Stratégie actions Attijari

A T T I J A R I
Intermédiation
Stratégie Actions
Un nouveau virage des investisseurs en Bourse...
MAI 2015

A T T I J A R I
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Un nouveau virage des investisseurs en Bourse ...
En marge de la publication des résultats annuels 2014, nous avons décidé d’aborder l’analyse du
marché Actions sous un nouvel angle. Il s’agit de l’identification des nouvelles attentes des
investisseurs.
Au terme de notre réflexion, nous concluons que la communauté financière est en phase
d’instaurer un nouvel ordre au sein du marché Boursier. Celui-ci reposerait sur deux axes majeurs,
il s’agit notamment :
 D’une rémunération durable de l’Actionnaire à travers le dividende
Dans un marché peu dynamique, tant au niveau de la croissance organique qu’au niveau
des nouvelles introductions en Bourse, les investisseurs semblent de plus en plus exigeants
par rapport à la notion du rendement. Depuis Janvier 2015, force est de constater que
l’écart de performance boursière entre les sociétés ayant une politique attractive en
termes de dividendes et celles n’offrant pas une véritable visibilité en la matière, ne
cesse de se creuser ;
 D’un niveau avancé des pratiques de « Bonne Gouvernance »
Les questions relatives aux pratiques de « Bonne Gouvernance » semblent prendre une
place de plus en plus prépondérante dans le processus de prise de décision des
investisseurs. Il s’agit essentiellement d’un tour de table crédible aussi bien sur le plan
« Métier » que « Financier », d’une gestion prudente de la dette, d’une politique de
distribution en cohérence avec le positionnement stratégique et le risque financier, enfin,
d’une communication régulière avec la communauté financière. Depuis septembre 2014,
nous relevons pour la première fois, un écart de performance boursière significatif entre
les Groupes institutionnalisés et ceux non institutionnalisés.
Nous estimons que les sociétés cotées ayant la capacité de s’adapter rapidement aux nouvelles
exigences de la communauté financière, seraient les mieux positionnées pour surperformer
l’indice MASI à moyen terme.
A cet effet, notre analyse du marché aboutit à un Stock-Picking dit de « CONVICTION ». Celui-ci
intègre 11 valeurs sur lesquelles nous sommes positifs. La capacité des sociétés sélectionnées à
surperformer le marché sur le moyen terme est argumentée en détails dans les fiches valeurs en
annexes.

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Sommaire ...
Des réalisations annuelles à double vitesse …
Une masse bénéficiaire en recul de 13,1%
Un effort appréciable en termes de dividendes
Des multiples de valorisation globalement préservés
Une déception « affichée » par la communauté financière
Des publications marquées par une nette correction du MASI
29% de la capitalisation en-deçà des attentes
Des profits-warning n’accomplissant pas leur rôle
Une nouvelle orientation du marché Boursier se dessine
Un retour agressif vers les valeurs de rendement …
… une préférence accrue pour les sociétés à caractère institutionnel …
… impactant la configuration actuelle du MASI …
… et par conséquent, favorisant une logique d’investissement de « Stock-Picking »
Nos recommandations …
Notre Stock-Picking pour 2015-2016e
Fiches Valeurs

4
Au terme de l’exercice 2014, le marché Actions Marocain accuse
un recul de ses bénéfices de 13,1%, passant de 26,0 MMDh en 2013
à 22,6 MMDh en 2014. A l’origine de cette contre-performance,
les lourds déficits enregistrés par la Samir de -2,5 MMDh et par
Alliances de -1,0 MMDh, soit 16,0% de la masse bénéficiaire
globale de la cote.
Retraitée de l’ensemble des sociétés déficitaires, soit -3,6 MMDh,
la croissance bénéficiaire s’établit à +1,5% en 2014 sur un
périmètre comparable, contre –5,0% en 2013.
Un renversement de situation « surprenant » au S2-2014...
Après avoir affiché une légère progression de 2,5% au S1 2014,
le marché a subi un renversement de tendance impressionnant
durant le deuxième semestre. Ainsi, la croissance des bénéfices
agrégés s’est établie à –30,7% au S2 2014. Deux principaux
facteurs expliqueraient cette situation :
1. Le comportement des secteurs cycliques, à l’image du
Raffinage et des Mines. Contrairement à toute attente, les
prix du Baril et de l’Argent ont chuté de respectivement
-30,6% et –22,3% sur le T4 2014 par rapport à des niveaux de
cours globalement stables durant les trois premiers trimestres
de la même année ;
2. La chute des résultats de certains secteurs non cycliques
à l’image de l’Immobilier. Ce dernier accuse une baisse
structurelle de ses ventes dans un contexte marqué par :
une abondance de l’Offre, des difficultés financières de
certains opérateurs immobiliers et enfin, la mise en place de
nouvelles stratégies qui privilégient la sécurisation de la
structure de financement aux dépens de la croissance.
…, se reflétant à travers le nombre élevé de «profits-warning»
La nature imprévisible de ces réalisations se matérialise à travers
le nombre élevé de profits-warning publié pour leur majorité
tardivement, soit à compter de février 2015.
Nous dénombrons 13 publications de profits-warning au titre des
résultats annuels 2014 contre aucun pour le S1 2014 et
1 seulement pour 2013.
Les 13 profits-warning publiés concernent les secteurs phares de la
cote, à savoir : l’Immobilier, les Mines, le Raffinage,
l’Agroalimentaire et enfin les BTP. Plus en détails, le poids des
sociétés ayant émis un profit-warning en 2014 s’élève à 10,6% de
la capitalisation du marché.
Nombre de profits-warning semestriels
Une masse bénéficiaire en recul de 13,1% ...
Indicateurs agrégés du marché Actions
MDh 2013 2014 Var(%)
CA 247 193 247 689 +0,2%
REX 47 729 42 323 -11,3%
RNPG 26 022 22 626 -13,1%
RNPG (hors déficitaires) 25 875 26 250 +1,5%
Masse bénéficiaire semestrielle (MDh)
- 30,7%13 950
+2,5%
8 372
12 089
S1 2013 S1 2014 S2 2013 S2 2014
14 299
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0
S1 2013 S2 2013
1
S1 2014
0
S2 2014
13
Des réalisations annuelles à double vitesse
10,6% Capi.
Source: Calcul et estimation ATI

Secteur Bancaire: Une croissance soutenue
Avec une taille prépondérante dans la masse bénéficiaire du marché de 40,0%, et une croissance organique solide de 9,3% en 2014, le secteur
Bancaire est le principal contributeur aux bénéfices affichés du marché. Le RNPG agrégé du secteur bancaire enregistre la plus importante
progression de la cote en montant, soit +821,0 MDh en 2014.
Les bons résultats des activités de marché suite à la baisse des taux obligataires domestiques, constituent le principal facteur expliquant les
performances de ce secteur en 2014.
Secteur Distribution: Un effet « périmètre » favorable
Le secteur Distribution est le second meilleur participant à la hausse de la masse bénéficiaire avec +463,0 MDh. Une performance
redevable pour l’essentiel à la société Taqa Morocco, suite au démarrage planifié des unités 5&6. L’entrée de ces deux nouvelles unités dans
le périmètre de consolidation du Groupe a permis une amélioration « exceptionnelle » de ses bénéfices en 2014. Ces derniers progressent de
394,9 MDh en 2013 à 798,7 MDh en 2014.
Secteurs Immobilier & Minier : Une grande déception pour le marché
Le recul des ventes dans le segment Social et les nouvelles orientations des promoteurs cotés visant à réduire structurellement leur rythme de
production, se sont traduites négativement sur les réalisations 2014 du secteur Immobilier. Celui-ci affiche un recul de 859,0 MDh de ses
bénéfices agrégés, soit une contre performance de 82,0%.
Parallèlement, le RNPG agrégé du secteur Minier recule de 53,0% sous l’effet de la chute du cours de l’Argent de –22,3% au T4 2014. Dans la
mesure où l’ensemble des opérateurs miniers cotés sont significativement exposés à ce métal, nous assistons à une forte baisse de leur profit
agrégé, soit -677,0 MDh.
Sociétés déficitaires : Des records pour SAMIR et ALLIANCES
On dénombre 7 sociétés déficitaires parmi les 77 cotées, affichant un RNPG cumulé de -3.597 MDh. Rappelons que, la quasi-totalité de ce
déficit, soit -3.492 MDh, trouve son origine dans les réalisations des Groupes Samir et Alliances. La chute du Baril de 30,6% au T4 2014 et les
difficultés de la filiale EMT Bâtiments sont les principaux facteurs expliquant les déficits respectifs de SAMIR (-2.523 MDh) et ALLIANCES
(-969,0 MDh).
Hors déficitaires, le marché affiche une croissance bénéficiaire modeste de 1,5%
Contribution en volume à la masse bénéficiaire du marché en 2014 (en MDh)
+821
-859
+463
+310
+176
+136
+62 +29
+20
-969
-132
-2.523
-677
-107
26 250
22 626
2014R Hors déficitaires 2014R
Banques
Distribution
Télécoms
Assurances
Cimenteries
Autres
BTP
NTI
Immobilier
Mines
Agroalimentaire
Samir
Alliances
SmallCap
25 875
2013R retraité*
* retraité des valeurs déficitaires en 2014 pour disposer d’un périmètre comparable
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Lors d’une première lecture, nous relevons que le repli
significatif de la masse bénéficiaire en 2014 est loin de refléter la
tendance générale du marché. En effet, 72,0% de la capitalisation
boursière affiche des résultats 2014 en progression contre
43,0% seulement en 2013. Ceci est l’équivalent de
41 sociétés cotées parmi 72 en 2014 contre 39 en 2013, comme
illustré sur le schéma à droite.
La masse bénéficiaire du marché est ainsi pénalisée par
l’intensité de la baisse de sociétés pesant 28,0% de la
capitalisation. Il s’agit de l’Énergie (-2,2 MMDh), de l’Immobilier
(-82,0%) et des Mines (-53,1%). Le schéma ci-dessous illustre
clairement ce constat.
Une baisse de la masse bénéficiaire ne reflétant pas la tendance générale du marché
Déficitaires Vs. % CapiHausses / Baisses en % Capi
Les Banques, les Télécoms et les Cimenteries, principales locomotives de la croissance bénéficiaire en 2014
Alliant Poids et Performance, les secteurs Banques, Télécoms et Ciment demeurent les principales locomotives de la croissance bénéficiaire du
marché. Le caractère résilient de la demande locale et les relais de croissance en Afrique, permettent à ces secteurs de soutenir un rythme de
croissance organique raisonnable. Sur le moyen terme, les secteurs Agro-alimentaire et Distribution constituent de sérieux prétendants pour
gagner des échelons en Poids et en Performance.
39 stés
43% Capi
2014
2013 2014
41 stés
72% Capi
2013
33 stés
57% Capi
31 stés
28% Capi
6 stés
1,5% Capi
7 stés
0,8% Capi
Poidsdanslamassebénéficiairedumarché%
Croissance bénéficiaire %
+31,1%+15,2%+14,3%+9,6%+5,6%+5,2%+3,9%-13,1%
Marché
-7,6%-53,1%-82,1%-2.196 MDh
5%
10
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Ciment
Télécoms
BTP
Banques
Distrib.
Agro
Mines
Immo.
Énergie
Assurances
NTI
0%
Physionomie du marché 2013-2014
Matrice du marché en 2014: Poids dans les bénéfices Vs. Croissance bénéficiaire
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Après avoir achevé un cycle d’investissement
soutenu sur la période 2005-2012, les opérateurs
cimentiers cotés semblent se focaliser dorénavant
sur la rémunération de l’Actionnaire. Rappelons
que sur la période 2005-2012, le secteur a investi
près de 16,0 MMDh, représentant en moyenne
22,0% du CA annuel.
Lors des présentations de leurs résultats 2014, les
Groupes cimentiers ont confirmé leur volonté
d’améliorer la rémunération des Actionnaires, et
ce, dans un contexte ne nécessitant pas de
projets d’investissement d’envergures.
Le projet de Fusion Holcim-Lafarge semble
soutenir cette orientation avec des perspectives
de rationnement des capitaux engagés et
d’amélioration du D/Y.
Un objectif axé sur le rendement
Les performances des banques cotées connaissent
des évolutions annuelles contrastées. En effet, les
institutions financières ayant profité du bon
comportement des activités de marché et de la
poursuite du développement de leurs filiales
africaines sont : ATW, BCP et BMCE.
Celles-ci ont réussi à surmonter le poids des
provisions pour risques.
Nous pensons que la viabilité du modèle
économique bancaire repose à la fois sur un
caractère pluridisciplinaire des activités
domestiques et sur une stratégie expansionniste
en Afrique. En 2014, ce modèle de
développement a pu amortir les chocs
conjoncturels tout en construisant de solides
leviers de croissance sur le long terme.
Un modèle de croissance résilient
A l’aube d’une restructuration
sectorielle
La problématique de la structure
financière
Nous pensons que la restructuration du secteur de
la sidérurgie au Maroc est un scénario crédible sur
les deux prochaines années.
La présence de 6 opérateurs sur un marché
domestique marqué par le recul de la
consommation du rond à béton, la poursuite de la
baisse des prix et le surendettement des
opérateurs non cotés, sont autant de facteurs qui
devraient accélérer ce processus.
Cette orientation du marché sidérurgique
marocain serait favorable à Sonasid compte tenu
de deux principaux facteurs. Il s’agit d’une part,
de la solidité financière du Groupe. Et d’autre
part, d’un tour de table crédible sur les plans
« Métier » et « Financier ».
La nature de l’activité du Raffineur Samir
l’expose naturellement à une forte volatilité de
ses résultats.
En effet, SAMIR est positionnée entre deux
marchés fortement instables, en amont le prix du
baril, et en aval, la marge de raffinage.
Le principal défi du Groupe demeure le
rééquilibrage de son Bilan afin de l’adapter à la
nature cyclique de l’activité du raffinage.
Nous estimons que seule une augmentation de
capital significative pourrait améliorer davantage
le profil risque de l’opérateur et rétablir la
confiance auprès de la communauté financière.
La baisse des prix des matières premières,
l’élargissement de la gamme des produits offerts,
la force d’innovation et la recherche de nouveaux
foyers de consommation en Afrique, sont autant
de leviers de croissance pour les principales
sociétés agro-alimentaires cotées.
Après l’entrée dans le tour de table
d’investisseurs « Métier » et « Financier »
crédibles, les opérateurs agro-alimentaires
semblent disposer de nouvelles capacités leur
permettant de réussir leur modèle de
développement en Afrique.
Ce nouveau business modèle devrait compenser
une croissance modeste et une concurrence de
plus en plus intense sur le marché domestique.
Un nouveau business modèle
prometteur
Notre vision stratégique des principaux secteurs en mouvement
L’année 2014 marque un revirement stratégique
du secteur Immobilier coté. Les principaux
opérateurs ont rompu avec leur modèle de
croissance historique qui reposait sur un objectif
de taille, pour se focaliser davantage sur
l’assainissement du Bilan et la génération du
Cash.
Particulièrement pour Addoha, nous pensons que
son plan Génération Cash s’adapte aux conditions
actuelles du secteur et répond également aux
attentes de la communauté financière.
Toutefois, l’appréciation effective de ce plan par
le marché financier dépendra de la publication
des indicateurs trimestriels et de la réalisation
des objectifs annoncés. Le Management s’est
imposé cette discipline à l’avenir.
Le défi de la génération du cash
Immobilier
Cimenterie
BanquesSidérurgie
Energie
Agro-alimentaire
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2014
Marché: Dividende exceptionnel (MMDh)
Marché: Dividende global (MMDh)
Marché: Dividende récurrent (MMDh) Vs. Payout récurrent (%)
22,3
19,9
2013 2014 Evolution
-2,1 MMDh
-10,2%
18,0
18,9
2013 2014
+4,9%
4,2
1,0
2013 2014 Evolution
-3,2 MMDh
-75,5%
2013
24,0
22,9
75%
83%
RN SocialDividende récurrent
La baisse du montant global du dividende de 10,2% en 2014,
dissimule un effort considérable de la part des sociétés cotées
concernant leur politique de distribution récurrente. La
distribution d’un dividende exceptionnel important en 2013 de
4,2 MMDh, est le principal facteur expliquant ce recul.
Le relèvement du payout récurrent à 83,0% ...
Malgré la baisse des bénéfices agrégés de la cote de 13,1% en
2014, le dividende récurrent progresse de 4,9% à 18,9 MMDh.
Cette hausse appréciable résulte du relèvement du payout
normatif de 8,0 points, passant de 75,0% en 2013 à 83,0% en 2014.
Ces niveaux de payout sont calculés sur la base des résultats
nets sociaux des sociétés cotées hors déficitaires.
A cet effet, trois secteurs se distinguent clairement du marché.
Il s’agit du:
 Secteur Télécoms qui affiche une hausse de son DPA de
+15,0% en 2014 contre une progression moins soutenue du
BPA de +5,6%. Sur la base de son résultat social 2014, le
payout ressort à 120,0% contre 100,0% en 2013.
 Secteur Cimentier qui enregistre une hausse de son payout
récurrent de 4,0 points, passant de 86,0% à 90,0% sur la
période 2013-2014. Malgré un contexte sectoriel peu
favorable à la croissance, les opérateurs Holcim et Cimar
ont procédé au relèvement de leur DPA récurrent de
respectivement +36,0% et +11,0%.
 Secteur Distribution dont le payout récurrent augmente de
10,0 points à 88,0% en 2014, sous l’effet d’un retour aux
dividendes de Label Vie et d’une distribution maximale de
la part de JLEC.
… adossé à un dividende exceptionnel de 1,0 MMDh ...
Au titre de l’exercice 2014, le montant du dividende exceptionnel
s’est élevé à 1,0 MMDh provenant essentiellement de Cimar
(404,2 MDh) et Wafa Assurance ( 497,0 MDh). Le reliquat concerne
CIH Bank (53,3 MDh), Eqdom (41,8 MDh) et Colorado (22,7 MDh).
Cependant, le montant du dividende exceptionnel s’inscrit en
repli de 3,2 MMDh sur la période 2013-2014. Ceci s’explique par
des distributions importantes en 2013. Il s’agit essentiellement de
JLEC (2,2 MMDh) suite à son introduction en Bourse et de Holcim
(1,5 MMDh) en marge de l’opération d’absorption de sa filiale
Holcim AOZ.
Un effort appréciable en termes de dividendes ...
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Malgré la hausse des cours durant les 12 derniers mois de 7,9% et la baisse de la masse bénéficiaire de la cote en 2014 de 13,0%, l’indice
MASI préserve globalement ses niveaux de valorisation. Ainsi, les multiples induits 2014R ressortent comme suit :
 Le P/E se stabilise aux alentours de 17,6x, compte tenu que la baisse de la masse bénéficiaire n’est expliquée que par 0,7% de la
capitalisation boursière. Celle-ci affiche un déficit conséquent de 3,6 MMDh, soit 16,0% de la masse bénéficiaire totale. Hors
déficitaires, les bénéfices du marché affichent une progression de 1,5% en 2014.
 L’augmentation du dividende récurrent de 4,9% en 2014 a permis de stabiliser le D/Y récurrent aux alentours des 4,0%, et ce, malgré la
baisse sensible des bénéfices.
 Le P/B s’inscrit en hausse de 0,8 point, passant de 2,9x en 2013R à 3,7x en 2014R. Cette progression nous semble en cohérence avec
l’amélioration de la rentabilité financière du marché de 1,1 points sur la même période. En l’absence de projets d’investissement
majeurs à court terme, plusieurs secteurs ont entamé depuis 2013 une politique généreuse de distribution visant à rationner les
capitaux engagés. Cette orientation s’est confirmée en 2014 à travers le relèvement du payout récurrent de 8,0 points à 83,0% et le
maintien d’un dividende exceptionnel supplémentaire de 1,0 MMDh contre 4,2 MMDh en 2013.
En termes de répartition, nous relevons lors d’une première lecture, que les 2/3 de la capitalisation affichent des P/E 2014R relativement
en phase avec la moyenne du marché, soit en dessous de 20,0x les bénéfices. Par conséquent, 1/3 seulement de la capitalisation présente un
multiple de P/E supérieur au seuil psychologique des 20,0x les bénéfices.
Concernant le volet du dividende, force est de constater que le marché Actions présente un profil de « rendement ». En effet, près de la
moitié de la capitalisation boursière offre un D/Y 2014R supérieur à 5,0%. A l’inverse, 13,0% seulement de la capitalisation boursière
présente un D/Y en dessous de 3,0%.
* Le P/E marché est retraité des valeurs non significatives et des sociétés déficitaires
17,7x 17,6x
2013 2014
P/E (x)*
2,9x
3,7x
2013 2014
4,7%
3,8%
2013 2014
P/B (x)D/Y (%)
16,8%
17,9%
2013 2014
ROE(%)
MASI : Distribution des P/E 2014R (en % Capi) MASI : Distribution des D/Y 2014R (en % Capi)
3,9%
0,9%
0,2%
3,7%
Exceptionnel
Récurrent
2014R
>5,0%
Valeurs à haut rendement
[3,0% - 5,0%]
<3,0%
50%
37%
13%
2014R
> 20x
[15x - 20x]
Valeurs abordables
<15x
34%
56%
12%
Des multiples de valorisation globalement préservés
Ratios induits 2014R: Compte de Résultat Ratios induits 2014R: Bilan
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Des publications marquées par une nette correction du MASI
Durant la période de publication des résultats annuels 2014, qui
s’étale en grande partie sur le mois de mars 2015, l’indice MASI
accuse une correction sensible de 4,6%. Suite à la publication des
résultats annuels, le marché Actions semble rompre avec une
tendance haussière de plus de 12 mois, entamée depuis fin 2013.
Nous pensons que ce retournement de tendance révèle un sentiment
de déception de la part des investisseurs concernant deux principaux
points :
 29% de la capitalisation en-deçà des attentes
Par rapport à nos prévisions initiales, actualisées à fin septembre
2014, nous relevons que 29,0% de la capitalisation boursière du
marché affiche des réalisations largement en dessous des estimations.
Comme nous l’avons déjà souligné précédemment, cette baisse
imprévisible des résultats au S2 2014 tient compte de plusieurs
facteurs, en l’occurrence : la chute soudaine des matières premières
en fin d’année, la nouvelle orientation des promoteurs immobiliers,
enfin la baisse de l’activité du BTP dans un contexte de rationnement
des crédits bancaires et du recul des mises en chantier.
 Des profits-warning n’accomplissant pas leur rôle
La majeure partie des sociétés ayant connu des baisses significatives
de leurs résultats, ont publié tardivement leur profit-warning.
En effet, sur les 13 sociétés concernées, 11 ont annoncé des
profits-warning au-delà de la clôture effective de leurs comptes, soit
en janvier, en février, voire même en mars. Le tableau à droite
illustre clairement ce constat.
Dans ces conditions, le « profit-warning » est réduit à une simple
communication financière plutôt qu’à un véritable indicateur d’alerte
sur l’orientation des résultats opérationnels. En effet, il est
communément admis chez les professionnels du marché, que la
tendance annuelle des résultats pourrait être identifiée bien avant la
clôture effective des comptes.
Nous pensons que ce manque de réactivité et de pertinence en termes
de communication financière a renforcé le sentiment de déception
chez les investisseurs en Bourse. Ces derniers ont réagi
négativement et de manière excessive sur certaines valeurs cotées
impactant ainsi la tendance globale du marché.
Evolution du Masi durant la période de publication des résultats
Sociétés Publication
Profit-Warning
Publication
Résultats
Ecart après clôture
des comptes 31/12
Samir 10 déc. 14 24 mars 15 - 21 jours
CGI 15 déc. 14 31 mars 15 - 16 jours
Addoha 14 jan. 15 27 mars 15 + 14 jours
Alliances 17 fév. 15 31 mars 15 + 48 jours
Managem 20 fév. 15 13 mars 15 + 51 jours
SMI 20 fév. 15 13 mars 15 + 51 jours
CMT 24 fév. 15 24 mars 15 +55 jours
Centrale L 27 fév. 15 5 mars 15 + 58 jours
Jet C 9 mars 15 31 mars 15 + 68 jours
Involys 12 mars 15 24 mars 15 + 71 jours
SRM 18 mars 15 27 mars 15 + 77 jours
Zellidja 18 mars 15 27 mars 15 + 77 jours
Fenie B 20 mars 15 27 mars 15 + 79 jours
10,6%Poids dans la capitalisation globale
Décalage temporel : Profit Warning Vs. Publication des résultats
Une déception « affichée » par la communauté financière
9500
10000
10500
11000
janv.-15
janv.-15
janv.-15
févr.-15
févr.-15
févr.-15
mars-15
mars-15
mars-15
avr.-15
- 4.6%
Réalisations Vs Prévisions ATI (en % de la capitalisation)
10
A T T I J A R I
Intermédiation
13%
29%58%
Au dessus
En dessous
En ligne

80
90
100
110
120
130
janv.-13
mars-13
mai-13
juil.-13
sept.-13
nov.-13
janv.-14
mars-14
mai-14
juil.-14
sept.-14
nov.-14
janv.-15
mars-15
A l’analyse du marché Actions sur la période 2013-2015, nous identifions deux orientations majeures des investisseurs en Bourse.
Il s’agit d’une part, d’un retour prononcé sur les valeurs de rendement, et d’autre part, d’une préférence de plus en plus accrue pour les
sociétés à caractère institutionnel. Ces deux orientations récentes impactent sensiblement la configuration de l’indice MASI. En effet, la
montée en puissance des entreprises institutionnalisées offrant une certaine visibilité en termes de rendement aux dépens des sociétés à
profil non institutionnalisé, engendre une forte concentration de la capitalisation boursière du marché. Dans ces conditions, nous pensons
que les stratégies de Stock-Picking offrent aujourd’hui aux investisseurs une flexibilité nettement meilleure par rapport aux
approches indicielles simples.
Un retour agressif vers les valeurs de rendement…
Dans un marché où la majeure partie des sociétés cotées sont « matures », la soutenabilité du rendement du dividende devient l’un des
principaux arguments d’investissement des titres en Bourse. Cette orientation du marché se confirme davantage lors des derniers mois,
comme illustrée à travers le graphique ci-dessous.
Nous avons procédé à la segmentation de la cote en deux indices boursiers, et ce, selon le critère du dividende. Il s’agit d’une part, d’un
indice Rendement+ composé des sociétés offrant un D/Y récurrent supérieur à 5,0%. Et d’autre part, un indice Rendement- qui intègre les
sociétés à faible D/Y, soit en dessous des 3,0%. L’analyse de l’évolution de ses deux indices sur la période 2013-2015 se décline comme suit :
 Durant la période Janv. 2013 – Sept. 2014, les deux indices boursiers affichaient des tendances quasi-similaires, et ce, en se suivant
de très près. Durant cette période, nous pouvons affirmer que le critère du dividende ne constituait pas un facteur déterminant de la
performance boursière. Ainsi, d’autres paramètres entraient en considération à l’image des anticipations sur les résultats
semestriels et annuels, les perspectives de redressement de certains secteurs, le poids des valeurs dans l’indice MASI ;
 A partir de Sept. 2014, nous relevons une préférence évidente en faveur des valeurs de rendement. Plus encore, l’écart entre les
indices Rendement+ et Rendement- s’est considérablement creusé à compter de Jan. 2015, soit tout au long de la période de
publication des résultats annuels 2014. Compte tenu des conditions actuelles du marché et de ses perspectives de croissance à
moyen terme, cette préférence accrue des investisseurs pour les valeurs de rendement pourrait être qualifiée de durable.
Rendement + : >5%
Rendement - : <3%
Indices des sociétés cotées selon leur niveau de rendement durant la période 2013-2014 : D/Y < 3% Vs. D/Y > 5% (Base 100)
11
A T T I J A R I
Intermédiation

Une nouvelle orientation du marché Boursier se dessine...
…, une préférence accrue pour les sociétés à caractère institutionnel…
A l’analyse du comportement des investisseurs envers les différentes structures des sociétés cotées, nous relevons que ces derniers
éprouvent une préférence de plus en plus accrue pour les entités à gestion institutionnalisée. Nous entendons par gestion
institutionnalisée, l’existence d’un niveau avancé des pratiques de « bonne gouvernance » que ce soit au niveau du tour de table qu’au
niveau des aspects managériaux.
Afin d’en attester, nous avons élaboré deux indices boursiers. Le premier est composé des Groupes institutionnalisés, tandis que le second
intègre les sociétés non institutionnalisées. L’analyse de l’évolution de ces deux indices sur la période 2013-2015, nous permet d’aboutir aux
constats suivants :
 Durant la période Janv. 2013- Juil. 2014, ces deux indices évoluaient globalement de manière corrélée. Plus encore, l’indice des sociétés
non institutionnalisées surperformait celui des Groupes institutionnalisés sur la même période, comme illustré sur le graphique
ci-dessous ;
 A compter de Juil. 2014, nous relevons un retournement de tendance brutal profitant aux sociétés institutionnalisées. L’écart entre ces
deux indices se creuse significativement à partir de Sept. 2015 comme le montre le graphique ci-dessous. Selon nous, ce décalage résulte
d’une prise de conscience grandissante de la part des investisseurs quant aux pratiques de « bonne gouvernance » au sein des sociétés
cotées. Il s’agit notamment:
 D’un tour de table solide et équilibré aussi bien sur le plan « Financier » que « Métier » ;
 D’une gestion rigoureuse et prudente de la dette ;
 D’une visibilité sur le plan d’affaires de la société à moyen terme ;
 D’une politique de distribution de dividende en cohérence avec le positionnement stratégique et le risque financier ;
 Enfin, d’une communication régulière et pertinente envers la communauté financière.
80
90
100
110
120
janv.-13
mars-13
mai-13
juil.-13
sept.-13
nov.-13
janv.-14
mars-14
mai-14
juil.-14
sept.-14
nov.-14
janv.-15
mars-15
Stés. institutionnalisées
Stés. non institutionnalisées
Indices des sociétés cotées Institutionnalisées Vs. Non Institutionnalisées durant la période 2013-2014 (Base 100)
12
A T T I J A R I
Intermédiation

…, impactant la configuration actuelle du MASI...
Les orientations du marché Actions durant la période 2013-2015 semblent impacter sensiblement la pondération des secteurs
historiques dans l’Indice MASI. A cet effet, nous relevons deux principales conséquences :
 Des secteurs ayant renforcé leur positionnement au sein de la cote. Il s’agit principalement des Banques, des Télécoms, des
Cimenteries et de la Distribution. Ces secteurs d’activité, ont vu leur pondération cumulée dans l’indice MASI passer de 68,0% en
2013 à environ 80,0% en 2015, soit une augmentation de 12,0 points. Au-delà de l’appréciation des cours boursiers des secteurs en
question, nous avons assisté à l’introduction en Bourse de JLEC au niveau du secteur de la Distribution, pour une capitalisation
boursière actuelle de 11,7 MMDh. Aujourd’hui, ces secteurs deviennent quasi-dominants au sein du marché et expliqueraient par
conséquent, les fluctuations de l’Indice MASI à l’avenir ;
 Des secteurs ayant perdu leur position historique sur le marché. Il s’agit de l’Immobilier, des Mines et de l’Energie. Ces derniers ont
vu leur pondération cumulée dans l’Indice MASI se diviser par plus de 2,0 fois, passant de 15,0% en 2013 à moins de 7,0% en 2014.
Le principal secteur concerné est l’Immobilier qui accuse une dépréciation de sa capitalisation boursière de près de 40,0 MMDh en
2013 à moins de 16,0 MMDh en 2015. Ainsi, le poids du secteur Immobilier dans l’indice MASI s’est divisé par 3,0 fois, passant de 9,0%
à 3,0% sur la même période.
...et par conséquent, favorisant une logique d’investissement de « Stock-Picking »
Dans un marché boursier de plus en plus sélectif et marqué par l’émergence de nouveaux drivers de performance, à la fois qualitatifs et
quantitatifs, nous pensons que l’approche Stock-Picking est la mieux adaptée au contexte actuel.
Concrètement, la gestion Stock-Picking permet de contourner la contrainte des pondérations indicielles pour capter la performance
boursière au sein des secteurs offrant à la fois: une soutenabilité de leur niveau de dividende, une meilleure visibilité quant à leur projet de
développement, une gestion prudente de leur dette et enfin, une communication financière permanente avec l’ensemble des intervenants
du marché.
A cet effet, notre portefeuille de recommandations pour l’année 2015 est exposé de manière détaillée sur la partie suivante.
Poids des principaux secteurs dans l’Indice MASI : 2013 Vs. 2015
33%
Banques
36%
21%
Télécoms
24%
Cimenterie
12%
5%
Distribution
7%
9%
Immobilier
3%
Mines
5%
3%
Energie
1,0%
0,4%
Hausse des pondérations Baisse des pondérations
2015
2013
2015
2013
9%
13
A T T I J A R I
Intermédiation

Nos recommandations ...
Au 28/04/2015
Cours D/Y P/E P/B
MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E
Valeurs Offensives 6,5% 7,5% 13,2x 12,0x 1,7x 1,7x
ADDOHA 30,3 6,6% 9,9% 12,1x 9,3x 1,1x 0,9x
CIMAR 1100 7,1% 5,5% 16,9x 17,1x 2,1x 2,5x
COSUMAR 181 5,7% 7,1% 10,5x 9,6x 1,8x 1,7x
Notre Stock-Picking pour 2015-2016e ...
VE/EBITDA Gearing Potentiel
14R 16E 14R 16E 12 mois
9,9x 8,0x 28,8% 22,7% 46%
15,8x 10,3x 80,2% 50,0% 82%
8,3x 8,7x -12,7% -12,3% 31%
5,6x 5,0x 19,0% 30,3% 26%
14
A T T I J A R I
Intermédiation
D/Y14R calculé sur la base du cours 28/04/2015 compte tenu que celui-ci n’est pas encore perçu
Source: Stock Picking ATI
Valeurs à Potentiel 4,8% 5,4% 20,0x 17,5x 3,5x 3,6x
LESIEUR 106 4,9% 5,7% 14,2x 13,1x 1,8x 1,8x
SONASID 850 4,8% 5,4% 28,4x 18,3x 1,7x 1,5x
HOLCIM 2205 5,5% 6,1% 15,6x 16,4x 4,8x 5,4x
LAFARGE 1720 3,8% 4,5% 21,6x 22,0x 5,8x 5,8x
Valeurs Défensives 5,0% 5,2% 16,1x 16,1x 3,8x 3,9x
ATW 360 2,8% 2,9% 16,1x 16,4x 2,0x 1,8x
IAM 128,3 5,4% 5,0% 17,1x 19,9x 6,3x 7,3x
CIH 330 4,8% 5,5% 17,4x 16,1x 1,8x 1,8x
9,1x 8,3x 13,7% 8,7% 18%
7,8x 6,3x -13,5% -18,4% 25%
9,1x 6,6x -12,4% -12,8% 25%
7,7x 8,4x 77,8% 71,9% 18%
11,7x 11,7x 3,0% -6,1% 5%
23,8% 24,7% 6,0% 5,9%
12,3% 11,1% 1,3% 1,2% -
36,9% 36,7% 14,5% 13,9% -
10,3% 11,3% 1,1% 1,2% -
Cours D/Y P/E P/B
MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E
VE/EBITDA Gearing Potentiel
14R 16E 14R 16E 12 mois
Cours D/Y P/E P/B
MAD 14R 16E 14R 16E 14R 16E
ROE ROA Potentiel
14R 16E 14R 16E 12 mois
TOTAL MAROC 495* 6,8% 7,2% 13,9x 12,1x 4,9x 4,8x 35,6% 39,5% 7,1% 7,2% -
* Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495 Dh

ADDOHA
L’amélioration du « profil risque » en marche...
s fiches valeurs
15
A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Immobilier
Actionnaire de Référence: ANAS SEFRIOUI(56,38%)
Président Directeur Général: Anas Sefrioui
Code Bloomberg: ADH MC
ADDOHA
L’amélioration du « profil risque » en marche
Performance depuis 2014 (Base 100) Evolution des principaux agrégats du Groupe 2014-2017e
6,7%
10,9%
D/Y
Argumentaire d’investissement
Forces / Opportunités Faiblesses / Menaces
 L’intensification de la concurrence sur le segment
« économique », les efforts continus en termes de marketing et
le renchérissement du foncier sur l’axe Kénitra-Casablanca, sont
autant de facteurs qui pèseraient sur la profitabilité future du
secteur ;
 Le non aboutissement du plan Génération Cash, pourrait
impacter profondément la confiance de la communauté
financière vis-à-vis du Groupe Addoha, et ce, durant plusieurs
années.
 Un coût d’acquisition de la réserve foncière 3,0 fois inférieur au
prix marché. Cet élément constitue un avantage compétitif
majeur pour le Groupe Addoha, et ce, pour accélérer le rythme
de déstockage de ses projets immobiliers ;
 Le Management est confiant quant à la réalisation des objectifs
du plan « Génération Cash ». Deux principaux arguments en
attestent :
 Le nouveau plan « Génération Cash » constitue une occasion
ultime pour le Groupe Addoha afin de regagner la confiance
de la communauté financière ;
 Le Management s’est fixé une autodiscipline rigoureuse à
travers la publication de ses résultats financiers selon une
fréquence trimestrielle.
 Au-delà de 2017, le Groupe dispose de véritables relais de
croissance, principalement en Afrique. Avec un Gearing cible de
33,0% à fin 2017e, Addoha entamerait son nouveau cycle de
croissance avec beaucoup de sérénité.
 Avec une réserve foncière de 5.300 hectares acquise à des prix
relativement faibles, le Groupe Addoha semble disposer
aujourd’hui d’un avantage compétitif de taille. Celui-ci lui
permet de sécuriser son développement sur le moyen terme
tout en préservant des niveaux de marges relativement élevés
par rapport aux concurrents ;
 Le Management s’est imposé une nouvelle discipline financière
sur la période 2015e-2017e. Celle-ci permettrait une nette
amélioration du profil risque du Groupe à travers : un Gearing
en dessous des 35,0%, un D/Y moyen de 9,3% et un ratio FCF/CA
supérieur à 40,0%. Nous pensons que le marché ne pourrait
rester insensible face à l’achèvement de ces objectifs ;
 Le renforcement de l’assise financière du Groupe sur la période
2015e-2017e, lui permettrait de mieux gérer son prochain cycle
de croissance, principalement en Afrique.
84,0%
33,0%
EN/CP
6,2%
42,0%
FCF/CA
2014
2017e
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 5,2 3,1 2,9 3,3
DPA 1,8 2,0 2,7 3,0
FCF/Action 1,6 1,3 4,7 9,0
ANA 33,6 34,5 35,4 35,5
P/E (x) 10,7 12,1 10,5 9,3
P/B (x) 1,7 1,1 0,9 0,9
VE/EBE (x) 12,1 15,8 12,9 10,3
D/Y 3,2% 6,6% 8,9% 9,9%
3 mois 6 mois 12 mois 24 mois
ADDOHA -3,5% -39,0% -49,5% -46,8%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
Capitalisation (MDh): 9.773
Nombre d’actions: 322.557.118
Volume moyen quotidien (MDh): 8,3
Poids dans la capitalisation: 2,0%
16
A T T I J A R I
Intermédiation
45
65
85
105
125
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
Addoha MASI

ADDOHA
Compte de résultat prévisionnel
Bilan économique prévisionnel
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Indicateurs opérationnels
CA 9 451 7 036 7 200 7 400
Variation 0,3% -25,5% 2,3% 2,8%
Autres produits -362 1 187 600 600
REX 2 239 1 331 1 404 1 505
M arge REX 24,6% 16,2% 18,0% 18,8%
Coût de l'Endettement Net 660 580 516 363
RNPG 1 681 1 011 930 1 056
M arge Nette 18,5% 12,3% 11,9% 13,2%
Indicateurs Marché
Cours 56,0 38,0 30,3 30,3
BPA 5,2 3,1 2,9 3,3
P/E (x) 10,7 12,1 10,5 9,3
DPA 1,8 2,0 2,7 3,0
Payout 35% 64% 94% 92%
D/Y 3,2% 6,6% 8,9% 9,9%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Actif Economique 20 997 21 234 20 858 18 393
Actif immobilisé 734 1 280 1 331 1 384
BFR Global 20 264 19 954 19 527 17 008
Financement 20 997 21 234 20 858 18 393
Fonds Propres 11 112 11 616 11 952 12 061
Autres passifs LT 115 301 301 301
Endettement net 9 771 9 316 8 605 6 031
Multiples financiers
ANA 33,6 34,5 35,4 35,5
P/B (x) 1,7 1,1 0,9 0,9
ROE 15,5% 9,1% 8,2% 9,2%
Gearing 87,9% 80,2% 72,0% 50,0%
17
A T T I J A R I
Intermédiation
D/Y14R calculé sur la base du cours 28/04/2015 Source: Calcul et estimation ATI

CIMAR
Un opérateur amené à surperformer son secteur...
s fiches valeurs
21 A T T I J A R I
Intermédiation
Un nouveau virage des investisseurs en Bourse... 18

Activité: Ciment
Actionnaire de Référence: COCIMAR (ITALCEMENTI) 58,8%
Directeur Général: Mario Bracci
Code Bloomberg: CMA MC
CIMAR
Un opérateur amené à surperformer son secteur...
Performance depuis 2014 (Base 100) Processus d’amélioration de la marge d’EBE au S1-2015e
43,1%
45,7%
S1 2014 S1 2015e
+1,8 pts
Effet
Volume
Effet
Economie d’Energie
+0,7 pts
 La baisse significative des mises en chantier dans le segment du
logement économique ne semble pas favoriser une reprise
générale du secteur cimentier marocain sur la période
2015e-2016e ;
 L’opération de Fusion entre Holcim et Lafarge devrait donner
naissance à un leader sur le marché cimentier avec une part de
marché de plus de 55,0%. Par conséquent, CIMAR devrait faire
face à un opérateur plus puissant et ayant les capacités pour
pénétrer ses régions d’influences.
 Par rapport à ses concurrents, CIMAR devrait profiter de la
prédominance de l’activité auto-construction dans ses régions
d’influence. La reprise de ce segment d’activité à partir du
T4 2015 devrait être soutenue à la fois par les retombées
positives de la campagne agricole sur le pouvoir d’achat des
ménages et l’effet des élections municipales prévues courant
Septembre 2015 ;
 Suite à l’amélioration des fondamentaux de Suez Cement,
le Groupe disposerait d’un potentiel de reprise sur ses
provisions antérieures de 346 MDh, soit 40,0% du résultat net
normatif ;
 Lors de sa présentation des résultats 2014, le Management a
annoncé sa volonté d’améliorer progressivement la
rémunération de ses Actionnaires sur la période 2015e-2019e.
Ainsi, les 1,0 MMDh de trésorerie seraient utilisés pour soutenir
une croissance du DPA d’au moins 10,0% par an sur la même
période.
 En 2015, CIMAR devrait profiter d’un effet rattrapage de la
consommation du Ciment dans les régions du Grand-Sud et du
Sud-Centre. En termes des volumes vendus, l’opérateur devrait
surperformer son marché au S1-2015, soit des croissances
respectives de 4,7% contre 0,3% ;
 Les fondamentaux de Suez Cement se redressent suite à la
résolution définitive des problèmes d’approvisionnement en
gaz . Par conséquent, les participations financières de CIMAR se
sont appréciées de +482 MDh, passant de 632 MDh en 2013 à
1,1 MMDh au T1-2015. Nous pensons que cette tendance devrait
se poursuivre à l’avenir ;
 La marge d’EBE du Groupe devrait franchir le cap des 44,0% dès
le S1-2015. Compte tenu de ce nouveau palier de profitabilité,
le titre devrait se traiter à des multiples de valorisation
supérieurs.
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 56,0 55,5 60,0 64,3
DPA 45,0 78,0 55,0 60,5
FCF/Action 95,6 64,7 75,9 80,1
ANA 437,5 448,3 430,3 439,6
P/E (x) 15,2 16,9 18,3 17,1
P/B (x) 1,9 2,1 2,6 2,5
VE/EBE (x) 7,2 8,3 9,3 8,7
D/Y 5,3% 7,1% 5,0% 5,5%
CIMAR 6,3% 12,2% 15,8% 85,2%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
22 A T T I J A R I
Intermédiation
60
80
100
120
140
160
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
CIMAR MASI

2
CIMAR
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Actif immobilisé 5 371 5 174 5 122 5 071
BFR d'exploitation 765 698 705 719
%CA 21,1% 20,2% 20,0% 20,0%
BFR hors exploitation -366 -222 -222 -222
Financement 5 770 5 651 5 605 5 568
Capitaux Propres 6 316 6 472 6 212 6 346
Endettement net -547 -821 -607 -779
ANA 437,5 448,3 430,3 439,6
P/B (x) 1,9 2,1 2,6 2,5
ROE 12,8% 12,4% 13,9% 14,6%
Gearing -8,7% -12,7% -9,8% -12,3%
23 A T T I J A R I
Intermédiation
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 3 632 3 454 3 523 3 594
Variation 0,0% -4,9% 2,0% 2,0%
Autres produits 104 176 180 183
EBE 1 623 1 532 1 634 1 727
M arge EBE 43,4% 42,2% 44,1% 45,7%
DAM 494 508 511 521
%CA 13,6% 14,7% 14,5% 14,5%
REX 1 129 1 024 1 123 1 206
M arge REX 30,2% 28,2% 30,3% 31,9%
RNPG 809 802 866 928
M arge Nette 21,6% 22,1% 23,4% 24,6%
Indicateurs Marché
Cours 850,0 940,0 1 100,0 1 100,0
BPA 56,0 55,5 60,0 64,3
P/E (x) 15,2 16,9 18,3 17,1
DPA 45,0 78,0 55,0 60,5
Payout 80% 140% 92% 94%
D/Y 5,3% 7,1% 5,0% 5,5%

COSUMAR
Des perspectives de développement prometteuses
s fiches valeurs
18 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Agroalimentaire
Actionnaire de Référence: Wilmar Sugar Holding (27,5%)
Président Directeur Général: Mohammed Fikrat
Code Bloomberg: CSR MC
 Grâce à une campagne agricole 2014/2015 exceptionnelle,
Cosumar profiterait d’une part, de l’amélioration du rendement
des superficies plantées, et d’autre part, d’un recours moins
important aux importations. Celles-ci sont peu maîtrisable par
le Groupe ;
 La correction significative du fuel industriel et l’installation
progressive de nouvelles chaudières à charbon, offrirait un gain
minimal en termes de profitabilité de 2,0 points sur la période
2014-2016e ;
 L’adossement au Groupe Wilmar International permet
à Cosumar de disposer d’une véritable stratégie de
développement à l’international. Les marchés prioritaires
à court terme sont le Soudan, la Tunisie et le Cameroun. Sur ce
dernier, le Groupe compte investir près de 1,0 MMDh.
COSUMAR
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 15,0 15,3 17,9 18,9
DPA 10,2 10,3 12,2 12,9
FCF/Action 11,0 34,2 19,1 20,2
ANA 85,2 90,1 97,7 104,5
P/E (x) 13,0 10,5 10,1 9,6
P/B (x) 2,3 1,8 1,9 1,7
VE/EBE (x) 7,5 5,6 5,3 5,0
D/Y 5,2% 5,7% 6,7% 7,1%
Performance depuis 2014 (Base 100) Processus d’amélioration de la marge d’EBE 2014-2016e
 La production locale de la betterave et de la canne à sucre
demeure tributaire des conditions pluviométriques. Cette
situation oblige Cosumar à s’exposer fréquemment à la
volatilité des cours du sucre brut à l’international ;
 La décompensation des prix du fuel industriel pourrait avoir un
impact négatif sur les marges de Cosumar, et ce, dans le cas
d’un retournement haussier du cours du baril à l’international.
COSUMAR 7,7% 0,6% -4,6% 0,6%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
 Cosumar est l’opérateur historique de la filière sucrière au
Maroc, bénéficiant d’une position monopolistique stable.
L’Actif Economique se décompose d’une grande raffinerie de
sucre blanc et de 7 unités sucrières d’une capacité globale de
1,7 Mt par rapport à une consommation nationale de 1,2 Mt ;
 Cosumar bénéficie d’un tour de table crédible aussi bien sur le
plan « Métier » que « Financier ». Par conséquent, l’opérateur
pourrait accélérer son développement en Afrique lors des deux
prochaines années ;
 L’opérateur dispose d’une marge importante en termes
d’optimisation de sa structure des coûts, lui permettant de
relever ses niveaux de profitabilité sur la période 2015e-2016e ;
 Grâce au contrat programme signé avec l’Etat, Cosumar vise un
taux de couverture du marché par la production nationale de
55% en 2020 contre 40% actuellement. L’opérateur devrait ainsi
réduire son exposition à la volatilité du sucre brut importé.
Des perspectives de développement prometteuses
14,2%
16,2%
2014 2016e
+0,3 pt
Effet
Volume
Effet
Economie d’Energie
+1,7 pts
19 A T T I J A R I
Intermédiation
60
80
100
120
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
COSUMAR MASI

COSUMAR
MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Revenus d'exploitation 9 542 9 396 9 517 9 610
Variation 9,3% -1,5% 1,3% 1,0%
EBE 1 315 1 337 1 497 1 560
M arge EBE 13,8% 14,2% 15,7% 16,2%
DAM 321 349 381 384
%du CA 3,4% 3,7% 4,0% 4,0%
REX 993 1 002 1 116 1 175
M arge REX 10,4% 10,7% 11,7% 12,2%
RNPG 628 640 750 794
M arge Nette 6,6% 6,8% 7,9% 8,3%
Indicateurs Marché
Cours 195,1 160,0 181,0 181,0
BPA 15,0 15,3 17,9 18,9
P/E (x) 13,0 10,5 10,1 9,6
DPA 10,2 10,3 12,2 12,9
Payout 68% 68% 68% 68%
D/Y 5,2% 5,7% 6,7% 7,1%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
BFR global 1 710 1 041 1 055 1 065
% CA 17,9% 11,1% 11,1% 11,1%
Financement 6 059 5 276 5 289 5 299
Autres Passifs LT 761 758 758 758
Endettement Net 1 712 723 418 146
ANA 85,2 90,1 97,7 104,5
P/B (x) 2,3 1,8 1,9 1,7
ROE 17,6% 16,9% 18,3% 18,1%
Gearing 47,7% 19,0% 10,2% 3,3%
20 A T T I J A R I
Intermédiation

LESIEUR
L’innovation, un véritable levier de croissance
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
24 A T T I J A R I
Intermédiation

30%
70%
13%
87%
15
Activité: Agroalimentaire
Actionnaire de Référence: Oléosud (40,99%)
Directeur Général: Samir Idrissi Oudghiri
Code Bloomberg: LES MC
LESIEUR
Performance depuis 2014 (Base 100) Evolution du poids des exportations dans le CA 13-17e
 La répercussion des fluctuations des cours de l’huile de soja sur
les prix de vente locaux, rend les revenus du segment l’huile
table relativement volatiles ;
 Lesieur Cristal opère dans un marché totalement libéralisé,
ouvert à la concurrence aussi bien locale qu’étrangère. De plus,
la présence des produits de contrebande semble limiter le
potentiel de croissance des revenus au Maroc sur le CT.
 L’adossement de Lesieur Cristal au Groupe français Avril
lui permet de bénéficier d’importants effets de synergie:
depuis l’acquisition des matières premières, passant par le
développement de l’amont agricole particulièrement la culture
du tournesol, à la pénétration de nouveaux marchés africains ;
 Quelques mois seulement après leur lancement sur le marché
domestique, les nouveaux produits de Lesieur affichent des PDM
exceptionnelles: Taous liquide (40%), El Kef pâte (23%),
mayonnaise (7,5%), ketchup (10%) et gel douche Taous
(en cours) ;
 Le Groupe devrait capitaliser sur sa notoriété, l’expertise
« Métier » d’Avril et le soutien financier de ses Actionnaires
institutionnels, pour exporter ses marques vers les marchés
africains à fort potentiel de croissance ;
 Une structure financière désendettée permettant au Groupe
d’adopter une politique de distribution attractive tout en
assurant le financement de son développement futur. Ainsi, le
D/Y récurrent s’élèverait à 5,4% sur le MT.
 La force innovatrice de Lesieur constitue le principal
argument du titre en Bourse. Le lancement de nouveaux
produits de «consommation de masse» en 2014 et leur
exportation à terme vers les marchés africains, sont de vrais
relais de croissance sur la période 2016e-2018e ;
 Cette nouvelle orientation de l’opérateur est soutenue par un
nouveau tour de table crédible aussi bien sur le plan « Métier »
que « Financier ». Il s’agit du Groupe français Avril
(ex-Sofiprotéol) et d’institutionnels marocains de référence ;
 Le contexte actuel semble favorable à la poursuite de
l’amélioration des performances opérationnelles du Groupe.
La tendance baissière de l’huile de soja à l’international,
le recul du prix du fuel industriel et la montée en charge des
énergies de substitution, sont autant de facteurs qui
soutiendraient l’amélioration de la profitabilité sur le MT.
2013R 2017e
L’innovation, un véritable levier de croissance
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 4,5 7,1 7,3 8,1
DPA 5,0 5,2 5,5 6,1
FCF/Action 3,7 4,2 6,5 7,0
ANA 52,8 55,1 57,2 59,9
P/E (x) 23,0 14,2 14,6 13,1
P/B (x) 2,0 1,8 1,9 1,8
VE/EBE (x) 8,1 7,8 7,0 6,3
D/Y 4,8% 4,9% 5,2% 5,7%
LESIEUR -10,4% -4,4% 15,9% 60,9%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
25 A T T I J A R I
Intermédiation
National Export
80
100
120
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
LESIEUR MASI

2
LESIEUR
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 4 117 3 819 4 048 4 323
Variation 0,7% -7,2% 6,0% 6,8%
EBE 330 328 385 419
M arge EBE 8,0% 8,6% 9,5% 9,7%
DAM 66 65 73 78
%du CA 1,6% 1,7% 1,8% 1,8%
REX 262 255 312 342
M arge REX 6,4% 6,7% 7,7% 7,9%
RNPG 125 195 202 225
M arge Nette 3,0% 5,1% 5,0% 5,2%
Indicateurs Marché
Cours 104,0 100,0 106,4 106,4
BPA 4,5 7,1 7,3 8,1
P/E (x) 23,0 14,2 14,6 13,1
DPA 5,0 5,2 5,5 6,1
Payout 111% 74% 75% 75%
D/Y 4,8% 4,9% 5,2% 5,7%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
BFR Global 253 258 273 292
%CA 6,1% 6,8% 6,8% 6,8%
Financement 1 538 1 635 1 650 1 669
Endettement net -195 -206 -250 -304
ANA 52,8 55,1 57,2 59,9
P/B (x) 2,0 1,8 1,9 1,8
ROE 8,6% 12,8% 12,8% 13,6%
Gearing -13,3% -13,5% -15,8% -18,4%
26 A T T I J A R I
Intermédiation

SONASID
A l’aube d’une restructuration sectorielle bénéfique...
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
31 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Sidérurgie
Actionnaire de Référence: Arcelor M 32,43% / SNI 32,43%
Directeur Général: Ayoub AZAMI
Code Bloomberg: SID MC
 La poursuite de la baisse des prix sur le marché local de –3,0%
par an sur la période 2014-2015e, devrait accélérer le processus
de restructuration du secteur sidérurgique. Ce scénario est
soutenu par deux indicateurs relatifs aux opérateurs non
cotés. Il s’agit d’un taux d’utilisation en dessous de 50,0%
et des difficultés financières grandissantes ;
 Avec un tour de table crédible tant au niveau « Métier » que
« Financier », une structure financière désendettée, une PDM de
54%, le Groupe Sonasid est de loin le mieux positionné pour
tirer profit de la restructuration potentielle du secteur ;
 Le nouveau Management semble gérer prudemment cette
phase transitoire, à l’image d’un EN/CP de –12,4%, d’un BFR/CA
de 11,0% et d’une marge d’EBE préservée à 8,7%.
SONASID
Performance depuis 2014 (Base 100) Positionnement des opérateurs: FP Vs. Dettes CT (MDh)
 La poursuite de la dégradation de la consommation nationale de
l’acier sur le moyen terme, risque de limiter le potentiel
d’amélioration des niveaux de marge de Sonasid ;
 Le non renouvellement des mesures de sauvegarde relatives au
rond à béton à fin décembre 2015, ne favoriserait pas une
reprise durable des prix sur le marché local ;
 L’injection de fonds propres dans les Bilans des opérateurs
sidérurgiques non cotés, impliquerait un renforcement de la
concurrence locale et par conséquent une éventuelle phase de
guerre des prix.
 Une capacité financière et opérationnelle de résister à la
poursuite de la baisse des prix sur le marché local. Sonasid
dispose d’un procédé industriel très compétitif ainsi qu’une
importante marge de manœuvre en termes de délais clients. En
2014, les délais clients moyens des opérateurs non cotés
s’élèvent à 116 jours contre moins de 50 jours pour Sonasid ;
 Les efforts d’optimisation du processus de production
permettent au Groupe de relever sa marge d’EBE à 8,7%, et ce,
malgré la baisse de la consommation locale et des prix ;
 Le développement du réseau de distribution « SID-Distrib »
permet à l’opérateur d’être moins dépendant aux
intermédiaires et de renforcer son influence sur le marché ;
 Une capacité indéniable à tirer profit de la restructuration du
secteur en procédant à d’éventuelles acquisitions d’actifs.
Cette option paraît plausible afin d’éviter l’installation d’un
nouveau concurrent ou d’un ex-exportateur.
500
1 000
1 500
2 000
2 500
190 400 800
Sonasid
Ynna Steel
MIS
Somasteel
Univers Acier
Risque financier faible
Risque financier élevé
A l’aube d’une restructuration sectorielle bénéfique...
Dettes CT
Fondspropres
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 22,1 32,7 45,4 46,4
DPA 58,0 41,0 45,5 46,3
FCF/Action 31,4 174,4 72,1 71,2
ANA 580,0 555,7 560,3 561,0
P/E (x) 39,0 28,4 18,7 18,3
P/B (x) 1,5 1,7 1,5 1,5
VE/EBE (x) 9,8 9,1 6,7 6,6
D/Y 6,7% 4,8% 5,4% 5,4%
SONASID -19,1% -22,7% -18,3% 40,9%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
32 A T T I J A R I
Intermédiation
80
100
120
140
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
SONASID MASI

SONASID
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 4 705 4 254 4 246 4 331
Variation -1,5% -9,6% -0,2% 2,0%
EBE 360 371 449 458
M arge EBE 7,7% 8,7% 10,6% 10,6%
DAM 227 172 172 175
%du CA 4,8% 4,0% 4,0% 4,0%
REX 195 209 278 283
M arge REX 4,1% 4,9% 6,5% 6,5%
RNPG 86 128 177 181
M arge Nette 1,8% 3,0% 4,2% 4,2%
Indicateurs Marché
Cours 861,0 930,0 850,0 850,0
BPA 22,1 32,7 45,4 46,4
P/E (x) 39,0 28,4 18,7 18,3
DPA 58,0 41,0 45,5 46,3
Payout 107% 100% 100% 100%
D/Y 6,7% 4,8% 5,4% 5,4%
MMDh 2013R 2014R 2015e 2016e
BFR Global 898 446 445 454
% CA 19,1% 10,5% 10,5% 10,5%
Financement 2 871 2 305 2 304 2 313
Endettement net 186 -268 -287 -281
ANA 580,0 555,7 560,3 561,0
P/B (x) 1,5 1,7 1,5 1,5
ROE 3,8% 5,9% 8,1% 8,3%
Gearing 8,2% -12,4% -13,1% -12,8%
33 A T T I J A R I
Intermédiation

HOLCIM - LAFARGE
Une porte d’accès à un nouveau leader cimentier ...
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
27 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Ciment
Actionnaires Lafarge : Lafarge Maroc(69,4%)
Actionnaires Holcim : HOLCIBEL (43,4%)
Code Bloomberg : LAC MC / HOL MC
Capitalisation (MDh): Lafarge 30.047 ; Holcim 10.906
Volume moyen quotidien (MDh): Lafarge 3,3 ; Holcim 4,2
Nombre d’actions: Lafarge 17.469.113 / Holcim 4.946.260
Poids dans la capitalisation: Lafarge 6,2% ; Holcim 2,2%
 Le positionnement sur les valeurs Holcim et Lafarge,
permettrait aux investisseurs d’accéder en 2016e à un leader
cimentier national. Celui-ci devrait se traiter sur la base d’une
prime de valorisation de 15 à 20% par rapport à la moyenne du
marché ;
 Sur le plan fondamental, cette prime de valorisation post-fusion
du Groupe HM-LM est justifiée par: le statut de Leader avec une
PDM supérieure à 50%, une marge d’EBE de 51,0%,
largement supérieure à la moyenne du secteur, enfin, une
politique de distribution stable et généreuse ;
 Sur le plan technique, la naissance de la 3ème Big-Cap de la
cote avec plus de 40,0 MMDh adossée à un flottant de 30%,
favoriserait un rebalancing « pré-fusion » des gérants locaux et
étrangers en faveur des titres Lafarge et Holcim.
Une porte d’accès à un nouveau leader cimentier...
HOLCIM - LAFARGE
Holcim MAD 2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 76,3 122,1 129,1 134,2
DPA 392,0 121,0 129,1 134,2
P/E (x) 19,1 15,6 17,1 16,4
VE/EBE (x) 6,2 7,7 8,6 8,4
D/Y 26,8% 5,5% 5,9% 6,1%
Performance depuis 2014 (Base 100) Groupe Holcim-Lafarge: EBE Vs Marge d’EBE cibles
 Le nouvel ensemble capterait plus de 70,0% de la croissance de
la consommation du ciment au Maroc sur le LT, grâce
à son renforcement au sein de la région du Grand-Centre ;
 Les synergies potentielles sont importantes sur l’ensemble de la
chaîne de valeur. Depuis l’approvisionnement en Petcoke,
passant par l’optimisation des procédés industriels, et enfin,
la consolidation des réseaux de distribution ;
 Holcim profiterait d’un rattrapage de ses performances
opérationnelles, lui permettant de s’aligner sur la marge d’EBE
de Lafarge, soit un niveau cible de 51,0% contre 41,0%
actuellement ;
 Compte tenu du positionnement géographique des unités de
production, cette fusion impliquerait certaines opérations de
restructuration, voir de cession. Ainsi, le potentiel
d’amélioration du ROE et du D/Y s’avère intéressant.
2,5 MMDh
1,5 MMDh
Lafarge
Pré-Fusion
Holcim
Pré-Fusion
Holcim /Lafarge
Post-Fusion
4,1 MMDh
51%
41%
51%
Lafarge MAD 2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 80,0 75,2 77,5 78,2
DPA 85,0 66,0 77,5 78,2
P/E (x) 16,4 21,6 22,2 22,0
VE/EBE (x) 9,2 11,7 12,0 11,7
D/Y 6,5% 3,8% 4,5% 4,5%
28 A T T I J A R I
Intermédiation
 Le manque de visibilité sur la parité adoptée pour le cas du
Maroc lors de la concrétisation de la Fusion. C’est pour cette
raison que nous recommandons de se positionner en amont sur
les deux titres ;
 La réaction du principal concurrent CIMAR pourrait être
agressive à travers une pénétration des régions du Grand-Sud et
du Nord. Avec une structure financière désendettée et une
trésorerie de près de 1,0 MMDh, CIMAR dispose des moyens
nécessaires pour concurrencer le nouveau leader ;
 La baisse des mises en chantier des logements sociaux risque
d’impacter l’évolution de la consommation du ciment,
particulièrement dans le Grand-Centre. Une région sur laquelle
le Groupe Holcim-Lafarge est fortement exposé.
60
100
140
180
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
HOLCIM MASI Lafarge

HOLCIM
MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 3 113 3 296 3 197 3 261
Variation -6,3% 5,9% -3,0% 2,0%
Autres produits 13 136 136 136
EBE 1 303 1 417 1 446 1 473
M arge EBE 41,7% 41,3% 43,4% 43,4%
DAM 477 471 464 453
%CA 15,3% 14,3% 14,5% 13,9%
REX 826 945 983 1 019
M arge REX 26,4% 27,6% 29,5% 30,0%
RNPG 377 604 638 664
M arge Nette 12,1% 17,6% 19,2% 19,5%
Indicateurs Marché
Cours 1 460,0 1 904,0 2 205,0 2 205,0
BPA 76,3 122,1 129,1 134,2
P/E (x) 19,1 15,6 17,1 16,4
DPA 392,0 121,0 129,1 134,2
Payout 514% 99% 100% 100%
D/Y 26,8% 5,5% 5,9% 6,1%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
%CA 8,2% 11,0% 11,0% 11,0%
BFR hors exploitation -176 -760 -760 -760
Financement 4 227 3 503 3 492 3 499
Endettement net 922 1 532 1 481 1 463
ANA 668,2 398,4 406,4 411,6
P/B (x) 2,2 4,8 5,4 5,4
ROE 11,4% 30,7% 31,8% 32,6%
Gearing 27,9% 77,8% 73,7% 71,9%
29 A T T I J A R I
Intermédiation

LAFARGE
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
%CA 14,8% 13,5% 13,5% 13,5%
BFR hors exploitation -1 812 -1 858 -1 858 -1 858
Financement 5 436 5 072 4 934 4 824
Endettement net 330 148 -192 -314
ANA 292,3 281,9 293,4 294,1
P/B (x) 4,5 5,8 5,9 5,8
ROE 27,4% 26,7% 26,4% 26,6%
Gearing 6,5% 3,0% -3,7% -6,1%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 5 050 4 935 4 836 4 933
Variation 0,1% -2,3% -2,0% 2,0%
EBE 2 544 2 432 2 491 2 531
M arge EBE 50,4% 49,3% 51,5% 51,3%
DAM 407 386 387 395
%CA 8,1% 7,8% 8,0% 8,0%
REX 2 137 2 046 2 104 2 136
M arge REX 42,3% 41,5% 43,5% 43,3%
RNPG 1 397 1 313 1 354 1 366
M arge Nette 27,7% 26,6% 28,0% 27,7%
Indicateurs Marché
Cours 1 315,0 1 626,0 1 720,0 1 720,0
BPA 80,0 75,2 77,5 78,2
P/E (x) 16,4 21,6 22,2 22,0
DPA 85,0 66,0 77,5 78,2
Payout 106% 88% 100% 100%
D/Y 6,5% 3,8% 4,5% 4,5%
30 A T T I J A R I
Intermédiation

ATTIJARIWAFA bank
Le profil type de résilience ...
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
37 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Banques
Actionnaire de Référence: SNI (47,9%)
Président Directeur Général: M. El Kettani
Code Bloomberg: ATW MC
Poids dans la capitalisation: 15%
 Attijariwafa bank présente un profil type d’un Groupe financier
résilient. Ayant une dimension transafricaine, la banque dispose
d’une diversification par catégorie de clientèle, par métier, et
par zone géographique ;
 La stratégie expansionniste en Afrique Subsaharienne promet de
constituer un réel relais de croissance pour le Groupe sur le
moyen/long terme. Les contributions d’Attijari Tunisie et du
Sénégal au RNPG, en attestent ;
 De part la taille de sa capitalisation boursière, son volume
d’échange quotidien ou encore son profil croissance/risque,
Attijariwafa bank s’érige en valeur de fonds de portefeuille.
Le profil type de résilience ...
ATTIJARIWAFA bank
Performance depuis 2014 (Base 100) ROE consolidé du secteur bancaire 2014R
 Une accélération de la croissance des encours crédits,
particulièrement à l’échelle domestique, est tributaire de
l’amélioration des conditions de liquidité et une dissipation des
risques sectoriels ;
 Le taux de provisionnement des créances en souffrance y
compris les provisions individuelles se situe à un niveau de
68,0%.
 Le Groupe Attijariwafa bank est leader dans les principaux
marchés où celui-ci opère ;
 Le Groupe poursuit sa stratégie d’expansion à travers son
propre modèle, qui fait ses preuves, et que la banque
implémente avec réussite ;
 Le rationnement des coûts et la gestion prudente des risques
permettent au Groupe de soutenir une croissance équilibrée
au-delà de l’intensité concurrentielle de chaque marché ;
 La forte diversification des participations en Afrique permet une
montée en charge progressive de leur contribution au RNPG tout
en minimisant les risques individuels.
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 20,3 21,4 21,6 21,9
DPA 9,5 10,0 10,0 10,5
ROE 12,5% 12,3% 11,6% 11,1%
ANA 163,2 174,5 186,2 197,6
P/E (x) 15,0 16,1 16,6 16,4
P/B (x) 1,9 2,0 1,9 1,8
VE/EBE (x) 7,5 7,7 8,2 8,0
D/Y 3,1% 2,8% 2,8% 2,9%
ATW -0,7% 3,2% 14,3% 5,9%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
5,5%
CDM BMCI BCP BMCE CIH ATW
4,3%
8,2%
12,1%
10,1%
12,3%
38 A T T I J A R I
Intermédiation
80
100
120
140
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
ATTIJARIWAFA bank MASI

ATTIJARIWAFA bank
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Indicateurs bilanciels
Encours dépôts 237 608 257 881 273 354 289 755
Encours crédits 250 750 255 056 261 433 271 312
crédits / dépôts 105,5% 98,9% 95,6% 93,6%
Capitaux Propres PDG 33 225 35 522 37 887 40 213
Dette subordonnée 10 035 9 980 9 980 9 980
Levier % 30,2% 28,1% 26,3% 24,8%
ANA 163,2 174,5 186,2 197,6
P/B (x) 1,9 2,0 1,9 1,8
ROE 12,5% 12,3% 11,6% 11,1%
ROA 1,3% 1,3% 1,2% 1,2%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
PNB 17 877 19 450 19 604 20 591
Variation 4,9% 8,8% 0,8% 5,0%
EBE 9 930 10 941 10 719 11 231
M arge EBE 55,5% 56,3% 54,7% 54,5%
DAP 1 867 3 034 2 781 3 182
Charge du risque 0,7% 1,1% 1,0% 1,1%
REX 8 063 7 907 7 938 8 049
M arge REX 45,1% 40,7% 40,5% 39,1%
RNPG 4 141 4 355 4 401 4 463
M arge Nette 23,2% 22,4% 22,4% 21,7%
Indicateurs Marché
Cours 305,0 344,0 360,0 360,0
BPA 20,3 21,4 21,6 21,9
P/E (x) 15,0 16,1 16,6 16,4
DPA 9,5 10,0 10,0 10,5
Payout 47% 47% 46% 48%
D/Y 3,1% 2,8% 2,8% 2,9%
39 A T T I J A R I
Intermédiation

MAROC TELECOM
Une valeur soutenue par la baisse des taux
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
40 A T T I J A R I
Intermédiation

15
Activité: Télécommunications
Actionnaire de Référence: Etisalat (53,00%)
Président du directoire: Abdeslam AHIZOUNE
Code Bloomberg: IAM MC
MAROC TELECOM
Une valeur soutenue par la baisse des taux
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 6,3 6,7 6,2 6,5
DPA 6,0 6,9 6,2 6,5
FCF/Action 8,8 9,3 7,7 9,0
ANA 17,4 18,1 17,3 17,6
P/E (x) 15,2 17,1 20,7 19,9
P/B (x) 5,5 6,3 7,4 7,3
VE/EBE (x) 5,6 6,7 7,2 6,9
D/Y 6,3% 5,4% 4,8% 5,0%
IAM 1,9% 8,9% 28,7% 14,7%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
Performance depuis 2014 (Base 100) Structure du CA consolidé du Groupe
 L’instabilité politique des pays africains impacte sensiblement
le profil risque de l’opérateur. Actuellement, nous relevons
deux pays à risque politique élevé, il s’agit du Mali et du Niger ;
 L’agressivité commerciale des opérateurs Inwi et Méditel
pourrait maintenir les pressions baissières sur les prix du
Mobile ;
 L’ouverture des infrastructures de Maroc Télécom aux
opérateurs Inwi et Méditel, impliquerait une concurrence plus
agressive au niveau Fixe & Internet. Par conséquent, le Groupe
devrait perdre progressivement sa position monopolistique sur
ce segment.
 Les principaux drivers du secteur des télécoms sur le long
terme sont incontestablement : la technologie utilisée,
la couverture réseau et la qualité du service offert. Sur ces trois
paramètres, Maroc Telecom dispose d’une avance
considérable par rapport à ses concurrents, lui permettant de
préserver son leadership sur le marché domestique ;
 Historiquement, l’effort d’investissement du Groupe est
largement supérieur à celui de ses concurrents. Sur la période
2010-2014, le CAPEX récurrent du Groupe représente en
moyenne 20% du CA contre moins de 14% pour les concurrents ;
 L’amélioration des indicateurs de consommation des ménages
au T1 2015, devrait soutenir l’évolution des revenus télécoms ;
 La montée en puissance de l’ADSL, la marge de progression dont
dispose le parc post-payé et la stratégie d’acquisition en
Afrique, sont les principaux leviers de croissance du Groupe ;
 Les perspectives baissières des taux obligataires au Maroc,
soutiendraient une prime de valorisation pour le titre Maroc
Telecom sur la période 2015e-2016e.
 La poursuite de l’amélioration de l’Usage, la décélération de la
baisse des tarifs et la montée en charge de l’ADSL, sont autant
de facteurs anticipant un retour progressif à la croissance des
revenus domestiques de Maroc Telecom ;
 Sur le moyen terme, Maroc Telecom capterait une part
importante de la croissance des marchés télécoms africains.
A partir de 2018, ces derniers pèseraient au moins 45,0% des
revenus consolidés du Groupe et constitueraient par
conséquent, le nouveau moteur de croissance ;
 Grâce à sa liquidité, à son poids dans le marché (23,0%) et à un
D/Y normatif supérieur à 5,0%, le titre Maroc Telecom constitue
une réelle option d’arbitrage par rapport au marché
obligataire. D’un point de vue macroéconomique, ce dernier
n’affiche pas des signes de reprise sur la période 2015e-2016e.
41 A T T I J A R I
Intermédiation
2013R 2018e
Afrique Maroc
80
100
120
140
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
IAM MASI
45%
55%
27%
73%

MAROC TELECOM
MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Revenus Consolidés Nets 28 559 29 144 32 552 33 683
Variation -4,3% 2,0% 11,7% 3,5%
CA Maroc 21 294 21 133 21 048 21 154
Variation -8,1% -0,8% -0,4% 0,5%
CA Internationnal 7 754 8 630 11 577 12 619
Variation 9,5% 11,3% 34,2% 9,0%
EBE 16 213 15 691 16 224 16 841
M arge EBE 56,8% 53,8% 49,8% 50,0%
DAM 5 235 5 425 6 775 7 006
%du CA 18,3% 18,6% 20,8% 20,8%
REX 10 978 10 266 9 448 9 835
M arge REX 38,4% 35,2% 29,0% 29,2%
RNPG 5 540 5 850 5 456 5 679
M arge Nette 19,4% 20,1% 16,8% 16,9%
Indicateurs Marché
Cours 96,0 113,8 128,3 128,3
BPA 6,3 6,7 6,2 6,5
P/E (x) 15,2 17,1 20,7 19,9
DPA 6,0 6,9 6,2 6,5
Payout 95% 104% 100% 100%
D/Y 6,3% 5,4% 4,8% 5,0%
MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
BFR Global -8 413 -9 182 -10 417 -10 779
%CA -29,5% -31,5% -32,0% -32,0%
Financement 27 506 26 104 25 505 25 789
Autres passif LT 674 568 568 568
Endettement net 6 899 5 373 4 569 3 781
ANA 17,4 18,0 17,3 17,6
P/B (x) 5,5 6,3 7,4 7,3
ROE 36,1% 36,9% 35,8% 36,7%
Gearing 45,0% 33,9% 30,0% 24,5%
42 A T T I J A R I
Intermédiation

CIH BANK
Une capacité indéniable à soutenir le dividende...
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
34 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Banques
Actionnaire de Référence: Massira Capital Management (65,9%)
Président Directeur Général: Ahmed Rahhou
Code Bloomberg: CIH.MC
 CIH Bank évolue. Au-delà de la modernisation de son identité
visuelle, la banque renforce sa présence dans de nouveaux
domaines d’activité (Assurance, sociétés de financement...) et
fait preuve d’une certaine agressivité commerciale à travers des
produits innovants ;
 Sa taille limitée et le démarrage de nouvelles activités
devraient lui octroyer une certaine marge de progression sur le
moyen terme. Une stratégie qui, selon nous, promet d’être
payante à l’avenir ;
 Alors que le secteur bancaire voit la charge du risque peser sur
sa rentabilité, CIH Bank tire profit régulièrement des reprises
sur un stock important de provisions constitué historiquement ;
 La valeur CIH Bank présente le meilleur D/Y du secteur
bancaire avec une capacité à l’améliorer sur le moyen terme.
Une capacité indéniable à soutenir le dividende...
CIH BANK
Performance depuis 2014 (Base 100) D/Y du secteur bancaire 2014R
 Le désintérêt de CIH Bank des activités de marché constitue, à
nos yeux, un réel manque à gagner et une source de
diversification des revenus ;
 Les performances financières de la banque sont quelque peu
affectées par des actifs transitoires issus d’un portefeuille
historique. La banque procède à la restructuration des actifs en
vue de leur cession ;
 Bien que la banque ait entamé le rééquilibrage de ses encours
vers des activités autres que l’immobilier, toute difficulté
structurelle du secteur pourrait peser sur les indicateurs
d’activité et de risque ;
 L’activité de la banque est totalement focalisée sur le marché
domestique.
 A l’échelle sociale, CIH Bank dispose d’une structure d’actifs
optimale qui lui permet de disposer du second meilleur ROA du
secteur, soit 1,12% ;
 CIH Bank vient d’activer plusieurs leviers autres que l’activité
d’intermédiation classique qui pourraient soutenir sa croissance
à moyen terme ;
 Contrastant avec la tendance du secteur, la banque puise
régulièrement dans son stock de provisions pour effectuer des
reprises et soutenir sa rentabilité.
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 19,3 18,1 18,9 20,5
DPA 15,0 16,0 17,0 18,0
ROE 11,1% 10,3% 10,6% 11,3%
ANA 173,3 175,9 178,8 182,3
P/E (x) 13,5 17,4 17,4 16,1
P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8
VE/EBE (x) 20,5 26,8 26,3 24,6
D/Y 5,8% 4,8% 5,2% 5,5%
CIH -5,4% -8,6% 15,8% 43,5%
MASI -2,3% -4,3% 4,6% 6,9%
4,0%
CDM BMCI BCP BMCE CIH ATW
4,6%
2,4%
2,0%
4,8%
2,8%
35 A T T I J A R I
Intermédiation
90
110
130
150
janv.-14
févr.-14
mars-14
avr.-14
mai-14
juin-14
juil.-14
août-14
sept.-14
oct.-14
nov.-14
déc.-14
janv.-15
févr.-15
mars-15
avr.-15
CIH MASI

CIH BANK
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
PNB 1 730 1 701 1 793 1 901
Variation 11,5% -1,7% 5,4% 6,0%
EBE 755 690 737 804
M arge EBE 43,6% 40,6% 41,1% 42,3%
DAP 30 -52 -24 -25
Charge du risque 0,1% -0,2% -0,1% -0,1%
REX 725 741 761 829
M arge REX 41,9% 43,6% 42,4% 43,6%
RNPG 514 482 504 546
M arge Nette 29,7% 28,3% 28,1% 28,7%
Indicateurs Marché
Cours 260,0 315,0 330,0 330,0
BPA 19,3 18,1 18,9 20,5
P/E (x) 13,5 17,4 17,4 16,1
DPA 15,0 16,0 17,0 18,0
Payout 78% 88% 90% 88%
D/Y 5,8% 4,8% 5,2% 5,5%
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
Indicateurs bilanciels
Encours dépôts 22 212 22 429 23 550 24 492
Encours crédits 31 790 32 605 32 412 33 492
crédits / dépôts 143,1% 145,4% 137,6% 136,7%
Capitaux Propres PDG 4 612 4 679 4 757 4 851
Titres de créances émis 8 582 10 066 10 066 10 066
Levier % 186,1% 215,1% 211,6% 207,5%
ANA 173,3 175,9 178,8 182,3
P/B (x) 1,5 1,8 1,8 1,8
ROE 11,1% 10,3% 10,6% 11,3%
ROA 1,2% 1,1% 1,2% 1,2%
36 A T T I J A R I
Intermédiation

TOTAL MAROC
Des atouts fondamentaux de taille...
s fiches valeurs
A T T I J A R I
Intermédiation
34 A T T I J A R I
Intermédiation

Activité: Distribution Energétique
Actionnaire de Référence: Total Outre Mer (55,0%)
Directeur Général: Arnaud Le Foll
Des atouts fondamentaux de taille...
TOTAL MAROC
Positionnement du Maroc : véhicules pour 1000 hab. Marge brute TOTAL Maroc (%) Vs. Cours du Brent ($)
 La libéralisation du secteur de la distribution des produits
pétroliers au Maroc à compter de septembre 2015, pourrait
exercer des pressions sur la profitabilité des opérateurs locaux.
Tenant compte d’un cours du Baril faible, les distributeurs en
quête de PDM, disposeraient d’une marge intéressante en
termes de baisse des prix ;
 La libéralisation du secteur pourrait impliquer à terme un
changement des modes de consommation au Maroc.
Contrastant avec les années précédentes, le choix de la
station-service reposerait désormais aussi bien sur un critère de
prix que sur la proximité ou la prestation de service.
 Un Groupe institutionnalisé offrant une stratégie de
développement claire et une visibilité sur sa politique de
distribution ;
 La consommation des produits finis pétroliers au Maroc offre de
réelles perspectives de croissance. Pour 1000 habitants, le
Maroc ne dispose que de 90 véhicules contre 100 pour la région
MENA et 164 pour la Turquie ;
 Avec un payout stable supérieur à 90,0%, le D/Y moyen du titre
sur la période 2014-2017e s’établirait à 7,3%, et ce, sur la base
du cours moyen de la fourchette d’IPO, soit 495 Dh.
TOTAL Maroc offre ainsi l’un des meilleurs rendements de la
cote sur la période 2014-2017e ;
 Dans un marché fortement concurrentiel, le Groupe pourrait
compter sur son rythme d’ouverture de stations-service, sa
force d’innovation et son agressivité commerciale pour
préserver une PDM au moins égale à 16,0%.
2013R 2014R 2015e 2016e
BPA 33,9 35,6 33,2 41,0
DPA 33,5 33,5 34,6 35,7
FCF/Action 90,1 -59,1 71,9 25,5
ANA 97,9 100,0 98,6 103,9
P/E (x) 14,6 13,9 14,9 12,1
P/B (x) 5,1 4,9 5,0 4,8
VE/EBE (x) 7,3 8,7 8,3 7,8
D/Y 6,8% 6,8% 7,0% 7,2%
Capitalisation (MDh): 4.435*
35 A T T I J A R I
Intermédiation
 TOTAL Maroc pourrait être qualifiée de valeur « défensive ».
Contrairement aux deux premiers maillons de la chaine
pétrolière, à savoir la Production et le Raffinage, la Distribution
demeure une activité classique bénéficiant d’un niveau de
profitabilité historiquement stable ;
 Le développement du Groupe TOTAL Maroc sur le moyen/long
terme dépend essentiellement de sa capacité à élargir son
réseau de distribution. A cet effet, l’opérateur compte doubler
son rythme d’ouvertures durant la période 2014-2017e, passant
d’une moyenne annuelle de 5 stations-services à 10;
 Le titre répond parfaitement aux attentes actuelles des
investisseurs en Bourse. Il s’agit d’une part, d’un Groupe
institutionnalisé adossé à un opérateur « Métier » de renommée
internationale, et d’autre part, d’une politique de distribution
attractive et stable sur le moyen terme.
ROE 34,6% 35,6% 33,7% 39,5%
ROA 5,8% 7,1% 5,9% 7,2%
7,1%
11,7%
9,7%
8,4%
7,6%
8,2% 8,3%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
96,9
61,5
79,4
111,4 111,8
108,7
99,4
Turquie
Tunisie
Algérie
MENA
Maroc
164
130
119
100
90
*Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495

TOTAL MAROC
36 A T T I J A R I
Intermédiation
En MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
CA 10 800 10 961 11 437 12 164
Variation -0,8% 1,5% 4,3% 6,4%
EBE 602 603 591 644
M arge EBE 5,6% 5,5% 5,2% 5,3%
DAM 161 172 193 196
%du CA 1,5% 1,6% 1,7% 1,6%
REX 441 432 398 449
M arge REX 4,1% 3,9% 3,5% 3,7%
RNPG 304 319 298 368
M arge Nette 2,8% 2,9% 2,6% 3,0%
Indicateurs Marché
Cours 495,0 495,0 495,0 495,0
BPA 33,9 35,6 33,2 41,0
P/E (x) 14,6 13,9 14,9 12,1
DPA 33,5 33,5 34,6 35,7
Payout 99% 94% 104% 87%
D/Y 6,8% 6,8% 7,0% 7,2%
MDh 2013R 2014R 2015e 2016e
BFR Global -303 412 -60 -18
% CA -6,4% 9,7% 9,7% 9,7%
Financement 1 131 1 970 1 656 1 800
Capitaux Propres 877 896 884 931
Endettement net -21 805 471 562
ANA 97,9 100,0 98,6 103,9
P/B (x) 5,1 4,9 5,0 4,8
ROE 34,6% 35,6% 33,7% 39,5%
Gearing -2,4% 89,8% 53,2% 60,4%
Sur la base du cours moyen de la fourchette d’IPO [455 Dh - 535 Dh], soit 495 Dh

Contacts
Front
Attijari Intermédiation
Rachid Zakaria
+212 5 29 03 68 48
r.zakaria@attijari.ma
Abdellah Alaoui
+212 5 29 03 68 27
a.alaoui@attijari.ma
Tarik Loudiyi
+212 5 29 03 68 00
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+212 5 29 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
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+212 5 29 03 68 18
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