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Nuestros clientes        son el motor que          nos mantiene         en lo más alto. 8 años de liderazgo sólo se consig...
S&P Capital IQ combina dos denuestras marcas más potentes–S&P,con su larga historia y experiencia enlos mercados financier...
C&C EDITORIAL                                            M A G A Z I N EDIRECTORADelphine Barredo                         ...
M A G A Z I N E                                                          Sumario marzo Nº23                               ...
C&C ENTREVISTA       ➜ Desde 2008 a 2013, Deoleo ha vivido una fuerte reestructuración. Una refinanciación, captaciones de...
¿Hubo otros grupos interesados? Se          Fue tras la venta del negocio arroce-                                         ...
C&C ENTREVISTA                                  ›› rios, ellos son fuertes en marca blanca                                ...
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Capital&Corporate Magazine Nº23
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Capital&Corporate Magazine Nº23

  1. 1. n 0 23. Marzo 2013 LA PRIMERA REVISTA ESPAÑOLA DE INFORMACIÓN SOBRE CORPORATE FINANCE M A G A Z I N EFINANCIEROBBVA Tomás BlascoBBVA sigue apostando por España. Trasla compra de Unnim, la entidad estádispuesta a realizar más operacionesSECTORIALAseguradorasTras un 2012 marcado por Solvencia IIy la reordenación bancaria, el sector seabre a oportunidades de compraENTREVISTADeoleo Marisa Jordá Jaime Carvajal, pionero delHa reducido mucho su deuda graciasa una refinanciación, desinversiones y capital riesgouna ampliación de capital en EspañaAL DESCUBIERTOCofides Salvador MarínEn 2012, la firma ha invertido €226Men financiar proyectos de inversión deempresas españolas en el exterior
  2. 2. Nuestros clientes son el motor que nos mantiene en lo más alto. 8 años de liderazgo sólo se consiguen con el impulso constante de quien confía en nosotros.Darle a nuestros clientes la importancia que tienen es lo que nos ha hecho llegar a lo más alto y mantenernos ahí durante ocho años seguidos liderando el ranking por número de fusiones y más profesional y el equipo humano más implicado y preparado nos permite, cada día,ofrecer el asesoramiento más adecuado a cada cliente. Porque el liderazgo es cuestión España Nº de operaciones en 2012* KPMG 46 PricewaterhouseCoopers 44 Deloitte 30 Goldman Sachs & Co 24 BBVA 24 Santander 21 Rothschild 18 Nomura 18 Mediobanca 15 Banco BTG Pactual SA 14 *Fuente: Thomson Reuters SDC. 18 de enero de 2013. Ranking de operaciones anunciadas. Full to each advisor. kpmg.es ©
  3. 3. S&P Capital IQ combina dos denuestras marcas más potentes–S&P,con su larga historia y experiencia enlos mercados financieros y Capital IQ,conocida entre los profesionales a nivelmundial por su precisa informaciónfinanciera y sus robustas herramientas Para obtener másde análisis. información, visite: www.spcapitaliq.com.S&P Capital IQ provee de datos, investigación The analyses, including ratings, of Standard & Poor’s and its affiliates are statements of opinion as of they herramientas para el análisis de múltiples date they are expressed and not statements of fact or recommendations to purchase, hold, or sell any securitiesclases de activos a inversores institucionales, or make any investment decisions. Users of ratings or other analyses should not rely on them in making anyasesores de inversiones y gestores de investment decision. Standard & Poor’s opinions and analyses do not address the suitability of any security.patrimonios. Ofrecemos una amplia gama de Standard & Poor’s does not act as a fiduciary or an investment advisor except where registered as such.soluciones diseñadas para ayudar al seguimiento Copyright © 2013 by Standard & Poor’s Financial Servicesde carteras, generar alpha, identificar nuevas LLC (S&P), a subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. STANDARD & POOR’S and S&Poportunidades de inversión, y evaluar riesgos y are registered trademarks of Standard & Poor’s Financial Services LLC. CAPITAL IQ is a registered trademark ofestrategias para su mitigación. Capital IQ.
  4. 4. C&C EDITORIAL M A G A Z I N EDIRECTORADelphine Barredo ESPAÑA, TIERRA DEdbarredo@ifaes.com OPORTUNIDADESRESPONSABLE DE “Es el mejor momento para invertirCAPITAL & CORPORATE MAGAZINE en España”. Las declaraciones de Jai-Rocío Casado me Carvajal, Special Partner de Ad-rcasado@ifaes.com vent, una de las mayores firmas deEQUIPO DE REDACCIÓN capital riesgo estadounidenses, noElena Municio dejan lugar a duda, los inversores mi-emunicio@ifaes.com ran a nuestro país con lupa porque existen muchas empresas de calidad con necesidad de encontrar capital o de vender activos y, además, a unos precios más razonables que hace al-DIRECTOR DE PUBLICIDAD gunos meses. Como muestra del re-Mario Moragammoraga@ifaes.com novado interés por el mercado na- cional, el gigante Blackstone haSUSCRIPCIONES E INFORMACIÓN decidido reforzar su equipo local con la incorporación hace pocas semanas deTel. 902 902 282Desde el extranjero: + 34 91 761 34 80 Iñaki Echave como Managing Director. En este sentido, Joe Baratta, GlobalFax: + 34 91 576 17 93 Head de Private Equity de la firma, era especialmente revelador al afirmar queifaes@ifaes.com veía “una gran oportunidad en España”. Bain Capital o HIG, con sus recientesPRECIO DE LA SUSCRIPCIÓN inversiones en Atento y en Vértice 360º respectivamente, también son unEspaña: € 72 + IVA (4 números) ejemplo de que existe dinero internacional disponible para comprar empresasEuropa: € 91 españolas.DISEÑO GRÁFICOJosé Manuel Tirado En este nuevo número de Capital & Corporate Magazine, destacados protago-IMPRESIÓN nistas del sector también señalan a España como un mercado de oportunida-Naturprint des. Tomás Blasco, Director de Relación con Analistas, Inversores y Accionistas de BBVA, afirma que nuestro país se va a convertir en uno de los mercados occidentales más rentables para el sector bancario y, por eso, la entidad sigue estudiando operaciones nacionales tras la reciente compra de Unnim. Por otra parte, Ignacio Sarría, Socio Director de Arcano Capital, considera que, aunque las inversiones en secondary todavía son incipientes en España, veremos en los próximos años ventas de participaciones en fondos.Capital & Corporate Destacar además, las entrevistas a Marisa Jordá, Directora General EconómicoC/Marqués de Valdeiglesias, 3 -4º28004 Madrid Financiera de Deoleo, y a María Marco, CFO del Grupo Amper, que nos cuentanwww.capitalcorporate.com en detalle las estrategias corporativas de su compañía; el especial sobre el sec-www.ifaes.com tor asegurador en España; y el balance que realiza Salvador Marín, Presidente© IF Executives, S.L de Cofides, en su rol de inversor de capital riesgo que apoya a la empresa espa-Reservados todos los derechos. ñola en el exterior. Espero una vez más que disfruten de la lectura.El contenido de esta publicación no puede ser reproducido ni entodo ni en parte, ni transmitido, ni registrado por ningúnsistema de recuperación de información, en ninguna forma nipor ningún medio, sin el permiso expreso y escrito de la entidad Delphine BarredoIF Executives, S.LDéposito legal: M–22710-2007 |3 |
  5. 5. M A G A Z I N E Sumario marzo Nº23 EN PORTADA EN PRIMERA PERSONA… Jaime Carvajal: “Es el momento de invertir en España” Pág. 28 ENTREVISTA Pág. 6 Deoleo, con la mirada puesta en reducir su deuda AL DESCUBIERTO Pág. 12 Cofides: apoyando a la empresa española en el exterior DOSSIER Pág. 20 2013, el año en que se reactivará el mercado secundario SECTORIAL Pág. 24 Aseguradoras, hacia la consolidación del sector EXPERIENCIA Pág. 34 Amper viaja a Latinoamérica con Veremonte SECTOR FINANCIERO Pág. 38 BBVA no piensa renunciar a España MERCADO GLOBAL Pág. 42 Credit Suisse: La deuda ya no lo es todo en M&A UNA MIRADA AL EXTERIOR Pág. 44 Saica conquista Reino Unido y busca inversiones en Alemania DISTRESSED Pág. 48 PHI vende Torraval a la italiana MITA INFORME Pág. 50 En 2012, el capital riesgo supera las cifras de 2008 y 2009|4 |
  6. 6. C&C ENTREVISTA ➜ Desde 2008 a 2013, Deoleo ha vivido una fuerte reestructuración. Una refinanciación, captaciones de capital y numerosas desinversiones han servido al grupo para reducir su deuda desde €1.515M hasta €630M. Así es como la antigua Grupo SOS se ha transformado en Deoleo, enfocado al 100% en el negocio del aceite y con sus miras puestas en los mercados internacionales. ¿ Cuál es la estrategia corporativa de la compañía? bjetivo: Continuar con nuestro core business, es decir, el negocio del aceite. La estrategia está basada en reforzar nuestras marcas todavía más y extender nuestra actividad a mercados interna- cionales donde hay más margen para la compañía, así como reforzar la innova- ción tecnológica con productos diferen- ciales de mayor valor añadido. Desde el punto de vista financiero, queremos se- financiación, nos impusieron la venta tienen un componente muy local. La guir reduciendo paulativamente nuestro del negocio del arroz, pero a medida que forma que tiene cualquier multinacio- endeudamiento hasta llegar a ratios de fue avanzando la negociación, se aparcó nal de entrar en un país es comprando mercado. Nuestro objetivo fundamental esta idea y se avanzó más en los pro- las marcas de esa región, no introdu- es aumentar nuestros fondos propios y cesos de capitalización. Volvió a surgir ciendo sus propias enseñas. Dentro de reducir nuestra deuda para ser más com- la desinversión cuando se estaba prepa- la estrategia de Deoleo, nuestro foco petitivos, algo que ya llevamos haciendo rando la ampliación de capital, valorada está puesto en el crecimiento en los durante los tres últimos ejercicios. en €200M. Tenga en cuenta que las mercados internacionales y este nego- últimas adquisiciones que había hecho cio no tenía posibilidades en el exterior. La compañía está totalmente cen- el grupo estaban encaminadas al nego- Eso, unido a la compra de Bertolli, que trada en su negocio del aceite y ha cio del aceite, como Carbonell, Koipe, supuso una inversión muy significativa desinvertido de sus otras actividades, Bertolli, Carapelli… A medida que van en diciembre de 2008 (€630M), motivó ¿en qué momento se decidió que ésta evolucionando las negociaciones con que se vendiera Cuétara y que se des- era la actividad principal y que el resto la banca, que se producen entre enero tinaran los fondos a dicha adquisición. no era “core”? y julio de 2010, se prepara ese plan de En cuanto al proceso, se trató de unas No fue una decisión puntual, sino negocio. También se plantearon otras negociaciones directas, no se hizo me- más bien forzada. Cuando la compañía, desinversiones más residuales, como la diante subasta. en 2009, tenía una situación financiera del proyecto Tierra, los dátiles, el nego- muy crítica, el sindicato bancario pro- cio de las aceitunas, etc. Dos años después, vendieron el ne- puso un plan de negocio que incluía la gocio arrocero a Ebro Foods que, ade- desinversión de ciertos activos para con- Una de las primeras desinversiones más, se hizo con alrededor de un 10% seguir fondos y, de esa manera, poder fue Cuétara, adquirida finalmente por del capital del grupo, ¿fue fácil encon- reducir la deuda. Por tanto, se decidió Nutrexpa por €215M, ¿por qué no lo trar un comprador y un socio a la vez? desinvertir de los negocios que tenían consideraban un negocio estratégico? El año 2010 estuvo muy marcado por menor valor añadido para el grupo y no ¿Se trató de un proceso de subasta? la renegociación de la deuda bancaria, estaban relacionados con la actividad Se llevó a cabo en diciembre de 2008. que ascendía a €1.500M. El sindicato principal del aceite. En la primera fase La desinversión estuvo motivada, por bancario nos pidió que redujéramos la de las negociaciones del contrato de re- una parte, porque las marcas de galletas deuda mediante una serie de opera-|6 |
  7. 7. ¿Hubo otros grupos interesados? Se Fue tras la venta del negocio arroce- escucharon nombres como PAI Part- ro cuando decidieron cambiar el nom- ners, Sovena o la estadounidense Bun- bre a la compañía, ¿no? ge, ¿por qué se decantaron por Ebro La decisión fue motivada por el com- Foods? promiso adquirido en las negociaciones Durante el proceso de búsqueda de con Ebro para venderle el negocio del inversores, se nos acercó Bunge, que arroz y la marca SOS. Nosotros nos íba- quería entrar en el negocio marquista mos a centrar en el core business del aceite, del aceite, y PAI Partners. El problema por lo que no tenía sentido seguir llamán- es que nosotros teníamos un plazo para donos Grupo SOS. Además, así nos olvi- cumplir las condiciones suspensivas del dábamos y desvinculábamos del pasado contrato: diciembre de 2010. Estos in- problemático de la compañía, con algunas versores empezaron a analizar la com- turbulencias de la gestión anterior. Deoleo pañía en septiembre y, finalmente, en significa aceite en latín, por lo que nos pa- noviembre, se aceptó la propuesta de reció muy apropiado para la entidad. Ebro porque era oferta en firme, con una cifra importante por el negocio del arroz Antes de llegar a un acuerdo con y, adicionalmente, entraba en la amplia- Ebro Foods, el mercado comentaba En las negociaciones del contrato de refinanciación, nos impusieron la venta del negocio del arroz porque, a pesar de ser rentable, no era nuestro “core business”reducir deudaciones corporativas: la conversión de la ción de capital con efectivo. Fue la ope- muchos rumores sobre una posible fu-deuda de las preferentes, una amplia- ración que se materializó antes y la que sión del grupo con otro de los agentesción de capital de €200M y la capita- aportaba más valor añadido al grupo. La del sector, como es el caso de Sovenalización de la deuda de los accionistas entrada de Ebro Foods supuso un fuerte o la propia Hojiblanca, ¿es cierto quede la compañía que, en este caso, eran espaldarazo, dado que el accionariado de hubo conversaciones? Si es así, ¿porlas cajas de ahorros. Tres operaciones Deoleo estaba compuesto, esencialmen- qué finalmente no se llevaron a caboimportantes que eran condiciones sus- te, de cajas de ahorros. La entrada de un dichas operaciones?pensivas que había que cumplir para Marisa Jordá socio industrial, que conoce el negocio y Sí hubo conversaciones. Sovena sefirmar la refinanciación de deuda en Directora General el mercado, reforzó el accionariado de la acercó a nosotros para intentar una fusióndiciembre de 2010. Por tanto, durante Económico Financiera compañía. porque somos muy complementa- ››ese período (entre septiembre y diciem-bre), la compañía abrió un proceso paraque entraran accionistas en el capital.Además, Ebro se nos acercó tambiénpara hacernos una oferta sobre el ne-gocio del arroz, que se cifró en torno a€200M. De esta manera, se consiguie-ron los dos objetivos, la desinversióny la captación de capital. Como hubouna sobresuscripción en la ampliaciónde capital, Ebro Foods no tuvo que po-ner el máximo de €50M al que se habíacomprometido, si no que fueron €48My se hizo con un 9,33%. El resto, hastacubrir los €200M, fueron aportados porlos otros accionistas y otros nuevos so-cios que entraron en el accionariado conpequeñas participaciones. |7 |
  8. 8. C&C ENTREVISTA ›› rios, ellos son fuertes en marca blanca Todolivo y Acyco, ¿podría comentar y nosotros en marcas propias. Se abrieron estas operaciones? negociaciones para intentar una fusión a El Proyecto Tierra eran tierras de pro- partir del verano, e incluso hicimos las co- ducción y plantación de olivos, un nego- rrespondientes due diligences recíprocas, cio muy intensivo en capital y que reque- pero no llegamos a materializar la opera- ría mucha liquidez. En ese momento, ción porque llegó el vencimiento de nues- como Deoleo estaba en pleno proceso de tro contrato, en diciembre, y antes de eso refinanciación y los bancos no nos deja- Ebro lanzó su oferta. En el caso de Hoji- ban destinar fondos a invertir para gene- blanca, simplemente se interesó en entrar rar caja a largo plazo, se consideró que la en la ampliación de capital dineraria, pero mejor opción era la venta. Todolivo es el se cerró antes la operación con Ebro. operaciones, la deuda pasó de €1.515M mismo caso. Se trata de una ingeniería a €832M. Además, se renegociaron pla- dedicada a intensificar el cultivo del oli- Las otras operaciones suspensivas zos y se hizo un contrato a seis años, de vo, cuyo accionariado compartíamos al del contrato de refinanciación, la ca- 2010 a 2016. Desde entonces, hemos 50% con un socio que, además, llevaba la pitalización de deuda y de las prefe- ido reduciendo la deuda de forma sig- gestión. Por tanto, si vendíamos el Pro- rentes, ¿qué importe tuvieron? nificativa. En diciembre de 2011 tenía- yecto Tierra, no tenía sentido continuar Las cajas tenían operaciones finan- mos €662M y, en 2012, estaremos en con ese otro negocio. En cuanto a Ber- cieras de deuda que habían prestado al torno a €624M, con un ebitda de unos nabé Biosca, se dedicaba a la producción grupo en los años anteriores y que capi- €89M. De hecho, en estos momentos, de dátiles, un negocio muy residual, con talizaron por importe de €219M. Todas lo más importante para nosotros es la una fábrica en Alicante y con poco valor aumentaron su participación, tanto por obtención de caja generada a través del añadido. Todas ellas eran participaciones esta operación como por la ampliación ebitda. Dentro del contrato de refinan- poco significativas. de capital dineraria, a la que también ciación, hay unos ratios establecidos y, acudieron algunas cajas y por la conver- para finales de 2013, el ratio deuda/ A nivel internacional, vendieron la sión de preferentes. Bankia, por ejem- ebitda tendrá que estar en torno a 5,7x, portuguesa Saludaes Produtos Alimen- plo, aumentó su capital del 12% al 18%, mientras que, a cierre de 2012, estamos tares o el 51% de la marroquí Les Hui- Unicaja del 8% al 12% y, el resto, que te- en el 6,6x. El contrato contempla re- leries d’Agafay, ¿no están interesados en nían menos participación, subieron al- ducir alrededor de un punto de forma estos dos mercados? A nivel internacio- rededor de un punto. Los bancos les pi- anual hasta alcanzar ratios de mercado nal, ¿en qué geografías se enfocan? dieron capitalizar la deuda para reforzar de en torno a 3x ó 4x. En Marruecos no teníamos ningún los fondos propios de la compañía. En otro negocio, mientras que Saludaes cuanto a las preferentes, se convirtieron A las desinversiones de Cuétara y entró dentro de la operación con Ebro en torno al 78%, es decir, de las 6.000 el negocio arrocero se le unieron otras Foods, que estaba interesado en com- que teníamos se convirtieron 4.688 por como el 79,98% de Bernabé Biosca, el prar todos los negocios de arroz en un importe de €185M. Tras estas tres Proyecto Tierra, Intervan, el 50% de EE.UU., Holanda, España y Portugal. En cuanto a nuestro foco internacional, estamos centrados en el crecimiento ÚLTIMAS OPERACIONES DE DEOLEO en India, China, Latinoamérica (es- pecialmente Brasil), Japón y EE.UU., CUANTÍA AÑO SUBSECTOR TARGET COMPRADOR VENDEDOR % donde hay rentabilidades mayores que €M en mercados más maduros como Italia 9,63% del capital o España. Además, acabamos de abrir 2012 Aceite Marca y fábrica Deoleo Hojiblanca 100% de Deoleo este año una filial en China para traba- 2012 Aceite Moltuandújar Sovena Deoleo 50% jar directamente desde allí. En general, el crecimiento de Deoleo puede venir 2011 Aceitunas Acyco Hojiblanca Deoleo 99,93% 4,5 por expansión directa de la compañía, Saludaes Produtos creando filiales, o en el futuro con alian- 2011 Arroz Ebro Foods Deoleo 55% 3,5 Alimentares zas estratégicas con algún player que tenga presencia local y marcas fuertes. Bernabé Biosca 2010 Dátiles Cogehuile Deoleo 79,98% 1,6 Alimentación A principios de 2012, Deoleo llegó 2010 Arroz División arrocera Ebro Foods Deoleo 100% 205 a un acuerdo con Sovena para operar Ampliación de conjuntamente su fábrica en Andú- 2010 Alimentación Deoleo Ebro Foods 9,33% 50 jar ( Jaén), ¿qué objetivo persigue este capital acuerdo? Les Huileries d’Agafay Teníamos una fábrica en Andújar 2010 Aceite Deoleo 51% Agafay Trading para la extracción de aceite de girasol, Fuente: Capital & Corporate. 2010 Olivos Todolivo José María Gómez Deoleo 50% 3,5 refinadora y envasadora, y una planta de cogeneración, que suministra energía 2009 Caramelos Intervan Pascual Carrión Deoleo 60% 6 eléctrica para autoconsumo y para su 2009 Galletas Cuétara Nutrexpa Deoleo 100% 197 venta. El aceite de girasol tiene una ren- tabilidad menor que el aceite de oliva, 2008 Aceite Bertolli Deoleo Unilever 100% 630 los costes de las instalaciones eran ››|8 |
  9. 9. www.pwc.es Somos el nº 1 gracias a una sola transacción: la tuyaConstruir Somos Nº de operaciones completadas por asesor*relaciones, por una sola razón: porque nos hemos planteado PwC KPMG 35crear valor. cada una de las que hemos realizado como si fuera la única. Trabajando Deloitte 24 con tu compañía como si fuera la nuestra. Rothschild 17 BBVA 17 en nosotros para trabajar a vuestro lado. Goldman Sachs & Co 14 Citi 13 Ernst & Young 13 Santander 12 Nomura 12 Fuente: Thomson Reuters. 2 de enero de 2013. * Fuentes: Thomson Reuters Merger & Acquisition Financial Advisory Review full year 2012 (Any Spanish Involvement Completed (AF41) and Announced (AD34), rank # of Deals per Advisor). Thomson Reuters, 2 de enero de 2013. Mergermarket M&A Round-up for 2012 (League Tables of Financial Advisors to Spanish M&A -volume-). Mergermarket, 2 de enero de 2013.
  10. 10. C&C ENTREVISTA Tenemos dividida la compañía en En el marco de la refinanciación, la deuda pasó de €1.515M mercados geográficos. Las regiones que están funcionando mejor son los a €832M. Desde entonces, no hemos parado de reducir nuestro mercados emergentes, que tienen ren- tabilidades mucho más altas, además de endeudamiento, hasta los €630M en 2012 EE.UU., Canadá y Australia. España e Italia están mejorando su negocio en rentabilidad, pero no tienen grandes ›› altos y, además, no estábamos traba- sente operación, ¿supone un cambio crecimientos de venta porque son mer- jando la fábrica a pleno rendimiento. Se de ciclo para Deoleo? ¿Ya no realiza- cados más maduros. buscaron varias fórmulas de optimiza- rán más desinversiones? ción de esa fábrica, de hecho, incluso Para nosotros, el cambio de ciclo ya lo ¿Qué planes tiene Deoleo a corto se pensó en echar el cierre pero, justo estábamos llevando a cabo desde el año plazo? en ese momento, se nos acercó Sovena pasado. En 2012 prácticamente no he- Deoleo tiene que seguir haciendo sus e hizo una oferta vinculante para crear mos hecho desinversiones, se han puesto deberes, mejorando la rentabilidad del una joint venture y explotar ese negocio en marcha más medidas operativas ten- negocio del aceite. De hecho, ya se es- conjuntamente. De esa manera nos fa- dentes a reducir costes. En la actualidad tán tomando medidas significativas en vorecemos los dos, compartimos costes no tenemos previsto desinvertir de nin- cuanto a fábricas y costes, se ha hecho un y optimizamos la fábrica con un nivel guna rama de negocio importante. El ERE recientemente, y se está realizando de actividad mayor. Para llevar a cabo la cambio de ciclo ha significado mejorar la una fuerte reducción de costes operati- operación creamos una filial, Moltuan- rentabilidad de la compañía, centrarnos vos, desde la gestión de las fábricas y la dújar, al 50% entre Sovena y Deoleo. en proteger nuestras marcas y en reducir logística, hasta la planificación exhaus- Transpasamos determinados activos y el endeudamiento paulatino con una po- tiva de las compras y ventas en función personal a esta sociedad, cada uno apor- sición de caja más holgada. del precio del aceite, la implementación ta sus materias primas y se lleva su acei- de mejoras en almacenes, optimización te. Nosotros lo envasamos con la marca En 2012, el ebitda de la compañía ha de costes de transporte, etc. En cuanto Koipesol y ellos, que son interprovee- alcanzado los €88,3M, un 21.2% su- a las ventas, buscamos un mayor creci- dores de Mercadona, hacen lo mismo. perior al período correspondiente de miento en los mercados internacionales 2011, aunque la facturación ha bajado y, probablemente, abramos nuevas filiales La principal operación que han ligeramente, ¿a qué se deben estas ci- en otros países, tal y como hemos hecho protagonizado en 2012 es la adquisi- fras tan dispares? en China. Además, queremos dedicar ción de la marca Hojiblanca a cambio La facturación está muy vinculada al más fondos a la publicidad para reforzar de un 9,63% del capital, ¿se trata tan precio del aceite, por lo que no podemos nuestras marcas. Desde el punto de vista sólo de la marca, no hay una integra- considerarla una medida muy orientati- financiero, continuaremos enfocados en ción de la compañía? va. Si el precio del aceite baja, tus ven- reduccir endeudamiento, reforzando los La operación todavía no se ha eje- tas son menores. Hasta agosto, el precio fondos propios con la entrada de Ho- cutado, necesita la tramitación y apro- ha estado en sus mínimos históricos y, jiblanca en la compañía y el proceso de bación por parte de la CNC y, poste- precisamente por eso, la situación de la conversión de preferentes que quedaron riormente, requiere el visto bueno de la compañía también ha sido muy buena vivas en 2010, operaciones previstas para Junta de Accionistas de Deoleo y de la en cuanto a posición de caja, dado que el primer semestre de 2013. Junta de Cooperativas de Hojiblanca. cuanto más bajo está el aceite, menos Esperamos que la transacción esté ce- tienes que financiar. Por el contrario, el Recientemente, se ha comentado el rrada en el mes de mayo. En concreto, ebitda ha crecido mucho, un 20%, de interés de algunos fondos de capital se basa en la segregación de determina- €73M a €88,3M. riesgo por comprar Deoleo, ¿cree que dos activos de Hojiblanca y su marca, alguno podría entrar en el capital? con el objetivo de integrarlas en Deoleo. ¿Qué áreas de negocio han pre- Deoleo es una compañía con una cuo- Se adquieren sólo los activos referidos sentado un mejor comportamiento y ta de mercado del 22% en el negocio de al aceite de oliva virgen extra, mientras cuáles peor? Supongo que el mercado envasado y distribución de aceite a nivel que Hojiblanca va a seguir con su ac- español es más complicado, ¿no? mundial. Con una deuda ya ajustada a tividad de graneles y de venta a otras la baja de €624M, y un ebitda impor- Fuente: Deoleo. envasadoras, así como con sus coope- tante… Hay que tener en cuenta que es rativas productoras de aceite. De esta una sociedad cotizada, es normal que los forma, en Deoleo aumentamos nuestro RESULTADOS DEOLEO 2012 inversores muestren su interés por ella. portfolio de marcas con una enseña muy El capital riesgo siempre está muy en- % CON RESPECTO fuerte y ellos entran en nuestro capital €M focado en obtener rentabilidad a medio A 2011 con un 9%. Esta operación nos permite plazo. Si entran en la compañía con un reforzar los fondos propios, sin ningún Facturación 828,8 -13,7% fin de estabilidad a medio o largo plazo, tipo de endeudamiento adicional y, ade- Ebitda 88,3 21,2% puede ser un buen accionista, tal y como más, aumentamos las ventas en torno a lo han sido las entidades bancarias du- €40M y el ebitda alrededor de €5,3M. Resultado 6,5 490% rante años. No obstante, desconozco si Mercados está habiendo conversaciones al respecto, 73% No realizaban compras desde la exteriores ya que esta información es totalmente puja por el aceite de oliva Unilever, confidencial. Deuda 624 -6,4% con un desembolso de €630M. La pre-| 10 |
  11. 11. C&C AL DESCUBIERTO Cofides cumple 25 años financiando proyectos de inversión de las empresas españolas en el exterior, uno de los principales motores de nuestra economía, y lo hace marcando cifras históricas. En su Plan Estratégico 2012-2015, la sociedad prevé duplicar el número de pymes, seguir impulsando la internacionalización, y elevar hasta el 52% las participaciones en capital. Si lo comparamos con 2009, año en el que invertimos €80M, el esfuerzo ha sido enorme. En cuanto al número de Las grandes proyectos, hemos hecho un total de 47, alcanzando los 240 activos. Después de empresas ya han 25 años, podemos decir que Cofides está más viva que nunca. Estas cifras dado el paso y, nos deben servir como acicate para tra- bajar más y lograr más proyectos de co- ahora, es el turno laboración con empresas españolas. de las pymes, Esa intensificación de su actividad inversora, ¿trata de paliar, en parte, la para que hagan escasez crediticia y la falta de financia- ción bancaria? suya la estrategia Son varios los factores que explican este ritmo de crecimiento. Es verdad de crecimiento que hay menos crédito en el mercado y, en este sentido, podemos ser una fuente y diversificación alternativa de capital. Pero, dicho esto, también influye el que Cofides sea más geográfica conocida entre las pymes, no solo en- tre empresas especializadas o grandes compañías con proyección internacio- nal. En el último año, hemos visitado todas las Comunidades Autónomas y, a esa mayor cercanía, hay que unir que somos una institución público-privada muy especializada, que ofrece apoyo financiero e institucional para llevar a cabo proyectos en terceros países. Se ha incrementado la dotación de los fondos FIEX y FONPYME y, además, nues- tros socios privados han mantenido los recursos dentro de la propia sociedad, lo que aumenta el capital disponible para impulsar la internacionalización de la empresa española. Ahora, más que nunca, resulta fundamental que las Salvador Marín empresas españolas salgan al exterior. Presidente de Cofides Y, a todo esto, se une el hecho de que hay muchos empresarios que lo están p haciendo muy bien, con proyectos inte- resantes a los que apoyar. Las empresas reside Cofides desde enero de hecho 47 operaciones y hemos alcan- españolas son cada vez más competiti- 2012, ¿cuál es el balance de zado cifras y máximos históricos. En vas y ofrecen productos y servicios de este último año? 2012, hemos aumentado los desembol- una mayor calidad. Cofides se funda en 1988 como firma sos un 64% frente a 2011, con un volu- española de financiación al desarrollo men total de €226M, lo que supone una Con ese modelo de gestión público- para dar apoyo financiero a proyectos cifra histórica respecto a los €135M del privada, ¿cuál es su capacidad actual de de inversión con interés español en el ejercicio precedente. Superamos am- financiación? extranjero. En el último año, el creci- pliamente las previsiones, que ya eran Efectivamente, Santander (12%), miento ha sido extraordinario. Hemos muy exigentes: invertir unos €180M. BBVA (19%) y Sabadell (8%) forman| 12 |
  12. 12. El capital riesgo parala empresa españolaen el exteriorparte de nuestro accionariado y, la par- ajustada a cada cliente. Para ello, conta- financiero. Hoy en día, hay que apunta-te pública (61%), tiene como socios al mos con una amplia variedad de produc- lar el capital de las compañías que salenICEX (28%), el ICO (25%) y Enisa (8%). tos financieros. Podemos participar en el al exterior, eso hace que sus balancesGestionamos dos fondos por cuenta del capital con salida pactada con el resto de estén saneados y puedan obtener otrosMinisterio de Economía y Competitivi- inversores y sin compromiso en la gestión fondos, hacemos las veces de cataliza-dad a través de la Secretaría de Estado diaria, otorgar, por ejemplo, un préstamo dor para captar otros recursos financie-de Comercio: FONPYME, dirigido a la de coinversión, con remuneración ligada ros. La compañía no tiene porqué des-pyme, y FIEX, destinado a la gran em- a los resultados del proyecto, un préstamopresa. Actualmente, tenemos una cartera subordinado o participativo, o un présta-de €737M, pero podemos llegar a mo- mo ordinario a medio y largo plazo paravilizar €1.500M. Como institución fi- la empresa en destino, así como présta-nanciera público-privada, no generamos mos multiproyecto. En 2012, el 20% dedéficit. Recuperamos todo lo invertido, los proyectos fueron de capital puro. Enprácticamente no hay morosos. De esos el cómputo global, el 40% serían capital y€1.500M, €900M corresponden a los cuasi-capital y, el 60%, otros productos fi-fondos FIEX y FONPYME, €100M a nancieros. El reto es lograr que el 52% derecursos propios y, además, representa- los proyectos financiados sean tomas di-mos a España en la European Develo- rectas de capital, en respuesta a la deman-pment Finance Institution (EDFI), la da y porque creemos que aportamos uninstitución que impulsa el desarrollo en mayor valor añadido, sirviendo como ca-países emergentes y que puede llegar a talizador para captar más recursos. Es de-movilizar otros €400M. cir, pasar del 40%-60% al 52%-48%. Para Cofides - Conexión Brasil ello, estamos abiertos a llegar a acuerdos ¿Qué máximo pueden invertir, enprincipio, por proyecto? Nuestro Plan Estratégico 2012-2015,que contempla invertir esos recursos, in-cluye el objetivo de llegar a más pymes, a Cofides es una sociedad financieramente viable,cualquier empresa que tenga un proyectosolvente en el exterior, excepto en los sec- que se autofinancia e, incluso, obtiene beneficiostores de defensa e inmobiliario. Para ello,hemos tenido que reducir el ticket míni-mo, desde €250.000 a €75.000. Tambiénhemos visto que, si apoyamos a las gran-des, éstas hacen de efecto arrastre de las con otros fondos de capital riesgo espa- hacerse de ningún activo estratégico nipymes, por lo que hemos subido el máxi- ñoles, tanto públicos como privados. malvender, sino que le acompañamosmo de €25M a €30M. Cubrimos pymes en su capital y le brindamos la oportu-desde €75.000 hasta grandes de €30M. Nos interesan, particularmente, las nidad de ser conocida más rápidamenteCreemos que el mercado lo necesita. participaciones que toman en el capi- en el extranjero. Sabemos que, entran- tal de las empresas, ¿cuántas operacio- do en el capital, hacemos que la empre- El gran valor añadido de Cofides, nes de este tipo realizaron en 2012? sa sea más fuerte y competitiva.¿es su flexibilidad? De las 47 operaciones de 2012, el Sí, la principal ventaja de la financia- 40% son de capital puro (6) o cuasi- ¿Cuál es la participación máximación que ofrece Cofides, respecto a la de capital, pero, como decía, queremos que pueden adquirir? ¿Un 49%?las entidades bancarias u otro tipo de or- aumentar esta cifra. Tenemos una clara Sí, el requisito es que la empresa es-ganismos, es la flexibilidad. Nos adapta- vocación de capital riesgo para empre- pañola tenga la mayoría aunque, en al-mos ofreciendo una solución financiera sas consolidadas que necesitan un socio guna ocasión excepcional, hemos ›› | 13 |
  13. 13. C&C AL DESCUBIERTO ›› apoyado al 50%. Además, la compa- concesión implica el desarrollo del tra- Inversión por países ñía debe tener una situación financiera mo norte de 9 km del segundo piso del saneada, estados financieros auditados anillo periférico en la Ciudad de México México Resto 19% y un proyecto viable que genere flujos que, en gran parte, se realizará a través de 18% de caja suficientes para recuperar la in- un viaducto. La iniciativa tendrá efectos Ecuador 2% % versión. Y experiencia: no apoyamos a positivos sobre la economía local, para Polonia 4% Bras sil start ups o proyectos en primeras fases las pymes españolas en México y servirá Rusia 5% 17% % de desarrollo. como reclamo de otras empresas. Ade- más, no hay que olvidar que cada vez India 5% En 2012 entraron en el capital de que apoyamos a una compañía española Chile 5% e China Autopista Urbana Norte, propiedad estamos generando empleo y actividad Perú 6% 11% de OHL México, mediante una finan- en el país de destino y en el de origen. EEUU 8% ciación estructurada, ¿qué les gustó del proyecto? También han comprado el 33% de Inversión por sectores Cofides ya ha acompañado a OHL la Concesionaria de Abengoa en Perú. en cinco proyectos de inversión en Mé- Sí, entramos con la misma aportación Eléctricos y Resto 17% xico, Perú y República Checa. En este de capital (€25M) tomando el 33% en Automoc Automoción caso, el proyecto está muy bien estruc- un proyecto a 30 años de $500M. La electrónicos 3% 23% turado, por lo que decidimos apoyarlo mayoría del capital de la concesionaria Otros 3% con una participación minoritaria, apor- está en manos de Abengoa, que resultó tando fondos por valor de hasta €25M elegida para construir y mantener varias Ocio 4% Ene ergía con fecha límite de junio de este año. La líneas de transmisión eléctrica en Perú. Siderurgia 18% % 4% Naval/ aeronáutico 5% Agroalimentario Infr. Transporte e 11% 12% Fuente: Cofides, datos a diciembre de 2012 Si nos ponemos manos a la obra y nos lo creemos, tenemos muchas e importantes compañías a las que apoyar. España se merece un capital riesgo de categoría Han tomado una participación del 35,2% en la sociedad mexicana Regio Mármol, propiedad de la catalana Re- verté Productos Minerales. Ésta es una gran operación, tanto por tamaño como por importancia estraté- gica. El proyecto, que supondrá una in- versión que supera los €37M, consiste en la adquisición de una cantera y en la construcción de una planta para fabri- car CCT en el estado de Durango, con una capacidad productiva estimada en 480.000 tn anuales. ¿Cómo suelen realizar la desinver- sión? ¿En qué plazo? Normalmente, entre el quinto y el octavo año, pero cada proyecto implica un acuerdo de salida diferente. A veces, hay un pacto previo sobre el plazo, ››| 14 |
  14. 14. Suscríbase al í lPACKTodos los serviciosy publicaciones de:La suscripción le dará acceso a: PUBLICACIONES CAPITAL & CORPORATE + (recepción via correo postal) SERVICIOS ONLINE (acceso a través de nuestra página web) Suscripción p anual SUSCRÍBASE EN EL 902.902.282 450 € + IVA o en WWW.CAPITALCORPORATE.COM
  15. 15. C&C AL DESCUBIERTO ›› pero si, por diversos motivos, la com- pañía quiere que desinvirtamos antes, nunca pondremos pegas, porque nues- tro objetivo es apoyar financieramente a la empresa española y adaptarnos a sus necesidades. Cofides nunca será proble- mática en la salida aunque, lógicamente, representamos la posición de nuestros accionistas, públicos y privados, y tene- mos que preservar el capital. Creo que esa disposición se percibe, porque quien es ya socio nuestro, siempre repite. ¿Cómo se distribuye la cartera ac- tual por áreas geográficas y sectores? A fecha de uno de enero de 2013, el número de proyectos en cartera era de 240 con €737M comprometidos. Lógi- camente, estamos perfectamente diver- Cofides Cofid - SIC Lázaro á o sificados geográfica y sectorialmente. Los negocios con los que más trabaja- PRODUCTOS FINANCIEROS DE COFIDES mos son infraestructuras de transporte, Participaciones en el capital de la empresa creada en el país receptor: automoción, energía, metal-mecánico siempre son minoritarias, transitorias y con pacto de recompra con el das, pero ¿queda mucho recorrido para y agroalimentario. Después de México, inversor español. Cofides no participa en la gestión diaria del proyecto, que las pymes españolas se internacio- Brasil es uno de los principales desti- que corresponde a sus promotores. nalicen? nos de los proyectos en cartera, con- Las grandes empresas ya han dado el centrando un 17% del total. También Instrumentos próximos al cuasi-capital: que pueden ser préstamos de paso y, ahora, es el turno de las pymes. La coinversión (con remuneración ligada a los resultados del proyecto), destacan EE.UU. y China, con por- mayoría de las que se acercan a Cofides subordinados o participativos. centajes próximos al 10%, pero hemos ya exportan y tienen proyectos viables, tenido actividad en 70 países y estamos Préstamos a medio y largo plazo a la empresa creada en el país pero es necesario que hagan suya esa es- creciendo en India, Perú y Colombia. receptor: con plazos relacionados con el período de retorno previsto trategia de crecimiento y diversificación para el proyecto, normalmente entre tres y 10 años, y períodos de geográfica, y eso es lo que pretendemos. ¿Qué expectativas y criterios de carencia amplios en los primeros años. El sector exterior, como se está viendo, en rentabilidad tiene Cofides? Préstamos a medio y largo plazo al inversor español: también con estos momentos de crisis, es uno de los Nuestros socios, tanto públicos como plazos relacionados con el período de retorno previsto para el proyecto principales motores de nuestra economía privados, no miden nuestra actividad y períodos de carencia amplios al principio y, desde Cofides, lo estamos potenciando solo en términos de TIR, que también, con nuevos productos de financiación Préstamos multiproyecto: se conceden a un inversor para que éste sino por los efectos sobre el empleo y el pueda acometer varios proyectos de inversión en países diferentes. como Pyme Invierte y Pyme Comercial, desarrollo. Al final, lo que les interesa creados de forma conjunta con el ICEX. es que con nuestros recursos cubramos (*Existe la posibilidad de combinar distintos productos en un mismo proyecto) De esta forma, además de apoyar las in- todos nuestros costes y que controlemos versiones productivas, por primera vez nuestros riesgos obteniendo una renta- Fuente: Cofides también financiamos las implantaciones bilidad adecuada. Por eso, empleamos sociedad financieramente viable, no ge- comerciales. mucho la fórmula de la coinversión: si nera déficit en los Presupuestos Gene- nuestro socio gana, nosotros también, rales del Estado, autofinacia sus costes ¿Cuál es su lectura sobre el mercado porque ese dinero lo reinvertimos. En el e, incluso, obtiene beneficios. actual de capital riesgo en España? último año, hemos ganado en eficiencia, Yo veo al sector con una capacidad bajado los costes de explotación e in- Las grandes empresas españolas ya de crecimiento absoluta. Si nos pone- crementado la actividad. Cofides es una están, en su mayoría, internacionaliza- mos manos a la obra y nos lo creemos, tenemos muchas e importantes compa- ñías a las que apoyar. Sin duda, España Algunas operaciones de 2012 se merece un capital riesgo de categoría. Nuestro país tiene unos empresarios de INSTRUMENTO DE PAÍS EMPRESA DEL PROYECTO SECTOR primera y, si sumamos a eso un capital INVERSIÓN de primer orden, el capital riesgo crece- Concesión líneas de rá. Actualmente, las empresas españolas PERÚ Abengoa Transmisión Sur Capital (FIEX) transmisión eléctrica tienen una mayor vocación internacional ATE IV - Sao Mateus y el private equity es un aliado perfecto Fuente: Capital & Corporate. BRASIL Transmisión eléctrica Capital (FIEX) Transmisora de Energía para impulsar ese proceso, pero tenemos Construcción y gestión de que ponernos de acuerdo. Estoy conven- MÉXICO Autopista Urbana Norte Capital (FIEX) cido de que el futuro del sector es espe- autopista ranzador si nos ponemos todos a remar S.A. Reverté de productos Producción de carbonato de (*) Datos sobre en el mismo sentido. MÉXICO Capital (FIEX) la actividad con Minerales calcio productos de capital.| 16 |
  16. 16. C&C ACTUALIDADFondos de pensiones, aseguradoras, “endowments funds”, “loan funds”, “private pla-cements”... son sólo algunas alternativas de financiación para empresas que estándinamizando el crédito en otros países. Instrumentos todavía poco desarrollados enEspaña y cuya implantación, en varios casos, requiere la colaboración del Gobierno.ALTERNATIVASde financiación Luis Felipe Castellanos Socio de Debt Advisory de PwC en Españat radicionalmente, España ha estado muy bancarizada frente a otros países. Sí, el 90% del mercado finan-ciero en España procede del sec- aptos”, que son instrumentos fi- nancieros de riesgo limitado como letras/bonos del Estado etc. A su vez, en EE.UU. se facilita el acce- so al mercado de préstamos a las en 2012 ha sido muy limitada. En Alemania existe otro mercado de bonos similar, llamado “Schulds- chein” que emitió €11.000M el año pasado y cuyo desarrollo ha operaciones de unitranche, pero en España sólo lo hemos visto en una transacción en 2012: la compra de Esmalglass-Ítaca por Investcorp, con una financiación de €110M. Eltor bancario mientras, en EE.UU., personas individuales a través de sido exponencial, tanto para em- otro problema es de índole cultu-por ejemplo, sólo supone el 20%. “loan funds” que invierten directa- presas germanas como extranje- ral: muchos directores financierosUno de los grandes problemas de mente en empresas. ras. El mercado de convertibles en están habituados a trabajar connuestro país sigue siendo la ausen- Europa también ha estado muy bancos y cajas y no entienden a estacia de rating. Excluyendo las en- ¿Ha caído mucho el volumen activo. Otra alternativa de finan- tipología de prestamistas, denomi-tidades financieras, incluso en el de préstamos bancarios en Euro- ciación es el “mercado financiero nados “fondos buitre”. En realidad,Ibex 35 la mayoría de las empresas pa en 2012? en la sombra”, en el que participan son fondos con liquidez que pue-no lo tienen, lo que limita enor- Sigue bajando. El volumen de los fondos de deuda o crédito, tan- den ayudar a muchas compañías amemente el acceso a mercados préstamos “investment grade” se to para deuda senior, mezzanine o desarrollarse.internacionales. En EE.UU., ade- redujo un 40% hasta €400.000M, unitranche, que aúna la deuda se-más de existir un mercado de renta mientras el mercado de bonos nior y mezzanine. Estimamos que, ¿En qué perfil de compañíasvariable y fija muy desarrollado, las para empresas subió un 67% has- en Europa, hay entre €50.000M y invierten este tipo de fondos?aseguradoras, fondos de pensiones ta €360.000M. Ahora mismo, hay €100.000M de fuentes de finan- Buscan empresas con un ebitday “endowments funds” de las Uni- una ventana de liquidez para los ciación provenientes de fondos de mínimo de €25M, gran vertienteversidades son grandes inversores emisores de bonos high yield o sub crédito disponibles para prestar. internacional y apalancamientosque incluso prestan directamen- investment-grade debido a la ren- entre 3x y 5x. Les gusta hacer in-te a las compañías. Sin embargo, tabilidad que buscan los institucio- ¿Estos fondos de deuda bus- versiones de entre €25M y €100M.esto no es factible en España de- nales y grandes gestores de patri- can oportunidades en España? Poco a poco, se está creando unbido a la regulación. Un 90% de monios. En un entorno de tipos de Sí, el problema es su precio. Ha- número de competidores suficien-las inversiones de las aseguradoras interés bajista, los inversores están blamos de financiaciones de entre tes para dinamizar el mercado.y fondos de pensiones deben fo- apostando por instrumentos de el 10% y el 15%. Hay fondos de ICG, por ejemplo, está muy activocalizarse en los llamados “activos mayor riesgo, como los bonos high deuda senior que buscan un retorno en toda Europa y, en España, aca- yield, e incluso se está hablando de entre el 8% y el 10%, mientras la ba de entrar en Esmalglass. HIG que se puede crear otra burbuja rentabilidad esperada en el caso de también tiene su fondo de deuda, Estimamos en el mundo de la renta fija debi- los de deuda mezzanine está entre Oquendo, Partners Group, Ares do a las condiciones cada vez más el 12% y el 16%. Las financiaciones Capital, Haymarket Financial,que en Europa hay laxas a las que se está prestando a unitranche, buscan rentabilidades junto a filiales de private equities los corporates. Otro mercado que entre el 10% y el 12%. Es decir, el como Carlyle, Blackstone ó KKR.entre €50.000M ha tenido un gran empuje en 2012 espectro oscila entre el 8% y el 16% La gran ventaja de estos fondos es el de los “US private placement” en función del tipo de financiación, es la flexibilidad y el abundantey €100.000M (emisión de bonos privados en el unas cifras difíciles de asumir para capital del que disponen. Pueden mercado americano sin necesidad las empresas españolas, acostum- hacer una operación a siete añosde fuentes de de rating). Los emisores europeos bradas a líneas de crédito de euri- todo bullet y, además, que parte de han colocado casi €50.000M en el bor + 1% ó 2%. Otra variable a te- los intereses se vayan capitalizan-financiación mercado americano, muy sofistica- ner en cuenta es que, en España, en do y pagando a término. Para un do y abierto a compañías solventes mayoría de los casos, los bancos si- prestatario, lidiar con un fondo deprovenientes de con apalancamientos de menos de guen refinanciando a las empresas deuda es mucho más fácil que ha- 3x ebitda, con tipos de entre el 4% mientras, en otros mercados euro- cerlo con un sindicado de bancos.fondos de crédito y 6% y plazos de hasta 20 años. En peos, están obligando a los inverso- Además, el coste de la financiación realidad, estamos viendo cómo el res a buscar nuevas alternativas de bancaria nueva se ha elevado ya adisponibles para dinero americano fluye hacia Eu- financiación. En Francia, por ejem- niveles del 7% al 9% (incluyendo ropa, pero en España la penetra- plo, una proporción cada vez ma- comisiones y coste del swap).prestar ción de los “US private placement” yor de los LBO´s se financian con | 17 |

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