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Kapital & Märkte: Ausgabe Juni 2013

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Kapital & Märkte: Ausgabe Juni 2013

Die aktuelle Ausgabe widmet sich dem Schwerpunktthema „Abenomics in Japan: Strohfeuer oder Trendwende?“

 Japan: Zwischen Boom und Krise

 Anhaltende Stagnation: Eine Ursachenforschung

 Abenomics: Wie viele Pfeile sind noch im Köcher?

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Kapital & Märkte: Ausgabe Juni 2013 Kapital & Märkte: Ausgabe Juni 2013 Document Transcript

  • Kapital & Märkte Ausgabe Juni 2013 ELLWANGER GEIGER PRIVATBANKIERS SEIT 1912 „Abenomics" in Japan: Strohfeuer oder Trendwende? Vom Boom zur Krise Die heutige Misere Japans hat ihre Ursprünge in den achtziger Jahren. Die starke Aufwertung des US-Dollar in der ersten Hälfte des Jahrzehnts und die daraus resultierenden Probleme für die Exportindustrie der USA hatten zum Plaza-Abkommen geführt, das eine Abwertung des US-Dollar gegenüber dem Yen und der D-Mark vorsah. Daraus ergaben sich für Japan zwei Probleme, die sich gegenseitig verstärkten. Die erwartete Yen-Aufwertung führte zu einem spekulativen Zufluss von Kapital nach Japan, das neben Geldmarktanlagen in Aktien und Immobilien investiert wurde und so die Vermögenspreise nach oben trieb. Gleichzeitig belastete die schnelle und starke Auf- wertung des Yen die japanische Exportindustrie stark. Dies veranlasste die Notenbank, die Zinsen innerhalb eines Jahres auf 2,5 Prozent zu halbieren, was zu einem deutlichen Zuwachs der Kredit- und Geldmengen führte und den Anstieg der Immobilienpreise und Aktienkurse weiter befeuerte. Der Boom blieb jedoch nicht auf die Aktien-und Immobilienmärkte begrenzt, sondern ergriff auch die Realwirtschaft: Der private Konsum stieg von 1987 bis 1990 um fast sechs Prozent pro Jahr und die Nettoinvestitionen der Unternehmen nahmen um über zehn Prozent pro Jahr zu. Dies führte zu einer steigenden Verschuldung der Konsumenten und Unternehmen, zum Aufbau von industriellen Überkapazitäten und - nach dem Platzen der Blase - zu einer großen Zahl fauler Kredite in den Bankbilanzen. ABBILDUNG 1: NIKKEI INDEX UND NOTENBANKZINSEN 10 45.000 40.000 35.000
  • 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 Diskontsatz Japan in Prozent (linke Skala) 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 0 Quelle: Bloomberg Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen. 9 8 7 6 5 4 3 2 Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail. Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an: KapitalundMaerkte@privatbank.de
  • IABBILDUNG 2: LANDPREISE UND NOTENBANKZINSEN 10 9 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Diskontsatz Japan in Prozent (linke Skala) Landpreise für Gewerbeimmobilien (rechte Skala) 1 0 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Bloomberg, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. 8 7 4 3 2 Die Krise begann 1989 mit aggressiven Zinserhöhungen durch die japanische Notenbank. Der Anstieg der Zinsen von 2,5 Prozent auf sechs Prozent innerhalb von 15 Monaten setzte
  • dem kreditgetriebenen Boom ein Ende. Der Nikkei-Index brach von fast 40.000 Punkten binnen weniger Monate um 40 Prozent ein und sank bis 1992 unter 15.000 Punkte, was einem Rückgang von über 60 Prozent entspricht. Ähnlich entwickelten sich die Landpreise, welche von ihren Höchstständen im Jahr 1990 innerhalb von zwei Jahren um knapp 30 Prozent und bis zum Tief im Jahr 2005 um 66 Prozent (Wohnen) beziehungsweise 87 Pro- zent (Gewerbe) gefallen sind. Die japanische Regierung und die Notenbank reagierten mit staatlichen Ausgabenprogrammen und Zinssenkungen. Anfang 1993 lag der Notenbankzinssatz wieder bei 2,5 Prozent und wurde von der Bank of Japan bis 1995 schrittweise auf 0,5 Prozent gesenkt. Insgesamt verabschiedeten die japanischen Regierungen in den zehn Jahren nach Ausbruch der Krise zehn Fiskalpakete zur Stimulierung der Wirtschaft mit einem Gesamtvolumen von über 100 Billionen Yen, was pro Jahr knapp 2,5 Prozent des BIP entsprach. Übertragen auf Deutschland in der Gegenwart würde dies in den kommenden zehn Jahren jährlichen Mehrausgaben von 65 Milliarden Euro entsprechen. I Anhaltende Stagnation: Die Gründe Von den starken Einbrüchen der Aktienkurse, den Immobilienwerten und der Wirtschaftsaktivität konnte sich die japanische Wirtschaft in den Folgejahren nicht nachhaltig erholen. Auf kurze Lichtblicke folgten regelmäßig erneute Rückschläge. Die anhaltende Krise Japans hat mehrere Ursachen, wobei die Bedeutung der einzelnen Faktoren und deren Wirkungszusammenhänge unter Ökonomen umstritten sind. Die fol- genden Faktoren haben jedoch alle zur aktuellen Situation beigetragen: • Die sehr laxe Kreditvergabe während des Booms, die hohe Bedeutung der Bankenfinanzierung in der japanischen Wirtschaft und der deutliche Wertrückgang von Kreditsicherheiten wie Land und Immobilien nach dem Platzen der Blase, haben zu einem massiven Anstieg der faulen Kredite in den Bankbilanzen geführt. Da deren Abbau nur schrittweise und mit staatlichen Finanzhilfen möglich war, wurde die Fähigkeit der Banken zur Finanzierung neuer Investitionen stark eingeschränkt. • Während der Krise getätigte Fehlinvestitionen in Produktionskapazitäten und Firmenübernahmen haben die Unternehmen gezwungen, einen bedeutenden Teil ihrer Unternehmensgewinne zum Schuldenabbau zu nutzen. Dadurch gingen die Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie in neue Maschinen deutlich zurück, was wiederum das Wirtschaftswachstum dämpfte. • Das Platzen der Blase hat die Arbeitslosigkeit von gut zwei Prozent schrittweise auf einen für japanische Verhältnisse hohen Wert von fünf Prozent ansteigen lassen. Zusammen mit den negativen Vermögenseffekten durch die gefallenen Aktien- und Immobilienpreise hat dies zu einem Rückgang des in Japan ohnehin schwachen Konsums geführt.
  • IABBILDUNG 3: MASCHINENBAUAUFTRÄGE UND ANLAGEINVESTITIONEN IN JAPAN (1987=100) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 "Maschinenbauaufträge des privaten Sektors Anlageinvestitionen japanischer Unternehmen 1973 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle Bloomberg • Die staatlichen Investitionsprogramme haben zwar schon aufgrund ihrer Größe einen noch schlimmeren unmittelbaren Wirtschaftseinbruch verhindert. Doch abgesehen von diesen kurzfristigen Nachfrageeffekten leisteten die Konjunkturpakete auf mittlere Sicht nur geringe Beiträge zum Wirtschaftswachstum. Neben der Tatsache, dass Infrastruk- turinvestitionen in einem Land mit einer bereits sehr gut ausgebauten Infrastruktur in der Regel nur geringe Multiplikatoreffekte haben, lagen den Investitionsentscheidungen oft politische oder regionale Kriterien zugrunde, so dass auch fragwürdige Projekte mit negativem Nutzen-KostenFaktor realisiert wurden. Auch bei einer weiteren wichtigen Komponente der japanischen Konjunkturpakete - den Kreditprogrammen für Unternehmen - kam es zu Fehlallokationen, da die Mittel oft bevorzugt an die traditionellen Unterstützer der in Japan regierenden LDP gegangen sind. • Der Preis für die Versuche, die Wirtschaft durch fiskalpolitische Maßnahmen zu beleben, war ein massiver Anstieg der Staatsverschuldung und große jährliche Haushaltsdefizite, die den Schuldenstand immer weiter ansteigen ließen und den staatlichen Handlungsspielraum zunehmend einschränkten. Der Schuldenstand in Prozent des Bruttoinland-produkts lag im
  • Jahr 1991 bei 66 Prozent und stieg bis Ende der neunziger Jahre auf 132 Prozent an. Im Jahr 2012 lag er bei 238 Prozent. Die jährliche Neuverschuldung stieg von etwa 0,5 Prozent des Bruttoinlandsproduktes im Jahr 1991 auf über fünf Prozent Ende der neunziger Jahre und liegt aktuell bei etwa neun Prozent. I Die drei Pfeile von „Abenomics" Die seit Dezember 2012 amtierende japanische Regierung unter Premierminister Abe hat sich zum Ziel gesetzt, die seit 20 Jahren anhaltende Stagnation durch ein konzertiertes Paket wirtschaftspolitischer Maßnahmen - auch „Abenomics" genannt - zu überwinden. Dieses Paket setzt sich aus fiskal-und geldpolitischen Maßnahmen sowie Strukturreformen -den sogenannten „drei Pfeilen" - zusammen. Der erste der drei sogenannten „Pfeile", die Fiskalpolitik, kann wegen der bereits hohen Staatsverschuldung nur eine untergeordnete Rolle spielen. Sie beschränkt sich auf ein Kon- junkturpaket von 10,3 Billionen Yen (das entspricht etwa 80 Milliarden Euro beziehungsweise 2 Prozent des Bruttoinlandsprodukts Japans) über zwei Jahre und möglicherweise der Senkung der Unternehmenssteuer sowie der Verschiebung der für 2014 und 2015 geplanten Erhöhungen der Mehrwertsteuer von fünf auf acht beziehungsweise zehn Prozent. Die Effekte des Investitionsprogramms dürften angesichts der schon hohen Staatsquote und vieler ähnlicher Programme in den vergangenen Jahren gering sein. Vielmehr geht es darum, die belebenden Effekte der anderen beiden „Pfeile" nicht durch eine restriktive Fiskalpolitik zu konterkarieren. Für die Erhöhung der Mehrwertsteuer um einen Prozentpunkt wird mit dem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts im Folgejahr um 0,3 Prozent gerechnet. Vor dem Hintergrund der Erfahrung aus der Mehrwertsteuererhöhung 1997, die die damalige wirtschaftliche Erholung abgewürgt hat, ist eine Verschiebung der Mehrwertsteuererhöhung wahrscheinlich.
  • .4 J— - 198 3 1984 1986 1988 1989 1991 1993 1994 1996 1998 1999 2001 2003 2004 2006 2008 2009 2011 2013 Quelle: Bloomberg Die größten Neuerungen in der Geldpolitik („zweiter Pfeil") sind die Nennung eines klaren Inflationsziels in Höhe von zwei Prozent durch die Bank of Japan und die Ankündigung, alle geldpolitischen Mittel einzusetzen, um dieses zu erreichen. Ziel ist es, die Realzinsen, welche aufgrund der Deflation trotz des niedrigen Nominalzinsniveaus noch relativ hoch sind, zu drücken und die internationale Wettbewerbsfähigkeit durch eine Abwertung des Yen zu erhöhen. Die Geldpolitik wird mit der erwarteten Verdoppelung der Zentralbankgeldmenge innerhalb von zwei Jahren deutlich aggressiver sein als bei früheren vergeblichen Versuchen, die Stagnation zu überwinden. Neu sind die quantitativen Lockerungsmaßnahmen in Japan jedoch nicht. Was kann diesmal anders laufen? Zum einen wird die Bank of Japan sicher nicht den früheren Fehler wiederholen, ihre expansive Geldpolitik zu früh zurückzufahren. Zum anderen sind die Unternehmen und Haushalte nach 20 Jahren der Entschuldung in einem weit besseren Zustand, womit sie in der Lage sind, ihre Investitions- beziehungsweise Konsumausgaben zu erhöhen. Gleiches gilt für das Ban- kensystem, das seine faulen Kredite inzwischen weitgehend abgebaut hat. Entscheidend dafür ist aber, ob es der Bank of Japan durch ihr entschiedenes Auftreten gelingt, bei den Unternehmen und Haushalten Inflationserwartungen zu wecken, so dass diese ihre abwartende Haltung aufgeben. Hier kann die Politik erste Erfolge verbuchen. Die Inflationserwartungen sind in den vergangenen Monaten von knapp über Null auf zwei Prozent für 2014 und 1,6 Prozent für 2015 gestiegen. ABBILDUNG 5: ENTWICKLUNG DER INFLATIONSERWARTUNGEN IN JAPAN 0,5 Inflationserwartung für 2013 Inflationserwartung für 2014 Inflationserwartung für 2015
  • v —■— L— -™-n J-.-:-:-- —-1—■—i— —i— -1—■ •—i— Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Quelle Bloomberg
  • Über den mittelfristigen Erfolg von „Abenomics" entscheidet der „dritte Pfeil" - die Strukturreformen. Zum einen kann die expansive Fiskalpolitik aufgrund des bereits sehr hohen Schuldenstandes nicht auf Dauer aufrechterhalten werden, weshalb in absehbarer Zeit zumindest eine Rückführung der jährlichen Haushaltsdefizite zu erwarten ist. Zum anderen ist die aktuelle Situation Japans im Wesentlichen nicht konjunkturell bedingt, sondern hat seine Ursachen in strukturellen Problemen, die das langfristige Wachstumspotential niedrig halten. Betrachtet man die Produktionslücke - sie stellt die prozentuale Abweichung des aktuellen Bruttoinlandsprodukts von der potentiellen Wirtschaftsleistung bei Vollauslastung aller Produktionsfaktoren dar - dann zeigt sich, dass der Raum für konjunkturelles Wirtschaftswachstum begrenzt ist. Anders als etwa im Jahr 2009, als die Konjunktur in Folge der Finanzkrise am Boden lag und die Produktionslücke auf -6,8 Prozent anstieg, liegt die Produktionslücke 2013 bei nur -1,2 Prozent. Die aktuelle Wirtschaftsleistung befindet sich damit nahe an ihrem potentiellen Wert. Deshalb können konjunkturpolitische Maßnahmen nur einen kurzfristigen Effekt haben. In Verbindung mit dem geringen jährlichen Potentialwachstum Japans, das die OECD für 2013 auf 0,8 Prozent schätzt, wird ersichtlich, dass das schwache Wirtschaftswachstum Japans struktureller Art ist und nur durch Strukturreformen gelöst werden kann. ABBILDUNG 7: FRAUENERWERBSQUOTEN IN DEN OECD-STAATEN 80% Quelle: OECD G< " 1 Summe der teil- und vollzeitbeschäftigten sowie arbeitslos gemeldeten Frauen im erwerbsfähigen Alter geteilt durch die Anzahl aller Frauen im erwerbsfähigen Alter.
  • Zu den wichtigsten Reformpunkten gehören die Liberalisierung des Arbeitsmarktes und der Landwirtschaft, die Zunahme der arbeitenden Bevölkerung sowie eine Reform des Unter- nehmensrechts. Der Arbeitsmarkt in Japan ist sehr stark reguliert. Deshalb ist es nur sehr schwer möglich, Arbeitnehmer zu entlassen, was die Kosten in die Höhe treibt. Dadurch werden Unternehmen abgeschreckt, zusätzliche Mitarbeiter einzustellen oder Löhne zu erhöhen. Dies hat in den vergangenen Jahren zur deflationären Entwicklung beigetragen. Die Landwirtschaft leidet durch die starke Regulierung an fehlender Wettbewerbsfähigkeit. So dürfen Unternehmen beispielsweise kein Ackerland erwerben, sondern nur pachten, so dass viele kleinteilige Flächen von Einzelpersonen auf Teilzeitbasis bewirtschaftet werden. Die alternde Bevölkerung und der Rückgang der erwerbstätigen Personen tragen ebenfalls zur Wachstumsschwäche bei. Eine verstärkte Einwanderung, die Erhöhung der Frauenerwerbsquote, die in Japan mit 63 Prozent zu den niedrigsten in der OECD gehört und mittelfristig eine Erhöhung der Geburtenrate wären mögliche Ansatzpunkte. I Zwischenfazit und Ausblick: Dritter Pfeil entscheidend Während die ersten beiden „Pfeile" ihre kurzfristigen Ziele weitgehend erreicht haben - die Inflationserwartungen sind gestiegen, der Yen hat abgewertet, die Stimmung der Kon- sumenten und in der Wirtschaft hat sich aufgehellt und die Wirtschaft sowie die Maschinenbauaufträge sind im ersten Quartal überraschend stark angestiegen - sind die Strukturreformen bisher hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Beschlossene Einzelmaßnahmen wie die Einrichtung regulatorisch und steuerlich begünstigter Sonderwirtschaftszonen und die Zulassung von Medikamentenverkäufen über das Internet gehen zwar in die richtige Richtung. Doch sind die Reformen in den Kernpunkten bislang nur kosmetischer Natur. Statt einer grundlegenden Liberalisierung des Arbeitsmarktes wurde nur eine zusätzliche Kategorie von Beschäftigungsverhältnissen eingeführt. Im Agrarsektor soll eine öffentlichrechtliche Institution als Intermediär-Ackerflächen an Unternehmen verpachten, anstatt dass diese die Flächen direkt erwerben dürfen. Der Grund für die zurückhaltenden Reformmaßnahmen sind die Oberhauswahlen in Japan am 21. Juli. Trotz der aktuell guten Umfragewerte war die Angst der LDP zu groß, ihre Stammwählerschaft durch zu einschneidende Reformen zu verschrecken. Die Ankündigung, dass das erste Reformpaket nur ein Wegpunkt war und nach den Wahlen weitere Maß- nahmen folgen werden, lässt einen Erfolg des dritten und entscheidenden „Pfeils" noch möglich erscheinen. Folge der erfolgreichen Abwertung des Yen und der gestiegenen Inflationserwartungen war der unerwartete Anstieg der Nominalzinsen. Dies konterkariert das Ziel der niedrigeren Realzinsen. Als Reaktion darauf hat die Bank of Japan über weitere Lockerungsmaßnahmen nachgedacht. Nachdem die bereits beschlossenen Maßnahmen den Ankauf von bis zu 70 Prozent der neu ausgegebenen Staatsanleihen beinhalten, würde ein erweitertes Ankaufprogramm wohl ausreichen, um die Zinsen vorübergehend auf einem niedrigen Niveau zu halten. Dies käme auch dem Ziel entgegen, wonach sich die staatlichen Pensionsfonds weniger in Staatsanleihen und dafür verstärkt in Aktien engagieren sollen, um Finanzmittel in produktivere Wirtschaftsbereiche zu lenken. Das daraus resultierende Risiko ist, dass die Bank of Japan für längere Zeit faktisch die Staatsfinanzierung übernehmen muss. Die größte Gefahr ist allerdings, dass sich die kurzfristigen Erfolge nicht in ein langfristiges Wirtschaftswachstum mit moderat positiven Inflationsraten übertragen lassen, da dann die Grundlage für den Abbau des Haushaltsdefizits und der Staatsverschuldung fehlen würde.
  • Ein weiteres Risiko besteht in einer zu hohen Inflationsrate, die eine Kapitalflucht auslösen könnte, wodurch der Yen weiter abwerten würde. Dies würde wiederum die Inflation durch teurere Energieimporte weiter erhöhen. Zudem hätten steigende Inflationsraten einen An- stieg des Zinsniveaus zur Folge, was den Staatshaushalt stark belasten würde. Wenn der erste Schritt - die Überwindung von Deflation und Stagnation - erfolgreich sein sollte, stellt sich immer noch das Problem der hohen Staatsverschuldung und der jährlichen Haushaltsdefizite. Aktuell müssen etwa 38 Prozent des japanischen Staatshaushaltes durch neue Schulden gedeckt werden. Dieses Defizit durch wachstumsinduzierte Steuermehreinnahmen, Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen abzubauen, ist bereits sehr anspruchsvoll. Daher ist es sehr fraglich, ob Haushaltsüberschüsse zum Abbau der Staatsverschuldung erzielt werden können. Auch dadurch könnte die Bank of Japan gezwungen sein, ihr Aufkaufprogramm für Staatsanleihen so lange aufrecht zu erhalten, bis die reale Schuldenlast durch Inflation ausreichend gesenkt ist. Nach den Anfangserfolgen der Abwertung - der Yen wurde seit der Wahl Abes zum Parteichef 20 Prozent abgewertet - und den gestiegenen Inflationserwartungen sowie den Rückschlägen
  • Idurch gestiegene Zinsen nach Bekanntgabe des Inflationsziels von zwei Prozent durch die Bank of Japan und enttäuschenden Strukturmaßnahmen sind die Erfolgschancen von Abenomics schwer zu beurteilen. Diese Unsicherheit spiegelt auch die aktuell hohe Volatilität an den japanischen Aktienmärkten wider. Trotz des starken Kursanstiegs von 25 Prozent seit Jahresbeginn sind die Aktien nach der Kurskorrektur - Mitte Mai lagen die Unternehmenstitel noch 50 Prozent über ihrem Jahresanfangsniveau - relativ zu ihrer Historie günstig bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) liegt etwa 40 Prozent und das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) gut 30 Prozent unter dem langfristigen Durchschnitt. Die KGV-Schätzung für Ende 2013 liegt bei 13. Im Vergleich zu den USA sind die japanischen Aktien auf Basis des KGV leicht und auf Basis des KBV deutlich günstiger bewertet. Ähnlich sieht es bei japanischen Immobilien aus, deren Mietrendite deutlich über der Rendite bei japanischen Staatsanleihen liegt. Die Mietrenditen für Apartments liegen zwischen fünf Prozent und 6,5 Prozent sowie zwischen 3,5 Prozent und vier Prozent für Büroimmobilien. Für den japanischen Yen sind wir kurzfristig neutral und langfristig - wegen der massiven Ausweitung der monetären Basis - negativ eingestellt. I ABBILDUNG 8: ENTWICKLUNG VON YEN, NIKKEI UND ANLEIHERENDITEN 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 "Rendite 10-jähriger Staatsanleihen (linke Achse) " Nikkei Index (rechte Achse) 190 170 150 130 110 90 Wechselkurs Yen zu US-Dollar (rechte Achse)
  • Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Dez 12 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Mai 13 Jun 13 Quelle: Bloomberg Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen. BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persönlich haftende Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiers www.privatbank.de/kapitalmarkt Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Vorankündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeit und Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sind keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltliche und graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden. Ergänzende Hinweise: (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren Steuerberater hinzuziehen. (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen.
  • DIE BESTE STRATEGIE. MASSGESCHNEIDERTE FINANZIERUNGEN. Konditionen sind bei Finanzierungen wichtig, doch entscheidend ist das richtige Konzept. Tilgungsvarianten, Sondertilgungsoptionen, Berücksichtigung von staatlichen Förderprogrammen - all dies macht eine gute und maßgeschneiderte Finanzierung aus. Sprechen Sie mit unseren Beratern. Wir unterbreiten Ihnen gerne ein unverbindliches Angebot. . « Sie an BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart www.privatbank.de ELLWANGER C^&GEIGER P R I V A T E B A N K I N G