Note cfg sur secteur cimenter fevrier 2012
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Note cfg sur secteur cimenter fevrier 2012

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Note cfg sur secteur cimenter fevrier 2012 Document Transcript

  • 1. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011Secteur CimentierNos attentes par rapport aux résultats annuels : Bonne surprise au S2-2011Nous profitons de la publication des statistiques annuelles de la consommation de ciment pour apprécier leurs impactssur nos prévisions pour les années 2011 et 2012. En effet, dans un marché qui a progressé plus fortement qu’attendu,la surcapacité de production au niveau du pays ne représente plus que 12.2% de la consommation nationale (1.97mtpour une consommation nationale de 16.12mt) vs. 23.5% estimé lors de notre précédente note de recherche sectorielle(3.60mt pour une consommation de 15.3mt). L’autre élément majeur qui de notre point de vue tend à desserrer lapression observée durant le premier semestre concerne le taux d’utilisation élevé atteint par le nouvel entrant à près de80%, et qui a permis aux cimentiers de la place de saisir les opportunités de croissance au second semestre. L’impactde nos changements d’estimations après prise en compte de ces deux principaux facteurs, nous pousse àchanger nos recommandations sur le titre Lafarge Ciments à Conserver vs Vendre, et sur le titre Holcim Marocà Acheter vs conserver.La croissance de la consommation de ciment ressort à +10.7% au titre de l’année 2011La croissance de la consommation de ciment pour l’année 2011 (+10.7%) ressort largement supérieure à nosattentes ainsi qu’à celles des professionnels du secteur. En effet, nous tablions sur le haut de fourchette (+5%)annoncé par l’Association Professionnelle des Cimentiers marocains (prévoyant une croissance comprise entre +3% et+5%). La surprise provient en effet de la croissance réalisée durant le deuxième semestre (+14.6%), sous l’impulsiondes deux éléments suivants :- Le bond qu’a connu le secteur du logement, avec un saut constaté dans l’auto construction, qui répond à près à la moitié des besoins de logements du pays. En effet, des facilités d’octroi d’autorisations de construire ont été signalées durant la période électorale, accompagnées d’un laxisme dans le contrôle du développement des habitations informelles ;- Des conditions météorologiques douces marquées par une faible pluviométrie, qui ont conduit à une accélération de la cadence des travaux dans les chantiers. L’évolution de la consommation nationale de ciment sur Évolution de la consommation de ciment par région une longue période En millions de tonnes +10,7% En Ktonnes 18,0 4000 +10,3% 16,0 +13,7% TCAM 1980-2011: +5,0% 3500 +12,3% 14,0 3000 +10,8 12,0 2500 +12,2% +8,2% +19,1 +24,7 10,0 +5,0% 2000 8,0 +12,1 1500 +7,7% +7,6 +9,8% 6,0 1000 +5,8% +3,9% +8,6% +12,3 4,0 500 +2,5 2,0 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Nord Oriental Centre nord-est Ouest Sud centre Sud S1-2011 S2-2011 Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG RechercheLa consommation nationale a connu une accélération durant le deuxième semestre avec une croissance de+14.6% à 7.9mt (+17.0% au T4 à 4.1mt) en comparaison avec la même période en 2010. Au niveau régional, cedynamisme profite principalement à la région du Sud-Centre (présence de Ciments du Maroc) et à la région de l’Ouest(présence de Lafarge, Holcim et Ciments de l’Atlas) qui ont largement surperformé le marché avec +24.7% et +19.1%respectivement au S2 (+24.7% et +21.6% au T4) vs +3.9% et +5.8% au S1. La croissance dans le Sud-Centre estimputable à la région de Tadla-Azilal qui a vu ses ventes doubler grâce, notamment, aux travaux de l’autorouteBerchide-Khouribga. La vigueur de la demande dans la région de l’Ouest est quant à elle attribuable au dynamise qu’ontconnu l’ensemble des chantiers du Grand Casablanca (+21.0% au S2, +23.9% au T4). La région du Centre-Nord-Est(présence d’Holcim Maroc et Lafarge Ciments) qui représente 22.9% du marché à 3.7mt, a sous-performé le marché auS2 avec une croissance de +10.8%, de même que la région du Sud qui affiche une croissance de +12.1% au S2. Lesmoins bons élèves restent les deux régions du Nord (présence de Lafarge) et de l’Oriental (présence d’Holcim) qui ontcrû de +7.6% chacune, marquant quasiment le même rythme de progression au T3 et T4 (~+1.6% et ~+13.8%). 1
  • 2. Mise à jour sectorielle +14,6% de croissance au S2-2011, profitable aux cimentiers historiques Avec 8,2% de parts de marché au premier semestre 2011, Ciments de l’Atlas avait capté la majeure partie de la croissance de cette période. En effet, l’ensemble du secteur cimentier tablait sur une décélération de la croissance sur la seconde partie de l’année, ce qui a contraint le nouvel entrant à accélérer la montée en régime de sa première cimenterie de Béni Mellal (1,6mt), atteignant ainsi un taux d’utilisation de plus de 80%. Partant de ce constat, et dans un marché qui a progressé beaucoup plus vite que prévu, nous pensons que le nouvel entrant ne pourra excéder une part de marché supérieure à 9% sur l’ensemble de l’année, sa seconde cimenterie n’étant entrée en production qu’à partir de mi-décembre 2011. Ceci devrait bénéficier aux cimentiers de la place en leur permettant d’absorber une bonne partie de la croissance du second semestre et de contrebalancer ainsi partiellement les baisses enregistrées au cours de la première moitié de l’année, principalement à Holcim Maroc. Au vu de ces nouveaux éléments, nous avons revu la répartition des parts de marché pour l’année passée ainsi que sur notre horizon explicite de prévision (2012-2014) en tenant compte de : 1) Un marché bien plus imposant qu’escompté initialement ; 2) Les seuils critiques de taux d’utilisation (plus de 95%) atteints par Ciments du Maroc et Asment Temara et qui risque de les empêcher de profiter du potentiel de croissance du marché ; 3) l’annonce du « Groupe Sefrioui » de consacrer une partie de son clinker (0,8mt) à l’export (vers les broyeurs installés dans des pays africains. Ainsi, dans un marché qui croîtrait en moyenne de 5%/an, et avec des taux d’utilisations frôlant les 90%, le cinquième et dernier opérateur n’excéderait pas 12,5% de parts de marché vs. 15% prévu initialement, ce qui permettrait une progression graduelle de la part de marché d’Holcim Maroc (doublement prévu de la capacité de son usine de Fès dès 2013 à 1,2mt) à compter de 2013 pour atteindre près de 21,8% à horizon 2014 vs. 21,3% en 2011 et 20,6% en 2012, et une stabilisation de la position de Lafarge Ciments sur le marché. Ciments du Maroc et Asment Temara devraient être pénalisés par leurs taux d’utilisation élevés et perdre ainsi, respectivement 2,5 points et 1.0 point de parts de marché entre 2011 et 2014. Parts de marché estimées pour l’année 2011 Nouvelles estimations de PDM Asment Temara Ho lcim M aro c 7,2% 21,3% Ciments de 100% 2,9% 7,8% 9,0% 12,0% 12,5% 12,5% lA tlas 7,2% 6,8% 6,6% 6,2% 9,0% 80% 24,5% 21,3% 20,6% 21,8% 21,4% 60% 26,0% 25,5% 24,0% 23,5% 23,0% 40% Ciments du 20% 38,9% 37,0% 36,6% 36,0% 36,5% M aro c Lafarge Ciments 25,5% 37,0% 0% 2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de lAtlas Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche L’impact sur nos prévisions 2011 et 2012 La croissance plus forte que prévue en 2011 devrait avoir selon nous, les effets favorables suivants pour l’ensemble des opérateurs de la place : - L’intégration plus simple de Ciments de l’Atlas qui a atteint rapidement un taux d’utilisation élevé, ce qui offre une meilleure visibilité quant à la croissance à venir pour les cimentiers historiques ; - L’absorption plus rapide du surplus de production qui atténue naturellement les risques de pressions sur les prix. Nous tablons sur une croissance soutenue des volumes au S2 pour les 3 cimentiers à hauteur de +9.7% pour Lafarge Ciments, +5.6% pour Holcim Maroc et +13.5% pour Ciments du Maroc comparativement à la même période de l’année précédente (qui représente un effet de base favorable où les volumes avaient décrû du fait de l’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2 2010). Concernant le prix du coke de pétrole, nous escomptons une augmentation de +5% (vs une stabilisation des prix dans nos précédentes estimations) en 2012, en ligne avec le consensus Bloomberg concernant le prix du pétrole brut. Nos nouvelles prévisions se présentent comme suit (cf. fiches valeurs pour plus de détails) : TCAM 2010-2014 TCAM 2010-2014 Nouveau Précédent CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg Lafarge Ciment 3,9% 0,0% 0,0% +2,1% -2,2% -3,8% Ciment du Maroc 3,8% 1,2% 2,5% +1,4% -0,6% -0,2% Holcim Maroc 2,2% -2,6% -0,5% +0,2% -5,4% -3,2% 2
  • 3. Mise à jour sectorielle Recommandations et objectifs de cours Les tensions s’avérant moins importantes du fait d’un marché plus friand en ciment, nous pensons que les premiers à en profiter sont ceux qui devaient le plus en pâtir. Suivant le changement de nos estimations pour 2011 et 2012, et à la baisse qu’ont subi les titres Lafarge Ciments (-24.3%) et Holcim Maroc (-27.5%) sur une année glissante, nous changeons notre recommandation sur ces deux titres à Conserver pour Lafarge Ciments (vs Vendre) et à Acheter Holcim Maroc (vs Conserver). L’attrait du titre Holcim Maroc est d’autant plus justifié, qu’en termes de multiples EV/EBITDA (le multiple le plus pertinent pour cette industrie), le titre traite E avec une décote considérable sur la base de l’EBITDA 2013 , à 6.6x versus une moyenne sectorielle de 8.6x. Concernant le titre Ciments du Maroc, et malgré des résultats attendus très satisfaisants pour l’exercice 2011, nous pensons que son potentiel de croissance à moyen terme est limité du fait de son retard au niveau des investissements, qui l’empêchera de tirer profit de la vague de croissance à venir, et rendra le groupe vulnérable face à l’entrée en production de la seconde cimenterie de Ciments de l’Atlas qui devrait absorber l’essentiel de la croissance dans la région de Marrakech, et face à l’arrivée de la cimenterie de Lafarge Ciments à Aït Baha (Région d’Agadir) en 2014. Nous jugeons que l’ensemble de ces risques a été intégré (hors guerre de prix) et que le titre est justement valorisé, d’où notre maintien de la recommandation à Conserver. Nouveaux 02/02/2012 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 548 1 482 27 042 Conserver Ciments du Maroc 951 1 035 13 729 Conserver Holcim Maroc 1 920 2 212 8 083 Acheter Précédents 30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver Tableau des EV/EBITDA prévisionnels Cours au 02/02/2012 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 9,9 9,9 10,0 10,2 14,2% 19,3% 14,0% 18,0% Ciments du Maroc 10,1 8,5 9,3 9,0 16,1% 2,2% 5,7% 5,1% Holcim Maroc 6,0 6,5 7,0 6,6 -30,4% -21,5% -19,7% -23,1% Moyenne secteur ciment* 8,7 8,3 8,8 8,6 Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 9,5 9,5 9,6 9,7 4,6% 9,4% 5,9% 8,1% Ciments du Maroc 10,9 9,2 10,0 9,8 20,1% 5,8% 6,5% 8,8% Holcim Maroc 6,8 7,4 8,0 7,5 -24,8% -15,2% -18,6% -16,9% Moyenne secteur ciment* 9,1 8,7 9,2 9,0 * Moyenne arithmétique Tableau des PER prévisionnels Cours au 02/02/2012 PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 16,1 15,8 16,2 16,9 9,2% 14,0% 3,5% 8,8% Ciments du Maroc 15,9 13,1 15,6 14,7 7,4% -5,8% -0,5% -4,9% Holcim Maroc 12,3 12,7 15,2 14,9 -16,6% -8,2% -2,9% -4,0% Moyenne secteur ciment* 14,8 13,9 15,6 15,5 Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne 2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E Lafarge Ciments 15,5 15,2 15,5 16,1 -1,2% 3,2% -6,9% -1,8% Ciments du Maroc 17,3 14,2 16,9 16,0 10,4% -3,2% 1,7% -2,5% Holcim Maroc 14,2 14,7 17,5 17,1 -9,2% 0,0% 5,2% 4,3% Moyenne secteur ciment* 15,6 14,7 16,6 16,4 * Moyenne arithmétique 3
  • 4. Preview - Résultats 2011 03 Février, 2011 R e c h e r c h e A c t i o n sLafarge Ciments: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Conserver vs VendreCimentRIC: LAC.CS BB: LAC MC Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011ERecommandation Conserver anciens nouveauxVs Vendre. Cours: 1 565 au 03/10/2011 Chiffre daffaires 5 354 2 785 2 789 5 397 5 574Cours cible 1 482 % var yoy -1,6% -0,1% 8,7% 0,8% 4,1%Vs 1 296* EBITDA 2 834 1 444 1 394 2 659 2 839Cours 1 548 % var yoy -7,1% -6,1% 7,7% -6,2% 0,2%Potentiel dappréciation du cours -4,3% Marge EBITDA 52,9% 51,9% 50,0% 49,3% 50,9% EBIT 2 374 1 235 1 187 2 192 2 422Informations boursières % var yoy -10,1% -7,8% 14,3% -10,1% 2,0%Capitalisation (MDH/m$) 27 042 / 3 038 Marge EBIT 44,3% 44,3% 42,6% 40,6% 43,5%Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) 6 505 / 731Nombre de titres (en milliers) 17 469 Résultat net pg 1 675 866 842 1 538 1 708Flottant 13,4% % var yoy -9,7% -9,1% 16,2% -8,2% 2,0%Extrêmes 1 810 / 1 310 Marge nette 31,3% 31,1% 30,2% 28,5% 30,6% Un repositionnement à saisir dans un marché porteurPerformance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue 1,8% 1,8% -24,3% Nous pensons que le leader du marché a sorti ses griffes au second semestrePerformance relative au CFG 25 -1,1% -1,1% -13,5% 2011 pour se servir la part du lion (37.4% de PDM au S2-2011 vs 36.6% au S1-2011),Valorisation 2010 2011e 2012e ce qui se matérialiserait par une croissance du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.1%EV/CA (x) 5,2 5,0 4,9 vs. +0.8% estimée précédemment pour l’année 2011. Cela sous-entend uneEV/EBITDA (x) 9,9 9,9 10,0 croissance des ventes à hauteur de +9.7% au S2-2011 comparativement au S2-P/E (x) 16,1 15,8 16,2 2010 (la région du Nord et l’Ouest ont enregistré respectivement une croissance deP/B (x) 3,6 4,1 4,8 +7.6% et +19.1% respectivement durant cette période), où Lafarge Ciments avaitDY (%) 5,6% 5,3% 5,4% enregistré une baisse de ses volumes vendus suite à l’entrée sur le marché deROE (%) 22,2% 25,9% 29,9% Ciments de l’Atlas. Un phénomène de perte de marché qui s’était naturellement prolongé jusqu’au S1 au cours duquel l’entreprise a enregistré une modesteBPA (DH) 95,9 97,8 95,7 croissance de ses ventes de l’ordre de +1.2% dans un marché qui a crû de +7.2%.DPA (DH) 87,0 82,0 83,1 Nous avons relevé notre prévision de la marge d’EBITDA à 50.9% pour l’année 2011* Cours cible intégrant limpact de la réduction de capital vs. 49.3% pour deux raisons : 1) une remarquable maîtrise des coûts au premier semestre avec une marge à 51.9%, et 2) une pression moins forte qu’anticipée sur les prix, le marché ayant réalisé une croissance de +14.6% au second semestre. Mécaniquement le résultat net se voit augmenté selon nos estimations de plus de 100MDH à 1.6MdDH, quasiment au même niveau que celui de l’année passée. Concernant l’année 2012, nos prévisions de chiffres d’affaires passent à +2.4% vs. +1.0% précédemment à 5.7MdDH. L’impact positif qui devrait en découler sur les marges se verrait contrebalancé partiellement par l’augmentation prévue du coke de pétrole à +5%. La marge d’EBITDA avoisinerait ainsi 49.3% vs. 48.3% selon nos anciennes estimations et vs 52.9% en 2010. Nous nous attendons à un payout ratio de l’ordre de 85% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 83DH/action. Valorisation Le titre Lafarge Ciments a connu une baisse de l’ordre de –24.3% sur une année glissante vs –13.5% pour le CFG 25. La révision de nos estimations fait ressortir un E cours à 1 482DH, ce qui induit un EV/EBITDA 2013 à 9.7x vs. 10.2x actuellement. Avec un potentiel de –4.3% nous changeons notre recommandation à Conserver vs Vendre. Rappelons que la réduction du capital de 70DH par action a eu lieu le 12 janvier. Ainsi, tous les cours et objectifs de cours sont ajustés de ce montant.AnalysteMajdouline FAKIH Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 2 400 120 160+212 522 488 365 2 200 100 140 2 000 80 120Sales 1800 60 100Mohammed Essakalli 1600 40 80Bachir Tazi 60 1400 20Amira Mestari 1200 0 40+212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02-12 4
  • 5. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 5 441,2 5 353,7 5 573,6 5 708,1 3,3% % var 10,7% -1,6% 4,1% 2,4% EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 838,7 2 811,5 -0,4% % var 19,5% -7,1% 0,2% -1,0% EBIT 2 641,4 2 374,1 2 422,0 2 398,5 0,5% % var 15,9% -10,1% 2,0% -1,0% Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8 RCAI 2 628,3 2 363,3 2 411,2 2 362,7 0,0% Impôts 675,6 566,5 626,9 614,3 RNPG 1 855,7 1 674,8 1 707,7 1 671,7 -0,1% % var 10,3% -9,7% 2,0% -2,1% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 6 584,2 5 586,1 Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 7 023,1 7 615,1 Endettement net 31,6 -124,3 1 055,5 2 604,5 BFR 525,7 668,1 782,6 773,3 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 56,0% 52,9% 50,9% 49,3% EBIT/CA 48,5% 44,3% 43,5% 42,0% Résultat net/CA 34,1% 31,3% 30,6% 29,3% Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% 16,0% 46,6% Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% 37,2% 92,6% ROCE 26,7% 24,4% 23,5% 21,7% ROE 25,3% 22,2% 25,9% 29,9% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 83,1 -2,3% Bénéfice par action 106,2 95,9 97,8 95,7 -0,1% Fonds propres par action 419,2 431,0 376,9 319,8 -13,9% Cash flow par action 124,3 120,4 121,6 119,3 -0,4% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 5,2 5,2 5,0 4,9 VE/EBITDA 9,2 9,9 9,9 10,0 VE/EBIT 10,6 11,8 11,6 11,7 PER 14,6 16,1 15,8 16,2 P/CF 12,5 12,9 12,7 13,0 Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0% Rendement dividende 5,7% 5,6% 5,3% 5,4% Source: Lafarge Ciments, CFG Group 5
  • 6. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011Ciments du Maroc : Preview résultats 2011. Maintien de recommandation : ConserverCimentRIC: CMA.CS BB: CMA MCRecommandation Conserver Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011EMaintien anciens nouveaux Chiffre daffaires 3 641 2 033 1 896 3 813 3 929Cours cible 1 035Vs 955 % var yoy 0,9% 4,7% 12,0% 4,7% 7,9% EBITDA 1 448 894 827 1 577 1 721Cours 951 % var yoy -4,7% 18,2% 19,7% 8,9% 18,9%Potentiel dappréciation du cours 8,8% Marge EBITDA 39,8% 44,0% 43,6% 41,3% 43,8% EBIT 1 156 675 630 1 215 1 305Informations boursières % var yoy -12,5% 3,5% 25,2% 5,1% 13,0%Capitalisation (MDH)/(m$) 13 729 / 1 543Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 299 / 146 Marge EBIT 31,7% 33,2% 33,3% 31,9% 33,2%Nombre de titres (en milliers) 14 436 Résultat net pg 865 579 471 907 1 050Flottant 17,3% % var yoy -10,2% 3,9% 51,5% 4,8% 21,4%Extrêmes 1 169 / 890 Marge nette 23,8% 28,5% 24,8% 23,8% 26,7%Performances 1m y-t-d y-o-y Des usines à plein régimePerformance absolue 0,1% -17,7% -9,7%Performance relative au CFG 25 -2,8% -8,0% -4,1% Ciments du Maroc devrait afficher des résultats 2011 très satisfaisants selon nous, portés par le dynamisme observé dans l’ensemble des régions du Sud duValorisation 2010 2011e 2012e Maroc (Sud & Sud-Centre) qui ont enregistré une accélération de croissance àEV/CA (x) 4,0 3,7 3,7 +19.7% au S2-2011 vs +7.2% au S1-2011 yoy. Cette croissance est d’autant plusEV/EBITDA (x) 10,1 8,5 9,3 profitable au groupe (nous estimons les volumes de ciment vendus par le groupe àP/E (x) 15,8 13,0 15,4 +13.5% au S2-2011) que le dynamisme général que connaît l’ensemble du pays,P/B (x) 2,6 2,3 2,2 pousse les cimentiers à servir davantage leurs régions de prédilections plutôt que deDY (%) 3,2% 3,3% 4,0% diriger leurs produits vers le sud au risque d’impacter leurs marges par des coûts deROE (%) 16,2% 17,7% 14,1% transport conséquents. Par ailleurs, cette forte progression de la demande metBPA (DH) 60,4 73,3 61,7 rapidement le groupe face à la problématique relative à son retard en termesDPA (DH) 30,0 31,4 38,1 d’investissement, qui se traduira indéniablement par des pertes de parts de marchés et ce, dès le S2-2011 selon nos estimations. En effet, Ciments du Maroc revivra plus vite qu’anticipé le dilemme d’un choix difficile entre perte de parts de marché ou l’achat de Clinker qui impacterait ses marges, ses taux d’utilisation étant déjà à 95% selon nos estimations. Nous relevons notre anticipation au niveau du chiffre d’affaires à 3 929MDH (+7.9% vs 2010). L’EBIT devrait connaître une progression de +13.0% à 1 305MDH avec une marge opérationnelle stabilisée à 33.2%. Nous nous attendons à un payout ratio de 52% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 38DH/action. Durant la réunion d’analystes, nous serons particulièrement attentifs aux dates annoncées pour les prochains investissements du groupe, qui accuse déjà beaucoup de retard à ce niveau, et qui pourraient lui permettre de défendre sa position de second acteur national. Valorisation L’impact de nos changements d’estimations fait ressortir un cours cible à 1 035DH/action, soit un potentiel de hausse de +8.8%. Nous maintenons notre E recommandation à Conserver. L’EV/EBITDA 2013 induit s’établissant à 9.8x, nous jugeons le titre justement valorisé et les risques de sous-capacité intégrés par le marché. Analyste Majdouline FAKIH Force relative CMA vs CFG25 Cours et volumes CMA m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160 +212 522 488 365 2 400 120 140 2 200 100 120 2 000 80 Sales 100 1800 60 Mohammed Essakalli 80 1600 40 Bachir Tazi 60 1400 20 40 Amira Mestari 1200 0 02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12 +212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 6
  • 7. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 3 607,7 3 640,6 3 929,0 3 930,7 3,9% % var 2,8% 0,9% 7,9% 0,0% EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 721,2 1 573,4 4,3% % var 38,0% -4,7% 18,9% -8,6% EBIT 1 320,9 1 155,8 1 305,4 1 157,6 0,1% % var 57,0% -12,5% 13,0% -11,3% Résultat financier 35,8 94,1 80,0 46,6 RCAI 1 127,0 1 155,8 1 385,4 1 204,2 2,1% Impôts 384,2 283,6 327,0 313,1 RNPG 963,8 865,2 1 050,1 882,8 1,0% % var 51,6% -10,2% 21,4% -15,9% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 969,7 6 311,3 Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 244,8 4 181,7 Endettement net 518,9 930,5 347,8 76,5 BFR 406,2 462,9 554,3 527,3 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 42,1% 39,8% 43,8% 40,0% EBIT/CA 36,6% 31,7% 33,2% 29,5% Résultat net/CA 26,7% 23,8% 26,7% 22,5% Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 5,8% 1,2% Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 20,2% 4,9% ROCE 17,6% 13,9% 15,8% 13,4% ROE 19,9% 16,2% 17,7% 14,1% Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action 27,5 30,0 31,4 38,1 12,7% Bénéfice par action 66,8 60,4 73,3 61,7 1,1% Fonds propres par action 337,1 371,7 413,5 437,2 8,5% Cash flow par action 80,5 80,1 101,5 89,9 5,9% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 4,0 4,0 3,7 3,7 VE/EBITDA 9,6 10,1 8,5 9,3 VE/EBIT 11,0 12,6 11,2 12,6 PER 14,2 15,9 13,1 15,6 P/CF 11,8 11,9 9,4 10,6 Payout (%) 62% 45% 52% 52% Rendement dividende 2,9% 3,2% 3,3% 4,0% Source: Ciments du Maroc, CFG Group * Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre dactions (doublement en 2010) 7
  • 8. Preview - Résultats 2011 R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Février, 2011Holcim Maroc: Preview résultats 2011. Changement de recommandation : Achat vs ConserverCimentRIC: HOL.CS BB: HOL MCRecommandation Achat Résultats en MDH 2010 S1-2011 S2-2011E 2011E 2011EVs Conserver au 03/10/2011. Prix: 1 924 anciens nouveaux Chiffre daffaires 3 510 1 816 1 541 3 170 3 357Cours cible 2 212Vs 1 860 % var yoy -0,9% -8,2% 0,5% -10,5% -4,4% EBITDA 1 552 780 661 1 291 1 442Cours 1 920 % var yoy 0,6% -16,9% 7,9% -16,8% -7,1%Potentiel dappréciation du cours 15,2% Marge EBITDA 44,2% 43,0% 42,9% 40,7% 42,9% EBIT 1 257 590 493 952 1 083Informations boursières % var yoy 3,4% -22,7% -0,1% -24,2% -13,8%Capitalisation (MDH)/(m$) 8 083 / 908 Marge EBIT 35,8% 32,5% 32,0% 30,0% 32,3%Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 855 / 208Nombre de titres (en milliers) 4 210 Résultat net pg 656 375 259 552 634Flottant 35,2% % var yoy -2,0% -12,4% 13,8% -16,3% -3,3%Extrêmes 2 500 / 1 688 Marge nette 18,7% 20,6% 16,8% 17,4% 18,9%Performances 1m y-t-d y-o-y L’activité au second semestre attendue en fort redressementPerformance absolue 3,8% 6,1% -27,5%Performance relative au CFG 25 0,9% 3,6% -17,2% L’impact de l’absorption plus rapide qu’anticipée du surplus de production au niveau national (1.97mt vs 3.60mt attendu) et la facilité que cela impliqueValorisation 2010 2011e 2012e concernant l’intégration du nouvel entrant est particulièrement profitable àEV/CA (x) 2,7 2,8 2,8 Holcim Maroc. Au regard des croissances qu’ont enregistré les régions de présenceEV/EBITDA (x) 6,0 6,5 7,0 du groupe au S2-2011 (+7.7% pour l’Oriental et +19.1% pour l’Ouest) et qui impliquentP/E (x) 12,3 12,7 15,2 une moindre pression concurrentielle sur le marché, nous prenons le pari queP/B (x) 3,1 2,9 2,7 l’entreprise a révisé sa politique de protection des prix au détriment de la croissanceDY (%) 6,9% 6,8% 5,5% des ventes en volumes, pour se concentrer sur ces derniers. En effet, dans un marchéROE (%) 25,0% 22,6% 17,8% plus imposant, il devient primordial de défendre ses parts de marché. Nous anticiponsBPA (DH) 155,7 155,7 126,5 une croissance des volumes du groupe à +5.6% au S2-2011 (vs. S2-2010) à 1.66mt,DPA (DH) 132,0 131,0 105,4 permise également grâce à un effet de base favorable (entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas au S2-2010). Nous revoyons à la hausse notre estimation de la part de marché de Holcim en 2011 à 21.3% vs 21.0%, cela ramène notre anticipation quant à la croissance annuelle des quantités de volumes vendus par le groupe à –3.7% vs –9.9% anticipé précédemment (-11.0% au S1-2011 vs S1-2010). Notre nouvelle prévision de chiffre d’affaires ressort à –4.4% (prix à –1.5% vs –1.0% selon notre précédente estimation), la marge d’EBITDA devrait se maintenir à 42.9%. Le résultat d’exploitation enregistrerait une baisse de –13.8% en 2011 malgré l’évolution stable au cours du S2-2011, et ce du fait de la chute enregistrée au S1-2011 à –22.7%. Nous nous attendons à un payout ratio de 70% au titre de l’année 2011, ce qui équivaut à 105DH/action. Valorisation Les changements au niveau de nos prévisions, principalement au niveau des volumes vendus avec un TCAM 2010-2014 à +3.4% vs +1.1%, fait ressortir un cours cible de E 2 212DH, ce qui correspond à un EV/EBITDA 2013 induit de 7.5x vs 6.6x actuellement, que nous jugeons attrayant pour l’industrie cimentière. Avec un potentiel de croissance du cours de +15.2%, nous changeons notre recommandation à Acheter le titre vs Conserver. Notons, par ailleurs, que nous avons relevé le bêta de l’entreprise (de 1.09 à 1.14) soit un WACC à 8.7% vs 8.4% afin d’intégrer la volatilité que subit le groupe face aux évolutions du marché cimentier national.AnalysteMajdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 1400 100 160+212 522 488 365 140 80 1200 120Sales 60 1000 100Mohammed Essakalli 40 80Bachir Tazi 800 20 60Amira Mestari 600 0 40 02- 10 08- 10 02-11 08-11 02-12+212 522 250 101 02- 10 08- 10 02- 11 08- 11 02- 12 8
  • 9. Preview - Résultats 2011 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E Chiffre daffaires 3 542,7 3 510,4 3 357,0 3 345,9 -2,4% % var 8,3% -0,9% -4,4% -0,3% EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 441,5 1 332,0 -7,4% % var 17,9% 0,6% -7,1% -7,6% EBIT 1 215,0 1 256,8 1 083,2 973,7 -12,0% % var 28,2% 3,4% -13,8% -10,1% Résultat financier -72,4 -45,6 -39,1 -79,3 RCAI 1 137,0 1 171,6 1 044,2 894,4 -12,6% Impôts 362,0 395,5 334,1 286,2 RNPG 668,6 655,6 634,1 532,4 -9,9% % var 25,7% -2,0% -3,3% -16,0% Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E Capitaux propres 2 402,3 2 619,4 2 800,8 2 982,9 Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 107,0 4 084,9 Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 298,0 1 043,5 BFR -558,1 -435,1 -423,3 -472,6 Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E EBITDA/CA 43,6% 44,2% 42,9% 39,8% EBIT/CA 34,3% 35,8% 32,3% 29,1% Résultat net pg/CA 18,9% 18,7% 18,9% 15,9% Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,7% 46,3% 35,0% Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 90,0% 78,3% ROCE 23,7% 21,7% 18,0% 16,4% ROE 27,8% 25,0% 22,6% 17,8% Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E Dividende par action (relatif à lexercice n) 86,0 132,0 131,0 105,4 -10,6% Bénéfice par action 158,8 155,7 150,6 126,5 -9,9% Fonds propres par action 570,6 622,2 665,3 708,5 6,7% Cash flow par action 246,8 269,0 260,9 236,7 -6,2% Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E VE/CA 2,6 2,7 2,8 2,8 VE/EBITDA 6,1 6,0 6,5 7,0 VE/EBIT 7,7 7,5 8,7 9,6 PER 12,1 12,3 12,7 15,2 P/CF 7,8 7,1 7,4 8,1 Payout (%) 56,5% 72,1% 68,7% 70,0% Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 5,5% Source: Holcim, CFG Group 9