 650. Ce projet d’envergure devrait permettre à la filiale du Groupe CHAABI d’une part de profiter pleinement du potentiel du marché du PVC pour les années à venir au niveau local et d’autre part de renforcer sa position sur le marché international, profitant également de l’enregistrement de ses produits (soude et PVC) auprès de l’Agence Européenne des Produits Chimiques –ECHA- conformément à la réglementation européenne REACH. Sur le plan stratégique et afin de mieux contrôler le canal PVC face à la concurrence tant directe qu’indirecte, SNEP projette durant les prochaines années de prendre des participations significatives dans le capital de certains transformateurs en aval de son activité.ANALYSE & RECHERCHE 166

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SNEP Une première concrétisation de cette stratégie s’est matérialisée par la montée dans le capital de DIMATIT à hauteur de 34%. Dans ce même sens, le lancement de la privatisation de la société DES SELS DE MOHAMMEDIA pourrait constituer une opportunité pour SNEP lui permettant de réaliser une intégration amont et de sécuriser ses approvisionnements. Côté perspectives chiffrées et tablant sur la reprise des prix de PVC au niveau international, SNEP devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 899,2 (+6,0%) en 2011 et de M MAD 935,2 (+4,0%) en 2012. De son côté, le résultat net se fixerait à M MAD 70,1 (+9,0%) et à M MAD 74,0 (+5,6%) en 2011 et en 2012 respectivement. Aboutissant à un cours cible de MAD 478 ( soit des target P/E de 16,4x et à 15,5x respectivement en 2011 et 2012). En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours de MAD 371,3 observé le 31 mars 2011.ANALYSE & RECHERCHE 167

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 ASSURANCES AGROALIMENTAIRE BANQUESANALYSE & RECHERCHE 168

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BRASSERIES DU MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 2 378 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 2 244 Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à laen M MAD 2009 2010 2011E 2012P répercussion de l’augmentation de la Taxe Intérieure deCA consolidé 2 124,8 2 200,7 2 266,7 2 334,7 Consommation –TIC- sur les boissons ainsi qu’au coût du Var % 1,6% 3,6% 3,0% 3,0% marquage fiscal sécurisé, BRASSERIES DU MAROC –SBM–REX conso 530,5 486,3 512,5 520,9 enregistre en 2010 un volume d’activité en baisse de 12,5% Var % 7,4% -8,3% 5,4% 1,6% par rapport à 2009.MOP 25,0% 22,1% 22,6% 22,3% En dépit du repli des volumes de ventes, la filiale du GroupeRNPG 313,4 250,0 295,3 328,3 CASTEL parvient à réaliser un chiffre d’affaires consolidé de Var % -5,1% -20,2% 18,1% 11,2% M MAD 2 200,7 (M MAD 1 727,0 en social), en progression deMarge nette 14,7% 11,4% 13,0% 14,1% 3,6% comparativement à une année auparavant.RoE 22,4% 19,0% 22,0% 23,6%ROCE 38,7% 34,9% 32,8% 32,9% En revanche, le résultat d’exploitation se contracte de 8,3% àP/E 20,2x 25,4x 21,5x 19,3x M MAD 486,3 (M MAD 379,6 en social), en raison deP/B 4,5x 4,8x 4,7x 4,5x l’accroissement des charges opératoires notammentD/Y 5,2% 4,5% 4,5% 4,5% (i) les impôts et taxes de 18,7% à M MAD 780,9, (ii) les autres charges d’exploitation de 12,3% à M MAD 260,2 et Cours et moyenne mobile (iii) les dotations d’exploitation de 8,0% à M MAD 132,3. De ce fait, la marge opérationnelle se replie de 2,9 points à 4200 22,1%. 3800 Intégrant un résultat financier de M MAD 14,0, en retrait de 3400 57,2%, et un résultat non courant déficitaire de M MAD –113,5 3000 (contre M MAD –83,9 en 2009), le Résultat Net Part du Groupe se défait de 20,2% à M MAD 250,0 (M MAD 315,4 en social). 2600 Par conséquent, la marge nette se déleste de 3,3 points à 2200 11,4%. 1800 En conséquence du repli des réalisations de la société, 1400 le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine 03/08 12/08 09/09 06/10 03/11 Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 100 (vs. MAD 117 en 2009), soit un pay-out ratio de 113,0% à prélever sur les réserves consolidées. Sur le plan bilanciel, SBM affiche une structure saine ; le fonds de roulement couvre la totalité du besoin en fonds de roulement de la société en 2010, ce qui permet de dégager une trésorerie nette excédentaire de M MAD 392,0.ANALYSE & RECHERCHE 169

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BRASSERIES DU MAROC Perspectives et recommandation La stratégie de la filiale marocaine du Groupe CASTEL devrait reposer en 2011 sur des actions d’optimisation des moyens et de réduction des charges afin de limiter l’impact négatif de (i) la coïncidence des mois sacrés de Châabane et de Ramadan avec les mois de Juillet et d’août et (ii) les augmentations répétées des tarifs depuis le début de l’année 2010 sur la santé financière du Groupe. Pour compenser cette baisse, SBM devrait en parallèle renforcer ses efforts commerciaux visant à mieux positionner la boisson à base de malt « FAYROUZ » sur le marché, pour l’ériger en véritable relais de croissance à l’avenir. Le même raisonnement devrait valoir pour l’eau de source AIN IFRANE récemment lancée après l’acquisition d’une usine dembouteillage aux environs de la source Ben Smim auprès de la société EURO AFRICAINE DES EAUX –EAE- ainsi que pour sa nouvelle marque d’huile d’olive. Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 266,7 (+3,0%) en 2011 et de M MAD 2 334,7 (+3,0%) en 2012. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 295,3 en 2011 (+18,1) (suite à la non-récurrence de l’impact fiscal) et à M MAD 328,3 (+11,2%) en 2012. Aboutissant à un cours cible de MAD 2 378 (soit des P/E cibles de 22,7x en 2011 et de 20,5x en 2012), définissant une décote de 6,0% par rapport au cours de MAD 2 244 observé le 31 mars 2011, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 170

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CENTRALE LAITIERE Conserver Objectif de cours : MAD 1 333 Cours au 31 03 11 : MAD 1 380 Résultats & commentaires Fort de sa politique d’animation des mega-marques,en M MAD 2009 2010 2011E 2012P CENTRALE LAITIERE draine au terme de l’année 2010 unCA consolidé 5 707,0 6 174,0 6 544,4 6 871,7 chiffre d’affaires de M MAD 6 174,0, en appréciation de 8,2% Var % 8,4% 8,2% 6,0% 5,0% (dont +7,8% en effet volume) comparativement à une annéeREX 921,0 870,0 982,5 1046,9 auparavant. Var % 20,7% -5,5% 12,9% 6,6% Les parts de marché détaillées de CENTRALE LAITIERE en 2010MOP 16,1% 14,1% 15,0% 15,2% ressortent comme suit :RNPG 625,0 584,0 673,8 718,8 Var % 33,8% -6,6% 15,4% 6,7% Segment lait commercialisé sous la marque CENTRALE :Marge nette 11,0% 9,5% 10,3% 10,5% • Lait frais pasteurisé : 56% ;RoE 34,7% 31,4% 30,7% 30,6%ROCE 29,1% 25,6% 25,6% 25,4% • Lait UHT : 65% ;P/E 20,8x 22,3x 19,3x 18,1x • Lben : 34% ;P/B 7,2x 7,0x 5,9x 5,5xD/Y 4,0% 4,3% 4,4% 4,4% Segment PLUF : • YAWMI : 55% (CA de M MAD 1 494, en hausse de 4,7%) ; Cours et moyenne mobile • ACTIVIA : 75% (CA de M MAD 118, en hausse de 225%) ; • DANINO : 65% (CA de M MAD 137, en hausse de 35%) ; 1 480 • JAMILA : 70% (CA de M MAD 454, en hausse de 13,1%) ; • DANETTE : 50% (CA de M MAD 120, en baisse de 9,6%). 1 360 1 240 Cette dynamique commerciale n’a pas profité pleinement à 1 120 l’activité d’exploitation, laquelle subit l’envolée des prix des 1 000 matières premières sur les marchés internationaux. 880 Néanmoins, les efforts de productivité ont permis à la société 760 de contenir la baisse du résultat d’exploitation de seulement 640 –5,5% à M MAD 870,0. De facto, la marge opérationnelle se 520 contracte de près de 2 points pour se fixer à 14,1%. 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 In fine, le RNPG se replie de 6,6% à M MAD 584,0, ramenant la marge nette à 9,5% contre 11,0% en 2009. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 59,0 contre MAD 55,5 en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 171

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CENTRALE LAITIERE Sur le plan bilanciel et face à l’importance des investissements engagés ces deux dernières années (notamment en immobilisations corporelles liées vraisemblablement aux acquisitions relatives au développement de la ferme laitière), le Fonds de Roulement creuse son déficit à M MAD –92,0 contre M MAD –79,0 en 2009. Parallèlement, le BFR profite d’une amélioration sensible des conditions commerciales avec les fournisseurs pour afficher un solde négatif de M MAD -250 en 2010 (contre M MAD -154 en 2009. Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette du Groupe ressort excédentaire de M MAD 158,0 en 2010, en progression de 110,7% comparativement à une année auparavant. Perspectives & recommandation CENTRALE LAITIERE semble déterminée à jouer son rôle de locomotive du secteur laitier national et à relever de nouveaux challenges. A cet effet, la société devrait profiter de l’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de 2 500 litres / an / vache) pour envisager des possibilités d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et sénégalais. En parallèle, CENTRALE LAITIERE devrait poursuivre sa stratégie de développement des marques ombrelles locales à travers la politique des mega-marques dans un souci de renforcement de son identité nationale. Une stratégie qui pourrait être davantage réussie grâce à la modernisation du circuit de distribution du Groupe à travers l’implantation progressive dans les grandes surfaces.ANALYSE & RECHERCHE 172

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CENTRALE LAITIERE Sur le plan capitalistique, CENTRALE LAITIERE devrait faire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une autonomie managériale et financière, pouvant aboutir à un changement de son actionnariat et par conséquent de son contrôle. En effet et dans l’hypothèse où le nouveau Groupe SNI ne garderait que 20% des parts, la reconfiguration du capital porterait sur 43,4%, dont une partie pourrait être cédée dans le cadre d’une OPV. Cette dernière pourrait permettre à DANONE de renforcer sa participation dans le premier Groupe laitier marocain. La consolidation des moyens matériels (implantations, effectif, etc) et financiers des deux anciens partenaires devrait faciliter, à terme, l’élargissement des opportunités d’exportation à des pays autres que les marchés maghrébins. Ainsi, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 544,4 (+6,0%) en 2011 et de M MAD 6 871,7 (+5,0%) en 2012. Dans ces conditions, le RNPG devrait se bonifier de 15,4% en 2011 à M MAD 673,8 et de 6,7% en 2012 à M MAD 718,8. Aboutissant à un cours cible de MAD 1 333 (P/E induits 2011E et 2012P de 18,6x et de 17,5x), nous recommandons de conserver le titre CENTRALE LAITIERE.ANALYSE & RECHERCHE 173

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DARI COUSPATE Conserver Objectif de cours : MAD 883 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 835 DARI COUSPATE affiche, au terme de l’exercice 2010, en M MAD 2009 2010 2011E 2012P des revenus en progression de 12,9% à M MAD 278,7, CA 246,8 278,7 306,6 335,7 comparativement à l’exercice précédent, redevable Var % -0,6% 12,9% 10,0% 9,5% principalement au bon comportement des écoulements. REX 33,6 19,3 18,8 21,5 A contrario, le résultat d’exploitation s’effiloche de 42,6% à Var % 2,0% -42,6% -2,7% 14,5% M MAD 19,3, en raison de la hausse des charges MOP 13,6% 6,9% 6,1% 6,4% opérationnelles, vraisemblablement suite à la RN 24,5 19,3 13,2 15,1 non-répercussion de la hausse des cours des matières Var % 17,1% -21,1% -32,0% 14,5% premières sur les prix de ventes. En effet, les charges MN 9,9% 6,9% 4,3% 4,5% s’apprécient de : RoE 20,6% 15,3% 10,3% 11,3% ROCE 21,1% 10,6% 10,8% 11,5% • 20,0% pour les achats consommés de matières et P/E 10,2x 12,9x 18,9x 16,5x fournitures à M MAD 207,3, en raison de la hausse des P/B 2,1x 2,0x 2,0x 1,9x cours du blé au cours du 2ème semestre 2010 ; D/Y 4,8% 4,8% 3,8% 4,8% • 24,0% pour les autres charges externes à M MAD 29,1, suite au lancement d’une nouvelle campagne publicitaire ; Cours et moyenne mobile • Et, 49,2% pour les dotations d’exploitation à M MAD 9,5, vraisemblablement suite à l’impact de la comptabilisation 1050 de l’amortissement de l’extension de l’usine sur une 950 année pleine en 2010. 850 Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 6,7 points 750 à 6,9%. 650 Pour sa part, le résultat financier bascule au rouge pour 550 s’établir à M MAD -1,7 contre K MAD 384,8 en 2009, suite à l’élargissement des charges d’intérêts qui enregistrent un 450 bond de 70,4x à M MAD 2,0. Il s’agirait vraisemblablement de 350 04-08 11-08 06-09 01-10 08-10 03-11 l’impact sur une année pleine (12 mois) des intérêts relatifs au crédit moyen terme de M MAD 30 (ayant servi au financement de l’extension de l’usine) après une période de différé. Le résultat non courant s’apprécie, quant à lui, de 88,3x à M MAD 8,7, consécutivement à la constatation d’une reprise non courante de M MAD 10,1. Au final, la capacité bénéficiaire se déleste de 21,1% à M MAD 19,3, réduisant ainsi la marge nette de 3,0 points à 6,9%. L’analyse bilancielle permet de constater un Fonds de Roulement positif en progression de 12,1% à M MAD 70,4,ANALYSE & RECHERCHE 174

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DARI COUSPATE couvrant à plus de 100% ses besoins malgré leur alourdissement de 84,2% à M MAD 47,1 (soit 16,9% du CA contre 10,4% en 2009). Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette se déleste de 37,5% à M MAD 23,2. En terme d’endettement, la dette nette de DARI COUSPATE ressort à M MAD 1,4 contre un désendettement de M MAD –7,2 en 2009, suite notamment à la cession partielle des titres de participations qui passent de M MAD 30,0 à M MAD 10. Par conséquent, le gearing affiche un niveau quasi-nul à fin 2010. Perspectives & recommandation Disposant d’une position de challenger sur le marché du couscous industriel et des pâtes alimentaires, DARI COUSPATE devrait continuer à capitaliser sur : • L’extension en 2009 de son unité industrielle, portant sa capacité de production à 50 000 tonnes/an contre 30 000 tonnes/an auparavant ; • Le lancement d’une nouvelle gamme de produits (couscous à base de maïs, de riz et complet) ; • Son positionnement à l’export dans plus de 20 pays notamment en Europe, en Amérique du Nord et en Australie ; • La faible consommation par habitant de pâtes alimentaires au Maroc, comparativement aux pays voisins (3,5 Kg au Maroc en 2008 contre 12 Kg en Tunisie et 8 Kg en Algérie), offrant, de facto, un potentiel de développement important ; • Et, le changement progressif des habitudes culinaires des consommateurs marocains. Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 306,6 (+10,0%) en 2011 et de M MAD 335,7 (+9,5%) en 2012 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 13,2 (-32,0%) en 2011 (suite à la non-récurrence de produits exceptionnels) et de M MAD 15,1 (+14,5%) en 2012. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 883, présentant des P/E cibles de 20,0x en 2011 et de 17,5x en 2012. A conserver.ANALYSE & RECHERCHE 175

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LESIEUR CRISTAL Accumuler Objectif de cours : MAD 135 Cours au 31 03 10 : MAD 126,4 Résultats & commentaires Au cours de l’année 2010, la filiale Huiles & Corps Gras duen M MAD 2009 2010 2011E 2012P Groupe SNI a été négativement impactée par (i) le transfertCA consolidé 3 994,0 3 452,0 3 538,3 3 786,0 partiel de la consommation de l’huile de table vers l’huile Var % -7,6% -13,6% 2,5% 7,0% d’olive, lequel a bénéficié d’une bonne campagne agricole,REX 355,0 241,0 354,6 392,7 (ii) les conditions climatiques défavorables observées en début Var % 79,3% -32,1% 47,1% 10,8% d’année et (iii) l’importante hausse (+30% entre le T4 2010 etMOP 8,9% 7,0% 10,0% 10,4% le T1 2011) des cours des huiles brutes, faiblement répercutéeRNPG 292,0 158,0 220,3 255,1 sur les prix de vente. Var % 84,8% -45,9% 39,4% 15,8% Dans ce sillage et en dépit du développement des ventes auxMarge nette 7,3% 4,6% 6,2% 6,7%RoE 18,3% 10,6% 14,1% 15,7% industriels et l’amélioration significatives des volumes àROCE 12,9% 9,5% 12,8% 13,4% l’export, LESIEUR CRISTAL draine, au terme de l’année 2010,P/E 12,0x 22,1x 15,9x 13,7x un chiffre d’affaires social de M MAD 3 440,0, en baisse deP/B 2,2x 2,3x 2,2x 2,1x 13,7% comparativement à une année auparavant (plombée parD/Y 7,9% 4,4% 5,4% 6,2% le recul de 10% de la demande d’huile de table et l’arrêt de l’activité trituration pour la graine de soja face à un démantèlement douanier encourageant pour les importations. Cours et moyenne mobile Cette activité avait généré en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 447,0. Néanmoins, la société parvient à maintenir sa 160 part de marché à 60%. 150 Au volet opérationnel et malgré les efforts d’optimisation des 140 charges opératoires, le résultat d’exploitation s’affaisse de 25,0% à M MAD 231, ramenant la marge opérationnelle à 6,7% 130 120 contre 7,7% en 2009. 110 100 Au final et compte tenu de la non récurrence de certains 90 éléments exceptionnels, la capacité bénéficiaire s’effrite de 80 45,0% à M MAD 153,0, grevée par la cession de 70 CMB PLASTIQUE, dont l’impact positif sur le résultat net 2009 60 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 s’élevait à M MAD 106,0. De facto, la marge nette se contracte de 2,6 points pour se fixer à 4,4%. A périmètre d’activité comparable, les évolutions proforma des principaux agrégats ressortent comme suit en 2010 : -3% pour le chiffre d’affaires, -23% pour le résultat d’exploitation et –23% pour le résultat net. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 5,5 (contre MAD 10,0 au titre de l’exercice 2009).ANALYSE & RECHERCHE 176

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LESIEUR CRISTAL En consolidé, les revenus totalisent M MAD 3 452,0, en repli de 13,6% par rapport à fin 2009. Pour sa part et grevé par l’alourdissement de la structure de charges dans un contexte de flambée des prix des matières premières, le résultat d’exploitation s’effrite de 32,1% à M MAD 241,0, ramenant la marge opérationnelle à 7,0% contre 8,9% une année auparavant. En définitive, le RNPG s’établit à M MAD 158,0 contre M MAD 292,0 en 2009. Côté bilanciel, le Fonds de Roulement recule de 5,9% à M MAD 651,4, plombé essentiellement par le repli de la capacité bénéficiaire. En parallèle et face au ralentissement du rythme d’activité, le BFR s’allège de 17,9% pour s’établir à M MAD 567,4, soit 16,2% du chiffre d’affaires contre 17,3% en 2009. En conséquence, la trésorerie nette passe de M MAD 1,0 en 2009 à M MAD 84,0 à fin 2010. Perspectives & recommandation Conformément à nos attentes, LESIEUR CRISTAL clôture l’exercice 2010 sur une note globalement négative, pâtissant d’une conjoncture sectorielle plutôt défavorable. Côté perspectives de développement et face à un contexte de forte volatilité des cours des matières premières, LESIEUR entend orienter sa stratégie vers : • Le renforcement de ses atouts compétitifs et de son Business Model afin de pérenniser son leadership ; • La poursuite des efforts de productivité et d’optimisation des coûts en vue d’améliorer la marge opérationnelle ; • L’extension de son offre commerciale à travers la notoriété de ses marques phares ; • La conquête d’une part de marché significative sur le segment huile d’olive ; • La dynamisation des ventes à l’export, notamment vers les marché à fort potentiel de croissance ; • L’exploration d’opportunités dans l’amont agricole, notamment la promotion des filières olive et tournesol ;ANALYSE & RECHERCHE 177

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LESIEUR CRISTAL • Et, la gestion dynamique des couvertures sur les matières premières. La maîtrise des charges opératoires devrait également être assurée par une optimisation de la productivité en profitant des retombées positives de l’achèvement de la restructuration industrielle entamée fin 2009. A cet effet, LESIEUR CRISTAL compte réduire de 15% sa consommation grâce à la mise en service de la troisième ligne de raffinage (nécessitant la mobilisation d’une enveloppe de M MAD 80 dont M MAD 27,2 déjà investis en 2008) d’une capacité de production journalière de 600 tonnes. En matière d’intégration amont, notamment pour la promotion de filière huile d’olive, la société a procédé, à travers sa filiale SOCIETE D’EXPLOITATION DE L’OLIVE, à la plantation de 1 500 oliviers (d’origine espagnole) dans sa ferme à KELAAT SRAGHNA sur 579 ha pour un investissement de M MAD 41,8 et une production annuelle de 1 500 T à partir de 2013/2014. Une deuxième ferme de 430 hectares, portée par les DOMAINES JAWHARA, serait en cours de plantation d’olives dans la région de Meknès. Par ailleurs, LESIEUR CRISTAL devrait faire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une autonomie managériale et financière, pouvant aboutir à un changement de son actionnariat et par conséquent de son contrôle. En effet et dans l’hypothèse ou le nouveau Groupe SNI ne garderait que 20% des parts, la reconfiguration du capital porterait sur 55,08%, dont une partie pourrait être cédée dans le cadre d’une OPV. Sur le plan des perspectives chiffrées, LESIEUR CRISTAL devrait générer un chiffre d’affaires de M MAD 3 538,3 (+2,5%) en 2011 et de M MAD 3 786,0 (+7,0%) en 2012 pour des RNPG respectifs de M MAD 220,3 (+39,4%) grâce aux efforts de productivité et de M MAD 255,1 (+15,8%). Sur la base d’un cours cible de MAD 135,0, présentant des P/E 2011E et 2012P de 16,9x et de 14,6x, nous recommandons d’accumuler le titre LESIEUR CRISTAL.ANALYSE & RECHERCHE 178

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 COSUMAR Accumuler Objectif de cours : MAD 2 114 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 970,0 La filiale sucrière du Groupe SNI a évolué durant l’année 2010 en M MAD 2009 2010 2011 E 2012 P dans un environnement marqué par : CA consolidé 5 696,0 5 810,9 5 898,1 6 075,0 • La poursuite de la flambée des prix du sucre brut sur les Var % 0,0% 2,0% 1,5% 3,0% marchés internationaux ; REX consolidé 950,6 1 206,7 1 045,5 1 098,7 Var % 17,5% 26,9% -13,4% 5,1% • De fortes précipitations permettant une amélioration MOP 16,7% 20,8% 17,7% 18,1% significative des réserves en eau d’irrigation dans les barrages et donnant une meilleure visibilité pour les RNPG 554,4 577,5 612,9 654,3 Var % 10,9% 4,2% 6,1% 6,8% prochaines campagnes agricoles, mais provoquant des Marge nette 9,7% 9,9% 10,4% 10,8% pertes importantes sur les superficies programmées (perte RoE 20,9% 20,5% 19,6% 18,8% de 6 955 Ha des superficies programmées chez ROCE 19,8% 20,7% 14,8% 16,0% SUNABEL et de 888 Ha chez SURAC) et une dégradation du P/E 14,9x 14,3x 13,5x 12,6x rendement moyen à l’hectare (faiblesse des rendements à P/B 3,2x 2,9x 2,7x 2,4x l’hectare chez SUNABEL estimé à 15% par rapport à 2009 D/Y 4,4% 4,4% 3,7% 4,0% et 33 % par rapport à 2008) ; • L’arrêt de l’usine des pains coulés et le démarrage de Cours et moyenne mobile 4 nouvelles lignes automatiques de pains pack d’une capacité de 400 T/J. Une nouvelle ligne de production lingots ELBA 3 a également démarré ainsi que deux silos 2500 d’une capacité respective de 10 000 tonnes et 2300 3 500 tonnes ; 2100 1900 • L’acquisition, conformément aux dispositions 1700 contractuelles avec l’Etat en 2005, par COSUMAR SA du 1500 reliquat des participations de l’Etat dans le capital des 1300 filiales SURAC, SUNABEL, SUTA et SUCRAFOR (pour 1100 M MAD 73,0) portant ainsi sa participation au 31/12/2010 900 respectivement à 100%, à 99,15%, à 99,63% et à 90,96% ; 700 03/08 09/08 03/09 09/09 03/10 09/10 03/11 • La création de la société COSUMAGRI, filiale à 100% de SURAC, pour l’exploitation des terrains agricoles sur une surface de 1 000 hectares ; • Et, la généralisation de la semence monogerme dans l’ensemble des périmètres. Compte tenu de ces éléments et capitalisant sur un effet volume de +2,1%, l’unique sucrier national draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 810,9, en hausse de 2% comparativement à une année auparavant.ANALYSE & RECHERCHE 179

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COSUMAR Dans ce même sillage, l’EBE se bonifie de 1,9% à M MAD 1 163,6, fixant la marge brute à 20,0%. Cette légère amélioration opérationnelle tire profit de la pleine contribution du projet d’extension et de modernisation de la raffinerie, permettant de compenser l’impact des inondations dans le Gharb et le Loukkos, se matérialisant par une hausse de 1,3% de la production de sucre blanc du Groupe à 1 170,2 KT. Pour sa part et suite à une importante baisse des dotations aux amortissements et provisions, le résultat d’exploitation gagne 26,9% à M MAD 1 206,7, portant la marge opérationnelle à 20,8% contre 16,7% en 2009. Au final, le RNPG s’inscrit en appréciation limitée de 4,2% à M MAD 577,5, grevée par un résultat non courant déficitaire de M MAD –341,6 contre seulement M MAD –49,7 en 2009. La marge nette passe, de facto, à 9,9% contre 9,7% en 2009. De leur côté, les investissements réalisés par le Groupe en 2010 s’élèvent à M MAD 403,4 (contre M MAD 784,1 une année auparavant) dont M MAD 164,0 pour la modernisation de la raffinerie de Casablanca, M MAD 173,6 pour la mise à niveau et maintenance, M MAD 49,7 pour le projet de développement de SUTA à Oulad Ayad et M MAD 16,1 pour la création des filiales (notamment COSUMAGRI). Au niveau bilanciel, le Fonds de Roulement consolidé s’affaisse de 56,9% à M MAD 265,1 en 2010, grevé par l’importance des investissements réalisés par le Groupe, notamment en actifs corporels. En parallèle et compte tenu de la flambée des cours spot du sucre brut, la créance sur l’Etat a considérablement augmenté et correspond en grande partie aux subventions non encore réglées à COSUMAR par la caisse de compensation. En conséquence, le BFR consolidé s’alourdit de 66,8% à M MAD 970,9, représentant désormais 12% du chiffre d’affaires contre 7,2% en 2009. De facto, la trésorerie nette du Groupe passe au rouge à M MAD –705,8 contre M MAD 33,5 une année auparavant. Pour sa part, l’endettement net augmente de 78,3% à M MAD 1 256,9, portant le gearing à 44,6% contre 26,5% en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 180

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COSUMAR En social, le chiffre d‘affaires progresse de 6,4% à M MAD 4 511,8 tandis que l’EBE contient son évolution à seulement +1,7%, plombé par le renchérissement du coût des matières consommées. Le résultat financier gagne, quant à lui, 42% à M MAD 128,4, porté par l’expansion considérable des produits de participation. En définitive, la capacité bénéficiaire s’accroît de 12,6% à M MAD 580,2. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de COSUMAR devrait proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 86,0, identique à celui distribué pour l’exercice 2009. Perspectives & recommandation A court terme, le Groupe COSUMAR devrait récolter en 2011 les fruits des investissements industriels réalisés notamment ces deux dernières années et des campagnes agricoles qui s’annoncent favorables dans tous les périmètres. Cependant, la hausse importante des cours du sucre brut sur le marché mondial devrait avoir une incidence importante sur la capacité de règlement de la caisse de compensation, induisant une pression sur l’endettement du Groupe. En matière d’investissement, COSUMAR projette de mobiliser une enveloppe financière de M MAD 728,0 en 2011, dont M MAD 313,0 pour la poursuite de la modernisation de la raffinerie de Casablanca et M MAD 151,0 pour la mécanisation du pain. En parallèle, le Groupe projette d’étendre la capacité de traitement des plantes sucrières de SUNABEL et de SURAC (laquelle devrait également poursuivre son projet d’extension des usines de Mechraa Belksiri et de Ksibia à 12 000 tonnes par jour pour un investissement de M MAD 350) et améliorer le taux d’extraction. Concernant l’internationalisation du Groupe et même après avoir raté plusieurs opportunités de croissance externe, le Groupe maintient son souhait de prendre des participations, dans des opérateurs sucriers africains. Cette motivation s’explique par le niveau de maturité atteint par le marché sucrier national et la volonté de diversifier les débouchés vers des régions à fort potentiel de développement.ANALYSE & RECHERCHE 181

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011COSUMAR Au volet capitalistique, l’OPV attendue sur le titre COSUMAR devrait probablement se traduire par une reconfiguration capitalistique au profit d’un opérateur sucrier international qui devrait être en mesure de s’aligner sur les objectifs stratégiques d’ores et déjà fixés par le Management du Groupe, notamment en matière d’encouragement de l’amont agricole. Sur le plan des projections financières, COSUMAR devrait générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 898,1 (+1,5%) en 2011 pour RNPG de M MAD 612,9 (+6,1%). En 2012, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,0% à M MAD 6 075,0 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 654,3. A accumuler sur la base d’un cours cible de MAD 2 114, traitant à 14,5x et à 13,5x les résultats prévisionnels 2011 et 2012.ANALYSE & RECHERCHE 182

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011OULMES Vendre Objectif de cours : MAD 584 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 690 La société OULMES affiche, au terme de l’année 2010,en M MAD 2009 2010 2011E 2012P un chiffre d’affaires en progression de 6,2% à M MAD 1 216,1,CA 1 145,6 1 216,1 1 240,2 1 302,2 comparativement à l’année 2009 et ce, grâce notamment à Var % 0,5% 6,2% 2,0% 5,0% l’importante croissance enregistrée par le segment des EauxREX 90,5 42,8 75,8 91,9 du Groupe y compris la marque AIN ATLAS. Var % 36,0% -52,7% 77,0% 21,3% En revanche, le résultat d’exploitation s’effiloche de 52,7% àMOP 7,9% 3,5% 6,1% 7,1% M MAD 42,8, négativement impacté notamment parRN 43,2 107,4 33,7 45,0 (i) le renchérissement des prix des matières premières (+25% Var % 44,0% 148,7% -68,6% 33,5% pour le PET et +20% pour le film plastique), (ii) la mise enMarge nette 3,8% 8,8% 2,7% 3,5% place du marquage fiscal et (iii) la hausse de la TaxeRoE 9,3% 19,9% 7,4% 9,4%ROCE 6,7% 2,7% 5,1% 5,7% Intérieure de Consommation –TIC- sur les sodas. De facto,P/E 31,6x 12,7x 40,5x 30,4x la marge opérationnelle se replie de 4,4 points à 3,5%.P/B 3,0x 2,5x 3,0x 2,8x Pour sa part, le résultat financier, quoique toujoursD/Y 2,2% 8,7% 1,5% 2,0% déficitaire, ressort en quasi-stagnation à M MAD –27,6 contre M MAD –27,4 en 2009, sous le poids des charges d’intérêts qui Cours et moyenne mobile s’élèvent à M MAD 29,6 contre M MAD 28,6 en 2009. Le résultat non courant enregistre, quant à lui, un bond de1200 63,2x à M MAD 142,1, suite à la constatation d’une plus value1100 nette de cession de près de M MAD 159,0, consécutivement à la vente de l’activité boissons gazeuses (y compris l’unité1000 industrielle) à la société VARUN BEVERAGES MOROCCO –VBM-, 900 filiale du Groupe indien RJ CORP. 800 En conséquence, la capacité bénéficiaire se hisse de 2,5x à 700 M MAD 107,4, établissant la marge nette à 8,8%, en hausse de 600 5,0 points. Retraité de la plus-value exceptionnelle, 500 le résultat net ressortirait déficitaire à M MAD –3,9. 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 Dans ces conditions, le Conseil d’Administration entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue pour le 24 mai 2011, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 60 (contre MAD 15 en 2009), soit un D/Y de 8,7% par rapport au cours observé le 31 mars 2011 de MAD 690 et un pay-out ratio de 110,6% à prélever vraisemblablement sur les réserves. Côté structure bilancielle, OULMES affiche un fonds de roulement qui se redresse à M MAD 74,1 (vs. M MAD –80,2 en 2009). Cette situation s’explique principalement par la cession de l’activité sodas, ayant permis de réduire les actifsANALYSE & RECHERCHE 183

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011OULMES immobilisés de 21,1% à M MAD 590,5, tandis que le niveau des ressources stables ne s’effrite que de 0,6% à M MAD 664,5. De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement se hisse de 2,6x à M MAD 530,6, suite à la comptabilisation du produit de vente de l’activité sodas de M MAD 411,7 en créance (poste autres débiteurs) et ce, dans l’attente du règlement par VBM prévu en 2011. Par conséquent, la trésorerie nette toujours négative creuse son déficit à M MAD –456,5 contre M MAD –283,7 en 2009. Dans cette lignée, la dette nette de la société se bonifie de 18,7% à M MAD 580,7, portant ainsi le gearing à 107,5%. Consécutivement à cette hausse de l’endettement net, la solvabilité de la filiale boisson du Groupe HOLMARCOM ressort dégradée en 2010 ; les charges d’intérêts absorbant 18,7% de l’EBE contre 13,5% en 2009. Perspectives et recommandation Dans un contexte de redimensionnement de son activité suite à ... • L’adoption d’une stratégie de recentrage de ses activités sur son core business à savoir l’eau minérale, suite à la cession de la branche sodas ; • Et, le lancement en 2010 des travaux de construction et d’équipement de sa nouvelle usine de production d’eau de table au Sud du Maroc visant à élargir ses capacités de production. … La société OULMES escompte consolider son leadership sur le segment eau tant à l’échelle nationale qu’au niveau international. En parallèle, la société compte renforcer le taux de pénétration de l’eau de source « AÏN ATLAS » qui se positionne dans une gamme intermédiaire entre son eau premium SIDI ALI et celle de table BAHIA. Elle cherche, ainsi, à tirer amplement profit du potentiel offert par cette branche notamment grâce à l’« emballage familiale » de 5 litres. Par ailleurs et afin d’améliorer ses marges négativement impactées par la hausse des cours des matières premières,ANALYSE & RECHERCHE 184

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011OULMES la société s’attelle à améliorer ses coûts industriels à travers une meilleure rationalisation de son outil de production. Dans ce sillage, nous tablons sur un chiffre d’affaires en progression de 2,0% à M MAD 1 240,2 et de 5,0% à M MAD 1 302,2 respectivement en 2011 et en 2012. La capacité bénéficiaire devrait, elle, se monter à M MAD 33,7 (-68,6%) en 2011 (suite à la non-récurrence de la plus-value nette sur cession de l’activité sodas) et à M MAD 45,0 (+33,5%) en 2012. A MAD 584, OULMES traite à des P/E cibles de 34,3x en 2011 et de 25,7x en 2012. Vendre.ANALYSE & RECHERCHE 185

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES CIMENTERIESANALYSE & RECHERCHE 186

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIMENTS DU MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 1 204 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 110 L’augmentation des capacités enfin concrétisée avec leen M MAD 2009 2010 2011E 2012P démarrage de sa nouvelle usine à Ait Baha coïncide avec uneCA consolidé 3 607,7 3 640,6 3 732,3 3 903,8 année 2010 moins favorable pour le secteur cimentier dont les Var % 2,8% 0,9% 2,5% 4,6% ventes globales stagnent pour la première fois depuis plusieursREX 1 320,9 1 155,8 1 264,0 1 320,6 années. En effet, le chiffre d’affaires consolidé se stabilise à Var % 57,0% -12,5% 9,4% 4,5% M MAD 3 640,6 pour un volume de vente de ciments enMOP 36,6% 31,7% 33,9% 33,8% progression de 2,9% (vs. un marché en hausse de 0,35%).RNPG 963,8 865,2 911,7 932,7 Dans ce sillage, l’EBITDA consolidé se déleste de 2,7% à Var % 51,9% -10,2% 5,4% 2,3% M MAD 1 409,5, fixant une marge d’EBE à 38,7%. Ce retraitMarge nette 26,7% 23,8% 24,4% 23,9% s’explique essentiellement par l’effet combiné d’une hausseRoE 20,2% 16,5% 15,9% 14,8% des prix des combustibles et d’une augmentation des coûtsROCE 17,4% 13,1% 14,6% 15,9%P/E 16,6x 18,5x 17,6x 17,2x fixes liée au nouveau périmètre incluant la nouvelle usineP/B 3,4x 3,1x 2,8x 2,5x d’AIT BAHA. Plombé par l’alourdissement de la chargeD/Y 2,5% 2,7% 2,2% 2,4% d’amortissement suite à la mise en service de sa nouvelle usine d’AIT BAHA, le résultat d’exploitation recule de 12,5% à M MAD 1 155,8. Cours et moyenne mobile Le résultat financier consolidé s’élargit, quant à lui, de 162,6% 1300 à M MAD 94,1 recouvrant notamment une forte amélioration des dividendes reçus au titre de sa participation dans la 1200 société SUEZ CEMENT COMPANY compensant l’alourdissement 1100 des charges financières dû au financement de l’usine d’Aït 1000 Baha. 900 En conséquence et intégrant un résultat exceptionnel de 800 M MAD -94,1 impacté par des charges non courantes liées à la fermeture prochaine de l’usine d’Agadir, la capacité 700 bénéficiaire part du Groupe s’affaisse de 10,2% à 600 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 mars-11 M MAD 865,2, soit une marge nette de 23,8% (contre 26,7% une année auparavant). Au niveau des agrégats bilanciels, le FR s’élargit de 9,8% à M MAD 305,9, couvrant 77,8% du BFR (lequel représente 10,7% du CA) ; le reste étant couvert par une TN négative de M MAD -87,5. L’endettement net s’alourdit, quant à lui, de 17,7% à M MAD 930,5, déterminant un gearing de 17,7% (contre 10,8% en 2009). En social, le volume d’affaires s’améliore de 6,1% à M MAD 2 984,1. Pour sa part, le REX se replie de 13,4% à M MAD 1 047, déterminant une marge opérationnelle de 35,1%.ANALYSE & RECHERCHE 187

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIMENTS DU MAROC Enfin et impacté par la non récurrence des reprises sur provisions pour investissement de l’ordre de M MAD 268, le RN social perd 30,5% à M MAD 815,8, en dépit d’un affermissement de 87,1% du résultat financier à M MAD 138,3. En retraitant le résultat 2009 des reprises sur provisions, l’évolution du RN social ressort à –17,3%. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale la distribution d’un dividende unitaire de MAD 30, contre MAD 27,5 en 2009. Sur la base du cours au 31/03/2011, le rendement du dividende ressort à 2,7%. Perspectives & Recommandation En 2011, CIMENTS DU MAROC entend profiter de l’exploitation sur une année pleine de la nouvelle usine d’AIT BAHA pour doper ses résultats opérationnels. La filiale marocaine du Groupe ITALCEMENTI devrait en effet capitaliser tout aussi bien sur la capacité importante de sa nouvelle usine (2,2 millions de tonnes) que sur les économies potentielles à capter grâce à son unité de récupération des gaz chauds qui lui permet d’autoproduire 2,1 MW d’électricité, permettant de générer des gains de : -24% pour la consommation de combustibles : -20% pour la consommation d’électricité, -20% pour les coûts variables, -10% pour les coûts fixes et -15% pour les émissions de CO2. Parallèlement, le Groupe vient d’annoncer son intention de fermer son usine d’Agadir ramenant sa capacité totale à 4,2 millions de tonnes. A noter toutefois qu’une cession de ce site pourrait donner lieu à une plus-value importante, du fait de son emplacement en plein centre touristique de la ville. Enfin, le Groupe cimentier pourrait concrétiser son projet d’installation d’une nouvelle usine au Nord de Marrakech, en réaction à l’annonce de construction d’une unité dans la région du SOUSS par LAFARGE CIMENTS et à l’intensification de la compétition sur Marrakech suite à l’arrivée d’une nouvelle capacité de CIMENTS DE L’ATLAS à Béni Mellal. Sur le plan des projections financières, CIMENTS DU MAROC devrait générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 3 732,3 (+2,5%) en 2011 pour un RNPG deANALYSE & RECHERCHE 188

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CIMENTS DU MAROC M MAD 911,7 (+5,4%). En 2012, les recettes consolidées devraient se bonifier de 4,6% à M MAD 3 903,8 et le RNPG devrait s’apprécier de 2,3% à M MAD 932,7. Valorisée à MAD 1 204, CIMENTS DU MAROC présente des PER cible de 19,1x et de 18,6x en 2011 et en 2012 respectivement. Nous recommandons ainsi d’accumuler le titre dans les portefeuilles.ANALYSE & RECHERCHE 189

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011HOLCIM MAROC Acheter Objectif de cours : MAD 2 905 Cours au 31 03 11 : MAD 2 506 Résultats & commentaires HOLCIM MAROC subit visiblement l’impact de l’arrivée en 2010en M MAD 2009 2010 2011E 2012P d’un nouvel opérateur dans la région du centre matérialiséCA consolidé 3 542,7 3 543,8 3 614,9 3 817,2 par (i) une baisse de 4% des ventes de ciments à 3,6 millions Var % 12,4% 0,0% 2,0% 5,6% de tonnes, de (ii) 5% du Béton Prêt à l’Emploi à 492 Km3 ainsiREX 1 215,0 1 256,8 1 283,0 1 329,7 qu’à (iii) la quasi-stagnation des écoulements de granulats à Var % 28,2% 3,4% 2,1% 3,6% 1,2 millions de tonnes.MOP 34,3% 35,5% 35,5% 34,8%RNPG 668,6 659,3 712,6 746,8 Dans ce contexte et en dépit d’une hausse des prix ainsi que Var % 25,7% -1,4% 8,1% 4,8% d’un effet mix-produit favorable, le chiffre d’affairesMarge nette 18,9% 18,6% 19,7% 19,6% consolidé de HOLCIM fait du surplace se stabilisant àRoE 32,8% 30,8% 31,0% 28,9% M MAD 3 543,8.ROCE 24,8% 22,9% 24,8% 23,1% Pour sa part, le REX consolidé se bonifie de 3,4% àP/E 15,8x 16,0x 14,8x 14,1x M MAD 1 256,8 grâce notamment à une meilleure optimisationP/B 5,2x 4,9x 4,6x 4,1x des charges opératoires (profitant des gains de productivitéD/Y 5,3% 5,2% 4,4% 4,4% suite à la montée en puissance de l’usine de Settat et à un renforcement de la part des combustibles de substitution) Cours et moyenne mobile combinée à l’impact d’une variation de stocks positive de M MAD 4,4 (contre M MAD -33,5 en 2009) et au doublement 2800 des autres produits d’exploitation à M MAD 102,5. La marge 2600 opérationnelle s’établit, ainsi, à 35,5% (vs. 34,3% en 2009). 2400 Pour sa part, et en dépit d’une hausse de 11,9% de la dette 2200 nette à MAD 1,2 Md, le résultat financier réduit son déficit à 2000 M MAD –45,6 (vs. M MAD –72,4 en 2009). Cette performance demeure redevable à une gestion plus opportuniste des cashs 1800 disponibles. 1600 Enfin, et intégrant un déficit non courant de M MAD –35,8 1400 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 (contre M MAD –5,5 en 2009), le RNPG s’établit à M MAD 659,3 contre M MAD 668,6 en 2009, soit une dépréciation de 1,4%. La marge nette ressort à 18,6%, en dépréciation de 0,3 point par rapport à 2009. Côté structure bilancielle, le BFR de la société ressort négatif à M MAD -87,8 tandis que le Fonds de Roulement s’établit à M MAD 336,8. En conséquence, la TN se fixe à M MAD 424,6. Parallèlement, la dette nette s’élargit de 15,8% à M MAD 1 275,4, fixant le gearing à 49,7%, contre 47,4% une année auparavant. Traduisant la solvabilité du Groupe, la société présente un rapport dette nette/EBITDA de 0,8x.ANALYSE & RECHERCHE 190

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011HOLCIM En social, le chiffre d’affaires régresse de 4,2% à M MAD 2 213,9. En revanche, et grâce à une optimisation de ses charges opératoires, le REX s’élargit de 4,5% à M MAD 921,8, déterminant une marge opérationnelle de 41,6% (contre 38,2% en 2009). Intégrant un résultat non courant de M MAD -37,1 (Vs. M MAD 2,5 en 2009) et un résultat financier de M MAD -67,8 (Vs. -78,1 en 2009), le RN recule légèrement de 1,5% à M MAD 551,5, fixant la marge nette à 24,9%. Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine AGO la distribution d’un dividende de MAD 131, soit quasiment au même niveau que celui de 2009 (MAD 132). Le Dividend yield ressort ainsi à 5% sur la base du cours au 31/03/2011. Perspectives & Recommandation Dans un contexte sectoriel marqué par une recrudescence de la concurrence, HOLCIM parvient à préserver ses marges, profitant aussi bien d’une gestion rigoureuse des charges opératoires que d’une optimisation du mix-produit. A moyen terme, le doublement de la capacité de son usine à Fès (pour une enveloppe de M EUR 135) devrait lui permettre de faire face à tout sursaut de la demande, dans le sillage de la reprise du logement économique. L’autre crédo de la filiale marocaine du Groupe helvétique concerne le renforcement du taux de substitution par des combustibles alternatifs qu’elle ambitionne de porter à terme à plus de 55% contre environ 10% actuellement. Pour ce, HOLCIM MAROC fonde ses espoirs sur le développement pérenne de l’activité d’ECOVAL, structure dédiée au traitement des déchets industriels. Parallèlement à son core business, HOLCIM devrait continuer à étoffer son réseau de franchises BATIPRO qui atteint 170 points de vente à fin 2010 contre 100 points de vente en 2009. Notons par ailleurs que la société a reçu en date du 7 mars 2011, une notification pour un contrôle fiscal pour les exercices allant de 2007 à 2010. Côté prévisions, nous tablons sur une amélioration du CA de 2,0% à M MAD 3 614,9 en 2011 et de 5,6% à M MAD 3 817,2 en 2012. Les RNPG prévisionnels 2011 et 2012 s’établissent à M MAD 712,6 et à M MAD 746,8 en évolution de 8,1% et de 4,8% respectivement. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 2 905 présentant des PER cible de 17,2x en 2011 et de 16,4x en 2012. Acheter.ANALYSE & RECHERCHE 191

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LAFARGE CIMENTS Accumuler Objectif de cours : MAD 1 980 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 749 Dans un marché en quasi-stagnation, le leader cimentieren M MAD 2009 2010 2011 E 2012 P national clôture l’exercice 2010 sur un chiffre d’affairesCA consolidé 5 441,2 5 353,7 5 348,6 5 706,2 consolidé en léger repli de 1,6% à M MAD 5 353,7, impacté Var % 10,7% -1,6% -0,1% 6,7% notamment par la contraction de 4,7% des ventes de ciments. Cette situation trouve essentiellement son origine dans leREX 2 734,0 2 405,7 2 615,5 2 818,9 ralentissement de la demande dans la région du Nord (-8,1%), Var % 19,3% -12,0% 8,7% 7,8% couplé à l’exacerbation de la concurrence dans la région duMOP 50,2% 44,9% 48,9% 49,4% Centre notamment après le démarrage de l’activité de l’usineRNPG 1 855,7 1 674,8 1 700,1 1 959,8 de CIMENTS DE L’ATLAS à Ben Ahmed. Var % 10,3% -9,7% 1,5% 15,3%Marge nette 34,1% 31,3% 31,8% 34,3% Parallèlement, et subissant l’effet combiné duRoE 30,7% 26,9% 25,1% 25,9% renchérissement du prix des combustibles et de l’impact enROCE 31,4% 27,6% 25,7% 24,9% année pleine des amortissements de la mise en serviceP/E 16,5x 18,2x 18,0x 15,6x mi-2009 de la seconde ligne de fabrication de Tétouan, le REXP/B 5,0x 4,9x 4,5x 4,0x consolidé recule de 12% à M MAD 2 405,7, réduisant la margeD/Y 5,0% 3,8% 3,8% 4,0% opérationnelle de 5,3 points à 44,9%. Dans ce sillage, et intégrant un Résultat financier déficitaire Cours et moyenne mobile de M MAD –10,8 (contre M MAD –13 en 2009), le Résultat Net Part du Groupe se dégrade de 9,7% à M MAD 1 674,8. 2 450 En social, le chiffre d’affaires stagne à M MAD 4 504,9. Pour sa 2 200 part, le Résultat d’exploitation se dégrade de 11,4% à M MAD 1 888,6. 1 950 Intégrant une dotation aux provisions pour amortissements 1 700 dérogatoires de M MAD 201,7, le résultat non courant ressort déficitaire à M MAD –210,7 (contre M MAD –109,6 en 2010). 1 450 Le Résultat Net baisse, quant à lui, de 10,6%, comparativement à une année auparavant, à M MAD 1 442. 1 200 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 Enfin, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 66 (soit le même niveau que l’année précédente), correspondant à un Dividend Yield de 3,8% au 31/03/2011. Côté structure bilancielle, le fonds de roulement consolidé ressort en expansion de 11,3x à M MAD 338,4, suite à la baisse de l’actif immobilisé (liéé à la décélération du rythme d’investissement). Parallèlement, le BFR se renforce à 2,8% du CA pour se fixer à M MAD 151 (contre 1,1% du CA à M MAD 59,1 en 2009). Il en résulte une trésorerie nette excédentaire de M MAD 187,5 (vs. M MAD - 31,6 en 2009).ANALYSE & RECHERCHE 192

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 LAFARGE CIMENTS Perspectives & recommandation Côté perspectives, et après la constatation d’un regain de dynamisme depuis le mois de décembre dernier, le Top Management table sur une reprise de la croissance de la demande en 2011, grâce notamment aux mesures fiscales incitatives devant relancer le logement social à partir de 2011 ainsi qu’au démarrage de plusieurs projets d’infrastructures (Tanger Med II, Autoroute Casablanca-Béni Mellal, etc.). A ce titre, l’APC vient de revoir à la hausse ses prévisions de croissance pour l’année 2011, passant d’une croissance variant entre 2% et 3% à une évolution oscillant entre 4% et 5%. Cette révision se justifie essentiellement par la relance de l’habitat social et surtout de l’auto-production. Dans cette lignée, le Top Management de la société a autorisé le démarrage des travaux de réalisation d’une nouvelle cimenterie dans le Sud du Maroc, dont l’objectif principal est d’assurer une diversification géographique dans un contexte de recrudescence de la concurrence dans ses marchés de prédilection (notamment la région du Centre). Parallèlement, LAFARGE CIMENTS a démarré en février 2011 la production au niveau de sa nouvelle unité de fabrication de chaux à Ben Ahmed, fruit d’un partenariat avec CALCINOR. Cette usine devrait être dotée d’une capacité de production annuelle de plus de 80 000 tonnes. Sur le plan fiscal, la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal, au cours de l’année 2009 et du premier semestre 2010, au titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices allant de 2005 à 2008 inclus. La société a reçu les notifications de redressement pour l’ensemble des exercices contrôlés et a rejeté la totalité des redressements relevés. Aucune provision n’a été constituée à cet effet. En terme financier, nous tablons pour la filiale marocaine du Groupe LAFARGE sur la réalisation d’un chiffre d’affaires en quasi-stagnation en 2011 à M MAD 5 348,6 et en hausse de 6,7% en 2012 à M MAD 5 706,2. Abstraction faite de l’impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait se fixer à M MAD 1 700,1 en 2011 (+1,5%) et à M MAD 1 959,8 en 2012 (+15,3%).ANALYSE & RECHERCHE 193

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 LAFARGE CIMENTS Valorisée à MAD 1 980, LAFARGE CIMENTS présente des PER cibles 2011E et 2012P de 20,3x et de 17,6x respectivement. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 194

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 INDUSTRIES METALLURGIQUES BANQUESANALYSE & RECHERCHE 195

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ALUMINIUM DU MAROC Acheter Objectif de cours : MAD 1 574 Cours au 31 03 11 : MAD 1 355 Résultats & commentaires Dans un contexte de hausse des cours internationaux deen M MAD 2009 2010 2011E 2012P l’aluminium de 8,8% à USD 2 401/T en 2010, ALUMINIUM DUCA 560,3 617,3 648,2 677,3 MAROC affiche un chiffre d’affaires de M MAD 617,3, en Var % -5,5% 10,2% 5,0% 4,5% hausse de 10,2% comparativement à une année auparavant.REX 72,3 63,8 71,0 77,6 En revanche, le résultat d’exploitation se déprécie de 11,7% à Var % -12,5% -11,7% 11,2% 9,3% M MAD 63,8, impacté directement par la hausse de 23,7% àMOP 12,9% 10,3% 11,0% 11,5% M MAD 313,1 des achats consommés de métal et de 18,4% àRN 56,0 55,3 57,4 64,5 M MAD 39,2 des achats revendus de marchandises non Var % -0,4% -1,4% 3,9% 12,3%Marge nette 10,0% 9,0% 8,9% 9,5% entièrement répercutée sur les prix de vente. Par conséquent,RoE 15,2% 14,6% 14,8% 15,9% la marge opérationnelle se replie de 2,6 points pour se figer àROCE 11,1% 10,2% 10,7% 11,4% 10,3%.P/E 11,3X 11,4x 11,0x 9,8x Pour sa part, le résultat financier passe de M MAD -4,9 en 2009P/B 1,7X 1,7x 1,6x 1,6x à M MAD 3,1 en 2010, profitant principalement deD/Y 7,4% 7,5% 7,5% 8,5% l’amélioration du bilan de change de la société qui se fixe à* Dividende estimé en 2010 M MAD 4,3 contre K MAD -49,1 une année auparavant. Intégrant un résultat non courant de K MAD -138,9 en 2010 Cours et moyenne mobile contre K MAD -48,6 à fin décembre 2009, la capacité bénéficiaire de la société s’établit à M MAD 55,3, en légère 1700 1600 baisse de 1,4% comparativement à fin 2009, réduisant la 1500 marge nette de près de 1 point à 9,0%. 1400 1300 L’analyse bilancielle de la société permet, quant à elle, de 1200 ressortir les éléments suivants : 1100 1000 • Une baisse de l’endettement net de 34,9% à 900 800 M MAD 50,3 , fixant le gearing à 13,3% contre 20,9% à 700 fin décembre 2009 ; 600 500 • Une autonomie financière plutôt solide matérialisée 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 par un ratio (FP/ sources de financement) de 88,2%, ; • Une légère appréciation du Fonds de Roulement de 2,1% à M MAD 227,6 compte tenu principalement de la baisse de 5,5% à M MAD 203,5 de l’actif immobilisé, notamment des installations techniques, matériel et outillage (de –14% à M MAD 80,3) ; • Un allégement de 2,8% à M MAD 225,0 du BFR en raison notamment de la baisse des délais de rotations de stocks qui passent de 86 jours en 2009 à 52 jours en 2010 ;ANALYSE & RECHERCHE 196

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ALUMINIUM DU MAROC • Et, une amélioration de la trésorerie nette qui passe de M MAD –8,4 en 2009 à M MAD 2,6 en 2010. Perspectives & recommandation En dépit de la montée en puissance de la concurrence aussi bien locale (notamment avec le lancement des activités d’ALCATIM) qu’internationale et de la hausse des niveaux des importations, ALUMINIUM DU MAROC devrait bénéficier en 2011 de la reprise de l’activité industrielle ainsi que des incitations fiscales pour le logement économique contenues dans la Loi de Finances 2010. Afin de profiter pleinement de cette situation, la société projette de poursuivre ses investissements de modernisation et de renouvellement lui permettant de disposer d’un outil de production compétitif tant sur les produits destinés au bâtiment que ceux destinés à l’industrie. Sur le plan stratégique, le leader national de l’extrusion d’aluminium a noué en 2010 un partenariat avec le Groupe Espagnol ALBERICO, à travers sa filiale ALUCOIL, pour la distribution (à court terme) puis la fabrication (à moyen terme) de panneaux composites en aluminium (habillage de façade, panneaux réfléchissants pour énergie solaire, etc.). Ayant abouti à la création d’une joint-venture baptisée ALUCOIL MAROC, dotée d’un capital social de M MAD 4 et détenue à hauteur de 49% par la société Marocaine, ce partenariat pourrait permettre à ALUMINIUM DU MAROC de renforcer sa notoriété au niveau international. Pour les perspectives chiffrées et tenant compte de la poursuite haussière en 2011 des cours de l’aluminium du niveau international, nous tablons pour ALUMINIUM DU MAROC sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 648,2 (+5,0%) en 2011, pour une capacité bénéficiaire de M MAD 57,4 (+3,9%). En 2012, le chiffre d’affaires de la société devrait s’améliorer de 4,5% à M MAD 677,3, pour un résultat net de M MAD 64,5 (+12,3%).ANALYSE & RECHERCHE 197

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011ALUMINIUM DU MAROC Sur la base d’un cours cible de MAD 1 574, laissant apparaître une décote de 16,1% par rapport au cours de MAD 1 355, nous recommandons le titre ALUMINIUM DU MAROC à l’achat. A MAD 1 574, la société traite à 12,8x et à 11,4x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012.ANALYSE & RECHERCHE 198

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SONASID Conserver Objectif de cours : MAD 1 651 Cours au 31 03 11 : MAD 1 610 Résultats & commentaires Dans un contexte sectoriel difficile marqué par le repli de 6,7%en M MAD 2009 2010 2011E 2012P à 1 400 KT de la consommation apparente d’aciers longs auCA conso 5 495,2 4 114,6 5 540,8 6 254,2 Maroc ainsi que par une montée de la concurrence suite à Var % -29,2% -25,1% 34,7% 12,9% l’arrivée de trois nouveaux laminoirs conduisant à uneREX 515,4 5,3 307,9 498,5 surcapacité effective estimée à 40%, SONASID voit ses ventes Var % -62,3% -99,0% ns 61,9% reculer de 24% à 733 KT (124 KT de fil machine et 609 KT deMOP 9,4% 0,1% 5,6% 8,0% Rond-à-béton), établissant sa part de marché selon le TopRNPG 345,7 -18,8 223,6 356,2 Management de la société entre 53% et 55%. Var % -61,8% ns ns 59,3%Marge nette 6,3% -0,5% 4,0% 5,7% Le chiffre d’affaires consolidé de SONASID se déprécie, parRoE 14,2% ns 9,4% 13,7% conséquent, de 25,1% en 2010 pour se fixer à M MAD 4 114,6.ROCE 13,9% ns 6,6% 10,0% Pour sa part, l’EBITDA consolidé s’établit à M MAD 223,7 contreP/E 18,2X ns 28,1x 17,6x M MAD 498,3 à fin 2009, du fait d’un effet ciseau découlant deP/B 2,6X 2,9x 2,6x 2,4x la baisse des prix de vente des produits finis face à la hausse desD/Y 4,1% 0,0% 2,2% 3,5% cours de la ferraille. Par conséquent, la marge d’EBITDA s’affaisse de 3,4 points pour s’établir à 5,4%. Cours et moyenne mobile Le résultat d’exploitation passe, quant à lui, de M MAD 515,4 en 2009 à M MAD 5,3 en 2010 suite principalement à 4500 l’alourdissement des dotations aux amortissements et aux provisions de 4,3x à M MAD 186,6. 4000 En conséquence et compte tenu d’un résultat financier de 3500 M MAD –32,6 (vs. M MAD –31,4 une année auparavant), le 3000 RNPG ressort, quant à lui, déficitaire à M MAD -18,8 en 2010 contre M MAD 345,7 une année auparavant. 2500 Dans cette lignée, les capitaux propres consolidés se replient de 11,3% à M MAD 2 165,8, consécutivement à la détérioration de la 2000 1500 capacité bénéficiaire de la société. 03-08 09-08 03-09 09-09 03-10 09-10 03-11 Le Fonds de Roulement s’apprécie de 23,2% à M MAD 894,7 en raison notamment de la hausse de 5,6% à M MAD 3 048,9 des financements permanents suite à la contraction d’un emprunt bancaire pour un montant de M MAD 450. Dans une proportion supérieure, le Besoin en Fonds de Roulement s’alourdit de 40,2% à M MAD 1 230,4 en raison notamment de la hausse de 25,3% à M MAD 1 127,2 des créances clients combinée à la baisse de 25,9% à M MAD 598 des dettes fournisseurs. Par conséquent, la trésorerie nette creuse son déficit à M MAD –335,7 contre M MAD –150,8 une année auparavant.ANALYSE & RECHERCHE 199

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SONASID En social, le chiffre d’affaires se replie de 24,9% à M MAD 3 989. De son côté, l’EBITDA se fixe à M MAD 202 contre 596 une année auparavant, tandis que le résultat d’exploitation ressort déficitaire à M MAD -80 (contre M MAD 347 à fin 2009), pour un résultat net de M MAD -54 (contre M MAD 296 à fin 2009). Perspectives & recommandation Après une année 2010 difficile, la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL nourrit l’espoir d’un redressement de ses indicateurs financiers en 2011 profitant (i) de la reprise escomptée du S2-2011 du secteur de la construction, (ii) du rétablissement progressif des marges dans un marché en convalescence où tous les opérateurs se trouvent fragilisés ainsi que (iii) de la poursuite de la rationalisation des coûts et l’accentuation de la compétitivité de son outil industriel. L’atout principal de SONASID est de pouvoir capitaliser sur son effet expérience pour mieux exploiter son aciérie dont la capacité de production gagnerait à être saturée pour profiter des niveaux de marges confortables prévalant par rapport à la ferraille contrairement à la situation d’écrasement des marges constatées entre la billette et le Rond à béton. C’est dans cette perspective que le Top Management de la filiale de NSI n’exclut pas la possibilité à moyen terme d’augmenter les capacités de production de l’aciérie pour réduire sa dépendance des billettes importées. En attendant, la société compte se focaliser sur des investissements de maintien et d’amélioration de la productivité en budgétisant une enveloppe globale de près de M MAD 170 pour l’année 2011. Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour SONASID un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 540,8 (+34,7%) en 2011 et de M MAD 6 254,2 (+12,9%) en 2012, pour des capacités bénéficiaires consolidées de M MAD 223,6 et de M MAD 356,2 (+59,3%) respectivement. A conserver.ANALYSE & RECHERCHE 200

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES INDUSTRIE PHARMACEUTIQUEANALYSE & RECHERCHE 201

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011SOTHEMA Alléger Objectif de cours : MAD 1 201 Résultats & commentaires Cours au 31 03 2011 : MAD 1 300 La perte du marché de l’insuline semble avoir faiblementen M MAD 2009 2010 2011E 2012P impactée les réalisations financières de SOTHEMA en 2010 auCA 732,9 821,0 928,4 1 044,7 regard de l’évolution haussière de 12,0% à M MAD 821 de son Var % 6,8% 12,0% 13,1% 12,5% chiffre d’affaires, correspondant à 34,9 millions d’unitésREX 94,3 123,9 137,0 152,0 écoulées, dont 50% concentrées sur les 6 principaux produits Var % 1,7% 31,4% 10,6% 11,0% de la société.MOP 12,9% 15,1% 14,8% 14,6%RN 50,8 72,1 87,0 99,6 Le marché privé demeure le Core business de SOTHEMA, avec Var % -46,3% 42,0% 20,7% 14,4% une part prépondérante de 80,4% de ses revenus en 2010Marge nette 6,9% 8,8% 9,4% 9,5% (contre 83,9% une année auparavant), suivi par le marchéRoE 13,0% 16,0% 17,6% 18,4% public (8,5%), l’export (6,5%) et le façonnage (4,6%).ROCE 11,0% 11,1% 11,3% 12,3%P/E 46,1X 32,5x 26,9x 23,5x Dans une proportion supérieure, l’excédent brutP/B 6,0X 5,2x 4,7x 4,3x d’exploitation progresse de 25,6% à M MAD 157, portant laD/Y 1,6% 1,8% 2,2% 2,5% marge d’EBITDA à 19,1%, en hausse de 2,0 points. Cette embellie s’explique principalement par : Cours et moyenne mobile • La hausse importante du poste « Variation de stocks de produits » (qui passe de K MAD 107,6 en 2009 à 1 400 M MAD 43,6 en 2010), renforcé par la société pour 1 300 se conformer avec le minium exigé par la profession 1 200 (soit 3 mois) ; 1 100 1 000 • Et, l’appréciation de 69,7% à M MAD 15,5 du poste 900 « reprises d’exploitation : transferts de charges » 800 qui comprend principalement une renonciation sur 700 dettes fournisseurs de M MAD 7. 600 500 Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’accroît de 31,4% à 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 M MAD 123,9, en raison notamment de l’appréciation de près de 70% à M MAD 15,5 des reprises d’exploitation. La marge opérationnelle gagne ainsi 2,2 points à 15,1%. Compte tenu d’un résultat financier de M MAD –8,5 (contre M MAD –10,2 à fin décembre 2009) et d’un résultat non courant de M MAD –12,9 (vs. M MAD –11,2 à fin 2010), la capacité bénéficiaire du laboratoire pharmaceutique s’élargit de 42,0% à M MAD 72,1, hissant la marge nette de 1,9 points à 8,8%. Côté bilanciel, l’analyse de la structure financière de la société laisse apparaître les éléments suivants :ANALYSE & RECHERCHE 202

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 SOTHEMA • Une hausse de 15,2% à M MAD 450,1 des capitaux propres de la société, dans la lignée de la hausse de sa capacité bénéficiaire net ; • Un alourdissement de l’endettement net de 56,1% à M MAD 330,3, portant le niveau du gearing à 73,4% contre 54,1% à fin décembre 2009, imputable probablement en parti à l’acquisition du site NOVARTIS ; • Une détérioration de son autonomie financière matérialisée par un ratio (FP/ sources de financement) de 64,9% contre 57,7% à 2009 ; • Une meilleure capacité de remboursement de la dette : le ratio charges d’intérêts/EBE passe de 8,6% à 2009 à 6,3% au terme de l’année 2010 ; Par ailleurs, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, devant se tenir le mardi 31 mai 2011, la distribution d’un dividende brut de MAD 23,33 par action (vs. MAD 21 en 2009). Perspectives & recommandation Caractérisée principalement par la faiblesse de la consommation annuelle de médicaments par habitant ainsi que par l’insuffisance du taux de couverture globale de l’assurance maladie, l’industrie pharmaceutique nationale devrait poursuivre son développement durant les prochaines années, porté notamment par l’extension de l’Assurance Maladie Obligatoire -AMO- aux soins ambulatoires que par la hausse prévue des écoulements des médicaments génériques. L’arrivée des grands génériqueurs mondiaux à partir de 2012 sur le marché marocain devrait permettre un élargissement plus rapide du marché mais avec une forte érosion des marges pour les laboratoires domestiques, notamment ceux positionnés sur les génériques. Anticipant cet impact, SOTHEMA a annoncé en 2010 la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC, attestant de sa volonté de développer ses capacités de production à court et moyen terme. Destiné au façonnageANALYSE & RECHERCHE 203

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 SOTHEMA des produits génériques pour le compte de SANDOZ et doté d’un volume de production global de 8 millions d’unités, l’objectif du laboratoire marocain est de se positionner habilement aussi bien sur les princeps à forte valeur ajoutée mais à série limitée que sur les génériques à faible marge mais avec un effet volume important. Signalons qu’en 2010 les génériques représentent près de 20% des revenus de la société Au niveau international, le lancement de l’exploitation de la filiale WEST AFRIC PHARMA –WAPH– prévu en fin d’année 2011 à Dakar devrait permettre à SOTHEMA de développer fortement ses écoulements sur le continent africain. Bâti sur 5 802 m2 couverts et nécessitant un investissement de M EUR 5, le site industriel de la WAPH devrait permettre de couvrir principalement les besoins de la Guinée-Bissau, du Mali, du Niger, du Burkina-Faso, de la Côte d’Ivoire, du Bénin et du Togo. En parallèle, la société vient d’annoncer la signature d’un mémorandum d’entente avec un opérateur pharmaceutique saoudien pour l’étude de faisabilité de lancement d’une usine pharmaceutique à Riad, spécialisée dans la fabrication des injectables y compris l’insuline. Pour sa part, la création de la filiale « PREBIL HOLDING » domiciliée à Chypre, devrait permettre à la société d’une part de procéder à l’acquisition des marques de médicaments destinées au marché européen et d’autre part de prendre des participations dans des laboratoires en Algérie. En terme de guidance, le Top Management de la société table sur un chiffre d’affaires de MAD 1 Md à fin 2011, soit une hausse prévue de plus de 20% comparativement aux résultats 2010. Pour notre part, nous tablons pour SOTHEMA sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 928,4 (+13,1%) en 2011 et de M MAD 1 044,7 (+12,5%) en 2012. Le résultat net devrait s’établir, quant à lui, à M MAD 87 en 2011 (+20,7%) et à M MAD 99,6 (+14,4%) en 2012. A AllégerANALYSE & RECHERCHE 204

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011PROMOPHARM Accumuler Objectif de cours : MAD 907 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 850 Evoluant dans un contexte sectoriel favorable et profitant deen M MAD 2009 2010 2011E 2012P son positionnement stratégique sur le segment des génériques,CA 357,0 376,0 406,0 434,5 le laboratoire pharmaceutique marocain PROMOPHARM voit son Var % 1,2% 5,3% 8,0% 7,0% chiffre d’affaires 2010 se hisser de 5,3% à M MAD 376 et ce,REX 83,1 88,4 96,7 102,1 comparativement à une année auparavant. Var % -0,6% 6,3% 9,4% 5,6%MOP 23,3% 23,5% 23,8% 23,5% Pour sa part et suite principalement à la hausse de 2,1x àRN 65,7 65,4 68,7 72,4 M MAD 13,9 du poste « variation de stocks de produits », l’EBE Var % -2,6% -0,5% 5,1% 5,4% s’apprécie de 6,8% à M MAD 111,5, élevant la marge d’EBITDAMarge nette 18,4% 17,4% 16,9% 16,7% de 0,5 point à 29,7%. Dans une proportion quasi-identique, leRoE 16,8% 16,0% 15,9% 15,8% résultat d’exploitation se bonifie de 6,3% à M MAD 88,4,ROCE 20,7% 21,9% 21,4% 20,3% établissant la marge opérationnelle à 23,5% contre 23,3% uneP/E 12,9X 13,0x 12,4x 11,7x année auparavant.P/B 2,2X 2,1x 2,0x 1,8xD/Y 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Le résultat financier se déleste, quant à lui, de 50,5% à K MAD 767,2, suite principalement à l’augmentation de près de 4x des dotations financières. De son côté, le résultat non Cours et moyenne mobile courant ressort déficitaire à K MAD 192,9 (contre M MAD 3,3 à fin décembre 2009) en raison principalement de la non 1000 récurrence d’une reprise de provisions pour investissement de 950 M MAD 3,9 constatée en 2009. 900 850 Par conséquent, la capacité bénéficiaire de la société se 800 maintient au même niveau (-0,5%) à M MAD 65,4, réduisant de 750 1 point à 17,4% la marge nette. 700 Côté bilanciel, le Fonds de Roulement de la société augmente 650 de 10,6% à M MAD 265,9 suite à la hausse de 5,2% à 600 M MAD 411,4 des financements permanents, combinée à la 550 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10 baisse de 3,5% à M MAD 145,5 de l’actif immobilisée. Compte tenu d’un Besoin en Fonds de Roulement de M MAD 218,4 (+14,1% comparativement à fin 2009), la trésorerie nette ressort à M MAD 47,5 (contre M MAD 48,8 à fin 2009). Le désendettement net de PROMOPHARM se fixe, quant à lui, à M MAD 162,5 en 2010 contre M MAD 124,9 à fin décembre 2009. Enfin, le Conseil d’Administration de la société a décidé de proposer aux actionnaires lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 45 (idem qu’en 2009), traduisant un Dividend Yield de 5,3% sur la base du cours de MAD 850 en date du 31 mars 2011.ANALYSE & RECHERCHE 205

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011PROMOPHARM Perspectives & recommandation Positionnée principalement sur le segment des génériques, PROMOPHARM devrait voir ses ventes se hisser à moyen terme, capitalisant principalement sur (i) la mise en place probable de la nouvelle réglementation visant l’introduction obligatoire des tests de bioéquivalence, (ii) l’extension de l’AMO aux soins ambulatoires ainsi que sur (iii) la généralisation du RAMED. Le laboratoire pharmaceutique marocain devrait faire face néanmoins à la recrudescence de la concurrence internationale avec l’arrivée annoncée à partir de 2012 des deux principaux génériqueurs de taille mondiale sur le marché national (SANDOZ et TEVA). Le rapprochement vraisemblablement en cours avec le jordanien HIKMA serait un rempart pour PROMOPHARM devant lui permettre de résister à ce changement de configuration sectorielle tout en maintenant ses niveaux de part de marché. Le pilotage des marges serait, en revanche, plus difficile à réaliser face à la forte baisse attendue des prix des génériques. Sur le plan stratégique et compte tenu de sa bonne situation financière (trésorerie excédentaire et désendettement principalement), le laboratoire pourrait procéder à une opération de croissance externe lui permettant d’atteindre une taille critique et de renforcer sa compétitivité sur le marché de l’export. Sur le plan des perspectives, le Top Management de la société table sur des revenus de M MAD 415 en 2011 (+10,4% comparativement à fin 2010), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 62 (en repli de 5,2% comparativement à 2010). De notre côté et compte tenu de la hausse escomptée des médicaments génériques durant les prochaines années, nous escomptons pour PROMOPHARM la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 406 (+8,0%) en 2011 et de M MAD 434,5 (+7,0%) en 2012. La capacité bénéficiaire devrait, quant à elle, se fixer à M MAD 68,7 en 2011 et à M MAD 72,4 en 2012. Notre valorisation aboutit à un prix cible de 907. A ce niveau de cours, la société traite à 13,2x et à 12,5x respectivement ses résultats prévisionnels 2011 et 2012. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 206

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 AUTOMOBILE BANQUESANALYSE & RECHERCHE 207

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO HALL Accumuler Objectif de cours : MAD 92 Cours au 31 03 11 : MAD 80 Résultats & commentaires Dans un contexte sectoriel national difficile où (i) le marchéen M MAD 2009 2010 2011E 2012P du Véhicule Industriel –VI- baisse de 17,3% à 5 992 unités,CA Consolidé 2 913,2 2 627,0 2 758,3 2 904,0 (ii) celui du Véhicule Utilitaire Léger –VUL- se replie de 24,0% Var % -12,8% -9,8% 5,0% 5,3% à 12 317 unités, (iii) le segment de la Voiture Particulière –VP-REX Consolidé 311,5 263,4 285,6 315,7 s’effrite de 2,8% à 91 119 unités et (iv) celui du tracteur Var % -51,7% -15,4% 8,5% 10,5% agricole se déleste de 43,6% à 3 822 unités, le Groupe AUTOMOP 10,7% 10,0% 10,4% 10,9% HALL affiche à fin 2010 des agrégats financiers en berne.RN Consolidé 207,5 191,9 202,6 220,1 Par segment, la filiale du Groupe AMANA consolide son Var % -52,6% -7,5% 5,6% 8,6%MN 7,1% 7,3% 7,3% 7,6% leadership sur le marché du VI et ce, en dépit d’une part deRoE 12,8% 11,7% 12,0% 12,7% marché –PDM– en baisse de 7 points à 40%, du fait deROCE 13,2% 11,3% 10,7% 11,4% l’augmentation de la part du gros tonnage dans le marchéP/E 18,2x 19,7x 18,6x 17,2x national, segment sur lequel l’offre FUSO n’est pasP/B 2,3x 2,3x 2,2x 2,2x compétitive.D/Y 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Le segment du VUL affiche, pour sa part, une augmentation de près de 4,8 points, avec une market share de 21,8% vs. 17% en 2009. Cours et moyenne mobile Enfin, sur le segment de la VP et sur celui des tracteurs 190 agricoles, AUTO HALL accapare respectivement une PDM de 6,1% (vs. 4,7% en 2009) et de 31% (vs. 30% en 2009). 165 Le tableau ci-dessous récapitule les écoulements VP et VUL 140 par marques du Groupe AUTO HALL sur la période 2009-2010 : Ventes (unités) 2009 2010 Var (%) 115 FORD VP 3 981 4 740 19,1% 90 FORD VUL 859 887 3,3% 65 MITSUBISHI VP 399 865 116,8% avr.-08 nov.-08 juin-09 janv.-10 août-10 mars-11 MITSUBISHI VUL 1 905 1 797 -5,7% TOTAL 7 144 8 289 16,0% Source : AIVAM En dépit des hausses des écoulements sur les segments VP et VUL, le Groupe enregistre à fin 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 627,0 (dont M MAD 1 997,8 en social), en retrait de 9,8% comparativement à la même période une année auparavant. Dans ce sillage et en raison de la hausse des charges opératoires notamment (i) les dotations d’exploitation de 3,4% à M MAD 38,6 et (ii) les autres charges d’exploitation de 7,5%ANALYSE & RECHERCHE 208

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO HALL à M MAD 13,5, le résultat d’exploitation s’effiloche de 15,4% à M MAD 263,4 (dont M MAD 169,5 par AUTO HALL SA). De ce fait, la marge opérationnelle s’effrite de 0,7 point à 10,0%. Pour sa part, le résultat financier se redresse à M MAD 16,3 contre M MAD –8,9, suite vraisemblablement à l’amélioration du bilan de change de 98,6% à M MAD 9,9 et à la baisse des charges d’intérêts de 78,7% à M MAD 1,6 sur les comptes sociaux de la société AUTO HALL. En conséquence, le résultat consolidé limite sa baisse à 7,5% pour se fixer à M MAD 191,9 (dont M MAD 205,6 en social). De facto, la marge nette ressort à 7,3% contre 7,1% en 2009. L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une progression de 36,7% de l’actif immobilisé consolidé à M MAD 391,4, portée principalement par l’accroissement de 39,6% des immobilisations corporelles à M MAD 384,4, suite à (i) l’ouverture de nouvelles succursales à Karia Ba Mohamed, à Chichaoua, à Safi et à Rommani ainsi que (ii) l’acquisition de plusieurs terrains pour la construction de nouvelles succursales. Parallèlement, les ressources stables stagnent à M MAD 1 673,0 contre M MAD 1 665,2 en 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se replie de 6,4% à M MAD 1 281,6. Pour sa part, le bas de bilan est marqué par l’allègement de 9,8% du BFR à M MAD 1 263,2, représentant toujours 48,1% du CA (identique au niveau de 2009). Par conséquent, la trésorerie nette se redresse à M MAD 18,4 contre M MAD –32,2. Le gearing ressort, quant à lui, négatif. Sur le plan de la Gouvernance et dans le cadre de sa stratégie de séparation des représentations du Groupe, le Conseil d’Administration a confié, en 2010, l’activité VI à la filiale DIRECTION VEHICULES INDUSTRIELS –DVI– afin de conforter le statut du Groupe en tant que Holding automobile multi-métiers. Eu égard à ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire du 31 mai 2011 la distribution d’un dividende par action de MAD 3,5 (même niveau de 2009), soit un DividendANALYSE & RECHERCHE 209

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO HALL Yield de 4,4% sur la base d’un cours de MAD 80 observé en date du 31 mars 2011. Perspectives & recommandation En 2011, le secteur automobile national devrait poursuivre sa reprise entamée depuis le début de l’année, bénéficiant principalement (i) du renforcement des packages promotionnels et (ii) de la baisse des droits de douanes sur les véhicules particuliers originaires d’Europe. La montée des risques dans le secteur du crédit à la consommation pourrait se traduire par un ralentissement des financements, pouvant affecter l’activité automobile. Sur le plan opérationnel, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI devrait poursuivre sa stratégie d’élargissement de son réseau de distribution par la construction de nouvelles succursales sur les terrains récemment acquis en 2010. En effet, le Groupe AUTO HALL prévoit une enveloppe d’investissement de M MAD 600, devant porter le nombre de succursales à 50 contre 25 actuellement. Par segment d’activité, la conclusion du partenariat avec FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA- couplé au succès des gammes FORD FIESTA et FORD KUGA devraient permettre au Groupe de renforcer sa part de marché sur les VP. La branche VI devrait, quant à elle, profiter à nouveau du lancement des grands projets d’infrastructures, bien que la concurrence du matériel d’occasion en provenance d’Espagne reste vive. Enfin, le segment tracteur devrait profiter d’une bonne année agricole 2010-2011 et ce, en dépit de la refonte du système de subventions étatiques aux agriculteurs dans le cadre du Plan Maroc Vert en mars 2010. La combinaison de ces actions ainsi que l’accélération du développement du marché escomptée à partir de 2012 devraient favorablement impacter tant l’activité que les marges d’AUTO HALL. En terme financier, cette dynamique escomptée devrait se traduire par la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé prévisionnel de M MAD 2 758,3 (+5,0%) en 2011 et deANALYSE & RECHERCHE 210

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO HALL M MAD 2 904,0 (+5,3%) en 2012 devant générer un résultat net consolidé de M MAD 202,6 (+5,6%) et de M MAD 220,1 (+8,6%) respectivement. Sur la base d’un cours cible de MAD 92, les P/E cibles ressortent à 21,4x en 2011 et à 19,7x en 2012. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 211

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO NEJMA Accumuler Objectif de cours : MAD 1 591 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 1 425 En dépit d’un contexte sectoriel difficile, marqué par la baisse en M MAD 2009 2010 2011E 2012P en 2010 de 5,94% des ventes automobiles (Véhicule Particulier –VP– et Véhicule Utilitaire Léger –VUL) à CA 969,7 1 118,0 1 189,7 1 275,2 103 436 unités, AUTO NEJMA affiche au terme de la même Var % -21,3% 15,3% 6,4% 7,2% REX 140,7 164,2 173,1 179,2 année des réalisations financières en hausse, malgré des Var % -17,9% 16,8% 5,4% 3,5% écoulements (volume de ventes) en quasi-stagnation (+0,3% à MOP 14,5% 14,7% 14,5% 14,0% 2 102 unités) et ce, en raison vraisemblablement d’un effet RN 93,0 111,6 117,7 121,9 prix positif. Var % -16,6% 19,9% 5,5% 3,6% Par marque, les ventes se ventilent comme suit : MN 9,6% 10,0% 9,9% 9,6% Ventes (unités) 2009 2010 Var (%) RoE 24,0% 24,4% 22,7% 20,8% ROCE 16,2% 22,0% 20,2% 19,8% MERCEDES BENZ VP 1 054 1 372 30,2% P/E 15,7x 13,1x 12,4x 12,0x CHRYSLER VP 0 0 - P/B 3,8x 3,2x 2,8x 2,5x DODGE VP 61 63 3,3% D/Y 2,8% 3,9% 3,9% 3,9% JEEP VP 110 62 -43,6% SSANGYONG VP 420 371 -11,7% Cours et moyenne mobile MERCEDES BENZ VUL 192 190 -1,0% 3700 FAW VUL 258 44 -82,9% 3450 TOTAL 2 095 2 102 0,3% 3200 2950 Source : AIVAM 2700 2450 En conséquence, le chiffre d’affaires s’élève à M MAD 1 118,0 2200 en progression de 15,3% comparativement à l’exercice 1950 précédent. 1700 Évoluant à un rythme plus soutenu que celui des revenus, le 1450 1200 résultat d’exploitation s’apprécie de 16,8% à M MAD 164,2 03-08 10-08 05-09 12-09 07-10 02-11 grâce à l’effet combiné de : • La diminution des achats consommés de matières et fournitures de 11,0% à M MAD 8,8 ; • La baisse des impôts et taxes de 25,3% à M MAD 2,0 ; • Le recul des dotations d’exploitation de 2,1% à M MAD 17,3 ; • Et, l’accroissement des reprises d’exploitation de 79,7% à M MAD 5,6. De ce fait, la marge opérationnelle ressort stabilisée à 14,7% contre 14,5% en 2009.ANALYSE & RECHERCHE 212

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO NEJMA Pour sa part, le résultat financier atténue son déficit passant de M MAD –16,8 en 2009 à M MAD -6,2 en 2010, suite à l’amélioration du bilan de change de 50,5% à M MAD 1,2 conjuguée au repli des charges d’intérêts de 57,0% à M MAD 7,6 (en raison du remboursement partiel des concours bancaires pour les ramener à M MAD 80,6 contre M MAD 248,4 en 2009). Intégrant un résultat non courant qui s’effrite de 87,0% à M MAD 1,0, suite à la non récurrence d’une reprise non courante de M MAD 7,5, la capacité bénéficiaire s’apprécie de 19,9% à M MAD 111,6, établissant par conséquent la marge nette à 10,0% contre 9,6% en 2009. Au niveau du haut du bilan, l’actif immobilisé augmente de 1,1% à M MAD 151,1, suite à la progression des immobilisations corporelles en cours de 57,6% à M MAD 27,8 dans le cadre vraisemblablement de sa politique d’élargissement de son réseau de distribution. En effet, AUTO NEJMA a lancé, depuis 2009, les travaux de construction de sa succursale à Rabat pour une enveloppe de M MAD 50 dont l’ouverture est prévue courant 2011. En outre, la société a acheté un terrain à Tanger pour l’ouverture d’un nouveau point de vente, dont les travaux de construction devrait commencer en 2011. De son côté, le financement permanent s’apprécie de 18,2% à M MAD 457,9, porté principalement par l’élargissement des fonds propres de 18,2% à M MAD 457,9. De facto, le Fonds de Roulement s’élargit de 29,0% à M MAD 306,7. Le Besoin en Fonds de Roulement recule, quant à lui, de 18,7% à M MAD 371,5 (soit 33,2% du chiffre d’affaires vs. 47,1% en 2009) consécutivement à une meilleure maîtrise des conditions commerciales négociées tant avec les clients qu’avec les fournisseurs et la maîtrise du turnover des stocks. Toujours négative, la trésorerie nette réduit son déficit de 70,4% à M MAD –64,7, suite à l’allègement du recours aux concours bancaires. Fort de ses réalisations, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire devant se tenir le 7 juin prochain la distribution d’un dividende de MAD 55 par action (vs. MAD 40 en 2009), soit un Dividend Yield de 3,9% sur la base d’un cours deANALYSE & RECHERCHE 213

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011AUTO NEJMA MAD 1 425 observé en date du 31 mars 2011. Perspectives & recommandation Dans la lignée de la diminution des droits de douanes sur les véhicules en provenance d’Europe, le marché automobile marocain devrait poursuivre en 2011 sa relance entamée depuis le début de l’année, quoique des appréhensions restent fortes s’agissant du durcissement des conditions d’octroi des crédits par les sociétés de financements. Talon d’Achille du concessionnaire, le réseau de distribution gagnerait à être étoffé en 2011 pour mieux couvrir le marché et répondre à la demande là où elle se trouve. L’enrichissement des cartes de représentations serait également de bon aloi pour compléter la gamme haut standing de MERCEDES BENZ notamment face à la pénétration limitée de SSANGYONG et au risque de perte de la concession CHRYSLER (qui à terme pourrait échoir à FIAT AUTO MAROC). Au regard de ce qui précède, nous prévoyons pour AUTO NEJMA la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 1 189,7 (+6,4%) en 2011 et de M MAD 1 275,2 (+7,2%) en 2012 devant générer un résultat net de M MAD 117,7 (+5,5%) et de M MAD 121,9 (+3,6%) respectivement. Valorisé à MAD 1 591, nous recommandons d’accumuler le titre AUTO NEJMA dans les portefeuilles. A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 13,8x en 2011 et de 13,4x en 2012.ANALYSE & RECHERCHE 214

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BERLIET MAROC Conserver Objectif de cours : MAD 197 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 198,4 Le contexte de poursuite en 2010 de l’impact de la crise en M MAD 2009 2010 2011E 2012P internationale a une nouvelle fois affecté les réalisations de la filiale marocaine de RENAULT TRUCKS qui a du aussi faire face CA 477,2 399,7 439,7 470,5 Var % -47,7% -16,2% 10,0% 7,0% au double effet des conséquences de la mise en œuvre de sa REX 8,7 1,6 33,9 24,7 restructuration industrielle et de l’épuration de ses litiges Var % -89,9% -81,5% NS -27,0% suite à : MOP 1,8% 0,4% 7,7% 5,3% • La signature en juin 2010 d’un contrat de location avec la RN -3,4 -0,3 23,7 17,3 société CENTRALE EQUIPEMENT CARROSSERIE Var % -104,8% 90,3% NS -27,0% INDUSTRIELLE –CECI- (nouvel acquéreur du site industriel MN NS NS 5,4% 3,7% de BERLIET MAROC) pour un durée de 23 mois, portant sur RoE NS NS 9,9% 7,0% une superficie de 7 000 m² afin d’assurer la continuité de ROCE 2,0% 0,7% 10,0% 6,8% l’activité industrielle et de maintenir une capacité de P/E NS NS 10,5x 14,3x production adaptée aux besoins ; P/B 0,8x 1,1x 1,0x 1,0x D/Y 36,3% 4,0% 4,0% 4,0% • La négociation d’un protocole d’intention avec le concessionnaire PALMAVI à Marrakech et ce, dans le cadre du développement du réseau des concessionnaires ; Cours et moyenne mobile • La constatation d’un contentieux significatif avec la 450 société SALAF ; 400 • Et, le règlement à l’amiable d’un important contentieux contre l’ex-concessionnaire SODISMA à Agadir. 350 C’est ainsi que le chiffre d’affaires, tous segments confondus, 300 s’élève à M MAD 399,7, en retrait de 16,2% comparativement à 250 l’exercice précédent, situation imputable à : 200 • La baisse du marché du poids lourd (véhicules industriels de +3 tonnes), dont les volumes de ventes s’effritent de 150 03/08 10/08 05/09 12/09 07/10 02/11 21,5% en 2010 contre un recul de 8,3% pour la marque RENAULT TRUCKS ; • Et, la diminution de 50,5% du chiffre d’affaires industriel, qui passe de M MAD 21,6 en 2009 à M MAD 10,7 en 2010, suite à l’arrêt de plusieurs contrats de sous-traitance avec d’autres constructeurs (ISUZU et IVECO). En revanche et en dépit du repli du marché des véhicules industriels de +8 tonnes de 23% en 2010, la part de marché de BERLIET MAROC sur ce segment se hisse de 8,8% en 2009 à 11,7% en 2010, confortant ainsi sa position de leader. Pour sa part, le chiffre d’affaires de l’activité « Pièces deANALYSE & RECHERCHE 215

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BERLIET MAROC Rechange » -PR- progresse de 15%, suite notamment au déploiement d’actions marketing soutenues. L’amélioration du segment PR ressort insuffisante pour compenser l’impact du repli des autres activités comme en témoigne le recul du résultat d’exploitation, qui s’effiloche de 81,5% à M MAD 1,6, consécutivement à la récession de l’activité commerciale. De ce fait, la marge opérationnelle s’amenuise de 1,4 points à 0,4%. De son côté, le résultat financier régresse de 44,9% à M MAD 1,8 contre M MAD 3,2 en 2009. Le résultat non courant se redresse, quant à lui, à M MAD 7,8 contre M MAD -8,9 en 2009, tenant compte (i) de la plus value de cession de l’immobilier du site industriel de M MAD 51 et (ii) des dotations aux provisions pour risques et charges concernant le contrôle fiscal, le contentieux commercial ainsi que social. Par conséquent, le résultat net atténue son déficit à M MAD -0,3 contre M MAD -3,4 en 2009. Signalons qu’en 2009, la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal au titre de l’impôt sur les sociétés –IS-, l’impôt sur les revenus salariaux –IR- et sur la taxe sur la valeur ajoutée –TVA- couvrant les exercices 2005 à 2008 et a reçu en 2009 et en 2010 les notifications relatives aux exercices contrôlés au titre des même impôts. Dans ses réponses à l’Administration Fiscale, la société a rejeté la majorité des chefs de redressements qui lui ont été notifiés. A ce stade, les commissaires aux comptes ne sont pas en mesure de se prononcer sur le dénouement dudit contrôle fiscal et sur ses conséquences financières sur la société. Dans ces conditions, le Conseil d’Administration de la société compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 24 juin 2011, la distribution d’un dividende unitaire de MAD 8 (vs. MAD 72 en 2009), soit un D/Y de 4,0% sur la base d’un cours de MAD 198,4 observé en date du 31 mars 2011. Le montant des dividendes sera prélevé de la trésorerie excédentaire dont dispose BERLIET MAROC, du fait (i) de l’affectation en report à nouveau d’une partie des bénéfices des exercices antérieurs et (ii) d’une gestionANALYSE & RECHERCHE 216

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011BERLIET MAROC rigoureuse des capitaux employés. Perspectives & recommandation Après une année 2010 difficile, BERLIET MAROC annonce de meilleures anticipations pour 2011 tablant sur une hausse de 12% de ses ventes (35% déjà constaté sur les 2 premiers mois) ainsi qu’une croissance des ventes annuelles des Véhicules Neufs –VN- et PR, grâce notamment à la poursuite de la redynamisation de son réseau et au lancement d’offres packagées. Au volet industriel, la société peut compter sur le maintien d’une activité de sous-traitance limitée, matérialisée par la reconduction du contrat VOLVO pour une durée d’un an à compter du 1er janvier 2011. Sur le plan opératoire, BERLIET MAROC devrait poursuivre en 2011 sa politique de gestion des stocks et des créances afin d’assurer l’amélioration de sa trésorerie et d’optimiser la rentabilité de ses capitaux engagés. Enfin, la poursuite envisagée en 2011 du dimensionnement des capacités de la société dans la lignée de la déréglementation douanière remet au devant de la scène la probable mise en œuvre de nouveaux plans sociaux dont l’impact sur les comptes futurs de la société pourraient être coûteux. Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour BERLIET MAROC un chiffre d’affaires de M MAD 439,7 (+10,0%) en 2011 et de M MAD 470,5 (+7,0%) en 2012, pour des capacités bénéficiaires de M MAD 23,7 et de M MAD 17,3 respectivement. Valorisé à MAD 197, nous recommandons de conserver le titre BERLIET MAROC. A ce niveau de valorisation, le société présente des P/E cibles de 10,4x en 2011 et de 14,2x en 2012.ANALYSE & RECHERCHE 217

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 BANQUES AUTRESANALYSE & RECHERCHE 218

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DELATTRE LEVIVIER MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 674 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 619 En dépit d’un contexte économique difficile, marqué par une baisse de l’activité due principalement aux reports en M MAD 2009 2010 2011E 2012P notamment du Programme Éolien Intégré Marocain ainsi que CA 532,3 563,2 594,2 623,9 d’autres contrats signés, DELATTRE LEVIVIER MAROC –DLM– Var % 11,7% 5,8% 5,5% 5,0% affiche, au terme de l’année 2010, un chiffre d’affaires en REX 35,9 1,9 26,4 57,8 accroissement de 5,8% à M MAD 563,2, comparativement à Var % 6,7% -94,6% 1259,4% 118,7% l’exercice précédent. MOP 6,7% 0,3% 4,5% 9,3% RN 21,2 48,2 15,6 34,4 En revanche, le résultat d’exploitation s’effiloche de 94,6% à Var % -2,5% 126,8% -67,7% 120,6% M MAD 1,9. Selon le Top Management, cette situation MN 4,0% 8,6% 2,6% 5,5% s’explique principalement par une sous activité au second RoE 11,7% 22,2% 7,5% 15,0% semestre 2010, dans un contexte de maintien des emplois. ROCE 7,1% 0,3% 6,4% 12,0% En effet, DLM a réalisé un destockage massif en 2010, qui P/E 18,2x 8,0x 24,8x 11,3x s’est traduit par le passage du poste « variation de stocks de P/B 2,1x 1,8x 1,9x 1,7x produits » de M MAD 35,4 en 2009 à M MAD –148,8. Les charges D/Y 3,4% 6,3% 3,4% 3,4% du personnel progressent, quant à elles, de 3,0% à MAD 111,9. Par conséquent, la marge opérationnelle dégringole de Cours et moyenne mobile 6,4 points pour avoisiner un niveau nul de 0,3%. 900 Pour sa part, le résultat financier négatif creuse son déficit à 850 M MAD –10,1 contre M MAD –8,0 en 2009, consécutivement à la 800 hausse des charges d’intérêts de 10,1% à M MAD 12,9 750 conjuguée à la baisse du bilan de change positif de 37,2% à 700 650 M MAD 2,4. 600 Le résultat non courant se redresse, quant à lui, à M MAD 69,5 550 contre M MAD –1,6 en 2009, suite à la vente du terrain Sud à Aïn Sebaâ, ayant généré une plus value nette de cession de 500 450 M MAD 90,1. 400 En conséquence, la capacité bénéficiaire enregistre un bond 04/08 08/08 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 de 2,3x à M MAD 48,2, portant ainsi la marge nette à 8,6%, en hausse de 4,6 points. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration entend proposer, à la prochaine Assemblée Générale prévue le 18 Mai 2011, la distribution d’un dividende de MAD 39 par action (dont MAD 18 d’exceptionnel), représentant un Dividend Yield de 6,3% sur la base d’un cours de MAD 619 observé en date du 31 mars 2011. Côté structure bilancielle, DLM affiche un Fonds de Roulement en progression de 39,2% à M MAD 159,9. Cette situationANALYSE & RECHERCHE 219

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DELATTRE LEVIVIER MAROC s’explique principalement par la cession du terrain Sud à Aïn Sebaâ, ayant permis de réduire les actifs immobilisés de 13,4% à M MAD 99,8, tandis que le niveau des ressources stables s’élargit de 12,9% à M MAD 259,8 suite à l’accroissement des fonds propres de 19,2% à M MAD 217,1. De son côté, le Besoin en Fonds de Roulement se hisse de 31,1% à M MAD 313,5, suite à la comptabilisation du produit de vente du terrain de M MAD 97,6 en créance (poste autres débiteurs) et ce, dans l’attente du règlement prévu en 2011, conjuguée à la baisse des postes fournisseurs et clients créditeurs de respectivement 29,1% et de 39,9% à M MAD 134,7 et à M MAD 230,7. Par conséquent, la trésorerie nette toujours négative creuse son déficit à M MAD –153,5 contre M MAD –124,3 en 2009. Dans cette lignée, la dette nette de la société se bonifie de 13,8% à M MAD 196,2, fixant ainsi le gearing à 90,3%, en baisse de 4,3 points. Perspectives & recommandation En dépit d’une conjoncture difficile suite notamment au report de plusieurs contrats, DLM affiche au terme du 1er trimestre 2011 un carnet de commandes évalué à MAD 1,2 Md contre M MAD 887,8 au 1er janvier 2010. Pour pérenniser ce deal flow, la société s’attellerait à renforcer sa présence dans les segments de l’éolien et du pétrole offshore via le lancement de la 2ème tranche de son usine de Tit Mellil pour un investissement de M MAD 100 sur la période 2011-2012. Parallèlement, DLM poursuit son développement technique notamment : • En se spécialisant dans la conception et la fabrication d’équipements de haute technologie pour le marché français ; • En adoptant une nouvelle organisation par Business Unit orientée clients ; • Et, en obtenant une triple certification : OHSAS 18 00, ISO 9001 et STAMP U.ANALYSE & RECHERCHE 220

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011DELATTRE LEVIVIER MAROC Sur le plan financier, nous tablons pour DLM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 594,2 en 2011 et de M MAD 623,9 en 2012, soit des progressions respectives de 5,5% et de 5,0%. Le résultat net devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 15,6 en 2011 (-67,7%) (suite à la non-récurrence de la plus-value nette sur cession du terrain du Sud) et à M MAD 34,4 (+120,6%) en 2012, en prenant comme hypothèse la fin de l’impact du déstockage opéré entre 2010 et 2011. Aboutissant à une valorisation de MAD 674 par action (soit des P/E cibles de 27,1x en 2011 et de 12,3x en 2012), nous recommandons d’accumuler le titre DLM.ANALYSE & RECHERCHE 221

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011STOKVIS NORD AFRIQUE Conserver Objectif de cours : MAD 48 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 45,36 Dans un contexte globalement difficile en 2010 marqué par … en M MAD 2009 2010 2011E 2012P • La régression de 44% du marché de la distribution du matériel agricole en raison de la redéfinition et de la CA 1 015,9 734,9 749,6 772,0 révision des subventions étatiques ; Var % 13,8% -27,7% 2,0% 3,0% REX 61,5 30,6 33,8 37,2 • Le repli de la commercialisation d’engins de travaux Var % 12,0% -50,3% 10,5% 10,0% publics suite à l’intensification des importations de MOP 6,0% 4,2% 4,5% 4,8% l’étranger après la crise internationale de 2008 ; RN 51,0 25,3 23,6 26,0 • Et, le recul des ventes du matériel minier à cause de la Var % 11,7% -50,5% -6,4% 10,0% baisse des commandes du principal opérateur national. MN 5,0% 3,4% 3,2% 3,4% RoE 18,8% 9,6% 8,8% 9,4% … STOKVIS NORD AFRIQUE –SNA- affiche des agrégats ROCE 8,2% 3,3% 5,0% 5,6% financiers en baisse, comme en témoigne le replie du chiffre P/E 8,2x 16,5x 17,6x 16,0x d’affaires de 27,7% à M MAD 734,9, comparativement à P/B 1,5x 1,6x 1,5x 1,5x l’exercice précédent. D/Y 7,7% 4,4% 4,4% 4,4% Dans une proportion plus importante, le résultat d’exploitation se déleste de 50,3% à M MAD 30,6, suite à la Cours et moyenne mobile baisse des revenus conjuguée à la hausse de 2,4x des autres charges d’exploitation à M MAD 5,3 et à la progression des 84 dotations d’exploitation de 13,7% à M MAD 11,0. De ce fait, 80 76 la marge opérationnelle se contracte de 1,8 points à 4,2%. 72 De son côté, le résultat financier bascule au rouge à 68 M MAD -1,1 (contre M MAD 1,0), en raison de la diminution du 64 bilan de change de 57,6% à M MAD 12,0 couplée à la 60 56 constatation de dotations financières de M MAD 1,1. 52 Le résultat non courant se redresse, quant à lui, à K MAD 51,8 48 contre K MAD -439,8 en 2009, consécutivement au retrait des 44 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 autres charges non courantes de 85,5% à K MAD 177,0. En conséquence, la capacité bénéficiaire se déleste de 50,5% à M MAD 25,3, réduisant ainsi la marge nette de 1,6 points à 3,4%. Côté bilanciel, le financement permanent se replie de 3,9% à M MAD 264,1, suite notamment au remboursement des dettes de financement de M MAD 3,7, tandis que l’actif immobilisé se stabilise à M MAD 44,5. Par conséquent, le Fonds de Roulement s’effrite de 4,5% à M MAD 219,6. Parallèlement, le BFR s’alourdit de 27,9% à M MAD 610,7 (soit 83,1% du CA vs. 47,0% en 2009), consécutivement auANALYSE & RECHERCHE 222

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 STOKVIS NORD AFRIQUE remboursement des dettes des fournisseurs et comptes rattachés qui ressortent à M MAD 398,8 (contre M MAD 694,5 en 2009). De ce fait, la trésorerie nette creuse son déficit de 58,0% à M MAD –391,2. Par conséquent, le gearing se détériore à 148,1% contre 92,8% en 2009. Consécutivement à cette hausse de l’endettement, la solvabilité de la filiale du Groupe ALJ ressort dégradée en 2010 ; les charges d’intérêts absorbant 112,0% de l’EBE contre 63,3% en 2009. Enfin, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 31 mai 2011, la mise en distribution d’un dividende de MAD 2 par action (contre MAD 3,5 en 2009), soit un pay-out ratio de 72,8%. Perspectives & recommandation Pour 2011, la société présente des perspectives mitigées par activité. En effet, le segment des engins agricoles devrait pâtir du durcissement d’octroi des subventions étatiques matérialisé par (i) la baisse de l’aide accordée aux agriculteurs sur le tracteur de 40% (plafonnée à K MAD 90) à 30% et (ii) la nécessité d’obtenir un accord préalable avant l’acquisition du matériel. Pour sa part, la branche « Travaux Publics » devrait présenter de meilleurs perspectives en 2011, selon le Top Management, consécutivement à la conclusion d’un nouveau marché à TANGER MED de M EUR 15 à fin 2010 et à la reprise des marchés BTP et du segment immobilier social, dans l’attente d’avoir une meilleure visibilité sur les futurs appels d’offres de l’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP-. En revanche, la division « Thermique », qui regroupe les métiers de la climatisation ainsi que du froid industriel dédiés aux B2B, devrait connaître une stagnation du fait de la récurrence du deal flow de cette branche. De leur côté, les relais de croissance définis par le Groupe semblent toujours en panne notamment les filiales PACIFIC MOTORS et KOMKAT. La conclusion d’une joint venture avec LOXAM, dénomméeANALYSE & RECHERCHE 223

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 STOKVIS NORD AFRIQUE LOXAM RENTAL, pourrait relancer l’activité de location du matériel de construction, de travaux publics et d’industrie en attendant de meilleurs jours pour la distribution automobile encore handicapée par la faible notoriété de la carte chinoise CHANGFENG YANGZI ainsi que la LIFAN et par des problèmes d’homologation. Sur la base de ce qui précède, nous tablons sur une capacité bénéficiaire de M MAD 23,6 (-6,4%) en 2011 (suite à la fin de l’abattement de 50% sur l’IS dont a bénéficié la société lors des 3 années 2008-2010 suivant son introduction en Bourse) et de M MAD 26,0 (+10,0%) en 2012 pour des revenus de M MAD 749,6 (+2,0%) en 2011 et de M MAD 772,0 (+3,0%) en 2012. Valorisé à MAD 48 nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, la société affiche des PER cibles de 18,7x en 2011 et de 17,0x en 2012.ANALYSE & RECHERCHE 224

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LABEL’VIE Accumuler Objectif de cours : MAD 1 371 Cours au 31 03 11 : MAD 1 247 Résultats & commentaires Muni de sa nouvelle taille, le Groupe LABEL’VIE brasse enen M MAD 2009* 2010 2011E 2012P 2010 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 4 887,8, enCA conso 4 249,6 4 887,8 5 381,8 6 750,2 appréciation de 15,0% comparativement aux comptes 2009 Var % - 15,0% 10,1% 25,4% proforma, lesquels intègrent la société METRO MAROC acquiseREX conso -3,8 80,2 160,1 328,5 le 15 novembre 2010. Var % - ns 99,7% 105,1%MOP ns 1,6% 3,0% 4,9% Cette embellie est redevable principalement à :RNPG -30,2 53,4 36,2 163,3 Var % - ns -32,1% 350,8% • La montée en puissance des magasins existants quiMarge nette ns 1,1% 0,7% 2,4% ont réalisé une croissance de 13,6% par rapport àRoE ns 6,4% 4,1% 15,7% leur niveau de ventes en 2009 ;ROCE ns 2,3% 10,0% 17,0% • L’ouverture en 2010 de 7 nouveaux points de venteP/E ns 53,5x 78,9x 17,5xP/B ns 3,4x 3,3x 2,8x qui ont affiché un volume d’affaires deD/Y 2,4% 0,0% 0,0% 0,0% M MAD 301 ; * Comptes 2009 proforma • Et, l’acquisition de la société METRO CASH & Cours et moyenne mobile CARRY MAROC –MCCM- qui a réalisé un chiffre d’affaires de M MAD 2 341. 1450 Hors MCCM, les revenus de LABEL’VIE s’établirait à 1400 M MAD 2 547 (vs. M MAD 2 501,8 dans le dernier business plan 1350 établi par le Top Management), contre M MAD 1 836 à fin 1300 2009, soit une appréciation de 38,7% d’une année à l’autre. 1250 De son côté, l’EBITDA consolidé marque un bond de 127% à M MAD 234 comparativement aux comptes 2009 proforma, 1200 1150 dans la lignée de la progression du chiffre d’affaires et suite 1100 notamment à la maîtrise des différents modèles économiques 1050 du Groupe. La marge d’EBITDA se hisse, en conséquence, de 7-08 11-08 3-09 7-09 11-09 3-10 7-10 11-10 3-11 2x à 4,8%. Le résultat d’exploitation se fixe, quant à lui, à M MAD 80,2 contre M MAD -3,8 dans les comptes proforma 2009, établissant la marge opérationnelle à 1,6%. Pour sa part, le RNPG ressort à M MAD 53,4 en 2010 contre M MAD -30,2 dans les comptes 2009 proforma, fixant la marge nette à 1,1%. Signalons enfin que l’endettement net de la société s’établit à M MAD 1 579,5 (contre M MAD 1 370,4 dans les comptes 2009 proforma), portant le niveau du gearing à 188,5% suite principalement à la levée de l’emprunt obligataire de M MAD 500 opérée en octobre 2010.ANALYSE & RECHERCHE 225

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LABEL’VIE Perspectives & recommandation Le Groupe LABEL’VIE compte tirer avantage durant les prochaines années de l’acquisition de 100% des actions de METRO CASH & CARRY MAROC –MCCM- et de ses filiales, pour un investissement oscillant entre MAD 1,1 Md et MAD 1,3 Md afin de renforcer ses indicateurs financiers. Rappelons que cette acquisition, financée à hauteur de 40% par apport en fonds propres et de 60% par endettement bancaire, a permis à la société d’accélérer le développement du segment des hypermarchés sous l’enseigne CARREFOUR pour s’établir à 10 unités in fine contre 2 unités actuellement à travers une conversion progressive des 8 magasins METRO sur les deux prochaines années (4 en 2011 et 4 en 2012). Suite à cette opération stratégique, la filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE a dû redimensionner son programme d’investissement initial prévu pour la période 2010-2013 pour la partie hypermarché, ne maintenant que l’ouverture de 3 nouveaux points de vente (Fès, Tanger et Agadir) sous l’enseigne CARREFOUR (au lieu de 7 initialement). Le segment supermarché devrait, quant à lui, voir l’ouverture de 26 nouvelles unités à horizon 2013, dont 8 nouveaux points de prévus pour l’année 2011. La superficie de ventes totale de LABEL’VIE devrait se monter ainsi à 148 350 m² à horizon 2013, repartie comme suit : 2010 2011 2012 2013 Supermarchés Nouvelles ouvertures 6 8 8 10 Total 32 40 48 58 Hypermarchés Carrefour Nouvelles ouvertures 1 4 5 2 Total 2 6 11 13 Cash & Carry Nouvelles ouvertures 8 -4 -4 0 Total 8 4 0 0 Total points de ventes 42 50 59 71 Superficie de ventes (m²) 101 350 110 350 125 350 148 350ANALYSE & RECHERCHE 226

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011LABEL’VIE Parallèlement et dans le cadre de son projet d’externalisation de la logistique, la société devrait inaugurer durant les prochains mois la plateforme de stockage de Skhirat dotée d’une superficie globale de 2 4000 m² et répondant aux standards internationaux. Sur le plan de l’équilibre bilanciel, LABEL’VIE devrait voir son niveau de gearing reculer en 2011 en raison principalement de l’augmentation de capital prévue se situant entre M MAD 300 et M MAD 400. Enfin et compte tenu de l’importance des investissements prévus sur la période 2010-2013, son Conseil d’Administration ne prévoit pas a priori de distribution de dividendes sur cette période. Sur le plan des perspectives chiffrées et devant tirer amplement profit de l’acquisition récente de METRO MAROC, LABEL’VIE devrait afficher un chiffre d’affaires de M MAD 5 381,8 en 2011(+10,1%) et de M MAD 6 750,2 en 2012 (+25,4%). La capacité bénéficiaire devrait se fixer, quant à elle, à M MAD 36,2 en 2011 (-32,1%) suite à la hausse des charges d’intérêts liées à l’acquisition citée précédemment) et à M MAD 163,3 (x4,5) en 2012. A Accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 227

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CTM Accumuler Objectif de cours : MAD 348 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 318 En dépit d’une conjoncture économique et sociale peu favorable impactée notamment par le raccourcissement de la en M MAD 2009 2010 2011E 2012P durée de la haute saison du transport voyageurs en raison du CA Consolidé 406,0 426,3 447,5 467,4 décalage du mois de Ramadan en été (mois d’Août), le Groupe Var % 7,2% 5,0% 5,0% 4,4% CTM parvient à générer, au terme de l’année 2010, un chiffreREX Consolidé 50,1 39,4 38,9 40,2 Var % 21,6% -21,3% -1,4% 3,5% d’affaires –CA- consolidé de M MAD 426,3, en progression de 5,0% comparativement à l’année précédente. MOP 12,3% 9,2% 8,7% 8,6% RNPG 21,0 30,7 26,2 27,2 Par activité et suite à l’amélioration du taux de remplissage Var % -49,3% 45,9% -14,5% 3,6% qui varie entre 54% et 57% (vs. 55% en 2009) et à la hausse de MN 5,2% 7,2% 5,9% 5,8% la recette kilométrique de MAD 8,4 en 2009 à MAD 9,5, RoE 8,1% 11,9% 10,2% 10,3% les recettes du transport interurbain se bonifient de 4,7% à ROCE 10,3% 7,7% 7,6% 7,7% M MAD 234,3 (soit 55,0% du CA consolidé contre 55,1% en P/E 18,5x 12,7x 14,9x 14,3x 2009). Cette performance est redevable aux efforts de P/B 1,5x 1,5x 1,5x 1,5x restructuration combinés à la politique de rajeunissement de D/Y 7,9% 7,1% 5,0% 5,5% la flotte. En effet, la société dispose de 350 points de vente du Groupe (dont 70 en propre) et a acquis en 2010 40 nouveaux autocars, portant ainsi sa flotte globale à Cours et moyenne mobile 172 unités. 450 Pour sa part, la messagerie bénéficie de l’intensification des 400 investissements réalisés par le Groupe à son profit notamment 350 sur le segment logistique ainsi que de la conclusion de nouveaux partenariats, établissant ainsi ses revenus à 300 M MAD 130,6 (soit 30,6% du CA consolidé contre 29,5% en 250 2009), en appréciation de 9,1%. 200 A l’opposé et subissant toujours la pression concurrentielle exercée par les compagnies aériennes low cost ainsi que l’arrêt de la ligne Maroc-Italie, le chiffre d’affaires issu du 150 03/08 10/08 05/09 12/09 07/10 02/11 transport international s’élève à M MAD 29,8 (soit 7,0% du CA consolidé contre 9,0% en 2009), en retrait de 18,6% par rapport à 2009. Pour leur part, les revenus du transport touristique et des autres activités se hissent de 19,2% à M MAD 25,7 (soit 6,0% du CA consolidé contre 5,3% en 2009) et de 35,5% à M MAD 5,8 respectivement, (soit 1,4% du CA consolidé contre 1,1% en 2009). Dans ces conditions, le Résultat Brut d’Exploitation –RBE- se fixe à M MAD 39,4, en repli de 21,3%, en raison notamment deANALYSE & RECHERCHE 228

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CTM (i) l’accroissement des charges variables liées à la hausse des volumes d’activité et (ii) l’impact des investissements opérés en 2010 d’une enveloppe de M MAD 101 contre M MAD 74 en 2009 (portant sur l’acquisition de nouveaux véhicules, le lancement d’une campagne institutionnelle de refonte du Système d’Identité Visuelle, le renforcement des effectifs, etc.). Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 3,1 points à 9,2%. Toujours négatif, le résultat financier creuse son déficit le portant à M MAD –6,4 contre M MAD –4,4 en 2009. Intégrant un résultat non courant positif de M MAD 11,9 (vs. M MAD –11,7 en 2009), suite à la réalisation d’une plus value sur cession de véhicules de M MAD 15, le Résultat Net Part du Groupe –RNPG- s’accroît de 45,9% à M MAD 30,7. La marge nette gagne, de facto, 2,0 points à 7,2%. Retraité de la plus-value, le RNPG ressort en baisse de 4,1%. Côté bilanciel, les capitaux propres du Groupe se stabilisent à M MAD 258,4 pour un endettement net consolidé de M MAD 96,0, en hausse de 23,4%, soit un gearing de 37,2% vs. 30,1% en 2009. En social, les revenus de CTM s’apprécient de 2,5% à M MAD 321,3, consécutivement à l’augmentation du volume des ventes du transport interurbain et du transport touristique. A l’opposé, le résultat d’exploitation s’effiloche de 34,3% à M MAD 13,0, réduisant la marge d’EBIT à 4,0%, en baisse de 2,3 points. De son côté, le résultat financier régresse de 70,3% à M MAD 4,2, en raison notamment de (i) la hausse des charges financières et (ii) la baisse des dividendes versés par CTM MESSAGERIE au titre de l’exercice 2009 (M MAD 14 en 2008 contre M MAD 6,2 en 2009). Tenant compte d’un résultat non courant positif de M MAD 14,2 (vs. M MAD -2,8 en 2009), suite à la cession de véhicules pour M MAD 15, la capacité bénéficiaire limite sa baisse à 1,8% pour s’établir à M MAD 22,4. De ce fait, la marge nette se fixe à 7,0% contre 7,3% en 2009. Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration de la société entend proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 22,5 vs. MAD 25 en 2009, soit un pay-out ratio de 89,9%ANALYSE & RECHERCHE 229

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CTM contre 145,8% en 2009 (prélevé sur les réserves consolidées). Perspectives & recommandation En termes de perspectives, CTM compte poursuivre ses efforts de développement, particulièrement pour les métiers de transport interurbain et de la messagerie à travers des politiques commerciales et marketing adaptées afin de contrecarrer les effets (i) du glissement du mois de Ramadan sur la haute saison du transport de voyageurs et (ii) de la poursuite de la baisse du chiffre d’affaires relatif au transport international. Dans ce sillage, le Groupe devrait accroître ses investissements, courant 2011, en consacrant près de M MAD 114 pour (i) le rajeunissement de sa flotte d’autocars et de camions, (ii) la modernisation de l’outil de production et d’information de CTM Messagerie ainsi que (iii) la construction d’une nouvelle gare à Tanger et la transformation de l’agence Ouarzazate en gare (pour M MAD 20). Sur le plan commercial, la société devrait recourir davantage aux techniques marketing pour améliorer son taux de remplissage et sa recette kilométrique à travers l’adoption d’une stratégie basée sur le yield Management et sur le lancement de lignes directes d’autocars de 40 places de haut standings. Le développement de la logistique devrait également être un enjeu majeur pour le Groupe dans les années à venir eu égard à la reconfiguration sectorielle en cours propulsée par les autorités publiques. Compte tenu de ce qui précède, le chiffre d’affaires consolidé de CTM devrait s’établir à M MAD 447,5 en 2011 et à M MAD 467,4 en 2012, soit des hausses respectives de 5,0% et de 4,4%. Pour sa part, le Résultat Net Part du Groupe se fixerait à M MAD 26,2 (-14,5%, consécutivement à la non-récurrence de plus-values importantes sur les cessions des autocars) et à M MAD 27,2 (+3,6%) en 2011 et en 2012 respectivement.ANALYSE & RECHERCHE 230

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011CTM Sur la base d’un cours cible de MAD 348, les P/E cibles ressortent à 16,2x en 2011 et à 15,7x en 2012. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 231

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011NEXANS MAROC Accumuler Objectif de cours : MAD 352 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 315 Dans un marché mondial en convalescence où la demande semble bien reprendre dans un contexte de hausse des prix en M MAD 2009 2010 2011E 2012P des produits électriques en lien avec la flambée du cours du CA Consolidé 1 463,3 1 632,0 1 803,3 1 947,6 cuivre, le Groupe NEXANS MAROC affiche en 2010 des revenus Var % -20,4% 11,5% 10,5% 8,0% consolidés de M MAD 1 632,0, en progression de 11,5%REX Consolidé 77,6 89,2 122,6 136,3 comparativement à l’année 2009. Var % 15,5% 14,9% 37,5% 11,2% MOP 5,3% 5,5% 6,8% 7,0% Dans une proportion supérieure, le résultat d’exploitation RNPG 48,0 54,5 122,0 83,1 s’apprécie de 14,9% à M MAD 89,2 sous l’effet conjugué de : Var % -23,4% 13,6% 123,7% -31,9% • La baisse des charges de personnel de 2,8% à MN 3,3% 3,3% 6,8% 4,3% M MAD 122,4 ; RoE 7,3% 8,0% 15,7% 10,0% ROCE 6,2% 6,9% 8,8% 9,9% • Le repli des dotations d’exploitation de 3,5% à P/E 14,7x 13,0x 5,8x 8,5x M MAD 52,4 ; P/B 1,1x 1,0x 0,9x 0,8x • Le recul des autres charges d’exploitation de 1,4% à D/Y 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% M MAD 114,4 ; • Et, la hausse des autres produits d’exploitation de 14,6% à Cours et moyenne mobile M MAD 26,1. Par conséquent, la marge opérationnelle s’élève à 5,5% 500 vs. 5,3% en 2009. Intégrant un résultat financier toujours déficitaire de 400 M MAD -15,3 contre M MAD -16,5 et un résultat non courant en régression de 42,3% à M MAD 5,1, le Résultat Net Part du 300 Groupe se hisse de 13,6% à M MAD 54,5. L’analyse bilancielle fait ressortir, quant à elle, une 200 baisse de 11,7% de l’actif immobilisé consolidé à M MAD 230,4, suite à la cession de l’outil industriel de 100 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 l’activité batterie à la société ALMA BAT, atténuée néanmoins par la prise de participation dans cette dernière à hauteur de 20% pour un montant de M MAD 7, fixant ainsi les immobilisations financières à M MAD 22,0. De leur coté, les ressources stables enregistrent une légère baisse de 0,9% à M MAD 927,7, consécutivement au remboursement partiel des dettes de financement les ramenant à M MAD 230,9 contre M MAD 267,0 en 2009. De ce fait, le Fonds de Roulement se bonifie de 3,3% à M MAD 697,4.ANALYSE & RECHERCHE 232

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011NEXANS MAROC Le bas de bilan est marqué, quant à lui, par l’accroissement de 10,8% du BFR à M MAD 678,5, représentant 41,6% du chiffre d’affaires consolidé (vs. 41,8% en 2009). Par conséquent, la trésorerie nette s’effiloche de 70,0% à M MAD 18,8, suite vraisemblablement à la cession partielle des titres et valeurs de placement, réduisant leur valeur de 70,5% à M MAD 16,4. Le gearing s’élève, quant à lui, à 30,6% (soit le même niveau qu’en 2009). En social, les revenus de NEXANS MAROC gagnent 11,7% à M MAD 1 498,6. Plus dynamique, l’EBIT se bonifie de 16,2% à M MAD 82,4, capitalisant sur une meilleure gestion des charges opératoires. De ce fait, la marge d’EBIT ressort 5,5% vs. 5,3% en 2009. Tenant compte d’un résultat financier négatif de M MAD -9,1 contre M MAD -12,6 en 2009 et d’un résultat non courant déficitaire de M MAD -15,2 contre M MAD 15,6 en 2009 (en raison notamment de la constatation de dotations non courantes de M MAD 9,1 conjuguée à la baisse de 99,9% des reprises non courantes à K MAD 21,1), la capacité bénéficiaire s’effiloche de 37,1% à M MAD 38,0, réduisant ainsi la marge nette de 2,0 points à 2,5%. Enfin, les commissaires aux comptes –CAC- portent les remarques suivantes : • Dans le cadre de l’informatisation de la gestion de ses immobilisations, la société NEXANS MAROC a lancé en 2008 un inventaire physique des équipements dont la valeur brute s’élève au 31/12/10 à M MAD 524,3. A l’issue de cet inventaire la société a constaté des sorties d’immobilisations pour une valeur brute de M MAD 13,5 dont l’impact sur le résultat de l’exercice 2010 s’est élevé à près de M MAD 2 ; • Et, la société TOURETS ET EMBALLAGE DU MAROC –TEM- (filiale de NEXANS MAROC) a reçu une 1ère notification relative au contrôle fiscal ayant porté sur l’exercice 2006. La société conteste la totalité des redressements notifiés dans sa 1ère réponse adressée à l’Administration Fiscale. A ce stade, les CAC ne sont pas en mesure de déterminer l’impact éventuel sur les comptes de NEXANS MAROC qui pourrait résulter du dénouement de cette situation.ANALYSE & RECHERCHE 233

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011NEXANS MAROC Perspectives & recommandation Dans un contexte de reprise à l’international, le Groupe NEXANS MAROC déploie ses efforts notamment dans : • Le recentrage de ses activités sur son core business à savoir le câblage, les transformateurs et les équipements électriques ; • L’intensification de ses investissements dont la moyenne annuelle devrait varier entre M MAD 70 et M MAD 80 (M MAD 66 pour 2011 et M MAD 70 pour 2012) ; • L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence tant national qu’international ; • L’implémentation de plans de restructuration et de réduction des coûts fixes entamés en 2010 ; • L’adoption d’une stratégie de croissance externe et ce, à travers d’éventuelles opérations d’acquisition financées par fonds propres notamment en Afrique de l’Ouest ; • Et, le développement de l’activité export, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc ainsi que des besoins croissants en électrification en Afrique (inférieur à 8% hors Afrique du Sud et les pays de l’Afrique du Nord), portant ainsi la part des revenus de cette activité à 40% du chiffre d’affaires total en 2010. Sur le plan financier, nous tablons pour le Groupe NEXANS MAROC sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 803,3 en 2011 et de M MAD 1 947,6 en 2012, soit des progressions respectives de 10,5% et de 8,0%. Le RNPG devrait, pour sa part, s’élever à M MAD 122,0 en 2011 (+123,7%) du fait d’une plus-value prévue sur cession du foncier de COPREMA abritant les installations d’ALMA BAT. Retraité de cet élément non récurent, le RNPG devrait s’élever à M MAD 73,8 (+35,4%). En 2012, la capacité bénéficiaire devrait diminuer de 31,9% à M MAD 83,1 (suite à la non récurrence de la plus-value exceptionnelle attendue en 2011). Aboutissant à une valorisation de MAD 352 par action, les PER cibles ressortent à 6,5x en 2011 et à 9,5x en 2012. A accumuler.ANALYSE & RECHERCHE 234

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011TIMAR Acheter Objectif de cours : MAD 455 Résultats & commentaires Cours au 31 03 11 : MAD 394,8 Le contexte de reprise des échanges internationaux au Maroc en M MAD 2009 2010 2011E 2012P semble profiter à TIMAR, qui dégage en 2010 un chiffre CA 133,0 154,1 166,1 179,1 d’affaires en hausse de 15,9% à M MAD 154,1, Var % -1,1% 15,9% 7,8% 7,9% comparativement à l’exercice précédent. REX 11,9 10,7 12,1 13,3 A contrario, le résultat d’exploitation se replie de 9,9% à Var % 11,8% -9,9% 12,9% 9,7% M MAD 10,7, en raison de l’accroissement des charges MOP 9,0% 7,0% 7,3% 7,4% opératoires notamment : RN 8,1 8,3 8,0 9,1 Var % 52,7% 3,0% -4,2% 14,2% • Les achats consommés de matières et fournitures de 16,0% MN 6,1% 5,4% 4,8% 5,1% à M MAD 68,9 ; RoE 17,8% 16,1% 13,8% 14,0% • Les autres charges externes de 28,0% à M MAD 42,1 ; ROCE 16,6% 10,9% 10,7% 10,6% • Et, les charges de personnel de 25,2% à M MAD 27,1. P/E 9,5x 9,2x 9,6x 8,4x P/B 1,7x 1,5x 1,3x 1,2x De facto, la marge opérationnelle s’effrite de 2,0 points pour D/Y 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% s’élever à 7,0%. Pour sa part, le résultat financier, et bien que toujours négatif, atténue son déficit à M MAD -0,8 contre M MAD -2,4, Cours et moyenne mobile consécutivement à la baisse des charges d’intérêts de 56,9% à 500 M MAD 1,1. 450 Intégrant un résultat non courant de K MAD 421,9 contre K MAD 472,9 en 2009, la capacité bénéficiaire se hisse de 3,0% 400 à M MAD 8,3, réduisant ainsi la marge nette de 0,7 point à 350 5,4%. 300 L’analyse du haut de bilan permet de constater une augmentation de l’actif immobilisé de 11,1% à M MAD 37,6 250 consécutivement aux investissements réalisés en 2010 ayant 200 servi à l’achat du matériel de transport et des logiciels pour 03/08 08/08 01/09 06/09 11/09 04/10 09/10 02/11 un montant de M MAD 12,5 (dont M MAD 6,5 financé par leasing). Les ressources stables s’élargissent, quant à elle, de 21,3% à M MAD 64,9, suite à l’élargissement des fonds propres ainsi que des dettes de financements de 14,1% et de 68,5% respectivement à M MAD 51,8 et à M MAD 11,0. Par conséquent, le Fonds de Roulement s’élève à M MAD 27,3, en progression de 39,0% par rapport à 2009. Pour sa part, le bas de bilan affiche un BFR en alourdissement de 85,8% à M MAD 33,2 (soit 21,6% du CA contre 13,5% enANALYSE & RECHERCHE 235

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011TIMAR 2009). Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette bascule au rouge à M MAD -5,9 contre M MAD 1,7 en 2009. En matière d’endettement, la société TIMAR voit sa dette nette s’élargir de 3,5x à M MAD 16,9, portant ainsi le gearing à 32,6% contre 10,5% en 2009. Perspectives & recommandation Grâce à son intégration sur la chaîne de valeur du transit international, TIMAR semble bien positionnée pour profiter des opportunités de développement qui s’offre à elle tant sur le plan national qu’à l’international. Au niveau local, le commissionnaire de transport intégré poursuit l’élargissement de ses activités à travers la création d’une nouvelle filiale « TIMAR TANGER MEDITERRANEE », dédiée à l’activité groupage ainsi qu’aux services de logistique et de gestion de stocks notamment des groupes industriels RENAULT, DELPHI, YAZAKI et de leurs fournisseurs. Dans cette même optique, TIMAR maintient ses investissements (budget 2011 de M MAD 7,1) de renforcement des équipements de l’entrepôt de Casablanca dans la perspective de l’entrée en vigueur du plan logistique. A l’international et fort de ses liens capitalistiques avec ses partenaires européens (MTS en France, CENTRAL EXPRESS France et GRUPOLIS TRANSITARIOS au Portugal), TIMAR semble réussir à sécuriser son trafic avec le vieux continent tout en cherchant à prendre pieds en Afrique notamment via l’ouverture d’une filiale à Dakar « TIMAR AFRIQUE », dans l’objectif de piloter et de superviser, avec les partenaires locaux, les opérations de groupage destinées à l’Afrique de l’Ouest. Compte tenu de ce qui précède, la société devrait réaliser un chiffre d’affaires de M MAD 166,1 (+7,8%) en 2011 et de M MAD 179,1 (+7,9%) en 2012 pour des capacités bénéficiaires de M MAD 8,0 (-4,2%) en 2011 (suite à la fin de l’abattement de 50% sur l’IS dont a bénéficié la société lors des 3 années 2008-2010 suivant son introduction en Bourse) et de M MAD 9,1 (+14,2%) en 2012. Nous aboutissons à un cours cible de MAD 455, avec des P/E cibles ressortant à 11,1x en 2011 et à 9,7x en 2012. A acheter.ANALYSE & RECHERCHE 236

BMCE Capital Bourse QuarterlyTrimestriel Mars 2011 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Perf Un portefeuille toujours dans le rouge A fin mars 2011, la performance du portefeuille BKB ressort en deçà de celle de son indice de référence, le MASI RB. En effet et tandis que le MASI-RB recule de 3,80%, la sélection de valeurs de BMCE CAPITAL Bourse se contracte de 4,38%, sous performant ainsi son Benchmark de 0,6 point. Perf PTF BKB vs. MASI RB à fin mars 2011 Base 100 107 105 103 101 99 97 95 31/12/10 30/01/11 01/03/11 31/03/11 PTF BKB MASI MASI RB En dépit de la forte baisse du marché durant le mois de mars et dans l’attente de l’actualisation de nos recommandations suite à la publications des résultats annuels 2010 des sociétés cotées, le Portefeuille BKB n’a fait l’objet d’aucun remaniement.ANALYSE & RECHERCHE 237

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 Sélection de Valeurs de BMCE Capital Bourse Cours au Perf BPA P/E D/YPondération VALEURS E P E P E P 31/03/2011 2011 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 MASI-RB -3,80% MASI -3,80% 18,2x 16,7x 15,2x 3,6% 3,9% 4,2% PORTEFEUILLE -4,38% 16,7x 15,5x 12,5x 3,8% 4,1% 4,5% 10,4% ADDOHA 103,85 -0,14% 5,4 6,7 8,6 19,4x 15,6x 12,1x 1,9% 3,2% 4,4% 2,0% ALUMINIUM DU MAROC 1 355,00 -2,52% 118,6 123,2 138,3 11,4x 11,0x 9,8x 7,5% 7,5% 8,5% 5,0% ATTIJARIWAFA BANK 389,00 -4,42% 21,3 24,0 25,9 18,3x 16,2x 15,0x 2,1% 2,3% 2,6% 3,2% AUTO HALL 80,00 -11,60% 4,1 4,3 4,7 19,7x 18,6x 17,2x 4,4% 4,4% 4,4% 7,9% BCP 398,00 -5,24% 26,7 29,8 32,4 14,9x 13,4x 12,3x 2,0% 2,5% 2,5% 3,5% CNIA SAADA 1 220,00 -4,98% 73,5 83,6 89,1 16,6x 14,6x 13,7x 1,8% 2,0% 2,1% 4,8% CIMENTS DU MAROC 1 110,00 -7,50% 59,9 63,2 64,6 18,5x 17,6x 17,2x 2,7% 2,2% 2,4% 1,8% COLORADO 83,00 -11,70% 6,7 9,9 11,1 12,4x 8,3x 7,5x 5,4% 6,0% 6,6% 4,2% COSUMAR 1 970,00 1,03% 137,8 146,2 156,1 14,3x 13,5x 12,6x 4,4% 3,7% 4,0% 3,4% DELTA HOLDING 83,64 -8,29% 5,2 6,0 6,8 16,1x 14,0x 12,3x 3,6% 4,6% 5,3% 2,9% DISWAY 489,50 -7,47% 38,0 45,4 53,4 12,9x 10,8x 9,2x 4,3% 4,9% 5,5% 4,9% HOLCIM MAROC 2 506,00 -5,58% 156,6 169,3 177,4 16,0x 14,8x 14,1x 5,2% 4,4% 4,4% 1,9% HPS 713,00 -8,82% 29,2 ND ND 24,4x ND ND 4,1% ND ND 2,1% IB MAROC 355,10 -26,02% 20,5 41,7 45,9 17,3x 8,5x 7,7x 5,1% 10,1% 10,7% 10,8% ITISSALAT AL-MAGHRIB 154,95 3,30% 10,8 10,9 11,0 14,3x 14,3x 14,1x 6,8% 7,1% 7,4% 3,0% LABEL VIE 1 247,00 -4,08% 23,3 15,8 71,3 53,5x 78,9x 17,5x 0,0% 0,0% 0,0% 6,5% LAFARGE CIMENTS 1 749,00 -17,50% 95,9 97,3 112,2 18,2x 18,0x 15,6x 3,8% 3,8% 4,0% 2,9% LYDEC 367,50 -8,01% 32,0 41,5 38,0 11,5x 8,9x 9,7x 6,1% 6,5% 8,1% 1,8% MICRODATA 625,00 15,74% 59,6 65,0 74,6 10,5x 9,6x 8,4x 9,1% 9,6% 9,9% 2,4% MINIERE TOUISSIT 1 800,00 12,50% 178,4 218,4 250,4 10,1x 8,2x 7,2x 5,6% 7,3% 8,3% 2,9% M2M Group 453,95 -7,36% 33,6 36,7 37,8 13,5x 12,4x 12,0x 5,7% 6,5% 6,7% 2,8% NEXANS MAROC 315,00 11,78% 24,3 54,4 37,0 13,0x 5,8x 8,5x 3,8% 3,8% 3,8% 3,6% SAMIR 573,00 -2,55% 70,2 60,3 68,0 8,2x 9,5x 8,4x 0,0% 0,0% 0,0% 1,4% STOKVIS NORD AFRIQUE 45,36 -13,60% 2,7 2,6 2,8 16,5x 17,6x 16,0x 4,4% 4,4% 4,4% 3,8% WAFA ASSURANCE 2 952,00 3,98% 206,8 198,7 216,5 14,3x 14,9x 13,6x 2,4% 2,5% 2,5% ANALYSE & RECHERCHE 238

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (1/2) PNB RBE RN En M MAD Cours Cible Recommandation 2010 2009 % 2010 2009 % 2010 2009 % TOTAL SOCIETES COTEES 30 301,9 27 731,2 9,3% TOTAL FINANCIERES 40 279,8 36 256,8 11,1% 20 878,2 19 041,5 9,6% 8 394,6 7 205,0 16,5% BANQUES 38 621,5 34 553,8 11,8% 19 839,9 17 952,3 10,5% 8 078,1 6 658,3 21,3%ATTIJARIWAFA BANK 14 666,6 13 255,2 10,6% 8 244,2 7 849,9 5,0% 4 102,5 3 940,8 4,1% 401 ConserverBCP 10 048,5 8 963,4 12,1% 5 449,8 4 760,3 14,5% 1 773,3 1 064,7 66,6% 493 AcheterBMCE BANK 7 552,0 6 414,0 17,7% 2 897,7 2 226,4 30,1% 819,0 384,8 112,8% ND Pas de RecBMCI 2 848,5 2 637,7 8,0% 1 711,9 1 583,5 8,1% 787,6 747,3 5,4% 1 040 ConserverCDM 2 000,2 1 799,2 11,2% 1 070,2 931,3 14,9% 363,0 421,8 -13,9% 788 AllégerCIH 1 505,7 1 484,3 1,4% 466,3 600,9 -22,4% 232,8 98,9 135,5% 269 Alléger CREDIT A LA CONSOMMATION 1 279,3 1 268,1 0,9% 782,7 776,7 0,8% 173,5 359,7 -51,8%ACRED 103,0 104,5 -1,4% 49,5 52,2 -5,1% 21,4 27,1 -20,9% 540 VendreDIAC SALAF 2,3 -3,4 NS -15,1 -22,6 33,4% -18,1 -17,4 -4,3% S SuspendueEQDOM 670,9 645,3 4,0% 439,3 415,1 5,8% 243,3 234,7 3,7% 1 982 AcheterSOFAC 103,8 120,8 -14,1% 22,0 38,1 -42,3% -83,0 -11,5 NS 224 VendreSALAFIN 287,8 269,2 6,9% 215,5 201,3 7,1% 100,4 101,0 -0,5% ND Pas de RecTASLIF 111,5 131,8 -15,4% 71,4 92,7 -22,9% -90,6 25,7 NS 572 Alléger LEASING 379,0 434,9 -12,9% 255,6 312,4 -18,2% 143,0 187,1 -23,5%MAGHREBAIL 215,9 186,2 15,9% 154,3 135,0 14,3% 81,2 77,3 5,1% ND Pas de RecMAROC LEASING 163,1 248,6 -34,4% 101,3 177,4 -42,9% 61,8 109,8 -43,7% 409 Conserver Primes Acquises Résultat Technique RN En M MAD Cours Cible Recommandation 2010 2009 % 2010 2009 % 2010 2009 % ASSURANCES 8 651,2 8 303,4 4,2% 1 796,6 1 488,5 20,7% 1 314,8 1 068,8 23,0%AGMA 103,3 101,6 1,6% 53,7 52,2 3,0% 40,5 39,3 3,0% 3 071 ConserverATLANTA 1 956,4 1 922,7 1,8% 319,3 90,0 254,7% 247,6 71,0 248,9% 76 AccumulerCNIA SAADA 2 592,1 2 403,9 7,8% 489,2 357,4 36,9% 302,8 281,2 7,7% 1 340 AccumulerWAFA ASSURANCE 3 999,5 3 875,2 3,2% 934,3 988,8 -5,5% 723,9 677,3 6,9% 3 274 Accumuler CA REX RN En M MAD Cours Cible Recommandation 2010 2009 % 2010 2009 % 2010 2009 % TOTAL INDUSTRIES 157 688,0 141 483,6 11,5% 31 246,7 29 749,2 5,0% 20 592,5 19 457,4 5,8% HOLDINGS 2 203,9 1 965,5 12,1% 347,4 313,3 10,9% 226,9 215,6 5,2%DELTA HOLDING 2 203,9 1 965,5 12,1% 347,4 313,3 10,9% 226,9 215,6 5,2% 91 Accumuler IMMOBILIER 12 422,5 10 554,0 17,7% 3 565,9 2 791,2 27,8% 2 499,6 1 678,8 48,9%ADDOHA 7 582,1 6 012,0 26,1% 2 332,5 1 552,5 50,2% 1 685,8 878,0 92,0% 154 AcheterALLIANCES 2 611,8 2 264,8 15,3% 794,5 640,3 24,1% 423,7 363,7 16,5% 803 AcheterCGI 2 228,6 2 277,3 -2,1% 438,9 598,5 -26,7% 390,1 437,2 -10,8% 1 470 Conserver PETROLE ET MINES 41 164,5 30 085,2 36,8% 2 537,6 1 402,2 81,0% 1 544,4 932,3 65,6%SAMIR 37 030,1 26 951,2 37,4% 1 451,6 970,4 49,6% 835,9 554,9 50,6% 663 AcheterMINIERE TOUISSIT 518,3 445,5 16,4% 328,3 271,7 20,8% 265,0 206,8 28,1% 1 961 AccumulerMANAGEM 2 876,2 2 222,5 29,4% 473,7 81,5 481,2% 222,3 22,7 NS 725 AllégerSMI 739,8 466,0 58,7% 284,0 78,6 261,1% 221,2 147,9 49,5% 2 411 Accumuler TELECOMS 31 655,0 30 339,0 4,3% 14 335,0 14 008,0 2,3% 9 536,0 9 425,0 1,2%ITISSALAT AL MAGHRIB 31 655,0 30 339,0 4,3% 14 335,0 14 008,0 2,3% 9 536,0 9 425,0 1,2% 162 Conserver LOISIRS ET HOTELS 1 136,9 924,6 23,0% 127,5 21,8 485,3% 10,0 -148,9 106,7%RISMA 1 136,9 924,6 23,0% 127,5 21,8 485,3% 10,0 -148,9 NS 301 Acheter MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES 1 694,3 1 189,9 42,4% 101,9 53,8 89,3% 71,6 51,2 39,7%DISWAY 1 694,3 1 189,9 42,4% 101,9 53,8 89,3% 71,6 51,2 39,7% 559 Accumuler SERVICES AUX COLLECTIVITES 5 673,0 5 344,5 6,1% 434,3 479,0 -9,3% 256,3 220,5 16,2%LYDEC 5 673,0 5 344,5 6,1% 434,3 479,0 -9,3% 256,3 220,5 16,2% 434 Acheter ANALYSE & RECHERCHE 239

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 Tableau récapitulatif des réalisations et des recommandations (2/2) CA REX RN En M MAD Cours Cible Recommandation 2010 2009 % 2010 2009 % 2010 2009 % TECHNOLOGIES DE LINFORMATION 777,3 854,6 -9,0% 105,1 129,2 -18,7% 75,2 74,2 1,4%HPS 164,1 160,0 2,6% 15,1 38,6 -60,9% 20,6 21,5 -4,5% S SuspendueINVOLYS 29,7 27,1 9,7% -0,1 -6,9 98,0% -0,7 -6,8 90,2% 152 VendreIB MAROC 231,2 314,5 -26,5% 21,6 31,4 -31,2% 8,6 18,0 -52,5% 450 AcheterMICRODATA 257,1 260,4 -1,3% 35,8 35,7 0,1% 25,0 24,6 1,8% 639 ConserverM2M GROUP 95,2 92,7 2,7% 32,8 30,4 7,8% 21,7 16,9 28,8% 538 Acheter GAZ 3 655,4 2 999,1 21,9% 460,2 409,6 12,3% 347,4 310,5 11,9%MAGHREB OXYGENE 208,2 207,6 0,3% 30,5 29,2 4,5% 18,0 17,4 3,9% 300 AccumulerAFRIQUIA GAZ 3 447,2 2 791,5 23,5% 429,7 380,4 13,0% 329,3 293,1 12,4% 1 671 Conserver CHIMIE 1 468,3 1 365,0 7,6% 195,8 175,7 11,4% 124,8 153,3 -18,6%COLORADO 619,9 573,0 8,2% 115,7 86,9 33,1% 60,4 86,7 -30,3% 104 AcheterSNEP 848,3 792,0 7,1% 80,1 88,8 -9,8% 64,3 66,6 -3,4% 478 Acheter PARACHIMIE 915,5 859,5 6,5% -36,9 -28,4 -30,0% 9,1 -53,0 117,1%SCE 223,2 195,5 14,2% 2,4 5,4 -55,3% 14,8 10,0 48,1% ND Pas de RecFERTIMA 692,3 664,1 4,3% -39,3 -33,8 -16,5% -5,8 -63,0 90,9% 189 Alléger AGROALIMENTAIRE 20 073,3 19 699,7 1,9% 3 017,4 3 031,1 -0,4% 1 789,4 1 968,1 -9,1%BRANOMA 496,3 452,2 9,7% 88,6 97,3 -8,9% 45,2 72,1 -37,3% 2 621 ConserverBRASSERIES 2 200,7 2 124,8 3,6% 486,3 530,5 -8,3% 250,0 313,4 -20,2% 2 378 ConserverCENTRALE LAITIERE 6 174,0 5 707,0 8,2% 870,0 921,0 -5,5% 584,0 625,0 -6,6% 1 333 ConserverLESIEUR CRISTAL 3 452,0 3 994,0 -13,6% 241,0 355,0 -32,1% 158,0 292,0 -45,9% 135 AccumulerOULMES 1 216,1 1 145,6 6,2% 42,8 90,5 -52,7% 107,4 43,2 148,7% 584 VendreCOSUMAR 5 810,9 5 696,0 2,0% 1 206,7 950,6 26,9% 577,5 554,4 4,2% 2 114 AccumulerUNIMER 444,6 333,3 33,4% 62,7 52,6 19,2% 47,9 43,5 10,2% S SuspendueCARTIER* ND ND ND ND ND ND ND ND ND 23 AcheterDARI 278,7 246,8 12,9% 19,3 33,6 -42,6% 19,3 24,5 -21,1% 883 Conserver CIMENTERIES 12 538,1 12 591,6 -0,4% 4 818,3 5 269,9 -8,6% 3 199,3 3 488,1 -8,3%CIMENTS DU MAROC 3 640,6 3 607,7 0,9% 1 155,8 1 320,9 -12,5% 865,2 963,8 -10,2% 1 204 AccumulerHOLCIM MAROC 3 543,8 3 542,7 0,0% 1 256,8 1 215,0 3,4% 659,3 668,6 -1,4% 2 905 AcheterLAFARGE 5 353,7 5 441,2 -1,6% 2 405,7 2 734,0 -12,0% 1 674,8 1 855,7 -9,7% 1 980 Accumuler INDUSTRIE METALLURGIQUE 4 731,9 6 055,5 -21,9% 69,1 587,7 -88,2% 36,5 401,7 -90,9%SONASID 4 114,6 5 495,2 -25,1% 5,3 515,4 -99,0% -18,8 345,7 -105,4% 1 651 ConserverALUMINIUM 617,3 560,3 10,2% 63,8 72,3 -11,7% 55,3 56,0 -1,4% 1 574 Acheter INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 1 197,0 1 089,9 9,8% 212,2 177,3 19,7% 137,4 116,5 18,0%SOTHEMA 821,0 732,9 12,0% 123,9 94,3 31,4% 72,1 50,8 42,0% 1 201 AllégerPROMOPHARM 376,0 357,0 5,3% 88,4 83,1 6,3% 65,4 65,7 -0,5% 907 Accumuler EMBALLAGE & IMPRESSION 338,3 321,5 5,2% -6,8 -24,1 71,6% -30,8 -60,8 49,3%MED PAPER 338,3 321,5 5,2% -6,8 -24,1 71,6% -30,8 -60,8 49,3% S Suspendue AUTOMOBILE 6 486,7 6 208,5 4,5% 602,1 601,0 0,2% 431,0 415,7 3,7%AUTO NEJMA 1 118,0 969,7 15,3% 164,2 140,7 16,8% 111,6 93,0 19,9% 1 591 AccumulerAUTO HALL 2 627,0 2 913,2 -9,8% 263,4 311,5 -15,4% 191,9 207,5 -7,5% 92 AccumulerENNAKL 2 342,1 1 848,5 26,7% 172,9 140,1 23,4% 127,9 118,5 7,9% S SuspendueBERLIET 399,7 477,2 -16,2% 1,6 8,7 -81,5% -0,3 -3,4 90,3% 197 Conserver AUTRES 9 556,2 9 035,9 5,8% 360,6 350,8 2,8% 328,4 268,3 22,4%NEXANS MAROC 1 632,0 1 463,3 11,5% 89,2 77,6 14,9% 54,5 48,0 13,6% 352 AccumulerBALIMA 47,1 39,8 18,4% 20,7 16,9 22,6% 13,9 13,1 5,4% ND Pas de RecREBAB 3,4 2,7 23,7% 2,9 2,4 22,5% 6,2 2,4 156,8% ND Pas de RecMEDIACO 119,2 171,5 -30,5% -31,9 -2,5 NS -39,8 -9,8 NS S SuspendueZELLIDJA 36,8 20,9 75,8% 35,3 19,1 84,3% 74,5 27,0 175,7% ND Pas de RecFENIE BROSSETTE 600,2 599,1 0,2% 56,5 56,7 -0,2% 39,3 98,1 -60,0% 463 ConserverSRM 351,1 401,7 -12,6% 25,1 25,1 -0,2% 14,1 18,3 -22,9% 492 ConserverSTOKVIS 734,9 1 015,9 -27,7% 30,6 61,5 -50,3% 25,3 51,0 -50,5% 48 ConserverDELATTRE LEVIVIER 563,2 532,3 5,8% 1,9 35,9 -94,6% 48,2 21,2 126,8% 674 AccumulerLABEL VIE 4 887,8 4 249,6 15,0% 80,2 -3,8 NS 53,4 -30,2 276,8% 1 371 AccumulerCTM 426,3 406,0 5,0% 39,4 50,1 -21,3% 30,7 21,0 45,9% 348 AccumulerTIMAR 154,1 133,0 15,9% 10,7 11,9 -9,9% 8,3 8,1 3,0% 455 Acheter* Société publiant à cheval. ANALYSE & RECHERCHE 240

BMCE Capital Bourse Quarterly Trimestriel Mars 2011 Tableau de bord (1/2) Cours BPA P/E D/Y P/B Capitalisation VALEURS Nbre de titres Perf 2011 E P E P E P E P 31/03/2011 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 en % M MADMARCHE HORS IMMOBILIER 17,3x 16,2x 15,1x 2,0% 4,1% 4,4% 3,6x 3,3x 3,0x 488 557MARCHE HORS MAROC TELECOM 19,9x 17,7x 15,6x 2,5% 2,8% 3,2% 2,7x 2,5x 2,3x 420 923TOTAL MARCHE -3,80% 18,2x 16,7x 15,2x 3,6% 3,9% 4,2% 3,2x 3,0x 2,7x 557 139BANQUES -6,12% 21,8 24,3 26,7 25,3x 21,5x 18,9x 2,0% 2,3% 2,6% 2,2x 2,0x 1,8x 30,3% 169 081ATTIJARIWAFA BANK 389,00 192 995 960 -4,42% 21,3 24,0 25,9 18,3x 16,2x 15,0x 2,1% 2,3% 2,6% 2,2x 2,1x 1,9x 44,4% 75 075BCP 398,00 66 410 748 -5,24% 26,7 29,8 32,4 14,9x 13,4x 12,3x 2,0% 2,5% 2,5% 1,7x 1,6x 1,5x 15,6% 26 431BMCE BANK 230,00 171 963 390 -11,88% 4,8 6,1 7,4 48,3x 37,6x 30,9x 1,3% 1,5% 2,0% 2,3x 2,3x 2,2x 23,4% 39 552BMCI 1 013,00 13 278 843 -1,65% 59,3 61,9 67,1 17,1x 16,4x 15,1x 2,5% 2,7% 3,5% 1,9x 1,7x 1,6x 8,0% 13 451CDM 888,00 8 652 815 -1,88% 41,9 48,9 57,6 21,2x 18,2x 15,4x 3,4% 3,9% 4,5% 2,5x 2,1x 2,0x 4,5% 7 684CIH 302,00 22 806 930 -8,48% 10,2 9,7 10,4 29,6x 31,3x 29,1x 2,0% 2,2% 2,3% 2,1x 1,3x 1,3x 4,1% 6 888ASSURANCES -0,95% 132,3 131,0 141,6 15,3x 15,4x 14,4x 2,8% 3,1% 3,3% 3,2x 2,9x 2,6x 3,6% 19 992AGMA LAHLOU-TAZI 3 025,00 200 000 5,03% 202,5 216,8 216,7 14,9x 14,0x 14,0x 6,6% 6,9% 7,3% 7,7x 7,4x 7,3x 3,0% 605ATLANTA 67,00 60 190 436 -9,46% 4,1 3,8 3,9 16,3x 17,9x 17,2x 4,5% 5,2% 6,0% 3,2x 3,1x 3,0x 20,2% 4 033CNIA SAADA 1 220,00 4 116 874 -4,98% 73,5 83,6 89,1 16,6x 14,6x 13,7x 1,8% 2,0% 2,1% 2,0x 1,8x 1,6x 25,1% 5 023WAFA ASSURANCE 2 952,00 3 500 000 3,98% 206,8 198,7 216,5 14,3x 14,9x 13,6x 2,4% 2,5% 2,5% 3,6x 3,1x 2,7x 51,7% 10 332CREDIT A LA CONSOMMATION 0,27% 83,2 84,8 92,6 12,1x 11,7x 15,0x 4,7% 4,7% 4,7% 2,4x 2,3x 2,2x 1,1% 5 922ACRED 780,00 600 000 -2,50% 35,7 37,5 40,1 21,8x 20,8x 19,5x 2,9% 2,9% 2,9% 3,0x 2,8x 2,6x 7,9% 468DIAC SALAF 67,00 1 053 404 -38,84% NS ND ND NS ND ND 0,0% ND ND 1,2x ND ND 1,2% 71EQDOM 1 660,00 1 670 250 2,47% 145,7 147,5 153,0 11,4x 11,3x 10,9x 6,6% 6,6% 6,6% 2,0x 1,9x 1,8x 46,8% 2 773SOFAC 299,90 1 416 664 -0,03% NS NS 7,7 NS NS 38,9x 0,0% 0,0% 0,0% 2,4x 2,5x 2,3x 7,2% 425SALAFIN 720,00 2 394 497 1,69% 41,9 43,8 46,6 17,2x 16,4x 15,4x 4,7% 4,7% 4,7% 2,9x 2,8x 2,7x 29,1% 1 724TASLIF 645,00 715 750 -9,15% NS NS 46,9 NS NS 13,7x 0,0% 0,0% 0,0% 2,5x 2,6x 2,2x 7,8% 462LEASING -7,92% 45,7 48,0 50,8 15,5x 14,5x 13,5x 5,3% 5,4% 5,5% 1,6x 1,6x 1,5x 0,4% 2 014MAGHREBAIL 808,00 1 025 320 10,68% 79,2 82,5 86,1 10,2x 9,8x 9,4x 6,2% 6,3% 6,3% 1,7x 1,6x 1,5x 41,1% 828MAROC LEASING 427,00 2 776 768 -20,93% 22,3 24,0 26,1 19,2x 17,8x 16,3x 4,7% 4,7% 4,9% 1,6x 1,5x 1,5x 58,9% 1 186HOLDINGS -8,29% 5,2 6,0 6,8 16,1x 14,0x 12,3x 3,6% 4,6% 5,3% 2,7x 2,5x 2,3x 0,7% 3 663DELTA HOLDING 83,64 43 800 000 -8,29% 5,2 6,0 6,8 16,1x 14,0x 12,3x 3,6% 4,6% 5,3% 2,7x 2,5x 2,3x 100,0% 3 663IMMOBILIER -7,57% 15,3 21,3 29,6 40,0x 29,3x 20,5x 1,5% 2,2% 2,9% 4,5x 4,1x 3,7x 12,3% 68 582ADDOHA 103,85 315 000 000 -0,14% 5,4 6,7 8,6 19,4x 15,6x 12,1x 1,9% 3,2% 4,4% 3,5x 3,0x 2,6x 47,7% 32 713ALLIANCES 690,00 12 100 000 -8,85% 35,0 50,9 61,8 19,7x 13,6x 11,2x 1,2% 1,4% 1,7% 3,1x 2,6x 2,2x 12,2% 8 349CGI 1 495,00 18 408 000 -16,01% 21,2 29,6 44,7 70,5x 50,5x 33,4x 1,2% 1,3% 1,4%

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