LA CREAZIONE DEL VALORE
ECONOMICO
PER GLI AZIONISTI
Valore
economico
e d’azienda

Variabili
del valore

Metodo del
Moltiplicatore
del P.N.

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competitivo

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Valore
economico

Flussi di cassa

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Valore di
un’azienda

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Valore di
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Leve per la creazione di valore
economico per gli azionisti
Decisioni operative e d’investimento influenzano il flusso
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Aumento flussi di cassa
Diminuzione costo medio
ponderato capitale
Una riduzione del costo medio ponderato del capitale
può essere ottenuta con:
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SVC (shareholder value creation)

Il management può quindi incrementare il valore delle proprie
azioni mediante:
• Un aume...
Modalità sfruttamento
vantaggio competitivo
A favore degli azionisti: vantaggio utilizzato per trasferire
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IL MODELLO DEL
MOLTIPLICATORE DEL P.N.
Esso è dato dal rapporto tra il valore economico dell'azienda (E) ed il
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Azienda in crescita costante
Il valore di mercato può essere calcolato attualizzando, in base al
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Azienda in crescita costante/2
Partendo da un complesso di attività con valore di libro pari a 8 Mln di €, le alternative ...
Il modello di valutazione di Fruhan
Utilizzato quando l’ azienda sia in grado di mantenere lo
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Il modello di valutazione di Fruhan/2
Anno

Valore
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Conclusioni

• l'entità dello spread (ROE – ke)
• il numero di anni per cui si ritiene che lo spread possa
essere mantenut...
Evidenze empiriche su società con
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Prodotti
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Particolari tipi...
Caratteristiche delle aziende
con elevati moltiplicatori del PN
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Applicazioni a livello business unit
Business units indipendenti

Business units correlate

Il valore creato è dato dalla
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Criteri per la valutazione di una
singola business unit
Esempio empirico

Business unit

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Vendite/Attività (Turnover)
Aliquote d'imposta (t)
ROI
ROE

18,80%
1,3
46%
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Il q-ratio
Definizioni
Margine di
soglia

Valore creato da
una strategia
Esempio ITM e TM
Valutiamo, ad esempio, un’azienda caratterizzata da:
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Tasso di incremento del capitale fisso de...
La catena del valore
VENDITE

COSTI
OPERATIVI

FLUSSO DI CASSA
LORDO

MARGINE
OPERATIVO

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CAPITALE
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La scelta del canale di vendita
Canale
diretto

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indiretto

+ costi

+ impiego di
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+ costo del
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Strategia
di B.U.

Strategia
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Struttura

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Posizione

Correlazione

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mercato

• Maturità

Quota attuale

• Soddisfacente

Strategia

• Conservazione

Orizzonte

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Business
Unit A

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+ vendite
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C.F. positivi e costanti
(MO - TM) ≈ 0

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+ ve...
Strategia 1

Strategia 2

+ vendite

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produttiva

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Opinioni delle B.U.
• A preferisce strategia 2 con condivisione
degli investimenti
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Criteri degli investitori
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Prospettive sui C.F.
Aspettative di capital gain
Politiche aziendali
Riposizionamento
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Rendimento

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Corporate Rate Of Return

Share-holders Rate of Return
Riepilogo
Le leve a disposizione del management
per la creazione di valore economico
per gli azionisti siano in particolar...
La valutazione della bontà di una strategia può
essere condotta con il modello del
moltiplicatore del patrimonio netto.

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2 Formule

Crescita
stazionaria
indeterminata

Crescita limitata a
un periodo finito
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I parametri che influenzano ...
A livello aziendale, l’analisi può essere condotta
in modo del tutto analogo con il Q-ratio,
definito come rapporto tra il...
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Creazione del valore economico per gli azionisti

  1. 1. LA CREAZIONE DEL VALORE ECONOMICO PER GLI AZIONISTI
  2. 2. Valore economico e d’azienda Variabili del valore Metodo del Moltiplicatore del P.N. Il NPV Vantaggio competitivo Fruhan e variabili Barriere all’entrata Margini di soglia Business units Catena del valore Prezzi delle azioni Q-RATIO
  3. 3. Valore economico Flussi di cassa Valore calcolato da un investitore razionale che possegga un’attività Base per la creazione del rendimento per gli azionisti in termini di dividendo e capital gain
  4. 4. Valore di un’azienda Valore di mercato del debito Valore di mercato del capitale azionario In un periodo futuro, il valore di un’azienda è composto da: • Valore attuale dei C.F. attesi nel periodo • Valore residuo alla fine del periodo • Valore corrente di investimenti non essenziali e facilmente convertibili in cassa
  5. 5. Leve per la creazione di valore economico per gli azionisti Decisioni operative e d’investimento influenzano il flusso di cassa disponibile, il quale incide sulla creazione del valore per gli azionisti Decisioni di finanziamento influenzano il costo del capitale ed il rapporto debiti / mezzi propri Modalità di incremento del valore • Aumento dei flussi di cassa disponibili • Diminuzione del costo medio ponderato del capitale
  6. 6. Aumento flussi di cassa
  7. 7. Diminuzione costo medio ponderato capitale Una riduzione del costo medio ponderato del capitale può essere ottenuta con: • reperimento di capitali di debito a costo inferiore a quello di mercato; • emissioni azionarie rivolte a nicchie particolari di mercato; • struttura del capitale che utilizzi diversamente il debito ed il capitale di rischio rispetto ai concorrenti; • riduzione del rischio associato al business aziendale
  8. 8. SVC (shareholder value creation) Il management può quindi incrementare il valore delle proprie azioni mediante: • Un aumento dei dividendi; • Un contenimento del costo dei mezzi propri; • Un miglioramento delle prospettive di crescita (riposizionamento azienda); • Un aumento del valore residuo atteso (investimenti immobiliari, materie prime strategiche, ecc.).
  9. 9. Modalità sfruttamento vantaggio competitivo A favore degli azionisti: vantaggio utilizzato per trasferire un maggior profitto in termini di maggior utile netto A favore dei clienti: vantaggio utilizzato per diminuire i prezzi di vendita dei prodotti/sevizi A favore del mercato: vantaggio utilizzato per aumentare le spese di marketing, pubblicità, qualità dei prodotti A favore dell’organizzazione: vantaggio utilizzato per creare delle riserve nella forma di capacità produttive e/o distributive superiori a quelle necessarie, oppure di manodopera ridondante, o per pagare salari e stipendi superiori alla media di mercato.
  10. 10. IL MODELLO DEL MOLTIPLICATORE DEL P.N. Esso è dato dal rapporto tra il valore economico dell'azienda (E) ed il suo valore contabile (B). Se: Consente di valutare le performance aziendali sotto un duplice profilo:
  11. 11. Azienda in crescita costante Il valore di mercato può essere calcolato attualizzando, in base al costo del capitale proprio (ke), i flussi futuri di dividendi. Nel 1° anno di valutazione è possibile calcolare: • UTILI = ROE * B; • UTILI REINVESTITI = g * B • DIVIDENDI = (ROE – g) * B
  12. 12. Azienda in crescita costante/2 Partendo da un complesso di attività con valore di libro pari a 8 Mln di €, le alternative di sviluppo sono: • CRESCITA ELEVATA: ROE = 25% ke = 16% g = 9% • CRESCITA CONTENUTA: ROE = 18% ke = 14% g = 4%
  13. 13. Il modello di valutazione di Fruhan Utilizzato quando l’ azienda sia in grado di mantenere lo spread (ROE - ke) > 0 solo per un limitato periodo di tempo
  14. 14. Il modello di valutazione di Fruhan/2 Anno Valore contabile B ROE Utili reinvestiti (2) 1 8 25 2 0,72 1,28 1,28 1,1 2 8,72 25 2,18 0,78 1,4 1,4 1,04 3 9,5 25 2,38 0,86 1,52 1,52 0,97 4 10,36 25 2,59 0,93 1,66 1,66 0,92 5 11,28 25 2,82 1,02 1,8 14,1 6,71 6 12,3 16 (%) (1) B*ROE (2) B*g (3) Utili post imposte – (2) al valore di libro CF per azionisti CF attualizzati al 16% (4) Utili dopo imposte (1) Dividendi (3) Vendita azioni 12,3 (5) Totali (4) ke = 16% (5) Azioni cedute alla fine del 5° anno
  15. 15. Conclusioni • l'entità dello spread (ROE – ke) • il numero di anni per cui si ritiene che lo spread possa essere mantenuto • la dimensione delle opportunità future d’investimento che sono in grado di fornire il ROE indicato e che determinano la crescita del capitale proprio
  16. 16. Evidenze empiriche su società con elevati moltiplicatori del PN Prodotti differenziati Economie di scala Particolari tipi di barriere Vantaggi assoluti di costo Necessità di capitali
  17. 17. Caratteristiche delle aziende con elevati moltiplicatori del PN focalizzazione sul loro business principale leverage negativo
  18. 18. Applicazioni a livello business unit Business units indipendenti Business units correlate Il valore creato è dato dalla somma dei valori creati da ciascuna business unit Bisogna considerare le interrelazioni dei vari business, le quali possono creare sinergie o “disergie” che conducono ad un valore complessivo superiore o inferiore a quello ottenibile dalla semplice somma di tutti i valori parziali Per impostare una strategia a livello aziendale è necessario valutare il contributo economico fornito da ciascuna business unit
  19. 19. Criteri per la valutazione di una singola business unit
  20. 20. Esempio empirico Business unit A B C ROS Vendite/Attività (Turnover) Aliquote d'imposta (t) ROI ROE 18,80% 1,3 46% 13,20% 20% 20% 1,5 40% 18% 30,80% 16% 0,75 40% 7,20% 7,20% Rapporto debiti/capitale proprio Costo dei debiti (kd) Costo del capitale proprio (ke) WACC= k0 1 12% 20% 13,20% 1,25 13% 23% 14,60% 0,8 12% 16% 12,10% Valore di mercato del patr. netto (E) Valore contabile del patr. netto (B) Moltiplicatore del patr. netto (E/B) 10,3mln 10,3mln 1 24,6mln 16,6mln 1,5 5,5mln 7,7mln 0,71 Valore creato/distrutto (E-B) - 8mln (-2,2)mln
  21. 21. Il q-ratio
  22. 22. Definizioni Margine di soglia Valore creato da una strategia
  23. 23. Esempio ITM e TM Valutiamo, ad esempio, un’azienda caratterizzata da: • • • • • Tasso di incremento del capitale fisso del 6% annuo; Costo del capitale del 17%; Aliquota d’imposta del 40%; Tasso di incremento delle vendite del 30% annuo; Tasso di incremento del capitale circolante del 9% annuo. Ipotizzando inoltre: • • • Valore delle vendite del periodo pari a 30 milioni; Margine operativo di 3,6 miliardi (V/MOL = 12%); L’incremento delle vendite in termini assoluti di 8 milioni. • E’ possibile anche calcolare il valore creato dalla strategia:
  24. 24. La catena del valore VENDITE COSTI OPERATIVI FLUSSO DI CASSA LORDO MARGINE OPERATIVO INVESTIMENTI IN CAPITALE CIRCOLANTE IMPOSTE INVESTIMENTI IN CAPITALE FISSO AMM. E COSTI NON MONETARI FLUSSO DI CASSA LORDO FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE Il vantaggio competitivo deriva dall’attrattiva del settore di business e dalla posizione competitiva nel settore. Ciò conduce alla creazione di valore nell’azienda che a sua volta porta ancora a maggiori vantaggi competitivi.
  25. 25. La scelta del canale di vendita Canale diretto Canale indiretto + costi + impiego di circolante + costo del capitale
  26. 26. Strategia di B.U. Strategia aziendale Struttura Allocazione efficiente Posizione Correlazione Canali di vendita
  27. 27. Fornitura elettrica Stadio mercato • Maturità Quota attuale • Soddisfacente Strategia • Conservazione Orizzonte • 5 anni • Medio Costo di k Settore media e pubblicità Industria delle nanotecnologie • Sviluppo • Creazione • Non adeguata • • • • • Incremento • 7 anni • Medio Irrilevante Conquista 10 anni Medio
  28. 28. Business Unit A • • • • + vendite No investimenti C.F. positivi e costanti (MO - TM) ≈ 0 Business Unit B • • • • + vendite + costi per investimenti C.F. > 0 e in forte crescita (MO - TM) in crescita Business Unit C • • • • Redditività limitata Alti costi per investimenti C.F. < 0 nei primi anni (MO - TM) irregolare Incidenza Decrescente Costante Crescente
  29. 29. Strategia 1 Strategia 2 + vendite Incremento capacità produttiva + margine operativo Incidenza cambiamento maggiore per A investimenti in capitale fisso Investimenti in capitale circolante • + vendite • + efficienza • + margine operativo
  30. 30. Opinioni delle B.U. • A preferisce strategia 2 con condivisione degli investimenti • B preferisce strategia 1 Opinioni dell’azienda • La strategia 2 comporta maggiori benefici a livello generale Strategia 2 con condivisione dei costi
  31. 31. Criteri degli investitori P/E Prospettive sui C.F. Aspettative di capital gain Politiche aziendali Riposizionamento Virata verso azionisti con criteri differenti
  32. 32. Rendimento CROR SROR Corporate Rate Of Return Share-holders Rate of Return
  33. 33. Riepilogo Le leve a disposizione del management per la creazione di valore economico per gli azionisti siano in particolare: • l’aumento dei prezzi dei prodotti • il contenimento dei costi di produzione, distribuzione e/o servizi post vendita • la riduzione dell’intensità di capitale del business • la riduzione del costo medio ponderato del capitale
  34. 34. La valutazione della bontà di una strategia può essere condotta con il modello del moltiplicatore del patrimonio netto. I valori devono essere opportunamente rettificati al fine di tener conto delle distorsioni introdotte dalle convenzioni contabili, sulla base delle quali si riporta il costo storico delle attività e non quello di mercato e si attribuiscono all’anno in cui sono sostenute, alcune spese che hanno incidenza pluriennale.
  35. 35. 2 Formule Crescita stazionaria indeterminata Crescita limitata a un periodo finito di anni I parametri che influenzano il rapporto E/B sono: • l’entità dello spread ROE – ke • il numero di anni durante i quali tale spread può essere mantenuto • le opportunità di crescita del capitale proprio A livello di business unit, le performance sono valutate generalmente in termini di ROI, il modello è applicabile sostituendo lo spread ROI – ko allo spread ROE – ke.
  36. 36. A livello aziendale, l’analisi può essere condotta in modo del tutto analogo con il Q-ratio, definito come rapporto tra il valore di mercato di un’attività e il suo costo di ricostituzione. Quantificare il valore creato da una strategia è la differenza tra il valore di mercato del patrimonio netto in seguito all’applicazione di una determinata strategia e il valore del patrimonio netto prima dell’applicazione della strategia.
  37. 37. tasso incremento vendite margine operativo sulle vendite valore di mercato del patrimonio netto aliquota fiscale l’impegno per investimenti in capitale fisso e circolante È stato definito margine di soglia il margine operativo minimo che l’azienda deve mantenere affinché la strategia non distrugga valore.
  38. 38. La misurazione del valore creato per gli azionisti è un parametro valido per misurare la bontà di una strategia sia a livello aziendale sia a livello di singola business unit.

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