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UBS Global Outook España

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Capítulo de España del informe Global Outlook de UBS.

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  • 1. Diciembre 2009 UBS global outlook A destacar en España Salida tardía de la recesión para iniciar un ciclo mediocre y frágil Las multinacionales españolas aún son atractivas España sale de la recesión más tarde que en el resto de hasta mediados de 2010, lo que implica una destrucción adicio- Europa. Prosigue el ajuste inmobiliario y la brutal destruc- nal de puestos de trabajo. Se agrava el exceso de oferta, que ción de empleo hace caer el consumo familiar, lo que rondaría casi el millón de unidades y que tardará al menos cinco podría dejar el PIB medio aún en negativo en 2010. Con años en ser absorbido. Si se une la brutal pérdida de empleo y una tasa de paro cercana al 20% y un enorme déficit la esperada subida de tipos, todo apunta a que prosiga el nota- público, la recuperación será modesta. La debilidad de la ble ajuste de los precios. Si el mercado volviera a la accesibilidad demanda interna aconseja centrarse en las multinaciona- del comienzo del ciclo anterior, la caída total del precio medio les, baratas, con buenos dividendos y expuestas a los paí- de la vivienda en España se acercaría al 30%. Aunque muchos ses emergentes. segmentos del mercado podrían alcanzar ya esos recortes en 2010, los factores mencionados impedirán una recuperación El desempleo y la crisis inmobiliaria lastran la hasta que desaparezca el exceso de oferta. recuperación Por su parte, la edificación no residencial -muy dependiente de La economía española seguirá en recesión al menos hasta final comunidades autónomas y ayuntamientos- empieza a resentir- de 2009, para iniciar después una débil y frágil recuperación se de la delicada situación presupuestaria y apenas ha iniciado marcada por el prolongado ajuste inmobiliario, un mercado labo- un prolongado ajuste que provocará un desplome de la licita- ral muy deprimido y el acusado deterioro de las cuentas públicas. ción y de la actividad que podría durar hasta 2012. La obra civil, Tras contraerse un 3.7% en 2009, el PIB medio todavía podría sin embargo, mantiene un buen ritmo de actividad y la adminis- registrar una caída en 2010, ya que tanto el consumo familiar, la tración central sigue ejecutando la mayor parte del PEIT. construcción residencial y la inversión empresarial seguirán redu- La actividad industrial está sincronizada con el ciclo global y ciéndose. Además, tres de los factores que amortiguaron el des- comienza a rebotar aunque tardará en volver a tasas interanua- plome de la demanda interna (política fiscal muy expansiva y caí- les positivas. La debilidad de la demanda interna y el exceso de das del Euribor y del petróleo) se volverán en contra en los pró- capacidad instalada retrasarán la recuperación de la inversión ximos meses y mermarán la renta disponible y el consumo. empresarial. Las buenas noticias podrían venir del sector exte- La crisis inmobiliaria no amaina, con un desplome de la activi- rior, con un aumento de las exportaciones por la mejora del dad y del empleo. Apenas se inician la cuarta parte de las vivien- entorno global y un cierto efecto sustitución de la menor das de 2007 y el punto mínimo de actividad no se alcanzará demanda interna. Profunda recesión de la demanda interna hasta 2010 La recesión se prolonga y la recuperación será débil Crecimiento interanual del PIB español y contribución por actividad Principales magnitudes de la economía española según la Comisión Europea 9 2007 2008 2009 2010P 2011P Previsión 6 Producto interior bruto 3,6 0,9 –3.7 –0,8 1,0 3 Consumo de los hogares 3,6 –0,6 –5,2 –0,5 0,9 0 Consumo de las AAPP 5,5 5,5 4,3 1,7 2,2 Formación bruta de capital 4,6 –4,4 –15,6 –8,4 –1,3 –3 Demanda Interna 4,5 –0,7 –6,6 –1,9 0,7 –6 Aportación del sector exterior –0,9 1,4 3,0 1,0 0,3 –9 Empleo 2,8 –0,6 –6,6 –2,3 –0,4 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Tasa de desempleo 8,3 11,3 17,9 20,0 20,5 Consumo familiar Construcción residencial Sector exterior Déficit Administraciones Públicas 1,9 –4,1 –11,2 –10,1 –9,3 Gasto público Resto construcción Deuda Pública en % PIB 36,1 39,7 54,3 66,3 74,0 Inversión ex·construcción Producto interior bruto Fuente: Instituto Nacional de Estadística, UBS WMR Fuente: INE, Comisión Europea, Eurostat P: Previsión La rentabilidad pasada no es garantía del rendimiento futuro. Los precios del mercado indicados son precios de cierre de la ab correspondiente bolsa principal. Esto rige para todos los gráficos y tablas de rentabilidad contenidos en esta publicación. Por favor, consultar las consideraciones legales que aparecen al final del documento.
  • 2. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Grave deterioro del mercado laboral y caída del consumo Perspectivas a medio plazo de la economía española Sin duda el factor más negativo y diferencial de la crisis en La recuperación será débil en 2011 y 2012, con lo que podría no España es la destrucción de empleo. El número de parados ron- alcanzarse el nuevo crecimiento tendencial hasta 2013. El menor dará los 4.8 millones en 2010 y la tasa de desempleo el 20% aumento de la población activa y de la acumulación de capital aunque la población activa podría caer levemente. El ajuste del deja el potencial de crecimiento en el entorno del 2.2%, supedi- empleo está ya avanzado en la construcción y la industria pero tado a un aumento constante de la productividad que requeriría se acelera en el sector servicios. La disminución de la población de reformas estructurales en el sistema laboral y en el educativo. ocupada, la contención salarial, la subida del IVA, el recorte de El bajo crecimiento del PIB y la rigidez del mercado de trabajo deducciones fiscales y la prevista subida de tipos causarán una harán que el próximo lustro venga marcado por una tasa de paro caída de la renta disponible de las familias y del consumo. Con persistentemente alta y por el lastre del ajuste presupuestario. La un mercado laboral deprimido, la tasa de ahorro seguirá alta. imperiosa necesidad de recuperar competitividad internacional obligará a una rebaja de los costes laborales unitarios que pasa Debilidad del consumo por la destrucción de empleo inevitablemente por varios años de contención salarial. La actividad estará también lastrada por el desapalancamiento Consumo familiar y crecimiento del empleo de familias y empresas, el efecto-riqueza negativo por la caída 8 8 del precio de la vivienda, unos tipos de interés más altos y la 6 6 amenaza de una factura energética más onerosa si sigue 4 4 subiendo el petróleo. 2 2 Un sector bancario sólido soportará el aumento de la 0 0 morosidad –2 –2 El volumen de créditos impagados sigue creciendo en todos los –4 –4 segmentos privados, con lo que la tasa de morosidad se manten- drá al alza hasta finales de 2010 hasta alcanzar niveles agregados –6 –6 cercanos al 7% (casi un punto superior en las cajas y un punto 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 menor en los bancos), desde el 4.9% actual. El crédito a promoto- Crecimiento consumo hogares Crecimiento del empleo res inmobiliarios sigue siendo muy problemático y las entidades Confianza de los consumidores (anual media 18 meses) financieras siguen absorbiendo enormes carteras de suelo e inmue- Fuente: Instituto Nacional de Estadística, OCDE, UBS WMR bles. Entretanto también aumenta la mora en PYMES y familias, que podría acelerarse cuando comiencen las subidas de tipos. España se instala en déficit públicos cercanos al 10% No obstante, la contundente actuación del BCE, Banco de España Dramático deterioro de las cuentas públicas, con desplome de la y del gobierno han evitado una crisis de liquidez o de solvencia. recaudación y continuo aumento del gasto corriente y de los funcio- Bancos y cajas han avanzado mucho en la refinanciación de su narios. Los estabilizadores automáticos actúan a plena potencia y los pasivo y en la recapitalización de sus balances y -con la excepción subsidios por desempleo superan el 3% del PIB. Con los planes de de unas pocas cajas de ahorros- la solvencia del sector es capaz estímulo, el déficit agregado de las AAPP superará el 10% del PIB en de absorber un aumento sustancial de la morosidad incluso en un 2009 y 2010, sin que la tímida reforma fiscal de los PGE revierta la escenario de recesión prolongada. Además, el Fondo de tendencia. La débil recuperación posterior, una tasa de paro crónica- Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) está logrando una mente alta y el aumento irreversible del servicio de la deuda amena- consolidación acelerada de las cajas en el que las entidades más zan con dejar el déficit cerca del 10% también en 2011, salvo que problemáticas son absorbidas por otras más robustas. Por lo se acometa un profundo recorte del gasto público. Desaparecido el tanto, el problema al que se enfrenta el negocio doméstico no es espejismo de la burbuja inmobiliaria, el déficit estructural supera el de liquidez o solvencia, sino de rentabilidad. Los beneficios de la 6% del PIB. Afortunadamente, España partía de niveles moderados banca podrían seguir disminuyendo hasta 2011 y es probable que de endeudamiento, por lo que aún mantendrá en 2012 un ratio muchas cajas registren pérdidas en 2010, aunque no de una Deuda/PIB inferior a la media de la zona euro y está financiando el cuantía suficiente como para poner en riesgo su solvencia. déficit sin ningún problema en los mercados internacionales. Dramático deterioro de las cuentas públicas La morosidad bancaria seguirá subiendo en 2010 Déficit público y Deuda/PIB de España y la Zona Euro Tasa de morosidad y tasa de paro, en % 120 –12 26 10 100 –10 22 8 80 –8 60 –6 18 6 40 –4 20 –2 14 4 0 0 10 2 –20 2 –40 4 6 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 España: Deuda / PIB España: Déficit Público Tasa de paro (Izq.) Tasa de morosidad (Dcha.) Zona euro: Deuda / PIB Zona euro: Déficit Público Tasa de paro prevista UBS WMR (Izq.) Fuente: OCDE, Comisión Europea Fuente: Banco de España, INE, Bloomberg, UBS WMR Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. 2 A destacar en España
  • 3. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Bolsa española: poco representativa de la economía, con dividendos altos, valoración adecuada y oportunidades en las multinacionales Los sectores que lastran y retrasan la recuperación apenas Dividendos altos y oportunidades en las multinacionales tienen presencia en la bolsa española, que no refleja la Tras su notable recuperación, la bolsa española cotiza a un ratio economía real. Su buen comportamiento relativo ha esta- Precio/Beneficios (PER) cercano a 13 veces con los resultados de do liderado por unas excelentes multinacionales que están 2009, frente a unas 15 veces en la media europea. Sin embar- sabiendo rentabilizar su expansión, en especial en go, la demora en salir de la recesión y su composición poco cícli- Iberoamérica. Además, con una rentabilidad por dividendo ca impedirán una rebote apreciable de los beneficios en 2010, cercana al 5% y una valoración justa, cabe esperar que el que incluso podrían caer levemente. Esto contrasta con un IBEX no se quede rezagado frente a otras bolsas europeas. aumento de cerca del 20% de los resultados empresariales en Europa, con lo que los múltiplos habrán convergido dentro de Una bolsa poco representativa de la realidad económica unos meses, pudiendo afirmarse que la bolsa española está La bolsa española ha vuelto a batir ampliamente a los principa- correctamente valorada en el contexto europeo. Si bien el clima les índices europeos aun cuando la crisis tenga mayor calado y económico seguirá deprimido y el deterioro de las cuentas duración. Además del tener un peso mayor en sectores defensi- públicas supone una amenaza evidente, el IBEX seguirá sosteni- vos (telecomunicaciones y electricidad), el índice dista mucho de do por el impulso de sus multinacionales y por una rentabilidad una realidad económica basada en pequeñas y medianas com- por dividendos superior al 5%, frente a una media europea que pañías de carácter local y regional y en buena parte ligadas a los no alcanza el 4%. servicios, el turismo ,el consumo familiar y a la construcción. Aunque hay sobrados argumentos para pensar que el IBEX no Más del 50% de las ventas de los integrantes del IBEX 35 se rea- se quedará rezagado, la correcta selección de sectores y compa- lizan ya fuera de España, una cuarta parte en Iberoamérica y la ñías volverá a marcar las diferencias. La demanda interna segui- mayor parte de las compañías se han transformado en los últi- rá contrayéndose durante algunos trimestres y la política fiscal mos años en multinacionales diversificadas por presencia geo- cada vez más restrictiva será un lastre para la recuperación del gráfica y sectores de actividad. consumo y la inversión en tanto que la crisis del mercado de La banca, en el epicentro de la crisis, ha resultado menos daña- viviendas se extiende a la edificación no residencial. En este con- da en España por su conservador sistema de provisiones y por texto, parece evidente que habría que mantener una exposición no haber adquirido “activos tóxicos”. De esta forma, pese al reducida a las compañías más dependientes del ciclo doméstico, aumento de la morosidad, se han evitado ampliaciones de capi- y en especial al consumo discrecional y la construcción. Por el tal muy dilutivas o una intervención pública que tanto ha afec- contrario, las multinacionales españolas siguen siendo atractivas tado al sector bancario en otros países. El liderazgo en tanto por su valoración como por su perfil de crecimiento. Iberoamérica ha permitido a Telefónica, BBVA y Santander recu- Aparte del conocido liderazgo en Iberoamérica de Telefónica, perarse con fuerza y encabezar el ranking por capitalización de Santander y BBVA, el mercado español cuenta con varias la zona euro en sus sectores. empresas internacional punteras en negocios como energías El factor que va a seguir pesando negativamente sobre el mer- renovables, ingeniería industrial y petroquímica, farmacia o cado es el alto nivel de apalancamiento financiero, que para el infraestructuras. En la mayoría de los casos, las valoraciones son conjunto de compañías no financieras ronda el 140% de los más que razonables dado sus perspectivas de crecimiento a recursos propios, haciendo que dediquen un 30% de su margen medio plazo y la rentabilidad por dividendo es elevada. EBIT al pago de intereses (frente al 46% y 17% respectivamen- Respecto a las compañías ligadas al mercado interior, es aconse- te del total de empresas europeas, según datos de UBS IB) y jable una exposición reducida a la banca doméstica, al consumo generen menos Free Cash Flow. Un crédito más escaso y caro discrecional y a la construcción, prefiriendo negocios estables que penalizará a muchas compañías, en especial en un año en como las redes de distribución de gas y electricidad. el que comenzarán a subir los tipos de interés. Más de la mitad de las ventas se realizan fuera de España La valoración ya descuenta la debilidad de los beneficios Distribución geográfica de las ventas del IBEX 35 Ratio Precio/Beneficios (PER) a 12 meses según consenso de analistas 24 9% 21 8% 18 10% 15 49% 12 6% 9 18% 6 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 España Mexico Resto Iberoamérica PER 12m forward España Resto Europa Brasil Resto Mundo PER 12m forward Europa Fuente: CNMV, UBS IB, UBS WMR Fuente: IBES, UBS IB, UBS WMR Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades futuras. A destacar en España 3
  • 4. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Recomendaciones Roberto L. Ruiz-Scholtes, analista, UBS Bank S.A. Frente a la debilidad de demanda interna, centrarse en las multina- cionales, energías renovables y negocios regulados y estables Telefónica (telecomunicaciones) Telefónica: Líder global con un dividendo superior al 6% Su posición dominante en España le está permitiendo resistir mejor que a los Cotización y PER actual de Telefónica nuevos entrantes. Aunque el negocio doméstico sufre la recesión, los agre- 30 35 sivos recortes de costes sostienen la rentabilidad del negocio. Iberoamérica 25 30 sigue creciendo con fuerza y sus filiales europeas progresan en las mejoras 25 20 operativas. Telefónica se ha marcado un ambicioso plan estratégico que se 20 traducirá en un aumento de beneficios y dividendos. Con los resultados pre- 15 15 vistos para 2010 cotizaría a un PER inferior a 11 con un dividendo creciente 10 10 de más del 6%. Se recomienda comprar a los precios actuales. 5 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Telefónica (izq.) PER Beneficios publicados (Dcha.) Fuente: Bloomberg, UBS WMR BBVA (banca) BBVA: Negocio sólido y ligado a Iberoamérica a PER 10 Los resultados muestran los frutos de una política crediticia más prudente Cotización y PER actual de BBVA que otros competidores y de la excelente franquicia en México. Tras ampliar 21 27 24 capital y vender activos cuenta con una solvencia holgada para soportar el 18 21 peor momento del ciclo de morosidad en España. Los beneficios aún caerán 15 18 12 moderadamente en 2010, con lo que se retrasa la normalización del dividen- 15 9 12 do. Aún así, el PER seguiría cerca de 10, razonable para la calidad y solidez 9 6 de un banco que recuperará rentabilidad a partir de 2011 y cotiza con des- 6 3 3 cuento frente al Santander. Acumular progresivamente en el entorno de 11 0 0 euros. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 BBVA (Izq.) PER Beneficios publicados (Dcha.) Fuente: Bloomberg, UBS WMR Gamesa (energías renovables) Gamesa: Crecimiento global en el líder eólico integrado Tercer productor global de equipamiento y gestión de parques eólicos. Parte Cotización y EV/EBITDA actual de Gamesa de una sólida cuota de mercado en España, que ya sólo representa cerca del 35 14 30% de sus ventas. De la mano de su socio Iberdrola Renovables, ha acele- 30 12 rado su expansión internacional, tanto en Europa, EE.UU. y China. Se espe- 25 10 20 8 ra una fuerte recuperación de sus ingresos a partir de 2010 y una estabiliza- 15 6 ción de los precios y márgenes, lo que disparará sus beneficios. Aunque la 10 4 valoración actual pueda parecer exigente, su potencial de crecimiento y su 5 2 liderazgo debería impulsar su cotización. Acumular a los precios actuales. 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Gamesa (Izq.) EV/EBITDA (Dcha.) Fuente: Bloomberg, UBS WMR Acciona (energías renovables) Acciona: Nueva potencia global en renovables Tras la exitosa venta de Endesa, Acciona vuelve a tener un balance sólido y Cotización y EV/EBITDA actual de Acciona una enorme capacidad de inversión. Al quedarse con los activos renovables 250 26 de Endesa, se erige como una potencia mundial en el sector, actividad que 200 22 ya concentra cerca del 70% del valor de sus activos. La actividad inmobilia- 150 18 ria y de construcción aún lastrará sus resultados en 2010 aunque genera caja. La valoración de sus activos energéticos en funcionamiento ya justifica- 100 14 ría su cotización, por lo que un inversor recibiría “gratis” los nuevos proyec- 50 10 tos y toda la actividad de construcción y servicios. Comprar debajo de 85 0 6 euros 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Acciona (Izq.) EV/EBITDA (Dcha.) Fuente: Bloomberg, UBS WMR Dado que las recomendaciones sobre cada título pueden cambiar, le aconse- Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades jamos revisar siempre nuestras últimas actualizaciones. futuras. 4 A destacar en España
  • 5. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Red Eléctrica Española (electricidad) Red eléctrica: Negocio regulado y defensivo Propietaria de la red de transmisión de alta tensión en España, negocio Cotización y PER actual de Red Eléctrica Española defensivo y regulado sin sensibilidad al ciclo económico. Su crecimiento pro- 50 28 viene de la ampliación de la red y tiene en marcha un plan de inversión de 40 25 3.200 millones de euros entre 2012 y 2016 con un esquema de remunera- 22 30 ción aprobado por el Gobierno. En plena recesión, es una de las escasas 19 20 compañías que apenas se resiente de la caída de la actividad y tiene total visi- 16 bilidad en el aumento de beneficios. Cotiza con un PER cercano a 14 y paga 10 13 un dividendo del 3%, por lo que es una buena alternativa de inversión muy 0 10 defensiva. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Red eléctrica (Izq.) PER Beneficios publicados (Dcha.) Fuente: Bloomberg, UBS WMR Bancos globales vs Bancos domésticos Bancos globales vs Bancos domésticos La morosidad aumentará en 2010 y las quiebras podrían repuntar cuando BBVA+SAN vs BTO+PAS+SAB+BKT, en % suba el Euribor. Los beneficios de la banca doméstica seguirán muy presio- 165 150 nados, más aún cuando el margen financiero se comprimirá y el BCE retira- 135 rá las medidas extraordinarias de liquidez. Por ello, salvo apuestas tácticas, se 120 recomienda evitar los bancos medianos ya que sus beneficios podrían seguir 105 90 cayendo hasta 2011 y su valoración no es tan atractiva como dan a enten- 75 der los múltiplos actuales. Es preferible centrarse en los dos grandes bancos 60 45 globales, con crecimiento exterior y con beneficios y dividendos más 30 sostenibles. 2006 2007 2008 2009 Santander + BBVA (2006=100) BTO+PAS+SAB+BKT (2006=100) Fuente: Bloomberg, UBS WMR Nota: Cestas equiponderadas Base 2006=100 España puede ampliar diferencial con Alemania España puede ampliar diferencial con Alemania (WMR rating AAA Stable) Diferencial Bund-Bono 10 años y Regresión con Crédito IG y Diferencia Déficit El dramático aumento del déficit fiscal en España y los diferenciales crediti- 120 –8 cios altos han disparado el diferencial que pagan las Obligaciones del Estado 100 –6 80 –4 frente a deuda de Alemania, que ronda el 0.50%. No obstante, hay riesgo 60 –2 de que aún se ensanche moderadamente cuando el mercado perciba que el 40 0 déficit del 10% no se corregirá en 2010 y amenaza con persistir incluso en 20 2 2011. Si se mantiene la correlación histórica, el diferencial podría volver a 0 4 –20 6 subir a 0.70%, por lo que a la cautela general con los bonos largos habría 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 que alertar sobre la pérdida adicional que podrían sufrir los bonos españo- Spread bund-bono a 10 años (pb) les. Regresión spread (Crédito IG + Dif.Déficit) Diferencial déficit público españa-alemania (Izq) Fuente: Bloomberg, Merrill Lynch, UBS WMR Si necesita más información sobre los instrumentos o emisores mencionados en esta publicación o más información general sobre UBS Wealth Management Research, incluyendo las políticas de investigación y estadísticas relativas a recomendaciones pasadas, póngase en contacto con su ase- Las rentabilidades pasadas no son una referencia de rentabilidades sor personal o con <UBS-research@ubs.com> especificando su país de residencia. futuras. A destacar en España 5
  • 6. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Información importante (a 1 Diciembre 2009) Acciona: El estratega de UBS Wealth Management, un miembro de su equipo o un miembro de su familia, poseen una posición comprada en las acciones de esta compañía. Banco Santander: En los tres últimos años, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía. UBS AG, sus filiales o subsidiarias han actuado como director o co-director en el aseguramiento o colocación de títulos de esta compañía o de alguna de sus filiales en los últimos tres años. UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañía. UBS AG, sus filiales o subsidiarias tenían otros intereses financieros significativos en esta compañía al final del último mes. La compañía es, o ha sido en los últimos 12 meses, cliente de UBS Financial Services Inc. y recibe o ha recibido servicios relacionados con sus títulos, no ligados a la banca de inversión. En los últimos 12 meses, UBS Financial Services Inc ha recibido compensación de esta compañía por productos y servicios distintos de la banca de inversión. El estratega de UBS Wealth Management, un miembro de su equipo o un miembro de su familia, poseen una posición comprada en las acciones de esta compañía. BBVA: UBS AG, sus filiales o subsidiarias han emitido warrants cuyo valor está basado en uno o varios de los instrumentos financieros emitidos por esta compañía. En los tres últimos años, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía. UBS AG, sus filiales o subsidiarias han actuado como director o co-director en el aseguramiento o colocación de titulos de esta compañía o de alguna de sus filiales en los últimos tres años. UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañia. UBS AG, sus filiales o subsidiarias tenían otros intereses financieros significativos en esta compañía al final del último mes. El estratega de UBS Wealth Management, un miembro de su equipo o un miembro de su familia, poseen una posición comprada en las acciones de esta compañía. Gamesa: Sin declaración relevante sobre esta compañía. Iberdrola: La compañía es, o ha sido en los últimos 12 meses, cliente de UBS Securities LLC y recibe o ha recibido servicios de banca de inversión. En los últimos 12 meses, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía. UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañía. Red Eléctrica de España: Sin declaración relevante sobre esta compañía. Telefónica: UBS AG, sus filiales o subsidiarias esperan o buscan recibir compensacion por sus servicios de banca de inversion de esta compañía en los proximos tres meses. UBS AG, sus filiales o subsidiarias han actuado como director o co-director en el aseguramiento o colocación de títulos de esta compañía o de alguna de sus filiales en los últimos 12 meses. En los últimos 12 meses, UBS AG, sus filiales o subsidiarias han recibido compensación por servicios de banca de inversión de esta compañía. UBS Securities LLC actua como creador de mercado en los títulos y/o ADR de esta compañía. UBS AG, sus filiales o subsidiarias tenían otros intereses financieros significativos en esta compañía al final del último mes. El analista editor del presente informe podría tener posiciones directa o indirectas en los valores sobre los que efectúa recomendaciones o instrumentos financieros conexos. De acuerdo con la politica de gestión de conflictos de interés y los procedimientos internos de UBS Bank, S.A, los analistas financieros no pueden realizar operaciones personales sobre los valores cubiertos en el informe o instrumentos financieros conexos si tienen conocimiento de las fechas de difusión o del contenido probable del informe y esos datos no se han hecho públicos o no se han revelado a los clientes, hasta que los destinatarios del informe hayan tenido una posibilidad razonable de actuar al respecto. Adicionalmente, los analistas financieros no podrán realizar operaciones personales con los instrumentos financieros a que se refieran dichos informes o con instrumentos financieros conexos de modo contrario a las recomendaciones vigentes, salvo en circunstancias excepcionales. 6 A destacar en España
  • 7. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Sistema de recomendación de valores Los analistas dan dos calificaciones, una absoluta y una relativa. La calificación absoluta se basa en el rango de valor justo estimado actual (Estimated Fair Value Range, EFVR) de la acción y su precio de negocia- ción reciente. La calificación relativa se basa en la relación del potencial de rentabilidad total de la acción contra la rentabilidad total estimada del valor de referencia apropiado del sector para el próximo año. El EFVR es el rango de valor que el analista estima como justo para la acción. La estimación del EFVR se basa en métodos como el modelo de descuento de flujos de caja (DCF) o la comparación por múl- tiplos de valoración. Para definir el EFVR, el analista tiene en cuenta el perfil de riesgo (previsibilidad) de la acción. Sistema de calificación absoluta de valores Comprar Creemos que la acción está infravalorada en relación con los precios actuales de mercado. Mantener Creemos que la acción está valorada acorde con los precios actuales de mercado. Vender Creemos que la acción está sobrevalorada en relación con los precios actuales de mercado. Bajo revisión En circunstancias especiales que requieran análisis adicionales, el analista puede marcar la acción como “Bajo revisión”. Suspendida Si los datos disponibles ya no son actuales, el analista puede marcar la acción como “Suspendida”. Restringida Sobre la base de las investigaciones de WMR sobre una empresa, ésta puede ser restringida por razones legales, normativas, contractuales o de obligaciones de mejores prácticas de negocio que normal- mente resultan de la participación de UBS en una transacción bancaria de inversión relacionada con la empresa en cuestión. Análisis de valores por sectores Rendimiento superior El rendimiento esperado es superior a 10% respecto al valor de referencia a 12 meses vista. Rendimiento normal El rendimiento esperado está dentro de 10% por encima/por debajo del valor de referencia a 12 meses vista. Rendimiento inferior El rendimiento esperado es inferior a 10% respecto al valor de referencia a 12 meses vista. Distribución de las calificaciones actuales de WMR Comprar 30% (72%*) Rendimiento superior 36% (56%*) Mantener 64% (81%*) Rendimiento normal 50% (53%*) Vender 6% (74%*) Rendimiento inferior 14% (59%*) *Porcentaje de empresas dentro de esta calificación a las cuales [UBS AG o UBS Securities LLC] o sus afiliados prestaron servicios bancarios de inversión en los últimos 12 meses. Definiciones de las calificaciones de crédito de WMR WMR Terminología Definición Terminología de WMR Definición AAA Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia excepcionalmente alta. AAA En desarrollo / Estable / En deterioro La tendencia de calificación de crédito de WMR refleja las expectativas de los representa la máxima calidad crediticia. analistas sobre los cambios de los fundamentales de crédito de la empresa. High AA / Mid AA/ Low AA Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia muy alta. Observar+ Posibilidad mayor de aumento(s) de la calificación de crédito de UBS WMR. High A / Mid A / Low A Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia alta. Observar– Posibilidad mayor de rebaja(s) de la calificación de crédito de UBS WMR. High BBB / Mid BBB / Los emisores / bonos tienen una calidad crediticia adecuada. Low BBB Low BBB representa la mínima calidad crediticia. Los documentos de Wealth Management Research son publicados por Wealth Management & Swiss Bank y Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (UBS) o sus filiales. En determinados países, UBS AG se denomina UBS SA. Esta publicación sólo tiene carácter informativo y no debe considerarse una oferta o una solicitud de oferta, para comprar o vender un producto de inversión o cualquier otro tipo de producto específico. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/o pueden no ser aptos para su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que figuran en este documento se han obtenido de fuentes consideradas fiables y de buena fe. Esto no supone una declaración o garan- tía explícita o implícita de su exactitud o integridad (exceptuando las relacionadas por UBS y sus filiales). La información y las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia sólo para la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. El análisis aquí contenido se basa en numerosos supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, los resultados materiales podrían ser diferen- tes. Las opiniones expresadas en este documento pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios diferentes. En cualquier momento UBS y otras sociedades del grupo UBS (o empleados de las mismas) pueden tomar posición a corto o a largo plazo, o actuar como mandantes o agentes, en los valo- res relacionados, o proporcionar servicios de asesoramiento o de otro tipo al emisor de los valores o a una sociedad relacionada con un emisor. Algunas inversiones pueden no ser realizables de forma inmediata dado que el mercado de dichos valores puede carecer de liquidez y, por tanto, la valoración de la inversión y la identificación del riesgo al que usted está expuesto pueden ser difíciles de cuantificar. UBS cuenta con medidas para controlar el flujo de la información contenida en una o más áreas de UBS hacia otros grupos, áreas, divisiones o filiales de UBS. La negociación con futuros y opciones se considera arriesgada. El rendimiento pasado de una inversión no supone una referencia de rentabilidades futuras. Algunas inversiones pueden estar sujetas a caídas importantes y repenti- nas en su valor y, al hacer efectivas dichas inversiones, es posible que reciba menos de lo que invirtió o que tenga que pagar más. Las variaciones en los tipos de cambio pueden tener un efecto nega- tivo en el precio, el valor o el rendimiento de una inversión. La compensación del analista o analistas que prepararon el presente informe viene determinada en exclusiva por la gestión de investigación y por la gestión de altos directivos (sin incluir el banco de inversiones). La compensación del analista no se basa en las ganancias derivadas de la banca de inversiones. No obstante, la compensación puede relacionarse con las ganancias de UBS Global Wealth Management y Business Banking en general, de los que la banca de inversiones, las ventas y las operaciones monetarias forman parte. Esta publicación no tiene en cuenta los objetivos de inversión particulares, la situación financiera ni las necesidades de nuestros clientes individuales, por ello le recomendamos que consulte un asesor finan- ciero y/o fiscal sobre las implicaciones (incluidas las de carácter fiscal) de invertir en cualquiera de los productos aquí mencionados. Para los instrumentos financieros estructurados y fondos, el folleto es legalmente vinculante. Si usted está interesado, puede conseguir copia del mismo a través de UBS o cualquier de las filiales del grupo UBS. Este documento no puede ser reproducido ni copiado sin el consentimiento de UBS o una filial del grupo UBS. UBS prohíbe expresamente la distribución o transmisión de este documento a terceros por cualquier razón. UBS no será responsable de posibles reclamaciones o demandas presentadas por terceras personas relacionadas con el uso o distribución de este documento. Este informe es solamente para su distribución bajo las circunstancias permiti- das por la legislación vigente. Alemania: El emisor conforme a la legislación Alemana es UBS Deutschland AG, Stephanstrasse 14 -16, 60313 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG está autorizada y regulada por la «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Australia: Distribuido por UBS Wealth Management Australia Ltd (titular de la licencia australiana «Financial Services Licence» núm. 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000. Bahamas: Esta publicación se distribuye a clientes privados de UBS (Bahamas) Ltd y no está destinada a su distribución entre personas designadas como ciudadanos o residentes de Bahamas de acuerdo con las «Bahamas Exchange Control Regulations». Canadá: La información aquí contenida no es, ni debe interpretarse en ningún caso, como un folle- to, un anuncio, una oferta pública o una oferta para vender los valores aquí descritos, ni una solicitud de oferta para comprar los valores aquí descritos, en Canadá o en cualquier provincia o territo- rio canadiense. Cualquier oferta o venta de los valores aquí descritos en Canadá se hará sólo en caso de exención de la obligación de registrar un folleto ante el regulador canadiense competente en materia de valores, y sólo por parte de un distribuidor debidamente registrado según la ley de valores aplicable o, alternativamente, en virtud de una exclusión de la obligación de registro del distribui- dor en la provincia o territorio relevante de Canadá donde se realice dicha oferta o venta. En ningún caso deberá interpretarse la información aquí contenida como un asesoramiento de inversión en cualquier provincia o territorio de Canadá, ni su adaptación a las necesidades del destinatario. En la medida que la información aquí contenida se refiera a valores de un emisor constituido, formado o creado según la legislación de Canadá, o de una provincia o territorio de Canadá, cualquier operación con dichos valores deberá realizarse a través de un distribuidor registrado en Canadá o, alterna- tivamente, en virtud de una exención de registro del distribuidor. Ninguna Comisión de Valores o autoridad reguladora similar de Canadá ha revisado ni aprobado este material, la información aquí contenida ni las características de los valores aquí descritos, y cualquier declaración en contrario constituirá un delito. En Canadá, UBS Investment Management Canada Inc. distribuye esta publicación a clientes de UBS Wealth Management Canada. Dubai: Análisis publicado por la sucursal UBS AG Dubai Branch dentro del DIFC, está dirigido únicamente a inversores profesionales y no para su dis- tribución en los Emiratos Árabes Unidos. EAU: Este informe de investigación no debe considerarse una oferta, venta o entrega de acciones u otros valores conforme a las leyes de los Emiratos Árabes Unidos (EAU). El contenido de este informe no ha sido ni serán aprobados por ninguna autoridad en los Emiratos Árabes Unidos, incluido el Banco Central de los EAU o las Autoridades Financieras de Dubai, la Autoridad de Supervisión de Valores y Materias Primas de los Emiratos, el Mercado Financiero de Dubai, el Mercado de Valores de Abu Dhabi o cualquier otra bolsa de los EAU. España: Esta publicación se distribuye a clientes de UBS Bank, S.A. por parte de UBS Bank, S.A., un banco supervisado por el «Banco de España». Estados Unidos: Este documento no podrá ser distribuido den- tro de los Estados Unidos y / o a ciudadanos americanos. UBS Securities LLC es subsidiaria de UBS AG y filial de UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services Inc. es subsidiaria de UBS AG. Francia: Esta publicación se distribuye a clientes y potenciales clientes de UBS (France) S.A., «société anonyme» francesa con un capital en acciones de 125.726.944 €, 69, boulevard Haussmann F-75008 Paris, R.C.S. Paris B 421 255 670. UBS (France) S.A. es un proveedor de servicios de inversión debidamente autorizado según las condiciones del «Code Monétaire et Financier», regulado por las autorida- des bancarias y financieras francesas como el «Banque de France» y la «Autorité des Marchés Financiers». Hong Kong: Esta publicación se distribuye por la sucursal en Hong Kong de UBS AG a clien- tes de esta misma entidad, un banco autorizado por la «Hong Kong Banking Ordinance» y registrado conforme a la «Securities and Futures Ordinance». Italia: Esta publicación se distribuye a los clien- tes de UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 3 – Milán, un banco italiano debidamente autorizado por el «Banco de Italia» para ofrecer servicios financieros y supervisado por el «Consob» y el «Banco de Italia». Jersey: La sucursal de UBS AG en Jersey está regulada por la «Jersey Financial Services Commission» para desarrollar operaciones de inversión y como sociedad fiduciaria, según la «Financial Services (Jersey) Law» 1998 (y modificaciones posteriores), y para realizar operaciones bancarias conforme a la «Banking Business (Jersey) Law» 1991 (y modificaciones posteriores). Luxemburgo/Austria: Esta publicación no está destinada a constituir una oferta pública conforme a la ley de Luxemburgo/Austria, pero podría ofrecerse con fines informativos a los clientes de UBS (Luxembourg) S.A./UBS (Luxembourg) S.A. Niederlassung Österreich, un banco regulado bajo la supervisión de la «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), a la que no se ha enviado esta publicación para su aprobación. Reino Unido: Aprobado por UBS AG, autorizado y regulado en el Reino Unido por la «Financial Services Authority», miembro del «London Stock Exchange». Esta publicación se distribuye a clientes de banca privada de UBS London en el Reino Unido. Si los productos o servicios son provistos desde fuera del Reino Unido, no estarán cubiertos por el régimen regu- latorio del Reino Unido o por el Plan de compensación de servicios financieros. Singapur: Contacte con la sucursal de UBS AG en Singapur, un asesor financiero autorizado conforme a la «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) y un banco mayorista autorizado conforme a la «Singapore Banking Act» (Cap. 19), regulado por la «Autoridad Monetaria de Singapur», en relación con cualquier asunto que surja o que esté relacionado con el análisis o informe. Version de diciembre 2009. © UBS 2009. El símbolo de la llave y UBS pertenecen a las marcas registradas y no registradas de UBS. Reservados todos los derechos. A destacar en España 7
  • 8. UBS Wealth Management Research / Diciembre 2009 Detalles de la publicación Publicado por: UBS Bank S.A. Editor: Roberto L. Ruiz-Scholtes, analista, UBS Bank S.A. Fecha publicación: 1 Diciembre 2009 Gestión de project: Andrea Laumbacher, Valerie Iserland Maquetación: Srinivas Addugula, Basavaraj Gudihal, Pavan Mekala, Virender Negi Imprenta: Druckerei Flawil, Suizo Idiomas: español Contacto: ubs-research@ubs.com © UBS AG 2009 SAP No: 83261S-1001 “UBS global outlook 2010” ofrece predicciones para 2010 así como una revisión de la evolución de 2009. Publicado en inglés, alemán, francés, italiano, español, portugués, chino tradicional, chino simplificado. Como cliente de UBS, puede solicitar copias de “UBS global outlook” o suscribirse a esta publicación a través de su asesor de cliente o de Printed & Branded Products. E-mail: sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com Contacto: ubs-research@ubs.com 8 A destacar en España