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El Consenso de Washington, el Tratado de Maastricht y sus consecuencias, por Pilar L´Hotellerie, Directora de Asuntos Internacionales del Banco de España. …

El Consenso de Washington, el Tratado de Maastricht y sus consecuencias, por Pilar L´Hotellerie, Directora de Asuntos Internacionales del Banco de España.

Jornadas: Experiencias y enseñanzas de las crisis económicas: Europa y América Latina.
Madrid, 15 a 16 de julio de 2013

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  • 1. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES WASHINGTON, MAASTRICHT: NON-STOP TO SUDDEN STOPS El consenso de Washington, el Tratado de Maastricht y sus consecuencias Pilar L’Hotellerie-Fallois EXPERIENCIAS Y ENSEÑANZAS DE LAS CRISIS ECONÓMICAS: EUROPA Y AMÉRICA LATINA CURSOS DE VERANO COMPLUTENSE 2013 Fundación Ramón Areces, 15 Julio 2013
  • 2. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES MOTIVACIÓN • CW y TM/UEM: procesos muy distintos, pero con puntos en común relevantes en la historia de las crisis en Latinoamérica / Europa •Gran visión •Boom and bust: expectativas elevadas, después decepcionadas •Tras las crisis: revisión y adaptación •Perspectivas temporales distintas CONTENIDO • Algunos elementos de comparación: CW vs TM/UEM • La crisis soberana: rasgos comunes y diferencias con las crisis en Latam. •Frenazos de capital, desequilibrios y endeudamiento •La magnitud de los desequilibrios • Revisiones post-crisis • Consideraciones finales 2
  • 3. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES AGUNOS ELEMENTOS DE COMPARACIÓN • Origen, contenido, contexto: •CW: convergencia de criterios (IFIs, gobiernos, academia) sobre el conjunto de políticas económicas en torno a las que articular la transformación de América Latina tras la década perdida de los 80’s •TM/UEM: dentro de la UE, la UEM se plantea como la culminación del proceso de integración económica europea en los 90’s • Carácter del proceso: CW, externo; TM/UEM, interno • Medidas propuestas originalmente: •CW: Estabilidad, apertura y liberalización (Decálogo) •TM/UEM: Estabilización macro basada en convergencia nominal y moneda común • Incentivos para la disciplina: •CW: Necesidad de financiación exterior •TM/UEM: Criterios de convergencia; pertenencia a unión monetaria • Impacto macro inicial: •CW: Aplicación irregular en el contexto de planes de estabilización, estabilidad con vulnerabilidad •TM/UEM: Disciplina equívoca, desequilibrios 3
  • 4. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES COMPARACIÓN DEL CRECIMIENTO •Fechas diferentes de inicio: 1989; 1999 •Impacto anticipado de la UEM •Ciclo más avanzado Latam •Diferenciación países -15 -10 -5 0 5 10 15 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 LA total LA ortodoxos LA heterodoxos PIB REAL (NIVELES, BASE 100 EN 1990) Tequila Crisis rusa Crisis argentina Crisis Brasil+Uruguay Lehman Crisis euro -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Euro total Euro periferia Euro core PIB REAL (tasas) Examen de convergencia y entrada en vigor del euro Lanzamiento del euro para las transacciones diarias Burbuja dotcom y Enron Lehman Grecia Irlanda, Portugal LATAM AREA EURO 4
  • 5. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES COMPARACIÓN DE CICLOS FINANCIEROS FLUJOS DE CAPITALES Y COSTES DE FINANCIACION (spreads) América Latina Países del euro sometidos a estrés financiero • Elementos comunes: ciclos de “boom and bust” y desequilibrios • Ciclos de flujos de capitales muy intensos: períodos de financiación fácil en condiciones muy favorables, seguidos de reversiones y encarecimiento de la financiación 5 Fuentes: FMI (IFS) y Datastream (a) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela (b) Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España (c) Excluido "pasivos otra inversión, autoridades monetarias" 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 1 2 3 4 5 6 7 Q1 1998 Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010 AméricaLatina (a). Entradas de flujos financieros brutosy EMBI Entradas de flujos financieros brutos EMBI Global de América Latina (Esc. Derecha) % PIB pb 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 Q1 1998 Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010 Paísesde la Zona Euro con tensiones financieras (b). Entradas de flujos financierosy diferenciales de deuda soberana Entradas de flujos financieros brutos (c) Diferencial deudasoberana (Esc. Derecha)%GDP pb
  • 6. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES COMPARACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO EXTERNO DEUDA EXTERNA América Latina Países del euro sometidos a estrés financiero • Fuerte endeudamiento exterior, acorde con condiciones muy favorables y aumento de las entradas de capital. En Latam, sobre todo deuda pública; en los países estrados del euro, deuda privada, intermediada por el sector financiero 6 Fuente: base de datos del BM, OCDE y BIS (a) Media ponderada de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela (b) Media ponderada de Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España 0 10 20 30 40 50 60 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 AméricaLatina (a) Totaldeuda exterior Deuda pública a largo plazo, exterior %PIB 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Paísesde la Zona Euro con tensiones financieras(b) Totaldeuda exterior Deuda pública, exterior %PIB
  • 7. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES • Los niveles de endeudamiento en la periferia se disparan (también en algunos core) • Ajuste: desapalancamiento, con dificultad, por caída del denominador (PIB/renta) • Fuerte expansión económica genera posición fiscal aparentemente robusta, enmascara fragilidades, pero con la crisis se revierte radicalmente Deuda interna y pasivos externos en los países del euro bajo estrés financiero DESEQUILIBRIOS EN LA UEM: Excesivo endeudamiento interno y posiciones fiscales subyacentes frágiles Deuda pública y déficit público en los países del euro bajo estrés financiero 70 76 82 88 94 100 106 112 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008 Q1 2010 Q1 2012 Saldo fiscal Deuda pública(Esc. Derecha) % PIB% PIB a.Agregadoponderadode Grecia, Italia,Irlanda; Portugal y España 0 100 200 300 400 500 600 700 0 50 100 150 200 250 300 350 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Gobierno General Sector corporativo no financiero Deudade las familias Total deuda no financiera PII, Pasivos (en % PIB) (d) PII, pasivos en términos nominales (Esc. Dcha.) (d) %PIB Índice 100=1995
  • 8. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES COMPARACIÓN DE DESEQUILIBRIO EXTERIOR • Desequilibrios mucho más intensos y prolongados en el área del euro •Grado de desarrollo financiero •Magnitud del shock de integración financiera •Limitaciones al ajuste nominal SALDOS POR CUENTA CORRIENTE Fuente: FMI (WEO Octubre 2012) (a) Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela (b) Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España (c) Las barras grises representan crisis en América Latina. La naranja, la crisis global de 2008 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 AméricaLatina y países de la Zona Euro con tensiones financieras América Latina (a) Países de la Zona Euro con tensiones financieras (b) % PIB, mediasimple (c)
  • 9. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES COMPARACIÓN DE FUNDAMENTALES Y RIESGO • Tras las primeras crisis, mejora paulatina de los fundamentales en Latam: Correlación estrecha con riesgo de crédito, permite resistir bien la crisis de Lehman • Area del euro aún en fase previa: correlación negativa entre fundamentales y riesgo de crédito, seguida de crisis y fuerte ajuste 70 80 90 100 110 120 130 140 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 19981999200020012002200320042005200620072008200920102011 CDS Fundamentals(rigthscale) AVERAGECDSANDFUNDAMENTALS(a):LATINAMERICA 115 120 125 130 135 140 0 50 100 150 200 250 19981999200020012002200320042005200620072008200920102011 CDS Fundamentals(rigthscale) AVERAGECDSANDFUNDAMENTALS(a):EUROAREAAMÉRICA LATINA PAÍSES DEL EURO BAJO ESTRÉS FINANCIERO
  • 10. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES CICLO FINANCIERO EN EL AREA DEL EURO: Fragmentación • Condiciones de financiación homogéneas en fase expansiva, suponen una gran disponibilidad de financiación en la periferia. Con la crisis se produce una reversión de fondos de la periferia al centro, una fragmentación financiera que persiste -15 -10 -5 0 5 10 15 2010 2011 2012 ALEMANIA, HOLANDA, FRANCIAYFINLANDIA ITALIA, ESPAÑA, PORTUGALYGRECIA FLUJOS FINANCIEROS CON EL EXTERIOR (a) (Acumulado desde diciembre de 2009 hasta diciembrede 2012)% del PIB 0 2 4 6 8 10 12 14 16 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 ALEMANIA FRANCIA ITALIA ESPAÑA PORTUGAL IRLANDA FINANCIACIÓN DEL TESORO TIPOS DE INTERÉS A 10 AÑOS%
  • 11. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES ADAPTACIÓN POST CRISIS. CONSENSO DE WASHINGTON • Post-consenso •Divergencia de trayectorias entre ortodoxos vs heterodoxos: visión diferente con perspectiva de medio plazo. •Los ortodoxos mantienen estabilidad macro, mejoran sus perspectivas de crecimiento y resisten bien la crisis •Los heterodoxos huyen hacia delante, apoyados en commodities y excluidos de la financiación exterior • Decantación de un nuevo consenso •Mantener estabilidad macro, modular apertura financiera de acuerdo con la profundización financiera •Objetivos de inflación, sin descuidar el tipo de cambio (IT+) •Mejores instituciones (reglas fiscales) •Cohesión social con incremento papel Estado •(no siempre en la dirección adecuada) 11
  • 12. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES 12 ADAPTACION POST CRISIS. AREA DEL EURO • Diagnóstico tras la crisis: fallos en la actuación a nivel nacional y en el diseño institucional; necesidad de avanzar hacia una mayor integración dentro de la UEM • Acción a tres niveles •Instituciones europeas •BCE •Gobiernos Nacionales • Ámbitos principales de acción a nivel europeo •Corto plazo: Diseño de mecanismos para la gestión de crisis •Medio plazo: Mejora del marco de vigilancia (fiscal, macroeconómica, financiera) y avance hacia la unión bancaria •Sustrato político = más integración • Dos etapas •Reacción a la primera ola de crisis (2010-2011) << concentrada en las pequeñas economías •Reacción a la segunda ola de crisis (2011-) << países sistémicos, contagio, riesgo de redenominación, fragmentación • Papel del BCE •Compatibiliza su mandato de estabilidad de precios con gestión de crisis •En la gestión de crisis, se mueve entre la reticencia política y el azar moral
  • 13. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES 13 POLITICAL ECONOMY DIVERGENCES. An overview of the euro crisis Crisis management & resolution Crisis prevention ECB role Fiscal Economic Financial Political 1st stage 2008- -2011 Greece (5.10) >Troika,EFSF IE(10.10) PT(5.11) contagion GR2 (2.12) contagion Conventional Liquidity (LTRO<1) Bond purchases (SMP) LTRO<3 6-pack (10.11) ESFS: +EBA+ESM A… ESRB(12.10) =macroprud +supranationa l integration Swift constitution al changes Speedy ratification (Asymmetric) Intergovern- mentalism Revision SGP Excessive Imbalance Procedure 2-pack Fiscal compact (3.12) Euro+ 2nd stage 2012- -now ESM (9.12) SP-b (11.13) CY (4.13) MTOs Announced (7.12)+ establish’d (9.12) Not used yet NEW UNION (Council June 2012) European Budget/Treasu ry ECCM BANKING UNION SSM+SRM Legitimacy
  • 14. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES CONSIDERACIONES FINALES • EL CW y la UEM son procesos de largo alcance • Entran en dificultades al existir inconsistencia entre sus principios económicos de funcionamiento y la adaptación de las economías a esos principios • El CW ha superado un ciclo de crisis •Partes centrales siguen vigentes, con adaptaciones que ponen el énfasis en la gestión del ciclo y la equidad social •Los países que divergen se enfrentan a perspectivas más difíciles • La UEM sigue inmersa en crisis •Simultaneidad entre gestión de crisis y revolución institucional. •Paradójicamente, se avanza más fácilmente en la segunda. •La primera queda subordinada a los avances en la segunda •Perspectivas difíciles, pero post-CW provee referencia positiva. 14
  • 15. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES DIAPOSITIVAS ADICIONALES
  • 16. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES EL CONSENSO DE WASHINGTON (I) El Decálogo de Williamson (1989) Disciplina fiscal Reorientación del gasto público Reforma tributaria Liberalización de tipos de interés Tipo de cambio competitivo Liberalización comercial Liberalización de las entradas de inversión directa Privatización Desregulación Asegurar derechos de propiedad 16 Estabilización Apertura Reformas 16
  • 17. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES CONSENSO DE WASHINGTON (II) • Resultados iniciales •Crecimiento, reformas, entradas de flujos • Crisis y razones •Apertura genera volatilidad • Carencia de reformas institucionales •Reformas se agotan, no alcanzan áreas claves (fiscal, laboral) •Falta de disciplina en medio de la bonanza •Generación de desequilibrios, crisis (Tequila, post Asia, real, argentina, resto • Desencanto •Decepción económica, mayor desigualdad , falta de redes sociales. 17 • Contexto: • Década perdida: • Agotamiento del modelo de sustitución de importaciones • Crisis de la deuda: cierre de los mercados externos de capital • Transición hacia regímenes democráticos • Plan Brady, apoyo exterior (EEUU e instituciones multilaterales) • Amplio consenso: autoridades locales, IFIs, academia.
  • 18. DGA ASUNTOS INTERNACIONALES EL TRATADO DE MAASTRICHT Y LA UNIÓN MONETARIA • En el momento de la firma del Tratado (1992), se plantea como una nueva etapa en la integración europea, con un alcance que excede el objetivo inicial de la CEE: la realización del mercado común. • En el terreno económico, la instauración de la UEM supone la culminación del mercado único. •Motores internos: prolongación de los progresos asociados al Acta Única Europea y reforzamiento de la posición internacional de la Comunidad • El Tratado contemplaba un proceso de convergencia nominal previo a la constitución de la UEM 18 • En el momento de la constitución de la UEM (1999), las economías de los Estados miembros no constituían un área monetaria óptima, si bien se pensaba que el propio funcionamiento de la UEM propiciaría avances en esa dirección. • La gobernanza económica de la UEM descansaba en el principio de subsidiariedad: la responsabilidad para prevenir y corregir desequilibrios a nivel nacional recae en el país afectado •Mecanismos de coordinación y monitorización limitados pero: • Las políticas económicas nacionales actuarían como instrumentos de estabilización • Los mercados financieros ejercerían un efecto disciplinador penalizando los comportamientos no compatibles con la pertenencia a una unión monetaria

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