1    Nozioni introduttive        e concetti base
Le circostanze di valutazione delle                  imprese l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni ...
Prezzi vs. valoriI prezzi sono dati espressi daimercati, si tratta di un datofattuale, risultato dall’incontrotra la doman...
Prezzi vs. valori      La definizione di un valore si basa      sull’individuazione dei «fattori      determinanti» o «lev...
Il concetto di “valore”• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso  un processo logico, condivisibile, esprimibile...
Prezzi vs. valori    Variabili esterne                  Variabili interneVariabili       Variabili     Flussi        Valor...
Relazioni nel tempo  tra valori e prezziPrezzo di borsa <       Prezzo di borsa >valore economico        valore economico
Gli approcci valutativi assoluti sono basati su modelli e su «formule»; contengono teoricamente solo componenti razional...
Gli approcci valutativi relativi L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa  partendo da determin...
Metodi assoluti vs. relativiIn relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno ol’altro approccio di valutazione pos...
Valutazioni assolute   modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli    finanziari e i modelli reddituali   model...
Valutazioni assolute e razionalitàOttica dell’investitore (ottica esterna)dove:Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’ann...
Prospettive di valutazione valutazioni equity side, che pervengono  direttamente alla quantificazione del capitale  dell’...
Valore economico del capitalePer valore economico (We) del capitale si intende ilvalore dell’impresa come investimento, os...
Valori potenzialiI valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimentoa flussi attesi anche nel lungo termine (sia...
Diversi oggetti di stima               dei valori assolutiInoltre, i differenti modelli e formule delle valutazioneassolut...
Valore di acquisizioneSi tratta di un giudizio complesso e soggettivo, chequalsiasi interessato all’acquisto di un’impresa...
Valore di acquisizioneSi considerano: le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione lo sfruttamento giudic...
Valutazioni relativeOBIETTIVOIdentificare le leve del valore e levariabili di contesto (leve dei prezzi) che«guidano» i pr...
Valutazioni relativeI multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntualeo medio, riferito a un’azione o all’impresa ne...
Condizioni per l’uso delle            valutazioni relative    sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quant...
Metodi di valutazione relativa Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi  che i multipli iscrivono al numeratore...
Pilastri del processo valutativoLa base informativa è condizione indispensabile al fine ditradurre, per il tramite dell’an...
Base informativa per le valutazioni             assoluteAnalisi strategica              • Quadro macroeconomico           ...
Basi informative per le acquisizioni Potenziali «latenti» o «dormienti»  (potenzialmente “estraibili”) Valori delle sine...
Base informativa per              le valutazioni relativeSocietà comparabili   •   banche dati di società comparabili     ...
Analisi fondamentale per le           valutazioni assoluteAnalisi correttiva dei flussi   • Normalizzazione dei risultati ...
Analisi fondamentale per            le valutazioni assoluteAnalisi pro forma   • Prospetti contabili storici              ...
Analisi fondamentale            per le valutazioni relativeSocietà comparabili       • dai multipli grezzi ai multipli adj...
2    La determinazione             dei tassi
I differenti costi dei capitali investiti costo del capitale proprio (Ke) costo dell’indebitamento finanziario (kd) cos...
Requisiti scelta dei tassi di                  attualizzazione razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e   ...
Costo medio ponderato del capitaleIl costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresadeve essere in grado ...
Il concetto di rischioSi intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto aquelli attesi (ex ante). Tale variabilità...
Contributo della diversificazione alla           riduzione del rischioAumentando il numero dei titoli in portafoglio: • si...
Rischio specifico e rischio di mercato  nella composizione dei portafogli
Rischio OperativoPer rischio operativo s’intende la variabilità dei risultatiche deriva dalla struttura operativa dell’imp...
Rischio Operativo (2)Come il grado di rigidità di una struttura di costo condizionain misura determinante la reattività de...
Rischio finanziarioRischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziariaaziendale (legata al rapporto tra...
Rischio finanziario (2)Il rischio finanziario, inteso prevalentemente qualerischio di credito (o leverage), fa riferimento...
Rischio finanziario (3)Per sintetizzare i concetti di rischiooperativo e di finanziario, e persottolineare l’unicità del p...
Costo dell’indebitamentoDovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi(e non storici), poiché i parametri di rife...
Costo del capitale proprio   principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della    razionalità), il tass...
Costo del capitale proprio
Costo del capitale proprioIl processo descritto conduce a un tasso – cheprende il nome di tasso aggiustato per il rischio ...
Componenti del RADR e scelte dell’esperto    che devono essere giustificate
Capital Asset Pricing ModelIl CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fadiscendere il costo-opportunità d...
Coefficiente BetaIl coefficiente    è la misura della sensibilità del singolo titoloazionario al rischio sistematico, esso...
Come trasformare il beta storico in beta             prospettico?Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutt...
Determinazione del coefficiente beta  un-leveredSe si utilizza il beta medio di società comparabili deve essereaggiusta pe...
Metodo della costruzione per fattori          (o build-up approach)Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fat...
3    Il metodo reddituale
Modello reddituale e «famiglie di   formule» fondamentali
Le formule del modello reddituale               equity sidea. La formula della rendita perpetua presenta due alternative: ...
Le formule del modello reddituale                  equity sideb. La formula della durata limitata presenta tre alternative...
Le formule del modello reddituale                 equity sidec. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previs...
Determinazione del valore finale1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio   atteso nell’anno n (Rn)   ...
Il processo di normalizzazione dei                risultati storici la redistribuzione nel tempo di proventi e costi stra...
Tecniche di previsione dei risultati futuri Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici    We ...
4Il metodo finanziario
Il metodo finanziarioIl metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresacorrisponde al valore attuale ...
Approccio equity sideSi tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzadegli effetti della gestione fin...
Approccio asset sideNon si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa daattualizzare della gestione finanziaria ...
Confronto flussi levered e unlevered         FLUSSI LEVERED                   FLUSSI UNLEVERED   Fatturato                ...
Metodo unlevered discounted cash          flow (o DCF)     Fatturato     - Costo del venduto     = EBIT (Utile ante intere...
Determinazione del valore finale    modello della crescita costante del flusso di cassa                                  ...
5     Il metodo    dei multipli
Metodo dei multipli  Obiettivo di determinare in modo sintetico il  valore dell’impresa partendo da determinati        par...
Multipli e Valore                          Debt                          Value  EV/EBITEV/EBITDA             Enterpise EV/...
Multipli asset side       numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale        corrispondente alla somma della c...
Multipli equity side numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo  azionario o la capitalizzazione di borsa della soc...
Selezione del multiploEquity value               Enterprise value   P/E: Price/Earning       EV/EBIT    Ratio  P/BV: Pr...
Price to book ratio Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e  il valore contabile (B) delle azioni P > B impl...
Rapporto P/B e ROEper 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002)         NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato         ...
Price/EarningE’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) el’utile netto per azione (Earning per Share), ossia ...
Price/earningPuò essere utilizzato per valutare la posizione relativadell’impresa nei confronti dei propri concorrenti ris...
Gli altri multipli maggiormente utilizzati i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA),  rispondono all’inten...
LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e  neutrale? Elevato livello di sintesi S...
6        I metodi    patrimoniali
Il metodo patrimoniale sempliceNelle tradizionali applicazioni del modellopatrimoniale il capitale netto rettificato (K)ra...
Il metodo patrimoniale complessoLaddove tra le attività venga aggiunto il valoreattribuito agli intangibili specifici non ...
Validità del modello patrimonaleIl ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionaleogniqualvolta l’impresa rapp...
Capitale Netto Rettificato vs. Valore di              LiquidazioneIl valore di liquidazione è concettualmente considerato ...
Capitale Netto Rettificato vs. Valore di                LiquidazioneSpesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in f...
L’analisi patrimonialeL’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delleattività e delle passività e...
Revisione e correzione dei dati contabiliGli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti arevisione al...
Esempi di rettifiche correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla base della stima del probabile...
Immobilizzazioni tecnicheTrattandosi di beni già in uso occorre distinguere:     se per essi esiste un mercato dell’usato...
Immobili civili beni immobili di investimento      costo di ricostruzione, valore di mercato (sintetico- comparativo), va...
Magazzini e scorte•   rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più    recente acquisto•    rimanenze di sem...
Titoli a reddito fisso titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente titoli non quotati:    1) valore n...
Partecipazioni partecipazioni di controllo la valutazione coincide   con la valutazione delle imprese sottostanti ( in   ...
CreditiI crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essereattualizzati (al tasso corrente) in due casi se su di e...
Attualizzazione dei debiti finanziariI debiti finanziari devono essere attualizzati (al tassocorrente) nel caso in cui si ...
Obbligazioni quotate     prezzo di mercato non quotate  •   attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente;  •   c...
Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenzePer le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) cheinteres...
Metodo patrimoniale complesso     K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)     intangibili acquisiti (con vita...
Classificazione degli intangibiliAl fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire ilcriterio della dominanza ov...
Finalità stima intangibili1. misura di performance economicaNecessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo...
Finalità stima intangibili2. informazione integrativa nella valutazione delle aziendeAlcuni dei metodi utilizzati nel proc...
Valore unico e valori scomposti  in presenza di imprese redditizie   Valore unico e valori scompostiin presenza di imprese...
Finalità stima intangibili3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancioIn tale contesto, la stima degli intan...
Principali metodi di stima degli                    intangibili  METODI DI VALUTAZIONE                      METODI DI MERC...
Approccio del costo criterio del costo storico   usato per gli intangibili in via di formazione criterio del costo stori...
Approccio economico criterio di attualizzazione dei risultati differenziali          premessa   concettuale è che un comp...
Criterio dei tassi di royalty comparabiliSi stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valorecorrisponda a...
Criterio dei moltiplicatoriMultipli impliciti nei dealsÈ basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni...
Criterio dei moltiplicatoriMultipli empiriciApplicazione delle formule superiori in presenza di carenza didocumentazione s...
7                  Il metodo    patrimoniale-reddituale
Modello misto patrimoniale-redditualeTale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill(o badwill) presenta ...
Varianti del metodo             patrimoniale-reddituale con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n ann...
8L’impresa “valuta se stessa”
Laffermazione del metodo EVA quale misura tangibile del successo aziendale                 EVA = NOPAT – (CI * WACC)      ...
EVA (segue)          EVA = NOPAT – (CI * WACC)EVA > 0       limpresa sta creando ricchezza dopo aver              remunera...
EVA come il «carburante che alimenta il          motore del MVA»                Market Value = CI + MVA                MVA...
Le misure della perfomance aziendaleREI (Risultato Economico Integrato)                            REI = RN + P + BIDove:R...
Valutazione d'impresa 2012 (4 lezioni)
Upcoming SlideShare
Loading in …5
×

Valutazione d'impresa 2012 (4 lezioni)

7,992 views

Published on

0 Comments
1 Like
Statistics
Notes
  • Be the first to comment

No Downloads
Views
Total views
7,992
On SlideShare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
3
Actions
Shares
0
Downloads
209
Comments
0
Likes
1
Embeds 0
No embeds

No notes for slide

Valutazione d'impresa 2012 (4 lezioni)

  1. 1. 1 Nozioni introduttive e concetti base
  2. 2. Le circostanze di valutazione delle imprese l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di finanza straordinaria; l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese; l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo storico vs. principio del fair value) l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese (strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche legate alla corporate governance)
  3. 3. Prezzi vs. valoriI prezzi sono dati espressi daimercati, si tratta di un datofattuale, risultato dall’incontrotra la domanda e l’offerta.I valori sono grandezze stimate:il risultato di una formulazione invario grado astrattae, quindi, teorica.
  4. 4. Prezzi vs. valori La definizione di un valore si basa sull’individuazione dei «fattori determinanti» o «leve del valore» (con inevitabili carenze), tradotti in grandezze scelte anche discrezionalmente (con ipotesi/convenzioni) sulla base delle informazioni disponibili (che possono anche essere incomplete).
  5. 5. Il concetto di “valore”• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso un processo logico, condivisibile, esprimibile attraverso una formula le cui variabili siano supportate da dati controllabili.• Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate in modo da limitare al minimo l’influsso soggettivo del valutatore;• Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti della domanda e dell’offerta, cosi come non considera le parti interessante, eventualmente, nella negoziazione.
  6. 6. Prezzi vs. valori Variabili esterne Variabili interneVariabili Variabili Flussi Valori Rischigenerali di settore attesi stock specifici Valore (W) Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle comunicazioni; (C) credibilità strategica e reddituale Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta del capitale di rischio; (d) processi di Prezzo (P) concentrazione in atto nel settore
  7. 7. Relazioni nel tempo tra valori e prezziPrezzo di borsa < Prezzo di borsa >valore economico valore economico
  8. 8. Gli approcci valutativi assoluti sono basati su modelli e su «formule»; contengono teoricamente solo componenti razionali (le formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi componente irrazionale); dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le seleziona e le organizza; si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel breve termine.
  9. 9. Gli approcci valutativi relativi L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati parametri economico-finanziari sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto tra un prezzo e un indicatore di performance; contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori di efficienza dei mercati; condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e clean maggiormente attendibili); esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.
  10. 10. Metodi assoluti vs. relativiIn relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno ol’altro approccio di valutazione possono esserepreferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporreuna graduatoria di importanza.In taluni casi può giocare anche il differente impiego dirisorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche edelle stime
  11. 11. Valutazioni assolute modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli finanziari e i modelli reddituali modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i modelli patrimoniali modelli «misti» patrimoniali-reddituali
  12. 12. Valutazioni assolute e razionalitàOttica dell’investitore (ottica esterna)dove:Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno sPn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tnvs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi)Ottica dell’impresa (ottica interna)dove:Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendenteall’infinito)
  13. 13. Prospettive di valutazione valutazioni equity side, che pervengono direttamente alla quantificazione del capitale dell’impresa (W) valutazioni asset side, che pervengono alla definizione del valore delle attività lorde dell’impresa e, successivamente, ottengono il valore del capitale per differenza con il valore corrente/economico dei debiti finanziari W = valore delle attività lorde dell’impresa – valore corrente dei debiti finanziari
  14. 14. Valore economico del capitalePer valore economico (We) del capitale si intende ilvalore dell’impresa come investimento, ossia il valoreassunto in un dato momento o periodo dai dirittispettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresacomunque organizzata.Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base dicapacità già acquisite e perciò di risultati di probabileraggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati odimostrabili
  15. 15. Valori potenzialiI valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimentoa flussi attesi anche nel lungo termine (siano essireddituali o finanziari).Per essi la componente di breve-medio termine è soventeprevista analiticamente e, sempre più di frequente, assumeminor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradottanella stima sintetica del «valore terminale»).Talvolta, il valore potenziale viene immaginato comedistinto in due parti: il valore delle attività in essere (che corrisponderebbe al valore economico), e e il valore delle opportunità di crescita.
  16. 16. Diversi oggetti di stima dei valori assolutiInoltre, i differenti modelli e formule delle valutazioneassolute si traducono in soluzioni valutative: del capitale economico, We del valore potenziale, Wp del valore di acquisizione, Wa del valore potenziale controllabile, Wpc
  17. 17. Valore di acquisizioneSi tratta di un giudizio complesso e soggettivo, chequalsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target puòesprimere considerando le proprie capacità ecaratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici cheuno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Talibenefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzislegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli disocietà comparabili.
  18. 18. Valore di acquisizioneSi considerano: le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali «latenti» o anche semplicemente «dormienti» nell’impresa-target i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle due imprese (acquirente + acquisibile) ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le cosiddette «opzioni»)
  19. 19. Valutazioni relativeOBIETTIVOIdentificare le leve del valore e levariabili di contesto (leve dei prezzi) che«guidano» i prezzi del mercatofinanziario, nella prospettiva di unamigliore copertura dello spettro diinformazioni rilevanti ai fini dellavalutazione
  20. 20. Valutazioni relativeI multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntualeo medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suocomplesso) ad una quantità aziendale (storica oprospettica, contabile o extracontabile).Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste unnesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. Inquesto caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo,cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile alfine di determinarne il valore relativo.
  21. 21. Condizioni per l’uso delle valutazioni relative sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità aziendale e prezzo il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le differenze dei multipli fra imprese comparabiliQuando queste condizioni non sono verificate o verificabili, irapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercatosono semplicemente degli indicatori empirici di valore
  22. 22. Metodi di valutazione relativa Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi che i multipli iscrivono al numeratore dalle quotazioni di borsa. Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore «non di controllo» Metodo delle transazioni comparabili, quasi sempre assume ed elabora prezzi di quote di controllo o partecipazioni al controllo del capitale
  23. 23. Pilastri del processo valutativoLa base informativa è condizione indispensabile al fine ditradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, leformule assolute e i moltiplicatori in strumenti divalutazione efficaci. L’obiettivo è una stima affidabile e dimostrabileAnche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di datie di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare leinformazioni, selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventualicontraddizioni, contenere le incertezze e stimarne la credibilità.
  24. 24. Base informativa per le valutazioni assoluteAnalisi strategica • Quadro macroeconomico • Quadro di settore • Analisi delle risorse e delle competenze a livello corporate e di aree di affariAnalisi storica dei risultati • Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed economiciInformazioni sui tassi • Banche dati sui beta • Rendimenti di portafoglio • Tassi senza rischio • Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio azionario (o ERP) • Misure del fattore di crescita «g»Informazione patrimoniale • Attività materiali • Intangibili specifici • Attività e passività finanziariePiani pluriennali • Piani formalizzati • Vincoli alla pianificazione
  25. 25. Basi informative per le acquisizioni Potenziali «latenti» o «dormienti» (potenzialmente “estraibili”) Valori delle sinergie Attenuazione del rischio specifico ( rischio) Opzioni differenziali
  26. 26. Base informativa per le valutazioni relativeSocietà comparabili • banche dati di società comparabili • profili delle società comparabili • informazioni sulle aziende del settoreTransazioni • banche dati per transazionicomparabili comparabili • informazioni sulle operazioni • informazioni sulle società-target
  27. 27. Analisi fondamentale per le valutazioni assoluteAnalisi correttiva dei flussi • Normalizzazione dei risultati contabilicontabili • Allineamento dei principi contabili • Neutralizzazione degli effetti distorsivi dell’inflazioneAnalisi patrimoniale • Revisione e correzione dei valori contabili di attività e passività • Stima (a valori correnti) delle attività materiali e dei debiti finanziari • Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non contabilizzati)Integrazione economica dei • Creazione o distruzione di intangibili specificirisultati • Misure di performance economicaAnalisi della sostenibilità e • Individuazione e verifica delle assumptionsdella sensitività dei piani • Verifica della capacità di «implementazione» (eventuale correzione o traduzione in un piano flessibile) • Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative
  28. 28. Analisi fondamentale per le valutazioni assoluteAnalisi pro forma • Prospetti contabili storici • Proiezione dei prospetti contabili • Analisi comparativa con aziende del settore (“comparabili”) • Analisi dei trendAnalisi dei tassi • Analisi e aggiustamenti dei beta • Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio • Analisi del country risk premium • Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
  29. 29. Analisi fondamentale per le valutazioni relativeSocietà comparabili • dai multipli grezzi ai multipli adjusted • dai multipli grezzi ai multipli clean • comparabilità internazionale • analisi delle performance atteseTransazioni comparabili • analisi dei deal e dei loro prezzi • analisi dell’impresa-target
  30. 30. 2 La determinazione dei tassi
  31. 31. I differenti costi dei capitali investiti costo del capitale proprio (Ke) costo dell’indebitamento finanziario (kd) costo del capitale, riferimento al costo delle risorse finanziarie complessivamente investite nell’impresa. Assume sovente la configurazione del costo medio ponderato dei capitali investiti (WACC) 𝐸 𝐷 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × + 𝐾𝑑 × × (1 − 𝑇𝑐 ) 𝐷+ 𝐸 𝐷+ 𝐸 dove: E = valore del capitale azionario D = valore corrente dei debiti finanziari Tc = aliquota d’imposta sui redditi d’impresa
  32. 32. Requisiti scelta dei tassi di attualizzazione razionali, ossia ispirate a uno schema logico, chiaro e convincente coerenti con l’analisi fondamentale (e dunque con i flussi di risultato attesi) affidabili, nel senso che devono essere ridotti gli ambiti di discrezionalità verificabili, ossia ripercorribili nelle loro componenti, nelle ipotesi e nello svolgimento dei calcoli
  33. 33. Costo medio ponderato del capitaleIl costo del capitale è il tasso di rendimento minimo che l’impresadeve essere in grado di ottenere dai propri investimenti persoddisfare le attese dei propri finanziatori, siano essi azionisti(costo del capitale azionario) oppure creditori finanziari (costo deldebito).Tale rendimento non è influenzato dalla composizione dellastruttura dei finanziamenti, poiché è legato esclusivamente alrischio operativo. Tuttavia, le variazioni della struttura finanziariaaziendale possono influire sul rendimento atteso di ciascuna classedi finanziatori, per effetto dell’introduzione del rischio finanziarioconseguente alla decisione di ricorrere alche al capitale di debito.
  34. 34. Il concetto di rischioSi intende la variabilità dei rendimenti ex post rispetto aquelli attesi (ex ante). Tale variabilità può, quindi, avereun’accezione positiva (opportunità di ottenere più diquanto sperato) o negativa (danno potenziale derivantedal subire una perdita).
  35. 35. Contributo della diversificazione alla riduzione del rischioAumentando il numero dei titoli in portafoglio: • si riduce il peso di ciascuno di essi e, dunque, anche il loro influsso sulla performance complessiva • poiché i titoli non sono perfettamente correlati tra loro, gli impatti favorevoli e sfavorevoli prodotti dalle diverse tipologie di rischio sui singoli titoli tendono a compensarsi tra loroNon è possibile azzerare completamente il rischio sostenutodall’investitore fattori specifici rischio specifico (o diversificabile) fattori comuni rischio sistematico (o di mercato, non diversificabile)
  36. 36. Rischio specifico e rischio di mercato nella composizione dei portafogli
  37. 37. Rischio OperativoPer rischio operativo s’intende la variabilità dei risultatiche deriva dalla struttura operativa dell’impresa.La questione ha attinenza con la suddivisione dei costiaziendali in fissi e variabili. A parità di altrecondizioni, una struttura operativa caratterizzata daprevalenza di costi fissi è da considerarsi rigida, ovverodifficilmente modificabile al variare dei livelli produttivie, quindi, delle condizioni di mercato.
  38. 38. Rischio Operativo (2)Come il grado di rigidità di una struttura di costo condizionain misura determinante la reattività del risultato operativoalla manovra della leva dei volumi.L’effetto che una variazione del fatturato induce sulrisultato operativo è infatti direttamente conseguente alper ricoperto dai costi fissi (fenomeno della leva operativa) MdC GLOdove: ROGLO = Grado di Leva OperativaMdC = Margine di Contribuzione (differenza tra ricavi e costi variabili)RO = Reddito Operativo
  39. 39. Rischio finanziarioRischio di credito è direttamente associato alla struttura finanziariaaziendale (legata al rapporto tra indebitamento oneroso e mezzipropri) Debiti finanziari a valori contabili ROE ROI (ROI i) Capitale netto a valori contabiliRischio di tasso ha origine dalla possibilità che, data la struttura atermine dei tassi, una variazione dei tassi di mercato trovi nelladiscrepanza tra tassi attivi e passivi una fonte di costo (o ricavo)imprevisto per l’impresaRischio di cambio attiene alle oscillazioni che si registrano nei tassidi cambio delle valute in cui l’attivo e il passivo aziendale sonoespressi
  40. 40. Rischio finanziario (2)Il rischio finanziario, inteso prevalentemente qualerischio di credito (o leverage), fa riferimento allavolatilità dei risultati rispetto alle attese connessa conil ricorso alla leva finanziaria. In particolare, un elevatoricorso alla leva, generando elevati oneri finanziari,contribuisce a determinare una struttura di costo rigida RO Grado di leva finanziaria (o GLF) RNIl GLF esprime la misura in cui il risultato netto reagiscealle variazioni del risultati operativo
  41. 41. Rischio finanziario (3)Per sintetizzare i concetti di rischiooperativo e di finanziario, e persottolineare l’unicità del profilo di rischioaziendale si ricorre al concetto di Grado diLeva Complessiva (GLC) GLC = GLO ∙ GLF
  42. 42. Costo dell’indebitamentoDovrebbe essere stimato facendo ricorso a valori attesi(e non storici), poiché i parametri di riferimento deifinanziatori sono legati alla rischiosità dei flussi attesidall’impresa.L’utilizzo del costo storico può essere condivisibile: • se la componente dei debiti a breve è elevata • se la componente dei debiti a tasso variabile è elevata.Considerazione del rating per individuare il rendimento ascadenza
  43. 43. Costo del capitale proprio  principio della sostituibilità dell’investimento (o principio della razionalità), il tasso deve essere allineato al rendimento ottenibile da investimenti della medesima classe di rischio (costo-opportunità del capitale)  principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, il tasso deve essere stimato in modo coerente con i flussi di risultato prospettici che occorre attualizzareProcesso logico a tre stadi:1. Individuazione dei rendimenti alternativi ottenibili da investimenti “sostitutivi” - a parità di rischio - delle azioni dell’impresa-target2. scomposizione di tali rendimenti, esprimendoli come somma di componenti elementari: costo del tempo («rendimento senza rischio») e premi per i differenti profili di rischio3. ricomposizione del tasso appropriato per l’impresa-target
  44. 44. Costo del capitale proprio
  45. 45. Costo del capitale proprioIl processo descritto conduce a un tasso – cheprende il nome di tasso aggiustato per il rischio (oRisk Adjusted Rate of Return, RADR) formato dadue componenti: costo-opportunità del capitale proprio gli aggiustamenti necessari per rendere coerente il costo-opportunità del capitale proprio alla qualità dei flussi di risultati prospettici della specifica impresa-target
  46. 46. Componenti del RADR e scelte dell’esperto che devono essere giustificate
  47. 47. Capital Asset Pricing ModelIl CAPM è un modello statico, lineare e mono-fattoriale che fadiscendere il costo-opportunità del capitale dall’assunto chel’impresa sia legata al rischio di mercato finanziario, misurato dalcoefficiente beta.Il messaggio centrale è che solo i fattori di rischio che co-variano conle fonti di rischio sistematico (o non diversificabile) influenzano ilcosto del capitale proprio. Ke = r0 + (rm – r0) *Dove:r0 = rendimento degli investimenti privi di rischiorm = rendimento generale medio del mercato(rm – r0) = premio per il rischio di mercato = misura della sensibilità al rischio sistematico dell’impresa-target, espressodalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero mercato
  48. 48. Coefficiente BetaIl coefficiente è la misura della sensibilità del singolo titoloazionario al rischio sistematico, esso è espresso dalla covarianzadei suoi rendimenti rispetto ai rendimenti del mercatoLe variabili fondamentali che determinano (i segni + e – indicanoun influsso positivo o negativo) il sono: la dimensione dell’impresa (-) la ciclicità del settore (+) le prospettive di crescita (+) il grado di leva operativa (+) il grado di leva finanziaria (+) il grado di internazionalizzazione (+) il grado di diversificazione (-)
  49. 49. Come trasformare il beta storico in beta prospettico?Tecnica di Blume: si fonda sull’evidenza secondo cui tutti icoefficienti beta mostrano una tendenza a convergere verso lamedia del mercato nel corso del tempo Adjusted = storico * 2 /3 + Mercato * 1/3Tecnica di Vasicek: taluni settori presentano betapersistentemente superiori o inferiori alla media delmercato, cosicché il comportamento di tendenza verso la mediadeve essere riferito alla media del settore. Inoltre, l’aggiustamentodovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errorestandard del beta storico 2 ( settore ) β adjusted storico [ 2 ( settore ) S .E.2 ] settore ( S .E.2 ) 2 ( settore ) S .E.2
  50. 50. Determinazione del coefficiente beta un-leveredSe si utilizza il beta medio di società comparabili deve essereaggiusta per riflettere le differenze nel leverage levered operativo D 1 (1 tc ) C re-leveredSi deve tener conto del rapporto di indebitamento normaledell’impresa D re levered un levered un levered (1 tc ) C
  51. 51. Metodo della costruzione per fattori (o build-up approach)Si fonda sull’identificazione e quantificazione dei fattoriche compongono il rischio (non diversificabile): Costo del capitale proprio = r0 + s’ + s’’ + s’’’Dove:s’ = maggiorazione per il rischio azionario (premio per il rischio azionario, ERP)s’’ = maggiorazione (o sconto) per il rischio dimensionales’’’= maggiorazione (o sconto) per «altri fattori»: rischio di settore, rischiofinanziario, grado di diversificazione, altre caratteristiche operativedell’impresa,
  52. 52. 3 Il metodo reddituale
  53. 53. Modello reddituale e «famiglie di formule» fondamentali
  54. 54. Le formule del modello reddituale equity sidea. La formula della rendita perpetua presenta due alternative: a1. con l’uso del reddito medio atteso R Valore i a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g Ro (1 g ) Valore i gDove:R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di redditività)R0= reddito dell’ultimo annoi = tasso di attualizzazioneg = fattore di crescita
  55. 55. Le formule del modello reddituale equity sideb. La formula della durata limitata presenta tre alternative: b1. con l’uso del reddito medio atteso (R) 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 × 𝑣𝑖 𝑖=1 b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖Dove: 𝑖=1Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni 𝑚 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣𝑖 𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
  56. 56. Le formule del modello reddituale equity sidec. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛 𝑖=1d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre periodi 𝑚 𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛 𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
  57. 57. Determinazione del valore finale1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio atteso nell’anno n (Rn) Rn Vt i2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax, NOPAT) tipica delle valutazioni asset side NOPATn Vt wacc NOPAT n NOPAT n 1 Vt 1 VtDove: i g wacc gi’ = tasso di attualizzazione a breve termineg = tasso atteso di crescita del NOPAT
  58. 58. Il processo di normalizzazione dei risultati storici la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da beni giudicati estranei alla gestione caratteristica) l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore) la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevate per effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o derivati)
  59. 59. Tecniche di previsione dei risultati futuri Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici We Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali esistenti e dimostrabili) We Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere dall’implementazione di nuove strategie, di processi di ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale trasformazione rispetto all’esistente) Wp Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti connesse con miglioramento interno, opzioni esterne, ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale») Wp
  60. 60. 4Il metodo finanziario
  61. 61. Il metodo finanziarioIl metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresacorrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà ingrado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri.In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenzialipuri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste allabase del processo di stima.In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzatiè possibile distinguere: approccio asset side: perviene alla stima del valore globale dell’impresa (I) approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale (Wp)
  62. 62. Approccio equity sideSi tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizzadegli effetti della gestione finanziaria si utilizzano flussi al nettodegli oneri finanziari (ossia, flussi levered). tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio 𝑛 𝑊𝑝 = 𝐶𝐹 𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛 𝑡 =1
  63. 63. Approccio asset sideNon si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa daattualizzare della gestione finanziaria si utilizzano flussi al lordodegli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale (WACC) 𝑛 𝐼= 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛 Wp = I – Df 𝑡 =1
  64. 64. Confronto flussi levered e unlevered FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED Fatturato Fatturato - Costi Operativi - Costi Operativi = Reddito Operativo = Reddito Operativo - Oneri Finanziari - Imposte(sul reddito operativo) = Utile ante imposte = RO al netto delle imposte - Imposte + Ammortamenti = Utile netto = Flusso di C.C. unlevered + Ammortamenti +/- Capitale Circolante +/- Impieghi fissi = Flusso di capitale circolante = Flusso di cassa unlevered +/- Capitale Circolante +/- Impieghi fissi +/- Debiti finanziari = Flusso di cassa complessivo
  65. 65. Metodo unlevered discounted cash flow (o DCF) Fatturato - Costo del venduto = EBIT (Utile ante interessi e imposte) + Ammortamenti = EBITDA - Imposte pagate (per cassa) + Accantonamenti +/- Capitale Circolante Operativo +/- Capitale Fisso Operativo = Free Cash Flow
  66. 66. Determinazione del valore finale modello della crescita costante del flusso di cassa CF Vfdove: wacc gCF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuog = fattore di crescita sostenibile in perpetuo modello del reddito atteso in perpetuo NOPAT n 1 Vf wacc gdove:NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto approccio dei multipli in uscita Price/Earnings Market Value/Book Value
  67. 67. 5 Il metodo dei multipli
  68. 68. Metodo dei multipli Obiettivo di determinare in modo sintetico il valore dell’impresa partendo da determinati parametri economico-finanziariGli step di applicazione del metodo: individuazione delle imprese comparabili; calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e determinati parametri economico-finanziari per ognuno dei comparable; calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per determinare il valore dell’impresa
  69. 69. Multipli e Valore Debt Value EV/EBITEV/EBITDA Enterpise EV/SALES Value P/E Equity P/CE Value P/BV
  70. 70. Multipli asset side numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV) denominatore una misura di performance lorda - ossia, un risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valoreassoluto):• EBIT (reddito operativo)• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)• Unlevered free cash flow• Fatturato o ricavi operativi• Attività operative nette
  71. 71. Multipli equity side numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o la capitalizzazione di borsa della società denominatore una misura di performance netta - ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa naturaA denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valoreper azione):• Earning (utile netto)• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)• Equity free cash flow• Fatturato o ricavi operativi• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo• Dividendi
  72. 72. Selezione del multiploEquity value Enterprise value  P/E: Price/Earning EV/EBIT Ratio P/BV: Price/Book EV/EBITDA Value EV/Sales  P/CE: Price/Cash Earning
  73. 73. Price to book ratio Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e il valore contabile (B) delle azioni P > B implica che l’impresa ha incrementato, attraverso lo svolgimento della sua attività, la ricchezza degli azionisti Problemi applicativi in caso di inflazione
  74. 74. Rapporto P/B e ROEper 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002) NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
  75. 75. Price/EarningE’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) el’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utilenetto diviso per il numero di azioni in circolazione.Combinando il rapporto P/E con il dividend discountmodel, si è messa in evidenza la seguente relazione P (1 - b)(1 g) E re gg = tasso di crescita del capitale investitob = tasso di ritenzione dei dividendi(1- b) = pay out ratio
  76. 76. Price/earningPuò essere utilizzato per valutare la posizione relativadell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al payout ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso dicrescita del capitaleIl P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando:  il suo rischio operativo è inferiore;  il tasso di crescita è maggiore;  la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di crescita g.Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmenteinterpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuiscemaggiori dividendi ha un P/E più elevato
  77. 77. Gli altri multipli maggiormente utilizzati i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa), particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob. tecniche) i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa rischiano di diventare multipli casuali
  78. 78. LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e neutrale? Elevato livello di sintesi Scarso valore predittivo non essendo in grado di stimare in modo accurato l’effettivo valore di una nuova impresa È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi più analitici
  79. 79. 6 I metodi patrimoniali
  80. 80. Il metodo patrimoniale sempliceNelle tradizionali applicazioni del modellopatrimoniale il capitale netto rettificato (K)rappresenta tout court il valore dell’azienda equityside : K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)DoveC = capitale netto contabile;P = plusvalenze accertate;M = minusvalenze accertate;(1 – t) = oneri fiscali potenziali
  81. 81. Il metodo patrimoniale complessoLaddove tra le attività venga aggiunto il valoreattribuito agli intangibili specifici non contabilizzati(BI), ne deriva la formula del metodo patrimonialecomplesso K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi èper l’appunto l’analisi patrimoniale
  82. 82. Validità del modello patrimonaleIl ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionaleogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formaletalché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attivitàcomponenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioninecessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali.In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino alpunto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beniche caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzareche i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore,realizzabile anche cedendoli separatamente.Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di: le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili) le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)
  83. 83. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di LiquidazioneIl valore di liquidazione è concettualmente considerato lagrandezza limite del capitale di un’impresa (o,nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sottodella quale il risultato della stima non può scendere.Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimanecome «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito lapropria attività e proceda alla vendita al meglio (inblocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzodei crediti e al soddisfacimento delle passività.
  84. 84. Capitale Netto Rettificato vs. Valore di LiquidazioneSpesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei qualila decisione di cessare l’attività di un’impresa può esseresottoposta a duri contrasti quando la liquidazione siaattuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serieaggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati: perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia per il completamento di commesse sia per avviare a componimento graduale e non traumatico i problemi di occupazione oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare l’esodo del personale costi propri dell’attività liquidatoria
  85. 85. L’analisi patrimonialeL’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delleattività e delle passività e si articola in: la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e delle passività la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i crediti la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie la stima degli intangibili specifici Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione.
  86. 86. Revisione e correzione dei dati contabiliGli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti arevisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regolecontabili. Ad esempio, si verificherà che:• tutte le attività e passività siano contabilizzate• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto effettivamente o probabilmente maturato• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano analiticamente determinante• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati Rettificazioni positive o negative
  87. 87. Esempi di rettifiche correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla base della stima del probabile valore di recupero) annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la loro residua utilità nel tempo) correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto del personale e dei fondi pensionistici variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e della riserva sinistri del ramo danni correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e così via
  88. 88. Immobilizzazioni tecnicheTrattandosi di beni già in uso occorre distinguere: se per essi esiste un mercato dell’usato criterio del prezzo corrente se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione; diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso quale costo necessario per costruire o acquistare l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità, resa e, in generale, la stessa utilitàN.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie diabbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sial’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistentepresenta rispetto al nuovo
  89. 89. Immobili civili beni immobili di investimento costo di ricostruzione, valore di mercato (sintetico- comparativo), valore di capitalizzazione del reddito beni immobili destinati alla vendita prezzi di mercato
  90. 90. Magazzini e scorte• rimanenze di materie prime valore corrente o prezzo del più recente acquisto• rimanenze di semilavorati costo attuale o recente di produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori• rimanenze di prodotti finiti minor valore tra costo più recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di possibile realizzo a stralcio o in blocco)• commesse pluriennali valutazione al costo in base al SAL o valutazione proporzionale al ricavo• stima dei lavori-extra entità totale delle richieste moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento ottenuto storicamente
  91. 91. Titoli a reddito fisso titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente titoli non quotati: 1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato; 2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una plusvalenza); 3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per minore negoziabilità e liquidità.
  92. 92. Partecipazioni partecipazioni di controllo la valutazione coincide con la valutazione delle imprese sottostanti ( in relazione finalità controllo, scopo valutazione) partecipazioni in società non controllate:  non di rilievo e quotate prezzi di mercato;  non di rilievo e non quotate capitale netto contabile e i multipli di società comparabili;  di rilievo regole società controllate o multipli (società comparabili o transazioni comparabili) con applicazione di «premi» di controllo e «sconti» di minoranza e per mancanza di mercato dei titoli
  93. 93. CreditiI crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essereattualizzati (al tasso corrente) in due casi se su di essi non maturano interessi se su di essi maturano interessi non in linea con il mercatoI crediti espressi in valute straniere vanno convertiti inmoneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni dinotevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio(1-3 mesi)
  94. 94. Attualizzazione dei debiti finanziariI debiti finanziari devono essere attualizzati (al tassocorrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tratassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verificaper i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)ineg > icorr valore attuale Df > valore contabile Dfineg < icorr valore attuale Df < valore contabile Df
  95. 95. Obbligazioni quotate prezzo di mercato non quotate • attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente; • confronto con titoli similari quotati (per tasso, scadenza, rischio, ecc.) • differenziale legato al rating
  96. 96. Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenzePer le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) cheinteressano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenzialicarichi fiscali che esse sottintendonoObiezioni è incerto il loro realizzo nel tempo alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulleplusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future) talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridottePerdite pregresse fiscalmente riconosciuteTali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alleimposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a untasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a: P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazionedelle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazionedi aliquote fiscali ridotte
  97. 97. Metodo patrimoniale complesso K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t) intangibili acquisiti (con vita definita ammortamento; con durata illimitata deperimento o impairment annuale) intangibili internamente prodottiConsiderato che:1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di sovrapposizioni e duplicazioni2. le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il marketing e la tecnologia
  98. 98. Classificazione degli intangibiliAl fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire ilcriterio della dominanza ovvero stimarli per «grandiclassi» come beni legati: alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto ricerca-innovazione-conoscenza (es. tecnologia, know-how produttivo, progetti di R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.) al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto marchi-mercato-fiducia (es. nome e logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)
  99. 99. Finalità stima intangibili1. misura di performance economicaNecessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto dellavariazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che,generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni annirispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può darluogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro.In particolare: quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valoreintangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending) quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione divalore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (EarningBorrowing)Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in unasuccessione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro«manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili reddito contabili coincide con il reddito economico
  100. 100. Finalità stima intangibili2. informazione integrativa nella valutazione delle aziendeAlcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fannoscaturire un «valore unico» che:a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; eb) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie divalori necessari al fine della rilevazione contabile e dellaformazione del bilanciopuò essere utile distinguere in macro-componenti, quali:• il capitale netto contabile• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)• gli intangibili specifici
  101. 101. Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese redditizie Valore unico e valori scompostiin presenza di imprese non redditizie
  102. 102. Finalità stima intangibili3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancioIn tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi: l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di attività (e di business unit) l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento «sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del valore dei beni) con un ammortamento «economico», che rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla riduzione intervenuta nel valore corrente)4. informazione volontaria
  103. 103. Principali metodi di stima degli intangibili METODI DI VALUTAZIONE METODI DI MERCATO ANALITICA (O COMPARATIVI)Approccio del costo Criterio dei tassi di royalty• criterio del costo storico comparabili• criterio del costo storico residuale• criterio del costo di riproduzioneApproccio economico Criterio dei moltiplicatori• criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei dealsrisultati differenziali (o del premium • multipli empiriciprice)• criterio del «costo della perdita»
  104. 104. Approccio del costo criterio del costo storico usato per gli intangibili in via di formazione criterio del costo storico residuale accertamento dei costi che storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento» dell’intangibile specifico criterio del costo di riproduzione stima (per via analitica o tramite indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene - attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale (Vt) del bene V = Cr * Vr / Vt
  105. 105. Approccio economico criterio di attualizzazione dei risultati differenziali premessa concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni «medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono. Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi (legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso criterio del «costo della perdita» stima del danno ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità
  106. 106. Criterio dei tassi di royalty comparabiliSi stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valorecorrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso aterzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesacon riguardo all’appartenenza a uno specifico settore epossibilmente alla «forza» dell’intangibile 𝑛 𝐵𝐼 = 𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖 × 𝑣 𝑖 𝑖=1Dove:r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso, unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua dell’intangibile specificoCi = costo di «conservazione» dell’intangibile specificovi = coefficiente di attualizzazione
  107. 107. Criterio dei moltiplicatoriMultipli impliciti nei dealsÈ basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanzastraordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresanegoziata contiene possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono ilvalore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati omeno) EV – Valore corrente di tutti gli altri assets Misura di struttura W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati) Misura di strutturaDove:Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE(fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
  108. 108. Criterio dei moltiplicatoriMultipli empiriciApplicazione delle formule superiori in presenza di carenza didocumentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-targetcon moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)
  109. 109. 7 Il metodo patrimoniale-reddituale
  110. 110. Modello misto patrimoniale-redditualeTale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill(o badwill) presenta tre alternative: con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (osovra-reddito medio) reddito differenziale medio W = K + (R – i’’ * K) * a n i’Dove:K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con ilcapitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)R = reddito medio-normale atteso per il futuron = durata limitata del reddito differenzialei’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresai’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
  111. 111. Varianti del metodo patrimoniale-reddituale con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …K può essere sostituito con K’ con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio (R – i K) W K iK può essere sostituito con K’
  112. 112. 8L’impresa “valuta se stessa”
  113. 113. Laffermazione del metodo EVA quale misura tangibile del successo aziendale EVA = NOPAT – (CI * WACC) Un‘impresa che produce utili contabili non necessariamente è in grado di creare valore economicoNOPAT = Net Operating Profit After TaxesCI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA= (r - WACC) ∙ CIIn termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)
  114. 114. EVA (segue) EVA = NOPAT – (CI * WACC)EVA > 0 limpresa sta creando ricchezza dopo aver remunerato i fornitori di capitale (creditori e soci). L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse addizionali al fine di incrementare la ricchezza creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di crescita del CI.Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”
  115. 115. EVA come il «carburante che alimenta il motore del MVA» Market Value = CI + MVA MVA = Market Value – CI MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuriMVA = EVA1 / (1-WACC) + EVA2 / (1-WACC) + … + EVAn / (1-WACC) MVA = EVA / WACC - gdove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmentepuò essere mantenuto dellimpresa
  116. 116. Le misure della perfomance aziendaleREI (Risultato Economico Integrato) REI = RN + P + BIDove:RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodoIl REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione divalore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprioinvestito nell’impresa) REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) REIR = REI – Ke * K’

×