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Flask iam ( bmcecapitalbourse ) mars 2012
 

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    Flask iam ( bmcecapitalbourse ) mars 2012 Flask iam ( bmcecapitalbourse ) mars 2012 Document Transcript

    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 MAROC TELECOM Conserver (inchangée) TELECOMS Objectif de cours : MAD 140 Post-view 2011 : Des réalisations en ligne avec nos prévisions Cours au 28 02 2012 : MAD 138,15 • Une baisse des réalisations financières en 2011 dores et déjà en M MAD 2010 2011 2012E 2013P prévue ; CA consolidé 31 617,0 30 837,0 31 299,6 31 612,6 • Contraction des marges dans un contexte concurrentiel de Var % 4,2% -2,5% 1,5% 1,0% plus en plus rude ; REX consolidé 14 327,0 12 375,0 11 893,8 11 949,5 Var % 2,3% -13,6% -3,9% 0,5% • Bonne tenue des filiales africaines, notamment de SOTELMA MOP 45,3% 40,1% 38,0% 37,8% (Mali) ; RNPG 9 532,0 8 123,0 7 935,2 7 714,2 Var % 1,1% -14,8% -2,3% -2,8% • Légère révision à la baisse des prévisions compte tenu d’une MN 30,1% 26,3% 25,4% 24,4% marge opérationnelle de 38% prévue en 2012 par le RoE 50,2% 45,7% 45,1% 44,4% Top Management. ROCE 42,7% 35,1% 35,3% 35,8% Des réalisations financières 2011 impactées par P/E 12,7x 14,9x 15,3x 15,7x l’exacerbation de la concurrence P/B 6,4x 6,8x 6,9x 7,0x D/Y 7,7% 6,7% 6,5% 6,4% Dans un contexte sectoriel difficile, marqué principalement par une exacerbation de la concurrence au niveau local, MAROC TELECOM Source : Estimations BMCE Capital affiche à fin 2011 un chiffre d’affaires consolidé1 de M MAD 30 837, en MAROC TELECOM vs MADEX contraction de 2,5% comparativement à une année auparavant2 (-2,3% à base comparable3). Cette situation est imputable notamment 165 v dv s dy v v ds 166 au retrait de 4,4% des revenus au Maroc dans le sillage de la forte 160 162 baisse des prix du Mobile, compensé en partie par la bonne tenue du 155 158 chiffre d’affaires des filiales africaines (+8,9%). Sur le T4 2011, les 150 154 145 150 revenus consolidés du Groupe MAROC TELECOM se replient de 3,9% pour 140 146 se fixer à M MAD 7 627. 135 142 130 138 Pour sa part, la base clientèle s’apprécie de 12,2% à près de 29 millions déc. 08 mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 Price (L) Short Avg (R) de personnes, suite principalement à l’augmentation de 39,2% du parcSource: FactSet total des filiales subsahariennes. Sur le plan opérationnel, l’EBITDA consolidé s’allège de 8,6% à M MAD 16 996 (-8,6% à base comparable), grevé par le recul de l’EBITDA au Maroc et ce, en dépit de la hausse de 2,1% Analyste(s) : (+2,8% sur une base comparable) de l’EBE à l’international. Par Ismail El Kadiri conséquent, la marge d’EBE s’affaisse de 3,7 points pour se fixer à i.elkadiri@bmcek.co.ma 55,1%. Durant le T4 2011, l’EBITDA diminue de 11,4% à M MAD 4 119 Hicham Saâdani (-11,4% à base comparable). h.saadani@bmcek.co.ma 1 Au 31 décembre 2011, Maroc Telecom consolide dans ses comptes les Groupes Mauritel, Onatel, Gabon Télécom, Sotelma et Casanet. 2 Les données de référence 2010 ont fait l’objet d’un retraitement suite à la constatation d’une anomalie dans la comptabilisation de commissions distributeurs à l’Onatel. Ce retraitement a affecté le chiffre d’affaires de M MAD -37,7, le résultat opérationnel avant amortissements, le résultat opérationnel et le résultat net de M MAD -7,4, par rapport aux données publiées à l’époque pour l’exercice 2010. 3 La base comparable illustre les effets de la cession de Mobisud Belgique comme si elle s’était effectivement produite le 1er janvier 2010 et le maintien d’un taux de change constant MAD/Ouguiya Mauritanienne/Franc CFA. ANALYSE & RECHERCHE 1
    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 Le résultat d’exploitation consolidé4 recule, de son côté, de 13,6% à M MAD 12 375, impacté par la hausse des charges d’amortissement liées à la poursuite d’importants investissements dans le réseau et les systèmes tant au Maroc qu’à l’international. La marge d’exploitation se replie, quant à elle, de plus de 5 points à 40,1%. Compte tenu de ce qui précède et du poids des charges financières, le RNPG s’amenuise de 14,8% à M MAD 8 123, établissant la marge nette à 26,3% contre 30,1% une année auparavant. Par ailleurs et dans le sillage de la baisse de l’EBE, les flux nets de trésorerie opérationnels5 -CFFO- se replient de 9,3% à M MAD 11 647, en dépit de l’allégement de 11,4% des investissements à M MAD 5 793. La dette nette6 se hisse, quant à elle, de 58,9% à M MAD 6 862 suite notamment à l’alourdissement des impôts payés en 2011 (+12,9% à M MAD 4 173, incluant notamment la taxe communale et la taxe de service universel) et de la hausse des dividendes distribués au titre de l’exercice 2010 (+2,6% à M MAD 9 301). L’endettement net demeure néanmoins à des niveaux très corrects, ne représentant que 40% de l’EBITDA 2011. Sur la base d’un résultat distribuable de M MAD 8 140, le Conseil d’Administration entend proposer lors de la prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire de MAD 9,26 (contre MAD 10,58 en 2010), correspondant à un pay-out de 100% et un D/Y de 6,7% compte tenu du cours boursier de MAD 138,15 observé en date du 28 Février 2011. Maroc L’activité Maroc draine des revenus de M MAD 25 030, en contraction de 4,4% comparativement à une année auparavant. En parallèle, le résultat opérationnel diminue de 14,7% à M MAD 11 262, dans la lignée de la hausse de 5,9% des charges d’amortissement relatives aux importants investissements réalisés au cours de ces dernières années. • Mobile Le segment Mobile voit son chiffre d’affaires reculer de 3,6% à M MAD 18 935, suite notamment à l’importante réduction des prix (-25%) compensée partiellement par la forte croissance des usagers (+27%). Le parc7 ressort, pour sa part, à 17,126 millions de clients, en légère progression de 1,4% comparativement à une année auparavant. Le segment haute valeur (postpayé) confirme sa bonne tenue et affiche une croissance de 24,7% à 1 million d’abonnés, capitalisant notamment sur les efforts marketing entrepris par la société ainsi que sur la stratégie de migration progressive des clients prépayés vers des offres d’abonnements. 4 Le Résultat opérationnel avant amortissement des actifs incorporels. 5 Le CFFO comprend les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation avant impôts, tels que présentés dans le tableau des flux de trésorerie, ainsi que les dividendes reçus des sociétés mises en équivalence et des participations non consolidées. Il comprend aussi les investissements industriels, nets, qui correspondent aux sorties nettes de trésorerie liée aux acquisitions et cessions d’immobilisations corporelles et incorporelles. 6 Emprunts et autres passifs courants et non courants moins Trésorerie (et équivalents de trésorerie) y compris le cash bloqué pour emprunts bancaires. 7 Parc actif, constitué des clients prépayés ayant émis ou reçu un appel voix (payant ou gratuit) ou ayant émis un SMS ou MMS durant les trois derniers mois, et des clients postpayés non résiliés. ANALYSE & RECHERCHE 2
    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 Le parc Internet Mobile 3G8 poursuit sa dynamique pour atteindre 1,1 millions de clients, (+100,7% comparativement à fin 2010), consolidant sa position de leader sur ce segment avec une part de marché de 43%. Le taux d’attrition global (% de clients perdus) poursuit, quant à lui, son développement pour s’établir à 23,3%, en baisse de 5,7 points par rapport à fin 2010. L’ARPU9 mixte baisse de 6,2% à MAD 87,3 en 2011, en raison principalement de la dépréciation des prix dans le Mobile ainsi que celle des tarifs de terminaison d’appel, partiellement compensée par la hausse de l’usage voix et par la progression des services Data qui représentent 8,8% de l’ARPU. • Fixe et Internet Les activités « Fixe et Internet » au Maroc affichent un chiffre d’affaires de M MAD 7 432, en retrait de 12,9% comparativement à une année auparavant, suite (i) à la baisse du trafic fixe, fortement concurrencé par le Mobile, et (ii) à la réduction du prix des liaisons louées par le Fixe au Mobile de MAROC TELECOM. Le parc Fixe au Maroc augmente légèrement à 1,241 millions de lignes (+0,8% comparativement à une année auparavant) tandis que le parc ADSL progresse plus fortement (+18,9% à 591 000 abonnements), favorisé par l’enrichissement de l’offre (MT DUO couplant la téléphonie fixe et l’Internet haut débit par ADSL) et la baisse des prix. Filiales africaines L’activité des filiales africaines poursuit son développement et affiche un chiffre d’affaires global de M MAD 6 066, en appréciation de 8,9% comparativement à une année auparavant (+10,1% à base comparable), profitant notamment de la très forte croissance des parcs mobiles (+41%) et de la stimulation des usages des clients, dans un contexte de marché fortement concurrentiel. Le résultat opérationnel recule, quant à lui, légèrement de 0,5% pour se fixer à M MAD 1 113. • Mauritanie Par filiale, MAURITEL réalise un chiffre d’affaires consolidé net de M MAD 1 202, en hausse de 1,6% comparativement à fin 2010 (+8,0% à base comparable), bénéficiant notamment de l’accroissement de 10,9% du parc mobile à 1,747 millions d’abonnés et des légères hausses des parcs fixes et interne (respectivement +1,6% et +1,4%). Il est à noter que l’ARPU mobile recule de 6,4% à MAD 47,1 sur la même période. 8 A compter de l’exercice 2011, le parc actif de l’Internet Mobile 3G inclut les détenteurs d’un contrat d’abonnement postpayé (couplé ou non avec une offre voix) et les détenteurs d’une souscription de type prépayé au service Internet ayant effectué au moins une recharge durant les trois derniers mois ou dont la recharge est valide. 9 L’ARPU se définit comme le chiffre d’affaires (généré par les appels entrants et sortants et par les services de données) net des promotions, hors roaming et ventes d’équipement, divisé par le parc moyen de la période. Il s’agit ici de l’ARPU mixte des segments prépayé et postpayé. ANALYSE & RECHERCHE 3
    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 • Burkina Faso ONATEL affiche, quant à elle, un volume d’affaires net de M MAD 1 733, en repli de 1,8% comparativement à fin 2010 (-2,6% à base comparable) du fait des baisses des prix opérées depuis le deuxième semestre 2010. Au terme du T4 2011, le chiffre d’affaires de la filiale burkinabaise se hisse de 4,8%. Le parc fixe diminue de 1,7% à 142 000 clients tandis que le parc internet progresse de 9,5% à 31 000 abonnés. Le parc mobile augmente, quant à lui, de 23,9% à 2,971 millions de clients tandis que l’ARPU mobile se contracte de 24,2% à MAD 40,7. Par ailleurs et selon la presse économique, 3 opérateurs de téléphonie mobile burkinabais, dont TELMOB (Groupe Maroc Telecom) devraient payer M USD 5,4 au trésor public, pour manquements graves à leurs cahiers de charges. • Gabon Les revenus de GABON TELECOM se stabilisent à M MAD 1 047 (+0,2% contre -0,6% à base comparable) dans un environnement concurrentiel très intense, en dépit de la baisse de 24% du parc mobile à 532 000 clients suite à l’opération de fiabilisation du parc intervenue début 2011. Le parc fixe se replie de 15,4% à 22 000 clients du fait de la forte concurrence du Mobile tandis que le parc internet ressort en progression de 6,5% à 24 000 clients. L’ARPU mobile se hisse de 30,9% à MAD 95,2. • Mali SOTELMA draine un chiffre d’affaires de M MAD 2 123, en appréciation de 34,8% comparativement à fin 2010 (+33,7% à base comparable), profitant de la bonne tenue du parc mobile (+102,4% à 4,376 millions de clients), soutenue par l’extension et le développement de nouveaux produits. Les segments Fixe et Internet affichent également des tendances haussières, avec des parcs respectifs de 94 000 clients (+18,7%) et 37 000 clients (+87,9%). L’ARPU mobile se fixe à MAD 45,3 (-33,1%). Néanmoins, l‘obtention récente par le consortium PLANOR et MONACO TELECOM de la troisième licence de téléphonie mobile au Mali devrait augmenter davantage la concurrence sur ce segment pour la filiale locale de MAROC TELECOM. Vers une poursuite de la dégradation des marges en 2012 En termes de perspectives, MAROC TELECOM devrait continuer à être impactée au niveau local par la montée en puissance de la concurrence ainsi que par l’accentuation attendue de la baisse des tarifs d’interconnexion en 2012 et 2013, ce qui devrait peser sur les niveaux de marge de la société à court terme. Afin de faire face à cette situation, IAM ambitionne de poursuivre sa stratégie de baisse des prix et de diversification de ses offres promotionnelles afin de maintenir son leadership sur le segment mobile (IAM dispose d’une part de marché en 2011 de 46,9% contre 32,9% pour MEDITEL et 20,2% pour WANA). ANALYSE & RECHERCHE 4
    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 Sur le plan stratégique, la société serait en cours de finalisation des investissements prévus dans le cadre du programme PACTE, ce qui laisse présager un allégement des dépenses durant les prochaines années. Sur le segment Internet, où la société occupe la première place avec une part de marché de 53,19%, MAROC TELECOM projette de capitaliser sur l’émergence du haut débit et des services à forte valeur ajoutée afin de renforcer ses écoulements sur ce créneau. S’agissant du segment Fixe, MAROC TELECOM prévoit une poursuite de la baisse des tarifs à l’international et une augmentation des offres innovantes devant lui permettre de renforcer davantage ses parts de marché (34,8% à fin 2011 contre 64,6% pour WANA et seulement 0,6% pour MEDITEL). Au niveau international, MAROC TELECOM ambitionne de poursuivre sa stratégie de développement en Afrique, soit à travers l’obtention de nouvelles licences soit à travers l’acquisition d’opérateurs déjà existants. Il est à noter que la société table à moyen terme sur une contribution des filiales africaines en terme de chiffre d’affaires de près de 30% contre 19,7% en 2011 et 17,6% en 2010. La montée en puissance escomptée des filiales africaines à partir de 2014 devrait contribuer au redressement du niveau des marges de la société durant les prochaines années. Signalons, par ailleurs, que selon le Top Management de la société, le transfert vers le nouveau siège social à Rabat serait prévu vers la fin de l’année en cours. Sur le plan financier, la société table sur une marge d’exploitation de 38% en 2012, contre près de 40% en 2011 et sur la stabilisation des flux nets de trésorerie opérationnels aux alentours de MAD 11,5 Md. Compte tenu de ce qui précède, nous revoyons légèrement à la baisse nos prévisions et tablons pour MAROC TELECOM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 31 299,6 en 2012 (+1,5% contre M MAD 31 487,2 lors de notre dernière publication) et de M MAD 31 612,6 (+1,0% contre M MAD 31 802,1 précédemment). Les marges opérationnelles devraient ressortir, quant à elles, à 38,0% et à 37,8% respectivement en 2012 et en 2013 contre 39,2% et 38,0% initialement. De son côté, le RNPG devrait se fixer à M MAD 7 935,2 en 2012 (-2,3% contre M MAD 7 977,1 initialement) et à M MAD 7 714,2 en 2013 (-2,8% contre M MAD 7 723,1 précédemment) Comme prévu initialement, un rétablissement progressif des marges et de la croissance de la capacité bénéficiaire devrait intervenir à partir de 2014 avec une contribution grandissante prévue pour les filiales africaines. Dans ces conditions, notre valorisation par DCF se fixe à MAD 140 par action (contre MAD 145 lors de notre dernière valorisation), d’où notre recommandation de conserver le titre MAROC TELECOM dans les portefeuilles compte tenu d’un cours de MAD 138,15 observé en date du 28 Février 2012. A ce niveau de cours cible, la société traite respectivement à 15,5x et à 15,9x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013. ANALYSE & RECHERCHE 5
    • BMCE Capital Research Flash 29 Février 2012 Système de recommandation : La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois. La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu. Définition des différentes recommandations : • Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ; • Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ; • Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ; • Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ; • Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ; • Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ; • Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal. Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat -10% +0% +10% +20% Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse & Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis. ANALYSE & RECHERCHE 6
    • Youssef Benkirane - Président du DirectoireSales Analyse & RechercheMehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - DirecteurAbdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur Adjoint Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia FilaliTrading ElectroniqueBadr Tahri – DirecteurHamza Chami www.bmcecapitalbourse.com © Février 2012