Market EquityBMCE Capital Research                                                                      Market Equity     ...
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Bmce capital research market equity avril 2012
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  1. 1. Market EquityBMCE Capital Research Market Equity Avril 2012 Synoptique des Recommandations …………………………………………………………………………………………2 P/E cibles 2012E et 2013E induits …………………………………………………………………………………………3 Focus valeurs …………………………………………………………………………………………4 Sélection des valeurs de BMCE Capital Bourse ………………………………………………………………………………………204 Tableau de bord ………………………………………………………………………………………206Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com Page 1
  2. 2. Market EquitySynoptique des Recommandations DIAGRAMME DES NOUVELLES RECOMMANDATIONS ADH SNP ACR S2M JALU ADI COL SAM PRO Acheter BCI HOL M2M SMI CMA DHO LAC +20% ATH Accumuler CMT LYD STR CTM DWAY AGM BNM GAZ CSR SBM DARI NEX SRM IAM EQD +10% CGI LBV NEJ IBMC WAA Conserver ALM CIH CNIA INV SID RIS SOF LES MOX UMR ATW SNA BCP MIC NAKL AFI DLM HPS TIM 0% Alléger CDM MNG MDP TSF CLT MLE -10% ATL OUL SOT FBR CRS Vendre FRT Source : BMCE CAPITALLa revue de nos prévisions post publications des résultats annuels 2011 a induit certains changements au niveau de nosrecommandations (sur un total de 68 valeurs suivies, contre 65 en T1 2011) :  16 valeurs ressortent à l’Achat, contre 15 au T1 2011 ;  16 valeurs sont à Accumuler contre 19 au T1 2011 ;  24 valeurs sont recommandées à Conserver contre 17 au T1 2011 ;  6 valeurs ressortent à Alléger, soit le même nombre qu’au T1 2011 ;  Et, 6 valeurs sont à Vendre, contre 4 au T1 2011.Une seule valeur reste suspendue en T1 2012 (MEDIACO) contre 4 un an auparavant (UNIMER, HPS, ENNAKLAUTOMOBILES et MED PAPER) tandis que 9 sociétés ne sont pas couvertes par nos recommandations (idem qu’en T12011) dont 3 valeurs pour des considérations déontologiques (BMCE BANK, MAGHREBAIL et SALAFIN). Page 2
  3. 3. Market EquityEn dépit de la revue à la hausse de notre prime de risque (laquelle est passée de 7,1% en 2011 à 7,8% en 2012), lastructure de nos recommandations en T1 2012 ressort quasiment similaire à celle observée en T1 2011 et ce, en raisonde la correction générale qu’ont connu les cours des valeurs cotées à la Bourse de Casablanca.P/E cibles 2012E et 2013E induits E ECompte tenu de nos nouveaux Target Price, les P/E cibles respectifs en 2012 et en 2013 de l’ensemble des sociétéscotées à la Bourse de Casablanca ressortent à 16,1x et à 14,9x, laissant apparaître un potentiel théorique de croissance E Edu marché de près de 14% en 2012 et en 2013 . Par filière, les P/E cibles des segments Banques, Assurances, sociétés E Ede crédit à la consommation et de leasing ressortent à 15,6x et à 14,6x respectivement en 2012 et en 2013 tandis que E Eles compagnies industrielles et Holdings affichent des P/E cibles de 16,4x en 2012 et de 15,0x en 2013 . E E P/E Cibles 2012 2013 Banques, Assurances, sociétés de crédit et de Leasing 15,6x 14,6x Compagnies industrielles et Holdings 16,4x 15,0x Total Marché 16,1x 14,9x NB : Les P/E cibles sont retraitées des valeurs pour lesquelles nous n’émettons pas de recommandation. Page 3
  4. 4. Market EquityFOCUS VALEURS Page 4
  5. 5. Market Equity T1 2012 AG R O AL I M E N TAI R E & BO I S S O NS COMPOSITION DU SECTEUR Principaux agrégats sectoriels  BRANOMA  BRASSERIES DU MAROC E E  CARTIER SAADA M MAD 2011 2012 2013  CENTRALE LAITIERE CA 23 642,0 25 162,7 26 530,0  COSUMAR - 6,4% 5,4% Var. %  DARI COUSPATE REX 2 589,7 2 906,0 3 242,9  LESIEUR Var. % - 12,2% 11,6%  OULMES  UNIMER MOP 11,0% 11,5% 12,2% Var. points - 0,5 0,7 CAPITALISATION SECTORIELLE RN 1 586,1 1 801,3 2 043,2 MAD 31,1 Md Var. % - 13,6% 13,4% Marge nette 6,7% 7,2% 7,7% VENTILATION DU SECTEUR Var. points - 0,5 0,5 (par capitalisation) 16,6% 17,4% 18,3% RoE UNIMER BRANOMALESIEUR OULMES 5,8% 20,6x 17,3x 15,2x 9,6% 3,7% 2,6% CARTIER P/E SBM 0,3%DARI 15,9% P/B 3,5x 3,2x 2,9x0,5% D/Y 4,1% 4,1% 4,5% COSUMAR 21,7% CLT 39,7% Récapitulatif des recommandations VALEURS (MAD) Cours au 13 04 12 Cours cible Recommandation BRANOMA 1 646,00 1 892,20 Accumuler BRASSERIES DU MAROC 1 750,00 1 991,29 Accumuler CARTIER SAADA* 19,50 16,83 Vendre CENTRALE LAITIERE 1 310,00 1 198,88 Alléger COSUMAR 1 610,00 1 863,52 Accumuler DARI COUSPATE 535,00 600,57 Accumuler LESIEUR CRISTAL 108,00 111,55 Conserver OULMES 585,00 524,30 Vendre UNIMER 179,90 189,15 Conserver * Fiche non publiée dans ce document compte tenu du fait que la société publie à cheval Page 5
  6. 6. Market Equity T1 2012 B R AN O M A Ag ro alim en taire & Bo isso ns Résultats et commentaires AccumulerVs. Conserver Au terme de 2011, BRANOMA affiche un chiffre d’affaires de M MAD 537,4, en Cours (MAD) : 1 646,00 accroissement de 8,3% comparativement à l’exercice précédent et ce, grâceDate de cours : 13/04/2012 notamment à (i) la hausse de 2,8% du volume d’activité, (ii) la révision des Objectif de cours : 1 892,20 tarifs et (iii) l’apport de l’activité de distribution de l’eau de source AIN IFRANE.Vs. objectif précédent 2 441,60 En revanche, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 80,7, en baisse deen (MMAD) 2011 2012e 2013e 8,9%, en raison de l’augmentation des charges d’exploitation notamment (i) lesCA 537 564 590 achats revendus de marchandises de 18,3% à M MAD 154,8 et (ii) les autresVar % 8,3% 5,0% 4,5% charges externes de 39,9% à M MAD 64,3 (incluant les coûts de promotion desREX 81 80 79 ventes), couplée à la constatation d’un destockage de K MAD -817,1 contreVar % -8,9% -1,4% -0,5% une variation de stocks de M MAD 1,1 en 2010. Par conséquent, la margeMOP 15,0% 14,1% 13,4% opérationnelle se fixe à 15,0% en 2011 vs. 17,9% en 2010.Résultat net 61 56 55Var % 34,1% -8,1% -0,5% Dans une ample mesure, le résultat financier se déleste de 12,3% àMN 11,3% 9,9% 9,4% M MAD 3,4, du fait de la baisse de 10,0% des intérêts et autres produitsROE 32,2% 28,7% 27,4% financiers à M MAD 3,7.ROCE 57,1% 33,6% 31,2%P/E 16,5x 14,8x 14,8x Le résultat non courant se redresse à M MAD 3,6 contre M MAD -19,2 en 2010,P/B 5,3x 4,2x 4,1x consécutivement au repli des dotations non courantes de 93,3% à M MAD 1,8D/Y 5,0% 5,8% 5,7% (relatives à la provision pour engagements sociaux de la société vis-à-vis duCours 2000,0 1646,0 1646,0 personnel constituée en 2010) ainsi que la baisse des autres charges nonSource : Société, estimations BMCE Capital courantes de 94,2% à K MAD 305,0.3 000 vvdsvdvsdy 3 000 Enfin, la capacité bénéficiaire de M MAD 61 enregistre une progression de2 800 2 800 34,1%, portant ainsi la marge nette à 11,3%, en appréciation de 2,3 points.2 600 2 6002 400 2 400 Compte tenu de ce qui précède, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de2 200 2 2002 000 2 0001 800 1 800 MAD 100 par action (vs. MAD 80 en 2010), soit un pay-out ratio 82,5% et D/Y1 600 mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 1 600 juin 12 de 6,1% sur la base d’un cours de MAD 1 646 observé le 13/04/2012. Price (L) Short Avg (R)Source: FactSet Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour la société un chiffre d’affaires de M MAD 564,3 (+5,0%) en 2012 et de M MAD 589,7 (+4,5%) en 2013, pour des capacités bénéficiaires de M MAD 55,7 (-8,1%) suite à la non-récurrence de produits non courant et de M MAD 55,4 (-0,5%) respectivement. Aboutissant à un cours cible de MAD 1 892,2, faisant ressortir des P/E E E cibles 2012 et 2013 de 17,0x et de 17,1x, nous recommandons de d’accumuler le titre dans les portefeuilles. Page 6
  7. 7. Market Equity T1 2012 B R AS S E RI E S DU M AR O C Ag ro alim en taire & Bo isso ns Accumuler Résultats et commentairesVs. Vendre Cours (MAD) : 1 750,00 Pâtissant des différentes augmentations de tarifs suite à la répercussion deDate de cours : 13/04/2012 l’augmentation de la Taxe Intérieure de Consommation sur les boissons ainsi qu’au coût du marquage fiscal sécurisé, la SOCIETE BRASSERIES DU Objectif de cours : 1 991,29 MAROC –SBM- enregistre en 2011 un volume d’activité en baisse de 2,1% àVs. objectif précédent 1 689,73 870 179 HL, par rapport à 2010.en (MMAD) 2011 2012e 2013e En dépit du repli des volumes de ventes, la filiale du Groupe CASTEL parvientCA Consolidé 2 346 2 381 2 429 à réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 346,1, en progression deVar % 6,6% 1,5% 2,0% 6,6%. Cette embellie s’explique notamment par un effet prix sur les boissonsREX Consolidé 509 527 546 alcoolisées et accessoirement par l’apport de l’activité de production et deVar % 4,6% 3,5% 3,6% distribution de l’eau de source AIN IFRANE.MOP 21,7% 22,1% 22,5%RNPG 351 337 364 Dans une moindre mesure et malgré la maîtrise des coûts d’exploitation (qui enVar % 40,2% -3,9% 8,0% représentent plus que 78,7% des revenus consolidés contre 79,6% en 2010),MN 14,9% 14,1% 15,0% le résultat d’exploitation consolidé limite sa hausse à 4,6% pour s’établir àROE 23,7% 22,4% 23,0% M MAD 508,8, suite à une variation de stocks & autres produits en baisse deROCE 26,6% 28,7% 28,8% 72,0% à M MAD 10,2. Par conséquent, la marge opérationnelle se fixe à 21,7%P/E 16,9x 14,7x 13,6x contre 22,1% une année auparavant.P/B 4,3x 3,5x 3,3xD/Y 5,2% 5,7% 5,7% Tenant compte d’un résultat financier consolidé de M MAD 10,3 (-26,3%) etCours 2097,0 1750,0 1750,0 d’un résultat non courant qui se redresse à M MAD 9,9 (contre M MAD –113,5,Source : Société, estimations BMCE Capital relatif à l’impact de la provision pour engagements sociaux de la société vis-à- vis du personnel constituée en 2010), le RNPG s’accroît de 40,2% à4 000 vvdsvdvsdy 3 600 M MAD 350,6. De ce fait, la marge nette gagne 3,5 point à 14,9%.3 500 3 2003 000 2 800 En social, le chiffre d’affaires s’apprécie en 2011 de 6,0% à M MAD 1 830,5. Le2 500 2 400 résultat d’exploitation s’améliore, quant à lui, de 9,0% pour se fixer à M MAD 413,9, établissant la marge d’EBIT à 22,6% (vs. 22,0% en 2010). En2 000 2 000 revanche, le résultat financier s’effiloche de 64,3% à M MAD 47,0, suite à la1 500 1 600 mars 09 juin 09 Price (L) sept. 09 déc. 09 mars 10 Short Avg (R) juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12 diminution des produits de titres de participation de 69,7% à M MAD 36,3.Source: FactSet Intégrant un résultat non courant positif de M MAD 16,4 (vs. M MAD –75,2), la capacité bénéficiaire augmente de 9,3% à M MAD 344,7, portant la marge nette à 18,8% vs. 18,3% en 2010. Partant, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende de MAD 110 par action (vs. MAD 100 en 2010), soit un Dividend Yield de 6,3% sur la base d’un cours de MAD 1 750 observé le 13 avril 2012 et un pay-out ratio de 90,1%. Perspectives et recommandation Dans un contexte difficile pour le segment des boissons à base d’alcool, impacté par (i) les répercussions de la crise financière en Europe, (ii) les augmentations répétées des tarifs et (iii) l’effet du déplacement des mois sacrés de Chaabane et de Ramadan sur la période estivale, le Groupe BRASSERIES DU MAROC déploie ses efforts notamment dans :  Le renforcement des capacités de production de ses filiales notamment pour (i) la société EAE à 15 000 HL - 20 000 HL d’eau en bouteille par mois afin de porter sa part de marché à 10%-15% et (ii) la SVCM à plus de Page 7
  8. 8. Market Equity 14 000 HL de vins annuellement ; L’amélioration de sa compétitivité dans un contexte d’exacerbation de la concurrence national sur le segment eau en bouteille ; La révision de sa stratégie concernant FAYROUZ, produit qui n’a pas réussi à s’imposer sur le marché notamment en raison d’une fiscalité désavantageuse ; Et, le développement de l’activité export sur le segment boissons alcoolisées, compte tenu des atouts géo-politiques du Maroc ainsi que du potentiel de développement de l’activité en Afrique subsaharienne.Toutefois, la nouvelle hausse de la TIC sur les boissons alcoolisées prévuedans le cadre du projet de Loi de Finances 2012 couplée à une annéetouristique morose pourraient à nouveau impacter les réalisations du Groupe en2012.Sur le plan financier et se basant sur le maintien de nos prévisionsglobales (l’impact négatif de la hausse des taxes devant se neutraliserentre effet prix et volume), nous prévoyons pour le Groupe BRASSERIESDU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 2 381,3 en 2012 (+1,5%) et de M MAD 2 428,9 en 2013 (+2,0%).En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une baisse de3,9% à M MAD 336,8 en 2012. En 2013, la capacité bénéficiaire du Groupedevrait se monter à M MAD 363,9, en progression de 8,0%.Valorisé à MAD 1 991,29, nous recommandons d’accumuler le titre SBMdans les portefeuilles.A ce niveau de cours, la société affiche des P/E cibles de 16,7x en 2012 etde 15,5x en 2013. Page 8
  9. 9. Market Equity T1 2012 C E N TR AL E L AI T I E RE Ag ro alim en taire & Bo isso ns Alléger Résultats et commentairesVs. VendreCours (MAD) : 1 310,00 Dans un marché qui enregistre une croissance limitée de 2% en 2011Date de cours : 13/04/2012 (+1% pour les produits dérivés et +3% pour le lait), CENTRALE LAITIEREObjectif de cours : 1 198,88 draine un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 6 609, en appréciation de 7% comparativement à la même période en 2010.Vs. objectif précédent 1 225,94 Par catégorie de produits, l’évolution du chiffre d’affaires se décompose ainsi :en (MMAD) 2011 2012e 2013eCA Consolidé 6 609 7 006 7 356Var % 7,0% 6,0% 5,0%REX Consolidé 743 809 893Var % -14,6% 8,9% 10,5%MOP 11,2% 11,5% 12,1%RNPG 458 504 569Var % -21,6% 10,0% 12,9%MN 6,9% 7,2% 7,7%ROE 25,3% 27,5% 28,5%ROCE 21,3% 24,2% 25,2%P/E 26,9x 24,5x 21,7xP/B 7,0x 6,9x 6,3xD/Y 3,9% 3,3% 3,7%Cours 1310,0 1310,0 1310,0Source : Société, estimations BMCE Capital Source : CENTRALE LAITIERE1 500 Les ventes des principales marques ont évolué, pour leur part, comme suit :1 4001 3001 200 Marque 2011 % var. 20101 100 CENTRALE1 000 900 •• • Tonnage (KT) 522 9,2% 800 CA (M MAD) 3 250 8,8% 700 600 YAWMY mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12Source : Factset At Price Long Avg End Tonnage (KT) 133 3,3% CA (M MAD) 1 545 3,4% ACTIVIA Tonnage (KT) 6 2,7% CA (M MAD) 121 3,0% JAMILA Tonnage (KT) 63 15,6% CA (M MAD) 522 15,1% DANINO Tonnage (KT) 7 27,8% CA (M MAD) 175 27,8% Source : CENTRALE LAITIERE Cette performance est redevable à une bonne résilience de l’activité de l’entreprise et ce, grâce à sa politique d’innovation, de soutien marketing et Page 9
  10. 10. Market Equityd’animation promotionnelle qui lui a permis de réaliser un gain de 4 points desa part de marché globale à près de 63% en 2011.Toutefois, cette embellie commerciale n’a pas profité pleinement à l’activitéd’exploitation, laquelle subit l’envolée des prix des matières premières(laitières, plastiques, cartons, etc.) sur les marchés internationaux.Soucieux de consolider son leadership, le Top Management de CENTRALELAITIERE n’a pas répercuté cette hausse sur ses prix de vente au cours del’exercice 2011. L’impact de ce renchérissement est évalué, par conséquent, àM MAD –130.Néanmoins, les efforts de productivité ont permis à la société de générer ungain estimé à M MAD 60. La baisse de l’excédent brut d’exploitation courantconsolidé s’est ainsi limitée à 6,1% pour s’établir à M MAD 1 117,6, fixant à16,9% la marge d’EBITDA, en repli de 2,4 points par rapport à 2010.En revanche, intégrant des dotations d’exploitation en hausse de 16,9% àM MAD 374 relatives au maintien des investissements indispensables à lapréservation de la qualité des produits, le résultat d’exploitation courantconsolidé régresse de 14,6% à M MAD 743. La marge opérationnelle est ainsiramenée à 11,2% contre 14,1% une année auparavant.Impacté également par le programme d’investissements engagés parCENTRALE LAITIERE en 2011 de l’ordre de M MAD 450 (ayant servinotamment à l’up grade de la formule de l’UHT, au renouvellement de l’outilindustriel et au développement des capacités de production), le résultatfinancier ressort déficitaire à M MAD –21 contre un excédent de M MAD 9 en2010.Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe se déprécie de 21,6% àM MAD 458. Par conséquent, la marge nette se contracte de 2,5 points pour sefixer à 6,9% en 2011 tandis que la rentabilité financière perd 5,4 points à 26%.En dépit du déséquilibre de la structure bilancielle (un fonds de roulementdéficitaire et un excédent de fonds de roulement structurel), la trésorerie netteressort excédentaire. Néanmoins celle-ci est en baisse de 81% à M MAD 30 au31/12/2011.De ce fait, et suite à l’augmentation de 8,7% des dettes de financement àM MAD 199, la dette nette passe de M MAD 25 en 2010 à M MAD 169 en2011. Le gearing demeure toutefois confortable à 9,3% en 2011 (vs. 1,3% en2010).En social, les revenus s’améliorent de 8% à M MAD 6 556,6.En revanche, le résultat d’exploitation perd 14,9% à M MAD 715, ramenant lamarge opérationnelle à 10,9% contre 13,8% en 2010.De son côté, le résultat financier accuse une baisse de 50,9% à M MAD 26,6en raison de : Un bilan de change négatif de M MAD –4,8 en 2011 au lieu d’un excédent de M MAD 8,9 en 2010 ; La baisse de 6,2% des produits des titres de participations à M MAD 35,7 ; Le repli de 55,2% des intérêts et autres produits financiers à M MAD 4,8 ; Et, la hausse des charges d’intérêts relative notamment au programme d’investissements de la société. Page 10
  11. 11. Market EquityTenant compte d’un résultat non courant déficitaire de M MAD –113,3(vs. M MAD –97,7 en 2010), la capacité bénéficiaire perd 21,9% à M MAD 436en 2011. La marge nette passe ainsi de 9,2% en 2010 à 6,6% en 2011.Le Conseil d’Administration compte proposer aux actionnaires lors de laprochaine AGO la distribution d’un dividende unitaire courant de MAD 46,5 etd’un dividende unitaire exceptionnel de MAD 4,9, soit un total de MAD 51,4(vs. MAD 59 en 2010), affichant un D/Y de 3,9% sur la base d’un cours deMAD 1 310 observé le 13 avril 2012.Perspectives et recommandationAprès avoir milité au cours de 2011 pour le renforcement de ses parts demarché, CENTRALE LAITIERE compte axer sa stratégie pour l’année 2012sur l’amélioration de ses niveaux de marge. Pour ce faire, la société entendcapitaliser sur un effet volume favorable et sur la poursuite de l’améliorationde sa productivité (au niveau de la logistique et du transport notamment).Il est à signaler que l’unité de production de CENTRALE LAITIERE est classé ème3 en terme de coût de production par tonne comparativement aux autressites de DANONE à travers le Monde.En parallèle, le Groupe ambitionne d’accroître la qualité de la matièrepremière et d’assurer une autosuffisance en besoins laitiers en poursuivantson soutien à l’amont agricole. Dans cette lignée, CENTRALE LAITIERE aprocédé en 2011 à une augmentation du prix d’achat du lait collecté, soit unehausse de M MAD 20, et a collecté près de 40 millions de litres de laitsadditionnels. A noter que le Groupe collecte près de 600 millions de litres delait par an (auprès de 120 000 exploitations) tandis que la productionnationale totale se monte à près de 2 milliards de litres par an selon le TopManagement de la société (dont les 2/3 sont orientés vers l’industrie).Cette année pourrait s’avérer toutefois difficile au vu des prémisses de lasécheresse qui pourrait altérer la qualité et la quantité de lait collecté enattendant la professionnalisation du segment du lait cru grâce au Plan MarocVert qui préconise un développement agressif de la filière laitière via unemeilleure intégration de l’amont et de l’aval.A moyen terme, CENTRALE LAITIERE compte tirer profit de la montée enpuissance de sa filiale LAIT PLUS, qui porte une nouvelle ferme laitière.Le Top Management table pour cette dernière sur la détention à terme de10 000 vaches contre 4 000 têtes actuellement (dont 2 300 vaches laitières).A plus long terme, cette taille cible pourrait permettre à CENTRALELAITIERE d’exporter du lait vers l’Europe notamment. Dans cette attente, lasociété poursuit sa prospection dans les marchés régionaux notammentl’Afrique de l’Ouest qui présente un fort potentiel.Sur le plan capitalistique, le désengagement de la SNI du tour de table deCENTRALE LAITIERE est toujours d’actualité. Néanmoins, aucune date n’estencore annoncée à cet effet.Côté perspectives financières, nous tablons pour CENTRALE LAITIEREsur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 7 005,5 en 2012 et deM MAD 7 355,8 en 2013, en accroissement de 6% et de 5% respectivement.Le RNPG devrait, quant à lui, afficher une hausse de 10% en 2012 àM MAD 503,8 et de 12,9% en 2013 à M MAD 569.Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 198,88 et des PER cibles de E E22,4x en 2012 et de 19,8x 2013 , d’où notre recommandation d’alléger lepoids du titre dans les portefeuilles. Page 11
  12. 12. Market Equity T1 2012 C O S UM AR Ag ro alim en taire & Bo isso ns Accumuler Résultats et commentairesRecommandation inchangée Cours (MAD) : 1 610,00 En dépit du retrait de la production sucrière locale lié à la faible qualité desDate de cours : 13/04/2012 plantes sur certains périmètres (les régions de Doukkala et du Gharb/Loukkos), Objectif de cours : 1 863,52 COSUMAR a réussi en 2011 à assurer l’approvisionnement du marché national.Vs. objectif précédent 1 922,06 La filiale sucrière du Groupe SNI a pu, en effet, capitaliser sur la flexibilité deen (MMAD) 2011 2012e 2013e son modèle économique et ses importantes capacités de raffinage, fruit desCA Consolidé 6 061 6 273 6 462 investissements massifs de modernisation et d’extensions de capacité réalisésVar % 4,3% 3,5% 3,0% au cours de ces dernières années (mobilisation d’une enveloppe de MAD 5 MdREX Consolidé 981 1 052 1 138Var % -18,7% 7,3% 8,1% depuis 2005). Cette situation lui a permis d’augmenter la production de sucreMOP 16,2% 16,8% 17,6% raffiné pour pallier à la baisse de production sucrière nationale à partir desRNPG 622 659 726 plantes et reprendre aussi à une consommation nationale en progression.Var % 7,7% 5,9% 10,1% Dans cette lignée, COSUMAR draine au titre de 2011 un chiffre d’affairesMN 10,3% 10,5% 11,2% consolidé de M MAD 6 061, en appréciation de 4,3% comparativement à uneROE 20,2% 19,6% 19,4%ROCE 14,0% 12,4% 14,2% année auparavant.P/E 11,7x 10,2x 9,3x En revanche et en dépit de la comptabilisation d’autres produits de l’activité deP/B 2,4x 2,0x 1,8x M MAD 2 520,8 (+11,6% par rapport à 2010), le résultat d’exploitation accuseD/Y 5,8% 4,9% 5,4% une baisse de 18,7% à M MAD 980,7 et ce, suite à l’augmentation de 8,6% desCours 1730,0 1610,0 1610,0 achats à M MAD 6 469,3 et à la constatation d’amortissements et provisions deSource : Société, estimations BMCE Capital l’ordre de M MAD 204,9 (vs. M MAD -52,2 en 2010). La marge opérationnelle passe ainsi de 20,8% en 2010 à 16,2% en 2011.2 300 vvdsvdvsdy 2 3002 200 2 2002 100 2 100 Pour sa part, le résultat financier ressort négatif à M MAD -42,2 en 2011 contre2 000 2 0001 900 1 900 un excédent de M MAD 10,9 une année auparavant.1 800 1 8001 700 1 7001 600 1 600 Au final, le résultat net part du Groupe s’établit à M MAD 622, en amélioration1 500 1 5001 400 1 400 tout de même de 7,7% par rapport à 2010 grâce à la baisse du déficit du1 300 1 300 mars 09 juin 09 Price (L) sept. 09 déc. 09 mars 10 Short Avg (R) juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12 résultat des activités abandonnées (M MAD -38,7 en 2011 contre M MAD -76,7Source: FactSet en 2010). La marge nette se monte ainsi à 10,3% contre 9,9% en 2010. Côté structure bilancielle, le fonds de roulement diminue de 56% à M MAD 116,4 suite au renforcement de l’actif immobilisé combiné à la réduction des dettes à long terme. De même, le besoin en fonds de roulement se replie de 20,5% à M MAD 772,1 suite notamment à l’élargissement de 44,3% des dettes fournisseurs à M MAD 3 000,2 en 2011. La trésorerie nette éponge ainsi une partie de son déficit pour passer de M MAD -705,9 en 2010 à M MAD -655,7 en 2011. La dette nette diminue par conséquent de 20% à M MAD 1 005,2, ramenant le gearing à 32,6% en 2011 contre 44,6% une année auparavant. En social, le chiffre d’affaires s’apprécie de 4,7% à M MAD 4 723,2 pour un résultat d’exploitation en quasi-stagnation de M MAD 692,6 (vs. M MAD 698,8 en 2010), fixant la marge d’EBIT à 14,7% contre 15,5% en 2010. En revanche, le résultat financier s’effiloche de 29,4% à M MAD 90,6, en raison au repli des Page 12
  13. 13. Market Equityproduits de titres de participation de 21,3% à M MAD 110,6 et des intérêts etautres produits financiers de 40,6% à M MAD 8,8. Le résultat non courant seredresse, quant à lui, à M MAD 25,8 contre M MAD -106,3 en 2010, suite à labaisse des autres charges non courantes de 80,7% à M MAD 55,8 et desdotations non courantes de 47,1% à M MAD 83,4. Au final, la capacitébénéficiaire s’améliore de 8,1% à M MAD 627,4, établissant la marge nette à13,3% vs. 12,9% en 2010.Partant, le Conseil d’Administration de COSUMAR a décidé de proposer à laprochaine Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitairede MAD 100 (vs. MAD 86 en 2010), générant un rendement de 6,2% sur labase d’un cours de MAD 1 610 observé le 13 avril 2012.Perspectives et recommandationLes conditions climatiques défavorables caractérisant la campagne agricoleen cours (en particulier le gel et la sécheresse) pourraient affecter laproduction sucrière locale. Dans ce contexte, COSUMAR vise la couverturedes besoins du marché nationale en sucre tout en poursuivant l’améliorationde ses performances industrielles et financières.A cet effet, la société compte mobiliser une enveloppe d’investissements deprès de M MAD 500 au cours de l’exercice 2012.En parallèle, le Groupe projette d’étendre la capacité de traitement desplantes sucrières de SUNABEL et de SURAC (laquelle devrait égalementpoursuivre son projet d’extension des usines de Mechraa Belksiri et de Ksibiaà 12 000 tonnes par jour pour un investissement de M MAD 350) et améliorerle taux d’extraction.En attendant, l’hypothétique réforme de la Caisse de Compensation pouvantintervenir à partir de 2013, COSUMAR poursuit le pilotage de ses margesindustrielles en profitant de son modèle économique hybride.Si l’élasticité prix escomptée semble à priori faible, l’application de la véritédes prix du sucre, pourrait in fine remettre en cause les acquis de l’amontagricole betteravier en raison d’un manque patent de compétitivité face auxcompétiteurs brésiliens.Sur le plan capitalistique, COSUMAR devrait faire l’objet d’une offre publiquede vente initiée par la SNI dans le cadre de sa stratégie de désengagementdes filiales matures.Sur le plan financier, nous escomptons pour COSUMAR un chiffred’affaires consolidé de M MAD 6 273,3 (+3,5%) en 2012 et deM MAD 6 461,5 (+3%) en 2013. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 659(+5,9%) en 2012 et à M MAD 725,6 (+10,1%) en 2013. EAboutissant à une valorisation de MAD 1 863,52, soit des P/E cibles 2012 Eet 2013 respectivement de 11,9x et de 10,8x, nous recommandonsd’accumuler le titre. Page 13
  14. 14. Market Equity T1 2012 D AR I CO US P AT E Ag ro alim en taire & Bo isso ns Accumuler Résultats et commentairesVs. Conserver Cours (MAD) : 535,00 Dans un contexte national et international difficile, DARI COUSPATE parvientDate de cours : 13/04/2012 en 2011 à enregistrer des performances commerciales en amélioration, renforçant sa position tant sur le marché local qu’à l’export. Objectif de cours : 600,57Vs. objectif précédent 817,79 En effet, le fabricant de couscous et de pâtes alimentaires affiche, en 2011, des revenus en accroissement de 5,9% à M MAD 295,2, comparativement àen (MMAD) 2011 2012e 2013e l’exercice précédent. Cette progression est redevable notamment à la bonneCA 295 316 336 reprise de l’activité au second semestre et particulièrement à l’export.Var % 5,9% 7,0% 6,5%REX 16 18 20 Par activité, la ventilation des revenus se présente comme suit :Var % -16,7% 12,0% 10,0%MOP 5,5% 5,7% 5,9% Ventilation du chiffre daffaires 2010 par Ventilation du chiffre daffaires 2011 parRésultat net 11 12 12 activité activitéVar % -41,9% 5,8% 4,5% Couscous - Couscous - export exportMN 3,8% 3,8% 3,7% 17,2% Pâtes - local 16,1% 31,0% Pâtes - localROE 8,7% 9,0% 9,2% 26,9%ROCE 9,6% 9,1% 9,5%P/E 17,8x 13,4x 12,8xP/B 1,6x 1,2x 1,2xD/Y 4,5% 5,6% 5,6% Couscous - Couscous -Cours 670,0 535,0 535,0 local local 51,8% 57,0%Source : Société, estimations BMCE Capital Source : DARI COUSPATE950 vvdsvdvsdy 950900850 900 850 La structure du chiffre d’affaires en 2011 reste dominée par l’activité800750 800 750 « coucous » sur le marché local, qui accapare 57,0% (vs. 51,8% en 2010),700 700 suivie par les « pâtes – local » avec 26,9% (vs. 31,0% en 2010) et le « coucous650 650600 600 – export » avec 16,1% (vs. 17,2% en 2010).550 550500 500450 mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 450 juin 12 Par segment, la répartition du chiffre d’affaires se ventile comme suit : Price (L) Short Avg (R)Source: FactSet Ventilation du chiffre daffaires 2010 par Ventilation du chiffre daffaires 2011 par segment segment Autres GMS Autres GMS Détail 13,3% 14,5% Détail 12,5% 14,9% 4,5% 4,2% Grossiste Grossiste 67,8% 68,4% Source : DARI COUSPATE Cette ventilation laisse apparaître une prédominance du segment grossiste, qui représente 68,4% (vs. 67,8% en 2010), suivi par les segments « Grandes et Moyennes Surfaces » –GMS- avec 14,9% (vs. 14,5% en 2010) et « Détail » avec 4,2% (vs. 4,5% en 2010). Page 14
  15. 15. Market EquityEn revanche, le résultat d’exploitation se replie de 16,7% à M MAD 16,1,consécutivement à l’alourdissement des charges opérationnelles, notamment : Les achats consommés de matières et fournitures de 6,0% à M MAD 219,7, en raison de (i) la hausse des cours du blé (particulièrement le blé dur), laquelle n’a été répercutée que partiellement et tardivement sur les prix de vente des produits finis et (ii) l’augmentation du coût de l’énergie ; Et, les dotations d’exploitation de 4,7% à M MAD 9,9, suite à la constitution d’une provision pour créances douteuses ainsi qu’une provision pour dépréciation de stocks pour un montant total de M MAD 1,02.Par conséquent, la marge opérationnelle recule de 1,4 points à 5,5%.Le résultat financier atténue, quant à lui, son déficit passant de M MAD -1,7 en2010 à M MAD -1,0, suite à la baisse des charges d’intérêts de 34,4% àM MAD 1,3.A contrario, le résultat non courant s’effiloche de 90,3% à K MAD 843,9,consécutivement à la non-récurrence de la reprise non courante deM MAD 10,1 constatée en 2010.Au final, la capacité bénéficiaire se déleste de 41,9% à M MAD 11,2, réduisantainsi la marge nette de 3,1 points à 3,8%.Dans ces conditions, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à laprochaine Assemblée Générale de distribuer un DPA de MAD 30 (équivalent àcelui de 2010), traduisant un pay-out ratio de 79,6% et un D/Y de 5,6% sur labase d’un cours de MAD 535 observé le 13/04/2012.Perspectives et recommandationCôté perspectives et en dépit d’une conjoncture difficile, DARI COUSPATEdevrait poursuivre son orientation stratégique axée sur (i) l’innovation, (ii) laqualité et (iii) le développement à l’export ciblant notamment de nouveauxmarchés en Afrique, en Europe de l’Est et au Moyen Orient.Nous aboutissons à un cours cible de MAD 600,57, présentant des P/Ecibles de 15,1x en 2012 et de 14,4x en 2013. A accumuler. Page 15

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