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Lezione 01 06 2011 (anni prec.)

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  • 1. FACOLTÀ DI ECONOMIACORSO DI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE VALUTAZIONE DELLE IMPRESE: Modello finanziario di valutazione assoluta Modelli di valutazione relativa: i multipli Dott.ssa Gabriella Levanti
  • 2. IL MODELLO FINANZIARIOIl modello finanziario si fonda sul principio che il valoredell’impresa corrisponda al valore attuale dei flussi di cassache essa sarà in grado di generare per gli azionisti negliesercizi futuri.In linea generale, tale modello consente di stimare valoripotenziali puri, ossia valori condizionati al verificarsi delleipotesi poste alla base del processo di stima.In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengonoattualizzati è possibile distinguere: approccio asset side ⇒ perviene alla stima del valoreglobale dell’impresa (I) approccio equity side ⇒ perviene alla stima del capitalepotenziale (Wp)
  • 3. APPROCCIO EQUITY SIDESi tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa daattualizza degli effetti della gestione finanziaria ⇒ si utilizzanoflussi al netto degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio (c.o.e) � �� = ��� × � � + �� × � � � =1
  • 4. APPROCCIO ASSET SIDENon si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa daattualizzare della gestione finanziaria ⇒ si utilizzano flussi allordo degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered). �tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del � = Ù ��� × � + �� × �capitale (WACC) � � � =1 ⇒ W p = I – Df
  • 5. CONFRONTO FLUSSI LEVERED E UNLEVERED FLUSSI LEVERED FLUSSI UNLEVERED Fatturato Fatturato - Costi Operativi - Costi Operativi = Reddito Operativo = Reddito Operativo - Oneri Finanziari - Imposte(sul reddito operativo) = Utile ante imposte = RO al netto delle imposte - Imposte + Ammortamenti = Utile netto = Flusso di C.C. unlevered + Ammortamenti +/- ∆ Capitale Circolante +/- ∆ Impieghi fissi = Flusso di capitale circolante = Flusso di cassa unlevered +/- ∆ Capitale Circolante +/- ∆ Impieghi fissi +/- ∆ Debiti finanziari = Flusso di cassa complessivo
  • 6. METODO UNLEVERED DISCOUNTED CASH FLOW (O DCF) Fatturato - Costo del venduto = EBIT (Utile ante interessi e imposte) + Ammortamenti = EBITDA - Imposte pagate (per cassa) + Accantonamenti +/- ∆ Capitale Circolante Operativo +/- ∆ Capitale Fisso Operativo = Free Cash Flow
  • 7. DETERMINAZIONE DEL VALORE FINALE modello della crescita costante del flusso di cassa Vf = CF WACC – gdove:CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuog = fattore di crescita sostenibile in perpetuo modello del reddito atteso in perpetuo Vf = NOPATn+1 WACC – gdove:NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al termine dell’orizzonte analitico previsto approccio dei multipli in uscita Price/Earnings Market Value/Book Value
  • 8. MULTIPLI ASSET SIDEI multipli dell’attivo (o asset side) assumono a: numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendalecorrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e deldebito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV) denominatore una misura di performance lorda - ossia, unrisultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e, talora,anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.In particolare, a denominatore possiamo trovare una delleseguenti variabili (espressa in valore assoluto):• EBIT (reddito operativo)• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)• Unlevered free cash flow• Fatturato o ricavi operativi• Attività operative nette
  • 9. MULTIPLI EQUITY SIDEI multipli di capitale (o equity side) assumono a: numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo azionario o lacapitalizzazione di borsa della società denominatore una misura di performance netta - ossia, unrisultato «dopo» gli interessi passivi (levered) – e, talora, anchealtre quantità sia contabili sia di diversa natura.In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguentivariabili (espressa in valore assoluto o in valore per azione):• Earning (utile netto)• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)• Equity free cash flow• Fatturato o ricavi operativi• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo• Dividendi
  • 10. I MULTIPLI MAGGIORMENTE UTILIZZATI il moltiplicatore P/E, si può far riferimento sia al prezzo corrente(rapportato all’utile dell’ultimo anno – P/E storico – oppure a quello atteso– P/E atteso) sia a prezzi e utili previsti per un certo anno futuro (P/Eforward) il moltiplicatore P/BV (Price/Book Value), problemi applicativi in casodi inflazione i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA), rispondonoall’intento principale di neutralizzare le politiche di bilancio, le politichefiscali, le politiche e le strutture finanziarie i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa),particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da importanticosti cui non corrispondono contemporaneamente uscite di cassa (es.imprese industriali con rilevanti immob. tecniche) i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano nessunainformazione riguardo alle scelte strategiche dell’impresa ⇒ rischiano didiventare multipli casuali
  • 11. CICLO ACQUISTO-TRASFORMAZIONE-VENDITA
  • 12. STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO SECONDO IL CRITERIO DELLA PERTINENZA GESTIONALE
  • 13. CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO (O COMMERCIALE) CCNC = attività correnti – passività correnti CCNC
  • 14. (CapitaleInvestito Netto)
  • 15. Posizione finanziaria netta = Debiti Finanziari – Attività Liquide CIT(CapitaleInvestito (CCNC Totale) + Attività non correnti operative)

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