1. Changements depuis
la dernière publication
Entrée
Alliances
BCP
Sortie
ONA
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Portefeuilles Actions
Recommandés
08/10/2010
CFG25 : 24 615,14 points
ANALYSE DE LA PERFORMANCE HISTORIQUE DU PORTEFEUILLE DYNAMIQUE ET PRUDENT
Maroc Telecom
Attijariwafa Bank
BCP
Addoha
Alliances
Holcim Maroc
Auto Hall
Delta Holding SA
CMT
Risma
Télécommunications
Banques
Banques
Construction immobilière
Construction immobilière
Matériaux de construction
Biens d’équipement
Conglomérats
Mines
Tourisme
147,1
328,0
370,0
102,1
742,0
2 540,0
95,0
91,1
1 500,0
296,5
20%
20%
0%
15%
0%
5%
5%
5%
5%
5%
20%
20%
7,5%
17,5%
7,5%
7,5%
5%
5%
5%
5%
Société Secteur
Cours
au 08/10/10
(DH)
Poids dans le
portefeuille
dynamique
avant
Poids dans le
portefeuille
dynamique
après
Les valeurs en gras ont connu un changement de leurs pondérations dans le portefeuille
Les valeurs en gras ont connu un changement de leurs pondérations dans le portefeuille
Maroc Telecom
Attijariwafa Bank
BMCE
Addoha
Alliances
BCP
Centrale Laitère
Holcim Maroc
Cosumar
Auto Hall
DELTA holding SA
Lydec
CMT
Risma
Télécommunications
Banques
Banques
Construction immobilière
Construction immobilière
Banques
Biens de conso de base
Matériaux de construction
Biens de conso de base
Biens d’équipement
Conglomérats
Utilities
Mines
Tourisme
147,1
328,0
232,8
102,1
742,0
370,0
11 770,0
2 540,0
1 620,0
95,0
91,1
435,0
1 500,0
296,5
20%
10%
5%
10%
0%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
20%
15%
5%
10%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
Société Secteur
Cours
au 08/10/10
(DH)
Poids dans le
portefeuille
prudent
avant
Poids dans le
portefeuille
prudent après
PORTEFEUILLE DYNAMIQUE
PORTEFEUILLE PRUDENT
Performance du portefeuille dynamique depuis sa création en mai 2005
Portefeuille dynamique Performance du marché
Performance du portefeuille dynamique depuis Février 2010
Performance Portefeuille dynamique Performance du marché
Performance du portefeuille prudent depuis sa création en mai 2005
Portefeuille prudent Performance du marché
Performance du portefeuille prudent depuis Février 2010
Performance du portefeuille prudent Performance du marché
90
95
100
105
110
115
120
02-09 04-10 06-10 08-10
90
95
100
105
110
115
120
02-09 04-10 06-10 08-10
100
130
160
190
220
250
280
310
05-05 05-0611-05 05-0711-06 11-07 05-08 11-08 05-1005-09 11-09
100
130
160
190
220
250
280
310
05-05 05-0611-05 05-0711-06 11-07 05-08 11-08 05-1005-09 11-09
+149,6%
+129,2% +123,4%
+129,2%
+7,1%
11,1%
+11,0%
+7,1%

2. SURPERFORMANCE DES DEUX PORTEFEUILLES DEPUIS FÉVRIER 2010
Depuis février 2010 (date de notre dernière publication du Portefeuille recommandé), les Portefeuilles Dynamique (PD) et
Prudent (PP) ont affiché des performances respectives de +11,0% et +11,1% contre +7,1% pour l’indice CFG25. Cette
surperformance trouve son origine dans notre pari sur certaines valeurs ayant pleinement profité du rebond du marché au
1er semestre. Il s’agit notamment des valeurs BCP (+39,9%), Holcim (+28,9%) et ONA (+19,6%).
De même, les ajustements apportés à nos précédents portefeuilles, à savoir l’introduction des Mids Caps Delta Holding
(+16,8%) et CMT (+14,5%) et le retrait de SBM (-21,9%) et Eqdom (+3,8%), se sont révélés globalement favorables (cf.
portefeuille recommandé du 26/02/10).
Les contre-performances ont concerné essentiellement les trois valeurs Addoha (-8,0%), BMCE (-8,3%) et IAM (-0,6%)
que nous maintenons toutefois dans nos portefeuilles notamment pour des critères de taille et de liquidité.
RETRAIT DE LA VALEUR ONA DE NOS DEUX PORTEFEUILLES
Suite à la radiation de la cote de la valeur ONA (le 19 juillet 2010), nous l’avons retirée de nos deux portefeuilles et nous
renforçons nos pondérations sur le secteur immobilier en insérant la valeur Alliances avec des poids de 7,5% dans le PD
et de 5% pour le PP.
De même, nous avons jugé opportun d’introduire la valeur BCP (déjà présente dans notre PP) dans le PD. Nous pensons
que la dynamique observée sur la valeur (hausse de +52,3% depuis le début de l’année) devrait se poursuivre. La fusion
avec BP Casablanca (effective à partir d’octobre 2010) marque un tournant stratégique pour la BCP qui interviendrait
désormais directement sur le segment des particuliers. Cette opération montre une claire volonté du GPB de faire de la
BCP une banque commerciale couvrant tous les segments d’activité.
Ainsi et suite à ces ajustements, les secteurs cycliques représentent 52,5% du PD contre 20% pour les télécoms et 27,5%
pour les banques. Le PP quant à lui se veut plus défensif avec un poids de 40% des secteurs cycliques, 35% des non
cycliques et 25% pour les banques.
ANALYSE DE LA PERFORMANCE HISTORIQUE
DU PORTEFEUILLE DYNAMIQUE ET PRUDENT
Performance
Du 18/05/05* au 08/10/10
Portefeuille Dynamique (PD)
123,4%
11,0%
Portefeuille Prudent (PP)
149,6%
11,1%
Marché
129,2%
7,1%Du 18/02/09 au 08/10/10
360,0
274,7
491,3
129,3
63,3
224,3
32,2
9,0
24,5
11,1
10,7
6,8
4,5
4,0
3,5
2,2
1,8
Capitalisation
boursière
en MrdDH
147,1
328,0
232,8
102,1
742,0
370,0
11 770,0
2 540,0
1 620,0
95,0
91,1
435,0
1 500,0
296,5
Cours au
08/10/2010
10,7
20,4
2,3
3,1
30,1
16,3
664,0
158,8
132,3
4,4
4,9
27,7
152,2
23,9
BPA 09
10,7
20,7
4,9
4,9
42,3
25,6
788,6
181,8
144,8
4,9
5,5
32,7
177,8
7,3
BPA 10E
17,0
14,8
17,0
13,7
16,1
NS
33,0
24,7
22,7
17,7
16,0
12,2
21,6
18,5
15,7
9,9
NS
PER 09
16,7
15,6
16,7
13,7
15,8
NS
20,7
17,5
14,4
14,9
14,0
11,2
19,4
16,6
13,3
8,4
NS
PER 10E
3,3
3,5
3,3
6,9
2,7
3,2
3,3
2,8
2,1
5,2
4,6
2,6
2,3
3,0
2,4
3,5
1,9
P/B 10E
4,6%
4,5%
4,6%
7,0%
1,8%
1,3%
1,5%
0,9%
1,6%
4,7%
5,2%
5,3%
3,7%
3,3%
4,1%
6,0%
0,0%
DY 10Société
Maroc Telecom
Attijariwafa Bank
BMCE
Addoha
Alliances
BCP
Centrale Laitère
Holcim Maroc
Cosumar
Auto Hall
DELTA holding SA
Lydec
CMT
Risma
Portefeuille Prudent
Portefeuille Dynamique
CFG25
* Date de création des deux portefeuilles

3. PRÉSENTATION DES VALEURS NOUVELLEMENT INTRODUITES DANS LES DEUX PORTEFEUILLES
Alliances
Alliances Développement Immobilier est un groupe intégré fondé en 1994 par M. Nafakh
Lazraq puis introduit en bourse en 2008 afin d’accélérer l’expansion du groupe et de
financer le développement de nouveaux projets. Sa capitalisation boursière de près de 9
MrdDH le place actuellement au 3éme rang des sociétés immobilières cotées de la place.
Le développement du groupe s’est caractérisé par la création de plusieurs filiales de
services et de projets, chacune opérant sur un segment de marché spécifique. Le groupe
compte trois catégories de filiales dont les filiales de services, les filiales de projets de
promotion immobilière et touristique, et les filiales hôtelières. Le groupe se concentre
autour de cinq pôles d’activités. Le pôle services englobe les activités de gestion d’actifs
et de construction d’unités hôtelières (plusieurs unités sont en cours de développement
pour le compte de Risma, de Somed ou d'Actif Invest). Le pôle Golfique porte le dévelop-
pement de resort golfiques sur les villes de Marrakech, Larache, Essaouira et TanTan. Le
pôle résidentiel et le pôle habitat intermédiaire englobent le développement d’unités de
haut-standing et d’unités sociales respectivement. En dernier lieu, le pôle construction
intégré au cours du S1-09 à travers l’acquisition de EMT et SOMADIAZ pour un montant
total de 365 MDH, permet au groupe de consolider son intégration verticale.
L’analyse des agrégats financiers du groupe démontre une continuelle croissance des
revenus et des bénéfices en 2008 et en 2009 en ligne avec le consensus du marché. La
croissance des revenus est portée en premier lieu par le pôle prestation de services du
fait de la livraison de plusieurs unités hôtelières et par le pôle golfique grâce à la livraison
des projets Al Maaden Akenza et Port-Lixus. Le nouveau pôle construction contribue
désormais activement aux revenus du groupe (31% au chiffre d’affaires 2009 contre 9%
aux bénéfices de l’année).
Le groupe affiche au terme de l’année une performance opérationnelle satisfaisante avec
un EBIT en progression de +93% et une marge opérationnelle de 28.3% en ligne avec la
moyenne des marges du secteur, portée par la contribution du pôle resort golfique géné-
rateur de fortes marges. Les bénéfices affichent aussi une progression de +46% tandis
que la marge nette s’affiche à 16.1%, en repli par rapport à celle de l’année 2008 pro
forma.
D’un point de vue bilantiel, le groupe affiche une structure équilibrée et un endettement
net de 1.7 MrdDH (gearing net de 70%). Rappelons que le groupe validait avec succès
l’émission d’un emprunt obligataire de 1 MrdDH pour une maturité de 5 ans, une prime de
risque de 140 points de base et un taux facial de 5.4% pour les obligations ordinaires et
de 4.9% pour les obligations convertibles.
Le groupe dispose à fin décembre 2009 d’une réserve foncière de 3 750ha dont 1 400ha
alloués au développement de programmes sociaux.
Côté perspectives, notons que le groupe envisage de se positionner fortement, comme
ses deux concurrents Addoha et CGI, sur le segment social afin de profiter des mesures
liées au plan de relance du logement social de 2010. Alliances compte développer 80 000
unités sociales sur un horizon de 8 ans. Cela devrait permettre au pôle habitat intermé-
diaire de contribuer à plus de 40% aux bénéfices du groupes pour les trois prochaines
années. Le pôle golfique devrait aussi continuer à contribuer aux bénéfices du groupe
grâce au bon positionnement et au succès des projets en cours de commercialisation ou
de développement. Le TCAM 2010-2012e du RNPG serait de +55% dans l’hypothèse
d’une contribution importante du pôle habitat intermédiaire en 2011 et 2012.
D’un point de vue valorisation, le PE10e de la valeur s’affiche à 17.5x, égal à la moyenne
du marché mais bien inférieur à la moyenne du secteur.
Résultats
(MDH)
2008 2009 2010E
Chiffre d'affaires
Résultat d'exploitation
RNPG
Cash flow
597
332
250
259
2 265
640
364
461
3 124
889
512
538
Ratios
par action (x)
2008 2009 2010E
P/E
P/B
P/CF
D/Y
900
800
700
600
500
400
12-08 04-09 08-09 12-09 04-10 08-10
35,9
4,1
34,6
0,8%
24,7
3,6
19,5
0,9%
17,5
3,3
16,7
1,1%
Alliance
Cours au 08/10/2010

4. PORTEFEUILLES
Deux portefeuilles destinés à deux profils différents d’investisseurs et qui se
caractérisent par des niveaux de risque différents :
• Un portefeuille actions dynamique
• Un portefeuille actions prudent
NOMBRE DE TITRES
• Le portefeuille dynamique : 8 à 10 titres représentant entre 40% et 60% de
la capitalisation boursière du marché.
• Le portefeuille prudent : 14 titres représentant entre 60% et 80% de la
capitalisation boursière du marché, et incluant les titres du portefeuille
dynamique.
PONDÉRATIONS
Les tranches de pondérations sont définies par paliers de 2,5%, les pondéra-
tions étant accordées par l’équipe de Recherche, en fonction du poids dans
l’indice CFG25, de la rentabilité attendue du titre et du risque.
Cette publication a pour but de recommander aux investisseurs le choix d’un
ensemble de titres actions basé sur une analyse fondamentale des différen-
tes sociétés cotées, et ne garantit en aucun cas la performance finale du
portefeuille.
Les pondérations et la composition des portefeuilles recommandés par la
société Dar Tawfir ont pour objectif de diversifier le risque et d’optimiser les
performances desdits portefeuilles. Elles doivent être considérées dans leur
globalité.
Toute fluctuation des cours boursiers et/ou changement fait par les investis-
seurs, pouvant modifier les performances des portefeuilles recommandés,
n’engagent en rien la responsabilité de Dar Tawfir. Ainsi, si :
• le nombre de titres est différent de celui que nous recommandons et/ou,
• le choix des titres est différent de l’ensemble des titres recommandés et/ou,
• le poids des titres est différent de l’ensemble des poids recommandés
et/ou,
• les titres sont détenus sur une période trop courte,
le portefeuille en résultant ne peut en aucun cas être considéré comme une
recommandation de Dar Tawfirr.
MÉTHODOLOGIE
Le présent document est destiné à votre information personnelle. Il contient des informations sélectionnées au travers de différentes sources
publiques que nous pensons être correctes et raisonnables. De ce fait, nous ne garantissons pas l’exactitude des informations collectées.
Il est également porté à votre connaissance que les valeurs mobilières (actions ou obligations) comportent un risque substantiel (notamment en
raison d’événements non prévisibles). Ces valeurs mobilières sont notamment sujettes à des fluctuations de cours pouvant influer le cours et donc
la rentabilité des produits en question, et ce à l’inverse des recommandations effectuées par la société Dar Tawfir. Dans tous les cas, la responsa-
bilité de Dar Tawfir ne pourrait être engagée.
Les commentaires exprimés dans ce document correspondent à une opinion établie à un instant donné, en fonction des informations disponibles
à ce même moment.
Les opinions et commentaires exprimés dans cette note sont le fruit de l’analyse et de l’interprétation des équipes de la société Dar Tawfir et
peuvent changer à tout moment sans qu’il n’y ait d’avertissement préalable. Cela n’engage en rien la responsabilité de Dar Tawfir, dans la mesure
où ce document a été fait dans un esprit purement informatif. Le client reconnaît accepter la pleine responsabilité des opérations d’investissement
ou de spéculation qu’il initie sur les marchés financiers. En ce qui concerne notamment les documents de recherche (portefeuille recommandé,
lettre de marché….), le client reconnaît que ces documents sont des outils d’aide à la décision et assume seul la responsabilité de ses actes
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