• Share
  • Email
  • Embed
  • Like
  • Save
  • Private Content
Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi
 

Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi

on

  • 647 views

 

Statistics

Views

Total Views
647
Views on SlideShare
647
Embed Views
0

Actions

Likes
0
Downloads
0
Comments
0

0 Embeds 0

No embeds

Accessibility

Categories

Upload Details

Uploaded via as Adobe PDF

Usage Rights

© All Rights Reserved

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Processing…
Post Comment
Edit your comment

    Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi Document Transcript

    • Valjevo, 2012.Mentor:Doc. dr Zoran JovićKandidat:Igor BosiljčićBr. Indeksa:510028/2010SUVERENI INVESTICIONI FONDOVIMMAASSTTEERR TTEEZZAAPPOOSSLLOOVVNNAA EEKKOONNOOMMIIJJAAMMAASSTTEERR SSTTUUDDIIJJSSKKII PPRROOGGRRAAMMDDeeppaarrttmmaann zzaappoosslleeddiipplloommsskkee ssttuuddiijjeeUUNNIIVVEERRZZIITTEETT SSIINNGGIIDDUUNNUUMMPOSLOVNI FAKULTET
    • 2Sadržaj1. Uvod 51.1. Predmet istraživanja 51.2. Značaj i aktuelnost istraživanja 61.3. Ciljevi istraživanja 81.4. Hipoteze istraživanja 101.5. Metode istraživanja 211.6. Struktura rada 292. Uvodna razmatranja pojave suverenih investicionih fondova 312.1. Makroekonomski i politički preduslovi nastanka suverenihinvesticionih fondova312.2. Definisanje pojave 352.3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondova 402.3.1. Prvi suvereni fondovi 413. Kvalitet dostupnih podataka o SIF 464. Klasifikacija suverenih investicionih fondova 574.1. Podela SIF po izvorima finansiranja 574.1.1. Robno finansirani SIF 594.1.2. Nerobno finansirani SIF 634.2. Klasifikacija SIF po tipu investicija 694.2.1. Investicione holding kompanije 704.2.2. Štedni fondovi 734.2.3. Stabilizacioni fondovi 765. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištima 815.1. Razlike između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima 815.2. Sličnosti između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima 836. Finansijski akteri povezani sa SIF 866.1. Centralne Banke 866.2. Penzioni fondovi 917. Investicione strategije suverenih fondova 1017.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicionestrategije1027.2. Detaljna analiza investicione strategije 1048. Statistička analiza godišnjih izveštaja SIF 1138.1. Deskiptivna statistička analiza 1158.2. Testiranje hipoteza 130
    • 39. Profili najvećih suverenih investicionih fondova 1399.1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 1409.2. Norway Government Pension Fund - Global 1419.3. Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA) 1439.4. China Investment Corporation (CIC) 1449.5. Hong Kong Exchange Fund 1469.6. Singapore Temasek Holdings 1479.7. Kuwait Investment Authority (KIA) 1499.8. Singapore Government Investment Corporation (GIC) 1519.9. Russia Oil and Gas Fund (OGF) 15310. Zaključak 15511. Literatura 162
    • 4Spisak tabela i grafikaPrikaz 1. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial Times 41Prikaz 2. Zakonska osnova SIF 47Prikaz 3. Lista suverenih fondova i njihovih Internet sajtova 49Prikaz 4. Lista pitanja analize dostupnosti informacija 50Prikaz 5. Rezultati analize dostupnosti informacija 51Prikaz 6. Rezultati analize dostupnosti informacija po regionima 52Prikaz 7. Analiza varijansi broja poena ADI po regionima 53Prikaz 8. Korelacija veličine SIF i broja osvojenih poena 56Prikaz 9. Lista robnih suverenih investicionih fondova 58Prikaz 10. Lista nerobnih suverenih investicionih fondova 59Prikaz 11. Istorija robno finansiranih SIF (1953-2007) 61Prikaz 12. Broj osnovanih SIF (1953-2007) 62Prikaz 13. Istorija nerobno finansiranih SIF (1958-2007) 67Prikaz 14. Međunarodne investicione holding kompanije 72Prikaz 15. Karakteristični međunarodni štedni fondovi 75Prikaz 16. Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondovi 78Prikaz 17. Odnos između tipa investicija i mesta investiranja 80Prikaz 18. Globalna finansijska sredstva 83Prikaz 19. Kategorizacija „državnih” fondova kapitala 85Prikaz 20. Vrednost dolara (2006-2011) 88Prikaz 21. Oblasti delovanja monetarnih autoriteta 90Prikaz 22. Profitabilnost investicija suverenih fondova 96Prikaz 23. Investicije SIF u 2007. i 2008. godini 101Prikaz 24. Podela fondova po grupama 104Prikaz 25. Suvereni fondovi, broj transakcija, veličina, upravljanje 105Prikaz 26. Transakcije suverenh fondova po godinama 105Prikaz 27. Transakcije suverenh fondova po cljnom regionu i grupi 106Prikaz 28. Tanakcije po mestu investiranja 107Prikaz 29. Tansakcije po sektoru investiranja 108Prikaz 30. Deskriptivne statistike transakcija SIF po grupama 109Prikaz 31. Deskriptivne statistike transakcija SIF po tipu upravljanja 111Prikaz 32. Lista suverenih investicionih fondova po veličini 115Prikaz 33. Osnovne deskriptivne statistike veličine SIF 116Prikaz 34. Raspored frekvencija veličina SIF 119Prikaz 35. Rast veličine suverenih investicionih fondova 120Prikaz 36. Agregatni indeksi rasta SIF (1990-2011) 121Prikaz 37. Rast veličine pojedinačnih SIF 122Prikaz 38. Deskriptivne statistike stope rasta veličine SIF 124Prikaz 39. Stope rasta SIF po godinama 126Prikaz 40. Poređenje rasta veličine SIF i najvažnijih indikatora 127Prikaz 41. ANOVA stopa rasta za periode 1990-2007, 2000-07, 2008-11 132Prikaz 42. Stope rasta SIF po periodima 133Prikaz 43. Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipu 134Prikaz 44. Stope rasta SIF po tipu 136Prikaz 45. Analiza varijasi stopa rasta SIF po regionima 137Prikaz 46. Stope rasta SIF po regionima 138
    • 51. Uvod1.1. Predmet istraživanjaNeraskidivi sastavni deo savremene privrede predstavljaju finansijka tržišta. Kao nijedan drugi učesnik na ovim tržištima, investicioni fondovi su omogućili velikom brojuljudi da participiraju u prosperitetu, koji je došao sa deregulacijom. Postajući sve važnijisubjekt ekonomske svakodnevnice, stičući status institucionalnog investitora, ovifondovi su postali fokus pažnje ekonomista, regulatora, ali i običnih ljudi. Povećanapažnja i interesovanje su ubrzo doveli do umnožavanja različitih pojavnih oblikainvesticionih fondova.Navedeni proces je doveo do brojnih posebnih vrsta fondova1. Od fondova koji sunamenjeni rizičnom investiranju, preko fodova čiji je osnovni cilj čuvanje vrednostiinvestiranih sredstava, sve do posebnih fondova koji plasiraju sredstva u novetehnologije. Jedna podvrsta investicionih fondova, koja u prvoj deceniji novogmilenijuma privlači posebnu pažnju su Suvereni Investicioni Fondovi - SIF (SovereignWealth Funds - SWF). Ovi fondovi osnovani od strane država, radi investiranjadržavnih sredstava u cilju postizanja državnih interesa, postoje još od pololvineprethodnog stoleća, ali su tek sa liberalizacijom međunarodnih finansija stekli plodnotlo za svoje aktivnosti.Pažnju šire javnosti privlače od početka finansijske krize, kada su upravo ovi fondovisvojim investicijama u presudnim trenucima hipotekarnog kraha stabilizovaliposlovanje renomiranih finansijskih institucija. Brojni tekstovi u novinama i alarmantninaslovi privače pažnju običnih građana. Najveći deo tih publikacija je obrađivao temuSIF u opštim crtama, iznoseći generalna zapažanja, ne ulazeći u dublju analizu, čestopodležući trenutnim predrasudama. Delimično kao reakcija takvoj situaciji, ali presvega zbog nedostatka temeljnih analiza, ovaj rad se delom fokusira i na statističkuobradu konkretnih podataka o SIF, dobijenih iz godišnjih izveštaja ovih institucija.1Investicioni fondovi se mogu klasifikovati po načinu prikupljanja sredstava (Open-End Funds, Closed-End Funds, Unit Investment Funds) i po investicionoj strategiji (fondovi koji investiraju u akcije,fondovi koji investiraju u obveznice, fondovi koji investiraju u tržište novca). Svaka od navedenihkategorija ima brojne podvrste investicionih fondova.
    • 61.2. Značaj i aktuelnost istraživanjaSuvereni investicioni fondovi su heterogena pojava. Potiču iz različitih država,finansirani na različite načine radi ostvarivanja mnoštva ciljeva, ali i pored navedeneočigledne raznorodnosti često se svrstavaju i sagledavaju kao jedna jedinstvena pojava.Upravo sagledani na taj način SIF su investirali preko 4200 milijardi dolara, što ih činivećim od svih hedž fondova i od mnogih javnih penzionih sistema. Bogatstvo portfolijanije pratilo obilnost i temeljnost naučnih radova, uprkos činjenici da ako sve SIFposmatramo kao jednu privredu, to bi bila četvrta ekonomska sila na svetu.Intenzivnije interesovanje šire javnosti za ove fondove se javlja nakon investicija SIFkojima su brojne renomirane finansijske kompanije spašene od hroničnog problemalikvidnosti (Citigroup, Barclays, Merril Lynch, Morgan Stanley, Blackstone). Upravo jeto trenutak kada počinje „invazija suverenih fondova“, kako je to preneo magazinEconomist2. Talas površne propagande je dostigao vrhunac, kada su „odgovorni“regulatori zabrinuti za stanje finansijskog sistema pokrenuli inicijative za regulisanjeovih fondova samo da bi u tim trenucima shvatili da i njihove zemlje imaju takvefondove, već decenijama.Brojne neodgovorne analize su proglašavale kraj kapitalizma3, kakvog ga znamo idolazak na scenu novog državnog kapitalizma. Takvi tekstovi su privlačili velikupažnju, iako se sistemi javnih finansija brojnih zapadnih zemalja (Francuska, Norveška,Novi Zeland…) već uveliko oslanjaju na ove fondove4. Inflacija pažnje se najjasnijeodgleda u broju članaka u Financial Times-u, koji je u godinama pre 2008.godineobjavio manje od 100 članaka o temi SIF, a samo u pomenutoj godini preko 1700.Nisu sve kritike bile neprimerene i bez osnova. Veličina i uticaj suverenih fondova nijeuvek praćen dostupnošću podataka i transparetnim načinom poslovanja. Kako se ovifondovi finansiraju, koliko zapravo imaju sredstava na raspolaganju, koje su njihove2The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.god. Dostupno:http://www.economist.com/node/10533866 (Pristupljeno: 06.03.2012.)3The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.godine, Dostupno:http://www.economist.com/node/12080735 (Pristupljeno: 06.03.2012)4Francuski SIF – France Pension Reserve Fund (osnovni cilj fonda je da upravlja sredstvima do2020.godine, kada će ta sredstva biti iskorišćena kao pomoć postojećim penzionim fondovima); SIFNovog Zelanda – New Zealand Superannuation Fund (osnovan 2001.godine radi investiranja suficitasredstava do 2025.godine kada će se investirana sredstva koristiti za penzione potrebe); Norveški SIF– Norway Government Pension Fund Global (cilj postojanja državnog penzionog fonda je dapomogne pri štednji novca radi finansiranja penzionih troškova).
    • 7investicione strategije, po kojim principima se donose odluke i najvažnije, koji sunjihovi pravi ciljevi poslovanja su objektivna, opravdana pitanja koja zaslužujuodgovor. Nepostojanje aktuelnih, blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunihi javnih informacija putem koji bi se dobili odgovori na postavljena pitanja, je više odbilo kog faktora predstavljalo katalizator daljeg širenja propagande. Upravo je navedenasituacija naterala SIF da se udruže5(Međunarodna radna grupa za SIF – IWG-SWF) ida krenu u prve korake samoregulacije, kako bi izbegli eventualni talas negativnihodluka regulatora u zemljama u koje investiraju.Kada je upitanju prisutnost suverenih fondova u naučnim analizama u Srbiji, ne može sezaobići opšta oskudnost stručne analize. Postoje samo 2-3 stručna članka6i nekolicinatekstova namenjinih široj javnosti7, gde se obično samo pominju suvereni fondovi kaopojava. Sa druge strane postoji brojna literatura, koja se bavi temom finansija ikonktetno investicionim fondovima, ali se suvereni fondovi ili ne pominju ili se pojavaobrađuje u par paragrafa.Navedena istraživanja naglašavaju važnost i značaj ovog rada. Ne samo da se tema SIFobrađuje na detaljan i sveobuhvatan način, već se opšte ocene zamenjuju statističkomanalizom konktetnih podataka. Zaključci koji se nalaze u ovom radu, nisu zasnovani napovršnim, anegdotnim činjenicama, već iza sebe imaju teorijsku i praktičnu,kvalitativnu i kvantitativnu osnovu. Pored rezultata analize, ovaj rad se može koristitikao odskočna daska za buduće istraživače. Svi prikupljeni podaci (godišnji finansijskiizveštaji, baze podataka), urađene analize i dobijeni rezultati se nalaze u elektronskomobliku na pratećem disku i linkovima za preuzimanje navedenih u literaturi (11.poglavlje). Zapravo sav materijal koji je korišćen prilikom izrade ovog rada je dostupani takav pristup omogućava svakom da proveri validnost primenjenih metoda i dobijenihzaključaka. Kao što će ovaj rad i pokazati, trenutna finansijska kriza nije uzdrmala SIF,naprotiv, države u većoj meri vide ovaj oblik investiranja kao važan stub za podupiranjesvojih javnih finansija.5International Work Group for Sovereign Wealth Funds,Current Institutional and Operational Practices,2008.god; Dostupno: http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/swfsurvey.pdf (Pristupljeno 06.03.2012.)6Videti: Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi međunarodni sistem upravljanja“, ČasopisTržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2, str. 74-85 i Antić Bojan, „Suverenifondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis „Finansije“, Beograd, 1-6/2008.7Jedan od primera tekstova namenjenih ka široj javnosti videti: http://www.naslovi.net/2009-02-25/emportal/suvereni-investicioni-fondovi-menjaju-strategiju/1053957 (Pristupljeno 06.03.2012)
    • 8Nedostatak ovog rada je činjenica da sav korišćeni materijal posredne prirode.Budžetska i vremenska ograničenja sa kojima se autor ovog rada suočavao nisudozvoljavala direktan kontakt sa suverenim fondovima. Korišćena literatura je odnajrenomiranijih autora i institucija, a posrednost podataka je delimično neutralisanakorišćenjem neobrađenih, sirovih podataka dobijenih iz godišnjih izveštaja, a ne drugihanaliza.1.3. Ciljevi istraživanjaOsnovni cilj ovog rada jeste da definiše i objasni pojam suverenih investicionihfondova, kako bi se približila ova tema domaćoj stručnoj javnosti. Iako su SIF značajniinvestitori na međunarodnim finansijskim tržištima, postoji hroničan nedostatakinformacija o ovoj temi u Srbiji. Dok, postoji ne mali fond literature o hedž ili openzionim fondovima, o suverenim fondovima literatura je gotovo nepostojeća, iakosuvereni fondovi igraju značajnu ulogu u finansijskim sistemima.Nakon jasnog definisanja pojma, naredni cilj ovog rada je da objasniti genezusuverenih fondova, putem jedinstvene istorijske matrice, koja integriše brojne faktorenastanka i razvoja ovih fondova. Navedena matrica je posebno korisna, da obuhvatikompleksnost analizirane teme, jer suvereni fondovi nisu homogena pojava.Razlog interesovanja za suverene fondove je u mnogome rezultat njihove veličine, pakao poseban cilj ovaj rad istražuje izvore finansiranja ovih fondova (robno i ne-robnofinansirani fondovi), a navode se i karakteristike koje suvereni fondovi imaju uzavisnosti od načina kojim su finansirani.Kao što je pomenuto, suvereni fondovi nisu homogena pojava i mogu se pomešati sadrugim akterima na finansijskim tržištima. Zato je sledeći cilj ovog rada da naglasijasne razlike i sličnosti između suverenih fondova i ostalih subjekata na međunarodnimfinansijskim tržištima (npr. penzionim fondovima, centralnim bankama).
    • 9Sledeće važno pitanje jeste investiciona strategija. SIF upravljaju ogromnimsredstvima. Da li postoji obrazac koji je karakterističan za sve SIF ili se njihovestrategije formiraju partikularnim konsideracijama? Razumevanje investicionihstrategija suverenih fondova jeste jedan od ciljeva ovog rada.Posebno značajan cilj ovog rada jeste da kvantitativno opiše pojavu i poslovanjesuverenih investicionih fondova na osnovu konkretnih podataka dobijenih iz godišnjihfinansijskih izveštaja. Ovaj cilj se ostvaruje u tri koraka ili pod-cilja.U prvom koraku, rad preispituje kvalitet samih polaznih informacija o suverenimfondovima, na osnovu kojih drugi, ali i ovaj autor donose zaključke. Temeljna analizapouzdanosti osigurava kvalitet kasnijih obrada podataka, iznetih zaključaka i dajepogled na unutrašnje poslovanje ovih fondova.Sledeća etapa podrazumeva dobijanje osnovnih kvantitativnih parametara. Rad sefokusira na dva tipa podatka, veličinu fondova, odnosno njihovu brzinu rasta, jer suupravo ti podaci dostupni u većini slučajeva. Deskriptivnom statističkom analizomprikupljenih podataka, dobijaju se ključne karakteristike SIF: njihova prosečna veličina,sličnosti i razlike fonodova u zavisnosti od njihovog tipa, regiona porekla, osnovnipodaci o ostvarenim rezultatima poslovanja, ostvarene stope rasta kroz decenije.Završetak drugog koraka, pruža obilje aktuelnih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunihinformacija o suverenim fondovima. Stečeni uvidi pružaju brojne prilike dalje,detaljnije analize. U trećem koraku, rad posebno obrađuje pojedina najvažnija pitanjao poslovanju SIF proizašla iz deskriptivne statističke analize. Statističkim testiranjemhipoteza opovrgavaju se ili potvrđuju stavovi vezani za SIF i dobijaju se preciznizaključci zasnovani na čvrstim argumentima.
    • 101.4. Hipoteze istraživanjaPosebne hipoteze:• Poslednjih godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovelado rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, auočeni trend se može očekivati i ubuduće.• Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većinafondova je profitno orjentisana.• Većina suverenih fondova su transparentni• Relativna geografska lokacija investiranih sredstasva suverenihfondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.• Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondovanema značajnih negativnih posledica po međunarodna finansijskatržišta.• Svetska ekonomska kriza je dovela do usporenog rasta SIF• Tip SIF ne utiče na ostvarenu brzinu rasta• Stope rasta SIF nisu određene regionom porekla fonda.Hipoteza 1: Poslednjih godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela dorasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočenitrend se može očekivati i ubuduće.Definisanje pojmova:Pod sintagmom „poslednjih godina“ podrazumeva se period od 2000.godine dodanas. „Specifična konstelacija tržišnih faktora“ predstavlja skup međusobnopovezanih, ali i nezavisnih događaja koji su se odvijali na tržištima gde posluju suverenifondovi, a koji su imali presudan uticaj na funkcionisanje istih. Pod sintagmom „rastekonomskog uticaja“ se podrazumeva situacija u kojoj je došlo do uvećanja moći,aktivnosti, domašaja ekonomskog tipa. Hipoteza navodi da se proces uvećanjaekonomske moći odvijao već godinama i tvrdi da će isti proces, odnosno „trend“nastaviti i ubuduće, a pod pojmom ubuduće se podrazumeva period sledećih 10 godina.
    • 11Varijable i indikatori:Hipoteza uspostavlja kauzalni odnos između dve varijable. Sa jedne strane,nezavisna varijabla „specifična konstelacija tržišnih faktora“ koja deluje i izazivapovećanje „ekonomskog uticaja“. Hipoteza dalje navodi da će se taj odnos nastaviti i ubudućnosti, odnosno i sledećih desetak godina.Navedeni odnos se može meriti brojnim indikatorima (nezavisne varijable):prihvatanje neoliberalne ekonomske politike, ubrzanje globalizacije, potrebe država zaposebnim investicionim entitetom kao što je SIF, veličina ukupnih sredstava podkontrolom suverenih fondova, brojem suverenih fondova, rast veličine izvorafinansiranja ovih fondova, tj. rast u prihodima od nafte i rast ostvaren trgovinskimsuficitima. Takođe, rad mora pokazati da indikatori nisu stohastičke prirode, već da senjihovo delovanje može sa velikom dozom sigurnosti predvideti i u budućnosti.Indikatori zavisne varijable, odnosno pokazatelji rasta ekonomskog uticaja su:učestalost teme suverenih fondova u časopisima i naučnim studijama, poslovna saradnjasuverenih fondova i najrenomiranijh svetskih kompanija, reagovanje regulatora (državai MMF-a) na aktivnost suverenih fondova, međusobno udruživanje suverenih fondova.Hipoteza 2: Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većinafondova je profitno orjentisana.Definisanje pojmova:Pod „heterogenošću suverenih fondova“ se podrazumeva da su fondovimeđusobno raznorodni, raznovrsni, nejednaki, međusobno drugačiji. „Većina“ se u ovojhipotezi koristi kao kvantitativna varijabla, koji znači više od polovine pobrojanihjedinki. „Profitna orjentacija“ podrazumeva da je smer, razlog, suština delovanjasuverenih fondova pre svega okarakterisana ostvarivanjem većih prihoda od ostvarenihtroškova, odnosno generisanjem profita.Varijable i indiktori:Navedena hipoteza kreće od jednostavne ideje da su heterogene pojave,međusobno raznorodne, nejednake, pa zbog toga i osnovni princip funkcionisanjanavedenih pojava bi morao da bude raznorodan i različit, a ne međusobno isti u tolikojmeri da predstavlja ujedinjujući faktor istih. Jednostavnije formulisano, heterogenost najednoj strani bi morala da prouzrokuje heterogenost na drugoj (profitna orjentacijafondova). U ovom slučaju heterogenost pojave suverenih investicionih fondova
    • 12(nezavisna varijabla) nije prouzrokovala različitost u osnovnoj funkcionalnoj orjentacijisuverenih fondova (zavisna promenljiva), odnosno u njihovoj profitnoj orjentaciji.Indikatori heterogenosti suverenih fondova su: da li postoji konsenzus po pitanjudefinicije samog pojma; da li postoji samo jedan oblik ili više oblika suverenih fondova;da li se ovi fondovi mogu razlikovati po cilju osnivanja, pravnoj formi, izvorimafinansiranja, starosti, geografskoj lokaciji, trasparetnošću procedura poslovanja.Potvrdni odgovori praćeni primerima iz pakse na navedena pitanja bi predstavljaliindikatore da zaista postoji značajna raznorodnost između suverenih fondova.Indikatori zavisne promenljive, tj. profitne orjentacije: teorijska koncepcijafunkcionisanja različitih fondova i način ostvarivanja navedene koncepcije u praksi; dali postoji rast ili pad u vrednosti suverenih fondova; da li fondovi predstavljaju fondovetransfernih plaćanja ili fondove za investiranje; da li se investira u preduzeća ili projekteneprofitne prirode (ekološki, socijalni i sl. projekti); da li investicione odluke ufondovima donose pretežno političari ili profesionalni menadžeri; koji su konkretnirazlozi osnivanja fondova?Hipoteza 3: Većina suverenih fondova su transparentni.Definisanje pojmova:Veliki broj učesnika na finansijskim tržištima se po svojoj politici dostupnosiinformacija može okarakterisati kao netransparentan. Ono što SIF izdvaja od tih drugihsubjekata jeste njihova veličina. Većina se obično definiše kao više od 50% nekogskupa. U ovom slučaju pod većinom se ne podrazumeva više od 50% od ukupnog broja(34) analiziranih suverenih investicionih fondova, već da je od ukupnog angažovanogkapitala SIF, većina (više od 50%) investirana od strane fondova za koje se može tvrditida su transparentni.Veoma važan činilac u ovoj hipotezi je kvalifikacija transparentnosti. Kada setermin transparentnost koristi radi karakterisanja neke finansijske institucije, time sepodrazumeva postojanje, tj. ne postojanje politike dostupnosti informacija o tome kakofunkcioniše entitet u pitanju. Međutim, hipoteza kvalifikuje jedan deo SIF kaotransparerntne, što podrazumeva da postoji određena granica, nakon koje određeni SIFse može smatrati transparentnim. Navedeni pristup definiše politiku dostupnostiinformacija kao apsolutnu meru. Problem sa takvim pristupom je činjenica da ne postoji
    • 13opšte prihvaćeni način apsolutnog ocenjivanja transparentosti SIF. Zbog navedenogovaj rad ocenjuje transparentnost na relativan način.Sa početkom Svetske ekonomke krize i investicijama SIF u renomiranefinansijske institucije, javno je pokrenuto pitanje regulacije SIF upravo zbog percipiranenetransparentnosti. Ni u jednom trenutku nisu se dovodile u pitanje investicije suverenihinvesticionih fondova, koji pripadaju zapadnim zemljama, jer su ta finansijska tržištaregulisana. Redovno se u ocenama politike dostupnosti informacija porede suverenifondovi drugih regiona sa SIF sa zapada. Odnosno, postoji konsenzus da se suverenifondovi koji potiču iz zapadnih zemalja (SAD, EU, Australija) mogu smatratitransparentim8. Ovaj rad uzima politiku dostupnosti informacija zapadnih SIF kaomerilo transparentnosti.Varijable i indikatoriDefinisanje pojma „većina“ podrazumeva više od 50% ukupnih angažovanihsredstava suverenih fondova. Navedena kvalifkacija se meri indikatorom veličine SIF.Godišnji finansijski izveštaji SIF, kao najvažniji podatak imaju ukupnu veličinu fonda,odnosno ukupno investirana sredstva. Navedene sume su u velikom broju slučajevapotvrđene od strane revizorskih kuća, a u situacijama gde izveštaj revizora nedostaje,autor je konstatovao da li postoji konsenzus o veličini određenog fonda kod relevatnihmeđunarodnih institucija i renomiranih autora.Za razliku od veličine SIF, transparentnost se ne može jednostavnokondenzovati i prikazati u vidu jedne kvantitativne mere. Postavlja se pitanje, kojeodlike mora posedovati suvereni fond, pa da se isti kvalifikuje transparentim. Među timodlikama svakako mora biti: da postoji i da je javno poznata svrha postojanja SIF; javnodostupni godišnji izveštaji (pogotovo ako su oditovani od nezavisnog revizora); poznatisu izvori finansiranja SIF; da je jasan zakonski okvir u kom posluju SIF; da se tačno znauloga države u poslovanju SIF; koje su investicione strategije i kako fond donosi odlukeo investiranju takođe moraju biti poznati; javno poznata politika upravljanja rizikom.Analizom dostupne dokumentacije moguće je utvrditi da li analizirani SIF ispunjavajuili ne pobrojane uslove. Ovaj rad predlaže bodovnu metodologiju, gde svaki SIF dobija8U svim zvaničnim nastupima pred Američkim kongresom, u dokumentima MMF-a, OECD-a, kao inoviniskim člancima u The Economist, Financial Times kada se pominje pitanje nedovoljnedostupnosti informacija kao primeri nikada se ne koriste suvereni fondovi sa zapada. U ovom radu sedominantno koriste navedeni izvori, za više infomacija o izvorima, pogledati literaturu.
    • 14odgovarajući broj poena u zavisnosti da li ispunjava navedene uslove. Rezultatpredložene procedure je kvantitativna mera transparentnosti SIF.Odgovor na hipotezu se konačno dobija analizom varijansi (F statistika)osvojenih bodova transparentnosti, tako što se prvo suvereni fondovi podele u regione(azijski, bliskoistočni, zapadni, ostali fondovi), a zatim naknadnim poređenjem(Tamhane T2 test) se potvrđuje, da li postoje statistički značajne razlike izmeđuregiona. U situacijama gde ne postoji statistički značajna razlika između fondovazapadne grupe i drugog regiona, mora se zaključiti da ne postoji ni razlika utransparentnosti. Prva hipoteza se može smatrati potvrđenom ako je ukupna veličinasuverenih fondova zapadnog i regiona koji se statistički značajno ne razlikuje odzapadnog u transparentnosti veća od polovine analiziranog angažovanog kapitala SIF.Hipoteza 4: Relativna geografska lokacija investiranih sredstava suverenihfondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.Definisanje pojmova:Geografska lokacija investiranih sredstava, predstavlja mesto, prostor, tj. položajprivrednog subjekta u kog su investirana sredstva suverenih fondova. U hipotezi sekoristi pojam „relativna“ geografska lokacija i time se podrazumeva geografska lokacijainvesticije u odnosu na mesto gde je lociran investitor (suvereni investicioni fond).Hipoteza navodi da je pomenuta relativna lokacija indikator. Pod pojmom „indikator“podrazumeva se ono što pokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na neki drugi pojamili pojavu. Grupa pojmova „tip investicija“ označava vrste investicija suverenihfondova. Pošto je investicije moguće klasifikovati po brojnim kriterijumima, ovaj radpod tipom investicija podrazumeva najčešće korišćenu podelu investicija u zavisnosti dali investitor preuzima mogućnosti direktne kontrole nad subjektom u koji je investirano.Odnosno podelu na direktne i portfolio investicije.Varijable i indikatori:Ova hipoteza ne navodi kauzalnu već korelativnu vezu između tipa investicije(zavisna promenljiva) i relativne geografske lokacije (nezavisne promenljive). Ovahipoteza ima tri vrste indikatora. Mada suvereni fondovi, na svojim sajtovima,obaveštavaju da li su direktni ili portfolio investitori, ne može se se takva informacijauzeti bez provere. Provera dolazi u vidu analiziranja istorije učinjenih transakcija,
    • 15pregledanjem baza podataka i klasifikovanja ostvarenih investicija kao portfolio ilidirektnih. Tako dobijena kvantitativna veličina bi bila verni indikator pretežnog tipainvesticija.Druga vrsta indikatora predstavlja relativnu geografsku lokaciju. Relativnageografska lokacija može uzeti jednu od dve vrednosti: domaće i međunarodneinvesticije. Međutim ovaj rad prepoznaje još jednu relativnu geografsku lokaciju, a to suregionalne investicije, investicije u države susede. Radna pretpostavka koju raddokazuje jeste da lokalne i regionalne investicije su indikatori direktnog tipa investicija,a međunarodne investicije su indikatori portfolio investicija.Kako je već pomenuto pod pojmom „indikator“ podrazumeva se ono štopokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na intezitet korelacije. Korelativnapovezanost dva pojma ili pojave se može ilustrovati kvantitativno putem koeficijentakorelacije ili kvalitativno atributima.Hipoteza 5: Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondovanema značajnih negativnih posledica po međunarodna finansijskatržišta.Definisanje pojmova:Pod „menadžment strukturama“ podrazumeva se hijerarhijska tehnostruktura saupravljačima i/ili donosiocima odluka, koji određuju buduće korake funkcionisanjasuverenog fonda. Uobičajena praksa je da investicione, hedž ili penzione fondoveupravljaju za to posebno osposobljeni stručnjaci, portfolio menadžeri, finansijskianalitičari, itd. Ovaj rad tvrdi da pored navedenih stručnjaka, u suverenim fondovimarade i osobe bez jasnih kvalifikacija, osim što su na te pozicije postavljeni od stranedržavnih struktura. Sintagma „prisutvo političara“ podrazumeva učestvovanjepomenutih osoba u investicionim odlukama. Grupa pojmova „nema značajnihnegativnih posledica“ se definiše kao nedostatak, nepostojanje, važnih, implikativnih,signifikantnih loših rezultata postojanja suverenih fondova po međunarodna finansijskatržišta. Međunarodna finansijska tržišta se u ovom radu definišu, ne kao sva finasijskatržišta koja primaju strani kapital, već samo kao ona mesta gde se sreću, posluju isklapaju ugovore zajmodavci i zajmoprimci, o međusobnom pozajmljivanju sredstava, ana kojima učestvuju i suvereni investicioni fondovi.
    • 16Varijable i indikatori:Ova hipoteza naglašava nedostatak kauzalnog odnosa između dve varijable,prisustva političara u menadžment strukturama suverenih fondova (nezavisna varijabla)i posledica po međunarodna finansijska tržišta (zavisna varijabla).Indikator nezavisne varijable je odgovor na pitanje da li u upravljačkimstrukturama konkretnog suverenog fonda učestvuju političari ili ne. Dobijeni odgovorise sabiraju da bi se dobio kvantitativni indikator izražen u obliku procenta onih fondovakoji imaju političare u svom menadžmentu.Indikator negativnih posledica prisustva političara u suverenim investicionimfonovima po međunarodna finasnijska tržišta bi bila primećena, zabeležena,dokumetovana nemogućnost, u značajnoj meri, da pomenuta tržišta ostvare funkcijezbog kojih postoje. Finansijska tržišta uopšte, pa time i međunarodna finansijska tržištaobavljaju pet osnovnih funkcija:• transferna funkcija – transfernu funkciju finansijsko tržište obavlja kaoprimarno tržište, na kome se vrši emisija (kreiranje) finansijskihinstrumenata.• funkcija likvidnosti – kreiranje finansijskih instrumenata vezujeinvestirana sredstva na određen rok, u slučaju akcija na neodređenovreme, ali zato finansijsko tržište ispunjava potrebe za likvidnošću takošto se na sekundarnom tržištu novokreirani finansijski instrumenti moguprodati drugim subjektima.• funkcija određivanja cene – svaki finansijski instrument predstavljapravo na neki budući prinos, a vrednost tog finansijskog instrumentazavisiće od očekivanog budućeg prinosa i rizika koji taj instrument nosisa jedne strane i spremnosti na rizik i procene očekivane koristi odnavedenog budućeg prinosa kod potencijalnog investitora. Funkcijuodređivanja cene finansijska tržišta ostvaruju tako što navedenaočekivanja za svaki finasnijski instrument stavlja u odnos ponude itražnje, koji rezultuje ekvilibrijumom na određenom cenovnom nivou.• funkciju minimiziranja transakcijskih troškova – ovu funkcijufinansijsko tržište ostvaruje kreiranjem i primenjivanjem jasne tržišneregulative, investiranjem u neophodnu savremenu komunikacionu
    • 17infrastrukturu, koja će dovesti do pada troškova sučeljavanja ponude itražnje za konkretnim finansijskim instrumentom.• Informativna funkcija – podrazumeva pružanje aktuelnih,blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih i javnihinformacija o finansijskim instrumentima, obimu trgovine, ceni, ponudi,tražnji, drugim subjektima na finansijskim tržištima, u cilju podizanjaefikasnosti i efektivnosti funkcionisanja tržišta.Navedene funkcije i njihovo uspešno obavljanje su razlozi što savremena civilizacijauopšte koristi finansijska tržišta. Pomenute aktivnosti su ključne za uspešnofunkcionisanje finansijskih tržišta, a neuspešno obavljanje, makar i jedne od funkcija, bidovelo do značajnih negativnih posledica za sve stejkholdere. Indikatori neispunjavanjanavedenih funkcija bi se ogledali u: rastućoj informacionoj asimetriji, rastućimtrasakcionim troškovima, kvarenju mehanizma određivanja cena i gubitkom efikasnostii efektivnosti primarnih i sekundarnih tržišta.Hipoteza 6: Svetska ekonomska kriza je dovela do usporenog rasta SIF.Definisanje pojmova:Sintagma „svetska ekonomska kriza“ je opšte poznata i gotovo u svakodnevnojupotrebi u medijima i javnosti. U suštini „svetska ekonomska kriza“ predstavlja opisstanja privreda zemalja sveta. Iza jednostavnog termina, krije se nebrojano mnogofaktora, činjenica, izuzetaka. U velikom broju zemalja svetska kriza nije ostavila previšeloše posledice. Radi jednostavnosti ovaj rad definiše „svetsku ekonomsku krizu“ kaoekonomska dešavanja od 2008.godine (tj. od 1.januara 2008.). Mada su najtežeposledice po SIF primećene tek u 2009.godini, iz predostrožnosti 2008.godina se uzimakao prelomna.Pojam „dovela“9iz druge hipoteze može da podrazumeva uzročno-kauzalniodnos, tj. da je svetska ekonomksa kriza uzrokovala usporeni rast suverenih fondova.Pošto su obe pojave izuzetno kompleksne ovaj rad smatra da se navedeni kauzalniodnos može potvrditi utvrđenom korelacijom. Jednostavnije, pošto se pod svetskom9Mada se kao sinonimi termina dovela koriste: uticala, uzrokovala, to ne govori o razlici izmeđukorelacije i kauzaliteta, pa se navedeni izbor odrednice može smatrati neutralnim.
    • 18krizom smatraju ekonomska dešavanja od 2008.godine, ako je utvrđen statističkiznačajan slabiji privredni rast u tom periodu, može se sa velikom dozom sigurnostismatrati da je uzrokovan svetskom krizom. Prednost ovakvog pristupa je potvrđenaheterogenošću pojave suverenih fondova. Pošto se SIF međusobno značajno razlikujune postoji jedan jedini faktor koji može da dovede do usporenog rasta. Često, faktoriimaju dvojako delovanje, recimo, cena nafte. Rast cene nafte uvećava one suverenefondove koji se finansiraju prihodima od prodaje ovog prirodnog resursa, ali zatosmanjuje prihode onih SIF koji se uglavnom finansiraju izvozom ili fiskalnimprihodima, jer na ove kategorije rast cene nafte negativno utiče.Pod „usporenim rastom“ se smatra da suvereni fondovi na kraju godineostvaruju lošije rezultate nego prethodne, ali ne lošije u bilo kojoj meri, već primećenarazlika mora biti statistički značajna.Varijable i indikatoriSuvereni investicioni fondovi postoje još od 1950-tih godina, međutim njihovbroj se uvećao tek kasnih 1980-tih u dovoljnoj meri da to omogućuje statističku analizučitave grupe. Rad posmatra SIF u tri perioda 1990-2007, 2000-2007, 2008-2011. Sva triperioda imaju 2008. (odnosno kraj 2007.) godinu kao prelomnu, takav pristupomogućuje eventualnom efektu svetske krize da se manifestuje na najbolji način.Ekonomke performanse suverenih fondova se posmatraju putem stope rasta.Mada ekonomske performanse mogu biti i negativne, SIF kao pojava beležekontinualan rast zadnje dve decenije.Hipoteza se konačno testira analizom varijanse koja utvrđuje prisutnoststatistički značajne razlike u rasporedu frekvencija stopa rasta SIF po posmatranimperiodima (F statistika), primećena razlika se potom dalje analizira međusobnimpoređenjem Tukijevim testom zaista značajne razlike (Tukey HSD). Periodi sestatistički značajno razlikuju pri rezultatu Sig.<0.05.
    • 19Hipoteza 7: Tip SIF ne utiče na ostvarenu brzinu rasta.Definisanje pojmova:Osnovni vid podele suverenih investicionih fondova je po izvorima finansiranja,i tu se razlikuju robni i ne-robni SIF. Robni SIF se pre svega finansiraju prihodima odprodaje berzanskih roba (nafta, bakar, ostale rude, dijamanti, itd.). U grupu ne-robnihfondova spadaju svi ostali SIF. Ovi fondovi se finasiraju fiskalnim prihodima,trasferima, suficitima ostvarenim izvoznim aktivnostima, prihodima od privatizacija,itd. U praksi je veoma retko da se konkretni SIF striktno finansira iz jednog izvora, usituacijama povoljne ekonomske klime i robni SIF dobijaju fiskalne transfere, ali oviprihodi su od manjeg značaja.Na kraju godine, kao i svaki drugi ekonomski subjekt i SIF beleže profit iligubitak, tj. rast ili pad. Brzina rasta (tj. pada) se najbolje sagledava u stopi rasta (tj.pada) SIF, odnosno procentualnom promenom veličine SIF. Četvrta hipoteza pominjebrzinu rasta, a ne pada, jer je opšte poznata činjenica da SIF već dve decenije ostvarujukontinualan rast.Varijable i indikatoriAnalizom godišnjih finansijskih izveštaja dobija se baza podataka stopa rastasvakog pojedinačnog suverenog fonda. Dobijeni podaci se dele u dve grupe u zavisnostiod tipa SIF. Poređenjem ova dva skupa podataka i potvrđivanjem statistički značajnerazlike dokazuje se validnost četvrte hipoteze. Za poređenje pomenutih podataka koristise Studentov T-test nezavisnih uzoraka. Studentov T-test kao jedan od uslova ima inormalnost rasporeda frekvencija sopa rasta SIF, mada ovaj uslov nema veliki značaj usituacijama kada su poređeni uzorci veliki. Međutim, iz predostrožnosti, radipotvrđivanja ove hipoteze koristi se i alternativa, neparametarski Mann-Whitney U test.Proveravajući da li su ključne statistike (t statistika, tj. Z statistika) zadovoljile graničneuslove, ova hipoteza se potvrđuje odnosno odbacuje.
    • 20Hipoteza 8: Stope rasta SIF nisu određene regionom porekla fonda.Definisanje pojmova:Pojam „stope rasta“ se koristi i u ovoj hipotezi sa istim značenjm kao u ranijimhipotezama. U ranijim hipotezama pominje se podela SIF po regionima porekla. Već jenavedeno da se pod „regionom porekla fonda“ podrazumeva zapadni, bliskoistočni,azijski region ili grupa ostalih fondova.Varijable i indikatoriSuština ove hipoteze jeste da ne postoji determinišuća veza između regionaporekla i ostvarenih rezultata SIF. Kao i u ranijoj hipotezi analizom godišnjihfinansijskih izveštaja prikupljene su stope rasta SIF i iste su organizovane u bazupodataka sortiranu u zavisnosti iz kog regiona potiče fond. Detaljan spisak koji fondovipripadaju kom regionu se nalazi u radu.Prihvatanje ili odbacivanje hipoteze se vrši nakon sprovedene analize varijanse(jednofaktorska ANOVA). Pošto nisu ispunjeni svi uslovi ANOVE, za utvrđivanje da lipostoje statistički značajne razlike u rasporedu frekvencija stopa rasta SIF po regionimakoristi se i neparametarski Kruskal Volisov test. Za eventualna, međusobna poređenjaizmeđu grupa koristi se Tamahane T2 test, u slučaju da je Levenov test otkrio prisustvoheteroskedastičnosti. Posmatraju se ključne vrednosti (F statistika i KV statistika) kaoindikatori postojanja ili nepostojanja statistički značajne razlike u stopama rasta SIFgledano po regionima.
    • 211.5 Metode istraživanjaPrilikom izrade ovog rada korišćena su četiri osnovna metodološka principa:objektivnost, opštost, pouzdanost, sistematičnost.Osnovni metodološki princip u pisanju bilo kog rada jeste objektivnost. Kao isvaka druga tema i tema suverenih investicionih fondova predstavlja presek različitihinteresa, predrasuda, a kako je u pitanju aktuelna tema i dosta emocija. Svakainformacija izložena u ovom radu je prošla kroz proceduru provere u makar dvanezavisna izvora. Posledično, korišćeni podaci su praćeni punim citatom imena autora inaziva dela. Radi unapređenja objektivnosti, rad prati disk i linkovi za preuzimanje, gdese nalazi sav korišćen materijal u svom izvornom obliku, što pruža priliku drugimistraživačima da provere iznete tvrdnje.Usled budžetskih i vremenskih ograničenja autor nije bio u mogućnosti daneposredno istražuje suverene fondove, pa su korišćeni podaci u analizi posrednog tipa.Kada je god to bilo moguće korišćene su izvorne informacije, koje su prošle što manjibroj koraka obrade i na taj način u većoj meri pouzdane. Za razliku od drugih analizaove pojave, ovaj rad se značajno oslanja na obradu konkretnih podataka dobijenih izgodišnjih izveštaja suverenih fondova, time unapređujući pouzdanost iznetih tvrdnji.Prednost obrade sirovih podataka jeste prilika da se otkriju opšte veze izakonitosti, koje oblikuju funkcionisanje sverenih fondova. Na primer, u osmompoglavlju nakon izvršene deskriptivne statističke analize, iznose se hipoteze, kojeprolaze proces testiranja. Rezultat ovakvog poduhvata je opštost iznetih tvrdnji, ali kojanije zasnovana na anegdotnim dokazima, već na pouzdanim statističkiim temeljima(i ostala poglavlja se oslanjaju na statističku analizu, posebno treće i sedmo).Prilkom istraživanja teme suverenih fondova, jedan od velikiih problema sakojima se suočio autor ovog rada jeste nesistematičnost dostupnih podataka i literature.Upravo je veliki deo vremena potrošen na prikupljanje, organizovanje informacija uvidu baza podataka, pogodnih za dalju obradu. Zato, budući istraživači mogu zaobićislične probleme koristeći dodatni materijal, koji ide uz ovaj rad. Dobijeni podaci irezultati su radi jednostvnosti sistematizovani.• • •
    • 22Pored navdenih metodoloških principa u izradi ovog rada korišćene su i osnovnemetode: analiza, sinteza, dedukcija, indukcija, apstrakcija, generalizacija.Suvereni fondovi su po svojoj prirodi heterogena pojava. Kreirani od stranerazličitih država, finansiraju se na različite načine, radi ostvarivanja različitih ciljeva, pasu neizbežno složena pojava. Zato je neophodno razčlanjavanje, tj. analiza ne samo uvremenu i prostoru (geografsko), već i zavisnosti od veličine, brzine rasta, tipasuverenih fondova. Vremenska i budžetska ograničenja su primorala autora da u ovomradu koristi parcijalnu (sekvencijalnu) analizu. Produkti analize su zatim sklapani umeđuzavisne funkcionalne celine, kao oblik funkcionalne analize. Ovaj rad stavljaakcenat i na pitanje nastanka SIF, pa je zato vršena i gentička analiza. Razumevanjerasta i razvoja suverenih fodonva je u ovom radu dopunjeno statističkim metodama.Više puta je naglašen, cilj rada da koristi podatke što bliže orginalnom izvoru,informacije koje su pretrpele minimalan broj transformacija, ali ovaj rad bi bio nemogućbez oslanjanja na saznanja drugih autora, tj. analizom već postojeće literature(deskriptivna analiza).Naravno proces analize i produkovanje atomiziranih informacija nije samo posebi cilj, već sredstvo otkrivanja hijerarhijski viših nivoa saznanja. Upravo je metodasinteze omogućila identifikovanje zajedničkih činilaca i vezivnih faktora. Konkretno,korišćenjem produktivne sinteze dolazilo se do saznanja o nastanku, rastu i razvoju, štoje omogućilo iznošenje pravilnosti i zakonitosti o trenutnom i budućem ponašanjusuverenih fondova.Kao što je već naglašeno insistiranje na izvornim informacijama je značiloanaliziranje velikog obima empirijskih podataka sa brojnim podelama, faktorima,osobinama, dimenzijama. U ovom radu je u najvećem broju slučajeva korišćenanepotpuna indukcija, jer se do saznanja dolazilo na osnovu samo dela ukupnog brojapodataka. Takođe, propozicije ovog rada su zahtevale da se zaključci donose na osnovuograničenog broja primera, što je značilo korišćenje neposredne indukcije. Zaključcidoneti vezani za jedan segment pojave su korišćeni kao osnove dalje analize u drugom(predikativna indukcija). Poznati stav Karla Popera10iznet u njegovoj filozofskoj kritici10Karl Poper, „The logic of scientific discovery“, Routledge Classics, London, 2002.godina, str.18.
    • 23popularnog shvatanja naučnog metoda, da se jedino može dokazati da nešto nije tačno,je korišćena kao lajtmotiv ovog rada. Zato sve navedene korišćene podvrste indukcijezauzimaju daleko drugo mesto u poređenju sa najviše korišćenom statističkomindukcijom. Primenjeni statistički instrumentarijum je produkovao zaključke na osnovuproverenih metoda obrade kvantitativnih podataka, garantujući konzistentnost i tačnostiznetih tvrdnji.Korišćena samostalno i pored svoje analitičke snage metoda indukcije gubi kadase ne primenjuje zajedno sa dedukcijom. Upravo suprotan smer misaonog toka, kojiuzima u obzir opšta saznanja radi sticanja uvida u pojedinačne kvalitete, predstavljakomplementarni korak omogućavajući uvide sa višim stepenom pouzdanosti, negoprimena samo indukcije. Tokom procesa izrade ovog rada bilo je neophodno oslanjati senekoliko opštih stavova kako bi se doneo zaključak (posredni vid dedukcije).Obuhvatanje misaonih procesa različitog smera u jednu celinu je omogućenoprimenom i metodoloških principa apstrakcije i generalizacije. Metodološki jeočigledno, ako se vrši konkretizacija, opravdano predpostaviti da je navedenom procesuprethodila apstrakcija. Izdvajanjem opštih svojstava, apstrakcija kao metoda stvaraosnovne uslove za formiranje generalizovanih pojmova. Obrnuti proces gde se naosnovu pojedinačnog saznaje opšto jeste sintetička osnovna metoda, generalizacija.Jednostavnije rečeno, generalizacija je uopštavanje i bila je presudna za formiranjezaključaka ovog rada. Generalizacija obuhvata poimanje i indukcju kao metodskuosnovu. Strogo gledano, apstrakcija se nalazi u okviru procesa generalizacije sadržaja,ali ona nema presudno mesto.• • •
    • 24Ovaj rad je koristio dve osnovne metode i tehnike prikupljanja podataka, a to su:statistička metoda i metoda analize sadržaja dokumenata.Savremena ekonomska istraživanja se ne mogu zamisliti bez upotrebestatističke metode. Korišćenje ove metode znači da su dobijeni zaključci induktivnogtipa. Statistički podaci se mogu smatrati tačnim, jer su matematički organizovani dabudu verovatni. Pravilna upotreba ove metode podrazumeva nekoliko faza.Početna faza, kreće od osnova i pitanja da li je istraživana pojava preciznoindentifikovana (statistička masa). Sprovođenje ovog koraka u ovom radu jepodrazumevalo tačno definisanje pojma suverenog fonda. Ovaj korak, takođe,podrazumeva i preciziranje izvora podataka i validiranje njihove pouzdanosti. Da bi sesprovela statistička analiza finansijskih izveštaja suverenih fondova, autor je morao daprikupi godišnje izveštaje svih SIF (tamo gde nisu postojali javno dostupni izveštaji,ostvarivan je direktan kontakt sa fondovima putem elektronske pošte ili pretraživanjedrugih načunih radova za potrebne neobrađene podatke).Suverenih fondova nema mnogo (oko 50), a broj fondova analiziran u ovomradu je još manji (oko 30), zbog problema dostupnosti podataka. Drugi korakstatističke analize obično podrazumeva formiranje uzoraka, ali u ovom radu kada god jeto bilo moguće analiziran je ukupan skup.Statistička analiza zahteva da podaci budu dati u određenom formatu, a ne samokao lista brojeva ili kvaliteta. Teći korak, prikupljene podatke sagledava po četiriaspekta: kvantitativni, kvalitativni, temporalni i geografski. Kada se govori okvantitativnom aspektu nekog podatka misli se na numeričku vrednost ako je podataknumeričke prirode, a ako je reč o atributu onda o frekvenciji pojavljivanja. Kvalitativniaspekt nekog podatka podrazumeva opis o samom podatku. Ako se govori o numeričkojvrednosti, obično se pod kvalitativnim aspektom podrazumeva veličina greške koja sepripisuje toj vrednosti. Poslednje dve dimenzije, koje nisu bile toliko relevantne za ovajrad, su temporalni aspekt, odnosno kada je neki podatak nastao i geografski aspekt gdeje neki podatak nastao.Statistička analiza zahteva da podaci budu unapred pripremljeni i obrađeni.Četvrti korak je različit u zavisnosti da li podatke obrađujete ručno (papir i olovka) ilise koristi elektronski vid obrade podataka. U ovom radu je korišćen aplikativni softver
    • 25za statističku obradu podataka SPSS v.19. Softver zahteva da podaci budu organizovaniu vidu posebnih baza podtaka, gde svaka vrsta podatka je precizno definisana(varijable). Pojedinosti vezane za ovaj korak se nalaze na pratećem disku i linkovima zapreuzimanje (videti poglavlje Literatura).Peta faza je srce statističke obrade i ona podrazumeva samu analizu. Prvi koraku sprovođenju analize je podrazumevao deskriptivnu analizu, odnosno računanjeodgovarajućih mera centralne tendencije (aritmetička sredina, medijana) i rasporeda(varijansa, standardna greška, kvartili, odnosno percentili). Dobijeni rezultati suiskristalisali polje karakteristika testirane pojave i omogućili donošenje hipoteza koje sutestirane u narednom koraku. Prilikom testiranja hipoteza pre svega su korišćenemetode koje porede proseke i rasporede, tj. Studentov T-test i ANOVU (jednofaktorskaanaliza varijanse). Ove statističke metode su odlične zbog njihove visoke preciznosti,međutim kao parametarski testovi imaju preduslove. Od tri postojeća uslova, uslovnezavisnosti podazaka je ispunjen već samim načinom kako je konstituisano statističkoistraživanje, ali uslovi normalnosti rasporeda frekvencija i jednakosti varijansi(homoskedastičnosti) nisu uvek zadovoljeni. Korišćeni su Kolmogorov-Smirnov test zatestiranje normalnosti rasporeda i Levenov test za prisutnost heteroskedastičnosti. Uslučaju da je Levenov test pokazao neispunjenost uslova, korišćeni su Velčov (Welch) iBraun-Forsajtov (Brown-Forsythe) test robusnosti jednakosti rasporeda, jer ANOVAnije toliko osetljiva na prisutnost nejednakosti varijansi, kada su uzorci veliki. Usituacijana kada su svi uslovi za ANOVU ispunjeni, za međusobna poređenja testiranihgrupa korišćen je Tukijev test Zaista značajne različitosti (Tukey HSD), a u stiuacijamagde uslov jednakosti varijansi nije ispunjen, korišćen je Tamahane T2 test, koji izolujeza prisutnost heteroskedastičnosti. Kada uslovi za sprovođenje ANOVE nisu nipribližno ispunjeni, korišćen je alternativni neparametarski Kruskal-Volisov test. Sličnaprocedura je praktikovana i u situacijama kada je korišćen Studentov T-test. Levenovtest je korišćen za testiranje jedankosti varijansi (iako t-test podrazumeva ineispunjavanje tog uslova), a normalnost rasporeda je testirana Kolmogorov-Smirnovtestom. Kao i u slučaju ANOVE, neispunjavanje uslova t-testa je podrazumevalokorišćenje alternativnog neparametarskog Man-Vitnijevog U testa (Mann-Whitney UTest). Mada neparametarski testovi omogućavaju testiranje hipoteza i u slučajevimakada nisu ispunjeni uslovi, takva pogodnost je sa druge strane kompenzovananedovoljnom preciznošću. Kao vid propratne kontrole, u situacijama kada je potvrđena
    • 26tražena hipoteza, uvek je računata i jačina veze (Eta2) jer postojanje statistički značajnerazlike ne mora da znači i prisutnost velikih apsolutnih razlika, pogotovu kada sukorišćeni veliki uzorci. Vrednost Eta2parametra je merena po Koenovom (Cohen)kriterijumu. Rezultati pomenutih testova su prikazani u tabelarnoj fromi, a ogrinalnistatistički izveštaji programa SPSS su dostupni na disku. Kao vid dodatne ilustracije,testiranje hipoteza prate i odgovarajući grafici (najčešće boks-plot dijagrami) potestiranim grupama.Dobijeni rezultati nisu ostavljani kao nepregledne tabele statističkih parametara,već su dobijene vrednosti tumačene u svetlu ciljeva i postavke analize. Statistički processe finalizira statističkim procenama i uočavanjem pravilnosti u testiranoj pojavi, štopredstavlja i cilj čitavog postupka.Statistička metoda je zahtevna i puna pojedinosti, pravila i ograničenja. Međutimdobijeni rezultat je visokog kvaliteta, posebno u svojoj prognostičkoj moći. Navedeneprednosti su jedan od glavnih razloga što se autor ovog rada u tolikoj meri i oslanjao naovu metodu. Međutim preveliko oslanjanje na jedan metodološki alat sa sobom donosirizike, posebno kada je u pitanju učestalo prognoziranje budućih vrednosti. Zato suprilikom izrade ovog rada preduzete brojne mere kontrole, koje garantuju da su principi,faktori i trendovi na osnovu kojih se predviđa buduće kretanje izučavane pojave,postojani, a ne lokalnog ili privremenog karaktera. Opis kako je sprovođena statističkametoda treba završiti podsećanjem da statistčke metode daju kvantitativni rezultatkvalitativne analize, dok prilikom neposrednog saznanja, uvida u neku pojavu,posmatrač dobija i kvalitativnu i kvantitativnu informaciju. Ovom metodom se saznajeono što je verovatno, prosečno, ono što se uglavnom dešava, ali ne ono što jeuniverzalno.Praktično nijedan naučni rad se ne može zamisliti bez analize sadržajadokumenata (ASD), ali ne samo finalni rad, već i plan istraživanja i propratni koraci suzasnovani na istoj metodi. Vremenska i budžetska ograničenja, toliko česta kod mnogihistraživanja podrazumevaju veliko oslanjanje na metodu analize sadržaja. Ime metodeukazuje na samo jedan aspekt postupka, ali ona podrazumeva i obradu sadržajadokumenata, njihove forme, vrste podataka koje sadrže, izvore i njihovu pouzdanost.
    • 27Analiza sadržaja dokumenata u sebi sadrži dve tehnike: nefrekvencijsku(kvalitativnu) i frekvencijsku (kvnatitativnu). Kada se dobijaju odgovori na pitanja„šta“, „kako“ i „koliko“ je nešto rečeno primenjivana je kvantitativna obrada sadržajadokumenata. Jedino ograničenje ove tehnike je da ne postoje uvek uslovi za njenosprovođenje, zato se u navedenim situacijama koristi nefrekvencijska analiza, koja dajeodgovore na pitanja „šta“ i „kako“. Dok frekvencijska analiza produkuje informacijevisokog kvaliteta (skalni podaci), to nefrekvencijska vrše merenja, ali samo putemnominalne skale.Analiza dokumenata se odvija po fazama, koje se mogu međusobno razlikovati uzavisnosti od specifičnosti izučavane materije. U ovom radu ASD se sastojao iz sledećih7 faza: prvi korak je prikupljanje dostupne literature, organizovanje i pregledanje; prvikorak kao rezultat ima veliki skup materijala za analizu, zato je potrebno definisatipredmet i teze istraživanja; zatim su postavljene dimenzije i pravci ovog rada; naosnovu postavljenih principa vršena je selekcija svih prikupljenih dokumenata, kojizadovoljavaju zacrtane uslove; peti korak podrazumeva formiranje osnovnog skupa iodabranog uzorka dokumenata; šesti korak sadrži još viši nivo redukcije u kome seodabira materijal za obradu u okviru već postavljenog skupa; nakon što su odabranejedinice za analizu u sedmom koraku, poslednji osmi korak podrazumeva postavljanjeindikatora i sam tretman (obradu) dokumenata.Mada ovaj rad istražuje samo jedan tip subjekta finansijskih tržišta, specifičnostii pojedinosti pojava su tako bogate da često predstavljaju svet za sebe. Princippredostrožnosti nalaže da, iako se značenje brojnih pojmova podrazumeva, ipak sekreira kodeks, gde će se korišćeni termini precizno definisati. Takva procedura sprečavanastajanje česte situacije gde čitaoci i autor rada pod istim terminima podrazumevajurazličita značenja.Specifičnosti teme suverenih fondova su iziskivale kreiranje statičkog kodeksa,koji definiše osnovne pojmove: investicioni fond, robni fondovi, ne-robni fondovi.Pošto rad sadrži brojne statističke procedure iste su blagovremeno objašnjene.Temeljnost koji primena metode analize sadržaja dokumenata zahteva podrazumevakreiranje kodeksa. Kodeks možda zvuči kao neformalni rečnik, ali on zapravosistematizuje postojeća znanja o predmetu koji se istražuje. Pravilno sastavljen kodeks
    • 28usmerava tok istraživanja, formalizuje obrasce skupljanja podataka i značajno doprinosisamom opisivanju pojave.U slučaju ovog rada nije bilo neophodno formirati obrazac za prukupljanjepodataka, jer se on definiše samo u situacijama u kojima nije moguće vršiti neposrednoobeležavanje, kopiranje i/ili memorisanje podataka. Ovaj rad nije imao takvaograničenja, jer su sva dokumenta podvrgnuta analizi u digitalnom obliku, znači unajpodesnijoj formi za analizu.
    • 291.6. Struktura radaOvaj rad je koncipiran u 11 osnovnih poglavlja. Nakon uvodnog poglavlja, drugopoglavlje izlaže koji su procesi doveli do nastanka suverenih investicionih fondova.Konkretno analiziraju se makroekonomski i politički preduslovi u obliku svedominantnije pozicije neoliberalne ekonomije, sve intenzivnijih međunarodnihkapitalnih transakcija i strateške pozicije naftnih resursa. Poglavlje 2.2. prezentujeproces definisanja suverenih fondonva i zaključuje prihvaćenom definicijom. Drugopoglavlje se završava izlaganjem, kako su pomenuti makro procesi rezultiraliformiranjem prvih fondova.Ovaj rad nije prvi, niti među prvim analizama pojave SIF, postoji znatna istraživačkagrađa na čijim rezultatima se bazira ovaj rad. Međutim, ono što istraživanje suverenihfondova izdvaja u odnosu na analizu drugih finansijskih subjekata, jeste prisutna sumnjau kvalitet podataka, proistekla iz bliskog odnosa države i SIF. Zato treće poglavljepeispituje kvalitet podataka na osnovu koji se iznose zaključci o ovim fondovima.Analiza se sa kvalitativnog prenosi na kvantitativni, statistički, nivo tako što ovopoglavlje dokazuje pouzdanost dostupnih podataka o SIF.Četvrto poglavlje, homogenizuje proces istraživanja jasnom klasifkacijiom SIF. Ovopoglavlje ističe razliku SIF po dva ključna pitanja: izvoru finansija i tipu ostvarenihinvesticija. Sagledavanje SIF kroz prizmu matrice izložene u četvrtom poglavlju uvelikom delu objašnjama percipiranu raznorodnost, ali i kristalizuje razloge iste.Peto i šesto poglavlje se nadovezuju, dalje pojašnjavajući šta SIF jesu, a šta nisu,taksativnim izlaganjem sličnosti i razlika između suverenih fondova i drugih aktera nafinansijskim tržištima. Mada su SIF prepoznati kao zasebna pojava, oni ne funkcionišuu vakumu. Upravo, objašnjavanje njihovog odnosa sa centralnim bankama i penzionimfondovima, doprinosi razumevanju brojnosti pojavnih karakteristika ovih entiteta, iunapređuje sagledavanje i razumevanje, ranije pomenute heterogenosti.Sedmo poglavlje se izdvaja jer umesto opštih crta iznosti rezultate detaljnih istraživanjau najvažniji aspekt suverenih fondova, njihovo investiciono ponašanje. Činjenica da suSIF u državnom vlasništvu je u ukupnom stanju stvari manje bitno, od konktetnih
    • 30rezutata njihovog rada. Upravo ovo poglavlje analizira intenzitet aktivnosti, tipostvarenih investicija (direktne ili portfolio), sektore koji najviše privlače SIF, razike uSIF u zavisnosti sa kog regiona potiču, uticaj politike u donošenju investicionihodluka…Prethodnih sedam segmenata su pratili jasnu trajektoriju u analiziranju SIF izlažućičinjenice i zapažanja od opštih ka pojedinačnim. Osmo poglavlje, privremenozanemaruje ranija izlaganja i posmatra pojavu SIF kroz svežu prizmu statističkoginstrumentarijuma. Detaljan desktriptivni statistički proces analizira veličine, stoperasta, međubne različitnosti ovih fondova. U nastavku osmog poglavlja, navedena ranijazapažanja se formalizuju metodom testiranja hipoteza. Ovo poglavlje predstavljaodskočnu dasku i jasan doprinos budućim istraživačima ovih fondova.Ranije pomenuta heterogoenost, nekoliko puta analizirana sa različitih aspekata, ponovoje centar pažnje u devetom poglavlju. Velike međusobne razlike u veličini SIF, aposebno koncetracija značajnih sredstava u malom broju fondova, nalažu da se zasebnoizlože bitne karakeristike najvećih suverenih investicionih fondova.Deseto poglavlje, zaključak, sumira najvažnija zapažanja izložena u ovom radu osuverenim fondovima. U zaključku autor stavlja naglasak na konkretne specifičnostiove pojave koja zaslužuju dalju istraživačku pažnju.Poslednje, jedanaesto poglavlje sadrži listu svih korišćenih radova, studija, analiza nakojima je baziran ovaj rad. Ono po čemu se ova master teza izdvaja od drugih jeste, daje izložena literatura praćena i likovima za preuzimanje svog korišćenog materjala.Čitaocima ovog rada su dostupni ne samo dela drugih autora, već i međukoraci u izradiove teze. Svi godišnji izveštaji iz kojih su preuzimani analizirani podaci, zajedno salistom korišćenih sajtova, ali i tabelarnim i statističkim proračunima u programu SPSSse mogu preuzeti sa navedenih linkova.
    • 312. Uvodna razmatranja pojave suverenih investicionih fondovaCilj drugog poglavlja jeste da iznese osnovna, uvodna zapažanja kako bi seobjasnili uzroci nastanka i priroda suverenih investicionih fondova. Drugo poglavljepočinje sa analizom promena u svetskoj ekonomskoj politici, makroekonomskimdinamikama, koje su napravile plodno tlo za nastajanje brojnih novih pojava nafinansijskim tržištima, među kojima značajno mesto zauzimaju suvereni investicionifondovi.Uvodna razmatranja se nastavljaju iznošenjem definicije same pojave, mada zasuverene investicione fondove nema opšte prihvaćene definicije. Poglavlje 2.2. izlažebrojne pokušaje preciziranja SIF, pre nego što je usvojena radna definicija. Akademskarazmatranja tačne definicije još teku, ali su pomerena na margine istraživanja.Kao što je već naglašeno, poglavlje 2.1. nabraja uzroke nastanka suverenihfondova. Motivacija za kreiranje suverenih fondova postoji znatno duže, negoneophodni uslovi za njihov nastanak. Jedna od osnovnih krakteristika savremeneekonomije jeste da se uspešni primeri brzo kopiraju, zato poglavlje 2.3. analizira kako jeformiran prvi suvereni fond. Ovo je značajno, jer je prvi suvereni fond predstavljaomodel za sve ostale zemlje (uspešan primer) i analiza istog je otkrila značajne uvide usamu srž pojave.2.1. Makroekonomski i politički preduslovi nastanka suverenih investicionihfondova1960-te i 1970-te godine su donele značajne promene u međunarodnoj ekonomiji ipolitici. Brojni događaji i faktori u to vreme, kao što je naftna kriza iz 1973.godine, kojase ne može u potpunosti objasniti tržišnim konsideracijama, su doprineli novom interesuza međunarodnu ekonomiju i politiku11. Ovaj period je, takođe, svedok fundamentalnepromene u globalnom ekonomskom poretku, od ekonomskog okvira koji je započeosa Kejnzijanizmom do ekonomske politike karakterisane Neoliberalizmom.11Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives on Global Powerand Wealth“, Routledge, London, 2003, str. 2.
    • 32Za mnoge naučnike kao što su Elwyn A.R. Davies12, kraj režima zlatnog dolara, jednogod stubova Breton Vuds sistema, 15.avgusta 1971. je označio kraj posleratnogekonomskog poretka, dominiran Kejnzijanizmom. Dok su monetarne vlasti u mnogimdržavama, u tom periodu, preferirale stabilne kuseve, koji su obezbeđivali rast izvoza13,nakon 1971.godine najveće ekonomije, kao što je SAD i Japan, prelaze na režimplutajućih kurseva. Koji su faktori uzrokovali takve poteze?Vlade su se sve više suočavale sa kapitalnim transakcijama koje su prevazilazile njihovezvanične devizne rezerve i time činili vezivanje valute za fiksni iznos ili neku drugu,nefleksibilnu kategoriju sve težim14. Veća pokretljivost kapitala, zajedno sa rastućimkapitalnim transakcijama su naterale velike industrijske sile, posebno SAD i Japan, dauvedu plivajuće devizne kurseve. U suprotnosti sa navedenim, Goodman i Pauly15smatraju da su vlade ukilnule fiksne kurseve i barijere kretanju kapitala, ne zbogpovećane mobilnosti kapitala već zbog „...promena u strukturama međunarodneproizvodnje i finansijskog posredovanja...“. Bez obzira na navedene argumente, postojiopšti konsenzus, da je slom u navedenom sistemu 1971.godine omogućio da zemlje saviškom kapitala, konkretno zemlje Bliskog Istoka u 1970-tim (višak ostvaren uglavnomprihodima od ekstrakcije i prodaje nafte) i Japan 1980-tih (višak generisan intenzivnimizvozom), taj višak sredstava investiraju putem međunardnog finansijskog sistema umeđunarodne HoV (uglavnom investiranjem u SAD)16. U ovom kontekstumeđunarodne finansije zauzimaju centralnu poziciju u ekonomiji razvijenih zemalja.Finansijska tržišta se mogu okarakterisati kao mesto gde investitori, banke i drugeinstitucije posreduju između štednje na jednoj strani, i potrebe za investicijama nadrugoj. Pod finansijskom intermedijacijom podrazumeva se ukupni kompleksni procesputem koga se mnoštvo nezavisnih odluka donosi vezanih za odnose investitora ištediša.17Putem ovog procesa, višak sredstava tj, sredstva koja ne završe u potrošnji12Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“, Interdisciplinaryresearch project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009. str. 27-31.13John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: Economic Management inan Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993, str. 17-20.14Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, PrincetonUniversity Press, Princeton, 2008, str. 1-2, 134-135.15John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 2-3.16Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley,World Student Series, 2003, str. 8.17Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“, Academic pressadvanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007, str. 43-50.
    • 33mogu biti transferisana, od štediša do investitora. Slično, ali na većoj razmeri,međunarodne finansijske transakcije trasferišu resurse iz zemalja sa visokom stopomštednje u zemlje sa niskom stopom štednje.18Finansijska intermedijacija između zajmodavaca i zajmoprimaca, na međunarodnojrazmeri, je bila značajno uslovljena u periodu pre 1971.godine. Ovaj period (1945-1971), koji je bio pod značajnim uticajem Kejnzijanizma, karakteriše se kontrolomkretanja kapitala putem fiksnih kurseva, što je učinilo konverziju novca izmeđuzainteresovanih pojedinaca u različitim zemljama komplikovano. Posledično, ovajperiod se karakteriše niskim nivoom međunarodnih finansijskih transakcija, što se nemože reći za period posle 1971.godine.19Posle 1971.godine finansijski sektor je rastaodosta brže nego realna ekonomija. Međunarodni tokovi novca daleko prevazilazemeđunarodni promet roba. Dnevni promet na međunarodnim deviznim berzama se višenego udvostručio od 1989.godine sa niovoa od 590 milijardi USD na 1210 milijardi u2001.godini (danas je taj promet preko 3000 milijardi USD dnevno), a u poređenju savrednošću dnevnog izvoza od samo 25 milijardi USD20. Drugim rečima, finansijskeveze su se razvijale daleko brže nego trgovačke. Navedeno stanje označava visok nivoekonomske međuzavisnosti, pogotovo u finansijkom segmentu među državama.21Madadržave i dalje ostaju politički nezavisne, one postaju ekonomski i finansijskimeđuzavisne. Dok je politički svet još uvek organizovan oko država nacija, ekonomskisvet u sve manjoj meri odslikava takvo stanje. Države su sve više međusobno povezaneputem rastućih međunarodnih tokova kapitala.22Sve dublje finansijske veze su rezultovale u sve većoj ekonomskoj međuzavisnostidržava nacija. Posledično, međunarodni subjekti u sve većoj meri utiču na domaćupolitiku država nacija. Otvorena tržišta kapitala, koja omogućuju slobodan protokkapitala preko granica, otežavaju ispunjavanje domaćih prioriteta od strane državanacija, npr. finansiranje socijalnih davanja23. Tranzicija ka otvorenim tržištima kapitala,18John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 7-919Ibidem, str. 9-12.20Videti: http://www.investopedia.com/terms/forex/f/forex-market.asp#axzz1XGRhvYHk(Pristupljeno: 05.03.2012.)21Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and international governance“, BrookingInstitution Press, Vašington, 2003, str. 7.22Ibidem, str. 7-9.23John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 31-33.
    • 34podržana od strane neoliberalnih ekonomskih mera, naglašava centralno mesto tržištaprilikom alokacije kapitala među akterima.Neoklasična zapažanja, koja daju osnovu superiornoj ulozi privatnih aktera u procesualokacije resursa, su postale opšteprihvaćene ideje od kraja 1970-tih. U isto vreme,najistaknutiji propagatori ovih ideja Fridman i Hajek, diskvalifikuju učešće države uekonomiji. Ova normativna diskvalifikacija države iz ekonomskih tokova, spojena satehnološkim progresom i međunarodnom ekonomskom integracijom ubrzanom krajem1980-tih i početkom 1990-tih je stvorilo atmosferu gde brojni komentatori, kao OhmaeKenichi i Reich Robert24su predviđali kraj države nacije i kreiranje sveta bez granica.Države i dalje igraju ključne uloge u međunarodnoj politici, ali su se sa druge stranepovukle iz svakodnevne ekonomske aktivnosti, koja je skoro u potpunosti (pogotovu uzapadnim ekonomijama) prepuštena privatnim akterima. Dok je kratkoročni ekonomskihorizont prepušten privatnoj inicijativi, obezbeđivanje dugorčnog blagostanja je i daljeu rukama država. Zato građani mnogih zemalja i na zapadu očekuju da država igraznačajnu ulogu u: prenzionim sistemima, očuvanju ekologije, podsticanju privredneaktivnosti, obazovanju, što su sve aktivnosti koje često ne donose kratkoročne koristi,ali obezbeđuju čuvanje dostigutog prosperiteta i uvećavanje šansi budućegnapredovanja.Ova uloga „čuvanja prosperiteta“ ili „očuvanja vrednosti“ je permanentni motiv države iisti se ukršta sa savremenim finansijskim tržištima u ključnoj tački. Jedino finansijskatržišta sa kvalitetnim hartijama od vrednosti omogućavaju da se na kratki, ali i dugi rok,generisana sredstva sačuvaju od inflacije i potencijalno oplode profitabilniminvestiranjem. Ovu ključnu karakteristiku finansijskih tržišta države intenzivno koristeviše od pola veka. Zapravo, potreba za kontinualnim, profesionalnim, profitabilnimkorišćenem ponuđenih mogućnosti finansijskih tržišta u cilju garantovanjabudućeg prosperiteta je dovela do formiranja specijalizovanih subjekata, posebnihpojavnih oblika u međunarodnim finansijama, suverenih investicionih fondova.24Ohmae Kenichi „The end of nation state: The rise of regional economics“, Harper Collins, London,1995. Videti knjigu Reich Robert „The Work of Nations: Preparing ourselves for the 21st centurycapitalism“, Random House/Vintage Books, New York, 1991.god.
    • 35Ovo poglavlje je iznelo globalne, makroekonomke uslove koji su doveli do formiranjasuverenih investicionih fondova. Međutim, šta su zapravo suvereni investicionifondovi? Samo ime asocira na državne fondove, na posebne investicione subjekte,međutim takve odrednice su previše opšte i mogu podrazumevati penzione fondove,osiguravajuće fonove, devizne rezerve ili bilo koji drugi „pul“ državnih sredstava. Štase tačno podrazumeva pod SIF (suverenim investicionim fondovima) je predmetsledećeg poglavlja.2.2. Definisanje pojavePre sedam godina suvereni investicioni fondovi su bili toliko nepoznati da nije ni bilozajedničkog imena da se opišu sredstva u državnom fondu koja su investirana vandomaće ekonomije. Andrew Rozanov25iz State Street Corporation je skovao tremin„suvereni investicioni fondovi (SIF)“ (Sowereign Wealth Funds – SWF) u maju2005.godine. Mada je predloženo ime brzo prihvaćeno, definicija ove pojave je dugovremena ostala bez konsenzusa. Literatura otkriva brojne pokušaje definisanja.Na primer, podsekretar za međunarodne odnose SAD Klej Loveri26(US UnderSecretary for International Affairs, Clay Lowery) za SIF kaže da su to oblici državnihinvesticija, koji su finansirani deviznim rezervama, ali kojim se upravlja odvojeno odregularnih deviznih rezervi. Međunarodni monetarni fond SIF definiše kao: posebneinvesticione fondove, stvorene od i/ili u vlasništvu država, kako bi dogoročno čuvalesredstva27. Prema OECD28SIF su: vidovi državnih investicija, finansiranih deviznimrezervama.25Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.126Clay Lowery, US Under Secretary for International Affairs, komentar dat na 4. godišnjem forumukineskih investitora (4th Annual China Investor Forum), Foreign Press Center Briefing, Njujork,31.maj 2007.god. Dostupno: http://2002-2009-fpc.state.gov/86405.htm (Pristupljeno: 08.03.2012)27International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine. str.45,Dostupno: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2007/02/pdf/text.pdf (Pristupljeno: 08.03.2012)28Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD WorkingPapers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008.godine. Dostupno:http://www.oecd.org/dataoecd/8/10/40345767.pdf (Pristupljeno 08.03.2012)
    • 36Sve navedene definicije fokusiraju se ili na to kako su SIF-ovi finansirani (uglavnomdeviznim rezervama29) ili kako se sa tim sredstvima upravlja (odvojeno od zvaničnihdržavnih rezervi). Time su obuhvaćene samo tipične karakteristike SIF-ova. Čitav nizSIF kao: Korea Investment Corporation (KIC) i Hong Kong Moneraty Authority(HKMA), kod kojih upravljanje deviznim rezervama nije u potpunosti odvojeno odupravljanja fondom; Temasek, Khazanah Nasional i SIF iz Kine, koji nisu finansiranisamo deviznim rezervama, su izostavljeni iz definicije30.Nešto širu definiciju je ponudila Evropska Centralna Banka u svom izveštaju31iz2008.godine, gde se navodi da su SIF: javne investicone agencije, koje upravljaju sadelom državnih sredstava. Još jedna dosta široka definicija je ponuđena od straneMMF32: SIF su državni fondovi posebne namene, čiji je cilj da drže sredstva radiostvarivanja dugoročnih ciljeva, finasirani uglavnom prodajom sirovina, sredstvima odprivatizacije i/ili akumulaciom stranih sredstava od strane državnih institucija.Sve dok nije jasno da li se sredstva ovih fondova ubrajaju u državne devizne rezerve,nije moguće u potpunosti pratiti MMF nomenklaturu, stvorenu da se tačno odrede visinai struktura zvaničnih rezervi u svetu. Po rečima fonda33, ključno je da li postojelegislativna ili administrativna pravila, po kojim bi u slučaju potrebe, sredstva fondabila na raspolaganju monetarnim vlastima te zemlje. U svim slučajevima gde monetarnevlasti jedne zemlje, putem zakona ili administrativnog pravila mogu da steknu moćupravljanja nad deviznim sredstvima koja su investirana u posebni državni investicionifond, takva sredstva će se smatrati zvaničnim rezervama (a ne državnim fondom), poduslovom da su ispunjeni i ostali uslovi, za devizne rezerve, a koje propisuje MMF.U drugim slučajevima, “posebno izdvojeni državni fondovi” deviznih sredstava, nećebiti smatrani delom zvaničnih državnih rezervi. Međutim, ako menadžment “posebnoizdvojenog državnog fonda” deo sredstava ulaže na takav način da zadovoljava pravilaMMF-a o držanju deviznih rezervi, takva sredstva se mogu smatrati delom zvaničnih29Sredstva od kojih se finansira SIF, a koja su pre formiranja fonda bila nedovoljno uposlena, po pravilusu uvek bila deponovana na devizne rezerve.30Za više informacija o izvorima finansiranja o Korea Investment Corporation (KIC), Hong KongMoneraty Authority (HKMA), Temasek i Khazanah of Malaysia videti godišnje izveštaje na disku.31European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck iM.Fidora, occasional paper 91/2008. str.6.32International Monetary Fund (IMF), op.cit., str. 46,47.33International Monetary Fund (IMF), op.cit., str. 50.
    • 37deviznih rezervi, ako postoji koordinacija aktivnosti monetarnih vlasti i menadžmentafonda. Nezadovoljna ovom definiciom Komisija EU, pod suverenim investicionimfondovima podrazumeva: vid državnog investiranja, kojim se upravlja diverzifikovanimportfoliom domaćih i međunarodnih finansijskih sredstava34. Komisija prepoznaje da suSIF tipično, ali ne i obavezno: finansirani iz deviznih rezervi i pod posebnimmenadžmentom u cilju investiranja sa većim rizikom u potrazi za većim profitom.Iz navedenih definicija izdvaja se zajednička karakteristika, a to je upravljanje, “režim”nad sredstvima. Upravljanje nad sredstvima fonda je takvo da se za SIF može reći: daga finansira država i da je upravljanje direktno ili indirektno u interesu države sponzora.Dosadašnje navedene determinante SIF su nedovoljne. Bolju definiciju SIF možemodobiti navodeći šta SIF nije. SIF nisu ni tradicionalni penzioni fondovi, niti klasičnerezerve čiji je zadatak da „brane“ domaću valutu. Tako da se u definiciju SIF uklapasvako državno bogatstvo: upravljano (direktno ili indirektno) u cilju javnih interesaosim interesa vezanih za monetarna, odnosno pitanja deviznog kursa i javnih penzionihfondova i penzionih planova; i državno bogatstvo koje ne predstavlja monaternerezerve. Nije bitno da li su sredstva domaća ili strana, u vlasničkim ili dugovnimhartijama, alocirana za buduće generacije ili visoko likvidna za sadašnju upotrebu, kao ida li su diverzifikovana ili koncentrisana.Slična definisanja suvrenih fondova je navela i Međunarodna radna grupa za suvereneinvesticione fondove (International Working Group of Sovereign Wealth Funds, IWG -SWF), koju čine 26 zemalja35članica MMF-a koje imaju SIF, a sve u ciljuunapređivanja generalno prihvaćenih principa i praksi (Generally Accepted Principlesand Practices, GAPP - SWFs). Cilj GAPP36je da stvori okvir koji će zemlje suverenihfondova poštovati i/ili ka kojim će težiti kako bi se mogla odrediti najbolja rešenja zaupravljanje i odgovornost, kao i mudro investiranje u vremenu brzih promena nameđunarodnim finansijkim tržištima. Cilj dogovorenih principa je da povećaju34European Commission, A common European approach to Sovereign Wealth Funds, 2008. str.3-4.Dostupno: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/sovereign_en.pdf(Pristupljeno 08.03.2012.)35Australija, Azerbejdžan, Bahrein, Bocvana, Kanada, Čile, Kina, Ekvatorijalna Gvineja, Iran, Irska,Istčni Timor, Koreja, Kuvajt, Katar, Libija, Meksiko, Novi Zeland, Norveška, Rusija, Singapur,Trinidad i Tobago, UAE, SAD. Za više informacja: http://www.iwg-swf.org/36International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Generally Accepted Principles and Practices,GAPP (Santiago Principles), oktobar 2008, str.10. (Pristupljeno: 08.03.2012)Dostupno:http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/santiagoprinciples.pdf
    • 38razumevanje učesnika na finansijskom tržištu za SIF, posebno zemlje primaocekapitala. Shvatanje da su ovi fondovi ekonomski i finansijski orjentisani entiteti, kakoza zemlje primaoce tako i za zemlje vlasnike kapitala, će dovesti do veće stabilnosti uglobalnom finansijskom sistemu, smanjiće protekcionističke tendencije i omogućiti dase održi otvorena i stabilna klima za investiranje37.Po GAPP-u SIF su definisani kao: investicioni fonodovi ili aranžmani posebne svrhe, uvlasništvu države, kreirani od strane države za makroekonomske ciljeve, koje ostvarujukupujući, držeći i prodavajući sredstva po unapred znanom setu investicionih strategija,uključujući investiranje na strana finansijska tržišta. Ovi fondovi su najčešće finansiraniiz suficita platnog bilansa, zvaničnih operacija sa stranom valutom i prihoda odprivatizacije, fiskalnih suficita i/ili prihoda od prodaje rudnih bogatstava38.Po navedenim odredbama međunarodne radne grupe u SIF ne ulaze: devizne rezervekoje drže monetarne vlasti radi sprovođenja monetrane politike, odnosno likvidnostiprema spolja; operacije tradicionalnih državnih preduzeća (State-Owned Enterprise –SOE39), shvaćenih u klasičnom smislu; nacionalnih penzionih fondova sa ugovornimobavezama da ne koriste sredstva za generalne makroekonomske ciljeve; sredstva kojimse upravlja u ime individua; državni razvojni fondovi (uglavnom domaći); državnebanke (uglavnom nacionalne banke za razvoj) koje operišu kao intermedijari pre negoza opšte ekonomske ciljeve.Nakon iznesenih determinanti maglovito značenje suverenih fondova se dovodi u fokus.Pored toga što su u državnom vlasništvu, što je karakteristično za SIF, ali ne iograničeno na njih, kao karakteristiku sredstava SIF možemo navesti i: da su ta sredstvaoperaciono i administrativno odvojena od drugih državnih sredstava i izvora bogatstva(pre svega deviznih rezervi); a u cilju služenja opštem javnom interesu definisanom odstrane širih političkih tela, osim onih koja su direktno uključena u sprovođenjemonetarne politike i politike deviznog kursa (odnosno sredstva SIF nisu deo monetarnihinstrumenta).37International Working Group of Sovereign Wealth Funds, op.cit., str. 11.38International Working Group of Sovereign Wealth Funds, op.cit., str. 34.39Ovaj rad koristi zvaničnu definiciju OECD-a, videti OECD Guidelines on Corporate Governance ofState-owned Enterprises, 2005, str.11. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/46/51/34803211.pdf(Pristupljeno: 08.03.2012.)
    • 39Sredstva fondova su jasno legislativno ili administrativno odvojena od sredstava nadkojima nadležnost imaju monetarne vlasti. Kao posledica, sredstva SIF su običnoinvestirana dugoročno i ne mogu se smatrati likvidnim. Ovi fondovi imaju veoma malaili nikakva dugovanja, većina dugovanja su sa dalekim rokom dospeća, što imomogućava da: uzimaju u obzir široku paletu investicionih strategija, da se odluče zarizičnije investiciono ponašanje, da krenu u strane investicije. Takvo investicionoponašanje suverenih fondova definitivno se razlikuje od nacionalnih penzionih fondovai klasičnih državnih preduzeća, koji imaju jasno definisane obaveze (dugovanja), kojapodrazumevaju redovne isplate. Pošto mnogi SIF-ovi nemaju kratkoročne obaveze,nepovoljna kretanja na tržištima imaju minimalan uticaj na njihove dugoročne ciljeve.Gorenavedeni stavovi, šta suvereni fondovi jesu i šta nisu, predstavljaju samo uzorak,duge, uglavnom samo na akademske krugove ograničene debate o definiciji suverenihfondova. Zaključak ovog napornog procesa se može videti u karakteristikama SIF:pulovi sredstava (domaćih ili stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski,finansijski i operaciono odvojeni od drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); akoji su dati na raspolaganje političkim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi sepostigli raznovrsni opšti interesi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti uprihodima, da se pomognu monetarne vlasti da sterilišu neželjenu likvidnost, da seizgradi ušteđevina za buduće generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski isocijalni razvoj40).Dok je navedena diskusija tekla van očiju šire javnosti, konsenzusom je uspotavljenaradna, dovoljno jednostavna, a opet ne previše svedena definicija suverenih fondova,koja se i danas koristi: odvojeni fondovi međunarodnih sredstava u državnomvlasništvu i pod državnom kontrolom, uglavnom finansiranih viškovima sredstavaod prodaje berzanskih roba, pre svega nafte, ili generisanih putem trgovačkihsuficita.41. Većina literature upravo citira navedenu definiciju Edwin Trumana.40Razanov A., „SWFs – Emerging from the financial crysis“, State street, London, Volume IV, Issue 1,2009., str. 14. Za detaljnu analizu problema definisanja SIF videti: Andrew Rozanov, “DefinitionalChallenges of Dealing with SWFs”, Asian Journal of International Law, 2010, str.1-17.41Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, Policy Brief, Petersoninstitute for International Economics, Vašington, 2008, str. 1-2.
    • 402.3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondovaMada suvereni fondovi postoje decenijama, aktivnost ovih subjekata je počela daprivlači veliku pažnju ekonomskih publikacija od decembra 2007.godine. U poređenjusa klasičnim investitorima, „medijska vidljivost“ investicija SIF je značajno veća, jeruvek sa jedne strane sklopljene poslovne transakcije stoje strani interesi. Kao posledica,veliki broj komentatora su se uključili u javnu debatu, od ekonomista i finansijskiheksperata do političara, jer su SIF povezani sa državama putem vlasništva ilimenadžerskih struktura. Navedena debata je privukla veliku pažnju javnosti prekozvučnih medijskih naslova tipa: „Invazija suverenih investicionih fondova“42, a posvojim karakteristikama podseća na „Veliku japansku debatu“ iz ranih 1980-tih godinau SAD. Posmatrajući nagli rast interesovanja, neupućenom posmatraču se može činitida su SIF došli niotkuda.Zaključno sa 2011.godinom postoji značajna literatura i istraživački materijal o temisuverenih fondova. Međutim, većina istraživanja se fokusira na aktivne procese u SIFzanemarujući zanimljivu istoriju ovog fenomena. Malo se zna o istorijskoj situaciji ukojoj su SIF nastali. Razumevanje prošlosti može da da značajne uvide u funkcionisanjeSIF. Naravno, istorijska perspektiva može objasniti samo deo ukupnog fenomena.Većina pitanja vezanih za SIF-ove su pod značajnim uticajem ekonomskihkonsideracija. Tema SIF je postala dominantna u bojnim ekonomskim publikacijama,kao što je The Financial Times (prikaz 1.). U 2007.godini The Financial Times jeobjavio 595 članaka o ili vezanih za SIF, a u 2008.godini broj članaka je 1706. Upoređenju, suvereni fondovi jedva da se i nalaze u novinama pre 2007 godine. Time sepitanje uticaja političkih faktora u periodu 2007 – 2008.godine postavlja u prvi red(videti prikaz 1.).Ono na šta priikaz 1. ukazuje jeste da su suvereni fondovi poslovali bez značajnijepažnje javnosti pre 2007.godine. Rozanov43daje objašnjenje rasta interesa javnostinaglim rastom SIF, odnosno obimom sredstava pod njihovom kontrolom u poslednjih10 godina. Glavna implikacija navedenih događaja jeste da fondovi sada moraju dafunkcionišu pod fokusom pažnje javnosti, gde mediji prate svaki korak i investiciju42The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.godine, str.10.43Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1.
    • 41fonda. Naravno, 2007. i 2008.godina su samo kratki insert u ukupnom postojanju SIF.Kako bi se bolje razumela ova pojava, korisno je staviti tekuće događaje u istorijskikontekst. Istorijske činjenice objašnjavaju okolnosti (ekonomske i političke) u kojima susuvereni fondovi nastali.Prikaz 1. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial TimesGodina Broj članaka2003 42004 172005 72006 72007 5952008 17062009 6622010 6282011 do maja 150Izvor: The Financial Times, http://www.ft.com/home/uk;Zadnji put pristupljeno: 23.aprila.2012.godina2.3.1. Prvi suvereni fondoviIstorija otkriva da se prvi tragovi SIF mogu naći već 1950-tih. Ovaj period sekarakteriše interesom većeg broja zemalja, koje su upravo stekle ekonomskunezavisnost, da zadrže i uvećaju novostečenu moć. Upravo su u ovom periodu nastajalipreduslovi za formiranje suverenih fondova. 1950-te su označavale jasnu transformacijuu odnosu moći između privatnih, međunarodnih, naftnih kompanija i država, a u koristdržava. U navedenom periodu, posebno u zemljama proizvođačima nafte, sve je većidržavni pritisak prema višim naftnim rentama na međunarodne izvoze nafte44. Većenaftne rente su momentalno uvećale državne prihode, što je u nekim zemljamaiskorišćeno kao povod za kreiranje SIF.U to vreme tri države –Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt su imale značajan uticajna kreiranje novog, investicionog instrumenta – suverenog investicionog fonda.44Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, Brooking Institution Press,Vašington i Chatamm House, London, 2006. str.29-33.
    • 42U prvom slučaju, Venecuela je odigrala ključni korak kasnih 40-tih, kada je kreiralanove načine da uveća državne prihode od izvoza nafte, i da implementira limite na moćkorporacija45. Pod vladavinom vojne hunte, nakon 1945.godine, porez koji opterećujesvaki barel nafte je povećan na 50%. Kao posledica uvedenih mera, venecuelanskiprihod od nafte je porastao sa 98 miliona bolivara 1940.godine na 901 milion bolivara1950.godine, što je povećanje od 920%. Međutim, većina prihoda od nafte jeinvestirana ne u fond, već u rastući državni sektor, koji je podržavao industrijalizacijustrategijom supstitucijom izvoda. Mada Venecuela, kao posledica navedenih koraka nijekreirala SIF, ona jeste odigrala važnu ulogu i postala država na koje su se druge državeizvoznice nafte ugledale, a posebno Saudijska Arabija.U drugom slučaju, Saudijska Arabija je pratila venecuelasku strategiju i kreiralapreduslove koji su neophodni za kreiranje SIF. Mada se prvobitni fond SaudijskeArabije ne podudara u potpunosti sa definicijom suverenih fondova, važno je razumetiuticaj ovog događaja koji je proizašao iz istorijskih okolnosti i njegov efekat na ostaledržave u sličnoj poziciji. Dok sa jedne strane Truman, Blundell, Jermo, Yu-Wei iliagencije kao Rojters46računaju Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju (Saudi ArabiaMonetary Agency – SAMA) kao suvereni investicioni fond, postoje drugi, pre svegaGoldman Sachs47koji isključuju SAMA sa svoje liste suverenih fondova. Svejedno,Saudijska Arabija je bila prva zemlja na Bliskom Istoku koja je ranih 1950-tih podiglaporeze na naftu za korporacije po istom receptu 50-50 kao i Venecuela. Ovaj korak jegotovo udvostručio prihode države sa 56,7 miliona USD 1950. na 110 miliona USD1951.godine48. Suočen sa velikim rastom državnih prihoda, kralj Abd al-Aziz, zajednosa ministrom finansija Shaykh Abd Allah Sulayman-om, je zvanično zatražio pomoć odSAD u vidu saveta, decembra 1950.godine. U svetlu novih događaja, SAD su poslalimisiju finansijskih eksperata pod vođstvom Arthur N. Young u Saudijsku Arabiju.Jangov49tim je kreirao Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju, koja je u početkuimala iste osnovne zadatke kao i zapadne centralne banke, kao što je: obezbeđivanje45Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press:Stanford, 1975., str.3,167.46Truman M. Edwin, op. cit., str. 1-2; Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth andPension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECDPublishing. 2008., str.7;47Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the need for more“,Novembar 2007., str.239.48Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork, 2004., str.33-42.49Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana, Pasadena,Kalifornija, SAD, 1974., str. 30-33. i Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background
    • 43monetarne stabilnosti, finansijska i ekonomska istraživanja, ali i deo fiskalnih funkcija,kao što je centralno upravljenje svim državnim prihodima. Jang je posebno naglasio usvom izveštaju 1952.godine (izveštaj o nastanku SAMA) da je osnovni zadatak SAMAda upravlja ogromnim naftnim prihodima u interesu države: „Posebno se kao problempojavilo upravljanje ogromnim sumama stranih valuta. Makar četiri petine prihoda sesada nalazi u stranoj valuti. Mudro upravljanje ovim sredstvima, kao i pametna upotrebaistih je od vitalnog državnog interesa za stabilnost i progres.“Veoma je teško naći konktretne empirijske podatke o učinjenim investicijama, jerSAMA funkcioniše pod Islamskim pravom, koje zabranjuje kredite sa kamatama. Ovajrad klasifikuje SAMA kao suvereni fond, što je u kontradikciji sa stavom RobertKimmit-a50, koji drži kuvajtski fond kao prvi suvereni investicioni fond. Uprkossuprotnim mišljenjima, dokazi govore da su koraci Venecuele i Saudijske Arabije biliprekursori kreacije kuvajtskog fonda (Kuwait Fund). Navedeni fond je prepoznat, odsvih međunarodnih institucija i autora, kao fond koji u potpunosti zadovoljava svekriterijume, da bi se zvao suvereni investicioni fond.Primeri Venecuele i Saudijske Arabije su podstakli Kuvajt da poveća porez na naftu.Kuvajtska vlada je otvorila „Kuvajtsku kancelariju za investiranje“ (Kuwait InvestmentOffice) 1953.godine sa zvaničnim ciljem da investira suficite naftnih prihoda i ubudućnosti obezbedi novi izvor prihoda, a u cilju prestanka oslanjanja na ograničenineobnovljivi resurs51. Kao i u prethodnom slučaju i ovaj fond je rezultat viškova naftnihprihoda u 1950-tim. Al-Atiqi52član Kuvajtskog Naftnog Veća (Kuwait PetroleumCouncil) navodi da su se državni naftni prihodi uvećali 10 puta sa 0,4 milionakuvajtskih dinara 1947.godine na 4 miliona kuvajtskih dinara 1950-tih. Ovaj rast naftnihprihoda se može objasniti implementaciom naftnih poreza, ali i značajnim porastominteziteta ekstrakcije nafte i pada eksploatacionih troškova. Dok je uvođenje poreza nanaftu rezultat državnih poteza, to se rast količina ekstrahovane nafte može pripisati kriziu Iranu. Proizvodnja nafte u Kuvajtu stimulisana krizom u Iranu se popela sa 125,750Kimmit Robert, Kimmit Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanjejanuar/februar 2008.godine, str. 2.51Videti: http://www.kia.gov.kw/En/KIO/About/Pages/default.aspx (Pristupljeno 13.aprila 2012.)52Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, The Chatham HouseDocument, London, april 2007, str.20.
    • 44miliona barela na 273,4 miliona barela53, kao posledica nacionalizovanja naftneindustrije u Iranu od strane premijera Mosadeka (Mossadeq). Premijer Mosadek jeinsistirao da uslovi, pod kojim posluje Anglo-Iranska Naftna Kompanija (kasnijepoznata pod nazivom Britiš Petroleum – British Petroleum - BP), nisu u nacionalnominteresu Irana54. Kao posledica ove nacionalizacije, BP je mobilisao Britansku vladu daimplementira ekonomski embargo protiv iranske nafte55, i uvećao je eksploataciju nafteu obližnjem Kuvajtu. Ova okolnost je omogućila Kuvajtu da postane najveći,pojedinačni izvoznik nafte na Bliskom Istoku, između 1953. i 1966.godine.Visoki prihodi od proizvodnje nafte su bili osnova visokih socijalnih davanja56uKuvajtu i stablnosti vladavine kraljevske porodice. Kako bi svojim građanimaobezbedio visoke životne standarde, šeik je pristao da osnuje Kuwait Investment Office(KIO) u Londonu. Osnovna ideja je bila da se deo naftnih prihoda uloži u ovaj fondkako bi se obezbedili visoki prihodi i u budućnosti kada cena nafte ne bude tolikovisoka. Svi navedeni faktori su prouzrokovali da zemlja, koja je bogata naftom, a kojaželi da finansira visoka socijalna davanja, mora imati visoke prihode od eksploatacijenafte, koje takođe mora investirati kao vid obezbeđenja budućih visokih prihoda, što jerezultiralo značajnim investicijama u SIF 1953.godine.Kako je već pomenuto, ovaj suvereni fond države Kuvajt, je bio pod velikim uticajemdogađanja u drugim zemljama, pre svega Venecueli i Saudijskoj Arabiji. Preduzetikoraci povećavanja naftne rente multinacionalnim korporacijama u Venecueli iSaudijskoj Arabiji zajedno sa pretnjom ekspoprijacijom, ili jednostavnije rečeno čistomnacionalizaciom međunarodnih naftnih kompanija, ilustruje visoko učešće politike uekonomskim odlukama. Ovo poglavlje je pokazalo, da okruženje u kome su prvi SIFnastali, je rezulat evolucije odnosa država i velikih kompanija, koje eksploatišu prirodnereusurse. Konkretno, odluka da se primeni 50-50 porez, koji je predstavljao osnovu zaKIO, se može okarakterisati kao politički. Rezultat navedenih promena je KuvajtskaInvesticiona Agencija (Kuwait Investment Agency) prvi pravi SIF, nastao kao rezultat53Kuwait Petroleum Corporation – History, Videti: http://www.fundinguniverse.com/company-histories/Kuwait-Petroleum-Corporation-Company-Hi (Pristupljeno 13.aprila 2012.).54Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork,2010.godina, str.27-50.55Britiš Petroleum je uspeo da pridobije na svoju stranu Vinstona Čerčila, koji je zajedno sapredsednikom Ajzenhauerom pokrenuo tajnu akciju svrgavanja premijera Mosadeka nasilnim putem.56El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rent distribution inKuwait“, London School of Economics, januar 2011, str.9-22.
    • 45brojnih političkih promena u vremenu kada je sve veći broj zemalja smatrao svojimsuverenim pravom da koristi i distribuira svoje nacionalne resurse, pogotovu kao vidfinansiranja visokih socijalnih davanja. Međutim, ovaj istorijski primer ne treba da seuzme kao dokaz da su svi suvereni fondovi automatski rezultat sve većeg državnoguticaja, jer je period kada je nastala većina suverenih fondova, nakon 1970-tihkarakteriše niskim i opadajućim uticajem države.Ovo poglavlje je objasnilo istorijske preduslove i ključne političke faktore, koji suuključeni u osnivanje prvih suverenih fondova. Osnivanje prvog SIF je predstavljaoinicijalnu kapislu za sve zemlje koje su se sočavale sa problemom profitabilnogkorišćenja ostvarenih suficita. Mada prvi fondovi jesu nastali na Bliskom Istokufenomen SIF se ne može ograničiti na bogate zemlje persijskog zaliva, koje trasformišusvoje petro-dolare u investicione fondove (npr. sledeći fond je formiran 1956. u SAD –New Mexico Permanent Trust Fund).
    • 463. Kvalitet dostupnih podataka o SIFDrugo poglavlje je iznelo osnovne podatke o tome kako su SIF nastali, i šta su zapravosuvereni fondovi. Uobičajno je da se nakon ovakvih uvodnih napomena, rad nastavlja sadubljom analizom same pojave, navodeći klasifikacije, specifičnosti objektaproučavanja. Međutim SIF su posebni, zato što njihovo proučavanje zahteva ponovnovraćanje na početak, dovodeći u pitanje istinitost podataka na osnovu kojeg su doneteveć iznete tvrdnje.Za razliku od drugih oblasti izučavanja ekonomske stvarnosti, polje suverenih fondovaprati čest zahtev istraživača da se ispitaju polazne predpostavke. Razlog ovakvespecifičnosti jeste „širina kanala“ kroz koji se dobijaju najnoviji podaci o SIF. Zailustracju navedenog problema, korisno je pogledati, recimo, penzione fondove, koji suslični SIF. Penzioni fondovi su strogo regulisani entiteti, koji podležu redovnimkontrolama poslovanja. Zakoni često idu to takvih detalja da se propisuje strukovnastruktura zaposelnih fonda i specificiranje investicione procedure do detalja. Poredbrojnih izveštaja, koji ovi subjekti moraju da podnose, moraju, da pomenute izveštajeprepuste detaljnoj kontroli renomiranih revizorskih kuća. Na kraju, penzioni fondovičesto ne posluju sami, već konkurencija čini da pojednačni fondovi „drže jedni druge naoku“. Još jedna specifičnost jeste česti zahtev za visokim nivoom transparentnosti usvom poslovanju, što omogućuje i nezavisnim istraživačima da provere tačnostproklamovanih rezultata. Navedena slojevita struktura kontrole je opravdana, jerpenzioni fondovi i njihov rad igraju veliku ulogu u obezbeđivanju budućeg posperitetazemlje i njegovih građana. Jedna od posledica ovakve kontrole jeste minimalan brojneregularnih procesa i visok kvalitet podataka koji postoje o penzionim fondovima.Nisu penzioni fondovi jedini subjekti, koji podležu ovako detaljnoj kontroli. Pomenutimehanizmi se često sreću kod ključnih aktera ekonomskog sistema jedne zemlje.Nasuprot navedenom, situacija sa kojom se suočavaju suvereni fondovi je značajnodrugačija. SIF su manje brojna pojava, obično postoji jedan SIF u državi; ne postojiuvek jednostavna legislativna podloga fondova (prikaz 2.); često je teško povući jasnugranicu gde država pestaje, a SIF poćinje. Naravno, fondovi publikuju izveštaje o svomfunkcionisanju i često su navedeni izveštaji prošli revizorsku kontrolu.
    • 47Međutim, navedne činjenice ne menjaju situaciju gde je „širina kanala“ putem kojih sedobijaju informacije o ovim fondovima značajno uža, od recimo penzionih fondova.Ako se ima u vidu veličina ovih fondova (poslednje procene za 2011.godinu govore dasu SIF angažovali oko 4200 milijardi dolara), jasno je što brojni istraživači dovode upitanje raspoložive podatke.Dostupnost podataka, odnosno trasparentnost suverenih fondova nije homogena pojava,uostalom kao i sami SIF. Zemlje sa demokratskom tradicijom, su primenili većusvojene pincipe prilikom formiranja svojh fondova (Norveška, Novi Zeland, itd), sadruge strane zemlje kao što su Saudijska Arabija, Kuvajt, UAE inače u potpunsti nečine svoje funkcionisanje transparentnim, pa se slična slika ponavlja i kod suverenihfondova. Činjenica da su suvereni fondovi povezani sa državama i da su ne previšeraširena pojava po brojnosti (fondova je oko 50, čak iako se primeni najsveobuhvatnija45403530252015100PosebniZakonFiskalniZakonUstavZakonopreduzećimaOstaloPrikaz 2..: Zakonska osnova SIF (% od broja istraživanih slučaja)Izvor.: Međunarodna radna grupa za SIF,Current Institutional and OperationalPractices, 2008.godina. str.5.
    • 48definicja „državnih pulova sredstava“ nema više od 15057) onemogućava direktnoposmatranje pojave. Istraživači često ne mogu ni da posete ove fondove i da slobodnoporazgovaraju sa zaposlenima. Većina istraživača, pogotovo onih sa značajnimbudžetskim i vremenskim ograničenjima, je upućena na posredno, a ne direktnoproučavanje pojave. Novinski članci, izveštaji raznih regulatornih tela, knjige, godišnjiizveštanji samih fondova i njihovi sajtovi su osnovni kanali prikupljanja informacjia. Sasličnim ograničenjima se suočio i autor ovog rada. Osnova ovog rada je bazirana naizveštajima renomiranih svetskih institucija: MMF, Svetska Banka, OECD,Međunarodni forum za SIF (IFSWF), Evropska Centralna Banka58.Pored navedenih institucija nezavisni autori predstavljaju prvi front kritičkog mišljenja inajnovija saznanja, zapažanja, uočene pravilnosti uvek dolaze od pomenutih stučnjaka.A., Y. Hu, Aizenman Joshua, Bernsteinn Shai, Blundell-Wignall, Bujon Francis, BurtonJohn, El-Elrain Mohamed, Fernandez G. David, Fleischer Victor, Gersten Bianca, GlickReuven, J. Yermo, Jaime Caruana, Johnson Simon, Lerner Josh, Lesley Wroughton,Mark Allen, Maslaković Marko, Raphaeli Nimrod, Rodenbeck Max, Rozanov Andrew,Saxton Jim, Schor Anntoinette, Setser Brad, Sheridan Michael, Simon Gardner,Srinivasan Krishna, Tesik Hudson, Tetreault Ann Mary, Truman M. Edwin su neki odautora koji su citirani i čija su zapažanja korišćena u radu.Navedeni izvori su odlični, jer daju seobuhvatnu analizu jedne komplikovane pojave.Međutim, kada se traže najsvežije informacije iste se ipak mogu dobiti samo od samihsuverenih fondova, preko njihovih sajtova i godišnjih izveštaja. Ovaj rad se značajnooslanja na statističku analizu godišnjih izveštaja suverenih fondova. U prikazu 3. jenavedena abecedna lista suverenih investicionih fondova i pripadajućih Internet adresa.Na prvi pogled svi fondovi imaju Internet sajtove ukazujući na široku dostupnostinformacija. Otprilike 2/3 fondova imaju svoje, posebne sajtove. Ostali fondovi supredstavljeni u okviru većih sajtova, recimo ministarstva finansija ili centralnih banaka.Međutim, navedena slika nikako ne predstavlja odgovor na pitanje da li su dostupnepotrebne, odnosno bitne informacije o konkretnom fondu ili ne.57Za kompletnu listu SIF videti prikaz 3. Za liste „suverenih investicionih entiteta“ videti Truman M.Edwin, „A Blueprint for SWF Best Practices“,Peterson institute for Inter. Economics, Vašington,2008,str.2. Dostupno na: http://www.iie.com/publications/interstitial.cfm?ResearchID=90258Detaljan spisak koriščene literature iz pomenutih izvora se nalazi u zadnjem poglavlju. Takođe,primerak korišćenog materijala se nalazi na disku koji ide uz ovaj rad.
    • 49Prikaz 3. Lista suverenih fondova i njihovih Internet sajtovaAbu Dhabi Investment Authority http://www.adia.aeAlaska Permanent Trust Fund http://www.apfc.org/home/Content/home/index.cfmAlgerian Revenue Regulation Fund (FRR) http://www.bank-of-algeria.dz/Australia Future Fund http://www.futurefund.gov.au/Australia Queensland Investment Corporation (QIC) http:// www.qic.comAzerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) http://www.oilfund.az/en_US/Bahrain Mumtalakat Holding Company http://www.bmhc.bh/default.aspxBocvana Pula Fundhttp://www.bankofbotswana.bw/content/2009103013033-pula-fundBrunei Investment Authority http://www.mof.gov.bn/English/BIA/Pages/default.aspxCanada Alberta Heritage Fund http://www.finance.alberta.ca/business/ahstf/index.htmlChile Economic and Social Stabilization (FESS) http://www.bcentral.cl/eng/index.aspChile Pension Reserve Fundhttp://www.minhda.cl/english/sovereign-wealth-funds/pension-reserve-fund.htmlChina Investment Corporation (CIC) http://www.china-inv.cn/cicen/Columbia Oil Stabilization Fund http://www.irc.gov.co/irc/enEast Timor Petroleum Fund http://www.bancocentral.tl/en/main.aspFrance Reserve Fund http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article22Fundo Soberano do Brazil http://www.bcb.gov.br/?englishGabon Fund for Future Generations http://www.finances.gouv.ga/budget/Hong Kong Exchange Fund http://www.info.gov.hk/hkmaIran Oil Stabilization Fund http://www.cbi.ir/default_en.aspxIraq Development Fund http://www.iraqcoalition.org/budget/DFI_intro1.htmlIreland National Pension Fund http://www.nprf.ieKazakhstan National Fund http://www.nationalbank.kz/?switch=engKiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) http://www.mfep.gov.ki/Kuwait Investment Authorita (KIA) http://www.kia.gov.kwLibyan Investment Authority (LIA) http://www.lia.ly/Malezija Khazanah Nasional http://www.khazanah.com.myMauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves http://www.bcm.mr/Pages/accueil.aspxMexico Oil Stabilization Fund http://www.banxico.org.mx/.New Mexico Permanent Trust Fund http://www.sic.state.nm.us/permanent_funds.htmNew Zealand Superannuation Fund http://www.nzsuperfund.co.nz/Nigeria Excess Crude Fund http://www.fmf.gov.ng/Norway Government Pension Fund Global http://www.nbim.no/Oman State General Reserve Fund http://www.sgrf.gov.om/Qatar Investment Authority (QIA) http://www.qia.qa/Russia Oil and Gas Fund http://www1.minfin.ru/en/SAD Permanent Wyoming Mineral Trust http://treasurer.state.wy.us/investmentsbank.asp#investSaudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) http://www.kingdom.com.sa/en/default.aspSaudi Arabia Monetary Authority http://www.sama.gov.saSaudi Arabia Public Investment Fund (PTF) http://old.mof.gov.sa/en/docs/ests/sub_invbox.htmSingapore Government Investment Corporation (GIC) http://www.gic.com.sg/Singapore Temasek http://www.temasek.com.sg/South Korea Investment Corporation (KIC) http://www.kic.go.kr/enTaiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) http://www.df.gov.tw/english/intro/index.htmlTrinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund http://www.finance.gov.tt/legislation.php?mid=20UAE Dubai International Capital http://www.dubaiic.comUAE Istithmar World Fund http://www.istithmarworld.comUnited Arab Emirates Mubadala Fund http://www.mubadala.aeVenezuela Macroeconomic Stabilization fund http://www.bcv.org.ve/Venezuela National Development Fund (Fonden) http://www.fonden.gob.ve/Victorian Funds Management Corporation (VFMC) http://www.vfmc.vic.gov.auVietnam State Capital Investment Corporation http://www.scic.vn/Izvor: Početna lista suverenih fondova kreirana ukrštanjem spiskova suvrenihfondova sa sajtova: http://www.swfinstitute.org/ i http://www.iwg-swf.org/.Internet adrese koje su nedostajale, kao i novi fondovi dodati nakon iscrpnepretrage podataka dostupnih online. Nabrojanim linkovima zadnji putpristupljeno 31.januara 2012.godine
    • 50Odgovor na navedeno pitanje se može dobiti samo detaljnom analizom informacija kojesu na raspolaganju. Za potrebe ovog rada nisu svi podaci o SIF bitni. Tačan spisakmenadžera ili fizička adresa fonda su manje važni od činjenice da li navedeni fondpublikuje redovne godišnje izveštaje, koji su prošli kontrolu revizora, da li se državameša u investicione odluke i slično. Analiza dostupnosti informacija je sprovedena takošto su traženi odgovori na unapred pripremljenu listu pitanja, nakon čega se vršiodgovarajuće bodovanje59. U prikazu 4. su navedena pitanja, podeljena u 2 grupe(važnija i manje važna pitanja). Analiza dostupnosti informacija za svaki potvrdanodgovor na pitanje iz prve grupe daje 1.5 a na pitanje iz druge grupe 1 ceo poen.Negativni odgovori sa sobom nose 0 poena za drugu grupu i -0.25 poena za prvu.Navedeni bodovni sistem, adekvatno reprezentuje relevantnost podataka dobijenihanalizom dostupnih informacija i sagledani fondovi mogu maksimalno osvojiti 22.5, aminimalno -2.25 poena.Prikaz 4. Lista pitanja analize dostupnosti informacija1. Da li postoji jasno formulisana svrha postojanja SIF?2. Da li postoje i da li SIF javno publikuje godišnje izveštaje?3. Da li se znaju izvori iz kojih se finansira SIF?4. Da li su finansijski izveštaji suverenog fonda objekat redovnih revizija?5. Da li su izveštaji revizora javno dostupni?6. Da li su revizori finansijskih izveštaja nezavisni u svom radu?7. Da li se fondom upravlja nezavisno od svakodnevnih političkih turbulencija?8.Da li postoje zvanični kanali informisanja u kojima se može naći podatak o veličinifonda?Pitanjavišegprioriteta9.Da li je dimenzija pravne egzistencije fonda jasno definsana konkretnomlegislativom?10.Da li se tačno zna uloga države ili državnih tela u određivanju načina kako će SIFplasirati sredstva?11. Da li su poznate opšte i posebne investicione strategije?12. Da li je precizno definisana uloga menadžera koji sprovode investicionu strategiju?13. Da li su sredstva suverenog fonda i deviznih rezervi odvojena?14. Da li je jasno definisan način kako će biti upotrebljen eventualni ostvareni profit?15.Da li postoje zvanični kanali informisanja u kojima se može naći podatak o profitnimstopama?16. Da li postoje i da li SIF javno publikuje kvartalne izveštaje?17. Da li postoji jasno formulisana i do detalja definisana politika upravljanja rizikom?Pitanjanižegprioriteta18.Da li postoji jasno formulisana i do detalja definisana politika o etičkom investiranjui da li se ista sprovodi u praksi?Izvor: Lista pitanja je kreirana u skladu sa potrebama ovog rada. Detalji vezani za sistemevaluacije, broj poena koji će biti dodeljen su razrađeni nakon kosultacije sa sličnimsistemima procene transparentnosti SIF: Linaburg- Maduell Index i Scoreboard ofSWFs.59Pored bodovne metodologije ocenjivanja transparentnosti i drugi autori su kreitali svoje sisteme.Najpoznatiji su Linaburg-Maduell Transparency Index (videti: http://www.swfinstitute.org/statistics-research/linaburg-maduell-transparency-index/) i Edwin Truman SWF Scoreboard, op.cit. str.7.
    • 51Prikaz 5. Rezultati analize dostupnosti informacija (ADI)Abu Dhabi Investment Authority 2.00Alaska Permanent Trust Fund 21.00Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 7.50Australia Future Fund 21.00Australia Queensland Investment Corporation (QIC) 19.25Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 19.00Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 20.00Bahrain Mumtalakat Holding Company 8.50Bocvana Pula Fund 15.50Brunei Investment Authority 6.75Canada Alberta Heritage Fund 20.00Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 16.75Chile Pension Reserve Fund 16.25China Investment Corporation (CIC) 18.75Columbia Oil Stabilization Fund 4.00East Timor Petroleum Fund 21.50France Reserve Fund 22.00Gabon Fund for Future Generations 6.50Hong Kong Exchange Fund 20.50Iran Oil Stabilization Fund 9.75Iraq Development Fund 14.00Ireland National Pension Fund 22.00Kazakhstan National Fund 19.25Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) 9.75Kuwait Investment Authorita (KIA) 16.50Libyan Investment Authority (LIA) 6.00Malezija Khazanah Nasional 13.25Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves 5.50Mexico Oil Stabilization Fund 14.00New Mexico Permanent Trust Fund 20.00New Zealand Superannuation Fund 22.00Nigeria Excess Crude Fund 8.25Norway Government Pension Fund Global 22.50Oman State General Reserve Fund 8.25Qatar Investment Authority (QIA) 5.25Russia Oil and Gas Fund 10.25SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 22.00Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) 3.25Saudi Arabia Monetary Authority 12.75Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) 2.75Singapore Government Investment Corporation (GIC) 17.00Singapore Temasek 19.50South Korea Investment Corporation (KIC) 17.50Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) 4.50Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund 21.00UAE Dubai International Capital 11.50UAE Istithmar World Fund 4.75United Arab Emirates Mubadala Fund 19.00Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization 8.00Venezuela National Development Fund (Fonden) 10.00Vietnam State Capital Investment Corporation 9.25Od minimalnih -2,25 do maksimalnih 22,5Izvor: Analiza dostupnosti informacija je vršena na literaturi koja se nalazi nadisku koji ide uz ovaj rad. Poeni su pripisivni praćenjem ranije navedenemetodologje. Kompletna tabela, sa poenima za svako pojedinačno pitanje senalazi na disku.
    • 52Prikaz 6.: Rezultati analize dostupnosti informacija po regionimaNapomena: Fondovi po grupama zemalja:AZIJSKA [Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ), China Investment Corporation (CIC), EastTimor Petroleum Fund, Hong Kong Exchange Fund, Kazakhstan National Fund, Malezija KhazanahNasional, Russia Oil and Gas Fund, Singapore Government Investment Corporation (GIC), SingaporeTemasek, South Korea Investment Corporation (KIC), Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF),Vietnam State Capital Investment Corporation]BLISKOISTOČNA [Abu Dhabi Investment Authority, Bahrain Mumtalakat HoldingCompany, Brunei Investment Authority, Iran Oil Stabilization Fund,Iraq Development Fund, KuwaitInvestment Authorita (KIA), Oman State General Reserve Fund, Qatar Investment Authority (QIA),Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC), Saudi Arabia Monetary Authority, Saudi ArabiaPublic Investment Fund (PTF),UAE Dubai International Capital, UAE Istithmar World Fund, UnitedArab Emirates Mubadala Fund]ZAPADNA [Alaska Permanent Trust Fund, Australia Future Fund, Australia QueenslandInvestment Corporation (QIC), Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC), CanadaAlberta Heritage Fund, France Reserve Fund, Ireland National Pension Fund, Mexico Oil StabilizationFund, New Mexico Permanent Trust Fund, New Zealand Superannuation Fund,Norway GovernmentPension Fund Global, SAD Permanent Wyoming Mineral Trust]Ostali fondovi [Algerian Revenue Regulation Fund (FRR), Bocvana Pula Fund, ChileEconomic and Social Stabilization (FESS), Chile Pension Reserve Fund, Columbia Oil StabilizationFund, Gabon Fund for Future Generations, Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF),Libyan Investment Authority (LIA), Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves, NigeriaExcess Crude Fund, Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund, Venezuela InvestmentFund for Macroeconomic Stabilization, Venezuela National Development Fund (Fonden)]Izvor: Poeni dodeljeni analizom dostpnosti podataka su razvrstani u 4 grupe zemalja,nakon čega je izvršena statistička analiza u programu SPSS.16.558.93 10.3820.40
    • 53Prikaz 7.: Analiza varijansi broja poena ADI po regionimaTest HomoskedastičnostiLevenova statistika df1 df2 Sig.3.411 3 47 0.025Kolmogorov-Smirnov test normalnosti rasporedaRegioni Azijski Bliskoistočni Ostali ZapadniVeličina uzorka 12 14 13 12Kolmogorov-Smirnov Z Statistika 0.848 0.428 0.798 0.664Signifikantnost 0.468 0.993 0.547 0.771ANOVAEta2= 0.49SumaKvadratadfKvadratprosekaF Sig.Među Grupama 1,059.569 3 353.190 15.493 0.000Unutar Grupa 1,071.453 47 22.797Ukupno 2,131.022 50Robusni testovi jednakosti prosekaStatistika df1 df2 Sig.Welch 25.055 3 24.448 .000Brown-Forsythe 15.798 3 39.886 .000Međusobna poređenja – Tamhane T2 Test(I) Ime grupezemalja(J) Ime grupezemaljaRazlika Proseka(I-J)Std. Greška Sig.Bliskoistocna 7.00893*2.09702 0.017Ostale zemlje 5.55288 2.13075 0.092AzijskaZapadna -4.45833 1.69323 0.108Azijska -7.00893*2.09702 0.017Ostale zemlje -1.45604 2.02771 0.980BliskoistočnaZapadna -11.46726*1.56158 0.000Azijska -5.55288 2.13075 0.092Bliskoistocna 1.45604 2.02771 0.980Ostale zemljeZapadna -10.01122*1.60659 0.000Azijska 4.45833 1.69323 0.108Bliskoistocna 11.46726*1.56158 0.000ZapadnaOstale zemlje 10.01122*1.60659 0.000* - Razlika proseka postaje značajna na nivou 0.05Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSSv.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku.
    • 54Pikaz 6. daje ilustraciju broja poena analize dotupnosti infomacija po regionu poreklaSIF. Mada je razlika evidentna, nije jasno da je ista statistički značajna. Prikaz 7.analizira potencijalne razlike u osvojenim poenima po regionima. Pošto se porede 4grupe podataka, koristi se parametarski test analize varijansi. Ovaj test ima tri osnovnapreduslova: nezavisnost podataka, homogenost varijansi i normalnost rasporeda. Prviuslov je ispunjen jer ne postoji međuzavisnost između SIF60. Uslov homogenostivarijansi (tj. homoskedastičnosti) se testira Levenovim testom (prva tabela u prikazu 7.).Sa vrednošću Levenove statistike 3.411 pri Sig.=0.025 < 0.05 može se zaključiti darasporedi frekvencija osvojenih poena ADI po regionima nemaju jednake varijanse, štoje uslov za vršenje dalje analize. Međutim, ANOVA kao test je manje osetljiv naneispunjenost ovog uslova, ako su uzorci približnih veličina, što je slučaj u ovoj analizi(n1=12; n2=14; n3=13; n4=12). Za svaki slučaj analizu varijansi prate i Velčov i Braun-Forsajtov test jedankosti proseka, koji su otporni na heteroskedastičnost.Uslov normalnosti rasporeda se testira Kolmogorov-Smirnov testom (druga tabelaprikaza 7.). Kako su nivoi značajnosti (signifikantnosti) za sva četiri regiona veća od0.05 (0.468; 0.993; 0.547; 0.771) uslov normalnosti rasporeda je ispunjen. Rezultatianalize varijanse se nalaze u trećoj tabeli prikaza 7. i oni govore da je utvrđenastatistički značajna razlika rasporeda frekvencija poena dobijenih analizom dostupnostiinformacija suverenih investicionih fondova pri nivou značajnosti manjem od 0.05(Sig.= 0.000 < 0.05). Iste rezultate daju i Velčov i Braun-Forsajtov test jedankostiproseka, koji proveravaju da li je prisutan negativan uticaj heteroskedastičnosti naANOVU. Ne samo da se regioni razlikuju po broju osvojenih poena, nego je i ta razlikaznačajna merena eta kvadrat veličinom uticaja (Eta2= 0.49). Po Koenovom61(Cohen)kriterijumu razlika među poređenim grupama je velika za Eta2> 0.14.Pošto je utvrđena statistički značajna razlika, analiza se završava post-hoc testommeđusobnih poređenja. Koristi se Tamhane T2 test, jer on izoluje od negativnogrezultata Levenovog testa (poslednja tabela prikaza 7.). Analiza jasno pokazuje da se60Apsolutno govoreći ne postoji potpuna nezavisnost. Pošto su SIF upućeni na međunarodna finansijskatržišta, nužno postoji zavisnost između aktera na tom tržistu. Međutim, uslov za statističku analizu je idalje ispunjen, jer je pomenuta zavisnost nemerljivo mala, a imeđu analiziranih subjekata ne postojedokazi o međusobnom udruživanju i koordinaciji poteza.61Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.149. Zaviše detalja videti: Cohen Jacob, Statistical power analysis for the behavioral sciences, Hillsdale,Lawrence Erlbaum Associates, 1988., str.79-81.
    • 55zapadna i azijska grupa fondova statistički značajno razlikuju u broju osvojenih poenaod bliskoistočne i grupe ostalih zemalja. Sa druge strane ne postoje značajne razlikeizmeđu azijske i zapadne, odnosno bliskoistočne i grupe ostalih zemalja.• • •Ovo poglavlje je počelo dovodeći u pitanje dostupnost podataka korišćenih za analizurada suverenih fondova, a završava se statističkom analizom koja pokazuje da nemastatistički značajne razlike u transparentnosti između zapadne i azijske grupe suverenihfondova. U čemu je značaj takvog rezultata. Zadnjih nekoliko godina koliko su suverenifondovi „medijski“ akutelni, uvek su se dovodili u pitanje motivi i namere suverenihfondova koji ne potiču i zapadnih ekonomija. Kada je pitanje dostupnosti podataka bilotema analize, uvek su se ostali SIF poredili sa svojom „zapadnom braćom“.Kada se postavlja pitanje transparentnosti jedne pojave, mora se prvo konstatovati da nepostoji apsolutna mera iste. Transparentnost je kulturološka kategorija striktno vezanaza evoluciju ekonomskog sistema. Danas se očekuje takav nivo dostupnosti informacijaod privrednih subjekata, da bi se pre pola veka slični zahtevi smatrali odavanjemposlovnih tajni. Kako vreme prolazi sve se više kristališe stav, da pošto korporacije idrugi akteri na finansijskim tržištima imaju takav potencijalni uticaj na živote ljudi,sasvim je opravdano zahtevati da njihovo poslovanje bude otvoreno ka javnosti.Transparentnost se, dakle, može meriti jedino relativno, u poređenju sa nekim drugimsubjektom, a ne apsolutno.Ovaj rad upravo uzima pristup relativnog merenja dostupnosti podataka kao ispravan isuverene investicione fondove sa zapada uzima kao meru otvorenosti poslovnihprocedura. Pošto između Azijske i Zapadne grupe fondova nema statistički značajnerazlike u dostupnosti informacija, može se zaključiti da azijski fondovi u prosekupoštuju zapadne standarde transparentnosti i dostupnosti informacija. Sa druge straneslično se ne može reći za fondove koji pripadaju Bliskoistočnoj i grupi koja obuhvataostale suverene investicione fondove, čiji se nivo transparentnosti i dostupnostipodataka statistički značajno razlikuje od Zapadne i Azijske grupe fondova.
    • 56Mada svi fondovi ne poštuju visoke standarde dostupnosti informacija, ako seuzme u obzir, ukupna veličina suverenih fondova Bliskoistočne i grupe ostalih fondova,koja iznosi oko 1638 milijardi dolara i uporedi se sa ukupnom analiziranom veličinomsuverenih fondova62, jasno je da je većina investiranih sredstava u SIF koji primenjujuzapadne standarde transparentnosti i odgovornosti. Ne samo da je većina sredstavainvestirana od strane „transparentnih” investirora, već postoji blaga korelacija63izmeđuveličine suverenog fonda i broja osvojenih bodova na ADI (videti prikaz 8.).62Za detaljne tabelarne proračune veličine SIF pogledati dostupnu dokumentaciju na disku.63Pomenuta korelacija je primećena i u Linaburg-Maduell Transparency indeksu, a posebno kod EdwinTruman SWF Scoreboard (R2=0.3613). Mada su ovi modeli utvrdili više nivoe korelacije izmeđuveličine i transparentnosti SIF nego u ovom radu, može se kritikovati način na koji ovi sistemi meretransparentnost, na osnovu pripisanih bodova za korake, koji neophodno ne doprinose većojdostupnosti indormacija.Prikaz 8.: Korelacija veličine SIF i broja osvojenih poenaIzvor: Korišćeni su podaci dobijeni analizom dostupnosti informacija. Korišćenipodaci se nalaze na pratećem disku.1001,00010,000100,0001,000,0000.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00Broj poenaVeličinafonda(mlrd$)R2= 0.1124Veličinafonda(mil$)Broj poena
    • 574. Klasifikacija suverenih investicionih fondovaNakon uvodnih napomena i provere kvaliteta dostupnih podataka, ovaj rad nastavlja sadaljom analizom, odnosno klasifikovanjem SIF. Mada lista suverenih fondova u prikazu5. pokazuje da ovih fondova ima samo nekoliko desetina, heterogenost ove pojaveukazuje na potrebu klasifikacije.Postoje dva glavna kriterijuma po kojima se suvererni fondovi dele, po tome odakledobijaju i kako troše poverena sredstva. Tačnije, postoji jasna dinstinkcija među ovimfondovima u izvorima finansiranja i tipu ostvarenih investicija. U ovom radu se pominjei klasifikacija suverenih fondova u zavisnosti od regiona sa kog potiču, ali je ta podelaviše metodološkog značaja.4.1. Podela SIF po izvorima finansiranjaDrugo poglavlje je iznelo osnove preduslove koji su ispunjeni 1950-tih godina, kada sunastali prvi SIF. Upravo su makroekonomske konsideracije tadašnjih zemalja izvoznicanafte podstakle iste da formiraju svoje fondove. Nastanak suverenog fonda u SaudijskojArabiji i Kuvajtu specifičan je, jer se radi od viškovima prihoda od prodaje nafte ipotrebom da se isti profitabilno investiraju, kao osnovnim uzrocima nastanka novogvida investiranja.Kako je već više puta naglašeno u ovom radu nastanak SIF je neraskidivo vezan zapojavu suficita prihoda, bilo da su nastali od prodaje nafte, bakra, dijamanata (prodajomberzanskih roba) ili intentizvnom izvoznom aktivnošću, iznenadnim prihodima odprivatizacija i sl (prihodi koji nisu vezani za prodaju berzanskih roba). Naravno dadržava ima priorite prilikom investiranja zabeleženih viškova, infrastruktura, zdravstvo,obrazovanje, međutim kada su navedene potrebe već servisirane redovnim izdacima izbudžeta, peostali višak u globalizovanoj ekonomiji je najlakše profitabilno investiratiputem kvalitetnih hartija od vrednosti na finansijskim tržištima, ili u slučaju direktnih
    • 58investicija, plasiranjem sredstava u konkretne projekte. Nastajanje suficita ne mora,obavezno, da podrazumeva nastajanje SIF, zapravo države kao što je to Francuska iNovi Zeland su formirale svoje suverene fondove, ne da se izbore sa viškovima, većupravo da institucionalizuju rešavanje predviđenih manjkova. Konkretno SIF, u ovomslučaju, služe kao potpora penzionim sistemima.Prikaz 9.: Lista robnih suverenih investicionih fondovaRB Ime fondaVeličina2010.god(mil $)GodinaOsnivanja Vrsta1 Abu Dhabi Investment Authority 627,340.000 1976 Robni2 Norway Government Pension Fund Global 512,774.000 1990 Robni3 Saudi Arabia Monetary Authority 438,998.763 1952 Robni4 Kuwait Investment Authority (KIA) * 264,000.000 1953 Robni5 Russia Oil and Gas Fund 159,654.944 2004 Robni6 Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 67,896.780 2000 Robni7 Qatar Investment Authority (QIA) * 53,000.000 2000 Robni8 Libyan Investment Authority (LIA) * 50,500.000 1981 Robni9 Alaska Permanent Trust Fund 37,052.894 1976 Robni10 Brunei Investment Authority * 26,000.000 1983 Robni11 Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) * 25,000.000 1980 Robni12 Kazakhstan National Fund 24,648.616 2000 Robni13 Venezuela National Development Fund (Fonden) * 16,000.000 2005 Robni14 Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 15,487.000 1985 Robni15 Canada Alberta Heritage Fund 14,529.900 1976 Robni16 Nigeria Excess Crude Fund * 13,000.000 2004 Robni17 SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 12,642.500 1974 Robni18 Iran Oil Stabilization Fund 10,529.690 2000 Robni19 United Arab Emirates Mubadala Fund 10,268.000 2002 Robni20 Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 10,147.300 1999 Robni21 Bahrain Mumtalakat Holding Company 9,795.183 2006 Robni22 Bocvana Pula Fund 8,220.273 1993 Robni23 Iraq Development Fund 7,214.000 2003 Robni24 Oman State General Reserve Fund * 6,000.000 1980 Robni25 Chile Pension Reserve Fund 4,516.000 2006 Robni26 East Timor Petroleum Fund 3,785.000 2005 Robni27 Trinidad and Tobago Heritage and Stab. Fund 3,619.764 2007 Robni28 Mexico Oil Stabilization Fund * 2,000.000 2000 Robni29 Columbia Oil Stabilization Fund * 2,000.000 1995 Robni30 Venezuela Macroeconomic Stabilization Fund 722.000 1998 Robni31 Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) * 600.000 1956 Robni32 Gabon Fund for Future Generations * 500.000 1998 Robni33 Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves * 300.000 2006 RobniIzvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenihfondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internetbaza podataka o SIF. Oni fondovi koji su označeni zvezdicom ( * ), veličinaangažovanih sredstava se nije mogla nezavisno potvrditi uvidom u oditovanegodišnje izveštaje, i navedeni iznos predstavlja najprecizniju procenu. Za višeinformacija videti dokumentaciju priloženu na disku.
    • 59Na prikazima 9. i 10. nalaze se liste suverenih investicionih fondova u zavisnosti odizvora finansiranja, poređanih po veličini. Određivanje tipa SIF po izvoru finansiranjanije uvek jednostavno, jer se često dešava da robni fondovi ponekad primaju sredstva iiz budžetskog suficita. Prilikom klasifikacije fondova ovaj rad prati pravilo dadominantni izvor finansiranja određuje tip suverenog fonda.Prikaz 10.: Lista nerobnih suverenih investicionih fondovaRB Ime fondaVeličina2010.god(mil $)GodinaOsnivanja Vrsta1 China Investment Corporation (CIC) 409,579.000 2007 Ne-Robni2 Hong Kong Exchange Fund 300,666.814 1993 Ne-Robni3 Singapore Temasek 284,800.000 1974 Ne-Robni4 Singapore Government Investment Corporation (GIC) 247,999.811 1981 Ne-Robni5 Australia Future Fund 67,584.215 2000 Ne-Robni6 Australia Queenslans Investment Corporation (QIC) 66,800.000 1992 Ne-Robni7 Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 51,094.399 1994 Ne-Robni8 France Reserve Fund 45,802.641 2001 Ne-Robni9 South Korea Investment Corporation (KIC) 34,914.903 2006 Ne-Robni10 Malezija Khazanah Nasional 30,733.333 1993 Ne-Robni11 Ireland National Pension Fund 22,686.747 2000 Ne-Robni12 Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) * 15,000.000 2000 Ne-Robni13 New Zealand Superannuation Fund 13,040.354 2001 Ne-Robni14 UAE Dubai International Capital * 13,000.000 2004 Ne-Robni15 Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) * 10,000.000 1973 Ne-Robni16 New Mexico Permanent Trust Fund 8,336.019 1956 Ne-Robni17 Fundo Soberano do Brazil * 6,100.000 2008 Ne-Robni18 UAE Istithmar World Fund * 6,000.000 2003 Ne-Robni19 Vietnam State Capital Investment Corporation 2,457.000 2005 Ne-RobniIzvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenihfondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internetbaza podataka o SIF. Oni fondovi koji su označeni zvezdicom ( * ), veličinaangažovanih sredstava se nije mogla nezavisno potvrditi uvidom u oditovanegodišnje izveštaje, i navedeni iznos predstavlja najprecizniju procenu. Za višeinformacija videti dokumentaciju priloženu na disku.4.1.1. Robno finansirani SIFIz ranijih izlaganja jasno je da neki od najstarijih i najvećih SIF se nalaze na BliskomIstoku. Međutim, i van Bliskog Istoka, većina zemalja, sa robno finansiranim SIF, delijednu važnu karakteristiku – pre svega naftno bogatstvo, koje se delimično transferiše uSIF (misli se na SIF koji se finansiraju prihodima od prodaje nafte u procentu jednakomili većem od 90%). Tako da je glavni kriterijum za ovu istorijsku podelu u prikazu 11.
    • 60cena i kretanje cena nafte. Matrica u prikazu 11. je podeljena u 4 perioda. Svaki od ovačetiri perioda ilustruju talase formiranja suverenih fondova koji se poklapaju sadinamikom u kretanju naftnih cena (videti i prikaz 12.). Argument za ovo poglavlje jeda SIF finansirani prodajom berzanskih roba, pre svega naftno finansirani suverenifondovi su se u većoj meri osnivali u periodima visoke cene nafte64. Međutim kakouvek ne postoje detaljni podaci o veličini SIF u trenutku osnivanja ovaj rad koristiprocene o velični SIF iz 2010.godine.Faza osnivanja (1953-1973), prva od nekoliko koraka osnivanja SIF, okarakterisana jeerom jeftine nafte. Kuvajt je izvozio dovoljno nafte da akumulira velike suficite novca ida osnuje Kuwait Investment Office, suvereni fond lociran u Londonu. Ovaj SIF, čija jeprocenjena veličina 264 milijardi dolara, spada u prvih pet najvećih gobalnih SIF (videtiprikaz 9). Period poznat kao prva faza rasta je trajao od 1973 do 1981. Slično 1950-timekonomska situacja 1970-tih je pod velikim uticajem politike, gde su zemlje članiceOPEC-a unilateralno povećale cenu nafte. Prema Eichengreen65„...period sa početkomu 1973.godini je karakterisan sa visokim rastom cene berzanskih roba. Pored rasta cenenafte u 1973. i 1979.godini, postojao je rast ostalih berzanskih roba u periodu od 1973-1974.godine.“ U ovom periodu i OECD i ne-OECD zemlje koje su se rešile svojihnafnih rezervi su iskoristle situaciju, gde je politika uvećala cenu nafte i u tom smislu suosnovali SIF na bazi suficita naftnih prihoda. Nalazi u prikazu 11. sugerišu da je ovajpreiod svedok izjednačenog rasta broja SIF i u OECD i u ne-OECD zemalja.Za razliku od perioda 1971-1981.godine, naredna era (1982-1999.godina) se opisuje kaofaza stagnacije, gde je cena nafte bila u padu izuzev 1990.godine, i karakteriše seskromnim rastom u veličini sredstava pod kontrolom SIF. Ako se posmatra samo brojosnovanih SIF u ovom periodu, može se govoriti o stagnaciji u sektoru suverenihfondova samo u OECD zemljama. U ovom periodu, većina novih SIF je oformljena une-OECD zemljama. Prikaz 12. pokazuje da je sedam od osam suverenih fondova unavedenom periodu lociran u ne-OECD zemljama. Međutim, Norveška sa svojimdržavnim penzionim fondom 1990.godine je veliki izuzetak. Norveški penzioni fond jeosnovao svoj SIF u kontekstu rastućih cena nafte. Za razliku od drugih godina64Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about their determinantsand governance” Working Paper 14562, National bureau of economic research, Kembridž, 2008.str. 8.65Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, PrincetonUniversity Press, Princeton, 2008, str. 37.
    • 61Prikaz 11.: Istorija robno finansiranih SIF (1953-2007)OECD zemljeFaza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranjaI1974 SAD Permanent Wyoming Mineral Fund Ruda1976 Kanada Alberta Heritage Fund NaftaII1976 SAD Alaska Permanent Reserve Fund NaftaIII 1990 Norveška Government Pension Fund NaftaIV 2000 Meksiko Oil Stabilisation Fund NaftaNe OECD zemljeFaza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranja1953 Kuvajt Kuvajt Investment Office NaftaI1956 Kiribati Revenue Equalisation Fund Ruda: fosfati1976 UAE Abu Dhabi Investment Authority Nafta1980 Oman State General Reserve Fund Nafta/Gas1980SaudijskaArabijaKindom Holding Company NaftaII1981 Libija Lybian Investment Authority Nafta1983 Brunej Brunei Investment Authority Nafta1985 ČileEconomic and Social StabilisationFundBakar1993 Bocvana Pula Fund Dijamanti1995 Kolumbija Oil Stabilisation Fund Nafta1998 VenecuelaInvestment Fund forMacroeconomic StabilisationNafta/Gas1998 Gabun Fund for Future Generations NaftaIII1999 Azerbejdžan State Oil Fund Nafta2000 Katar Qatar Investment Authority Nafta2000 Alžir Fonds de Regulation des Recettes Nafta2000 Iran Oil Stabilisation Fund Nafta2000 Kazakhstan National Oil Fund Nafta2002 UAE Mubadala Nafta2003 Irak Development Fund for Iraq Nafta2004 Rusija Stabilisation Fund Nafta/Gas2004 Nigerija Nigeria Excess Crude Fund Nafta2005IstočniTimorTimor-Leste Petrolium Fund Nafta2006 Čile Chile Pension Reserve Fund Bakar2006 UAE Investment Corporation of Dubai Nafta2006 MauritanijaNational Fund for HydrocarbonReservesNafta/GasIV2007 Angola Reserve Fund for Oil NaftaFaza I 1953 – 1973 Faza formiranjaFaza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzijeFaza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rasta (osim 1990)Faza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzijeIzvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David,„Sowereign Wealth Funds: A bottom-up primer“, JPMorgan Research, 2008,Njujork str. 21-24.
    • 621990.godina je svedok rasta cena nafte. Drugi robno finansirani suvereni fondoviosnovani tokom ovog perioda, a značajni u svojoj veličini, su se finansirali prihodimaod prodaje bakra i prihoda od nafte.Period od 2000. do 2007.godine je okarakterisan stalnim rastom u ceni nafte idramatičnim rastom u broju i veličini SIF (videti prikaz 12.). U suprotnosti sa ranijimperiodima, gde je rast broja i veličine SIF bio ravnomernije podeljen između OECD ine-OECD zemalja, ovaj period koji se opisuje kao druga faza ekspanzije karakterišeznačajno pomerena ravnoteža u korist ne-OECD zemalja. Nakon 2000.godine, sredstvasuverenih fondova iz ne-OECD zemalja su premašila sredstva SIF iz OECD zemalja.Isto je i po pitanju broja novoformiranih suverenih fondova. Od 14 robno finansiranihSIF, 13 su locirani u ne-OECD zemljama. Navedeni nalazi sugerišu da je period 2000-2007.godine svedok rastućeg disbalansa između OECD i ne-OECD zemalja kako pobroju, tako i po ukupnoj veličini suverenih fondova.Prikaz 12.: Broj osnovanih SIF (1953-2007)Faza formiranjaPrvaEkspanzijaStagnacija Druga EkspanzijaGodinaBrojosnovanihfondovaGodinaBrojosnovanihfondovaGodinaBrojosnovanihFondovaGodinaBrojosnovanihfondova1953 1 1974 1982 2000 61954 1975 1 1983 1 20011955 1976 1984 2002 11956 1 1977 3 1985 1 2003 11957 1978 1986 2004 21958 1979 1987 2005 11959 1980 2 1988 2006 31960 1981 1 1989 2007 11961 1990 11962 19911963 19921964 1993 11965 19941966 1995 11967 19961968 19971969 1998 21970 1999 1197119721973Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David,op. cit., str.21-23.
    • 634.1.2. Nerobno finansirani SIFPrethodno poglavlje je naglasilo ulogu SIF finansiranih prodajom berzanskih roba,eksploatacijom prirodnih resursa, pre svega nafte. Postoji jaka veza između cena nafte iformiranja SIF. Ova veza je navela mnoge komentatore da imenuju ovakve suverenefonove – resursni suvereni fondovi (robni SIF)66. Većina SIF je finansirana novcemdobijenih prodajom berzanske robe pre svega nafte i gasa. Obilni prirodni resursiobjašnjavaju sposobnost da se velike sume transferišu u suvereni fond. Sa druge strane,takav pristup, previđa ulogu zemalja kao što su Singapur ili Kina, koji takođe imajusuverene fondove, ali nemaju izdašne naftne izvore ili druge prirodne resurse kaodijamante. Značajan deo suverenih fondova se može naći u državama koje finansirajusvoje SIF aktivnostima koje se ne oslanjaju na eksploataciju prirodnih resursa.Posledično, neki komentatori, pre svega Rozanov, naglašava da se suvereni fondovi nesmeju reducirati na fondove prirodnih resursa.Slično kao i suvereni fondovi koju su finansirani prirodnim resursima, i SIF koji se nefinansiraju prirodnim resursima ipak zavise od suficita kapitala. U slučaju suverenihfondova koji se finansiraju eksploatacijom nafte, veličina sredstava transferisanih u SIFzavisi od dinamike kretanja cene nafte. Međutim, u slučaju nerobnih fondova teško jedeterminisati suficite kapitala jednom varijablom. U ovom slučaju, raspoloživi nivosredstava, koji se može transferisati u SIF, zasvisi od fiskalne politike: oporezivanjerazličitih suficita, upotreba kapitala generisanog privatizacijom i sl.Indentifikovanje jedinstvene varijable je izuzetno teško jer nerobni suvereni fondoviimaju brojne izvore finansiranja. Međutim, raspoloživo istraživanje izvora finansiranjanerobnih suverenih fondova se dominantno fokusira na kineski suvereni fond koji sefinansira suficitima deviznih rezervi67, i time se analiza finansiranja preterano fokusirasamo na jednu varijablu. Pomenuta istraživanja otkrivaju značajne aspekte SIF. Naprimer, dva najveća SIF Chinese Investment Corporation i Government InvestmentCorporation of Singapore su finansirani suficitima deviznih rezervi (prikaz 13.). Brojnezemlje, posebno Kina i Južna Koreja, su počele da akumuliraju devizne rezerve posebnonakon Azijske Finansijske Krize 1997/98. Postoje značajne kontroverze vezane za66Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1.67Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 2-4.
    • 64razloge držanja velikih deviznih rezervi. Sa jedne strane postoje komentatori kao što jeAizenman, koji opisuje meru preteranog akumuliranja deviznih rezervi kao načinosiguranja protiv naglog odliva kapitala, velike nestabilnosti deviznih kurseva; postojei drugi komentatotri kao Dooley, Folkerts-Landau i Graber68, koji objašnjavaju rastućedevizne rezerve kao merkanilnu strategiju depresijacije deviznog kursa kako bi sepromovisao izvoz.Na kraju 1994.godine, na primer, globalne rezerve izuzimajući zlato, su iznosile ukupno1254 milijarde USD, dok su međunardne rezerve u 2002.godini iznosile više od 2223milijarde USD69. Zemlje u razvoju, posebno Istočna Azija, bile su glavni akterinavedenih procesa. U 2008.godini Kina sa 1400 milijardi USD drži najveći deodeviznih rezrvi od ukupnih svetskih deviznih rezervi. Do 2007.godine, drugim rečimapre nego što je Kina osnovala suvereni fond, većina navednih sredstava jekonzervativno investirana u niskoprinosne hartije od vrednosti Američkog trezora.Međutim, držanje velikih deviznih rezervi je skupo zbog oportunitetnih troškovaodnosno, „zbog veilke razlike između prinosa na američke obveznice i mogućih prinosana druge investicije“70. Prema James71„od 2000.godine Kineska sredstva uložena uinostranstvu su generisala veoma male prihode, a sa depersijacijom dolara, u nekimslučajevima prinos je bio i negativan.“ Posledično, 2007.godine kada je Kina osnovalasuvereni fond, učinila je prvi korak ka diverzifikovanju deviznih rezervi i generisanjuviših prihoda. Kina je trasferisala 2007.godine 200 milijardi dolara iz svojih rezervi unovoformirani suvereni fond China Investment Corporation. CIC je diverzifikovaodobijena sredstva u mnoštvo kanala sa ciljem maksimiziranja profita. Ovi kanaliuključuju investiranje u akcijski kapital, direktne investicije i investicije u nekretnine.Kineski SIF je fond sa velikim potencijalima za budući rast.U brojnim studijama o suverenim fondovima, preveliki fokus na varijablu deviznihrezervi rezultirao je zanemarivanjem drugih faktora, koji takođe igraju važnu ulogu udoprinosu rasta sredstavima kojim upravljaju suvereni fondovi. Na primer, mnogi68Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woods system“, National bureauof economic research, Kembridž, 2003.godine. str.8-10.69Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the Far East“, Academicpress, 2002.godine, str. 372.70Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, Brookings Papers onEconomic Activity, 2007. str.25,42,47.71James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who Should Pay for It?”Foreign Affairs, januar-februar 2009., str. 1.
    • 65nerobni SIF, kao što je New Mexico Permanent Trust Fund iz SAD-a, KhazanahNasional iz Malezije, Queensland Investment Corporation iz Australije, Future Fund iVictorian Funds Management Operation, French Reserve Fund, Superannuation Fund izNovog Zelanda, irski National Pension Reserve Fund, Dubai Istithmar World fond izUjedinjenh Arapskih Emirata, kao i Dubai International Capital se ne finansirajudirektno putem suficita deviznih rezervi.Prvi nerobni fond je osnovan tokom 1950-tih u istoj deceniji kao i prvi SIF finansiranprihodima od nafte. U poređenju sa robnim, prvi nerobni fond je osnovan u zemljičlanici OECD-a. New Mexico Permanent Trust Fund iz SAD-a se može okarakterisatikao prvi zapadni SIF formiran u početnoj fazi formiranja suverenih fondova 1956-1973.godine (videti prikaz 13). U 2008.godini ovaj fond se finansirao iz različitihizvora: sa jedne strane New Mexico Permanent Trust Fund profitira indirektno odprirodnih resursa oporezivanjem privatnih poslova putem taksi i mineralnih renti72; sadruge strane, ovaj fond se dodatno finansira iz godišnjih plaćanja duvanskih kompanija.Druga faza od 1974-1981.godine (videti prikaz 13.) je svedok pokretanja dva SIF u ne-OECD zemljami: Singapur. Singaporov prvi SIF Temasek direktno finansira vlada73, adrugi SIF, Government Investment Corporation, upravlja singapurskim deviznimrezervama74. Treći period od 1982-2000.godine ne donosi značajne promene zasuverene fondove. U ovom periodu je formiran SIF u Australiji. Queensland InvestmentCorporation se može opisati kao najveći institucionalni investitor u Australiji uvlasništvu i finansiran od strane od vlade u Queensland-u75. Slično sa QueenslandInvestment Corporation, drugi SIF iz Australije Victorian Fund ManagementCorporation finansira se sredstvima iz javnih agencija, posebno osiguravajućihkompanija povezanih sa državom, javnim preduzećima i univerzitetima76. Samo jedanfond, koji potiče iz zemlje koja ne pripada OECD-u, je kreiran tokom 1990-tih,72Videti:http://www.sic.state.nm.us/land_grant.htm;http://www.sic.state.nm.us/severance.htm;http://www.sic.state.nm.us/tobacco.htm; Poslednju put pristupljeno: 12.05.2012.73Fernandez G. David, op.cit., str.35.74Government Investment Corporation, „Report on the management of goverments portfolio 2007/2008“,GIC, Singapur, str.10.75Queensland Investment Corporation, „QIC – Annual Report 2009-2010.“. Australija, 2010., str.5-6.76Victorian Fund Management Corporation. Dostupno na: http://www.vfmc.vic.gov.au/
    • 66Khasanah Nasional fond iz Malezije. Vlada Malezije finansira ovaj SIF sa prihodima odprivatizacije državnih preduzeća77.Period 2000-2007.godine je svedok burnog rasta suverenih fondova i u OECD i ne-OECD zemljama. Broj novoosnovanih fondova u ovom periodu je veći nego broj većpostojećih fondova. Tri od pet osnovanih SIF u zemljama OECD-a se mogu opisati kaosuvereni fondovi srednje veličine (sa sredstvima od 30-35 milijardi USD), dok u ne-OECD zemljama Kina je osnovala jedan veliki fond sa kapitalom od 200 milijardi USD(videti prikaz 13.). Tri OECD članice – Irska, Francuska i Novi Zeland – su bile prvekoje su osnovale suverene fondove u ovom periodu. Irska država finansira svoj SIF(National Pension Reserve Fund) „statutarnim izdvajanjima i investiranjima u visini od1% GNP godišnje“. Slično irskom SIF, Superannuation Fund78sa Novog Zelanda se„finansira kapitalnim kontribucijama od strane države“. Nasuprot navedenom, francuskiFonds de Reserve finansira se iz različitih kanala: „...deo od 2% socijalnih poreza naprihod od nekretnina i investicija ... deo suficita iz francuskog National Old Age Fonds... prihodi od prodaje određenih preduzeća u vlasništvu države putem privatizacije79“.Ovi su praćeni sa dva ne-OECD fonda iz Ujedinjenih Arapskih Emirata – IsthithmarWorld i Dubai International Capital i drugi australijski SIF, Future Fund, koji sefinansira budžetskim suficitima i prihodima od privatizacije, kao što su prihodi odprodaje telekomunikacione kompanije Telstra u 2006.godini80. Južna Koreja je jedinačlanica OECD-a koja je locirana van zapadne hemisfere. Drugim rečima, KorejskaInvesticiona Korporacija (Koeran Investment Corporation) je suvereni fond iz OECDzemlje, ali lociran u netradicionalnoj „zapadnoj“ državi. Slično sa SingapurskomDržavnom Investicionom Korporaciom, Korejska Investiciona Korporacija upravlja sadelom deviznih rezervi Južne Koreje81. Zadnji po osnivanju, ali prvi po kritici suverenifondn je osnovan 2007.godine u Kini. Prikaz 1. ilustruje široku javnu debatu o SIF, kojaje započela sa kineskim suverenim fondom i visokoprofilnim SIF investicijama.77Fernandez G. David, op. cit., str.54.78Videti: http://www.nzsuperfund.co.nz/index.asp Poslednji put pristupljeno 12.05.2012.79Fonds de Reserve, „The FRR, its resources and eligible plans”. Videti:http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article122 (Pristupljeno:12.05.2012.)80Videti: http://www.futurefund.gov.au/ Pristupljeno: 12.05.2012.81Videti: http://www.kic.kr/en/?mid=in01 Pristupljeno: 12.05.2012.
    • 67Prikaz 13.: Istorija nerobno finansiranih SIF (1958-2007.)OECD zemljeFaza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranjaI 1956 SAD New Mexico Permanent Fund FiskalniII1992 Australija Queensland Investment Corporation FiskalniIII1994 AustralijaVictorian Funds ManagementCorporationFiskalni2001 Francuska Pension Reserve Fund Fiskalni2001 Novi Zeland New Zealand Superannuation Fund Fiskalni2001 Irska National Pension Reserve Fund Fiskalni2006 Australija Future Fund FiskalniIV2006 Južna Koreja Korea Investment Corporation RezerveNe OECD zemljeFaza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranjaI1974 Singapur Temasek FiskalniII1981 SingapurGovernment of SingaporeInvestment CorporationRezerve / FiskalniIII 1993 Malezija Khazanah Nasional Fiskalni2003 UAE Dubai Istithmar World Fiskalni2004 UAE Dubai International Capital FiskalniIV2007 Kina China Investment Corporation Rezerve / FiskalniFaza I 1953 – 1973 Faza formiranjaFaza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzijeFaza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rastaFaza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzijeIzvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David, op.cit., str.21-26.• • •Poglavlje 4.1. podržava kategorizaciju SIF na robne i nerobne fondove u zavisnosti odnačina finansiranja. Ova podela je dobila potvrdu posmatranjem empirijskih podatakavarijabli koje utiču na formiranje suverenih fondova. Sa druge strane, fondovifinansirani prodajom berzanskih roba se mogu opisati kao homogena grupa, jer više od90% sredstava dolazi direktno od prodaje nafte i/ili gasa. Grupa fondova koji se moguokarakterisati kao nerobno finansirani SIF su heterogena grupa fondova. U suprotnostisa robno finansiranim fondovima, nerobni fondovi dobijaju svoja sredstva iz nekolikorazličitih kanala, kao što su porezi dobijeni od prirodnih resursa, prihoda dobijeniihprivatizaciom i iz deviznih rezervi. Sa naglaskom na navedenu heterogenost,
    • 68sveobuhvatna analiza se ne sme fokusirati samo na jednu varijablu, posebno ne deviznerezerve. Mada analiza dinamike deviznih rezervi je u mnogim slučajevim otkrilaznačajne uvide, kao u slučajevima Kine i Singapura, takav fokus ne može obuhvatiticelu sliku. Nakon što su SIF analizirani na ekonomskoj bazi, mora se priznati da se SIFmoraju analizirati i u političkom kontekstu, jer su svi suvereni fondovi kreirani odstrane država. Međutim, i države osnivači suverenih fondova su dosta heterogene, kakou pogledu geografije, tako i u pogledu načina upravljanja - bilo da govorimo odemokratiji odnosno autokratiji ili u pogledu njihovog ekonomskog statusa.Sagledavanjem SIF i u političkom kontekstu obuhvataju se sve tri navedene dimenzije.Podela na OECD i ne-OECD države je uključena u podelu. Ova kategorizacijapodrazumeva geografske, ekonomske i državne elemente koji omogućuju strukturisanjeprimećene heterogenosti na koherentan način. Dok OECD zemlje sa SIF se povezuju sazapadnim, visoko industrijalizovanim zemljama liberalnog kapitalizma, ne-OECDdržave sa SIF se često opisuju kao ne-zapadne, zemlje u razvoju sa autokratskimvlastima.Integraciija podele na OECD i ne-OECD u istorijsku matricu je otkrila zanimljivudinamiku. Odeljak 4.1.1. je analizirao navedenu podelu sa osvrtom na robne SIF.Pokazano je da su SIF finansirani naftom iz ne-OECD zemalja prerasli broj i veličinuSIF poveznih sa OECD državama. Suvereni fondovi kako iz OECD, tako i iz ne-OECDzemalja su u posmatranom periodu doživele značajan rast. Nalazi sugerišu da u slučajurobno finansiranih SIF dinamika kretanja cena nafte ili drugih berzanskih roba do2000.godine je imala slične efekte na SIF bilo da su locirani OECD ili ne-OECDzemljama. Poglavlje 4.1.2. je istražilo pomenuti odnos iz perspektive nerobnofinansiranih SIF. Navedeno poređenje, da li pomenute dinamike imaju iste efekte naOECD i ne-OECD zemlje, je dosta komplikovanije, jer su izvori finansiranjaheterogeni. Mada broj SIF iz OECD zemalja je veći nego iz ne-OECD zemalja, kada jeu pitanju velična, sitacija je obrnuta. U pogledu ukupne veličine SIF iz ne-OECDzemalja daleko prevazilaze suverene fondove iz OECD zemalja. Globalno gledano,izgleda da samo dinamika vezana za kretanje cena nafte ima sličan efekat u različitimzemljama.
    • 694.2. Klasifikacija SIF po tipu investicijaVažan način sagledavanja suverenih fondova, ali i bilo kog drugog aktera nafinansijskom tržištu, jeste putem istraživanja odnosa između investicionog tipa ialokacije investicija. Svaki od devet sagledanih primera (videti prikaze 14, 15 i 16)ilustruje upravo taj odnos. Sa jedne strane SIF koji su malo zainteresovani za direktneinvesticije (prikazi 15. i 16.) po pravilu drže svoja sredstva u međunarodnim hartijamaod vrednosti, dok SIF koji učestvuju u direktnim investicijama i postaju klasičniakcionari u kompanijama koje kupe (prikaz 14), po pravilu drže većinu svojih sredstavau domaćim ekonomijama.Kako bi se integrisali ovi nalazi, analiza se oslanja na opšte poznati teoretski okvir.Mnogi ekonomisti (među kojima su najpoznatiji Krugman, Paul, Obstfeld82)diferenciraju između dve pravilnosti dugoročnog kretanja kapitala: portfolio investicije idirektne investicije. Direktne investicije podrazumevaju konkretnu kontrolu nad onimšto se ima u vlasništvu; ovaj aspekt kontrole razlikuje direktne investicije od portfolioinvesticija, koje jednostavno podrazumevaju potraživanje nad imovinom u ciljurealizovanja maksimalnog povraćaja na učinjenu investiciju. Portfolio investicije su podznačajnim uticajem potrage za najvišim povraćajem na uložena sredstva, dok direktneinvesticije pored profitnog motiva obuhvataju i druge ciljeve. U istom smislu, podportfolio investicijama može se podrazumevati tok kapitala iz zemlje sa nižom stopompovraćaja u zemlju sa višom stopom povraćaja. Međutim, takva jasna dihtomija izmeđuprofita i kontrole, može biti problematična, jer je realnost dosta kompleksnija odnavedenog modela. Portfolio i direktne investicije su samo dva različita načinaprikupljanja rente na stranim tržištima, što znači da su i direktne investicije vođeneprofitnim motivima. Praktični razlozi opravdavaju da se koristi navedena simplifikacija.Stoga, za direktne investicije može se reći da su vođene motivacijom za kontrolomsredstava, dok su portfolio investicije motivisane samo stopom povraćaja. U narednimpoglavljima biće obrađena tri vida suverenih fondova u zavisnosti od tipa investicija, ato su: investicione holding kompanije, štedni fondovi i stabilizacioni fondovi.82Za više informacija pogledati: Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theoryand policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003.godine, str.203-207.
    • 704.2.1. Investicione Holding KompanijeInvesticione holding kompanije kao što je singapurski Temasek ili Mubadala izUjedinjenih Arapskih Emirata su bile fokus pažnje istraživača zbog visokoprofilnihinvesticija u međunarodnim investicionim bankama kao što je Merrill Lynch i Barclaysili kompanije kao što su Ferari83. Brojna literatura vezana za holding kompanije fokusirase ekskluzivno na holding kompanije u privatnom sektoru (recimo Daems Herman84).Holding kompanije iz privatnog sektora se mogu definisati kao finansijske institucijekoje upravljaju portfoliom akcija kako bi kontrolisale kompanije u kojoj imaju udeo uakcijskom kapitalu.Ako se navedeno značenje primeni na investicione holding kompanije, to bipodrazumevalo da vlade država učestvuju putem tih kompanija direktno u industrijskimi finansijskim granama privrede, kako bi kontrolisale navedene kompanije. Svejednokako se primeni definicija investicionih holding kompanija u vlasništvu država, neće sepuno pogrešiti ako se uporede sa istim takvim kompanijama u privatnom vlasništvu, jerimaju veliki broj sličnih aspekata (prikaz 14.). Mubadala holding kompanija iz UAE naprimer, obuhvata u svom portfoliju 56 domaćih i međunarodnih kompanija u poljuenergije, industrije, nekretnina i mnogih drugih sektora. Od navedenih 56 domaćih imeđunarodnih kompanija, Mubadala ima 100% vlasništvo u 21 kompaniji, a ima udeleu više od 50% u deset kompanija85. Gledajući ukupno, Mubadala ima kontrolišuće udeleu više od 50% kompanija koje poseduje. Slično, singapurski Temasek ima kontrolišućiudeo u 17 od 32 značajne kompanije86, koje posluju na međunarodnim tržištima.Navedeni nalazi sugerišu da Mubadala i Temasek imaju kontrolišući udeo u više odpolovine kompanija koje se nalaze u njihovim portfolijima.Navedeno ide u prilog argumentu o lokaciji pomenutih kompanija. Kompanije koje sudirektno kontrolisane od strane državnih investicionih holding kompanija su uglavnombazirane na teriroriji vlasnika holding kompanije. Aspekti vezani za pitanja suverenitetamogu igrati centalnu ulogu. Na primer, ako kompanija koja je u vlasništvu države A,83Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje 26.avgust 2008.god.84Za više informacija videti - Daems Herman, „The holding company and corporate control“, MartinusNijhoff Social Sciences Division, Boston, 1978.godine.85Mubadala, „Annual Report 2010“, UAE, 2010.godine, str.44.86Temasek, „Temasek – Report 2010“, Singapur, 2010. str.85-90.
    • 71funkcioniše na tržištu države B, tako da postoji presek dva suvereniteta, takva situacijamože da dovede do političkih tenzija. Kontroverza vezana za globalnog operaterapomorskih luka Dubai Ports, koji je u direktnom vlasništvu suverenog fonda DubaiWorld, i preuzimanje luka u SAD 2006.godine, ilustruje navedenu tenziju87. Burnadebata u medijima u Americi, koja je uključivala političare kako iz Kongresa tako i izSenata, kao što su John Warner i Piter King, je započela temom da li navedenopreuzimanje predstavlja bezbednosni rizik za Sjedinjene Američke Države88. U svetluburnog fokusa javnosti na kraju 2006.godine zvaničnici „Dubai Ports World“ su najavilipovlačenje iz svih operacija vezanih za luke u Sjedinjenim Američkim Državama.Na taj način preduzeća koja su u punom vlasništvu SIF mogu naići na probleme ufunkcionisanju na teritoriji druge suverene države, jer to može izazvati sukobe zbogpreklapanja suvereniteta. Prikaz 14.: Međunarodne investicione holding kompanije,potcrtava navedenu hipotezu, jer postoji jasna veza između kontrolišućeg vlasništva ilokacije. Konkretno, kompanije koje su u punom vlasništvu Mubadala SIF su strogokorporacije iz Ujedinjenih Arapskim Emirata; kompanije gde Mubadala ima više od50% vlasništva su u većini slučajeva joint venture sa međunarodnim kompanijama, alisa bazom u UAE89. Navedeni podaci potvrđuju da kompanije koje su pod kontrolomMubadala suverenog fonda su domaće UAE kompanije, mada neke od njih funkcionišuna međunarodnim tržištima. Obrazac, gde većina kompanija koje se nalaze u punomvlasništvu funkcionišu dominantno na domaćem tržištu, se nastavlja i u slučajumalezijske državne holding kompanije Khasanah Nasional, kojoj preko 91% odinvestiranih sredstava se nalazi u kompanijama u Maleziji90. Na sličan način, suverenifond Temasek, takođe ima veliki deo investicija u domaćim kompanijama (prikaz 14.).Za razliku od stabilizacionih ili štednih fondova, investicione holding kompanije uvlasništvu države, investiraju značajan deo svojih resursa u domaće investicije. Oviobrasci investicionog ponašanja se nalaze u velikoj korelaciji sa situaciom gde holdingima kontrolni, vlasnički udeo u kompaniji. Dok, holding kompanije, kao što suMubadala ili Temasek, imaju većinski vlasnički udeo u više od polovine svojih87Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews, 25.02.2006. Videti:http://www.deseretnews.com/article/635187293/Port-controversy-could-widen-racial-chasm.html88Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar 2006.god. Videti:http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2006/02/26/AR2006022600737.html89Mubadala, op. cit., str. 44-46.90Khazanah Nasional, „Annual Review 2011.“, Malezija, str.5.
    • 72investicija, to stabilizacioni ili štedni fondovi praktikuju samo portfolio investicije(prikazi 15. i 16.).Jednostavno ne može se izbeći činjenica da postoji velika razlika između investicionihholding kompanija i drugih tipova SIF. Struktura finansiranja investicionih holdingkompanija je najsvestranija od svih SIF. Naravno, postoje razlike od slučaja do slučaja,gde države kanališu ili transferišu fiskalne suficite, prihode od prodaje brezanskih robaili devizne rezerve u holding kompanije. Mada se investicione holding kompanijeuglavnom bave direktnim investicijama, iste ipak koriste mogućnosti savremenihfinansijskih tržišta. Pored početnih i povremenih državnih alokacija kapitala, nekeinvesticione holding kompanije emituju obveznice, kao u slučaju Khasanah91. Iznesenečinjenice objašnjavaju mehanizam funkcionisanja navedenih SIF, ali navedeno neobjašnjava cilj funkcionisannja tih investicionih entiteta.Prikaz 14.: Međunarodne investicione holding kompanijeTemasek(Singapur)Mubadala(UAE)Khasanah Nasional(Malezija)Cilj postojanja„Maksmizacijadugorčneprofitabilnostakcionara”„Investicije kojedonose visokefinansijske rezultate”“Podsticanje ulaganjanovih akcionara”Investicioni horizont Dugoročni Dugoročni DugoročniDeo sredstava plasiranu međunarodneinvesticije67% * Nije poznato 11%Deo sredstava plasiranu domaće investicije33% Nije poznato 89%Tip investicijaDirektne + PortfoliloKontrolišući udeo u 17od 32 značajnemeđunarodnnoorjentisane kompanijeDirektne +PortfolioKontrolišući udeo u 31od 56 značajnemeđunarodnoorjantsane kompanijePortfolioInvesticijeIzvor sredstava Fiskalni izvori Nafta Fiskalni izvori* - Kompanije locirane u Singapuru su zbog specifične geografske lokacije po pravilu kompanije sameđunarodnom orjentacijom.Izvor: Khazanah Nasional, videti: http://www.khazanah.com.my/ (pristupljeno 7.april 2012.)Temasek, videti: http://www.temasek.com.sg/ (pristipljeno 7.april 2012.)Mubadala, videti: http://www.mubadala.ae/ (pristupljeno 7.april 2012)Truman M. Edwin, op. cit., str 4-8.91Fernandez G. David, op. cit., str.54.
    • 734.2.2. Štedni fondoviŠtedni fondovi su nesumnjivo najveći igrači među SIF. Četiri najveća štedna fonda su –Abu Dhabi Investment Authority, Norway Government Pension Fund – Global,Singapore Government Investment Corporation, Kuwait Investment Authority imajupreko 1653 milijarde dolara pod kontrolom92. Navedena četiri fonda čine većinski deoangažovanih sredstava SIF i pokazuju visoku koncentraciju suverenog bogatstva umalom broju igrača.Prema Fernandez93, država alocira sredstva nastala izvoznom aktivnošću, suficitma udeviznim rezervama ili fiskalnim transferima u štedne fondove tokom dugog perioda zabuduće potrebe. Navedena sredstva se mogu koristiti za buduće penzione potrebe,zaštitu osoba sa fiksnim prihodima ili za druge opšte potrebe. Mada, neki od ciljevaštednih fondova nisu uvek jasni, svi štedni fondovi dele cilj više profitne stope nauložena sredstva koja su diverzifikovana u investicionom portfoliu94.Međutim, jedan aspekt komplikuje analizu štednih fondova, a to je činjenica da suštedni fondovi pomešani sa drugim tipovima SIF. Kuvajtski SIF opisan ovde kao štednifond, zapravo je sastavljen od dva segmenta: The General Reserve Fund – stabilizacionifond i The Future Generation Fund – štedni fond. Uprkos navedenim preklapanjima,koja čine analizu štednih fondova komplikovanijom, neke karakteristike štednih istabilizacionih fondova se razlikuju od investicionih holding kompanija. Za razliku odinvesticionih holding kompanija (prikaz 14.), štedni i stabilizacioni fondovi koncentrišusvoj kapital isključivo u portfolio investicije (prikaz 15.).Norveški državni penzioni fond isključivo investira u hartije od vrednosti zasnovane naakcijskom kapitalu, fiksnom prihodu ili nekretninama. Dalje, Norveško ministarstvofinansija je uvelo investicioni limit za svoj suvereni fond, kojem se zabranjuje akvizicijaviše od 10% bilo koje kompanije. Slično se može reći i za Kuwait InvestmentAuthority95i za singapursku Državnu Investicionu Korporaciju96. Navedene činjenice92Truman M. Edwin, op. cit., str. 2.93Fernandez G. David, op. cit., str.5.94Ministry of Finance, „Government pension fund Global – Report 2007.“, Norveška, 2007.,str.9-11.95Fernandez G. David, op. cit., str.29.96Videti: Government Investment Corporation, “Report 2010”, Singapur, 2010.godina
    • 74govore da se investiciona aktivnost štednih fondova karakteriše obrascem investiranjafokusiranog na sticanje manjinskog vlasničkog udela i većoj orjentisanosti na povraćajna učinjenu investiciju, nego na mogućnost ostvarivanja kontrole nad preduzećem.Međutim, šta navedeno znači za proces alokacije resursa? Jasno je da postoji odnosizmeđu tipa subjekta koji investira, vrste učinjenih investicija (direktne ili portfolio) ilokacije investicija (domaće ili strane). Investicione holding kompanije imaju jasnumetodologiju, koja podrazumeva da se kontrola nad kompanijom ostvaruje prekovećinskog vlasničkog udela. Pored navedenog, investicione holding kompanijeinvestiraju značajan deo svojih sredstava u domaća tržišta. Štedni fondovi se mogukarakterisati kao fondovi koji su koncentrisani na profitnu stopu, a ne na ostvarivanjekontrole. Dok investicione holding kompanije investiraju i na međunarodnim tržištima,štedni fondovi po pravilu investiraju svoja sredstva u međunarodne hartije odvrednosti97. Norveški i singapurski štedni fondovi alociraju sva svoja sredstva umeđunarodne hartije, ali i kuvajtski štedni fond prati sličnu strategiju i ima značajan deosvojih sredstava u međunarodnim HoV. Činjenica da su većina sredstava štednihfondova investirana u međunarodne investicije vodi do zaključka da štedni fondovitragaju za najprofitabilnijim investicijama (pa vođeni navedenim motivom, čestomoraju da povoljne prilike za investiranje, potraže izvan domaćeg tržišta). Potporunavedenim tvrdnjama vidimo i u investicionom ponašanju Veća Kooperacije Persijskogzaliva (Gulf Cooperation Council)98koji obuhvata i privatne i državne investitiore, kojisu tokom dužeg perioda investirali preko 2000 milijardi USD u Zapadna tržišta kapitala,a veoma malo u domaća tržišta, zbog nedostataka komparativnih prednosti i sigurnostiinvesticija. Navedeni nalazi sugerišu da postoje faktori, pre svega viša profitna stopa,koja čini međunarodne investicije, pre nego domaće, privlačnijim za štedne fondove.97Videti tabelu 10. i Truman M. Edwin, op. cit., str. 4 kao i Beck Roland i Fidora Michael, „The impactof sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper,Nmb. 91. jul 2008. str.10.98Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, Blakes Lawyers i MergerMarket, Kanada, april 2010.godine, str.3-6.
    • 75Prikaz 15.: Karakteristični međunarodni štedni fondoviGovernment PensionFund - Global(Norveška)GovernmentInvestmentCorporation(Singapur)Kuwait InvestmentAuthority(Kuvajt)**Cilj postojanja Profitna stopa Profitna stopa Profitna stopaInvesticioni horizont Dugoročni Dugoročni DugoročniDeo sredstava plasiranu međunarodneinvesticije100%* 100%* 80%*Deo sredstava plasiranu domaće investicijeNije poznato Nije poznato 20%*Tip investicija Portfolio93% Portfolio7% Nije poznatoPortfolioIzvor sredstava Nafta Fiskalni / Rezerve NaftaNapomena:* - Truman M. Edwin, op. cit., str. 4-6.** - Prema Fernandez G. David, op. cit., str 29, KIA upravlja sa dva fonda. GeneralReserve Fund je sličan stabilizacionom fondu, a Future Generation Fund, koji čini 80%sredstava je klasičan štedni fond.Izvor: Fernandez G. David, op. cit., str.30. Government Investment Corporation, videti:http://www.gic.com.sg/ (pristupljeno 8.aprila 2012.), Norwegian Ministry of Finance, “On themanagement of the Government Pension Fund in 2010.”, Report No.16., Norveška, 2010.,str.14-46.
    • 764.2.3. Stabilizacioni fondoviRastuće cene berzanskih roba nedvosmisleno su doprinele rastu stabilizacionih fondovai njihovih sredstava. Tri najveća naftna/gasna stabilizaciona fonda – ruski stabilizacionifond (Russian Stabilisation Fund), Nacionalni fond republike Kzakhstan (National Fundof the Republic of Kazakstan), Fond Naftnih Viškova Nigerije (Excess Crude Fund ofNigeria) su oformljeni između 2000. i 2004. godine99, period koga karakterišekontinuiran rast cena nafte. Stabilizacioni fondovi se obično nalaze u zemljama koje subogate resursima, posebno naftom/gasom, bakrom ili dijamantima. Konkretno, svistabilizacioni fondovi, osim Tajvanskog (National Stabilizatioin Fund (NSF))su lociraniu ekonomijama bogatim osnovnim sirovinama kojima se trguje na berzi.100Slično sa štednim fondovima, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sadrugim tipovima SIF. Stabilizacioni fond Ruske Federacije, koji je „osnovan 1.januara2004.godine, kao deo federalnog budžeta radi balansiranja (stabiliziranja) u vreme kadacene nafte padnu ispod predviđenog praga101“, je podeljen u dva dela na početku2008.godine. Prvi deo, „Rezervni Fond“, koji nastavlja da igra ulogu stabilizacionogfonda, i drugi deo, nacionalni fond (National Wealth Fund), se može okarakterisati kaoštedni fond. Mada se stabilizacioni fond razlikuje od štednog fonda, oba se mogu opisatiu najširem smislu kao portfolio investitori. Nasuprot investicionim holdingkompanijama, stabilizacioni fondovi investiraju pasivno, što znači da ne čine direktneinvesticije u kompanije. Ruski stabilizacioni fond, na primer, investira samokratkoročno (sa rokom ne dužim od tri godine) u hartije od vrednosti drugih država,koje se mogu jednostavno likvidirati. Slično štednim fondovima, stabilizacioni fondovikoncentrišu svoja sredstva pre u strane nego u domaće investicije (videti prikaz 16. –Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondovi). Investicije u strane HoV takođemogu biti uzrokovane makroekonomskim konsideracijama.Države koje dobijaju značajan deo svojih prihoda iz eksternih izvora, kao što suekstrakcija neobnovljivih izvora (energije, rude, itd) suočavaju se sa dva problema. Sajedne strane, cenovna nestabilnost osnovnih sirovina komplikuje fiskalni menadžment,99Truman M. Edwin, op. cit., str. 2-3.100Fernandez G. David, op. cit., str.21-2.101Ministry of Finance, Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation – About thefund“, videti: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (pristupljeno: 14.aprila 2012.)
    • 77posebno efektivno budžetsko planiranje, dok sa druge strane neobnovljivost resursadovodi u pitanje da li se današnji nivo bogatstva može održati. U načelu, neke odzemalja kanališu deo prihoda u stabilizacione fondove kako bi se smanjila ilineutralisala nestabilnost cena berzanskih roba u budućnosti. Dalje, stabilizacioni fond102može da posluži kao instrument sterilizacije viškova likvidnosti u resursnimindustrijama u periodima visokih prihoda prouzrokovanih naglim rastom berzanskihcena i na taj način da preduhitri mogućnost neracionalnog raspolaganja novostečenogbogatstva. Na primer, kada zemlja koja proizvodi naftu/gas, kao što je Rusija, se suočisa uvećanim prihodima petro-dolara u periodima visokih cena nafte/gasa, razumno jeosnovati stabilizacioni fond. Bez takve absorbcije preterane likvidnosti putemsuverenog fonda, inflacioni pritisci bi doveli do apresijacije domaće valute, koja bipotkopala međunarodnu konkurentnost u odnosu na druge valute. Navedeni scenario sezove i „Holandska Bolest“, termin koji je prvi put upotrebljen u časopisu Ekonomist103,a opisuje situaciju u Holandiji krajem 1970-tih, gde su velike količine gasa otkrivene1959.godine. Eksploatacija nađenih resursa, posebno u godinama visokih cena, jedovela do velikih upliva dolara, koji su izazvali apresijaciju Holandskog guldena, što jepodkopalo konkurentnost holandskih proizvođača i čitave ekonomije, jer je jak guldenučinio holandski izvoz relativno skupljim u odnosu na druge zemlje. Time je pitanjekako trošiti novac od nafte, ali sprečiti deindustrijalizaciju u isto vreme, postalokrucijalno. Navedeni nalazi sugerišu da suvereni fondovi, posebno štedni i stabilizacionifondovi, takođe funkcionišu kao instrument protiv „Holandske bolesti“.102Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF, Vašington, 1997, str.1.103Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of Economic Studies, WorkingPaper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001.god. str. 1-2.
    • 78Prikaz 16.: Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondoviRussian Reserve Fund(Rusija)Oil Stabilization Fund(Meksiko)Economic and SocialStabilization Fund(Čile)Cilj postojanja„Smanjivanjeinflacionog pritiska naekonomiju i zaštitu odnestabilnosti prihodaod izvoza sirovina”***„Da se minimizirajuefekti mogućegbudućeg pada cenenafte” **„Da se osigura dajavna potrošnja nebude zavisna odfluktuacijameđunarodnih cenabakra” **Investicioni horizont Nije poznato Nije poznato Nije poznatoDeo sredstava plasiranu međunarodneinvesticije100%* 100%* 100%*Deo sredstava plasiranu domaće investicije0% 0% 0%Tip investicija Strane dugovne HoV HoV trezora SADSamo pasivneinvesticijeIzvor sredstava Nafta / Gas Nafta BakarIzvor: ******–––Ministry of Finance of the Russian Federation, „Stabilization fund of the RussianFederation“, Dostupno na: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (14.apr.2012.)Fernandez G. David, op. cit., str.65,80.M. Edwin, op. cit., str. 4.• • •Ranija poglavlja su ilustrovala različite karakteristike među brojnim tipova SIF. Jednaod karakteristika suverenih fondova, koja je analizirana, jeste vrsta investicija (direktneili portfolio), a druga karakteristika jeste lokacija učinjene investicije – međunarodne iliinvesticije na domaće tržište. Određene pretpostavke klasičnog razumevanja tokovakapitala omogućile su da se bolje razumeju navedena kretanja. Navedena su dva glavnatipa tokova kapitala: portfolio i direktne investicije. Dok oba tipa investicija mogu bitipod uticajem traganja za najvišim povraćajem na uložena sredstva, direktne investicijeimaju motive kontrole. Dalje, naglašeno je da se navedena dva tipa investicija jasnokoreliraju sa specifičnim obrascima alokacije kapitala. Devet izloženih slučajeva jepokazalo da portfolio investicije imaju tendenciju da budu međunarodne, dok direktneinvesticije su po pravilu na domaćem tržištu. Stoga, ako se prihvati klasičnapretpostavka tokova kapitala, može se zaključiti da investicije na međunarodnom nivou
    • 79obećavaju višu profitnu stopu nego investicione prilike na domaćem tržištu, jer seportfolio investicije obično mogu naći tamo gde su profitne stope najviše. Iznetepretpostavke su u korelaciji sa nalazima analize, dok su sredstva pod direktnomkontrolom SIF locirana na domaćim tržištima, to su portfolio investicije suverenihfondova međunarodne. Prikaz 17. ilustruje odnos između tipa investicija i mestainvesticija.Rezultati u prikazima 15. i 16. pokazuju da veliki broj porfolio investicija korelira sainternacionalnom alokacijom kapitala, prikaz 14. ilustruje da najveći deo direktnihinvesticija usmeren ka domaćim tržištima. Međutim, zbog nedovoljne preciznostidostupnih podataka o pojedinačnim investicijama SIF, neophodne su dodatne analizekoje bi proverile pretpostavku da su međunarodno locirane portfolio investicije zaistadonele više profitne stope, u poređenju sa direktnim investicijama plasiranim na domaćatržišta.Mora se napomenuti da politički faktori povezani sa suverenim fondovima utiču natokove kapitala. Sa jedne strane, države – posebno SAD, rado prihvataju pasivne(portfolio) investicije, kao što je 4,9% udeo u Citigroup i 9,9% udeo u Morgan Stanleyu 2007.godini104. Sa druge strane, SAD obeshrabruje direktne investicije, posebnopovezane sa suverenim fondovima, kao što je ilustrovano kontroverzom 2005.godinekada je kompanija „Dubai Ports World“ pokušala da kupi kompaniju koja upravljapomorskim lukama u SAD. „Dubai Ports World“ koji je u većinskom vlasništvu SIF izUAE je izazvala pravu političku buru kada je kupila većinski udeo u navedenojkompaniji105. Dupli standardi se mogu jasno videti u poreskom zakonu SjedinjenihDržava u odeljku 892; dok je prihod od pasivnih portfolio investicija SIF izuzet odoporezivanja, to se kompanije pod direktnom kontrolom SIF oporezuju po stopi od30%106.104Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in theUS“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.27.105Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008. Videti:http://www.cfr.org/international-finance/sovereign-wealth-funds/p15251 (pristupljeno: 15.maj.2012.)106Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paperseries. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str. 19-20,22-23.
    • 80Prikaz 17.: Odnos između tipa investicija i mesta investiranjameđunarodneinvesticijedomaćeinvesticijedirektneinvesticijeportfolioinvesticijeinvesticioneholdingkompaniještednifondovistabilizacionifondoviIzvor: Grafička reprezentacija odnosa između tipa investicija i mesta investicija,učinjena na osnovu relacija navedenih u ovom poglavlju
    • 815. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištimaBuran rast sredstava SIF je dosegao razmere od oko 3000 milijardi dolara1072007.godine (4200 milijarde u 2011.) i u poslednjih deset godina predstavlja veomavrelu temu u finansijskim krugovima, pogotvo zato što postoji mešavina ekonomije ipolitike. Uprkos rastućem interesu, većina akademskih radova vezanih za SIF jesprovedena isključivo od strane ekonomista. Međutim, većina ekonomskih pristupa, bezobzira koliko sofisticirana, ima probleme da u analizu uključi političke varijable. Točesto dovodi do neadekvatnog korišćena termina SIF, jer brojni drugi akteri imajumnoge sličnosti sa SIF i bivaju pogrešno imenovani. Navedena debata često sezavršavala u nesporazumima oko toga šta jeste, a šta nije suvereni fond, što je od2007.godine je dovelo do prave inflacije nepravilne upotrebe termina.Jedan od ciljeva ovog rada jeste da osvetli sličnosti i razlike SIF i ostalih subjekata nafinansijskim tržištima. Stoga, poglavlje 5. ima dva segmenta. Poglavlja 5.1. i 5.2. sebave se pitanjem u kolikoj meri se suvereni fondovi razlikuju ili su slični sa ostalimsubjektima na finansjiskim tržištima, kao što su fondovi deviznih rezervi banaka(uključujući centralnih) i penzionih fondova. Cilj ovih poglavlja je da indentifikujuelemente suverenih fondova gde postoje sličnosti i razlike sa drugim finansijskiminstitucijama kako bi iste kategorizovali.5.1. Razlike između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištimaU poslednje tri decenije SIF su se uvećali do neočekivanih razmera, tako da se naslovnastrana The Economist (2008) sa naslovom „Invazija SIF“ može smatrati opravdanom.Međutim, povećani interes javnosti prati neadekvatano korišćenje termina SIF. Postojitendencija da se svi pulovi kapitala, kao što su rezerve banaka ili javni penzioni fondovisvrstaju u jednu istu kategoriju suverenih fondova. Inkorporacija ovih institucija udebatu o SIF može da dovede do konfuzije da li konkretnog finansijskog akterakategorisati kao suvereni fond ili ne. Mada često postoje slični elementi, ili empirijski107Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial Services LondonResearch, London, 2008, str. 5-7.
    • 82podaci koji sugerišu da postoji sličnost, postoje i jasne odrednice koje onemogućujunasumično grupisanje svih aktera na finansijskim tržištima u SIF.Prikaz 18.: Globalna finansijska sredstva, ilustruje da SIF posluju paralelno sa drugimbitnim akterima na finansijskim tržištima. Kao što je već navedeno, ukupna veličinasuverenih fondova je oko 4200 milijardi dolara; što znači da su suvereni fondoviznačajni finansijski igrači, ali svakako ne najveći. Drugi institucionalni investitori, kaošto su privatni i javni penzioni fondovi sa ukupnim sredstvima preko 20000 milijardidolara108su daleko veći od finansijske poluge koju suvereni fondovi mogu da postignu.Čak i zvanične globalne devizne rezerve pod upravljanjem centralnih banakaprevazilaze ukupnu veličinu SIF109.Mada postoje penzioni fondovi, koji su pod kontrolom država, a da nisu SIF,najkarakterističnija razlika SIF i ostalih aktera, odnosno razlika po kojoj se SIF posebnoizdvajaju, jeste ročnost investicija. Ročnost sredstava običnih investicionih fondova je uproseku do nekoliko godina, penzionh fondova oko 2-3 decenije110, međutim određenbroj suverenih fondova imaju sredstva sa neograničenom ročnošću. Posebno kod robnofinansiranih fondova, država je transferisala sredstva, bez jasne naznake, kada tasredstva treba vratiti. Ovakav horizont investiranja omogućuje SIF da prebrode svakiloš poslovni ciklus ili recesiju. Upravo duboke krize na jedan način pogoduju SIF jer imomogućavaju da investiraju u krajnje podcenenja sredstva, bez bojazni da će ihinvestitori napustiti zbog niske ostvarene profitne stope. Dok je jedan broj SIF formiransa jasnim ciljem, drugim suverenim fondovima su „date odrešene ruke“ da investirajupoverena sredstva na najuputniji način, što često podrazumeva i rizčne transakcije.Upravo opisana krajnja sloboda investiranja je doprinela širenju glasnina da suinvesticije SIF politički motivisane. Za razliku od klasičnih invesiticionih, penzionih ilihedž fondova SIF, posebno robno finansirani suvereni fondovih iz ne-OECD zemalja,često vrše direktne investicije u domaćoj ekonomiji ili u regionu. Kupljena preduzeća,se koriste da bi se obezbedile dalje koristi za suvereni fond. U slučaju SIF iz SaudijskeArabije, recimo, ne postoji jasna granica između upravljanja portfoliom HoV, kupljenimpreduzećem ili privremenim investiranjem viškova, deviznih rezervi. Tako široko polje108Maslaković Marko, op.cit. str. 5-7.109Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.Novembra 2009.110Pored navedene ročnosti, sredstva se uglavnom investiraju na period do 3 godine.
    • 83ciljeva poslovanja se ne može zamisliti kod, recimo, penzionih fondova, koje kontrolišesveobuhvatna regulativa, a često su pod kontrolom nezavisnih regulatornih tela, čiji jecilj da osiguraju uloge investitora.5.2. Sličnosti između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištimaPenzioni fondovi, devizne rezerve centralnih banaka, i SIF su svi povezani sa državamau smislu da države imaju centralnu ulogu u kreiranju neophodnih sredstava i/ililegislativne osnove da navedeni fondovi funkcionišu. To podrazumeva državnualokaciju deviznih rezervi i fiskalnih prihoda, kao što su poreske olakšice za penzionefondove i SIF111, kao i kanalisanje prihoda od prodaje berzanskih roba, posebno nafte upomenute finansijske institucije. Iz analitčkih razloga navedene tri finansijske institucije- rezerve centralnih banaka, SIF i penzioni fondovi, su kategorisani pod etiketom „sadržavom povezanih fondova sredstava“ na horizontalnom nivou prikazanih uprikazu 19.111Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paperseries. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str.65-67.Prikaz 18.: Globalna finansijska sredstva u hiljadama milijardi USD* - Uključujući javne penzione fondoveIzvor: Maslaković Marko, op.cit., str 5; Rodenbeck Max, „Buying the world“, TheEconomist, izdanje od 19. Nov 2009.; Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo,"Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers onInsurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008, str.7.Penzioni fondovi *Investicioni fondoviOsiguranjeZvanične devizne rezerveJavni penzioni fondoviSuvereni investicioni fondoviHedž fondovi0 5 10 15 20 25
    • 84Prikaz 19. ilustruje na horizontalnom nivou diferencijaciju među finansijskim akterima,a svaki navedeni investitor se može diferencirati i po vertikalnoj osi. Svaka odnavedenih vertikalnih dimenzija se fokusira na važnu ključnu varijablu (ciljevi,investicioni horizont, tip investicija, finansijska sredstva i izvori finansijranja). Uzetezajedno ove varijable konstituišu kompleksnu sliku logike pod kojim se upravljajunavedeni subjekti.Dimenzija „izvora kapitala“, na primer, odslikava kako se efekat promene ceneberzanskih roba, konkretno nafte različito manifestuje na robne i nerobne suverenefondove. Navedena razlika se može jasno primetiti kod suverenih fondova zemalja kaošto su Kuvajt i Kina. Dok upliv dodatnog prihoda od prodaje nafte, po automatizmupovećava raspoloživa sredstva kuvajtskom SIF u isto vreme takva kretanja imajudrugačije efekte na veličinu kineskog SIF, koji je finansiran iz deviznih rezervi presvega kreiranih suficitima u izvoznim aktivnostima. Izvozne aktivnosti zavise i od ceneulaznih resursa, među kojim nafta ima posebno važno mesto. Navedeni primer jasnogovori da različiti događaji u različitim segmentima privrede mogu imati veomarazličite, često teško predvidive, efekte na suverene fondove. U stvarnosti, retko sedešava da su privredna dešavanja takva da se menja samo jedan od navedenih faktora ito u takvom smeru i intezitetu da se njegov efekat može jasno uočiti. Po pravilu,ekonomska stvarnost je prepuna mnogostrukih promena, suprotstavljenih tendencija iindikatora i teško merljivih korelacija i kauzaliteta.U prikazu 19. vidi se da horizontalna klasifikacija na finansijske aktere u pet odvojenihentiteta, nije prenela na distinktivnu karakterizaciju u vertikalnim dimenzijma. Sa jednestrane, stabilizacioni fondovi, investicione holding kompanije i štedni fondovi, suokarakterisani sa velikom heterogenošću na vertikalnom nivou, iako su to tipovi SIF. Sadruge strane, centralne banke i stabilizacioni fondovi imaju dosta sličnosti, posebno unačinima kako drže raspoloživa sredstva, tipove investicija, iako se u horizontalnojdimenziji manifestuju kao različiti entiteti. Navedene sličnosti i nekonzistentnosti suredovan uzrok zašto se neke centralne banke i penzioni fondovi u pojedinimklasifikacjama vode kao suvereni fondovi.
    • 85DimenzijeGeografijainvesticijaTipinvesticijaHorzontinvestiranjaIzvorifinansiranjaCiljevipostojanjaPorezi+KontribucijezaposlenihProdajaberzankih roba+Izvoz+Fiskalni prihodiProdajaberzankih roba+Izvoz+Fiskalni prihodi+EmitovanjeakcijaProdajaberzankihrobaDeviznerezerveCentralneBankeSuverenni Investicioni FondoviStabilizacionifondoviInvesticioneHoldingkompanijeŠtednifondoviPenzionifondoviMakroekonomska stabilnosti likvidnostProfitna stopaKratkoročne investicije Dugoročne investicijePortfolio investicijePortfolio +Direktne Inv.Portfolio investicijeMeđunarodneinvesticijeDomaće +Međunarod.Međunarod.investicijeDomaće +Međun.Prikaz 19.: Kategorizacija „državnih” fondova kapitalaIzvor.: Kompilacija brojnih izvora. Fernandez G. David, op. cit., str.3-17; PascuzzoPatricia, „Best practice asset allocation and risk management“, Principal,Sovereign Funds Global, 2008. str.3-4.
    • 866. Finansijski akteri povezani sa SIF6.1. Centralne BankeCentralna banka ili centralne rezerve se mogu definisati kao državna banka kojareguliše ostale banke i upravlja državnom monetarnom politikom. Glavni zadatakmoderne centralne banke je da štiti stabilnost nacionalne valute, i održava likvidnost udržavi i u odnosima sa drugim zemljama112. Pojam likvidnost se odnosi na svakratkoročna sredstva u stranoj valuti i sve linije kredita koje su na raspolaganjurezidentima jedne zemlje.Dok se osnovna dužnost moderne centralne banke sastoji iz dužnosti vezanih zaodržavanje makroekonmske stabilnosti, to se suvereni fondovi fokusiraju dominantnona maksimizaciju profita113. Većina suverenih fondova su dugoročni investitorizainteresovani za što veći povaćaj na uložena sredstva, dok centralne banke preferirajuda drže nisko prinosne kratkoročne hartije od vrednosti, kao što su državne obveznice udolarima, evrima ili drugim valutama, koje se mogu brzo likvidirati po potrebi. Ovinalazi sugerišu da ovi „državni fondovi kapitala“ – rezervne banke i suvereni fondovi –imaju suštinski drugačije ciljeve pri menadžmentu sredstava koja su im poverena.Od 2007.godine postoji tendencija među novinarima, političarima i analitičarima dadefinišu neke rezervne banke ili administracije centralnih banaka kao suverene fondove.Čak i neki naučnici, pre svega Rozanov114, napominju pomešan odnos između suverenihfondova i centralnih banaka. Prema Rozanovu, menadžeri centralnih banaka sve višepočinju da se ponašaju kao portfolio menadžeri suverenih fondova. Konkretno, neke odaktivnosti koje sprovode monetarni autoriteti zemalja u razvoju Azije, posebno HongKong i Kina i zemlje Bliskog Istoka kao što je Saudijska Arabija, su u mnogimaspektima slične koracima suverenih fondova. Ove aktivnosti su orjentisane kamaksimizaciji profitnih stopa, a ne čisto makroekonomskim stabilizacionim potezima.Monetarna agencija Saudijske Arabije (Saudi Arabia Monetary Agency) koja, naprimer, izvršava naloge centralne banke, često se opisuje od strane brojnih istraživača112European Central Bank – Tasks, http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.en.html (27.jul.2011).113Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 3-7.114Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1
    • 87kao suvereni fond (autor ovog rada svrstava SAMA u SIF). To je možda zato štospektar aktivnosti SAMA obuhvata ne samo tradicionalne zadatke karakteristične zaZapadne centralne banke. SAMA ima dve funkcije – kao centralna banka, ona jeodgovorna za održavanje monetarne stabilnosti, što ispunjava uglavnom investiranjem uobveznice trezora SAD; a kao portfolio menadžer SAMA se fokusira na više povraćajesvog portfolija praktikovnjem diverzifikacije115. Prema SAMA: „Jednom kada sulikvidnost i sekundarna likvidnost zadovoljene, ostatak sredstava se investira uobveznice i akcije.“ Ovi navodi sugerišu da centralna banka Saudijske Arabije imapored ciljeva moderne centralne banke i ciljeve maksimiziranja profita.Sličan slučaj je i sa Hong Kong Monetarinim Autoritetom (Hong Kong MonetaryAuthority – HKMA), insititucijom centralnog bankarstva Hong Konga. KongresmenSAD-a Jim Saxton116, definiše HKMA u kongresnom izveštaju kao SIF. U stvari,operacije HKMA, posebno aktivnosti Exchange Fund-a, se teško mogu okarakterisatikao postupci centralne rezervne banke. The Exchange Fund, inkorporisana agencija,upravlja sa dva portfolija: prvi, „The Backing Portfolio“, ima za cilj podržavanjemonetarne baze Hong Konga tako što obezbeđuje stabilnost i likvidnost valute, a drugi„Investment Portfolio“ ima za cilj maksimizaciju profita investiranjem u obveznice,strane i domaće akcije117. Te netradicionalne portfolio investicije su donosile 11,8% u2007.godini. Ovo indicira da su konsideracije vezane za profitnu stopu dobile naznačaju. Međutim glavna dužnost HKMA je još uvek monetarna stabilnost.“Dok nam jebitno da ostvarimo što višu profitnu stopu, još je važnije da se održi monetarnastabilnost za sveopšte dobro Hong Konga i njegovih stanovnika118“. HKMA imasličnosti sa suverenim fondovima, ali se ne može automatski klasifikovati kao isti.Još jedan primer nepreciznog korišćenja termina SIF daje Sheridan119, koji kategorizujeDržavnu Administraciju Deviznih Rezervi (State Administration of Foreign Exchange)Kine kao SIF. Visoko profitne investicije SAFE-a u međunarodne kompanije, pre svega115Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background; Videti: (Pristupljeno: 18.maja 2012.)http://www.sama.gov.sa/sites/samaen/Currency/Pages/HistoricalInfo.aspx116Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee, Research Report#110-21, februar 2008.godine,str.5.117Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina, 2008. str.20-25.118Hong Kong Monetary Authority, op.cit. str.20-25119Sheridan Michael, „Chinas sovereign wealth funds set for global spending spree“.The Times, London,June 2008. Dostupno: (pristupljeno 18.maj 2012.)http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article4186899.ece
    • 88Britiš Petroleum (British Petroleum) i francuski Total, su rasplamsale glasine. SAFE,podružnica Državnog Veća i Narodne Banke Kine, upravlja sa najvećim deviznimrezervama od oko 2454 milijardi dolara120. Do juna 2010.godine najveći deo, otprilike1159 milijarde dolara su investirane u HOV SAD-a, posebno nisko prinosne obvezniceameričkog trezora (do juna 2008. investirano je 802 milijarde121). Međutim, overezerve, posebno one u dolarima. su postale problematične u svetlu nestabilnosti valuta.Ovi poremećaji su okarakterisani kombinacijom eksternih pritisaka iz SAD i unutrašnjihmakroekonomskih konsideracija da se revaulira juan prema opadajućem dolaru (videtiprikaz 20). Ove promene u vrednosti valuta imale su negativan efekat na kineskedevizne rezerve, jer je revaluacija juana smanjila u isti mah vrednost kineskih rezervidenominiranih u dolarima.U okviru navedenog konteksta u septembru 2007.godine, Kina je osnovala KineskuInvesticionu Korporaciju sa zvaničnim ciljem smanjivanja oportunitetnog troškaupravljanja kineskim deviznim rezervama. Od osnivanja, CIC je igrao značajnu uloguupravljajući sa oko 200 milijardi dolara kineskih deviznih rezervi. Kako CIC sam120State Administration of Foreign Exchange, Monthly Foreign Exchange Reserves 2010, Videti:http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/tjsj_en/tjsj_detail_en.jsp?ID=30303000000000000,19&id=4121Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for theU.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008.godina. str.2.Prikaz 20.: Vrednost dolara (2006-2011)Izvor.: http://moneycentral.msn.com/investor/charts/chartdl.aspx?symbol=%2fCNYUSD&CP=0&PT=9Zadnji put pristupljeno: 17.aprila 2012.godine
    • 89navodi, taj suvereni fond investira dugoročno i strogo je profitno orjentisan; CICinvestira međunarodno pre svega u akcijski kapital, obveznice i alternativneinvesticione HOV u razvijenim i zemljama u razvoju. Alternativne investicijeobuhvataju investiranja u udele u društvima sa ogrančenom odgovornošću, hedžfondove i nekretnine, itd.122Kina je lansirala svoj prvi suvereni fond u svetlu rastavrednosti valute, radi ostvarivanja više stope povraćaja nego na zvanične deviznerezerve, a u cilju balansiranja dela gubitaka nastalih zbog valutne nestabilnosti.Ciljevi sve tri rezervne banke – SAMA, HKMA, SAFE se unekoliko razlikuju odklasičnih zadataka zapadnih centralnih banaka, jer su ciljevi maksimizacije povraćaja nauložena sredstva inkorporirani u ciljeve održanja monetarne stabilnosti i likvidnosti.Međutim, istorija otkriva da takva konstelacija ciljeva održavanja lkvidnosti imonetarne stabilnosti sa jedne strane, i fokusiranja na maksimiziranje profita, nije ništanovo. U stvari, u poslednja tri veka bilo je puno varijanti centralnih banaka.Prema detaljnom istaživanju Goodhart123, funkcija i svrha centralnih banaka se značajnopromenila tokom vremena. Na primer, jedna od najranijih rezervnih banka, BankaEngleske je orginalno osnovana kao komercijalna banka, a imala je kako profitneciljeve, tako i javni cilj održanja konvertibilnosti svih novčanica i depozita u zlato.Međutim, u drugoj polovini 19.veka postalo je očigledno da cilj održanjakonvertibilnosti i supervizija nad nacionalnim bankarskim sistemom daleko važniji, aciljevi maksimiziranja profita su potisnuti. Bagehot124opisuje situaciju na LombardStreet: „Već više od 50 godina – od 1793 do 1844.godine postojala je velika javnakontroverza između profitnih interesa i javnih obaveza banke.“ Konačno, zakon oregulisanju centralne banke (Bank Charter Act) iz 1844.godine je okončao konfliktjavnih i profitnih interesa tako što je isključio profine aktivnosti iz dužnosti centralnebanke125. U svetlu navedene istorijske perspektive SAMA, HKMA i SAFE imaju tačkepreseka sa dužnostima i aktivnostima centralnih banaka 19.veka. Stoga se ove centralnebanke mogu okarakterisati kao „hibridne monetarne institucije“ (Hybrid MonetaryAuthorities), jer se njihovi ciljevi razlikuju od onih karakterističnih za klasične moderne122China Investment Corporation, „Annual Report 2009“, Kina, 2009, str.16-18123Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec, SAD, 1991.str.14-24.124Bagehot Walter, „Lombard street: A description of the money market“, John Wiley and Sons,Toronto, Kanada, 1999. str.72.125Bank Charter Act 1844, Parlament UK, str.1-2.
    • 90zapadne centralne banke. Prikaz 21. ilustruje zone preklapanja nadležnosti hibridnihmonetarnih institucija i centralnih banaka 19.veka.Dok su ciljevi savremene centralne banke primarno pokrivanje makroekonomskestabilnosti, što podrazumeva pitanja likvidnosti i monetarne stabilnosti, to hibridnemonetarne institucije inkorporiraju i cilj profitabilnosti. Širok spektar aktivnosti kojipokrivaju hibridne institucije po pravilu integrišu brojne interese i procese. Kaoposledica, cilj maksimiziranja profita može da generiše nesuglasice sa drugim ciljevmakao što je monetarna stabilnost. Ovaj konflikt diverzifikovanih interesa bi sugerisaoautsorsing profitnih operacija slično, kao što je urađeno sa centralnim bankama 19.veka.(2007.godine kineski SAFE je izdvojio svoje profitno orjentisane operacije u odvojeniSIF, Kineska investiciona korporacija (CIC)). Drugi primer takvog deinvestiranjaje SAMA, koja je osnovala SIF 2008. godine, Javni Investicioni Fond(Public Investmnt Fund)126. Neizdiferencirano klasifikovanje državnih fondova kapitala,126The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal SWF”; 1. maj 2008. Videti:http://www.economist.com/node/11294279 (pristupljeno: 17.aprila 2012).Izvor: Grafička reprezentacija odnosa oblasti delovanja monetarnih autoriteta,učinjena na osnovu relacija navedenih u ovom poglavljuPrikaz 21.: Oblasti delovanja monetarnih autoritetaCentralnebanke19.vekaHibridnemonetarneinstitucijeModernecentralnebankePovraćaj nauloženasredstvaLikvidnostMonetarnastabilnoost
    • 91kao što su centralne banke u kategoriju SIF je problematično. Odnosno, preklapanjeciljeva nekih centralnih banaka i suverenih fondova nije dovoljan uslov da se nekientitet svrsta kao SIF.Teza koja je potvrđena u ovom poglavlju je da su pomenute finansijske institucije –SAFE, HKMA i SAMA – jesu SIF u širem smislu, ali se tačnije mogu nazvati HibridneMonetarne Institucije koje inkorporiraju operacije kako moderne centralne banke kaošto ciljevi održanja likvidnosti i stabilnosti, tako i cljeve maksimiziranja profitabilnosti,slično bilo kom suverenom investicionom fondu. Međutim mnogostrukost ciljeva kojipokrivaju hibridne monetarne institucije je dovelo do tendencije autsorsinga profitnoorjentisanih operacija u suverene fondove.6.2. Penzioni fondoviVreme nakon Drugog svetskog rata se može okarakterisati kao period drastčne promeneu demografiji. Zbog poboljšanja zdravstvenih usluga i drugih socijalnih aspekatapovezanih sa ekonomskim razvojem, sve veći broj ljudi živi sve duže. To je doprinelodupliranju svetske populacije do 1950-tih do 2000.godine na više od 6 milijardi ljudi127(trenutno je preko 7 milijardi stanovnika u svetu). Međutim, taj rast je bio praćen sa dvetendencijie – sveukupnim rastom u dužini života i porastom stope fertiliteta. Obetendencije, inicijalno, su postojale samo u zapadnim zemljama, a kasnije i u zemljama urazvoju. Demografska promena ka starijem stanovništvu se mora razmotriti u kontekstuslabijih tradicionalnih međugeneracijskih, društvenih sistema podrške128. Glavnekarakteristike tradicionalnih sistema podrške, kao što su velike porodice, kao i pozicijamatrijarhata kao staraoca o porodici, su pod sve većim pritiskom ekonomskog razvojapovezanog sa urbanizmom i individulanim stilom života. Ovo je podržala i SvetskaBanka129, koja je istraživala menjajuće obrasce sklapnja brakova i fertilliteta ukontekstu ekonomskog razvoja. Primećeno je da familije u razvijenim zemljama imaju127UN, „World population to 2300“, Department of economic and social affairs, 2004. str.18-23.128World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, OxfordUniversity Press, 1994. str.15.129World Bank, op. cit., str.16.
    • 92značajno manje dece nego familije u nerazvijenim zemljama. Stoga se uspostavlja vezaizmeđu velične porodice i ekonomskog razvoja. Međutim, kombinacija opadajućeveličine porodice zajedno sa nestajućim društvenim potpornim strukturama, kao ipromenjene uloge žene od uloge domaćice do zaposlene radne snage i ukupno starenjepopulacije donosi pregršt problema strukturama koje donose odluke u društvu. Kaorezultat u mnogim slučajevima su uvedeni sistemi „Pay as you go“ penzioni sistemi130koji su „finansirani direktno od strane kontributora...“. To znači da trenutni penzionisistemi su finansirani transferima trenutne radne snage putem poreza. Međutim u svetlunagle demografske promene, gde sve manji broj zaposlenih mora da finansira rastućupenzionersku populaciju131. Održivost „Pay as you go“ sistema i dalje je pod znakompitanja. Novi načini potpore ostarelom stanovništvu, koji će biti u stanju da dopune„Pay as you go“ sisteme, su apsolutno neophodni u dugom roku.Penzioni fondovi predstavljaju upravo takav vid potpore. OECD132pod penzionimfondovima smatra „fondove sredstava koji se formiraju putem nezavisnog pravnogentiteta, a upravljaju ka penzionom planu za ekskluzivno finansiranje penzionihisplata.“ Postoje dva tipa penzionog fonda: javni penzioni fondovi sa ukupnimsredstvima preko 4400 milijarde dolara u 2006-2007.godini i privatni penzioni fondovikoji obuhvataju više od 15000 milijardi dolara (videti prikaz 18). Nekada se ne moženapraviti tako jednostavna dinstinkcija između privatnih i javnih penzionih fondova, jerobe vrste imaju zajedničke elemente. Na primer, u slučaju javnih fondova, zadacimenadžmenta se nekad autsorsuju privatnim kompanijama, a u slučaju privatnihfondova, država nekad garantuje minimalnu stopu povraćaja. Penzioni fondovi se moguopisati i kao statutarni programi vezani za držve, dok privatni penzioni fondovi suadministrirani od strane privatnih institucija133. Međutim, i privatni i javni penzionifondovi su povezani sa državom u smislu da njihove investicije zavise od izdašnihporeskih olakšica134.130OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation for Economic Co-Operation World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“,2005. str. 50.131World Bank, op.cit., str. 92.132OECD, op. cit., str. 16.133OECD, op. cit., str. 12.134U sledećim zemljama prihodi penzionih fondova uživaju poreske olakšice: Argentina, Austrija, Češka,Čile, Finska, Francuska, Holandija, Irska, Island, Južna Koreja, Kanada, Kolumbija, Mađarska,Meksiko, Nemačka, Norveški, Peru, Portugal, SAD, Singapur, Svajcarska, Španija, UjedinjenoKraljevstvo, Urugvaj. Whitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD,2003.godina, str.7,14-15. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/17/46/2391559.pdf (15.03.2012)
    • 93Države, kao što je Irska ili Novi Zeland takođe imaju problema sa budućimfinansiranjem svojih penzionih fondova. U cilju nastavka održive potrošnje resursatokom vremena za sve veći broj penzionera oni su osnovali suvereni penzioni fond135.Većina suverenih fondova sa eksplicitnim ciljem pokrivanja penzionih obaveza zabuduće generacije su formirani od 2000.godine (za preciznije informacije o ciljevimafondova i poverenom mandatu videti NZSP i NPRF136). Poglavlje 2. je pokazalo da jefenomen suverennih fondova znatno stariji i datira od 1950-tih, pre svega iz Kuvajt-a,gde je formiran prvi suvereni fond. Upravo u istom periodu, Dženeral Motors jeosnovao 1952.godne prvi moderni privatni penzioni fond137. Nastajane penzionih isuverenih fondova u istom istorijskom kontekstu je više koincidencija nego rezultatnamere.Sveprisutnost oba aktera je redovno praćena velikim očekivanjima budućeg rasta. Jednaod najpreteranijih izjava vezanih za penzione fondove je učinjena od strane PiteraDrakera (1976), u njegovoj poznatoj knjizi „Revolucija penzionih fondova“ gde jepredvideo 1970-tih da će penzioni fondovi do 1995. godine kontrolisati 2/3 američkihkompanija. Posledično, zbog observiranih tendencija pretpostavio da će budući rastdramatično uticati na suštinu ekonomskih odnosa i promeniti kapitalizam. Draker jeproklamovao da će „Revolucija penzionih fondova“ transferisati plodove proizvodnogprocesa natrag do izvora bogatstva, pre svega radnika. Prema Drakeru ovo će promenitistrukturu kapitalizma, navedena kretanja će omogućiti državama kao što je SAD daučine konačni korak ka socijalizmu. Konkretno, do sredine devedesetih godina,penzioni fondovi su već držali u vlasništvu 25% ukupnog akcijskog kapitala138.Međutim, teško se može utvrditi da je kao rezultat navedenog SAD postalasocijalistička zemlja. U istom smislu, debata o suverenim fondovima 2007.godine jebila praćena visokim očekivanjima. Na primer, Stiven Jen menadžer i glavniekonomista za devizna kretanja u Morgan Stenliju je predvideo da će suvereni fondoviuvećati svoju aktivu na, otprilike, 12000 milijardi do 2012.godine. Druga procena, od135Videti: New Zaeland Superannuation Fund, „Annual report 2010“,Novi Zeland, 2010, i NationalPension Reserve Fund, „Annual report 2009“, Irska, 2009.god.136Suvereni fondovi koji pokrivaju troškove penzionih fondova: Pension Reservee Fund (Francuska),National Pension Fund (Irska), Superannuation Fund (Novi Zeland), Norwegian Pension Fund(Norveška), Pension Reserve Fund (Čile) videti: Fernandez G. David, op.cit., 2008, str.21-27.137Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard Business Review, mart-april1991.godine, str. 106.138Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography. Vol. 80, Nmb.3.Blackwell Publishing. 1998. str. 139-157.
    • 94strane Džerarda Lajonsa, glavnog ekonomiste u Standard Čartedu, je videla rastsuverenih fondova u sledećoj deceniji na 13400 milijardi dolara. Ove procene odpriznatih ekonomista i komentatora su doprinele uvećavanju emocionalnog intezitetajavne debate, slično debati o penzionim fondovima 1970-tih, iznošene su prognoze otome da li će suvereni fondovi promeniti postojeći kapitalistički sistem. Novinski članci,pre svega The Economist139, su najavili „Rast državnog kapitalizma“, u kontekstudramatičnog rasta suverenih fondova. Proponenti ideje da će rast suverenih fondovapromeniti prirodu kapitalizma se mogu podeliti u dve kategorije: prva, naglašavakvalitativnu dimenziju, a druga naglašava kvantitativnu dimenziju baziranu na brzinipromena koja se može videti u praćenim pokazateljima.Proponenti kvantitativne dimenzije, kao što je Truman, Setser140naglašavaju promenuekonomske moći od „Zapada do Ostatka“, drugim rečima redistribucija bogatstva odindustrijalizovanih zemalja, kao što je SAD, ka zemljama u razvoju – kao što je Kina,jer je većina novog bogatstva kreirana u ne-Zapadnim zemljama. Nasuprot navedenom,drugo mišljenje koje su takođe dali ekonomisti, pre svega Summers141, naglašavajukvalitativni uticaj SIF na prirodu kapitalizma. Međutim, Summers naglašava ovu poentujoš jasnije, Truman bi se složio da do određene mere postoji redistribucija bogatstva izprivatnih u javne ruke. Na taj način, kvalitativne promene se odvijaju manje zasnovanena transferima bogatstva među državama, već pre svega redistribucijom bogatstva kojase odvija od privatnog ka javnom sektoru. Bivši glavni ekonomista Svetske Banke,Summers, naglašava da „države sada akumuliraju različite vrste udela u nekada čistoprivatnim kompanijama“. Međutim, veoma je spekulativno predviđati značajnupromenu u obrascima zapadnog liberalnog kapitalizma, jer bi takvo predviđanje zavisilood mnogih varijabli, kao što je stvarni rast suverenih fondova i njihovo ponašanje.Drakerovo predviđanje može i treba da služi kao argument za više predostrožnosti pridavanju dugoročnih prognoza vezanih za suverene fondove. Ako su dosadašnjekonsirederacije naglašavale istorijske paralele između penzionih fondova i SIF, unastavku poglavlja fokus se premešta na druge aspekte, posebno poreska pitanjima.139The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.godine.140Videti:Truman M. Edwin, op.cit., str. 2-3; Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges fromchanging landscape“ Izjava data pred podkomitetom za domaću i međunarodnu monetarnu politiku,trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US GovernmentPrinting Office, 2008.godina. str.11-13.141Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, NewPerspectives Quaterly, Vol. 28, Nmb. 2, proleće 2011. Dostupno: (pristupljeno 18.maj 2012.)http://www.digitalnpq.org/articles/economic/238/01-25-2008/larry_summers
    • 95Većina sredstava kako penzionih tako i suverenih fondova je koncentrisana u malombroju fondova. U jednom od svojih prvih članaka o suverenim fondovima Rozanov142naglašava sličnost u veličini i operacijama između suverenih i penzionih fondova, naprimer, najvećih 300 penzionih fondova je ukupne veličine 10400 milijardi dolara.143Od navedenog broja svaki od dvadeset najvećih penzionih fondova ima prosečnuveličinu od 171,4 milijarde dolara. Od navedenih dvadeset, Državni Penzioni FondJapana konstituiše najveći penzioni fond, sa ukupnom veličinom 935,6 milijardi dolara(2008 god), a najveći suvereni fond, Abu Dhabi Investment Authority, upravljasredstvima u veličini od oko 630 milijardi dolara. Slično navedenom obrascu, kapitalsuverenih fondova je koncentrisan u malom broju fondova. Kao što Fernandez144naglašava „deset najvećih fondova čini 80% ukupnih sredstava suverenih fondova.“Penzioni i suvereni fondovi (posebno štedni i stabilizacioni fondovi) se mogu opisatikao investitori, a ne vlasnici, jer su više zainteresovni za maksimizaciju profita negokontrolu. Ne sme se zaboraviti, da portfolio investicije imaju poreske olakšice u nekimzemljama, posebno u SAD, UK i Australija.145Većina literature zauzima poziciju daporeske privilegije su bile presudne za brz rast penzionih fondova146. Istraživači poputBlackburn-a147idu dalje od toga i tvrde da su penzioni fondovi rezultat poreske politike.1998.godine penzioni fondovi su imali fiskalne olakšice u veličini od 17,5 milijardifunti u Velikoj Britaniji, a penzioni fondovi u SAD su inkasirali poreskih olakšica uvisini od 109 milijardi dolara samo u 2000.godini. Putem oporezivanja država možeznačajno uticati na ekonomsko ponašanje aktera jer „oporezivanje odvraća ekonomskuaktivnost od zona oporezivanja ka neoporezovanim zonama ili od delova ekonomije savišim porezima ka delovima ekonomije sa nižim porezima“148. Navedene tvrdnjesugerišu važnu ulogu poreskih privilegija u aktivnostima penzionih fondova.142Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1.143Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyatt global 300ranking., 2006.god, str. 4,14,22.144Fernandez G. David, op. cit., str.8.145Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in theUS“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.74,77.146World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, OxfordUniversity Press, 1994. str.9.147Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002,Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.107-108.148Blackburn, loc. cit.
    • 96Iste tvrdnje mogu biti istinite za suverene fondove, međutim, debata u kojoj meriporeska pitanja utiču na odluke suverenih fondova je kontroverzna. Dok sa jedne stranepostoje oni, kao što su Fleischer149, koji karakteriše poreske olakšice za SIF kaosubvencjie stranim državama i oblik istiskivanja privatnih investicija, postoje i drugi presvega US Joint Committee on Taxation150koji zauzima poziciju da je stvarna korist odporeskih olakšica za suverene fondove nejasna, jer privatni strani investitori imajunajviše koristi od poreskih olakšica suverenih fondova. Obe strane bi se složile daanglosaksonske zemlje kao što su SAD, UK i Australija – tretiraju portfolio investicijesuverenih fondova na povoljan način. To znači da je prihod od portfolio investicija, oneinvesticije gde suvereni fondovi kontrolišu 10% ili manje, praćen sa poreskimizuzećem. Ovi nalazi sugerišu da suvereni fondovi koriste povoljnosti portfolioinvesticija, koje imaju prednost nad direktnim investicijama, jer je prihod od dividendineoporezovan. „Prosečni prirast dividendi151akcija kompanija sa liste S&P500 dosredine 2008.godine je iznosio samo 2,1%“ dok su profiti suverenih fondova značajnoviši (videti poglavlje o statističkoj analizi SIF i prikaz 22.).Prikaz 22.: Profitabilnost investicija suverenih fondovaMeta investicija KupacIznosmilijardeUSDProfitna stopaOch-Ziff Dubai International 1,26 23,99 %Blackstone CIC (Kina) 3 6,44 %Citigroup GIC (Singapur) 6,88 5,37 %Citigroup ADIA (UAE) 7,5 5,32 %Citigroup KIA (Kuvajt) 3 5,23 %Merril Lynch KIA (Kuvajt) 2 3,43 %Merril Lynch Temasek (Singapur) 4,4 3,03 %Morgan Stanley CIC (Kina) 5 2,27 %Izvor: Fleischer Victor, op.cit. str.29.Zbog nedostatka transparentnosti veoma je spekulativno diskutovati da poreske olakšiceu potpunosti objašnjavaju investicije suverenih fondova. Poreske olakšice mogu bitisamo jedan od faktora koji utiče na odluke suverenenih fondova da investiraju u zemljekao što su SAD. Može se reći da anglosaksonske zemlje preferiraju portfolio investicije149Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paperseries. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009.,str.28.150Joint Committee on Taxation, op. cit., str. 65.151Fleischer Victor, op. cit., str.28.
    • 97umesto direktnih investicija, jer direktne investicije mogu imati negativnih posledica pobezbednost, a naročito konkurentnost.U ovom poglavlju je već pokazano da penzioni fondovi i SIF, konkretno štedni fondovi,imaju slične karakteristike. Takva poređenja mogu, međutim, da izazovu konfuziju – dali je bolje opisati fondove, kao što je Norveški Državni Fond kao penzioni ili suvereni.Ovaj rad zauzima stav da penzione i suverene fondove treba tretirati kao zasebneentitete. Iako su penzioni i suvereni fondovi portfolio investitori povezani sa državama,i u tom smislu oba imaju posebne poreske privilegije, ipak ostaje da među njima postojeključne razlike.Prvo, struktura finansiranja suverenih fondova razlikuje se značajno od penzionih. Dokse penzioni fondovi uglavnom finansiraju putem uplata koje potiču od domaćepopulacije, bilo da se radi o voljnim ili nevoljnim kontribucijama,152to su SIFfinansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima, uglavnom kao rezultatekstrakcije i prodaje prirodnih resursa (nafte, gasa, bakara i dijmanata) ili suficitaplatnog bilansa stvorenih eksportnim aktivnostima. Fiskalne mere, posebno porezi ilitrasferi sredstava, na primer iz deviznih rezervi u suvereni fond, kao u slučaju Kine, semogu iskoristiti za osnivanje suverenog fonda. Važan zaključak, koji se može doneti,jeste da postoji razlika u održivosti izvora finansiranja suverenih i penzionih fondova.Kao što je već naglašeno, dok se suvereni fondovi finansiraju u najvećem brojuslučajeva iz eksternih izvora, to se penzioni fondovi finansiraju iz prihoda domaćepopulacije.Drugo, postoje razlike vezane za obrasce kapitalne alokacije ili drugim rečima, gdepenzioni i suvereni fondovi investiraju svoja sredstva: međunarodno ili na domaćatržišta. Mada su oba portfolio investitori u geografski razlčitim oblastima, za razliku odpenzionih fondova koji denominiraju većinu svojih sredstava u lokalnoj valuti saniskom izloženošću deviznom riziku, to suvereni fondovi drže većinu svojih sredstava ustranim zemljama i stranim valutama.153Prema Kimmit penzioni fondovi investiraju152Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECDWorking Papers on Insurance and Private Pensions, Nmb. 14, OECD Publishing. 2008, str.4.;153Videti Kimmitt Robert, op.cit., str.120.
    • 98najmanje 60-90% svog kapitala u domaća tržišta, sa druge strane, SIF, čak i investicioneholding kompanije češće koriste strane valute nego domaće.Pošto su i penzioni i suvereni fondovi (a time i štedni i stabilizacioni fondovi)okarakterisani kao portfolio investitori, to navedena sličnost bi u određenoj meri moralada rezultira sličnim investicionim ponašanjem. Pod pretpostavkom da portfolioinvestitori tragaju za najvišom profitnom stopom, oba aktera, i penzioni i suverenifondovi bi morali da investiraju u slična tržišta, na kojim bi tražili i očekivala sličnu(najvišu ostvarivu) stopu povraćaja na uložena sredstva. Mada je navedena pretpostavkatačna, ipak empirijski podaci označavaju da postoji značajan disparitet u obrascimanjihove kapitalne alokacije. Šta izaziva takvu razliku u alokaciji sredstava? Aspektivezani za politička pitanja, pojavljuju se kao ključni faktori.U mnogim slučajevima, penzioni fondovi, posebno javni penzioni fondovi, „su podobavezom da investiraju u javne obveznice, sa niskim ili čak u određenim situacijamanegativnim prinosima...“154Na primer, Central Provident Fund u vlasništvu državeSingapur je investirao 90% svog novca u državne obveznice sa niskim nominalnimprinosom od samo 3% tokom 1990-tih.155Druge zemlje, kao što je Danska, uticale su naponašanje svojih penzionih fondova uvođenjem minimalnih investicija u domaće ilievro denominirane dugove. Pojedine zemlje idu dalje sa uvođenjnem zabrana nainvestiranje penzionih fondova u strane zemlje, kao što je bio slučaj u Čileu do 1990-tih.156Nakon svega navedenog, jasno je da su oba aktera (i penzioni i suvereni fondovi)pod značajnim uticajem politike, pa ih nije moguće jednostavno razlikovati.Mada penzioni fondovi investiraju većinu raspoloživih sredstava u domaća tržišta, stavekonomista, kao što je Blackburn, naglašavaju da su od 1980-tih penzioni fondovi usve većoj meri i investitori na stranim tržištima. Blackburn navodi157da penzionifondovi u UK već investiraju više od 30% svog kapitala na inostrana tržišta. Straneinvesticije penzionih fondova podrazumevaju diverzifikaciju rizika, ali i gubitakkapitala usled loših investicionih odluka. Ovakva praksa premešta kontrolu nad154World Bank, op. cit., str.14.155Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002,Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.263.156World Bank, op.cit., str.222.157Blackburn Robin, op.cit., str. 238.
    • 99kapitalom u ruke stranih monetarnih autoriteta. Ovi nalazi sugerišu da se i suvereni ipenzioni fondovi mogu značajno razlikovati u aspektima finansiranja i alokacijepoverenih sredstava.• • •Ovo poglavlje je ilustrovalo da suvereni i penzioni fondovi imaju neke zajedničkeaspekte. Oba aktera se karakterišu visokom koncentracijom sredstava u malom brojufondova. Kao i penzioni fondovi, neki suvereni fondovi, pre svega štedni i stabilizacionifondovi, su isključivo portfolio investitori. Ove pasivne investicije imaju izdašneporeske privilegije od država u koje investiraju. Mada su naglašene neke sličnosti, ovopoglavlje zauzima stav da penzioni fondovi se značajno razlikuju od SIF po strukturnimpitanjima njihovog finansiranja i načina u šta investiraju sredstva, koja su imaju naraspolaganju. Dok su suvereni fondovi finansirani eksternim prihodima, pre svegaizvoznim suficitima, to su penzioni fondovi finansirani od strane domaće populacije,putem poreza, obaveznih ili neobaveznih kontribucija. Navedeno odslikava drugustrukturnu razliku penzionih i suverenih fondova, a to je pitanje gde se re-investiraostvareni prihod. Dok SIF po pravilu reinvestiraju eksterno dobijena sredstva nameđunarodna tržišta, penzioni fondovi imaju tendenciju da najveći deo sredstavareinvestiraju u domaće instrumente.Burni rast suverenih fondova i sredstava pod njihovom kontrolom nije praćenadekvatnom političko-ekonomskom analizom ovog fenomena. Međutim, u svetluneopravdane i sve veće upotrebe termina SIF, posebno od 2007.godine, postoji rastućapotreba da se zasnuje empirijski baziran okvir koji mora da razjasni određen brojnejasnoća. Nejasnoće su najvidljivije u tendenciji da se u istu grupu aktera ubrajajuentiteti, koji ne spadaju u suverene fondove. To često stvara dezorjentaciju, da li jeodređeni entitet uistinu suvereni fond.Ovo poglavlje je pokazalo da su SIF multidimenzionalni fenomen kojeg univerzalnadefinicija ne može jednostavno inkapsulirati usled opisane kompleksnosti. Sa jedne strane,isuviše široka definicija suverenih fondova, automatski obuhvata i druge aktere nafinansijskom tržištu, koji imaju slične karakteristike. Sa druge strane, isuviše uskofomulisana definicija sadrži problem ignorisanja značajnih aspekata, koji su važni za
    • 100razumevanje ukupnog fenomena prekograničnog investiranja državnih pulova kapitala.Pomenuta podela u prikazu 19. obuhvata i inkluzivnu dimenziju svih vrsta državnihfondova kapitala, kako bi se stekla sveobuhvatna slika suverenih fondova, ali i deskriptivnuvertikalnu dimenziju koja odslikava različite suštinske karakteristike ovih aktera.Prateći izloženu metodologiju, „sive zone“ koje mogu da dovedu do konfuzije, da li se radio nekom drugom akteru ili suverenom fondu, su uključene. Razumevanje i diferencijacijapostojeće dinamike ovih državnih fondova kapitala predstavlja jaku osnovu na bazi koje semože temeljno razumeti fenomen suverenih fondova. Na primer, jasno je pokazano damonetarne autoritete, konkretno SAMA, HKMA i SAFE možemo nazvati SIF, ali jepreciznije nazvati ih Hibridnim Monetarnim Autoritetima koji inkorporiraju zadatkemoderne centralne banke, ali i ciljeve maksimiziranja profitabilnosti. Identifikacija ovihzona preklapanja je ključna za detaljnije diferenciranje između drugih aktera i suverenihfondova. Bolje razumevanje fenomena SIF takođe ima šire implikacije na implementacijuekonomskih politika vezanih za suverene fondove.Dalje, četvrto poglavlje. je pokazalo postojanje sledećeg suštinskog unutrašnjeg odnosa kodsva tri tipa SIF: štednih fondova, stabilizacionih fondova i investicionih holding kompanija.Dok su direktne investicije SIF koncentrisane na domaća tržišta, to su portfolio investicijesuverenih fondova uglavnom plasirane na međunarodna tržišta. Investicione holdingkompanije, na primer, drže značajan udeo svojih investicija u domaćim sredstvima, dok sunjihove portfolio investicije koncentrisane u međunarodnim HoV. Navedeno je takođetačno i za druge tipove SIF, kao što su štedni i stabilizacioni fondovi, koji investiraju svojkapital u formi portfolio investicija na međunarodnim pre nego na domaćim tržištima.
    • 1017. Investicione strategije suverenih fondovaPrvi suvereni investicioni fondovi su se pojavili već 50-tih godina prošlog veka.Međutim, pažnja šire javnosti se fokusirala na ovu temu tek sa početkom Svetskeekonomske krize 2007.godine i sa uplivom kapitala iz pomenutih fondova u prestižnekompanjije u SAD, koje su se nalazile u sveopštoj krizi likvidnosti sa krahomhipotekarnog tržišta (prikaz 22. i 23.)Prikaz 23. Investicije SIF u 2007. i 2008. godiniDatum Banka SIF Iznos mlrd $26.11.2007. Citigroup Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 7.510.12.2007. UBS Singapore (GIC) 9.719.12.2007. Morgan Stanley China Investment Corporation (CIC) 5.024.12.2007. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 4.415.01.2008. Citigroup Singapore (GIC), 6.815.01.2008. Citigroup Kuwait Investment Authority (KIA) 3.015.01.2008. Merrill Lynch Korea Investment Corporation (KIC) 2.015.01.2008. Merrill Lynch Kuwait Investment Authority (KIA) 2.018.02.2008. Credit Suisse Quatar Investment Authority (QIA) 0.516.04.2008. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 0.6Procenat od ukupno prikupljenog kapitala koje su prikupile banke odnovembra 2007.godine41.5 mlrd $71%Izvor: Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj naLowy institutu, 2008, slajd 25/33.Na prikazu 1. se jasno da videti eksplozija medijskog interesovanja samo u jednimnovinama. Dosta članaka je bilo namenjeno stručnoj javnosti, međutim, veliki broj jeimao i opštu populaciju kao ciljnu grupu. Brojni komentatori su u svojim istupimapostavljali generalna pitanja tipa: Šta je cilj ovih fondova? Ko upravlja ovimfondovima? Slično medijskoj kampanji povezanoj sa kompanijom Dubai Ports World,pominjanje suverenih fondova je podsticalo asocijacije na tajnost, konspiraciju, skrivenenamere. Sami fondovi nisu pomogli neutralisanju pomenute medijske slike. Na početkudruge polovine prošle decenije nije bila razvijena svest kod nekih SIF o neophodnostidostupnosti podataka (danas je ta slika dosta drugačija, videti poglavlje 3.). Navedenasituacija je predstavljala plodno tlo za teorije zavere.Ispod medijskog populizma se nalazi razumna potreba javnosti (kako stručne tako iopšte) za informacijama. Imajući u vidu veličinu sredstava kojima upravljaju ovifondovi, nije nerazumno interesovati se za ciljeve funkcionisanja ovih fondova. Koja jeinvesticiona strategija suverenih fondova? Na navedeno pitanje se ne može dati
    • 102jednoznačan i koncizan odgovor. Sagledana u svojoj potpunosti, pojava suverenihfondova je previše raznolika da bi se mogla okarakterisati u par rečenica. Ako se opštipristup zameni pojedinačnim i ispituje se svaki fond, analizom njihovih zvaničnihdokumenta (dostupnih javnosti u obliku web sajta), rešava se jedan problem, ali nastajenovi. Suočeni sa navedenim problemima jedini način analize jeste analiza uistinuostvarenih poslovnih transakcija učinjenih od strane suverenih fondova. Sagledavanjemkarakteristika ukupnog broja transakcija, može se na statistički odgovoran način, ovaraznorodna pojava, okarakteristati i upravo je to cilj ovog poglavlja.7.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategijeOvo poglavlje analizira da li postoje razlike u proklamovanim investicionimstrategijama i ostvarenim rezultatima tih planova, sa posebnim akcentom na ostvarenedirektne investicije SIF. Polazi se od opšte pretpostavke da su takve investicije (tržišteudela) okarakterisane visokim nivoom informacione asimetrije u poređenju sa uređenimtržištima akcija, pa će se razlike u investicionim rezultatima, različitih finansijskihinstitucija, u najvećoj meri pokazati na takvim tržištima. Ovo poglavlje analiziravarijacije performansi SIF gledano po različitim regijama i strukturama upravljanja.Shai Bernstein, Josh Lerner i Antoinette Schoar158, koristeći resurse i poziciju HarvardBusiness School-a su, koordinisali svoj rad sa Dealogic M&A Analytics159, SecurityData Companys (SDC) Platinum M&A160i Bureau van Dijks Zephyr161, trima velikimbazama podataka o investicionoj aktivnosti i sastavili uzorak od 2662 investicije uperiodu od 1984. do 2007.godine od strane 29 najvećih suverenih fondova. Navedenabaza podataka obuhvata akvizicije, investicije u akcijski kapital, investicije u udele iventure capital investicije (rizične – preduzetničke investicije), kao i investicije u javneinstitucije. Imajući bazu podataka kao osnovu, izvršena je analiza sklonosti fondova dainvestiraju u domaću ekonomiju, kontrolisane su vrednosti veličine kupljenog udela,veličine investicije, profitabilnost pre i nakon izvršene investicije.158Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment srategies of sovereign wealthfunds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009. str.3-5.159Videti: http://www.dealogic.co.uk/en/marketdata.htm160Videti: http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/sdc/161Videti: http://www.bvdinfo.com/Products/Economic-and-M-A/M-A/ZEPHYR.aspx
    • 103Da bi se analizirale investicione strategije SIF kod direktnih investicija kombinovana sutri seta podataka – o samim suverenim fondovima, o učinjenim direktnim investicijamai o investicionoj klimi u trenutku investiranja. Određen broj SIF (uglavnom sa BliskogIstoka) često realizuje investicije ne direktno već preko kompanija koje ima uvlasništvu, bilo je važno radi integriteta analize da se uključe svi „ogranci“ SIF. Trikarakteristike su posebno praćene – veličina fonda, prisustvo političara u upravnimtelima, oslanjanje na spoljne manadžere i savetnike.Izvršena analiza je dala sledeće osnovne karakteristke investicionih strategija SIF:• Suvereni fondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada sudomaće vrednosti preduzeća više, slično, strane investicije imajuprednost kada je vrednost stranih kompanija (ili HoV) u porastu.• U proseku fondovi statistički značajno više investiraju na domaća tržištakada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investiciono ponašanjepreferira investicije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazacponašanja je pre svega karakterističan za Azijske i Bliskoistočnefondove, dok je za Zapadne fondove obrazac ponašanja suprotan.• Azijska grupa fondova, a u manjoj meri i Bliskoistočna grupa, su svedocipada P/E racija privredne grane u koju je investirano, u periodu godinudana, nakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a u slučajustranih investicija P/E racio raste.• SIF gde u upravljanju dominiraju političari imaju značajno veću sklonostda investiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju naeksterne menadžere uglavnom investiraju na strana tržišta.• Kada se iz analize izbaci navedena sklonost za investiranjem na domaćatržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera po praviluinvestiraju u privredne grane sa nižim P/E raciom, dok fondovi koji suupravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E raciom.• Investicije koje su učinili mendžeri beleže pozitivne promene u grani ukojoj je investirano godinu dana nakon, dok investicije učinjene od stranefondova koji su pod kontrolom političara svedoci su negativnih promenau grani.
    • 1047.2. Detaljna analiza investicione strategijeNavedene osnovne karakteristike investicionih strategija suverenih fondova će u ovompoglavlju biti detaljnije opisane i ilustrovane konkrentim podacima. Pošto tema ovograda nije isključivo fokusirana na investicionu strategiju suverenih fondova, u ovompoglavlju će biti prezentirani osnovni podaci na osnovu koji su doneti izneti zaključci.Radi jednostavnije analize svih 29 fondova su grupisani u 3 velike grupe – Azijska,Bliskoistočna i Zapadna grupa.Prikaz 24.: Podela fondova po grupamabliskoistočnagrupa1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati2. Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA) – Saudijska Arabija3. Kuwait Investment Authority (KIA) – Kuvajt4. Brunei Investment Authority – Brunej5. Kingdom Holding Company (KHC) – Saudijska Arabija6. Public Investment Fund (PTF) – Saudijska Arabija7. Dubai International Capital – Ujedinjeni Arapski Emirati8. Oil Stabilization Fund – Iran9. Mubadala – Ujedinjeni Arapski Emirati10. Development Fund for Iraq (DFI) – Irak11. State General Reserve Fund – Oman12. Istihmar World – Ujedinjeni Arapski Emirati13. Emirates Investment Authority (EIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati14. Investment Corporation of Dubai – Ujedinjeni Arapski Emirati15. Quatar Investment Authority (QIA) – Katarazijskagrupa1. Government of Singapore Investment Corporation (GIC) - Singapur2. China Investment Corporaton (CIC) – Kina3. Hong Kong Exchange Fund – Hong Kong4. Temasek – Singapur5. Oil & Gas Fund – Rusija6. Khazanah Nasional BHD – Malezija7. National Oil Fund – Kazakhstanzapadnagrupa1. Government Pension Fund – Global - Norveška2. Queensland Investment Corporation (QIC) – Australija3. Furture Fund – Australija4. Pension Reserve Fund – Fancuska5. Alaska Permanent Reserve Fund – SAD6. Victorian Funds Management Corporation (VFMC) – Australija7. National Pension Reserve Fund – IrskaIzvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.13-14.Kao što se može videti na prikazu 25. preko polovine analiziranih fondova se nalazi naBliskom Istoku, dok azijska i zapadna grupa obuhvataju otprilike po ¼ uzorka. Madaazijska grupa ima samo 7 fondova, više od 2000 analiziranih transakcija (preko ¾)
    • 105pripada ovoj grupi. Po broju transakcija sledi Bliskoistočna sa oko 20% i zapadnagrupa sa malo više od 3% analiziranih transakcija.Prikaz 25.: Suvereni fondovi, broj transakcija, veličina, upravljanjeazijskagrupabliskoistočnagrupazapadnagrupaBroj fondova 7 15 7Broj transakcija 2046 532 84Pod kontrolom eksternih menadžera (%) 42,85 13,33 42,85Pod kontrolom političara (%) 57 13,33 14Veličina 2008 (mlrd $) 132,7 124,76 40,87Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.34.Iz prikaza 25. se može videti da eksterni menadžeri igraju glavnu ulogu u zapadanojgrupi, a političari imaju dominantnu ulogu u azijskoj grupi. Gledano po prosečnojveličini fondovi iz azijske grupe su u proseku 3,3, a fondovi iz bliskoistočne grupe su uproseku 3,1 puta veći od fondova iz zapadne grupe. Iz prikaza očigledno je da suazijski fondovi najaktivniji i u proseku najveći.Prikaz 26.: Transakcije suverenh fondova po godinamaPeriodazijskagrupabliskoistočnagrupazapadnagrupasvifondovi1984 – 1990 41 26 1 671991 – 1992 39 21 0 601993 – 1994 85 18 1 1041995 – 1996 123 22 2 1471997 – 1998 151 24 3 1791999 143 17 1 1612000 168 25 0 1932001 117 9 2 1282002 114 17 9 1352003 138 17 9 1642004 168 15 15 1982005 197 46 14 2572006 29 73 17 3192007 332 203 15 550Sve godine 2045 533 84 2662Izvor: IbidemPrikaz 26. govori o intezitetu poslovanja suverenih fondova. Gledano na makro nivousuvereni fondovi su sve aktivniji, 2007. godina je najaktivnija godina u celom uzorku.Zapadna grupa fondova je karakteristična po tome što je do 2000.godine nivo aktivnostigotovo identičan statističkoj grešci uzorka. Tek nakon 2000.godine nivo aktivnosti se
    • 106poboljšava, što se poklapa sa politikom jeftnog novca i veoma niskih referentnihkamatnih stopa Federalnih Rezervi SAD-a. Bliskoistočna grupa fondova jekarakteristična po tome što se cena barela nafte jasno odslikava na nivou aktivnosti.Videti 2001.godinu, kada je barel nafte bio na niskom nivou, te godine Bliskoistočnisuvereni fondovi su izgubili 2/3 aktivnosti. Suprotno, 2007.godina pored rekordne cenenafte nosi i najveći broj transakcija. Intenzitet aktivnosti Azijske grupe suverenihfondova odslikava kontinuelni rast ekonomije Azije. Jedino 2006.godina predstavljaizuzetak iz ravnomernog 20-togodišnjeg trenda povećanja aktivnosti.Prikaz 27.: Transakcije suverenh fondova po cljnom regionu i grupiazijskagrupabliskoistočnagrupazapadnagrupasvifondoviAzija 1505 95 0 1600Bliski Istok 32 87 0 119Evropa 159 224 4 387Severna Amerika 194 78 2 274Centralna Amerika 6 2 0 8Južna Amerika 4 8 0 12Afrika 4 12 0 16Australija 141 27 78 246Svi regoni 2045 533 84 2662Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str. 34-35.Na početku ovog poglavlja pomenuta je medijska kampanja koja je pratila aktivnostsuverenih fondova. Mnogi od pomenutih medijskih istupa su dovodili u pitanje „prave“ciljeve postojanja suverenih fondova, a drugi su navodili da se radi o invaziji suverenihfondova.162Među iznetim navodima krije se legitimno pitanje, koja je investicionastrategija suverenih fondova. Prikaz 27. govori u koje regije su suvereni fondoviinvestirali svoja sredstva. Najjednostavnija je slika kod zapadnih fondova, koji su svojasredstva investirali pre svega u „zapadne“ regione. Činjenica da Australija dominirameđu navedenim regionima je posledica hiperaktivnosti fondova iz Australije, pre svegaQueensland Investment Corporation (QIC). Fondovi iz Azije su u više od 70%slučajeva investirali u domaći region, a samo u 7%, 8% i 9% slučajeva su investirali uregione Austalije, Evrope i Severne Amerike, respektivno. Kada je u pitanjubliskoistočna grupa fondova, većina investiranih sredstava nije plasirana u domaćiregion, već 63% transakcija je imalo za cilj „zapadne“ mete. Konkretno, domaći region162Videti: The Economist, „The invasion of the SWF“, izdanje od 19.januara 2008.godine, str.10-11.
    • 107je tek na trećem mestu sa 16% transakcija u poređenju sa Azijom koja je primila 18%od svih suverenih investicija bliskoistočnih fondova. Navedeni plasmani investicijanestaju iz vida kada se pogleda ukupna slika. Gledajući sve transakcije iz prikaza 27.može se zaključiti da regioni Afrike, Centralne i Južne Amerike nisu od velikoginteresovanja za suverene fondove; Azija je bila konačna destinacija učinjenihinvesticija u 60% slučajeva, a „Zapad“ (Evropa, Severna Amerika i Australija) u 33%.Sličan pregled plasmana investicija daje prikaz 28., ali je u ovom primeru jasnijenaglašeno da li su u pitanju međunarodne ili domaće investicije SIF.Prikaz 28.: Tanakcije po mestu investiranjaazijskagrupabliskoistočnagrupazapadnagrupasvifondoviSve transakcije 2045 533 84 2662Domaće investicije (%) 37,4 9,0 94,0 33,5Regionalne investicije bezdomaćih investicija (%)35,8 7,5 0,0 29,3Investicije u okviru istogregiona (%)75,7 16,5 94,0 62,8Investicje na „Zapad” (%) 24,1 61,7 100,0 34,1Investicije u SAD (%) 8,6 12,9 2,4 9,3Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.35.Kako je ranije naglašeno, zapadni suvereni fondovi u praksi gotovo ekskluzivnoinvestiraju u okviru istog regiona, Bliskoistočni fondovi dominantno investiraju na„zapadna“ tržišta, a azijski fondovi su pre svega koncentrisani na regionalne investicije.Prikaz 28. u određenoj meri daje opravdanje svim navedenim medijskim istupima oSIF. Gledano sa ukupnog nivoa 62,8% učinjenih investicija, je učinjeno u okviru istogregiona, dok investicije na „Zapad“ predstavljaju manjinu od 1/3 ukupnih transakcija.Za bliskoistočne fondove može reći da su pretežno zainteresovani za „zapadna“ tržišta,ista konstatacija se ne može preneti na suverene fondove kao pojavu. Zainteresovanostbliskoistočnih fondova za SAD i Evropu se može objasniti činjenicom da većinaprihoda ovih fondova potiče sa navedenih prostora. Takođe, navedni region nijeznačajno industrijski razvijen (osim eksploatacije prirodnih resursa) niti postojidovoljno razvijeno finasijsko tržište sa bogatom ponudom kvalitetnih i likvidnih HoVkao alterantivnih investicionih destinacija kako bi se uposlili svi suficiti dobijeniprodajom brezanskih roba.
    • 108Prikaz 29.: Tansakcije po sektoru investiranjaazijskagrupabliskoistočnagrupazapadnagrupasvifondoviPoljoprivreda, Šumarstvo iRibarstvo7 0 1 8Rudarstvo 38 8 5 51Građevina 62 16 2 80Proizvodnja 320 69 24 413Saobraćaj, Komunikacije iKomunalna preduzeća445 141 16 602Veletrgovina 35 5 3 43Malotrgovina 30 10 1 41Finansije, Osiguranje iNekretnine671 179 21 871Usluge 417 102 10 529Javna Administracija 8 0 0 8Sve privredne grane 2033 530 83 2646Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.35-36.Za koje tačno privredne grane su zainteresovani suvereni fondovi se može videti uprikazu 29. Bilo da se gleda po regionima, ili o suverenim fondovima kao ukupnojpojavi, određene privredne grane se izdvajaju kao posebno interesantne za suvereneinvesticije. Od 2646 posmatranih transakcija 33% je učinjeno u sektor finansija,osiguranja i nekretnina, 22% u saobraćaj, komunikacije, 20% u sektor usluga i 16% uproizvodnju. Mada postoje određene razlike po regionima, najuspešnije grane zaprivlačenje suverenih investicija ostaju navedene četiri.Suvereni fondovi su u medijima često optuživani da fokusiraju svoja sredstva nazapadne kompanije. Izloženi podaci govore da to nije tačno i da većina ostvarenihinvesticija su bile domaće, odnosno regionalne prirode. Gledano po strukturi privrednihgrana u koje investiraju, suvereni fondovi se ne razlikuju od grupacije do grupacije.Mada postoje razlike u prosečnoj veličini i broju transakcija i bliskoistočni i zapadnifondovi investraju u približno iste grane privrede. Posebno značajna optužba, kojusuvereni fondovi trpe, je karakterizacija da imaju za cilj da preuzmu sve kompanije.Jednostavnije gledano, postavlja se pitanje, da li suvereni fondovi samo kupuju hartijeod vrednosti (portfolio investicije) ili imaju za cilj direktno upravljanje kompanijom(direktne investicije). Navedenom problematikom, kao i pitanjem profitabilnostiinvesticija suverenih fondova, se bavi sledeći prikaz.
    • 109Prikaz 30.: Deskriptivne statistike transakcija SIF po grupamasvifondoviazijskagrupaN Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev.Veličina kupljenog udela(%) 1998 56,59 39,01 1542 56,15 38,47Veličina investicije (mil $) 1752 351,39 1846,92 1397 305,65 1928,67Domaće investicije (0/1) 2662 0,34 0,47 2045 0,37 0,48Regionalne investicije bezdomaćih investicija (0/1)2662 0,29 0,46 2045 0,36 0,48P/E racio ciljaneprivredne grane2642 25,60 13,48 2034 2,22 13,77P/E racio ciljane privrednegrane – godinu dana kasnije2632 – 1,17 11,19 2026 – 1,21 11,44Ciljano tržište prosečni6-mesečni prinos543 0,06 0,49 388 0,07 0,50bliskoistočnagrupazapadnagrupaN Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev.Veličina kupljenog udela(%) 405 62,19 39,78 51 25,66 33,96Veličina investicije (mil $) 304 604,31 1574,89 51 96,66 239,82Domaće investicije (0/1) 533 0,09 0,29 84 0,94 0,24Regionalne investicije bezdomaćih investicija (0/1)533 0,08 0,26 84 0,00 0,00P/E racio ciljaneprivredne grane524 23,94 12,93 84 21,03 6,20P/E racio ciljane privrednegrane – godinu dana kasnije522 – 1,38 10,78 84 1,17 6,31Ciljano tržište prosečni6-mesečni prinos111 0,06 0,49 44 – 0,01 0,52Izvor: Loc. cit.U prikazu 30. se nalazi deskrptivna statistika suverenih fondova po grupama. Navedeniprikaz govori o veličini kupljenog udela, o veličini investicije, da li se radi o domaćimili stranim investicijama, odnosno regionalnim. Prikaz pokazuje P/E racio u trenutkuinvestiranja, kao i godinu dana kasnije. P/E racio, tj odnos cene i prihoda u suštinigovori investitoru koliko dugo će morati da čeka da povrati uložena sredstva i kao takavje mera profitablnosti. Kao poslednji indikator je polugodišjni prinos tržišta na kom je
    • 110investirano. Prikaz 30. demonstrira posebnu dimenziju izloženih podataka, ne samo dase daje prosečna vrednost kao mera centralne tendencije, već je i data standardnadevijacija, kao mera rasporeda, što je posebno važno.Gledajući po veličini kupljenog udela, suvereni fondovi kupuju značajne udele uciljanim kompanijama. Sa 56% ukupno gledano (56% u Aziji i 62% na Bliskom Istoku)suvereni fondovi kupuju dominante udele u kompanijama, koji ih primoravaju da istimupravljaju, tako da su u pitanju direktne, a ne portfolilo investicije. Međutim,standardna devijacija od preko 35 govori da postoji velika razlika između ostvarenihtransakcija. Navedena veličina standardne devijacije govori da najverovatnije ne postojijedinstvena mera centralne tendencije, već je u pitanju bimodalni raspored, kojipotvrđuje ranije iznetu tvrdnju, da suvereni fondovi sa jedne strane realizuju direktneinvesticije u regionu (i domaćoj ekonomiji), a sa druge strane, portfolio investicije kadaje u pitanju investiranje u drugim regionima. Slična situacija je i kod fondova zapadnegrupacije.Gledano po P/E odnosu, suvereni fodovi su loši investitori. Kod svake grupeosim kod zapadne, nakon izvršene investicije, profitabilnost grane opada. Suverenifondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada su vrednosti domaćihpreduzeća više, slično, strane investicije imaju prednost kada je vrednost stranihkompanija (ili HoV) u porastu. U proseku fondovi statistički značajno više investirajuna domaća tržišta kada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investicionoponašanje preferira investicije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazacponašanja je pre svega karakterističan za azijske i bliskoistočne fondove, dok je zazapadne fondove obrazac ponašanja suprotan. Azijska grupa fondova, a u manjoj meri iBliskoistočna grupa su svedoci pada P/E racija privredne grane u koju je investirano uperiodu godinu dana nakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a uslučaju stranih investicija P/E racio raste.Gledano po prosečnoj veličini investicije od 1752 miliona USD, suverenifondovi ostvaruju velike transakcije. Međutim, velika standardna devijacija, ponovogovori o dve vrste investicija, sa jedne strane brojne direktne investicije manjeg obima imanji broj velikih investicija portfolio tipa, sa druge. Empirijski podaci se slažu sastrategijama suverenih fondova izvučenih iz godišnjih izveštaja. Kada je u pitanju
    • 111domaća ekonomija i region sa kojim postoji visok nivo upoznatosti, suvereni fondovi seodlučuju za direktne investicije; sa druge strane kada se investira u drugim regionimauglavnom je u pitanju manji broj većih transakcija portfolio tipa, gde je cilj samoprofitna stopa, bez želja za upravljanjem kompanijom.Prikaz 31.: Deskriptivne statistike transakcija SIF po tipu upravljanjaPolitičari uključeniu upravljanje fondomBez političara u upravljačkimstrukturamaN Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev.Veličina kupljenog udela(%) 366 49,16 39,19 1625 58,35 38,79Veličina investicije (mil $) 378 705,71 3554,14 1367 250,20 912,45Domaće investicije (0/1) 508 0,44 0,50 2146 0,31 0,46Regionalne investicije bezdomaćih investicija (0/1)508 0,31 0,46 2146 0,29 0,45P/E racio ciljaneprivredne grane506 25,29 13,07 2128 25,70 13,59P/E racio ciljane privrednegrane – godinu dana kasnije502 – 2,62 11,17 2122 – 0,82 11,18Oslanjanje naspoljne menadžereBez spoljnjihMenadžeraN Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev.Veličina kupljenog udela(%) 203 42,19 40,28 1788 58,31 38,54Veličina investicije (mil $) 219 735,92 2567,93 1526 293,33 1715,10Domaće investicije (0/1) 275 0,08 0,27 2379 0,36 0,48Regionalne investicije bezdomaćih investicija (0/1)275 0,43 0,50 2379 0,28 0,45P/E racio ciljaneprivredne grane272 26,00 13,87 2362 25,57 13,44P/E racio ciljane privrednegrane – godinu dana kasnije269 – 2,00 12,19 2355 – 1,07 11,08Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.36.Jedna karaktristika suverenih fondova je posebno privukla pažnju kritičara, činjenica dau velikom broju slučajeva fondom upravljaju političari ili je fond pod značajnimuticajem politike, umesto pod kontrolom profesionalne menadžerske strukture. Blizinapolitčara često stvara sumnju prikrivanja alternativnih motiva u naizgled čisto
    • 112ekonomske transakcije. Prikaz 31. sortira fondove po upravljačkoj strukturi. Globalnogledano, fondovi gde su političari uključeni u upravljačke strukture u proseku kupujuveće udele, ali su zato u pitanju prosečno manje investicije. Bez obzira da li fondomupravljaju političari ili menadžeri godinu dana nakon izvršene transakcije beleži senegativna promena P/E racija.SIF, gde u upravljanju dominiraju političari, imaju značajno veću sklonost dainvestiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju na eksterne menadžereuglavnom investiraju na strana tržišta. Kada se iz analize izbaci navedena sklonost zainvestiranjem na domaća tržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera popravilu investiraju u privredne grane sa nižim P/E odnosom, dok fondovi koji suupravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E odnosom. Investicijekoje su učinili mendžeri, beleže pozitivne promene u grani u kojoj je investirano godinudana nakon, dok investicije učinjene od strane fondova, koji su pod kontrolompolitičara, svedoci su negativnih promena u grani.
    • 1138. Statistička analiza godišnjih izveštaja SIFCilj ovog poglavlja jeste da prezentira dobijene rezultate i iznese zaključke163nakon izvršene statističke analize. Analiza se fokusirala pre svega na veličinu suverenihfondova i njihovu stopu rasta. Razlog ovakvog usmerenja pažnje jeste postizanjereprezentativnosti analize. Od svih dostupnih kvantitativnih podataka o suvereniminvesticionim fondovima, u najvećem broju slučajeva dostupni su pouzdani podaci oveličini suverenog fonda, odnosno stopi njihovog rasta. Kod pojedinih suverenih164fondova postoje znatno detaljniji podaci, koji pružaju priliku da se sagleda način kakoinvestiraju, strukture kapitala, kako se donose investicione odluke, itd. Međutim,fokusiranje na pomenute kategorije podataka bi značajno smanjilo reprezentativnostukupne analize.Analiziranje samo veličine sverenih fondova ima prednost, jer se izbegava velikiproblem različitih metodologija prikupljanja i prezentiranja podataka kod različitihfondova, ali i takav pristup ima svoje poteškoće. Iz dostupnih podataka veoma je teškosaznati da li navedene veličine suverenih fondonva su izražene u istim valutama iz istegodine165(npr USD iz 1999. nasuprot CAD iz 2003.). Takav problem je zahtevaodetaljno pretvaranje iznosa iz jedne valute u drugu i korišćenje koeficijenata inflacije, zasvođenje novčanih iznosa na valute iz istog perioda. U ovom radu svi izneti novčaniiznosi su izraženi u USD iz 2010.godine.Statistička analiza prezentirana u ovom radu ima dva dela. Prvi deo daje osnovnestatističke pokazatelje i predstavlja rezultate deskriptivne analize. Analiza počinje salistom fondova, njihovim veličinama, godinama osnivanja i navedenom vrstom SIF(robni, ne-robni). Prezentirana tabela je osnov prvog koraka obrade, koji pružainformacije o prosečnoj veličini fonda (aritmetički prosek i medijana), koji je fondnajveći i najmanji i sl. Deskriptivna analiza se produbljuje prezentiranjem istih podatakaklasifikovanih po tipu SIF, i po regionu odakle fondovi potiču. U nekoliko navrata u163Detaljni proračuni, izvorni podaci korišćeni za analizu se nalaze na disku koji ide uz ovaj rad.164Najbolji primeri detaljnih finansijskih izveštaja se mogu naći kod Norveške i Singapura suverenihfondova. Posvećenost detaljima nije samo odlika velikih fondova, recimo Trinidad i Tobago Heritageand Stabilization Fund koji se nalazi pri dnu liste SIF po veličini angažovanih sredstava ima izuzetnodetaljan finansijski godišnji izveštaj, čak oditovan od strane nezavisnog revizora. Sa druge straneRuski Oil and Gas Fund, koji pripada ekskluzivnom klubu SIF većih od 100 milijardi dolara imaveoma raštrkane podatke o svom poslovanju i to samo za poslenjih par godina.165Većina suverenih fondova ima jasnu metodologiju prilikom prikazivanja svojih godišnjih rezultata.Često se u finansijskim izveštajima nalaze rekapitulirani podaci za više proteklih godina. U ostalimslučajevima korišćeni su zvanični kursevi prilikom pretvaranja jednih iznosa u druge.
    • 114naglašavan je buran rast ove nove vrste investicionih fondova. Ove tvrdnje sepotkrepljuju grafikonima, koji jasno pokazuju ubrzan rast ove pojave od 1990-tih,gledano po tipu i po pojedinačnim fondovima. Posebni grafikoni koji prikazujuagregatne stope rasta, svode apsolutne razlike između fondova (veličine fondova) iprikazuju da buran rast SIF nije vezan samo za velike zemlje bogate naftom, već je toopšta karakterisitika ove pojave. Nakon grafikona agregatnih stopa rasta, prvo poglavljenastavlja deskriptivnom analizom stopa rasta pojedinačno po godinama, ali i za periode1979-2011; 2000-2007; 2008-2011, sa ciljem da se sagleda uticaj tekuće ekonomskekrize na performanse fondova.Kao zanimljiva ilustracija burnog rasta suverenih fondova, prvi deo ovogpoglavlja, završava sa grafikonom koji poredi rast suverenih fondova sa kretanjem cenenafte, zlata, takođe poredi se kretanje berzanskog indeksa S&P500 i berzanskog prosekaDow Jones Industrial Average (DJIA). Navedeni pokazatelji su opšte poznati i često sekoriste prilikom poređenja kompanija ili hartija od vrednosti. Pošto ovaj rad sagledava iposledice ekonomske krize na SIF, poredi se rast suverenih fondova sa prosečnimponderisanim rastom cena nekretnina u kontinentalnom delu SAD, sagledanog u Case-Schiller Indeksu.Drugi deo poglavlja nastavlja statističku analizu testiranjem hipoteza166.Sagledavanje prosečnih veličina, stopa rasta dovelo je do kristalisanja interesantnihpitanja čiji se odgovor može naći statističkom metodom. Kada su suvereni investicionifondovi prolazili kroz brži rast u periodu 1990-2007 ili 2000-2007 i kakvi su efektiglobalne finansijske krize na stope rasta fondonva u periodu 2008-2011? U krugovimastručnjaka za suverene fondove godinama traje debata o razlikama u funkcionisanju iuspehu robnih i ne-robnih fondova. Drugi deo ovog poglavlja zaključuje iznošenjemrezultata poređenja rasta SIF po tipu.166U ovom radu se nalaze hipoteze u dva nivoa. U uvodnom poglavlju su iznete hipoteze oko kojih jeorganizovan čitav rad. Osmo poglavlje, koje detaljno izlaže rezultate statističke analize ima svoje,lokalne radne hipoteze, koje su bile neophodne za sprovođenje analize.
    • 1158.1. Deskiptivna statistička analizaGruba analiza govori da uzimajući najsveobuhvatniju definiciju suverenihinvesticionih entiteta167, dobija se skup od oko 150 subjekata, koji imaju makar neku odbitnih karakteristika SIF. Primena definicije usvojene u ovom radu navedenu listusmanjuje na oko 50-tak fondova, čija imena se nalaze u prikazu 3. Nakon detaljnogprikupljanja podataka, proveravanja njihove doslednosti i tačnosti, lista SIF koja jeanalizirana u ovom radu se smanjila na 34 i isti su pobrojani u prikazu 32.Prikaz 32.: Lista suverenih investicionih fondova po veličiniRB Ime fondaVeličina2010.god(mil $)GodinaOsnivanja Vrsta1 Abu Dhabi Investment Authority 627,340.000 1976 Robni2 Norway Government Pension Fund Global 512,774.000 1990 Robni3 Saudi Arabia Monetary Authority 438,998.763 1952 Robni4 China Investment Corporation (CIC) 409,579.000 2007 Ne-Robni5 Hong Kong Exchange Fund 300,666.814 1993 Ne-Robni6 Singapore Temasek 284,800.000 1974 Ne-Robni7 Singapore Government Investment Corporation (GIC) 247,999.811 1981 Ne-Robni8 Russia Oil and Gas Fund 159,654.944 2004 Robni9 Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 67,896.780 2000 Robni10 Australia Future Fund 67,584.215 2000 Ne-Robni11 Australia Queensland Investment Corporation (QIC) 66,800.000 1992 Ne-Robni12 Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 51,094.399 1994 Ne-Robni13 France Reserve Fund 45,802.641 2001 Ne-Robni14 Alaska Permanent Trust Fund 37,052.894 1976 Robni15 South Korea Investment Corporation (KIC) 34,914.903 2006 Ne-Robni16 Malezija Khazanah Nasional 30,733.333 1993 Ne-Robni17 Kazakhstan National Fund 24,648.616 2000 Robni18 Ireland National Pension Fund 22,686.747 2000 Ne-Robni19 Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 15,487.000 1985 Robni20 Canada Alberta Heritage Fund 14,529.900 1976 Robni21 New Zealand Superannuation Fund 13,040.354 2001 Ne-Robni22 SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 12,642.500 1974 Robni23 Iran Oil Stabilization Fund 10,529.690 2000 Robni24 United Arab Emirates Mubadala Fund 10,268.000 2002 Robni25 Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 10,147.300 1999 Robni26 Bahrain Mumtalakat Holding Company 9,795.183 2006 Robni27 New Mexico Permanent Trust Fund 8,336.019 1956 Ne-Robni28 Bocvana Pula Fund 8,220.273 1993 Robni29 Iraq Development Fund 7,214.000 2003 Robni30 Chile Pension Reserve Fund 4,516.000 2006 Robni31 East Timor Petroleum Fund 3,785.000 2005 Robni32 Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund 3,619.764 2007 Robni33 Vietnam State Capital Investment Corporation 2,457.000 2005 Ne-Robni34 Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization 722.000 1998 RobniIzvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenihfondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internetbaza podataka o SIF.167Za kompletnu listu SIF videti prikaz 3. Za liste „suverenih investicionih entiteta“ videti Truman M.Edwin, „A Blueprint for SWF Best Practices“,Peterson institute for Inter. Economics, Vašington,2008,str.2. Dostupno na: http://www.iie.com/publications/interstitial.cfm?ResearchID=902
    • 116U ovom radu izneta je procena ukupne veličine SIF u 2011. od preko 4,2 hiljademilijardi dolara, taj iznos za 2010.godinu je nešto manji od 4000 milijardi. Prikaz 33.daje detaljne, proverene podatke za 34 SIF ukupne veličine 3,566,337.84 miliona USDšto čini preko 87% svih angažovanih sredstava suverenih fondova. Kako navedena listaobuhvata najveće svetske SIF, može se zaključiti da je uzorak od 34 SIFreprezentativan.Prikaz 33.: Osnovne deskriptivne statistike veličine SIFSIF po tipuDeskriptivne statistike(milioni USD 2010.god)Svi SIFRobni Ne-RobniAritmetička Sredina104,892.28 ±28,725.7398,992.13 ±42,503.80113,321.09 ±36,135.38Medijana 23,667.68 11,586.10 48,448.52Standardna Devijacija 167,498.35 190,082.79 135,206.20Minimum 722.00 722.00 2,457.00Maximum 627,340.00 627,340.00 409,579.00Interval Varijacije 626,618.00 626,618.00 407,122.00Interkvartilna Razlika 81,405.93 52,720.24 236,924.71Mera Asimetrije Rasporeda(Skewness)1.887 ± 0.403 2.108 ± 0.512 1.234 ± 0.597Mera Spljoštenosti Rasporeda(Kurtosis)2.609 ± 0.788 3.187 ± 0.992 0.077 ± 1.1545 2,023.25 866.89 2,457.0010 3,702.38 3,636.29 5,396.5125 9,430.39 7,465.57 20,275.1550 23,667.68 11,586.10 48,448.5275 90,836.32 60,185.81 257,199.9090 424,288.90 505,396.50 355,122.90Percentili95 541,415.50 621,611.70 xSIF po regionuDeskriptivne statistike(milioni USD 2010.god) Azijska Bliskoistočna Zapadna Ostale ZemljeAritmetička Sredina119,260.58 ±39,642.29109,882.15 ±55,547.3371,195.31 ±40,671.6714,143.27 ±5,873.51Medijana 30,733.33 10,529.69 29,869.82 4,516.00Standardna Devijacija 142,932.29 200,278.76 140,890.80 21,177.25Minimum 2,457.00 6,000.00 2,000.00 300.00Maximum 409,579.00 627,340.00 512,774.00 67,896.78Interval Varijacije 407,122.00 621,340.00 510,774.00 67,596.78Interkvartilna Razlika 253,826.26 123,393.00 50,131.64 15,082.50Mera Asimetrije Rasporeda(Skewness)0.967 ± 0.616 2.041 ± 0.616 3.306 ± 0.637 1.983 ± 0.616Mera Spljoštenosti Rasporeda(Kurtosis)-0.588 ± 1.191 3.312 ± 1.191 11.204 ± 1.232 3.185 ± 1.1915 2,457.00 6,000.00 2,000.00 300.0010 2,988.20 6,000.00 3,900.81 380.0025 12,573.65 8,607.00 12,741.96 661.0050 30,733.33 10,529.69 29,869.82 4,516.0075 266,399.90 132,000.00 62,873.60 15,743.5090 366,014.10 552,003.50 379,217.10 61,138.07Percentili95 x x x xIzvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštajasuverenih fondova i obrađenih programom SPSS v.19.
    • 117Mada se o SIF intenzivnije govori od 2006.godine, prikaz 33. zaista govori da jeprosečna starost fonda preko 18 godina. Robni fondovi čine većinu i po broju (20 robnihSIF prema 14 ne-robnih SIF) i po veličini angažovanih sredstava (1,979,842.61 milionaUSD odnosno 55.51% od ukupno analiziranih investiranih sredstava168).U prikazu 33. se nalaze osnovne deskriptivne statistike o veličinama suverenihinvestivionih fondova. Obrađeni su svi suvereni fondovi zajedno, zatim suverenifondovi po tipu (robni / ne-robni) i suvereni fondovi po regionu. Najvažniji podatak jenaravno, aritmetička sredina, koja govori da je prosečna veličina SIF 104,8 milijardiUSD, s tim što su robni fondovi nešto manji u proseku od ne-robnih, odnosno skoro 99milijardi dolara u proseku za robne fondove u poređenju sa 113,3 milijarde dolara za ne-robne fondove. Navedene aritmetičke sredine se moraju uzeti da rezervom, jer su uistom prikazu navedene značajne standardne devijacije. U ovom slučaju je moždaprimerenija169medijana kao mera centralne tendencije, koja govori da je prosečni SIFznačajno manji 23,6 milijardi dolara. Medijana i aritmetička sredina govore da suprosečni ne-robni fondovi veći od robnih (prosečni ne-robni fond 48,4 milijarde upoređenju sa prosečnim robnim od samo 11,5 milijardi). Navedena razlika izmeđuaritmetičke sredine i medijane se odslikava u velikoj standardnoj devijaciji, koja za SIFkao celinu iznosi preko 167 milijardi dolara. Razlika između aritmetičke sredine imedijane govori da raspored frekvencija veličina suverenih investicionih fondova neprati klasičan simetrični zvonasti raspored, već ukazuje na činjenicu da određeni brojvelikih fondova pomera aritmetičku sredinu naviše.Najmanji fond je Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilizationsa „samo” 722 miliona dolara agažovanih sredstava, a najveći SIF sa 627,34 milijardedolara je Abu Dhabi Investment Authority i pripada robnom tipu suverenih fondova.Među ne-robnim najveći SIF je China Investment Corporation (CIC) sa 409,57 milijardidolara angažovanih sredstava. Važan podatak koji prikaz 33. ističe su i percentili.Posebno je zanimljivo pogledati 75 percentil, koji iznosi 90,8 milijardi dolara za sveSIF. Navedeni podatak znači da je 75% SIF manje od 90,8 milijardi dolara. Pošto jearitmetička sredina 104,8 milijardi dolara, percentili potvrđuju ranije iznetu tvrdnju damanji broj velikih fondova „pomera“ prosek naviše.168Navedeni procenti se neophodno menjaju gledajući za prethodne periode, međutim izneta tvrdnja odominaciji robnih SIF ostaje nepromenjena.169Dr Mileva Žižić i ostali, Metodi statističke analize, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet,Beograd, 2000, str.42-43 i 50-52.
    • 118Prikaz 33. nastavlja sa pregledom SIF po regionima. SIF podeljeni u 4 regionapokazuju da azijski i bliskoistočni suvereni fondovi prednjače po prosečnim veličinamafonda (119,2 i 109,8 milijardi dolara respektivno). Prosečni zapadni fond ima 71,1milijardu dolara investiranih sredstava. Kao i kada su SIF sagledavani po tipu i u ovomslučaju postojji značajno odstupanje medijane i aritmetičke sredine. 119,2 prema 30,7milijardi dolara za azijski region; 109,8 prema 10,5 milijardi dolara za bliskoistočniregion; 71,1 prema 29,8 milijardi dolara za zapadne SIF ukazuje da na visoke nivoestandardne devijacije (preko 140 milijardi za fondove sa zapada i azije i preko 200milijardi za bliskoistočne fondove).Jasno je da izrazito asimetričan raspored170frekvencija veličina SIF primećenkada su fondovi sagledavani po tipu važi i za analizu fondova po regionu porekla iponovo vodi do zaključka da manji broj velikih fondova pomera aritmetičku sredinunaviše (videti prikaz 34.). Gledano po najvećim fondovima regioni su približnouravnoteženi, osim grupe ostalih zemalja. Već pomenuti fond iz UAE je najveći fond izbliskoistočnog regiona (627,3 mlrd USD), navedeni kineski fond je najveći iz azijskogregiona (409,5 mlrd USD), a najeći zapadni fond je Norway Government Pension FundGlobal sa 512,7 milijardi USD investiranih sredstava.Prikaz 35. pokazuje rast ukupne veličine suverenih investicionih fondova.Grafikon ukazuje da su suvereni fondovi dugo vremena bili simbolična pojava nameđunarodnim finansijskim tržištima sve do kraja 1980-tih kada sa novom politikomneoliberalizma, deregulacije finansijskog sektora rastu i investicije SIF. Pored ukupneveličine SIF ilustrovane crnom linijom, grafikon pokazuje odnos robnih (plava linija) ine-robnih fondova (crvena linija), čiji je razvoj tekao približno istom brzinom do kraja1990-tih (1997. tj. 1998.godina). Rast berzanskih roba, pre svega cene nafte, menjauravnoteženu dinamiku i robni fondovi stvorenu prednost nisu izgubili sve do danas,osim kraćeg perioda u 2001. i 2002.godini.170Asimetričnost rasporeda frekvencija veličine SIF u prikazu 33. se može uzeti kao približna meranormalnosti rasporeda. U situacijama kada je mera asimetričnosi veća od dvostruke vrednostistandardne greške asimetričnosti, može se smatrati da je raspored frekvencija veličine SIF nijenormalnog oblika. Za više detalja o proceni oblika rasporeda na osnovu mere asimetrije videti: JuliePallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.57 i 59-63.
    • 119Prikaz 35. jasno pokazuje 3 globalna događaja koja su uticala na rast SIF kaopojave. Prvi događaj je usporavanje rasta SIF nakon recesije 2001.godine i kraha dot-kom sektora u SAD171.Drugi događaj, značajno intenzivniji u svojim posledicama, je pad cena nafte inastajuća svetska ekonomska kriza 2008.godine. 2007. i početak 2008. godine susvedoci rapidnog rasta cene nafte, koja je u jednom trenutku dostigla skoro 150 USD zajedan barel; taj rast je predstavljao katalizator burnog razvoja robnih SIF (pre svegaonih finansiranih prodajom nafte), što se vidi u strmom nagibu krive robnih fondova naprikazu 35. Nastupajući pad cene nafte na 40 USD za barel u 2009.godini i svetskaekonomska kriza koja se proširila sa krahom sub-prime hipotekarnog tržišta u SAD je ujednom periodu smanjila ukupnu sumu sredstava po kontrolom SIF.171Navede krive u prikazu 35. odslikavaju navedene makro događaje u smislu da postoji jasna korelacijaizmeđu oblika pomenutih grafikona i očekivanog uticaja analiziranih događaja.Prikaz 34.: Raspored frekvencija veličina SIF (milioni USD 2010.god)Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF(videti disk za detalje).
    • 120Treći događaj je vidljiv na samom kraju krive veličine SIF i vezan je za nagibkrive. Suvereni fondovi ne samo da su prebrodili krizu i nadoknadili izgubljena sredstvaveć su nastavili svoj ubrzani rast iako se dobar deo svetske ekonomije još nije oporavio.Prikaz 35. jasno ukazuje na kretanje veličine suverenih investicionih fondova,mada se prikazu može zameriti da poredi period od 1970-tih do 1990.godine kada je rastSIF bio minimalan sa rastom u prvoj deceniji 21.veka i na taj način stvara velikikontrast. Kako bi se izbegle potencijalne nedoumice, konstruisan je grafikon u prikazu36. koji meri rast SIF od 1990.godine i to ne u apsolutnim iznosima, već relativno uagregatnim indeksima172rasta (akumulirane godišnje stope rasta). Kao i u prikazu 35.prikaz 36. govori u brzom rastu SIF, čija se veličina u poslednjih 20 godina uvećala zagotovo 25 puta. Izneti komentari o odnosu robnih i ne-robnih SIF važe i kod ovoggrafikona (približno jednaki do 2000. godine, nakon koje nastaje razlika u rastu). Mada172Kako bi se mogle porediti kategorije koje se znatno razlikuju po apsolutnim veličinama, a posebno podužinama trajanja pojave, koristi se mera agregatnih indeksa. Nakon određivanja početne godine, uprikazu 36. početna godina je 1990., beleže se procentualne promene u poređenju sa početnomgodinom. Na taj način se mogu porediti intenziteti relativnih promena u određenom periodu. Zadetaljne tabelarne proračune agregatnih indeksa videti materijal na disku.0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,00019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011Prikaz 35.: Rast veličine suverenih investicionih fondova (milioni USD 2010.god)Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF(videti disk za detalje).
    • 121ovaj grafikon poništava apsolutne razlike i neutrališe nedostatak rasta SIF iz perioda 70-tih i 80-tih, jasno se mogu uočiti tri globalna događaja vezana za SIF. Ono što prikaz 36.zamagljuje jeste „životni put“ pojedinačnih fondova, pa se može izneti argument da rastSIF nije ravnomerno raspoređen među svim fondovma.U prikazu 33. i 34. se jasno da videti da manji broj SIF svojom veličinompomera prosečnu veličinu naviše, odnosno postoji znatna razlika između artimetičkesredine i medijane. Sličan argument se može izneti i za rast SIF, odnosno možda rastSIF nije ravnomerno raspoređen među svim fondovima, nego manji broj aktera, recimofinansiran rastućim prihodima od prodaje nafte, povećava prosek za celu grupu.Odgovor na iznetu kritiku se nalazi u prikazu 37, koji pokazuje veličinu173pojedinačnih SIF tokom vremena u milionima USD. Grafikoni 36. i 37. imaju drugačijiizgled, jer je u prikazu 37. korišćena logaritamska skala, pa je eksponencijalni rast, kojije evidentan na prethodnom grafikonu, ovde prikazan u obliku „pravih“ linija.173Grafikon u prikazu 37. je konstruisan uzimajući u obzir sve dostupne podatke o veličini suverenihfondova. Pored svake krive na grafikonu stoji broj koji korespodentira sa imenom SIF iz prikaza 32.gde niži brojevi označajavaju veće fondove, a viši manje. Za detaljne podatke korišćene prilikomkonstrukcije prikaza 37. konsultovati dokumentaciju na disku.0.0005.00010.00015.00020.00025.0001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011Prikaz 36.: Agregatni indeksi rasta SIF (1990-2011)Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF(videti disk za detalje).
    • 122Prikaz 37.: Rast veličine pojedinačnih SIF (milioni USD 2010.god)Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videtidisk za detalje). Brojevi na grafikonu pored krivih korespondiraju rednom brojuSIF iz prikaza br.32. Vrednosti za 2011. predstavljaju ekstrapolirane projekcije.1001,00010,000100,0001,000,000197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020111,000,0001201422193421 29 33303123251727122818911378542610243226151613
    • 123Na prikazu 37. se jasno vidi da je većina fondova nastala u drugoj polovinigrafikona, odnosno posle 1993.godine, veliki broj fondova je počeo sa radom u sveganekoliko zadnjih godina. Dok se na prikazima 35. i 36. jasno vide sva tri globalnadogađaja, ovaj grafikon odslikava jedino zadnja dva. Evidentan je pad veličine većineprikazanih fondova tokom perioda 2008-2009.godine, ali i nastavak rasta gotovo svihaktera. Rececija u SAD iz 2001.godine se najasnije vidi na SIF koji potiču iz Amerike(npr. videti krivu 14. na prikazu 37., tj. Alaska Permanent Trust Fund). Zanimljivo je dase na ovom grafikonu mogu videti i političke krize pojedinih zemalja i njihoveposledice na poslovanje SIF. Najbolji primer je kriva 34., odnosno sudbina VenezuelaInvestment Fund for Macroeconomic Stabilization sa dolaskom na vlast Ugo Čaveza174,po čijim nalozima su sredstva iz fonda povlačena.Prethodni grafikoni jasno ukazuju na uvećavanje SIF, međutim za tačnosagledavanje brzine tog rasta, neophodno je sagledati stope rasta suverenih fondova.Prikaz 38. sadrži osnovne deskriptivne statistike stopa rasta SIF sagledanih u 3 perioda:1979-2011, 2000-2007, 2008-2011. Prvi period sagledava ukupni rast SIF, period 2000-2007. se izabran zbog intenziviranja rasta i broja SIF, a period 2008-2011. sagledavauticaj svetske ekonomske krize na veličine SIF.U 30 godina poslovanja SIF su u proseku rasli stopom od 15,9% (medijana11,04%), što je izuzetan rezultat u poređenju sa kretanjima svetske privrede, cenenafte175, u poređenju sa klasičnim investicionim fondovima ili čak hedž fondonvima.Kao što je i očekivano rast je intenziviran tokom perioda 2000-2007.godine i on uproseku iznosi 18,8% (medijana 15,8%). Svetska ekonomska kriza je uticala i nasuverene fondove, ali ne tako što ih je odvela u gubitke, već samo usporavanjem rasta,prosečni rast je iznosio 11,2% (medijana 10,4%). Ova dekriptivna analiza takođeotkriva razlike između aritmetičke sredine i medijane, ali te razlike su znatno manje,nego razlike kod mera centralne tendencije veličine SIF. Zanimljivo je da je u dobakrize razlika između medijane i aritmetičke sredine smanjena, što govori da je većinafondova bila profitabilna i da su uvećavali svoja sredstava, ali za razliku od prethodnihperioda, sada postoje manje razlike između fondova (standardna devijacija za period2008-2011. je najmanja).174Za više informacija o načinu kako je organizovan Venecuelanski fond za makroekonomskustabilizaciju videti: http://www.bcv.org.ve/ifms/ifmslaw2.htm (Pristupljeno: 11.03.2012.).175U poslednjih 12 godina svetska ekonomija je rasla u proseku po stopi po 3%, cena nafte preko 18%.Za detalje o rastu cene nafte ili drugih ključnih indikatora videti tabelarne proračune na disku.
    • 124Prikaz 38.: Deskriptivne statistike stope rasta veličine SIF (u %)Godine 1979 – 2011 2000 – 2007 2008 – 2011Aritmetička Sredina 15.919 ± 1.249 18.838 ± 1.649 11.241 ± 1.719Medijana 11.046 15.580 10.433Standardna Devijacija 25.479 21.631 19.299Minimum -44.164 -34.516 -44.164Maximum 214.286 104.088 71.010Interval Varijacije 258.450 138.604 115.174Interkvartilna Razlika 22.724 24.151 21.468Mera Asimetrije Rasporeda(Skewness) 2.794 ± 0.120 0.709 ± 0.185 0.230 ± 0.216Mera SpljoštenostiRasporeda(Kurtosis)15.918 ± 0.239 1.039 ± 0.368 0.494 ± 0.428Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenihfondova i obrađenih programom SPSS v.19.Kategorije za minimalne i maksimalne stope rasta, pokazuju zaista veliku176varijaciju iposledica su političkih odluka zemalja da se sredstva ulože odnosno povuku iz SIF.Upravo ovakve odluke su i zaslužne za razliku koja postoji između aritmetičke sredine imedijane. Raspored frekvencija stopa rasta SIF je približno simetričan i govori da iakosu suvereni fondovi međusobno veoma različiti, potiču iz različitih zemalja, osnovani sarazličitim ciljevima, njihova upućenost na međunarodna finansijska tržišta ih primoravada se ponašaju kao i bilo koju drugi institucionalni investitor. Na sledećem prikazu177sedemonstrira kretanje stopa rasta po godinama, sa dodatnim manjim grafikonom, kojipotvrđuje raniji iskaz, da je raspored frekvencija približno simetričan. Na prikazu 39. sejasno izdvajaju pet perioda u evoluciji rasta suverenih fondova. Period od 1978-1986.godine karakterišu velike stope rasta, preciznije nerealno velike. Ovaj period je označenformiranjem i početnom kapitalizacijom analiziranih fondova. Odluke država daintenzivirano investiraju u SIF su dovele do njihovog ubrzanog rasta i do povećanevarijabilnosti rada.Period od 1987. zaključno sa 1994. godinom predstavlja prvi period redovnogfunkcionisanja SIF i njihovog prilagođavanja na novostvorene uslove liberalizovanihregulativa i ubrzanog rada međunarodnih finansijskih tržišta. Period bržeg rasta dolazi176Jedan deo varijacije se može pripisati i početnim godinama rada suverenih fondova, kadaodgovarajuća državna tela agresivno ulažu sredstva u novoosnovani entitet. Detaljne stope rasta zasvaku godinu i SIF se nalaze u tabelarnim proračunima na disku.177Za detaljne podatke na osnovu kojih je konstruisan grafikon u prikazu 39., videti statističke proračunevršene u programu SPSS.
    • 125između godina 1995. i 2002. tj 2003. Još slobodnija tržišta kapitala u eri globalizacije susa rado prihvatala dodatne investicije, čak i od entiteta iza kojih stoje suverene države.Ovaj period karakterišu više stope rasta, ali i varijacije, jer se pojedini SIF ne snalazenajbolje u novim uslovima poslovanja.Gledajući samo stope rasta pravo „zlatno doba“ za SIF je perod od 2003.godinedo početka svetske ekonomske krize 2008.godine. Nadprosečne stope rasta čitavih petgodina su pratile razvoj suverenih fondova, ali i rekordni nivoi varijabilnosti, pokazujuda su mnogi fondovi „naučili“ lekcije angažovanja neprofesionalnih menadžera. 2009.kao „udarna“ godina krize je donela prosečne stope rasta ispod 0% i izazvala talaspreispitivanja u mnogim parlamentima i kabinetima vlasti o ispravnosti učinjenihkoraka. Naredne dve godine ipak potvrđuju da SIF nisu prolazni fenomen i kao jedni odnajuspešnijih investitora izlaze iz duboke finansijske krize.Pomenuta vitalnost suverenih fondova, se možda najbolje može prikazati upoređenju sa nekim od osnovnih pokazatelja savremenih finansijskih tržišta. Mada ovifondovi nisu otvoreni za investiranje šire javnosti, pod predpostavkom da jesu, možemoporediti ove fondove kao klasičnu investicionu alternativu. Prikaz 40. poredi rast SIF nagrafikonu agregatnih stopa rasta sa berzanskim indeksom S&P500, berzanskimprosekom Dow Jones Industrial Average (DJIA), kretanjem cene zlata i nafte. Jedan odaspekata, koji ovaj rad istražuje, jeste kako su SIF prebrodili ekonomsku krizu izazvanukrahom sektora nekretnina u SAD.U tu svrhu zanimljivo je pogledati kakva je potencijalna isplativost investicije utaj sektor u poređenju sa investicijama SIF. Navedeno poređenje se vrši putem Case-Schiller indeksa178, koji meri ponderisano kretanje cena u kontinentalnom deluSjedinjenih Američkih Država. Radi svođenja različitih kategorija na zajedničkiimenilac, svi pokazatelji imaju vrednost 1 u početnoj 1999. godini, nakon čega serespektivno pripisuju agregatni indeksi rasta.178Case-Schiller indeks je samo jedan od Standard and Poor’s indeksa, koji predstavlja kretanje vrednostinekretnina (konstantnog kvaliteta) tokom vremena. CS indeks se računa za vrednost nekretnina nanacionalnom nivou, kao prosek za 20 odnosno 10 odabranih gradova. Postoje i specijalizovani SCindeksi koji mere kretanje vrednosti nekretnina u ruralnim područijima, turističkim gradovima, itd. Zaviše informacija videti: http://www.standardandpoors.com/home/en/us (Pristupljeno: 13.03.2012.).
    • 126Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videtidisk za detalje). Vertikalna linija predstavlja medijanu (11,04%). Manji grafikilustruje približno simetričan raspored frekvencija stopa rasta SIF.Prikaz 39.: Stope rasta SIF po godinama (%)
    • 127Ova jednostavana analiza je dala zanimljive rezultate. Od šest poređenihkategorija, SIF su doživeli ubedljivo najveći rast. Jedino kretanje nafte se može poreditisa kretanjem ukupne veličine suverenih fondova, što je i logično jer veliki broj fondovase upravo i finansira prodajom nafte, čiji prihodi su u direktnoj korelaciji sapostignutom cenom na međunarodnim berzama.Definitivno je pokazano, da je kretanje brezanskih pokazatelja zanemarljivo iukazuje na „propuštenu deceniju“179u ekonomiji SAD. S&P500 i DJIA pokazuju blagevarijacije tokom rececije 2001. godine, kasnijeg oporavka, dostizanja svog maksimuma179Nakon decenija burnog rasta posle Drugog svetskog rasta, prevelike investicije u sektor nekretnina, sudovele do „investicionog mehura“ koji u 1980-tim se „ispumpao“ i uveo Japan u tzv „izubljenudeceniju“, odnosno period od preko 20 godina, konstantnog sporog privrednog rasta. Mada postojesukobljena mišljenja koliko je „izgubljena decenija“ zaista pogodila Japan, nakon 2008.godine velikibroj komentara upozorava na „Američku izgubljenu deceniju“. Videti: Anthony Randazzo, MichaelFlynn i Adam B. Summers, “Avoiding an American “Lost Decade”: Lessons from Japan’s Bubble andRecession”, Reason, 2009. Videti: http://reason.org/files/091666ffae057ae322adac5dc0f65caa.pdf(Pristupljeno: 13.03.2012.).0123456789101999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011sp500DJIAOilGoldCase-SchillerSIF (total)Prikaz 40.: Poređenje rasta veličine SIF i najvažnijih indikatoraIzvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF i sasajta http://www.nyse.com/ (zadnji put pristupljeno 15.januar 2012.godine).Indikatori koji se porede sa SIF su: cene zlata, cena nafte, vrednost berzanskogindeksa S&P500, vrednost berzanskog proseka Dow Jones Industrial Average(DJIA) i vrednost Case-Schiller Indeksa (prosečni ponderisani rast cenanekretnina u kontinentalnom delu SAD).
    • 128tokom 2007. godine (konktetno DJIA je dostigao rekordnu vrednost od 14,164.539.oktobra 2007.godine) i pada uzrokovanim trenutnom ekonomskom krizom. Sličananemičan rast se vidi i kod Case-Schiller Indeksa koji je samo blago uspešniji odbrezanskih proseka i to samo tokom peroda burnog rasta cena nekretnina (housingboom). Najsvežiji podaci govore, da je vrednost ovog indeksa samo 50% veća od svojepočetne vrednosti pre 10 godina, što predstavlja godišnji rast od samo 4.13%.Zlato, kao investiciona alternativa, se može porediti sa SIF i naftom samo uzadnje dve godine kada je njegova cena značajno porasla usled produženog trajanjasvetske ekonomske krize, sve većih državnih dugova i uvećane nestabilnosti. 2006.godina se može uzeti kao godina kada zlato postaje sve više „zanimljivo“180zainvestiranje, iako je u tom trenutku imalo tri puta sporiji rast vrednosti u poređenju sanaftom i SIF. Upravo je 2006. godine Case-Schiller indeks dostigao svoj maksimum,100% rasta vrednosti u odnosu na 1999. godinu, a ovaj podatak govori o kvalitetu ovogpokazatelja, jer se već pre pet godina moglo jasno videti da je rast cena nekretninadostigao svoj vrhunac.Jedina „investiciona alternativa“ SIF je nafta. Robni fondovi čine većinu i pobroju (20 robnih SIF prema 14 ne-robnih SIF) i po veličini angažovanih sredstava(1,979,842.61 miliona USD odnosno 55.51% od analiziranih ukupno investiranihsredstava181), tako da je korelacija kretanja navedena dva pokazatelja jasna. 2011.godinapredstavlja svojevrsnu konvergenciju, kada ova dva pokazatelja prolaze kroz paralelnirast, međutim takav razvoj događaja je izuzetak, imajući u vidu poslednjih deset godina.Sa jedne strane dok SIF prolaze kroz jednolični rast, koji se odslikava nagrafikonu kao gotovo prava linija, to nafta beleži znatne varijacije u svom kretanju i uvećoj meri odslikava nestabilnosti međunarodnih političkih događaja. Na krivoj SIF-ovajedini „događaj“ koji značajno utiče na kretanje suvrenih fondova jeste prvo rast cenenafte 2008, a zatim aktuelna ekonomska kriza 2009.godine, nakon čega SIF nastavljaju180Mada je zlato uvek imalo značajnu poziciju u rezervama centralnih banaka, od početka Svetskeekonomske krize 2008.godine, centralne banke kupuju zlato u sve većim količinama. Videti: „Centralbank at 40-year high“, Financial Times, 17.Nov.2011. Dostupno (Pristupljeno: 13.03.2012.):http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c0025500-10ef-11e1-a95c-00144feabdc0.html#axzz1oz5cFHuGTakođe videti: „Central banks in scramble to buy gold“, The Wall Street Journal, 17.Nov.2011.Dostupno: http://blogs.wsj.com/marketbeat/2011/11/17/central-banks-in-scramble-to-buy-gold/(Pristupljeno: 13.03.2012.).181U poslednjih desetak godina cena nafte je značajno oscilirala, što je uticalo i na veličinu sredstava podkontrolom robnih SIF, i pored navedenih varijacija robni fondovi zadržavaju dominaciju među SIF.
    • 129jednolični rast asimptotski se približavajući trendu rasta y = 0,7121x – 0,509182saizuzetnim koeficijentom korelacije od 0,9685.Na krivoj kretanja nafte se jasno vidi inicijalni rast cena nafte 2000-2001.godine,zatim nastupajuća recesija u SAD 2001., rast usled invazije u Irak, i dva naftna skoka2006 i 2008.godine, praćena padom 2009. Iako svetska privreda prolazi kroz fazusporog ekonomskog rasta, period od 2009. do danas karakteriše konstantan porast cenanafte.182Prilikom računanja linije trenda, autor je primenjivao linearne modele, iako rast veličine SIF ima višeoblik eksponencijalnog trenda. Na ovaj način učinjene greške padaju na stranu prognoziranja sporijegrasta SIF, nego da su korišćene ekoponencijalne funkcije. Za više detalja o korišćenim ulaznimpodacima i načinu računanja videti tabelarne proračune na disku.
    • 1308.2. Testiranje hipotezaU prethodnom poglavlju su izloženi rezultati deskriptivne analize veličine istope rasta SIF. Brojni podaci koncentrovani u nekoliko prikaza zaista potvrđuju moćovog vida statističke analize, da prodre u srž same pojave. Poređenje razlika izmeđuaritmetičke sredine i medijane, merenje simetrije rasporeda daje uvid u unutrašnjudinamiku suverenih fondova. Praćenje rasta i razvoja ovog novog vida državnoginvestiranja tokom vremena je dalo objasnilo u istoriju pojave i omogućilo razumevanjeuticaja brojnih istorijskih događaja na suverene fondove. Bogatstvo dobijenih podatakaje omućilo i iznošenje zaključaka.Među mnogim rezultatima analize nalaze se i tvrdnje o uticaju svetskeekonomske krize na SIF, o razlici u stopama rasta suverenih fondova uzavisnosti odnjihovog tipa (robni / ne-robni), kao i o razlici u zavisnosti sa kog regiona potiču ovifondovi. Navedene tvrdnje su proizašle iz rezultata deskriptivne analize i postale susamoevidentne. Očigledno je da postoje razlike u stopama rasta gledano po tipu, poregionu ili po periodu analize, međutim da li su te razlike i statistički značajne. Upravoovo poglavlje pomera granicu rigoroznosti analize na viši nivo testiranjem hipoteza.Kao i kod prethodnog poglavlja i za dobijanje rezultata ovog poglavlja jekoršćen program za statističku obradu podataka SPSS v.19. Podaci korišćeni u ovojanalizi su dobijeni iz godišnjih izveštaja suverenih fondova i organizovani u bazepodataka, nad kojima je vršena odgovarajuća statistička procedura. Orginalni godišnjiizveštaji, baze neobrađenih podataka kao i statistički izveštaji dobijeni SPSS analizomse nalaze na disku koji ide uz ovaj rad. Zbog prostornog ograničenja rezultati analize seu ovom radu nalaze u prikazima 41. – 46. Vršena su tri testa:Test 1º: Da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta suverenihinvesticionih fondova gledano po periodima: 1990-2007, 2000-2007 i 2008-2011.H0: Nije prisutna statistički značajna razlika (za Sig.>0.05)H1: Prisutna statistički značajna razlika (za Sig.<0.05)Test 2º: Da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta suverenihinvesticionih fondova u zavisnosti od tipa fonda (robni / ne-robni)H0: Nije prisutna statistički značajna razlika (za Sig.>0.05)H1: Prisutna statistički značajna razlika (za Sig.<0.05)
    • 131Test 3º: Da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta suverenihinvesticionih fondova u zavisnosti iz kog regiona potiču (azijski region, bliskoistočniregion, zapadni region, grupa ostalih zemalja)H0: Nije prisutna statistički značajna razlika (za Sig.>0.05)H1: Prisutna statistički značajna razlika (za Sig.<0.05)Pošto se u sva tri testa poredi nekoliko grupa nezavisnih podataka koristi se analizavarijanse (ANOVA), odnosno u drugom testu se koristi Studentov T test. U pitanju suparametarski testovi183koji imaju nekoliko uslova. Prvi uslov, nezavisnost podataka, jeispunjen već samim načinom kako su podaci prikupljani i njihovom prirodom. Drugi uslovjeste jednakost varijansi kod poređenih rasporeda, odnosno homoskedastičnost. Ispunjenostovog parametra se meri Levenovim testom jednakosti varijansi. Dodatna pogodnost je što uslučaju T-testa i ANOVE dozvoljava se eventualnost nejednakih varijansi (kod ANOVEputem post-hoc testova - Tamhane T2 test).Treći uslov je normalnost rasporeda frekvencija merenog parametra. Kao što jeviše puta u prethodnom poglavlju naglašeno, analizu veličine, a u manjoj meri stoperasta suverenih fondova prati izražena asimetrija izazvana koncentracijom manjeg brojafondova, čija veličina pomera prosek naviše. Pogodna karakteristika ANOVE i T-testaje da sa povećanjem veličine uzorka, postaju sve manje osetljivi na nepostojanjenormalnog rasporeda frekvencija, a kao prelomna tačka se uzima trenutak kada uzorakima više od 30 podataka. Uzorci korišćeni u analizi u ovom radu su daleko veći, pa semože smatrati da je uslov normalnosti ima manji uticaj.Prvi test proverava da li postoje statistički značajne razlike u stopama rastasuverenih investicionih fondova gledano po periodima: 1990-2007, 2000-2007 i 2008-2011. Prikaz 41. sadrži pojedinosti analize184. Kako su uslovi nezavisnosti podataka inormalnosti rasporeda zadovoljeni analiza počinje sa Levenovim testomhomoskedastičnosti. Dobijena vrednost Sig. = 0.324 > 0.05 pokazuje da postojijednakost varijansi uzoraka za sva tri perioda. Rezultati analize varijanse se nalaze unarednoj tabeli, gde se vidi da je utvrđena statistički značajna razlika na nivou p<0.05 ustopama rasta SIF za sva tri perioda, čime je potvrđena hipoteza H1. Međutim, ako seuzmu u obzir prosečne stope rasta za svaki period (tabela deskriptivne statistike, isti183Za detalje o parametarskim testovima, njihovim uslovima i ograničenjima videti: Julie Pallant, SPSSSurvival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina, str.203-213.184Pojedinosti statističke analize se nalaze u bazama podataka korišćenim u aplikaciji SPSS.
    • 132prikaz), evidentno je da te razlike nisu velike, što pokazuje i izračunata jačina vezepreko parcijalnog eta kvadrata (Eta2= 0.019). Vrednost Eta2= 0.019 se po Koenovomkriterijumu185(Cohen) klasifikuje kao mala veličina uticaja. Pošto je utvrđena statističkiznačajna razlika, analiza se nastavlja međusobnim poređenjem stopa rasta po periodimaprimenom Tukijevog testa Zaista značajne različitosti (Tukey HSD – HonestlySignificant Different186).U zadnjoj tabeli prikaza 41. rezultati Tukijevog HSD testa pokazuju da su razlike ustopama rasta SIF za period 2000-2007. i period 2008-2011. godine statistički značajnepri nivou p<0.05, što se potvrđuje ranije tvrdnje da je naburniji period rasta SIF (2000-2007.godina) usporen zbog prvo, naglog pada cene nafte, a zatim i novonastale svetskeekonomske krize. U prikazu 42. boxplot dijagram ilustruje navede razlike, koje iakostatistički značajne nisu velike u apsolutnim iznosima (Eta2= 0.019).Prikaz 41.: ANOVA stopa rasta za periode 1990-2007, 2000-2007. i 2008-2011.Test homoskedastičnostiLevenova statistika df1 df2 Sig.1.128 2 538 0.324ANOVASumaKvadrataDfKvadratProsekaF Sig.Među grupama 4359.598 2 2179.799 5.340 0.005Unutar grupa 219596.105 538 408.171Total 223955.703 540 Eta2= 0.019Deskriptivne statistikeN ProsekStandardnaDevijacijaStandardnaGreškaMinimum MaximumPeriod 1990-2007 244 15.07394 19.603581 1.254991 -34.516 104.088Period 2000-2007 171 18.94897 21.645822 1.655297 -34.516 104.088Period 2008-2011 126 11.24058 19.299542 1.719340 -44.164 71.010Total 541 15.40597 20.364989 .875559 -44.164 104.088Prikaz 41. se nastavlja na sledećoj strani...185Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.149. Zaviše detalja videti: Cohen Jacob, Statistical power analysis for the behavioral sciences, Hillsdale,Lawrence Erlbaum Associates, 1988, str.79-81186Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Tukijevog testa Zaista značajne različitostivideti: Julie Pallant, op.cit. str. 209. i 251-255.
    • 133...nastavak prikaza sa prethodne strane.Međusobna poređenja - Tukey HSD Test(I) Period (J) PeriodRazlikaProseka (I-J)Std. Greška Sig.Period 2000-2007 -3.875028 2.014894 0.133Period 1990-2007Period 2008 – 2011 3.833363 2.216368 0.195Period 1990-2007 3.875028 2.014894 0.133Period 2000-2007Period 2008 – 2011 7.708391* 2.372008 0.004Period 1990-2007 -3.833363 2.216368 0.195Period 2008 - 2011Period 2000-2007 -7.708391* 2.372008 0.004* - Razlika proseka dostiže signifikantnost na nivou 0.05Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSSv.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku. Inputi za analizuvarijanse su dobijeni iz godišnjih izveštaja SIF.Prikaz 42.: Stope rasta SIF po periodimaIzvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videtidisk za detalje)
    • 134• • •Drugi test ispituje da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta robnihi ne-robnih suverenih investicionih fondova. Pošto se porede 2 grupe podataka koristi seStudentov T-test nezavisnih uzoraka. Kao što je već konstatovano, uslov nezavisnostipodataka je ispunjen. Veličina uzorka je i u ovom slučaju velika (n1=293 i n2=162), pa seuslov normalnosti rasporeda može smatrati ispunjenim. Međutim, radi temeljnosti analizeprikaz 43. sadrži i rezultate Kolmogorov-Smirnov testa rasporeda i sa nivoom Sig. = 0.00i za robne i za ne-robne SIF, raspored frekvencija stopa rasta SIF po tipu nema normalnioblik.Zadnji uslov, jednakosti varijansi (naredna tabela u istom prikazu) se proveravaLevenovim testom homoskedastičnosti. Sa vrednošću F statistike od 0.023 isignifikantnošću od 0.879 može se zaključiti da je ispunjen i poslednji uslov T-testa,odnosno da postoji jednakost varijansi rasporeda frekvencija stopa rasta SIF gledano potipu.Prikaz 43.: Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipuStatistike po grupamaTip N Prosek Std. Devijacija Std. GreškaRobni 293 25.7311 56.07820 3.27612Ne-Robni 162 24.1798 61.48762 4.83092Kolmogorov-Smirnov Test Normalnosti RasporedaRobni Ne-RobniVeličina uzorka 293 162Prosek 25.7311 24.1798Parametri NormalnostiStd. Devijacija 56.07820 61.48762Apsolutna 0.223 0.295Pozitivna 0.223 0.295Najekstremnije razlikeNegativna -0.198 -0.241Kolmogorov-Smirnov Z Statistika 3.823 3.760Signifikantnost 0.000 0.000Prikaz 43. se nastavlja na sledećoj strani...
    • 135...nastavak prikaza sa prethodne strane.T-test nezavisnih uzorakaLevenov testhomoskedastičnostiT-Test jednakosti prosekaEta2= 3.631E-07F Sig. t df Sig.Jednakost varijansise podrazumeva0.023 0.879 0.273 453 0.785Jednakost varijansiSe ne podrazumeva0.266 307.302 0.791Neparametarski Mann-Whitney U testTip NProsečniRang Suma Rangova Mann-Whitney U 22,453.500Robni 293 232.37 68,083.50 Wilcoxon W 35,656.500Ne-Robni 162 220.10 35,656.50 Z -0.953Total 455 Asymp. Sig. (2-tailed) 0.341Napomena: Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipu je vršenapomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSS v.19. Detaljianalize se nalaze na pratećem disku. Inputi za analizu su dobijeni izgodišnjih izveštaja SIF.Sa vrednošću Sig.=0.785>0.05, T-test jednakosti proseka nezavisnih uzoraka jepotvrdio da je prihvaćena nulta hipoteza, odnosno da nema statistički značajne razlike ustopama rasta suverenih investicionih fondova u zavisnosti od tipa fonda.Pošto je test normalnosti rasporeda pokazao nedostatak normalnosti rasporedafrekvencija, radi potvrđivanja rezultata T-test-a, sproveden je alterantivni manje osetljivneparametarski Mann-Whitney U test187koji ne zahteva navedene uslove. VrednostMann-Whitney U statistike je 22,453.500 uz nivo značajnosti od 0.341 > 0.05, pa semože konstatovati da je Mann-Whitney U test potvrdio rezultate T-testa.Grafička potvrda urađenih testova se nalazi u prikazu 44., gde se jasno vidi daizmeđu stopa rasta robnih i nerobnih Sif nema značajne razlike.187Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Mann-Whitny U testa videti: Julie Pallant,op.cit. str.227-230.
    • 136• • •Treći test ispituje da li postoje statistički značajne razlike u stopama rastasuverenih investicionih fondova u zavisnosti iz kog regiona potiču (azijski region,bliskoistočni region, zapadni region, grupa ostalih zemalja). Pošto se porede četiri grupepodataka, koristiće se analiza varijanse. Prikaz 45. sadrži rezultate statističkogtestiranja. Analiza počinje sa Levenovim testom homoskedastičnosti, koji sa vrednosšćulevenove statistike od 11.843 pri Sig.= 0.000 potvrđuje da ne postoji jednakost varijansi.Posledica ovog rezultata jeste da će se za međusobno poređenje varijansi kod ANOVEkoristiti Tamhane T2 test koji izoluje za heteroskedastičnost. Takođe, kao potporasprovednom testiranju primeniće se i alternativni neparametarski Kruskal Volisovtest188.188Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Kruskal Volisovog testa videti: Julie Pallant,op.cit. str.232-235.Prikaz 44.: Stope rasta SIF po tipuIzvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videtidisk za detalje)
    • 137Prikaz 45.: Analiza varijasi stopa rasta SIF po regionimaTest homoskedastičnostiLevenova statistika df1 df2 Sig.11.843 3 415 0.000ANOVASumaKvadrata dfProsekKvadrata F Sig.Među grupama 2051.554 3 683.851 1.898 0.129Unutar grupa 149488.084 415 360.212Total 151539.638 418Kruskal Volisov testRegion N Prosečni Rang KV Statistike Stope RastaAzijski Region 91 201.94 Chi-Square 5.905Bliskoistocni Region 68 227.43 df 3Zapadni Region 194 199.46 Asymp. Sig. 0.116Ostale Zemlje 66 234.14Total 419Međusobna poređenja - Tamhane T2 Test(I) Region (J) RegionRazlikaproseka (I-J)Std. greška Sig.Bliskoistočni Region -4.35139 3.08952 0.653Zapadni Region -0.18146 1.98643 1.000Azijski RegionOstale Zemlje -5.32092 3.67335 0.625Azijski Region 4.35139 3.08952 0.653Zapadni Region 4.16993 2.87417 0.623BliskoistočniRegionOstale Zemlje -0.96953 4.22001 1.000Azijski Region 0.18146 1.98643 1.000Bliskoistočni Region -4.16993 2.87417 0.623Zapadni RegionOstale Zemlje -5.13945 3.49418 0.610Azijski Region 5.32092 3.67335 0.625Bliskoistočni Region 0.96953 4.22001 1.000Ostale ZemljeZapadni Region 5.13945 3.49418 0.610* - Razlika proseka dostiže signifikantnost na nivou 0.05Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradupodataka SPSS v.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku.Inputi za analizu varijanse su dobijeni iz godišnjih izveštaja SIF.
    • 138Sa vrednošću F statistike od 1.898 pri Sig.=0.129 > 0.05 ANOVA potvrđuje nultuhipotezu da ne postoji statistički značajna razlika u stopama rasta SIF gledano poregionima. Ovaj rezultat je učinio dalje testiranje (Tamhane T2 test) inkosekventnim,međutim zanimljivo je da i ovaj test potvrđuje rezultate ANOVE.Za svaki slučaj sprovedena je i neparemetarska alternativa ANOVE. VrednostKV statistike Chi-Square = 5.905 pri asimptostki računatom nivou značajnosti od0.116 > 0.05 potvrđuje već iznete rezultate da ne postoji statistički značajna razlika.Vizuelna potvrda navedenih tvrdnji nalazi se u prikazu 46., koji prikazuje veoma bliskeprosečne stope rasta SIF po regionima.Prikaz 46.: Stope rasta SIF po regionimaIzvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videtidisk za detalje)
    • 1399. Profili najvećih suverenih investicionih fondovaU prethodnih osam poglavlja izneto je pregršt informacija o suverenim fondovima.Učinjena analiza je uvek imala opštu perspektivu, čak i kada su se podaci statističkianalizirali, cilj navedenih aktivnosti je donošenje opštih zaključaka. Ovo poglavljegleda na pojavu sa novim „sočivom“, sa konkretne perspektive, tj. opisuju se bitnekarakteristike suverenih fondova. Cilj ovakvog pristupa, jeste kompletiranje prikazaneslike o ovoj važnoj pojavi.Izbor fondova koji su prikazani nije slučajan. Sama priroda ove pojave, tj. činjenica daje većina sredstava pod kontrolom SIF skoncentrisana u samo nekoliko fondova jeopredelilo fokus ovog poglavlja. 70%, odnosno preko 3000 milijardi dolara jeskoncentrisano u samo devet fondova: Abu Dhabi Investment Authority, NorwayGovernment Pension Fund Global, Saudi Arabia Monetary Authority, China InvestmentCorporation (CIC), Hong Kong Exchange Fund, Singapore Temasek, KuwaitInvestment Authority (KIA), Singapore Government Investment Corporation (GIC),Russia Oil and Gas Fund.Profili SIF su nastali analizom dostupnih podataka, pre svega sa dva iscrpna sajta:http://www.swfinstitute.org/ i http://www.iwg-swf.org. Dobijeni podaci su ukršteni sainforacijama o fondovima na njihovim sajtovima, u godišnjim izveštajima i novinskimčlancima. Raniji prikazi sadrže listu fondova i njihovih Internet adresa, a na kraju ovograda se nalazi disk sa svim dostupnim redovnim godišnjim izveštajima, ali i izveštajimaovlašćenih revizorski kuća. Profili fondova pokrivaju osnovne podatke: kada je fondosnovan, razlog postojanja fonda, veličina fonda, sajt, kako se fond finansira, gde fondinvestira poverena sredstva. Ovo poglavlje se suočava sa već pomenutim problemomnedostatka podataka o pojedinim fondovima. U tim slučajevima navedene sunajosnovnije informacije. Suprotan problem je postojao kod drugih fondova, gde je bloneophodno filtrirati dostupne podatke i izdvajanje suštine. Profil svakog fonda prati islika, logoa, odnosno grba fonda.
    • 1409.1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA)Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) je suvereni fond kreiran od strane vlade AbuDabija. Osnovan je 1976.godine, kao prva državna kompanija sa osnovnim ciljeminvestiranja državnih sredstava dobijenih prodajom nafte. Prilikom investiranja ovajfond se rukovodi internim regulativama, koje nalažu da sredstva budu investirana širomsveta u različite hartije od vrednosti, ograničavajući rizik. Procenjena veličina iznosi627 milijardi dolara. Sajt – http://www.adia.aeFond je u vlasništvu vlade Abu Dabija i vođen je od strane Abu Dabi IvesticionogSaveta (Abu Dhabi Investment Council), koji upravlja brojnim fondovima u vlasništvudržave (Abu Dhabi Investment Corporation – ADIC, koji je u većinskom vlasništvuAbu Dabi Investicionog Saveta – 98% i nacionalne banke Abu Dabia 2% – osnovana1977.godine sa ciljem davanja inevsticionih i finsijskih usluga).Direktor borda direktora ADIA je Khalifa Mohammed Al-Kindi, ostali članovi borda su– Hareb Al Darmaki, Salem Rashed Al Mohanndi, Serrge L. Desjardins, Eissa GhanemMohammed Al Suwaidi. Abu Dabi Investment Authority zvanično ne priznaje veličinufonda, ali se ista može zaključiti iz brojnih analiza ovog fonda učinjenih od straneregultornih agencija.ADIA investira u sva međunarodna tržišta – akcijski kapiral, obveznice, nekretnine,privatni kapital i druge alternative investicije. Svaka kategorija kapitala ima zasebnogmenadžera i brojne analitičare. Gotovo svaka kategorija kapitala je upravljanja ieksterno i interno. Od 70% od 80% kompanijskih sredstava je pod kontrolom eksternihmendžera. Ti menadžeri tradicionalno investiraju u akcije poznatih kompanija iobveznice, kao i niskoprofilne transakcije. U poslednje vreme fond je došao u fokuspažnje javnosti, kada je investirao u brojne potcenjene kompanije u finansijkom sekoru,uključujći i 7,5 milijjardi dolara investiciju u Citigroup, čime je stečen udeo od 4,9%.
    • 141ADIA takođe investira u energetski sektor u partnertsvu sa Abu Dhabi InternationalPetroleum Investment Corpration (IPIC) i Abu Dhabi National Oil Company. IPICinvesticioni portfolio iznosi preko 8 milijardi i uključuje investicije u Austrji, Danskoj,Egiptu, Južnoj Koreji, Pakistanu i Špniji.9.2. Norway Government Pension Fund - GlobalOsnovan 2005.godine, državni penzioni fond je naslednik prethodnog Petroleum Fund,koji je osnovan 1990.godine. Fond se sastoji od državnog penzionog fonda Global(prethodno Government Petroleum Fund – GPF) i od državnog penzionog fondaNorveška (prethodno National Insurance Scheeme Fund). Cilj postojanja državnogpenzionog fonda je da pomogne pri štednji novca radi finansiranja penzionih troškova ida promoviše dugoročnu perspektivu prilikom ulaganja državnih naftnih prihoda.Procenjena veličina fonda 512 milijardi dolara. Sajt – http://www.nbim.no/Državni penzioni fond Global ima tri izvora finansiranja – prihodi od prethodnoinvestiranih sredstava fonda, prilive sredstava od prodaje nafte, koji su transferisani izcentralnog državnog budžeta i neto finansijske transakcije vezane za naftne aktivnosti.Prihodi iz državnog fonda Norveška su pridodati fondu Global i trenutno iz ovog nemaplaćanja prema državnom budžetu. Ukupna veličina fonda Global na kraju 2007.godineje 337 milijardi dolara, a veličina fonda Norveška je dodatnih 20 milijardi dolara.Norveško minstarstvo finansija je vlasnik i odgovorno je za upravljanje fondom.Ministarstvo postavlja strategiju investiranja i pravilnik alociranja sredstava, ali je
    • 142delegiralo odgovornost za operacione aktivnosti menadžmenta državog penzionogfonda Global Norveškoj Banci za Investicioni Menadžment (Norges Bank InvestmentManagement – NBIM), koji je odvojeni investicioni entitet Centrane banke Norveške(Norges Bank). Odgovornost za operacioni menadžment državnog penzionog fondaNorveška je delegiran Folketrygdfondet, državno oformljenom entitetu, koji je posebnonapravljen za upravlanje ovim fondom. NBIM ima svoj menadžmet kojim upravljageneralni direktor, dok je Folketrygdfondet upavljan od strane borda direktora.Norges Banka izdaje izveštaje o državnom penzionom fondu Global kvartalno. Revizijafonda se sprovodi od strane Kancelarije Glavnog Revizora (Office of the AuditorGeneral), koja često sarađuje sa revizorskim odeljenjem Centralne Banke Norveške.Državni penzioni fond Global i NBIM koriste i interne i eksterne menadžere. Na kraju2008.godine fond je imao 25 spoljnih menadžera koji su zaduženi za akcijski kapital i22 spoljna menadžera za obveznice. Strategija usvojena od strane borda direktoraodređuje distribuciju investicija po različitim klasama kapitala (npr. obveznice i akcijskikaptal) ali i distribuciju sredstava po zemljama. Menadžment strategija portfolija imadve osnovne komponente – dugoročno upravljanje kapitalom radi ostvarivanja ciljevapostojana fonda i kratkoročno tj. svakodnevno upravljanje čiji je cilj da zaštiti sredstvafonda od naglog pada berzanskih valuacija i da iskoristi kratkoročne prilike.Cilj fonda je da ostvari visoke prihode na uložna sredstva, pri tom preuzimajući na sebeosrednji rizik, radi finansiranja budućih penzionih izdataka. Performanse fonda seredovno mere sa benčmark porfoliom. Ministarstvo Finansija je branilo pristup bečmarkportfolija, jer se isti sastoji od izabranih akcija i obveznica. Državni penzioni fondGlobal je investirao u ne-Norveške finansijske instrumente (obveznice, akcije, tržištanovca i derivate) u preko 42 tržišta kapitala razvijnih zemalja i 31 tržište obveznica. Uprošlosti alokacija sredstava je bila 60% u obveznice i 40% u akcijski kapital. U2007.godini je odlučeno da se osnuje posebni portolio za investiranje na tržištima udela,a sve u cilju menjanja odnosa alokcije sredstava sa 60-40 na 40-60. Pored navedenogfond razmatra mogućnost investiranja u alterantivne investicje.
    • 1439.3. Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA)Osnovana 1952.godine kao centralna banka Saudijske Arabije. SAMA takođe nadgledarad komercijalnih banaka u Saudijskoj Arabiji. Mada se aktivnosti SAMA nepodudaraju uvek sa definicijom SIF, ovaj rad zauzima stav da je ova agencija bližasuverenom fondu nego centralnoj banci. Zvanične rezerve iznose oko 10% svihdeviznih rezervi pod kontrolom fonda. Ostatak čine uglavnom depoziti vlade ili vladinihagencija, koji funkcionišu u privrednim delatnostima ekstrakcije i/ili prerade nafte.Veličina fonda je procenjena na oko 438 milijardi dolara. Sajt - http://www.sama.gov.saFondom upravlja bord direktora koga čine – predsednik, potpredsednik i 3 nominovanačlana iz privatnog sektora. SAMA funkcioniše kao centralna banka i zadužena zanadgledanje ostalih banaka, tako da je dostupnost informacija ograničena. SAMA ipakizdaje mesečne izveštaje kao i godišnji izveštaj, koji sadrži analizu bilansa oveogranizacije. Pristup upravljanja sredstvima ovog fonda više liči na pristupe drugihcentralnih banaka, nego drugih suverenih fondova. Stoga, veliki deo raspoloživihsredstava ovaj fond drži u likvidnim državnim obveznicama. Pored navedenog, SAMAima značajne investicije u zasebne portfolije kojima upravljaju eksterni menadžeri.
    • 1449.4. China Investment Corporation (CIC)China Investment Corpation, osnovan septembra 2007.godine ima mandat da upravljadelom kineskih devznih rezervi, sa inicijalnim kapitalom od 200 milijardi dolara. Ciljovog fonda je da: investira sredstva na zapadna tržišta u potrazi za višim profitnimstopama; da doprinese daljoj reformi bankarskog sektora i stabilizaciji finansijskogsistema Kine obezbeđujući kapitalne investicije; da poboljša korporativno upravljanjeinstitucija u državom vlasništvu; kao i da pomogne u akviziciji pozicja u strateškimsektorima u stranim privredama (energetika, rudno bogatstvo, berzanske robe).Procenjena veličina fonda je 400 milijardi dolara. Sajt - http://www.china-inv.cn/cicen/CIC finansira vlada, koja je za tu priliku izdala posebnu seriju državnih obveznica uiznosu od 1,55 hiljada milijardi remimbija (juana) i iskoristila prihode od navedeneemisije da kupi sredstva iz deviznih rezervi kao i brojne pozicije u vlasničkmstrukturama banaka. Od CIC se očekuje da generiše više prihode nego što to uspevajudržavne obveznice. Sa ostvarenim navedenim rezultatima, država će se odlučiti za daljeemisije obveznica, radi dokapitalizacije fonda. CIC je u punom vlasništvu države ipolaže račune držvnom veću (Government Council). Država Kina je u više navratanavodila da CIC funkcioniše na čisto komercjalnim principima iako je to u suštinidržavna agencija. CIC ima pun autoritet da donosi investicione odluke, a uplitanjedržave u svakodnevno funkcionisanje je svedeno a minimum.Upravljačka struktura se sastoji od 7 izvršnih direktora, 5 običnih direktora i 2nezavisna direktora. CIC bord direktora se sastoji od iskusnih zvaničnika, uglavnom izcentralne banke Kine (People’s Bank of China – PBoC), ministrstva finansija, komisjeza nacionalni razvoj i reformu (National Development and Reform Commission –NDRC), ministarstva trgovine i državne administracije deviznih rezervi (StateAdmnistrtion of Foreign Reserves – SAFE). Lou Jiwei, zamenik glavnog sekretaraKineskog državnog veća, je predsednik CIC i direktno je odgovoran premijeru. Lou jejedan od sedomrice izvršnih direktora iz Izvršnog Komiteta (Executive Committe), koji
    • 145donose investicione odluke fonda. Među ostalim visoko profilnim članovima komitetaizdvaja se Gao Xiqing, zamenik direktora fonda za nacionalnu socijalnu sigurnost(National Social Security Fund). Među ostalim istaknutim članovima izvršnog komitetasu i stariji zvaničnici iz kineske bankarske komisije (China Banking RegulatoryCommission), ministarstva finansija, NDRC-a. CIC je od početka svog postojanja imakompletnu menadžersku strukturu, efektivne unutrašnje kontrole i sistememenadžmenta rizika. Takođe, vidljivi su stalni napori da se poboljša transparentnost usvakodnevnim komercijalnim aktivnostima fonda. Fond redovno obaveštava javnost oveličini fonda, izvorima finansiranja i o investiranju sredstava kako na inostranim tako ina domaćim tržištima. Konkretno CIC je objavila sve svoje pozicje u domaćembankarskom sektoru po imenu i veličini, kao i svoje najveće strane akvizicije. Postojistalno otvoren konkurs za angažovanje spoljnih menadžera.Nema dovoljno podataka o investicionom procesu ovog fonda, mada postoji konsenzusda je pod velikim uticajem načina kako su organizovani singapurski fondovi GIC iTemasek Holdings. CIC je naglasio da od početnih 200 milijardi dolara, skoro 90 jeinvestirano na strana tržišta u diverzifikovani portfolio koji sadrži akcije, obveznice,udele i nekretnine. Početni plan je bio da se investira 66 milijardi u strane investicije, alije ova suma podignuta kada je shvaćno, da je potreba za domaćim investiranjemprecenjena. CIC je investirao značajna sredstva u domaće finansijske institucije,uključujći preuzimanje udela u bankama – Bank of China, China Construction Bank,Industrial and Commercial Bank of China, Communications Bank. Investicioni horizontfonda je uglavnom dugoročan, sa obzirom na neophodne aktivnosti vezane za održanjelikvidnosti. Za globlni portfolio investiciona strategija je pre svega pasivna u inicijalojfazi. Značajni deo investicija u inostranstvu će u dolazećim godinama biti predateksternim menadžerima na upravljanje.U maju 2007.godine, pre zvaničnog početka rada, CIC je kupio udeo vredan 3 milijardedolara (10% udeo) u firmi Blackstone. 19.decembra 2007.godine CIC je investirao 5milijardi dolara u Morgan Stanley u obliku obaveznih konvertibilnih akcija, koje sučinile 9,9% preduzeća. Februara 2008.godine CIC je osnovao fond sa JC Flowersvredan do 4 milijarde dolara, namenjen investiranju u podcenjene finansijskekompanije. Druge značajne investicije obuhvataju 100 miliona dolara za IPO investicijuu China Railway Group i 100 miliona dolara investiciju u VISA.
    • 1469.5. Hong Kong Exchange FundOsnovan 1935.godine sa prvobitnim ciljem da podrži emisiju valute Hong Konga.Uloga ovog fonda je proširena 1976.godine, kada je većina strane valute držana naposebnom računu (Government General Revenue Account), a zatim transferisana u fondzajedno sa državnim fiskalnim rezervama. Uloga fonda, kako je statutom određeno, dabrani vrednost valute i promoviše stabilnost i integritet monetarnog i fiskalnog sistemaHong Konga. U redovnim vremenskim intervalima vlada uplaćuje sredstva u ExchangeFund, koji zauzvrat plaća nadoknadu za mogućnnost korišćenja raspoloživih rezervi.Procenjena veličina fonda oko 300 milijardi dolara. Sajt - http://www.info.gov.hk/hkma/Fond je u punom vlasništvu posebnog administratvnog entiteta (Hong Kong SpecialAdminstration Region – HKSAR) čiji je sekretar za finasije zadužen za nadgledanjefonda. Upravljačka struktura se sastoji od: sekretara za finansije (koji nadgledasveukupno funkcionisanje fonda), savetodavnog komiteta (Exchange Fund AdvisoryCommitty – EFAC, koji savetuje sekretara o njegovim/njenim obavezama, a čiječlanove postavlja sektretar), odeljenja za menadžment rezervi (Reserves ManagementDepartment – RMD) Hong Kongškog monetarnog autoriteta, koji igra ulogu centralnebanke i brine o svakodnevom funkcionisanju fonda. Izveštaji o veličini fonda se daju namesečnoj bazi, a HKMA izdaje godišnji izveštaj u kome se nalazi detaljni opisperformansi fonda sa navedenim najvećim transferima sredstava.Investicionu strategiju fonda donosi sekretar za finansije po savetu EFAC. Strategijadugoročnog investiranja sredstava je rukovođena brojnim investcionim benčmarkovima.Investicioni menadžeri RMD-a nadgledaju globalna tržišta i identifkuju povoljneinvesticione prilike radi generisanja profitne stope iznad planirane. Fond, takođe,upošljava i eksterne menadžere, koji nadgledaju oko trećine fonda, uključujući svasredstva investirana u akcijski kapital i specijalizovane investicije.
    • 147Osnovni ciljevi fonda su: da štiti povereni kapital; da obezbedi da je ukupna monetarnabaza u svakom trenutku garantovana visoko likvidnim državnim hartijama od vednostiameričkog trezora; da obezbedi dovoljno likvidnosti radi održanja monetare i fiskalnestabilnosti; da postigne stope povraćaja na uložena sredsta dovoljno velika da obezbedizažtitu kupovne moći fonda na dugi rok.Fond je podeljen u dva glavna portfolija: Backing portfolio i Investment portfolio.Backing portfolio uglavnom drži visoko likvidne obveznice, kako bi omogućio punupodršku monetarnoj bazi, kao što to od njega zahteva Currency Board. OstatakExchange Fund-a se nalazi u Investment portfoliu, koji investira pre svega na tržištakapitala OECD zemalja, a u skorije vreme sve se više sredstava investira u alternativneinvesticije, kao što su hedž fondovi. Imajući u vidu politiku Curreny Board-a većinasredstava je u američkim dolarima.9.6. Singapore Temasek HoldingsTemasek je osnovan 1974.godine sa jasnim ciljem da pronađe bolji način upravljanjaportfoliom kompanija i investicija akumuliranih od strane mininstarstva finansija uprvoj deceniji od dobijanja nezavisnosti 1965.godine. Fond dobija sva diskrecionasredstva od vlade i zadržava sve prihode. Temasek je u punom vlasništvu državeSingapur i funkcioniše kao komercijalni entitet. Osnovan je pod Singapore CompaniesAct zakonom kao investiciona holding kompanija. Temasek polaže račune državi prekoministarstva finansija, koje je ujedno i suvlasnik fonda. Vlada Singapura ne učestvujedirektno u investicijama, ili bilo kojim drugim svakodnevnim aktivnostima fonda.Procenjena vrednost fonda 284 milijardi dolara. Sajt - http://www.temasek.com.sg/
    • 148Upravljačka struktura se sastoji od borda direktora i grupe iskusnih menadžera. Borddirektora zadaje opšti smer aktivnosti i pravac investiranja. Četiri člana čine borddirektora – S. Dhanabalan (predsednik), Kwa Chong Seng (zamenik predsednika),Simon Israel (izvršni direktor) i Ho Ching (izvršni direktor). Temasek izdaje godišnjeizveštaje i svakodnevno održava sajt, gde se mogu naći konkretni podaci oinvesticijama, investicionim politikama. Godišnji izveštaj se predaje ministarstvufinansija.Investicione odluke se donose na osnovu komercijalnih interesa fonda, a državaSingapur ni na koji način nije uključena u investicione odluke. Fond investira ukompanije i industrije koje su u korelaciji sa ekonomskom trasformacijom zemlje i kojeimaju suštinske komparativne prednosti i/ili su najbolji u grani, bilo regionalno,nacionalno ili globalno. Temasek se ne uključuje u svakodnevni rad i funkcionisanjepreduzeća u kojima ima vlasnilčki udeo i uglavnom igra ulogu pasivnog investitora.Tokom vremena fond je realocirao svoje investicije ka azijskim zemljama ikompanijama (isključujući Japan). Zaključno sa krajem 2010.godine 40% sredstavafonda su investirana u ne-japanske azijske zemlje, 20% u OECD zemlje, a 2% u ostalezemlje. Sektorski gledano, 61% ukupnih sredstava je investirano u finansijski sektor,telekomunikacije i medije. U značajnije investicije spadaju: ABC Learning Centers(Australija), Intercell AG (Austrija), Country Garden i Yingli Green Energy (oba uKini), INX Media (Indija), Mitsui Life (Japan), PIK Group i VTB Banka (oba u Rusiji).Decembra 2007.godine Merrill Lynch je objavio da je prikupio 6,2 milijarde dolaraemisijom običnih akcija fondu Temasek. Obične akcije i opcije u vlasništvu fonda uiznosu od 0,4 milijarde dolara čine ukupnu investiciju od skoro 7 milijardi dolara.
    • 1499.7. Kuwait Investment Authority (KIA)Osnovan 1953.godine, Kuwait Investment Authority postoji sa ciljem da postignedugoročno ulaganje državnog kapitala radi međugeneracijskog transfera bogatstva. Ovajfond je odgovoran za upravljanje i profitabilno ulaganje – General Reserve Fund (GRF),Future Generations Fund – FGF, kao i mnogih drugih fondova, koje je vlada Kuvajtapoverila na upravljanje KIA. GRF funkcioniše kao stabilizacioni fond, uklanjajućikratkoročne varijacije u prihodima države. Procenjena veličina fonda 213-250 milijardidolara. Sajt www.kia.gov.kwGRF dobija sve državne prihode (uključujući naftne prihode), a svi troškovi sublagovremeno plaćeni iz sredstava fonda. GRF takođe drži svu državnu imovinuuključujući i javna preduzeća i participaciju u međunarodnim organizacijama. FGF jeinicijalno formiran transferom 50% neophodnih sredstava iz GRF 1976.godine. Od tada10% državnih sredstava se transferišu u FGF svake godine. Sredstva se ne mogu povućiiz FGF, osim ako to zakon ne odobrava. FGF čini oko 80% sredstava KIA. Pravnogledano, KIA je nezavisan pravni entitet koji funkcioniše pod pokroviteljstvomministarstva finansija.Upravljačka struktura se sastoji od borda direktora i izvršnog komiteta. Bord direktorase sastoji od 4 zvaničnika (ministra finansija, koji je predsednik borda direktora;ministra energetike; guvernera Centralne banke Kuvajta i podsekretara ministrrafinansija), kao i od 5 drugih članova koji predstavljaju privatni sektor, koje postavljaVeće Ministara (Council of Ministers). Izvršni komitet se sastoji od 5 članova, od kojihsu 3 postavljena iz privatnog sektora. Izvršni direktor upravlja sa komitetom. Glavnauloga borda direktora je da oređuje strateške ciljeve i pravce delovnja.KIA godišnje pravi punu prezntaciju o rezultatima upravljanja nad svim poverenimsredstvima pred Većem Ministara, kao i pred Nacionalnim Zasedanjem. KIA je počelada javno izveštava o veličini sredstava kojima upravlja i postignutoj pofitnoj stopi.
    • 150KIA website takođe daje informacije o mandatu, strukturi, upravljanju i investicionimprocedurama fonda. Većina sredstava fonda su pod kontrolom spoljnih meadžera.Manji, ali ne i zanemarljivi deo sedstava, je pod kontrolom Kuwait Investment Office(KIO), podružnice KIA u Londonu. KIO je globalni investitor sa investcijama na svimgeografskim područijima, kojima aktivno upravljaju interni menadžeri. KIO jedugoročni investititor pre svega akcijski kapital, obveznice i nekretnine.Investicioni cilj KIA je da postigne profitnu stopu, čiji je trogodišnji pokretni prosekveći od kompozitne vrednosti svih benčmarkova portfolija koje koristi ovaj fond. Svakaod klasa kapitala ima svog menadžera i sopstvene ciljeve. KIA vrši geografskualokaciju sredstava upravljajući se ulaznim vrednostima, koji čine svetski GDP (WorldGDP). KIA ne obaveštava javnost o tačnoj stukturi investiranih sredstava, ali analizomdrugih finansijskih izveštaja države Kuvajt jasno je da je barem 50% investicija uakcijski kapital, da obveznice čine oko 30%, a ostatak alterativne investicionedestinacije.15. januara 2008.godine KIA je investirala oko 2 milijarde dolara u Merill Lynch.Investicija je podrazumevala preferencijalne akcije koje imaju kupon od 9%, a koje semogu pretvoriti u obične akcije nakon 33 meseca. KIA je takođe investirala preko 3milijarde dolara u Citigroup, gde je dobila 9% udela u obliku preferencijanih akcija.Pored navedenog KIA ima i 7,2% udeo u Daimleru i dugoročne investicije u BritišPetroleumu.
    • 1519.8. Singapore Government Investment Corporation (GIC)Ovaj fond je osnovan maja 1981.godine od strane vlade Singapura, kao fond koji ćevršiti investicioni menadžment sredstava Singapurskih deviznih rezervi u koristMonetarnog Autoriteta države Singapur (Monetary Authority of Singapore). Razlogosnivanja fonda je bilo pronalaženje načina za profitabilnije korišćenje sve većihsuficita deviznih rezervi, koji su rezultat uvećane privatne štednje, suficita budžetajavnih službi, prihoda od investiranja u državne obveznice, kao i viškova generisanihsve većim prihodima od trgovine. Procenjena veličina fonda 247 milijardi dolara.Sajt - http://www.gic.com.sg/Fond ima dva osnovna izvora prihoda – državni budžet i transfere iz MonetarnogAutoriteta države Singapur. Mada je u punom vlasništvu države Singapur, GICfunkcioniše nezavisno i ima klijent-menadžer odnos sa državom. Menadžment strukturase sastoji od borda direktora i grupe starijih menadžera. Bord direktora donosi glavneodluke i smerove investiranja kapitala (Lee Kuan Yew – predsednik borda direktora izamenik ministra; Lee Hsein Loong – zamenik predsednika borda direktora i premijer;Tony Tan Keng Yam – zamenik predsednika borda direktora i izvršni direktor). Grupastarijih menadžera se sastoji od: izvršnog direktora, timskog menadžera, generalnogdirekora za investicije i generalnog direkora za rizik.Sredstvima fonda upravljaju tri grupe – GIC Asset Management, koji investira naglavne svetske berze; GIC Real Estate koji vrši direktne i indirektne investicije unekretnine i GIC Special Investments koji investira u fondove rizičnog-preduzetničkogkapitala (venture capital), fondove akcijskog kapitala, privatne kompanije iinfrastrukturu. Navedene tri grupe imaju zasebne bordove direktora i menadžerske
    • 152strukture. Na nivou fonda stariji menadžeri vode komitetete, koji koordinirajuupravljanjem ove tri grupe, kao i ostale korporativne usluge. Korporacija ima nekolikokomiteta, uključujući i komitet nazavisnih savetnika, među kojima su i njihovi članovikoji su obavezni da redovno podnose finansijske izveštaje i predloge budžetapredsedniku na odobrenje. Zamenik predsedika borda direktora Tan je više putanaglasio da GIC sarađuje sa ministarstvom finansija na izveštaju koji će u potpunostidokumentuje procedure, učinjene investicije, stope povraćaja.GIC upravlja sa fondovima u ime države Singapur, ali sam nema fondove u svomvlasništvu. Investicije se čine nakon detaljnog procesa odlučivanja na tri nezavisnanivoa. Prvi nivo dugoročne alokacije sredstava za različite kategorije kapitala je baziranna investicionim ciljevima, vremenskom horizontu investiranja, tolerancijom za rizik iprofitnim očekivanjima za svaku klasu kapitala. Drugi nivo podrazumeva donošenjeodluke koji će investicioini miks biti primenjen. Odluke se donose na osnovuprocentualne veličine sredstava koje će biti aktivno ili pasivno investirane, tipainvesticione strategije, rizika kojim se izlažu sredstva, kao i ličnih odluka menadžera.Treća kategorija odluka se odnosi na građenje portfolija i to su odluke, koje donoseportfolio menadžeri. Navedene odluke podrazumevaju izbor zemlje, privredne grane isektorske analize, bezbednosne analize, itd.Najjednostavnije postavljeno, GIC ima zadatak uvećenja kapitala, odnosno da dostignestopu uvećanja kapitala od 5% ili više od stope inflacije. Tokom prvih 25 godinaposlovanja, GIC je postigao stopu povraćaja od 9,5% (5,3% realno). Pored navedenogGIC poredi postignute profitne stope sa relevatnim pokazateljima iz posmatranihsektora. Na primer koristi Morgan Stanley Capital International (MSCI) World EquityIndex za praćenje rasta vrednosti akcija. U trenutku, slavljenja 25 godina rada fond jeotprilike 30% sredstava držao u obveznicama, 50% u kotiranim kompanijama i 20% ualternativnim investicijama. Oko 25% investiranih sredstava su alocirali spoljnimenadžeri.15.januara 2008.godine GIC je izjavio da je prihvatio ponudu Citigroup da kupikonvertibilne preferencijalne akcije u iznosu od 6,8 milijardi dolara. Uzimajući ranijevlasništvo od 0,3% ukupni udeo GIC u Citigroup se popeo na preko 4%. 10. decembra2007.godine GIC kupuje 9,7 milijardi dolara udeo u banci UBS.
    • 1539.9. Russia Oil and Gas Fund (OGF)Fond za naftu i gas ili Stabilizacioni fond, kako se ranije zvao, je osnovan 1.januara2004.godine, kao deo federalnog budžeta, sa ciljem stabilizacije budžeta u vreme kadacene nafte na berzama padnu ispod nivoa, koji omogućuje nesmetano finansiranjeizdataka. Fond je osnovan kao instrument za neutralisanje viška likvidnosti, smanjivanjeinflacionih pritisaka i kao amortizer za privredu Rusije od berzanskih cenovnih šokova.Procenjena veličina fonda 159 milijardi dolara. Sajt - http://www1.minfin.ru/en/Februara 2008.godine OGF je podeljen na dva dela. Prvi, Rezervni fond (Reserve Fund)sa 125 milijardi dolara, koji nastavlja sa sličnim aktivnostima kao i prethodniStabilizacioni fond. Drugi, Fond Nacionalnog Prosperiteta (National Prosperity Fund)sa 34 milijarde dolara, koji investira, pre svega, u rizične HoV, uklučujući akcije stranihkompanija. Ministarstvo finansija je planiralo da drugi fond bude samo portfolioinvestitor i da ne kupuje vlasničke udele, koje će zahtevati od fonda da se uključi uupravljanje preduzećem. Planirano je da veličina Rezervnog fonda ne bude viša od 10%GDP-a Rusije, a sva sredstva koja preteknu da se transferišu u fond NacionalnogProsperiteta. Ranije, dok je postojao Stabilizacioni fond, isti je uvećavao svoja sredstva,dokle god je cena ruske nafte i gasa bila iznad, dogovorenog limita. Stabilizacioni fondje dobijao deo izvoznih carina na sirovu naftu i deo mineralne rente koju plaćajuproizvođači. Oba prihodna kanala su deo šireg instrumentarijuma koji limitira prevelikeprihode od proizvodnje nafte. Po potrebi, stari fond je dobijao i jednokratne uplate oddrugih državnih organa, koji su ostvarili suficite.Od 2008.godine mahanizam finansiranja fonda je promenjen. Sada, fond dobija sveporeze vezane za prodaju i ekstrakciju nafte i gasa, nakon što je određeni deo,prethodno, transferisan u federalni budžet za pokrivanje tekućih rashoda (naftni trasferje iznosio 6,1% GDP-a u 2008.; 5,3% u 2009. i 3,7% u 2010.). Po novom mehanizmu,
    • 154fond dobija sve prihode od poreza na naftu i gas iznad određenog nivoa, a kaoprocentualni deo GDP-a. Rezervni fond se koristi za podršku poreskim prihodima, kadacena nafte i gasa padne (kao što se to desilo u 2009.godini), a inače će se veličinaodržavati na 10% GDP. Fond Nacionalnog Prosperiteta će biti korišćen za pokrivanjedruštvenih potreba, kao što su deficiti penzionog sistema, koji uglavnom zavise odprosečne visine zarada zaposlenih.Fond je u potpunom vlasništvu države Rusije i dat je na upravljanje ministarstvufinansija. Ministarstvo finansija izdaje mesečni izveštaj o akumulaciji, trošenju i bilansufonda. Ministarstvo, daje Vladi kvartalne i godišnje izveštaje o svim prihodima,rashodima i performansama učinjenih investicija. Investicione strategije i procedure setakođe objavljuju. Sredstva fonda se uglavnom investiraju u državne obveznice stranihdržava. Lista obveznica u koje se može investirati, se dobija nakon redovne procenerizika. Ministarstvo finansija ima prava da odredi koji deo sredstava fonda će bitiinvestiran u strane valute i u kom odnosu, kao i da donese bilo koju drugu strateškuinvesticionu odluku. Radi jednostavnijeg investiranja, sredstva se nalaze u stranoj valutina računu federalnog budžeta u centralnoj banci Rusije. Centralna banka Rusije,trenutno, obavlja sve investicone operacije u ime fonda, ali fond ima pravo da angažujei spoljne menadžere, po potrebi.Fond je investirao u obveznice Austrije, Belgije, Finske, Francuske, Grčke, Holandije,Irske, Italije, Luksemburga, Nemačke, Portugala, SAD, Španije i UjedinjenogKraljevstva. Obveznice su dominantno u dolarima, eurima i britanskim funtama.Emiteri moraju imati AAA dugoročni kreditni rejting od makar dve od tri rejtingagencije – Mooody’s, Standard and Poor’s i Fitch189. Fond sme investirati u obveznice,kojima je na datum kupovanja ostalo 0,25 do 3 godine do dospeća. Valutna strukturafonda je – 45% dolar, 45% euro i 10% funta. Očekuje se da će NFP fond uskoro dobitiprava da ulaže i u rizičnije HoV uz pomoć eksternih menadžera.189Nakon početka Svetske ekonomske krize i smanjivanja kreditnog rejtinga mnogih država fond jedezinvestirao iz većeg broja obveznica.
    • 15510. Zaključak15.avgust 1971.godine, dan kada je prestao režim zlatnog dolara jednog od stubovaBreton Vuds sistema, označio je kraj posleratnog ekonomskog poretka poddominacijom Kejnzijanizma. Vlade najvećih ekonomija suočene sa kapitalnimtransakcijama, koje prevazilaze devizne rezerve, prelaze na režim plutajućih deviznihkurseva, liberalizuju svoje finansijske sisteme, prateći načela nove dominantneekonomske misli – neoliberalizma. Prva i druga naftna kriza, praćena burnim rastomcene nafte i suficitima kreiranih intenzivnim izvozom su učinile zemlje Bliskog Istoka,odnosno Japana i Jugoistočne Azije novim generatorom razvoja međunarodnihfinansijskih tokova i tržišta. Potreba za plasiranjem novokreiranih viškova realizovala sena različite načine.Zadnje dve decenije, finansijska tržišta su svedok bogate inovacije. Inovacije u načinukako se trguje, u brzini komunikacija, a najvažnije, u vrstama finansijskih proizvodakojima se trguje. Spektar onoga što je u prodaji je postao toliko velik, da je u mnogimslučajevima neophodno visoko znanje matematike da bi se u potpunosti razumeoproizvod (polje strukturisanih finansijskih derivata). Navedene promene je pratio i trendfinansijalizacije. Firme, koje su se donedavno bavile samo proizvodnjom, počele su daotvaraju odeljenja za trgovanje hartijama od vrednosti. Možda su General Motors iGeneral Electric postali poznati po proizvodnji automobila, električne sijalice ilimagnetne rezonance, ali je većina njihovih prihoda u drugoj polovini 2000-tih dolazilaupravo iz navedenih finansijskih ogranaka. Ne samo da su finansijska tržišta svedokupliva subjekata, koji se nikada ranije nisu bavili trgovinom HOV, nego su i većpostojeći akteri doživeli dramatične promene.Nekada su se investicioni fondovi delili samo na otvorene i zatvorene i po tome u kakvehartije investiraju (akcije i obveznice), ali ne više. Sada postoje investicioni fondovi sasvojom filozofijom, etički fondovi, ekološki fondovi, fondovi visoke tehnologije,fondovi koji trguju fondovima, itd. U navedenoj šumi različitosti, suvereni investicionifondovi su se dugo krili, zapravo previše dugo. Mada postoje decenijama, tek prenekoliko godina su dobili ime i šira javnost je postala svesna njihovog pristustva iuticaja.
    • 156Suverene investicione fondove možemo opisati kao pulove sredstava (domaćih ilistranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni oddrugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganjepolitičkim telima (a ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opštiinteresi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognumonetarne vlasti, steriliše neželjena likvidnost, izgradi ušteđevina za buduće generacijeili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj). Suvereni fondovi su veomauspešno ostvarivali zacrtane ciljeve, tako da je njihova veličina naglo rasla i2007.godine dostigla oko 3000 milijarde dolara. Novonastala Svetska ekonomska krizanije nije značajno uticala na fondove i njihova ukupna veličina je 4200 milijardi dolarana kraju 2011.godine.Kraj Drugog svetskog rata je inicirao talas osvajanja i potvrđivanja suvereniteta bivšihzemalja kolonija. Taj talas je potpomogao i formiranje prvih suverenih fondova1950-tih godina. Novi strateški uticaj nafte kao osnovnog energenta, tri zemljeVenecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt, su iskoristile za uvođenje viših nivoa državnekontrole, posebnog 50-50 poreza i novih kanala za plasiranje dobijenih prihoda. SaudiArabia Monetary Authority (SAMA) i Kuwait Investment Office (KIO) su prvi suverenifondovi (robnog tipa), odmah potom se pojavio i prvi fond nerobnog tipa u SAD, NewMexico Permanent Trust Fund. Pretnje eksproprijacijom, a u nekim slučajevima čistomnacionalizacijom, posebno u zemaljama Bliskog Istoka, govore o visokom učešćupolitike u prvim fazama formiranja SIF.Ako se ima u vidu broj različitih sverenih fondova, koji potiču iz međusobno različitihprivreda, oformljenih od strane država koje variraju od savremenih demokratija dozatvorenih autoritetnih režima; ako se uzme u obzir da su suvereni fondovi bazirani narazličitim pravnim osnovama, od zakona donetih u parlamentu do ukaza monarha; akose zna da su fondovi finansirani iz različitih izvora od prihoda dobijenih prodajom nafte,gasa, bakra, dijamanata, do prihoda od trgovačkih suficita, državnih privatizacija ilifiskalnih transakcija, a pritom su ti isti fondovi podvrgnuti različitim zahtevimatransparentnosti radi postizanja različitih ciljeva, donetih još u vreme njihovogosnivanja (u različitim periodima u razvoju svetske ekonomije); ako se sve izneto uzmeu obzir sa visokom dozom sigurnosti se može zaključiti da su SIF veoma heterogenapojava.
    • 157Ono što suverene investicione fondove izdvaja, nije činjenica da potiču iz različitihzemalja, jer se na međunarodnim berzama ionako trguje svetskim robama; to nijenjihova kompleksnost, zapravo ovi fondovi su klasični po svojoj konstituciji upoređenju sa inovacijama koje su zaživele u poslednjih desetak godina; ono što jesuverenim fondovima otežalo put je upravo činjenica da su suvereni.Od kraja Hladnog rata, vlada konsenzus da je privatni kapital daleko produktivniji negodržavni. Devedesete godine, pad Gvozdene zavese i talas privatizacija je samo potvrdionavedeni stav, čak je i komunistička Kina prosperirala zahvaljujući malim privatnimkompanijama i preduzetničkom duhu. Odjedanut se duh izgubljenih vremena probudio idržavni kapital je ponovo u fokusu. Iznenađenje je bilo utoliko veće, jer ovi fondovipostoje decenijama, a na nevericu brojnih regulatora, dugo su prisutni i u mnogimzemljama zapada. Realizacija da ovi fondovi postoje i da su profitabilni, kao bilo kojidrugi, se nikako nije uklapala u dominantnu paradigmu o dominaciji privatnog kapitala.Takva pozadina je bila plodno tlo za neometani talas spekulacija o „pravim“ motivimaovih fondova, koji nikako nisu mogli biti čisto ekonomski, već su svakako uključivali ipolitičku dimenziju. Bojni dokazi da globalizacija se u mnogim slučajevima okrećeprotiv zemalja iz kojih je potekla, sve veća konkurencija koju zapadna preduzeća trpe,je u vidu neočekivanog krešenda kulminirala SIF, koji su „naravno“ tu da se osvetebivšim kolonijalnim gospodarima i istim donesu duh davno prošlih vremena. Kao dasituacija nije bila dovoljno teška, novostvorenu prominentnost SIF su gradili utrenucima najveće finansijske i ekonomske krize u poslednjih 80 godina. U danima kadasu renomirane banke propadale, kada se kreditna aktivnost gasila, upliv suverenihinvesticija u najpoznatije finansijske korporacije zapada, je shvaćen kao atak na kičmuzapadnog kapitalizma.Vreme je prošlo, strasti su se smirile. Suvereni fondovi se nisu pokazali kao osvajači,zapravo više su izgledali kao spasioci, davajući preko neophodne injekcije likvidnosti upresudnim trenucima. Kriza, koja je u početku izgledala prolazno, se pretvorila urecesiju, sa dalekim svetlom na kraju tunela, a sumnje vezane za suverene fondove suopstale. Zapravo, šta znamo i kako znamo ono što znamo o suverenim fondovima sukrajnje opravdana pitanja.
    • 158Klasični subjekti na finansijskim tržištima su uvek podložni kontroli, a kao krajnjikontrolor uvek se pojavljuje država. Međutim, kako biti siguran u bilo koju informacijukada su kontrolor i kontrolisani jedno. Upravo su to bila pitanja, brojnih autora, koji suistraživali SIF. Jedini pravi i apsolutni kontrolor je vreme. Jedino je protok vremenauspeo da ubedi zapadne regulatore, da SIF nisu došli da „osvoje“ i „pokore“ njihoveekonomije. Nijedna grupa akademika, finansijskih profesionalaca, ma koliko uvaženih,ne bi mogla i nije uspela da uradi isto. Upravo je vreme pokazalo, da je nekada uvaženakorporacija Enron, čiji su finansijskih izveštaji dobili pečat odobrenja još uvaženijerevizorske kuće Arthur Anderson, zapravo čista fikcija. U međuvremenu, najbolje štonezavisna istraživanja mogu da urade je da svoje analize oslone na zvanične podatke(zakone na osnovu kojih su SIF osnovani, godišnje izveštaje, mišljenja revizora,uvaženih autora). Upravo je takav pristup primenjen i u ovom radu, merećitransparentnost suverenih fondova, ne apsolutnom, već relativnom merom.Mada prostora za unapređenje još ima, analiza je pokazala da ne postoji statističkiznačajna razlika u dostupnosti podataka između zapadnih i azijskih fondova. Činjenica,da se dobronamernost, profesionalnost i tačnost dostupnih podataka o zapadnim SIFnikad nije dovodila u pitanje, nalaže da se isto mora zaključiti i o azijskim fondovima.Kako, preko 55% analiziranih ukupno angažovanih sredstava dolazi iz navedena dvaregiona, većina SIF se mogu opisati kao odgovorni i transparentni investitori.Analiza transparentnosti je samo jedan od uvida, koju je osvario ovaj rad. Madasuverenih fondova nema puno, masa sredstava kojima upravljaju je zaista impozantna,(4200 milijardi dolara u 2011.godini) što ih čini većim od svih hedž fonodova i akosuverene fondove posmatramo kao jednu ekonomsku celinu, bili bi četvrta po veličiniprivreda na svetu. Mada medijana govori da je prosečni suvereni fond angažovao 23milijarde dolara, ova mera zamagljuje velike razlike koje postoje među SIF. Zapravonaveći SIF je skoro 900 puta veći od najmanjeg, a svega nekoliko velikih fondova činevećinu ukupnih angažovanih sredstava. Upravo je ova činjenica bila jedna od važnihkatalizatora predrasuda prema SIF.Od svog nastanka do danas SIF beleže konstantan rast, sa par izuzetaka, recesija 2001. i2009. godine. Za razliku od veličine, brzina rasta SIF je karakteristika zajednička svimfondovima. Prva decenija novog milenijuma, je najbolja u istoriji ovih fondova,
    • 159posebno ako se njihove performanse uporede sa vodećim berzanskim indikatorima.Svetska ekonomska kriza je za mnoga preduzeća značila bankrot, a za veliki broj drugihozbiljnu prepreku i znak pitanja za dalji opstanak. Ni suverenene fondove nije zaobišlakriza, koja je značajno uticala na njihovo poslovanje, ali tako što je prosečnu brzinurasta smanjila za trećinu sa 15% na „samo“ 10.4% godišnje. Mada karakteristike SIFznačajno variraju, navedena kretanja se nisu odrazila kao statistički značajne razlike ubrzini rasta suverenih fondova gledano po tipu ili po regionu porekla.Već pomenuta heterogenost se odrazila i u postojanju različitih tipova suverenihfondova. Investicione holding kompanije se mogu definisati kao finansijske institucijekoje upravljaju portfoliom akcija radi ostvarivanja kontrole nad preduzećem. Većinaholding kompanija nije neophodno motivisana traženjem najviše stope povraćaja.Ciljevi maksimiziranja povraćaja su pod jakim uticajem strateških pitanja vezanih zarazvoj, promene i evolucije privrednih sektora.Štedni fondovi su svakako najveći od suverenih fondova. Pet najvećih štednih fondova:Abu Dhabi Investment Authority, Norwegian Government Pension Fund – Global,Singaporean Government Fund, Singaporean Government Investment Corporation,Kuwait Investment Corporation, koji zajedno imaju preko 1936 milijarde dolara i činedominantni deo SIF, pokazuju visoku dozu koncentracije ekonomske moći u malombroju subjekata. Štedni suvereni fondovi se nekada značajno razlikuju u svojimciljevima, ali ipak imaju maksimizaciju profita u unapred zacrtanim granicama rizikakao zajednički cilj, što obašnjava činjenicu da su većina sredstava štednih fondovainvestirana u HoV na međunarodnim finansijskim tržištima.Sve viši nivoi cena berzanskih roba su doprineli prominentnosti posebne vrste suverenihfondova, stabilizacionih SIF. Resursima bogate zemlje (obično naftom i gasom, ali ibakrom i dijamantima) su najčešći vlasnici stabilizacionih fondova. Kao i kod štednihfondova, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sa drugim tipovima SIF.Kanalisanjem prihoda u ove fondove smanjuje se uticaj buduće nestabilnosti u cenamaberzanskih roba. Često stabilizacioni fondovi služe kao instrument eliminsanja viškovalikvidnosti.
    • 160Navedeni tipovi suverenih fondova imaju preklapajuće oblasti delovanja, pa nije uvekjednostavno razlikovati iste. Međutim, navedene vrste suverenih fondova se čestomešaju i sa drugim finansijskim subjektima koji nisu SIF, kao što su centralne banke ipenzioni fondovi. Većina SIF su dugoročni investitori zainteresovani za što većipovraćaj na uložena sredstva, dok centralne banke, preferiraju da drže nisko prinosnekratkoročne HoV, kao što su državne obveznice u dolarima, evrima ili drugim valutama,koje se mogu brzo likvidirati po potrebi.Ne sme se ignorisati sličnost u veličini i operacijama između suverenih i penzionihfonodova. 300 najvećih penzionih fondova imaju ukupnu veličini od preko 10000milijardi dolara, sa prosečnom veličinom od 171 milijarde među najvećih dvadeset.Slično, deset najvećih suverenih fondova čini 80% sredstava svih fondova. Posebno jezanimljivo poređenje najvećeg penzionog i suverenog fonda. Najveći suvereni fond jeADIA sa oko 627 milijardi dolara, a najveći penzioni fond je Japanski državni fond saveličinom od 935 milijardi dolara (2008.g.). Sličnost sa penzionim fondovima se moženaći i u oblasti politike. Politička tela su osnovala i regulisala suverene fondove, a unekim slučajevima političari su direktno prisutni. Politika je još pristunija, čak i usvakodnevnom delovanju penzionih fondova. Mnoge zemlje imaju stroge zahteve otome koliko i gde se moraju investirati prikupljena sredstva. Uprkos navedenimsličnostima suvereni fondovi se značajno razlikuju od penzionih fondova u načinu nakoji se finansiraju. Uplate u penzione fondove dolaze uglavnom od domaće populacije,dok su SIF finansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima ili suficitimaplatnog bilansa.Investiciona strategija suverenih fondova je takođe obrađena u ovom radu. Analiza jejasno potvrdila da SIF vrše direktne investicije u domaća i regionalna tržišta, a portfolioinvesticije, striktno profitno orjentisane plasmane na međunarodnim tržištima. Iakopostoji velika razlika u razlozima zbog kojih su osnovani, iako je prisutna i razlika utipovima suverenih fondova, praktično svi SIF su profitno orjetntisani. Investicijesuverenih fondova u prominentne Zapadne finansijske korporacijame, su dovele ovefondove na naslovne strana i primoralo iste da se međusobno organizuju (IWG-SWF).Primetan je uticaj politike u delovanju fondova, ali je on skoncentrisan pre svega nadomaće investicije i investicije u regionu. U međunarodne portfolio investicije, političarise ne mešaju i u takvim situacijama odluke prepuštaju profesionalnim menadžerima.
    • 161Jasno je da su SIF novi institucionalni investitori, a ne samo jedna u nizu prolaznihpojava. Zapravo, mogu se identifikovati makar tri trenda koja navode na zaključak da susuvereni fondovi pojava koja neće nestati preko noći: rast prosperiteta svih zemalja i sveveća uloga države u upravljanju i očuvanju stvorenog bogatstva spojena sa činjenicomda diverzifikacija istog putem međunarodnog portfolia kvalitetanih hartija od vrednostiobezbeđuje najbolje izglede za buduće generacije.Navedeni zaključak nikako ne podrazumeva, da suvereni fondovi smeju zaustavitiproces reformi. SIF spadaju u kategoriju krupnih finansijskih subjekata prema kojimapostoji velika doza podozrenja pošto su u vlasništvu država, a ne klasničnih akcionaraili drugih privatnih subjekata kao što su banke, investicioni ili hedž fondovi. Upravo jenavedeno nepoverenje i nateralo ove investitore da promene višedecenijske uhodanenačine poslovanja. Jedan od rezultata pomenutih napora su i Santijago Principi.Međutim oni nisu obavezni, a potencijal profitiranja na institucionalnoj ili regulativnojarbitraži mnogim zemljama daje motiv, da novoosnovani SIF iskorišćava nedostatke ilipropuste međunarodnih uzansi. Ovo je samo jedan od argumenata, koji vodi potrebisveobuhvatnog načina regulisanja ovih fondova. Jedino se na taj način može osiguratida je regulativa jasna, da odgovara i zemljama sa SIF i zemljama u koje SIF investiraju.
    • 16211. LiteraturaAizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about theirdeterminants and governance” Working Paper 14562, National bureau of economicresearch, Kembridž, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232413Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the FarEast“, Academic press, 2002.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232319Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, TheChatham House Document, London, april 2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232426Anthony Randazzo, Michael Flynn i Adam B. Summers, “Avoiding an American “LostDecade”: Lessons from Japan’s Bubble and Recession”, Reason, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232421Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi međunarodni sistem upravljanja“,Časopis Tržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96494741Antić Bojan, „Suvereni fondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis„Finansije“, Beograd, 1-6/2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96494749Bagehot Walter, „Lombard street: A description of the money market“, John Wiley andSons, Toronto, Kanada, 1999.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306523Bank Charter Act 1844, Parlament UKDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305498Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305408Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on globalfinancial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305495Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment strategies ofsovereign wealth funds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306679Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future ofpensions“, Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, 2002.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305490
    • 163Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues",OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, Nmb. 14, OECD Publishing.2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305494Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and internationalgovernance“, Brooking Institution Press, Vašington, 2003.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305412Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje26.avgust 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305406China Investment Corporation, „Annual Report 2009“, Kina, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305416Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography.Vol. 80, Nmb.3. Blackwell Publishing. 1998.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305431Clay Lowery, US Under Secretary for International Affairs, komentar dat na 4.godišnjem forumu kineskih investitora (4th Annual China Investor Forum), ForeignPress Center Briefing, Njujork, 31.maj 2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305492Daems Herman, „The holding company and corporate control“, Martinus Nijhoff SocialSciences Division, Boston, 1978.Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woods system“,National bureau of economic research, Kembridž, 2003.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306510Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard Business Review,mart-april 1991. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306508Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International MonetarySystem“, Princeton University Press, Princeton, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305404El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rentdistribution in Kuwait“, London School of Economics, januar 2011.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306592Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“,Interdisciplinary research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305400European Central Bank – TasksDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306656European Commission, A common European approach to Sovereign Wealth Funds,2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306587
    • 164Financial Times „Central bank at 40-year high“, 17.Nov.2011.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306535‚Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economicsresearch paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305418Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives onGlobal Power and Wealth“, Routledge, London, 2003.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306583Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews,25.02.2006. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305427Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana,Pasadena, Kalifornija, SAD, 1974.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305410Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the needfor more“, Nov.2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306598Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec, SAD,1991. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305429Government Investment Corporation, “Report 2010”, Singapur, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306533Government Investment Corporation, „Report on the management of govermentsportfolio 2007/2008“, GIC, Singapur.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305423Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“,Academic press advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306502Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina,2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305425International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306651International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Generally AcceptedPrinciples and Practices, GAPP (Santiago Principles), oktobar 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306537Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, BrookingsPapers on Economic Activity, 2007.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305439
    • 165James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who ShouldPay for It?” Foreign Affairs, januar-february 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306518John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: EconomicManagement in an Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305421Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWFinvestment in the US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306671Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.Khazanah Nasional, „Annual Review 2011“, Malezija.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306550Karl Poper, „The logic of scientific discovery“, Routledge Classics, London, 2002.god.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96702589Kimmit Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanje jan/feb2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305435Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“,Addison Wesley, World Student Series, 2003.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305433Kuwait Petroleum Corporation – History.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305444Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF, Vašington,1997. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306500Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, BrookingInstitution Press, Vašington i Chatamm House, London, 2006.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305441Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial ServicesLondon Research, London, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306531Mileva Žižić i ostali, Metodi statističke analize, Univerzitet u Beogradu, Ekonomskifakultet, Beograd, 2000.Ministry of Finance, Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation– About the fund“ Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305447Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implications forthe U.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306505
    • 166Mubadala, „Annual Report 2010“, UAE, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305445New Zaeland Superannuation Fund, „Annual report 2010“,Novi Zeland, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306561National Pension Reserve Fund, „Annual report 2009“, Irska, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306660Norwegian Ministry of Finance, “On the management of the Government Pension Fundin 2010”, Report No.16., Norveška, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306567OECD Guidelines on Corporate Governance of State-owned Enterprises, 2005.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306542OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation forEconomic Co-Operation 2005.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306556Ohmae Kenichi „The end of nation state“, Harper Collins, London, 1995.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306512Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork,2004. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306565Queensland Investment Corporation, „QIC – Annual Report 2009-2010“. Australija,2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306558Rozanov Andrew, „SWFs – Emerging from the financial crysis“, State street, London,Volume IV, Issue 1, 2009.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232411Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv.,London, 2005. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306553Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19. Nov 2009.;Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306516Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, BlakesLawyers i Merger Market, Kanada, april 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306596Saudi Arabia Monetary Agency - Historical BackgroundDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306526Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee,Research Report #110-21, februar 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306569
    • 167Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from changing landscape“ Izjavadata pred podkomitetom za domaću i međunarodnu monetarnu politiku, trgovinu itehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. USGovernment Printing Office, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306662Sheridan Michael, „Chinas sovereign wealth funds set for global spending spree“.TheTimes, London, June 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306575Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowyinstitutu, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306514State Administration of Foreign Exchange, Monthly Foreign Exchange Reserves 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306547Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”,New Perspectives Quaterly, Vol. 28, Nmb. 2, proleće 2011.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306540Temasek, „Temasek – Report 2010“, Singapur, 2010.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306577Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306528The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306673The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306581The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal SWF”; 1. maj 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306579The Wall Street Journal „Central banks in scramble to buy gold“, , 17.Nov.2011.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306585Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of Economic Studies,Working Paper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306545Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, PolicyBrief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306573Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press, Stanford, 1975.UN, „World population to 2300“, Department of economic and social affairs, 2004.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306658Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyattglobal 300 ranking., 2006.
    • 168Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306589Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar 2006.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306675Whitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD, 2003.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306571World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promotegrowth“, Oxford University Press, 1994.Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306521Lista korišćenih sajtova:http://europe.wsj.com/home-pagehttp://www.ecb.int/home/html/index.en.htmlhttp://www.economist.com/http://www.ft.com/home/uk;http://www.google.com/trends.http://www.imf.org/external/index.htmhttp://www.iwg-swf.org/http://www.nyse.comhttp://www.nytimes.comhttp://www.oecd.orghttp://www.standardandpoors.comhttp://www.swfinstitute.orghttp://www.telegraph.co.ukhttp://www.washingtonpost.comLista korišćenih sajtova suverenih investicionih fondova:Abu Dhabi Investment Authority - http://www.adia.aeAlaska Permanent Trust Fund - http://www.apfc.org/home/Content/home/index.cfmAlgerian Revenue Regulation Fund (FRR) - http://www.bank-of-algeria.dz/Australia Future Fund - http://www.futurefund.gov.au/Australia Queensland Investment Corporation (QIC) - http:// www.qic.comAustralia VFMC - http://www.vfmc.vic.gov.auAzerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) - http://www.oilfund.az/en_US/Bahrain Mumtalakat Holding Company - http://www.bmhc.bh/default.aspxBocvana Pula - http://www.bankofbotswana.bw/content/2009103013033-pula-fundBrunei Investment Authority - http://www.mof.gov.bn/English/BIA/Pages/default.aspxCanada AHF- http://www.finance.alberta.ca/business/ahstf/index.htmlChile - FESS - http://www.bcentral.cl/eng/index.aspChile P.R.F. - http://www.minhda.cl/english/sovereign-wealth-funds/pension-reserve-fund.htmlChina Investment Corporation (CIC) - http://www.china-inv.cn/cicen/Columbia Oil Stabilization Fund - http://www.irc.gov.co/irc/enEast Timor Petroleum Fund - http://www.bancocentral.tl/en/main.asp
    • 169France Reserve Fund - http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article22Gabon Fund for Future Generations - http://www.finances.gouv.ga/budget/Hong Kong Exchange Fund - http://www.info.gov.hk/hkmaIran Oil Stabilization Fund - http://www.cbi.ir/default_en.aspxIraq Development Fund - http://www.iraqcoalition.org/budget/DFI_intro1.htmlIreland National Pension Fund - http://www.nprf.ieKazakhstan National Fund - http://www.nationalbank.kz/?switch=engKiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) - http://www.mfep.gov.ki/Kuwait Investment Authorita (KIA) - http://www.kia.gov.kwLibyan Investment Authority (LIA) - http://www.lia.ly/Malezija Khazanah Nasional - http://www.khazanah.com.myMauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves -http://www.bcm.mr/Pages/accueil.aspxMexico Oil Stabilization Fund - http://www.banxico.org.mx/.New Mexico Permanent Trust Fund - http://www.sic.state.nm.us/permanent_funds.htmNew Zealand Superannuation Fund - http://www.nzsuperfund.co.nz/Nigeria Excess Crude Fund - http://www.fmf.gov.ng/Norway Government Pension Fund Global - http://www.nbim.no/Oman State General Reserve Fund - http://www.sgrf.gov.om/Qatar Investment Authority (QIA) - http://www.qia.qa/Russia Oil and Gas Fund - http://www1.minfin.ru/en/SAD Perm. W.Mineral Trust - http://treasurer.state.wy.us/investmentsbank.asp#investSaudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) -http://www.kingdom.com.sa/en/default.aspSaudi Arabia Monetary Authority - http://www.sama.gov.saSaudi Arabia Public Investment Fund (PTF) -http://old.mof.gov.sa/en/docs/ests/sub_invbox.htmSingapore Government Investment Corporation (GIC) - http://www.gic.com.sg/Singapore Temasek - http://www.temasek.com.sg/South Korea Investment Corporation (KIC) - http://www.kic.go.kr/enTaiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) - http://www.df.gov.tw/english/intro/index.htmlT. and T. Heritage and Stabilization Fund -http://www.finance.gov.tt/legislation.php?mid=20UAE Dubai International Capital - http://www.dubaiic.comUAE Istithmar World Fund - http://www.istithmarworld.comUnited Arab Emirates Mubadala Fund - http://www.mubadala.aeVenezuela Investment Fund for Macro. Stabilization - http://www.bcv.org.ve/Venezuela National Development Fund (Fonden) - http://www.fonden.gob.ve/Vietnam State Capital Investment Corporation - http://www.scic.vn/
    • 170Linkovi za preuzimanje:Master teza : Suvereni Investicioni FondoviDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_00131300Prezentacija Master radaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_00132171Statistički proračuni u programu SPSSDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84444316Program za statističku analizu SPSS v.19Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84443238Tabelarni proračuniDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84444318Linkovi za preuzimanje godišnjih izveštaja:Abu Dhabi Investment Authority - UAEDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768365Alaska Permanent Trust Fund - SADDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768304Alberta Heritage Fund - KanadaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768368Bahrain Mumtalakat Holding CompanyDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768392China Investment Corporation (CIC)Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768353Development Fund for IraqDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768360Future Fund - AustralijaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768317Government Investment Corporation (GIC) - SingapurDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768351Government Pension Fund Global - NorveškaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768396Heritage and Stabilization Fund - Trinidad i Tobago
    • 171Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768362Hong Kong Exchange FundDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768310Khazanah Nasional - MalezijaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768376Investment Corporation (KIC) – Južna KorejaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768364Mubadala Fund - UAEDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768325National Oil Fund - KazakhstanDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768386National Pension Fund – IrskaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768398New Mexico Permanent Trust FundDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768374New Zealand Superannuation FundDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768378Oil and Gas Fund – RusijaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768327Oil Stabilization Fund - IranDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768370Pension Reserve Fund - ČileDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768322Pension Reserve Fund - FrancuskaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768372Permanent Wyoming Mineral Trust - SADDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768305Pula Fund - BocvanaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768390Queensland Investment Corporation (QIC) - AutralijaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768382Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA)Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768300
    • 172State Capital Investment Corporation - VijetnamDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768388State Oil Fund (SOFAZ) - AzerbejdžanDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768336Temasek - SingapurDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768380Timor-Leste Petroleum Fund – Istočni TimorDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768308Venezuela Macroeconomic Stabilization fundDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768384Victorian Funds Management Corporation (VFMC) - AutralijaDostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768320