1. Market Equity
BMCE Capital Research Market Equity
Avril 2012
Synoptique des Recommandations
…………………………………………………………………………………………2
P/E cibles 2012E et 2013E induits
…………………………………………………………………………………………3
Focus valeurs
…………………………………………………………………………………………4
Sélection des valeurs de BMCE Capital Bourse
………………………………………………………………………………………204
Tableau de bord
………………………………………………………………………………………206
Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
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2. Market Equity
Synoptique des Recommandations
DIAGRAMME DES NOUVELLES RECOMMANDATIONS
ADH SNP
ACR S2M
JALU
ADI COL SAM
PRO
Acheter
BCI
HOL M2M
SMI
CMA DHO LAC
+20%
ATH
Accumuler
CMT LYD STR
CTM
DWAY
AGM
BNM GAZ
CSR SBM
DARI NEX SRM
IAM
EQD
+10%
CGI LBV NEJ
IBMC WAA
Conserver
ALM CIH CNIA INV SID
RIS SOF
LES MOX UMR
ATW SNA
BCP MIC NAKL
AFI DLM HPS TIM
0%
Alléger
CDM
MNG
MDP TSF
CLT MLE
-10% ATL OUL
SOT
FBR
CRS
Vendre
FRT
Source : BMCE CAPITAL
La revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2011 a induit certains changements au niveau de nos
recommandations (sur un total de 68 valeurs suivies, contre 65 en T1 2011) :
16 valeurs ressortent à l’Achat, contre 15 au T1 2011 ;
16 valeurs sont à Accumuler contre 19 au T1 2011 ;
24 valeurs sont recommandées à Conserver contre 17 au T1 2011 ;
6 valeurs ressortent à Alléger, soit le même nombre qu’au T1 2011 ;
Et, 6 valeurs sont à Vendre, contre 4 au T1 2011.
Une seule valeur reste suspendue en T1 2012 (MEDIACO) contre 4 un an auparavant (UNIMER, HPS, ENNAKL
AUTOMOBILES et MED PAPER) tandis que 9 sociétés ne sont pas couvertes par nos recommandations (idem qu’en T1
2011) dont 3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN).
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3. Market Equity
En dépit de la revue à la hausse de notre prime de risque (laquelle est passée de 7,1% en 2011 à 7,8% en 2012), la
structure de nos recommandations en T1 2012 ressort quasiment similaire à celle observée en T1 2011 et ce, en raison
de la correction générale qu’ont connu les cours des valeurs cotées à la Bourse de Casablanca.
P/E cibles 2012E et 2013E induits
E E
Compte tenu de nos nouveaux Target Price, les P/E cibles respectifs en 2012 et en 2013 de l’ensemble des sociétés
cotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 16,1x et à 14,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance
E E
du marché de près de 14% en 2012 et en 2013 . Par filière, les P/E cibles des segments Banques, Assurances, sociétés
E E
de crédit à la consommation et de leasing ressortent à 15,6x et à 14,6x respectivement en 2012 et en 2013 tandis que
E E
les compagnies industrielles et Holdings affichent des P/E cibles de 16,4x en 2012 et de 15,0x en 2013 .
E E
P/E Cibles 2012 2013
Banques, Assurances, sociétés de crédit et de Leasing 15,6x 14,6x
Compagnies industrielles et Holdings 16,4x 15,0x
Total Marché 16,1x 14,9x
NB : Les P/E cibles sont retraitées des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation.
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5. Market Equity
T1 2012
AG R O AL I M E N TAI R E & BO I S S O NS
COMPOSITION DU SECTEUR
Principaux agrégats sectoriels
BRANOMA
BRASSERIES DU MAROC
E E
CARTIER SAADA M MAD 2011 2012 2013
CENTRALE LAITIERE CA 23 642,0 25 162,7 26 530,0
COSUMAR - 6,4% 5,4%
Var. %
DARI COUSPATE
REX 2 589,7 2 906,0 3 242,9
LESIEUR
Var. % - 12,2% 11,6%
OULMES
UNIMER MOP 11,0% 11,5% 12,2%
Var. points - 0,5 0,7
CAPITALISATION SECTORIELLE
RN 1 586,1 1 801,3 2 043,2
MAD 31,1 Md Var. % - 13,6% 13,4%
Marge nette 6,7% 7,2% 7,7%
VENTILATION DU SECTEUR Var. points - 0,5 0,5
(par capitalisation) 16,6% 17,4% 18,3%
RoE
UNIMER BRANOMA
LESIEUR OULMES 5,8% 20,6x 17,3x 15,2x
9,6% 3,7% 2,6% CARTIER P/E
SBM 0,3%
DARI
15,9% P/B 3,5x 3,2x 2,9x
0,5%
D/Y 4,1% 4,1% 4,5%
COSUMAR
21,7%
CLT
39,7%
Récapitulatif des recommandations
VALEURS (MAD) Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation
BRANOMA 1 646,00 1 892,20 Accumuler
BRASSERIES DU MAROC 1 750,00 1 991,29 Accumuler
CARTIER SAADA* 19,50 16,83 Vendre
CENTRALE LAITIERE 1 310,00 1 198,88 Alléger
COSUMAR 1 610,00 1 863,52 Accumuler
DARI COUSPATE 535,00 600,57 Accumuler
LESIEUR CRISTAL 108,00 111,55 Conserver
OULMES 585,00 524,30 Vendre
UNIMER 179,90 189,15 Conserver
* Fiche non publiée dans ce document compte tenu du fait que la société publie à cheval
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6. Market Equity
T1 2012
B R AN O M A Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Résultats et commentaires
Accumuler
Vs. Conserver
Au terme de 2011, BRANOMA affiche un chiffre d’affaires de M MAD 537,4, en
Cours (MAD) : 1 646,00
accroissement de 8,3% comparativement à l’exercice précédent et ce, grâce
Date de cours : 13/04/2012
notamment à (i) la hausse de 2,8% du volume d’activité, (ii) la révision des
Objectif de cours : 1 892,20 tarifs et (iii) l’apport de l’activité de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.
Vs. objectif précédent 2 441,60
En revanche, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 80,7, en baisse de
en (MMAD) 2011 2012e 2013e 8,9%, en raison de l’augmentation des charges d’exploitation notamment (i) les
CA 537 564 590 achats revendus de marchandises de 18,3% à M MAD 154,8 et (ii) les autres
Var % 8,3% 5,0% 4,5% charges externes de 39,9% à M MAD 64,3 (incluant les coûts de promotion des
REX 81 80 79 ventes), couplée à la constatation d’un destockage de K MAD -817,1 contre
Var % -8,9% -1,4% -0,5% une variation de stocks de M MAD 1,1 en 2010. Par conséquent, la marge
MOP 15,0% 14,1% 13,4% opérationnelle se fixe à 15,0% en 2011 vs. 17,9% en 2010.
Résultat net 61 56 55
Var % 34,1% -8,1% -0,5% Dans une ample mesure, le résultat financier se déleste de 12,3% à
MN 11,3% 9,9% 9,4% M MAD 3,4, du fait de la baisse de 10,0% des intérêts et autres produits
ROE 32,2% 28,7% 27,4% financiers à M MAD 3,7.
ROCE 57,1% 33,6% 31,2%
P/E 16,5x 14,8x 14,8x Le résultat non courant se redresse à M MAD 3,6 contre M MAD -19,2 en 2010,
P/B 5,3x 4,2x 4,1x consécutivement au repli des dotations non courantes de 93,3% à M MAD 1,8
D/Y 5,0% 5,8% 5,7% (relatives à la provision pour engagements sociaux de la société vis-à-vis du
Cours 2000,0 1646,0 1646,0 personnel constituée en 2010) ainsi que la baisse des autres charges non
Source : Société, estimations BMCE Capital courantes de 94,2% à K MAD 305,0.
3 000
vvdsvdvsdy 3 000
Enfin, la capacité bénéficiaire de M MAD 61 enregistre une progression de
2 800 2 800 34,1%, portant ainsi la marge nette à 11,3%, en appréciation de 2,3 points.
2 600 2 600
2 400 2 400
Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à
la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de
2 200 2 200
2 000 2 000
1 800 1 800
MAD 100 par action (vs. MAD 80 en 2010), soit un pay-out ratio 82,5% et D/Y
1 600
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12
1 600
juin 12
de 6,1% sur la base d’un cours de MAD 1 646 observé le 13/04/2012.
Price (L) Short Avg (R)
Source: FactSet
Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour la
société un chiffre d’affaires de M MAD 564,3 (+5,0%) en 2012 et de
M MAD 589,7 (+4,5%) en 2013, pour des capacités bénéficiaires de
M MAD 55,7 (-8,1%) suite à la non-récurrence de produits non courant et
de M MAD 55,4 (-0,5%) respectivement.
Aboutissant à un cours cible de MAD 1 892,2, faisant ressortir des P/E
E E
cibles 2012 et 2013 de 17,0x et de 17,1x, nous recommandons de
d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
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7. Market Equity
T1 2012
B R AS S E RI E S DU M AR O C Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Accumuler Résultats et commentaires
Vs. Vendre
Cours (MAD) : 1 750,00 Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion de
Date de cours : 13/04/2012 l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons ainsi
qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, la SOCIETE BRASSERIES DU
Objectif de cours : 1 991,29
MAROC –SBM- enregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% à
Vs. objectif précédent 1 689,73
870 179 HL, par rapport à 2010.
en (MMAD) 2011 2012e 2013e
En dépit du repli des volumes de ventes, la filiale du Groupe CASTEL parvient
CA Consolidé 2 346 2 381 2 429
à réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 346,1, en progression de
Var % 6,6% 1,5% 2,0%
6,6%. Cette embellie s’explique notamment par un effet prix sur les boissons
REX Consolidé 509 527 546
alcoolisées et accessoirement par l’apport de l’activité de production et de
Var % 4,6% 3,5% 3,6%
distribution de l’eau de source AIN IFRANE.
MOP 21,7% 22,1% 22,5%
RNPG 351 337 364
Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûts d’exploitation (qui en
Var % 40,2% -3,9% 8,0%
représentent plus que 78,7% des revenus consolidés contre 79,6% en 2010),
MN 14,9% 14,1% 15,0%
le résultat d’exploitation consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir à
ROE 23,7% 22,4% 23,0%
M MAD 508,8, suite à une variation de stocks & autres produits en baisse de
ROCE 26,6% 28,7% 28,8%
72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent, la marge opérationnelle se fixe à 21,7%
P/E 16,9x 14,7x 13,6x
contre 22,1% une année auparavant.
P/B 4,3x 3,5x 3,3x
D/Y 5,2% 5,7% 5,7%
Tenant compte d’un résultat financier consolidé de M MAD 10,3 (-26,3%) et
Cours 2097,0 1750,0 1750,0
d’un résultat non courant qui se redresse à M MAD 9,9 (contre M MAD –113,5,
Source : Société, estimations BMCE Capital
relatif à l’impact de la provision pour engagements sociaux de la société vis-à-
vis du personnel constituée en 2010), le RNPG s’accroît de 40,2% à
4 000
vvdsvdvsdy 3 600
M MAD 350,6. De ce fait, la marge nette gagne 3,5 point à 14,9%.
3 500 3 200
3 000 2 800
En social, le chiffre d’affaires s’apprécie en 2011 de 6,0% à M MAD 1 830,5. Le
2 500 2 400
résultat d’exploitation s’améliore, quant à lui, de 9,0% pour se fixer à
M MAD 413,9, établissant la marge d’EBIT à 22,6% (vs. 22,0% en 2010). En
2 000 2 000
revanche, le résultat financier s’effiloche de 64,3% à M MAD 47,0, suite à la
1 500 1 600
mars 09 juin 09
Price (L)
sept. 09 déc. 09 mars 10
Short Avg (R)
juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
diminution des produits de titres de participation de 69,7% à M MAD 36,3.
Source: FactSet
Intégrant un résultat non courant positif de M MAD 16,4 (vs. M MAD –75,2), la
capacité bénéficiaire augmente de 9,3% à M MAD 344,7, portant la marge
nette à 18,8% vs. 18,3% en 2010.
Partant, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée
Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 110 par action (vs.
MAD 100 en 2010), soit un Dividend Yield de 6,3% sur la base d’un cours de
MAD 1 750 observé le 13 avril 2012 et un pay-out ratio de 90,1%.
Perspectives et recommandation
Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool,
impacté par (i) les répercussions de la crise financière en Europe, (ii) les
augmentations répétées des tarifs et (iii) l’effet du déplacement des mois sacrés
de Chaabane et de Ramadan sur la période estivale, le Groupe BRASSERIES
DU MAROC déploie ses efforts notamment dans :
Le renforcement des capacités de production de ses filiales notamment
pour (i) la société EAE à 15 000 HL - 20 000 HL d’eau en bouteille par mois
afin de porter sa part de marché à 10%-15% et (ii) la SVCM à plus de
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8. Market Equity
14 000 HL de vins annuellement ;
L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la
concurrence national sur le segment eau en bouteille ;
La révision de sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi
à s’imposer sur le marché notamment en raison d’une fiscalité
désavantageuse ;
Et, le développement de l’activité export sur le segment boissons
alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc ainsi que du
potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne.
Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévue
dans le cadre du projet de Loi de Finances 2012 couplée à une année
touristique morose pourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en
2012.
Sur le plan financier et se basant sur le maintien de nos prévisions
globales (l’impact négatif de la hausse des taxes devant se neutraliser
entre effet prix et volume), nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIES
DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%).
En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une baisse de
3,9% à M MAD 336,8 en 2012. En 2013, la capacité bénéficiaire du Groupe
devrait se monter à M MAD 363,9, en progression de 8,0%.
Valorisé à MAD 1 991,29, nous recommandons d’accumuler le titre SBM
dans les portefeuilles.
A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 16,7x en 2012 et
de 15,5x en 2013.
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9. Market Equity
T1 2012
C E N TR AL E L AI T I E RE Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Alléger Résultats et commentaires
Vs. Vendre
Cours (MAD) : 1 310,00 Dans un marché qui enregistre une croissance limitée de 2% en 2011
Date de cours : 13/04/2012 (+1% pour les produits dérivés et +3% pour le lait), CENTRALE LAITIERE
Objectif de cours : 1 198,88 draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 609, en appréciation de
7% comparativement à la même période en 2010.
Vs. objectif précédent 1 225,94
Par catégorie de produits, l’évolution du chiffre d’affaires se décompose ainsi :
en (MMAD) 2011 2012e 2013e
CA Consolidé 6 609 7 006 7 356
Var % 7,0% 6,0% 5,0%
REX Consolidé 743 809 893
Var % -14,6% 8,9% 10,5%
MOP 11,2% 11,5% 12,1%
RNPG 458 504 569
Var % -21,6% 10,0% 12,9%
MN 6,9% 7,2% 7,7%
ROE 25,3% 27,5% 28,5%
ROCE 21,3% 24,2% 25,2%
P/E 26,9x 24,5x 21,7x
P/B 7,0x 6,9x 6,3x
D/Y 3,9% 3,3% 3,7%
Cours 1310,0 1310,0 1310,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
Source : CENTRALE LAITIERE
1 500
Les ventes des principales marques ont évolué, pour leur part, comme suit :
1 400
1 300
1 200
Marque 2011 % var. 2010
1 100
CENTRALE
1 000
900
••
•
Tonnage (KT) 522 9,2%
800
CA (M MAD) 3 250 8,8%
700
600
YAWMY
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Factset At
Price Long Avg
End
Tonnage (KT) 133 3,3%
CA (M MAD) 1 545 3,4%
ACTIVIA
Tonnage (KT) 6 2,7%
CA (M MAD) 121 3,0%
JAMILA
Tonnage (KT) 63 15,6%
CA (M MAD) 522 15,1%
DANINO
Tonnage (KT) 7 27,8%
CA (M MAD) 175 27,8%
Source : CENTRALE LAITIERE
Cette performance est redevable à une bonne résilience de l’activité de
l’entreprise et ce, grâce à sa politique d’innovation, de soutien marketing et
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10. Market Equity
d’animation promotionnelle qui lui a permis de réaliser un gain de 4 points de
sa part de marché globale à près de 63% en 2011.
Toutefois, cette embellie commerciale n’a pas profité pleinement à l’activité
d’exploitation, laquelle subit l’envolée des prix des matières premières
(laitières, plastiques, cartons, etc.) sur les marchés internationaux.
Soucieux de consolider son leadership, le Top Management de CENTRALE
LAITIERE n’a pas répercuté cette hausse sur ses prix de vente au cours de
l’exercice 2011. L’impact de ce renchérissement est évalué, par conséquent, à
M MAD –130.
Néanmoins, les efforts de productivité ont permis à la société de générer un
gain estimé à M MAD 60. La baisse de l’excédent brut d’exploitation courant
consolidé s’est ainsi limitée à 6,1% pour s’établir à M MAD 1 117,6, fixant à
16,9% la marge d’EBITDA, en repli de 2,4 points par rapport à 2010.
En revanche, intégrant des dotations d’exploitation en hausse de 16,9% à
M MAD 374 relatives au maintien des investissements indispensables à la
préservation de la qualité des produits, le résultat d’exploitation courant
consolidé régresse de 14,6% à M MAD 743. La marge opérationnelle est ainsi
ramenée à 11,2% contre 14,1% une année auparavant.
Impacté également par le programme d’investissements engagés par
CENTRALE LAITIERE en 2011 de l’ordre de M MAD 450 (ayant servi
notamment à l’up grade de la formule de l’UHT, au renouvellement de l’outil
industriel et au développement des capacités de production), le résultat
financier ressort déficitaire à M MAD –21 contre un excédent de M MAD 9 en
2010.
Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe se déprécie de 21,6% à
M MAD 458. Par conséquent, la marge nette se contracte de 2,5 points pour se
fixer à 6,9% en 2011 tandis que la rentabilité financière perd 5,4 points à 26%.
En dépit du déséquilibre de la structure bilancielle (un fonds de roulement
déficitaire et un excédent de fonds de roulement structurel), la trésorerie nette
ressort excédentaire. Néanmoins celle-ci est en baisse de 81% à M MAD 30 au
31/12/2011.
De ce fait, et suite à l’augmentation de 8,7% des dettes de financement à
M MAD 199, la dette nette passe de M MAD 25 en 2010 à M MAD 169 en
2011. Le gearing demeure toutefois confortable à 9,3% en 2011 (vs. 1,3% en
2010).
En social, les revenus s’améliorent de 8% à M MAD 6 556,6.
En revanche, le résultat d’exploitation perd 14,9% à M MAD 715, ramenant la
marge opérationnelle à 10,9% contre 13,8% en 2010.
De son côté, le résultat financier accuse une baisse de 50,9% à M MAD 26,6
en raison de :
Un bilan de change négatif de M MAD –4,8 en 2011 au lieu d’un excédent
de M MAD 8,9 en 2010 ;
La baisse de 6,2% des produits des titres de participations à M MAD 35,7 ;
Le repli de 55,2% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,8 ;
Et, la hausse des charges d’intérêts relative notamment au programme
d’investissements de la société.
Page 10
11. Market Equity
Tenant compte d’un résultat non courant déficitaire de M MAD –113,3
(vs. M MAD –97,7 en 2010), la capacité bénéficiaire perd 21,9% à M MAD 436
en 2011. La marge nette passe ainsi de 9,2% en 2010 à 6,6% en 2011.
Le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires lors de la
prochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire courant de MAD 46,5 et
d’un dividende unitaire exceptionnel de MAD 4,9, soit un total de MAD 51,4
(vs. MAD 59 en 2010), affichant un D/Y de 3,9% sur la base d’un cours de
MAD 1 310 observé le 13 avril 2012.
Perspectives et recommandation
Après avoir milité au cours de 2011 pour le renforcement de ses parts de
marché, CENTRALE LAITIERE compte axer sa stratégie pour l’année 2012
sur l’amélioration de ses niveaux de marge. Pour ce faire, la société entend
capitaliser sur un effet volume favorable et sur la poursuite de l’amélioration
de sa productivité (au niveau de la logistique et du transport notamment).
Il est à signaler que l’unité de production de CENTRALE LAITIERE est classé
ème
3 en terme de coût de production par tonne comparativement aux autres
sites de DANONE à travers le Monde.
En parallèle, le Groupe ambitionne d’accroître la qualité de la matière
première et d’assurer une autosuffisance en besoins laitiers en poursuivant
son soutien à l’amont agricole. Dans cette lignée, CENTRALE LAITIERE a
procédé en 2011 à une augmentation du prix d’achat du lait collecté, soit une
hausse de M MAD 20, et a collecté près de 40 millions de litres de laits
additionnels. A noter que le Groupe collecte près de 600 millions de litres de
lait par an (auprès de 120 000 exploitations) tandis que la production
nationale totale se monte à près de 2 milliards de litres par an selon le Top
Management de la société (dont les 2/3 sont orientés vers l’industrie).
Cette année pourrait s’avérer toutefois difficile au vu des prémisses de la
sécheresse qui pourrait altérer la qualité et la quantité de lait collecté en
attendant la professionnalisation du segment du lait cru grâce au Plan Maroc
Vert qui préconise un développement agressif de la filière laitière via une
meilleure intégration de l’amont et de l’aval.
A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée en
puissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière.
Le Top Management table pour cette dernière sur la détention à terme de
10 000 vaches contre 4 000 têtes actuellement (dont 2 300 vaches laitières).
A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALE
LAITIERE d’exporter du lait vers l’Europe notamment. Dans cette attente, la
société poursuit sa prospection dans les marchés régionaux notamment
l’Afrique de l’Ouest qui présente un fort potentiel.
Sur le plan capitalistique, le désengagement de la SNI du tour de table de
CENTRALE LAITIERE est toujours d’actualité. Néanmoins, aucune date n’est
encore annoncée à cet effet.
Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIERE
sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 005,5 en 2012 et de
M MAD 7 355,8 en 2013, en accroissement de 6% et de 5% respectivement.
Le RNPG devrait, quant à lui, afficher une hausse de 10% en 2012 à
M MAD 503,8 et de 12,9% en 2013 à M MAD 569.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 198,88 et des PER cibles de
E E
22,4x en 2012 et de 19,8x 2013 , d’où notre recommandation d’alléger le
poids du titre dans les portefeuilles.
Page 11
12. Market Equity
T1 2012
C O S UM AR Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Accumuler Résultats et commentaires
Recommandation inchangée
Cours (MAD) : 1 610,00 En dépit du retrait de la production sucrière locale lié à la faible qualité des
Date de cours : 13/04/2012 plantes sur certains périmètres (les régions de Doukkala et du Gharb/Loukkos),
Objectif de cours : 1 863,52 COSUMAR a réussi en 2011 à assurer l’approvisionnement du marché
national.
Vs. objectif précédent 1 922,06
La filiale sucrière du Groupe SNI a pu, en effet, capitaliser sur la flexibilité de
en (MMAD) 2011 2012e 2013e
son modèle économique et ses importantes capacités de raffinage, fruit des
CA Consolidé 6 061 6 273 6 462
investissements massifs de modernisation et d’extensions de capacité réalisés
Var % 4,3% 3,5% 3,0%
au cours de ces dernières années (mobilisation d’une enveloppe de MAD 5 Md
REX Consolidé 981 1 052 1 138
Var % -18,7% 7,3% 8,1%
depuis 2005). Cette situation lui a permis d’augmenter la production de sucre
MOP 16,2% 16,8% 17,6%
raffiné pour pallier à la baisse de production sucrière nationale à partir des
RNPG 622 659 726
plantes et reprendre aussi à une consommation nationale en progression.
Var % 7,7% 5,9% 10,1%
Dans cette lignée, COSUMAR draine au titre de 2011 un chiffre d’affaires
MN 10,3% 10,5% 11,2%
consolidé de M MAD 6 061, en appréciation de 4,3% comparativement à une
ROE 20,2% 19,6% 19,4%
ROCE 14,0% 12,4% 14,2%
année auparavant.
P/E 11,7x 10,2x 9,3x
En revanche et en dépit de la comptabilisation d’autres produits de l’activité de
P/B 2,4x 2,0x 1,8x
M MAD 2 520,8 (+11,6% par rapport à 2010), le résultat d’exploitation accuse
D/Y 5,8% 4,9% 5,4%
une baisse de 18,7% à M MAD 980,7 et ce, suite à l’augmentation de 8,6% des
Cours 1730,0 1610,0 1610,0
achats à M MAD 6 469,3 et à la constatation d’amortissements et provisions de
Source : Société, estimations BMCE Capital
l’ordre de M MAD 204,9 (vs. M MAD -52,2 en 2010). La marge opérationnelle
passe ainsi de 20,8% en 2010 à 16,2% en 2011.
2 300
vvdsvdvsdy 2 300
2 200 2 200
2 100 2 100 Pour sa part, le résultat financier ressort négatif à M MAD -42,2 en 2011 contre
2 000 2 000
1 900 1 900 un excédent de M MAD 10,9 une année auparavant.
1 800 1 800
1 700 1 700
1 600 1 600
Au final, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 622, en amélioration
1 500 1 500
1 400 1 400 tout de même de 7,7% par rapport à 2010 grâce à la baisse du déficit du
1 300 1 300
mars 09 juin 09
Price (L)
sept. 09 déc. 09 mars 10
Short Avg (R)
juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
résultat des activités abandonnées (M MAD -38,7 en 2011 contre M MAD -76,7
Source: FactSet
en 2010). La marge nette se monte ainsi à 10,3% contre 9,9% en 2010.
Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 56% à
M MAD 116,4 suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la
réduction des dettes à long terme.
De même, le besoin en fonds de roulement se replie de 20,5% à M MAD 772,1
suite notamment à l’élargissement de 44,3% des dettes fournisseurs à
M MAD 3 000,2 en 2011.
La trésorerie nette éponge ainsi une partie de son déficit pour passer de
M MAD -705,9 en 2010 à M MAD -655,7 en 2011.
La dette nette diminue par conséquent de 20% à M MAD 1 005,2, ramenant le
gearing à 32,6% en 2011 contre 44,6% une année auparavant.
En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 4,7% à M MAD 4 723,2 pour un
résultat d’exploitation en quasi-stagnation de M MAD 692,6 (vs. M MAD 698,8
en 2010), fixant la marge d’EBIT à 14,7% contre 15,5% en 2010. En revanche,
le résultat financier s’effiloche de 29,4% à M MAD 90,6, en raison au repli des
Page 12
13. Market Equity
produits de titres de participation de 21,3% à M MAD 110,6 et des intérêts et
autres produits financiers de 40,6% à M MAD 8,8. Le résultat non courant se
redresse, quant à lui, à M MAD 25,8 contre M MAD -106,3 en 2010, suite à la
baisse des autres charges non courantes de 80,7% à M MAD 55,8 et des
dotations non courantes de 47,1% à M MAD 83,4. Au final, la capacité
bénéficiaire s’améliore de 8,1% à M MAD 627,4, établissant la marge nette à
13,3% vs. 12,9% en 2010.
Partant, le Conseil d’Administration de COSUMAR a décidé de proposer à la
prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire
de MAD 100 (vs. MAD 86 en 2010), générant un rendement de 6,2% sur la
base d’un cours de MAD 1 610 observé le 13 avril 2012.
Perspectives et recommandation
Les conditions climatiques défavorables caractérisant la campagne agricole
en cours (en particulier le gel et la sécheresse) pourraient affecter la
production sucrière locale. Dans ce contexte, COSUMAR vise la couverture
des besoins du marché nationale en sucre tout en poursuivant l’amélioration
de ses performances industrielles et financières.
A cet effet, la société compte mobiliser une enveloppe d’investissements de
près de M MAD 500 au cours de l’exercice 2012.
En parallèle, le Groupe projette d’étendre la capacité de traitement des
plantes sucrières de SUNABEL et de SURAC (laquelle devrait également
poursuivre son projet d’extension des usines de Mechraa Belksiri et de Ksibia
à 12 000 tonnes par jour pour un investissement de M MAD 350) et améliorer
le taux d’extraction.
En attendant, l’hypothétique réforme de la Caisse de Compensation pouvant
intervenir à partir de 2013, COSUMAR poursuit le pilotage de ses marges
industrielles en profitant de son modèle économique hybride.
Si l’élasticité prix escomptée semble à priori faible, l’application de la vérité
des prix du sucre, pourrait in fine remettre en cause les acquis de l’amont
agricole betteravier en raison d’un manque patent de compétitivité face aux
compétiteurs brésiliens.
Sur le plan capitalistique, COSUMAR devrait faire l’objet d’une offre publique
de vente initiée par la SNI dans le cadre de sa stratégie de désengagement
des filiales matures.
Sur le plan financier, nous escomptons pour COSUMAR un chiffre
d’affaires consolidé de M MAD 6 273,3 (+3,5%) en 2012 et de
M MAD 6 461,5 (+3%) en 2013. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 659
(+5,9%) en 2012 et à M MAD 725,6 (+10,1%) en 2013.
E
Aboutissant à une valorisation de MAD 1 863,52, soit des P/E cibles 2012
E
et 2013 respectivement de 11,9x et de 10,8x, nous recommandons
d’accumuler le titre.
Page 13
14. Market Equity
T1 2012
D AR I CO US P AT E Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Accumuler Résultats et commentaires
Vs. Conserver
Cours (MAD) : 535,00 Dans un contexte national et international difficile, DARI COUSPATE parvient
Date de cours : 13/04/2012
en 2011 à enregistrer des performances commerciales en amélioration,
renforçant sa position tant sur le marché local qu’à l’export.
Objectif de cours : 600,57
Vs. objectif précédent 817,79 En effet, le fabricant de couscous et de pâtes alimentaires affiche, en 2011, des
revenus en accroissement de 5,9% à M MAD 295,2, comparativement à
en (MMAD) 2011 2012e 2013e
l’exercice précédent. Cette progression est redevable notamment à la bonne
CA 295 316 336
reprise de l’activité au second semestre et particulièrement à l’export.
Var % 5,9% 7,0% 6,5%
REX 16 18 20 Par activité, la ventilation des revenus se présente comme suit :
Var % -16,7% 12,0% 10,0%
MOP 5,5% 5,7% 5,9%
Ventilation du chiffre d'affaires 2010 par Ventilation du chiffre d'affaires 2011 par
Résultat net 11 12 12 activité activité
Var % -41,9% 5,8% 4,5% Couscous - Couscous -
export export
MN 3,8% 3,8% 3,7% 17,2% Pâtes - local 16,1%
31,0% Pâtes - local
ROE 8,7% 9,0% 9,2% 26,9%
ROCE 9,6% 9,1% 9,5%
P/E 17,8x 13,4x 12,8x
P/B 1,6x 1,2x 1,2x
D/Y 4,5% 5,6% 5,6% Couscous - Couscous -
Cours 670,0 535,0 535,0 local local
51,8% 57,0%
Source : Société, estimations BMCE Capital
Source : DARI COUSPATE
950
vvdsvdvsdy 950
900
850
900
850
La structure du chiffre d’affaires en 2011 reste dominée par l’activité
800
750
800
750
« coucous » sur le marché local, qui accapare 57,0% (vs. 51,8% en 2010),
700 700
suivie par les « pâtes – local » avec 26,9% (vs. 31,0% en 2010) et le « coucous
650 650
600 600 – export » avec 16,1% (vs. 17,2% en 2010).
550 550
500 500
450
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12
450
juin 12 Par segment, la répartition du chiffre d’affaires se ventile comme suit :
Price (L) Short Avg (R)
Source: FactSet
Ventilation du chiffre d'affaires 2010 par Ventilation du chiffre d'affaires 2011 par
segment segment
Autres GMS Autres GMS
Détail 13,3% 14,5% Détail 12,5% 14,9%
4,5% 4,2%
Grossiste Grossiste
67,8% 68,4%
Source : DARI COUSPATE
Cette ventilation laisse apparaître une prédominance du segment grossiste, qui
représente 68,4% (vs. 67,8% en 2010), suivi par les segments « Grandes et
Moyennes Surfaces » –GMS- avec 14,9% (vs. 14,5% en 2010) et « Détail »
avec 4,2% (vs. 4,5% en 2010).
Page 14
15. Market Equity
En revanche, le résultat d’exploitation se replie de 16,7% à M MAD 16,1,
consécutivement à l’alourdissement des charges opérationnelles, notamment :
Les achats consommés de matières et fournitures de 6,0% à M MAD 219,7,
en raison de (i) la hausse des cours du blé (particulièrement le blé dur),
laquelle n’a été répercutée que partiellement et tardivement sur les prix de
vente des produits finis et (ii) l’augmentation du coût de l’énergie ;
Et, les dotations d’exploitation de 4,7% à M MAD 9,9, suite à la constitution
d’une provision pour créances douteuses ainsi qu’une provision pour
dépréciation de stocks pour un montant total de M MAD 1,02.
Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 1,4 points à 5,5%.
Le résultat financier atténue, quant à lui, son déficit passant de M MAD -1,7 en
2010 à M MAD -1,0, suite à la baisse des charges d’intérêts de 34,4% à
M MAD 1,3.
A contrario, le résultat non courant s’effiloche de 90,3% à K MAD 843,9,
consécutivement à la non-récurrence de la reprise non courante de
M MAD 10,1 constatée en 2010.
Au final, la capacité bénéficiaire se déleste de 41,9% à M MAD 11,2, réduisant
ainsi la marge nette de 3,1 points à 3,8%.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la
prochaine Assemblée Générale de distribuer un DPA de MAD 30 (équivalent à
celui de 2010), traduisant un pay-out ratio de 79,6% et un D/Y de 5,6% sur la
base d’un cours de MAD 535 observé le 13/04/2012.
Perspectives et recommandation
Côté perspectives et en dépit d’une conjoncture difficile, DARI COUSPATE
devrait poursuivre son orientation stratégique axée sur (i) l’innovation, (ii) la
qualité et (iii) le développement à l’export ciblant notamment de nouveaux
marchés en Afrique, en Europe de l’Est et au Moyen Orient.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 600,57, présentant des P/E
cibles de 15,1x en 2012 et de 14,4x en 2013. A accumuler.
Page 15
16. Market Equity
T1 2012
L E S I E U R C RI S T AL Ag ro alim en taire & Bo isso ns
Conserver Résultats et commentaires
Recommandation inchangée
Cours (MAD) : 108,00 Après un premier semestre affecté par la dégradation de la marge de l'huile de
Date de cours : 13/04/2012 table sous l'effet de …
Objectif de cours : 111,55 La flambée des cours des oléagineux amorcée dès le 4ème trimestre 2010,
avec des cours de l'huile brute de soja en augmentation de 24% par rapport
Vs. objectif précédent 108,22
à fin 2010 ;
en (MMAD) 2011 2012e 2013e
La décision de ne pas répercuter la hausse des cours sur les
CA Consolidé 3 896 4 359 4 743 consommateurs, eu égard à une conjoncture économique et sociale
Var % 12,9% 11,9% 8,8% délicate ;
REX Consolidé 57 204 301 Et, le transfert de la consommation de l'huile de table vers l'huile d'olive,
Var % -76,3% 258,2% 47,3% suite à la grande disponibilité de cette dernière à des prix historiquement
MOP 1,5% 4,7% 6,3% bas.
RNPG 33 158 214
Var % -79,1% 378,1% 35,8% … Celles du second semestre s'inscrivent en nette amélioration grâce à :
MN 0,8% 3,6% 4,5%
ROE 2,4% 10,5% 13,5% L'augmentation progressive des prix de vente, en répercussion du
ROCE 2,6% 8,2% 11,6% renchérissement des matières premières ;
P/E 83,7x 18,9x 13,9x La résorption des stocks d'huile d'olive, grâce au soutien des prix de vente
P/B 2,0x 2,0x 1,9x à l'exportation instaurée par l'Etat marocain ;
D/Y 0,0% 4,5% 6,1% Et, la reprise de la consommation de l'huile de table.
Cours 100,0 108,0 108,0
Source : Société, estimations BMCE Capital Cette situation s'est traduite par :
Une appréciation de près de 12,9% du chiffre d'affaires consolidé à
150 155
M MAD 3 896 en 2011 ;
vvdsvdvsdy
145 150
L’absorption de la perte du résultat d'exploitation accusée au S1 2011
140 145
135 140
130 135
125 130 (M MAD -39,8) qui s'établit à M MAD 57 à fin 2011. En revanche, il ressort
120 125
115 120 en baisse de 76,3% comparativement à une année auparavant, réduisant la
110 115
105 110 marge opérationnelle de 5,5 points à 1,5% en 2011 ;
100 105
95
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12
100
juin 12
Un résultat financier négatif de M MAD -48 contre M MAD –10 en 2010 ;
Source: FactSet
Price (L) Short Avg (R)
Et, un résultat net part du Groupe de M MAD 33 en 2011, en dépréciation
de 79,1% comparativement à 2010. La marge nette se fixe en conséquence
à 0,8% contre 4,6% en 2010.
En social, les revenus s’améliorent de 11,9% à M MAD 3 848,2 tandis que
l’EBIT régresse de 77% à M MAD 53,2.
Intégrant un résultat financier de M MAD –11,9 (vs. M MAD –3,2 en 2010), la
capacité bénéficiaire s’affaisse de 80,7% à M MAD 29,4.
L'exercice 2011 a également été marqué par :
La conclusion en juillet d'un protocole d'accord entre la SNI et le Groupe
SOFIPROTEOL, portant sur la cession de 41% du capital de LESIEUR
CRISTAL au Groupe français, lequel s’est finalement concrétisé en date du
10 février 2012 ;
Et, la certification en management environnemental ISO 14 001 de l'usine
d'Ain Harrouda.
Page 16
