Prime de risque Actions : Juillet 2013

1. Prime de risque marché Actions : Un marché qui gagne en immunité...
Juillet 2013
Les récentes études démontrent que le système immunitaire se construit à travers les
microbes environnants... ce qui le rend plus résistant...
Par extrapolation, la Bourse de Casablanca semble aujourd’hui digérer une multitude
d’annonces négatives ... ce qui est de nature à réduire son potentiel baissier à l’avenir.

2. Un marché qui gagne en immunité...Département
Analyse & Recherche
Depuis le début de l’année, le marché Actions semble anticiper et digérer une multitude d’annonces peu
favorables face auxquelles il démontre aujourd’hui des signes d’immunité. Nous citons à titre d’exemple :
• Une croissance bénéficiaire des sociétés cotées négative en 2012 à -9,8% ;
• Un déclassement de la Bourse de Casablanca du MSCI Emerging Markets ;
• Une poursuite de la dégradation de certains indicateurs économiques clés, à l’image des
ventes de ciment et de la consommation des ménages ;
C’est dans ce contexte que nous procédons à une réévaluation de la prime de risque relative au marché
Actions. Un indicateur, qui rappelons le, représente la rémunération supplémentaire exigée par un
investisseur pour la détention d’un actif au rendement incertain par rapport à un actif sans risque
(souverain).
Lors de cette édition, nous relevons un réajustement à la baisse de la prime de risque par sondage, passant
de 8,1% à 6,9%. Selon les investisseurs sondés, les cours en Bourse intègrent dores et déjà une grande partie
des informations négatives. Par conséquent, leur perception du potentiel marginal de baisse du marché
Actions à l’avenir est plutôt négligeable.
Bonne lecture.
Juillet 2013
Préambule
Directeur de la Recherche
Abdelaziz Lahlou
Responsable Desk
Taha Jaidi
Analyste Financier
Mahat Zerhouni

3. Département
Analyse & Recherche
Synthèse des travaux
A la lecture des résultats émanant des différentes méthodes adoptées en cette cinquième édition, nous
aboutissons aux conclusions suivantes :
- Le calcul de la prime de risque historique fait ressortir une baisse sensible de 1,7 points passant de 11,2% en
Octobre 2012 à 9,5% à fin Mai 2013. Celle-ci est justifiée par la baisse de la rentabilité moyenne du MASI sur
10 ans glissants de 16,5% à 14,4%. Néanmoins, cette résultante demeure la plus élevée parmi les différentes
méthodes utilisées.
- La prime de risque prospective affiche un repli de 1,1 points passant de 6,8% en Octobre 2012 à 5,7% à fin
Mai 2013. Un recul justifié essentiellement par une révision à la baisse de nos estimations de croissance sur la
période 2013e
-2014e
. Durant cette phase, nous avons retenu un TCAM des bénéfices de 7,6% contre 9,8%
initialement prévu. Parallèlement, nous avons abaissé le TCAM des bénéfices de 4,9% à 4,6% sur un horizon
long terme.
- La prime de risque par sondage ressort à 6,9% à fin Mai 2013, en baisse de 1,2 points par rapport à Octobre
2012. Les investisseurs exigent ainsi une rémunération moins élevée sur le marché Actions par rapport à
l’édition précédente. Selon eux, les cours du marché intègrent aujourd’hui une grande partie de
leurs anticipations négatives. Par conséquent, leur perception du potentiel de baisse supplémentaire du
marché boursier s’avère très limité à l’avenir.
Un arbitrage optant pour la méthode du sondage
A l’analyse des différents résultats, et sur la base de notre propre appréciation, le choix se porte toujours sur
la méthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflète au mieux les attentes des acteurs de marché,
et demeure, par conséquent, la plus pertinente comparée aux autres méthodes.
Juillet 2013
Prime de risque
Historique
Prime de risque
Prospective
Prime de risque
par Sondage
9,5% 5,7% 6,9%
Méthode retenue
Synthèse des résultats par méthode
10,3%
6,2%
7,6%
10,6%
6,6% 6,8%
8,1%
9,5%
5,7%
6,9%
9,1%
7,9%
10,6%
6,5%
11,2%
Historique Prospective Sondage
sept-11 déc-11 avr-12 oct-12 juin-13

4. Un marché qui gagne en immunité
Département
Analyse & Recherche
Prime de risque historique
Approche / Méthodologie
Cette méthode est basée sur l’hypothèse suivante : « Pour un placement futur, un investisseur exigerait un
rendement au moins équivalent à celui observé historiquement sur le marché ». Le principe de cette
démarche consiste ainsi à déterminer, sur la base des données historiques, la rentabilité moyenne brute de
l’indice boursier du pays et celui des obligations souveraines du même pays, considérées sans risque. La
prime de risque est alors déduite de l’écart moyen entre ces deux rentabilités brutes.
Calcul
À partir des données disponibles, nous avons calculé la rentabilité annuelle historique brute du MASI
(dividendes compris) et celle des BDT sur dix ans glissants à échéance 3 Juin 2013. En utilisant deux
méthodes de calcul à savoir, la moyenne arithmétique et le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM), nous
ressortons avec les résultats suivants :
La moyenne arithmétique implique une rentabilité historique nettement plus élevée que le TCAM. Cet écart
provient essentiellement de la forte sensibilité de la méthode arithmétique aux valeurs extrêmes. Rappelons
que le marché Actions marocain a été marqué par des cycles haussiers de forte amplitude. A l’inverse, le
TCAM ressort avec une rentabilité plus modérée. En effet, celui-ci permet de lisser les variations extrêmes
en cours de cycle en intégrant uniquement la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul.
Au final, notre prime de risque historique calculée à travers la méthode du TCAM, ressort à 9,5%.
Analyse
Nous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du marché Actions marocain, et ce,
pour la raison suivante :
Afin d’être un bon indicateur, la prime de risque devrait être observée sur un horizon très long terme, soit
statistiquement un minimum de 30 ans. L’objectif étant de normaliser le rendement du marché Actions, à
l’image des marchés développés qui reposent sur des séries de données couvrant près d’un siècle. En tant
que place financière jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer dans ce cas de figure.
Juillet 2013
Prime de risque historique selon les méthodes adoptées
Sur 10 ans MASI Rentabilité Brute BDT Maroc Prime de risque
Moyenne Arithmétique 17,9% 4,9% 12,9%
TCAM 14,4% 4,9% 9,5%

5. Un marché qui gagne en immunité
Département
Analyse & Recherche
Prime de risque prospective
Approche / Méthodologie
Dans la théorie des marchés efficients, le niveau de valorisation d’un actif reflète l’ensemble des
informations portées à la connaissance du marché à un instant donné. En projetant cette hypothèse sur le
marché Actions en tant qu’entité globale, nous pourrions avancer que la valorisation du marché à un instant
donné, ne serait que la traduction des attentes des investisseurs par rapport à la performance des entrepri-
ses cotées. Ceci se quantifie à travers l’actualisation des flux de trésorerie futurs.
A cet effet, notre calcul de la prime de risque prospective repose sur l’actualisation des résultats nets
prévisionnels du marché. Ainsi, le taux d’actualisation de la masse bénéficiaire future du marché qui
permet d’égaliser la capitalisation actuelle de la place équivaut à l’exigence de rentabilité actuelle des
actionnaires. En déduisant le loyer de l’argent sur l’horizon étudié, nous ressortons avec une prime de
risque prospective du marché. Rappelons que nous prenons en considération un coefficient de risque
spécifique neutre pour l’ensemble de la cote, soit un Béta de 1,0.
Calcul
Pour les valeurs cotées à la Bourse de Casablanca, nous retenons pour la période 2013e-2014e un TCAM de
la masse bénéficiaire de 7,6% contre 9,8% initialement prévu. Au-delà de cette date, et à horizon 2022,
nous avons réestimé le taux de croissance à 4,6% contre 4,9% lors de notre dernière édition. Celui-ci
équivaut au taux de croissance moyen du PIB sur la période 2006-2012. Cette hypothèse axiale dans notre
méthodologie prend en considération la maturité croissante des grandes capitalisations du marché, dont la
croissance à long terme devrait rejoindre celle de l’économie marocaine.
A l’infini, un taux de 3,0% est retenu, correspondant au niveau normatif appliqué pour les pays comparables
au Maroc. Enfin, nous avons retenu un taux sans risque (BDT à maturité 10 ans) de 5,3% contre 4,2% lors de
l’édition précédente.
A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothèses ci-dessus, ressort à 5,7%.
Analyse
Les résultats de cette méthode demeurent étroitement liés aux hypothèses de croissance formulées par
notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulièrement au taux de croissance des bénéfices à long
terme (g). Bien que nous soyons assez confortables par rapport aux prévisions de croissance à court terme,
les hypothèses de croissance à un horizon long terme relèvent davantage de l’arbitraire et de l’intuition
que d’une méthode scientifique avérée.
Contrairement aux marchés développés qui sont arrivés à un certain niveau de maturité, en affichant des
taux de croissance normalisés sur le long terme, la Bourse de Casablanca en tant que jeune place boursière,
demeure très loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le marché marocain, le poids
prépondérant de certaines grandes capitalisation nous préviennent de construire un modèle fiable de
prévisions à long terme. Au final, ceci réduit davantage l’intérêt de cette approche pour le cas du Maroc.
Juillet 2013
TCAM RN
2012e-2013e
TCAM RN
2014e-2021
Croissance
à l’infini
Taux sans
risque
Prime de risque
7,6% 4,6% 3,0% 5,3% 5,7%
Exigence de rentabilité des FP
équivalente
11,0%
Beta
1,0

6. Un marché qui gagne en immunité
Département
Analyse & Recherche
Prime de risque par sondage
Approche / Méthodologie
Cette approche vise à déterminer la rentabilité annuelle exigée par les investisseurs en Actions sur un
placement supérieur à 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adressé à un échantillon d’investisseurs
préétabli, représentatif et valable statistiquement.
Calcul
Afin de calculer une prime de risque représentative du marché Actions marocain, nous avons
identifié quatre principales catégories d’intervenants avec des pondérations différentes, comme indiqué
sur le tableau ci-dessous. Les pondérations que nous leur avons accordées tiennent compte de leur niveau
d’interventionnisme sur le marché ainsi que de notre propre appréciation de leur qualité. A titre
d’exemple, la catégorie acteurs de référence comprend des personnes ayant assez de recul sur le marché
leur permettant d’apprécier une prime de risque relativement réaliste. A cet effet, nous lui avons
appliquée une pondération de 20,0%.
Ainsi, la prime de risque du marché Actions marocain ressort à 6,9% selon la méthode du sondage.
Celle-ci correspond à la moyenne pondérée des primes de risque calculée pour chaque catégorie
d’investisseurs.
Analyse
L’approche par le sondage nous semble la plus adaptée au marché marocain puisqu’elle fait l’objet d’un
consensus des différents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects qualitatifs qui sont
négligés par les autres méthodes, il s’agit notamment :
- de l’impact du contexte politique, régional et international sur l’aversion au risque des différents
intervenants sur le marché;
- d’un marché marocain relativement limité en termes de diversification à l’international;
- enfin, du manque d’opportunité de placement au niveau local.
Juillet 2013
Pondération
Institutionnels / OPCVM/Banques 50,0%
Acteurs de référence 20,0%
Particuliers 15,0%
Investisseurs étrangers 15,0%
Rentabilité
exigée
11,4%
13,8%
10,8%
14,2%
Taux sans
risque
5,3%
5,3%
5,3%
5,3%
Prime de
risque
6,1%
8,5%
5,5%
8,9%
Marché 100% 12,2% 5,3% 6,9%
Prime de risque obtenue par catégorie d’investisseurs

7. Contacts
Département
Analyse & Recherche
Front
Attijari Intermédiation
Salma Alami
+212 529 03 68 21
s.alami@attijari.ma
Rachid Zakaria
+212 529 03 68 48
r.zakaria@attijari.ma
Abdellah Alaoui
+212 529 03 68 27
a.alaoui@attijari.ma
Tarik Loudiyi
+212 529 03 68 00
t.loudiyi@attijari.ma
Anis Hares
+212 529 03 68 34
a.hares@attijari.ma
Omar Barakat
+212 529 03 68 15
o.barakat@attijari.ma
Wafa Bourse
Sofia Mohcine
+212 522 54 50 52
s.mohcine@wafabourse.com
Attijari Intermédiation Tunisie
Abdelaziz Hammami
+216 71 84 10 34
abdelazizhammami@attijaribank.com.tn
Recherche
Directeur de la Recherche
Abdelaziz Lahlou
+212 529 03 68 37
ab.lahlou@attijari.ma
Responsables Desks
Taha Jaidi
+212 529 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Achraf Bernoussi
+212 529 03 68 31
a.bernoussi@attijari.ma
Analystes Financiers
Mahat Zerhouni
+212 529 03 68 16
m.zerhouni@attijari.ma
Maria Iraqi
+212 529 03 68 01
m.iraqui@attijari.ma
Analyste Taux et Change
Lamyae Oudghiri
+212 529 03 68 18
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