Note secteur ciment aout 2011 - cfg

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  • 1. Note sectorielle - Ciment R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2011 Le secteur du ciment au Maroc : Surplus, quand tu nous tiens ! Les fondamentaux du marché marocain de la construction sont solides, portés par le déficit de logement actuel de l’ordre d’un million d’unités, une croissance soutenue de la population de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour la construction de 130 000 unités par an, des projets d’infrastructures et touristiques importants et un taux d’urbanisation qui demeure encore à un niveau relativement faible à 65%. Au moment où l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur une croissance du marché entre 3-5% pour l’année 2011, nous pensons que ce dernier évoluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progressé de manière très favorable depuis le début de l’année (à +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) ce qui nous pousse à établir notre estimation à +5% pour l’année 2011, soit 15.2mt. Ainsi, dans un marché porteur, offrant des marges de l’ordre de 46% (au niveau de l’EBITDA en moyenne), le « groupe Sefrioui » (l’actionnaire principale du groupe Addoha) a fait entrer sur le marché en 2010, le seul cimentier détenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atlas. L’arrivée de ce nouvel acteur provoque une surcapacité de production (2.8mt en 2011 et 4.2mt en 2012 selon une croissance normative du marché de +5% par an), l’angoisse de tout secteur fortement capitalistique comme celui du ciment (~1.6MdDH d’investissement pour la construction de 1mt). Cette surcapacité est générée quasi-exclusivement par la région de l’Ouest (19.6% deAnalyste: PDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connaît la présence de LafargeMajdouline FAKIH Ciments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas.m.fakih@cfgmorocco.com D’autant plus, un effritement des marges est inéluctable dans un contexte de renchérissement des prix du coke de pétrole (que nous estimons à +15%/+20% pourSales : cette année), couplé des pertes de parts de marché liées à l’arrivé du nouvel entrant.Mohammed EssakalliBachir Tazi Nous pensons que le marché n’intègre pas encore tout à fait l’impact de cetteAmira Mestari nouvelle redistribution dans les cours. Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus exposés aux pressions du marché, d’où notre recommandation à VENDRE ces deux valeurs. Lafarge Ciments, de part saTél : (212) 5 22 25 01 01 position de Leader incontestable, devra concéder le plus en termes de parts de marché. Tandis qu’Holcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de l’Atlas, n’a plus qu’à compter sur le bon réglage de « sa montre suisse » pour amortir les dégâts. Par ailleurs, Ciments du Maroc, qui a expérimenté des moments délicats il y deux/trois ans (du fait du manque de capacité de production qui a impliqué des achats importants de clinker), devrait profiter de son éloignement géographique au Sud jusqu’en 2014 pour écouler sa production dans un marché porteur, surtout avec la mise en production de son usine moderne d’Aït Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation à CONSERVER le titre. 1
  • 2. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Sommaire Résumé-conclusions..………………………………………………………………..03 Un potentiel de croissance non négligeable……………………………………….05 Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant……………….05 Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent.…………….……………………………………....07 Les infrastructures: les investissements faiblissent.………..………………………………………..09 La configuration du secteur cimentier marocain…………………………………..11 Un marché dominé par les acteurs internationaux… …………………………………………11 …et caractérisé par de fortes disparités régionales…………………………………………………12 L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale………………...14 Surplus de production imputable à la région de l’Ouest…………………………………………….16 Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers……………………18 Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national………………………..18 Grande sensibilité au prix de l’énergie……………………………………………….………………..20 Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie………………………………….21 Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur… ………………………………….22 …et disposent d’une situation financière confortable………………………………………………..23 Les niveaux de valorisation……………………………………………………………………………..24 Conclusions………………………………………………………………………………………………26 Fiches Valeurs……………………………………………………………………… 27 …….. Lafarge Ciments………………………………………………………………………………………….28 Ciments du Maroc……………………………………………………………………………………… 31 …. Holcim Maroc…………………………………………………………………………………………… 34 …. 2
  • 3. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Résumé-conclusions : Recommandations et objectifs de cours La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement basée sur 1) nos estimations des volumes impactés par l’entrée sur le marché du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnement géographique des cimentiers couplé d’une surcapacité du marché (qui émane principalement de la région de l’Ouest) 3) le renchérissement du prix des combustibles et 4) les primes/décotes accordées aux entreprises par le marché. 05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Maroc 1655 1346 28 527 Vendre Ciments du Maroc 1005 955 14 811 Conserver Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH Ciments du Maroc tire son épingle du jeu profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions soumises à des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à ses confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autant plus, la correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc qui ne devrait pas expérimenter de baisse de prix selon nous. Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 346DH Holcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 880DH Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet, la région de l’Ouest génère la quasi-totalité de la surcapacité nationale, ce qui se traduirait par une légère pression sur les prix qui s’inscrirait dans la durée. L’Ouest est également la région qui a connu l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, impliquant des pertes de parts de marché considérables pour ces deux acteurs. Au regard de ces éléments, nous pensons que parmi les cimentiers cotés, Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui résisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de marge EBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxième. Tableau des PER prévisionnels Cours au 05/08/2011 PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 17,3 18,9 18,9 19,7 3,7% 6,6% 0,0% 0,3% Ciments du Maroc 16,8 16,3 17,6 17,1 0,8% -8,5% -6,7% -12,8% Holcim Maroc 15,9 18,1 20,2 22,1 -4,5% 2,0% 6,6% 12,5% Moyenne Ciment* 16,6 17,8 18,9 19,6 Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 14,0 15,4 15,4 16,0 0,3% 3,7% -2,6% -1,9% Ciments du Maroc 15,9 15,5 16,8 16,3 13,9% 4,1% 6,2% -0,2% Holcim Maroc 12,0 13,7 15,2 16,7 -14,2% -7,8% -3,6% 2,2% Moyenne Ciment* 14,0 14,9 15,8 16,3 * Moyenne arithmétique Tableau des EV/EBITDA prévisionnels Cours au 05/08/2011 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 10,2 10,9 10,8 10,9 7,2% 10,1% 5,4% 6,3% Ciments du Maroc 10,7 10,4 10,9 10,8 12,8% 4,5% 6,3% 5,3% Holcim Maroc 7,6 8,5 9,1 9,1 -20,0% -14,7% -11,6% -11,6% Moyenne Ciment* 9,5 9,9 10,3 10,3 Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 8,3 8,9 8,8 8,9 1,6% 4,9% 1,6% 1,3% Ciments du Maroc - 10,2 9,9 10,4 10,3 25,4% 16,9% 18,0% 17,7% Holcim Maroc 5,9 6,6 7,1 7,1 -27,1% -21,8% -18,8% -19,0% Moyenne Ciment* 8,1 8,5 8,8 8,8 * Moyenne arithmétique 3
  • 4. Note sectorielle - - Recherche Actions - Juillet 2011 Note sectorielle Ciment - Août 2011 Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhérent à l’industrie du ciment et qui pourrait impacter de manière défavorable le cours boursier des trois cimentiers cotés. Facteurs de risque Exposition à des marchés peu porteurs 8 6 4 2 Perte de parts de marché 0 Sensibilité aux coûts énérgétiques Sensibilité à une baisse des prix Lafarge Ciments du Maroc Holcim Source : CFG recherche La valorisation du secteur cimentier est particulièrement sensible à deux facteurs : 1) l’évolution des prix des combustibles et 2) le risque d’une pression sur le prix, voire un « début de guerre des prix ». Pour l’année 2012, nous avons pris en compte une stabilisation du prix du coke de pétrole (après deux années de vive flambée) ainsi qu’une stabilisation voire une légère baisse des prix du ciment vendu pour l’ensemble du secteur. En tenant compte de ces deux hypothèses, boursièrement, le secteur cimentier représente un potentiel de baisse entre –11% et –14% selon nous. Sensibilité du secteur cimentier aux prix du coke de pétrole et du ciment vendu Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Evol. prix - ciment 2012 -3% -10% -13% -17% -20% -23% -26% -29% -2% -7% -11% -14% -17% -20% -23% -26% -1% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -24% 0% -2% -5% -8% -11% -14% -18% -21% 1% 1% -2% -5% -8% -12% -15% -18% 2% 4% 1% -3% -6% -9% -12% -15% 3% 7% 3% 0% -3% -6% -9% -12% Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 Evolution du prix du coke de pétrole en 2012 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Evol. prix - ciment 2012 Evol. prix - ciment 2012 Evol. prix - ciment 2012 -3% 1418 1375 1332 1289 1246 1204 1161 -3% 942 904 866 829 791 753 715 -3% 2109 2018 1927 1837 1746 1656 1565 -2% 1456 1413 1370 1327 1284 1242 1199 -2% 973 936 898 860 822 785 747 -2% 2195 2104 2014 1923 1833 1742 1652 -1% 1494 1451 1408 1365 1322 1279 1237 -1% 1005 967 929 892 854 816 778 -1% 2281 2191 2100 2010 1919 1828 1738 0% 1531 1489 1446 1403 1360 1317 1275 0% 1037 999 961 923 885 848 810 0% 2368 2277 2186 2096 2005 1915 1824 1% 1569 1526 1484 1441 1398 1355 1312 1% 1068 1030 993 955 917 879 841 1% 2454 2363 2273 2182 2092 2001 1911 2% 1607 1564 1521 1479 1436 1393 1350 2% 1100 1062 1024 986 949 911 873 2% 2540 2450 2359 2269 2178 2088 1997 3% 1644 1602 1559 1516 1474 1431 1388 3% 1131 1093 1056 1018 980 942 905 3% 2627 2536 2446 2355 2264 2174 2083 Source : CFG recherche 4
  • 5. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Un potentiel de croissance non négligeable Une bonne marge de progression pour la croissance de la consommation du ciment par habitant La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernière décennie. L’action des pouvoirs publics y est percevable, en favorisant l’accès aux logements sociaux et en lançant de nombreux chantiers touristiques et d’infrastructures. Aussi, le potentiel considérable que recèle encore le pays sera soutenu par plusieurs facteurs qui sont dans une certaine mesure corrélés: 1) un déficit de logement de l’ordre d’un million d’unité, 2) le fort taux de natalité qui garantit au pays un taux de croissance démographique important, 3) un niveau d’urbanisation encore relativement faible de 65% pour un pays en voie de développement et 4) une consommation de ciment par habitant qui dispose d’une marge significative de croissance (de 470Kg/habitant à un potentiel de 600Kg/habitant) pour s’établir à des niveaux comparables à des pays voisins. Consommation de ciment Consommation de ciment par marchés finaux par habitant /an en Kg en 2010 en 2010 au Maroc 1200 Bâtiments no n 1038 résidentiels 6% 1000 Travaux publics 14% 800 568 600 538 470 386 402 400 320 200 0 Etats-Unis France Japon Egypte Turquie Chine Maroc Lo gement 80% Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a crû de 4.8% par an en moyenne, tirée par une forte accélération durant la dernière décennie où le taux de croissance moyen s’est affiché à 6.9%, avec trois années d’euphorie qui ont enregistré des croissances à deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6% et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte décélération a été enregistrée à partir de 2009 (+3.4%), suivie d’une année 2010 morose qui a marqué le pas en rapportant une stagnation de la consommation à +0.4%, soit 14.5mt. Cette sous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, l’arrêt des chantiers touristiques à cause de la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets d’infrastructures. L’évolution de la consommation nationale de ciment sur une longue période En m illiers de tonnes 15 299 15 000 14 570 13 500 T C A M 1980-2010: +4,8% T C A M 00-10 : +6,9% 12 000 10 500 9 000 T C A M 90-00 : +2,8% 7 500 6 000 T C A M 80-90 : +4,7% 4 500 3 000 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. 5
  • 6. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Sur vingt ans, l’industrie du ciment au Maroc a considérablement amélioré le niveau de taux d’utilisation de ses usines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est passé de 74% entre 1990-2000 à 90% en moyenne la décennie suivante. L’amélioration des performances industrielles a été engendrée principalement par la croissance solide du marché mais également par une mise sur le marché modérée de nouvelles capacités. Selon nos estimations de croissance normative du marché à 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber à 83%, avec un point bas de 79% durant l’année 2012, exigeant plus de rigueur afin de protéger la rentabilité des sites. Les taux d’utilisation des usines versus la demande En Kt onnes M oyenne 00-1 T.U :90% 0. 22 000 100% 20 000 90% 18 000 M o yenne 9 0-00.T.U :74% 16 000 80% 14 000 70% 12 000 60% 10 000 8 000 50% 6 000 40% 4 000 30% 2 000 0 20% 2E 4E 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 01 01 01 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 2 2 2 Capacité de production Consommation Taux dutilisation Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. La consommation de ciment depuis le début de l’année 2011 a été bien orientée. Le premier semestre a enregistré une consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport à la même période de l’année précédente. Notons que cette évolution est tirée par le rebond de 11,3% qu’a connu la consommation de ciment durant le premier trimestre (3 751kt), qui est dû à deux éléments 1) un effet de base favorable étant donné que le T1 2010 a été très fortement impacté par des conditions climatiques défavorables 2) l’indéniable reprise dans le secteur de la construction, notamment la reprise de la construction de logement grâce à une météo clémente et à une fluidification de l’octroi d’autorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la décélération de la croissance durant le deuxième trimestre avec une consommation qui s’est hissée de +3,8%. Pour rappel, la saisonnalité de l’industrie cimentière rend peu significative l’activité de trimestre en trimestre et ne permet pas d’en extrapoler les tendances pour le restant de l’année. Néanmoins, l’Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc a annoncé le relèvement de ses prévisions sur l’année 2011, qui passent de 2-3% à 3-5%. Nous optons pour un scénario de base où la consommation de ciment s’établirait à +5% comparativement à l’année 2010. L’évolution mensuelle de la consommation nationale de ciment En K tonnes 1600 Consommation moyenne par mois durant la période 2007-2011: 1 70% 126 Ktonnes kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt, (2007: 1 065 1500 2010: 1214 kt) 60% 1400 50% 1300 40% 1200 30% 1100 20% 1000 10% 900 0% janv-07 juin-07 nov-07 avr-08 sept-08 févr-09 juil-09 déc-09 mai-10 oct-10 mars-11 800 -10% 700 -20% Consommation de ciment Variation mensuelle yoy 600 -30% Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche. 6
  • 7. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Le résidentiel: là où tous les espoirs se fondent Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernières années du fait d’une urbanisation galopante et d’une croissance démographique soutenue. Sur cette période, la population a presque triplé à 32millions d’habitants et le taux d’urbanisation a quant à lui doublé pour s’établir à 65% (contre un taux d’urbanisation mondial de 42%, 75% pour les pays industrialisés et 80% pour un pays comme la Tunisie). Evolution de la population et du PIB au Maroc Populat ion en millions Croissance du PIB en % 35 15% TCAM 1960-2010 population: +2,0% 13% 30 11% 9% 25 7% 20 5% 3% 15 1% -1% 10 -3% -5% 5 -7% 0 -9% 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche Face à cette mutation, le besoin en logement n’a cessé de croître et le déficit se chiffre actuellement à un million d’unités de logement (vs 1.2m en 2007). Par ailleurs, le flux migratoire induit par l’exode rural concerne souvent des populations démunies qui se retrouvent enclavées dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup de difficultés à accéder à un logement décent. Ainsi, plusieurs plans ont été mis en place afin de réduire le déficit en logement et de mettre un terme à l’habitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens : Réductions fiscales en faveur des promoteurs privés : exonération d’IS pour les logements destinés à la résidence principale dont le prix est inférieur à 250 000 DH ; Mise en place des prêts immobiliers garantis par l’état (Fogarim, Fogalef, Fogaloge…) et les crédits à l’Habitat Bon Marché (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel à hauteur de 3 853ha des terres domaniales réparties entre 35 localités ; Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise à recaser 30 000 familles par an (contre 5000/ an au début du programme). A fin 2010, 40 villes ont été déclarées sans bidonvilles (85 villes au total pour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). L’année 2011 verra la déclaration de 14 villes sans bidonville, selon la Loi de Finance 2011 ; Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logements sur la période 2010-2014 (à 250 000DH l’unité), 2) Spéciales provinces du Sud (2008-2014) qui porte sur la réalisation de 46.686 unités, 3) Logements sociaux à faible coût (140 000DH, appel d’offre international lancé en 2009), la première tranche porte sur la construction de logements qui se développera sur 107ha. Le programme retenu pour la période 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin de contribuer à la résorption du déficit accumulé tout en faisant face à l’accroissement de la demande. Au terme de cette période, le déficit estimé serait amené à 400.000 unités selon le ministère de l’habitat. 7
  • 8. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Le secteur de l’habitat constitue une véritable locomotive de croissance pour le secteur de la construction. Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment résidentiel, le besoin en logement demeure le moteur de croissance du secteur de la construction ; caractéristique des pays en développement comme le Maroc. Après une croissance soutenue de la production d’unités sociales de l’ordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008 (suite à un bond enregistré en 2005 de l’ordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain essoufflement en enregistrant une baisse de l’ordre de -30.2% en 2009 à 90 K unités sociales, dûe au retard de lancement des programmes de logements sociaux et à la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing. Cependant l’année 2010 est perçue comme l’année de reprise (la production de logement a connu une évolution de +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marquée également par la signature de 24 conventions avec les promoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers d’unités sociales de +35.1% à 211K unités. Les prévisions pour l’année 2011 tablent sur une production de l’ordre de 125 K unités, ce qui correspond à un saut de +26.5% des unités produites. Cette conjoncture favorable s’est également matérialisée par une augmentation des autorisations de construire délivrées de +4,0% en 2010 à 51 645 (après des baisses en 2008 et 2009 de -3,7% et -4,6% respectivement). Production d’unités de logements Mises en chantier d’unités de logements (dont le logement social) (dont logement social) En K unités En K unités 300 400 375 360 361 236 241 350 333 333 250 226 316 213 204 300 200 168 250 234 235 218 221 213 212 200 150 128 129 200 13 1 15 1 121 152 157 98 99 150 131 100 90 75 60 100 50 50 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Unités lo gement Do nt Unités so ciales Unités lo gement Do nt Unités so ciales Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche Sources: Ministère de l’habitat, CFG Recherche Des conditions de financement favorables du crédit à l’habitat et de la promotion immobilière. Les taux débiteurs appliqués par les banques aux crédits immobiliers sont restés stables en 2010 par rapport à 2009 à 6.3%. Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crédits à l’immobilier à fin 2010 par rapport à l’année précédente. Les crédits à l’habitat, qui représentent plus des deux tiers des encours du crédit immobilier, se sont élevés à 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%. Par ailleurs, l’encours des crédits garantis par le programme FOGARIM s’est hissé à fin 2010 à 9,1MdDH, faisant bénéficier plus de 62.500 ménages depuis sa création en 2004. Encours des crédits immobiliers et des taux Autorisations de construire débiteurs En K tonnes En nombre dunités En M dDH 16 000 60 000 2 000 7% 6 ,0 % 6 ,1% 6 ,3 % 6 ,3 % 14 000 1 800 5 ,4 % 6% 50 000 1 600 5 ,1% 12 000 5% 1 400 10 000 40 000 1 200 4% 8 000 30 000 1 000 1 705 1 811 3% 6 000 800 1 536 20 000 4 000 600 1 199 2% 10 000 400 817 2 000 592 1% 200 0 0 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010* 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 Crédits Immo biliers Taux Débiteurs Immo bilier Autorisations de construire Ventes de ciment Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, DEPF, APC, Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche CFG Recherche 8
  • 9. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Les infrastructures: les investissements faiblissent Nous pensons que les investissements en infrastructures pâtiront des ré-allocations très probables du budget de l’Etat, notamment vers la caisse de compensation. L’année 2011 serait marquée par un scénario inverse à celui qui s’est produit en 2009 (où les investissements en infrastructures ont affiché des records, aidés par une baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le début de l’année, l’Etat a dû injecter environ 15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite à l’augmentation qui atteint l’ensemble des produits subventionnés, principalement les produits pétroliers. Se rajoutent à cela les récentes augmentations de salaires et revalorisations des pensions de retraite qui coûteront quelque 7,2 MdDH supplémentaires. L’effort d’investissement global du secteur public se monte dans sa globalité à 167,3 MdDH au titre de l’exercice 2011 (contre 162,1 MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7 MdDH l’année précédente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux de réalisation de l’ordre de 80% en moyenne durant les dernières années, les investissements des entreprises publiques s’établiraient à 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux régions du Centre Nord-Est et l’Ouest s’accaparent, à elles seules, près de 57% du budget d’investissement. Mais ces deux régions ont vu leurs parts du gâteau évoluer de manière très contrastée; la région de l’Ouest enregistrerait la plus forte progression à +27.4% de son budget d’investissement (grâce aux projets de l’autoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que les travaux du Pipeline de Phosphates dans la région de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tirée par la région de Rabat à -27.2%) pour le Centre Nord-Est. Evolution des investissements publics Les investissements publics 2011 par région En M dDH 120 Augmentatio n des investissements de +22% malgré 110,7 7,0% Sud Oriental 107,6 une légère baisse du budget de létat, et ce, grâce à la forte baisse des charges de co mpensation 6 ,3 % 6,0% 9% 8% 100 5, 5% 88,6 86,1 Nord 80 4 ,6 % 5,0% 10% 67,7 4 ,3 % 66,5 4 ,0 % 4,0% 3 ,8 % 3 , 7% 60 49,5 Centre Nord- 3,0% 40 40,9 Sud centre Est 32,3 2,0% 16% 33% 20 1,0% 0 0,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E Investissements des entreprises publiques Investissements des entreprises publiques-réalisables Ouest Investissements en infrastructure en % PIB 24% Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Sources: Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Les infrastructures, toujours soutenues par l’effort de financement public, ralentiraient de -17% en 2011, plombées principalement par la forte rétraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget global des différents programmes d’infrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en 2010 à 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministère de l’Économie et des Finances. Les programmes routiers et autoroutiers sont les programmes qui connaîtraient la plus forte baisse à -45,8%. D’autre part, l’importance du budget alloué au secteur de l’énergie dissimule mal la baisse des investissements qui a également touché ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 à 7,1 MdDH (hors matériels roulant) suite à la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise à niveau des lignes et des gares à travers le Royaume ainsi que pour la réalisation de la Ligne à Grande Vitesse (L.G.V). Evolution du réseau et des investissements Dépenses en Infrastructures par segment routiers et autoroutiers En M d DH 2010 2011 En KM 2011-2015 : En MDH 12 383 km; 15MdDH 10,7 10,1 9 000 2 000 10 8 000 8,7 7 000 1 500 8 7,1 6 000 5,9 5,7 5 000 6 5,5 1 000 4,9 4 000 4,0 3 000 4 2,9 2,8 2 000 500 2,0 2 1 000 0 0 0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Energie Eau Routes&Autor. Ferroviaire Ports Aéroports Investissement en MDH Résau Autoroutier en Km Source : Ministère de l’Economie et des Finances, CFG Recherche Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche 9
  • 10. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Principaux projets d’infrastructure au niveau national : Projets dinfrastructure Régions bénéficiaires Début des Montant total du projet travaux (jusquen 2015) en MdDH Autoroutes: 14,2 Berrechid - Beni Mellal (172 km) Sud centre, Ouest S1-2010 6,0 El Jadida - Safi (140 km) Sud centre S2-2011 4,2 Tit Mellil - Berrechid (30,5 km) Ouest S1-2012 1,0 Contournement Rabat (41km) Centre Nord-Est S2-2011 2,7 Elargissement Casablanca-Rabat Centre Nord-Est S1-2009 0,3 Routes 9,1 Tétouan -El jebha (120 km) Nord, Oriental S2-2008 2,6 Routes Rurales S2-2010 6,5 Infrastructures Portuaires 30,2 ANP 2,3 Port Tanger Med II Nord S2-2010 7,5 Extension Port Jorf Lasfar et pipeline Sud centre, Ouest S1-2011 12,8 OCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar) Nador West Med Oriental S2-2011 7,6 Energie 44,0 Renforcement des capacités de production, programme de Lensemble du territoire S1-2009 44,0 généralisation de laccès à lélectricité Infrastructures Ferroviaires 11,7 Programme général (hors réhabilitation du matériel roulant) Lensemble du territoire 11,7 2011 Infrastructures Aéroportuaires 10,5 Programme général de réhabilitation des aéroports (2008-2012) Lensemble du territoire 2008 10,5 TOTAL 119,7 Sources: Ministère de l’économie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics 2010, Note de présentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche. * Dates relevées de différentes sources: Ministère de l’Économie et des Finances, Presse. 10
  • 11. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 La configuration du secteur cimentier marocain Un marché cimentier dominé par les acteurs internationaux… Le secteur cimentier marocain comptait jusque-là quatre acteurs contrôlés tous par des groupes internationaux: Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) et Asment Temara (Cimpor ; Portugal). L’année 2010 a été marquée par l’entrée sur le marché du premier cimentier détenu par des capitaux marocains, Ciments de l’Atlas, appartenant au « groupe Sefrioui ». Ciment de l’Atlas a mis sur le marché une capacité de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de Ben Ahmed (Chaouia-Ouardigha à l’Ouest du pays), puis une même capacité de production est prévue pour 2012 à Beni Mellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra à une capacité de production de l’ordre de 3.2mt versus une capacité globale de 20.3mt à horizon 2012. Lafarge Ciments est le leader incontournable du marché marocain avec des ventes de l’ordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de marché. N’ayant pas les détails des ventes de Ciments de l’Atlas, nous avons estimé ses parts de marché à 2.9%, ce qui correspond à des ventes de l’ordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux d’utilisation de 52.5% pour cette première année (la station de broyage de l’unité de Ben Ahmed a débuté son activité en avril 2010 mais la production du clinker n’a commencé qu’en juin de la même année). Rappelons que la montée en régime d’une cimenterie peut généralement atteindre des durées comprises entre 1 an- 1 an ½ compte tenu des réglages inhérents à la phase de démarrage, du type de four et des combustibles utilisés. Répartition des parts de marché - ventes de ciments 2010 2014e Ciments de Ciments de A sment lAtlas lA tlas Temara 2,9% 15,0% 7,8% Lafarge Lafarge A sment Ciments Ciments Temara 35,5% Ho lcim 38,9% 6,5% M aro c 24,5% Ho lcim M aro c 21,0% Ciments du Ciments du M aro c M aro c 22,0% 26,0% Sources: Sociétés, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de l’Atlas Le positionnement géographique des cimentiers offre un avantage à certains groupes ; l’emplacement des cimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les régions du Sud, Lafarge Ciments dans la région du Nord et Holcim à l’Oriental. En revanche, l’ensemble des deux régions du Centre Nord-Est (Rabat, Kenitra, Fès et Meknès…) et l’Ouest (Casablanca, Settat…) connaît désormais une pression car il enregistre un surplus de 3.5mt à fin 2010 (3.6mt pour la région de l’Ouest) dû en partie, à l’arrivée du nouvel entrant avec ses 1.6mt. Capacités de production par région Consommation de ciment par région Sud Nord 7,0 13,0% 11,7% 6,0 1,6 5,0 Oriental 4,0 12,8% 3,25 Sud centre 3,0 1,2 19,9% 2,0 1,0 1,32 2,3 2,1 2,2 1,75 1,75 0,0 0,6 Oriental Centre Ouest Nord Sud-Centre Sud Nord-Est Centre nord-est Holcim Lafarge Asment CIMAT CIMAR 23,0% Ouest 19,6% Sources: Sociétés, CFG Recherche Sources: Sociétés, CFG Recherche 11
  • 12. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 …et caractérisé par de fortes disparités régionales Malgré la stagnation qu’a connue le secteur cimentier durant l’année 2010, la croissance moyenne entre 2007-2010 se situe à un niveau intéressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tirée par l’Oriental et le Centre Nord-Est qui ont fortement crû de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalançant le ralentissement qu’ont connu d’autres régions particulièrement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010) perdant ainsi -1.9points de parts de marché depuis l’année 2007. Par ailleurs, la région du Sud a largement surperformé le marché durant l’année 2010 avec une croissance de l’ordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir à des niveaux de parts de marché constatés en 2007. La région de l’Ouest (Casablanca, Settat…) a affiché une croissance moyenne en ligne avec celle du marché durant les trois dernières années. En revanche, cette région a sous-performé le marché en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renoué avec une forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009. Évolution des PDM par région TCAM consommation régionale (2007-2010) 100% 13,7% 11,8% 11,6% 13,0% 90% 80% 22,1% 20,9% 19,9% 8% 20,1% 70% 7% 60% 20,0% 19,6% 6% 19,7% 20,7% Moyenne nationale: +4,4% 50% 5% 40% 4% 21,1% 20,7% 21,7% 23,0% 7,4% 7,4% 30% 3% 20% 11,7% 11,6% 12,9% 12,8% 2% 4,3% 4,1% 10% 2,8% 13,6% 13,1% 12,8% 11,7% 1% 0% 0% 2007 2008 2009 2010 -1% Nord Sud Sud centre Ouest Centre nord-est Oriental -2% -0,7% Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est le résultat du dynamisme important qu’ait connu l’économie nationale durant cette dernière décennie. Selon l’association des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine, vers un niveau de 600kg/habitant. Le mapping suivant montre que la région du Nord a dépassé ce niveau à 666Kg ce qui pourrait attester d’un essoufflement structurel selon nous. La croissance viendrait des deux régions les plus consommatrices de ciment (Centre Nord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent des ratios de consommation par habitant les plus faibles à 406 et 428 kg respectivement. Rappelons que l’ensemble des nouvelles capacités prévues pendant les prochaines années se concentrent sur ces deux régions. Cela confirme la volonté des cimentiers de s’implanter dans des territoires dynamiques, porteurs de croissance à long terme. « Mapping » régional : TCAM 2007-2010 des ventes vs la consommation par habitant en kg (taille des bulles correspondent au PDM qui sont aussi en %) 800 Nord conso. par habitant en Kg (11,7%) 650 Ouest Oriental Sud (19,6%) (12,8%) 500 (13,0%) Total Maroc : Sud-Centre Centre 470Kg/habitant (19,9%) Nord-Est 350 (23,0%) 200 -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% TCAM croissance entre 2007-2010 Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche 12
  • 13. Note sectorielle - Recherche Actions - Août 2011 Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries d’une capacité de production moyenne et totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt à fin 2010. Le leader du marché, Lafarge Ciments, détient naturellement la plus grande capacité de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usine de Bouskoura dans la région de Casablanca). Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche Total c apac ités de C ons ommation S urplus /P énurie Holc im L afarg e A s ment Temara C iments de lA tlas C iments du Maroc produc tion (en mt) 2010 2010 *Oujda : 1,8Mt/an O riental 1,5 1,9 -0,4 (Oriental) *T emara : 1,2 Mt/an *F ès : 0,6 Mt/an *Meknès : 1,3 Mt/an C entre nord-es t (R abat-S alé-Z emmour- 3,7 3,3 0,4 (F ès -B oulmane) (Meknès -T afilalt) Z aer) *S ettat : 1,7Mt/an *B ouskoura : 3,2 Mt/an *B en Ahmed : 1,6 Mt/an Oues t 6,5 2,9 3,6 (C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha) *T étouan II : 2,3 Mt/an Nord 2,3 1,7 0,6 (T anger-T étouan) *Marrakech : 1,3 Mt/an (Marrakech-T ens ift-Haouz) S ud centre 2,1 2,9 -0,8 *S afi : 0,8 Mt/an (Doukkala-Abda) *Ait B aha : 2,2 Mt/an S ud 2,2 1,9 0,3 (S ous -Mas s a-D râa) T otal (en Mt) 4,1 6,9 1,2 1,6 4,3 18,1 14,6 3,5 Sources : Sociétés, APC, CFG Recherche * Les 16 régions marocaines se regroupent comme suit: Nord : Tanger-Tétouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Salé-Zemmour-Zaer, Meknès-Tafilalt, Fès-Bouleman et Gharb-Cherada- B.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-Boujdour- S.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa 13
  • 14. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 L’adéquation entre l’offre et la demande par région n’est toujours pas optimale La région de l’Ouest centralise le plus gros des capacités de production (36,5%). Lafarge Ciments a augmenté de 1mt la capacité de production de l’usine de Bouskoura en 2006 à 3.2mt, Holcim s’est implanté sur ce marché en 2007 avec sa nouvelle usine de Tamedrost de 1.7mt (Settat) puis nouvellement, en 2010, Ciment de l’Atlas a fait son entrée dans cette même région avec une capacité de production de 1.6mt. Cependant, cette région arrive en troisième position en termes de consommation avec 19.6% de la demande nationale, ce qui crée un excédent de production de l’ordre de 3.6mt. Les cimentiers se trouvent contraints de diriger leurs productions vers des marchés géographiquement plus éloignés afin d’écouler leurs surplus. Toutefois, étant constamment à la recherche de proximité géographique dans un contexte de renchérissement des combustibles, l’ensemble des nouvelles capacités prévu pour les trois années à venir se verra diriger vers les deux régions les plus consommatrices de ciments (le Centre Nord-Est et le Sud-Centre ; 43% de PDM). Ceci aura pour but d’accompagner leurs croissances tout en évitant de supporter un coût de transport élevé. En effet, dans un contexte de surcapacité, la répercussion de la hausse des intrants sur les prix s’avère plus difficile. Les régions dont la capacité nominale Les régions dont la capacité nominale reste augmente entre 2010-2014 inchangée entre 2010-2014 En mt En mt 6,0 6,6 7,0 4,9 5,0 6,0 3,7 5,0 4,0 3,7 3,1 4,0 3,0 2,1 3,0 2,3 2,2 2,0 2,0 1,8 1,0 1,0 0,0 0,0 Sud-Centre Centre Nord-Est Oriental Ouest Nord Sud 2010 2012 2014 Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche Projets de nouvelles capacités entre 2010-2014 (Extensions et Greenfield*) En m t 25,0 21,5 m t 20,3 mt 18,1 mt 1,2 20,0 0,6 3,2 1,6 Lafarge: Greenfield 3,2 1,6 Holcim: Agadir Cim at: Greenfield Extens ion 4,7 15,0 Benni Mellal Fès 4,7 4,1 4,3 10,0 4,3 4,3 1,2 1,2 1,2 5,0 8,07 6,9 6,87 0,0 2010 mi 2011 mi 2012 2012 mi 2014 2014 Lafarge Asm ent Tem ara Ciments du Maroc Holcim Cim ents de lAtlas Sources: Sociétés, CFG Recherche. * Nouvelle cimenterie bâtie sur terrain vierge. 14
  • 15. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Notons que: ème Les activités de broyage de la cimenterie de Beni Mellal (2 cimenterie du groupe Ciments de l’Atlas ; dans la région Sud-Centre) débutent en juillet 2011 alors que le démarrage de la production du clinker est attendu pour la fin de cette même année, ce qui portera la capacité totale du groupe à 3,2mt ; L’extension (doublement) de la cimenterie de Fès (région du Centre Nord-Est) de 0.6mt donnera lieu à une nouvelle usine de 1.2mt avec un outil industriel totalement modernisé (arrêt partiel de la production durant la période des travaux) ; En ce qui concerne le projet de Lafarge Ciments de s’implanter dans la région du Souss (région Sud Centre), le management du groupe a précisé lors de la réunion d’analystes que la phase d’étude est presque achevée, en précisant que la capacité de production de ce site se situerait entre 1.2mt et 1.5mt et entrerait en production durant l’année 2014 ; Nous n’avons pas intégré dans nos estimations 1) le projet de Ynna Asment du Groupe Chaabi du fait qu’il est « apparemment » toujours en phase d’étude. Par conséquent, nous pensons que l’entrée en production d’une éventuelle usine ne pourra pas se faire avant 2014 (la construction d’une usine nécessitant environ 18 à 24 mois). Nous ne disposons d’aucune information sur un éventuel achat du foncier pour une telle usine, une opération qui peut prendre tout aussi longtemps, 2) le projet de cimenterie du group Asment Temara, dans la région de Meknès (Centre Nord-Est) qui serait toujours en phase d’étude également. Nous ne pensons pas que le groupe Cimpor prendrait une telle décision, étant donné la surcapacité actuelle du marché. Actuellement, la surcapacité au niveau national est de l’ordre de 2.8mt ce qui est, selon nous, salutaire étant donné la croissance future attendue à +5%/an. En revanche, les nouvelles capacités qui entreront en service les prochaines années ne pourront pas être absorbées de sitôt, ce qui créera un environnement de plus en plus challengeant. 15
  • 16. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Surplus de production imputable à la région de l’Ouest La surcapacité est l’ennemie de toute industrie fortement capitalistique comme celle du ciment. Au moment où les signaux positifs affluent quant à la relance du secteur de la construction, grâce à la reprise soutenue au niveau du logement (qui compenserait largement la baisse attendue au niveau des infrastructures), les cimentiers de la place, principalement Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confrontés à la problématique de la surcapacité, qu’ils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet la région de l’Ouest génère la quasi-totalité de la surcapacité nationale, ce qui se traduit par une tension concurrentielle plus forte par rapport aux autres régions du pays. Les capacités de production actuelles et celles qui entreront en production jusqu’en 2012 (l’extension de l’unité de Fès, et la seconde cimenterie de Ciment de l’Atlas), sont largement suffisantes jusqu’en 2015, selon une croissance normative du marché de l’ordre de 5% par an. La même conclusion est valable à horizon 2017 en intégrant l’usine de Lafarge Ciments, que le groupe implantera dans le Souss pour une entrée en production à fin 2014. La surcapacité prévisionnelle selon deux scénarii de croissance de la demande En K t 4 500 4 236 3 928 4 000 3 433 3 500 2 946 3 000 2 801 2 655 2 589 2 500 1 905 2 000 1500 1000 500 0 2011 201 2 201 3 2014 Surplus/P énurie par régio n- scénario central Surplus/P énurie par régio n- scénario o ptimiste Source : CFG Recherche Ouest Nord Sud-Centre En K t En K t En K t 3 700 700 800 3 600 600 600 3 500 400 3 400 500 200 3 300 400 3 200 0 3 100 300 -200 2011 2012 2013 2014 3 000 200 -400 2 900 100 -600 2 800 -800 2 700 0 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 -1 000 Surplus/Pénurie par région- scénario central Surplus/ Pénurie par région- scénario central Surplus/Pénurie par région- scénario cent ral Surplus/Pénurie par région- scénario optimiste Surplus/ Pénurie par région- scénario optimist e Surplus/Pénurie par région- scénario opt imist e Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Sud Oriental Centre Nord-Est En K t En K t En K t 100 0 0 50 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 -100 -100 0 2011 2012 2013 2014 -200 -200 -50 -100 -300 -300 -150 -400 -400 -200 -250 -500 -500 -300 -600 -600 -350 -400 -700 -700 Surplus/Pénurie par région- scénario central Surplus/ Pénurie par région- scénario cent ral Surplus/ Pénurie par région- scénario cent ral Surplus/Pénurie par région- scénario optimiste Surplus/ Pénurie par région- scénario optimist e Surplus/ Pénurie par région- scénario opt imist e Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche 16
  • 17. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Estimations régionales 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2 013 E 2 014 E Ouest Consommation 2912 2907 2860 2 907 3 052 3 205 3 365 variation % 15,6% -0,2% -1,6% 1,6% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 20,7% 20,0% 19,6% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Capacités de production 4900 4900 6500 6500 6500 6500 6500 Holcim (Usine de Settat) 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 Lafarge (Usine de Bouskoura) 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 Ciment de lAtlas (Usine de Ben Ahmed) 1600 1600 1600 1600 1600 Taux dutilisation 59% 59% 44% 45% 47% 49% 52% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 1988 1993 3640 3593 3448 3295 3135 Nord Consommation 1 841 1 855 1 707 1 759 1 847 1 940 2 037 variation % 5,6% 0,8% -8,0% 3,1% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 13,1% 12,8% 11,7% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Capacités de production 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400 Lafarge (Usine de Tétouan II) 1250 2400 2400 2400 2400 2400 2400 Taux dutilisation 147% 77% 71% 73% 77% 81% 85% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -591 545 693 641 553 460 363 Sud centre Consommation 3 107 3 042 2 899 2 907 3 052 3 205 3 365 variation % 20,8% -2,1% -4,7% 0,3% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 22,1% 20,9% 19,9% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Capacités de production 2100 2100 2100 2100 3700 3700 3700 Ciments du Maroc (Usine de Marrakech) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 Ciments du Maroc (Usine de Safi) 800 800 800 800 800 800 800 Ciments de lAtlas 1600 1600 1600 Taux dutilisation 148% 145% 138% 138% 82% 87% 91% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -1 007 -942 -799 -807 648 495 335 Sud Consommation 1 659 1 680 1 899 2 142 2 249 2 361 2 480 Variation% -5,1% 1,3% 13,0% 12,8% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 11,8% 11,6% 13,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% Capacités de production 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200 Ciments du Maroc (Usine Agadir/Aït Baha) 1100 1100 2200 2200 2200 2200 2200 Taux dutilisation 151% 153% 86% 97% 102% 107% 113% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes -559 -580 301 58 -49 -161 -280 Oriental Consommation 1625 1878 1860 1 989 2 088 2 193 2 302 variation % 8,2% 15,6% -1,0% 6,9% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 11,6% 12,9% 12,8% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Capacités de production 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800 Holcim (Usine dOujda) 1800 1800 1800 1800 1800 1800 1800 Taux dutilisation 90% 104% 103% 110% 116% 122% 128% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 175 -78 -60 -189 -288 -393 -502 Centre nord-est Consommation 2904 3158 3346 3 595 3 775 3 964 4 162 variation % 7,4% 8,7% 6,0% 7,5% 5,0% 5,0% 5,0% PDM 20,7% 21,7% 23,0% 23,5% 23,5% 23,5% 23,5% Capacités de production 3100 3100 3100 3100 3700 3700 3700 Holcim (Usine de Fes) 600 600 600 600 1200 1200 1200 Lafarge (Usine de Meknes) 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 Asment Temara (Usine Temara) 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 Taux dutilisation 94% 102% 108% 116% 102% 107% 112% Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 196 -58 -246 -495 -75 -264 -462 Marché Ventes 14 047 14 519 14 571 15 299 16 064 16 867 17 711 Variation% 9,9% 3,4% 0,4% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Capacités de production 14250 15400 18100 18100 20300 20300 20300 Surplus/(-Pénurie) en milliers de tonnes 203 881 3 529 2 801 4 236 3 433 2 589 Sources: APC, CFG Recherche 17
  • 18. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers Les changements structurels redéfinissent le paysage cimentier national Le lancement programmé de nouvelles capacités cimentières devrait morceler les parts de marchés des sociétés présentes dans le pays et entraîner une baisse de leurs profits. Au titre de l’exercice 2010, l’entrée sur le marché de Ciment de l’Atlas se serait matérialisée par un gain de 2,9% de PDM, prise à hauteur de 2,1% de Lafarge Ciments, 1,1% d’Holcim Maroc et de 0,3% d’Asment Temara (le reliquat revient à Ciments du Maroc qui a bénéficié d’une légère progression de ses PDM de 0,6%, grâce à la mise en production de la nouvelle usine Aït Baha). Nous pensons que le nouvel entrant pourrait acquérir 11.5% de PDM à horizon 2012, et 15% de PDM à horizon 2014, ce qui correspondrait à un taux d’utilisation de 57.5% et 73.8% respectivement pour le groupe. L’évolution des parts de marchés selon nos estimations 100% 2,9% 7,5% 7,8% 1 ,5% 1 14,0% 15,0% 90% 7,5% 7,0% 6,5% 80% 6,5% 24,5% 22,5% 70% 21,5% 21,0% 21,0% 60% 26,0% 50% 25,5% 23,5% 22,5% 22,0% 40% 30% 20% 38,9% 37,0% 36,5% 36,0% 35,5% 10% 0% 2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de lAtlas Sources: Sociétés, APC, CFG Recherche Ciments du Maroc tire son épingle du jeu, profitant de l’éloignement de ses cimenteries des régions soumises à des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxième cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos estimations, ce dernier devrait être le moins touché par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport à ses confrères cotés, à -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. D’autres parts, les rumeurs ont fusé quant à d’éventuelles discussions au sujet du rachat de Ciments de l’Atlas par les opérateurs historiques. Nous n’intégrons pas pour l’heure cette hypothèse de rachat dans nos prévisions et raisonnant suivant la présence de cinq acteurs. En effet, nous croyons que des discussions ont bien pu avoir eu lieu mais qu’aucun accord n’aurait abouti. Pour cause, nous pensons que le « groupe Sefrioui » (bien conscient de son bon timing d’entrée sur le marché ainsi que les niveaux de valorisation auxquels se traitent ces industries) prétendrait, dans l’éventualité d’une cessiondes cimenteries, à un prix très élevé, que les cimentiers de la place ne seraient pas forcement prêt à verser. Néanmoins, des stratégies d’arbitrages resteront ouvertes selon nous en fonction de 1) la croissance du marché, 2) les évolutions de prix du ciment, 3) les possibles discussions avec d’autres groupes internationaux type Heidelberg Cement (Allemand) ou Cemex (Mexicain), qui pourraient être intéressés par une implantation dans le pays. En revanche, nous sommes convaincus que si opération il y a, elle se fera au prix fort, que nous estimons de l’ordre de 10MrdDH suivant une moyenne sectorielle d’EV/capacité de production de 3.6x, auquel nous avons appliqué une décote de 15%. 18
  • 19. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 La correspondance de l’offre et la demande dans le Sud profite à Ciments du Maroc. Malgré le rapprochement de la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, de la région de prédilection de Ciments du Maroc, nous pensons que ce sera sans impact sur les prix, car la région enregistre une correspondance entre l’offre et la demande (cf. p : 18), qui maintiendrait le taux d’utilisation du groupe à un niveau très satisfaisant à 88% en dépit de la baisse de –3.2% du volume attendu pour l’année 2012. Les acteurs de la place ne se contentent plus du dynamisme apporté par leurs régions principales (du fait de leurs fortes disparités) et s’orientent vers une couverture de plus en plus globale du marché, à la recherche de croissance. Ceci ne va pas sans impacter les prix auxquels ils vendent leurs produits ; les prix de ventes étant fortement sensibles aux coûts de transport. Des augmentations de ces coûts sont parfois difficiles à répercuter sur les prix, surtout dans un contexte de surcapacité. Nous excluons, toutefois, un scénario de guerre des prix (brève et violente et qui minerait les marges EBITDA à près de 5%), tout en croyant fort plausibles des dégradations légères et successives de ces derniers, qui s’inscriraient éventuellement dans la durée. Ce scénario nous semble le plus vraisemblable car les cimentiers marocains, filiales des groupes internationaux, sont des contributeurs de taille aux résultats de leurs maisons-mères respectives. Nous pensons par ce fait, qu’elles privilégieraient de maintenir des niveaux de marges satisfaisants et de lisser l’impact négatif de la surcapacité dans le temps, tout en évitant une guerre des prix, surtout dans un contexte où le marché est en croissance et où il n’est pas fortement préjudiciable d’accuser des pertes de marchés relativement contenues. Pour les deux années à venir, nous pensons que les trois cimentiers ne connaîtront pas les mêmes croissances. Nos hypothèses de volumes trouvent leurs racines principalement dans les évolutions de parts de marchés, tandis que celles des prix se justifient, en partie, par le positionnement géographique des usines. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc 100% 6% 100% 6% 100% 6% 4% 4% 4% 92% 92% 92% 2% 2% 0% 2% 84% 0% 84% 84% 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E -2% 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E -2% 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E 0% 76% -4% 76% -4% 76% -2% -6% -6% 68% 68% 68% -4% -8% -8% 60% Taux dut ilisat ion -10% 60% Taux d ut ilisat ion -10% 60% Taux dut ilisat ion -6% Pr ogr ession des vent es Pr ogression des vent es Progression des vent es Pr ogr ession des pr ix Pr ogression des prix Progression des prix Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Pour Lafarge Ciments, nous pensons que le plus dur a été encaissé en 2010, les prochaines années connaîtront une baisse moins accentuée des PDM, défendue par une légère baisse des prix. Le positionnement géographique de Ciments du Maroc dans le Sud le laisse à l’abri des tensions pour cette année, une prise de PDM viendrait après l’entrée en production de la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas, proche de sa région de prédilection, et plus tard, par l’arrivé de Lafarge dans la région du Souss. Holcim Maroc verrait sa part de marché baisser de –2.0pts en 2011 selon nous, les réalisations du premier trimestre 2011 dévoilent une forte chute des volumes de -8%, couplée d’une légère baisse des prix. Rappelons toutefois, que nos prévisions tiennent compte d’un scénario de croissance marché normative de +5% par an d’ici 2014. 19
  • 20. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Grande sensibilité au prix de l’énergie La facture énergétique représente près de deux tiers du coût des intrants chez les cimentiers. La flambée des prix qui s’est poursuivie depuis la moitié de l’année précédente devrait peser considérablement sur les marges. En effet, les prix de ces derniers mois ont atteint des niveaux très élevés sur fond de craintes relatives, d’une part, aux événements qui ont gagné les pays arabes, et d’autre part, à la situation des dettes souveraines de certains pays européens. La hausse du prix du coke de pétrole au titre de l’année 2011 se situerait entre 15-20% selon nos estimations. Prix des différents combustibles Évolution du prix du coke de pétrole Indice 100 en janvier 2005 450 120 400 100 350 300 80 USD/tonne 250 60 200 150 40 100 20 50 0 0 mai-08 mars-09 janv-05 juin-05 nov-05 avr-06 sept-06 juil-07 déc-07 oct-08 août-09 janv-10 juin-10 nov-10 avr-11 mars-99 mars-00 mars-01 mars-02 mars-03 mars-04 mars-05 mars-06 mars-07 mars-08 mars-09 mars-10 mars-11 févr-07 Prix du charbon Prix du gaz Prix du pétrole C&F W.Europe Source : Datastream, CFG Recherche Source : Datastream, Cembureau, CFG Recherche À l’image des entreprises des pays émergents, les cimentiers marocains se provisionnent en combustibles au prix spot (prix au moment d’achat) voire très faiblement couvert, ce qui les empêche de se prémunir contre les fluctuations des cours mondiaux des combustibles. Contrairement aux sociétés dans les pays matures, qui se provisionnent en énergie au prix à terme, qu’elles couvrent généralement à hauteur de 40-60%. Pour réduire l’impact des fluctuations des prix à l’international, les sociétés du secteur ont actionné plusieurs plans visant à augmenter la part des énergies alternatives dans leurs processus de production. Citons à titre d’exemple: - Lafarge Ciments: Parc éolien à Tétouan d’une capacité de 32 MW (vs2009 : 22MW, 2005 : 10MW), qui fournirait 60% de l’énergie nécessaire pour ce site, la limite réglementaire actuelle se situe à 50 MW. Valorisation des déchets (pneus, déchets ménagers) qui demeurent toutefois à des stades embryonnaires. En cause, la problématique que rencontre le cimentier concernant la collecte de ces éléments. - Ciments du Maroc: Parc éolien pour le centre de broyage de Laâyoune, achevé au premier semestre 2011, d’une capacité de 5,1MW. Réalisation de la première installation au Maroc de co-génération électrique à partir de la chaleur contenue dans les gaz de rejet du four à l’usine d’Aït Baha pour une puissance de 1.5 MW. - Holcim Maroc: Ecoval, est la première plate-forme de traitement de déchets (ménagers et industriels) au Maroc. Comme pour le cas de Lafarge Ciments, sa participation à la réduction des coûts énergétiques demeure encore faible du fait des difficultés à recueillir des quantités considérables de déchets. Holcim Maroc étudie également la possibilité de transformer les émissions de gaz rejetées par les fours en une énergie électrique. 20
  • 21. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Un effritement des marges en vue pour l’ensemble de l’industrie Après plusieurs années euphoriques, le recul du taux d’utilisation des capacités devrait entraîner une baisse des marges des cimentiers dans un contexte d’érosion des prix de vente et de hausse des prix du coke de pétrole. Les marges générées par les cimentiers marocains se situent à des niveaux assez élevés comparativement à d’autres régions (Cf. P 21). Lafarge Ciments dispose de marges particulièrement élevées, qui tirent la moyenne nationale à hauteur de 46,2% et 37,2% au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement au titre de l’année 2010. Pour 2011, nous anticipons une baisse des marges l’industrie du ciment à des degrés différents pour les trois acteurs en regard de 1) un scénario central de croissance du marché à +5%, 2) les évolutions des parts de marché des cimentiers, et 3) le renchérissement des prix des combustibles. Evolution de la marge EBITDA Evolution de la marge EBIT 60,0% 50,0% 55,0% 45,0% 50,0% 40,0% 45,0% 35,0% 40,0% 30,0% 35,0% 25,0% 30,0% 20,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Moyenne cimentiers Source : Sociétés, CFG Recherche. Source : Sociétés, CFG Recherche. Habituellement, une hausse des prix de l’énergie est répercutée sur les prix de vente, permettant aux cimentiers de maintenir leurs niveaux de marges. Cependant, en 2010, l’industrie cimentière marocaine a perdu 1.0pts et 2.6pts de marge en moyenne au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement, du fait de la difficulté qu’ont rencontrée les entreprises à relever considérablement leurs prix dans le contexte de surcapacité actuelle. Des hausses de prix qui se sont situées entre 0-2%, ne compensant que partiellement une facture énergique qui a crû de +20-30%. Le plus fort effritement des marges concerne Lafarge Ciments qui a cédé -3.1pts et -4.2pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT du fait d’un double effet du renchérissement de +30% de la facture du coke de pétrole et de l’augmentation des amortissements (deuxième ligne de cuisson du site de Tétouan et le broyage à Tanger). Ciments du Maroc a perdu -2.3pts et -4.9pts pour les mêmes raisons que Lafarge ; l’augmentation de l’effet périmètre de l’entreprise avec la nouvelle usine Aït Baha ayant fortement impacté les résultats. Holcim Ciments a pu légèrement améliorer ses marges de +2.4pts et +1.2pts, grâce à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts (et à la non augmentation des dotations aux amortissements contrairement aux deux autres cimentiers) ainsi qu’à un résultat « autres produits d’exploitation » important de 102MDH (+92% vs l’année précédente). Retraités de ces derniers revenus, les variations auraient été de –0.1pts et –1.3pts au niveau des marges EBITDA et EBIT respectivement. Nos prévisions pour les deux prochaines années: - Lafarge Ciments: Le groupe bénéficie des marges les plus confortables grâce à son effet taille ainsi qu’à sa performance industrielle (modernisation de ses usines) remarquable. Pour l’année 2011, nous prévoyons une stabilité du chiffre d’affaires (-0.6%) avec une baisse des marges de l’ordre de –3.3pts et de –3.5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement due principalement à l’augmentation de la facture énergétique (et de -0.6pts et –0.3pts pour 2012). - Ciments du Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une augmentation du chiffre d’affaires de l’ordre de +3.0% avec une stabilisation des marges de l’ordre de +0.1pts et –0.2pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement (-1.3pts et -1.5pts pour 2012). En effet, nous pensons que l’efficacité de la nouvelle usine ne devrait atténuer que partiellement la hausse de la facture énergétique. D’autre part, une dotation d’amortissement supplémentaire relative à cette nouvelle usine est à prévoir, ce qui impacterait considérablement le résultat d’exploitation. - Holcim Maroc: Pour l’année 2011, nous prévoyons une baisse des marges de l’ordre de -4.3pts et -5.5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement (-2.2pts et –2.4pts pour 2012). L’augmentation des prix des combustibles est partiellement compensée par la baisse des charges salariales ainsi que par une bonne maîtrise des coûts. La baisse de la marge d’exploitation est principalement liée à l’augmentation des dotations aux amortissements, imputable à l’extension de la cimenterie de Fès. 21
  • 22. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Les cimentiers de la place sont tous créateurs de valeur… Le retour sur les capitaux investis (ROCE) des cimentiers marocains se situe à des niveaux élevés, comblant largement les rentabilités exigées par les bailleurs de fonds, ce qui fait de ces acteurs des créateurs de valeur (EVA). Avec une moyenne de 20.0% pour l’année 2010, cette bonne performance est principalement imputable aux importantes marges dégagées par les entreprises du secteur. Lafarge détient naturellement les niveaux de rentabilité sur capitaux investis les plus élevés du fait de l’importance de ses marges. Holcim Maroc occupe la deuxième position grâce à la faible intensité capitalistique dont bénéficie le groupe (ou un taux de rotation des capitaux élevé, par rapport à ses confrères), ce qui lui permet de générer un niveau de ROCE plus élevé que Ciments du Maroc, pour un niveau de marge (résultat d’exploitation après impôts/CA) quasi identique. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc En MDH En MDH En MDH 1200 45% 1200 45% 1200 45% 1000 1000 1000 800 30% 800 30% 800 30% 600 600 600 400 15% 400 15% 400 15% 200 200 200 0 0% 0 0% 0 0% 2 011 E 2 012 E 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 EVA (MDH) WACC % ROCE % EVA (MDH) WACC % ROCE % EVA (MDH) WACC % ROCE % Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche * EVA= (ROCE-WACC) x capitaux investis L’industrie du ciment est une industrie lourde à forte intensité capitalistique. La production de matériaux de gros œuvres du type ciment, béton et granulat est une activité peu flexible, qui exige une forte intensité capitalistique. En 2010, pour 1DH investi, Lafarge Ciments a généré 0.72DH de chiffre d’affaires, Ciments du Maroc 0.58DH et Holcim 0.91DH. - Lafarge Ciments: le groupe dégage des marges importantes avec une intensité capitalistique correspondant à la moyenne du secteur, lui permettant de générer beaucoup de valeur pour ses actionnaires. Pour les deux prochaines années, nous pensons que le groupe maintiendrait un niveau de ROCE stable autour de 20% et ce, grâce à la forte génération de cash qui maintiendrait le niveau des capitaux investis quasiment stable malgré la baisse des marges. - Ciments du Maroc: Ciments du Maroc détient le niveau de ROCE le moins élevé entre les trois cimentiers du fait de la forte intensité capitalistique comparativement à ses confrères, plombée par les efforts d’investissements relatifs à la nouvelle usine d’Aït Baha. Les prévisions sur les deux prochaines années font ressortir une légère dégradation du ROCE pour se stabiliser autour de 13.0%, impacté également par la baisse attendue des marges à partir de 2012. - Holcim Maroc: Malgré une taille petite du groupe, ce dernier crée plus de valeur (EVA) que Ciments du Maroc grâce à la faiblesse de l’intensité capitalistique. Néanmoins, nous estimons un effritement de la rentabilité du groupe pour les deux prochaines années, à cause d’un double effet de l’augmentation des capitaux investis (extension de l’usine de Fès) ainsi qu’à la dégradation des marges. Cette baisse serait de -5 pts pour se stabiliser autour de 17% de ROCE en 2012-2014. Les déterminants de la rentabilité sur les capitaux investis (ROCE) Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc 40% 1,8 40% 1,8 40% 1,8 1,4 1,4 1,4 30% 30% 30% 1,0 1,0 1,0 20% 20% 0,6 20% 0,6 0,6 10% 0,2 10% 0,2 10% 0,2 2 011 E 2 012 E 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 011 E 2 012 E 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 NOPAT/CA NOPAT/CA NOPAT/CA Rotation des capitaux (CA/capitaux employés) Rotation des capitaux (CA/capitaux employés) Rotation des capitaux (CA/capitaux employés) Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche Source : CFG Recherche * NOPAT= Résultat d’exploitation x(1-IS) 22
  • 23. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 …et disposent d’une situation financière confortable Le secteur du ciment a été marqué, ces dernières années, par un long cycle d’investissement d’expansion et de modernisation. Désormais, avec la fermeture de l’usine d’Agadir (Ciments du Maroc) et la modernisation de l’usine de Fès (Holcim), la majorité des usines est plus moderne. Les nouveaux sites de production tel que la cimenterie de Settat (Holcim), la cimenterie d’Aït Baha (Ciments du Maroc) et celle de Tétouan (deux lignes de cuisson de Lafarge) sont équipés de fours horizontaux rotatifs, plus efficaces et moins gourmands en énergie que la fabrication du ciment par voie semi-humide. Entre 2006 et 2010, la moyenne des investissements annuels se monte à 290% des amortissements pour Lafarge, 370% pour Ciments du Maroc et 240% pour Holcim Maroc. La forte génération de cash offre aux trois cimentiers une aisance financière notable. Ceci est particulièrement le cas de Lafarge Ciments, qui a profité d’une assise financière abondante (gearing de -12% en 2010). Pour Ciments du Maroc le gearing demeure à un niveau assez bas de 17%, tandis que l’effet taille d’Holcim fait de lui l’acteur qui a le plus recours à l’endettement, tout en optimisant sa situation bilantielle avec un gearing qui s’établit à 48%. La capacité d’autofinancement des trois entreprises représente, au titre de l’année 2010, 39.2% du chiffre d’affaires de Lafarge, 31.8% pour Ciments du Maroc et 32.4% pour Holcim Maroc. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc En KDH En KDH En KDH 2500 80% 2500 80% 2500 80% 65% 65% 2000 65% 2000 2000 50% 50% 50% 1500 35% 1500 1500 35% 35% 1000 20% 20% 20% 1000 1000 5% 5% 5% 500 500 -10% 500 -10% -10% 0 -25% 0 -25% 0 -25% 2006 2007 2008 2009 201 2 01 E 2 01 E 2 01 E 2 01 E 0 1 2 3 4 2006 2007 2008 2009 201 2 01 E 2 01 E 2 01 E 2 01 E 0 1 2 3 4 2006 2007 2008 2009 201 2 01 E 2 01 E 2 01 E 2 01 E 0 1 2 3 4 M arge brute dauto financement Investissements industriels M arge brute dauto financement Investissements industriels M arge brute dauto financement Investissements industriels Gearing Gearing Gearing Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche Les cimentiers de la place maintiennent des taux de distribution à des niveaux honorables. Sur les cinq dernières années, les actionnaires de Lafarge ont été les mieux servis avec une moyenne annuelle de rendement total de l’ordre de +38.1% (performance boursière +29.7%, div. yield à 8.3%), Ciment du Maroc +16.3% (+14.0%, 2.3%) et Holcim Maroc +24.1% (+20.3%, 3.8%). Le taux de distribution de Lafarge s’est affiché en moyenne à 94.5% des résultats, vs 49.3% pour Ciments du Maroc et 63.4% pour Holcim Maroc. Pour les résultats de l’année 2010, Lafarge Ciments offre le pay-out le plus élevé à 85.5% (div yield de 5.0% au cours du 5/08) vs 68.3% (5.6%) et 52.0% (3.1%) pour Holcim Maroc et Ciments du Maroc respectivement. Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc 1 9% 1 1 6% 1 120% 16% 120% 16% 120% 16% 14% 14% 14% 100% 91% 100% 100% 82% 86% 85% 12% 12% 12% 80% 80% 80% 72% 10% 10% 68% 70% 10% 64% 62% 63% 65% 55% 60% 60% 8% 57% 56% 60% 51% 52% 52% 8% 60% 8% 46% 43% 45% 6% 41% 6% 40% 6% 40% 40% 4% 4% 4% 20% 20% 20% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 P ay-Out Div yield P ay-Out Div yield P ay-Out Div yield Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche Source: Société, CFG Recherche * Pay-out= Dividende n / RN n-1 * Div yield= Div année détachement/ cours fin d’année 23
  • 24. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Les niveaux de valorisation L’utilisation de comparables internationaux ne paraît pas optimale en raison de la quasi-unicité du profil des sociétés marocaines. En effet, ces dernières vendent quasi-exclusivement sur le marché marocain, disposant d’une croissance solide, tout en réalisant des marges relativement élevées par rapport aux entreprises à l’international, ce qui justifie la prime observée dans les graphiques ci-dessous selon nous. P / E 2 0 11e E V / E B IT D A 2 0 11e 25,0 Maroc 14,0 Maroc 12,0 20,0 Groupes Mondiaux* Moyen Orient** Moyen Orient** 10,0 Groupes Mondiaux* 15,0 8,0 10,0 6,0 4,0 5,0 2,0 0,0 0,0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% M a rge N e tt e 20 11e M a rge EB IT D A 2 0 11e Source: Bloomberg, CFG Recherche * Échantillon groupes mondiaux : Lafarge Group, Holcim LTD, Heidelberg Cement ** Échantillon pays moyen Orient(+Turquie) : Egypte(Sinai Cement, Suez Cement), Emirats (Union Cement, Aramex Cement), Oman (Raysut Cement, Oman Cement), KSA (Eastern cement, Yamama), Turquie(NUH cement CIMSA Cimento) P / E 2 0 11e E V / EB IT D A 2 011e 25,0 14,0 Cim ents du Maroc Lafarge Cim ents Ciments du Maroc Holcim Maroc 12,0 Lafarge Cim ents 20,0 10,0 15,0 8,0 Holcim Maroc 10,0 6,0 4,0 5,0 2,0 0,0 0,0 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% M a rge N e tt e 2 0 11e M a rge EB IT D A 2 011e Source: CFG Recherche Source: CFG Recherche * P/E calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions de * EV/EBITDA calculé selon le cours au 05 août 2011 et nos prévisions résultats pour l’année 2011 de résultats pour l’année 2011 24
  • 25. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Conclusions L’ensemble des cimentiers devrait expérimenter une pression sur les marges, qui serait affectée par la faiblesse du levier opérationnel à cause des éléments suivants 1) une forte inflation des coûts (notamment énergétique) entre +15/+20% s’agissant du coke de pétrole, pour la deuxième année consécutive et 2) une tension sur les prix (baisse ou stabilisation), à cause, surtout, de la surcapacité de production du marché, principalement dans la région de l’Ouest (présence de Lafarge Ciments, Holcim Maroc et Ciments de l’Atlas). Dans ce contexte, la croissance des volumes ne pourra pallier (dans certains cas suivant les années) que partiellement à cette pression sur le marché. En effet, l’entrée sur le marché du premier cimentier détenu par les capitaux marocains, Ciments de l’Atlas, empêcherait les cimentiers de la place de profiter de la pleine croissance du secteur, du fait de sa prise progressive de parts de marché. Ciments du Maroc, de part son positionnement géographique, nous paraît être l’acteur qui souffrirait le moins de ces incommodités, du moins à courts termes. Les tableaux suivants résument l’effet de ces éléments cités ci-dessus sur les trois cimentiers. Evolution de la marge EBITDA Perte de PDM 2009-2014 TCAM volume 2011-2014 TCAM prix 2011-2014 2011-2014 en moyenne par an Lafarge Ciments -5.5pts +2.6% -0.6% -1.5pts Ciments du Maroc -3.4pts +0.7% +1.0% -0.5pts Holcim Maroc -4.6pts +1.1% -0.9% -1.4pts 05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Maroc 1655 1346 28 911 Vendre Ciments du Maroc 1005 955 14 508 Conserver Holcim Ciments 2328 1880 10 844 Vendre 25
  • 26. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Fiches Valeurs 26
  • 27. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Lafarge Ciments Changement des prévisions Recommandation : Vendre Un leadership à affirmer ECours Cible : Perte de -5,5pts de parts de marché entre 2009-20141 346 DH Projet d’une cimenterie dans le Sud réitéré ; entrée en production durant 2014 Potentiel théorique de baisse supplémentaire du cours de -19% • Rappel des dernières réalisations1 655DH (05/08/2011) Lafarge Ciments a publié des résultats 2010 en dessous des estimations d’analystes. Le chiffreIndice CFG25 : d’affaires et le résultat opérationnel se sont inscrits respectivement en baisse de -1,6% à 5 354MDH, et de -12,0% à 2 406MDH faisant ainsi ressortir une marge opérationnelle de 44,9%22 663 (vs 50,2% en 2009). Cette sous-performance s’explique par, 1) une baisse plus forte qu’attendue des ventes de ciments à -4,7%, traduisant ainsi des caractéristiques régionales négatives,Analyste: notamment une demande en berne dans la région du Nord (-8,1%) couplée de l’arrivée du nouvelMajdouline FAKIH entrant, 2) le renchérissement des prix des combustibles solides (+30%) qui a pesé sur lesm.fakih@cfgmorocco.com marges du groupe et 3) une augmentation conséquente des amortissements de l’ordre de +113MDH principalement imputable à la nouvelle ligne de cuisson de Tétouan. Les marges ont cédé -4,5pts au niveau opérationnel et -2,8pts au niveau de la marge nette.Sales :Mohammed Essakalli • OpinionBachir TaziAmira Mestari Avec l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas, le leader du marché a perdu -2,1pts de PDM en 2010. Pour les prochaines années, nous tablons sur des baisses légères et progressives desTél : (212) 5 22 25 01 01 PDM pour s’établir à 35,5% à horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont à prévoir également du fait de la surcapacité de production que connait le marché ainsi que le renchérissement du prix des combustibles. Les marges du groupe, qui demeurent à des niveaux élevés, devraient se délester de -3,3pts et -3,5pts au niveau de l’EBITDA et l’EBIT respectivement pour l’année 2011. Au niveau stratégique, le groupe est soucieux de couvrir davantage le territoire du pays en réitérant sa volonté de s’implanter dans le Sud, dans la région d’Agadir (présence de Ciments du Maroc), à la recherche de croissance (jusque-là, le groupe opérait principalement dans le Nord et le Centre du pays). Le projet serait en cours de lancement pour un début de production courantRic Reuters : l’année 2014. Cette cimenterie devrait être financée par de la dette, afin de permettre uneLAC.CS meilleure gestion de la structure bilancielle (le gearing étant nul actuellement). Dans ce sens, nous pensons qu’un retour d’une partie du capital aux actionnaires du groupe sous forme deSecteur : dividende exceptionnel est bénéficiaire (dividende exceptionnel de 16DH/action au titre deCIMENTS l’exercice 2010) afin d’améliorer la structure bilancielle qui ne profite, pour l’heure, d’aucun effet de levier. • ValorisationNombre d’actions :17 469 118 Le titre Lafarge Ciments a connu une progression de l’ordre de 49.6% durant l’année 2010 puis a corrigé de –21.9% depuis le début de l’année tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%. Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.9x sur la base de nosCapitalisation estimations de résultats 2011) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -19% est à prévoir selonboursière: nous. Nous recommandons le titre Lafarge Ciments à Vendre avec un objectif de cours de l’ordre28 527 MDH de 1 346DH, ce qui fait ressortir un P/E induit de 15.4x.Volume quotidien Cours et volumes hebdomadaires Force relative Lafarge/CFG25moyen : 2 400 150 160 2 300 1505 962 KDH 2 200 Volumes en MDH 140 21 00 Cours en DH 130 2 000 100 120 1900 110 1800 100 1700 50 1600 90 1500 80 1400 70 1300 0 60 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 27
  • 28. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Valorisation Notre valorisation du groupe Lafarge Ciments a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité. En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Marge Brute dAutofinancement 1 996 447 1 995 200 1 933 496 1 942 065 2 245 820 2 309 478 2 374 953 2 442 297 2 511 564 2 582 809 2 656 088 3 009 902 + Frais financiers nets dimpôts 0 17 000 51 000 85 000 85 000 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750 83 750 - Variation du BFR 70 942 5 726 -11 011 -95 615 15 954 16 353 16 761 17 181 17 610 18 050 18 502 18 964 - Investissements industriels 565 000 1 005 000 1 445 000 1 105 000 505 000 555 000 925 000 1 445 000 1 965 000 1 585 000 905 000 1 175 000 Cash flow libre 1 360 505 1 001 473 550 508 1 017 680 1 809 866 1 821 876 1 516 942 1 063 867 612 704 1 063 509 1 816 337 1 899 688 CF libre actualisé 1 250 239 1 001 473 505 890 859 404 1 404 513 1 299 245 994 110 640 687 339 080 540 861 848 856 815 855 Somme des CF actualisés 9 249 812 Total des capitaux engagés en KDH 28 901 630 Valeur terminale 14 510 842 Capitalisation boursière 28 527 070 Valeur dentreprise 23 760 654 Dette financière nette 231 507 - Dette nette 231 507 Coût des fonds propres 8,9% - Provisions 129 397 Taux sans risque 4,1% - Minoritaires 9 438 Prime de risque marché des actions 5,0% + Actifs financiers 125 101 Prime de risque propre au groupe 4,7% Valeur théorique des FP 23 515 413 Coût de la dette après impôts 5,4% Nombre dactions en K 17469 Béta de la société 0,95 Cours théorique par action 1346 Coût moyen pondéré du capital 8,8% Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capital et au taux de croissance à l’infini des FCF WACC 8,3% 8,8% 9,3% 2,5% 1393 1276 1178 Taux de croissance à linfini 3,0% 1479 1346 1235 3,5% 1584 1429 1302 Valorisation selon trois scénarii de croissance du marché Cours en DH 2400 2200 2000 1800 1600 1 578 DH (-3,4%) 1400 1 346 DH (-17,6%) 1200 1 130 DH (-30,8%) 1000 800 août-06 déc-06 avr-07 août-07 déc-07 avr-08 août-08 déc-08 avr-09 août-09 déc-09 avr-10 août-10 déc-10 avr-11 août-11 Scénario optimiste : Croissance normative du marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +3.6%. TCAM prix 2010-2014 : +0.4%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.0pts et -1.1pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +2.6%. TCAM prix 2010-2014 : -0.6%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.5pts et -1.6pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : -1.6%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -2.1pts 28
  • 29. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 4 913,9 5 441,2 5 353,7 5 322,2 5 438,0 0,8% % var 12,8% 10,7% -1,6% -0,6% 2,2% EBITDA 2 552,3 3 049,8 2 833,7 2 642,6 2 667,3 -3,0% % var 17,9% 19,5% -7,1% -6,7% 0,9% EBIT 2 278,1 2 641,4 2 374,1 2 175,9 2 204,3 -3,6% % var 21,9% 15,9% -10,1% -8,3% 1,3% Résultat financier 40,0 -13,0 -10,8 -10,8 -35,8 RCAI 2 318,1 2 628,3 2 363,3 2 165,1 2 168,5 -4,2% Impôts 570,5 675,6 566,5 562,9 563,8 RNPG 1 682,6 1 855,7 1 674,8 1 525,8 1 528,2 -4,5% % var 16,1% 10,3% -9,7% -8,9% 0,2% Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 6 771,9 7 322,8 7 529,7 7 624,9 7 860,5 Immobilisations corporelles 6 417,4 7 058,2 6 811,3 6 973,1 7 515,1 Endettement net -94,3 31,6 -124,3 -63,1 231,5 BFR 636,6 525,7 668,1 739,1 744,8 Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 51,9% 56,0% 52,9% 49,7% 49,0% EBIT/CA 46,4% 48,5% 44,3% 40,9% 40,5% Résultat net/CA 34,2% 34,1% 31,3% 28,7% 28,1% Dettes nettes / Fonds propres -1,4% 0,4% -1,7% -0,8% 2,9% Dettes nettes / EBITDA -3,7% 1,0% -4,4% -2,4% 8,7% ROCE 25,7% 26,7% 24,4% 21,3% 20,2% ROE 24,8% 25,3% 22,2% 20,0% 19,4% Données par action (DH) 2008 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (relatif à lexercice n) 96,5 88,0 87,0 82,0 74,2 -7,6% Bénéfice par action 96,3 106,2 95,9 87,3 87,5 -4,5% Fonds propres par action 387,7 419,2 431,0 436,5 450,0 2,2% Cash flow par action 111,2 124,3 120,4 114,1 114,0 -2,7% Ratios boursier 2008 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 5,8 5,2 5,3 5,3 5,2 VE/EBITDA 11,2 9,3 10,0 10,8 10,7 VE/EBIT 12,5 10,8 12,0 13,1 12,9 PER (dernier cours) 17,0 15,4 17,0 18,7 18,7 P/CF 14,7 13,1 13,6 14,3 14,3 Payout (%) 116,3% 91,4% 81,9% 85,5% 85,0% Rendement dividende 5,9% 5,4% 5,3% 5,0% 4,5% Source: Lafarge Ciments, CFG Group 29
  • 30. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Ciments du Maroc Changement des prévisions Recommandation: Conserver Encore à l’abri des turbulencesCours Cible : Positionnement géographique encore à l’abri des tensions955 DH La nouvelle usine d’Aït Baha renforce le groupe dans le Sud Potentiel théorique de baisse supplémentaire de -5% • Rappel des dernières réalisations :1 005DH (05/08/2011) L’activité de Ciments du Maroc au titre de l’année 2010 a connu une quasi-stagnation avec une évolution de 0.8% du chiffre d’affaires à 3 629 MDH (vs +4.4% attendu). Les ventes de cimentsIndice CFG25 : sont ressorties en progression de +2.9% vs +0.4% au niveau de l’ensemble du marché. Les22 663 marges du cimentier ont connu une dégradation de -4.8 points et -2.9 points au niveau de la marge d’exploitation et de la marge nette respectivement à 32% et 24%. La surprise provientAnalyste: d’une progression moins importante que prévu du chiffre d’affaires, et d’une augmentation plusMajdouline FAKIH forte qu’attendu des prix des combustibles solides ayant ainsi dégradé l’EBITDA de -4.5%. Parm.fakih@cfgmorocco.com ailleurs, la forte baisse du résultat opérationnel (-12.5%) a été imputable à la progression des dotations aux amortissements émanant de la nouvelle usine (2.2mt de capacité de production) d’Aït Baha. Par ailleurs, l’entreprise a bénéficié d’un produit financier conséquent résultant des dividendes reçus de la filiale Suez Cement Company (0.6$/action vs 0.37$ en 2009), faisantSales : ressortir un résultat financier de 94 MDH.Mohammed EssakalliBachir TaziAmira Mestari • Opinion:Tél : (212) 5 22 25 01 01 Ciments du Maroc bénéficie pour le moment d’un positionnement géographique favorable, du fait de l’implantation de ses trois cimenteries dans les régions du Sud-Centre et du Sud du Maroc. Ceci lui confère un quasi-monopole dans cette région porteuse attisant la convoitise des autres acteurs du marché. En effet, la deuxième cimenterie de Ciments de l’Atlas rentrera en production durant l’année en cours et pourra permettre à l’entreprise de livrer son ciment à Marrakech et ses environs. Une plus forte pression est à prévoir à compter de 2014 avec l’entrée en production de la cimenterie de Lafarge Ciments dans la région d’Agadir. Nos prévisions 2011-2014 concernant l’évolution des PDM (Cf.p: 17) font ressortir une perte de PDM pour le groupe de l’ordre de -3.4pts entre 2009-2014 pour s’établir à 22.0%. L’augmentation des prix du coke de pétrole ainsiRic Reuters : que l’arrivé de la concurrence dans le Sud mettront les marges sous pression. Les margesCMA.CS d’EBITDA et d’EBIT devraient se stabiliser avec +0.1pts et -0.2pts respectivement en 2011 selon nos estimations puis connaîtront des légères dégradations entre 2012-2014. D’autre part, leSecteur : cimentier projette d’achever son parc éolien du centre de broyage de Laâyoune au cours du premier semestre 2011, d’une capacité de 5,1MW pour un investissement total de 110MDH ainsiCIMENTS que le doublement de la capacité l’ensachage sur ce même site. Par ailleurs, face à la recrudescence de la concurrence, Ciments du Maroc ambitionne de renforcer son positionnement régional en réalisant une deuxième unité de production dans la région de Marrakech, pourNombre d’actions : laquelle nous ne disposons pas d’information concernant la date d’entrée en production prévue.14 436 004 • Valorisation:Capitalisation Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année 2010 puisboursière: corrigé de –14.5% tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%. Nous pensons que cette14 811 MDH correction est encore insuffisante (P/E actuel de 16.3 fois selon nos estimations de résultat) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -5% est à prévoir selon nous. Nous recommandons le titre Ciments du Maroc à Conserver avec un objectif de cours de 955DH, ce qui fait ressortir un P/EVolume quotidien induit de 15.5x.moyen simple : Cours et volumes hebdomadaires Force relative CIMAR/CFG252 091 KDH 1250 150 160 150 1150 Volumes en MDH 140 Cours en DH 1050 100 130 120 950 110 100 850 50 90 750 80 70 650 0 60 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 30
  • 31. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Valorisation Notre valorisation de Ciments du Maroc a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité. En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Marge Brute dAutofinancement 1 204 166 1 134 429 1 159 990 1 194 020 1 177 374 1 200 922 1 479 364 1 508 952 1 539 131 1 569 913 1 601 312 1 633 338 + Frais financiers nets dimpôts -41 140 -52 655 -50 640 -48 707 -46 761 -50 361 -53 961 -57 561 -61 161 -64 761 -68 361 -71 961 - Variation du BFR 39 996 -9 702 2 547 12 261 9 261 16 998 10 684 33 352 -11 338 11 338 11 565 11 796 - Investissements industriels 249 773 269 773 549 773 1 089 773 1 109 773 1 129 773 369 773 389 773 409 773 429 773 449 773 569 773 Cash flow libre 873 256 821 702 557 030 43 279 11 580 3 789 1 044 946 1 028 265 1 079 535 1 064 041 1 071 612 979 807 CF libre actualisé 873 256 821 702 513 412 36 767 9 067 2 735 695 078 630 424 610 031 554 194 514 433 433 531 Somme des CF actualisés 4 822 549 Total des capitaux engagés en KDH 15 454 281 Valeur terminale 8 179 764 Capitalisation boursière 14 811 340 Valeur dentreprise 13 002 314 Dette financière nette 518 902 - Dette nette 518 902 Coût des fonds propres 8,7% - Provisions 102 054 Taux sans risque 4,1% - Minoritaires 287 357 Prime de risque marché des actions 5,0% + Actifs financiers 1 702 007 Prime de risque propre au groupe 4,6% Valeur théorique des FP 13 796 007 Coût de la dette après impôts 3,4% Nombre dactions 14436 Béta de la société 0,93 Cours théorique par action 955 Coût moyen pondéré du capital 8,5% Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capital et au taux de croissance à l’infini des FCF WACC 8,0% 8,5% 9,0% 2,5% 987 905 836 Taux de croissance à linfini 3,0% 1050 955 876 3,5% 1126 1015 924 Valorisation selon trois scénarii de croissance du marché Cours en DH 1800 1600 1400 1200 1 138 DH (+10,9%) 1000 955 DH (-6,9%) 800 785 DH (-23,5%) 600 août-06 déc-06 avr-07 août-07 déc-07 avr-08 août-08 déc-08 avr-09 août-09 déc-09 avr-10 août-10 déc-10 avr-11 août-11 Scénario optimiste : Croissance normative du marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.7%. TCAM prix 2010-2014 : +2.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : +0.2pts et +0.3pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +0.7%. TCAM prix 2010-2014 : +1.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.5pts et -0.2pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : -0.2%. TCAM prix 2010-2014 : +0.0%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.2pts et -0.9pts 31
  • 32. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 3 510,8 3 607,7 3 640,6 3 748,1 3 680,9 0,6% % var 13,4% 2,8% 0,9% 3,0% -1,8% EBITDA 1 100,7 1 518,8 1 447,6 1 495,7 1 421,0 -0,9% % var -7,3% 38,0% -4,7% 3,3% -5,0% EBIT 841,1 1 320,9 1 155,8 1 183,5 1 108,8 -2,1% % var -15,2% 57,0% -12,5% 2,4% -6,3% Résultat financier 60,2 35,8 94,1 55,8 33,6 RCAI 679,5 1 127,0 1 155,8 1 239,3 1 142,4 -0,6% Impôts 254,4 384,2 283,6 347,0 319,9 RNPG 635,6 963,8 865,2 891,9 822,2 -2,5% % var -10,4% 51,6% -10,2% 3,1% -7,8% Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 4 249,4 4 866,5 5 365,3 5 811,5 6 170,9 Immobilisations corporelles 1 978,9 3 529,1 4 259,1 4 265,5 4 223,1 Endettement net -108,3 518,9 930,5 468,0 214,1 BFR 396,1 406,2 462,9 502,9 493,2 Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 31,4% 42,1% 39,8% 39,9% 38,6% EBIT/CA 24,0% 36,6% 31,7% 31,6% 30,1% Résultat net/CA 18,1% 26,7% 23,8% 23,8% 22,3% Dettes nettes / Fonds propres -2,5% 10,7% 17,3% 8,1% 3,5% Dettes nettes / EBITDA -9,8% 34,2% 64,3% 31,3% 15,1% ROCE 14,5% 17,6% 13,9% 13,6% 12,5% ROE 15,0% 19,9% 16,2% 15,3% 13,3% Données par action (DH)* 2008 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action 25,0 27,5 30,0 31,4 32,1 3,5% Bénéfice par action 44,2 66,8 60,4 61,8 56,9 -2,9% Fonds propres par action 294,4 337,1 371,7 402,6 427,5 7,2% Cash flow par action 62,0 80,5 80,1 83,4 78,6 -1,0% Ratios boursier 2008 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 4,5 4,4 4,3 4,2 4,3 VE/EBITDA 14,4 10,4 10,9 10,6 11,1 VE/EBIT 18,8 12,0 13,7 13,4 14,3 PER (dernier cours) 23,3 15,4 17,1 16,6 18,0 PER (cours fin de période) 22,7 14,0 20,0 18,9 20,5 P/CF 16,5 12,8 12,8 12,3 13,1 Payout (%) 51% 62% 45% 52% 52% Rendement dividende 2,4% 2,7% 2,9% 3,1% 3,1% Source: Ciments du Maroc, CFG Group * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre dactions (doublement en 2010) 32
  • 33. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Holcim Maroc Changement des prévisions Recommandation : Vendre Prise en tenailleCours Cible : Positionnement défavorable dans l’Ouest1 880 DH Perte de PDM estimé à -4.6pts entre 2010-2014E Potentiel théorique de baisse supplémentaire du cours de -19%2 328 DH (05/08/2011) • Rappel des dernières réalisations :Indice CFG25 : Le chiffre d’affaires d’Holcim Maroc au titre de l’année 2010 est ressorti parfaitement stable à22 663 3544 MDH. Le résultat opérationnel du groupe a crû de +3.4% affichant une marge de 35.5% vs 34.3% l’année précédente grâce à un effet de stock positif ainsi qu’à une politique rigoureuse de maîtrise des coûts. La légère amélioration des marges est également imputable à un résultatAnalyste: « autres produits d’exploitation » de 102MDH (+92%). Retraités de ces derniers revenus, lesMajdouline FAKIH variations auraient été de -0.1pts et -1.3pts au niveau des marge EBITDA et EBITm.fakih@cfgmorocco.com respectivement. Le résultat net part du groupe, a, quant à lui, régressé de -1.3%, impacté par un résultat non courant négatif de -35 MDH, ainsi que par l’augmentation de la quote par des intérêts minoritaires dans le résultat net consolidé, amenant la marge nette en léger recul de 30 pts deSales : base à 18.6%.Mohammed EssakalliBachir Tazi • Opinion:Amira Mestari Comme pour Lafarge Ciments l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas durant l’année 2010 a impliqué une baisse de parts de marché pour le groupe. Holcim Maroc a cédé -1.1% de PDM au titre de cette même année, ce qui s’est traduit, dans un marché en quasi-stagnation +0.4%, parTél : (212) 5 22 25 01 01 une baisse de volume ciment de -4.0%. Pour les prochaines années, nous tablons sur des baisses légères et successives des PDM (Cf. p:17) pour s’établir à 21% à horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont à prévoir également à cause de la surcapacité de production que connaît le marché ainsi que le renchérissement des prix des combustibles. En revanche, nous pensons que le groupe opterait pour une stratégie où il défendrait ses prix et par- là même préserver des niveaux de marges confortables. Selon nous, les marges du groupeRic Reuters : devraient se dégrader de -4.3pts et -5.5pts au niveau de l’EBITDA et de l’EBIT respectivementHOL.CS pour l’année 2011 puis demeurer autour de 40% de marge d’EBITDA jusqu’en 2014. En termes d’investissements, Holcim Maroc projette de finaliser les principaux travaux de génie civil et montage sur le projet d’extension de son unité de Fès qui consiste au doublement de la capacitéSecteur : de production à 1.2mt, prévus pour 2012.CIMENTS • Valorisation: Le titre Holcim Maroc a connu une progression de l’ordre de 41.2% durant l’année 2010 puisNombre d’actions : corrigé de -17.0% depuis le début de l’année tandis que l’indice CFG 25 a baissé de -13.5%.4 210 000 Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.1x selon nos estimations de résultats 2011) et qu’un potentiel de baisse de l’ordre de -19% est à prévoir selon nous. Nous recommandons le titre Holcim Maroc à Vendre avec un objectif de cours de l’ordre de 1880 DH ceCapitalisation qui fait ressortir un P/E induit de l’ordre de 13.7x.boursière:9 270 MDH Cours et volumes hebdomadaires Force relative Holcim/CFG25Volume quotidien 2 800 150 160 Volumes en MDHmoyen simple : 2 600 140 Cours en DH 2 400 100 1202 500 KDH 2 200 100 2 000 50 1800 80 1600 0 60 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 08-09 02-10 08-10 02-11 08-11 33
  • 34. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Valorisation : Notre valorisation de Holcim Maroc a été obtenue à partir de l’actualisation des cash flows disponibles. L’approche par DCF nous paraît la méthode la plus pertinente pour évaluer les sociétés du secteur compte tenu de l’importance des cash flows générés par cette activité. En KDH 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Marge Brute dAutofinancement 1 042 691 983 571 1 009 825 1 103 663 1 207 503 1 231 653 1 256 286 1 281 412 1 307 040 1 333 181 1 359 845 1 387 041 + Frais financiers nets dimpôts -73 548 -68 613 -67 034 -63 859 -60 946 -63 400 -66 750 -70 100 -73 450 -76 800 -80 150 -83 500 - Variation du BFR -30 618 -19 024 -21 107 -1 700 -1 806 1 806 -1 806 32 866 1 159 -1 159 -1 182 -1 206 - Investissements industriels 600 000 375 000 200 000 225 000 250 000 840 000 1 010 000 1 180 000 1 070 000 400 000 430 000 560 000 Cash flow libre 399 761 558 983 763 897 816 504 898 363 326 448 181 342 -1 554 162 432 857 540 850 877 744 747 CF libre actualisé 399 761 514 951 648 291 638 353 647 027 216 597 110 842 -875 84 258 409 791 374 578 302 032 Somme des CF actualisés 4 043 575 Total des capitaux engagés en KDH 12 695 216 Valeur terminale 5 634 119 Capitaux propres 10 844 012 Valeur dentreprise 9 677 694 Dette financière nette 1 298 606 - Dette nette à fin 2010 1 298 606 Coût des fonds propres 9,6% - Provisions 55 226 Taux sans risque 4,1% - Minoritaires 428 269 Prime de risque marché des actions 5,0% + Actifs financiers 19 386 Prime de risque propre au groupe 5,4% Valeur théorique des FP 7 914 979 Coût de la dette après impot 3,7% Nombre dactions 4210 Béta de la société 1,09 Cours théorique par action 1880 Coût moyen pondéré du capital 8,6% Sensibilité de la valorisation au coût moyen du capital et au taux de croissance à l’infini des FCF WACC 8,1% 8,6% 9,1% 2,5% 1961 1763 1596 Taux de croissance à linfini 3,0% 2108 1880 1691 3,5% 2287 2020 1803 Valorisation selon trois scénarii de croissance du marché. Cours en DH 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2 365 DH (+7,7%) 2200 2000 1880 DH (-14,6%) 1800 1600 1431DH (-35,0%) 1400 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 août-06 nov-06 août-07 nov-07 août-08 nov-08 août-09 nov-09 août-10 nov-10 août-11 févr-07 févr-08 févr-09 févr-10 févr-11 Scénario optimiste : Croissance normative du marché à +6% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +2.0%. TCAM prix 2010-2014 : +0.1%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.8pts et +0.2pts Scénario central : Croissance normative du marché à +5% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : +1.1%. TCAM prix 2010-2014 : -0.9%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.4pts et -0.3pts Scénario pessimiste : Croissance normative du marché à +4% par an entre 2010 et 2014 - TCAM volumes 2010-2014 : 0.1%. TCAM prix 2010-2014 : -1.9%. - Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -2.0pts et -0.9pts 34
  • 35. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2008 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 3 153,9 3 654,2 3 543,8 3 455,1 3 413,0 -1,9% % var 32,9% 15,9% -3,0% -2,5% -1,2% EBITDA 1 309,3 1 543,1 1 552,0 1 392,5 1 299,2 -8,5% % var 32,3% 17,9% 0,6% -10,3% -6,7% EBIT 947,6 1 215,0 1 256,8 1 035,9 942,7 -13,4% % var 11,3% 28,2% 3,4% -17,6% -9,0% Résultat financier -90,7 -72,4 -45,6 -71,1 -64,8 RCAI 833,6 1 137,0 1 175,4 964,8 877,8 -13,6% Impôts 207,1 362,0 395,5 308,7 280,9 RNPG 531,9 668,6 659,3 578,1 519,8 -11,2% % var -1,1% 25,7% -1,4% -12,3% -10,1% Bilan (en MDH) (31/12) 2008 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 2 003,4 2 402,3 2 623,1 2 747,7 2 957,1 Immobilisations corporelles 3 513,9 3 538,2 3 852,8 4 108,7 4 088,3 Endettement net 1 582,5 1 100,9 1 275,4 1 298,6 1 042,1 BFR -386,3 -558,1 -435,1 -489,5 -512,6 Ratios financiers (en %) 2008 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 41,5% 42,2% 43,8% 40,3% 38,1% EBIT/CA 30,0% 33,2% 35,5% 30,0% 27,6% Résultat net/CA 16,9% 18,3% 18,6% 16,7% 15,2% Dettes nettes / Fonds propres 79,0% 45,8% 48,6% 47,3% 35,2% Dettes nettes / EBITDA 120,9% 71,3% 82,2% 93,3% 80,2% ROCE 20,0% 23,7% 21,7% 17,4% 16,0% ROE 26,6% 27,8% 25,1% 21,0% 17,6% Données par action (DH) 2008 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (relatif à lexercice n) 77,0 86,0 132,0 131,0 96,1 -14,7% Bénéfice par action 126,4 158,8 156,6 137,3 123,5 -11,2% Fonds propres par action 475,9 570,6 623,1 652,7 702,4 6,2% Cash flow par action 292,4 246,8 269,9 247,7 233,6 -7,0% Ratios boursier 2008 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 3,7 3,2 3,3 3,4 3,5 VE/EBITDA 9,0 7,6 7,6 8,5 9,1 VE/EBIT 12,4 9,7 9,4 11,4 12,5 PER (dernier cours) 19,7 15,7 15,9 18,1 20,2 P/CF 8,5 10,1 9,2 10,1 10,7 Payout (%) 60,4% 56,5% 72,1% 68,3% 70,0% Rendement dividende 3,1% 3,5% 5,3% 5,3% 3,9% Source: Holcim, CFG Group 35
  • 36. Note sectorielle - Ciment - Août 2011 AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs qui auraient décidé d’acheter ou non les titres du secteur cimentier. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, comme celles du secteur Ciment, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 36