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Valoración

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  • 1. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera VALORACIÓN DE EMPRESASMARCO TEÓRICOANTECEDENTES DEL TEMA. Algunos autores han señalado que la valoración de empresas es más un arte queuna ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene proporcionado porquien contrata a la persona encargada de la valoración (el comprador, el vendedor o elintermediario). Esto no quiere decir que no existan procedimientos teóricos máscontrastados para realizar una valoración lo más objetiva posible apegada a la realidad. Las empresas se valoran por que están involucradas en un proceso de adquisición,fusión o escisión, o porque algún accionista o acreedor lo solicite. Muchas veces surgenconflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver las empresas no se han fusionadocomo lo tenían planificado. Otras veces la valoración está a la orden del día, e incluso saltaa los medios de comunicación, como es el caso de las denominadas compañías de laNueva Economía. Desde 1998 hasta el año 2000, el número de valoraciones de este tipo de empresas(Nueva Economía) fueron elevadas, cuyos activos creaban enormes expectativas en losinversores, y que se caracterizaba por tener cada vez más pérdidas por un lado y por otro,los analistas no entendían el negocio de Internet. Esto dio lugar a la aparición de nuevasherramientas de valoración, la primera fue la utilización de Ratios, es decir se valoraba a laempresa en función de otras compañías similares comparables. Otro método para explicar estas valoraciones se basa en las opciones reales; enque el inversor en una compañía “link.com” adquiere una opción de la empresa que lepermitirá ser accionista de la misma en un futuro cuando esta esté posesionada en elmercado, puesto que este método reflejaba aparentemente ganancias enormes a futuro. Todo esto cayó a mediados del año 2000, este era un juego de la pirámide quehacía crecer el valor de las acciones cuantas más pérdidas tenían; consecuentemente lasempresas de Internet empezaron a caer. Desde entonces los modelos de valoración secentran en el valor actual de los flujos de caja libres esperados. La valoración de empresas en sí es un proceso novedoso que se puede aplicar atoda empresa conociendo las características del sector en la que opera y la evolución de lafutura economía en general. El proceso de valoración también es aplicable a las empresas Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 1
  • 2. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financierade la provincia de Tungurahua, que aunque en la mayoría son de estructura familiar, esnecesaria para involucrarse en el mercado de valores del país. Es imprescindible que se realice una valoración de empresas y lograr así unaacentuada participación en el mercado.ASPECTOS GENERALES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS2.1 DEFINICIÓN DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. “La valoración de empresas es un proceso técnico mediante el cual se determina elvalor monetario de una entidad, a través de una metodología con fundamento lógico y 1económico.” “La valoración de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todaslas operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis deinversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como referencia para evaluar yremunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las 2diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor.” Valorar una empresa se refiere a la estimación del valor técnico de una empresa uorganización por medio de la realización de un estudio profesional, ético y objetivo. Esnecesario hacer hincapié que, la persona que evalúe una empresa, deberá ser lo másobjetiva posible, es decir que no deberá tener ningún tipo de conexión con alguna de laspartes interesadas ya que podría influenciar en el resultado a obtenerse y éste no sersignificativo para el proceso de negociación. El valor a obtenerse en un proceso de valoración no será necesariamente el preciode la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el país no existe un mercado de accionesdesarrollado que nos proporcione una estimación objetiva del valor de una entidad. La utilización de esta herramienta es básica en la determinación de aquellosfactores que podrían estar causando que la empresa incurra en egresos o salidas dedineros injustificados; por otro lado también, aquellos ingresos importantes para la empresay que constituyen puntos muy valiosos en el momento de asignar un precio a ésta.1 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manuel de Valoración de Empresas. Centro de Reproducción Digital.Quito, Primera edición, capítulo I, pág.7.2 FERNANDEZ, Pablo. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Primera edición.Barcelona 1999. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 2
  • 3. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera2.2 VALOR TÉCNICO VS. PRECIO. Una empresa, por lo general tiene distinto valor para distintos compradores ytambién puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Hay una diferencia radicalentre valor y precio, el valor es una opinión técnica en la cual entran criterios puramenteobjetivos, mientras que el precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdanrealizar una operación de compra – venta de una empresa en la que participan criteriosobjetivos como subjetivos. “El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio. El valores una opinión técnica en tanto que el precio es un hecho concreto.” El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él. Elvalor de las acciones de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a pagar porellas. Lógicamente lo que un inversor está dispuesto a pagar por las acciones de unaempresa depende de lo que pueda obtener de ellas en el futuro. El precio será el resultado de la interacción de las partes interesadas comprador yvendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en el proceso de valoración,incluirán a éstos ciertas consideraciones subjetivas, las cuales llevarán tanto al compradorcomo al vendedor a establecer un precio máximo y mínimo respectivamente. El precio quese establezca dependerá del valor técnico obtenido y de la habilidad y destreza paranegociar de las partes involucradas.2.3 ESQUEMA BÁSICO Aquella persona que valore una empresa deberá seguir un esquema básico parallegar al valor técnico por acción, el mismo que deberá ser seguido por el método autilizarse: Identificar las razones por las cuales la empresa será valorada. Recopilación del desempeño histórico de la empresa en el aspecto financiero y comercial de la misma Análisis del sector en el que se desenvuelve la empresa. Un estudio macroeconómico del país Determinación de la mejor metodología del país. Obtención del valor técnico de la empresa valorada. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 3
  • 4. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera En un proceso de negociación a diferencia del valor técnico, en el cual entranvariables puramente objetivas, también se caracteriza por las variables subjetivas quepueden influir en el inversionista como en el oferente de la inversión, para así poderdeterminar el precio justo para las dos partes, estas variables pueden ser:  La situación política y económica del país en donde se desenvuelve la empresa. Es una variable importantísima al momento de establecer un precio.  La situación en la que se encuentra el sector al que pertenece la empresa; ya que si el sector está en problemas graves los inversionistas no están dispuestos a pagar un buen precio por las acciones de la misma.  La cantidad existente de posibles inversionistas.  Expectativas del potencial de expansión.  La necesidad de la empresa por conseguir capital.  Objetivos específicos de los compradores  Urgencia del comprador o vendedor.  Habilidad y poder de negociación de las partes interesadas.  El volumen de recursos o liquidez que requiera la compraventa.  Importancia del paquete accionario motivo de la compra. Para determinar el precio se tomará en cuenta el grado de motivación tanto delcomprador como del vendedor con el fin de que el precio favorezca a las dos partesnegociadoras. A continuación se muestra el resultado de la combinación de las variables subjetivasque explican la diferencia entre precio y el valor técnico de una empresa: Tabla 1 NIVEL DE MOTIVACIÓN DEL INVERSIONISTA NIVEL DE MOTIVACIÓN POSIBLE NIVEL VENDEDOR COMPRADOR DE PRECIO Fuerte Débil Precio < Valor Medio Medio Precio = Valor Débil Fuerte Precio > Valor Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 4
  • 5. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraFuente: Manual de valoración de empresas. Jean Brilman2.4 EL PORQUÉ DE LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA. La valoración de empresas es una herramienta útil para los accionistas que estáninteresados en la apertura comercial, para obtener e incrementar sus utilidades para suempresa y, en consecuencia, maximizar el valor de sus acciones. Nuestro país ha atravesado situaciones muy complicadas en el ámbito político,social y económico debido al mal manejo de los gobiernos de turno que se han preocupadopor su propio bienestar y no de las múltiples necesidades de la sociedad en general,conduciendo al estancamiento, en donde variables económicas como tasas de inflación,desempleo son altas; situación que ha provocado el freno de la inversión en renta variable ocapital de riesgo, cuando por el contrario, una economía dolarizado trae consigo tasas deinterés internacionalizadas, y vuelve atractiva la inversión en renta variable tanto parainversores nacionales como extranjeros; no así la inversión en renta fija. Para sacar a la nación de la depresión en la que se ha sumergido, se debe inyectarcapitales a los sectores productivos, esto generará fuentes de trabajo e ingresos, lo quemejorará la situación económica de los ecuatorianos, consecuentemente su crecimiento. La inversión en renta variable, en el estado, no ha sido explotada debido aaspectos como: incertidumbre, altas tasas de interés nominal en las inversiones de rentafija, falta de promoción de este tipo de inversión por parte del estado y de los sectoresproductivos, salida de capitales al exterior, falta de información de los inversionistas, etc. La valoración de empresas es una herramienta que puede ser utilizada en todaempresa en los siguientes casos: Venta de derechos preferentes en la suscripción de aumentos de capital social. Involucración de nuevos accionistas o socios por aumentos de capital mediante oferta pública de acciones. Venta de paquetes accionarios con fines de liquidez. Liquidaciones de empresas por razones legales, fiscales, familiares. Decisiones de gestión interna (conocer la situación de la empresa). Fusiones y escisiones de empresas. Ofertas públicas de adquisición. Privatización o venta de empresas públicas. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 5
  • 6. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera 2.5 LA LÓGICA DEL VALOR ECONÓMICO – ELEMENTOS CLAVE. Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinión desde el puntode vista subjetivo; y como toda opinión puede o no estar suficientemente fundamentada.Una valoración correcta es aquella que está bien realizada técnicamente y que sefundamenta en supuestos razonables correctos, tomando en consideración el aspectosubjetivo para realizar su valoración. El aspecto subjetivo de toda valoración económica se modula a través de larespuesta adecuada a las siguientes preguntas: a) Valorar para qué? b) Valorar para quién? c) Valorar en qué circunstancias? Valorar para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado quepara ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos fines en la valoración nodeben confundirse con la posible manipulación del valor final resultante, que se producecuando no resulta razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados. Valorar para quién, ya que no es igual la perspectiva del comprador que la delvendedor, o la del accionista minoritario que la de la institución financiera que aporta deuda.Desde este punto de vista es usual encontrarse con expresiones como: valor para elaccionista, valor del proyecto, valor para la empresa, valor para el mercado, etc. Valorar en qué circunstancias, es decir, en qué momento del periodo económico,en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse la pregunta hasta quépunto las circunstancias del negocio determinan el empleo del método de valoraciónadecuado. En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes recomendaciones:1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma que paraemitir una opinión fundamentada en algo, hay que saber de lo que se está hablando. Esdecir, no existen valoradores universales de cualquier empresa, de la misma manera que noexisten expertos universales sobre cualquier tema. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 6
  • 7. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una valoración esdirectamente proporcional o guarda relación directa con el conocimiento que tenga delmismo la persona que la realiza.3.- Hay que entender el modelo de valoración que se esté aplicando. Esto es entender suslimitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad, larazonabilidad de los supuestos teóricos y prácticos que se emplean.4.- La selección del modelo adecuado es mejor cuanto más ayuda a entender la realidad delnegocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el que obliga a pensar en larealidad que se quiere juzgar.5.- En el modelo de valoración a emplearse, se debe explicitar las variables a utilizarse yemplear supuestos razonables para su cuantificación.6.- El proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico; sino que tiene unobjetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.7.- El valor económico de un negocio o una empresa es único, indistintamente del métodoque se emplee.8.- Toda valoración debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor económicose fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.2.6 INFORMACIÓN REQUERIDA EN UN PROCESO DEVALORACIÓN. Para realizar una valoración es necesario que la empresa o negocio proporcionetoda la información necesaria para que exista claridad en el desarrollo del trabajo y losresultados que arrojen los peritos sea la más confiable. La información que la empresa debeentregar a los especialistas en valoración es la siguiente: - Información contable y financiera. - Estados financieros no auditados del mayor número de ejercicios económicos posibles, indicando para cada uno de los años los factores que pueden afectar la comparabilidad. - Estados financieros auditados correspondientes a los dos o tres últimos ejercicios económicos. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 7
  • 8. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera - Informe de los comisarios de los tres últimos ejercicios. - Escritura de propiedad de los terrenos de la empresa. - Planos de las edificaciones de la propiedad de la compañía. - Pólizas de seguros que amparan los activos fijos. - Avalúos periciales que se hubieran efectuado de los activos fijos. - Listado detallado de y valorado de activos fijos y de inventario. - Estados financieros y detalle de transacciones con partes relacionadas de los últimos tres ejercicios económicos. - Certificaciones bancarias sobre el endeudamiento actual de la empresa, indicando en cada caso las garantías que respaldan a cada pasivo bancario y los vencimientos por cada período. - Disponibilidades y restricciones sobre el efectivo. En caso de existir un detalle de líneas de crédito abiertas indicando montos, plazos y tasas. - Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el monto, antigüedad, provisión establecida. - Certificaciones sobre gravámenes de los activos fijos de la empresa. - Detalle de los costos de producción unitarios de los productos que comercializa la empresa. - Proyecciones de los estados financieros para los próximos tres o cinco ejercicios. - Detalle de las concentraciones de riesgo en el volumen de negocios que se tenga con clientes, proveedores y prestamistas. De igual forma un detalle de concentraciones de riesgo en los ingresos que provengan de ciertos productos, servicios o eventos para recaudar fondos. - Valor de mercado de acciones o participaciones en otras compañías, dividendos recibidos y los estados financieros de las compañías. - Libros sociales y estructura del capital. - Información administrativa y comercial. - Obligaciones sociales y tributarias.3. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. Existen diferentes metodologías para valorar una empresa; sin embargo no todasson exactas en sus cálculos debido a que algunas de ellas no toman en consideraciónalgunos criterios importantes en la obtención del valor técnico de la empresa. Vicente Mellado Caballier en su libro titulado “Métodos de Valoración de empresas”nos dice que existen dos metodologías puras de valoración:- Valoración Estática o de valor patrimonial neto. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 8
  • 9. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera- Valoración Dinámica o flujo de caja operativo descontado. Es importante recalcar la existencia de métodos de valoración mixtos que toman encuenta los dos modelos de valoración antes mencionados, los cuales se adaptan a lasdistintos criterios y expectativas del comprador como del vendedor.3.1 VALORACIÓN ESTÁTICA. Llamada también Valor Patrimonial Neto, es una metodología que permitedeterminar el precio global de una empresa a través del cálculo directo del importe dereposición o de mercado de los activos, es decir estimar la cuantía de su patrimonio. Estametodología toma en cuenta el precio actual de todos aquellos activos tangibles de laempresa, en otras palabras, determinar cuánto costaría en la actualidad, si se fuera ainstalar una nueva empresa de las mismas características técnicas. La valoración estática es utilizada en:  Empresas que no se encuentran operando,  Entidades sin fines de lucro,  Empresas que presentan pérdidas persistentes. Este método no considera los aspectos intangibles de la empresa como es el casode los recursos humanos, sus fortalezas y debilidades, estructura administrativa,organización, contratos, situación del sector, que no son reflejados en los estados contablesy que son considerados aspectos importantísimos que deberían tomarse en cuenta en elmomento de realizar una valoración. Entre estos métodos se puede mencionar los siguientes: valor contable, valorcontable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial.3.1.1. VALOR CONTABLE. Denominado también valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valorde los recursos propios que aparecen en el balance, es decir el capital y las reservas. Elcapital se lo obtiene de la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 9
  • 10. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera Para mejor comprensión supongamos una empresa cuyo balance es el que apareceen la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones (capital más reservas) esde 40 mil dólares. Tabla 1EMPRESA RORY S. A.BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XXEn miles de US$ACTIVO PASIVOCaja 2,5 Cuentas por pagar 20,0Cuentas por cobrar 5,0 Deuda bancaria 5,0Inventarios 22,5 Deuda a largo plazo 15,0Activos fijos 50,0 Capital y reservas ? 80,0 80,0Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren mucho de loscriterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca coincide con el valor demercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de su propio criterio de definición.3.1.2 VALOR CONTABLE AJUSTADO. Este método, a diferencia del anterior, obtiene el patrimonio neto ajustado, losvalores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado. Con ello el método tratade salvar el inconveniente de la aplicación de ciertos criterios específicamente contables enel proceso de valoración. Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos algunas de laspartidas en forma individual para ajustarlas a su valor de mercado a aproximado.Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar se incluye 1 mil dólares por deudaincobrable, entonces esta partida debe constar por un valor de 4 mil dólares ($5 – $1). Deigual forma en los inventarios si consideramos que después de descontar partidas obsoletassin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor de 26 mildólares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos los activos fijos(terrenos, edificios, maquinarias) según un experto tiene un valor de 75 mil dólares ($50), y Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 10
  • 11. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financierael valor contable de las deudas por pagar, bancos y a largo plazo es igual a su valor demercado, el balance ajustado quedaría de la siguiente manera: Tabla # 2EMPRESA RORY S. A.BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XXEn miles de US$ACTIVO PASIVOCaja 2,5 Cuentas por pagar 20,0Cuentas por cobrar 4,0 Deuda bancaria 5,0Inventarios 26,0 Deuda a largo plazo 15,0Activos fijos 75,0 Capital y reservas ? 107,5 107,5Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández El valor contable ajustado es de 67.5 mil dólares, el cual supera al valor contable en27.5 mil dólares ($67.5 - $40).3.1.3. VALOR DE LIQUIDACIÓN. Es el valor de una empresa en el caso de que proceda a su liquidación, una vez quese vendan los activos y se cancelen las deudas. El valor de liquidación se calculadeduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio comoindemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación. Continuando con el ejemplo de la tabla 2, suponiendo que la empresa Rorys S.A seliquida y se asume gastos relacionados a la liquidación en una valor de 37.5 mil dólares,entonces el valor de liquidación de la empresa es de 30 mil dólares ($67.5 – $37.5). El utilizar este método es con un fin específico, el de comprarla para seguidamenteliquidarla, es decir un método restringido a un asunto particular. Este valor es mínimo, yaque el valor de una empresa en funcionamiento continuo supera el valor de liquidación.3.1.4. VALOR SUSTANCIAL. Es la inversión que se haría en el caso de crear una empresa idéntica a la que seestá valorando. Se le conoce también como el valor de reposición de los activos suponiendoque la empresa continúa con sus actividades a futuro. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 11
  • 12. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera Para la obtención del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos activos que noson explotados como terrenos que no son utilizados, participaciones en otras empresas, etc.Hay tres clases de éstos:(Con datos de la tabla 2)Valor sustancial bruto - valor del activo a TOTAL ACTIVO precio de mercado 107.5 107.5.Valor sustancial neto - valor sustancial 107.5 – 20 – 5 -15 bruto menos el pasivo exigible (67.5).Valor sustancial bruto - valor sustancial 107.5 – 20.0reducido bruto menos la deuda sin coste ($87.5).3.2. VALORACIÓN DINÁMICA A diferencia de la estática, no toma en cuenta el valor de reposición de los activos,sino más bien considera la capacidad de la empresa para generar flujos de caja operativosen el futuro que es lo que genera valor. El método considera que los activos tangibles son fuentes generadoras de flujos decaja, por consiguiente es imposible considerar su venta o liquidación. Además toma encuenta: Recursos humanos Estructura administrativa Fortalezas y debilidades para la valoración. La aplicación y efectividad del método es la utilizada en aquellas empresas enmarcha o en funcionamiento continuo. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 12
  • 13. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera “El objetivo del método es estimar el valor técnico de la empresa en función de las 3condiciones actuales en las que opera y de sus proyecciones a futuro”. El valor técnico como resultado de la valoración de la empresa constituye el puntode partida de toda negociación y se basa en tres supuestos básicos que se deberán tomaren cuenta al momento de realizar una valoración: - La empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir que está funcionando y operará en forma indefinida; ello significa que su horizonte temporal de operación (n) es indefinido. Ello indica que la empresa estará en capacidad de reponer indefinidamente los activos que se desgastan o se destruyen, manteniendo su capacidad de producción. - Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinación del valor de la compañía; puesto que al estar en marcha la empresa no existe la posibilidad de que dichos activos se vendan o se liquiden (excepto los activos fuera de explotación) y que por tal razón sirven para generar los sucesivos flujos de caja operativos que dan valor a una empresa. - Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así como también el costo de las fuentes de financiamiento. En definitiva el que invierte en una empresa tiene la esperanza de que ésta seencuentra en la capacidad de generar flujos de caja operativos suficientes para generar unarenta al inversionista y qué, cuando éste decida vender la empresa o parte de ella, el valor aobtenerse será mayor al que pagó.3.3. VALORACIÓN MIXTA O GOODWILL El Fondo de Comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valorcontable o por encima del valor contable ajustado. El Fondo de Comercio pretenderepresentar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces noaparece reflejado en el balance pero que si aporta una ventaja respecto a otras empresasdel sector (calidad de cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas)por lo tanto es una valor adicional al activo neto si se quiere efectuar una valoracióncorrecta.3 SAENZ FLORES, Rodrigo. Manual de Valoración de empresas. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 13
  • 14. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera El problema de este método radica en calcular su valor, ya que no existeunanimidad metodológica para su cálculo. Existen métodos mixtos de valoración que por unlado realizan una valoración estática de los activos de la empresa y por otro añaden ciertadinamicidad a dicha valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generará laempresa en el futuro. La determinación del valor de la empresa a través de métodos mixtos se basa en laestimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de susbeneficios futuros.Entre los principales métodos mixtos de valoración tenemos: - Método de valoración clásico. - Método simplificado de la renta abreviada del goodwill - Método de la Unión de Expertos Contables Europeos - Método indirecto3.3.1 MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO Este método considera que el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación. La fórmula para obtener el valor de una empresa es: V=A+(n*B) o V=A+(z*F)En donde: A=valor del activo neto B=beneficio neto F=facturación n=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3 z=porcentaje de la cifra de ventas La primera fórmula es empleada en el caso de empresas industriales, mientras quela segunda se utiliza generalmente por el comercio minorista. Tabla # 4 Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 14
  • 15. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraEMPRESA RORY S. A.BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XXEn miles de US$Ventas 150,0(-) Costo de ventas 68,0(-) Gastos generales 60,0(-) Intereses 2,0BAI(-) Impuestos 40%Beneficio neto Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández Suponiendo que el fondo de comercio para la empresa Rorys S.A se estime en 3veces el beneficio anual daría un valor para las acciones de 103,5 miles de dólares67,5+(3*12). Este método también suele utilizar el cash flow en lugar del beneficio neto.3.3.2 MÉTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA DELGOODWILL Este método indica que el valor de una empresa es el valor de su patrimonio netoajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando mediante uncoeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversióndel activo neto “A” en el mercado de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasasin riesgo.El valor de una empresa según este método es: V=A + an(B-iA)En donde:A= activo neto corregido o valor sustancial netoan= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años.B= beneficio neto del último año o el previsto para el año próximoi= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, elrendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después deimpuestos).an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill En el caso de la empresa Rorys S.A B=12, A=67,5. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 15
  • 16. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraSupongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15%, con lo quean=3,352. Supongamos también que i=10%. Con esta información el valor de la empresasería:i = 10%n=5 1 1 1 1 + 2 + (1+i) (1+i) (1+i)n 1 1 1 1 + 2 + = 3,352 (1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)nEntonces: Entonces:= 67,5+(3,352*(12-(0,1*67,5))) = 85,10 miles de dólares3.3.3 MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS(UEC) Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o activoneto revaluado) más el fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando ainterés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujoobtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V. El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguienteecuación: V = A+an(B-iV), despejando: V=[A+(an*B)] / (1+ian) La diferencia entre este método y el simplificado visto anteriormente radica en elfondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando,mientras que en el método simplificado se lo calcula a partir del activo neto A. Aplicando este método a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5; an=3,352i=10%. Con estos datos el valor de las acciones será:(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dólares Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 16
  • 17. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera3.3.4 MÉTODO INDIRECTO O MÉTODO DE LOS PRÁCTICOS. Este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de larentabilidad. La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es elsiguiente:V = (A+B/i)/2 también puede expresarse como: V = A+(B-iA)/2iLa tasa i que se utiliza suele ser del tipo de interés de los títulos de renta fija del estado alargo plazo. Este método tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera distinta elvalor sustancial y el valor de capitalización de los beneficios. Aplicando este método a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%. En base aestos datos, el valor de las acciones de la empresa sería 93,75 miles de dólares. V = 67.5 + (12 – 0.1*67.5) / 2 * 0.13.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DEL MÉTODODE VALORACIÓN. En un proceso de valoración de empresas es muy importante saber determinar elmétodo que mejor se ajuste a la realidad de la empresa valorada, ya que debe estar deacuerdo a su naturaleza y situación. Los expertos en valoración señalan que el método correcto, para valorar a unaempresa en continuo funcionamiento, es el de dinámica o llamado también del Flujo de CajaOperativo Descontado, ya que el mismo permite a los inversionistas conocer la capacidadque tiene la empresa para generar flujos y sus proyecciones a futuro.3.4.1 EL MÉTODO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOSASPECTOS GENERALES La valoración de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el valortécnico que tendría la empresa, considerando las proyecciones futuras de la misma, asícomo también si las condiciones en las que se desarrolla en la actualidad son las acertadas. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 17
  • 18. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera El valor técnico de una empresa nos sirve como punto de partida o referencia paranegociaciones empresariales, principalmente, y también en el caso de que la empresacotice sus acciones en la Bolsa de Valores servirá de referencia para saber si el precio demercado establecido principalmente por la interacción de la oferta y la demanda, no seencuentra sobre o subestimado. Este método está en función de la suma de las rentas futuras descontadas en elmomento de la evaluación, como concepción general, debemos saber que el valor actual esel valor presente que tendría hoy un flujo de efectivo futuro. Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o flujos de cajaen el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa de descuento o deactualización que se utilizará.El valor actual de una empresa está en función de: - El rendimiento futuro estimado. - La tasa de descuento - La duraciónLos distintos métodos basados en el descuento de flujo de fondos parten de la siguienteexpresión: CF1 CF2 CFn+VnV= + + …………. (1+K)1 (1+K)2 (1+K)nSiendo:CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo iVn = valor residual de la empresa en el año nK = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos Hay un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de losflujos futuros a partir del año n, es de suponer una tasa de crecimiento (g) de los flujos apartir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmulasimplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: CFn+1 CFnVn= = (1+g) K-g K-g Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 18
  • 19. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera Pese a que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser admisibledespreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menorcuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaje competitiva de muchosnegocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.OBJETIVOS DEL MÉTODO La empresa es un ente dinámico, que tiene un periodo previo de funcionamiento y que porende mantendrá sus actividades en el futuro, por lo tanto presenta una serie de ventajas ensu utilización: - Permite determinar el valor técnico de una empresa, tomando en cuenta su funcionamiento actual y sus perspectivas a futuro bajo el supuesto de que la empresa a pesar de formar parte de un proceso de negociación, cualquiera sea su objetivo, seguirá funcionando y por lo tanto generando nuevos flujos de efectivo. - Permite establecer un valor que podrá ser utilizado en el mercado de valores, al momento de introducir estas al mercado bursátil, o como punto de referencia de potenciales tenedores de acciones. - Servir como punto de partida para una negociación directa de la empresa, en el caso de que entre en un proceso de cambio de directiva, fusión, endeudamiento, etc.FORMA DE CÁLCULO DEL MÉTODO Para el cálculo del método de flujos de caja operativos descontados, es necesarioseguir un esquema que contempla y fija todos los parametros necesarios para determinar elvalor de la empresa. A continuación se definen cada uno de los elementos importantes para el proceso devaloración de una empresa en funcionamiento: Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 19
  • 20. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera a) DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en el entornoinmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolución, situación actualperspectivas de los factores que puedan influir directamente en su funcionamiento. Sumetodología es analizar: - Evolución, situación actual y perspectiva de la economia en su conjunto. - Situación actual y perspectiva del marco político, legal e institucional del país. - Evolución, situación actual y perspectivas del sector o rama de actividad en el que actúa la empresa. b) DIAGNOSTICO FINANCIERO y OPERATIVO HISTÓRICO DE LA EMPRESA Otro aspecto importante es analizar tambien los factores intrínsecos de la empresa,como son su gestión histórica y actual, y también la forma como ha venido funcionando encuanto a políticas, regímenes, pago de deudas, etc. Para determinar estos factores, nosguiamos por los siguientes pasos:  Régimen jurídico y fiscal y su impacto en las operaciones  Dimensión sectorial en cuanto se refiere a mercado, nivel de actividad, productos, etc.  Régimen laboral de la empresa.  Régimen de abastecimiento y comercialización de los insumos y los productos terminados.  Régimen productivo en cuanto se refiere al grade de imitación de los activos tecnología utilizada, estructura de costos, flexibilidad de los activos operatives, etc.  Estudio de la rentabilidad del patrimonio y del active total.  Evolución de las utilidades y del beneficio por acción.  Análisis de la capacidad de pago de las deudas vigentes.  Cálculo de la tasa de crecimiento sostenible de las utilidades.IDENTIFICACIÓN DE LAS FORTALEZAS Y DEBILIDADES PARA GENERAR VALOR Como parte de la determinación del estado interno de la empresa, es necesarioidentificar algunos puntos que pueden ayudar en la toma de decisiones, tales como:  Identificación de los factores generadores de valor.  Identificación de los factores generadores de riesgo. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 20
  • 21. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera  Identificación y cálculo directo del valor de los activos fuera de explotación o activos no operatives. c) ESTRUCTURA DEL DESEMPEÑO OPERATIVO FUTURO Para realizar un proceso completo de valoración, se hace necesario analizar las causasinternas y externas de la empresa, por las cuales su gestion a futuro podria verse afectada.Eso se logra mediante la proyección de las operaciones y resultados en base a:  Analisis del entorno macro y macroeconómico.  Identificación y diseño de escenarios de desempeño para la empresa.  Proyección detallada del estado de resultados en los distintos escenarios.  Cálculo de las inversiones de reposición necesarias para mantener sin menoscabo la capacidad de producción.  Calculo de los Flujos de Caja Operativos. d) CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA OPERATIVOS (Ke) EN BASE A: Como punto de partida para la parte numérica del proceso de valoración es necesariodeterminar la tasa de descuento que vamos a utilizar, La cual se obtiene mediante:  Identificación del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de Oportunidad del Capital).  Cálculo e incorporación de la Prima por Riesgo por el inversionista en la operación de compra de la empresa.  Determinación de la tasa pertinente de descuento incluido el nivel de riesgo percibido por el inversionista. e) CALCULO DEL VALOR HORIZONTE EN BASE A: Se debe tomar en cuenta los factores que harán que la empresa mantenga flujos decajas estables o crecientes en el futuro, para lo cual debemos describir el esquemaoperativo a usarse. De esta forma sustentaremos una tasa de crecimiento determinada, quesera la base de las proyecciones de flujos de caja. Es entonces necesario seguir unesquema para abalizar estas suposiciones. - Definicion del esquema operativo que seguirá la empresa en el horizonte de operacion (perpetuidad). Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 21
  • 22. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera En este primer paso se tratara de definir los parametros administrativos, productivos, yde politicas en general que seguirá la empresa en un futuro mediato.- Cálculo de la tasa anual de crecimiento "g" de los flujos de caja libres a partir del últimoflujo de caja proyectado. Se calculará la tasa de crecimiento en base a! movimiento o cambio de valoresobtenidos de los flujos de caja libres, y de esta forma conseguir una constante decrecimiento o decrecimiento que servirá para el cálculo de los flujos de caja a futuro. Análisis de la sustentación de la lasa de crecimiento "g". Se deberá explicar laobtención de la tasa de crecimiento y los factores que podrian influir en ella. Además elproceso de descuento para encontrar el Valor Horizonte. Es necesario traer a valor presente el resultado de todas las proyecciones que seefectuaron, para encontrar un valor equivalente al tiempo en que se realiza la valoración.Así como también el análisis de consistencia del valor Horizonte obtenido. Finalmente es necesario analizar la valía y coherencia de los datos obtenidos ydeterminar si los resultados son o no coherentes y lógicos. f) INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS DEL PROCESO DE VALORACIÓN, A BASE DE;Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos históricos y numéricosobtenidos, y así presentar conclusiones claras que sustenten el valor horizonte resultante dela valoración. Análisis de consistencia de los resultados numéricos del proceso de valoración. Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el proceso devaloración (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar únicamente alvendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de arbitro dirimente, etc.). Empate de los dos resultados de la valoración y la toma de decisiones de las partesinteresadas. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 22
  • 23. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera g) DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS Para valorar una empresa en su totalidad (deuda más acciones) o para calcular elvalor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de fondos: - Flujo de fondos libre o Free cash flow. - Flujo de fondos disponible para los accionistas. - Dividendos. A continuación se presenta un esquema de las distintas corrientes de fondos quegenera una empresa y la tasa de descuento apropiadas para cada flujo. CUADRO # 5 TIPOS DE FLUJO DE FONDOS FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADAFCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los (Free cash flow) recursos (deuda y acciones)CFac. Flujo de fondos disponible Ke. Rentabilidad exigida a las acciones Para los accionistasCFd. Flujo de fondos disponible Kd. Rentabilidad exigida a la deuda para la deudaFuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández 1. EL FREE CASH FLOW Es el flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta elendeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaríadisponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinvención enactivos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que,por lo tanto, no hay cargas financieras. Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión deldinero que se recibirá y que se pagará en cada uno de los periodos, es decir, que se tratabásicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. La contabilidad no puede proveer directamente dichos datos porque, por una parteutiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costos y gastosbasándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 23
  • 24. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoquerelevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es decir,dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando lacontabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondosque nos interese calcular. A continuación se identifica los componentes básicos de un flujo libre de fondos enel ejemplo hipotético de la empresa CAPRY SA. La utilización de la información provenientede los estados contables que se exhibe en el cuadro 6 deberá ser ajustada para obtener losflujos de fondos de cada período o sea las sumas de dinero que efectivamente se cubran yse pagan en cada uno de ellos, con tasa de crecimiento del 10%. CUADRO # 6CUENTA DE RESULTADOS CAPRY, SA. 2003 2004 2005Ventas 1.000,00 1.100,00 1.210,00(-) Costo de ventas 650,00 715,00 786,50(-) Gastos generales 189,00 207,90 228,69(-) Amortización 20,00 20,00 20,00BAII 141,00 157,10 174,81(-) Pago de intereses 10,00 10,00 10,00BAI 131,00 147,10 164,81(-) 35% Impuestos 45,85 51,49 57,68BN 85,15 95,61 107,13(-) 40% Dividendos 34,06 38,25 42,85Beneficios Retenidos 51,09 57,37 64,28Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández La obtención del free cash flow supone prescindir del financiamiento de lasoperaciones y considera el rendimiento económico de los activos de la empresa después deimpuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cadaperiodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento(la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda yacciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC). Esta tasa se calculaponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en función de laestructura financiera de la empresa: Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 24
  • 25. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera WACC= Eke + DKd (l-T) E+Dsiendo:D = valor de mercado de la deuda.E = valor de mercado de las acciones.Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.T = tasa impositiva.Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas. CUADRO # 7FLUJO DE FONDOS LIBRES DE CAPRY, SA.BAII 141,00 157,10 174,81(-) Impuestos 49,4 55,0 61,2Beneficio netoempresa sin deuda 91,65 102,12 113,63(+) Amortización 20,00 20,00 20,00(-) Incremento netoActivo Fijo 61,00 67,10 73,81(-) Incrementonecesidadesoperativas de fondos 11,00 12,10 13,31Free cash flow 39,65 42,91 46,51Fuente: Valoración de empresas. Pablo FernándezEsta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en su conjunto(deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las accionesen la proporción que financian la empresa.Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda ensu estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos disponiblepara los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan paravaloraciones. 2. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 25
  • 26. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraEl flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando, al flujo defondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan encada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de habercubierto las necesidades de reinvención en activos fijos y en NOF (Necesidades operativasde fondos) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deudaque corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de lasiguiente forma: CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiaciónpor periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudasexistentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondosprovenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dineroque queda disponible para los accionistas y que se destinará, según la política dedistribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a preinversión en !osnegocios de la empresa.Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos valorando lasacciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada sera la rentabilidadexigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E),es preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D), 3. CAPITAL CASH FLOWSe conoce como CCF al cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cashflow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la sumade los intereses más la devolución del principal; por tanto: CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD I=DKdEs importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow. Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad (E+D), por lo quela tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los recursos pero, en este caso,antes de impuestos. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 26
  • 27. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera WACC BT = EKe+DKd E+D 4. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FREE CASH FLOWPara calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los free cash flowsde los distintos periodos utilizando como tasa de descuento el coste promedio ponderado delos recursos, WACC. n E+D = ∑ FCFi i=1 (l+WACC)1en donde WACC = EKe+DKd(l-T) E+Dsiendo:D = valor de mercado de la deuda.E = valor de mercado de las acciones.Kd = coste de la deuda antes de impuestos.T = tasa impositiva.Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas, 5. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTASEl valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flowdisponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 27
  • 28. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financieraempresa (Ke). El valor del capital así calculado y sumado al valor de mercado de la deudapermiten determinar el valor de la empresa en su conjunto.La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de lossiguientes métodos:1. A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro: Ke= Div 1 +g Posiendo:Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).Po = precio actual de la accion.g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dólares y se supone que pagará un dividendo de 10dólares y que tendrá un crecimiento anual de un 11%: Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital asset pricingmodel, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas: Ke= RF + β (RM- RF)siendo;RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).β = beta de la accion.RM = tasa de rentabilidad del mercado.RM- RF = prima de riesgo del mercado.Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo yde la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 28
  • 29. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera 6. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOWSegún este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios másel valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF)descontados al costo ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT).Entran en juego los mismos parámetros que en el apartado anterior, y tan solo cambian elcálculo del flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado de capital, en donde: WACCBT = Eke + DKd E+D CCF= (CFac + CFd) y CFd = DKd – ΔD 7. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON APALANCAMIENTO. Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de financiar susactivos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo puede ver en el siguienteejemplo: CONCEPTO SIN DEUDA CON DEUDA Patrimonio 12.000,00 8.000,00 Deuda 0,00 4.000,00 ACTIVO TOTAL 12.000,00 12.000,00 Acciones en circulación 12.000,00 8.000,00 Valor de cada acción 1,00 1,00 Utilidad operativa 4.000,00 4.000,00 Interés deuda - 400,00 UAI 4.000,00 3.600,00 Participación laboral y renta (36,25%) 1.450,00 1.305,00 Utilidad neta 2.550,00 2.295,00 Rentabilidad sobre el Patrimonio 21,25% 28,69% Rentabilidad sobre el activo 21,25% 19,13% Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la empresa quetiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignará un valor mayor que cuando nose usa deudas. Lo mencionado se puede constatar a través de la siguiente condición: Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 29
  • 30. VALORACIÓN DE EMPRESAS Universidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraSi la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:FNCi = UO – PL – IR = UO – t ( UO-KdPE) = UO – t UO – t Kd.PEEn donde:UO = Utilidad OperacionalPL = Participación LaboralIR = impuesto a la rentat = tasa de participación de la empresaPE = Pasivo con costoAgrupando los términos, el flujo de caja operativo se convierte en :FNCi = UO ( 1-t) + Kd. PE Si comparamos este flujo de caja con el que se menciona a continuación, es decir con el flujo de caja de una empresa sin deuda, es establece que es mayor en la expresión “ t.Kd.PE “ que representa el escudo fiscal anual de la empresaEn éstas condiciones y suponiendo que es una empresa sin crecimiento, el valor de laempresa con deuda es igual a:VE= UO(1- t)+ t.Kd.PE + UO( 1- t ) + t.Kd.PE + … 1 1 2 2. (1 + Ke) ( 1 + Ke) ( 1 + Ke) ( 1 + Ke)VE = UO(1- t) + UO(1- t) +….. +t.Kd.PE+ t.Kd.PE + …… 1 2 1 2 ( 1 + Ke) ( 1 + Ke) (1 + Kd) ( 1 + Kd) Ke es el costo de oportunidad de los recursos propios incluida una prima de riesgofijada por los inversionistas acorde con su nivel de aversión o adhesión al riesgo, y Kd elcosto de endeudamiento En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el valor de laempresa con deuda ( VE ) es : Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 30
  • 31. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE Ke Kd Ke Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin deuda (Vsd) ,la ecuación anterior se puede escribir como: VE = Vsd + t.PE La fórmula mencionada anteriormente es precisamente la fórmula básica devaloración dinámica para una empresa apalancada que usa deuda en el financiamiento delactivo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin crecimiento. Para ejemplificar mejor la fórmula y tomando como ejemplo los datos anteriores sepuede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:VE = UO (1-t) + t.PE KeVE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000 0,14VE = 18214,29 + 1450VE = 19664,29 Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el valor delmonto total del pasivo con deuda ( PE)P = VE – PEP = 19664,29 – 4000P = 15664,29Por lo que el valor técnico de cada acción es igual a:Va = P = 15664,29 = 1,958 N 8000El premio por acción sobre el valor en libros es de 0,958 que en términos porcentualesrepresenta el 95.80%, si éstas se vendieran a un precio similar al valor técnico determinado, Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 31
  • 32. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera 8. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO El valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los flujos de cajaoperativos que puede generar a perpetuidad, calculados sin la presencia del escudo fiscalpor la inexistencia de la deuda. Además y para simplificar los cálculos se asume un esquemasin crecimiento. En estas condiciones, el flujo de caja operativo (FNCi) para todos los añosde operación es igual:FNCi = UO + D – PL – IR – VCT – IREUO = Utilidad OperacionalD = Depreciaciones y AmortizacionesPL = Participación LaboralIR = impuesto a la rentaVCT = Variaciones de capital de trabajoIRE = Inversiones de reposición de activos fijos Si además se supone que el cargo por Depreciaciones y amortizaciones ( D)equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de reposición (IRE) más lossuplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la empresa sindeuda se reduce a :FNCi = UO – PL – IRFNCi = UO +t( UO – KdPE) = UO- t UO + tKdPE) Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin deuda esigual a:FNCi = UO – t UO= UO ( 1-t ) En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sincrecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a perpetuidadVsd = UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ……….. 1 2 3 ( 1+ Ke) ( 1+ Ke) ( 1+ Ke) Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 32
  • 33. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraEl cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor dela empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorrosfiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.4. DEFINICIÓN DE TÉRMINOS BÁSICOS. El estudio sobre el proceso de valoración de empresas lleva inmerso un conjunto detérminos que tienen su significado, los cuales resaltan la importancia que tiene la valoraciónde empresas en toda negociación. Entre las definiciones de términos que más se emplearán en el presente estudiotenemos:Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresaAversión al riesgo.- Percepción del riesgo por el cual un inversor contrario al riesgo valoramás una cartera con menos riesgo que otra con más riego, a igualdad de rentabilidadesperada.Bono.- El bono es una de las formas de materializarse los títulos de deuda, de renta fija ovariable. Pueden ser emitidos por una institución pública, un Estado, un gobierno regional,un municipio o por una institución privada, empresa industrial, comercial o de servicios.También pueden ser emitidos por una institución supranacional (Banco Europeo deInversiones, Corporación Andina de Fomento...), con el objetivo de obtener fondosdirectamente de los mercados financieros. Son títulos normalmente al portador y que suelenser negociados en algún mercado o bolsa de valores. El emisor se compromete a devolverel capital principal junto con los intereses, también llamados cupón. Este interés puede tenercarácter fijo o variable, tomando como base algún índice de referencia como puede ser elEuribor ((acrónimo de European Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de ofertainterbancaria) es un índice de referencia publicado diariamente que indica el tipo de interéspromedio al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario deleuro. Se calcula usando los datos de los 42 principales bancos europeos, y su valormensual es muy utilizado como referencia para los préstamos bancarios).Bonos convertibles.- Títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.Capital Cash Flow.- Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flowpara la deuda.Control.- Son los pasos específicos a seguir por parte de la gerencia de la empresa paraasegurar el logro de los objetivos de la organización y el uso efectivo y eficiente de susrecursos. La efectividad mide si se logró o no un objetivo.Coste de la deuda.- Tipo de interés al que una empresa contrata su deuda. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 33
  • 34. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraCosteo por actividad.- Es la suma de tareas, normalmente se agrupan en unprocedimiento para facilitar su gestión. La secuencia ordenada de actividades da comoresultado un subproceso o un proceso. Normalmente se desarrolla en un departamento ofunción.Costo Diferencial.- Es el costo extra en que se incurre para diferentes alternativas; cuandola empresa considera un procesamiento adicional, estos costos reciben el nombre deincremental o diferencial.Costos fijos.- Son aquellos que en su magnitud permanecen constantes o casi constantes,independientemente de las fluctuaciones en los volúmenes de producción y/o venta.Costos Variables.- Son aquellos que tienden a fluctuar en proporción al volumen total de laproducción, de venta de artículos o la prestación de un servicio, se incurren debido a laactividad de la empresa.Costos de Oportunidad.- Son costos que representan la merma de beneficios derivada dela variación del uso de un factor de entrada, no se introducen en el sistema de contabilidadya que no involucran pagos al contado o desembolsos de otro tipo.Creación de valor. Es el aumento en el valor de las acciones de una empresa. Se creavalor al acometer proyectos de inversión con rentabilidad esperada superior al costo de losrecursos empleados.Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en función de surentabilidad, endeudamiento y reparto de utilidades, en el caso de que sea una perpetuidadcreciente, g= ROE (1-p ).Cupón.- es la renta periódica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral otrimestral.Fondo de comercio ( goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa,que no están reflejados en el balance de la empresa, pero añaden valor a la misma.Free cash flow.- Es el flujo de fondos libre generado por las operaciones, sin tener encuenta la deuda financiera después de impuestos.Precio.- Se denomina precio al valor de la moneda o monetario asignado a un bien oservicio.Prima de riesgo.- Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las accionespor encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importantepara calcular el valor de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).ROA.- Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses después de impuestosdividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable.Valor actual. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarán y pagarán en períodos futuros,descontados a una tasa de descuento apropiada.Valor actual neto. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valorhoy de los pagos esperados de un proyecto de inversión. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 34
  • 35. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería FinancieraValor contable de las acciones de una empresa. El valor contable de las acciones es laaportación que realizan los socios al constituirse la empresa. En los ejercicios posteriores,para calcularlo, hay que sumar el valor contable inicial, las aplicaciones de capital, losbeneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.Valor de mercado de las acciones de una empresa.- Se calcula multiplicando el precio deuna acción por el número de acciones de una empresa.Valor nominal de un bono.- Es el valor que aparece en una emisión de deuda, comoprincipal de cada título y sobre el que se calcula el cupón que pagará el bono.WACC.- Es el costo promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de la deuday de las acciones ponderadas en función de sus pesos correspondientes. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 35
  • 36. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera BIBLIOGRAFÍA AECA. Métodos prácticos de valoración de empresas. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas. Madrid, 1989 AECA. Principios de valoración de empresa: Propuesta de una metodología. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas. Madrid. 1989. BELAUSTEGUI, Ignacio. Valoración de Empresas, Pontificia Universidad católica de Valparaíso, apuntes de clases, 2002. BRILMAN, Jean, y MAIRE, Claude. Manual de Valoración de Empresas, Ediciones Díaz de Santos, Madrid. 1990. CABALLER MELLADO, V. Métodos de Valoración de Empresas. Ediciones Pirámide, Madrid. 1998. CABALLER MELLADO, V. y MOYA CLEMENTE, I. Valoración de las empresas españolas. Ediciones Pirámide,1997. CUERVO GARCÍA, A. (1994): Análisis y planificación financiera de la empresa. Civitas. FERNANDEZ, Pablo. Valoración de Empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000, 1999. HERMOSILLA, Jonathan. Análisis de Estados Financieros: Una Nueva Metodología, Santiago, Chile, Cono Sur, 2001. MARTÍN MARÍN, J. L. y RUIZ MARTÍNEZ, R. J. El inversor y el patrimonio financiero. Ediciones Ariel, Barcelona, 1992. MARTÍN MARÍN, J. L. y TRUJILLO PONCE, A. Manual de valoración de empresas. Ediciones Ariel Económica, 2000. MASCAREÑAS, J. Manual de fusiones y adquisiciones. Ediciones McGraw-Hill. Madrid, 1993. NUNES, M. The Right Price for your Business. John Wiley. Nueva York, 1988. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 36
  • 37. VALORACIÓN DE EMPRESASUniversidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera RIVERO TORRE, P. Análisis de balances y Estados complementarios, Ediciones Pirámide, 1987. SANTANDREU Eliseo y SANTANDREU Paúl. Valoración, Venta y Adquisición de empresas, Barcelona, Ediciones Gestión 2000, 1998. SUÁREZ SUÁREZ, A. S. Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa, Ediciones Pirámide, Madrid, 1998. VALLS MARTÍNEZ, M. C. Métodos clásicos de valoración de empresas, Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la Empresa, Vol. 7, Nº 3,2001. ZBIGNIEW, Kolikowsky. Finanzas Internacionales, Editorial Mc Graw Hill / Interamericana Editores, S.A de C.V, 2000. Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 37

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