Note cfg secteur minier ( juin 2013 )

  • 1,485 views
Uploaded on

 

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
1,485
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
1

Actions

Shares
Downloads
23
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. 1Note sectorielle - Mines - février 2013Note sectorielle - MinesR e c h e r c h e A c t i o n sFévrier 2013Le secteur Minier au Maroc :Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquerVendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)- Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelquesannées d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leursprofils de rentabilité au cours des prochaines années.- Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverturedéfavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernièresannées.- Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne,Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métauxprécieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant desévolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux.- SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT(effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marquépar la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du siteen eau industrielle.- CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argenthistoriquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par lasociété de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14ans.- L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76%respectivement depuis fin 2009.- Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par lemarché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nouspar (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métauxprécieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenablessur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dansd’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dansla valeur d’entreprise de la société.- Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre paspleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et(ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.- Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, deprime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’huipar la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de lamine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argentexceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long termeselon nous.Analyste Financier:Majdouline FAKIHm.fakih@cfgmorocco.comSales :Mohammed EssakalliBachir TaziSarah BentolilaOthman BenouhoudTél : (212) 5 22 25 01 01
  • 2. 2Note sectorielle - Mines - février 2013SommaireRésumé-conclusions 03Le secteur minier marocain 07L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14Nos prévisions de cours 19Fiches Valeurs 20Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49
  • 3. 3Note sectorielle - Mines - février 2013Résumé-conclusionsUn arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT àConserverA l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions etrecommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nousrecommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier),SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avecun cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier).Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’esttraduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuisfin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer lesimportantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changerle profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures etsurcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leurrentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension descapacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site eneaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine.Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de cesentreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ceque l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entitéexploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquementde valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision corresponddavantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts enrecherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie deleurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. Dece fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeursd’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différentselon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société.Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiplesEV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minièresmondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les diverstypes de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’uneentreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution ducours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par lesentreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pourManagem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pourManagem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernièresociété, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins uneentreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables.Tableau des recommandations :08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) RecommandationManagem 1 541 1 124 14 114 VendreSMI 3 602 4 451 5 926 AcheterCMT 1 640 1 487 2 435 Conserver
  • 4. 4Note sectorielle - Mines - février 2013L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économiquemondialeSur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien auxmarchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours del’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines annéesvia ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi augroupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base.Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutionsinversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métauxprécieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveauxhistoriquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 età une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2$/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considéréscomme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux debase se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact desanticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergentsdéterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autantréatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007.Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’unepersistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escomptéseulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquementhauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon lesconsensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquerle début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalitéséconomiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argentselon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur lelong terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phasesde récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent.Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalementsous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception duCuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 enraison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeursdepuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveauxnormatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’enphase de récession.L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux:2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LTMétaux précieuxOr ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20Métaux de basePlomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0
  • 5. 5Note sectorielle - Mines - février 2013Opinion et valorisation par valeurManagem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuelNous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’unepondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pourla valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développementambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projetsen cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, etla fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managemsur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon2015.Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursieractuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par lemarché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par :(1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellementà des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ;(2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ;(3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur demarché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/actionManagem en valeur comptable.Analyses de sensibilité :- Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avecvaleur terminale) de 1 437 DH/action- Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avecvaleur terminale) de 819 DH/actionCes analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus dedétails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nosrecommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieureau cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible.SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuelNous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondérationentre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeurinduite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités deproduction de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plusde 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du siteen eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de laproduction en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue duréede vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de sesrevenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances dumanagement (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11).L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% parrapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel decroissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la minegrâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs uncours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous.Cours12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15ECours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8PER (x) EV/EBITDA (x)
  • 6. 6Note sectorielle - Mines - février 2013Analyses de sensibilité :- Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/actionCes analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails),notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandationà l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport aucours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pourle Best-Case scenario) .CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuelNous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notrevalorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réservesactuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine àdurée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réellevisibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont disposeaujourd’hui l’entreprise.Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devraitcontinuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier desniveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrementélevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme.A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%)s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuelintègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E,13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilitélimitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mineactuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argentexceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.Analyses de sensibilité :- Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action- Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/actionCes analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où lesvalorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’expliquepar l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vielimitée de la mine actuellement exploitée par la société.Cours12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15ECours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0PER (x) EV/EBITDA (x)Cours12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15ECours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1PER (x) EV/EBITDA (x)
  • 7. 7Note sectorielle - Mines - février 2013Le secteur minier marocainUn secteur minier marqué par la prépondérance des phosphatesLa production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupele secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par laprésence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales dephosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement del’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole del’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés.L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement versl’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produitsbruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montanttotal exporté de 19,8 MrdDH.Production minière de 2006 à 2010 et part de laproduction exportéeInvestissements dans le secteur minier de 2006 à2010Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et delEnvironnement, CFG ResearchSources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et delEnvironnement, Sociétés, CFG ResearchDe 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit uninvestissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoirManagem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissementannuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et ledéveloppement de nouveaux projets miniers.Les gisements recensés sur le territoire marocainGisements Emplacements connusPhosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & ChichaouaPlombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région dOujda), Tighza (Mrirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt)Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas CentralArgentifères ImiterAurifères Iourirn (Akka), Imi nTanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et lAnti-Atlas)Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro)Manganésifères Imini (Ouarzazate)Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi nTourza, Aït AmarAntimonifères Maroc Central, RifFluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset)Source : Ministère de lEnergie et des Mines, CFG Research83% 82%77%75%76%051015202530352006 2007 2008 2009 20105%15%25%35%45%55%65%75%85%95%Phosphates et dérivés Autres produits % exportéEn millionsde tonnes4 8583 4376 4908 3874 070481 694 979 462 61501 0002 0003 0004 0005 0006 0007 0008 0009 0002006 2007 2008 2009 2010Lensemble du secteur minier marocain (dont OCP)Investissement des trois société minières côtées en bouseEn MDH
  • 8. 8Note sectorielle - Mines - février 2013Les principales entreprises minières marocaines hors OCPLentreprise minière SpécialisationManagemA travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produitdes matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt.Société Minière dImiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de lArgent.Compagnie Minière de Touissit (CMT)Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et duzinc-argentifère.Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans lexploitation de la barythine et la bentonite.Compagnie Minière de Seksaoua (CMS)La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements decuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir.Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de lImini, dans la province dOuarzazate.Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialiséesdans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt etOr extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin,CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb.Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base(Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeurepartie de la production des trois entreprises minières cotées.Production historique de métaux de base et de métaux précieuxAu-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours desdernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période.Production nationale des principaux métaux de baseentre 2004-2010Production nationale de métaux précieux entre 2004-2010Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement, CFG ResearchLes niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant :- Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ;- Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cyclede vie d’une mine ;- L’arrivée en fin de vie de certaines mines.Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement :Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières quivendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération desdroits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange).Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ciprévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par cedernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombred’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépensesd’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle.2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Argent (en t) Or (en t)180,5185,7202,3177,7201,2210,0243,01,51,81,30,80,6 0,50,7139,3152,4 146,8108,7161,588,4 87,410,311,3 16,319,921,142,1 53,358,865,4 58,660,047,849,046,418,413,0 30,820,820,226,131,10501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Zinc Cuivre Plomb CobaltEn KT
  • 9. 9Note sectorielle - Mines - février 2013Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaireLe cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droitimmobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation demine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande.La répartition du patrimoine minier marocain selon letype de permisLa répartition du patrimoine minier marocain par typed’opérateurSources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement, CFG Research* Cette catégorie comprend essentiellement la petite mineLes caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocainPermis de recherche- Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes dune catégorie déterminée dans unpérimètre déterminé ;- Le permis de recherche des substances minérales sacquiert à la priorité de la demande (à lexceptiondes phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives);- Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans.Soit une période totale de 7 ans.Permis dexploitation- Le permis dexploitation confère le droit exclusif dexploiter les substances minérales dans un périmètredéterminé.- Un permis de recherche se transforme en permis dexploitation valable pour une période de 4 ans,renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut êtreaccordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusquà 12 ans.Soit une période totale de 28 ans.Concession- La concession confère le droit exclusif dexploiter les substances minérales dune catégorie déterminéedans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par limportancedu gisement reconnu dans le périmètre considéré.- Le permis dexploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec lapossibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans.Soit une période totale de 100 ans.Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont :L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dontles principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquementexploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privésnationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réaliséspar cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an enmoyenne.La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller audéveloppement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre sesmembres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour laformation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux.Sociétésminières45%Opérateursindividuels*35%ONHYM20%Permis de recherche Permis dexploitation Concessions776503 655
  • 10. 10Note sectorielle - Mines - février 2013L’analyse des tendances des métaux précieux et de baseL’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et lademande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables.Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000Evolution de l’offre et de la demande mondiale de2002 à 2011Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold CouncilLe cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importantevolatilité en période de récession économique.Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue àreprésenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est égalementconsidéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plusgénéralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or estfortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz,soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxièmechoc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction dumouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financièremondiale de 2008.Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance quicaractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise desdettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs surescomme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étantpassée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011.3 3733 2163 5273 7633 4463 5963 9613 6274 1384 5693 5603 8793 3384 0123 5743 488 3 4684 1094 3524 486300032503500375040004250450047502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011En tonneDemande globale Offre globale02004006008001000120014001600180020002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013USD/ Oz1 9 0 07 3 5LOr, valeur refuge par excellence
  • 11. 11Note sectorielle - Mines - février 2013Principaux pays producteursEvolution de la demande depuis 2002 par typed’utilisationSources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold CouncilL’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) etla production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativementstable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’orrecyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demandemondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales quiutilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis ledébut de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter uncomportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or.La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la productionmondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie(10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la productionmondiale).Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement etenfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques.Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissédrastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début dela crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant lesproblématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part del’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à samalléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objetd’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demandemondiale au cours des 10 dernières années.11%13%10%10%19%37%79%43%67%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%200220072011JoaillerieInvestissementTechnologie050100150200250300350400China Austr alia USA SouthAf r icaPer u Canada Ghana Indonesia MexicoEntonnesLe maroc produit moins dunetonne dOr par an
  • 12. 12Note sectorielle - Mines - février 2013L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’orEvolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000Evolution de l’offre et de la demande mondiale de2001 à 2011Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver SurveyRelativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électriquela plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, àl’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout commel’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré(alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique etfinancière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avaitatteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par lesfrères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bonmarché » suite à la crise des dettes souveraines européennes.L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007).Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) aprocédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors dune ouverture de position sur Futures) et de la marge demaintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus decash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argentconnaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par ladégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subirune nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par leCME.Principaux pays producteursEvolution de la demande mondiale depuis 2003 partype d’utilisationSources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research42%54%47%6%8%27%20%18%15%22%13%6%10%6%4%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%200320072011ArgenteriePhotographieBijouterieInvestissementApplicationsindustrielles01020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013USD/ Oz2 010Baisse de lactivitéindustrielleDifficultés des états, largentconcidéré comme valeur refugemoins onéreuse que lOr4 832867281332400026000280003000032000340002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011EnTMDemande globale Of f re globale0500100015002000250030003500400045005000M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M orEn TM
  • 13. 13Note sectorielle - Mines - février 2013L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%).Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif(mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées àtravers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte unsous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métauxindustriels.Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteurmondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grandemine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or).Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactéepar 2 principaux facteurs :- La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation del’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sousl’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivementvers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs- La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu del’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisationsindustrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique(supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité despièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieurdes moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argentdans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale.
  • 14. 14Note sectorielle - Mines - février 2013Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économiqueLe CuivreEvolution du cours du Cuivre depuis 2000Evolution de l’offre et de la demande mondiale de2006 à 2010 (en tonne métrique)Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG)Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellenteconductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau deconstruction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycleséconomiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissementéconomique.L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à uneaccélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée àune baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un anpassant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes età son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur uneaugmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières(ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ontconduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en2010)19 65019 88717 291 17 93418 22618 27219 03518 19717 03418 039 18 10819 38615 50016 00016 50017 00017 50018 00018 50019 00019 50020 00020 5002006 2007 2008 2009 2010 2011En t onnesOff re Globale Demande Globale2 8 9 702 0004 0006 0008 00010 00012 000Prix $/ t8 8 0 010 18 0Forte augmentation de lademande chinoise et déclindes stocks mondiauxCrise économiqueLappetitasiatiquerestauré
  • 15. 15Note sectorielle - Mines - février 2013Pays producteurs au niveau mondialRépartition de la demande mondiale de Cuivre partype d’utilisationSources: US Geological Survey Sources: London Metal ExchangeL’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivresont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. LeMaroc occupe la 38èmeplace avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010.Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité)font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans lélectricité, lélectronique, les télécommunications(réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie deau, couverture) et dans les transports(composants électro-mécaniques, refroidisseurs dhuile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose enmoyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs,et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domainesd’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre.IndustrialM achinery9%Autres9%Transport12%Bâtiment28%Electricité etélectronique42%0100020003000400050006000Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut resEn KTMLe M aroc produit 15k TM de Cuivre
  • 16. 16Note sectorielle - Mines - février 2013Le ZincEvolution du cours du Zinc depuis 2000Evolution de l’offre et de la demande mondiale de2006 à 2010 (en tonne métrique)Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSGFigurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importanterésistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier enpériode de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement,le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de lademande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et dechuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trendhaussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliserdans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009.Pays producteurs au niveau mondialRépartition de la demande mondiale de Zinc par typed’utilisationSources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global ResearchAu cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, etparticulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux paysproducteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de laproduction mondiale. Le Maroc occupe la 16èmeplace avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010.En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus degalvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie.En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommationmondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans lachimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%).77991134511772112821288513120795611276115051084512579127541062911000600070008000900010000110001200013000140002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Of f re Globale Demande GlobaleEn K TMGalvanisation50%Bronze/Laiton17%Alliages17%Autres4%M oulage6%Chimie6%05001000150020002500300035004000450050002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Prix $/ t4 6 0 3- Demande chinoise;- Fermetures de fonderies eneurope;- Conflits sociaux chez les grandsproducteurs.- Correction des cours- Crise économiqueLappet it asiat iquerest auré.1 0 8 505001 0001 5002 0002 5003 0003 5004 0004 500Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire MorEn KT
  • 17. 17Note sectorielle - Mines - février 2013Le PlombEvolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métriqueSources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSGMétal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans lescanalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liéesaux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb resteun métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries.Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et serétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plombs’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de lademande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parcautomobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter lecours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, portépar les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300$/t.Pays producteurs au niveau mondialRépartition de la demande mondiale de Plomb partype d’utilisationSources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global ResearchL’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées,puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie del’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale.Le Maroc est le 12èmeproducteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée parCMT.Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernièresannées ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementalesprohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabricationd’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production depigments/couleurs.8 1089 196 9 2049 81610 5948 2338 4219 188 9 2129 79510 4188 4137 5008 0008 5009 0009 50010 00010 500110002006 2007 2008 2009 2010 2011Of fre globale Demande globaleEn K TMPigmentcouleurs5%M unitions3%Autres6%Alliages6%Batteries80%0500100015002000250030003500400045002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Prix en $/tForte augmentation de lademande des BRIC,principalement la Chine.3 9 8 9Baisse de lactivité due àla crise économique.8 4 505001000150020002500Chi Aus USA Per M ex Ind Can Swe Ire M orEnKTM
  • 18. 18Note sectorielle - Mines - février 2013Le CobaltEvolution du cours du Cobalt (Co) Offre de Cobalt en tonne métriqueSources: Bloomberg, CFG Research Source : Cobalt Development InstituteLe Cobalt est un métal grisâtre fortement convoité par le secteur de l’aéronautique, de la téléphonie mobile et del’automobile. En effet, le Cobalt est connu pour avoir une température de fusion élevée et une capacité à garder sarésistance même à des niveaux de pression extrêmes.Le Cobalt n’est coté au comptant au London Metal Exchange que depuis février 2010, faisant auparavant l’objet d’échangesà terme dont les cours fluctuaient au Commodities Exchange (COMEX). Historiquement, le cours du Cobalt a évolué selonle niveau de l’offre et de la demande mondiale. Néanmoins, le prix du Cobalt connaît depuis 2007 une forte progression tiréepar la demande de batteries (pour téléphones mobiles, ordinateurs portables, et voitures hybrides), de catalyseurs, desuperalliages, ainsi que par l’abattement des droits de douanes sur le Cobalt chinois. Le début de la crise des subprimesimpacte négativement le cours du Cobalt qui s’effondre courant 2008 après avoir atteint 50$/lb. Ce dernier retrouve début2009, une légère tendance haussière avant de se stabiliser autour d’une moyenne de 15$/lb.Pays producteurs au niveau mondialRépartition de la demande mondiale de Coblat partype d’utilisationSources: US Geological Survey Sources : Standard CIB Global ResearchL’offre mondiale de Cobalt provient principalement de la République Démocratique du Congo qui concentre près de la moitiéde la production mondiale de Cobalt (49.1%) grâce notamment à la présence dans son territoire de la plus importanteréserve de Cobalt quantifiée à ce jour dans la province du Katanga. Les autres pays producteurs sont la Russie (8.4%), laChine (8.3%) et la Zambie (6.9%). Le Maroc est le 8èmeproducteur mondial de Cobalt avec une production annuelle de prèsde 1 600 TM en 2010, produit principalement par CTT, filiale de Managem.Les propriétés techniques du Cobalt font de ce métal une ressource très utilisée dans l’aéronautique (hélices, moteurs), latéléphonie mobile et l’automobile (batteries). En effet, l’explosion de la téléphonie mobile couplée à l’intérêt croissantpour les voitures hybrides augmente fortement la demande en batteries qui représentent plus de 25% de laconsommation en Cobalt. Les superalliages représentent le second plus gros consommateur de Cobalt (22% de lademande mondiale). Le reste de la consommation de Cobalt se répartit entre les carbures et outillages (12%), lespigments/couleurs (10%) et les catalyseurs (8%).82 24774 22258 15155 22151 92752 03247 63653 43440 00045 00050 00055 00060 00065 00070 00075 00080 00085 0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Offreentonne0102030405060200 2001 200 200 200 200 200 200 200 200 2010 2011 2012 2013Prix en $/ lbM étallurgie33%Batteries22%Superalliages22%Alliage dûrs11%Autres3%Catalyseur9%010 00020 00030 00040 00050 00060 000DRC Can Chi Rus Zam USA Cub MorEn KT
  • 19. 19Note sectorielle - Mines - février 2013Les prévisions de cours des métaux retenus dans notre business plan :Rappel des évolutions des cours en 2012 vs 2011Consensus Bloomberg cours jusqu à 2015 Cours LT - CFGeMétal Marchés finaux 2012 2 013 E 2 014 E 2 015 E (2016E-2022E)Or(Au)- Joaillerie (43%)- Investissement (37%)- Industrie (10%)1 669 1 807 1 801 1 513 1 300Argent(Ag)- Industrie électronique (47%)- Investissement (27%)- Joaillerie (15%)- Photographie (6%)- Argenterie (4%)31 34 30 22 20Plomb(Pb)- Batteries (80%)- Alliages (6%)- Pigment couleurs (5%)- Munitions (3%)- Autres (6%)2 064 2 267 2 422 2 675 2 200Zinc(Zn)- Galvanisation (50%)- Bronze/Laiton (17%)- Alliages (15%)- Chimie (6%)- Moulage (6%)- Autres (4%)1 950 2 189 2 358 2 556 2 100Cuivre(Cu)- Électronique (42%)- Bâtiment (28%)- Transport (12%)- Machinerie (9%)- Autres (9%)7 959 8 221 7 808 7 426 7 400En$/lbCobalt(Co)- Métallurgie (33%)- Batteries (22%)- Superalliages (22%)- Alliage dûrs (11%)- Catalyseur (9%)- Autres (3%)14 14 14 14 15Métauxprécieuxen$/OzMétauxdebaseen$/TS1 - 11 S2 - 11 2011 S1 - 12VarS1-12/S1-11 S2 - 12VarS1-12/S2-11 2012Var2012 / 2011Cuivre 9 400 8 247 8 823 8 097 -13,9% 7 820 -5,2% 7 959 -9,8%Zinc 2 326 2 065 2 196 1 978 -15,0% 1 922 -6,9% 1 950 -11,2%Plomb 2 578 2 223 2 401 2 034 -21,1% 2 093 -5,8% 2 064 -14,0%Or 1 449 1 695 1 573 1 651 14,0% 1 686 -0,5% 1 669 6,1%Argent 35 35 35 31 -11,9% 31 -11,6% 31 -11,8%$/lb Cobalt 19 16 18 15 -21,3% 13 -19,1% 14 -20,1%$/Oz$/T
  • 20. 20Note sectorielle - Mines - février 2013Fiches Valeurs
  • 21. 21Note sectorielle - Mines - février 2013ManagemPotentiel des nouveaux projets sur-évalué par le marchéRappel des dernières réalisations (S1-2012)OpinionManagem a engagé une politique d’investissement audacieuse en Afriquedans le but d’équilibrer son activité entre métaux précieux et métaux de base.L’exposition de l’activité de l’entreprise aux métaux précieux devrait passer de 29.8%2011 à 50.6% en 2015Eselon nos prévisions, grâce aux nouveaux projets aurifères enAfrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI (Argent).Un triplement de la production du Cuivre est également attendu suite aux diversprojets cuprifères lancés au Maroc et en RDC. Par ailleurs, une nouvelle politique decouverture a été mise en place par le groupe de manière à couvrir au plus 50% de laproduction sur un horizon compris entre 2 ans et 3 ans.Plus de 45% du résultat brut 2015Esera généré par les autres pays africainsselon nos estimations. Managem a fait preuve d’une habileté incostestable à obtenirde nouveaux permis miniers de taille en Afrique Subsaharienne et à des conditionsavantageuses. Cependant ceci devrait conduire à une augmentation des risquesassociés aux activités de la société particulièrement dans un secteur aussi sensible àl’instabilité politique que le secteur minier.Le groupe dispose d’une situation financière confortable. Avec un gearing de70%, l’entreprise génère suffisamment de marges (EBITDA/Dette nette 2013E à 1.0x)pour pouvoir continuer d’être à l’afflux de nouvelles opportunités.La conjoncture économique mondiale encore sous pression continuera àsupporter les cours des métaux précieux. Pour 2013 et 2014, les cours de l’Or etde l’Argent évolueront autour 1 807$/Oz (1 801$/Oz) et de 34$/Oz (30$/Oz) etrespectivement, soutenus par la persistance des incertitudes sur la repriseéconomique mondiale.Nos prévisions 2012 - 2013 présentent un écart concidérable avec celles dugroupe. Nous nous attendons à un RN-12 de 511MDH (1 235MDH en 2013) vs649MDH escomptés par Managem selon la note d’information publié en novembre2011 (878MDH en 2013). La raison principale justifiant ce décalage dans lesprévisions étant l’évolution des cours des matières premières à l’international.Valorisation :L’action Managem a connu une très forte progression depuis 2009 avec un coursboursier actuel à 1 541 MAD, soit +37.1% par rapport à notre cours cible, indiquantl’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cettevaleur. Cette surévaluation peut éventuellement s’expliquer par (i) une évaluation dupotentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux (cours nonsoutenables sur le long terme selon nous), (ii) une surévaluation de l’ampleur desprojets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la partdes actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nousrecommandons Managem à la Vente avec un cours de cible de 1 124DH. Cecours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes devalorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pourla valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles)Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG vs CFG25Recommandation VendreCours cible 1 124Potentiel (+) croissance /(-) baisse -27%Cours au 08/02/2013 1 541Informations boursièresCapitalisation boursière (MDH)/(M$) 14 114 / 1 680Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 6 014 / 716Nombre de titres (en milliers)FlottantExtrêmes 12 mois 1 795 / 1 374Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue 2% 3% -14%Performance relative au CFG 25 6% 7% -1%Valorisation 2011 2012e 2013eEV/CA (x) 5,4 4,3 2,8EV/EBITDA (x) 13,9 10,0 5,5P/E (x) 35,0 27,6 11,4P/B (x) 5,5 4,5 3,2DY (%) 0,0% 0,3% 1,5%ROE (%) 15,9% 16,4% 28,4%BPA (DH) 44,1 55,8 134,9DPA (DH) 0,0 4,0 22,79 15918,3%010020030002-11 08-11 02-12 08-12 02-132004006008001000120014001600180002-11 08-11 02-12 08-12 02-13050100150200VolumesenMDHCoursen DHAnalyste FinancierMajdouline FAKIH+212 522 488 365m.fakih@cfgmorocco.comSalesMohammed EssakalliBachir TaziSarah BentolilaOthmane Benouhoud+212 522 250 101En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E*Chiffre daffaires 1 760 1 309 3 069 1 838 2 049 3 887 3 772% var y.o.y 35,6% -17,1% 6,7% 4,4% 56,5% 26,6% 22,9%Résultat dexploitation courant 423 60 483 463 384 847 1 034% var y.o.y 171,6% -81,2% 1,9% 9,5% 541,4% 75,3% 114,2%Marge EBIT 24,0% 4,6% 15,7% 25,2% 18,7% 21,8% 27,4%RNpg 305 98 404 262 249 511 649% var y.o.y 241,0% -26,0% 81,6% -14,1% 153,9% 26,5% 60,5%Marge nette 17,3% 7,5% 13,2% 14,3% 12,1% 13,1% 17,2%* Éstimations Managem publiées dans la note dinformation relative à laugmentation de capital - nov-11
  • 22. 22Note sectorielle - Mines - février 2013Managem : Une nouvelle dimension grâce au développement en AfriqueCréée en 1928, Managem est la plus importante entreprise minière privée au Maroc en termes de permis miniers. Lesactivités du groupe portent à la fois sur la recherche de gisements, l’extraction de produits miniers ainsi que la valorisationminière de certaines ressources. L’activité du groupe porte sur la production de métaux de base (Cuivre, zinc, Plomb), demétaux précieux (or et Argent), ainsi que d’autres produits tels les cathodes de Cobalt et la fluorine.En termes d’actionnariat, Managem est devenue une participation directe de la SNI suite à la fusion-absorption deONA par SNI, cette dernière détenant aujourd’hui 82% du capital de la société.Actionnariat de Managem à fin 2011Sources: société, CFG ResearchDisposant d’un patrimoine minier conséquent sur le plan national, Managem a fait du développement de sesactivités en Afrique subsaharienne, une de ses principales priorités au cours de la dernière décennie. Pour ce fait,Managem a ciblé aussi bien des projets avancés, des mines en cours de développement que des projets greenfield. Ainsi etau prix d’importants investissements, tant en recherche qu’en développement et en exploitation, Managem a pu voir sonambition africaine se concrétiser, avec le début de l’exploitation de la mine d’or de Bakoudou au Gabon depuis le 4èmetrimestre 2011, et les démarrages prévus de l’ensemble de ses autres projets miniers en Afrique à horizon 2013-2014.Principales filiales du groupeSources: Société, CFG ResearchManagemCMG SMI AGM CTT Samine76 ,9 % 8 0 ,2 % 8 8 ,4 % 9 9 ,7% 9 9 ,7%REG LAMIKAL MIMCO ManagemGabon10 0 % 75,0 % 8 9 ,0 % 10 0 %FilialesmarocainesFilialesAfricainesSN I8 2 %Flot t ant17%Personnel1%
  • 23. 23Note sectorielle - Mines - février 2013Principales filiales de Managem au MarocPrincipales filiales de Managem au MarocFiliales% DétentionSitesDate dedémarrageSubstances produites UnitéProduction2012EDurée de vie /(Ressources&Reserves)Hajar 1992Draâ Sfar 2004Tighardine 2007Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 9 450SMI80,23%Imiter 1969 ArgentOz(équivalent kg)6,4 M oz(182 600kg)16 ans(4 203 TM)Iourirn 2001 OrOz(équivalent kg)19 400 oz(550 kg)10 ans(6 979 kg M)Agoujgal etTazalakht2006 Cuivre TC 21 00016 ans(9,8 MTTV)Samine99,77%El Hammam 1974 Fluorine T 75 00010 ans(750 KTTV)Bou-Azzer 1930 Cobalt -1996Cathodes et Oxydecobalt1 7001999 Arsenic 9 6002009 Sulfates de sodium 15 3462012 Acide sulfurique 36 500CTT99,77%Concentré de Zinc, dePlomb et de CuivreTCGuemassaT75 075 de Zinc10 395 de cuivre15 750 de plomb11 ans(16 624 T)10 ans(11 MTTV)Compagnie Minière de Guemassa76,91%(70,77% directement et 6,15% à traversSOMIFER)Akka Gold Mining88,46%(50,02% directement et 49,98% à travers CMG)
  • 24. 24Note sectorielle - Mines - février 2013CMG est une filiale de Managem dédiée initialement à l’exploitation du site polymétallique de Hajar, situé à 30 km deMarrakech, produisant depuis 1992 des concentrés de zinc, de Plomb et de Cuivre. Le groupe a entrepris aucours de cette dernière décennie le renforcement et le soutien de cette mine arrivant en fin de vie, en mettant enexploitation d’autres gisements polymétalliques, notamment le site de Draa Sfar (actuellement la principale mine deCMG en termes de ressources minières) en 2004 et celui de Tighardine dont la production a démarré en 2007.Aussi, de nouveaux projets de développement de l’activité cuprifère (Jbel Lassal et Bouskour) sont dans le pipede l’entreprise et devraient entrer en production à horizon 2013-2014 :- (1) Jbel Lassal : L’objectif du site est de mettre en exploitation le gisement de bleida pour un potentielressources et réserves de 7 MTTV (Millions de Tonnes de Tout Venant) avec une teneur en concentré de0.98% (à ce stade des sondages), pour une production annuelle de 24 000 TC. Le lancement de la productionest prévu pour le T4-2012. A noter que les investissements de ce projet sont limités du fait que lesinfrastructures minières nécessaires à son exploitation existent déjà.- (2) Bouskour : La certification des réserves et l’étude de faisabilité sont actuellement en cours. L’objectif deces travaux est de mettre en évidence des ressources et réserves de 18 MTTV. Cependant, le site devraitvraisemblablement présenter un niveau de teneur en concentré relativement faible (estimée à 0.7% à cestade des sondages). Les travaux de construction du site devraient débuter fin 2012 pour un démarrage dela production prévu pour fin 2014. Il est à noter que le niveau de production annuelle prévisionnelle n’a pasencore été annoncé par Managem. Nous intégrons dans nos prévisions une production de ce dernier similaireà ceux des projets Jbel Laasel et Oumejrane, à savoir près de 24 000 TC/an (Tonne de Concentré par an).SMI est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement métallique d’Argent d’Imiter dans lequel elle disposeactuellement d’une capacité de production de 230 MT. SMI y a entreprit depuis 2009, des travaux d’extension pour uninvestissement total de près de 340MDH afin de porter sa capacité de production annuelle de 230 MT à 300 MTau T3-2013. Il convient toutefois de souligner à cet égard, que les niveaux de production prévisionnels que nous avonsretenus sont singulièrement moins élevés, compte tenu des difficultés que connaît le site depuis mi 2011, et ce enraison d’arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par des riverains. Cependant et après plusd’un an de négociations, un accord a été trouvé le 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer desressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité dans un contexte d’augmentation de ses capacités deproduction. Nous prévoyons une légère dégradation du taux de récupération sur la période 2012-2013 puis une reprisede ce taux à compter de 2014 pour atteindre 88% à terme.AGM est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation de lor métal extrait du gisement aurifère de Akka depuis 2001.AGM produit également du Cuivre depuis 2007 à partir du gisement cuprifère de Akka. L’entreprise entenddévelopper davantage son activité cuprifère à travers l’exploitation programmée du site de Oumejrane dont lamise en exploitation est prévue pour le T3-2013. Les ressources minières de ce projet sont estimées à 3 MTTV avecune teneur en concentré de Cuivre de 2%. Linvestissement total pour ce projet devrait s’établir à près de 450MDH.Samine est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement de fluorine dEl Hammam, situé à 80KM deMeknès. Elle compte parmi les premières entreprises au monde à avoir produit de la fluorine, servant principalement àla fabrication de la fluorure d’aluminium. La capacité de production de Samine est de 120 000 T/an.CTT est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du Cobalt extrait du site de Bou-Azzer, lune des plus anciennesmines de Managem. Grâce aux usines hydrométallurgies de Guemassa (qui expriment la volonté stratégique deManagem de procéder à une intégration en amont), le Cobalt extrait est valorisé via sa transformation en cathodes deCobalt, un produit à plus forte valeur ajoutée.
  • 25. 25Note sectorielle - Mines - février 2013Pays dimplantation Filiales % Détention SiteDate dedémarrageSubstancesproduitesUnité Production annuelleDurée de vie /(Ressources&Reserves) *Gabon REG( Ressource Golden GG)100%(Par le biais deManagem International)Bakoudou T4-2011 Or Oz(équivalent kg)45 000(1 276 kg)6 ans(7 406 Kg)Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans(120 969 TC)CobaltTonne(équivalent lb)2500(5 500 000 lb)21 ans(52 881 T)SoudanMIMCO(Managem International forMining Co.Ltd)89% Bloc 15 T4-2013 Or Oz(équivalent kg)100 000(2 835 kg)10 ans(28 353 kg)Gabon Managem Gabon100%(Par le biais deManagem International)Etéké T4-2014 Or Oz(équivalent kg)[70 000 et 100 000]([2 000 et 3000] kg)7 ans(14 176kg)Congo COMISA100%(Par le biais deManagem International)Les Saras ND Or Oz(équivalent kg)ND NDLAMIKAL(La Minière de Kalukundi)République Démocratiquedu Congo75%(70,0% directement et5,0% à traversManacongo)Pumpi-Kamassaniet KalongueT3-2013* La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres annoncés à fin 2011Nous navons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire.Présence de Managem en AfriqueSource: Managem, CFG ResearchPrincipales filiales de Managem en Afrique
  • 26. 26Note sectorielle - Mines - février 2013REG est une filiale gabonaise de Managem dédiée à l’exploitation du site minier aurifère de Bakoudou, situé à 600 KMde Libreville. L’investissement total de Managem pour l’acquisition de l’intégralité de la mine s’établit à près de 40M$ (ycompris l’acquisition début 2011 des 37% du capital de la société Sogecor). Aussi et dans la mesure où une partieimportante du district na pas encore été sondée, nous pensons que la durée de vie actuelle n’est pas significativeet emblématique du potentiel réel de ce site minier.LAMIKAL est une filiale de Managem dédiée à la production de Cuivre et de Cobalt en République Démocratique duCongo. L’investissement total de Managem pour le développement de ce projet représente près de 52M$. Lesréserves identifiées sont très importantes, principalement pour le Cuivre (30% des réserves mondiales en Cuivre setrouvent en RDC). Les découvertes de Managem font état d’une durée de vie actuelle de plus de 20 ans, ce quilaisse entrevoir une présence à très long terme de l’entreprise en RDC. En conséquence, l’entreprise a investiégalement dans des fours d’alliages en RDC (investissement de 8M$) afin de valoriser sa production.MIMCO est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation des projets miniers aurifères du groupe au Soudan. Lesprojets de Managem au Soudan concernent 3 sites (bloc 15, bloc 9 et bloc 24). Le projet le plus aboutit pour lemoment reste le bloc 15, dont l’investissement représente près de 100m$, et qui est étendu sur une superficie de8730Km². Les sondages réalisés à ce jour font état d’une teneur de près de 1,5 à 3 g/t de minerai. En ce qui concernele développement des 2 autres blocs (Bloc 9: 12 000Km² et Bloc 24: 5 880Km²), le lancement de la campagne deSondage pour le bloc 9 est prévu courant 2012, et le lancement de la campagne dexploration pour le bloc 24 estprogrammé pour le second semestre 2012.Etéké est une filiale de Managem portant le second investissement du groupe au Gabon dans l’exploitation aurifère.Le projet minier objet de cet investissement est situé dans la région de Mouila, a nécessité un investissement de prèsde 45M$, et est composé de trois sites (Dango, Dango-mobi et Ovala) bénéficiant de teneurs très élevés (3 à 4 g/t deminerai). L’étude de faisabilité est toujours en cours, mais des R&R de 0.5Moz sont déjà prouvés (~de 14T d’Or), et lemanagement évoque comme objectif minimum un triplement de l’ampleur de ces découvertes, soit un objectif R&R de1.5Moz.
  • 27. 27Note sectorielle - Mines - février 2013Le niveau de production prévisionnel au MarocL’établissement de nos prévisions futures tient compte :(1) Du niveau de réserves et ressources mesurées et indiquées des projets miniers exploités et destinés à êtreexploités par Managem ;(2) Des teneurs des métaux dans les minerais tout venant ;(3) Des capacités d’extraction et de production du groupe sur ses sites miniers.Le tableau ci-dessous reprend dans le détail nos prévisions de production générée par l’ensemble des sites miniers deManagem au Maroc :CMG : Les Ressources & Réserves de l’entreprise (hors nouveaux projets) sont composées principalement de cellesdu site de Draa Sfar, les sites de Hajjar et de Tighardine étant en fin de vie. La production annuelle est estimée à1 000 Kt de tout venant. Quant à nos prévisions sur le niveau de concentré de métal, elles ressortent comme suit:- Pour le Zinc, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 7.15%(vs. 7.85% en moyenne durant les cinq dernières années) intégrant ainsi l’hypothèse de sa baisse probable àlong terme, eu égard à l’ancienneté de la mine.- Pour le Plomb, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 1.50%(vs 1.77% observé en moyenne durant les cinq dernières années).- Pour le Cuivre, nous avons retenu un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 0.99%, unniveau légèrement inférieur à la moyenne des cinq dernières années (1.01%).- Concernant les nouveaux projets cuprifères, nous intégrant pour l’heure uniquement le niveau de R&Rannoncées. Le projet Bouskour étant encore en phase d’étude de faisabilité, nous intégrons une estimation deproduction annuelle, en ligne avec celle du projet Jbel Laasel et Oumejrane, en attendant la communicationpar Managem de plus de détails suite à la finalisation des études en cours.SMI : Les performances de SMI en 2011 ont pâtit de la baisse de la production (-24% de volume métal produit) liée auxarrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par certains riverains. Cette situation a notammentconduit à une baisse des teneurs en Argent du site et par-là même à une diminution du taux de récupération de l’usinequi s’est établi à 80% en 2011. L’eau joue en effet un rôle primordial dans la récupération du métal. Selon lemanagement de l’entreprise, un accord a pu être trouvé au cours du mois de nov-2012 entre les parties concernées.Par ailleurs, nous intégrons une détérioration additionnelle du taux de récupération de l’usine entre 2012-2013.Toutefois, nonobstant la légère dégradation prévue du taux de récupération durant cette période, le niveau deproduction global du site devrait augmenter du fait de la finalisation proche des travaux d’extension de la capacité deproduction du site. Enfin et à compter de 2014, nous estimons que ce ratio devrait connaître une améliorationprogressive pour atteindre à nouveau des niveaux proches de ceux observés dans le passé, à 88% à partir de 2016.UDurée devie2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EConcentrés de Zinc 70 000 75 075 75 075 75 075 75 075 75 075Concentrés de plomb 15 237 15 750 15 750 15 750 15 750 15 750Concentrés de cuivre 10 000 10 395 10 395 10 395 10 395 10 395Oxyde de zinc 9 083 9 450 9 450 9 450 9 450 9 450Cuivre Jbal Laasel 3 0 0 15 000 24 000 24 000 9 000Cuivre Bouskour 5 0 0 0 0 16 000 25 000SMI Argent KgM 16 186 000 182 600 234 000 246 000 255 000 264 000Cuivre dAkka 16 21 000 21 000 20 400 20 400 20 400 20 400Cuivre Oumjrane 2 0 0 5 000 15 000 25 000 15 000OR Akka KgM 10 600 550 550 500 500 500Samine Fluorine T 10 80 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000Arsenic 9 900 9 600 9 600 9 600 9 600 9 600Cathodes cobalt 1 739 1 700 1 700 1 700 1 700 1 700Dérivés de nickel 303 300 300 300 300 300Sulfates de sodium 15 346 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000Acide sulfurique * 0 36 500 73 000 73 000 73 000 73 000CTTTCTCTM* Produit utilisé en interne par Managem (intrant dans la fabrication des cathodes de cobalt), les quantités affichées representent le surplusvendu en externe.1010CMGAGM
  • 28. 28Note sectorielle - Mines - février 2013AGM : Historiquement principalement dédiée à la production d’Or, Akka Gold Mining est une filiale qui s’orientedésormais davantage vers la production de Cuivre avec les sites historiques d’Agoujgal et Tazalakht.- Pour le Cuivre, nous avons pris en compte dans nos prévisions un niveau normatif de teneur en concentré del’ordre de 3.4% à 3.5% (vs. 3.8% en moyenne durant les cinq dernières années), un ratio proche des niveauxatteints au cours des 2 dernières années. Aussi la production de Cuivre de AGM devrait être renforcée àcompter de 2013 par la mise en exploitation du projet d’Oumejrane. A ce titre, nous intégrons pour l’heureuniquement le niveau de R&R annoncé sur ce projet, et nous ajusterons à l’avenir nos prévisions en fonctiondes nouvelles découvertes.- Pour l’Or, considérant la baisse de teneur en Or que connaît le site de Iourirm depuis quelques années (noncommuniqué), et que nous pouvons notamment déduire de la baisse de la production d’or métal escomptéepar Managem dans sa dernière note d’information (553 Kg prévus pour 2013), nous intégrons dans nosprévisions une diminution de la production prévisionnelle autour du niveau ciblé par le groupe en 2013, soitprès de 550 Kg/an.CTT : La production de cathodes de Cobalt représente aujourd’hui la principale source de revenus de cette filiale deManagem. Les cathodes de coblat sont produites dans l’unité industrielle de Guemassa à partir du Cobalt extrait parCTT sur le site d’Abou Azer. Dans nos prévisions, nos avons retenu des niveaux de production en ligne avec ceuxatteints au cours des dernières années. Dans un souci de développement et de réduction des coûts, l’entreprise ainvesti près de 250 MDH dans le projet de Pyrrhotine pour la production d’acide sulfurique dès 2012 (73 000 T/an) àpartir du traitement de la pyrrhotine, de 70kt d’oxyde de fer et également pour la production d’électricité (principalementà destination du site lui-même). L’impact de la réduction des coûts attendue (ces outputs interviennent dans laproduction des cathodes de Cobalt) n’a pas encore été communiquée par l’entreprise pour le moment.Samine : Pour la production de fluorine, nous avons retenu le niveau de production normatif publié dans la dernièrenote d’information de Managem, à savoir près de 75kt/an. Pour rappel, la capacité de production de fluorine dans cesite se situe à près de 250kttv/an, soit près de 30% de taux de récupération.Le niveau de production prévisionnel en Afrique subsaharienneREG : L’extraction d’or au Gabon sur le site de Bakoudou a déjà commencé fin 2012 (montée en régime progressivesur le dernier trimestre, ayant permis la production de 126Kg d’Or). Ce site minier permettra, selon le management del’entreprise, la production de 45 000 oz/an pour une durée de vie de 6 ans pour le moment, compte tenu des R&Ractuellement confirmées. Une grande partie du district étant toujours en cours de sondage, nous escomptons par là-même une prolongation de la durée de vie de cette mine durant les prochaines années.Lamikal : L’étude de faisabilité de ce projet est en cours de finalisation. Nous avons retenu pour l’heure, en termes deproduction et de R&R, les niveaux annoncés par l’entreprise. Nous réadapterons nos prévisions selon les résultats del’étude de faisabilité qui pourrait, éventuellement, donner plus d’importance à la production d’un métal plutôt qu’à unautre.Mimco : Les niveaux de production attendus au Soudan concernent uniquement le Bloc 15 (le Bloc 19 et 24 sonttoujours en phase d’exploration). La production annuelle se situerait à 100 000 oz/an (2 835kg) pour une durée de viede 10 ans, correspondant à un niveau de R&R de 1Moz actuellement. La production de ~120kg d’or prévue en 2012concerne uniquement celle d’une unité pilote.Étéké : Second projet aurifère à fort potentiel au Gabon. L’exploration continue en même temps que l’établissementd’une étude de faisabilité pour les ressources désormais prouvées. L’entreprise a annoncé une production autour de2 000 à 3 000 Kg d’or par an. Nous intégrons pour l’heure une production annuelle en bas de fourchette à 2 000Kg/an,en attendant de nouvelles annonces après la fin de l’étude de faisabilité prévue pour 2012. Le début de la productionest prévu pour mi-2014. Nous prenons en compte dans notre business plan un niveau de production assez prudent à250Kg pour cette première année de démarrage.UDurée devie2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EREG Or Bakoudou volume KgM 6 126 1 000 1 276 1 276 1 276 1 276Cobalt-RDC Pumpi TM 21 0 0 570 2 500 2 500 2 500Cuivre TM 24 0 0 928 5 000 5 000 5 000MIMCO Or Soudan KgM 10 0 120 700 2 835 2 835 2 835Etéké Or volume KgM 7 0 0 0 250 2 000 2 000LAMIKAL
  • 29. 29Note sectorielle - Mines - février 2013Quantités Strike (*)2012 3 256 765 18,812013 274 998 18,272011 2 160 79622012 1 490 9 4092011 2 280 2 4402012 1 850 2 4192011 3 780 2 7052012 2 750 2 568(*) $/t pour les métaux de base et $ /Oz pour les métaux précieux.Argent (Oz)Cuivre (T)Plomb (T)Zinc (T)Les couvertures : Une nouvelle politique axée sur les couvertures des positions à court termeDurant la dernière décennie, le groupe Managem a essuyé les retombées négatives et le manque à gagner (près de100m$/an) d’une politique de couverture très novice, qui s’est illustrée par : 1) une couverture de positions sur 10 ans, 2)des niveaux de strike (prix de vente dans le cas de l’exécution de l’option de couverture) très bas en comparaison avec lescours mondiaux et 3) la sur-couverture (l’engagement de vendre une quantité de produit qui dépasse celle produite parManagem), principalement sur l’Or d’Akka, une position délicate qui a obligé l’entreprise à acheter au prix fort ce qu’elledevait revendre à un prix couvert bas comparativement aux cours spot.Cependant, cette situation prendra fin en 2013 du fait de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures de l’entreprise.Désormais, l’entreprise s’engage à couvrir au maximum 50% de sa production pour une durée qui n’excède pas 3 ans. Pourl’heure, l’ensemble des couvertures annoncées pour les deux prochaines années concerne une optimisation des positions etnon pas de nouvelles couvertures.Les couvertures de l’entreprise jusqu’à 2013 :Swaps: Or2012 Oz $/Oz Quantité x PrixSwaps vendeurs 31 000 441 13 671 000Swaps acheteurs -10 825 926 -10 023 950Vendeurs + acheteurs 20 175 181 3 647 050
  • 30. 30Note sectorielle - Mines - février 2013Chiffres d’affaires prévisionnelsLa stratégie d’investissement du groupe Managem permettra un équilibrage du portefeuille produit, entre métauxprécieux et métaux de base, et ce dans le but de diversifier l’exposition aux marchés internationaux, l’évolution de cesdeux types de matériaux étant inversement corrélés. En effet, au moment où les métaux précieux ne représentaient que25.5% du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2010(impactés entre autres par les positions de couverture défavorables), cesderniers représenteraient 50.6% de l’activité du groupe en 2015, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’àl’extension de la capacité de production de la mine de SMI.La répartition du CA du groupe selon nos estimations entre 2012 et 2015Nos estimations de chiffre d’affaires par filiale et par produitSources: Société, Estimations CFG Research2012E 2015EPlomb4%Fluorine etautres5%Or14%Services etAutres7%Zinc11%Cuivre12%Cobalt &spécialités15%Argent32%Plomb3%Fluorine etautres2%Services etAutres4%Zinc7%Cuivre17%Cobalt &spécialités16%Or32%Argent19%2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EZinc 347 861 318 455 285 074 351 045 388 862 449 021 310 901Plomb 197 720 183 612 172 567 187 063 192 250 212 342 174 636Cuivre 178 233 183 869 188 445 424 872 460 738 620 068 548 062Oxyde de Zinc 120 007 122 621 127 575 127 575 127 575 127 575 127 575CA CMG 843 822 808 556 773 662 1 090 555 1 169 425 1 409 006 1 161 174% CA total 29% 26% 20% 18% 15% 18% 15%Cuivre 295 022 347 117 278 666 287 343 324 293 426 631 546 510Or 65 225 79 084 63 949 260 108 226 805 190 490 176 279CA AGM 360 248 426 201 342 615 547 451 551 098 617 121 722 790% CA total 12% 14% 9% 9% 7% 8% 10%SAMINE Fluorine CA 171 941 184 413 199 002 202 982 195 300 195 300 199 206% CA total 6% 6% 5% 3% 3% 2% 3%SMI SMI CA 732 221 808 314 1 223 299 2 113 330 1 929 083 1 479 236 1 392 223% CA total 25% 26% 31% 35% 25% 19% 18%Cathodes de Cobalt 465 465 462 539 448 161 457 124 439 824 439 824 471 240Dérivés Nickel 43 185 47 623 35 949 36 668 35 280 35 280 35 280Arsenic 39 813 38 301 36 154 36 877 35 482 35 482 35 482Sulfate de sodium 22 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000Acide Sulfurique 0 0 40 000 81 000 81 000 81 000 81 000CTT CA 570 462 580 463 592 264 643 669 623 586 623 586 655 002% CA total 20% 19% 15% 11% 8% 8% 9%2 678 694 2 807 947 3 130 842 4 597 987 4 468 491 4 324 249 4 130 39493% 90% 81% 76% 58% 55% 54%Bakoudou Or 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820Bakoudou CA 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820% CA total 1% 11% 10% 7% 6% 6%Cobalt 0 0 0 153 271 646 800 646 800 693 000Cuivre 0 0 0 62 699 324 638 308 779 307 692LAMICAL CA 0 0 0 215 970 971 438 955 579 1 000 692% CA total 4% 13% 12% 13%Eteke Or 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118Étéké CA 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118% CA total 0% 0% 1% 10% 9%MIMCO Or Soudan CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505Mimco CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505% CA total 1% 5% 17% 14% 13%0 45 669 479 660 1 150 406 2 949 572 3 283 700 3 155 1340% 1% 12% 19% 38% 42% 42%Services et autres produits 206 000 276 183 276 183 276 183 300 000 300 000 300 000% CA total 7% 9% 7% 5% 4% 4% 4%2 884 694 3 129 799 3 886 685 6 024 576 7 718 064 7 907 949 7 585 528var% 8% 24% 55% 28% 2% -4%CA TOTAL GROUPECTTLAMIKALCMGAGMChiffre daffaire Maroc% CA totalChiffre daffaires International% CA total
  • 31. 31Note sectorielle - Mines - février 2013Les métaux précieux sont plus généreux en termes de marges …La stratégie du groupe de se focaliser davantage sur l’exploitation des métaux précieux devrait lui permettre de mieuxsécuriser ses marges, ces dernières étant habituellement supérieures à celles offertes par les métaux de base, hors impactdes couvertures qui peut être défavorable. En effet, les résultats générés par l’exploitation des métaux précieux dépendent,entre autres, de la faiblesse des cash-costs de ces derniers (~6$/Oz pour l’Argent en régime de croisière et ~800$/Oz pourl’Or) relativement aux cours mondiaux.Les marges par produit de Managem selon nos estimationsSources: Éstimations CFG ResearchSoulignons par ailleurs que la performance financière engendrée par l’exploitation d’un site minier dépend non seulementcompte de la production au niveau du site (volume du minerai concentré et teneur en métal) et des cours à l’international,mais également des partenariats et négociations de l’entreprise avec les intermédiaires et raffineurs, qui achètent leconcentré de minerai et déduisent du prix de vente le montant convenu pour la transformation en métal, et qui est re-négociable chaque année.… et ils le seront davantage à l’avenir grâce aux nouvelles mines qui nécessitent des « cash-costs » plus faibles.L’exploitation d’une mine, tout au long de sa vie, est un arbitrage constant entre les coûts de production et les cours àl’international. Ces coûts de production sont aussi fonction de la typologie de la mine (ouverte ou profonde) ainsi que de sanature (mono ou poly-métallique).Nos estimations de cash-costs* par matériauSources: Estimations CFG Research* Les cash-costs d’une entreprise minière représentent l’ensemble des coûts supportés pour l’extraction et le traitement du minerai au niveau du site(avant EBITDA).Sur les sites poly-métalliques de type CMG et CTT, la teneur en sous-produit et les prix de vente de ces derniersinfluent directement sur la rentabilité des sites. Rappelons à titre d’information, que le chiffre d’affaires des sous-produitsvient en réduction des cash-costs du minerai principal. Le résultat brut engendré par la mine est ainsi équivalent au chiffred’affaires de ce minerai, réduit du coût de revient qui est lui-même réduit du chiffre d’affaires généré par les sous-produits.C’est pourquoi, dans le cas de CMG par exemple, l’entreprise doit perpétuellement trouver un apport important en sous-produits pour réduire ses coûts de production de Zinc (minerai principal) et maintenir la profitabilité de ce gisement.20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EOr Argent Zinc CMG (sous produits incluent)Cuivre Fluorine et autres Cobalt et spécialités2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EOr Akka (mine profonde) 950 950 960 969 979 989Or afrique (mines ouvertes) 580 580 592 603 616 628Argent 8,6 6,0 6,8 6,9 7,0 7,2Zinc (inclut ss-produit pb, cu) 900 916 956 953 939 1 091Cuivre 4 410 4 410 4 498 4 588 4 680 4 774Fluorine 180 184 187 191 195 199$/lb Cobalt 8,8 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8$/Oz$/T
  • 32. 32Note sectorielle - Mines - février 2013L’Or : Principale source de revenus et de marge pour Managem à moyen terme…L’Argent produit par SMI demeure le principal contributeur au résultat du groupe Managem à court terme, grâce à lacombinaison de l’arrivé à terme de la quasi-totalité des couvertures défavorables dont a pâtit le groupe durant plusieursannées, mais également grâce à des marges vertigineuses imputables à l’ascension des cours des métaux précieux engénéral dans un contexte d’instabilité économique mondiale. Néanmoins à moyen terme, l’Or devrait percerprogressivement et devenir le plus grand générateur de revenus pour le groupe Managem, grâce d’une part, àl’arrivée à maturité de l’ensemble des nouveaux projets en Afrique, et d’autre part, à l’amélioration des marges imputable àdes coûts de production plus faibles. L’hypothèse de cours que nous intégrons, reflétant l’état de santé de l’économiemondiale, suggère une augmentation du prix de l’Or en 2013 à près de 1 800$/Oz, puis une baisse progressive pouratteindre 1500$/Oz en 2015 (34$/Oz en 2013 et 22$/Oz en 2015 pour l’Argent).Les différents projets de Cuivre lancés au niveau national (Jbaal Laasel, Oumejrane et Bouskour) ainsi qu’en RDC, devraitpermettre de porter la contribution de ce matériau à 14% du résultat brut du groupe versus 9% estimé en 2012. Concernantla production de Cobalt prévue en RDC (2500T vs 1700T produite par CTT), où le projet est actuellement en phase finale del’étude de faisabilité, nous pensons que celle-ci pourrait être revue à la baisse au profit du Cuivre (le district qui se trouvedans le Sud du pays étant Cobalto-cuprifère), qui présente un rapport prix de vente/cash-cost plus stable et plus favorable.Pour rappel le cours du Cobalt est passé de 18$/lb à près de 12$/lb en l’espace d’un an.La répartition de l’EBE par matériauxSources: Estimations CFG ResearchCependant, ce mix-produit plus diversifié passe par une exposition plus importante aux problématiques socio-économiques que peuvent connaître les pays d’Afrique subsaharienne en général, particulièrement dans un secteuraussi sensible que celui de l’exploitation minière.Nos estimations de contribution des filiales à l’EBE du groupeSources: Estimations CFG Research2012E 2015E4 783 2 74 9 7 572 70 1115792 722 6 12 554 6 0 76 41 3 9 5 1 2 2 28 0 76 88 175732 72 703 9 23 722 7778 3 3 13 0 53 22 128 1259 74 9 516 713 912 512 913 78 07205001 0001 5002 0002 5003 0003 5004 0002011E 2012E 2013E 2014E 2015ECMG AGM SMI CTT Samine Bakoudou Lamikal Mimco EtékéEn MDHInternationalNationalOr14%Argent45%Cuivre9%Fluorine etautres5%Cobalt etspécialités8%Zinc CMG(sous produitsinclus)21%Or40% Cuivre14%Fluorine et autres2%Cobalt etspécialités9%Argent22%Zinc CMG(sous produitsinclus)21%
  • 33. 33Note sectorielle - Mines - février 2013L’investissement est la clef de voûte d’une industrie minière constamment avide de nouvellesdécouvertesDans le but de maintenir la longévité de certaines mines, et d’en trouver des nouvelles pour remplacer celles qui sontarrivées en fin de vie, les entreprises minières se retrouvent face à l’obligation d’injecter des montants conséquents dansleur quête de nouvelles ressources, afin de maintenir ou d’améliorer les niveaux de retour sur investissement générés pourleurs actionnaires. Les efforts déployés par Managem dans ce sens, connaissent comme toute industrie fortementcapitalistique, des cycles d’investissement d’importance variable. En termes de capitaux investis, pour 1DH injecté, legroupe Managem a généré en moyenne 1.6DH de chiffre d’affaires sur la période 2008-2011.Pour rappel, Managem avait lancé un programme d’investissement sur la période 2010-2013, d’un montant avoisinant5MdsDH, dont 70% destinés aux projets en Afrique. Rappelons qu’habituellement, en régime de croisière, le groupe investitprès de 600MDH par an dont près de 180MDH par an dédiés à la recherche et développement.Les investissements jusqu’à 2013… …sont principalement axés sur l’internationalSources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG ResearchGrâce à la génération de cash escomptée pour l’entreprise, le niveau d’endettement du groupereste parfaitement maîtriséManagem a mis en place un plan de financement adossé à la fois sur le cash généré par l’entreprise, sur une augmentationde capital effectuée en 2011 pour un montant de 900MDH, ainsi que sur des levées de dette auprès des organismes decrédit. Selon nos estimations, la dette bancaire nécessaire compte tenu des besoins de financement actuels se situeraitautour de 3MdsDH, ce qui ramènerait le gearing de l’entreprise à près de 67.6% en 2013. Toutefois, étant donné le niveaude marge brute réalisée par le groupe (avoisinant 45%), nous pensons que Managem dispose encore d’une latitudeconfortable concernant son levier financier avec un Dette nette/EBITDA de 1.0x en 2013 selon nos prévisions.L’amélioration substantielle de la rentabilité des capitaux investis attendue pour les prochaines années, exprimée par unROCE autour de 20% à partir de 2013, découle de 1) l’amélioration des marges du groupe sous l’effet de l’arrivée àéchéance de l’ensemble des couvertures défavorables ainsi qu’à des cours internationaux soutenus pour les métauxprécieux et 2) de l’entrée en production de certains nouveaux projets qui augmenteront considérablement le ratio de rotationdes actifs du groupe (CA/Actif économique) qui passerait de 0.62 en moyenne entre 2008-2011 à 0.73 entre 2012-2015selon nos estimations.Une situation financière maîtrisée Création de valeur pour les actionnairesSources: Managem, Estimations CFG Research Sources: Managem, Estimations CFG Research51059975791473,8%77,1%020040060080010001200140016002012 201360,0%65,0%70,0%75,0%80,0%Nouveaux projets à létrangerNouveaux projets au Maroc% investissements dexpansion vs investissements totauxEn MDH321110 148 186 167 17816294127186116 11620999213186168 178257125857861267151302004006008001000120014001600180020002008 2009 2010 2011 2012 2013Investissements physiques Infrastructure & autres Recherche et développement Projets de développement9494265731 4291 7171 961En MDH9,1%11,6%21,8%25,0%21,9%15,9% 16,4%28,4%26,6%30,7%0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012E 2013E 2014E 2015EROCE ROE70%79%68%34%31%05001 0001 5002 0002 5003 0003 5002011 2012E 2013E 2014E 2015E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Dette nette GearingEn MDHDN/EBITDA:1,7 1,6 1,0 0,5 0,5
  • 34. 34Note sectorielle - Mines - février 2013Valorisation :La volatilité des matières premières à l’international et la cyclicité que cela implique sont difficiles à prévoir. Il est aussidifficile d’anticiper leurs points d’inflexion sur le moyen-long terme. Cela s’explique par les corrélation complexes existantesentre ces marchés et l’économie mondiale et/ou les économies de certains pays clés. L’impact de cette volatilité sur lesrésultats des entreprises minières conditionne non seulement leur prix de vente mais également la décision des entreprisesà s’engager dans de nouveaux projets ou poursuivre les projets existants, l’arbitrage étant continuellement fait entre coûtsde production et prix de vente sur les marchés internationaux. Tout ceci se traduit incontestablement par des cash flowsvolatils pour les entreprises actives dans ce secteur.Afin de contourner cette problématique dans le cadre de l’établissement de nos prévisions, nous nous appuyons sur lesconsensus (mondiaux) des matières premières jusqu’à 2015, avant de normaliser les prix de ces matières premières au-delà de 2015. Ces prix normatifs à long terme tendent vers une moyenne représentative de leurs niveaux aussi bien dansdes cycles baissiers que dans des cycles haussiers. Par ailleurs, nous tablons sur une inflation annuelle des cash-costs sesituant entre 1.5 et 2.0%.Managem: Que valorise-t-on ?Pour la méthode du DCF, la difficulté qui se pose lors de l’exercice de valorisation d’une entreprise minière est de cernerprécisément ce que l’on souhaite valoriser. S’agit-il d’accorder une valeur à une entreprise qui agit en tant qu’entitéexploratrice, productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ses gisements ?Ou alors s’agit-il de valoriser les mines existantes, selon leurs durées de vie respectives actuelles (Ressources et Réservesconnues) uniquement?Nous pensons que la première vision correspond davantage à la réalité économique d’une entreprise minièrecomme Managem, pour deux raisons principales :1) Comme le montrent les graphiques dans la page suivante, les durées de vie de la quasi-majorité des minesappartenant aux filiales de Managem connaissent une stabilité voire une extension, grâce aux effortsd’investissements en Recherche et Développement consentis par le groupe ainsi qu’au cycle de vie des mines, quioffrent encore un potentiel de découvertes compte tenu des sondages effectués annuellement ;2) Le management de l’entreprise a fait preuve d’une habilité incontestable à décrocher des permis miniers, commeen atteste la facilité à pénétrer des nouveaux pays en Afrique, dont les projets entrent progressivement en phasede production. Rappelons que le cycle de mise en production d’une mine depuis l’exploration dure entre 7 ans et10 ans.Néanmoins, afin de tenir compte des niveaux des Ressources et Réserves actuelles, nous jugeons important devaloriser ces dernières selon la méthode des comparables boursiers avec le ratio EV/R&R. Pour le calcul de ce ratio,les ressources et réserves sont exprimées selon leurs prix spot. Naturellement, l’échantillon d’entreprise retenues porteexclusivement sur des entreprises actives dans l’exploration et l’exploitation minière ainsi que dans l’hydrométallurgie.Au final, nous retenons pour notre valorisation une pondération entre notre évaluation par la méthode DCF et notreévaluation des Ressources et Réserves de l’entreprise selon le ratio EV/R&R relatif à chaque type de matériaux.Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) :Valorisation retenue Prix par action PondérationDCF - Méthode (1) 1 074 50%Comparables - Méthode (3) 1 174 50%Cours cible - Managem 1124Potentiel de hausse (+) / baisse (-) -27,1%Recommandation Vendre
  • 35. 35Note sectorielle - Mines - février 2013Durée de vie des principales mines appartenant aux filiales de ManagemCMG SMISources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG ResearchCTT SAMINESources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG ResearchAkka Gold MiningSources: Managem, CFG Research12 533 12 020 12 176111999 844 9 533 10 05612,512,0 12,211,29,8 9,510,102 0004 0006 0008 00010 00012 00014 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 201102468101214Ressources& Réservesen KTTV Durée de vie de la mineMoy.annuelle prod. 2005-11: 1100KTTV, Moy. annuelle découvertes2005-11:740KTTV19752 4432 164 2 115 2 0872 400 2 5547,99,88,7 8,5 8,39,610,20500100015002 0002 5003 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 201101234567891011Ressources& Réservesen KTTV Durée de vie de la mineMoy. annuelle prod.2005-11: 245 KTTV, Moy. annuelle découvert es2005-11: 330 KTTV19 007 19 045 19 10120 55618 687 18 42419 62410,3 10,3 10,311,110,1 10,010,610 00012 00014 00016 00018 00020 00022 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011024681012Ressources& Réservesen TM Durée de vie de la mineMoy. annuelle prod.2005-11: 1891TM, Moy. annuelle découvert es2005-11: 2 012TM2 997 3 027 3 365 3 675 3 756 4 057 4 20313 131516 161516010002 0003 0004 0005 0006 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 201102468101214161820Ressources& Réservesen TM Durée de vie de la mineMoy.annuelle prod. 2005-11: 212 TM, Moy. annuelle découvert es2005-11: 453TM.En intégrant lesnouvellescapacit és0 0 4 272 6 630 8 776 10 414 9 81411441 11271 110119 1368 1337 529 6 9797,111,114,617,416,416,3 16,1 15,713,111,610,810,002 0004 0006 0008 00010 00012 00014 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011024681012141618Ressources & Réserves en KTTV (cuivre) Ressources & Réserves en KgM (Or)Durée de vie de la mine Cuivre Durée de vie de la mine OrCuivre: M oy. annuelle prod. 2005-11: 530 KTTV, M oy. annuelle découvertes 2005-11: 3 133KTTVOr: M oy. annuelle prod. 2005-11: 790 kgM , M oy. annuelle découvertes 2005-11: 8 KgM
  • 36. 36Note sectorielle - Mines - février 2013DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + hypothèse de découvertes + valeurterminaleAu-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice devalorisation du groupe les principales hypothèses suivantes :(1) En termes de découvertes et de durée de vie : Nous tablons sur la prolongation de la durée de vie decertaines mines, dont la durée de vie est inférieure à 10 ans, jusqu’à la fin de l’horizon explicite de notrebusiness plan (2022). Par-là, nous estimons que durant les 10 prochaines années, Managem réussira àmaintenir un niveau de production plus ou moins stable au niveau de toutes ses filiales, grâce à des effortsd’investissements. Cela concerne :Pour les mines marocaines- 1 année supplémentaire pour les mines existantes de CMG. Le projet Bouskour et Jbaal Lasseldevraient conjointement assurer une production stable de Cuivre sur les dix prochaines années.- 1 année supplémentaire pour Samine.- 2 années supplémentaires pour CTT.Pour les mines africaines- 5 années supplémentaires pour REG (Or au Gabon). Nous estimons que pour un projet de cetteampleur (340MDH d’investissements), la durée de vie ne pourrait se limiter à 6 ans. Nous pensonsque les investissements en recherche devraient pourvoir mettre en exergue davantage de R&R etpar-là même conduire au prolongement de la durée de vie de cette mine.- 1 année supplémentaire pour le projet de Etéké (Or au Gabon).(2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Dans le cas de Managem, les intérêts minoritairesreprésentent un part significative de ses ressources et donc de sa valeur d’entreprise. De ce fait il estparticulièrement important d’évaluer ces intérêts minoritaires à leur valeur de marché et non à leur valeurcomptable, cette dernière pouvant conduire à surestimer ce qui revient réellement aux actionnaires de lasociété mère Managem. Ces intérêts minoritaires ont ainsi été valorisés, pour les minoritaires de SMI sur labase de notre valeur DCF de SMI, et pour les autres minoritaires sur la base d’un PE 2015 de 6.8x induit parnotre DCF de Managem appliqué à leur quote-part dans le résultat net de Managem en 2015. Enfin, la sommedes valeurs de ces intérêts minoritaires a été décotée de 10% pour tenir compte du caractère minoritaire deces participations. Notre évaluation des intérêts minoritaires de Managem ressort ainsi à 2 344 MDH (17% desa valeur d’entreprise) vs. une valeur comptable de ces intérêts minoritaires de 248 MDH. Ce différentieldémontre l’importance de cet exercice dans la mesure où nous aurions surestimé la valeur de Managem de229 DH/action si nous avions retenu uniquement la valeur comptable de ses intérêts minoritaires.(3) En termes d’évaluation de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation,nous pensons que l’entreprise continuera à investir considérablement dans ses projets existants ainsi quedans les nouveaux projets.(4) En termes d’évaluation de valeur terminale: La valeur terminale de Managem représente 43.5% de savaleur d’entreprise. Ceci nous semble pleinement justifié car l’entreprise a vocation à poursuivre l’explorationet l’exploitation minière au delà de la fenêtre de notre business plan (10 ans).La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 074DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -30.3%d’où notre recommandation à vendre l’action.En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nopat 640 1 532 2 106 1 845 1 263 1 030 1 119 1 194 1 205 1 240 1 151+ Amortissement et dépreciations 845 1 060 1 180 1 301 1 423 1 546 1 367 1 196 1 108 991 1 001- Variation du BFR 370 795 403 -179 -320 -34 -31 -32 -32 -32 -55- Investissements industriels 1 717 1 962 958 967 976 986 996 1 006 1 016 1 026 1 036Cash flow libre -602 -165 1 926 2 358 2 029 1 625 1 522 1 416 1 330 1 237 1 171CF libre actualisé -575 -143 1 521 1 695 1 327 967 824 698 596 505 435En MDHSomme des CF actualisés 7 850Valeur terminale 6 045Valeur dentreprise 13 895- Dette nette 2 050- Provisions 53- Minoritaires 2 332+ Actifs financiers 357Valeur théorique des FP 9 870Nombre dactions en K 9 186Cours théorique par action 1074Total des capitaux engagés en KDH 17 872Capitalisation boursière 13 491Dette financière nette 2 050Coût des fonds propres 10,6%Taux sans risque 4,8%Prime de risque marché des actions 5,1%Prime de risque propre au groupe 5,8%Coût de la dette après impôts 4,3%Béta de la société 1,14Coût moyen pondéré du capital 9,9%
  • 37. 37Note sectorielle - Mines - février 2013DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation des mines de Managem selon leur durée de vie actuelle, sans valeurterminale.Dans le cadre de ce scénario indicatif de valorisation de Managem, nous avons retenu les principales hypothèsessuivantes :(1) En termes de découvertes et de durée de vie : nous valorisons uniquement les ressources et réservesactuelles sans extension ni renouvellement. Le business plan s’étend ainsi jusqu’en 2036, soit la durée de vieactuelle de Lamikal (Cuivre) qui est de 24 ans.(2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Les intérêts minoritaires sont valorisés de la mêmemanière que dans le scénario principal mais sur la base de la valeur DCF de SMI sans valeur terminale pourl’évaluation des intérêts minoritaires de SMI, et sur la base du PE 2015 induit par la DCF de Managem sansvaleur terminale pour les autres intérêts minoritaires.(3) En termes de politique d’investissement: Dans une logique d’exploitation des seules Ressources &Réserves connues actuellement, seuls les investissements de maintenance seraient maintenues. Cesinvestissements devraient baisser progressivement suivant les fins de vie des différentes mines.(4) En termes de valeur terminale: Aucune valeur terminale n’est retenue dans cette approche de valorisation.La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 914DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de –40.7% d’oùnotre recommandation à vendre l’action.En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nopat 600 1 649 3 468 2 425 2 053 1 758 1 628 1 397 1 407 1 433 1 366+ Amortissement et dépreciations 845 910 -544 567 596 625 651 676 485 262 206- Variation du BFR 349 815 403 -179 -236 -118 -192 -29 -56 -131 -83- Investissements industriels 1 717 1 962 609 248 236 224 212 201 189 177 165Cash flow libre -622 -218 1 912 2 923 2 650 2 276 2 258 1 901 1 760 1 649 1 491CF libre actualisé -593 -189 1 511 2 103 1 735 1 356 1 225 938 790 674 555En MDHSomme des CF actualisés 12 444Valeur terminale 0Valeur dentreprise 12 444- Dette nette 2 050- Provisions 155- Minoritaires 2 001+ Actifs financiers 0Valeur théorique des FP 8 393Nombre dactions en K 9 186Cours théorique par action 914Total des capitaux engagés en KDH 17 872Capitalisation boursière 13 491Dette financière nette 2 050Coût des fonds propres 10,6%Taux sans risque 4,8%Prime de risque marché des actions 5,1%Prime de risque propre au groupe 5,8%Coût de la dette après impôts 4,3%Béta de la société 1,14Coût moyen pondéré du capital 9,9%
  • 38. 38Note sectorielle - Mines - février 2013Les comparables boursiersNotre échantillon de comparables boursiers comprend plusieurs ensembles d’entreprises intervenant dans le secteur minier.Managem étant une entreprise opérant en tant qu’exploratrice et productrice de différentes substances minières, nous avonsretenu les comparables boursiers d’entreprises qui ont la même activité que Managem, puis deux échantillons plus restreintsde producteurs de métaux précieux et de métaux de base afin d’affiner la valorisation par catégorie d’actifs.Le ratio d’EV/R&R est particulièrement significatif dans cette industrie, car il permet d’estimer la valeur de l’entrepriseen fonction de ses ressources et réserves selon le prix spot des matières premières produites, traduisant ainsi la perceptionde la valeur de l’entreprise par le marché, suivant l’évolution des prix des matières premières au jour le jour.Échantillon de comparables boursiersSources: Bloomberg, CFG ResearchComparables : scénario principal- (3) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R par type de matériauRadio EV/ Ressources et Réserves, par type de métalSources: Bloomberg, CFG ResearchVE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013Entreprises minières -Les globaux BHP BILLITON PLC 0,194 6,2 11,2ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4PANAUST LTD 0,116 8,5 15,4Moyenne 0,165 6,7 12,3Métaux précieuxOr BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8Métaux de baseHUDBAY MINERALS INC 0,039 3,7 6,5FIRST QUANTUM MINERALS LTD 0,089 9,9 12,3SOUTHERN COPPER CORP 0,057 7,9 12,7TECK RESOURCES LTD-CLS B 0,034 4,7 8,2Moyenne- métaux de base 0,055 6,5 9,9Moyenne Total 0,115 6,4 10,9Ressources &RéservesPrix Spot au08/02/13 en USDPrix Spoten DHValeur des R&Rau prix spot (1)EV/R&R échantillon(2)(1) * (2) = (3)Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,143 4 115Akka 265 548REG 261 215Mimco 1 000 000Etéké 500 000Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,182 7198Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,055 344Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,055 2130CMG - sites historiques 90 501CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600AGM - Akka 89 316AGM - Oumejrane 60 000Lamikal 120 969Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,055 102Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,055 919CTT 47 572 800Lamikal 116 337 92114 8082 0502 331035710 7849 1861173,9Valeur des fonds propresNombre daction en milliersPrix de lactionEV Managem (somme (3) )-Dettes nettes-Intérêts minoritaires-Provisions+Actifs financiers
  • 39. 39Note sectorielle - Mines - février 2013Comparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R global de l’industrie minièreRatio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteurSources: Bloomberg, CFG ResearchComparables : scénario indicatif - (5) - Valorisation de Managem selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013EValorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG ResearchEV/EBITDA 2013 échantillon 4,86EBITDA 2013E 3 064EV Managem 14 890-Dettes nettes 2 050-Intérêts minoritaires 2 331-Provisions 0+Actifs financiers 357Valeur des fonds propres 10 866Nombre daction en milliers 9 186Prix de laction 1 182,8P/E 2013 échantillon 10,00RN 2013E 1 457EV Managem 14 568-Dettes nettes 2 050-Intérêts minoritaires 2 331-Provisions 0+Actifs financiers 357Valeur des fonds propres 10 544Nombre daction en milliers 9 186Prix de laction 1 147,8Ressources &RéservesPrix Spot au08/02/13 en USDPrix Spoten DHValeur des R&Rau prix spot (1)EV/R&R échantillon(2)(1) * (2) = (3)Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,115 3 290Akka 265 548REG 261 215Mimco 1 000 000Etéké 500 000Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,115 4 536Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,115 718Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,115 4 441CMG - sites historiques 90 501CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600AGM - Akka 89 316AGM - Oumejrane 60 000Lamikal 120 969Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,115 212Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,115 1 915CTT 47 572 800Lamikal 116 337 92115 1132 0502 331035711 0889 1861207,1EV Managem (somme (3) )-Dettes nettesNombre daction en milliersPrix de laction-Intérêts minoritaires-Provisions+Actifs financiersValeur des fonds propres
  • 40. 40Note sectorielle - Mines - février 2013Tableau des prévisionsCompte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14EChiffre daffaires 3 129,8 3 886,7 6 024,6 7 718,1 40,9%% var 8,5% 24,2% 55,0% 28,1%EBITDA 1 214,8 1 691,2 3 063,7 3 846,0 50,8%% var 14,0% 39,2% 81,2% 25,5%EBIT 483,0 846,5 2 003,8 2 666,4 77,5%% var 2,0% 75,3% 136,7% 33,1%Résultat financier -13,9 -66,6 -86,6 -76,1RCAI 499,7 743,8 1 852,2 2 590,3 86,6%Impôts 105,0 156,2 389,0 544,0RNPG 403,6 510,9 1 235,8 1 739,9 84,5%% var 81,6% 26,6% 141,9% 40,8%Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014EFonds propres 2 917,2 3 478,2 4 726,7 6 044,7Immobilisations corporelles nettes 4 525,1 5 420,1 6 315,6 6 093,8Endettement net 2 050,0 2 753,9 3 195,4 2 058,3BFR 493,9 863,8 1 658,4 2 060,9Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014EEBITDA/CA 38,8% 43,5% 50,9% 49,8%EBIT/CA 15,4% 21,8% 33,3% 34,5%Résultat net/CA 12,9% 13,1% 20,5% 22,5%Dettes nettes / Fonds propres 70,3% 79,2% 67,6% 34,1%Dettes nettes / EBITDA 168,8% 162,8% 104,3% 53,5%ROCE 9,1% 11,6% 21,8% 25,0%ROE 15,9% 16,4% 28,4% 30,7%Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014EDividende par action (année de détachement) 0,0 4,0 22,7 79,5 345,9%Bénéfice par action 44,1 55,8 134,9 190,0 84,5%Fonds propres par action 277,9 339,2 475,5 619,4 35,1%Cash flow par action 109,9 154,7 275,5 352,2 50,9%Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014EVE/CA 5,4 4,3 2,8 2,2VE/EBITDA 13,9 10,0 5,5 4,4VE/EBIT 32,8 20,8 8,7 6,3PER 35,0 27,6 11,4 8,1P/CF 14,0 10,0 5,6 4,4Payout (%) 0,0% 7,1% 35,0% 50,0%Rendement dividende 0,0% 0,3% 1,5% 5,2%Source: Managem, Éstimations CFG Research
  • 41. 41Note sectorielle - Mines - février 2013Société Métalurgique d’Imiter (SMI)Une extension des capacités de production dans un contexte favorableCours et volumes hebdomadaires Force relative SMI vs CFG25Rappel des dernières réalisationsOpinionExtension de +50% des capacités de production à 300TM, à partir duT3-2013. SMI a procédé à l’augmentation de ses capacités de production dans uncontexte favorable au cours de l’Argent, qui coïncide également avec l’allégementdes couvertures défavorables, qui ne représente plus que 5% de la production en2013, année de fin de ces couvertures.Une mine d’une longue durée de vie avec des coûts de production bas.Malgré l’extension des capacités de production de la mine, l’actif de SMI présenteune longévité assez importante (16 ans), en augmentation régulière grâce à desefforts d’exploration et de découvertes constants. De plus, les marges du groupe sesituent à des niveaux très élevés (marges brutes supérieures à 50% sur une longuepériode), grâce à des cach-costs bas, qui devraient revenir à leurs niveaux normatifssuite à la résolution progressive des problèmes d’approvisionnement en eauindustrielle.Nos prévisions pour l’année 2013 sont largement au-dessus des guidancesdu management. En effet, nous tablons sur un chiffre d’affaires de près de2.1MdsDH en 2013 vs 1.2MdsDH selon le groupe (Cf. note d’information Managemnov-11), sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du cours de l’Argent pour cetteannée, à 34$/Oz selon nos anticipations (consensus mondial) vs. 20$/Oz, unehypothèse très conservatrice selon le management de l’entreprise.La sensibilité au cours de l’Argent à long terme présente un potentiel nonnégligeable pour l’action SMI. Malgré l’exposition totale de l’entreprise à un seulmétal (l’Argent), la valeur de l’action SMI intègre aujourd’hui selon nous un cours àLT de l’Argent à 17$, qui nous semble particulièrement conservateur.ValorisationL’action SMI a aussi connu une forte progression depuis 2009 (+334%) pouratteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefoisle cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel decroissance induit par l’extension des capacités de production de la société et(ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissementrégulièrement entrepris par la société pour préserver la durée de vie de lamine. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à longterme de 17$/oz alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long termeselon nous. Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deuxméthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec ValeurTerminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/ Ressources etréserves actuelles).En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E*Chiffre daffaires 545 258 803 601 623 1 223 1 177% var y.o.y 83,0% -41,6% 8,5% 10,2% 141,4% 52,4% 46,6%EBIT 266 56 322 312 312 624 NC% var y.o.y 193,0% -70,9% 13,5% 17,3% 456,4% 93,5%Marge EBIT 48,8% 21,7% 40,2% 51,9% 50,0% 51,0%RNpg 265 85 351 247 267 515 NC% var y.o.y 288,0% -44,2% 58,5% -6,7% 214,5% 46,8%Marge nette 48,6% 32,9% 43,7% 41,2% 42,9% 42,1%* Éstimation Managem publiées dans la note dinformation relative à laugmentation de capital - novembre 2011Recommandation AcheterCours cible 4 451Potentiel (+) croissance /(-) baisse 24%Cours au 08/02/2013 3 602Informations boursièresCapitalisation boursière (MDH)/(M$) 5 926 / 705Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 1 525 / 182Nombre de titres (en milliers)FlottantExtrêmes 12 mois 4 198 / 2 830Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue -6% -2% -14%Performance relative au CFG 25 -3% 2% -1%Valorisation 2011 2012e 2013eEV/CA (x) 7,4 4,9 2,8EV/EBITDA (x) 13,0 7,8 4,3P/E (x) 16,7 11,5 5,8P/B (x) 5,7 4,5 3,1DY (%) 2,8% 2,8% 6,9%ROE (%) 34,0% 39,3% 53,1%BPA (DH) 215,6 312,8 617,7DPA (DH) 100,0 100,0 250,31 64518,3%010020030002-11 08-11 02-12 08-12 02-13150020002500300035004000450002-11 08-11 02-12 08-12 02-1301020304050VolumesenMDHCoursen DHAnalyste FinancierMajdouline FAKIH+212 522 488 365m.fakih@cfgmorocco.comSalesMohammed EssakalliBachir TaziSarah BentolilaOthmane Benouhoud+212 522 250 101
  • 42. 42Note sectorielle - Mines - février 2013Une mine d’Argent à longue durée de vie…Le gisement d’Imiter se situe à 150Km à l’Est de la ville de Ouarzazate. Il s’agit d’un gisement dont les caractéristiquesenvironnementales sont propices aux concentrations Argentifères. En effet, les réserves d’Argent sont substantielles danscette région et sont le fruit d’un processus de formation unique au monde, connu sous le nom de l’Imitérite. Ainsi, etcontrairement à la grande majorité des sites miniers où l’Argent est un sous produit que l’on retrouve avec d’autres métaux(Zinc, Cuivre, Plomb…), le gisement d’Imiter est l’un des cinq gisements au monde où l’Argent est produitdirectement et exclusivement, ce que l’on appelle un gisement d’Argent natif. Par ailleurs, le site d’Imiter est le dixièmegisement d’Argent au monde en termes de tonnage de production.Grâce aux découvertes effectuées régulièrement par l’entreprise, la durée de vie de la mine se retrouveconstamment renouvelée. Afin d’entretenir un important niveau de Réserves et Ressources, la Société Métallurgiqued’Imiter s’efforce de maintenir un niveau d’investissement conséquent, avec une enveloppe moyenne de l’ordre de50MDH/an sur les cinq dernières années, consacrée à la Recherche et Développement, et permettant de combler largementles extractions annuelles, voire de prolonger la longévité du site. A titre de rappel, SMI est détenue à 80.2% par Managem.Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de SMI entre 2005 et 2011Sources: société, CFG ResearchLa durée de vie du gisement d’Imiter est de 16 ans, en se basant sur le niveau de Ressources et Réserves à fin2011, après intégration de l’augmentation des capacités de production de la mine. En effet, L’entreprise a lancé lestravaux d’extension de la mine en 2009, afin de porter sa capacité de production à 300TM par an (soit une augmentation deprès de +50%).La baisse de la production en 2011 est imputable à un problème d’accès aux puits d’eau se situant à l’extérieur dela mine, causé par un blocage par les riverains qui réclamaient un ensemble de mesures pour le développement dela région, tant au niveau économique que social. Après plus d’un an de négociations, un accord a été trouvé à la date du19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de sonactivité, principalement dans un contexte d’augmentation de ses capacités de production. Rappelons aussi que le groupe alancé un programme d’autonomie en eau via le développement de puits à l’intérieur du site, qui se poursuit malgré l’accordtrouvé, afin de devenir progressivement indépendant.Production de SMI entre 2007-20011 de 200TM en moyenneSources: Société, CFG Research390444471 472407168194210243186484 4874955045660501001502002503003504004505002007 2008 2009 2010 2011350400450500550600Tonnage tout venant Production TM Teneur TVEn tonnes En g/tonne2 997 3 027 3 365 3 675 3 756 4 057 4 20313 131516 161516010002 0003 0004 0005 0006 0002005 2006 2007 2008 2009 2010 201102468101214161820Ressources& Réservesen TM Durée de vie de la mineMoy.annuelle prod.2005-11: 212 TM,Moy.annuelle découvertes2005-11: 453TM.En intégrant lesnouvellescapacit és
  • 43. 43Note sectorielle - Mines - février 2013…avec des coûts de production particulièrement faiblesNous tablons sur une amélioration progressive des taux de récupération post-extension. Les désagréments liés aunon-accès à l’eau industrielle vécue par l’entreprise entre juin-11 et nov-12 ont eu un impact significatif sur le taux derécupération (ou rendement métal) du site, qui s’est établi à 79.5% en 2011 selon nos calculs. Nous prévoyons unestabilisation de ce ratio à 83.0% en 2012, grâce aux efforts consentis par le groupe pour une solution inter-site, et prévoyonsune légère dégradation de ce ratio à 78.0% en 2013. En effet, nous pensons qu’une phase d’adaptation aura lieu lors de lamontée en régime de l’extension du site, et nous nous attendons à ce qu’elle soit rapide du fait de la résolution du problèmeavec le voisinage du site, ce qui limiterait considérablement les désagréments liés au manque en eau industrielle. A terme,nous retenons un taux de récupération normatif de 88.0%.Une mine dont les coûts de production sont relativement faibles. Oscillant historiquement entre 3.5 et 5$/Oz, les cash-costs de SMI ont atteint un niveau historiquement haut en 2011 pour atteindre 8.6$/Oz selon nos calculs. Ces coûts deproduction devraient baisser en 2012-2013, suite à la résolution du problème d’eau au niveau du site tout en restant plusélevés que les niveaux historiques (autour de 7$/Oz). A partir de 2013 nous retenons une hypothèse conservatriced’augmentation des cash-cost de l’ordre de 2.0%/an.Les niveaux de production prévisionnels Nos prévisions de cash-costsSources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG ResearchLes couvertures du groupe ont conduit à la division des chiffres d’affaires potentiels annuels par près de deux, etce jusqu’en 2011. Leurs impacts restent toutefois plus limités entre 2012 et 2013, date de fin des couvertures.En effet, 52.5% de la production d’Argent métal est couverte au titre de l’année 2012, au cours de 18.8$/Oz (4.4% à18.3$/Oz au titre de l’année 2013), représentant près de 300MDH de manque à gagner, soit 25% du chiffre d’affairesattendu pour 2012 (100MDH en 2013, soit 5% du CA attendu).En termes d’activité, nous tablons sur un chiffre d’affaires de l’ordre de 1.2MdsDH en 2012, quasiment identique à celuicommuniqué par le groupe Managem dans sa note d’information publiée en nov-11. Toutefois, l’effet prix spot que nousescomptons (31$/Oz) est supérieur à celui retenu dans les prévisions du groupe (25$/Oz), ce qui vient compenser la fortebaisse des volumes lié au conflit mentionné, non intégrée dans les prévisions du groupe pour les années 2011-2012 (écartde 200MDH en 2011 avec un CA de 800MDH vs. 1MdsDH de CA estimé dans la note d’information). En revanche, nosprévisions de chiffre d’affaires pour l’année 2013 sont largement supérieures à celles attendues par le groupe avec un CAde près de 2MdsDH vs. 1.2MdsDH selon la note d’information, et ce sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du coursde l’Argent pour cette année (34$/Oz selon nos prévisions vs. 20$/Oz dans la note d’information).Des marges particulièrement élevéesL’origine de la variation du chiffre d’affaires selon noscalculsSources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research194211231264234220300 300 300168194210243186 182,6234246 25586,75%92,11%90,96%92,09%79,49%83%78%82%85%0501001502002503003502007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E70%75%80%85%90%95%Ext ract ion dargent product ion dargent Taux de récupérationEn TM4,8 4,98,66,06,8 6,90123456789102009 2010 2011 2012E 2013E 2014E$/ Oz-600-400-200020040060080010002009 2010 2011 2012E 2013E 2014EEff et volume en MDH Ef f et prix spot en MDHEff et couvert uresen MDH Ef f et Change en MDHEnMDH740 80812232 1131929414 4607711401122856% 57%63%66%64%0500100015002 0002 5002010E 2011 2012E 2013E 2014E35%40%45%50%55%60%65%70%Chif f re daf f aires EBITDA Marge EBITDAEn MDH
  • 44. 44Note sectorielle - Mines - février 2013Une vraie machine à ArgentLa fin des couvertures du groupe combinée à des cours spot en forte progression devrait permettre une fortegénération de cash selon nos prévisionsEn moyenne sur les cinq dernières années, les marge brutes de SMI ont crû de près de 8.5 pts / an, passant de 14.4% en2007 pour s’établir à 56.9% en 2011, principalement grâce à des cours d’Argent en augmentation ainsi qu’à l’allégementprogressif de l’impact des couvertures défavorables. Selon nos prévisions, la marge brute devrait s’établir à un niveauhistoriquement haut de près de 66.0% en 2013, qui coïncide également avec un pic d’activité suite au double effetprix/volume favorable. Au-delà, et sur la base de nos hypothèses de cours et de cash-costs (nos hypothèses intègrent uncours à long terme pour l’Argent de 20$/Oz à partir de 2016, et une progression annuelle des cash-cost +2% à partir de2014), les marges brutes devraient baisser progressivement pour se stabiliser autour de 45-50%.Forte génération de Cash attendue grâce à la fin des couvertures défavorablesSources: société, CFG ResearchLe retour sur capitaux investis s’établit à des niveaux très élevés avec une moyenne de 37.0% entre 2012 et 2017pour se stabiliser autour de 25.0% à partir de 2018Malgré la lourdeur du secteur en termes d’intensité capitalistique, SMI continue d’assurer un niveau d’investissement annuelimportant pour renouveler ou prolonger la durée de vie de son actif, avec près de 50MDH en R&D et près de 40MDH pour lamaintenance de son outil industriel. L’extension de près de 50% des capacités de production qui entrera en production en2013 aurait coûté 340MDH. Ces investissements devraient porter leurs fruits pour rémunérer convenablement lesactionnaires grâce à des marges très élevées, à la qualité de la mine et à l’expertise industrielle du groupe.Rappelons que SMI est une structure non-endettée. Ainsi, nous nous attendons à ce que l’entreprise distribue entre 70% et80% de ses résultats, ce qui correspond à un rendement en dividendes de 6.9% et 13.7% en 2013-2014 sur la base duniveau de cours actuel.Des niveaux d’investissements soutenusLes déterminants de la rentabilité des capitauxinvestisSources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research1984067641395122280778-37365 2589031067700460-600-400-200020040060080010001200140016002009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015eEBE FCFFEn MDH0,61,01,81,50,90,50,40501001502002502009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e0,00,20,40,60,81,01,21,41,61,82,0Capex Amortissements Capex / Amort issement sEnMDH0,40,7 0,6 0,61,1 1,10,831,7%33,3%42,1%48,1%44,4%33,7%2,9%0,00,20,40,60,81,01,22009 2010 2011 2012 2013 2014 20150%10%20%30%40%50%60%CA/ capit aux invest is(rot at ion descapit aux) Nopat/ CANopat */ CCA/ capitaux invest is
  • 45. 45Note sectorielle - Mines - février 2013Valorisation de SMIPour la valorisation de l’entreprise SMI, nous avons retenu deux méthodes de valorisation, à savoir la DCF avec valeurterminale et les comparables boursiers sur la base du ratio EV/Ressources&Réserves. Nous fournissons également à titreindicatif une valorisation par DCF sans valeur terminale ainsi qu’une valorisation de SMI sur la base des multiplesd’EV/EBITDA et PER.Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) :DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + valeur terminaleAu-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice devalorisation du groupe les principales hypothèses suivantes :(1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: La durée de vie actuelle de SMI est de 16 ans post-extension, soit une durée de vie qui dépasse largement la fenêtre de notre business plan. Ainsi, et du fait defort potentiel géologique de la mine, nous pensons qu’une valeur terminale est tout à fait adaptée à lavalorisation de SMI. Celle-ci se situe à près de 41% de la valeur de l’entreprise selon nos prévisions.(2) En termes de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation, nous pensonsque l’entreprise continuera à investir considérablement dans la recherche et développement comme elle l’atoujours fait afin de s’assurer du renouvellement de ses ressources et réserves et maintenir sa durée de vie. Aterme, nous établissons le ratio capex/amortissement à près de 1.La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 4 498DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 26% d’oùnotre recommandation à acheter l’action.Sensibilité de l’objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du taux de change DH/$ :En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nopat 514 1 016 856 499 400 488 465 458 449 440 446+ Amortissement et dépreciations 147 170 190 208 226 110 128 126 126 126 108- Variation du BFR 177 122 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5- Investissements industriels 227 161 100 90 90 90 90 90 90 90 90Cash flow libre 258 903 1 067 700 542 526 513 492 487 483 468CF libre actualisé 247 794 861 519 369 328 294 259 235 214 191Somme des CF actualisés 4 311Valeur terminale 3 043Valeur dentreprise 7 354- Dette nette 54+ Actifs financiers 100Valeur théorique des FP 7 400Nombre dactions en K 1 645Cours théorique par action 4498Total des capitaux engagés en KDH 5 848Capitalisation boursière 5 794Dette financière nette 54Coût des fonds propres 9,0%Taux sans risque 4,8%Prime de risque marché des actions 5,1%Prime de risque propre au groupe 4,2%Coût de la dette après impôts 4,5%Béta de la société 0,82Coût moyen pondéré du capital 8,9%4 498 15,0 17,5 20,0 22,5 25,08,0 2 861 3 582 4 302 5 023 5 7438,2 2 923 3 662 4 400 5 139 5 8778,4 2 985 3 742 4 498 5 255 6 0118,6 3 047 3 822 4 596 5 371 6 1458,8 3 110 3 902 4 695 5 487 6 280Cours de lArgent à partir de 2015ParitéDH/$Valorisation retenue Prix par action PondérationDCF - Méthode (1) 4 498 50%Comparables - Méthode (3) 4 404 50%Cours cible - SMI 4451Potentiel de hausse (+) / baisse (-) 24%Recommandation Acheter
  • 46. 46Note sectorielle - Mines - février 2013DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation de la mine de SMI, sans valeur terminale.(1) Durée de vie et valeur terminale: Nous limitons l’exercice de valorisation à l’actualisation des cash-flowsgénérés durant la durée de vie de la mine qui est de 16 ans actuellement, et ce sans tenir compte desdécouvertes que pourrait réaliser l’entreprise.(2) Politique d’investissement: Nous n’intégrons aucun investissement d’exploration dans ce scénario, etlimitons les Capex aux investissements de maintenance tout en abaissant ceux-ci de manière progressivedans le temps.La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 3 886DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 7.9%.Les comparables boursiersPour SMI, notre échantillon de comparables boursiers se limite aux entreprises produisant les métaux précieux.Échantillon des comparables boursiersSources: Bloomberg, CFG ResearchVE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013Métaux précieux 0,00 0,0 0,0Or BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nopat 589 1 150 1 008 666 582 574 566 557 548 539 530+ Amortissement et dépreciations 147 158 164 170 176 49 53 51 49 47 45- Variation du BFR 159 140 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5- Investissements industriels 112 12 30 30 30 30 20 20 20 20 20Cash flow libre 466 1 156 1 263 889 735 610 608 586 579 573 559CF libre actualisé 446 1 017 1 019 659 500 381 348 308 279 254 228Somme des CF actualisés 6 283Valeur terminale 0Valeur dentreprise 6 283- Dette nette 54+ Actifs financiers 165Valeur théorique des FP 6 393Nombre dactions en K 1 645Cours théorique par action 3886Total des capitaux engagés en KDH 6 269Capitalisation boursière 6 215Dette financière nette 54Coût des fonds propres 9,0%Taux sans risque 4,8%Prime de risque marché des actions 5,1%Prime de risque propre au groupe 4,2%Coût de la dette après impôts 4,5%Béta de la société 0,82Coût moyen pondéré du capital 8,9%
  • 47. 47Note sectorielle - Mines - février 2013Comparables : scénario principal- (3) - Valorisation de SMI selon le ratio EV/R&RLa minière d’Imiter bénéficie d’un gisement à fort potentiel de découvertes. Pour cela, nous avons retenu un ratio d’EV/R&Rde 0.18x, en ligne avec la moyenne du secteur des entreprises productrices d’Argent. La valeur induite pour SMI aurait étéde 3 940DH si nous avions retenu un ratio de 0.16x, correspondant à la moyenne du secteur de notre échantillond’entreprises productrices de métaux précieux en général.Ratio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteurSources: Bloomberg, CFG ResearchComparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de SMI selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013ESelon les ratios EV/EBITDA 2013E et PER 2013E, SMI présente un intérêt boursier clair justifié davantage par des ratioscomparables retenus particulièrement conservateurs.Valorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG ResearchRessources &RéservesPrix Spot au08/02/13 enUSDPrix Spoten DHValeur des R&Rau prix spot (1)EV/R&Réchantillon (2)(1) * (2) = (3)Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,18 71987 198540010007 2451 6454403,9EV SMI-Dettes nettes-Intérêts minoritaires-Provisions+Actifs financiersValeur des fonds propresNombre daction en milliersPrix de lactionEV/EBITDA 2013 échantillon 5,50EBITDA 2013E 1 401EV SMI 7 708-Dettes nettes 54-Intérêts minoritaires 0-Provisions 0+Actifs financiers 1000Valeur des fonds propres 7 755Nombre daction en milliers 1 645Prix de laction 4 713,7P/E 2013 échantillon 9,00RN 2013E 1 016EV SMI 9 145-Dettes nettes 54-Intérêts minoritaires 0-Provisions 0+Actifs financiers 1000Valeur des fonds propres 9 191Nombre daction en milliers 1 645Prix de laction 5 587,2
  • 48. 48Note sectorielle - Mines - février 2013Tableau des prévisionsCompte de résultat (en MDH) 2010 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14EChiffre daffaires 740,0 808,3 1 223,3 2 113,3 1 929,1 25,6%% var 9,2% 51,3% 72,8% -8,7%EBITDA 414,1 460,3 770,7 1 401,5 1 228,0 26,2%% var 11,2% 67,4% 81,8% -12,4%EBIT 284,2 326,5 623,6 1 231,7 1 038,1 29,0%% var 14,9% 91,0% 97,5% -15,7%Résultat financier 15,9 54,8 -2,7 17,9 28,0RCAI 277,3 425,6 623,8 1 231,7 1 038,1 29,0%Impôts 55,9 70,9 109,2 215,5 181,7RNPG 221,4 354,6 514,6 1 016,1 856,5 29,0%% var 60,2% 45,1% 97,4% -15,7%Bilan (en MDH) (31/12) 2010 2011 2012E 2013E 2014EFonds propres 852,9 1 043,0 1 309,4 1 913,8 1 957,4Immobilisations corporelles nettes 357,2 459,0 538,3 529,2 439,3Endettement net 43,5 54,1 -44,9 -446,4 -700,3BFR 538,5 638,9 816,0 938,3 817,8Ratios financiers (en %) 2010 2011 2012E 2013E 2014EEBITDA/CA 56,0% 56,9% 63,0% 66,3% 63,7%EBIT/CA 38,4% 40,4% 51,0% 58,3% 53,8%Résultat net/CA 29,9% 43,9% 42,1% 48,1% 44,4%Dettes nettes / Fonds propres 5,1% 5,2% -3,4% -23,3% -35,8%Dettes nettes / EBITDA 10,5% 11,7% -5,8% -31,9% -57,0%ROCE 28,8% 27,0% 41,9% 62,2% 44,2%ROE 26,0% 34,0% 39,3% 53,1% 43,8%Données par action (DH) 2010 2011 2012E 2013E 2014EDividende par action (année de détachement) 60,0 100,0 100,0 250,3 494,1 122,3%Bénéfice par action 134,6 215,6 312,8 617,7 520,6 29,0%Fonds propres par action 518,4 634,0 796,0 1163,4 1189,8 22,3%Cash flow par action 227,4 270,0 402,3 720,9 636,0 25,7%Ratios boursier 2010 2011 2012E 2013E 2014EVE/CA 8,1 7,4 4,9 2,8 3,1VE/EBITDA 14,4 13,0 7,8 4,3 4,9VE/EBIT 21,0 18,3 9,6 4,9 5,8PER 26,8 16,7 11,5 5,8 6,9P/CF 15,8 13,3 9,0 5,0 5,7Payout (%) 118,2% 74,3% 70,0% 80,0% 80,0%Rendement dividende 1,7% 2,8% 2,8% 6,9% 13,7%Source: SMI, Éstimations CFG Research
  • 49. 49Note sectorielle - Mines - février 2013Compagnie Minière de Touissit (CMT)Une seule mine dont le potentiel intrinsèque est correctement valorisé par le marchéCours et volumes hebdomadaires Force relative CMT vs CFG25En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012EChiffre daffaires 337,9 308,8 646,7 333,3 330,3 663,6% var y.o.y 30,3% 19,3% 24,8% -1,4% 7,0% 2,6%EBIT 245,3 196,78 442,08 220,9 200,5 421,4% var y.o.y 50,4% 19,0% 34,6% -9,9% 1,9% -4,7%Marge EBIT 72,6% 63,7% 68,4% 66,3% 60,7% 63,5%RNpg 197,2 165,8 363 181,2 182,3 363,5% var y.o.y 41,6% 30,0% 36,1% -8,1% 10,0% 0,1%Marge nette 58,4% 53,7% 56,1% 54,4% 55,2% 54,8%Rappel des dernières réalisationsOpinionUne seule mine à valoriser. Le manque de visibilité qui règne concernant lesprojets de développement de CMT nous pousse à limiter notre vision del’entreprise à la seule mine de Tighza, dédiée à la production du Plomb-Argentifère (près de 95% du CA) et du zinc-Argentifère (5% du CA), et présentantune durée de vie de 14 ans. Pour rappel, près d’un tiers des ressources del’entreprise est « inféré » selon la dernière note d’information de CMT, ce quirevient à dire que la probabilité de leur transformation en ressources réelles n’estpas suffisante pour les soumettre à une étude de faisabilité. Cependant, nousestimons que 14 ans de durée de vie est atteignable grâce aux investissementsen R&D injectés annuellement (près de 20MDH à 30MDH) qui ont permis sur lescinq dernières années à CMT d’afficher des découvertes annuelles correspondantà près des 2/3 de sa production annuelle.Portefeuille équilibré entre métaux de base et métaux précieux. Bénéficiantde niveaux de cours historiquement élevés, l’Argent extrait en tant que sousproduit du Plomb et du zinc contribue à près de la moitié des résultats del’entreprise, permettant ainsi d’équilibrer le risque portefeuille-produit du groupeentre métaux précieux et métaux de base. Pour rappel, ces derniers affichent desévolutions inversement corrélées selon la conjoncture économique, les cours desmétaux de base augmentant en situation de croissance économiquecontrairement aux métaux précieux qui attirent l’attention des investisseurs entant que valeurs refuges en situation de crise.Timides projets de développement. CMT dispose d’un excédent en cashrelativement important (près de 1MdsDH à fin 2012E, dont 700MDH de VMP à fin2011) grâce en partie à l’émission d’OC réalisée en 2009 (250 MDH) dans le butde saisir d’éventuelles opportunités de croissance externe. Pour l’instant, aucuneannonce fructueuse n’a été faite à ce sujet.ValorisationNous recommandons de Conserver l’action CMT avec un cours cible de1 487DH. Notre valorisation résulte d’une DCF sans valeur terminale, tenantcompte uniquement de la durée de vie actuelle de la mine que nous estimons à14 ans. En effet, le niveau de cours actuel intègre selon nous parfaitement lepotentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuelsde CMT (PER 13E et 14E et EV/EBITDA 13E et 14E) peuvent paraître de primeabord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par lasociété sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie dela mine actuelle/nouveaux projets potentiels) et sur sa politique de couverturefuture, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur2012, 2013 et 2014 et non soutenables sur le long terme selon nous.010020002-11 08-11 02-12 08-12 02-13120016002 0002 40002-11 08-11 02-12 08-12 02-1301020304050Volumesen MDHCoursen DHRecommandation ConserverCours cible 1 487Potentiel (+) croissance /(-) baisse -9%Cours au 08/02/2013 1 640Informations boursièresCapitalisation boursière (MDH)/(M$) 2 435 / 290Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 1 171 / 139Nombre de titres (en milliers)FlottantExtrêmes 12 mois 2 320 / 1 298Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue 18% 11% -29%Performance relative au CFG 25 22% 16% -19%Valorisation 2011 2012e 2013eEV/CA (x) 2,7 2,6 2,4EV/EBITDA (x) 3,5 3,8 3,2P/E (x) 6,8 6,8 5,7P/B (x) 3,4 2,6 2,1DY (%) 6,0% 6,0% 7,3%ROE (%) 49,7% 38,4% 36,5%BPA (DH) 244,7 244,8 295,1DPA (DH) 100,0 100,0 122,41 48533,0%Analyste FinancierMajdouline FAKIH+212 522 488 365m.fakih@cfgmorocco.comSalesMohammed EssakalliBachir TaziSarah BentolilaOthmane Benouhoud+212 522 250 101
  • 50. 50Note sectorielle - Mines - février 2013Une seule mine en exploitation, celle de TighzaLa Compagnie Minière de Touissit a été créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de Plomb de Beddiane-Touissit,dans la région d’Oujda, au Nord-Est du Maroc. La mine de Touissit, qui à l’origine de l’entreprise constituait l’unique mine enexploitation, a été fermée en 2002 après 74 ans de longévité. La production du Plomb et du zinc a été ensuite assurée par lamine de Tighza, seule mine de CMT actuellement en exploitation. Par ailleurs, outre les permis d’exploitation et deconcession relatifs à cette mine, le groupe dispose de plusieurs permis de recherche en préparation parallèlement à denouveaux projets visant à exploiter de nouveaux métaux sur d’autres sites tels que les sites de Marrakech (Plomb, or etargiles industrielles), de Agadir (Plomb et Argent), de Midelt (Cuivre) et de Béni Mellal/Tabaroucht (Cuivre). Cependant, laCompagnie Minière de Touissit ne fournit aucune information relative à l’état d’avancement de ces chantiers ainsi que surles résultats des éventuels sondages réalisés. En conséquence, nous n’intégrons aucun de ces éventuels nouveaux projetsdans notre exercice de valorisation de l’entreprise.Source : CMTEntre 1974 et 2002, la Compagnie Minière de Touissit était détenue à hauteur de 50% par la Compagnie Royale Asturiennedes Mines (CRAM), une société de droit belge détenue historiquement par Umicore et depuis 1994 par le groupe françaisNord Est. Le reliquat du capital était détenu par des capitaux marocains (SNI et Matran SA à hauteur de 25% et 20%respectivement). A partir de 2002, la CRAM a racheté la part du capital détenu par les intérêts marocains (404.4DH/action)devenant ainsi l’unique actionnaire de référence de l’entreprise. En août 2007, le groupe Nord Est s’est désengagé de latotalité des titres de CMT au profit de la société OSEAD Maroc Mining (OMM), détenue à hauteur de 67.5% par OSEADSAS, un groupe français géré par le fonds Truffle Capital, et de 27.5% par MIF, un fonds marocain dédié auxinvestissements en infrastructures.En juin 2008, la CMT a été introduite en bourse via la cession par OMM de 33.0% du capital de CMT (613DH/action) dans lebut de procéder au remboursement de la dette contractée pour l’acquisition de CMT.Actionnariat de la Compagnie Minière de TouissitSources: Société, CFG ResearchOSEAD Mining Maroc67%Flottant33%
  • 51. 51Note sectorielle - Mines - février 2013Une durée de vie stabilisée voire en légère diminution, sans projet d’extensionLa mine de Tighza est une mine polymétallique dont la capacité de production annuelle est de 320 Kilos Tonne de ToutVenant (KTTV) en moyenne. Les ressources et réserves de la mine ont plus que doublé entre 1996 et 2008, passant de2 082Kt à 4 746Kt. En revanche et depuis un certain nombre d’années, le rythme des découvertes effectuées parl’entreprise ne compense que partiellement (près de deux tiers) les quantités extraites, ne permettant ainsi pas de maintenirune durée de vie constante de la mine.Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de CMT entre 2005 et 2011Sources: Société, CFG ResearchL’Argent, un sous produit du Plomb et du zincAprès extraction du minerai, l’entreprise procède à son traitement pour l’obtention de ses produits finaux qui sont lesconcentrés de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère. Les teneurs géologiques qui conditionnent, entre autres, lesquantités produites de concentrés ne sont pas communiquées annuellement et se situeraient autour d’une moyenne de7.9% de concentré pour le Plomb-Argentifère et de 1.3% pour le zinc-Argentifère (selon la dernière note d’informationpubliée par l’entreprise en 2009).CMT procède à la vente de ses concentrés à ses clients finaux, en se basant sur une teneur métal de 77% pour le Plomb etde 53% pour le zinc. L’Argent métal se retrouve pour sa part à hauteur de 1 350g/tonne de concentré de Plomb-Argentifèreet de 250g/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Nous retenons pour nos prévisions une hypothèse de teneursgéologiques de l’ordre de 7.8% pour le Plomb-Argentifère et de 1.2% pour le zinc-Argentifère, tout en maintenant les mêmesteneurs métal qui selon le management de l’entreprise sont fixes ou ne connaissent que des variations marginales.Production des concentrés selon nos estimations… …Equivalent en tonne métal selon nos estimationsSources: société, CFG Research Sources: société, CFG Research5138 4973 4790 4 746 4 645 4 490 4 498161515 15 1414 1405001 0001 5002 0002 5003 0003 5004 0004 5005 0005 5002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011024681012141618Réserve et Ressources Durée de vieMoy. annuelle prod. 2005-11: 322 KTTV, Moy. annuelle découvertes 2005-11: 212 KTTV.En KTTV En année284122571027400276192955229552295522955229552295525738524448004941501750175017501750175017-5 00010 00015 00020 00025 00030 0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EConcentré de Plomb-argentifère Concentré de Zinc-argentifèreEn tonne de concentré218771979721098212672275522755227552275522755227553041277925442619265926592659265926592659-5 00010 00015 00020 00025 0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E-2004006008001 0001 2001 4001 600Plomb Zinc ArgentEn tonne métal (Pb, Zn) En Koz (Ag)
  • 52. 52Note sectorielle - Mines - février 2013La corrélation au zinc est marginaleLe Plomb-Argentifère contribue à la majeure partie de l’activité du groupe avec près de 90% du CA 2013E.Les teneurs (géologiques et métal) du Plomb sur le site de Tighza sont largement supérieures à celles du zinc, offrant ainsiprès de 9 fois plus de quantité de métal produit en Plomb qu’en zinc. Le chiffre d’affaires apporté par le concentré de Plomb-Argentifère est également tiré par sa forte teneur en Argent. En effet, l’Argent représente près de 1 143Koz/tonne deconcentré de Plomb-Argentifère vs. 202Koz/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Ainsi, et grâce au niveau élevé du coursactuel de l’Argent, ce dernier représente près de 367MDH de chiffre d’affaires en 2013 vs. 379MDH pour le Plomb. Avec lareprise économique attendue au niveau mondial à partir de 2014, le cours du Plomb serait susceptible d’évoluerpositivement contrairement à celui de l’Argent qui devrait perdre de son attrait en tant que valeur refuge. Toutefois et selonnos prévisions, le concentré de Plomb Argentifère continuera à terme de contribuer à hauteur de 82% à l’activité del’entreprise.Par ailleurs et faute de disponibilité d’information, nous n’avons aucune visibilité sur les couvertures futures dugroupe. De ce fait, nous considérons dans nos prévisions que CMT est totalement exposée au cours des matièrespremières. Pour rappel, l’entreprise avait relativement bien réussi ses positions de couvertures dans le passé, réalisant desgains sur 2009 et 2010 (70MDH et 5MDH respectivement). Pour l’année 2011, l’impact des couvertures a été favorable auniveau du Plomb et du zinc (+6MDH), un impact positif largement contrebalancé par la perte de couverture enregistrée surl’Argent (-33MDH, l’Argent ayant été couvert sur la base d’un cours moyen de 15.1$/Oz).Composition du chiffre d’affaires (valeur des métaux vendus diminuée des frais consentis aux fondeurs)Sources: Société, CFG ResearchCMT dispose actuellement de cash-costs négatifs grâce à l’Argent. Selon la définition commune au secteur minierrelative aux cach-costs, ces derniers représentent la différence entre le prix de revient au niveau du site minier (l’ensembledes charges précédant le résultat brut d’exploitation) et le « chiffre d’affaires » apporté par les sous produits, i.e. l’Argentdans le cas de CMT. Les cours élevés de l’Argent ont ainsi permis de générer suffisamment de revenus pour compenser lescharges liées à l’extraction et au traitement du Plomb-Argentifère et du zinc-Argentifère, permettant ainsi à CMT debénéficier de marges confortables, fortement correlées à l’évolution du cours de l’Argent.Cash-cost (prix de revient après sous-produits) deCMT entre 2008-2014ELes performances opérationnelles de CMTSources: société, CFG Research* Cash-Cost (C.C) = Prix de revient – CA sous produit(Ag)/TM ( Plomb+Zinc)Sources: société, CFG Research* Le résultat brut = (Prix de ventes des métaux principaux (Plomb et zinc) -Cash-Cost ) x quantités de TM de Plomb et zinc vendues-5001 0001 5002 0002 5003 0003 5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Prix de revient unitaire CA argent /TM (Zinc et Plomb)En $/TMC.C : 1 822 1 351 7 232 -236 -332 -379 229 57553 49 36 44 41 38 43 45 49155238326388 419 382428 440 486107162173224394418459 391 289-73-167-98 -139 -180 -146 -159 -147 -155-200020040060080010002007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015EValeur du Zinc vendu Valeur du Plomb vendu Valeur dArgent vendu Frais consentis aux fondeursEn MDH247291445518647 664743700640130 135295362499 46354550144553%46%66%70%77%70%73% 72%70%01002003004005006007008002007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Chiffre daffaires EBE Marge bruteEn MDH
  • 53. 53Note sectorielle - Mines - février 2013Une situation bilantielle qui ne demande qu’à être optimiséeLa Compagnie Minière de Touissit dispose d’un excédent en cash confortable, de plus de 1Mdsdh à partir de fin2012. L’entreprise semble être en permanence à la recherche de nouvelles opportunités d’investissements. C’est la raisonpour laquelle le management de la compagnie avait sollicité le marché en 2009 en émettant une obligation convertible d’unmontant de 250MDH. Pour l’heure, aucune annonce n’a été faite au sujet de potentiels projets d’extension ou d’expansion àtravers une opération de croissance externe.Le retour sur les capitaux investis de l’entreprise (ROCE) a atteint des niveaux vertigineux (138,9% en 2011) induit par lesmarges élevées, et principalement par la faible intensité capitalistique du groupe relativement à son niveau d’activité.Des niveaux d’investissements soutenusLes déterminants de la rentabilité des capitauxinvestisSources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG ResearchRappel des modalités de l’émission obligataire convertible en action.CMT a procédé en 2009 à l’émission d’obligations convertibles en actions pour un montant total de 250 MDH. Le prixd’émission retenu était de 1000DH par obligation. La maturité de cet emprunt est de 5 ans (du 10/09/2009 au 10/09/2014)avec un taux d’intérêt nominal de 4.4% (dont 1.25% de spread). Les intérêts sont payés annuellement le jour de la dated’anniversaire de l’émission. Le remboursement du nominal, qui s’effectuera à la maturité de l’obligation, sera assorti d’uneprime de 20DH pour les obligations non converties. Concernant les fenêtres de conversion de l’obligation, celle-ci peuts’effectuer soit :(1) durant les 60 jours précédant le 4ème anniversaire de jouissance de l’obligation. Les nouvelles actions crééesexisteront rétroactivement au 1erjour de l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1erjanvier 2013 ;(2) durant les 60 jours précédant l’échéance finale. Les nouvelles actions créées existeront rétroactivement au 1erjourde l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1erjanvier 2014 ;La conversion se fera sur la base d’une parité de 5 obligations pour 4 actions. Même après conversion, le détenteurcontinue de percevoir les intérêts relatifs aux obligations qu’il détenait.Cette levée de fonds réalisée par CMT avait pour but de la doter des moyens financiers requis pour assurer la croissanceorganique de ses activités et financer une éventuelle opportunité de croissance externe. Cependant, le constat que nousdressons aujourd’hui est que son utilité reste limitée à des placements en VMP et à accroître l’excédent en cash dela société, induisant ainsi une non-optimisation de la création de valeur pour les actionnaires, dans la mesure où lerendement de ces placements reste inférieur au coût moyen pondéré du capital de CMT.Notons que CMT avait engagé en 2009 un programme d’investissement de l’ordre de 240MDH sur 2009-2013 portantessentiellement sur 1) la recherche et développement pour 75 MDH, 2) l’achat d’équipements miniers et de matériel detraitement pour 104 MDH, et 3) la réalisation de travaux d’infrastructure pour 60 MDH.1951034836067979861 2461 1821 34819 10257 255 255 255 255- --60%-37%-59%-68%-74%-77%-82%-85% -86%02004006008001 0001 2001 4001 6002007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E-100,0%-90,0%-80,0%-70,0%-60,0%-50,0%-40,0%-30,0%-20,0%-10,0%0,0%Trésorerie et équivalent Dettes (OC) GearingEn MDH1,5 1,42,0 2,12,3 2,22,42,32,136%33%52% 52%56%52%56%54%52%0,00,51,01,52,02,53,02007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E0%10%20%30%40%50%60%CA/ Capit aux invest is Nopat / CA
  • 54. 54Note sectorielle - Mines - février 2013Valorisation de CMTPour la valorisation de la Compagnie Minière de Touissit, nous avons retenu une seule méthode de valorisation, à savoirla DCF sans valeur terminale. En effet, nous estimons disposer de la visibilité nécessaire sur le seul actif de la CMT qui estla mine de Tighza, et dont la durée de vie est de 14 ans.Nous n’avons pas retenu dans notre valorisation la méthode des comparables pour deux raisons principales :- Nous ne disposons pas de comparables boursiers d’entreprises ayant le même statut que CMT, àsavoir la gestion d’une unique mine, et n’ayant pas montré une habilité à élargir la dimension de l’entreprise àtravers, soit la transformation de nouveaux permis de recherche en permis de production, soit l’acquisition denouvelles mines ;- Le manque de visibilité concernant la nature des Ressources et Réserves de CMT. En effet, il convientde souligner que selon la dernière note d’information du groupe (sept. 2009), près d’un tiers des ressourcesreprésentaient des ressources inférées (cf. annexes), ce qui revient à dire que le niveau de confiance lesconcernant (faibles sondages, quantités et teneurs faibles) ne justifie pas la réalisation d’études de faisabilité.Rappelons que le multilple d’EV/Ressources et Réserves utilisé précédemment dans la valorisation deManagem et SMI concerne uniquement les ressources mesurées et indiquées, c’est à dire celles justifiant desétudes de faisabilité (considérés par la suite comme des réserves prouvées et probables), avec un niveau deconfiance supérieur à 50%.DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles sans valeur terminaleAu-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous nous sommes appuyés sur les principaleshypothèses suivantes :(1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: Nous retenons la durée de vie de 14 ans annoncée parle management de l’entreprise et qui se calcule sur la base des Ressources & Réserves annoncées à fin2011, et ce malgré nos réserves concernant le faible niveau de confiance qui entoure près d’un tiers de cesressources (les ressources inférées). En effet, nous estimons que grâce aux efforts d’investissement enrecherche consentis par l’entreprise, ces derniers pourraient être transformés en Ressources mesurées etindiquées. Cependant, nous jugeons faible la probabilité d’aller au-delà d’une durée de vie de 14 ans. De cefait, aucune valeur terminale n’a été retenue.(2) En termes de politique d’investissement: CMT investit habituellement entre 30MDH et 40MDH par an, dontprès de 25MDH en recherche et développement. Nous retenons ce même niveau d’investissement dans notrebusiness plan jusqu’à 2017 avant de le réduire progressivement par la suite en vue de tenir compte del’arrivée en fin de vie de la mine. Rappelons que la durée d’amortissement des investissements en R&D estde 1 an.(3) En termes de coût moyen pondéré du capital : Nous avons retenu un CMPC 9.9% relativement élevé parrapport à celui de SMI par exemple. Ceci se justifie selon nous 1) par une structure bilantielle non optimisée,et 2) par un manque de visibilité quant au potentiel de développement de CMT, tant sur le site historique qu’àtravers d’éventuelles opérations de croissance externe.La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 487DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -9.3%d’où notre recommandation à conserver l’action.En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Nopat 347,6 414,8 378,6 332,7 180,0 199,3 196,2 193,0 189,7 186,4 183,1+ Amortissement et dépreciations 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7- Variation du BFR 25,9 -3,7 2,8 -0,7 -0,5 0,6 -0,2 0,0 0,1 -0,1 0,0- Investissements industriels 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 20,4 17,5 14,6 11,6 8,7Cash flow libre 321,7 418,5 375,8 333,4 180,5 198,8 216,7 216,3 215,8 215,6 215,1CF libre actualisé 321,7 348,1 260,0 191,8 86,4 79,1 71,8 59,6 49,4 41,1 34,1Somme des CF actualisés 1 690Valeur terminale 533Valeur dentreprise 1 690- Dette nette -542- Provisions 81+ Actifs financiers 58Valeur théorique des FP 2 209Nombre dactions en K 1 485Cours théorique par action 1487Total des capitaux engagés en KDH 1 663Capitalisation boursière 2 302Dette financière nette -731Coût des fonds propres 9,9%Taux sans risque 4,8%Prime de risque marché des actions 5,1%Prime de risque propre au groupe 5,1%Coût de la dette après impôts 5,4%Béta de la société 1,00Coût moyen pondéré du capital 9,9%
  • 55. 55Note sectorielle - Mines - février 2013Sensibilité de l’objectif de cours aux variables de cours et de change :Sensibilité de notre objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du Plomb sur la base d’un taux de changede 8.4DH/$1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,08,0 1 397 1 440 1 483 1 527 1 5708,2 1 398 1 442 1 485 1 529 1 5728,4 1 400 1 444 1 487 1 531 1 5758,6 1 402 1 446 1 489 1 533 1 5778,8 1 403 1 447 1 491 1 536 1 580Cours de lArgent à partir de 2016ParitéDH/$1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,01900 1 386 1 429 1 473 1 517 1 5602050 1 393 1 436 1 480 1 524 1 5672200 1 400 1 444 1 487 1 531 1 5752350 1 407 1 451 1 495 1 538 1 5822500 1 415 1 458 1 502 1 546 1 589Cours de lArgent à partir de 2016Leadpricestarting2016
  • 56. 56Note sectorielle - Mines - février 2013Tableau des prévisionsCompte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14EChiffre daffaires 646,8 663,6 742,8 699,8 2,7%% var 24,8% 2,6% 11,9% -5,8%EBITDA 498,9 463,3 544,8 500,9 4,0%% var 37,7% -7,1% 17,6% -8,1%EBIT 442,2 421,4 502,8 458,9 4,4%% var 34,6% -4,7% 19,3% -8,7%Résultat financier 12,7 19,2 28,3 41,4RCAI 499,7 691,1 1 849,8 2 592,9 93,7%Impôts 84,6 77,1 93,0 87,6RNPG 363,3 363,5 438,2 412,8 6,6%% var 35,8% 0,1% 20,6% -5,8%Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014EFonds propres 730,5 945,5 1 202,0 1 395,6Immobilisations corporelles nettes 215,3 215,3 215,3 215,3Endettement net -542,3 -731,3 -991,5 -1 182,3BFR 65,9 91,8 88,1 91,0Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014EEBITDA/CA 77,1% 69,8% 73,3% 71,6%EBIT/CA 68,4% 63,5% 67,7% 65,6%Résultat net/CA 56,2% 54,8% 59,0% 59,0%Dettes nettes / Fonds propres -74,2% -77,3% -82,5% -84,7%Dettes nettes / EBITDA -108,7% -157,8% -182,0% -236,0%ROCE 138,9% 118,2% 135,9% 124,2%ROE 49,7% 38,4% 36,5% 29,6%Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014EDividende par action (année de détachement) 100,0 100,0 122,4 147,5 21,5%Bénéfice par action 244,7 244,8 295,1 278,0 6,6%Fonds propres par action 491,9 636,7 809,4 939,8 21,5%Cash flow par action 288,7 272,2 322,5 305,4 5,9%Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014EVE/CA 2,6 2,6 2,3 2,4VE/EBITDA 3,4 3,7 3,1 3,4VE/EBIT 3,9 4,0 3,4 3,7PER 6,7 6,7 5,6 5,9P/CF 5,7 6,0 5,1 5,4Payout (%) 55,5% 40,9% 50,0% 50,0%Rendement dividende 6,1% 6,1% 7,5% 9,0%Source: CMT, Éstimations CFG Research
  • 57. 57Note sectorielle - Mines - février 2013AnnexesSource : CFG ResearchRessources minières (mesurées, indiquées ou Inferées):Sont constitués de linventaire des minerais contenus dans la zoneminière et dont lextraction pourrait apporter des perspectiveséconomiques suffisamment rentables.Ressources mesurées:La quantité, la teneur et la qualité sonttrès bien établis.Sondage de la zone minière:Les travaux dexploration se réalisent à travers des sondages (sondesprofondes dans le gisement afin de prelever des échantillons àanalyser) afin détablir le niveau de confiance du contenu.Étude de faisabilitéParamètres techniques et économiques du gisement en prenant encompte les processus: métallurgique, économique, marketing, légal,environnementale, socio-économique et gouvernementale...Les étapes de la determination des Ressources et Reserves Les caractéristiques de chaque étapeMultiples sondages, de cohérencesatisfaisante offrant unniveau de confiance élevé (+90%)Ressources Indiquées:La quantité, la teneur et la qualité sontbien établis.Sondages suffisants, de cohérencesatisfaisante offrant unniveau de confiance bon (+50%)Sondages insuffisants pratiqués surune petite partie du gisementniveau de confiance faible (+10%)Ressources Inferées:La quantité, la teneur et la qualitépeuvent êtreestimés mais non vérifié.Étude de faisabilité:Portant sur le projet dans sonensemble, la viabilité de la mine etson niveau de production.Étude de faisabilité:Portant sur le projet dans sonensemble, la viabilité de la mine.Pas détude de faisabilité à ce niveaudincertitudeRéserves (prouvées ou probables):Se sont les ressources qui, après avoir pris en compte lensembledes processus de lexploitation minière permettent détablir un projetminier viable.Réserves prouvées Réserves probables
  • 58. 58Note sectorielle - Mines - février 2013AvertissementLes droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas êtrecopié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribuéque par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis àquiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de lesignaler immédiatement à l’expéditeur.Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandationpersonnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visésne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier.Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription.Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucunedéclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit(expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de lapertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans cedocument sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis.Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notammenten fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas unindicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent incluredes résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non seréaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group seréserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis.Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés,agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant lescaractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire,celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group.Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en premièrepage. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour desinformations qui y figurent.CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement desinformations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes quevous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tousautres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et voscontraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs derisques.