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Estrategias económicas de salida de la crisis

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"La Economía mundial: escenarios de futuro"
José Manuel González-Páramo
Banco Central Europeo.
Madrid, 25 de marzo de 2010

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Estrategias económicas de salida de la crisis

  1. 1. CONFERENCIAS ESTRATEGIAS ECONÓMICAS DE SALIDA DE LA CRISIS Por José Manuel González-Páramo Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE)José Manuel González-Páramo analiza en esta conferencia las causas iniciales de la crisisactual y comenta algunos de los retos importantes que deben afrontar reguladores,bancos centrales y responsables de la política fiscal. En su conferencia, el Consejero delBCE defiende las medidas extraordinarias que los bancos centrales han tomado durantela crisis, y también justifica la reacción en materia fiscal de los gobiernos, a pesar deque ello haya supuesto un aumento del déficit público. Asegura que si el Banco CentralEuropeo prolonga sus provisiones de liquidez en condiciones favorables puede restar incentivos para que el sistema bancario acometa la reestructuración que necesita. Fundación Ramón Areces, 25 de marzo de 2010las turbulEncias dE los dos últimos años y profundidad y su carácter global.medio han llevado a las autoridades públicasa adoptar medidas para estabilizar los mer- Desde el primer momento, sin embargo, eracados financieros, los sectores bancarios y la evidente que la plena eficacia de dichas me-economía que no tienen precedentes histó- didas requería el diseño y la comunicación alricos en cuanto a magnitud, rapidez y fre- público de unas estrategias de salida creíbles.cuencia. No podía ser de otra forma, afirma, El reto era, y sigue siendo, preservar la inte-dadas la especificidad compleja de la crisis, su gridad del marco de estabilidad macroeconó- 75
  2. 2. mica de la zona del euro y la confianza de Desde el principiolos ciudadanos en la estabilidad de pre-cios a medio y largo plazo y en la solidez de la crisis hubo unde las finanzas públicas. amplio consenso entre los principales bancos centrales respecto aMedidas adoptadas durante la necesidad de unala crisis respuesta inusual porPermítanme recordar las medidas princi- parte de la políticapales que los bancos centrales y los go- monetaria, y que dichabiernos han adoptado en la zona del eurodurante la crisis financiera, agrupándolas respuesta no podíaen cuatro categorías: circunscribirse a las1) ajustes a la política monetaria; decisiones relativas a los2) la estrategia de apoyo al crédito; tipos de interés3) ajustes a la política fiscal; y4) medidas de apoyo al sistema financiero.En el ámbito de la política monetaria, cabe dio Borio y Piti Disyatat (2009) señalan que tema de apoyo al crédito se articula funda-recordar que desde el principio de la fase de las respuestas extraordinarias a la crisis de Con su estrategia de apoyo al crédito, el mentalmente sobre cinco pilares:recrudecimiento de la crisis, el BCE ha ajus- los principales bancos centrales del mundo Eurosistema se ha esforzado por mitigar lostado a la baja significativamente sus tipos de pueden catalogarse en dos distintos tipos de riegos derivados de la crisis para la estabili- 1) responder plenamente a los requerimien-interés de referencia en respuesta a la dismi- intervenciones: medidas referentes a los tipos dad financiera y macroeconómica, centrán- tos de liquidez de las entidades de créditonución de los riesgos para la estabilidad de de interés y medidas referidas a sus balances. dose en los siguientes objetivos: empleando un procedimiento de subasta aprecios en la zona del euro. Obviamente, desde el principio de la crisis tipo fijo con adjudicación plena en las opera- hubo un amplio consenso entre los principa- 1) favorecer el correcto funcionamiento del ciones de financiación del BCE;El 8 de octubre de 2008, el BCE anunció les bancos centrales respecto a la necesidad de mercado monetario interbancario;una reducción de 50 puntos básicos (hasta el una respuesta inusual por parte de la política 2) ampliar temporalmente la lista de los3,75%) de su tipo de interés de referencia, en monetaria, y que dicha respuesta no podía 2) relajar las condiciones de financiación activos de garantía admisibles;una acción coordinada con otros bancos cen- circunscribirse a las decisiones relativas a los para las entidades de crédito y mejorar contrales, incluida la Reserva Federal. Desde en- tipos de interés. ello el flujo de crédito a la economía en ma- 3) ampliar los plazos de vencimientotonces, el BCE ha reducido los tipos en 325 yor medida de lo que se lograría bajando los de las operaciones de financiación a plazopuntos básicos, en un contexto de descenso En la zona del euro, el Eurosistema ha recu- tipos de interés oficiales; y más largo;de las presiones inflacionistas en los hori- rrido a una serie de medidas extraordinariaszontes temporales relevantes para la política que conjuntamente constituyen su estrategia 3) incrementar la liquidez en segmentos im- 4) suministrar financiación en las divisasmonetaria, como reflejo del recrudecimiento de apoyo al crédito (véase González-Páramo, portantes del mercado de valores de renta más relevantes; yde la crisis financiera y del deterioro de las 2009). Las medidas de gestión activa de la fija privada, que desempeñan un papel im-perspectivas económicas. liquidez en euros vinieron acompañadas por portante en la provisión de financiación a las 5) desde julio de 2009, prestar respaldo al una intensificación de la comunicación con entidades de crédito. mercado financiero realizando adquisicionesEn un documento publicado recientemente el mercado y por un reforzamiento de la coo- en firme de bonos bancarios garantizadospor el Banco de Pagos Internacionales, Clau- peración con otros bancos centrales. Más concretamente, la estrategia del Eurosis- (cédulas y títulos similares).76 FRA 77
  3. 3. Es importante notar que todas estas medidas cado de bonos garantizados, un instrumentoextraordinarias se centran en las entidades de clave de la financiación de las entidades decrédito. De hecho, la respuesta del Eurosiste- crédito.ma a la crisis se ha dirigido prioritariamentea ofrecer soporte al sector bancario, teniendo Frente a la intensificación de la crisis econó-en cuenta que, en la zona del euro, estas enti- mica a partir del verano de 2008, y sin necesi-dades desempeñan un papel fundamental en dad de medidas específicas de las autoridades,tanto que son la fuente principal de financia- los denominados estabilizadores automáticosción para la economía real.1 han contribuido significativamente a la ex- pansión presupuestaria. Dadas las perspecti-En conjunto, las medidas excepcionales a- vas de una grave recesión, los gobiernos dedoptadas han demostrado ser muy efectivas. la zona del euro anunciaron en otoño una Con su a- serie de medidas discrecionales coordinadas dopción se de estímulo a la actividad. Según las estima- ha garantiza- ciones de la Comisión Europea, el impulsoLos gobiernos do un nivel presupuestario representará cerca de un 5%europeos han adecuado de del PIB acumulado para 2009 y 2010. Seadoptado iniciativas liquidez para trata de una cifra muy elevada, también en el sistema comparación con otras grandes regiones eco-decisivas y bancario de nómicas.coordinadas para la zona del euro a unas Las previsiones de otoño de la Comisión Eu-estabilizar el sector condiciones ropea situaban el déficit público de la zonabancario y mitigar favorables, a del euro en el 6,4% en 2009 y en el 6,9% Los gobiernos europeos han adoptado inicia- obstáculo a la necesaria reestructuración en fin de apoyar en 2010, elevando la deuda pública hasta tivas decisivas y coordinadas para estabilizar los casos de sobredimensionamiento o de de-el riesgo de una la provisión cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010 el sector bancario y mitigar el riesgo de una bilidad del modelo de negocio.severa contracción de crédito a el déficit probablemente superará el valor de severa contracción del crédito. A este fin, losdel crédito los hogares y referencia del 3% del PIB en todos los países gobiernos han facilitado un respaldo finan- Las medidas adoptadas deben de aplicarse las empresas, de la zona del euro. ciero sustancial mediante rescates, recapitali- de forma que se mantenga una situación de contribuyen- zaciones y prestación de garantías a las enti- igualdad de condiciones en el mercado finan-do con ello a la reactivación de la economía de La magnitud del estímulo presupuestario dades europeas. ciero único de la UE y se minimice la cargala zona del euro. como palanca para la recuperación econó- para las finanzas públicas. Estos principios se mica está, ciertamente, justificada. Pero esa Así, los gobiernos han puesto a disposición han incorporado a una serie de recomenda-Como resultado de estas amplias condiciones misma dimensión hace especialmente im- de las entidades de crédito de la zona del euro ciones efectuadas por el BCE a petición de lade liquidez, el EONIA se ha situado en un portante, primero, acertar en el diseño de hasta 130 mil millones de euros en inyeccio- Comisión, en relación, por ejemplo, con lanivel próximo al tipo aplicable a la facilidad las medidas, teniendo en cuenta la situación nes de capital, 1,7 billones en garantías para fijación de los precios de la recapitalización yde depósito, es decir, el 0,25%. Asimismo, presupuestaria de cada país, a fin de garanti- la emisión de bonos y unos 240 mil millones de las garantías de los gobiernos.dichas medidas han contribuido a reducir los zar que el dinero de los contribuyentes se gas- en esquemas de protección de activos. Pordiferenciales de tipos en el mercado mone- te de manera adecuada y eficiente y, segundo, distintos motivos, su utilización efectiva estario, a aplanar el perfil de la curva de ren- que los programas se entiendan y se diseñen todavía reducida, si bien su volumen totaldimientos a corto plazo y a reactivar el mer- como temporales. parece adecuado a las potenciales pérdidas ¿Por qué necesitamos estrategias derivadas de préstamos fallidos y activos da- de salida? ñados. Debe decirse, al mismo tiempo, que1 Véase a este respecto la evaluación comparativa en BCE (2009). el diseño de estas medidas no debería ser un Como he mencionado antes, los efectos ex-78 FRA 79
  4. 4. cepcionalmente negativos de la crisis han re- En términos más generales, De hecho, el Eurosis-querido respuestas extraordinarias por parte tema actúa de inter-de las autoridades públicas. No obstante, a la retirada gradual de las mediario de los flujosmedida que la situación económica y finan- medidas extraordinarias de liquidez entre lasciera se va normalizando, es importante re- entidades de crédito es esencial para mantenervertir la orientación excepcionalmente aco- a fin de mitigar losmodaticia de las condiciones monetarias, a la un firme anclaje de las efectos adversos delque se ha llegado con la aplicación de unos expectativas de inflación del mal funcionamientotipos de interés oficiales históricamente ba- de los mercados mo-jos y de medidas extraordinarias de apoyo al sector privado netarios en la liqui-crédito. dez de entidades de crédito solventes. LaIndudablemente, si una mejora significativa creciente importan-de las perspectivas de la actividad económica cia de este papel deno viniera acompañada de un ajuste adecua- intermediación, aun-do del rumbo de la política monetaria, las ac- que justificada por latuales condiciones monetarias podrían llegar En términos más generales, la retirada gra- gravedad de la crisis,a ser excesivamente laxas, con lo que se crea- dual de las medidas extraordinarias es esen- no es plenamenterían riesgos para la estabilidad de precios. cial para mantener un firme anclaje de las ex- coherente con los pectativas de inflación del sector privado. La principios que debenPor otra parte, la experiencia de la pasada dé- pérdida de este anclaje sería contraproducen- regir en circunstan-cada ha llevado a muchos economistas a con- te para las medidas extraordinarias, en cuyo cias normales en unacluir que un período prolongado de condi- caso, sus efectos beneficiosos para la econo- economía de merca-ciones monetarias expansivas, especialmente mía quedarían neutralizados por una serie de do como la zona dela nivel mundial, podría facilitar en exceso el factores adversos, como el incremento de las euro. En consecuen-acceso al crédito en los sistemas financieros primas por riesgo de inflación y la volatilidad cia, tras el restableci-internacionales. La facilidad para obtener de los tipos de interés. miento de las condi-crédito puede distorsionar gravemente los ciones económicas y financieras necesarias condiciones de competencia en el mercadoprecios de los activos financieros, puesto que Aparte de estas consideraciones de carácter para el funcionamiento normal de los mer- financiero único de la UE.los agentes adoptan un comportamiento es- más macroeconómico, existen otras razones cados, deben retornar los incentivos para lospeculativo que, en última instancia, podría –relacionadas con las distorsiones del fun- préstamos interbancarios. La elaboración de una estrategia de salidafavorecer la emergencia de desequilibrios fi- cionamiento de los mercados y con el com- apropiada es igualmente importante, y posi-nancieros. portamiento de los agentes– por las que los En términos más generales, continuar la pro- blemente más difícil, en el caso de las medi- bancos centrales no deberían mantener las visión de liquidez del banco central a con- das de política fiscal adoptadas por los go-Por norma general, las medidas extraordina- medidas extraordinarias de liquidez una vez diciones favorables podría restar incentivos biernos.rias de política monetaria adoptadas por el que las condiciones financieras y de los mer- para acometer los ajustes y la reestructura-Eurosistema han sido concebidas como una cados las hagan innecesarias. ción necesarios del sistema bancario. Durante la crisis, los gobiernos actuaronestrategia temporal. Algunas de ellas se reti- correctamente dejando crecer el déficit pararan naturalmente en ausencia de una decisión En particular, si se prolongase la provisión de Asimismo, a medida que la situación del que la política fiscal pudiese contribuir a laexplícita de continuar su aplicación. Otras se liquidez del Banco Central a tipo de interés sistema financiero mejora y se refuerza la mejora de la economía a corto plazo. Pero,han suprimido ya, en vista de la mejora del fijo y con adjudicación plena, podrían redu- confianza del público, es importante reti- en el presente, los déficits públicos son eleva-funcionamiento de los mercados financieros cirse los incentivos de los bancos comerciales rar las medidas extraordinarias de apoyo a dos y, en muchos países, muy altos; además,y del mecanismo de transmisión de la políti- para continuar sus actividades de financiación los bancos para evitar que éstas acaben por en la mayoría, la ratio de deuda en relaciónca monetaria o por falta de demanda. basada en el mercado. convertirse en un factor distorsionante de las con el PIB es elevada y sigue aumentando.80 FRA 81
  5. 5. La atención de los mercados financieros ral más amplio para la supresión gradualse centra cada vez más en los riesgos de de las medidas de estímulo monetario.solvencia de los gobiernos. Sin embargo, este razonamiento olvida que, por su naturaleza, las medidas fis-Hay que reconocer que el déficit pú- cales carecen de mecanismos eficaces queblico agregado de la zona del euro es ac- aseguren su reversibilidad, por lo que sutualmente –en parte, gracias al Pacto de retirada queda condicionada al supues-Estabilidad y Crecimiento– significativa- to de que todos los actores cumpliránmente más bajo que en otras economías las promesas de consolidación hechas eximportantes, lo que supone cierta tran- ante. Y todos sabemos que este supuestoquilidad aunque sea limitada. Para poner no siempre se materializa.orden en el ámbito presupuestario, es ne-cesario actuar sin demora, especialmente En primer lugar, en la zona del euroen los países en los que la situación fiscal conviven muchas autoridades presu-ha registrado mayor deterioro, a fin de puestarias, por lo que predecir la futuraevitar que las perspectivas de crecimiento orientación de la política fiscal y tra-a largo plazo se vean comprometidas por ducirla correctamente en decisiones delos altos niveles de déficit público. política monetaria no es tarea fácil. En este contexto, resultaría especialmen-En este momento, la cuestión clave para te costoso que un retraso de la políticala política fiscal no es tanto «si» si no «en monetaria comprometiese la estabilidadqué medida» y «en qué momento» debe de precios o, igualmente importante, eliniciarse el saneamiento presupuestario. sólido anclaje de las expectativas de in- A largo plazo, el saneamiento presupuestario Cuando consideramos la estrategia de sali- flación a medio plazo. Para decirlo de otraAnteriormente he afirmado que el crecimiento –es decir, la recuperación de la sostenibilidad da monetaria y fiscal desde una perspectiva forma, la orientación a medio plazo de la po-del déficit público de los países de la zona del de las finanzas públicas– es claramente bene- común, se aduce con frecuencia que es pre- lítica monetaria del Eurosistema es el “anclaeuro durante la crisis se debió principalmente ficioso para el crecimiento de la economía, ferible que la política fiscal se ajuste antes y nominal”, y constituye el instrumento mása un proceso automático más que al efecto de aunque pueda tener un coste a corto plazo. en mayor medida que la política monetaria. importante de coordinación implícita paralas medidas discrecionales de estímulo fiscal. Al mismo tiempo, una orientación fiscal más todos los demás agentes económicos con susSin embargo, no siempre lo que sube auto- ¿Significa esto que en las actuales circuns-máticamente baja de la misma forma. tancias debería posponerse la consolidación presupuestaria hasta que la recuperación esté A largo plazo, el saneamiento presupuestario esLa crisis ha situado a nuestras economías enuna senda de menor crecimiento del pro- afianzada? Obviamente, siempre debe evitar- se un endurecimiento fiscal prematuro que claramente beneficioso para el crecimiento deducto potencial, aunque todavía no sabemos devuelva a la economía a la recesión, pero, la economía, aunque pueda tener un coste aexactamente su nuevo nivel. Desde la pers- exceptuando este caso, los ajustes fiscales de-pectiva de hoy, la naturaleza de los déficits berían comenzar cuanto antes. Mientras la corto plazocíclicos del pasado tiene un mayor compo- política presupuestaria se adentre o se man-nente estructural. El sector público tiene que tenga en un curso insostenible, con ratios de restrictiva se traduce en una moderación de diversas responsabilidades, incluidas las au-adaptarse a la nueva realidad de una actividad deuda pública cada vez mayores, los costes las presiones inflacionistas y de las expectati- toridades fiscales. No debemos poner esteeconómica más reducida. En muchos países, sociales de retrasar la corrección excederán vas de inflación. ancla en peligro.esto significa que habrá que adoptar decisio- con seguridad los derivados de una actuaciónnes difíciles durante los próximos años. oportuna. Para una política monetaria orientada a la es- En segundo lugar, la función de la política tabilidad, esto implicaría un margen tempo- monetaria se facilita si la orientación futura82 FRA 83
  6. 6. de la política fiscal resulta razonablemente normal tras la crisis. Tanto las autoridades cas como las instituciones financieras tienenprevisible. En la zona del euro, el Pacto de una responsabilidad colectiva para corregirEstabilidad y Crecimiento tiene como obje- públicas como las las debilidades de los marcos de regulación ytivo garantizar la solvencia de las finanzas pú- instituciones financieras de supervisión.blicas y, en consecuencia, un grado razonable Las lecciones de la crisis y los desafíos tienen una responsabilidadde certidumbre fiscal. Así pues, los repetidos para el futuro Para subrayar la enorme ambición de las re-llamamientos del BCE instando a los gobier- colectiva para corregir formas de la arquitectura financiera interna-nos a cumplir los compromisos adquiridos La crisis que comenzó en el verano de 2007 las debilidades de los cional, se podrían destacar diez ámbitos enconforme al Pacto no han sido caprichosos. se ha convertido con el paso del tiempo en los que se debe progresar:Dichos compromisos son por todos conoci- una de las más económicamente dañinas y marcos de regulación y dedos. Desde la perspectiva actual, el Consejo socialmente costosas de las experimentadas supervisión • afrontar los riesgos que representan las ECOFIN fijó en diciembre los plazos para en el mundo en muchas décadas. Si quere- instituciones sistémicamente importantesla corrección del déficit en la mayoría de mos minimizar el riesgo de que se repita en creando herramientas (por ejemplo, mayoreslos Estados miembros de la zona del euro. el futuro, estamos obligados a extraer todas exigencias de capital y de liquidez, límitesEl Consejo recomendó asimismo planes de la lecciones que la crisis nos ha dejado. En lo al alcance o a la variedad de sus actividades)ajuste anual dirigidos a lograr estos objetivos. que resta de mi intervención, me limitaré a posponerse a un momento futuro o aban- que reduzcan las consecuencias para la so-Estos planes de saneamiento están recogidos señalar algunos de los desafíos a los que ha- donarse por completo. Algunos de estos ciedad de instituciones «demasiado grandesen los programas de estabilidad que los Esta- brán de enfrentarse los reguladores, los ban- argumentos son: que las actuales reformas para quebrar».dos miembros han presentado recientemente cos centrales y las autoridades responsables reguladoras podrían llevar a una sobrereac-a la Comisión y al Consejo conforme a lo de la política fiscal. ción normativa; que tales reformas frenarían • revisar los procedimientos de resolución establecido en el Pacto de Estabilidad y de la innovación y el desarrollo financieros, que bancaria y de la legislación sobre insolvenciaCrecimiento. Comenzaré por la regulación financiera. La han sido los motores del crecimiento eco- para garantizar una liquidación ordenada de presente crisis ha puesto de manifiesto una nómico de las últimas décadas; que crearían instituciones transfronterizas complejas muyNo obstante, un plan o un objetivo son una serie de deficiencias en el marco regulador más riesgo en el mundo empujando a los interconectadas en caso de quiebra.cosa y su consecución podría ser bien distin- europeo e internacional, que han de subsa- bancos hacia centros financieros no regula-ta. En el pasado, el grado de cumplimiento narse con urgencia a fin de fortalecer los fun- dos; que tendrían un coste muy elevado para • reforzar las principales infraestructuras y efectivo de algunos de los gobiernos de la damentos de nuestros sistemas financieros y las entidades de crédito y, en última instan- los mercados financieros, por ejemplo, me-zona del euro ha sido desigual, lo que ha de nuestras economías. cia, para sus clientes; y que mientras puedan diante la promoción de entidades centralescreado un cierto déficit de confianza que hoy obtenerse beneficios, las entidades de crédi- de contrapartida y la revisión de las normases imperativo eliminar. Como resultado, se han puesto en marcha to encontrarán la forma de evitarlas. Estas y de supervisión de las infraestructuras de los diversas iniciativas en foros europeos e inter- otras muchas razones componen una letanía mercados financieros.Por tanto, es fundamental que los objetivos nacionales. Su número y su alcance son im- de argumentos, cuyo único objetivo es con-de saneamiento queden reflejados cuanto an- presionantes y muy prometedores. Al mismo vencernos de las ventajas de volver a la situa- • mejorar la calidad, la cantidad, la consis-tes en planes detallados de recaudación y de tiempo, coincidiendo con la mejora gradual ción anterior a la crisis. tencia y la transparencia del capital de las en-gasto. La elaboración de planes de ajuste pre- de las condiciones de los mercados financie- tidades de crédito.supuestario detallados y creíbles incrementa- ros, del sector bancario y, en términos más Permítanme decirles que, en mi opinión,ría la confianza de los inversores, creando un generales, de la economía, la urgencia de esto no es posible. No hay retorno al status • aplicar ratios de apalancamiento no basadas entorno más favorable a largo plazo para la aplicar reformas a la arquitectura financiera quo ante. Cuando consideramos la gravedad en el riesgo para complementar los requeri-financiación y ofrecería mayor certidumbre para prevenir crisis similares en el futuro pa- del coste económico y social de la crisis y mientos de recursos propios basados en elpara las decisiones de ahorro e inversión de rece haberse desvanecido a los ojos de algu- la cantidad de recursos públicos empleados riesgo y contribuir a frenar el crecimiento ex-los hogares. Asimismo, facilitarían la función nos importantes grupos de interés. para reactivar el sector financiero, todos de- cesivo del balance de las entidades bancarias;de la política monetaria de mantener la esta- beríamos aceptar el principio de que, senci-bilidad de los precios durante el proceso de Cada vez con más frecuencia, se oyen expli- llamente, no podemos volver al mundo de • introducir un tratamiento armonizado para retorno gradual a un entorno monetario más caciones de por qué tales reformas deberían antes de la crisis. Tanto las autoridades públi- el riesgo de liquidez;84 FRA 85
  7. 7. • diseñar y aplicar reservas de capital y pro- Las políticas macropruden- les la competenciavisiones con perspectiva de futuro, a fin de referida al análisismitigar la naturaleza procíclica inherente a las ciales pueden contribuir a macroprudencial yactividades financieras; reducir el carácter procícli- a la formulación de las recomendacio- co de diversos factores en el• corregir incentivos distorsionados que, al nes pertinentes. Lasrecompensar los beneficios a corto plazo en sistema financiero políticas macropru-detrimento del rendimiento a largo plazo, denciales puedenpredisponen a los sistemas financieros hacia contribuir a reducirun comportamiento miope; el carácter procíclico de diversos factores• mejorar la transparencia aumentando la marco de regulación y supervisión de la UE en el sistema finan-disponibilidad de datos relevantes desde el a favor de una orientación macroprudencial o ciero. Estas medidaspunto de vista de la estabilidad financiera; y sistémica. requerirán actuacio- nes reguladoras y su-• asentar los pilares del sistema financiero La supervisión macroprudencial se refiere al pervisoras de alcanceinternacional en marcos de regulación y su- sistema financiero en su conjunto y abarca el considerable que po-pervisión nacionales pero internacionalmen- seguimiento, la valoración y la reducción del drán concretarse ente coordinados, y en los que la supervisión riesgo sistémico. Este enfoque de supervisión, directrices generalesmacroprudencial debe recibir una atención reconoce que el riesgo sistémico es, en parte, o en recomendacio-adecuada. de origen endógeno, puesto que depende del nes concretas referi- comportamiento colectivo de las institucio- das a los instrumen-Todas estas reformas están avanzando gracias nes financieras y de sus interconexiones, así tos prudenciales.a la labor realizada por el Consejo de Estabi- como de la interacción entre los mercados fi-lidad Financiera, por el Comité de Supervi- nancieros y la macroeconomía. Las políticas En la UE, el Consejosión Bancaria de Basilea y por otros órganos macroprudenciales están dirigidas a minimi- Europeo de Riesgointernacionales para convertir los diagnósti- zar la formación de desequilibrios financieros Sistémico (CERS)cos en propuestas concretas de reforma. Sin y a garantizar que el sistema financiero tenga llevará a cabo la vigilancia macroprudencial, identificación y la evaluación de los riesgosembargo, en la situación actual no existe capacidad y fortaleza para afrontar una co- y su función será identificar y evaluar los ries- sistémicos y la emisión de alertas de riesgo.margen para la complacencia. No basta con rrección de tales desequilibrios y la aparición gos para la estabilidad del sistema financierodiseñar las reformas, sino que hay que reali- de perturbaciones imprevistas. de la UE y emitir alertas si considera que los No es necesario decir que la creación delzarlas con urgencia y de manera uniforme. riesgos identificados parecen ser significa- CERS no altera en modo alguno la distribu-Para esta tarea, las autoridades nacionales Como ha destacado el Informe del Grupo tivos. Cuando resulte apropiado, el CERS ción de responsabilidades entre los órganosmerecen nuestro pleno respaldo. de Larosière, los bancos centrales tienen una podrá complementar dichas alertas con re- e instituciones competentes establecida en situación privilegiada para asumir la respon- comendaciones sobre las medidas correctoras el Tratado de la UE, particularmente en lo sabilidad principal de la supervisión macro- que convenga adoptar. referido al mantenimiento de la estabilidad prudencial, por su experiencia y su capacidad de precios como el objetivo prioritario de laEl papel del Banco Central en el analítica de los ámbitos monetarios y de la El BCE facilitará apoyo analítico, estadístico, política monetaria del BCE. Al mismo tiem-mantenimiento de la estabilidad estabilidad financiera, y por su cercanía a los administrativo y logístico al CERS. En parti- po, la asignación de cometidos específicos re-financiera mercados monetarios y financieros. cular, el BCE prestará asistencia al CERS en lacionados con el funcionamiento del CERS la recolección de datos y en la elaboración de al BCE supone un reforzamiento de su capa-Con relación a la supervisión macropruden- Las estrechas interconexiones entre el siste- las estadísticas. El BCE también colaborará cidad para cumplir la función de contribuircial, una lección muy importante que nos ha ma financiero y la macroeconomía son otro con el CERS creando y aplicando nuevas he- al mantenimiento de la estabilidad financieradejado la crisis es la necesidad de redefinir el motivo para atribuir a los bancos centra- rramientas y metodologías analíticas para la que le asigna el Tratado.86 FRA 87
  8. 8. La política monetaria y el precio Otro de los retos para gadores del Bancos de Pagos Internacionales3 se enfrenta la política fiscal. No es fácil pre-de los activos existen indicadores adelantados basados en la cisar hasta qué punto la respuesta fiscal de la el futuro es la redefinición evolución monetaria y crediticia que pueden zona del euro ante la crisis ha estado condi-Otro de los retos para el futuro es la redefini- del papel que los precios de ayudar a identificar movimientos extraordi- cionada por la estructura de la UEM y, en narios de los precios de los activos y, con ello, particular, por la normativa presupuestariación del papel que los precios de los activos los activos deberían tenerdeberían tener en las estrategias de política a determinar la necesidad de actuación de la europea. Podría argüirse que la respuesta esmonetaria. Como nos muestra la crisis finan- en las estrategias de política política monetaria. «no demasiado».ciera actual, los costes macroeconómicos de monetariala inestabilidad financiera y las dificultades La estrategia de política monetaria del BCE En efecto, el apoyo gubernamental prestadoque ésta representa para el mantenimiento de está bien preparada para afrontar los riesgos al sector financiero ha sido en su mayor partela estabilidad de precios constituyen un ar- generados por la trayectoria de los precios de el resultado de operaciones financieras o fue-gumento para intentar evitar la aparición de de la posibilidad de generar riesgo moral, y los activos. Más concretamente, dos carac- ra de balance, por lo que, de acuerdo con loburbujas de precios de activos. Una cuestión favoreciendo una asunción excesiva de ries- terísticas de la política monetaria del BCE dispuesto en el Protocolo de Déficit Excesi-conexa pero distinta es si la política moneta- gos en el futuro. ofrecen el marco adecuado para «remar con- vo, anejo al Tratado de Lisboa, no ha tenidoria debería ocuparse de ello. tra el viento»: repercusiones en el déficit. Obviamente, no Una vía alternativa es «remar contra el vien- ha existido una decisión concertada de man-A este respecto, es necesario sopesar cuida- to», modulando la política monetaria de • en primer lugar, el horizonte a medio plazo tener los niveles de déficit y de deuda pre-dosamente varias consideraciones. En primer forma que sea acomodaticia en los perío- de la definición del objetivo de estabilidad de vistos en el Tratado por debajo de sus techoslugar, sabemos que identificar las burbujas dos de bajada de los precios de los activos y precios –una tasa de inflación inferior, aun- respectivos, 3% y 60% del producto interiorde precios en tiempo real resulta extremada- restrictiva durante los ciclos de alzas de los que próxima al 2% a medio plazo– permite bruto, con independencia de la situación demente difícil. En segundo lugar, se aduce con mercados financieros. Con esta actuación, el una orientación de la política monetaria más la economía. Si retrocedemos al otoño defrecuencia que los aumentos de los tipos de Banco Central contribuiría a suavizar los ci- restrictiva o acomodaticia de lo que se justifi- 2008, era ya evidente que la mayoría de losinterés que se requerirían para aminorar las clos alcistas y bajistas de precios de activos y caría atendiendo estrictamente a las presiones países se dirigían a una situación de déficitfluctuaciones de los precios de los activos en sus posibles costes en términos de estabilidad inflacionistas durante un período de ascenso o «excesivo» en el sentido del Tratado, si no entiempos de «exuberancia irracional» serían tan macroeconómica y financiera. descenso rápido de los precios de los activos; 2008, ciertamente en 2009. No obstante,elevados que podrían tener repercusiones ne- la mayoría de los gobiernos de la zona delgativas para la estabilidad macroeconómica.2 El principal argumento contra este enfo- • en segundo lugar, el análisis del BCE de la euro aplicaron medidas de estímulo fiscal. En que es el riego de que la prima del seguro evolución del dinero y del crédito está diri- términos más generales, los elevados déficitsSobre la base de estos argumentos, amplia- asociada a esta política podría ser excesiva- gido a identificar riesgos de inflación a largo presupuestarios registrados en casi todos losmente aceptados en los entornos académicos mente elevada si la política monetaria reac- plazo y puede también ofrecer señales de in- países industrializados durante el año pasadoy de banca central, un punto de vista, qui- cionase equivocadamente ante movimientos tensificación de desequilibrios financieros. no son acordes con el límite del 3% para elzá predominante en el pasado, postula que de precios de activos causados por variables déficit público establecido en el Tratado y enes preferible esperar a que la burbuja estalle fundamentales de la economía. Este riesgo el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.por sí sola y relajar después agresivamente la está relacionado con la dificultad de identi-política monetaria para dar apoyo al sistema ficar los desajustes de los precios de activos Así pues, en lo que se refiere a la política pre-bancario y a la economía. La fuerte relajación en tiempo real. Sin embargo, dicho riesgo no La sostenibilidad de las finanzas supuestaria, podría afirmarse que, en ciertode la política monetaria tras el estallido de la debería ser la coartada perfecta para la pasi- públicas modo, el Tratado y el Pacto de Estabilidadburbuja favorecería la estabilidad de precios vidad de la política monetaria. Como mues- y Crecimiento fueron sencillamente ignora-y la estabilidad financiera, si bien a expensas tran recientes estudios realizados por investi- Me referiré, por último, a los retos a los que dos, y tratados como un obstáculo molesto2 3 Para un análisis de diversos argumentos recientes que cuestionan el punto de vista de que la política monetaria es Véase por ejemplo Claudio Borio y Philip Lowe (2002): «Asset prices, financial and monetary stability: Exploringun instrumento demasiado impreciso y contundente para «intervenir en contra de la tendencia», véase Papademos the nexus», documento de trabajo nº 114, julio, PBI.(2009).88 FRA 89
  9. 9. que se ha dejado de lado. Sin embargo, creo los gobiernos de la zona del euro ha reflejadoque, al menos por cuatro razones, este pun- la fortaleza o la debilidad de su situación pre-to de vista sería demasiado simplista y poco supuestaria inicial. Los paquetes de estímuloacertado. fiscal han sido comparativamente sustancia- les en países con un bajo nivel de deuda oEn primer lugar, el Pacto de Estabilidad y con superávit como España y Alemania, peroCrecimiento tiene sus «cláusulas de flexibili- prácticamente inexistentes en países con al-dad». De acuerdo con lo dispuesto en el Pac- tos niveles de deuda, como Italia.to, se entiende que una recesión es grave –esdecir, que podría generar un déficit superior Y, por ultimo, en la zona del euro, el estímu-al valor de referencia del 3% del PIB– si se lo fiscal discrecional no ha sido en realidadregistra una tasa negativa de crecimiento del muy significativo. Según la Comisión Euro-producto o un período prolongado de bajo pea, las medidas adoptadas por los gobiernoscrecimiento en relación con el potencial. De de la zona del euro, de acuerdo con el Planacuerdo con este o con cualquier otro cri- Europeo de Recuperación Económica, repre-terio, las circunstancias que se dieron en el sentaron aproximadamente un 1% del PIBpunto álgido de la crisis económica y finan- agregado en 2009. E incluso esta estimaciónciera eran muy graves y justificaban una res- es probablemente un poco exagerada, puestopuesta excepcional de la política fiscal. que excluye el hecho de que en algunos países se acordaron también subidas de impuestos y recortes del gasto. El aumento del déficit público en los países justificarse considerando el menor tamaño chos procedimientos no es despreciable, yaLa crisis también ha de la zona del euro durante la crisis hay que del sector público estadounidense. que con ellos se ha obligado a los países a los atribuirlo, en su mayor parte, no a las medi- que se dirigen, desde una fase relativamentedemostrado que existe La cuestión de fondo es que en la zona del das discrecionales de estímulo, sino a la res- temprana, a adoptar un compromiso formalun margen para mejorar puesta automática de la política fiscal frente euro se habrían registrado déficit públicos y público referente a las estrategias de ajustela coordinación de las al descenso del producto y de la inflación. muy por encima del valor de referencia del presupuestario que han de poner en práctica Los ingresos tributarios cayeron como conse- 3% del PIB establecido en el Tratado, incluso en la salida de la crisis.políticas fiscales en Europa cuencia de la bajada de los salarios, de los be- sin medidas discrecionales de estímulo. In- neficios, del consumo y de los precios de los tentar evitar este resultado coincidiendo con Sin embargo, no cabe duda que la crisis tam- activos, mientras que el gasto social se incre- la peor recesión en muchas décadas, y en un bién ha demostrado que existe un margen mentó debido al crecimiento del desempleo. contexto de fuerte incertidumbre, era para la para mejorar la coordinación de las políticasEn segundo lugar, algunos países de la zona Por otra parte –y esto es algo que tiende a ol- mayoría de los países una opción poco rea- fiscales en Europa. La coordinación tiene quedel euro –incluida España– entraron en la vidarse– la aplicación de los presupuestos de lista. ser más estrecha y prever el fortalecimientocrisis con posiciones de partida relativamente gasto expresados en términos monetarios, en de los mecanismos de seguimiento y vigilan-fuertes en lo que se refiere a bajos niveles de un contexto de bajada de la inflación mayor Pero, incluso en estas circunstancias extre- cia por parte de las autoridades europeas. Adeuda pública y/o superávit presupuestario. de lo esperado, ha significado un aumento mas, la normativa fiscal europea no quedó tal fin, es esencial garantizar la calidad de losPor tanto, en este sentido, al menos algunos del gasto en términos reales y, por supuesto, aparcada. Dado que el déficit real o esperado datos presupuestarios del sector público y supaíses disponían de margen de maniobra fis- mayores niveles de déficit. En contraste con de algunos países ha sobrepasado el valor de conformidad con el marco estadístico euro-cal al principio de la crisis. Europa, en Estados Unidos puede atribuirse referencia del 3%, se han iniciado diversos peo. La fiabilidad de las estadísticas fiscales a las medidas discrecionales de estímulo una procedimientos de déficit excesivo en la for- constituye una condición imprescindibleEn tercer lugar, el alcance de las medidas dis- mayor proporción del aumento del déficit ma prevista en el Tratado y en el Pacto de para garantizar la eficacia y credibilidad delcrecionales de estímulo fiscal adoptadas por relacionado con la crisis, aunque esto podría Estabilidad y Crecimiento. El impacto de di- marco multilateral de vigilancia.90 FRA 91
  10. 10. Déjenme finalmente subrayar que la crisis Comentarios finales Referenciasha confirmado, asimismo, que el manteni-miento sistemático de diferenciales positivos Resulta aún prematuro determinar con pre- BCE (2009), “The external financing of house-de inflación de algunos países miembros en cisión la efectividad de las medidas de los holds and non-financial corporations: A com-relación con el resto de la zona del euro acaba bancos centrales y los gobiernos para estabi- parison of the euro area and the United States”,por suponer pérdidas de competitividad y un lizar el sistema financiero y la economía de la Boletín Mensual, abril.mayor desempleo en dichos países. Es proba- zona del euro. No obstante, es indiscutibleblemente ahora cuando mejor se entiende la que, a grandes rasgos, estas actuaciones hancontinua insistencia del Banco Central Euro- sido efectivas. Borio, C. y P. Disyatat (2009), “Unconventionalpeo en la necesidad de adoptar medidas opor- monetary policies: an appraisal”, documento detunas de reforma estructural de los mercados Cabe subrayar que para evitar que el apoyo al trabajo nº 292, noviembre, BPI.de bienes, servicios y trabajo para aumentar sistema financiero y a la actividad económica a corto plazo pueda verse contrarrestado por los efectos negativos asociados a la pérdida de Borio, C. y P. Lowe (2002), “Asset prices, finan- confianza de los ciudadanos en la estabilidad José Manuel González-PáramoResulta aún prematuro de precios y en la solidez de las finanzas pú- cial and monetary stability: Exploring the nexos”, documento de trabajo nº 114, julio, PBI. es uno de los seis miembros –y únicodeterminar con precisión blicas a largo plazo, es imprescindible que los paquetes de medidas incluyan estrategias de español– que forman parte del Comitéla efectividad de las salida creíbles. Ejecutivo del Banco Central Europeo González-Páramo, J. M. (2009), “Financial mar-medidas de los bancos desde junio de 2004. Hasta esa fecha ket failures and public policies: A central banker’scentrales y los gobiernos Los gobiernos, en particular, deben asumir perspective on the global financial crisis”, Hacien- era miembro de la Comisión Ejecuti- compromisos creíbles y coherentes con unpara estabilizar el sistema pronto retorno a posiciones fiscales saneadas, da Pública Española. Revista de Economía Públi- va del Banco de España. En su larga ca, 190(3), pp. 127-156.financiero y la economía de en línea con el Pacto de Estabilidad y Creci- trayectoria profesional ha realizado miento, a fin de preservar la integridad del funciones consultivas y actividadesla zona del euro marco presupuestario de la UE y la confianza Grupo de Larosière (2009), “El informe del grupo de investigación entre otras en las si- de los ciudadanos en la sostenibilidad de las de alto nivel sobre supervisión financiera en la UE, guientes instituciones: Banco Mundial, finanzas públicas.la flexibilidad y la resistencia de las econo- presidido por Jacques de Larosière", febrero. Banco Interamericano de Desarrollo ymías nacionales de la zona del euro. Cuan- Comisión Europea.do los diferenciales de inflación nacionalestienen su origen en políticas e instituciones Papademos (2009): «Monetary policy and the González-Páramo es Doctor en Cien-nacionales inapropiadas, es imprescindible la ‘Great Crisis’: Lessons and challenges» discurso cias Económicas por la Universidadadopción de reformas estructurales por parte pronunciado en la conferencia 37th Economics Complutense, Madrid, y Ph. D. en Eco-de los gobiernos nacionales. Lejos de ser un Conference «Beyond the Crisis: Economic Policy nomía, Columbia University, Nuevacoste, las reformas son la condición necesaria in a New Macroeconomic Environment», Viena. York. Desde 1988 es Catedrático depara poder disfrutar de forma plena los bene-ficios de pertenecer a la moneda única. Economía Pública en la Universidad Complutense.92 FRA 93

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