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CFG - Secteur minier ( Managem, CMT, SMI ) Février 2013
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CFG - Secteur minier ( Managem, CMT, SMI ) Février 2013

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Extrait de la note ...

Extrait de la note
Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel)
Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel)
Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel)

Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs profils de rentabilité au cours des prochaines années.
L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009.
Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nous par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société.
Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.
Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, de prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous.

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CFG - Secteur minier ( Managem, CMT, SMI ) Février 2013 Document Transcript

  • 1. Note sectorielle - Mines Note sectorielle - Mines - févrierc2013r R e h e c h e A c t i o n s Février 2013 Le secteur Minier au Maroc : Un arbitrage dans le secteur à ne pas manquer Vendre Managem avec un objectif de cours de 1 124DH (-27% par rapport au cours actuel) Acheter SMI avec un objectif de cours de 4 451DH (+24% par rapport au cours actuel) Conserver CMT avec un objectif de cours de 1 487DH (-9% par rapport au cours actuel) - Les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca connaissent depuis quelques années d’importantes mutations susceptibles selon nous de modifier sensiblement leurs profils de rentabilité au cours des prochaines années. - Managem et SMI devraient bénéficier de la fin proche d’une politique de couverture défavorable qui a fortement pénalisé leurs performances financières sur ces dernières années. - Grâce à une politique d’investissement ambitieuse notamment en Afrique Subsaharienne, Managem devrait disposer à terme d’un portefeuille d’activité équilibré entre métaux précieux et métaux de base, les cours de ces deux catégories de métaux connaissant des évolutions inversement corrélées sur les marchés internationaux. - SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de 230 MT à 300 MT (effective à partir du T3-2013) dans un contexte favorable au cours de l’Argent et marqué par la résolution récente du conflit avec les riverains de la mine sur l’alimentation du site en eau industrielle. - CMT continue et continuera à court terme de bénéficier d’un cours de l’Argent historiquement haut, l’Argent étant un sous-produit du Plomb et du Zinc extraits par la société de son unique mine de Tighza. Nous estimons la durée de vie de cette mine à 14 ans. - L’ensemble de ces mutations se sont traduites par un intérêt boursier croissant pour ces 3 valeurs, Managem, SMI et CMT ayant vu leurs cours croître de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. - Nous recommandons Managem à la Vente considérant qu’il y a une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’explique selon nousAnalyste Financier: par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenablesMajdouline FAKIH sur le long terme, (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dansm.fakih@cfgmorocco.com d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des intérêts minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société.Sales : - Nous recommandons SMI à l’Achat considérant que (i) le cours actuel n’intègre pas pleinement le potentiel offert par l’extension des capacités de production de la société, etMohammed Essakalli (ii) le cours actuel traduit un cours à long terme de l’Argent à 17$/oz vs. 20$/oz selon nous.Bachir TaziSarah Bentolila - Nous recommandons de Conserver CMT. Les niveaux actuels de valorisation de CMT, deOthman Benouhoud prime abord attractifs, se justifie selon nous par (i) la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers), et (ii) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long termeTél : (212) 5 22 25 01 01 selon nous. 1
  • 2. Note sectorielle - Mines - février 2013 Sommaire Résumé-conclusions 03 Le secteur minier marocain 07 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base 11 Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 11 Les métaux de base : Positivement corrélés à l’économie mondiale 14 Nos prévisions de cours 19 Fiches Valeurs 20 Managem : Vendre - Objectif de cours de 1 124 DH/action 21 Société Métallurgique d’Imiter (SMI) : Achat - Objectif de cours de 4 451DH/action 41 Compagnie Minière de Touissit (CMT) : Conserver - Objectif de cours de 1 487DH/action 49 2
  • 3. Note sectorielle - Mines - février 2013 Résumé-conclusions Un arbitrage intéressant à opérer dans le secteur : SMI à l’Achat, Managem à la Vente et CMT à Conserver A l’issue de notre travail de réinitiation de couverture sur le secteur minier, nous ressortons avec des conclusions et recommandations claires et tranchées sur les 3 sociétés du secteur cotées à la Bourse de Casablanca. Nous recommandons Managem à la Vente avec un cours cible de 1 124 DH (-27.1% par rapport au dernier cours boursier), SMI à l’Achat avec un cours cible de 4 451 DH (+23.6% par rapport au dernier cours boursier), et CMT à Conserver avec un cours cible 1 487 DH (-9.3% par rapport au dernier cours boursier). Ce travail de réinitiation fait notamment suite à l’intérêt boursier croissant des investisseurs pour ces 3 valeurs, qui s’est traduit par des progressions des cours boursiers de Managem, SMI et CMT de 546%, 334% et 76% respectivement depuis fin 2009. Ce travail visait également à procéder à une refonte des business plans de ces 3 sociétés en vue d’intégrer les importantes mutations vécues par ces entreprises au cours de ces dernières années et qui devraient profondément changer le profil de rentabilité de ces 3 valeurs à court et moyen terme, avec principalement la fin proche des couvertures et surcouvertures défavorables contractées antérieurement par ces entreprises et qui ont lourdement pesé sur leur rentabilité ces dernières années, la dimension africaine des futures activités de Managem et l’extension des capacités de production de SMI dans un contexte marqué par des problématiques liées à l’alimentation du site en eaux industrielles en raison de conflits avec les riverains de la mine. Enfin ce travail a été l’occasion pour nous de soulever des questions importantes au sujet de la valorisation de ces entreprises tout en y apportant les réponses qui selon nous sont les plus appropriées. Il s’agit ici principalement de savoir ce que l’on valorise réellement dans une entreprise minière. S’agit-il de valoriser une entreprise qui agit en tant qu’entité exploratrice et productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ces gisements ? Ou s’agit-il uniquement de valoriser des mines existantes selon leurs durées de vie actuelles ? Selon nous la première vision correspond davantage à la réalité économique d’entreprises comme Managem et SMI en raison (i) des importants efforts en recherche et développement qui leur permettent de stabiliser voire de prolonger régulièrement les durées de vie de leurs gisements et (ii) de l’habilité incontestable de leur management à décrocher de nouveaux permis miniers. De ce fait, la valeur terminale au-delà de l’horizon explicite de nos business plans représentent 43.5% et 41.4% des valeurs d’entreprises respectives de Managem et SMI issues de nos évaluations par la méthode DCF. Le cas de CMT est différent selon nous dans la mesure où nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles de la société. Nous nous sommes également appuyés dans le calcul de nos cours cibles sur les valorisations induites par les multiples EV/Ressources et Réserves actuelles. Les multiples appliqués sont issus d’une sélection d’entreprises minières mondiales par type de matériau, permettant ainsi d’estimer la valeur d’entreprise de Managem et de SMI selon les divers types de métaux composant leurs ressources et réserves actuelles. Ces multiples permettent d’apprécier la valeur d’une entreprise selon le cours spot des matières premières produites et intègrent implicitement les perspectives d’évolution du cours de ces métaux ainsi que le potentiel de régénération/extension des ressources et réserves actuelles par les entreprises minières. Cette méthode de valorisation dont le résultat représente 50% des nos cours cibles pour Managem et SMI nous a clairement conforté dans nos recommandations sur ces deux valeurs (Vente pour Managem et Achat pour SMI), et n’a pas été retenue pour CMT dans la mesure où dans le cas de cette dernière société, il s’agit plus de valoriser une mine existante sur la base de sa durée de vie actuelle, et moins une entreprise minière semblable à celles retenues dans l’échantillon des sociétés comparables. Tableau des recommandations : 08/02/2013 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation Managem 1 541 1 124 14 114 Vendre SMI 3 602 4 451 5 926 Acheter CMT 1 640 1 487 2 435 Conserver 3
  • 4. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’évolution future des cours des métaux reste fortement tributaire de la conjoncture économique mondiale Sur les 3 sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, Managem et CMT présentent une exposition aussi bien aux marchés des métaux précieux qu’aux marchés des métaux de base, alors que SMI est exclusivement exposée au cours de l’Argent. Aussi, l’exposition de Managem aux marchés des métaux précieux devrait s’accentuer sur les prochaines années via ses nouveaux projets aurifères en Afrique (Gabon et Soudan) et l’extension des capacités de production de sa filiale à 80.2% SMI. Les métaux précieux devraient représenter 48% des activités de Managem à horizon 2015, permettant ainsi au groupe de disposer d’un portefeuille quasi-parfaitement équilibré entre métaux précieux et métaux de base. Sur ces dernières années, les cours des métaux précieux et des métaux de base ont connu des évolutions inversement corrélées. En effet et depuis le déclenchement de la crise économique mondiale en 2008, les métaux précieux (Or et Argent) ont vu leurs cours connaître une véritable flambée pour atteindre des niveaux historiquement hauts, avec l’or passant d’un cours moyen en 2007 de 697 $/oz à plus de 1500 $/oz à compter de 2011 et à une moyenne de 1669 $/oz en 2012, et l’Argent passant d’un cours moyen en 2007 de 13.3 $/oz à une moyenne de 31.2 $/oz en 2012. Cette flambée a été principalement entretenue par l’afflux des investisseurs sur ces 2 métaux considérés comme des valeurs refuges par excellence en temps d’incertitudes économiques. A l’inverse, les cours des métaux de base se sont effondrés en 2008 avant de reprendre un trend haussier depuis fin 2009, sous l’impact des anticipations sur une reprise économique mondiale et de la résilience relative de certains pays émergents déterminants dans l’évolution des cours de ces matières premières (principalement la Chine), et ce sans pour autant réatteindre les niveaux historiquement hauts de 2007. Concernant l’évolution future des métaux précieux, nous pensons qu’à court terme (2013/2014), la perspective d’une persistance des incertitudes entourant l’économie mondiale en 2013 avec un début de sortie de crise escompté seulement courant 2014, devrait continuer à soutenir les cours des métaux précieux à des niveaux historiquement hauts (près de 1800$/oz pour l’Or en 2013 et 2014, et 34 $/oz en 2013 et 30 $/oz en 2014 pour l’Argent selon les consensus Bloomberg). Cependant et à partir de 2015, une croissance économique plus soutenue devrait marquer le début du retour des cours de l’or et de l’Argent vers des niveaux plus en adéquation avec les réalités économiques propres à l’exploitation de ces métaux, notamment à 1513$/oz pour l’Or et à 22$/oz pour l’Argent selon les consensus Bloomberg. Enfin au-delà de 2015, nous retenons des niveaux de cours soutenables sur le long terme dans des conditions économiques mondiales normatives mêlant des périodes de croissance et des phases de récession, avec des cours à long terme de 1300$/oz pour l’Or et de 20$/oz pour l’Argent. Les métaux de base devraient quant à eux poursuivre leur trend haussier sur la période 2013-2015 principalement sous l’effet d’une demande croissante provenant des pays émergents (essentiellement la Chine), à l’exception du Cuivre dont le cours devrait connaître une hausse en 2013 avant d’emprunter un trend baissier en 2014 et 2015 en raison de l’écoulement prévu des surplus de stockage de Cuivre constitués par certains opérateurs mondiaux majeurs depuis 2011. Au-delà de 2015 et dans la même logique que pour les métaux précieux, nous retenons des niveaux normatifs sur la base des cours observés historiquement aussi bien en phase de croissance économique qu’en phase de récession. L’évolution historique et prévisionnelle des prix des métaux: 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2 013E 2 014E 2 015E Cours LT Métaux précieux Or ($/Oz) 604 697 872 974 1 227 1 572 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300 Argent ($/Oz) 11,6 13,4 15,0 14,7 20,2 35,3 31,2 34 30 22 20 Métaux de base Plomb ($/t) 1 288 2 597 2 088 1 726 2 147 2 401 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200 Zinc ($/t) 3 264 3 257 1 880 1 662 2 157 2 196 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100 Cuivre ($/t) 6 740 7 143 6 959 5 178 7 558 8 823 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400 Cobalt ($/lb) 16,3 29,0 39,1 17,4 20,5 17,6 14,0 14,0 14,0 14,0 15,0 4
  • 5. Note sectorielle - Mines - février 2013 Opinion et valorisation par valeur Managem – Vendre – Cours Cible de 1 124DH, soit – 27.1% par rapport au cours actuel Nous recommandons Managem à le Vente avec un cours de cible de 1 124 DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). Managem a engagé une politique de développement ambitieuse au cours de ces dernières années aussi bien au Maroc que dans d’autres pays africains. Les nombreux projets en cours de développement, le maintien à court terme des métaux précieux à des niveaux de cours historiquement hauts, et la fin proche des couvertures défavorables, devraient impulser une forte croissance des agrégats financiers de Managem sur les prochaines années et lui permettre de disposer d’un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base à horizon 2015. Néanmoins l’action Managem a connu une très forte progression depuis fin 2009 (+546%) atteignant un cours boursier actuel de 1 541DH, soit +38% par rapport à notre cours cible, indiquant selon nous l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation s’expliquer selon nous par : (1) Une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux, qui sont actuellement à des niveaux historiquement hauts et non soutenables sur le long terme selon nous ; (2) Une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains ; (3) Une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. La valeur de marché des intérêts minoritaires représente l’équivalent de 256 DH/action Managem vs. l’équivalent 27 Dh/action Managem en valeur comptable. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1500$/oz et 25$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 1 437 DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Or et de l’Argent à LT de 1200$/oz et 15$/oz respectivement => valeur DCF (avec valeur terminale) de 819 DH/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche Managem pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans nos recommandations à la Vente sur Managem. Le meilleur scénario selon nous induit une valeur de 1 437DH/ action, inférieure au cours actuel, alors que tous les autres scénarii tendent au mieux vers notre cours cible. Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 541 27,6 11,4 8,1 9,8 10,0 5,5 4,4 4,6 Cours - Cible 1 124 20,0 8,2 5,9 7,1 7,7 4,2 3,4 3,6 Cours - cible (DCF) 1 076 19,3 8,0 5,7 6,8 7,5 4,1 3,3 3,5 Best case scenario 1 437 25,8 10,6 7,6 9,1 9,4 5,2 4,1 4,4 Worst case scenario 819 14,7 6,1 4,3 5,2 6,1 3,3 2,7 2,8 SMI – Achat – Cours Cible de 4 451H, soit +23.6% par rapport au cours actuel Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles). SMI a procédé à une extension de ses capacités de production de +50% à 300TM à partir de 2013 dans un contexte marqué par un cours de l’Argent historiquement haut (plus de 30 $/oz vs. cash-cost de ~6/oz), par la résolution en novembre 2012 du conflit avec les riverains sur l’alimentation du site en eaux industrielles, et par l’allègement du poids des couvertures défavorables antérieurement contractées (5% de la production en T3-2013 et 0% à compter de 2014). Ceci devrait permettre à SMI, qui exploite une mine d’une longue durée de vie et l’une 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, de connaître une très forte croissance de ses revenus et sa rentabilité sur les prochaines années, nos prévisions étant largement au dessus des guidances du management (CA 2013 de près de 2MdsDH vs. 1.2Mrds selon la note d’information Managem de nov-11). L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis fin 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de croissance induit par l’extension des capacités de production de la société, et (ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à long terme de 17$/oz, alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous. 5
  • 6. Note sectorielle - Mines - février 2013 Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 25$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 6 011DH/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à LT de 15$/oz => valeur DCF avec valeur terminale de 2 985/action Ces analyses de sensibilité et les autres méthodes d’évaluation testées à titre indicatif (cf. Fiche SMI pour plus de détails), notamment la DCF sans valeur terminale et les mutliples d’EV/EBITDA et PER, nous confortent dans notre recommandation à l’Achat sur SMI. En effet, alors que le scénario le plus défavorable induit une baisse de –17% seulement par rapport au cours actuel, les autres scénarii conduisent à un potentiel d’appréciation considérable du cours boursier de SMI (+67% pour le Best-Case scenario) . Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 3 602 11,5 5,8 6,9 11,9 7,8 4,3 4,9 7,4 Cours - Cible 4 451 14,2 7,2 8,5 14,6 9,5 5,2 6,0 9,1 Cours - cible (DCF) 4 498 14,4 7,3 8,6 14,8 9,7 5,3 6,1 9,2 Best case scenario 6 011 19,2 9,7 11,5 19,8 12,9 7,1 8,1 12,2 Worst case scenario 2 985 9,5 4,8 5,7 9,8 6,4 3,5 4,0 6,1 CMT – Conserver – Cours Cible de 1 487DH, soit -9.3%% par rapport au cours actuel Nous recommandons de Conserver CMT avec un cours de cible de 1 487DH. Ce cours cible est la résultante de notre valorisation de CMT par la méthode DCF sans valeur terminale et uniquement sur la base des ressources et réserves actuelles de la société. Cette méthode d’évaluation découle de notre vision sur CMT en tant qu’exploitant d’une seule mine à durée de vie limitée, sans véritable possibilité d’une longue extension de cette durée de vie, et ne fournissant pas de réelle visibilité au marché sur la possibilité de développement de nouveaux projets à travers l’excess-cash dont dispose aujourd’hui l’entreprise. Au cours des prochaines années, CMT en tant qu’exploitant d’une mine de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère devrait continuer à présenter un portefeuille équilibré entre métaux précieux et de base en termes de revenus, et bénéficier des niveaux de cours historiquement hauts de l’Argent en 2013 et 2014 pour soutenir ses niveaux de rentabilité particulièrement élevés depuis 2011, avant de voir son ROE baisser sous le double effet de la conversion en actions des OC émises en 2009 et du retour du cours de l’Argent à niveaux plus soutenables sur long terme. A l’instar de Managem et SMI, le cours boursier de CMT a également connu une forte progression depuis fin 2009 (+76%) s’établissant aujourd’hui à 1 640DH/action (+10.3% par rapport à notre cours cible). Selon nous, le niveau de cours actuel intègre largement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 12E, 13E et 14E et EV/EBITDA 12E, 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets miniers) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012E, 2013E et 2014E et non soutenables sur le long terme selon nous. Analyses de sensibilité : - Best-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 25$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 527/action - Worst-case scenario - Cours de l’Argent à long terme de 15$/oz => valeur DCF sans valeur terminale de 1 400/action Ces analyses de sensibilité nous confortent dans notre recommandation de Conserver CMT dans la mesure où les valorisations induites varient dans une fourchette limitée par rapport à notre objectif de cours (-6% à +3%). Ceci s’explique par l’impact relativement limité du cours de l’Argent à long terme sur la valeur de CMT compte tenu de la durée de vie limitée de la mine actuellement exploitée par la société. Cours PER (x) EV/EBITDA (x) 12E 13E 14E 15E 12E 13E 14E 15E Cours - actuel 1 640 6,8 5,7 6,0 6,7 3,8 3,2 3,5 3,9 Cours - Cible 1 487 6,1 5,0 5,4 5,9 3,2 2,7 2,9 3,3 Best case scenario 1 527 6,4 5,3 5,7 6,3 3,5 3,0 3,2 3,6 Worst case scenario 1 400 5,7 4,7 5,0 5,6 2,9 2,5 2,7 3,0 6
  • 7. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le secteur minier marocain Un secteur minier marqué par la prépondérance des phosphates La production minière marocaine contribue à hauteur de 6% au produit intérieur brut. La place importante qu’occupe le secteur minier dans l’économie marocaine est favorisée par la structure géologique nationale, caractérisée par la présence de nombreuses substances minérales exploitées, avec notamment les plus importantes réserves mondiales de phosphates et dans une moindre mesure, des réserves de métaux de base et de métaux précieux (essentiellement de l’Argent). A noter que l’Office Chérifien des Phosphates (OCP), une société publique non cotée, détient le monopole de l’extraction, de la transformation et de la commercialisation des phosphates et de ses dérivés. L’essentiel de la production minière nationale (entre 75% et 83% de 2006 à 2010) est destiné à l’export (principalement vers l’Europe et la Chine). La part du secteur minier dans les exportations nationales est également significative. Les produits bruts d’origine minérale représentaient ainsi en 2011 près de 11.5% des exportations marocaines en valeur avec un montant total exporté de 19,8 MrdDH. Production minière de 2006 à 2010 et part de la Investissements dans le secteur minier de 2006 à production exportée 2010 En m illions de tonnes En MDH 35 95% 9 000 83% 82% 85% 30 77% 8 000 8 3 87 76% 75% 75% 7 000 25 65% 6 000 6 490 20 55% 5 000 4 8 58 15 45% 4 000 4 07 0 35% 3 000 3 43 7 10 25% 2 000 5 15% 1 000 48 1 694 9 79 46 2 6 15 0 5% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010 Phosphates et dérivés Autres produits % exporté Lensemble du secteur minier marocain (dont OCP) Investissement des trois société minières côtées en bouse Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement, CFG Research lEnvironnement, Sociétés, CFG Research De 2006 à 2010, les investissements dans le secteur minier ont atteint un montant total de 27,2 MrdDH, soit un investissement annuel moyen de 5,4 MrdDH. Les sociétés minières cotées à la Bourse de Casablanca, à savoir Managem, SMI et CMT, ont réalisé des investissements substantiels au cours des dernières années avec un investissement annuel moyen de 646 MDH entre 2006 et 2010, et ce tant dans la recherche que dans l’extension de leurs capacités et le développement de nouveaux projets miniers. Les gisements recensés sur le territoire marocain Gisements Emplacements connus Phosphatés Khouribga, Benguerir, Youssoufia, Boucraa, dans la région de Meskala & Chichaoua Plombo-Cupro-Zincifères Touissit-Bédiane (région dOujda), Tighza (Mrirt), Hajar (Marrakech), Tafilalet, Bleida (Zagora), Aouli-Mibladen-Zaida (Midelt) Cobalto-Nickélifères Bou Azzer (Taznakt) dans la région du Rif, Haut Atlas Central Argentifères Imiter Aurifères Iourirn (Akka), Imi nTanout (Seksaoua), Jbel Haouanite (Bou Arfa, plusieurs dans le Rif, le Haut-Altas et lAnti-Atlas) Stanno-Wolframières Oulmès, Azegou. Achemache (Maroc Central), Taourirt Tamella (Saghro) Manganésifères Imini (Ouarzazate) Ferrifères Plusieurs : Kettara, Ouixane (Nador), plusieurs à Tafilalet dont Imi nTourza, Aït Amar Antimonifères Maroc Central, Rif Fluo-Barytiques Jbel Lghoud, Seksaoua, Tafilalet, Zelmou (Ben Arfa), El Hamam (Khémisset) Source : Ministère de lEnergie et des Mines, CFG Research 7
  • 8. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les principales entreprises minières marocaines hors OCP Lentreprise minière Spécialisation A travers ses filiales CMG, SMI, AGM, SAMINE et CTT, le groupe Managem produit Managem des matériaux de base et des matériaux précieux ainsi que du Cobalt. Société Minière dImiter (SMI) Filiale de Managem, SMI produit uniquement de lArgent. Le groupe exploite la mine de Tighza pour la production du plomb argentifère et du Compagnie Minière de Touissit (CMT) zinc-argentifère. Compagnie Marocaine des Barytes (COMABAR) La COMABAR est spécialisée dans lexploitation de la barythine et la bentonite. La société est spécialisée dans le développement et la recherche de gisements de Compagnie Minière de Seksaoua (CMS) cuivre dans la région de Seksaoua, entre Marrakech et Agadir. Société Anonyme Chérifienne des Etudes Minières (SACEM) SACEM exploite le gîte de manganèse de lImini, dans la province dOuarzazate. Les plus importantes sociétés minières nationales hors OCP sont cotées à la Bourse de Casablanca et sont spécialisées dans la production de métaux de base et de métaux précieux. Managem produit la majeure partie du Cuivre, Zinc, Cobalt et Or extraits sur le territoire national, tandis que sa filiale SMI assure l’essentiel de la production nationale d’Argent. Enfin, CMT assure quasiment la moitié de la production nationale en Plomb. Dans la suite de la présente note sectorielle, nous focaliserons exclusivement notre attention sur certains métaux de base (Zinc, Cuivre, Plomb) et sur certains métaux précieux (Or, Argent) ainsi que sur le Cobalt, ceux-ci représentant la majeure partie de la production des trois entreprises minières cotées. Production historique de métaux de base et de métaux précieux Au-delà des phosphates, le sol marocain contient une large variété de métaux, dont le niveau de production au cours des dernières années est illustré dans les deux graphiques suivants, le premier retraçant la production de métaux de base de 2004 à 2010 et le second présentant l’évolution de la production de métaux précieux sur la même période. Production nationale des principaux métaux de base Production nationale de métaux précieux entre 2004- entre 2004-2010 2010 En KT 300 250 13 ,0 3 0 ,8 2 0 ,2 18 ,4 0 ,7 4 7 ,8 31,1 200 6 5 ,4 5 8 ,6 2 0 ,8 2 6 ,1 1,3 0 ,6 0 ,5 58 ,8 1,8 21,1 1,5 6 0 ,0 4 6 ,4 0 ,8 11,3 16 ,3 4 9,0 2 4 3,0 150 10 ,3 2 10 ,0 19,9 2 0 2 ,3 2 0 1,2 4 2 ,1 5 3 ,3 185 ,7 17 7 ,7 18 0 ,5 100 15 2 ,4 16 1,5 13 9,3 14 6,8 50 10 8 ,7 8 8,4 8 7 ,4 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zinc Cuivre Plomb Cobalt Argent (en t) Or (en t) Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement, CFG Research Les niveaux de production historiques et leurs variations sont tributaires de plusieurs facteurs, les plus importants étant : - Les nouvelles découvertes de gisements et le lancement de nouveaux projets d’extraction ; - Les taux de teneur des minerais extraits en concentré de métal et l’évolution de ces teneurs en fonction du cycle de vie d’une mine ; - L’arrivée en fin de vie de certaines mines. Dispositions fiscales et encouragement à l’investissement : Le secteur minier bénéficie d’un cadre fiscal favorable. Ainsi les sociétés minières exportatrices et les sociétés minières qui vendent leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation, sont soumises à l’IS au taux réduit de 17.5%. Les sociétés minières ont aussi la possibilité d’avoir un entrepôt franc pour l’importation de biens en exonération des droits de douane (équipements, consommables et pièces de rechange). Par ailleurs, et afin d’encourager les investissements miniers, une charte d’investissement a été mise en place, celle-ci prévoyant à travers la signature de conventions d’investissement entre les investisseurs et l’Etat, la prise en charge par ce dernier de certaines dépenses pour des projets déterminés, quand les montants investis qui y sont associés et le nombre d’emplois stables qu’ils créent le justifient. Ces investissements concernent uniquement les travaux hors site, les dépenses d’infrastructures externes ainsi que les frais de formation professionnelle. 8
  • 9. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le patrimoine minier marocain et le cadre réglementaire Le cadre réglementaire du secteur confère au patrimoine minier national une propriété domaniale, à caractère de droit immobilier, de durée limitée, distinct de la propriété du sol, exigeant des permis de recherche et licences d’exploitation de mine à petite échelle, et ce selon le principe de la priorité à la première demande. La répartition du patrimoine minier marocain selon le La répartition du patrimoine minier marocain par type type de permis d’opérateur Opérateurs individuels* 35% 3 655 650 So ciétés minières 45% ONHYM 77 20% Permis de recherche Permis dexploitation Concessions Sources: Ministère de lÉnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement, CFG Research * Cette catégorie comprend essentiellement la petite mine Les caractéristiques de chaque type de permis selon le code minier marocain - Confère le droit exclusif à son détenteur de rechercher des gîtes dune catégorie déterminée dans un périmètre déterminé ; - Le permis de recherche des substances minérales sacquiert à la priorité de la demande (à lexception Permis de recherche des phosphates, des combustibles solides et des matières radioactives); - Le permis de recherche est valable pour une durée de trois ans, renouvelable pour quatre ans. Soit une période totale de 7 ans. - Le permis dexploitation confère le droit exclusif dexploiter les substances minérales dans un périmètre déterminé. - Un permis de recherche se transforme en permis dexploitation valable pour une période de 4 ans, Permis dexploitation renouvelable 3 fois, pour des période de 4 ans (16 ans en tout). Par la suite, une dérogation peut être accordée pour un renouvellement exceptionnel, pour une durée allant jusquà 12 ans. Soit une période totale de 28 ans. - La concession confère le droit exclusif dexploiter les substances minérales dune catégorie déterminée dans un périmètre déterminé. La concession ne peut être instituée que si elle est justifiée par limportance du gisement reconnu dans le périmètre considéré. Concession - Le permis dexploitation peut alors être transformé en concession pour une période de 75 ans avec la possibilité de renouveler celle-ci pour une période de 25 ans. Soit une période totale de 100 ans. Les principaux organes nationaux qui veillent au développement du secteur minier national sont : L’Office National des Hydrocarbures et des Mines (ONHYM) : Créé en 2005, l’ONHYM est un établissement public dont les principales missions sont (1) la recherche minière afin de mettre en évidence des gisements miniers économiquement exploitables, (2) des prestations de service au profit des opérateurs privés et (3) la coopération avec les opérateurs privés nationaux et internationaux concernant l’ensemble des activités d’exploration et d’exploitation. Les investissements réalisés par cet organisme sont entièrement supportés par le budget de l’Etat, et s’établissent à près de 100 MDH par an en moyenne. La Fédération De l’Industrie Minérale (FDIM) : Créée en 1940, la principale mission de la fédération est de veiller au développement de la structure de travail du secteur, en assurant les échanges d’informations et d’expérience entre ses membres, la défense de l’intérêt de la profession auprès des pouvoirs publics, l’organisation d’évènements pour la formation, ainsi que la promotion du secteur minier marocain dans le cadre d’évènements internationaux. 9
  • 10. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’analyse des tendances des métaux précieux et de base L’analyse de l’évolution des cours des métaux qui nous intéressent dans la présente note, passe par l’analyse de l’offre et la demande de chaque métal ainsi que des éléments qui influent sur ces deux variables. Les métaux précieux : Cours soutenus jusqu’en 2014 L’Or : Face à une conjoncture économique mitigée, aucune baisse n’est prévue en 2013-2014 Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours de l’once d’or depuis 2000 2002 à 2011 USD/ Oz 2 000 1 900 En tonne 1 800 4750 4 569 1 600 4 486 4500 4 352 1 400 LOr, valeur refuge par excellence 4250 4 109 4 138 1 200 4 012 3 961 1 000 4000 3 879 3 763 800 3750 3 627 3 560 3 574 3 596 600 735 3 527 3 488 3 468 3 446 3500 3 373 400 3 338 3 216 200 3250 0 3000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Demande globale Offre globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: World Gold Council Le cours de l’or demeure relativement stable lors des phases de croissance économique et subit une très importante volatilité en période de récession économique. Considéré comme un métal noble compte tenu de sa malléabilité et ductilité, l’or représente depuis des siècles et continue à représenter de nos jours une valeur refuge par excellence. En effet, outre son utilisation en joaillerie, l’or est également considéré par les investisseurs comme un instrument financier permettant de se couvrir contre l’inflation, et plus généralement contre les risques associés aux phases de crises économiques et financières. De ce fait, le prix de l’or est fortement sensible à l’évolution de la conjoncture économique et financière mondiale. Pour rappel, le pic de 1980 (850 $/oz, soit 2466 $/oz aujourd’hui une fois ajusté de l’inflation) a été atteint dans un contexte économique marqué par le deuxième choc pétrolier. Aussi, la flambée du cours de l’once d’or au cours des 4 dernières années n’est que la traduction du mouvement de repli massif des investisseurs vers cette valeur refuge depuis le début de la crise économique et financière mondiale de 2008. Au cours de cette dernière décénie, le prix de l’or a atteint de nouveaux records avec un pic de 1 900 $/Oz en Septembre 2011, soit 3 fois le prix moyen enregistré entre 2006 et 2007. Cette envolée des prix resulte de la crise de confiance qui caractérise la communauté des investisseurs depuis le début de la crise des subprimes en 2008, accentuée par la crise des dettes souveraines dans la Zone Euro, et qui a conduit les investisseurs à se réfugier massivement dans des valeurs sures comme l’or. Ce phénomène est particulièrement visible sur l’évolution de la demande mondiale pour l’or, celle-ci étant passée de 3 596 tonnes en 2007 à 4 569 tonnes en 2011. 10
  • 11. Note sectorielle - Mines - février 2013 Evolution de la demande depuis 2002 par type Principaux pays producteurs d’utilisation En tonnes 43% Joaillerie 400 2011 37% Investissement 350 10% Le maroc produit moins dune Technologie 300 t onne dOr par an 67% 250 2007 19% 200 13% 150 100 79% 2002 10% 50 11% 0 China Austr al ia USA South Per u Canada Ghana Indonesia Mexi co Af r ica 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Sources: World Gold Council, CFG Research Sources: World Gold Council L’offre mondiale d’or provient de deux principales sources, la production minière (62% de la production mondiale en 2010) et la production d’or recyclé (38% de la production mondiale en 2010). La production minière mondiale est restée relativement stable au cours des dernières années, les nouvelles mines remplaçant celles arrivées en fin de vie. La production d’or recyclé représente quant à elle une solution pérenne permettant d’assurer de manière régulière une partie de la demande mondiale. Notons par ailleurs que l’offre d’or peut également provenir des ventes des réserves des banques centrales qui utilisent cette manne pour répondre à des besoins ponctuels de liquidité. A cet égard, il convient de constater que depuis le début de la crise de 2008, cette source d’offre a quasiment disparu, les banques centrales et les états semblant adopter un comportement similaire à celui de la communauté des investisseurs en reconstituant leurs réserves d’or. La production d’or est accaparée par les 10 premiers pays producteurs qui représentent à eux seuls 71% de la production mondiale. La Chine émerge comme le premier producteur mondial (13% de la production mondiale), suivie de l’Australie (10% de la production mondiale), des Etats-Unis (9% de la production mondiale) et de l’Afrique du Sud (8% de la production mondiale). Sur le plan de la demande, la majorité de l’or est employé dans la joaillerie, puis en tant qu’instrument d’investissement et enfin dans un certain nombre d’utilisations industrielles et technologiques. Si la joaillerie reste aujourd’hui le principal domaine d’utilisation de l’or, sa part dans la demande mondiale a baissé drastiquement au cours de la dernière décennie, passant de 79% de la demande mondiale en 2002 à 43% seulement en 2011, et ce principalement en raison de l’utilisation croissante de l’or comme instrument d’investissement depuis le début de la crise de 2008, notamment via les fonds indiciels ETFs (alternative d’investissement moins onéreuse et éliminant les problématiques liées à l’investissement physique telles que la livraison, le stockage et l’assurance). La part de l’investissement dans la demande mondiale est ainsi passée de 10% en 2002 à 37% en 2011. Enfin et grâce à sa malléabilité, à son importante conductivité et à sa résistance à l’oxydation et à la corrosion, l’or fait également l’objet d’utilisations technologiques et industrielles pointues, la part de celle-ci ayant oscillé entre 10% et 13% de la demande mondiale au cours des 10 dernières années. 11
  • 12. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’Argent, une valeur refuge moins onéreuse que l’or Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours de l’once d’Argent depuis 2000 2001 à 2011 USD/ Oz En TM 60 48 34 000 Difficultés des états, largent 32 867 50 concidéré comme valeur refuge moins onéreuse que lOr 32 000 40 Baisse de lactivité 30 000 30 industrielle 28 133 20 28 000 20 10 26 000 10 0 24 000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Demande globale Of f re globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey Relativement ductile et très malléable, l’Argent est également connu pour avoir la conductivité thermique et électrique la plus importante de tous les métaux. Ses caractéristiques techniques élargissent son champ d’utilisation à la joaillerie, à l’orfèvrerie, à la photographie, à l’électricité et l’électronique, et aux instruments musicaux et de sonorisation. Tout comme l’or (avec qui il partage une corrélation de 0.7), l’Argent est considéré comme une valeur refuge mais de second degré (alternative moins onéreuse), son cours étant également fortement sensible à la conjoncture économique et financière. Historiquement, le cours de l’Argent a connu deux importants pics, le pic de 1980 où le prix de l’once avait atteint 49$ (soit 141 $/oz ajusté de l’inflation) suite essentiellement aux importants mouvements spéculatifs initiés par les frères Hunt, et le pic d’avril 2011 impulsé par une ruée des investisseurs vers cette valeur refuge « relativement bon marché » suite à la crise des dettes souveraines européennes. L’Argent voit ainsi son cours frôler la barre des 50 dollars en avril 2011 (soit 4 fois le prix moyen entre 2006 et 2007). Devant cette flambée du prix de l’Argent et compte tenu de son extrême volatilité, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a procédé à un relèvement de la marge initiale (montant exigé lors dune ouverture de position sur Futures) et de la marge de maintenance (marge minimum à respecter par les investisseurs), contraignant dès lors les investisseurs à mobiliser plus de cash pour leurs positions sur l’Argent, ce qui a conduit à une baisse significative du cours de l’Argent. Le cours de l’Argent connaîtra un nouveau rebond à partir du mois de juillet 2011 (44$ atteint en août 2011) dans un contexte marqué par la dégradation de la notation des Etats-Unis et par le déclenchement de la crise de la dette souveraine grecque, avant de subir une nouvelle correction sous l’impact d’une augmentation additionnelle du niveau de la marge de maintenance exigée par le CME. Evolution de la demande mondiale depuis 2003 par Principaux pays producteurs type d’utilisation Argenterie 4% En TM 6% Photographie 5000 2011 15% Bijouterie 27% 4500 47% Investissement 4000 Applications industrielles 3500 6% 13% 3000 2007 18% 2500 8% 54% 2000 1500 10% 1000 22% 500 2003 20% 6% 0 42% M ex Per Chi Aus Rus Chile Bol Pol USA Can M or 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Sources: Silver Institute, CFG Research Sources: Silver Institute, World Silver Survey, CFG Research 12
  • 13. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’offre mondiale d’Argent provient principalement des nouvelles productions minières (74% de l’offre mondiale en 2011), du recyclage (22%), d’opérations de couverture (3%), et des ventes des Etats (1%). Il est également important de souligner, que seul un tiers de la production minière d’Argent provient de mines d’Argent natif (mines où l’Argent est le principal métal extrait), Imiter faisant partie des 5 mines d’Argent natif seulement recensées à travers le monde, le reste provenant de mines d’autres métaux (zinc, Plomb, Cuivre), dont l’Argent est en quelque sorte un sous-produit. Ainsi les principaux producteurs mondiaux d’Argent sont aussi les principaux acteurs du marché des métaux industriels. Les 10 premiers pays producteurs d’Argent représentent 90% de l’offre mondiale. Le Pérou est le premier producteur mondial d’Argent (second producteur mondial de zinc et de Cuivre), suivi du Mexique (détenteur de la seconde plus grande mine d’Argent natif au monde) et de la Chine (premier producteur mondial de zinc, de Plomb et d’or). Au cours des dernières années, l’évolution de la demande mondiale d’Argent par type d’utilisation a été impactée par 2 principaux facteurs : - La conjoncture économique qui influe directement sur la part dans la demande mondiale de l’utilisation de l’Argent comme instrument d’investissement. Cette part est ainsi passé de 6% en 2003 à 27% en 2011 sous l’effet de la dégradation de la conjoncture mondiale depuis 2008, qui a vu les investisseurs se ruer massivement vers les valeurs refuges comme l’or et l’Argent, via notamment les fonds indiciels ETFs - La baisse significative de la part de la photographie dans la demande mondiale compte tenu de l’émergence du marché de la photographie numérique. Cette part est passée de 22% en 2003 à 6% en 2011 Les caractéristiques techniques de l’Argent en font aussi un métal adapté à une large gamme d’utilisations industrielles. L’Argent est notamment très demandé par certaines industries pour sa forte conductivité électrique (supérieure à celle du Cuivre) et thermique. Il peut ainsi être utilisé en tant que conducteur électrique dans la majorité des pièces électroniques, comme catalyseurs dans les processus chimiques, comme coussinet réduisant la friction à l’intérieur des moteurs, ou en tant qu’élément chimique dans les batteries nouvelle génération. Au total, l’utilisation de l’Argent dans des applications industrielles a représenté entre 2003 et 2011 entre 42% et 54% de la demande mondiale. 13
  • 14. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les métaux de base : cours positivement corrélés à la reprise économique Le Cuivre Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours du Cuivre depuis 2000 2006 à 2010 (en tonne métrique) Prix $/ t En t onnes 12 000 20 500 Crise économique 10 18 0 20 000 19 887 10 000 8800 19 386 19 650 19 500 19 000 8 000 19 035 Forte augmentat ion de la 18 197 18 272 18 500 18 226 demande chinoise et déclin 6 000 18 000 des st ocks mondiaux 18 039 18 108 17 291 17 934 17 500 4 000 17 000 Lappet it 17 034 16 500 2 000 2 897 asiat ique 16 000 rest auré 0 15 500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Of f r e Globale Demande Globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: International Copper Study Group (ICSG) Figurant parmi les métaux de base les plus utilisés dans le monde, le Cuivre est un métal ductile possédant une excellente conductivité électrique et thermique qui lui confère des usages variés. Il intervient également comme matériau de construction et entre dans la composition de nombreux alliages. Le cours du Cuivre est fortement corrélé aux cycles économiques, atteignant des pics records en période de forte croissance et se rétractant en période de ralentissement économique. L’évolution du cours du Cuivre sur la dernière décennie est marquée par l’atteinte de plusieurs pics de prix suite à une accélération de l’activité industrielle mondiale sous l’impulsion de la croissance économique chinoise, conjuguée à une baisse des stocks mondiaux de Cuivre. C’est ainsi qu’on a pu voir le prix du Cuivre tripler en l’espace d’un an passant de 3 046 $/t en 2005 à pratiquement 9 000$/t début 2006, puis s’effondrer en 2008 suite à la crise des subprimes et à son impact sur l’économie réelle (de 9 000 $/t courant 2008 à moins de 3 000 $/t début 2009), et afficher un net rebond en 2009, la perspective d’une éventuelle reprise économique mondiale ayant poussé les investisseurs à spéculer sur une augmentation des prix du Cuivre en ayant recours aux fonds indiciels (ETFs) et aux valeurs sur matières premières (ETCs). En effet, cet important mouvement spéculatif combiné à la demande croissante provenant des pays asiatiques ont conduit à une augmentation significative de la demande mondiale (de 18 108 tonnes en 2009 à 19 386 en 2010, soit +7% en 1 an) avec pour corollaire des niveaux de cours particulièrement élevés en 2010 et 2011 (pic supérieur à 10 000$/t atteint en 2010) 14
  • 15. Note sectorielle - Mines - février 2013 Répartition de la demande mondiale de Cuivre par Pays producteurs au niveau mondial type d’utilisation En KTM 6000 Industrial M achinery 5000 9% Aut res Bât iment 4000 9% 28% Transport 3000 Le M aroc produit 15k TM de Cuivre 12% 2000 Electricit é et 1000 électronique 42% 0 Chil Per Chi USA Aus Rus Indo Can Pol Aut res Sources: US Geological Survey Sources: London Metal Exchange L’offre mondiale de Cuivre raffiné a connu une progression annuelle moyenne entre 2006 et 2010 de 2,4% (19 035 kT en 2010), portée principalement par la progression de la production asiatique. Les principaux producteurs mondiaux de Cuivre sont le Chili, le Pérou, la Chine et l’Australie, qui représentent à eux quatre près de 51% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 38ème place avec une production annuelle de près de 5 600 kT en 2010. Les propriétés techniques du Cuivre (haute conductibilité électrique et thermique, résistance à la corrosion, recyclabilité) font de ce métal une ressource naturelle très utilisée notamment dans lélectricité, lélectronique, les télécommunications (réseaux câblés, microprocesseurs, batteries), la construction (tuyauterie deau, couverture) et dans les transports (composants électro-mécaniques, refroidisseurs dhuile, réservoirs, hélices). A titre d’illustration, une maison dispose en moyenne de 182 kg de câblages en Cuivre sans oublier les équipements électroniques tels que les téléviseurs, ordinateurs, et interrupteurs. Par type d’utilisation, l’électricité et l’électronique ainsi que la construction sont les principaux domaines d’utilisation du Cuivre représentant respectivement 42% et 28% de la demande mondiale de Cuivre. 15
  • 16. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Zinc Evolution de l’offre et de la demande mondiale de Evolution du cours du Zinc depuis 2000 2006 à 2010 (en tonne métrique) Pr ix $/ t 5 000 En K TM 4 603 - Correct ion des cours 4 500 - Crise économique 14 000 12 754 12 579 4 000 - Demande chinoise; 13 000 3 500 - Fermet ures de f onderies en 11 276 11 505 12 885 13 120 12 000 europe; 11 000 10 845 3 000 - Conflit s sociaux chez les grands 11 000 11 772 11 345 11 282 2 500 product eurs. 10 000 10 629 2 000 9 000 7 956 1 500 8 000 1 000 1 085 L appet it asiat ique 7 000 7 799 500 r est auré. 6 000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f re Globale Demande Globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Figurant parmi les métaux de bases les plus abondants sur terre, le Zinc est très prisé dans l’industrie pour son importante résistance à la corrosion. Le cours du Zinc est fortement corrélé à la conjoncture économique affichant un trend haussier en période de croissance économique et une tendance baissière en phase de ralentissement ou de récession. Historiquement, le cours du Zinc un connu un important cycle haussier à partir de 2005 sous l’effet de l’accroissement considérable de la demande chinoise, atteignant un plus haut de 4 480$/t courant 2007, avant de subir l’impact de la crise des subprimes et de chuter jusqu’à un plus bas de 1 080$/t au cours du deuxième semestre 2008. Le cours a par la suite repris son trend haussier début 2009 porté par les perspectives d’une reprise économique et par la demande chinoise avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 2000 $/t et 2 500 $/t depuis mi-2009. Répartition de la demande mondiale de Zinc par type Pays producteurs au niveau mondial d’utilisation Autres M oulage 4% En KT 6% 4 500 Chimie 4 000 6% 3 500 3 000 Alliages Galvanisat ion 2 500 17% 50% 2 000 1 500 1 000 Bronze/Lait on 500 17% 0 Chi Per Aus USA Can Ind Kaz Bol Mex Ire Mor Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research Au cours des dernières années, le cours du Zinc a été fortement tiré par la monté en puissance des BRIC, et particulièrement de la Chine, la demande chinoise représentant l’essentiel de la demande mondiale. Les principaux pays producteurs de zinc au Monde sont la Chine, le Pérou, l’Australie et les Etats-Unis. Ces pays concentrent près de 59% de la production mondiale. Le Maroc occupe la 16ème place avec une production annuelle atteignant 98 Kt en 2010. En termes d’utilisation, 50% du Zinc consommé mondialement est utilisé dans le cadre de processus de galvanisation, le Zinc permettant de protéger d’autres métaux contre la corrosion et de prolonger leur durée de vie. En effet, à titre d’exemple, le fer voit sa durée de vie multipliée par 12 une fois galvanisé. L’autre moitié de la consommation mondiale de Zinc se répartit entre son utilisation dans la fabrication de bronze/laiton (17%), de divers alliages (17%), dans la chimie (6%) et dans des processus de moulage industriel (6%). 16
  • 17. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Plomb Evolution du cours du Plomb (Pb) Offre et demande en tonne métrique En K TM Pr ix en $/ t 4 500 11000 10 418 3 989 4 000 Baisse de lact ivit é due à 10 500 la crise économique. 9 795 10 594 3 500 10 000 3 000 9 188 9 212 Fort e augment at ion de la 9 500 9 816 2 500 demande des BRIC, 9 000 2 000 principalement la Chine. 8 421 9 196 9 204 8 233 1 500 8 500 1 000 8 000 8 413 845 8 108 500 7 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Of f r e globale Demande globale Sources: Bloomberg, CFG Research Sources: ILZSG Métal de base ductile, malléable et extrêmement résistant à la corrosion, le Plomb fut longtemps utilisé dans les canalisations et les carburants avant de voir sa consommation dans ce type d’utilisation diminuer suite aux restrictions liées aux problématiques environnementales et sanitaires. Néanmoins, et grâce à ses caractéristiques techniques, le Plomb reste un métal fortement utilisé pour la fabrication des batteries. Le cours du Plomb est positivement corrélé à la conjoncture économique, augmentant en période de croissance et se rétractant en période de ralentissement ou de récession économique. Au cours de cette dernière décennie, le prix du Plomb s’est fortement apprécié avec un pic à 3989$/t durant l’année 2007. Cette envolée des prix résulte de l’augmentation de la demande provenant des pays émergents et plus spécialement la Chine, suite à l’extension fulgurante de son parc automobile. Le ralentissement économique engendré par la crise des subprimes en 2008 viendra par la suite impacter le cours du Plomb qui s’effondre à 900 $/t (soit 4 fois moins que sa valeur en 2007). Le trend haussier reprend en 2009, porté par les perspectives d’une reprise économique avant de se stabiliser dans une fourchette comprise entre 1 900 $/t et 2 300 $/t. Répartition de la demande mondiale de Plomb par Pays producteurs au niveau mondial type d’utilisation En KTM Alliages 6% Pigment 2500 couleurs 5% 2000 M unit ions 3% 1500 Aut res 6% 1000 Batt eries 500 80% 0 Chi A us USA P er M ex Ind Can Swe Ire M or Sources: US Geological Survey Source: Standard CIB Global Research L’offre mondiale de Plomb provient principalement des réseaux de recyclage et plus précisément des batteries usagées, puis des nouvelles extractions minières. La Chine a produit plus de la moitié (51%) de l’offre mondiale en 2011, suivie de l’Australie (11.5%), des Etats Unis (7.5%) et du Pérou (5.0%). Ces pays sont à l’origine de 75.0% de la production mondiale. Le Maroc est le 12ème producteur mondial avec une production de près de 44 800 T en 2010, majoritairement assurée par CMT. Auparavant principalement utilisé dans les tuyauteries, canalisations et carburants, le Plomb a vu au cours des dernières années ses champs d’utilisation subir de profondes mutations suite au durcissement des normes environnementales prohibant l’utilisation de Plomb. C’est ainsi que plus de 80% de la demande mondiale de Plomb est liée à la fabrication d’accumulateurs électriques (batteries), 6% à la fabrication de produits laminés et extrudés, et 5% à la production de pigments/couleurs. 17
  • 18. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le Cobalt Evolution du cours du Cobalt (Co) Offre de Cobalt en tonne métrique Prix en $/ lb 60 85 000 82 247 80 000 50 75 000 70 000 74 222 O ffre en tonne 40 65 000 30 60 000 55 221 53 434 20 55 000 58 151 50 000 52 032 51 927 10 45 000 47 636 0 40 000 200 2001 200 200 200 200 200 200 200 200 2010 2011 2012 2013 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Sources: Bloomberg, CFG Research Source : Cobalt Development Institute Le Cobalt est un métal grisâtre fortement convoité par le secteur de l’aéronautique, de la téléphonie mobile et de l’automobile. En effet, le Cobalt est connu pour avoir une température de fusion élevée et une capacité à garder sa résistance même à des niveaux de pression extrêmes. Le Cobalt n’est coté au comptant au London Metal Exchange que depuis février 2010, faisant auparavant l’objet d’échanges à terme dont les cours fluctuaient au Commodities Exchange (COMEX). Historiquement, le cours du Cobalt a évolué selon le niveau de l’offre et de la demande mondiale. Néanmoins, le prix du Cobalt connaît depuis 2007 une forte progression tirée par la demande de batteries (pour téléphones mobiles, ordinateurs portables, et voitures hybrides), de catalyseurs, de superalliages, ainsi que par l’abattement des droits de douanes sur le Cobalt chinois. Le début de la crise des subprimes impacte négativement le cours du Cobalt qui s’effondre courant 2008 après avoir atteint 50$/lb. Ce dernier retrouve début 2009, une légère tendance haussière avant de se stabiliser autour d’une moyenne de 15$/lb. Répartition de la demande mondiale de Coblat par Pays producteurs au niveau mondial type d’utilisation En KT 60 000 Autres 3% Cat alyseur 50 000 9% Alliage dûrs M ét allurgie 40 000 11% 33% 30 000 20 000 Superalliages 22% Bat t eries 10 000 22% 0 DRC Can Chi Rus Zam USA Cub Mor Sources: US Geological Survey Sources : Standard CIB Global Research L’offre mondiale de Cobalt provient principalement de la République Démocratique du Congo qui concentre près de la moitié de la production mondiale de Cobalt (49.1%) grâce notamment à la présence dans son territoire de la plus importante réserve de Cobalt quantifiée à ce jour dans la province du Katanga. Les autres pays producteurs sont la Russie (8.4%), la Chine (8.3%) et la Zambie (6.9%). Le Maroc est le 8ème producteur mondial de Cobalt avec une production annuelle de près de 1 600 TM en 2010, produit principalement par CTT, filiale de Managem. Les propriétés techniques du Cobalt font de ce métal une ressource très utilisée dans l’aéronautique (hélices, moteurs), la téléphonie mobile et l’automobile (batteries). En effet, l’explosion de la téléphonie mobile couplée à l’intérêt croissant pour les voitures hybrides augmente fortement la demande en batteries qui représentent plus de 25% de la consommation en Cobalt. Les superalliages représentent le second plus gros consommateur de Cobalt (22% de la demande mondiale). Le reste de la consommation de Cobalt se répartit entre les carbures et outillages (12%), les pigments/couleurs (10%) et les catalyseurs (8%). 18
  • 19. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les prévisions de cours des métaux retenus dans notre business plan : Consensus Bloomberg cours jusqu à 2015 Cours LT - CFGe Métal Marchés finaux 2012 2 013 E 2 014 E 2 015 E (2016E-2022E) Métaux précieux en $/Oz - Joaillerie (43%) Or - Investissement (37%) 1 669 1 807 1 801 1 513 1 300 (Au) - Industrie (10%) - Industrie électronique (47%) - Investissement (27%) Argent - Joaillerie (15%) 31 34 30 22 20 (Ag) - Photographie (6%) - Argenterie (4%) - Batteries (80%) - Alliages (6%) Plomb - Pigment couleurs (5%) 2 064 2 267 2 422 2 675 2 200 (Pb) - Munitions (3%) - Autres (6%) Métaux de base en $/T - Galvanisation (50%) - Bronze/Laiton (17%) Zinc - Alliages (15%) 1 950 2 189 2 358 2 556 2 100 (Zn) - Chimie (6%) - Moulage (6%) - Autres (4%) - Électronique (42%) - Bâtiment (28%) Cuivre - Transport (12%) 7 959 8 221 7 808 7 426 7 400 (Cu) - Machinerie (9%) - Autres (9%) - Métallurgie (33%) - Batteries (22%) En $/lb Cobalt - Superalliages (22%) 14 14 14 14 15 (Co) - Alliage dûrs (11%) - Catalyseur (9%) - Autres (3%) Rappel des évolutions des cours en 2012 vs 2011 Var Var Var S1 - 11 S2 - 11 2011 S1 - 12 S1-12/S1-11 S2 - 12 S1-12/S2-11 2012 2012 / 2011 Cuivre 9 400 8 247 8 823 8 097 -13,9% 7 820 -5,2% 7 959 -9,8% $/T Zinc 2 326 2 065 2 196 1 978 -15,0% 1 922 -6,9% 1 950 -11,2% Plomb 2 578 2 223 2 401 2 034 -21,1% 2 093 -5,8% 2 064 -14,0% Or 1 449 1 695 1 573 1 651 14,0% 1 686 -0,5% 1 669 6,1% $/Oz Argent 35 35 35 31 -11,9% 31 -11,6% 31 -11,8% $/lb Cobalt 19 16 18 15 -21,3% 13 -19,1% 14 -20,1% 19
  • 20. Note sectorielle - Mines - février 2013 Fiches Valeurs 20
  • 21. Note sectorielle - Mines - février 2013 Managem Potentiel des nouveaux projets sur-évalué par le marché Rappel des dernières réalisations (S1-2012) En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E* Recommandation Vendre Chiffre daffaires 1 760 1 309 3 069 1 838 2 049 3 887 3 772 % var y.o.y 35,6% -17,1% 6,7% 4,4% 56,5% 26,6% 22,9% Résultat dexploitation courant 423 60 483 463 384 847 1 034 Cours cible 1 124 % var y.o.y 171,6% -81,2% 1,9% 9,5% 541,4% 75,3% 114,2% Potentiel (+) croissance /(-) baisse -27% Marge EBIT 24,0% 4,6% 15,7% 25,2% 18,7% 21,8% 27,4% RNpg 305 98 404 262 249 511 649 Cours au 08/02/2013 1 541 % var y.o.y 241,0% -26,0% 81,6% -14,1% 153,9% 26,5% 60,5% Marge nette 17,3% 7,5% 13,2% 14,3% 12,1% 13,1% 17,2% * Éstimations Managem publiées dans la note dinformation relative à laugmentation de capital - nov-11 Informations boursières Opinion Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 14 114 / 1 680 Managem a engagé une politique d’investissement audacieuse en Afrique Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 6 014 / 716 dans le but d’équilibrer son activité entre métaux précieux et métaux de base. Nombre de titres (en milliers) 9 159 L’exposition de l’activité de l’entreprise aux métaux précieux devrait passer de 29.8% Flottant 18,3% 2011 à 50.6% en 2015E selon nos prévisions, grâce aux nouveaux projets aurifères en Extrêmes 12 mois 1 795 / 1 374 Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI (Argent). Un triplement de la production du Cuivre est également attendu suite aux divers Performance 1m y-t-d y-o-y Performance absolue 2% 3% -14% projets cuprifères lancés au Maroc et en RDC. Par ailleurs, une nouvelle politique de Performance relative au CFG 25 6% 7% -1% couverture a été mise en place par le groupe de manière à couvrir au plus 50% de la production sur un horizon compris entre 2 ans et 3 ans. Valorisation 2011 2012e 2013e Plus de 45% du résultat brut 2015E sera généré par les autres pays africains EV/CA (x) 5,4 4,3 2,8 selon nos estimations. Managem a fait preuve d’une habileté incostestable à obtenir EV/EBITDA (x) 13,9 10,0 5,5 de nouveaux permis miniers de taille en Afrique Subsaharienne et à des conditions P/E (x) 35,0 27,6 11,4 avantageuses. Cependant ceci devrait conduire à une augmentation des risques P/B (x) 5,5 4,5 3,2 associés aux activités de la société particulièrement dans un secteur aussi sensible à DY (%) 0,0% 0,3% 1,5% l’instabilité politique que le secteur minier. ROE (%) 15,9% 16,4% 28,4% Le groupe dispose d’une situation financière confortable. Avec un gearing de BPA (DH) 44,1 55,8 134,9 70%, l’entreprise génère suffisamment de marges (EBITDA/Dette nette 2013E à 1.0x) DPA (DH) 0,0 4,0 22,7 pour pouvoir continuer d’être à l’afflux de nouvelles opportunités. La conjoncture économique mondiale encore sous pression continuera à supporter les cours des métaux précieux. Pour 2013 et 2014, les cours de l’Or et de l’Argent évolueront autour 1 807$/Oz (1 801$/Oz) et de 34$/Oz (30$/Oz) et respectivement, soutenus par la persistance des incertitudes sur la reprise économique mondiale. Nos prévisions 2012 - 2013 présentent un écart concidérable avec celles du groupe. Nous nous attendons à un RN-12 de 511MDH (1 235MDH en 2013) vs 649MDH escomptés par Managem selon la note d’information publié en novembre 2011 (878MDH en 2013). La raison principale justifiant ce décalage dans les prévisions étant l’évolution des cours des matières premières à l’international. Valorisation : L’action Managem a connu une très forte progression depuis 2009 avec un cours boursier actuel à 1 541 MAD, soit +37.1% par rapport à notre cours cible, indiquant l’existence d’une surévaluation par le marché du potentiel intrinsèque de cette valeur. Cette surévaluation peut éventuellement s’expliquer par (i) une évaluation du potentiel de la valeur sur la base des cours actuels des métaux précieux (cours non soutenables sur le long terme selon nous), (ii) une surévaluation de l’ampleur des projets de Managem dans d’autres pays africains et (iii) une sous-estimation de la part des actionnaires minoritaires dans la valeur d’entreprise de la société. Nous recommandons Managem à la Vente avec un cours de cible de 1 124DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec valeur terminale et 50% pour Analyste Financier la valeur induite par le multiple EV/Ressources et Réserves actuelles) Majdouline FAKIH Cours et volumes hebdomadaires Force relative MNG vs CFG25 +212 522 488 365 Cours en DH Volumes en MDH m.fakih@cfgmorocco.com 1800 200 300 1600 1400 150 Sales 1200 200 Mohammed Essakalli 1000 100 800 100 Bachir Tazi 600 50 Sarah Bentolila 400 200 0 0 Othmane Benouhoud 02-11 08-11 02-12 08-12 02-13 02-11 08- 11 02- 12 08- 12 02- 13 +212 522 250 101 21
  • 22. Note sectorielle - Mines - février 2013 Managem : Une nouvelle dimension grâce au développement en Afrique Créée en 1928, Managem est la plus importante entreprise minière privée au Maroc en termes de permis miniers. Les activités du groupe portent à la fois sur la recherche de gisements, l’extraction de produits miniers ainsi que la valorisation minière de certaines ressources. L’activité du groupe porte sur la production de métaux de base (Cuivre, zinc, Plomb), de métaux précieux (or et Argent), ainsi que d’autres produits tels les cathodes de Cobalt et la fluorine. En termes d’actionnariat, Managem est devenue une participation directe de la SNI suite à la fusion-absorption de ONA par SNI, cette dernière détenant aujourd’hui 82% du capital de la société. Actionnariat de Managem à fin 2011 F lo t t ant 17% Per so nnel 1% SN I 82% Sources: société, CFG Research Disposant d’un patrimoine minier conséquent sur le plan national, Managem a fait du développement de ses activités en Afrique subsaharienne, une de ses principales priorités au cours de la dernière décennie. Pour ce fait, Managem a ciblé aussi bien des projets avancés, des mines en cours de développement que des projets greenfield. Ainsi et au prix d’importants investissements, tant en recherche qu’en développement et en exploitation, Managem a pu voir son ambition africaine se concrétiser, avec le début de l’exploitation de la mine d’or de Bakoudou au Gabon depuis le 4ème trimestre 2011, et les démarrages prévus de l’ensemble de ses autres projets miniers en Afrique à horizon 2013-2014. Principales filiales du groupe Filiales CMG SMI AGM CTT Samine m arocaines 76 , 9 % 8 0 ,2 % 8 8 ,4 % 9 9 , 7% 9 9 , 7% Managem 10 0 % 75, 0 % 8 9 ,0 % 10 0 % Managem Filiales REG LAMIKAL MIMCO Africaines Gabon Sources: Société, CFG Research 22
  • 23. Note sectorielle - Mines - février 2013 Principales filiales de Managem au Maroc Principales filiales de Managem au Maroc Filiales Durée de vie / Date de Production Sites Substances produites Unité (Ressources&Re démarrage 2012E % Détention serves) Compagnie Minière de Guemassa Hajar 1992 75 075 de Zinc Concentré de Zinc, de 10 ans Draâ Sfar 2004 TC 10 395 de cuivre 76,91% Plomb et de Cuivre (11 MTTV) 15 750 de plomb (70,77% directement et 6,15% à travers Tighardine 2007 SOMIFER) Guemassa 2002 Oxyde de Zinc T 9 450 SMI Oz 6,4 M oz 16 ans Imiter 1969 Argent 80,23% (équivalent kg) (182 600kg) (4 203 TM) Akka Gold Mining Oz 19 400 oz 10 ans Iourirn 2001 Or (équivalent kg) (550 kg) (6 979 kg M) 88,46% Agoujgal et 16 ans (50,02% directement et 49,98% à travers CMG) 2006 Cuivre TC 21 000 Tazalakht (9,8 MTTV) Samine 10 ans El Hammam 1974 Fluorine T 75 000 99,77% (750 KTTV) Bou-Azzer 1930 Cobalt - Cathodes et Oxyde 1996 1 700 cobalt CTT 11 ans 1999 Arsenic T 9 600 99,77% (16 624 T) Guemassa 2009 Sulfates de sodium 15 346 2012 Acide sulfurique 36 500 23
  • 24. Note sectorielle - Mines - février 2013 CMG est une filiale de Managem dédiée initialement à l’exploitation du site polymétallique de Hajar, situé à 30 km de Marrakech, produisant depuis 1992 des concentrés de zinc, de Plomb et de Cuivre. Le groupe a entrepris au cours de cette dernière décennie le renforcement et le soutien de cette mine arrivant en fin de vie, en mettant en exploitation d’autres gisements polymétalliques, notamment le site de Draa Sfar (actuellement la principale mine de CMG en termes de ressources minières) en 2004 et celui de Tighardine dont la production a démarré en 2007. Aussi, de nouveaux projets de développement de l’activité cuprifère (Jbel Lassal et Bouskour) sont dans le pipe de l’entreprise et devraient entrer en production à horizon 2013-2014 : - (1) Jbel Lassal : L’objectif du site est de mettre en exploitation le gisement de bleida pour un potentiel ressources et réserves de 7 MTTV (Millions de Tonnes de Tout Venant) avec une teneur en concentré de 0.98% (à ce stade des sondages), pour une production annuelle de 24 000 TC. Le lancement de la production est prévu pour le T4-2012. A noter que les investissements de ce projet sont limités du fait que les infrastructures minières nécessaires à son exploitation existent déjà. - (2) Bouskour : La certification des réserves et l’étude de faisabilité sont actuellement en cours. L’objectif de ces travaux est de mettre en évidence des ressources et réserves de 18 MTTV. Cependant, le site devrait vraisemblablement présenter un niveau de teneur en concentré relativement faible (estimée à 0.7% à ce stade des sondages). Les travaux de construction du site devraient débuter fin 2012 pour un démarrage de la production prévu pour fin 2014. Il est à noter que le niveau de production annuelle prévisionnelle n’a pas encore été annoncé par Managem. Nous intégrons dans nos prévisions une production de ce dernier similaire à ceux des projets Jbel Laasel et Oumejrane, à savoir près de 24 000 TC/an (Tonne de Concentré par an). SMI est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement métallique d’Argent d’Imiter dans lequel elle dispose actuellement d’une capacité de production de 230 MT. SMI y a entreprit depuis 2009, des travaux d’extension pour un investissement total de près de 340MDH afin de porter sa capacité de production annuelle de 230 MT à 300 MT au T3-2013. Il convient toutefois de souligner à cet égard, que les niveaux de production prévisionnels que nous avons retenus sont singulièrement moins élevés, compte tenu des difficultés que connaît le site depuis mi 2011, et ce en raison d’arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par des riverains. Cependant et après plus d’un an de négociations, un accord a été trouvé le 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité dans un contexte d’augmentation de ses capacités de production. Nous prévoyons une légère dégradation du taux de récupération sur la période 2012-2013 puis une reprise de ce taux à compter de 2014 pour atteindre 88% à terme. AGM est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation de lor métal extrait du gisement aurifère de Akka depuis 2001. AGM produit également du Cuivre depuis 2007 à partir du gisement cuprifère de Akka. L’entreprise entend développer davantage son activité cuprifère à travers l’exploitation programmée du site de Oumejrane dont la mise en exploitation est prévue pour le T3-2013. Les ressources minières de ce projet sont estimées à 3 MTTV avec une teneur en concentré de Cuivre de 2%. Linvestissement total pour ce projet devrait s’établir à près de 450MDH. Samine est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du gisement de fluorine dEl Hammam, situé à 80KM de Meknès. Elle compte parmi les premières entreprises au monde à avoir produit de la fluorine, servant principalement à la fabrication de la fluorure d’aluminium. La capacité de production de Samine est de 120 000 T/an. CTT est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation du Cobalt extrait du site de Bou-Azzer, lune des plus anciennes mines de Managem. Grâce aux usines hydrométallurgies de Guemassa (qui expriment la volonté stratégique de Managem de procéder à une intégration en amont), le Cobalt extrait est valorisé via sa transformation en cathodes de Cobalt, un produit à plus forte valeur ajoutée. 24
  • 25. Note sectorielle - Mines - février 2013 Présence de Managem en Afrique Source: Managem, CFG Research Principales filiales de Managem en Afrique Durée de vie / Date de Substances Pays dimplantation Filiales % Détention Site Unité Production annuelle (Ressources&R démarrage produites eserves) * 100% Gabon REG Bakoudou T4-2011 Or Oz 45 000 6 ans (Par le biais de ( Ressource Golden GG) (équivalent kg) (1 276 kg) (7 406 Kg) Managem International) Cuivre Tonne Métal 5 000 24 ans 75% Pumpi- République Démocratique LAMIKAL (120 969 TC) (70,0% directement et Kamassani T3-2013 du Congo (La Minière de Kalukundi) 5,0% à travers et Kalongue Tonne 2500 21 ans Cobalt Manacongo) (équivalent lb) (5 500 000 lb) (52 881 T) MIMCO Soudan 89% Bloc 15 T4-2013 Or Oz 100 000 10 ans (Managem International for (équivalent kg) (2 835 kg) (28 353 kg) Mining Co.Ltd) 100% Gabon Managem Gabon (Par le biais de Etéké T4-2014 Or Oz [70 000 et 100 000] 7 ans Managem International) (équivalent kg) ([2 000 et 3000] kg) (14 176kg) 100% Congo COMISA (Par le biais de Les Saras ND Or Oz ND ND Managem International) (équivalent kg) * La majorité des projets étant en cours, les R&R sont revus souvent à la hausse. Nous retenons dans notre tableau les derniers chiffres annoncés à fin 2011 Nous navons pas intégré le projet Comisa en Congo à cause de son stade encore embryonnaire. 25
  • 26. Note sectorielle - Mines - février 2013 REG est une filiale gabonaise de Managem dédiée à l’exploitation du site minier aurifère de Bakoudou, situé à 600 KM de Libreville. L’investissement total de Managem pour l’acquisition de l’intégralité de la mine s’établit à près de 40M$ (y compris l’acquisition début 2011 des 37% du capital de la société Sogecor). Aussi et dans la mesure où une partie importante du district na pas encore été sondée, nous pensons que la durée de vie actuelle n’est pas significative et emblématique du potentiel réel de ce site minier. LAMIKAL est une filiale de Managem dédiée à la production de Cuivre et de Cobalt en République Démocratique du Congo. L’investissement total de Managem pour le développement de ce projet représente près de 52M$. Les réserves identifiées sont très importantes, principalement pour le Cuivre (30% des réserves mondiales en Cuivre se trouvent en RDC). Les découvertes de Managem font état d’une durée de vie actuelle de plus de 20 ans, ce qui laisse entrevoir une présence à très long terme de l’entreprise en RDC. En conséquence, l’entreprise a investi également dans des fours d’alliages en RDC (investissement de 8M$) afin de valoriser sa production. MIMCO est une filiale de Managem dédiée à l’exploitation des projets miniers aurifères du groupe au Soudan. Les projets de Managem au Soudan concernent 3 sites (bloc 15, bloc 9 et bloc 24). Le projet le plus aboutit pour le moment reste le bloc 15, dont l’investissement représente près de 100m$, et qui est étendu sur une superficie de 8730Km². Les sondages réalisés à ce jour font état d’une teneur de près de 1,5 à 3 g/t de minerai. En ce qui concerne le développement des 2 autres blocs (Bloc 9: 12 000Km² et Bloc 24: 5 880Km²), le lancement de la campagne de Sondage pour le bloc 9 est prévu courant 2012, et le lancement de la campagne dexploration pour le bloc 24 est programmé pour le second semestre 2012. Etéké est une filiale de Managem portant le second investissement du groupe au Gabon dans l’exploitation aurifère. Le projet minier objet de cet investissement est situé dans la région de Mouila, a nécessité un investissement de près de 45M$, et est composé de trois sites (Dango, Dango-mobi et Ovala) bénéficiant de teneurs très élevés (3 à 4 g/t de minerai). L’étude de faisabilité est toujours en cours, mais des R&R de 0.5Moz sont déjà prouvés (~de 14T d’Or), et le management évoque comme objectif minimum un triplement de l’ampleur de ces découvertes, soit un objectif R&R de 1.5Moz. 26
  • 27. Note sectorielle - Mines - février 2013 Le niveau de production prévisionnel au Maroc L’établissement de nos prévisions futures tient compte : (1) Du niveau de réserves et ressources mesurées et indiquées des projets miniers exploités et destinés à être exploités par Managem ; (2) Des teneurs des métaux dans les minerais tout venant ; (3) Des capacités d’extraction et de production du groupe sur ses sites miniers. Le tableau ci-dessous reprend dans le détail nos prévisions de production générée par l’ensemble des sites miniers de Managem au Maroc : Durée de U 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E vie Concentrés de Zinc 70 000 75 075 75 075 75 075 75 075 75 075 Concentrés de plomb 15 237 15 750 15 750 15 750 15 750 15 750 10 Concentrés de cuivre 10 000 10 395 10 395 10 395 10 395 10 395 CMG TC Oxyde de zinc 9 083 9 450 9 450 9 450 9 450 9 450 Cuivre Jbal Laasel 3 0 0 15 000 24 000 24 000 9 000 Cuivre Bouskour 5 0 0 0 0 16 000 25 000 SMI Argent KgM 16 186 000 182 600 234 000 246 000 255 000 264 000 Cuivre dAkka 16 21 000 21 000 20 400 20 400 20 400 20 400 TC AGM Cuivre Oumjrane 2 0 0 5 000 15 000 25 000 15 000 OR Akka KgM 10 600 550 550 500 500 500 Samine Fluorine T 10 80 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 Arsenic 9 900 9 600 9 600 9 600 9 600 9 600 Cathodes cobalt 1 739 1 700 1 700 1 700 1 700 1 700 CTT Dérivés de nickel TM 10 303 300 300 300 300 300 Sulfates de sodium 15 346 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 Acide sulfurique * 0 36 500 73 000 73 000 73 000 73 000 * Produit utilisé en interne par Managem (intrant dans la fabrication des cathodes de cobalt), les quantités affichées representent le surplus vendu en externe. CMG : Les Ressources & Réserves de l’entreprise (hors nouveaux projets) sont composées principalement de celles du site de Draa Sfar, les sites de Hajjar et de Tighardine étant en fin de vie. La production annuelle est estimée à 1 000 Kt de tout venant. Quant à nos prévisions sur le niveau de concentré de métal, elles ressortent comme suit: - Pour le Zinc, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 7.15% (vs. 7.85% en moyenne durant les cinq dernières années) intégrant ainsi l’hypothèse de sa baisse probable à long terme, eu égard à l’ancienneté de la mine. - Pour le Plomb, nous avons pris en compte un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 1.50% (vs 1.77% observé en moyenne durant les cinq dernières années). - Pour le Cuivre, nous avons retenu un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 0.99%, un niveau légèrement inférieur à la moyenne des cinq dernières années (1.01%). - Concernant les nouveaux projets cuprifères, nous intégrant pour l’heure uniquement le niveau de R&R annoncées. Le projet Bouskour étant encore en phase d’étude de faisabilité, nous intégrons une estimation de production annuelle, en ligne avec celle du projet Jbel Laasel et Oumejrane, en attendant la communication par Managem de plus de détails suite à la finalisation des études en cours. SMI : Les performances de SMI en 2011 ont pâtit de la baisse de la production (-24% de volume métal produit) liée aux arrêts illégaux de l’alimentation en eaux industrielles de la mine par certains riverains. Cette situation a notamment conduit à une baisse des teneurs en Argent du site et par-là même à une diminution du taux de récupération de l’usine qui s’est établi à 80% en 2011. L’eau joue en effet un rôle primordial dans la récupération du métal. Selon le management de l’entreprise, un accord a pu être trouvé au cours du mois de nov-2012 entre les parties concernées. Par ailleurs, nous intégrons une détérioration additionnelle du taux de récupération de l’usine entre 2012-2013. Toutefois, nonobstant la légère dégradation prévue du taux de récupération durant cette période, le niveau de production global du site devrait augmenter du fait de la finalisation proche des travaux d’extension de la capacité de production du site. Enfin et à compter de 2014, nous estimons que ce ratio devrait connaître une amélioration progressive pour atteindre à nouveau des niveaux proches de ceux observés dans le passé, à 88% à partir de 2016. 27
  • 28. Note sectorielle - Mines - février 2013 AGM : Historiquement principalement dédiée à la production d’Or, Akka Gold Mining est une filiale qui s’oriente désormais davantage vers la production de Cuivre avec les sites historiques d’Agoujgal et Tazalakht. - Pour le Cuivre, nous avons pris en compte dans nos prévisions un niveau normatif de teneur en concentré de l’ordre de 3.4% à 3.5% (vs. 3.8% en moyenne durant les cinq dernières années), un ratio proche des niveaux atteints au cours des 2 dernières années. Aussi la production de Cuivre de AGM devrait être renforcée à compter de 2013 par la mise en exploitation du projet d’Oumejrane. A ce titre, nous intégrons pour l’heure uniquement le niveau de R&R annoncé sur ce projet, et nous ajusterons à l’avenir nos prévisions en fonction des nouvelles découvertes. - Pour l’Or, considérant la baisse de teneur en Or que connaît le site de Iourirm depuis quelques années (non communiqué), et que nous pouvons notamment déduire de la baisse de la production d’or métal escomptée par Managem dans sa dernière note d’information (553 Kg prévus pour 2013), nous intégrons dans nos prévisions une diminution de la production prévisionnelle autour du niveau ciblé par le groupe en 2013, soit près de 550 Kg/an. CTT : La production de cathodes de Cobalt représente aujourd’hui la principale source de revenus de cette filiale de Managem. Les cathodes de coblat sont produites dans l’unité industrielle de Guemassa à partir du Cobalt extrait par CTT sur le site d’Abou Azer. Dans nos prévisions, nos avons retenu des niveaux de production en ligne avec ceux atteints au cours des dernières années. Dans un souci de développement et de réduction des coûts, l’entreprise a investi près de 250 MDH dans le projet de Pyrrhotine pour la production d’acide sulfurique dès 2012 (73 000 T/an) à partir du traitement de la pyrrhotine, de 70kt d’oxyde de fer et également pour la production d’électricité (principalement à destination du site lui-même). L’impact de la réduction des coûts attendue (ces outputs interviennent dans la production des cathodes de Cobalt) n’a pas encore été communiquée par l’entreprise pour le moment. Samine : Pour la production de fluorine, nous avons retenu le niveau de production normatif publié dans la dernière note d’information de Managem, à savoir près de 75kt/an. Pour rappel, la capacité de production de fluorine dans ce site se situe à près de 250kttv/an, soit près de 30% de taux de récupération. Le niveau de production prévisionnel en Afrique subsaharienne Durée de U 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E vie REG Or Bakoudou volume KgM 6 126 1 000 1 276 1 276 1 276 1 276 Cobalt-RDC Pumpi TM 21 0 0 570 2 500 2 500 2 500 LAMIKAL Cuivre TM 24 0 0 928 5 000 5 000 5 000 MIMCO Or Soudan KgM 10 0 120 700 2 835 2 835 2 835 Etéké Or volume KgM 7 0 0 0 250 2 000 2 000 REG : L’extraction d’or au Gabon sur le site de Bakoudou a déjà commencé fin 2012 (montée en régime progressive sur le dernier trimestre, ayant permis la production de 126Kg d’Or). Ce site minier permettra, selon le management de l’entreprise, la production de 45 000 oz/an pour une durée de vie de 6 ans pour le moment, compte tenu des R&R actuellement confirmées. Une grande partie du district étant toujours en cours de sondage, nous escomptons par là- même une prolongation de la durée de vie de cette mine durant les prochaines années. Lamikal : L’étude de faisabilité de ce projet est en cours de finalisation. Nous avons retenu pour l’heure, en termes de production et de R&R, les niveaux annoncés par l’entreprise. Nous réadapterons nos prévisions selon les résultats de l’étude de faisabilité qui pourrait, éventuellement, donner plus d’importance à la production d’un métal plutôt qu’à un autre. Mimco : Les niveaux de production attendus au Soudan concernent uniquement le Bloc 15 (le Bloc 19 et 24 sont toujours en phase d’exploration). La production annuelle se situerait à 100 000 oz/an (2 835kg) pour une durée de vie de 10 ans, correspondant à un niveau de R&R de 1Moz actuellement. La production de ~120kg d’or prévue en 2012 concerne uniquement celle d’une unité pilote. Étéké : Second projet aurifère à fort potentiel au Gabon. L’exploration continue en même temps que l’établissement d’une étude de faisabilité pour les ressources désormais prouvées. L’entreprise a annoncé une production autour de 2 000 à 3 000 Kg d’or par an. Nous intégrons pour l’heure une production annuelle en bas de fourchette à 2 000Kg/an, en attendant de nouvelles annonces après la fin de l’étude de faisabilité prévue pour 2012. Le début de la production est prévu pour mi-2014. Nous prenons en compte dans notre business plan un niveau de production assez prudent à 250Kg pour cette première année de démarrage. 28
  • 29. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les couvertures : Une nouvelle politique axée sur les couvertures des positions à court terme Durant la dernière décennie, le groupe Managem a essuyé les retombées négatives et le manque à gagner (près de 100m$/an) d’une politique de couverture très novice, qui s’est illustrée par : 1) une couverture de positions sur 10 ans, 2) des niveaux de strike (prix de vente dans le cas de l’exécution de l’option de couverture) très bas en comparaison avec les cours mondiaux et 3) la sur-couverture (l’engagement de vendre une quantité de produit qui dépasse celle produite par Managem), principalement sur l’Or d’Akka, une position délicate qui a obligé l’entreprise à acheter au prix fort ce qu’elle devait revendre à un prix couvert bas comparativement aux cours spot. Cependant, cette situation prendra fin en 2013 du fait de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures de l’entreprise. Désormais, l’entreprise s’engage à couvrir au maximum 50% de sa production pour une durée qui n’excède pas 3 ans. Pour l’heure, l’ensemble des couvertures annoncées pour les deux prochaines années concerne une optimisation des positions et non pas de nouvelles couvertures. Les couvertures de l’entreprise jusqu’à 2013 : Quantités Strike (*) 2012 3 256 765 18,81 Argent (Oz) 2013 274 998 18,27 2011 2 160 7962 Cuivre (T) 2012 1 490 9 409 2011 2 280 2 440 Plomb (T) 2012 1 850 2 419 2011 3 780 2 705 Zinc (T) 2012 2 750 2 568 (*) $/t pour les métaux de base et $ /Oz pour les métaux précieux. Swaps: Or 2012 Oz $/Oz Quantité x Prix Swaps vendeurs 31 000 441 13 671 000 Swaps acheteurs -10 825 926 -10 023 950 Vendeurs + acheteurs 20 175 181 3 647 050 29
  • 30. Note sectorielle - Mines - février 2013 Chiffres d’affaires prévisionnels La stratégie d’investissement du groupe Managem permettra un équilibrage du portefeuille produit, entre métaux précieux et métaux de base, et ce dans le but de diversifier l’exposition aux marchés internationaux, l’évolution de ces deux types de matériaux étant inversement corrélés. En effet, au moment où les métaux précieux ne représentaient que 25.5% du chiffre d’affaires de l’entreprise en 2010(impactés entre autres par les positions de couverture défavorables), ces derniers représenteraient 50.6% de l’activité du groupe en 2015, grâce aux nouveaux projets aurifères en Afrique ainsi qu’à l’extension de la capacité de production de la mine de SMI. La répartition du CA du groupe selon nos estimations entre 2012 et 2015 2012E 2015E Services et Services et Autres Zinc Autres Zinc 7% Plomb 11% Plomb 4% 7% 3% 4% Argent 19% Cuivre Cuivre 12% 17% Argent 32% Fluorine et Fluorine et autres autres 5% 2% Cobalt & Cobalt & Or spécialités spécialités Or 32% 16% 15% 14% Nos estimations de chiffre d’affaires par filiale et par produit 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Zinc 347 861 318 455 285 074 351 045 388 862 449 021 310 901 Plomb 197 720 183 612 172 567 187 063 192 250 212 342 174 636 CMG Cuivre 178 233 183 869 188 445 424 872 460 738 620 068 548 062 Oxyde de Zinc 120 007 122 621 127 575 127 575 127 575 127 575 127 575 CA CMG 843 822 808 556 773 662 1 090 555 1 169 425 1 409 006 1 161 174 % CA total 29% 26% 20% 18% 15% 18% 15% Cuivre 295 022 347 117 278 666 287 343 324 293 426 631 546 510 AGM Or 65 225 79 084 63 949 260 108 226 805 190 490 176 279 CA AGM 360 248 426 201 342 615 547 451 551 098 617 121 722 790 % CA total 12% 14% 9% 9% 7% 8% 10% SAMINE Fluorine CA 171 941 184 413 199 002 202 982 195 300 195 300 199 206 % CA total 6% 6% 5% 3% 3% 2% 3% SMI SMI CA 732 221 808 314 1 223 299 2 113 330 1 929 083 1 479 236 1 392 223 % CA total 25% 26% 31% 35% 25% 19% 18% Cathodes de Cobalt 465 465 462 539 448 161 457 124 439 824 439 824 471 240 Dérivés Nickel 43 185 47 623 35 949 36 668 35 280 35 280 35 280 CTT Arsenic 39 813 38 301 36 154 36 877 35 482 35 482 35 482 Sulfate de sodium 22 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 Acide Sulfurique 0 0 40 000 81 000 81 000 81 000 81 000 CTT CA 570 462 580 463 592 264 643 669 623 586 623 586 655 002 % CA total 20% 19% 15% 11% 8% 8% 9% Chiffre daffaire Maroc 2 678 694 2 807 947 3 130 842 4 597 987 4 468 491 4 324 249 4 130 394 % CA total 93% 90% 81% 76% 58% 55% 54% Bakoudou Or 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820 Bakoudou CA 0 45 669 428 268 603 390 578 748 486 082 449 820 % CA total 1% 11% 10% 7% 6% 6% Cobalt 0 0 0 153 271 646 800 646 800 693 000 LAMIKAL Cuivre 0 0 0 62 699 324 638 308 779 307 692 LAMICAL CA 0 0 0 215 970 971 438 955 579 1 000 692 % CA total 4% 13% 12% 13% Eteke Or 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118 Étéké CA 0 0 0 0 113 402 761 960 705 118 % CA total 0% 0% 1% 10% 9% MIMCO Or Soudan CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505 Mimco CA 0 0 51 392 331 046 1 285 984 1 080 079 999 505 % CA total 1% 5% 17% 14% 13% Chiffre daffaires International 0 45 669 479 660 1 150 406 2 949 572 3 283 700 3 155 134 % CA total 0% 1% 12% 19% 38% 42% 42% Services et autres produits 206 000 276 183 276 183 276 183 300 000 300 000 300 000 % CA total 7% 9% 7% 5% 4% 4% 4% CA TOTAL GROUPE 2 884 694 3 129 799 3 886 685 6 024 576 7 718 064 7 907 949 7 585 528 var% 8% 24% 55% 28% 2% -4% Sources: Société, Estimations CFG Research 30
  • 31. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les métaux précieux sont plus généreux en termes de marges … La stratégie du groupe de se focaliser davantage sur l’exploitation des métaux précieux devrait lui permettre de mieux sécuriser ses marges, ces dernières étant habituellement supérieures à celles offertes par les métaux de base, hors impact des couvertures qui peut être défavorable. En effet, les résultats générés par l’exploitation des métaux précieux dépendent, entre autres, de la faiblesse des cash-costs de ces derniers (~6$/Oz pour l’Argent en régime de croisière et ~800$/Oz pour l’Or) relativement aux cours mondiaux. Les marges par produit de Managem selon nos estimations 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Or Argent Zinc CMG (sous produits incluent) Cuivre Fluorine et autres Cobalt et spécialités Sources: Éstimations CFG Research Soulignons par ailleurs que la performance financière engendrée par l’exploitation d’un site minier dépend non seulement compte de la production au niveau du site (volume du minerai concentré et teneur en métal) et des cours à l’international, mais également des partenariats et négociations de l’entreprise avec les intermédiaires et raffineurs, qui achètent le concentré de minerai et déduisent du prix de vente le montant convenu pour la transformation en métal, et qui est re- négociable chaque année. … et ils le seront davantage à l’avenir grâce aux nouvelles mines qui nécessitent des « cash- costs » plus faibles. L’exploitation d’une mine, tout au long de sa vie, est un arbitrage constant entre les coûts de production et les cours à l’international. Ces coûts de production sont aussi fonction de la typologie de la mine (ouverte ou profonde) ainsi que de sa nature (mono ou poly-métallique). Nos estimations de cash-costs* par matériau 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Or Akka (mine profonde) 950 950 960 969 979 989 $/Oz Or afrique (mines ouvertes) 580 580 592 603 616 628 Argent 8,6 6,0 6,8 6,9 7,0 7,2 Zinc (inclut ss-produit pb, cu) 900 916 956 953 939 1 091 $/T Cuivre 4 410 4 410 4 498 4 588 4 680 4 774 Fluorine 180 184 187 191 195 199 $/lb Cobalt 8,8 9,3 9,5 9,6 9,7 9,8 Sources: Estimations CFG Research * Les cash-costs d’une entreprise minière représentent l’ensemble des coûts supportés pour l’extraction et le traitement du minerai au niveau du site (avant EBITDA). Sur les sites poly-métalliques de type CMG et CTT, la teneur en sous-produit et les prix de vente de ces derniers influent directement sur la rentabilité des sites. Rappelons à titre d’information, que le chiffre d’affaires des sous-produits vient en réduction des cash-costs du minerai principal. Le résultat brut engendré par la mine est ainsi équivalent au chiffre d’affaires de ce minerai, réduit du coût de revient qui est lui-même réduit du chiffre d’affaires généré par les sous-produits. C’est pourquoi, dans le cas de CMG par exemple, l’entreprise doit perpétuellement trouver un apport important en sous- produits pour réduire ses coûts de production de Zinc (minerai principal) et maintenir la profitabilité de ce gisement. 31
  • 32. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’Or : Principale source de revenus et de marge pour Managem à moyen terme… L’Argent produit par SMI demeure le principal contributeur au résultat du groupe Managem à court terme, grâce à la combinaison de l’arrivé à terme de la quasi-totalité des couvertures défavorables dont a pâtit le groupe durant plusieurs années, mais également grâce à des marges vertigineuses imputables à l’ascension des cours des métaux précieux en général dans un contexte d’instabilité économique mondiale. Néanmoins à moyen terme, l’Or devrait percer progressivement et devenir le plus grand générateur de revenus pour le groupe Managem, grâce d’une part, à l’arrivée à maturité de l’ensemble des nouveaux projets en Afrique, et d’autre part, à l’amélioration des marges imputable à des coûts de production plus faibles. L’hypothèse de cours que nous intégrons, reflétant l’état de santé de l’économie mondiale, suggère une augmentation du prix de l’Or en 2013 à près de 1 800$/Oz, puis une baisse progressive pour atteindre 1500$/Oz en 2015 (34$/Oz en 2013 et 22$/Oz en 2015 pour l’Argent). Les différents projets de Cuivre lancés au niveau national (Jbaal Laasel, Oumejrane et Bouskour) ainsi qu’en RDC, devrait permettre de porter la contribution de ce matériau à 14% du résultat brut du groupe versus 9% estimé en 2012. Concernant la production de Cobalt prévue en RDC (2500T vs 1700T produite par CTT), où le projet est actuellement en phase finale de l’étude de faisabilité, nous pensons que celle-ci pourrait être revue à la baisse au profit du Cuivre (le district qui se trouve dans le Sud du pays étant Cobalto-cuprifère), qui présente un rapport prix de vente/cash-cost plus stable et plus favorable. Pour rappel le cours du Cobalt est passé de 18$/lb à près de 12$/lb en l’espace d’un an. La répartition de l’EBE par matériaux 2012E 2015E Argent 22% Argent Zinc CMG 45% (sous produits Zinc CMG inclus) (sous produits 21% inclus) 21% Or Cuivre 40% Cuivre 9% 14% Fluorine et Fluorine et autres Or Cobalt et autres Cobalt et 2% 14% spécialités 5% spécialités 8% 9% Sources: Estimations CFG Research Cependant, ce mix-produit plus diversifié passe par une exposition plus importante aux problématiques socio- économiques que peuvent connaître les pays d’Afrique subsaharienne en général, particulièrement dans un secteur aussi sensible que celui de l’exploitation minière. Nos estimations de contribution des filiales à l’EBE du groupe En MDH 4 000 72 3 500 International 8 12 495 3 000 2 12 78 331 59 7 392 2 500 3 72 305 80 13 7 75 12 9 2 77 2 000 73 12 5 32 1 500 2 70 1 395 1 222 National 27 81 807 68 13 9 16 7 1 000 460 76 4 2 55 261 2 72 500 115 79 70 1 4 78 497 572 327 0 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E CMG AGM SMI CTT Samine Bakoudou Lamikal Mimco Etéké Sources: Estimations CFG Research 32
  • 33. Note sectorielle - Mines - février 2013 L’investissement est la clef de voûte d’une industrie minière constamment avide de nouvelles découvertes Dans le but de maintenir la longévité de certaines mines, et d’en trouver des nouvelles pour remplacer celles qui sont arrivées en fin de vie, les entreprises minières se retrouvent face à l’obligation d’injecter des montants conséquents dans leur quête de nouvelles ressources, afin de maintenir ou d’améliorer les niveaux de retour sur investissement générés pour leurs actionnaires. Les efforts déployés par Managem dans ce sens, connaissent comme toute industrie fortement capitalistique, des cycles d’investissement d’importance variable. En termes de capitaux investis, pour 1DH injecté, le groupe Managem a généré en moyenne 1.6DH de chiffre d’affaires sur la période 2008-2011. Pour rappel, Managem avait lancé un programme d’investissement sur la période 2010-2013, d’un montant avoisinant 5MdsDH, dont 70% destinés aux projets en Afrique. Rappelons qu’habituellement, en régime de croisière, le groupe investit près de 600MDH par an dont près de 180MDH par an dédiés à la recherche et développement. Les investissements jusqu’à 2013… …sont principalement axés sur l’international En MDH 1 961 2000 1 717 En MDH 1800 1600 80,0% 1600 77,1% 1 429 1400 1400 1200 73,8% 75,0% 1200 1513 949 1267 914 1000 1000 786 757 257 800 70,0% 800 573 600 600 209 426 85 186 400 65,0% 400 162 213 178 125 168 186 599 99 116 510 200 127 116 200 321 94 110 148 186 167 178 0 0 60,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 2013 Nouveaux projets à létranger Investissements physiques Infrastructure & autres Recherche et développement Projets de développement Nouveaux projets au Maroc % investissements dexpansion vs investissements totaux Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG Research Grâce à la génération de cash escomptée pour l’entreprise, le niveau d’endettement du groupe reste parfaitement maîtrisé Managem a mis en place un plan de financement adossé à la fois sur le cash généré par l’entreprise, sur une augmentation de capital effectuée en 2011 pour un montant de 900MDH, ainsi que sur des levées de dette auprès des organismes de crédit. Selon nos estimations, la dette bancaire nécessaire compte tenu des besoins de financement actuels se situerait autour de 3MdsDH, ce qui ramènerait le gearing de l’entreprise à près de 67.6% en 2013. Toutefois, étant donné le niveau de marge brute réalisée par le groupe (avoisinant 45%), nous pensons que Managem dispose encore d’une latitude confortable concernant son levier financier avec un Dette nette/EBITDA de 1.0x en 2013 selon nos prévisions. L’amélioration substantielle de la rentabilité des capitaux investis attendue pour les prochaines années, exprimée par un ROCE autour de 20% à partir de 2013, découle de 1) l’amélioration des marges du groupe sous l’effet de l’arrivée à échéance de l’ensemble des couvertures défavorables ainsi qu’à des cours internationaux soutenus pour les métaux précieux et 2) de l’entrée en production de certains nouveaux projets qui augmenteront considérablement le ratio de rotation des actifs du groupe (CA/Actif économique) qui passerait de 0.62 en moyenne entre 2008-2011 à 0.73 entre 2012-2015 selon nos estimations. Une situation financière maîtrisée Création de valeur pour les actionnaires En MDH DN/EBITDA: 3 500 1,7 1,6 1,0 0,5 0,5 90% 35% 30,7% 80% 28,4% 3 000 30% 26,6% 79% 70% 25,0% 70% 25% 2 500 21,8% 21,9% 68% 60% 20% 2 000 50% 16,4% 15,9% 40% 15% 1 500 11,6% 30% 9,1% 34% 10% 1 000 31% 20% 5% 500 10% 0% 0 0% 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Dette nette Gearing ROCE ROE Sources: Managem, Estimations CFG Research Sources: Managem, Estimations CFG Research 33
  • 34. Note sectorielle - Mines - février 2013 Valorisation : La volatilité des matières premières à l’international et la cyclicité que cela implique sont difficiles à prévoir. Il est aussi difficile d’anticiper leurs points d’inflexion sur le moyen-long terme. Cela s’explique par les corrélation complexes existantes entre ces marchés et l’économie mondiale et/ou les économies de certains pays clés. L’impact de cette volatilité sur les résultats des entreprises minières conditionne non seulement leur prix de vente mais également la décision des entreprises à s’engager dans de nouveaux projets ou poursuivre les projets existants, l’arbitrage étant continuellement fait entre coûts de production et prix de vente sur les marchés internationaux. Tout ceci se traduit incontestablement par des cash flows volatils pour les entreprises actives dans ce secteur. Afin de contourner cette problématique dans le cadre de l’établissement de nos prévisions, nous nous appuyons sur les consensus (mondiaux) des matières premières jusqu’à 2015, avant de normaliser les prix de ces matières premières au- delà de 2015. Ces prix normatifs à long terme tendent vers une moyenne représentative de leurs niveaux aussi bien dans des cycles baissiers que dans des cycles haussiers. Par ailleurs, nous tablons sur une inflation annuelle des cash-costs se situant entre 1.5 et 2.0%. Managem: Que valorise-t-on ? Pour la méthode du DCF, la difficulté qui se pose lors de l’exercice de valorisation d’une entreprise minière est de cerner précisément ce que l’on souhaite valoriser. S’agit-il d’accorder une valeur à une entreprise qui agit en tant qu’entité exploratrice, productrice avec une certaine capacité à pérenniser ou renouveler ses gisements ? Ou alors s’agit-il de valoriser les mines existantes, selon leurs durées de vie respectives actuelles (Ressources et Réserves connues) uniquement? Nous pensons que la première vision correspond davantage à la réalité économique d’une entreprise minière comme Managem, pour deux raisons principales : 1) Comme le montrent les graphiques dans la page suivante, les durées de vie de la quasi-majorité des mines appartenant aux filiales de Managem connaissent une stabilité voire une extension, grâce aux efforts d’investissements en Recherche et Développement consentis par le groupe ainsi qu’au cycle de vie des mines, qui offrent encore un potentiel de découvertes compte tenu des sondages effectués annuellement ; 2) Le management de l’entreprise a fait preuve d’une habilité incontestable à décrocher des permis miniers, comme en atteste la facilité à pénétrer des nouveaux pays en Afrique, dont les projets entrent progressivement en phase de production. Rappelons que le cycle de mise en production d’une mine depuis l’exploration dure entre 7 ans et 10 ans. Néanmoins, afin de tenir compte des niveaux des Ressources et Réserves actuelles, nous jugeons important de valoriser ces dernières selon la méthode des comparables boursiers avec le ratio EV/R&R. Pour le calcul de ce ratio, les ressources et réserves sont exprimées selon leurs prix spot. Naturellement, l’échantillon d’entreprise retenues porte exclusivement sur des entreprises actives dans l’exploration et l’exploitation minière ainsi que dans l’hydrométallurgie. Au final, nous retenons pour notre valorisation une pondération entre notre évaluation par la méthode DCF et notre évaluation des Ressources et Réserves de l’entreprise selon le ratio EV/R&R relatif à chaque type de matériaux. Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) : Valorisation retenue Prix par action Pondération DCF - Méthode (1) 1 074 50% Comparables - Méthode (3) 1 174 50% Cours cible - Managem 1124 Potentiel de hausse (+) / baisse (-) -27,1% Recommandation Vendre 34
  • 35. Note sectorielle - Mines - février 2013 Durée de vie des principales mines appartenant aux filiales de Managem CMG SMI Moy. annuelle prod. 2005- 11: 1100KTTV, Moy. annuelle découver t es 2005- 11: 740KTTV Moy. annuelle prod. 2005- 11: 212 TM, Moy. annuelle découvert es 2005- 11: 453TM. En int égr ant les 12,5 nouvelles capacit és 14 000 12,0 12,2 14 6 000 20 11,2 16 16 16 12 000 12 15 18 9,8 10,1 15 9,5 5 000 13 13 16 10 000 10 14 4 000 8 000 8 12 3 000 10 6 000 12 533 12 020 12 176 6 11199 8 9 844 9 533 10 056 2 000 4 057 4 203 3 675 3 756 6 4 000 4 3 027 3 365 2 997 4 1000 2 000 2 2 0 0 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ressour ces & Réser ves en KTTV Dur ée de vie de la mine Ressources & Réser ves en TM Dur ée de vie de la mine Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG Research CTT SAMINE Moy. annuelle pr od. 2005- 11: 1891TM, Moy. annuelle découver t es 2005- 11: 2 012TM Moy. annuelle pr od. 2005- 11: 245 KTTV, Moy. annuelle découver t es 2005- 11: 330 KTTV 11,1 22 000 10,3 10,6 12 10,2 10,3 10,3 10,1 10,0 3 000 9,8 9,6 11 8,7 8,5 8,3 10 20 000 10 7,9 2 500 9 8 18 000 8 2 000 7 16 000 6 6 1500 20 556 5 19 007 19 045 19 101 19 624 2 443 2 400 2 554 14 000 18 687 18 424 4 2 164 4 1000 1975 2 115 2 087 3 12 000 2 500 2 1 10 000 0 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ressour ces & Réser ves en TM Dur ée de vie de la mine Ressour ces & Réserves en KTTV Dur ée de vie de la mine Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG Research Akka Gold Mining Cuivre: M oy. annuelle prod. 2005-11: 530 KTTV, M oy. annuelle découvert es 2005-11: 3 133KTTV Or: M oy. annuelle prod. 2005-11: 790 kgM , M oy. annuelle découvert es 2005-11: 8 KgM 17,4 14 000 16,3 16,1 16,4 18 15,7 14,6 16 12 000 13,1 14 10 000 11,6 11,1 10,8 10,0 12 8 000 10 7,1 6 000 8 11 441 11 271 11 011 9 136 6 4 000 8 133 7 529 6 979 4 2 000 2 0 0 4 272 6 630 8 776 10 414 9 814 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ressources & Réserves en KTTV (cuivre) Ressources & Réserves en KgM (Or) Durée de vie de la mine Cuivre Durée de vie de la mine Or Sources: Managem, CFG Research 35
  • 36. Note sectorielle - Mines - février 2013 DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + hypothèse de découvertes + valeur terminale Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice de valorisation du groupe les principales hypothèses suivantes : (1) En termes de découvertes et de durée de vie : Nous tablons sur la prolongation de la durée de vie de certaines mines, dont la durée de vie est inférieure à 10 ans, jusqu’à la fin de l’horizon explicite de notre business plan (2022). Par-là, nous estimons que durant les 10 prochaines années, Managem réussira à maintenir un niveau de production plus ou moins stable au niveau de toutes ses filiales, grâce à des efforts d’investissements. Cela concerne : Pour les mines marocaines - 1 année supplémentaire pour les mines existantes de CMG. Le projet Bouskour et Jbaal Lassel devraient conjointement assurer une production stable de Cuivre sur les dix prochaines années. - 1 année supplémentaire pour Samine. - 2 années supplémentaires pour CTT. Pour les mines africaines - 5 années supplémentaires pour REG (Or au Gabon). Nous estimons que pour un projet de cette ampleur (340MDH d’investissements), la durée de vie ne pourrait se limiter à 6 ans. Nous pensons que les investissements en recherche devraient pourvoir mettre en exergue davantage de R&R et par-là même conduire au prolongement de la durée de vie de cette mine. - 1 année supplémentaire pour le projet de Etéké (Or au Gabon). (2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Dans le cas de Managem, les intérêts minoritaires représentent un part significative de ses ressources et donc de sa valeur d’entreprise. De ce fait il est particulièrement important d’évaluer ces intérêts minoritaires à leur valeur de marché et non à leur valeur comptable, cette dernière pouvant conduire à surestimer ce qui revient réellement aux actionnaires de la société mère Managem. Ces intérêts minoritaires ont ainsi été valorisés, pour les minoritaires de SMI sur la base de notre valeur DCF de SMI, et pour les autres minoritaires sur la base d’un PE 2015 de 6.8x induit par notre DCF de Managem appliqué à leur quote-part dans le résultat net de Managem en 2015. Enfin, la somme des valeurs de ces intérêts minoritaires a été décotée de 10% pour tenir compte du caractère minoritaire de ces participations. Notre évaluation des intérêts minoritaires de Managem ressort ainsi à 2 344 MDH (17% de sa valeur d’entreprise) vs. une valeur comptable de ces intérêts minoritaires de 248 MDH. Ce différentiel démontre l’importance de cet exercice dans la mesure où nous aurions surestimé la valeur de Managem de 229 DH/action si nous avions retenu uniquement la valeur comptable de ses intérêts minoritaires. (3) En termes d’évaluation de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation, nous pensons que l’entreprise continuera à investir considérablement dans ses projets existants ainsi que dans les nouveaux projets. (4) En termes d’évaluation de valeur terminale: La valeur terminale de Managem représente 43.5% de sa valeur d’entreprise. Ceci nous semble pleinement justifié car l’entreprise a vocation à poursuivre l’exploration et l’exploitation minière au delà de la fenêtre de notre business plan (10 ans). La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 074DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -30.3% d’où notre recommandation à vendre l’action. En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nopat 640 1 532 2 106 1 845 1 263 1 030 1 119 1 194 1 205 1 240 1 151 + Amortissement et dépreciations 845 1 060 1 180 1 301 1 423 1 546 1 367 1 196 1 108 991 1 001 - Variation du BFR 370 795 403 -179 -320 -34 -31 -32 -32 -32 -55 - Investissements industriels 1 717 1 962 958 967 976 986 996 1 006 1 016 1 026 1 036 Cash flow libre -602 -165 1 926 2 358 2 029 1 625 1 522 1 416 1 330 1 237 1 171 CF libre actualisé -575 -143 1 521 1 695 1 327 967 824 698 596 505 435 En MDH Somme des CF actualisés 7 850 Total des capitaux engagés en KDH 17 872 Valeur terminale 6 045 Capitalisation boursière 13 491 Valeur dentreprise 13 895 Dette financière nette 2 050 - Dette nette 2 050 Coût des fonds propres 10,6% - Provisions 53 Taux sans risque 4,8% - Minoritaires 2 332 Prime de risque marché des actions 5,1% + Actifs financiers 357 Prime de risque propre au groupe 5,8% Valeur théorique des FP 9 870 Coût de la dette après impôts 4,3% Nombre dactions en K 9 186 Béta de la société 1,14 Cours théorique par action 1074 Coût moyen pondéré du capital 9,9% 36
  • 37. Note sectorielle - Mines - février 2013 DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation des mines de Managem selon leur durée de vie actuelle, sans valeur terminale. Dans le cadre de ce scénario indicatif de valorisation de Managem, nous avons retenu les principales hypothèses suivantes : (1) En termes de découvertes et de durée de vie : nous valorisons uniquement les ressources et réserves actuelles sans extension ni renouvellement. Le business plan s’étend ainsi jusqu’en 2036, soit la durée de vie actuelle de Lamikal (Cuivre) qui est de 24 ans. (2) En termes d’évaluation des intérêts minoritaires : Les intérêts minoritaires sont valorisés de la même manière que dans le scénario principal mais sur la base de la valeur DCF de SMI sans valeur terminale pour l’évaluation des intérêts minoritaires de SMI, et sur la base du PE 2015 induit par la DCF de Managem sans valeur terminale pour les autres intérêts minoritaires. (3) En termes de politique d’investissement: Dans une logique d’exploitation des seules Ressources & Réserves connues actuellement, seuls les investissements de maintenance seraient maintenues. Ces investissements devraient baisser progressivement suivant les fins de vie des différentes mines. (4) En termes de valeur terminale: Aucune valeur terminale n’est retenue dans cette approche de valorisation. La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 914DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de –40.7% d’où notre recommandation à vendre l’action. En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nopat 600 1 649 3 468 2 425 2 053 1 758 1 628 1 397 1 407 1 433 1 366 + Amortissement et dépreciations 845 910 -544 567 596 625 651 676 485 262 206 - Variation du BFR 349 815 403 -179 -236 -118 -192 -29 -56 -131 -83 - Investissements industriels 1 717 1 962 609 248 236 224 212 201 189 177 165 Cash flow libre -622 -218 1 912 2 923 2 650 2 276 2 258 1 901 1 760 1 649 1 491 CF libre actualisé -593 -189 1 511 2 103 1 735 1 356 1 225 938 790 674 555 En MDH Somme des CF actualisés 12 444 Total des capitaux engagés en KDH 17 872 Valeur terminale 0 Capitalisation boursière 13 491 Valeur dentreprise 12 444 Dette financière nette 2 050 - Dette nette 2 050 Coût des fonds propres 10,6% - Provisions 155 Taux sans risque 4,8% - Minoritaires 2 001 Prime de risque marché des actions 5,1% + Actifs financiers 0 Prime de risque propre au groupe 5,8% Valeur théorique des FP 8 393 Coût de la dette après impôts 4,3% Nombre dactions en K 9 186 Béta de la société 1,14 Cours théorique par action 914 Coût moyen pondéré du capital 9,9% 37
  • 38. Note sectorielle - Mines - février 2013 Les comparables boursiers Notre échantillon de comparables boursiers comprend plusieurs ensembles d’entreprises intervenant dans le secteur minier. Managem étant une entreprise opérant en tant qu’exploratrice et productrice de différentes substances minières, nous avons retenu les comparables boursiers d’entreprises qui ont la même activité que Managem, puis deux échantillons plus restreints de producteurs de métaux précieux et de métaux de base afin d’affiner la valorisation par catégorie d’actifs. Le ratio d’EV/R&R est particulièrement significatif dans cette industrie, car il permet d’estimer la valeur de l’entreprise en fonction de ses ressources et réserves selon le prix spot des matières premières produites, traduisant ainsi la perception de la valeur de l’entreprise par le marché, suivant l’évolution des prix des matières premières au jour le jour. Échantillon de comparables boursiers VE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013 Entreprises minières - Les globaux BHP BILLITON PLC 0,194 6,2 11,2 ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4 PANAUST LTD 0,116 8,5 15,4 Moyenne 0,165 6,7 12,3 Métaux précieux Or BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0 ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4 SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7 Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7 Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1 PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4 SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2 Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9 Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8 Métaux de base HUDBAY MINERALS INC 0,039 3,7 6,5 FIRST QUANTUM MINERALS LTD 0,089 9,9 12,3 SOUTHERN COPPER CORP 0,057 7,9 12,7 TECK RESOURCES LTD-CLS B 0,034 4,7 8,2 Moyenne- métaux de base 0,055 6,5 9,9 Moyenne Total 0,115 6,4 10,9 Sources: Bloomberg, CFG Research Comparables : scénario principal- (3) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R par type de matériau Radio EV/ Ressources et Réserves, par type de métal Ressources & Prix Spot au Prix Spot Valeur des R&R EV/R&R échantillon (1) * (2) = (3) Réserves 08/02/13 en USD en DH au prix spot (1) (2) Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,143 4 115 Akka 265 548 REG 261 215 Mimco 1 000 000 Etéké 500 000 Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,182 7198 Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,055 344 Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,055 2130 CMG - sites historiques 90 501 CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600 AGM - Akka 89 316 AGM - Oumejrane 60 000 Lamikal 120 969 Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,055 102 Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,055 919 CTT 47 572 800 Lamikal 116 337 921 EV Managem (somme (3) ) 14 808 -Dettes nettes 2 050 -Intérêts minoritaires 2 331 -Provisions 0 +Actifs financiers 357 Valeur des fonds propres 10 784 Nombre daction en milliers 9 186 Prix de laction 1173,9 Sources: Bloomberg, CFG Research 38
  • 39. Note sectorielle - Mines - février 2013 Comparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de Managem selon le ratio EV/R&R global de l’industrie minière Ratio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteur Ressources & Prix Spot au Prix Spot Valeur des R&R EV/R&R échantillon (1) * (2) = (3) Réserves 08/02/13 en USD en DH au prix spot (1) (2) Or en Oz 2 026 763 1 667 14 167 28 713 0,115 3 290 Akka 265 548 REG 261 215 Mimco 1 000 000 Etéké 500 000 Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,115 4 536 Zinc (CMG) en TM 345 110 2 137 18 165 6 269 0,115 718 Cuivre en TM 555 385 8 212 69 802 38 767 0,115 4 441 CMG - sites historiques 90 501 CMG - Jbaal Laasel et Bouskour 194 600 AGM - Akka 89 316 AGM - Oumejrane 60 000 Lamikal 120 969 Plomb (CMG) en TM 90 501 2 406 20 451 1 851 0,115 212 Cobalt en lb 163 910 721 12,0 102,0 16 718,9 0,115 1 915 CTT 47 572 800 Lamikal 116 337 921 EV Managem (somme (3) ) 15 113 -Dettes nettes 2 050 -Intérêts minoritaires 2 331 -Provisions 0 +Actifs financiers 357 Valeur des fonds propres 11 088 Nombre daction en milliers 9 186 Prix de laction 1207,1 Sources: Bloomberg, CFG Research Comparables : scénario indicatif - (5) - Valorisation de Managem selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013E Valorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013 EV/EBITDA 2013 échantillon 4,86 P/E 2013 échantillon 10,00 EBITDA 2013E 3 064 RN 2013E 1 457 EV Managem 14 890 EV Managem 14 568 -Dettes nettes 2 050 -Dettes nettes 2 050 -Intérêts minoritaires 2 331 -Intérêts minoritaires 2 331 -Provisions 0 -Provisions 0 +Actifs financiers 357 +Actifs financiers 357 Valeur des fonds propres 10 866 Valeur des fonds propres 10 544 Nombre daction en milliers 9 186 Nombre daction en milliers 9 186 Prix de laction 1 182,8 Prix de laction 1 147,8 Sources: Managem, CFG Research Sources: Managem, CFG Research 39
  • 40. Note sectorielle - Mines - février 2013 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E Chiffre daffaires 3 129,8 3 886,7 6 024,6 7 718,1 40,9% % var 8,5% 24,2% 55,0% 28,1% EBITDA 1 214,8 1 691,2 3 063,7 3 846,0 50,8% % var 14,0% 39,2% 81,2% 25,5% EBIT 483,0 846,5 2 003,8 2 666,4 77,5% % var 2,0% 75,3% 136,7% 33,1% Résultat financier -13,9 -66,6 -86,6 -76,1 RCAI 499,7 743,8 1 852,2 2 590,3 86,6% Impôts 105,0 156,2 389,0 544,0 RNPG 403,6 510,9 1 235,8 1 739,9 84,5% % var 81,6% 26,6% 141,9% 40,8% Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014E Fonds propres 2 917,2 3 478,2 4 726,7 6 044,7 Immobilisations corporelles nettes 4 525,1 5 420,1 6 315,6 6 093,8 Endettement net 2 050,0 2 753,9 3 195,4 2 058,3 BFR 493,9 863,8 1 658,4 2 060,9 Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014E EBITDA/CA 38,8% 43,5% 50,9% 49,8% EBIT/CA 15,4% 21,8% 33,3% 34,5% Résultat net/CA 12,9% 13,1% 20,5% 22,5% Dettes nettes / Fonds propres 70,3% 79,2% 67,6% 34,1% Dettes nettes / EBITDA 168,8% 162,8% 104,3% 53,5% ROCE 9,1% 11,6% 21,8% 25,0% ROE 15,9% 16,4% 28,4% 30,7% Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014E Dividende par action (année de détachement) 0,0 4,0 22,7 79,5 345,9% Bénéfice par action 44,1 55,8 134,9 190,0 84,5% Fonds propres par action 277,9 339,2 475,5 619,4 35,1% Cash flow par action 109,9 154,7 275,5 352,2 50,9% Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014E VE/CA 5,4 4,3 2,8 2,2 VE/EBITDA 13,9 10,0 5,5 4,4 VE/EBIT 32,8 20,8 8,7 6,3 PER 35,0 27,6 11,4 8,1 P/CF 14,0 10,0 5,6 4,4 Payout (%) 0,0% 7,1% 35,0% 50,0% Rendement dividende 0,0% 0,3% 1,5% 5,2% Source: Managem, Éstimations CFG Research 40
  • 41. Note sectorielle - Mines - février 2013 Société Métalurgique d’Imiter (SMI) Une extension des capacités de production dans un contexte favorable Rappel des dernières réalisations En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E 2012E* Recommandation Acheter Chiffre daffaires 545 258 803 601 623 1 223 1 177 % var y.o.y 83,0% -41,6% 8,5% 10,2% 141,4% 52,4% 46,6% EBIT 266 56 322 312 312 624 NC Cours cible 4 451 % var y.o.y 193,0% -70,9% 13,5% 17,3% 456,4% 93,5% Potentiel (+) croissance /(-) baisse 24% Marge EBIT 48,8% 21,7% 40,2% 51,9% 50,0% 51,0% RNpg 265 85 351 247 267 515 NC Cours au 08/02/2013 3 602 % var y.o.y 288,0% -44,2% 58,5% -6,7% 214,5% 46,8% Marge nette 48,6% 32,9% 43,7% 41,2% 42,9% 42,1% * Éstimation Managem publiées dans la note dinformation relative à laugmentation de capital - novembre 2011 Informations boursières Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 5 926 / 705 Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 1 525 / 182 Opinion Nombre de titres (en milliers) 1 645 Extension de +50% des capacités de production à 300TM, à partir du Flottant 18,3% T3-2013. SMI a procédé à l’augmentation de ses capacités de production dans un Extrêmes 12 mois 4 198 / 2 830 contexte favorable au cours de l’Argent, qui coïncide également avec l’allégement des couvertures défavorables, qui ne représente plus que 5% de la production en Performance 1m y-t-d y-o-y 2013, année de fin de ces couvertures. Performance absolue -6% -2% -14% Performance relative au CFG 25 -3% 2% -1% Une mine d’une longue durée de vie avec des coûts de production bas. Malgré l’extension des capacités de production de la mine, l’actif de SMI présente Valorisation 2011 2012e 2013e une longévité assez importante (16 ans), en augmentation régulière grâce à des EV/CA (x) 7,4 4,9 2,8 efforts d’exploration et de découvertes constants. De plus, les marges du groupe se EV/EBITDA (x) 13,0 7,8 4,3 situent à des niveaux très élevés (marges brutes supérieures à 50% sur une longue P/E (x) 16,7 11,5 5,8 période), grâce à des cach-costs bas, qui devraient revenir à leurs niveaux normatifs P/B (x) 5,7 4,5 3,1 suite à la résolution progressive des problèmes d’approvisionnement en eau DY (%) 2,8% 2,8% 6,9% industrielle. ROE (%) 34,0% 39,3% 53,1% Nos prévisions pour l’année 2013 sont largement au-dessus des guidances BPA (DH) 215,6 312,8 617,7 du management. En effet, nous tablons sur un chiffre d’affaires de près de DPA (DH) 100,0 100,0 250,3 2.1MdsDH en 2013 vs 1.2MdsDH selon le groupe (Cf. note d’information Managem nov-11), sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du cours de l’Argent pour cette année, à 34$/Oz selon nos anticipations (consensus mondial) vs. 20$/Oz, une hypothèse très conservatrice selon le management de l’entreprise. La sensibilité au cours de l’Argent à long terme présente un potentiel non négligeable pour l’action SMI. Malgré l’exposition totale de l’entreprise à un seul métal (l’Argent), la valeur de l’action SMI intègre aujourd’hui selon nous un cours à LT de l’Argent à 17$, qui nous semble particulièrement conservateur. Valorisation L’action SMI a aussi connu une forte progression depuis 2009 (+334%) pour atteindre un cours actuel de 3 602 (-19% par rapport à notre cours cible). Toutefois le cours actuel ne nous semble pas complètement intégrer (i) le potentiel de croissance induit par l’extension des capacités de production de la société et (ii) la très longue durée de vie de la mine grâce aux efforts d’investissement régulièrement entrepris par la société pour préserver la durée de vie de la mine. Aussi le cours actuel traduit selon nos calculs un cours de l’Argent à long terme de 17$/oz alors que celui-ci devrait s’établir à plus de 30$/oz en 2013 et 2014 et à 22$/oz en 2015 selon les consensus Bloomberg, et à 20$/oz sur le long terme selon nous. Nous recommandons SMI à l’Achat avec un cours de cible de 4 451DH. Ce cours cible est la résultante d’une pondération entre les deux méthodes de valorisation retenues (50% pour la valeur DCF avec Valeur Terminale et 50% pour la valeur induite par le multiple EV/ Ressources et Analyste Financier réserves actuelles). Majdouline FAKIH Cours et volumes hebdomadaires Force relative SMI vs CFG25 +212 522 488 365 Cours en DH Volumes en MDH m.fakih@cfgmorocco.com 4 500 50 300 4 000 40 Sales 3 500 200 30 Mohammed Essakalli 3 000 20 Bachir Tazi 2 500 100 10 Sarah Bentolila 2 000 Othmane Benouhoud 1500 0 0 02-11 08- 11 02- 12 08- 12 02- 13 02-11 08- 11 02-12 08-12 02-13 +212 522 250 101 41
  • 42. Note sectorielle - Mines - février 2013 Une mine d’Argent à longue durée de vie… Le gisement d’Imiter se situe à 150Km à l’Est de la ville de Ouarzazate. Il s’agit d’un gisement dont les caractéristiques environnementales sont propices aux concentrations Argentifères. En effet, les réserves d’Argent sont substantielles dans cette région et sont le fruit d’un processus de formation unique au monde, connu sous le nom de l’Imitérite. Ainsi, et contrairement à la grande majorité des sites miniers où l’Argent est un sous produit que l’on retrouve avec d’autres métaux (Zinc, Cuivre, Plomb…), le gisement d’Imiter est l’un des cinq gisements au monde où l’Argent est produit directement et exclusivement, ce que l’on appelle un gisement d’Argent natif. Par ailleurs, le site d’Imiter est le dixième gisement d’Argent au monde en termes de tonnage de production. Grâce aux découvertes effectuées régulièrement par l’entreprise, la durée de vie de la mine se retrouve constamment renouvelée. Afin d’entretenir un important niveau de Réserves et Ressources, la Société Métallurgique d’Imiter s’efforce de maintenir un niveau d’investissement conséquent, avec une enveloppe moyenne de l’ordre de 50MDH/an sur les cinq dernières années, consacrée à la Recherche et Développement, et permettant de combler largement les extractions annuelles, voire de prolonger la longévité du site. A titre de rappel, SMI est détenue à 80.2% par Managem. Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de SMI entre 2005 et 2011 Moy. annuelle prod. 2005- 11: 212 TM, Moy. annuelle découvert es 2005-11: 453TM. En int égrant les nouvelles capacit és 6 000 20 16 16 16 15 18 15 5 000 13 13 16 14 4 000 12 3 000 10 8 2 000 4 057 4 203 3 675 3 756 6 3 027 3 365 2 997 4 1000 2 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ressources & Réserves en TM Dur ée de vie de la mine Sources: société, CFG Research La durée de vie du gisement d’Imiter est de 16 ans, en se basant sur le niveau de Ressources et Réserves à fin 2011, après intégration de l’augmentation des capacités de production de la mine. En effet, L’entreprise a lancé les travaux d’extension de la mine en 2009, afin de porter sa capacité de production à 300TM par an (soit une augmentation de près de +50%). La baisse de la production en 2011 est imputable à un problème d’accès aux puits d’eau se situant à l’extérieur de la mine, causé par un blocage par les riverains qui réclamaient un ensemble de mesures pour le développement de la région, tant au niveau économique que social. Après plus d’un an de négociations, un accord a été trouvé à la date du 19 novembre 2012 et l’entreprise semble désormais disposer des ressources en eaux nécessaires pour la poursuite de son activité, principalement dans un contexte d’augmentation de ses capacités de production. Rappelons aussi que le groupe a lancé un programme d’autonomie en eau via le développement de puits à l’intérieur du site, qui se poursuit malgré l’accord trouvé, afin de devenir progressivement indépendant. Production de SMI entre 2007-20011 de 200TM en moyenne En tonnes En g/tonne 500 471 472 600 444 450 566 407 390 400 550 350 300 504 500 495 484 487 243 250 210 194 186 200 450 168 150 100 400 50 0 350 2007 2008 2009 2010 2011 Tonnage tout venant Production TM Teneur TV Sources: Société, CFG Research 42
  • 43. Note sectorielle - Mines - février 2013 …avec des coûts de production particulièrement faibles Nous tablons sur une amélioration progressive des taux de récupération post-extension. Les désagréments liés au non-accès à l’eau industrielle vécue par l’entreprise entre juin-11 et nov-12 ont eu un impact significatif sur le taux de récupération (ou rendement métal) du site, qui s’est établi à 79.5% en 2011 selon nos calculs. Nous prévoyons une stabilisation de ce ratio à 83.0% en 2012, grâce aux efforts consentis par le groupe pour une solution inter-site, et prévoyons une légère dégradation de ce ratio à 78.0% en 2013. En effet, nous pensons qu’une phase d’adaptation aura lieu lors de la montée en régime de l’extension du site, et nous nous attendons à ce qu’elle soit rapide du fait de la résolution du problème avec le voisinage du site, ce qui limiterait considérablement les désagréments liés au manque en eau industrielle. A terme, nous retenons un taux de récupération normatif de 88.0%. Une mine dont les coûts de production sont relativement faibles. Oscillant historiquement entre 3.5 et 5$/Oz, les cash- costs de SMI ont atteint un niveau historiquement haut en 2011 pour atteindre 8.6$/Oz selon nos calculs. Ces coûts de production devraient baisser en 2012-2013, suite à la résolution du problème d’eau au niveau du site tout en restant plus élevés que les niveaux historiques (autour de 7$/Oz). A partir de 2013 nous retenons une hypothèse conservatrice d’augmentation des cash-cost de l’ordre de 2.0%/an. Les niveaux de production prévisionnels Nos prévisions de cash-costs En TM $/ Oz 350 92,11% 92,09% 95% 10 90,96% 300 300 300 9 300 264 86,75% 246 255 90% 8 243 231 234 234 250 220 85% 7 211 210 194 194 186 83% 182,6 82% 85% 6 200 168 79,49% 5 150 78% 8,6 80% 4 100 6,8 6,9 3 6,0 75% 4,8 4,9 50 2 1 0 70% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Ext ract ion dar gent pr oduct ion d ar gent Taux de r écupér at ion 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research Les couvertures du groupe ont conduit à la division des chiffres d’affaires potentiels annuels par près de deux, et ce jusqu’en 2011. Leurs impacts restent toutefois plus limités entre 2012 et 2013, date de fin des couvertures. En effet, 52.5% de la production d’Argent métal est couverte au titre de l’année 2012, au cours de 18.8$/Oz (4.4% à 18.3$/Oz au titre de l’année 2013), représentant près de 300MDH de manque à gagner, soit 25% du chiffre d’affaires attendu pour 2012 (100MDH en 2013, soit 5% du CA attendu). En termes d’activité, nous tablons sur un chiffre d’affaires de l’ordre de 1.2MdsDH en 2012, quasiment identique à celui communiqué par le groupe Managem dans sa note d’information publiée en nov-11. Toutefois, l’effet prix spot que nous escomptons (31$/Oz) est supérieur à celui retenu dans les prévisions du groupe (25$/Oz), ce qui vient compenser la forte baisse des volumes lié au conflit mentionné, non intégrée dans les prévisions du groupe pour les années 2011-2012 (écart de 200MDH en 2011 avec un CA de 800MDH vs. 1MdsDH de CA estimé dans la note d’information). En revanche, nos prévisions de chiffre d’affaires pour l’année 2013 sont largement supérieures à celles attendues par le groupe avec un CA de près de 2MdsDH vs. 1.2MdsDH selon la note d’information, et ce sous l’effet d’un décalage sur les prévisions du cours de l’Argent pour cette année (34$/Oz selon nos prévisions vs. 20$/Oz dans la note d’information). L’origine de la variation du chiffre d’affaires selon nos Des marges particulièrement élevées calculs En MDH En MDH 2 500 66% 70% 63% 64% 1 000 65% 2 000 800 56% 57% 60% 600 1500 55% 400 2 113 50% 200 1000 1929 1401 45% 0 1223 1228 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 500 -200 740 808 771 40% 414 460 -400 0 35% Ef f et volume en MDH Ef f et pr ix spot en MDH 2010E 2011 2012E 2013E 2014E -600 Ef f et couver t ures en MDH Ef f et Change en MDH Chif f re daf f air es EBITDA Mar ge EBITDA Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research 43
  • 44. Note sectorielle - Mines - février 2013 Une vraie machine à Argent La fin des couvertures du groupe combinée à des cours spot en forte progression devrait permettre une forte génération de cash selon nos prévisions En moyenne sur les cinq dernières années, les marge brutes de SMI ont crû de près de 8.5 pts / an, passant de 14.4% en 2007 pour s’établir à 56.9% en 2011, principalement grâce à des cours d’Argent en augmentation ainsi qu’à l’allégement progressif de l’impact des couvertures défavorables. Selon nos prévisions, la marge brute devrait s’établir à un niveau historiquement haut de près de 66.0% en 2013, qui coïncide également avec un pic d’activité suite au double effet prix/volume favorable. Au-delà, et sur la base de nos hypothèses de cours et de cash-costs (nos hypothèses intègrent un cours à long terme pour l’Argent de 20$/Oz à partir de 2016, et une progression annuelle des cash-cost +2% à partir de 2014), les marges brutes devraient baisser progressivement pour se stabiliser autour de 45-50%. Forte génération de Cash attendue grâce à la fin des couvertures défavorables En MDH 1600 1395 1400 1222 1200 1000 807 764 800 600 460 406 1067 400 903 198 700 200 78 65 258 0 -200 2009 2010 -373 2011 2012e 2013e 2014e 2015e -400 -600 EBE FCFF Sources: société, CFG Research Le retour sur capitaux investis s’établit à des niveaux très élevés avec une moyenne de 37.0% entre 2012 et 2017 pour se stabiliser autour de 25.0% à partir de 2018 Malgré la lourdeur du secteur en termes d’intensité capitalistique, SMI continue d’assurer un niveau d’investissement annuel important pour renouveler ou prolonger la durée de vie de son actif, avec près de 50MDH en R&D et près de 40MDH pour la maintenance de son outil industriel. L’extension de près de 50% des capacités de production qui entrera en production en 2013 aurait coûté 340MDH. Ces investissements devraient porter leurs fruits pour rémunérer convenablement les actionnaires grâce à des marges très élevées, à la qualité de la mine et à l’expertise industrielle du groupe. Rappelons que SMI est une structure non-endettée. Ainsi, nous nous attendons à ce que l’entreprise distribue entre 70% et 80% de ses résultats, ce qui correspond à un rendement en dividendes de 6.9% et 13.7% en 2013-2014 sur la base du niveau de cours actuel. Les déterminants de la rentabilité des capitaux Des niveaux d’investissements soutenus investis CA/ capit aux invest is Nopat */ C En MDH 250 2,0 1,2 60% 1,8 48,1% 1,8 44,4% 1,0 50% 200 1,6 42,1% 1,5 1,4 0,8 33,3% 33,7% 40% 31,7% 150 1,2 1,0 1,0 0,6 30% 0,9 1,1 1,1 100 0,8 0,4 0,8 20% 0,6 0,6 0,7 0,6 0,6 0,5 50 0,4 0,4 0,4 0,2 10% 0,2 2,9% 0 0,0 0,0 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Capex Amort issement s Capex / Amort issement s CA/ capit aux invest is (r ot at ion des capit aux) Nopat / CA Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research 44
  • 45. Note sectorielle - Mines - février 2013 Valorisation de SMI Pour la valorisation de l’entreprise SMI, nous avons retenu deux méthodes de valorisation, à savoir la DCF avec valeur terminale et les comparables boursiers sur la base du ratio EV/Ressources&Réserves. Nous fournissons également à titre indicatif une valorisation par DCF sans valeur terminale ainsi qu’une valorisation de SMI sur la base des multiples d’EV/EBITDA et PER. Tableau récapitulatif de la valorisation (cf. pages suivantes pour plus de détails) : Valorisation retenue Prix par action Pondération DCF - Méthode (1) 4 498 50% Comparables - Méthode (3) 4 404 50% Cours cible - SMI 4451 Potentiel de hausse (+) / baisse (-) 24% Recommandation Acheter DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles + valeur terminale Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous avons retenu dans le cadre de l’exercice de valorisation du groupe les principales hypothèses suivantes : (1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: La durée de vie actuelle de SMI est de 16 ans post- extension, soit une durée de vie qui dépasse largement la fenêtre de notre business plan. Ainsi, et du fait de fort potentiel géologique de la mine, nous pensons qu’une valeur terminale est tout à fait adaptée à la valorisation de SMI. Celle-ci se situe à près de 41% de la valeur de l’entreprise selon nos prévisions. (2) En termes de politique d’investissement: Dans l’optique d’une continuité de l’exploitation, nous pensons que l’entreprise continuera à investir considérablement dans la recherche et développement comme elle l’a toujours fait afin de s’assurer du renouvellement de ses ressources et réserves et maintenir sa durée de vie. A terme, nous établissons le ratio capex/amortissement à près de 1. La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 4 498DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 26% d’où notre recommandation à acheter l’action. En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nopat 514 1 016 856 499 400 488 465 458 449 440 446 + Amortissement et dépreciations 147 170 190 208 226 110 128 126 126 126 108 - Variation du BFR 177 122 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5 - Investissements industriels 227 161 100 90 90 90 90 90 90 90 90 Cash flow libre 258 903 1 067 700 542 526 513 492 487 483 468 CF libre actualisé 247 794 861 519 369 328 294 259 235 214 191 Somme des CF actualisés 4 311 Total des capitaux engagés en KDH 5 848 Capitalisation boursière 5 794 Valeur terminale 3 043 Dette financière nette 54 Valeur dentreprise 7 354 Coût des fonds propres 9,0% - Dette nette 54 Taux sans risque 4,8% + Actifs financiers 100 Prime de risque marché des actions 5,1% Prime de risque propre au groupe 4,2% Valeur théorique des FP 7 400 Coût de la dette après impôts 4,5% Nombre dactions en K 1 645 Béta de la société 0,82 Cours théorique par action 4498 Coût moyen pondéré du capital 8,9% Sensibilité de l’objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du taux de change DH/$ : Cours de lArgent à partir de 2015 4 498 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0 8,0 2 861 3 582 4 302 5 023 5 743 Parité DH/$ 8,2 2 923 3 662 4 400 5 139 5 877 8,4 2 985 3 742 4 498 5 255 6 011 8,6 3 047 3 822 4 596 5 371 6 145 8,8 3 110 3 902 4 695 5 487 6 280 45
  • 46. Note sectorielle - Mines - février 2013 DCF : scénario indicatif - (2) - Valorisation de la mine de SMI, sans valeur terminale. (1) Durée de vie et valeur terminale: Nous limitons l’exercice de valorisation à l’actualisation des cash-flows générés durant la durée de vie de la mine qui est de 16 ans actuellement, et ce sans tenir compte des découvertes que pourrait réaliser l’entreprise. (2) Politique d’investissement: Nous n’intégrons aucun investissement d’exploration dans ce scénario, et limitons les Capex aux investissements de maintenance tout en abaissant ceux-ci de manière progressive dans le temps. La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 3 886DH, soit un potentiel de hausse du cours de l’ordre de 7.9%. En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nopat 589 1 150 1 008 666 582 574 566 557 548 539 530 + Amortissement et dépreciations 147 158 164 170 176 49 53 51 49 47 45 - Variation du BFR 159 140 -120 -83 -6 -18 -10 2 -2 -7 -5 - Investissements industriels 112 12 30 30 30 30 20 20 20 20 20 Cash flow libre 466 1 156 1 263 889 735 610 608 586 579 573 559 CF libre actualisé 446 1 017 1 019 659 500 381 348 308 279 254 228 Total des capitaux engagés en KDH 6 269 Somme des CF actualisés 6 283 Capitalisation boursière 6 215 Valeur terminale 0 Dette financière nette 54 Valeur dentreprise 6 283 Coût des fonds propres 9,0% - Dette nette 54 Taux sans risque 4,8% Prime de risque marché des actions 5,1% + Actifs financiers 165 Prime de risque propre au groupe 4,2% Valeur théorique des FP 6 393 Coût de la dette après impôts 4,5% Nombre dactions en K 1 645 Béta de la société 0,82 Cours théorique par action 3886 Coût moyen pondéré du capital 8,9% Les comparables boursiers Pour SMI, notre échantillon de comparables boursiers se limite aux entreprises produisant les métaux précieux. Échantillon des comparables boursiers VE/R&R VE/EBITDA 2013 PER 2013 Métaux précieux 0,00 0,0 0,0 Or BARRICK GOLD CORP 0,118 7,0 10,0 ALACER GOLD CORP 0,186 5,4 10,4 SEMAFO INC 0,126 5,1 11,7 Moyenne- Or 0,143 5,9 10,7 Argent FORTUNA SILVER MINES INC 0,247 9,9 26,1 PAN AMERICAN SILVER CORP 0,100 6,2 10,4 SILVERCREST MINES INC 0,199 4,9 8,2 Moyenne- Argent 0,182 7,0 14,9 Moyenne- métaux précieux 0,163 6,4 12,8 Sources: Bloomberg, CFG Research 46
  • 47. Note sectorielle - Mines - février 2013 Comparables : scénario principal- (3) - Valorisation de SMI selon le ratio EV/R&R La minière d’Imiter bénéficie d’un gisement à fort potentiel de découvertes. Pour cela, nous avons retenu un ratio d’EV/R&R de 0.18x, en ligne avec la moyenne du secteur des entreprises productrices d’Argent. La valeur induite pour SMI aurait été de 3 940DH si nous avions retenu un ratio de 0.16x, correspondant à la moyenne du secteur de notre échantillon d’entreprises productrices de métaux précieux en général. Ratio EV/ Ressources et Réserves selon la moyenne du secteur Prix Spot au Ressources & Prix Spot Valeur des R&R EV/R&R 08/02/13 en (1) * (2) = (3) Réserves en DH au prix spot (1) échantillon (2) USD Argent (SMI) en Oz 148 239 810 31 267 39 590 0,18 7198 EV SMI 7 198 -Dettes nettes 54 -Intérêts minoritaires 0 -Provisions 0 +Actifs financiers 100 0 Valeur des fonds propres 7 245 Nombre daction en milliers 1 645 Prix de laction 4403,9 Sources: Bloomberg, CFG Research Comparables : scénario indicatif - (4) - Valorisation de SMI selon les ratios EV/EBITDA et PER 2013E Selon les ratios EV/EBITDA 2013E et PER 2013E, SMI présente un intérêt boursier clair justifié davantage par des ratios comparables retenus particulièrement conservateurs. Valorisation selon EV/EBITDA 2013 Valorisation selon PER 2013 EV/EBITDA 2013 échantillon 5,50 P/E 2013 échantillon 9,00 EBITDA 2013E 1 401 RN 2013E 1 016 EV SMI 7 708 EV SMI 9 145 -Dettes nettes 54 -Dettes nettes 54 -Intérêts minoritaires 0 -Intérêts minoritaires 0 -Provisions 0 -Provisions 0 +Actifs financiers 100 +Actifs financiers 100 0 0 Valeur des fonds propres 7 755 Valeur des fonds propres 9 191 Nombre daction en milliers 1 645 Nombre daction en milliers 1 645 Prix de laction 4 713,7 Prix de laction 5 587,2 Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research 47
  • 48. Note sectorielle - Mines - février 2013 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2010 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E Chiffre daffaires 740,0 808,3 1 223,3 2 113,3 1 929,1 25,6% % var 9,2% 51,3% 72,8% -8,7% EBITDA 414,1 460,3 770,7 1 401,5 1 228,0 26,2% % var 11,2% 67,4% 81,8% -12,4% EBIT 284,2 326,5 623,6 1 231,7 1 038,1 29,0% % var 14,9% 91,0% 97,5% -15,7% Résultat financier 15,9 54,8 -2,7 17,9 28,0 RCAI 277,3 425,6 623,8 1 231,7 1 038,1 29,0% Impôts 55,9 70,9 109,2 215,5 181,7 RNPG 221,4 354,6 514,6 1 016,1 856,5 29,0% % var 60,2% 45,1% 97,4% -15,7% Bilan (en MDH) (31/12) 2010 2011 2012E 2013E 2014E Fonds propres 852,9 1 043,0 1 309,4 1 913,8 1 957,4 Immobilisations corporelles nettes 357,2 459,0 538,3 529,2 439,3 Endettement net 43,5 54,1 -44,9 -446,4 -700,3 BFR 538,5 638,9 816,0 938,3 817,8 Ratios financiers (en %) 2010 2011 2012E 2013E 2014E EBITDA/CA 56,0% 56,9% 63,0% 66,3% 63,7% EBIT/CA 38,4% 40,4% 51,0% 58,3% 53,8% Résultat net/CA 29,9% 43,9% 42,1% 48,1% 44,4% Dettes nettes / Fonds propres 5,1% 5,2% -3,4% -23,3% -35,8% Dettes nettes / EBITDA 10,5% 11,7% -5,8% -31,9% -57,0% ROCE 28,8% 27,0% 41,9% 62,2% 44,2% ROE 26,0% 34,0% 39,3% 53,1% 43,8% Données par action (DH) 2010 2011 2012E 2013E 2014E Dividende par action (année de détachement) 60,0 100,0 100,0 250,3 494,1 122,3% Bénéfice par action 134,6 215,6 312,8 617,7 520,6 29,0% Fonds propres par action 518,4 634,0 796,0 1163,4 1189,8 22,3% Cash flow par action 227,4 270,0 402,3 720,9 636,0 25,7% Ratios boursier 2010 2011 2012E 2013E 2014E VE/CA 8,1 7,4 4,9 2,8 3,1 VE/EBITDA 14,4 13,0 7,8 4,3 4,9 VE/EBIT 21,0 18,3 9,6 4,9 5,8 PER 26,8 16,7 11,5 5,8 6,9 P/CF 15,8 13,3 9,0 5,0 5,7 Payout (%) 118,2% 74,3% 70,0% 80,0% 80,0% Rendement dividende 1,7% 2,8% 2,8% 6,9% 13,7% Source: SMI, Éstimations CFG Research 48
  • 49. Note sectorielle - Mines - février 2013 Compagnie Minière de Touissit (CMT) Une seule mine dont le potentiel intrinsèque est correctement valorisé par le marché Rappel des dernières réalisations Recommandation Conserver En MDH S1-2011 S2-2011 2011 S1-2012 S2-2012E 2012E Chiffre daffaires 337,9 308,8 646,7 333,3 330,3 663,6 % var y.o.y 30,3% 19,3% 24,8% -1,4% 7,0% 2,6% Cours cible 1 487 EBIT 245,3 196,78 442,08 220,9 200,5 421,4 Potentiel (+) croissance /(-) baisse -9% % var y.o.y 50,4% 19,0% 34,6% -9,9% 1,9% -4,7% Cours au 08/02/2013 1 640 Marge EBIT 72,6% 63,7% 68,4% 66,3% 60,7% 63,5% RNpg 197,2 165,8 363 181,2 182,3 363,5 % var y.o.y 41,6% 30,0% 36,1% -8,1% 10,0% 0,1% Informations boursières Marge nette 58,4% 53,7% 56,1% 54,4% 55,2% 54,8% Capitalisation boursière (MDH)/(M$) 2 435 / 290 Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 1 171 / 139 Opinion Nombre de titres (en milliers) 1 485 Flottant 33,0% Une seule mine à valoriser. Le manque de visibilité qui règne concernant les Extrêmes 12 mois 2 320 / 1 298 projets de développement de CMT nous pousse à limiter notre vision de l’entreprise à la seule mine de Tighza, dédiée à la production du Plomb- Performance 1m y-t-d y-o-y Argentifère (près de 95% du CA) et du zinc-Argentifère (5% du CA), et présentant Performance absolue 18% 11% -29% une durée de vie de 14 ans. Pour rappel, près d’un tiers des ressources de Performance relative au CFG 25 22% 16% -19% l’entreprise est « inféré » selon la dernière note d’information de CMT, ce qui revient à dire que la probabilité de leur transformation en ressources réelles n’est Valorisation 2011 2012e 2013e pas suffisante pour les soumettre à une étude de faisabilité. Cependant, nous EV/CA (x) 2,7 2,6 2,4 estimons que 14 ans de durée de vie est atteignable grâce aux investissements EV/EBITDA (x) 3,5 3,8 3,2 en R&D injectés annuellement (près de 20MDH à 30MDH) qui ont permis sur les P/E (x) 6,8 6,8 5,7 cinq dernières années à CMT d’afficher des découvertes annuelles correspondant P/B (x) 3,4 2,6 2,1 à près des 2/3 de sa production annuelle. DY (%) 6,0% 6,0% 7,3% ROE (%) 49,7% 38,4% 36,5% Portefeuille équilibré entre métaux de base et métaux précieux. Bénéficiant de niveaux de cours historiquement élevés, l’Argent extrait en tant que sous BPA (DH) 244,7 244,8 295,1 produit du Plomb et du zinc contribue à près de la moitié des résultats de DPA (DH) 100,0 100,0 122,4 l’entreprise, permettant ainsi d’équilibrer le risque portefeuille-produit du groupe entre métaux précieux et métaux de base. Pour rappel, ces derniers affichent des évolutions inversement corrélées selon la conjoncture économique, les cours des métaux de base augmentant en situation de croissance économique contrairement aux métaux précieux qui attirent l’attention des investisseurs en tant que valeurs refuges en situation de crise. Timides projets de développement. CMT dispose d’un excédent en cash relativement important (près de 1MdsDH à fin 2012E, dont 700MDH de VMP à fin 2011) grâce en partie à l’émission d’OC réalisée en 2009 (250 MDH) dans le but de saisir d’éventuelles opportunités de croissance externe. Pour l’instant, aucune annonce fructueuse n’a été faite à ce sujet. Valorisation Nous recommandons de Conserver l’action CMT avec un cours cible de 1 487DH. Notre valorisation résulte d’une DCF sans valeur terminale, tenant compte uniquement de la durée de vie actuelle de la mine que nous estimons à 14 ans. En effet, le niveau de cours actuel intègre selon nous parfaitement le potentiel intrinsèque de la société. Aussi et si les multiples de valorisation actuels de CMT (PER 13E et 14E et EV/EBITDA 13E et 14E) peuvent paraître de prime abord attractifs, ceci se justifie (1) par la visibilité limitée offerte aujourd’hui par la société sur ses perspectives de développement (extension de la durée de vie de la mine actuelle/nouveaux projets potentiels) et sur sa politique de couverture future, et (2) par les niveaux de cours de l’Argent exceptionnellement élevés sur 2012, 2013 et 2014 et non soutenables sur le long terme selon nous. Analyste Financier Majdouline FAKIH Cours et volumes hebdomadaires Force relative CMT vs CFG25 Cours en DH Volumes en MDH +212 522 488 365 200 2 400 50 m.fakih@cfgmorocco.com 40 2 000 Sales 30 100 Mohammed Essakalli 20 1600 Bachir Tazi 10 Sarah Bentolila 1200 0 Othmane Benouhoud 0 02- 11 08-11 02-12 08-12 02-13 02-11 08-11 02-12 08- 12 02- 13 +212 522 250 101 49
  • 50. Note sectorielle - Mines - février 2013 Une seule mine en exploitation, celle de Tighza La Compagnie Minière de Touissit a été créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de Plomb de Beddiane-Touissit, dans la région d’Oujda, au Nord-Est du Maroc. La mine de Touissit, qui à l’origine de l’entreprise constituait l’unique mine en exploitation, a été fermée en 2002 après 74 ans de longévité. La production du Plomb et du zinc a été ensuite assurée par la mine de Tighza, seule mine de CMT actuellement en exploitation. Par ailleurs, outre les permis d’exploitation et de concession relatifs à cette mine, le groupe dispose de plusieurs permis de recherche en préparation parallèlement à de nouveaux projets visant à exploiter de nouveaux métaux sur d’autres sites tels que les sites de Marrakech (Plomb, or et argiles industrielles), de Agadir (Plomb et Argent), de Midelt (Cuivre) et de Béni Mellal/Tabaroucht (Cuivre). Cependant, la Compagnie Minière de Touissit ne fournit aucune information relative à l’état d’avancement de ces chantiers ainsi que sur les résultats des éventuels sondages réalisés. En conséquence, nous n’intégrons aucun de ces éventuels nouveaux projets dans notre exercice de valorisation de l’entreprise. Source : CMT Entre 1974 et 2002, la Compagnie Minière de Touissit était détenue à hauteur de 50% par la Compagnie Royale Asturienne des Mines (CRAM), une société de droit belge détenue historiquement par Umicore et depuis 1994 par le groupe français Nord Est. Le reliquat du capital était détenu par des capitaux marocains (SNI et Matran SA à hauteur de 25% et 20% respectivement). A partir de 2002, la CRAM a racheté la part du capital détenu par les intérêts marocains (404.4DH/action) devenant ainsi l’unique actionnaire de référence de l’entreprise. En août 2007, le groupe Nord Est s’est désengagé de la totalité des titres de CMT au profit de la société OSEAD Maroc Mining (OMM), détenue à hauteur de 67.5% par OSEAD SAS, un groupe français géré par le fonds Truffle Capital, et de 27.5% par MIF, un fonds marocain dédié aux investissements en infrastructures. En juin 2008, la CMT a été introduite en bourse via la cession par OMM de 33.0% du capital de CMT (613DH/action) dans le but de procéder au remboursement de la dette contractée pour l’acquisition de CMT. Actionnariat de la Compagnie Minière de Touissit Flottant 33% OSEAD Mining Maroc 67% Sources: Société, CFG Research 50
  • 51. Note sectorielle - Mines - février 2013 Une durée de vie stabilisée voire en légère diminution, sans projet d’extension La mine de Tighza est une mine polymétallique dont la capacité de production annuelle est de 320 Kilos Tonne de Tout Venant (KTTV) en moyenne. Les ressources et réserves de la mine ont plus que doublé entre 1996 et 2008, passant de 2 082Kt à 4 746Kt. En revanche et depuis un certain nombre d’années, le rythme des découvertes effectuées par l’entreprise ne compense que partiellement (près de deux tiers) les quantités extraites, ne permettant ainsi pas de maintenir une durée de vie constante de la mine. Le niveau des ressources et réserves ainsi que la durée de vie de CMT entre 2005 et 2011 En KTTV En année 5 500 Moy. annuelle prod. 2005-11: 322 KTTV, Moy. annuelle découvertes 2005-11: 212 KTTV. 18 16 5 000 15 15 16 15 14 4 500 14 14 14 4 000 12 3 500 3 000 10 2 500 5138 4973 4790 4 746 8 4 645 4 490 4 498 2 000 6 1 500 4 1 000 2 500 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Réserve et Ressources Durée de vie Sources: Société, CFG Research L’Argent, un sous produit du Plomb et du zinc Après extraction du minerai, l’entreprise procède à son traitement pour l’obtention de ses produits finaux qui sont les concentrés de Plomb-Argentifère et de zinc-Argentifère. Les teneurs géologiques qui conditionnent, entre autres, les quantités produites de concentrés ne sont pas communiquées annuellement et se situeraient autour d’une moyenne de 7.9% de concentré pour le Plomb-Argentifère et de 1.3% pour le zinc-Argentifère (selon la dernière note d’information publiée par l’entreprise en 2009). CMT procède à la vente de ses concentrés à ses clients finaux, en se basant sur une teneur métal de 77% pour le Plomb et de 53% pour le zinc. L’Argent métal se retrouve pour sa part à hauteur de 1 350g/tonne de concentré de Plomb-Argentifère et de 250g/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Nous retenons pour nos prévisions une hypothèse de teneurs géologiques de l’ordre de 7.8% pour le Plomb-Argentifère et de 1.2% pour le zinc-Argentifère, tout en maintenant les mêmes teneurs métal qui selon le management de l’entreprise sont fixes ou ne connaissent que des variations marginales. Production des concentrés selon nos estimations… …Equivalent en tonne métal selon nos estimations En tonne de concentré En tonne métal (Pb, Zn) En Koz (Ag) 30 000 25 000 1 600 1 400 25 000 20 000 1 200 20 000 15 000 1 000 29 552 29 552 29 552 29 552 29 552 29 552 28 412 15 000 800 27 619 22 755 22 755 22 755 22 755 22 755 22 755 27 400 21 877 25 710 21 267 21 098 19 797 10 000 600 10 000 400 5 000 5 000 3 041 2 779 2 544 2 619 2 659 2 659 2 659 2 659 2 659 2 659 5 738 5 244 4 800 4 941 5 017 5 017 5 017 5 017 5 017 5 017 200 - - - 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Concentré de Plomb-argentifère Concentré de Zinc-argentifère Plomb Zinc Argent Sources: société, CFG Research Sources: société, CFG Research 51
  • 52. Note sectorielle - Mines - février 2013 La corrélation au zinc est marginale Le Plomb-Argentifère contribue à la majeure partie de l’activité du groupe avec près de 90% du CA 2013E. Les teneurs (géologiques et métal) du Plomb sur le site de Tighza sont largement supérieures à celles du zinc, offrant ainsi près de 9 fois plus de quantité de métal produit en Plomb qu’en zinc. Le chiffre d’affaires apporté par le concentré de Plomb- Argentifère est également tiré par sa forte teneur en Argent. En effet, l’Argent représente près de 1 143Koz/tonne de concentré de Plomb-Argentifère vs. 202Koz/tonne de concentré de zinc-Argentifère. Ainsi, et grâce au niveau élevé du cours actuel de l’Argent, ce dernier représente près de 367MDH de chiffre d’affaires en 2013 vs. 379MDH pour le Plomb. Avec la reprise économique attendue au niveau mondial à partir de 2014, le cours du Plomb serait susceptible d’évoluer positivement contrairement à celui de l’Argent qui devrait perdre de son attrait en tant que valeur refuge. Toutefois et selon nos prévisions, le concentré de Plomb Argentifère continuera à terme de contribuer à hauteur de 82% à l’activité de l’entreprise. Par ailleurs et faute de disponibilité d’information, nous n’avons aucune visibilité sur les couvertures futures du groupe. De ce fait, nous considérons dans nos prévisions que CMT est totalement exposée au cours des matières premières. Pour rappel, l’entreprise avait relativement bien réussi ses positions de couvertures dans le passé, réalisant des gains sur 2009 et 2010 (70MDH et 5MDH respectivement). Pour l’année 2011, l’impact des couvertures a été favorable au niveau du Plomb et du zinc (+6MDH), un impact positif largement contrebalancé par la perte de couverture enregistrée sur l’Argent (-33MDH, l’Argent ayant été couvert sur la base d’un cours moyen de 15.1$/Oz). Composition du chiffre d’affaires (valeur des métaux vendus diminuée des frais consentis aux fondeurs) En MDH 1000 800 459 391 289 394 418 600 224 173 400 162 440 486 107 388 419 428 382 200 326 238 155 53 49 36 44 41 38 43 45 49 0 -73 -98 -167 -139 -180 -146 -159 -147 -155 -200 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Valeur du Zinc vendu Valeur du Plomb vendu Valeur dArgent vendu Frais consentis aux fondeurs Sources: Société, CFG Research CMT dispose actuellement de cash-costs négatifs grâce à l’Argent. Selon la définition commune au secteur minier relative aux cach-costs, ces derniers représentent la différence entre le prix de revient au niveau du site minier (l’ensemble des charges précédant le résultat brut d’exploitation) et le « chiffre d’affaires » apporté par les sous produits, i.e. l’Argent dans le cas de CMT. Les cours élevés de l’Argent ont ainsi permis de générer suffisamment de revenus pour compenser les charges liées à l’extraction et au traitement du Plomb-Argentifère et du zinc-Argentifère, permettant ainsi à CMT de bénéficier de marges confortables, fortement correlées à l’évolution du cours de l’Argent. Cash-cost (prix de revient après sous-produits) de Les performances opérationnelles de CMT CMT entre 2008-2014E En $/TM En MDH C.C : 1 822 1 351 7 232 -236 -332 -379 229 575 800 90% 3 500 700 80% 3 000 77% 73% 72% 70% 70% 70% 70% 600 66% 2 500 60% 500 53% 2 000 50% 400 46% 743 40% 1 500 664 700 647 640 300 518 545 30% 499 501 1 000 445 463 445 200 362 20% 291 295 500 247 100 10% 130 135 - 0 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Prix de revient unitaire CA argent /TM (Zinc et Plomb) Chiffre daffaires EBE Marge brute Sources: société, CFG Research Sources: société, CFG Research * Le résultat brut = (Prix de ventes des métaux principaux (Plomb et zinc) - * Cash-Cost (C.C) = Prix de revient – CA sous produit(Ag)/TM ( Plomb+Zinc) Cash-Cost ) x quantités de TM de Plomb et zinc vendues 52
  • 53. Note sectorielle - Mines - février 2013 Une situation bilantielle qui ne demande qu’à être optimisée La Compagnie Minière de Touissit dispose d’un excédent en cash confortable, de plus de 1Mdsdh à partir de fin 2012. L’entreprise semble être en permanence à la recherche de nouvelles opportunités d’investissements. C’est la raison pour laquelle le management de la compagnie avait sollicité le marché en 2009 en émettant une obligation convertible d’un montant de 250MDH. Pour l’heure, aucune annonce n’a été faite au sujet de potentiels projets d’extension ou d’expansion à travers une opération de croissance externe. Le retour sur les capitaux investis de l’entreprise (ROCE) a atteint des niveaux vertigineux (138,9% en 2011) induit par les marges élevées, et principalement par la faible intensité capitalistique du groupe relativement à son niveau d’activité. Les déterminants de la rentabilité des capitaux Des niveaux d’investissements soutenus investis 56% 56% En MDH 3,0 54% 60% 52% 52% 52% 52% 1 600 0,0% -10,0% 2,5 50% 1 400 -20,0% 1 200 36% -30,0% 2,0 33% 40% -37% 1 000 -40,0% 1,5 30% 800 -50,0% -60% -59% 2,4 1 348 2,3 2,2 2,3 600 -68% 1 246 -60,0% 1,0 2,0 2,1 2,1 20% 1 182 -74% 986 -77% -70,0% 1,5 1,4 400 797 -82% 606 -85% -86% -80,0% 0,5 10% 483 200 257 255 255 255 255 -90,0% 195 19 10310 - - 0,0 0% 0 -100,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E Trésorerie et équivalent Dettes (OC) Gearing CA/ Capit aux invest is Nopat / CA Sources: Société, CFG Research Sources: Société, CFG Research Rappel des modalités de l’émission obligataire convertible en action. CMT a procédé en 2009 à l’émission d’obligations convertibles en actions pour un montant total de 250 MDH. Le prix d’émission retenu était de 1000DH par obligation. La maturité de cet emprunt est de 5 ans (du 10/09/2009 au 10/09/2014) avec un taux d’intérêt nominal de 4.4% (dont 1.25% de spread). Les intérêts sont payés annuellement le jour de la date d’anniversaire de l’émission. Le remboursement du nominal, qui s’effectuera à la maturité de l’obligation, sera assorti d’une prime de 20DH pour les obligations non converties. Concernant les fenêtres de conversion de l’obligation, celle-ci peut s’effectuer soit : (1) durant les 60 jours précédant le 4ème anniversaire de jouissance de l’obligation. Les nouvelles actions créées existeront rétroactivement au 1er jour de l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1er janvier 2013 ; (2) durant les 60 jours précédant l’échéance finale. Les nouvelles actions créées existeront rétroactivement au 1er jour de l’exercice social au cours duquel la conversion aura eu lieu, soit le 1er janvier 2014 ; La conversion se fera sur la base d’une parité de 5 obligations pour 4 actions. Même après conversion, le détenteur continue de percevoir les intérêts relatifs aux obligations qu’il détenait. Cette levée de fonds réalisée par CMT avait pour but de la doter des moyens financiers requis pour assurer la croissance organique de ses activités et financer une éventuelle opportunité de croissance externe. Cependant, le constat que nous dressons aujourd’hui est que son utilité reste limitée à des placements en VMP et à accroître l’excédent en cash de la société, induisant ainsi une non-optimisation de la création de valeur pour les actionnaires, dans la mesure où le rendement de ces placements reste inférieur au coût moyen pondéré du capital de CMT. Notons que CMT avait engagé en 2009 un programme d’investissement de l’ordre de 240MDH sur 2009-2013 portant essentiellement sur 1) la recherche et développement pour 75 MDH, 2) l’achat d’équipements miniers et de matériel de traitement pour 104 MDH, et 3) la réalisation de travaux d’infrastructure pour 60 MDH. 53
  • 54. Note sectorielle - Mines - février 2013 Valorisation de CMT Pour la valorisation de la Compagnie Minière de Touissit, nous avons retenu une seule méthode de valorisation, à savoir la DCF sans valeur terminale. En effet, nous estimons disposer de la visibilité nécessaire sur le seul actif de la CMT qui est la mine de Tighza, et dont la durée de vie est de 14 ans. Nous n’avons pas retenu dans notre valorisation la méthode des comparables pour deux raisons principales : - Nous ne disposons pas de comparables boursiers d’entreprises ayant le même statut que CMT, à savoir la gestion d’une unique mine, et n’ayant pas montré une habilité à élargir la dimension de l’entreprise à travers, soit la transformation de nouveaux permis de recherche en permis de production, soit l’acquisition de nouvelles mines ; - Le manque de visibilité concernant la nature des Ressources et Réserves de CMT. En effet, il convient de souligner que selon la dernière note d’information du groupe (sept. 2009), près d’un tiers des ressources représentaient des ressources inférées (cf. annexes), ce qui revient à dire que le niveau de confiance les concernant (faibles sondages, quantités et teneurs faibles) ne justifie pas la réalisation d’études de faisabilité. Rappelons que le multilple d’EV/Ressources et Réserves utilisé précédemment dans la valorisation de Managem et SMI concerne uniquement les ressources mesurées et indiquées, c’est à dire celles justifiant des études de faisabilité (considérés par la suite comme des réserves prouvées et probables), avec un niveau de confiance supérieur à 50%. DCF : scénario principal - (1) - valorisation des ressources et réserves actuelles sans valeur terminale Au-delà des prévisions au niveau de l’activité étayées précédemment, nous nous sommes appuyés sur les principales hypothèses suivantes : (1) En termes de durée de vie et de valeur terminale: Nous retenons la durée de vie de 14 ans annoncée par le management de l’entreprise et qui se calcule sur la base des Ressources & Réserves annoncées à fin 2011, et ce malgré nos réserves concernant le faible niveau de confiance qui entoure près d’un tiers de ces ressources (les ressources inférées). En effet, nous estimons que grâce aux efforts d’investissement en recherche consentis par l’entreprise, ces derniers pourraient être transformés en Ressources mesurées et indiquées. Cependant, nous jugeons faible la probabilité d’aller au-delà d’une durée de vie de 14 ans. De ce fait, aucune valeur terminale n’a été retenue. (2) En termes de politique d’investissement: CMT investit habituellement entre 30MDH et 40MDH par an, dont près de 25MDH en recherche et développement. Nous retenons ce même niveau d’investissement dans notre business plan jusqu’à 2017 avant de le réduire progressivement par la suite en vue de tenir compte de l’arrivée en fin de vie de la mine. Rappelons que la durée d’amortissement des investissements en R&D est de 1 an. (3) En termes de coût moyen pondéré du capital : Nous avons retenu un CMPC 9.9% relativement élevé par rapport à celui de SMI par exemple. Ceci se justifie selon nous 1) par une structure bilantielle non optimisée, et 2) par un manque de visibilité quant au potentiel de développement de CMT, tant sur le site historique qu’à travers d’éventuelles opérations de croissance externe. La valorisation par DCF fait ressortir un cours cible de 1 487DH, soit un potentiel de baisse du cours de l’ordre de -9.3% d’où notre recommandation à conserver l’action. En MDH 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nopat 347,6 414,8 378,6 332,7 180,0 199,3 196,2 193,0 189,7 186,4 183,1 + Amortissement et dépreciations 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 - Variation du BFR 25,9 -3,7 2,8 -0,7 -0,5 0,6 -0,2 0,0 0,1 -0,1 0,0 - Investissements industriels 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 40,7 20,4 17,5 14,6 11,6 8,7 Cash flow libre 321,7 418,5 375,8 333,4 180,5 198,8 216,7 216,3 215,8 215,6 215,1 CF libre actualisé 321,7 348,1 260,0 191,8 86,4 79,1 71,8 59,6 49,4 41,1 34,1 Somme des CF actualisés 1 690 Total des capitaux engagés en KDH 1 663 Valeur terminale 533 Capitalisation boursière 2 302 Valeur dentreprise 1 690 Dette financière nette -731 - Dette nette -542 Coût des fonds propres 9,9% Taux sans risque 4,8% - Provisions 81 Prime de risque marché des actions 5,1% + Actifs financiers 58 Prime de risque propre au groupe 5,1% Valeur théorique des FP 2 209 Coût de la dette après impôts 5,4% Nombre dactions en K 1 485 Béta de la société 1,00 Cours théorique par action 1487 Coût moyen pondéré du capital 9,9% 54
  • 55. Note sectorielle - Mines - février 2013 Sensibilité de l’objectif de cours aux variables de cours et de change : Cours de lArgent à partir de 2016 1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0 8,0 1 397 1 440 1 483 1 527 1 570 8,2 1 398 1 442 1 485 1 529 1 572 Parité DH/$ 8,4 1 400 1 444 1 487 1 531 1 575 8,6 1 402 1 446 1 489 1 533 1 577 8,8 1 403 1 447 1 491 1 536 1 580 Sensibilité de notre objectif de cours aux variations du cours de l’Argent et du Plomb sur la base d’un taux de change de 8.4DH/$ Cours de lArgent à partir de 2016 1 487 15,0 17,5 20,0 22,5 25,0 Lead price starting 1900 1 386 1 429 1 473 1 517 1 560 2050 1 393 1 436 1 480 1 524 1 567 2016 2200 1 400 1 444 1 487 1 531 1 575 2350 1 407 1 451 1 495 1 538 1 582 2500 1 415 1 458 1 502 1 546 1 589 55
  • 56. Note sectorielle - Mines - février 2013 Tableau des prévisions Compte de résultat (en MDH) 2011 2012E 2013E 2014E TCAM 12/14E Chiffre daffaires 646,8 663,6 742,8 699,8 2,7% % var 24,8% 2,6% 11,9% -5,8% EBITDA 498,9 463,3 544,8 500,9 4,0% % var 37,7% -7,1% 17,6% -8,1% EBIT 442,2 421,4 502,8 458,9 4,4% % var 34,6% -4,7% 19,3% -8,7% Résultat financier 12,7 19,2 28,3 41,4 RCAI 499,7 691,1 1 849,8 2 592,9 93,7% Impôts 84,6 77,1 93,0 87,6 RNPG 363,3 363,5 438,2 412,8 6,6% % var 35,8% 0,1% 20,6% -5,8% Bilan (en MDH) (31/12) 2011 2012E 2013E 2014E Fonds propres 730,5 945,5 1 202,0 1 395,6 Immobilisations corporelles nettes 215,3 215,3 215,3 215,3 Endettement net -542,3 -731,3 -991,5 -1 182,3 BFR 65,9 91,8 88,1 91,0 Ratios financiers (en %) 2011 2012E 2013E 2014E EBITDA/CA 77,1% 69,8% 73,3% 71,6% EBIT/CA 68,4% 63,5% 67,7% 65,6% Résultat net/CA 56,2% 54,8% 59,0% 59,0% Dettes nettes / Fonds propres -74,2% -77,3% -82,5% -84,7% Dettes nettes / EBITDA -108,7% -157,8% -182,0% -236,0% ROCE 138,9% 118,2% 135,9% 124,2% ROE 49,7% 38,4% 36,5% 29,6% Données par action (DH) 2011 2012E 2013E 2014E Dividende par action (année de détachement) 100,0 100,0 122,4 147,5 21,5% Bénéfice par action 244,7 244,8 295,1 278,0 6,6% Fonds propres par action 491,9 636,7 809,4 939,8 21,5% Cash flow par action 288,7 272,2 322,5 305,4 5,9% Ratios boursier 2011 2012E 2013E 2014E VE/CA 2,6 2,6 2,3 2,4 VE/EBITDA 3,4 3,7 3,1 3,4 VE/EBIT 3,9 4,0 3,4 3,7 PER 6,7 6,7 5,6 5,9 P/CF 5,7 6,0 5,1 5,4 Payout (%) 55,5% 40,9% 50,0% 50,0% Rendement dividende 6,1% 6,1% 7,5% 9,0% Source: CMT, Éstimations CFG Research 56
  • 57. Note sectorielle - Mines - février 2013 Annexes Les étapes de la determination des Ressources et Reserves Les caractéristiques de chaque étape Sondage de la zone minière: Sondages insuffisants pratiqués sur Multiples sondages, de cohérence Sondages suffisants, de cohérence Les travaux dexploration se réalisent à travers des sondages (s ondes satisfaisante offrant un satisfaisante offrant un une petite partie du gisement profondes dans le gis ement afin de prelever des échantillons à niveau de confiance élevé (+90%) niveau de confiance bon (+50%) niveau de confiance faible (+10%) analyser) afin détablir le niveau de confiance du contenu. Ressources mesurées: Ressources Indiquées: Ressources Inferées: Ressources minières (mesurées, indiquées ou Inferées): La quantité, la teneur et la qualité Sont constitués de linventaire des minerais contenus dans la zone La quantité, la teneur et la qualité sont La quantité, la teneur et la qualité sont peuvent être minière et dont lextraction pourrait apporter des perspectives économiques suffisamment rentables. très bien établis. bien établis. estimés mais non vérifié. Étude de faisabilité Étude de faisabilité: Étude de faisabilité: Paramètres techniques et économiques du gisement en prenant en Portant s ur le projet dans son Portant sur le projet dans s on Pas détude de faisabilité à ce niveau compte les processus: métallurgique, économique, marketing, légal, ens emble, la viabilité de la mine et ensemble, la viabilité de la mine. dincertitude environnementale, socio-économique et gouvernementale... son niveau de production. Réserves (prouvées ou probables): Se sont les ressources qui, après avoir pris en compte lensemble Réserves prouvées Réserves probables des processus de lexploitation minière permettent détablir un projet minier viable. Source : CFG Research 57
  • 58. Note sectorielle - Mines - février 2013 Avertissement Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group. De ce fait, ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. Ce document est confidentiel et établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord préalable écrit de CFG Group. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le signaler immédiatement à l’expéditeur. Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier. Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription. Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG Group ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Group à tout moment sans préavis. Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits substantiels qui déterminent un produit. CFG Group se réserve le droit de modifier ou de retirer ces informations à tout moment sans préavis. Plus généralement, CFG Group, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs, administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Group. Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent. CFG Group ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier les mérites et les facteurs de risques. 58