Your SlideShare is downloading. ×
Essentiel des matières premières juillet 2012
Upcoming SlideShare
Loading in...5
×

Thanks for flagging this SlideShare!

Oops! An error has occurred.

×

Introducing the official SlideShare app

Stunning, full-screen experience for iPhone and Android

Text the download link to your phone

Standard text messaging rates apply

Essentiel des matières premières juillet 2012

1,759
views

Published on


0 Comments
0 Likes
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

  • Be the first to like this

No Downloads
Views
Total Views
1,759
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
1
Actions
Shares
0
Downloads
23
Comments
0
Likes
0
Embeds 0
No embeds

Report content
Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
No notes for slide

Transcript

  • 1. Baromètre des matières premièrespremières Essentiel des matières Juillet 2012Le marché Actions face à l’instabilité des matières premières
  • 2. Essentiel des matières premières Notre lecture générale Plan Mines : Après l’embellie…, la correction Ciment : Allègement de la facture énergétique Après avoir atteint en 2011 la plus haute phase de leur cycle haussier, les matières premières entament une correction Sidérurgie : Un soulagement temporaire naturelle et prévisible au premier semestre 2012. Agroalimentaire : Les cours décrochent Toutefois, l’instabilité demeure la principale caractéristique des marchés en ce début d’année. En effet, nous relevons que la volatilité des prix des matières premières – les écarts entre les pics et les creux – ne cesse de s’amplifier. Évolution des matières premières Cette instabilité des marchés est accentuée par deux principaux facteurs : MP Juin 11 Juin 12 Var • Le poids prépondérant de la Chine qui est entrain de Or ($/oz) 1.449 1.651 +14,0% bouleverser les équilibres fondamentaux de plusieurs marchés de matières premières. Ainsi, après être devenue un Argent ($/oz) 35,3 31,3 -11,9% importateur net du Cuivre et du Soja, la Chine est entrain de Cuivre ($/T) 9.396 8.107 -13,7% redevenir un importateur majeur du maïs; Cobalt ($/lb) 19,1 15,1 -21,3% • La montée en puissance de la spéculation. En effet, les déséquilibres que connaissent aujourd’hui les marchés Plomb ($/T) 2.576 2.036 -21,0% physiques des matières premières attirent un grand nombre d’acteurs financiers ayant pour objectif de profiter à très court Zinc ($/T) 2.324 1.980 -14,8% terme des fluctuations des prix. Ces pratiques ont Pétrole ($/baril) 98,5 98,2 -0,4% tendance à amplifier la volatilité des marchés. Petcoke ($/T) 106,7 65,5 -38,6% Ferrailles ($/T) 443 409 -7,5% Billette ($/T) 555 469 -15,4% RAB Maroc (MAD/T)* 6.500 6.500 - Focus sur les secteurs cotés RAB ($/T) 701 675 -3,6% Lait ($/T) 3.873 3.223 -16,8% Soja ($/lb) 57 54 -5,4% Au Maroc, les sociétés cotées sont loin d’être insensibles à Sucre ($/T) 574 589 +2,5% l’instabilité des marchés des matières premières. En effet, dans un *Prix de vente aux grossistes Source: Bloomberg contexte économique de faible croissance des volumes de vente, les fluctuations des prix des matières premières conditionnent sensiblement les niveaux de marge de plusieurs secteurs cotés. Révision des croissances bénéficiaires A cet effet, nous distinguons deux principaux cas de figure: • Le secteur minier serait fortement impacté par la correction RNPG en MDh Juin 11 Juin 12 Var des cours de l’Argent, du Cobalt, du Plomb et du Cuivre. Ainsi, nous anticipons pour le S1 2012 une baisse des bénéfices pour Managem 305 287 -5,9% l’ensemble des opérateurs miniers cotés; SMI 265 200 -24,5% • A l’opposé, les secteurs Ciment, Sidérurgie et Agroalimentaire CMT 197 176 -10,6% devraient réaliser d’importantes économies sur leurs Achats de matières, particulièrement au niveau du Petcoke, de la Holcim 428 483 +12,9% ferraille et de la poudre de lait. A cet effet, ces secteurs afficheraient une amélioration sensible de leur marge EBE/CA Lafarge 864 932 +7,9% au terme du S1 2012. CIMAR 574 634 +10,5% Toutefois, nous devons signaler que le renchérissement du dollar par Sonasid 93 120 +29,5% rapport au dirham de 6,7% sur le premier semestre 2012 limiterait relativement l’effet de baisse des prix des matières premières pour Centrale 226 315 +39,4% les sociétés de transformation. Lesieur -42 0 - Cosumar 364 281 -10,6% Source: Estimations ATIResponsable Desk Analyste financier Analyste financier Taha Jaidi Mahat Zerhouni Maria Iraqi
  • 3. MinesAprès l’embellie…, la correction
  • 4. Essentiel des matières premièresA. Un premier semestre mitigé pour les métaux précieuxOrAprès avoir enregistré une progression de 36,0% sur les 8 premiers mois de 2011, l’Or n’a cessé de perdre du terrain pour revenir tester lesupport des 1.550,0 $/once vers la fin de juin 2012. A l’origine de ce repli, le ralentissement des achats d’Or physique de la part desinvestisseurs privés. En effet, l’affaiblissement de la Demande sur l’Or à partir du T4 2011 s’est opéré au profit d’un regain d’intérêt sur ledollar qui semble reconquérir progressivement son statut de « valeur refuge ».Toutefois, le cours moyen de l’Or sur le premier semestre 2012 demeure supérieur à celui observé sur la même période de l’année précédente,durant laquelle le métal jaune n’avait pas encore atteint ses niveaux records. Ainsi, le prix du métal jaune est passé d’une moyenne de1.449,0 $/once au S1 2011 à 1.651,0 $/once au S1 2012, soit une progression de 14,0%.Nous pensons que le secteur minier coté ne devrait pas profiter pleinement de cette progression des cours durant le premier semestre 2012dans la mesure où la production libre de tout engagement (spot) s’élèverait à seulement 350,0 Kg d’Or. Ce niveau de production correspond àun gain en chiffre d’affaires d’environ 174,0 MDh.Évolution de l’Or depuis janvier 2011 ($/oz) Évolution du cours moyen de l’Or S1 2011 Vs. S1 2012 ($/oz)2 000 1 6511 800 + 14,0%1 600 1 4491 4001 200 S1-2011 S1-2012 janv.-11 févr.-11 m ars-11 avr.-11 m ai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 m ars-12 avr.-12 m ai-12 juin-12ArgentL’une des principales caractéristiques de l’Argent est sa volatilité. Sur les 12 derniers mois, ce métal a fluctué entre un plus bas de26,0 $/once et un plus haut de 49,5 $/once, soit un gap important de 23,5 $. A l’image de l’Or, l’Argent a suivi une tendance baissière depuismai 2011 mais de manière plus prononcée. La correction de l’Argent a été amplifiée par les rebondissements du dossier de la Dette souverainedans la zone Euro, impliquant ainsi des interventions massives des fonds d’investissement spéculatifs.Dans ce contexte, le cours moyen de l’Argent sur le premier semestre 2012 demeure en net recul par rapport à celui observé sur la mêmepériode de l’année précédente. En effet, le prix moyen de l’Argent est passé de 35,3 $/once au S1 2011 à 31,1 $/once au S2 2012, soit un replide 11,9%.La correction du prix de l’Argent sur le S1 2012 intervient dans un contexte où nous anticipons une baisse significative de la production de SMIsuite aux tensions sociales que connaît la région d’Imiter. Au terme du premier semestre 2012, les quantités d’Argent produites par le secteurcoté s’élèveraient selon nos estimations à 84,0 tonnes contre un niveau normatif de 128,0 tonnes. Le manque à gagner du secteur s’élèveraitainsi à 44,0 tonnes d’Argent, soit l’équivalent de 383,0 MDh de revenus.Évolution de l’Argent depuis janvier 2011 ($/oz) Évolution du cours moyen de l’Argent S1 2011 Vs. S1 2012 ($/oz) 55 45 35,3 - 11,9% 31,1 35 25 15 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 5. Essentiel des matières premièresB. Les métaux industriels plongent dans un contexte macroéconomique moroseCuivreAu terme du premier semestre 2012, le Cuivre affiche une correction sensible de 13,7%, passant d’une moyenne de 9.395,6 $/T au S1 2011 à8.106,6 $/T au S1 2012. Le repli du métal rouge n’est que le reflet de la détérioration du contexte économique mondial. Selon nous, troisprincipaux facteurs seraient à l’origine de cette situation : • les anticipations négatives des investisseurs envers l’évolution économique dans la zone Euro en 2012e, passant de 0,5% en début d’année à -0,3% actuellement ; • la décélération attendue de la Demande chinoise en Cuivre qui devrait croître de 6,0% en 2012e contre 6,7% en 2011, selon l’Economic Intelligence Unit ; • l’entrée en production de plusieurs mines en 2012 engendrerait un rehaussement de la production mondiale de Cuivre de près de 3,0% sur l’année en cours contre 1,8% en 2011. L’augmentation de l’Offre de Cuivre dans un contexte économique morose exerce des pressions baissières sur les prix.Dans un contexte où le niveau de production semestriel du secteur coté demeure stable à 17.000,0 Tc, nous pensons que la baisse du cours duCuivre de 13,7% aurait un impact négatif sur l’évolution du chiffre d’affaires de cette activité.Évolution du Cuivre depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Cuivre S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)11 000 9 396 -13,7%10 000 9 000 8 107 8 000 7 000 6 000 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012CobaltAu niveau du Cobalt, celui-ci affiche la plus forte correction des métaux industriels à -21,3%. En effet, le prix de ce métal est passé d’unemoyenne de 19,1 $/lb au S1 2011 à 15,1 $/lb au S1 2012. Cette baisse s’est opérée dans un contexte où la production industrielle chinoiseaccuse une décélération de sa croissance à 11,6% au T1 2012, soit son plus faible taux depuis juillet 2009.Historiquement, nous relevons une forte corrélation entre l’évolution du prix du Cobalt et le rythme de croissance de la Chine qui représenteune part importante de la Demande mondiale en ce métal.Au niveau du secteur coté, nous anticipons une production semestrielle stable du Cobalt à 800,0 Tm. Dans la mesure où ce métal n’est pasassujetti aux opérations de couverture, la baisse du cours à l’international de près de 21,3% impacterait de manière significative les revenus decette activité durant le premier semestre 2012.Évolution du Cobalt depuis janvier 2011 ($/lb) Évolution du cours moyen du Cobalt S1 2011 Vs. S1 2012 ($/lb) 22 19,1 20 -21,3% 18 15,1 16 14 12 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 6. Essentiel des matières premièresPlomb/ZincMalgré la baisse des stocks mondiaux du Plomb d’environ 3,0% au S1 2012, les prix ont suivi une tendance baissière sur le premier semestre2012 liée essentiellement à la dégradation des perspectives économiques au niveau de la zone Euro. A cet effet, le cours moyen du Plombaffiche un repli significatif de 21,0%, passant de 2.576,0 $/T au S1 2011 à 2.036,0 $/T au S1 2012.Quant au Zinc, les stocks mondiaux ont connu une progression soutenue d’environ 15,0% sur le premier semestre 2012. Cette situation aaccentué les pressions baissières sur ce métal dans un contexte économique peu porteur. Ainsi, le cours moyen du Zinc affiche un repli sensiblede 14,8%, passant de 2.324,0 $/T au S1 2011 à 1.980,0 $/T au S1 2012.Au niveau du secteur coté, nous anticipons une production relativement stable du Plomb/Zinc au S1 2012 de respectivement 40.000,0 Tc et43.000,0 Tc. Par conséquent, les revenus liés à ces activités devraient connaître un repli naturel dans un contexte de baisse des prix àl’international.Évolution du Plomb depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Plomb S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)3 000 2 576 -21,0%2 500 2 0362 0001 500 S1-2011 S1-2012 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12Évolution du Zinc depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du Zinc S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)3 000 2 324 -14,8% 1 9802 5002 0001 500 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 7. Essentiel des matières premièresC. Révision à la baisse de la croissance bénéficiaire du secteur minierDans un contexte de baisse générale des métaux, nous avons revu à SMI (MDh) Juin 11 Juin 12 Varla baisse nos prévisions semestrielles concernant les sociétésminières cotées. Toutefois, l’appréciation de la parité MAD/$ de près Revenus 545 395 -27,5%de 6,7%, passant d’une moyenne de 8,03$ au S1 2011 à 8,58$ auS1 2012, n’est pas en mesure de neutraliser l’impact de la baisse des EBE 357 260 -27,2%prix de vente. 65,5% 65,8% + 0,3 pt Marge EBESMI REX 266 189 -28,9%Par mesure de prudence et compte tenu que nous ne disposons pas Marge REX 48,8% 47,8% -1,0 ptde visibilité sur les issues du conflit social, nous avons extrapolé leniveau de production du T4 2011 sur le S1 2012. Celui-ci passerait à RN 265 200 -24,5%60,0%, soit une production semestrielle de 66,0T contre un niveau Marge nette 48,6% 50,6% + 2,0 ptsnormatif de 110,0T.Compte tenu des niveaux de couverture actuels, la quantité d’Argentspot accuserait une baisse importante de 55,0%, passant de 34,7 Tmau S1 2011 à 15,5 Tm au S1 2012. Par conséquent le CA spotafficherait un repli important de 58,0%, passant de 317,0 MDh auS1 2011 à 133,0 MDh au S1 2012. Managem (MDh) Juin 11 Juin 12 VarAu final, nous anticipons une baisse des revenus de 27,5%, limitée enpartie par l’amélioration des niveaux de couverture qui s’établissent Revenus 1.794 1.706 -4,9%à 18,8 $/once au S1 2012 contre 12,2 $/once au S1 2011. Quant aurésultat net, celui-ci afficherait une baisse de 24,5%, passant de EBE 819 726 -11,3%265,0 MDh au S1 2011 à 200,0 MDh au S1 2012. Marge EBE 46,5% 42,5% - 4,0 ptsManagem REX 423 379 -10,4%Le recul des bénéfices de la SMI au S1 2012 devrait constituer, selon Marge REX 24,0% 22,2% - 1,8 ptsnous, le principal facteur derrière la baisse du RNPG de Managem de5,9%. RNPG 305 287 -5,9% Marge nette 17,3% 16,8% - 0,5 ptEn second lieu, nous relevons le repli de l’activité du Cobalt de15,2%, passant d’un CA de 273,0 MDh au S1 2011 à 231,0 MDh auS1 2012. Toutefois, nous tenons à souligner la bonne tenue del’activité aurifère suite à l’entrée en production de la mine deBakoudou. Celle-ci aurait produit au premier semestre 2012 près de0,4 T d’Or, soit l’équivalent d’un CA additionnel de 174,0 MDh.CMT CMT (MDh) Juin 11 Juin 12 VarDans l’hypothèse où la CMT ne pourrait augmenter sa Revenus 350 324 -7,7%production à court terme et en l’absence d’une communication du EBE 271 246 -9,5%management sur sa politique de couverture en 2012, les résultats del’opérateur au S1 2012 seraient fortement exposés à la volatilité de Marge EBE 77,4% 75,9% - 1,5 ptstrois métaux que sont : le Plomb, l’Argent et le Zinc. REX 245 220 -9,5%Dans un contexte général de baisse des métaux, nous anticipons unrecul des revenus de CMT de -7,7% à 324,0 MDh au S1 2012. Quant au Marge REX 70,0% 67,9% - 2,1 ptsrésultat net, celui afficherait une baisse plus prononcée de -10,6% à RN 197 176 -10,6%176,0 MDh sur la même période. Marge nette 56,3% 54,4% - 1,8 pts Source: Estimations ATI
  • 8. CimentAllègement de la facture énergétique...
  • 9. Essentiel des matières premièresA. Une correction tant attendue du petcoke...PetcokeLe coke de pétrole ou bien le Petcoke est un combustible indispensable dans le processus de production du ciment. Historiquement, celui-cireprésente entre 20,0 et 30,0% du poste Achats des cimentiers cotés, à savoir Lafarge, Holcim et Cimar. Ainsi, dans un contexte de faiblecroissance des opérateurs cotés, le prix du petcoke devient un paramètre qui conditionne sensiblement les niveaux de marge.Après avoir enregistré une hausse significative en 2011 d’environ 14,0%, le petcoke n’a cessé de perdre du terrain sur le premier semestre 2012pour revenir tester le support des 58,0 $/T en Avril 2012. Ainsi, au terme du S1 2012 le prix du petcoke afficherait un repli significatif de 38,6%par rapport à la même période de l’année précédente. Deux principaux facteurs seraient à l’origine de cette forte correction: • une baisse graduelle de la Demande du petcoke dans un contexte où plusieurs groupes cimentiers optent pour les énergies alternatives. A cet effet, le géant Shree Cement a annoncé une réduction de 40,0% de ses importations en Petcoke sur la période 2010-2012, passant de 1,0 MT/an à 0,6 MT/an; • les anticipations des différents acteurs économiques sur le repli des cours du pétrole ont exercé des pressions baissières sur les prix du Petcoke durant le premier semestre 2012. Ces anticipations ont été soutenues par la révision à la baisse de la croissance économique dans la zone Euro, passant de 0,5% à -0,3%.Évolution du pétrole WTI depuis janvier 2011 (baril/T) Évolution du cours moyen du petcoke S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)120 106,7 -38,6%100 65,58060 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Source: BloombergB. … allégeant sensiblement le poids des Achats dans le chiffre d’affaires des cimenteriesTenant compte de la structure des charges relative à chaque opérateur, nous relevons un impact positif de la baisse des cours du Petcoke sur leposte Achats des différents cimentiers cotés. Ainsi, le ratio Achats/CA afficherait au terme du S1 2012 : • une baisse de 2,4 pts pour Holcim à 49,4% contre 51,8% au S1 2011 ; • un recul de 2,3 pts pour Cimar à 46,0% contre 48,3% au S1 2011 ; • enfin, un repli de 1,6 pts pour Lafarge à 32,6% contre 34,2% au S1 2011.Évolution du ratio Achats/CA S1 2011 Vs. S1 2012 Évolution de la marge d’EBE/CA S1 2011 Vs. S1 2012 53,5% 51,9% 51,8% 49,4% 48,3% 46,5% 44,8% 43,0% 43,9% 46,0% 34,2% 32,6% HOLCIM CIMAR LAFARGE HOLCIM CIM AR LAFARGE S1-2011 S1-2012 Source: Estimations ATI S1-2011 S1-2012
  • 10. Essentiel des matières premièresC. Révision à la hausse des niveaux de marge du secteur cimentierAu terme du premier semestre 2012, le secteur du ciment enregistre Holcim (MDh) Juin 11 Juin 12 Varune croissance des ventes de 9,1% en comparaison à la mêmepériode de l’année précédente. Nous pensons que les opérateurs Revenus 1.816 1.906 5,0%cotés devraient sous-performer la croissance du secteur dans lamesure où le nouvel entrant demeure toujours en phase de Achats 940 941 0,1%positionnement sur le marché. Achats/CA 51,8% 49,4% - 2,4 ptsToutefois, nous pensons que l’ensemble des cimenteries cotéesdevraient améliorer leurs niveaux de marge suite à l’allègement de EBE 780 855 9,6%la facture énergétique sur le premier semestre 2012. A cet effet, Marge EBE 43,0% 44,8% + 1,8 ptsl’impact serait différent en fonction de la structure des coûts dechaque opérateur. REX 590 658 11,5%Holcim Marge REX 32,5% 34,5% + 2,0 ptsSous l’hypothèse d’une quasi-stagnation du poste Achats adossée à RNPG 428 483 12,9%une croissance soutenue du chiffre d’affaires à 5,0%, Holcim devrait Marge nette 23,6% 25,4% + 1,8 ptsaméliorer sensiblement sa marge EBE/CA. Celle-ci gagnerait 1,8 pts,passant de 43,0% au S1 2011 à 44,8% au S1 2012.Dans ces conditions, le RNPG progresserait de 13,0% passant de Cimar (MDh) Juin 11 Juin 12 Var428,0 MDh au S1 2011 à 483,0 MDh au S1 2012. Revenus 2.036 2.117 4,0%Cimar Achats 938 974 -1,0%Tenant compte d’une croissance des ventes de 4,0% au premier Achats/CA 48,3% 46,0% - 2,3 ptssemestre 2012, Cimar devrait améliorer sa marge d’EBE/CA de2,6 pts à 46,5%. Cette performance est liée essentiellement aux EBE 894 984 10,1%économies de charges réalisées sur les Achats de Petcoke. Ainsi, leratio Achats/CA passerait de 48,3% au S1 2011 à 46,0% au S1 2012, en Marge EBE 43,9% 46,5% + 2,6 ptsamélioration de 2,3 pts. REX 675 756 12,0%Au final, le RNPG croîtrait de 10,5% passant de 574,0 MDh au Marge REX 33,2% 35,7% + 2,5 ptsS1 2011 à 634,0 MDh au S1 2012. RNPG 574 634 10,5%Lafarge Marge nette 28,2% 29,9% + 1,7 ptsDans le même sillage, Lafarge profiterait d’une croissance de sonchiffre d’affaires de 4,0% adossée à une stabilisation relative de sesAchats de matières. Dans ces conditions, le poids des Achats dans le Lafarge (MDh) Juin 11 Juin 12 Varchiffre d’affaires s’établirait à 32,6% au S1 2012 contre 34,2% auS1 2011, soit une baisse de 1,6 pts. Revenus 2.785 2.896 4,0%Par conséquent, l’opérateur devrait améliorer sa marge d’EBE/CA de Achats 952 944 -0,9%1,6 pts, passant de 51,9% au S1 2011 à 53,5% au S1 2012. Achats/CA 34,2% 32,6% - 1,6 ptsAu final, le RNPG s’apprécierait de 7,9%, passant de 864,0 MDh à932,0 MDh sur la même période. EBE 1.446 1.551 7,3% Marge EBE 51,9% 53,5% + 1,6 pts REX 1.235 1.330 0,1% Marge REX 44,3% 45,9% + 1,6 pts RNPG 864 932 7,9% Marge nette 31,0% 32,2% + 1,2 pts Source: Estimations ATI
  • 11. SidérurgieUn soulagement temporaire...
  • 12. Essentiel des matières premièresA. Après plusieurs mois de hausse, l’acier fondFerrailleAprès avoir enregistré une progression de 28,8% au premier semestre 2011, les cours de la ferraille entament une phase baissière en affichantun repli significatif de 7,5% au terme du S1 2012. Nous relevons que cette baisse s’est accentuée à partir de fin mai 2012 pour atteindre un plusbas de 18 mois à 347,5 $/T.Deux principaux facteurs expliqueraient selon nous, le recul des prix de la ferraille au premier semestre 2012: • le tassement de la Demande au sein de la zone Euro qui vient de revoir à la baisse sa croissance économique pour 2012, passant de 0,5% initialement à –0,3% actuellement. Ce ralentissement pèse sur les prix dans la mesure où les pays de l’U.E représente 17,0% de la consommation mondiale de ferrailles ; • la décélération de la croissance économique chinoise de 70,0 PB, passant de 9,2% en 2011 à 8,5% en 2012e. Rappelons que le poids de la Chine dans le marché de la ferraille est équivalent à celui de la zone Euro.Au Maroc, nous relevons que les prix de la ferraille locale sont historiquement corrélés aux cours à l’international. Toutefois, la ferraillenationale affiche une décote qui varie entre 10,0% et 12,0% par rapport aux prix à l’international compte tenu d’un rendement relativementinférieur. Nous pensons que Sonasid devrait tirer profit de cette situation dans la mesure où l’approvisionnement en ferrailles représente à luiseul près de 75,0% du coût de production. Toutefois, l’appréciation du dollar par rapport au dirham de 6,7% sur la même période devraitlimiter l’effet positif de la baisse des prix à l’international sur les réalisations de l’opérateur historique.Évolution de la ferraille depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la ferraille S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T) 443 -7,5%500 409450400350300 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012BilletteS’agissant de la billette, celle-ci a suivi une tendance baissière plus prononcée que la ferraille. En effet, les prix de la billette sont passésd’une moyenne de 554,8 $/T au S1 2011 à 469,4 $/T au S1 2012, soit une dépréciation de 15,4%. Ce repli intervient après une hausseimportante des cours de 19,6% au S1 2011.Cette baisse s’expliquerait essentiellement par la situation de surcapacité de production dans plusieurs pays. Dans ce contexte, lessidérurgistes ont tendance à liquider leurs stocks de billettes au lieu de procéder à leur transformation en produits finis.En tant qu’opérateur intégré, les importations de la Sonasid en billette demeurent relativement limitées. Toutefois, les concurrents del’opérateur historique devraient tirer profit de cette situation en répercutant à l’avenir la baisse des cours de la billette sur les prix de ventedu rond à béton.Évolution de la billette depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la billette S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T) 555 -15,4% 700 469 600 500 400 300 200 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 13. Essentiel des matières premières Rond à béton Dans un contexte économique moins favorable adossé à un repli général des coûts des intrants, nous assistons à une baisse des prix du rond à béton au niveau international. Ainsi, le prix de la tonne du rond à béton est passé d’une moyenne de 700,8 $ au S1 2011 à 675,4 $ au S1 2012, soit une dépréciation de 3,6%. Au Maroc, les prix de vente du rond à béton de la Sonasid demeurent relativement stables au premier semestre 2012. Toutefois, nous pensons que les prix devraient subir des pressions baissières significatives durant le deuxième semestre 2012 compte tenu : • de la marge de manœuvre dont disposent les concurrents locaux, particulièrement après la forte baisse du coût d’achat de la billette; • et de la menace des importations espagnoles qui commencent déjà à pénétrer le marché marocain. Évolution du RAB à l’international depuis janvier 2011 ($/T) Évolution du prix moyen du RAB au Maroc S1 2012 Vs. S1 2011 (MAD/T)800760 6 500 6 500720680640600 janv-11 févr-11 mars-11 avr-11 mai-11 juin-11 juil-11 août-11 sept-11 oct-11 nov-11 déc-11 janv-12 févr-12 mars-12 avr-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012 Sources: Management de Sonasid, Mesteel B. Une amélioration sensible des marges opérationnelles de la Sonasid Sonasid (MDh) Juin 11 Juin 12 Var Revenus 2.760 2.872 4,1% Achats 2.247 2.287 1,8% Achats/CA 81,4% 79,6% - 1,8 pts EBE 249 310 24,5% Marge EBE 9,0% 10,8% + 1,8 pts REX 164 207 26,5% Marge REX 5,9% 7,2% + 1,3 pts RNPG 93 120 29,5% Marge nette 3,4% 4,2% + 0,8 pt Source: Estimations ATI Dans un contexte de stabilisation temporaire des prix de vente sur le marché marocain, les réalisations du groupe Sonasid durant le S1 2012 devraient tirer profit de deux principaux facteurs. Il s’agit notamment: • de la poursuite de la croissance des ventes du rond à béton de l’ordre de 5,0% au S1 2012, en ligne avec celle du secteur des BTP. De ce fait, le chiffre d’affaires de la Sonasid afficherait une progression de 4,1% à 2.872 MDh au S1 2012 contre 2.760 MDh un an auparavant. • du repli des cours de la ferraille au niveau international. Cette situation devrait permettre à la Sonasid de réduire le poids de ses Achats dans le chiffre d’affaires, passant selon nos estimations de 81,4% au S1 2011 à 79,6% au S1 2012, soit une baisse de 1,8 pts. Dans ces conditions, la marge EBE/CA progresserait de 1,8 pts, passant de 9,0% au S1 2011 à 10,8% au S1 2012. Au final, le RNPG croîtrait de 27,0 MDh, passant de 93,0 MDh à 120,0 MDh sur la même période.
  • 14. AgroalimentaireLes cours décrochent...
  • 15. Essentiel des matières premièresA. La hausse des collectes à l’international tire les prix à la baissePoudre de laitLes cours de la poudre de lait affichent une baisse importante de 16,8%, passant d’une moyenne de 3.873,0 $/T au S1 2011 à 3.223,0 $/T auS1 2012. A noter qu’à fin juin 2012, les cours de la poudre de lait ont touché un plus bas de 2.540,0 $/T, juste au dessus du prix d’interventionqui est fixé à 2.148,0 $/T. Rappelons que le prix d’intervention provoque un mécanisme d’achat et de stockage de la part des pouvoirs publics,permettant ainsi de soutenir significativement les cours.Deux principaux facteurs expliqueraient selon nous, ce repli significatif des prix au premier semestre 2012 : • l’augmentation des collectes dans les principaux pays producteurs à savoir : la Nouvelle-Zélande à +10,0%, l’Argentine à +9,0%, les États-unis à +4,0% et enfin l’Europe à +2,2%. Parallèlement, le retour attendu de l’Australie sur le marché mondial des produits laitiers d’ici fin 2012 semble accentuer les pressions baissières sur les prix ; • la forte présence des spéculateurs sur le marché des produits laitiers maintient une pression baissière sur les prix. En effet, les investisseurs actifs semblent soutenir actuellement la correction des cours afin de se positionner à des niveaux plus attractifs.Au niveau du secteur agroalimentaire coté, Centrale Laitière demeure un importateur net de la poudre de lait. Cet intrant peut représenterjusqu’à 60,0% du poste Achats de l’opérateur. Cette baisse importante du prix de la poudre de lait est équivalente, selon nos calculs, à uneéconomie de charge d’environ 130,0 MDh au S1 2012. Toutefois, cette économie de charge a été atténuée par l’appréciation du dollar parrapport au dirham d’environ 6,7% sur la même période.Évolution de la poudre de lait depuis février 2011 ($/T) Évolution du cours moyen de la poudre de lait S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)5000 3 873 -16,8%4500 3 22340003500300025002000 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 S1-2011 S1-2012Huile de sojaLes cours de soja enregistrent une baisse sensible de 5,4%, passant d’une moyenne de 57,0 $/lb au S1 2011 à 54,0 $/lb au S1 2012. Cette baissereflète plus une correction technique après l’envolée des cours oléagineux durant le premier semestre 2011 de près de +24,0% par rapport à fin2010.Au niveau du secteur coté, Lesieur demeure fortement exposé aux variations des cours de l’huile de soja dans la mesure où cet intrant peutreprésenter jusqu’à 75,0% des Achats de l’opérateur. Toutefois, nous pensons que Lesieur ne devrait pas profiter de ce repli du prix du Sojacompte tenu de l’appréciation de la parité MAD/Dollar. En effet, la baisse du Soja de 5,4% sur le S1 2012 devrait être neutralisée parl’appréciation du dollar de 6,7% sur la même période.Évolution de l’huile de soja depuis janvier 2011 ($/lb) Évolution du cours moyen de l’huile de soja S1 2011 Vs. S1 2012 ($/lb)6560 57 -5,4% 54555045 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 juin-12 juil.-12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 16. Essentiel des matières premièresSucre brutLe sucre brut marque l’exception en enregistrant une légère appréciation de 2,5%, passant d’une moyenne de 574,0 $/T au S1 2011 à589,0 $/T au S1 2012. Toutefois, nous relevons une forte volatilité des cours du sucre brut à partir du T2 2012. En effet, celui-ci a touché unplus bas de 529,6 $/T le 5 juin 2012 avant de rebondir vers les 600,0 $/T en fin de semestre, soit une variation de 13,2% en quelques semaines.Nous pensons que la légère hausse du sucre brut par rapport au S1 2011 est liée en grande partie au développement de l’activité éthanol. Eneffet, celle-ci consomme une part de plus en plus importante de la production « exportable » des plantes sucrières au Brésil.Concernant le secteur coté, nous pensons que la hausse des cours du sucre brut à l’international aurait un impact neutre sur Cosumar. En effet,le prix d’achat demeure subventionné par l’État à hauteur de 4.700 Dh/T. Toutefois, deux principaux facteurs devraient impacter lesréalisations du groupe au premier semestre 2012, il s’agit notamment de : • l’augmentation des volumes du sucre brut importé par Cosumar de 11,0%. L’objectif étant de faire face à une récolte sucrière moins favorable dans les régions du Gharb et du Loukkos ; • l’appréciation du dollar de près de 6,7% par rapport au dirham au terme du premier semestre 2012.Au final, nous pensons que le premier semestre 2012 serait moins favorable pour Cosumar. En effet, l’effet volume et l’effet parité devraientreprésenter un surcoût de 366,0 MDh pour l’opérateur au S1 2012.Évolution du sucre brut depuis février 2011 ($/T) Évolution du cours moyen du sucre brut S1 2011 Vs. S1 2012 ($/T)700 +2,5%650 589 574600550500 févr.-11 m ars-11 avr.-11 m ai-11 ju in -11 ju il.-11 aoû t-11 sept.-11 o ct.-11 n ov.-11 d éc.-11 janv.-12 févr.-12 m ars-12 avr.-12 m ai-12 ju in -12 S1-2011 S1-2012 Source: Bloomberg
  • 17. Essentiel des matières premièresB. Un premier semestre qui profite essentiellement à Centrale LaitièreDans un contexte marqué par la baisse des principales matières Centrale Laitière (MDh) Juin 11 Juin 12 Varpremières agricoles, nous anticipons une nette amélioration desrésultats semestriels de Centrale Laitière et dans une moindre Revenus 3.045 3.243 6,5%mesure de Lesieur. Achats 1.962 1.932 -1,6%A l’inverse, Cosumar devrait être pénalisé par une hausse sensible de Achats/CA 62,6% 58,0% - 4,6 ptsses importations en sucre brut accentuées par un effet parité EBE 528 672 27,3%négatif. Marge EBE 17,3% 20,7% + 3,4 ptsCentrale Laitière REX 354 475 34,2%L’opérateur Centrale Laitière devrait profiter au premier semestre2012 de deux effets positifs, à savoir : Marge REX 11,6% 14,6% + 3,0 pts RNPG 226 315 39,4%- une croissance du chiffre d’affaires estimée à 6,5% au S1 2012contre 6,1% au S1 2011. La progression des ventes est soutenue par Marge nette 7,4% 9,7% + 2,3 ptsles efforts marketing du groupe déployés courant 2012;- la correction des cours de la poudre de lait à l’international de16,8% au S1 2012. Compte tenu du poids important de cet intrantdans le poste Achats, la baisse de son cours aurait un impact positifsur le ratio Achats/CA. Celui-ci passerait selon nos estimations de Lesieur (MDh) Juin 11 Juin 12 Var62,6% au S1 2011 à 58,0% au S1 2012, soit une amélioration de4,6 pts. Revenus 1.681 1.792 6,6%Dans ces conditions, nous anticipons une progression de la marge Achats 1.587 1.650 4,0%d’EBE/CA de 3,4 pts passant de 17,3% au S1 2011 à 20,7% au S1 2012.Au final, le RNPG progresserait de 39,4%, passant de 226,0 MDh à Achats/CA 94,4% 92,1% - 2,3 pts315,0 MDh sur la même période. EBE -11 28 +39 MDhLesieur Marge EBE -0,7% 1,6% + 2,3 ptsLa baisse des cours de l’huile de soja de 5,4% au premier semestre REX -41 -2 +39 MDh2012 ne devrait pas profiter pleinement à Lesieur. En effet,l’appréciation du dollar de 6,7% par rapport au dirham sur la même Marge REX -2,4% -0,1% + 2,3 ptspériode neutraliserait la baisse du prix de cet intrant àl’international. RNPG -42 0 +42 MDh Marge nette -2,5% - -Dans ce contexte, l’amélioration relative des résultats du groupeserait soutenue essentiellement par la progression de ses ventes.Celles-ci devraient afficher une hausse de 6,6% au S1 2012. Au finalnous anticipons un retour à l’équilibre du RNPG de Lesieur auS1 2012 contre un déficit de 42,0 MDh au S1 2011. Cosumar (MDh) Juin 11 Juin 12 VarCosumar Revenus 2.976 3.095 4,0%Dans la mesure où les cours du sucre brut ont un effet neutre sur lesrésultats de Cosumar, le rehaussement des volumes importés de Achats 3.434 3.696 7,6%11,2% et l’appréciation de dollar de 6,7% seraient à l’origine du replides résultats de l’opérateur. Achats/CA 74,4% 77,7% + 3,3 ptsA cet effet, nous anticipons une hausse du poste Achats de 7,6% EBE 722 587 -18,7%contre une croissance des revenus de seulement 4,0%. Le ratioAchats/CA passerait de 74,4% au S1 2011 à 77,7% au S1 2012, en Marge EBE 24,3% 19,0% - 5,3 ptshausse de 3,3 pts. REX 552 417 -9,5%Nous assisterons à une dégradation de la marge d’EBE/CA de 5,3 pts, Marge REX 18,5% 13,5% - 5,0 ptspassant de 24,3% au S1 2011 à 19,0% au S1 2012. Au final, le RNPGaccuserait un recul de 10,6%, passant de 364,0 MDh à 281,0 MDh sur RNPG 364 281 -10,6%la même période. Marge nette 12,2% 9,1% - 3,1 pts Source: Estimations ATI
  • 18. ContactsFront Recherche AVERTISSEMENTAttijari Intermédiation Directeur de la Recherche Risques L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis.Salma Alami La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas Abdelaziz Lahlou notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la demande sur les marchés.+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures. Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses quis.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma pourraient ne pas se concrétiser. Limites de responsabilité L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut enRachid Zakaria aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement. Responsables Desks Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation+212 5 22 43 68 48 officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.r.zakaria@attijari.ma Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche +212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-Abdellah Alaoui t.jaidi@attijari.ma nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti- nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.+212 5 22 43 68 27 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notammenta.alaoui@attijari.ma l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes Achraf Bernoussi et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili- té de l’investisseur. +212 522 43 68 31 La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertesTarik Loudiyi financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation.+212 5 22 43 68 00 a.bernoussi@attijari.ma Sources d’information Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherchet.loudiyi@attijari.ma œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent uniquement des analystes rédacteurs. Analystes Financiers Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et neAnis Hares peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la Direction Recherche. Mahat Zerhouni Changement d’opinion+212 5 22 43 68 34 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et +212 522 43 68 19 publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toutea.hares@attijari.ma autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou m.zerhouni@attijari.ma retirés à tout moment sans préavis. Indépendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-Omar Barakat tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche. Maria Iraqi Rémunération et courant d’affaires+212 5 22 43 68 15 +212 522 43 68 01 Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la pertinence des sujets abordés.o.barakat@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adéquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. SesWafa Bourse Analyste Taux et Change publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles et des objectifs des personnes qui les reçoivent. Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble desSofia Mohcine investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces Lamyae Oudghiri opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés. Propriété et diffusion+212 5 22 54 50 52 +212 522 43 68 01 Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de las.mohcine@wafabourse.com l.oudghiri@attijari.ma Direction Recherche. Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du Groupe. Autorité de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique desAttijari Intermédiation Tunisie Valeurs Mobilières. Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.Abdelaziz Hammami+212 5 22 43 68 21abdelazizhammami@attijaribank.com.tn