Flash addoha avril 2014
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Flash addoha avril 2014

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  • 1. 16 avril 2014 Contacts CFG Research Contacts Sales Team Karim Gharbi +212 522 488 265 k.gharbi@cfgmorocco.com Mehdi Ammouri +212 522 488 363 m.ammouri@cfgmorocco.com Mohammed Essakali Bachir Tazi Othman Benouhoud Mourad Zidouh +212 522 250 101 CFG Research Company Update Le dividende 2013 pourrait être un signal fort envers le marché Addoha – Acheter - Cours cible : 76 Dh (vs. 83 Dh auparavant) Dans notre mise à jour du modèle ADH sur la période 2014 E -2016 E , nous avons en deux temps : 1/ajusté à la baisse nos estimations de l’activité pour tenir compte de l’évolution défavorable de 2013 et 2/révisé à la hausse, tout en restant conservateur par rapport à la guidance du management, le profil de génération de cash. Rappel des principaux éléments de la publication 2013 Bien qu’en dessous de nos attentes, le chiffre d’affaires 2013 et la dynamique commerciale représentent une bonne performance compte tenu de l’environnement économique difficile. Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges (marge brute -5,1 pts à 27,5% ; marge d’EBIT -3,7 pts à 23,7%) qui résulteraient 1/d’un impact livraisons (projets à plus faible marge), 2/de l’impact du passage aux normes IFRS (déstockage des charges marketing), 3/de l’intensification des efforts promotionnels sur certains projets haut- standing (HS) et 4/de la livraison des premières unités de la plage des nations (HS), commercialisées au lancement à des prix particulièrement bas. Enfin, comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif de 686 MDH, ce qui a permis de réduire le gearing de 14 pts à 88%. Cependant, là où nous pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de paiement des fournisseurs qui l’a finalement permis. Principaux ajustements apportés à notre modèle Nous avons affiné nos estimations au niveau : I. De l’activité : une révision à la baisse du rythme de croissance aussi bien sur le Social & Intermédiaire (S&I) que sur le HS. Ainsi, le CA sur la période 2013 – 2016E devrait croître en moyenne annuelle de 3,6% vs. 7,3% dans notre précédent modèle avec une décélération sur les deux segments mais plus accentuée sur le S&I dont la croissance passe de 6,2% à 2,9%. II. De la marge brute : nous avons révisé nos estimations sur les deux segments d’activité pour tenir compte de plusieurs facteurs essentiels : i) des coûts de déstockage du foncier structurellement croissants notamment sur le segment S&I et surtout sur l’axe Rabat-Casablanca, ii) des coûts de développement plus élevés, et iii) des coûts promotionnels structurellement plus importants. Ainsi, la marge brute consolidée devrait s’améliorer progressivement sur les deux prochaines années sans pour autant retrouver le niveau de 2012. Elle devrait passer de 29,3% à 30,7% entre 2014E et 2016E contre de précédentes estimations d’évolutions de 32,7% à 33,1%. III. De la génération de cash : nous avons retenu au niveau du BFR (hors foncier) des hypothèses plus conservatrices sur la période 2014E -2016E : 1/une moyenne de 9 mois pour le délai de recouvrement des créances vs. des précédentes estimations à 8 mois en 2014E et 7,6 mois au-delà et 2/une moyenne de 8 mois pour le délai de règlement des dettes fournisseurs vs. 9 mois en 2013 et 7 mois en 2012, intégrant ainsi en partie les nouveaux process de règlement des fournisseurs adoptés par le groupe courant 2013. Pour le foncier, nous avons retenu 700 MDh/an (en ligne avec 2013) sur l’ensemble de la période 2014E -2016E vs. 1 200 MDh dans notre précédente modélisation. Valorisation et opinion Nous maintenons notre recommandation à Acheter sur le titre avec un abaissement de notre objectif de cours à 76DH/action vs. 83DH/action précédemment. Notre cours cible, qui résulte de la méthode DCF, est conforté par la valorisation du groupe via la méthode DDM sur la base d’une hypothèse de gearing à 70%. RIC: ADH.CS BB: ADH M C Donnéesgénérales Cours (DH) 62 Cours Cible (DH) 76 Potentiel 21,8% Capitalisation boursière (MDH) 20 079 Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 55 Plus haut sur 1 an (DH) 68 Plus bas sur 1 an (DH) 40 Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 12 333 2013 2014E 2015E Chiffre d'affaires (MDH) 9 451 9 875 10 180 EBITDA(MDH) 2 298 2 495 2 712 EBIT (MDH) 2 240 2 434 2 649 RNPG(MDH) 1 682 1 789 1 996 EV/EBITDA(x) 12,0 11,0 10,7 EV/EBIT (x) 12,3 11,3 10,9 PER (x) 11,2 10,1 9,7 P/B (x) 1,7 1,5 1,4 Dividend Yied 4,5% 5,5% 6,2% ROE 14,9% 15,3% 14,8% Cours boursier sur 2 ans Performancesboursières 3m 6m 12m Performance absolue 7,3% 21,1% 5,2% Rel. au CFG25 2,9% 12,0% 1,3% 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 j-12 j-12 j-13 j-13 j-14 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 Addoha CFG 25 Principaux risques Les principaux risques quant à notre modélisation sont (par ordre d’importance) : 1/une dégradation de la marge brute, 2/un niveau d’acquisition du foncier supérieur à la guidance de 700Mdh, 3/un niveau de BFR (hors foncier) similaire à celui de 2013, et enfin 4/des livraisons inférieures aux attentes.
  • 2. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 2 2013, impact des difficultés liées à la nouvelle loi notariale sur le segment social Comme prévu, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif et à réduire sa dette nette de 242 MDH. Cependant, cette situation ne résulte pas forcément des facteurs que nous attendions. Les marges ressortent quant à elles en forte baisse. Enfin, Addoha a adopté les normes IFRS avec une incidence principalement sur ses capitaux propres. Un chiffre d’affaires stable et des marges en dégradation Bien qu’en dessous de nos attentes, le chiffre d’affaires 2013 (+0,3% à 9 451 MDH vs. CFG E de 9 945 MDh) représente une bonne performance compte tenu de l’environnement économique difficile. Aussi, la bonne dynamique commerciale 2013 (plus de 26k unités commercialisées) et les multiples annonces de nouveaux projets en Afrique Subsaharienne, sont autant d’indicateurs positifs sur la capacité du groupe à maintenir son niveau d’activité, voire à l’augmenter légèrement sur les prochaines années. Nous sommes cependant négativement surpris par la dégradation des marges avec une marge brute en baisse de 5,1 pts à 27,5% et une marge d’EBIT en recul de 3,7 pts à 23,7% qui d’après le management résulteraient de : • l’impact de la livraison en 2013 de certains projets à plus faible marge suite à des contraintes techniques rencontrées dans le cadre de leur développement ; • l’impact du passage aux normes IFRS qui a contraint le groupe à déstocker des charges marketing inscrites préalablement dans ses stocks ; • l’intensification des efforts promotionnels sur certains projets haut-standing, • la livraison des premières unités de la plage des nations (haut standing), commercialisées au lancement du projet à des prix particulièrement bas (marge brute induite de 5%). D’après le management, les prix des autres unités du projet auraient depuis augmenté de 30 à 40%. Au final, le RNPG est ressorti en baisse de 6,5% à 1 682 MDH. Comme prévu le cash-flow opérationnel est positif, mais pas forcément pour les raisons auxquelles nous nous attendions Enfin, Addoha a réussi à dégager un cash-flow opérationnel positif de 686 MDH et cela après plusieurs années dans le rouge, ce qui a permis de réduire l’endettement net de 242 MDH et le gearing de 14 pts à 88%. Cette situation a résulté comme prévu d’une réduction drastique des investissements dans le foncier à 700 MDH (conforme à la guidance du management) contre 2 100 MDH en 2012 (CFG E de 1 200 MDH). Cependant, là où nous pensions qu’une meilleure maîtrise des délais de paiement des clients permettrait à Addoha d’améliorer son profil de génération de cash, c’est un allongement significatif des délais de paiement des fournisseurs qui l’a finalement permis. En effet, les créances clients affichent plutôt une nouvelle dégradation en passant de 9 mois de CA en 2012 à près de 11 mois à fin 2013, une situation qui s’expliquerait selon le management par l’impact en année pleine de la nouvelle loi notariale entrée en application en novembre 2012 et qui a entravé la fluidité du guichet unique et ralenti le rythme des encaissements. Depuis l’octroi aux promoteurs immobiliers (dans le social uniquement) d’une dérogation leur permettant de sortir de leur étude, le guichet unique a retrouvé (depuis début janvier seulement) son fonctionnement normal, et Addoha a déjà constaté sur les premiers mois de 2014 une augmentation des encaissements de 19%, ce qui signifie d’après nos premières estimations, que Addoha est déjà revenu depuis début 2014 aux niveaux des délais de paiement des clients de 2012.
  • 3. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 3 Résultats annuels 2013 vs. Prévisions CFG Research CPC -En MDH 2012 2013 Publié 2013 CFG Taux de réalisation CA Social & Intermediaire (I) 6 294,8 6 280,0 6 615,0 94,9% % var -0,2% 5,1% CA Haut standing (II) 3 124,0 3 170,0 3 330,0 95,2% % var 1,5% 6,6% Chiffre d'affaires (I) +(II) 9 419,6 9 450,8 9 945,0 95,0% % var 0,3% 5,6% - Marge brute 3 066,5 2 602,3 3 255,4 79,9% % var -15,1% 6,2% En % du CA 32,6% 27,5% 32,7% -5,2pt Dont S&I 2 064,8 1 700,4 2 156,5 En % du CA 32,8% 27,1% 32,6% -5,5pt Dont S&I 1 024,7 901,6 1 098,9 En % du CA 32,8% 28,4% 33,0% -4,6pt EBITDA 2 623,9 2 297,5 2 793,7 82,2% % var 0,0% -12,4% 6,5% Marge EBITDA 27,9% 24,3% 28,1% -3,8pt EBIT 2 584,6 2 239,6 2 758,7 81,2% % var -13,3% 6,7% Marge EBIT 27,4% 23,7% 27,7% -4,0pt EBITpost-élémentsexceptionnels 2 435,8 2 201,6 2 758,7 79,8% % var -9,6% 13,3% En % du CA 25,9% 23,3% 27,7% -4,4pt Résultat net de l'ensemble consolidé 1 863,2 1 705,8 2 081,8 81,9% % var -8,4% 11,7% Marge nette 19,8% 18,0% 20,9% -2,9pt Résultat net part du groupe 1 799,0 1 681,8 1 992,2 84,4% % var -6,5% 10,7% KPI -En MDH 2012 2013 Publié 2013 CFG Taux de réalisation Dette Nette 10 012,6 9 771,0 10 706,3 91,3% gearing 102% 88% 92% -4,1pt BFR 19 469,7 20 467,4 24 068,0 85,0% % CA 207% 217% 242% 89,5% Dont Créances clients 8 352 10 321 8 497 121,5% % CA 89% 109% 85% 127,8% Dont Dettes fournisseurs 4 356 5 686 4 348 130,8% % Achats 68% 88% 65% 22,7pts Dont Investissement dans l'acquistion de foncier 2 100 700 1 200 58,3% Source : ADH, CFG Research
  • 4. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 4 Principaux ajustements apportés à notre modèle Activité : Comme indiqué dans notre note annuelle « Perspectives Macro et Marché », 2014 E devrait connaître un léger redressement du secteur notamment grâce à une situation macroéconomique moins tendue. Cependant, les perspectives du secteur resteront limitées tant que les restructurations en cours au niveau des opérateurs n’auront pas été achevées. Nous avons révisé à la baisse notre séquence de croissance des revenus pour 2014 E , 2015 E , et 2016 E aussi bien sur le segment Social et Intermédiaire (S&I) – graph.1 – que sur le Haut Standing (HS) – graph.2 – et cela pour tenir compte de : • un contexte macroéconomique, même si en amélioration, toujours moins porteur ; • un contexte sectoriel toujours difficile avec un ralentissement du secteur BTP dans sa globalité et de sa composante immobilière en particulier ; • une poursuite du ralentissement de la croissance des crédits à l’habitat et du durcissement de l’accès au financement pour les promoteurs immobiliers ; • le besoin pour le groupe d’optimiser sa capacité de génération de cash via une croissance contrôlée de sa production et de ses livraisons. Aussi, nous tablons sur un niveau de livraisons respectives en 2014 E , 2015 E et 2016 E d’environ 26k, 27k et 28k unités contre 30k, 32k et 33k dans nos précédentes estimations, niveau qui reste inférieur aux réalisations de 2011 (plus de 28k unités). Graph.1 – Croissance des revenues dans le S&I 2014E – 2016E Graph.2 – Croissance des revenus dans le HS 2014E – 2016E 2,5% 2,5% 3,8% 3,0% 5,0% -0,3% 5,0% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations 5,9% 4,2%4,2% 8,7% 1,6% 8,4% 6,1% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research Graph.3 – Croissance des revenus consolidés 2014E – 2016E 3,1% 3,1% 4,5% 4,1% 6,2% 0,3% 6,2% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations Source : ADH, CFG Research Ainsi, le revenu consolidé sur la période 2013 – 2016 E devrait croître en moyenne annuelle de 3,6% vs. 7,3% précédemment avec une décélération sur les deux segments mais plus accentuée sur le S&I dont la croissance passe de 6,2% à 2,9%. Graph.4 – Anciennes estimations des revenues 2014E – 2016E Graph.5 – Nouvelles estimations des revenus 2014E – 2016E 6 295 6 278 6 946 7 293 7 512 3 124 3 173 3 620 3 925 4 164 2012 2013 2014E 2015E 2016E S&I HS 9 419 9 451 10 566 11 218 11 676 +9,5% +6,2% +7,3% TCAM 13-16 6 295 6 278 6 515 6 678 6 844 3 124 3 173 3 360 3 503 3 651 2012 2013 2014E 2015E 2016E S&I HS 9 419 9 451 9 875 10 180 10 496 +4,8% +2,9% +3,6% TCAM 13-16 Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research
  • 5. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 5 Marges : Au niveau des marges, nous avons révisé nos estimations sur les deux segments (graph.6 & 7) pour tenir compte de plusieurs facteurs essentiels : • des coûts de déstockage du foncier structurellement croissants notamment sur le segment S&I et surtout sur l’axe Rabat-Casablanca, • des coûts de développement plus élevés, • des coûts promotionnels structurellement plus importants. Ainsi, la marge brute consolidée (graph.8) devrait s’améliorer progressivement sur les deux prochaines années sans pour autant retrouver le niveau de 2012. Elle devrait passer de 29,3% à 30,7% entre 2014 E et 2016 E contre de précédentes estimations d’évolutions de 32,7% à 33,1%. Graph.6 – Evolution de la marge brute dans le S&I sur 2014E – 2016E Graph.7 – Evolution de la marge brute dans le HS sur 2014E – 2016E 29,0% 30,0%30,0% 32,6% 27,1% 32,6% 32,6% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations 30,0% 32,0% 32,0% 33,0% 28,4% 33,0% 34,0% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations Source : ADH, CFG Research Source : ADH, CFG Research Graph.8 – Evolution de la marge brute consolidée sur la période 2014E – 2016E 29,3% 30,7% 30,7% 32,7% 27,5% 32,7% 33,1% 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations Anciennes estimations Source : ADH, CFG Research Mécaniquement, la marge d’EBIT et la marge nette évoluent selon les séquences suivantes : Tab.1 – Evolution de la marge d’EBIT et de la marge nette sur la période 2014E – 2016E EBITm 2012 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations 27,4% 23,7% 24,7% 26,0% 26,1% Anciennes estimations 27,4% 23,7% 27,9% 28,0% 28,5% Marge nette 2012 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations 19,8% 18,0% 18,7% 20,3% 20,5% Anciennes estimations 19,8% 18,0% 21,1% 21,4% 21,9% Source : ADH, CFG Research
  • 6. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 6 Génération de cash : Au niveau de la génération de cash, et comme prévu dans notre note du 03 septembre, l’année 2013 a été le point de rupture dans la stratégie de Addoha en ce sens où pour la première fois, le groupe a généré un FCFF positif. Bien que ce dernier n’ait pas été atteint qu’à travers les leviers attendus, cela conforte notre conviction d’un tournant stratégique pour le groupe avec l’entrée dans un cycle focalisé sur la maximisation des cash-flows opérationnels générés. Cependant, cette nouvelle stratégie devrait encore être validée au travers d’une meilleure distribution de dividende et qui serait un signal fort destiné au marché. Dans notre nouveau scénario, nous avons retenu au niveau du BFR (hors foncier) des hypothèses plus conservatrices avec : • un délai de recouvrement des créances moyen sur la période 2014 E -2016 E de 9 mois (même niveau que 2012) vs. de précédentes estimations à 8 mois 2014 E et 7,6 mois au-delà, • un délai de règlement des dettes fournisseurs de 8 mois sur la période 2014 E -2016 E vs. 9 mois en 2013 et 7 mois en 2012, intégrant ainsi en partie les nouveaux process de règlement des fournisseurs adoptés par le groupe courant 2013. Au niveau du foncier, nous avons revu à la baisse les investissements concernés à 700 MDh/an (en ligne avec 2013) sur l’ensemble de la période 2014 E -2016 E vs. 1 200 MDh dans notre précédente modélisation. Cet investissement suffirait selon nous à optimiser le stock de foncier du groupe au travers de : • une reconstitution du stock sur l’axe Rabat-Casablanca (environ 40% de la demande nationale sur le S&I) avec à la clé un allongement de la durée de sécurisation de l’activité, • et un déstockage progressif sur le reste du Maroc où l’activité est sécurisée pour une durée qui dépasse largement les 10 ans. Grâce à la réduction de l’investissement et malgré des hypothèses encore plus conservatrices au niveau du BFR (hors foncier), la dette nette et les dividendes devraient s’améliorer selon les séquences suivantes : Tab.2 – Evolution du gearing et des dividendes distribués sur la période 2014E – 2016E Gearing 2012 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations 101,9% 87,9% 59,5% 50,8% 44,0% Anciennes estimations 101,9% 87,9% 70,8% 62,0% 53,4% Dividendes 2012 2013 2014E 2015E 2016E Nouvelles estimations 1,8 2,0 2,8 3,4 3,9 Anciennes estimations 1,8 2,0 2,6 3,9 7,6 Source : ADH, CFG Research Il convient enfin de signaler que d’après nos estimations, et même en distribuant les dividendes que nous prévoyons sur les prochaines années, le groupe serait en mesure d’abaisser son gearing (DN/FP) en-dessous de 50%. Si le management se conforme à son objectif d’un gearing cible à 70%, il serait mécaniquement en mesure d’augmenter considérablement les dividendes distribués sur les prochaines années. Opinion et valorisation Nous maintenons notre recommandation à Acheter sur le titre avec un abaissement de notre objectif de cours à 76DH/action vs. 83DH/action précédemment. Notre cours cible qui résulte de la méthode DCF, est conforté par la valorisation du groupe via la méthode DDM sur la base d’une hypothèse de gearing à 70%. Principaux risques Les principaux risques quant à notre modélisation sont (Par ordre d’importance) : • une dégradation de la marge brute, • un niveau d’acquisition du foncier supérieur à la guidance de 700Mdh, • un niveau de BFR (hors foncier) similaire à celui de 2013, • et enfin, des livraisons inférieures aux attentes.
  • 7. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 7 Prévisions CFG Research Compte de résultat (en MDH) 2011 2012 2013 2014 E 2015 E 2016 E TCAM 14/16 E Chiffre d'affaires 9 332,6 9 419,6 9 450,8 9 874,9 10 180,3 10 495,9 3,1% % var 23,1% 0,9% 0,3% 4,5% 3,1% 3,1% - EBITDA 2 283,8 2 623,9 2 297,5 2 494,8 2 711,8 2 799,3 5,9% % var -3,5% 14,9% -12,4% 8,6% 8,7% 3,2% - mEBITDA 24,5% 27,9% 24,3% 25,3% 26,6% 26,7% - EBIT 2 193,5 2 584,6 2 239,6 2 434,3 2 649,4 2 735,0 6,0% % var -6,0% 17,8% -13,3% 8,7% 8,8% 3,2% - mEBIT 23,5% 27,4% 23,7% 24,7% 26,0% 26,1% - Résultat financier -268,7 -236,2 -247,4 -211,9 -172,5 -158,2 - RN 1 929,6 1 863,2 1 705,8 1 841,7 2 071,2 2 149,8 8,0% marge nette 20,7% 19,8% 18,0% 18,7% 20,3% 20,5% - RNPG 1 835,0 1 799,0 1 681,8 1 789,2 1 996,2 2 074,8 7,7% % var 8,8% -2,0% -6,5% 6,4% 11,6% 3,9% - Bilan (en MDH) 2011 2012 2013 2014 E 2015 E 2016 E TCAM 14/16 E Fonds propres 10 518,2 9 824,3 11 111,8 12 295,7 13 444,6 14 456,8 - Actif Immobilisé 703,4 646,5 733,8 733,8 733,8 733,8 - Endettement net 8 482,5 10 012,6 9 771,0 7 316,0 6 824,1 6 356,7 - BFR 18 963,0 19 289,6 20 263,5 18 995,9 19 656,3 20 204,5 - Ratios financiers (%) 2011 2012 2013 2014 E 2015 E 2016 E TCAM 14/16 E EBITDA/CA 24,5% 27,9% 24,3% 25,3% 26,6% 26,7% - EBIT/CA 23,5% 27,4% 23,7% 24,7% 26,0% 26,1% - Résultat net/CA 20,7% 19,8% 18,0% 18,7% 20,3% 20,5% - Dettes nettes /Fonds propres 80,6% 101,9% 87,9% 59,5% 50,8% 44,0% - Dettes nettes /EBITDA 3,7x 3,8x 4,3x 2,9x 2,5x 2,3x - ROCE 11,1% 11,0% 9,4% 10,5% 11,1% 11,2% - ROE 18,2% 19,0% 15,5% 14,9% 15,3% 14,8% - Données par action (en DH) 2011 2012 2013 2014 E 2015 E 2016 E TCAM 14/16 E BPA 5,7 5,6 5,2 5,5 6,2 6,4 7,7% DPA 1,5 1,8 2,0 2,8 3,4 3,9 18,0% FPPA 31,3 29,4 33,6 37,1 40,5 43,6 8,3% Ratios boursier (x) 2011 2012 2013 2014 E 2015 E 2016 E TCAM 14/16 E VE/CA 3,2 3,2 3,2 3,0 2,9 2,8 - VE/EBITDA 13,1 11,4 13,0 12,0 11,0 10,7 - VE/EBIT 13,6 11,5 13,3 12,3 11,3 10,9 - PER 10,9 11,2 11,9 11,2 10,1 9,7 - PB 2,0 2,1 1,9 1,7 1,5 1,4 - DY (%) 2,4% 2,8% 3,2% 4,5% 5,5% 6,2% - Source: Addoha, CFG Research
  • 8. 16 avril 2014 Addoha CFG Research 8 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques.