Stock guide des principales valeurs marocaines d'avril 2010

STOCK GUIDE DES PRINCIPALES
VALEURS MAROCAINES

Avril 2010

ANALYSE & RECHERCHE

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Stock Guide

Abréviations

BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’Affaires
DPA Dividende Par Action
D/Y Dividend Yield
EBIT Earnings Before Interest and Tax
EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

P Price
PER Price Earning Ratio
PNB Produit Net Bancaire
RBE Résultat Brut d’Exploitation
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return On Capital Employed
RoE Return On Equity
VCZ Valeur Croissance Zéro
VE Valeur d’Entreprise

ANALYSE & RECHERCHE 2

Stock Guide

Liste des valeurs traitées

ADH ADDOHA CDM CREDIT DU MAROC
AFG AFRIQUIA GAZ DHO DELTA HOLDING
ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER EQD EQDOM
ATL ATLANTA HOL HOLCIM (MAROC)
ATW ATTIJARIWAFA BANK LBV LABEL’VIE
ATH AUTO HALL LAC LAFARGE CIMENTS
BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LES LESIEUR CRISTAL
BCE BMCE BANK LYD LYDEC
BCI BMCI MNG MANAGEM
CLT CENTRALE LAITIERE IAM MAROC TELECOM
CIH CIH SAM SAMIR
CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC
CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SMI SMI
CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID
CSR COSUMAR
WAA WAFA ASSURANCE


STOCK GUIDE

ADDOHA Acheter
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 156
Activité : Pénalisée par une conjoncture internationale défavorable, essentiellement en Espagne et au
IMMOBILIER Royaume Uni, principaux marchés de la Station Saïdia au niveau des ventes des résidences secondaires
Cours au 15 04 10 : MAD 109,4 touristiques, ADDOHA affiche des agrégats financiers en-deçà des prévisions au terme de l’année 2009.
Capitalisation boursière : M MAD 31 014,9 En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 6 012, en hausse de 24,8% par
M MAD 2008 2009 2010E 2011P rapport à une année auparavant, dont M MAD 3 283,2 drainé par la société mère. Cette dernière détient
CA consolidé 4 818,6 6 012,0 8 116,1 9 333,6 une part de marché (hors auto-production et rénovation) de 40% suite à la livraison de près de
EBITDA consolidé 2 211,9 1 842,9 2 769,1 3 408,5 18 000 unités au niveau d’une trentaine de programmes développés par la société. Pour sa part et suite à
Marge d'EBITDA 45,9% 30,7% 34,1% 36,5% la cession de deux unités hôtelières avec une perte de M MAD 260 (incluant également les frais afférents
EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 501,3 3 109,8 aux composantes non vendables notamment les golfs et la marina), le RNPG s’affaisse de 24,1% à
Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 33,3% M MAD 877,9, ramenant la marge nette à 14,6% contre 24% en 2008.
RNPG 1 155,9 877,9 1 662,4 2 102,1
Marge nette
Forces Faiblesses
24,0% 14,6% 20,5% 22,5%
Dette nette 8 224,6 8 437,1 6 549,5 6 179,3
• Recentrage de l’activité vers le social et • Un niveau d’endettement élevé ;
Gearing 154,4% 152,1% 92,9% 68,4% l’intermédiaire ; • Stratégie pénalisante de cession d’unités
ROCE 10,3% 7,8% 12,9% 14,3% • Initiateur du concept du guichet unique ; hôtelières à leur prix coûtant à la station
VE / CA 8,1x 6,6x 4,6x 4,0x • Assiette foncière conséquente ; balnéaire de Saidia pour la dynamisation de la
composante résidentielle.
VE / EBITDA 17,7x 21,4x 13,6x 10,9x • Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENT
spécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguée
VE / Capitaux employés 2,9x 2,8x 2,8x 2,4x dédiée aux projets du Groupe.
BPA (MAD) 4,1 3,1 5,9 7,4
PER 26,8x 35,3x 18,7x 14,8x Opportunités Menaces
P / ANPA 6,4x 6,0x 4,8x 3,8x
DPA (MAD) 1,5 1,5 1,5 1,5 • Nouvelles mesures incitatives pour le logement • Partenariats multiples avec des opérateurs arabes
social pour une durée de dix ans ; et internationaux de renom tels que FADESA,
D/Y 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% SOMED, CMKD, AL QUDRA et GIL SEASIDE ;
• La mise en place d’un système de péréquation
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 152 / 89,4 incitatif ; • Rareté du foncier urbain se traduisant par une
Codes : ADH.MC/ADH MC • Déficit important de logements économiques dans envolée des prix des terrains ;
les grandes villes du Royaume ; • Tassement des prix de l’immobilier
Actionnaires : Famille SEFRIOUI : 61,74%; Flottant : 35,01% ; M EL AYOUBI : (principalement le haut de gamme et le
• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds
3,25%. de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la résidentiel touristique).
classe moyenne et des MRE ;
Cours et moyenne mobile • Augmentation de capital prévue pour 2010.
260

Analyse : Le Groupe compte un portefeuille de 190 000 logements en cours de construction et de
210 commercialisation, ventilés comme suit : (i) 78% de logements sociaux et intermédiaires, (ii) 14% de
résidences principales haut standing et (iii) 8% de résidences secondaires haut standing. Dans ce sillage et
160 ambitionnant de bénéficier des nouvelles mesures adoptées dans le cadre de la Loi de Finances 2010 au
profit des logements sociaux, ADDOHA a soumis au Gouvernement un programme de 120 000 unités sur la
110 période 2010-2015. Sur le haut standing, 3 000 unités commercialisées sous la marque PRESTIGIA
devraient être livrées entre fin 2010 et début 2012. Il ressort de ce qui précède un chiffre d’affaires
60 sécurisé de MAD 14,2 Md (vs. MAD 7,5 Md au premier janvier 2009), correspondant notamment à
27 571 compromis de vente au 31/12/2009.

10
Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.- 07 nov.- 07 juin- 08 janv.- 09 août -09 mar s- 10
Zineb TAZI +212 22 49 81 24 z.tazi@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AFRIQUIA GAZ Conserver
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 1 400
Activité : AFRIQUIA GAZ réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 2 791,5 (-10,4%) suite
GAZ notamment a l’ajustement à la baisse des prix de reprise dans le sillage du repli des cours sur les marchés
Cours au 15 04 10 : MAD 1 344
internationaux. A contrario et compte tenu de la bonne maîtrise des charges d’exploitation, le résultat
Capitalisation boursière : M MAD 4 620
opérationnel se bonifie de 4,0% à M MAD 380,4, élargissant la marge d’exploitation de 1,9 points à 13,6%.
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
CA 3 117,1 2 791,5 2 903,2 3 039,7 Au final, la capacité bénéficiaire ressort à M MAD 293,1, en hausse de 12,3% comparativement à fin 2008,
EBITDA 476,3 508,9 535,8 585,3 fixant la marge nette à 10,5% contre 8,4% une année auparavant.
Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,5% 19,3% Forces Faiblesses
EBIT 365,7 380,4 403,7 456,4
Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,9% 15,0% • Leader national de la Distribution de GPL ; • Manque d’innovation produit.
RN 261,1 293,1 301,5 333,5 • Adossement à AKWA Group ;
Marge nette 8,4% 10,5% 10,4% 11,0%
• Construction du plus grand centre emplisseur
Dette nette 178,7 139,4 120,5 100,2
d’Afrique ;
Gearing 10,8% 8,1% 6,8% 5,4%
• Mobilisation d’importants investissements dans les
ROCE 14,0% 14,4% 14,9% 16,3%
projets de stockage de propane et de butane.
VE / CA 1,5x 1,7x 1,6x 1,6x
VE / EBITDA 10,1x 9,4x 8,8x 8,1x Opportunités Menaces
VE / Capitaux employés 2,6x 2,6x 2,5x 2,4x
BPA (MAD) 75,9 85,3 87,7 97,0 • Croissance escomptée de la demande du propane • Libéralisation des importations du secteur du
PER 17,7x 15,8x 15,3x 13,9x à plus forte valeur ajoutée ; butane ;
P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x • Pénétration du marché de la distribution du GNL. • Approche de la fin des mesures de sauvegarde de
DPA (MAD) 67,0 70,0 72,8 79,5 l’industrie céramique, fortement utilisatrice du
D/Y 5,0% 5,2% 5,4% 5,9% propane ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 265 • Forte fluctuation du cours du pétrole sur les
Codes : AFG.CS / AFG MC marchés internationaux.

Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant : 4,8% ; Analyse : Dans la perspective de la libéralisation des importations du butane, la filiale gaz du Groupe
Autres : 27,2%.
AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2ème phase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères
Cours et moyenne mobile aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour un investissement global de M MAD 240. Pour le
segment propane, AFRIQUIA GAZ entend maintenir son rythme de croissance, bénéficiant notamment de
l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau centre de stockage à JORF LASFAR doté d’une capacité de
1600

1500 stockage de propane de 5 560 m3.

1400 En parallèle, la société (conjointement avec le Groupe BICHA) est en cours de finalisation des travaux du
plus grand centre emplisseur d’Afrique à Agadir, d’une capacité de 120 000 T par an.
1300

Pour notre part, nous escomptons pour AFRIQUIA GAZ la réalisation d’un revenu de M MAD 2 903,2 (+4%)
1200
en 2010 et de M MAD 3 039,7 (+4,7%) en 2011, pour des résultats nets respectifs de M MAD 301,5 (+2,9%)
1100 et de M MAD 333,5 (+10,6%).

1000
Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 i.elkadiri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Avril 2010
Conserver
Activité : ADI parvient en 2009 à récolter les fruits de sa stratégie d’intégration, affichant des agrégats
IMMOBILIER financiers probants. En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe marque un bond de 3,8x à
Cours au 15 04 10 : MAD 754
M MAD 2 264,8 comparativement à 2008 (+84,6% vs. 2008 proforma). De son côté, l’EBITDA enregistre une
Capitalisation boursière : M MAD 9 123,4
progression moins importante que celle du CA à 112,5% (+70,7% vs. 2008 proforma) pour s’établir à
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
M MAD 742,7, ramenant la marge brute à 32,8% contre 58,6% une année auparavant. Cette contraction est
CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3
EBITDA consolidé
imputable notamment à l’accroissement (i) des autres charges externes ainsi qu’à celui (ii) des charges
349,5 742,7 1 093,9 1 391,1
Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 34,5% 35,1%
de personnel suite à l’acquisition de EMT/SOMADIAZ qui comptent 2 250 employés sur un effectif total du
EBIT consolidé 331,6 640,3 941,7 1 212,8
Groupe de 2 600 personnes.
Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 29,7% 30,6% Forces Faiblesses
RNPG 249,7 363,7 513,1 698,6
Marge nette 41,9% 16,1% 16,2% 17,6% • Opérateur immobilier et touristique intégré ; • Concentration des projets actuels sur Marrakech,
• Partenariats avec des opérateurs hôteliers de ville la plus touchée par le ralentissement de la
Dette nette 217,8 1 757,9 2 739,8 2 646,4
notoriété internationale ; demande de l’immobilier ;
Gearing 9,5% 65,9% 88,1% 71,0%
• Réserve foncière de 3 700 ha. • Alourdissement des charges de fonctionnement
ROCE 9,2% 10,1% 11,3% 13,3% et du niveau de la dette dans le cadre de sa
VE / CA 15,7x 4,8x 3,7x 3,0x stratégie de croissance externe.
BPA (MAD) 20,6 30,1 42,4 57,7 • Nouvelles mesures incitatives pour le logement • Rareté du foncier urbain se traduisant par une
PER 36,5x 25,1x 17,8x 13,1x social pour une durée de dix ans ; envolée des prix des terrains ;
P / ANPA 4,1x 3,7x 3,1x 2,6x • Déficit important de logements économiques dans • Tassement des prix de l’immobilier
les grandes villes du Royaume ; (principalement le haut de gamme et le
DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0 résidentiel touristique) ;
• Recentrage de l’activité vers le logement social et
D/Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3% intermédiaire ; • Risque de la poursuite du ralentissement de
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 754 / 510
• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds l’activité touristique.
Code : ADI.CS de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la
classe moyenne ;
Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,9%; Flottant : 24,1%;
Autres : 18%.
• Création d’un fonds d’investissement, levier de
développement pour le Groupe devant permettre
d’accélérer le rythme de commercialisation dans
Cours et moyenne mobile le résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.
1300
Analyse : Ambitionnant de tirer profit du fort potentiel du segment de l’habitat social principalement
1200
dans le sillage des nouvelles mesures incitatives incluses dans la Loi de Finances 2010 pour une période de
1100
10 ans, ADI compte se lancer sur ce créneau. En effet, le Groupe renforce son assiette foncière consacrée
1000
aux logements sociaux (MAD 140 000 et MAD 250 000) à 1 400 ha. Le Groupe vient également de lancer la
900 première tranche (40 000 unités) d’un plan décennal de près 80 000 logements à MAD 250 000 à travers le
800 Royaume. En parallèle, ADI compte poursuivre la mise en valeur du reliquat de sa réserve foncière de
700 2 300 ha, dédié principalement aux projets résidentiels haut de gamme et au resort golfique. Pour sa
600 part, le pôle CONSTRUCTION dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de M MAD 1 350 à horizon 2012 pour
500 des investissements budgétisés de l’ordre de M MAD 330 (contre M MAD 191 mobilisés en 2009).

400
juil.-08 nov.- 08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10
Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
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STOCK GUIDE
Conserver
ATLANTA Avril 2010


ASSURANCES Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture l’année 2009 sur des
Cours au 15 04 10 : MAD 80 résultats mitigés, lourdement impactés par la dégradation des revenus de placements. Ainsi, les primes
Capitalisation boursière : M MAD 4 815 émises nettes consolidées s’élèvent à M MAD 1 922,7, en accroissement de 10,2% comparativement à
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P 2008. Sur la branche Non Vie, la compagnie draine un chiffre d’affaires net de M MAD 1 813,4, en
Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 114,7 121,1 amélioration de 11,2%. Les primes émises nettes de la Vie marquent, quant à elles, un recul de 5% à
Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 1 958,5 2 124,9 M MAD 109,3. Pâtissant de la détérioration de 83,5% à M MAD 52,2 du résultat financier, le résultat Net
Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 073,2 2 246,0 Part du Groupe d’ATLANTA dégringole de 71,0% pour s’établir à M MAD 71,0, contre M MAD 244,9 en 2008.
Résultat technique 344,9 90,0 138,1 145,0
Résultat net 244,9 71,0 111,8 117,6 Forces Faiblesses
Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 121,5 1 058,5 • Expertise avérée sur la branche Non Vie ; • Retard de matérialisation des synergies avec les
ROE 19,6% 6,1% 10,0% 11,1% • Double appartenance à des Groupes de référence. actionnaires notamment en bancassurance ;
Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6% • Exploitation limitée du segment Vie.
PER 19,7x 67,9x 43,1x 40,9x Opportunités Menaces
P/ANCP 3,9x 4,2x 4,3x 4,5x
Rendement 4,4% 3,1% 3,8% 4,4% • Potentiel de développement important sur la • Accélération du mouvement de concentration
branche Vie servi par les gisements synergiques sectorielle ;
BPA (MAD) 4,1 1,2 1,9 2,0
existants avec les actionnaires de référence ; • Libéralisation des tarifs de l’assurance
Variation de BPA -71,0% 57,5% 5,2% • Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur Automobile ;
ANCPA (MAD) 20,8 19,3 18,6 17,6 des assurances (contrat programme initié par le • Contraintes liées à l’application prochaine de
DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5 Gouvernement); Solvency II ( exigence de renforcement des fonds
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 114 / 80 • Levée de la restriction d’investissement des propres, de reporting, etc.) ;
compagnies d’assurances dans l’immobilier; • L’ouverture du secteur aux opérateurs américains
Code : ATL.CS
• Développement de la couverture maladie des en vertu des Accords de libre échange entre le
Actionnaires : HOLMARCOM : 40,10%, CDG : 39,81%, Flottant : 16,77%,
indépendants. Maroc et les Etats-Unis.
Autres : 3,32%.

Cours et moyenne mobile Analyse : Les réalisations financières d’ATLANTA sont vraisemblablement impactées par les contre-
220 performances réalisées sur le marché boursier. Le renforcement de son positionnement sur le segment Non
210
200
Vie et sa détermination à rattraper le retard sur la branche Vie constitueraient les 2 axes majeurs de
190 développement de la compagnie. Sur le plan opérationnel, des efforts importants restent à fournir au niveau
180
170 de l’activité Vie qui demeure jusque-là faiblement développée par choix, en raison, selon la compagnie, de
160
la faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses
150
140 filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un véritable levier de croissance pour ATLANTA.
130
120
110 En termes de prévisions financières, nous tablons sur une progression de près de 7,8% des primes nettes à
100
M MAD 2 073,2 pour un RNPG de M MAD 111,8 en amélioration de 57,5% comparativement à 2009.
90

80
oct.-07 f évr.-08 juin-08 oct.-08 f évr.-09 juin-09 oct.-09 f évr.-10
Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 g.benider@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

ATTIJARIWAFA Bank Accumuler
Avril 2010


BANQUES Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture l’exercice 2009 sur des réalisations
commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part du Groupe de
Cours au 15 04 10 : MAD 292
Capitalisation boursière : M MAD 56 354,8 MAD 3,9 Md (+26,4%) et un PNB de MAD 13,3 Md (+20,9%). Au niveau bilanciel, l’établissement affiche un
MAD 2008 2009 2010E 2011P portefeuille de crédits en hausse de 16,6% à MAD 179 Md comparativement au 31/12/08, tandis que les
PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9 dépôts de la clientèle se renforcent de 10,3% à MAD 194,7 Md. Le total bilan du Groupe s’élève, ainsi, à
RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9 MAD 290,3 Md à fin décembre 2009.
Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2
Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%

Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8 • Leader sur les activités bancaires et • Présence de doublons.
RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8 para-bancaires ;
Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 32 265,0 35 497,8 • Large réseau de distribution totalisant
RoE 12,4% 13,4% 12,4% 12,4%
793 agences bancaires à fin 2009 ;
Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4% • Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un des
Taux de couverture des non performants 89,5% 85,0% 84,6% 87,5% coefficient d’exploitation les plus compétitifs du
P/RBEPA 9,2x 7,2x 7,2x 6,5x secteur ;
PER 18,1x 14,3x 14,1x 12,8x • Gisement important en termes de synergies
P/ANCPA 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x intragroupes.
Rendement 1,7% 2,1% 2,1% 2,1%
Opportunités Menaces
RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x

BPA 16,2 20,4 20,7 22,8 • Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint sa • Renforcement des ratios prudentiels ;
Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0% maturité ; • Lancement des activités de Low Income
ANC par action 130,4 152,5 167,2 183,9 • Projets d’investissements d’envergure à la portée Banking ;
DPA 5,0 6,0 6,0 6,0 de la banque ; • Raréfaction des liquidités sur le marché ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 297,8 / 227,0 • Accélération du déploiement à l’international ; • Montée des risques.
Code : ATW.CS • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;
Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :15,09%,
• Lancement des activités de Low Income
Banking.
Autres : 36,94%.
Analyse : Bilan positif pour le premier Groupe bancaire privé du Royaume qui poursuit la consolidation de
Cours et moyenne mobile son positionnement tant sur le paysage bancaire national que régional. L’exercice 2009 a été caractérisé
370 pour le Groupe ATTIJARIWAFA Bank par la concrétisation de l’acquisition de quatre des cinq filiales
africaines du CREDIT AGRICOLE. En contrepartie, la banque marocaine a cédé au profit du Groupe
340
français 15% de WAFASALAF et 24% du capital du CREDIT DU MAROC détenu par WAFA ASSURANCE.
310 Par ailleurs, ATTIJARIWAFA Bank et BCP viennent de signer un accord d’acquisition de 60% du capital de
BNP Paribas Mauritanie. Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67%
280
par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE. Au volet financement, et
250
afin de renforcer ses fonds propres, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank compte lancer une à deux émissions
obligataires au cours de l’exercice 2010 ; aucune augmentation de capital n’étant prévue pour le
220 moment.

190
mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10
Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

AUTO HALL Acheter
Avril 2010

Activité : Impacté par l’essoufflement du marché automobile marocain, le Groupe AUTO HALL affiche à
AUTOMOBILE fin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 913,2, en repli de 12,8% par rapport à une année
Cours au 15 04 10 : MAD 79,8 auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé recule de 51,7% à M MAD 311,5
Capitalisation boursière : M MAD 3 766,6 consécutivement à la hausse des charges opérationnelles notamment (i) des dotations d’exploitation de
2010
E
2011
P 34,1% à M MAD 37,2, (ii) des impôts et taxes de 22,3% à M MAD 8,1 et (iii) des charges du personnel de
M MAD 2008 2009
2,0% à M MAD 132,6. Dans ce sillage, le RNPG s’affaisse de 52,6% à M MAD 207,5, grevant la marge nette
CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2
EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8
de 6,0 points à 7,1%.
Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6%
Forces Faiblesses
EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6
Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8%
• Positionnement sur divers segments d’activité ; • Absence d’une marque premium pour le segment
RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7 VP ;
• Amélioration de la position locale de la marque
Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8% FORD ; • Inexistence d’une gamme diesel pour les VP de la
Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2
• Élargissement continu de son maillage territorial ; marque MITSUBISHI.
Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%
• Leader sur les segments de véhicules utilitaires et
ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3% industriels.
VE / CA 1,2x 1,3x 1,3x 1,2x
BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2 • Volonté du Gouvernement de relancer le secteur • Contraction des crédits automobiles ;
agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le
PER 8,6x 18,2x 16,6x 15,3x • Accroissement de l’importation et du
P / ANPA 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x secteur logistique à travers le nouveau contrat
dédouanement des véhicules d’occasion ;
DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3 programme en instance de finalisation ;
• Concurrence grandissante des marques asiatiques
D/Y 4,4% 4,4% 4,1% 4,1% • Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour la
sur le segment industriel.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 100,2 / 74 distribution hors Casablanca.
Codes : Auto.CS
Analyse : Dans le cadre de sa stratégie de renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire
Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ; des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme de l’exercice 2009 à l’ouverture de 5 nouvelles
Flottant : 22,47%. succursales (à Tétouan, à Settat, à Chemmaia, à Attaouia et au centre logistique de Settat). En outre, la
Cours et moyenne mobile société serait également en cours de construction de 4 nouvelles représentations. Parallèlement, un
accord a été conclu avec FORD pour importer de Turquie les tracteurs routiers et élargir ainsi son marché
190
accessible. Enfin, la conclusion du partenariat entre sa filiale Société Nouvelle du Garage Universal
165 –SNGU- et FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA- devrait constituer un complément de marques pour le
140 portefeuille d’AUTO HALL, lequel se retrouverait enrichi notamment par une offre Diesel étoffée.
115 Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffre
90 d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des
65
capacités bénéficiaires correspondantes de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).
40

15
ma avr .- j ui n- se déc.- j a ma mai - j ui n- août- oct.- nov.- j a fé avr .- mai - j ui l .- août- oct.- nov.- j a fé
r s-07 07 07 pt.- 07 nv.- r s-08 08 08 08 08 08 nv.- vr .- 09 09 09 09 09 09 nv.- vr .- Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma

07 08 09 09 10 10
Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 h.tahri@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE
Accumuler
BCP Avril 2010

Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture l’année 2009 sur une excellente tenue de son
BANQUES activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : un bond de 88,3% à
Cours au 15 04 09 : MAD 305 MAD 39,2 Md de l’encours de crédits à la clientèle et un renforcement de 17,4% à MAD 97,6 Md des
Capitalisation boursière : M MAD 20 160 ressources du Groupe. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marge d’intérêts
M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P (+49,7% à M MAD 1 438,0) culminant ainsi à MAD 2,7 Md, soit une évolution de 52%. Dans ce sillage, le RNPG
PNB (M) 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8
ressort en appréciation de 28,9% à M MAD 1 064,7.
RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6
Forces Faiblesses
Coût du risque (M) 47,8 296,8 439,9 537,7
Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 24,3% 24,3% • Une assise financière confortée par la gestion des • Une stratégie fortement tributaire des initiatives
Résultat avant impôts (M) 1 272,2 1 561,1 1 966,7 2 252,1 ressources des Banques Populaires Régionales socio-économiques initiées par le Gouvernement ;
RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5 -BPR- ; • Retard de développement de l’activité de
Fonds Propres Part du Groupe (M) 8 709,9 12 624,6 13 533,1 14 631,0 • Une contentialité et un coefficient d’exploitation bancassurance ;
RoE 9,5% 8,4% 9,6% 10,2% très faible comparé à la moyenne sectorielle ; • Faible présence sur le continent africain
Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% 1,80% 1,80%
• Une gestion prudente et opportuniste du comparativement aux banques concurrentes.
P/RBEPA 15,9x 10,8x 8,5x 7,3x portefeuille de placements, limitant ainsi son
PER 24,4x 18,9x 15,4x 13,5x exposition au risque.
P/ANCPA 2,3x 1,6x 1,5x 1,4x
Rendement 1,6% 2,0% 2,0% 2,0% Opportunités Menaces
RBEPA 19,2 28,2 35,8 41,5
BPA 12,5 16,1 19,7 22,6
• Nouvelle orientation stratégique de • Impact de la crise internationale pouvant affecter
l’établissement visant le renforcement de son certains secteurs d’activité...
Croissance du BPA 28,9% 22,6% 14,5%
positionnement sur les métiers de Banque de • ...et plomber le niveau des ressources émanant
ANC par action 131,8 191,0 204,7 221,4
financement et d’investissement ; des MRE ;
DPA 5,0 6,0 6,0 6,3
• Des ambitions de croissance externe et de • Dépendance aux produits de taux ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 305 / 237
diversification des activités (prises de participation
Codes : BCP.CS/BCP MC
dans l’OCP, MAROC LEASING et UPLINE) ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.
Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 19,99%, Flottant : 11,70%,
Autres : 27,89%. • Baisse de la réserve obligatoire à 6%.
Cours et moyenne mobile Analyse : La BCP semble profiter pleinement de sa nouvelle stratégie orientée vers le renforcement de son
positionnement sur les métiers de la Banque de financement et d’investissement. Dans ce sillage,
310
l’établissement devrait poursuivre (i) la consolidation du leadership dans la Banque de détail et plus
290 particulièrement la mobilisation de l’épargne, (ii) le développement du positionnement du Groupe sur le
270
marché de l’entreprise et (iii) les actions de croissance externe visant une part de marché cible de 25% à
atteindre par l’ensemble des filiales. Parallèlement, la BCP poursuit son développement
250
notamment à l’International à travers la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK dans le
230 capital de BNP Paribas Mauritanie et l’acquisition des participations de Bank Al Maghrib dans des Banques
Internationales à savoir British Arab Commercial Bank, Union des Banques Arabes et Françaises et Arab
210
Italian Bank.

190 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10


STOCK GUIDE

BMCE Bank Avril 2010
Pas de recommandation
BANQUES Activité : A fin 2009, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 168,4 Md en appréciation de près
Cours au 15 04 10 : MAD 261 de 12% comparativement à l’exercice précédent. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 93,6 Md
Capitalisation boursière : M MAD 41 434,1 du portefeuille de crédits ainsi qu’une progression de 8% à MAD 122,5 Md des ressources clientèle.
Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 6,6% à MAD 6,4 Md. Toutefois,
MAD 2008 2009 2010E 2011P
eu égard à un effort de provisionnement substantiel (le coût du risque passe de M MAD 89 à M MAD 1 134),
PNB (M) 6 018,5 6 414,0 6 844,1 7 458,6
RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 463,9 2 759,7 le RNPG ressort en baisse de 53,7% à M MAD 384,8.
Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 724,4 629,4
Coefficient d'exploitation 64,8% 65,3% 64,0% 63,0% Forces Faiblesses
Résultat avant impôts (M) 2 109,9 1 162,7 1 765,7 2 162,5
RNPG (M) 830,4 384,8 809,5 1 006,6
• Affermissement du positionnement sur les • Coefficient d’exploitation grevé par le poids des
différentes lignes métiers ; investissements.
Fonds Propres Part du Groupe (M) 9 712,7 11 244,0 14 277,2 14 700,4
RoE 8,6% 3,4% 5,7% 6,8%
• Poursuite de l’élargissement du réseau de
Créances non perf,/Créances totales 4,6% 5,6% 5,0% 5,0%
distribution (562 agences au 31/12/09) ;
Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4% • Efficacité du pôle Remedial Management ;
P/RBEPA 19,6x 18,6x 16,8x 15,0x • Renforcement continu de l’assise financière du
PER 49,9x 107,7x 53,7x 43,2x Groupe.
P/ANCPA 4,3x 3,7x 3,0x 3,0x
Rendement 1,1% 1,1% 1,3% 1,5%
RBEPA 13,3x 14,0x 14,8x 16,6x • Dynamisation des flux d’affaires grâce au • Spectre de crise internationale pouvant affecter
BPA 5,2 2,4 4,9 6,0 déploiement du Groupe à l’international ; certains secteurs d’activité ;
Croissance du BPA -53,7% 100,3% 24,4% • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; • Renforcement des ratios prudentiels ;
ANC par action 61,2 70,8 85,7 88,2
• Partenariat capitalistique conclu en mars 2007 • Montée en puissance des principaux acteurs
DPA 3,0 3,0 3,5 4,0
avec le Groupe BOA lequel poursuit son bancaires ;
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 269,0 / 204,0 expansion en Afrique. • Raréfaction des liquidités sur le marché.
Codes : BMCE.CS/BCE.MC
Analyse : Bien que la conjoncture économique et bancaire ait été plutôt défavorable, le Groupe BMCE Bank
Actionnaires : RMA WATANYA : 30,25%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT
MUTUEL : 19,94%, Flottant :15,13%, Autres : 34,68%. parvient à réaliser des performances opérationnelles en nette appréciation en 2009. Cette situation est
redevable au dynamisme de l’ensemble des lignes métiers du Groupe profitant de la poursuite de la stratégie
Cours et moyenne mobile
360
de développement tant au niveau national qu’à l’étranger. A ce titre, le Groupe compte renforcer son assise
financière via une augmentation de capital de MAD 2,7 Md réservée au Groupe français CIC qui devrait porter
320 sa participation à 25%. De même, la Banque vient de procéder à la cession de 8% de son capital détenu en
propre au profit de la CDG et qui a permis de libérer les fonds propres de la Banque de MAD 3,4 Md
280 supplémentaires. Dans le même sillage, l’établissement maintient l’augmentation de capital de 3% pour un
montant de MAD 1,2 Md réservée aux salariés prévue d’être menée en deux tranches entre 2010 et 2012.
240
L’ensemble de ses opérations devrait procurer au Groupe BMCE Bank les moyens financier nécessaires afin de
mener à bien ses ambitions de croissance tant au niveau national qu’international via le réseau BOA et
200
MEDICAPITAL Bank.

160
mars -07 s ept.-07 mars -08 s ept.-08 mars -09 s ept.-09 mars -10 Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 z.lazrak@bmcek.co.ma


STOCK GUIDE

BMCI Accumuler
Avril 2010

Objectif de cours : MAD 1 083

BANQUES Activité : Au terme de l’exercice 2009, la filiale marocaine du Groupe BNP Paribas draine un PNB de
Cours au 15 04 10 : MAD 978 MAD 2,6 Md en amélioration de 7,1% comparativement au 31/12/2008. Toutefois, et eu égard au
renforcement du coût du risque, le RNPG ressort en retrait de 4,3% à M MAD 747,3. S’agissant des
performances commerciales, le portefeuille de crédits affiche une progression de 7,6% à MAD 51,6 Md
MAD 2008 2009 2010E 2011P
PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0
tandis que les ressources clientèles enregistrent un léger repli de 0,9% à MAD 41,3 Md.
RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2
Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7 Forces Faiblesses
Coefficient d'exploitation 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%
Résultat avant impôts (M) 1 311,8 1 241,9 1 318,7 1 441,5
• Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ; • Exploitation limitée des synergies entre les
RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1 • Poursuite de l’élargissement du réseau de différentes filiales ;
Fonds Propres Part du Groupe (M) 6 520,8 7 084,7 7 235,4 7 395,6 distribution (257 agences à fin 2009) ; • Manque de dynamisme sur les opérations de
RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,7% • Une productivité élevée grâce à la maîtrise des marché ;
Créances non perf,/Créances totales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% charges. • Exposition au resserrement des conditions
Taux de couverture des non performants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8%
concurrentielles ;
P/RBEPA 8,5x 7,9x 7,4x 6,8x • Lenteur dans la prise de décision stratégique.
PER 16,1x 16,8x 15,8x 14,5x
P/ANCPA 1,9x 1,8x 1,7x 1,7x
Rendement 4,1% 5,1% 5,6% 6,1% • Un secteur bancaire en pleine expansion ; • Exacerbation de la concurrence ;
RBEPA 115,2x 123,4x 132,7x 144,6x • Un gisement de synergies importants entre les • Poursuite de la concentration du secteur avec la
BPA 60,8 58,2 61,7 67,5 différentes filiales ; montée en puissance des principaux acteurs ;
Croissance du BPA -4,3% 6,1% 9,3% • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%. • Spectre de crise internationale pouvant affecter
ANC par action 508,0 551,9 563,7 576,2 certains secteurs d’activité ;
Dividende net 40,0 50,0 55,0 60,0
• Raréfaction des liquidités sur le marché.
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 995,0 / 750,0
Codes : BMCI.CS Analyse : En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la poursuite de la
Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,67%, maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte pour le renforcement de son
Flottant : 15%, HOLMARCOM : 9,49%, Personnel : 0,10%. coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la qualité de signature de la clientèle
Cours et moyenne mobile bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier une stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel
1450 de plus en plus concurrentiel marqué par une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe
1350
des principaux acteurs de la Place. En effet, le nombre d’agences ouvertes en 2009 par BMCI se limite à
1250
15 représentations face à un rythme d’ouverture plus soutenu pour les autres établissements pouvant
atteindre les 100 agences par an.
1150

1050 En terme de financement, et face à la poursuite du renforcement du ratio de solvabilité (12% en 2010), le
950 Conseil de Surveillance de la Banque a approuvé une émission obligataire subordonnée pour un montant de
850
MAD 1,5 Md (en une ou plusieurs fois).
750

650 Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 f.housni@bmcek.co.ma
mars -07 s e p t.- 0 7 mars -08 s e p t.- 0 8 mars -09 s e p t.- 0 9 mars -10


STOCK GUIDE
Avril 2010
Conserver
CENTRALE LAITIERE Objectif de cours : MAD 11 288,6
Activité : Évoluant dans un environnement marqué par un début d’année impacté par les inondations et la
AGROALIMENTAIRE grève des transporteurs du mois d’avril, la filiale laitière du Groupe ONA dégage en 2009 un chiffre
Cours au 15 04 10 : MAD 11 600
d’affaires consolidé en accroissement de 8,4% à M MAD 5 707,0. Dans cette lignée et capitalisant sur
l’amélioration de la productivité et la maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation se
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
bonifie de 20,7% à M MAD 921,0. Au final, le RNPG se bonifie de 33,8% à M MAD 625,0, renforçant la marge
CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 049,4 6 351,9
EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 247,1 1 333,3
nette de 2,1 points à 11,0%.
Marge d'EBITDA 17,2% 20,3% 20,6% 21,0% Forces Faiblesses
EBIT consolidé 763,0 921,0 1 002,2 1 065,5
Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,8%
• Acteur de référence de la filière laitière à • Ambitions de développement contenues à
l’échelle nationale ; l’international.
RNPG 467,0 625,0 682,5 726,8
• Expertise avérée en matière d’innovation du
Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,4% fait de son adossement au Groupe DANONE ;
Dette nette -12,0 -65,0 -86,0 -102,9 • Large réseau de distribution redevable à ses
Gearing ns ns ns ns liens capitalistiques avec le Groupe ONA.
ROCE 32,3% 35,8% 32,8% 32,7%
VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x
VE / EBITDA 12,1x 9,4x 8,7x 8,1x • Consommation par habitant appelée à croître • Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution
VE / Capitaux employés 6,6x 6,0x 5,1x 4,7x significativement ; des prix de la poudre de lait à l’international ;
BPA (MAD) 495,8 663,5 724,6 771,6 • Extension géographique vers la région du Sud. • Exacerbation de la concurrence sur l’axe
PER 23,4x 17,5x 16,0x 15,0x Kenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée de
deux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;
P / ANPA 6,7x 6,1x 5,1x 4,7x
DPA (MAD) 490,0 555,0 615,9 655,9
• Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre de
lait importée depuis janvier 2008 .
D/Y 4,2% 4,8% 5,3% 5,7%
Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 11 600 / 7 480
Codes : LAIT.CS / CLT MC Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au
développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin
Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 4,11% ;
SNI : 8,30% ; Autres : 3,27%. d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de
2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités
Cours et moyenne mobile d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et
sénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPV
11800
11200
10600 devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA.
10000
Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait
9400
8800 également à l’étude.
8200
7600 CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 049,4
7000
(+6,0%) en 2010 et de M MAD 6 351,9 (+5,0%) en 2011. Le RNPG devrait se bonifier de 9,2% en 2010 à
6400
5800 M MAD 682,5 et de 6,5% en 2011 à M MAD 726,8.
5200
4600

4000
Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 h.saadani@bmcek.co.ma
avr.-07 oct.-07 avr.-08 oct.-08 avr.-09 sept.-09 mars-10 Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 a.bentahila@bmcek.co.ma


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