Bosiljčić igor   prvi pristupni rad - suvereni investicioni fondovi
Upcoming SlideShare
Loading in...5
×

Like this? Share it with your network

Share

Bosiljčić igor prvi pristupni rad - suvereni investicioni fondovi

  • 2,350 views
Uploaded on

 

  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
2,350
On Slideshare
2,350
From Embeds
0
Number of Embeds
0

Actions

Shares
Downloads
35
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. UNIVERZITET SINGIDUNUM POSLOVNI FAKULTET Departman za poslediplomske studije POSLOVNA EKONOMIJA MASTER STUDIJSKI PROGRAM I PROJEKTNI ZADATAK SUVERENI INVESTICIONI FONDOVIMetodologija društvenog istraživanja: Doc. dr. Saša KristićStrategijski i operativni menadžment: Doc. dr. Jelena or ević BoljanovićSavremene korporativne finansije: Doc. dr. Zoran JovićMarketing menadžment: Prof. dr. Milenko StanićMentor: Kandidat:Doc. dr Zoran Jović Igor Bosiljčić Br. Indeksa: 510028/2010 Valjevo, 2011.
  • 2. Sadržaj 1. Uvod……………………………………………………………….….. 4 1.1. Predmet istraživanja…………………………………………... 4 1.2. Značaj i aktuelnost istraživanja……………………………….. 4 1.3. Ciljevi istraživanja…………………………………………….. 6 1.4. Hipoteze istraživanja………………………………………….. 7 1.5. Metode istraživanja………………………………………........ 12 1.6. Struktura rada…………………………………………………. 18 2. Uvodna razmatranja pojave suverenih fondova..................................... 21 3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondova…………………… 28 3.1. Suvereni fondovi – novi fenomen?............................................ 28 3.1.1. Prvi suvereni fond…………………………………… 29 4. Aspekti suverenih investicionih fondova……………………………... 34 4.1. Geografski aspekti…………………………………………….. 37 4.2. Ekonomski aspekti……………………………………………. 44 4.3. Državni aspekti………………………………………………. 45 5. Izvori finansiranja suverenih fondova………………………………… 49 5.1. Robni suvereni investicioni fondovi………………………….. 50 5.2. Nerobno finansirani SIF……………………………………… 54 6. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištima…………….. 60 6.1. Razlike izme u suverenih fondova i drugih aktera na finansiskim tržištima………………………………………….. 60 6.2. Sličnosti izme u suverenih fondova i drugih aktera na finansiskim tržištima………………………………………….. 62 7. Tipovi suverenih fondova…………………………………………….. 65 7.1. Investicione holding kompanije………………………………. 66 7.2. Štedni fondovi………………………………………………… 70 7.3. Stabilizacioni fondovi………………………………………… 73 8. Finansijski akteri povezani sa suverenim fondovima………………… 78 8.1. Centralne banke……………………………………………….. 78 8.2. Penzioni fondovi……………………………………………… 83 2
  • 3. 9. Investicione strategije suverenih investicionih fondova……………… 93 9.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategije..................................................................................... 94 9.2. Detaljna analiza investicione strategije...................................... 9610. Marketing miks analiza SIF…………………………………………... 105 10.1. „Proizvod“ suverenog investicionog fonda…………………… 106 10.2. „Cena“ suverenog investicionog fonda……………………….. 108 10.3. „Promocija“ suverenog investicionog fonda………………….. 110 10.4. „Distribucija“ suverenog investicionog fonda………………... 11211. Zaključak……………………………………………………………… 11512. Literatura……………………………………………………………… 120 3
  • 4. 1. Uvod1.1. Predmet istraživanjaFinansijska tržišta privlače veliku pažnju ne samo stručnjaka već i laika posednjihdecenija. Sve važniji učesnici ovih tržišta su investicioni fondovi. Od skromnihpočetaka danas investicioni fondovi su jedan od stubova finansijskog sistema. Dobili sui posebno ime – institucionalni investitori. Novac kojim upravljaju daleko premašujebruto domaće proizvode većine zemalja. Njihova proliferacija i prosperitet je doveo domnogobrojnih pojavnih oblika.Vrsta investicionih fondova, koja posle 2000-te privlači posebnu pažnju, su SuvereniInvesticioni Fondovi - SIF (Sovereign Investment Funds). Češće se mogu naći podnazivom suvereni fondovi bogatstva (Sovereign Wealth Funds - SWF). Najjednostavnijadefinicija suverenih fondova je da su to investicioni entiteti (kompanije) u vlasništvudržava, koji posluju kako na domaćim, tako i na me unarodnim finansijskim tržištima.Mada je prvi fond takve vrste osnovan već 50-tih veći broj ovih fondova se formiraposle 70-tih. Pažnja zapadnih medija se fokusirala na temu suverenih fondova tek nakonnekoliko prominentnih akvizicija u sektoru nekretnina i finansija na početku Svetskeekonomske krize 2007. godine, i sve prisutne nelikvidnosti izazvane krahomhipotekarnog tržišta u SAD.1.2. Značaj i aktuelnost istraživanjaSuvereni investicioni fondovi, mada ne potpuno homogena pojava, po pitanju ukupnoakumuliranih sredstava prednjače nad hedž fondovima, javnim penzionim fondovima,kao i mnogim podvrstama investicionih fondova. Nasuprot iznetom, temi suverenihfondova se posvećuje značajno manje pažnje. Svetska ekonomska kriza je dubokopogodila većinu subjekata na finansijskim tržištima, me utim, poslednjih desetakgodina suvereni fondovi beleže sve više stope rasta i procenjuje se da će njihova ukupnaveličina na kraju 2011.godine iznositi 4200 milijardi dolara. Kada bi svi suverenifondovi predstavljali jednu državu, ona bi bila četvrta ekonomska sila sveta iza SAD, 4
  • 5. Kine i Japana, a ispred Nemačke, Ujedinjenog Kraljevstva i Francuske. Mada ovifondovi postoje već 60 godina, zadnja decenija je svedok dramatičnih promena.Posebno se ističu zadnje četiri godine, od početka Svetske ekonomske krize, kada susuvereni fondovi svojim investicijama spasile brojne renomirane finansijske kompanijehroničnog problema likvidnosti (Citigroup, Barclays, Merril Lynch, Morgan Stanley,Blackstone). Suvereni fondovi predstavljaju temelj trenutnog, a posebno budućeg,funkcionisanja javnog sistema finansija u brojnim zemljama (Norveška, Novi Zeland,Irska). Ono što je posebno zainteresovalo istraživače sa Zapada je često nedovoljnatransparentnost unutrašnjeg načina i principa poslovanja, investicine strategije, često isamog investicionog portfolija. Nedovoljno jasan uticaj političara i politike u takviminvesticionim fondovima je nezaobilazno pitanje, ako se ima u vidu moć ovihinstitucija. U zemljama Bliskog Istoka, suvereni fondovi su vlasnici čitave mrežezavisnih kompanija, sa značajnim uticajem na lokalne ekonomije, a time i na čitavodruštvo.Koliko su ovi fondovi postali tema pisanja govori i podatak da je samo u FinancialTimes-u u prvoj polovini predhodne decenije izašlo manje od 100 članaka na ovu temu,a samo u 2008.godini preko 1700. Navedeni podatak ilustruje intenzitet pažnje samojednog medija, ali ovoj temi pažnju su posvetile i mnoge druge institucije, čiji rezultat jevidljiv u desetinama studija. Za razliku od svetske stručne javnosti u Srbiji se temasuverenih investicionih fonova obra ivala samo u 2-3 stručna članka1 i nekoliciničlanaka namenjinih široj javnosti, gde se obično samo pominju suvereni fondovi kaopojava. Postoji brojna stručna literatura, koja se bavi temom finansija i konktetnoinvesticionim fondovima, ali se suvereni fondovi ili ne pominju kao podvrstainvesticionih fondova, ili se pojam obra uje u par paragrafa. Značaj i aktuelnostnavedene teme potvr uje i aktivnost MMF-a, koji u saradnji sa suverenim fondovimapokrenuo me unarodnu radnu grupu (IWG-SWF), čiji je cilj usaglašavanje osnovnihprincipa poslovanja ovih fondova. Možda, kao poslednji razlog značaja ove teme, možese navesti činjenica da u Srbiji postoji nerešen problem dugročnog funkcionisanjapenzionog sistema, pa zapažanja izneta u ovom radu mogu poslužiti kao katalizatoriznalaženja budućeg rešenja po ugledu na zemlje, kao što su – Norveška, Novi Zeland.1 Videti: Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi me unarodni sistem upravljanja“, ČasopisTržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2, str. 74-85 i Antić Bojan, „Suverenifondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis „Finansije“, Beograd, 1-6/2008. 5
  • 6. 1.3. Ciljevi istraživanjaOsnovni cilj ovog rada jeste da definiše i objasni pojam suverenih investicionihfondova, kako bi se približila ova tema domaćoj stručnoj javnosti. Iako su SIF značajniinvestitori na me unarodnim finansijskim tržištima, postoji hroničan nedostatakinformacija o ovoj temi u Srbiji. Dok, postoji ne mali fond literature o hedž ili openzionim fondovima, o suverenim fondovima literatura je gotovo nepostojeća, iakosuvereni fondovi igraju značajnu ulogu u finansijskim sistemima.Nakon jasnog definisanja pojma, naredni cilj ovog rada je da objasniti genezu suverenihfondova, putem jedinstvene istorijske matrice, koja integriše brojne faktore nastanka irazvoja ovih fondova. Navedena matrica je posebno korisna, da obuhvati kompleksnostanalizirane teme, jer suvereni fondovi nisu homogena pojava.Razlog interesovanja za suverene fondove je u mnogome rezultat njihove veličine, pakao poseban cilj ovaj rad istražuje izvore finansiranja ovih fondova (robno i ne-robnofinansirani), a navode se i karakteristike koje suvereni fondovi imaju u zavisnosti odnačina kojim su finansirani.Kao što je pomenuto, suvereni fondovi nisu homogena pojama i mogu se pomešati sadrugim akterima na finansijskim tržištima. Zato je sledeći cilj ovog rada da naglasijasne razlike i sličnosti izme u suverenih fondova i ostalih subjekata na me unarodnimfinansijskim tržištima (npr. penzionim fondovima, centralnim bankama).Sledeće važno pitanje jeste investiciona strategija. SIF upravljaju ogromnim sredstvima.Da li postoji obrazac koji je karakterističan za sve SIF ili se njihove strategije formirajupartikularnim konsideracijama. Osvetljavanje investicionih strategija suverenih fondovaje poseban cilj ovog rada.Na kraju, pošto se SIF posmatraju i kao bilo koje drugo preduzeće na slobodnom tržištu,interesantno je pogledati njihovu marketing analizu. Zato poslednji deo ovog rada imaza cilj marketing miks analizu suverenih fondova. 6
  • 7. 1.4. Hipoteze istraživanjaPosebne hipoteze: • Poslednjih 10 godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela do rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočeni trend se može očekivati i ubuduće. • Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina fondova je profitno orjentisana. • Relativna geografska lokacija investiranih sredstasva suverenih fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija. • Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova nema značajnih negativnih posledica po me unarodna finansijska tržišta.Hipoteza 1: Poslednjih 10 godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela do rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočeni trend se može očekivati i ubuduće.Definisanje pojmova: Pod sintagmom „poslednjih 10 godina“ podrazumeva se period od 2000.godinedo danas. „Specifična konstelacija tržišnih faktora“ predstavlja skup me usobnopovezanih, ali i nezavisnih doga aja koji su se odvijali na tržištima gde poslujusuverenih fondovi, a koji su imali presudan uticaj na funkcionisanje istih. Podsintagmom „rast ekonomskog uticaja“ se podrazumeva situacija u kojoj je došlo douvećanja moći, ativnosti, domašaja ekonomskog tipa. Hipoteza navodi da se procesuvećanja ekonomske moći odvijao već 10 godina i tvrdi da će isti proces, odnosno„trend“ nastaviti i ubuduće, a pod pojmom ubuduće se podrazumeva period budućih 10godina.Varijable i indikatori: Hipoteza uspostavlja kauzalni odnos izme u dve varijable. Sa jedne strane,nezavisna varijabla „specifična konstelacija tržišnih faktora“ koja deluje i izazivapovećanje „ekonomskog uticaja“. Hipoteza dalje navodi da će se taj odnos nastaviti i ubudućnosti, odnosno i sledećih 10 godina. 7
  • 8. Navedeni odnos se može meriti brojnim indikatorima (nezavisne varijable):prihvatanje neoliberalne ekonomske politike, ubrzana globalizacija, potrebe država zaposebni ivesticionim entitetom kao što je SIF, veličina ukupnih sredstava podkontrolom suverenih fondova, brojem suverenih fondova, rast veličine izvorafinaniranja ovih fondova, tj. rast u prihodima od nafte i rast ostvaren trgovinskimsuficitima. Tako e, rad mora pokazati da indikatori nisu stohastičke prirode, već da senjihovo delovanje može sa velikom dozom sigurnosti predvideti i u budućnosti. Indikatori zavisne varijable, odnosno pokazatelji rasta ekonomskog uticaja su:učestalost teme suverenih fondova u časopisima i naučnim studijama, poslovna saradnjasuverenih fondova i najrenomiranijh svetskih kompanija, reagovanje regulatora (državai MMF-a) na aktivnost suverenih fondova, me usobno udruživanje suverenih fondova.Hipoteza 2: Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina fondova je profitno orjentisana.Definisanje pojmova: Pod „heterogenošću suverenih fondova“ se podrazumeva da su me usobnosuvereni investicioni fondovi raznorodni, raznovrsni, nejednaki, me usobno drugačiji.„Većina“ se u ovoj hipotezi koristi kao kvantitativna varijabla, koji znači više odpolovine pobrojanih jedinki. „Profitna orjentacija“ podrazumeva da je smer, razlog,suština delovanja suverenih fondova pre svega okarakterisana ostvarivanjem većihprihoda od ostvarenih troškova, odnosno generisanjem profita.Varijable i indikatori: Navedena hipoteza kreće od jednostavne ideje da su heterogene pojave,me usobno raznorodne, nejednake, pa zbog toga i osnovni princip funkcionisanjanavedenih pojava bi trebalo da bude raznorodan i različit, a ne me usobno isti u tolikojmeri da predstavlja ujedinjujući faktor istih heterogenih pojava. Jednostavnijeformulisano, heterogenost na jednoj strani bi trebalo da prouzrokuje heterogenost nadrugoj (profitna orjentacija fondova). U ovom slučaju heterogenost pojave suverenihinvesticionih fondova (nezavisna varijabla) nije prouzrokovala različitost u osnovnojfunkcionalnoj orjentaciji suverenih fondova (zavisna promenljiva), odnosno u njihovojprofitnoj orjentaciji. 8
  • 9. Indikatori heterogenosti suverenih fondova su: da li postoji konsenzus po pitanjudefinicije samog pojma; da li postoji samo jedan oblik ili više oblika suverenih fondova;da li se ovi fondovi mogu razlikovati po cilju osnivanja, pravnoj formi, izvorimafinansiranja, starosti, geografskoj lokaciji, trasparetnošću procedura poslovanja.Potvrdni odgovori praćeni primerima iz pakse na navedena pitanja bi predstavljaliindikatore da zaista postoji značajna raznorodnost izme u suverenih fondova. Indikatori zavisne promenljive, tj. profitne orjentacije: teorijska koncepcijafunkcionisanja različitih fondova i način ostvarivanja navedene koncepcije u praksi. Dali postoji rast ili pad u vrednosti suverenih fondova? Da li fondovi predstavljaju fondovetransfernih plaćanja ili fondove za investiranje? Da li se investira u preduzeća iliprojekte neprofitne prirode (ekološki, socijalni i sl. projekti). Da li investicione odluke ufondovima donose pretežno političari ili profesionalni menadžeri? Koji su konkretnirazlozi osnivanja fondova.Hipoteza 3: Relativna geografska lokacija investiranih sredstava suverenih fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.Definisanje pojmova: Geografska lokacija investiranih sredstava, predstavlja mesto, prostor, tj. položajprivrednog subjekta u kog su investirana sredstva suverenih fondova. U hipotezi sekoristi pojam „relativna“ geografska lokacija i time se podrazumeva geografska lokacijainvesticije u odnosu na mesto gde je lociran investitor (suvereni investicioni fond).Hipoteza navodi da je pomenuta relativna lokacija indikator. Pod pojmom „indikator“podrazumeva se ono što pokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na neki drugi pojamili pojavu. Grupa pojmova „tip investicija“ označava vrste investicija suverenihfondova. Pošto je investicije moguće klasifikovati po brojnim kriterijumima, ovaj radpod tipom investicija podrazumeva najčešće korišćenu podelu investicija u zavisnosti dali investitor preuzima mogućnosti direktne kontrole nad subjektom u koji je investirano.Odnosno podelu na direktne i portfolio investicije.Varijable i indikatori: Ova hipoteza ne navodi kauzalnu već korelativnu vezu izme u tipa investicije(zavisna promenljiva) i relativne geografske lokacije (nezavisne promenljive). Ovahipoteza ima tri vrste indikatora. Mada suvereni fondovi, na svojim sajtovima, 9
  • 10. obaveštavaju da li su direktni ili portfolio investitori, ne može se se takva informacijauzeti bez provere. Provera dolazi u vidu analiziranja istorije učinjenih transakcija,pregledanjem baza podataka i klasifikovanja ostvarenih investicija kao portfolio ilidirektne investicije. Tako dobijena kvantitativna veličina bi bila verni indikatorpretežnog tipa investicija. Druga vrsta indikatora predstavlja relativnu geografsku lokaciju. Relativnageografska lokacija može uzeti jednu od dve vrednosti: domaće i me unarodneinvesticije. Me utim ovaj rad prepoznaje još jednu relativnu geografsku lokaciju, a to suregionalne investicije, investicije u države susede. Radna pretpostavka koju raddokazuje jeste da lokalne i regionalne investicije su indikatori direktnog tipa investicija,a me unarodne investicije su indikatori portfolio investicija. Kako je već pomenuto pod pojmom „indikator“ podrazumeva se ono štopokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na intezitet korelacije. Korelativnapovezanost dva pojma ili pojave se može ilustrovati kvantitativno putem koeficijentakorelacije ili kvalitativno atributima.Hipoteza 4: Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova nema značajnih negativnih posledica po me unarodna finansijska tržišta.Definisanje pojmova: Pod „menadžment strukturama“ podrazumeva se hijerarhijska tehnostruktura saupravljačima i/ili donosiocima odluka, koji odre uju buduće korake funkcionisanjasuverenog fonda. Uobičajena praksa je da investicione ili hedž ili penzione fondoveupravljaju za to posebno osposobljeni stručnjaci, portfolio menadžeri, finansijskianalitičari, itd. Ovaj rad tvrdi da pored navedenih stručnjaka, u suverenim fondovimarade i osobe bez jasnih kvalifikacija, osim što su na te pozicije postavljeni od stranedržavnih struktura. Sintagma „prisutvo političara“ podrazumeva učestvovanjepomenutih osoba u investicionim odlukama. Grupa pojmova „nema značajnihnegativnih posledica“ se definiše kao nedostatak, nepostojanje, važnih, implikativnih,signifikantnih rezultata postojanja suverenih fondova po me unarodna finansijskatržišta. Me unarodna finansijska tržišta se u ovom radu definišu, ne kao sva finasijskatržišta koja primaju strani kapital, već samo kao ona mesta gde se sreću, posluju i 10
  • 11. sklapaju ugovore zajmodavci i zajmoprimci, o me usobnom pozajmljivanju sredstava, ana kojima učestvuju i suvereni investicioni fondovi.Varijable i indikatori: Ova hipoteza naglašava nedostatak kauzalnog odnosa izme u dve varijable,prisustva političara u menadžment strukturama suverenih fondova (nezavisna varijabla)i posledica po me unarodna finansijska tržišta (zavisna varijabla). Indikator nezavisne varijable je odgovor na pitanje da li u upravljačkimstrukturama konkretnog suverenog fonda učestvuju političari ili ne. Dobijeni odgovorise sabiraju da bi se dobio kvantitativni indikator izražen u obliku procenta onih fondovakoji imaju političare u svojim menadžmentu. Indikator negativnih posledica prisustva političara u suverenim investicionimfonovima po me unarodna finasnijska tržišta bi bila primećena, zabeležena,dokumetovana nemogućnost u značajnoj meri da pomenuta tržišta ostvare funkcije zbogkojih postoje. Finansijska tržišta uopšte, pa time i me unarodna finansijska tržištaobavljaju pet osnovnih funkcija: • transferna funkcija – transfernu funkciju finansijsko tržište obavlja kao primarno tržište, na kome se vrši emisija (kreiranje) finansijskih instrumenata. • funkcija likvidnosti – kreiranje finansijskih instrumenata vezuje investirana sredstva na odre en rok, u slučaju akcija na neodre eno vreme, ali zato finansijsko tržište ispunjava potrebe za likvidnošću tako što se na sekundarnom tržištu novokreirani finansijski instrumenti mogu prodati drugim subjektima. • funkcija odre ivanja cene – svaki finansijski instrument predstavlja pravo na neki budući prinos, a vrednost tog finansijskog instrumenta zavisiće od očekivanog budućeg prinosa i rizika koji taj instrument nosi sa jedne strane i spremnosti na rizik i procene očekivane koristi od navedenog budućeg prinosa kod potencijalnog investitora. Funkciju odre ivanja cene finansijska tržišta ostvaruju tako što navedena očekivanja za svaki finasnijski instrument stavlja u odnos ponude i tražnje, koji rezultuje ekvilibrijumom na odre enom cenovnom nivou. 11
  • 12. • funkciju minimiziranja transakcijskih troškova – ovu funkciju finansijsko tržište ostvaruje kreiranjem i primenjivanjem jasne tržišne regulative, investiranjem u neophodnu savremenu komunikacionu infrastrukturu, koja će dovesti do pada troškova sučeljavanja ponude i tražnje za konkretnim finansijskim instrumentom. • informativna funkcija – podrazumeva pružanje aktuelnih, blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih i javnih informacija o finansijskim instrumentima, obimu trgovine, ceni, ponudi, tražnji, drugim subjektima na finansijskim tržištima, u cilju podizanja efikasnosti i efektivnosti funkcionisanja tržišta.Navedene funkcije i njihovo uspešno obavljanje su razlozi što savremena civilizacijauopšte koristi finansijska tržišta. Pomenute aktivnosti su ključne za uspešnofunkcionisanje finansijskih tržišta, a neuspešno obavljanje, makar i jedne od funkcija, bidovelo do značajnih negativnih posledica za sve stejkholdere. Indikatori neispunjavanjanavedenih funkcija bi se ogledali u: rastućoj informacionoj asimetriji, rastućimtrasakcionim troškovima, kvarenju mehanizma odre ivanja cena i gubitkom efikasnostii efektivnosti primarnih i sekundarnih tržišta. 12
  • 13. 1.5 Metode istraživanja Osnovni metodološki principi, odnosno, četiri osnovna kostitutivna metodološkaprincipa ovog rada su: objektivnost, pouzdanost, opštost, sistematičnost. Bilo koji rad, čiji je cilj da naučno obradi jednu pojavu, mora imati objektivnost,u svom metodološkom temelju. Pošto, tema suverenih investicionih fondova, čestoizaziva dosta emocija, predrasuda, a u ovom polju se ukrštaju i mnogi interesi, svakinavod u ovom radu je detaljno proveren kako bi se postigao cilj nepristrasnosti. Tako e,svaka navedena informacija mora biti i poverljva, zato svi izneti podaci u fusnotamaimaju navede izvore i autore. Na kraju rada, u segmentu za literaturu, svaki pojedinačniizvor je detaljno adresiran sa pratećim Internet linkom na kom se nalazi. Obraćena jeposebna pažnja da korišćeni naučni termini budu jasni i razumljivi. Tema suverenih fondova je pored pažnje stručnjaka izazvala veliku pažnju ibrojnih komentara u potrazi za medijskom pažnjom. Ovaj rad je obezbedio pouzdanostiznetih informacija, tako što je, kada je to god bilo moguće, analizirao empirijskedokaze direktno, bez obzira, što jer slična analiza već dostupna. Suvereni fondovi postoje već preko 50 godina i ovaj rad ne bi imao naučnevrednosti ako bi se zadržao samo na iznošenju konkretnih pojedinačnih podataka. Jedanod ciljeva ovog rada je da otkrije opšte veze i odnose koji vladaju u svetu suverenihfondova. Na osnovu analiziranih podataka, rad iznosi nekoliko zapaženih zakonitostikoje se nalaze ispod površine i koji značajno odre uju sudbinu svakog fonda posebno. Pošto je tema suverenih fondova nedovoljno obra ena, ovaj rad je nužnoobiman, sa mnoštvom pojedinačnih podataka. Upravo zato su korišćeni pojmovi zaopisivanje suverenih fondova krajnje konkretni i prilago eni složenosti analiziranepojave. Rad je prožet organizacionim principom koji će omogućiti brz i jednostavanpristup podacima svakom ko bude koristio ovaj materijal za buduća istraživanja. Osnovne metode koji ovaj rad koristi su: analiza, sinteza, dedukcija,indukcija, apstrakcija, generalizacija. Suvereni fondovi su složena pojava. Analiza je vršena po vremenskoj i pogeografskoj dimenziji. U ovom radu je korišćena parcijalna (sekvencijalna) analiza, jerje zbog vremenskih i budžetskih ograničenja obuhvaćen samo deo ukupne pojave. Naviše mesta u radu pokušava se pojasniti vezanost i me uzavisnost unutrašnjihkomponenata suverenih fondova radi vršenja funkcionalne analize. Tako e, vršena je i 13
  • 14. genetička analiza, kojom se saznaje nastanak i razvoj suverenih fonova. Rad naravno,izlaže i već stečena saznanja i činenice o suverenim fondovima do kojih su došli drugiistraživači (deskriptivna analiza). Suprotno procesu analize, prilikom pisanja ovog rada primenjivana je i sintezakao jedna od osnovnih metoda. Brojni navedeni konkretni podaci su oučavanjemzajedničkih i vezivnih faktora fuzionisani u više opštih celina metodom produktivnesinteze, putem koje je objašnjen nastanak, rast i razvoj jedne celine i omogućeno jesaznanje o pravilnosti i zakontosti u nastajanju suverenih investicionih fondova. Indukcija je jedna od osnovnih metoda i jedna od retkih koja daje mogućnostneposrednog saznanja o empirijskim podacima. Suvereni investicioni fondovi susložene pojave prepune pojedinačnih raznovrstnosti, faktora delovanja, dimenzija,aspekata. Konkretno, u ovom radu je primenjena nepotpuna indukcija, jer se dolazilo dosaznanja na osnovu poznavanja samo odre enog (ne potpunog) broja pojedinačnihpodataka. U radu su donošeni zaključci na osnovu limitiranog broja primera ukupnepojave (direktna tj. neposredna indukcija). Tako e, korišćena je i predikativna ili tipičnanepotpuna indukcija, jer su donošeni zaključci tako što su korišćena saznanja o jednomdelu pojave da se donesu zaključci o drugom delu. Autor je uvek imao na umu da sepouzdanost zaključivanja induktivne metode može opovrgnuti jednim negativnimprimerom. Najvažnija podvrsta metode indukcije koja je korišćena u ovom radu jestestatstička indukcija, gde se dolazilo do saznanja o istraživanoj pojavi na osnovustatističke analize kvantitativnih podataka. Induktivno istraživanje se zasniva na nekoliko metoda, a najčešće korišćenametoda u ovom radu jeste metoda slaganja i metoda slaganja i razlike. Za razliku odmetode slaganja, gde se do saznanja dolazi primećivanjem da jedna pojava sedi nekudrugu pojavu, to se metoda slaganja i razlike sastoji u donošenju zaključaka kada seposmatrana pojava zajedno javlja i zajedno odsustvuje u raznim grupama pojava. Suprotno indukciji, u ovom radu je korišćena i dedukcija. Dedukcija jespecijalan analitički metod gde se na osnovu opšteg saznanja stiču konkretna posebnasaznanja sa dosta većim stepenom sigurnosti nego u slučaju indukcije. Konkretno uovom radu je korišćena posredna dedukcija, gde se na osnovu dva ili više poznatihstavova donosi zaključak o trećem. Kao jedna od prednosti ovog rada je insistranje na konkretnim podacima.Metodološki je očigledno, ako se vrši konkretizacija, opravdano je predpostaviti da jenavedenom procesu predhodila apstrakcija. Izdvajanjem opštih svojstava, apstrakcija 14
  • 15. kao metoda stvara osnovne uslove za formiranje generalizovanih pojmova. Obrnutiproces gde se na osnovu pojedinačng saznaje opšto jeste sintetička osnovna metoda,generalizacija. Jednostavnije rečeno, generalizacija je uopštavanje i bila je presudna zaformiranje zaključaka ovog rada. Generalizacija obuhvata poimanje i indukcju kaometodsku osnovu. Strogo gledano, apstrakcija se nalazi u okviru procesa generalizacijesadržaja, ali ona nema presudno mesto. Ovaj rad je koristio dve osnovne metode i tehnike prikupljanja podataka, a to su:metoda analize sadržaja dokumenata i statistička metoda. Kada god se izučava masovna pojava, koja se sastoji iz mnoštva jedinica koristise statistička metoda. U suštini svi zaključci koji se dobijaju su induktivnog tipa, Podacidobijeni statističkom metodom, odnosno poštovanjem zakona verovatnoće i statističkihzakona, su po pravilu istiniti, jer su verovatni. Statistička metoda u ovom radu jeprimenjivana u nekoliko faza. U prvoj fazi osnovni cilj je detaljno identifikovati pojavu koja se istražuje,odnosno tzv. statističku masu. Kod suverenih investicionih fondova to je značilo jasnodefinisanje šta jeste, a šta nije suvereni fond. Nakon utvr ene statističke mase, definišuse izvori podataka, proverava njihova pouzdanost. Za suverene fondove to jepodrazumevalo pronalaženje relevatnih naučnih studija i oditovnih godišnjih izveštaja. Druga faza obično podrazumeva formiranje uzoraka, me utim brojnostsuverenih fondova je takva, da se mogao analizirati ukupan skup. Treća faza je samoskupljane podataka i njihovo dimenzionisanje. Odnosno svaki podatak se prikuplja u 4dimenzije: kvantitet (ako je reč o numeričkoj vrednosti, onda sama ta vrednost, a ako jereč o atributu, broj puta koliko se isti pojavljuje ili intenzitet); kvalitet (opis o samompodatatku, koji je prikupljen. Kada je u pitanju numerička vrednost kvalitet se odnostina margine greške, a kada je u pitanju atribut najčešće je u pitanju relvantnost); sledećedve dimenzije su vremenska (kada je podatak nastao) i geografska (gde je podataknastao). Četvrta faza podrazumeva formiranje statstičkih serija, što prestavlja fazusre ivanja i obrade podataka. Peta faza je sama statistička analiza. Postoje brojneanalize koje se mogu primeniti, a ovaj rad je koristio deskriptivnu statističku analizu ikorelacionu analizu. Šesta faza je razumevanje, tumačenje dobjenih podataka, jer jeosnovni zadatak ove metode formiranje direktnih i indirektih generalizacija. Poslednjafaza podrazumeva uočavanje pravilnosti u statističkim procenama. 15
  • 16. Ovih sedam faza omogućavaju izuzetne prognostičke moći statističke metode.Me utim, prilikom izrade ovog rada zbog značajnog oslanjanja na ovu metodu, posebnapažnja je obraćena na nedostatke iste. Osnovni problem je u tome da se donosezaključci o budućnosti na osnovu podataka iz prošlosti. U radu su preduzete mere dafaktori na osnovu kojih se predvi a buduća aktivnost će nastaviti svoje delovanje i unarednom periodu. Statistčke metode daju kvantitativni rezultat kvalitativne analize,dok prilikom neposrednog saznanja, uvida u neku pojavu, posmatrač dobija ikvalitativnu i kvantitativnu informaciju. Ova metodom se saznaje ono što je verovatno,prosečno, ono što se uglavnom dešava, ali ne ono što je univerzalno. Često se možedovesti u pitanje reprezenativnost uzorka, ali zbog broja suverenih fondova, analiziranje ukupni skup. Ključna metoda prikupljanja neophodnih podataka je analiza sadržajadokumenata (ASD). ASD je toliko korisna metoda da je upotrebljavana i prilikomizrade projekta i plana istraživanja; kao i jedna od glavnih metoda u samom pristupnomradu. Imajući u vidu da zbog vremeskih i budžetskih organičenja nije se mogla direktnoistraživati pojava suverenih fondova, ASD je često jedino moguća metoda naučnogsaznanja. Primena ASD u ovom radu je podrazumevala dvostruki pristup, analiziran jesadržaj dokumenata, ali i sami dokumenti, njihova forma, vrsta podataka koje sadrže,pouzdanost korišćenih izvora. Postoje dve osnovne tehnike sakupljanja podataka primenom ASD – kvailtativna(nefrekvencijska) i kvantitativna (frekvencjiska). Frekvencijska analiza sadržajadokumenata je primenjivana samo kada su za to postojali uslovi i ova tehnika je davalaodgovore na pitanja – „šta“, „kako“ i „koliko“ je nešto rečeno. U svim ostalimslučajevima je korišćena kvalitativna analiza koja daje odgovore na pitanja „šta“ i„kako“. Mada je kvalitet merenja koji se dobija od kvantitativne ASD kvalitetniji, jer sedobijaju skalni podaci i kvalitativna analiza vrši merenje, ali samo putem nominalneskale. Zato je kvalitativna metoda ASD podesna za indirektna istraživanja, kao što je tou slučaju ovog rada. Tok analize dokumenata je tekao po sledećim fazama: 1) izučavana jeprikupljena odgovarajuća literatura; 2) vršeno je formiranje predmeta i hipotezaistraživanja; 3) precizirani su pravci i dimenzije ovog rada; 4) od ukupnog brojaprikupljenih dokumenata vršena je selekcija onih koji zadovoljavaju zacrtane uslove; 5)zvanično je formiran osnovni skup i uzorak dokumenata; 6) unutar definisanog skupa 16
  • 17. dokumenata prikupljan je materijal za obradu; 7) odabrane su jedinice za analizu; 8)preciziranje indikatora analize i sama analiza (tretman) dokumenata. Svaka pojava sa sobom nosi svoje posebne karakteristike, često navedenekarakteristike su imenovane zasebnim terminima, koji ne moraju uvek da budu dovoljnoprecizno definisani ili jasni, čak i stručnoj pubilici. Radi sigurnosti da autor i čitaociovog rada pod istim pojmovima podrazumevaju ista značenja, kod vrešenja analizesadržaja dokumenata je neophodno formulisanje kodeksa. Kodeks je sistem klasifikacija i definisanja pojmova, za koje se može opravdanoočekivati da će se pojaviti u dokumentima koji su podvrgnuti analizi. U slučaju ovograda formiran je statički kodeks, koji je definisao osnovne pojmove: suvereniinvesticioni fond, robni fondovi, ne-robni fondovi, hibridne-monetarne institucije,direktne i portfolio investicije, ekonomski-geografski-državni aspekti suverenihfonfova, itd. Kodeks je nezaobilazna stepenica prilikom ASD, posebno kada je u pitanjuanaliza nedovoljno poznate oblasti. Kodeks ima nekoliko funkcija: da sistematizujetrenutna znanja o predmetu koji se istražuje; da na osnovu iznetog da osnove smerniceza istraživanje; kada se znaju osnovne smernice istraživanja moguće je formalizovatinačine (obrasce) za sakupljanje podataka i na kraju kodeks je osnova koja možeposlužiti za samo opisivanje pojave, odnosno tretman dokumenata. U slučaju ovog rada nije bilo neophodno formirati obrazac za prukupljanjepodataka, jer se on definiše samo u situacijama u kojima nije moguće vršiti neposrednoobeležavanje, kopiranje i/ili memorisanje podataka. Ovaj rad nije imao takvaograničenja jer su sva dokumenta podvrgnuta analizi u digitalnom obliku, znači unajpodesnijoj formi za analizu. 17
  • 18. 1.6. Struktura radaOvaj rad je koncipiran u 11 osnovnih poglavlja. Nakon uvodnog poglavlja, drugopoglavlje obra uje pojam suverenih fondova u opštim crtama. Navode se promene uglobalnim tendencijama organizovanja privreda, prelazak sa Kejnzijanizma naNeoliberalizam. Naznačene promene dovode do menjanja uhodanih načina poslovanjapreduzeća, ali i država, usput menjanjući balans moći. Dugoročne promene dovode uprvi plan države sa viškovima sredstava, koja sada mogu lakše da plasiraju putemme unarodnih finansijskih tržišta. Kao posledica državnog vlasništva nad profitabilnimposlovima (npr. ekstrakcija nafte) javlja se potreba plasiranja viškova sredstavaorganizovanih u obliku državnih fondova (tj. suverenih investicinih fondova). Nakonosnovne definicije suverenih fondova, drugo poglavlje iznosi vladajuća mišljenjaeksperata i institucija o ovoj važnoj temi. Problem nedostatka transparentnosti suverenihfondova je posebno naglašen. Drugo poglavlje se završava konstatacijom da je zapotpuno razumevanje SIF neophodno sagledati ne samo ekonomske, već i političkefaktore i njihov bogati me uuticaj.Ne postoji jasna i kompletna istorijska slika situacije u kojoj su nastali suvereni fondovi.Cilj trećeg poglavlja je da da pregled istorijsko-ekonomskih konsideracija, koje supreduslov nastajanja SIF. Ovo poglavlje se posebno fokusira na analizu političkihodnosa kao važnog faktora nastajanja ovih fondova, kao i osvetljavanje medijske pažnjekoja je dovela do „nastajanja“ pojave suverenih fondova u svesti šire javnosti. Posebnapažnja je posvećena dešavanjima u tri zemlje Venecueli, Saudijskoj Arabiji i Kuvajtu.Ključni doga aji vezani za uvo enje 50-50 poreza u Venecueli, uvećanim prihodima odekploatacije nafte i osnivanje SAMA u Saudijskoj Arabiji su predstavljali preduslov daKuvajt, suočen sa uvećanim prihodima tokom Iranske krize, osnuje prvi suvereniinvesticioni fond. Treće poglavlje pokazuje i dokazuje dominantan uticaj politike unastajanju prvih suverenih fondova.Četvrto poglavlje predstavlja uvo enje i pojašnjenje tri osnovne dimenzije suverenihfondova. Suvereni investicioni fondovi su po svojoj prirodi veoma raznorodna pojava,zato ovo poglavlje uvodi mehanizam sagledavanja SIF sa tri aspekta - geografskog,ekonomskog i državnog. Poglavlje 4.1. se fokusira na geografsku dimenziju, tako štoprvo daje pregled SIF po svim makro regijama. U ovom poglavlju će biti pokazano da 18
  • 19. podela fondova u zavisnosti da li pripadaju OECD zemljama se odlično uklapa saostalim empirijskim podacima. Poglavlje 4.2. istražuje ekonomsku dimenziju, koja uodre enoj meri odslikava stanje u visoko industrijalizovanim zemljama OECD-a, ali iekonomijama u razvoju, koje spadaju u kategoriju ne-OECD zemalja. Konačnopoglavlje 4.3. se koncentriše na dimenziju države organizacije sa fokusom na OECD /ne-OECD podelu. Dok sve zemlje OECD-a imaju čvrstu posvećenost demokratiji iliberalnom kapitalizmu, sa druge strane zemlje koje ne pripadaju OECD-u me usobnoimaju zajedničku nedemokratsku karakteristiku.Razlog prominentnosti suverenih fondova u velikom delu leži u njihovoj veličini. Da suu pitanju mali fondovi, skromnih sredstava, njihov uticaj bi bio pre svega lokalne iliregionalne prirode, pa ne bi privlačili veliko interesovanje stručne javnosti i ovog rada.Suprotno navedenom, veličina suverenih fondova se meri stotinama milijardi dolara iupravo ta veličina im omogućava globalni uticaj. Peto poglavjle obra uje osnovnopitanje kada se pominje veličina SIF, a to je izvor sredstava. Ovo poglavlje uvodi ipotvr uje valjanost podele suverenih fonodova na robne i nerobne i istu kombinuje saklasifikaciom ranijeg poglavlja radi formiranja istorijske trajektorije razvoja suverenihfondova.Nakon definisanja pojma, uvo enja istorijski relevatnih podataka radi detaljnijeilustracije vremena u kom su nastali i sagledavanja tri osnovna aspekta suverenihfondova, sledeće poglavlje opisuje izvore fiansiranja, a šesto poglavlje iznosi sličnosti irazlike SIF sa drugim subjektima na finansijskim tržištima. Sedmo poglavlje delisuverene fondove po vrstama u 3 grupe – investicione holding kompanije, štednefondove i stabilizacione fondove. Navedena podela je praćena sa po tri primera izprakse, kao i detaljnim objašnjenjem dva vida investiranja – portfolio i direktnihinvesticjia.Osmo poglavlje se fokusira na centralne banke i penzione fondove, aktere nafinansijskim tržištima, koji su povezani sa suverenim fondovima. Mada se na prvipogled čini da je razlika izme u suverenih fondova i centralnih banaka značajna, ovopoglavlje na konkretnim primerima pokazuje da to nije uvek tačno, posebno ako seuzme istorijska putanja razvoja centralnh monetarnih institucija. Pored centralnihbanaka, ovo poglavlje ispituje odnos penzionih i suverenih fondova. Posebna pažnja se 19
  • 20. posvećuje brojnim sličnostima: dugorčnom horizontu investiranja, tipu investicija(portfolio investcije), veličini fonda, značajnim implkacijama po buduće odnose unutarprivrede i me unrodne odnose. Na kraju, poglavlje osvetljava i isti poreski tretman kojičesto prati penzione i suverene fondove.Prethodnih osam poglavlja su obradila većinu bitnih karakteristika suverenih fondova.Obra eni su vrste, globalni uticaj i veličina suverenih fondova. Kao logičan nastavakanalize postavlja se pitanje – da li za ukupnu pojavu postoji jedinstven skup pravila kojiodre uje investicionu strategiju sverenih fondova. Deveto poglavlje daje rešenje u vidustatističke analize preko dve hiljade transakcija u periodu od više od dve decenije. Poredgeneralnih zaključaka, poglavlje nastavlja sa detaljnom analizom i prezentacijomdobijenih statističkih podataka.Šesto poglavlje precizira sličnosti i razlike drugih subjekata na finansijskim tržištma saSIF. Osmo poglavlje pominje centralne banke i penzione fondove kao finansijske akterepovezane sa suverenim fondovima. Dok su se ranija poglavlja fokusirala na subjektekoji posluju na finansijskim tržištima i njihovim odnosom sa SIF, deseto poglavljeporedi sličnosti i razlike suverenih fondova i najopštijeg subjekta privednih aktivnosti tj.preduzeća. Konkretno, ovo poglavlje vrši marketing miks analizu SIF i rezultate isteporedi sa investicionim i penzionim fondovima, kao i sa običnim preduzećem.Jedanaesto poglavlje sumira izneta zapažanja u zaključku ovog pristupnog rada. Svaliteratura korišćena za pripremanje ovog rada je prikazana u obliku liste u dvanaestompoglavlju, a nalazi se i u elektronskom obliku na CD-u koji prati ovaj rad. 20
  • 21. 2. Uvodna razmatranja pojave suverenih fondova1960-te i 1970-te godine su donele značajne promene u me unarodnoj ekonomiji ipolitici. Razni doga aji i faktori u to vreme, kao što je naftna kriza iz 1973.godine kojase ne može u potpunosti objasniti tržišnim konsideracijama, su doprineli novom interesuza me unarodnu ekonomiju i politiku2. Ovaj period je, tako e, svedok fundamentalnepromene u globalnom ekonomskom poretku, od ekonomskog okvira koji je započeo saKejnzijanizmom do ekonomske politike karakterisane Neoliberalizmom. Za mnogenaučnike kao što su Elwyn A.R. Davies3, kraj režima zlatnog dolara, jednog od stubovaBreton Vuds sistema, 15.avgusta 1971. je označio kraj posleratnog ekonomskogporetka, koji je bio dominiran Kejnzijanizmom. Dok su monetarne vlasti u mnogimdržavama u tom periodu preferirale stabilne kuseve, koji su obezbedili rast izvoza4,nakon 1971.godine najveće eknomije, kao što je SAD i Japan, prelaze na režimplutajućih kurseva. Koji su faktori uzrokovali takve poteze?Vlade su se sve više suočavale sa kapitalnim transakcijama koje su prevazilazile njihovezvanične devizne rezerve i time činili vezivanje valute za fiksni iznos ili neku drugu,nefleksibilnu kategoriju sve težim5. Veća pokretljivost kapitala, zajedno sa rastućimkapitalnim transakcijama su naterale velike industrijske sile, posebno SAD i Japan, dauvedu plivajuće devizne kurseve. U suprotnosti sa navedenim, Goodman i Pauly6smatraju da su vlade ukilnule fiksne kurseve i barijere kretanju kapitala, ne zbogpovećane mobilnosti kapitala već zbog „...promena u strukturama me unarodneproizvodnje i finansijskog posredovanja...“. Bez obzira na navedene argumente, postojiopšti konsenzus da je slom u navedenom sistemu 1971.godine omogućio da zemlje saviškom kapitala, konkretno zemlje Bliskog Istoka u 1970-tim (višak ostvaren uglavnomprihodima od ekstrakcije i prodaje nafte) i Japan 1980-tih (višak generisan intenzivnimizvozom), višak sredstava investiraju putem me unardnog finansijskog sistema u2 Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives on Global Power and Wealth“, Routledge, London, 2003, str. 2.3 Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“, Interdisciplinary research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009. str. 27-31.4 John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: Economic Management in an Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993, str. 17-20.5 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton University Press, Princeton, 2008, str. 1-2, 134-135.6 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 2-3. 21
  • 22. me unarodne HoV (uglavnom investiranjem u SAD)7. U ovom kontekstu me unarodnefinansije zauzimaju centralnu poziciju u ekonomiji razvijenih zemalja.Finansijska tržišta se mogu okarakterisati kao mesto gde investitori, banke i drugeinstitucije posreduju izme u štednje na jednoj strani, i potrebe za investicijama nadrugoj. Pod finansijskom intermedijacijom podrazumeva se ukupni kompleksni procesputem koga se mnoštvo nezavisnih odluka donosi vezanih za odnose investitora ištediša.8 Putem ove intermedijacije, višak sredstava tj, sredstva koja ne završe upotrošnji mogu biti transferisana, od štediša do investitora. Slično, ali na većoj razmeri,me unarodne finansijske transakcije trasferišu resurse iz zemalja sa visokom stopomštednje u zemlje sa niskom stopom štednje.9Finansijska intermedijacija izme u zajmodavaca i zajmoprimaca, na me unarodnojrazmeri, je bila značajno uslovljena u periodu pre 1971.godine. Ovaj period (1945-1971), koji je bio pod teškim uticajem Kejnzijanizma, karakteriše se kontrolom kretanjakapitala putem fiksnih kurseva, što je učinilo konverziju novca izme u zainteresovanihpojedinaca u različitim zemljama komplikovano. Posledično, ovaj period se karakterišeniskim nivoom me unarodnih finansijskih transakcija, što se ne može reći za periodposle 1971.godine.10 Posle 1971.godine finansijski sektor je rastao dosta brže negorealna ekonomija. Me unarodni tokovi novca daleko prevazilaze me unarodni prometroba. Dnevni promet na me unarodnim deviznim berzama se više nego udvostručio od1989.godine sa niovoom od 590 milijardi USD na 1210 milijardi u 2001.godini, a upore enju sa vrednošću dnevnog izvoza od samo 25 milijardi USD11. Drugim rečima,finansijske veze su se razvijale daleko brže nego trgovačke veze. Navedeno stanjeoznačava visok nivo ekonomske me uzavisnosti, pogotovo u finansijkom segmentume u državama.12 Mada države i dalje ostaju politički nezavisne, one postajuekonomski i finansijski me uzavisne. Dok je politički svet još uvek organizovan oko7 Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003, str. 8.8 Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“, Academic press advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007, str. 43-50.9 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 7-910 Ibidem, str. 9-12.11 Videti: http://www.investopedia.com/terms/forex/f/forex-market.asp#axzz1XGRhvYHk (Pristupljeno: 05.septembar 2011.)12 Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and international governance“, Brooking Institution Press, Vašington, 2003, str. 7. 22
  • 23. država nacija, ekonomski svet u sve manjoj meri odslikava takvo stanje. Države su sveviše me usobno povezane putem rastućih me unarodnih tokova kapitala.13Sve dublje finansijske veze su rezultovale u sve većoj ekonomskoj me uzavisnostidržava nacija. Posledično, me unarodni subjekti u sve većoj meri utiču na domaćupolitiku država nacija. Otvorena tržišta kapitala, koja omogućuju slobodan protokkapitala preko granica, otežavaju ispunjavanje domaćih prioriteta od strane državanacija, npr. finansiranje socijalnih davanja14. Tranzicija ka otvorenim tržištima kapitala,podržana od strane neoliberalnih ekonomskih mera, naglašava centralno mesto tržištaprilikom alokacije kapitala me u akterima.Neoklasična zapažanja, koja daju osnovu superiornoj ulozi privatnih aktera u procesualokacije resursa, su postale opšteprihvaćene ideje od kraja 1970-tih. U isto vreme,najistaknutiji propagatori ovih ideja Fridman i Hajek, diskvalifikuju učešće države uekonomiji. Ova normativna diskvalifikacija države iz ekonomskih tokova, spojena satehnološkim progresom i me unarodnom ekonomskom integracijom ubrzanom krajem1980-tih i početkom 1990-tih je stvorilo atmosferu gde brojni komentatori, kao OhmaeKenichi i Reich Robert15 su predvi ali kraj države nacije i kreiranje sveta bez granica.Me utim, države i dalje igraju ključne uloge u me unarodnoj politici. Sa druge strane,države se povlače iz odre enih segmenata ekonomije. Jedna od najdinamičnijih oblastiu poslednjih deset godina do 2007.godine u me unarodnim finansijama nije bila podprivatnom kontrolom, već pod kontrolom država. One su kontrolisale na kraju2007.godine više od 3000 milijardi USD (u 2011.godini ukupna sredstva pod kontrolomsu prešla 4 hiljade milijardi USD) putem tzv. Suverenih Investicionih Fondova (SIF)ili kako se još zovu, suvereni fondovi bogatstva.16 SIF-ovi se mogu definisati unajširem smislu kao odvojeni fondovi me unarodnih sredstava u državnomvlasništvu i pod državnom kontrolom, u najvećem broju slučajeva finansiranihviškovima sredstava od prodaje berzanskih roba, pre svega nafte, ili generisanih13 Ibidem, str. 7-9.14 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 31-33.15 Ohmae Kenichi „The end of nation state: The rise of regional economics“, Harper Collins, London, 1995. Videti knjigu Reich Robert „The Work of Nations: Preparing ourselves for the 21st century capitalism“, Random House/Vintage Books, New York, 199116 Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial Services London Research, London, 2008, str. 1. 23
  • 24. putem trgovačkih suficita.17 Time se budućnost SIF-ova može predvideti veličinomsuficita dostupnih sredstava. Prema Aizenman Joshua i Glick Reuven ovi fondovi će usledećih nekoliko godina dostići razmere od 12 do 14 hiljada milijardi dolara18. Neštopreciznija procena načinjena od strane Fernandez Davida19, koja uzima u obzirdogoročnu perspektivu cene nafte i trend smanjivanja trgovinskih suficita Azijskihzemalja, predvi a dalji rast SIF-ova na otprilike 5 hiljada milijardi USD u 2012.godini.Maks Rodenbeck20, postavlja pitanje: ...šta će zemlje izvoznice nafte raditi sa dodatnimakumuliranim sredstvima od 4,7 - 8,8 hiljada milijardi dolara do 2020.godine? izaključuje da će većinski deo navedenih stedstava biti kanalisan putem SIF portfolija urazličite strategije diverzifikacije. Braber Lionel21 postulira da će krizu 2009.godinenajbolje iskoristiti oni entiteti koji su najboljoj poziciji da dugoročno investirajusredstva u podcenjene HoV. U nastavku Braber zaključuje da, iako su i SIF značajnopogo eni eknomskom krizom koja se proširila sa hipotekarnog tržišta na ukupnusvetsku ekonomiju u 2008., njihova specifina dugoročna pozicija investiranja (neki odfondova obiluju sredstvima sa izuzetno dugim rokom dospeća) im omogućava da buduu najboljoj poziciji da kupe potcenjene HoV. Iznete činjenice nas navode na zaključakda, i pored svih problema, suvereni investicioni fondovi će nastaviti da budu značajničinilac u me unarodnom investicionom okruženju.Sama veličina SIF-ova, zajedno sa odre enim investicionim potezima, zainteresovali sune samo stručnu nego i širu jevnost. Aspekti koji su najviše dolazili u fokus pažnje suciljevi investiranja SIF-ova i posledice istih. Brojni komentatori, od ekonomista dopolitičara, ali i brojne organizacije uključujući MMF kao i poznati Think Tank-ovi (npr.Brukings institut, Peterson institut i drugi) su značajno oblikovali debatu o SIF-ovima.Posledično, heterogenost komentatora je izražena i u heterogenosti iznetih mišljenja izaključaka. Npr. ne postoji konsenzus da li su SIF investicije motivisane političkimciljevima. Dok na jednoj strani Summers22 navodi da je veoma moguća situacija da se17 Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, Policy Brief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008, str. 1-2.18 Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about their determinants and governance” Working Paper 14562, National bureau of economic research, Kembridž, 2008,str. 1.19 Fernandez G. David, „Sowereign Wealth Funds: A bottom-up primer“, JPMorgan Research, 2008, Njujork, str.9-11.20 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.11.2009.21 Barber Lionel, „The return of the gentlemen banker“, The Economist, izdanje od 19.11. 2009.22 Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, New Perspectives Quaterly, Vol 28, Nmb 2, Spring 2011. 24
  • 25. me u ciljevima investiranja nalaze i politički (npr. možda SIF investira u luku ili bankukako bi unapredila transport odnosno protok kapitala sa zemljom porekla), drugi, presvega Khalaf Roula23, zauzimaju stav da su SIF pre svega motivisani ekonomskim na nepolitičkim motivima.Navedeno neslaganje se u nekim situacijama proširilo i na pitanje da li SIF imaju uticajana me unarodni finansijski sistem. SIF su postali toliko veliki, posebno u poslednjihnekoliko godina, da njihovo postojanje i aktivnost mogu imati implikacija nafinansijsku stabilnost. Jedna škola mišljenja koju vodi MMF24, zauzima poziciju da SIF-ovi imaju stabilizacioni efekat na me unarodni finansijski sistem jer su to dominantnodugoročni investitori: U skorašnjoj finansijskoj krizi, SIF-ovi su demonstrirali svojstabilišući efekat na tržišta... tako što su investirali svoj kapital, posebno u banke. SIF-ovi su odgovorni za 71% ukupnog prikupljenog kapitala od novembra 2007.godine25. Prikaz 1. Investicije SIF u 2007.godini Datum Banka SIF Iznos mlrd $ 26.11.2007. Citigroup Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 7.5 10.12.2007. UBS Singapore (GIC) 9.7 19.12.2007. Morgan Stanley China Investment Corporation (CIC) 5.0 24.12.2007. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 4.4 15.01.2008. Citigroup Singapore (GIC), 6.8 15.01.2008. Citigroup Kuwait Investment Authority (KIA) 3.0 15.01.2008. Merrill Lynch Korea Investment Corporation (KIC) 2.0 15.01.2008. Merrill Lynch Kuwait Investment Authority (KIA) 2.0 18.02.2008. Credit Suisse Quatar Investment Authority (QIA) 0.5 16.04.2008. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 0.6 Procenat od ukupno prikupljenog kapitala koje su prikupile banke od 41.5 mlrd $ novembra 2007.godine 71% Izvor: Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu, 2008, slajd 25/33.Prema Aizenman i Glick26 „Izme u novembra 2007.godine i januara 2008.godine, SIF-ovi su investirali preko 44 milijarde dolara u finansijske institucije kojima je taj kapitalbio preko potreban...“ Navedene tvrdnje idu u prilog argumentu da SIF-ovi imajustabilizacioni efekat u prošlosti. Sa druge strane, neki komentatori kao Gardner i23 Khalaf Roula, „Gulf investor warns of EU over-regulation“, Financial times 30.04.2008.24 Mark Allen i Jaime Caruana, „Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda”, Pripremilo odeljenje za novčana i kapitalna tržišta i odeljenje za razvoj i unapre enje politika upravljanja, MMF 29.februar 2008. str. 12-13.25 Srinivasan Krishna, „SWFs“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu. Slajd 25/33.26 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit.,str. 22. 25
  • 26. Wroughton27, navode: „Neke zemlje koje su bile svedok značajnih investicija od stranesuverenih fondova izražavaju visoke stepene sumlje da u dugom roku ovi subjekti moguimati destabilizacioni efekat.“ Mnogi suvereni fondovi su netransparentni po pitanjusvojih ciljeva i investicionih strategija. Ova situacija je navela neke autore kao što suSummers i Johnson28 da upozore da SIF-ovi mogu da ohrabre protekcionističke mere,jer odre en broj zemalja aktivno štiti političko osetljive zone ekonomske aktivnosti.Javna saopštenja od strane visoko pozicioniranih zvaničnika, kao u slučaju Nemačkekancelarke Merkel „da se moraju zaštititi evropske kompanije od neželjenog stranogpreuzimanja“ (Merkel je citirala Raphaeli, Nimrod i Gersten29), potvr uju iznetesumnje. Slično, SAD „je u procesu usvajanja legislative koja će pooštriti uslove stranih(direktnih) investicija“30.Trenutna veličina svih SIF-ova, od otprilike 4,2 hiljade milijardi dolara, je velika upore enju sa, na primer, veličinom GDP-a SAD-a od 14500 hiljada milijardi dolara.Me utim, u pore enju sa veličinom globalno trgovanih hartija od vrednosti, čija jeukupna veličina u 2007.godini bila 167 hiljada milijardi dolara, slika se menja31.Značajan deo dostupne literature32 zauzima stav, da iako su SIF značajni „igrači“,njihova ukupna veličina predstavlja samo mali deo ukupnih finansijskih sredstava.Dalje, postoji opšti konsenzus da su portfoliji SIF-ova u sastavu različiti odtradicionalnih (deviznih) rezervi u smislu da su SIF značajno diverzifikovaniji,pogotovo u kompleksne investicije, kao što su fondovi akcijskog kapitala ili hedžfondovi, jer suvereni fondovi koriste prednosti me unarodnih finansija. Navedeni nalaziilustruju značajnu diskrepancu mišljenja o glavnim temama vezanih za SIF-ove.27 Simon Gardner i Lesley Wroughton, „SWF ready to agree voluntary investment principles“, NYTimes.28 Videti Summers Lawrence, „Funds that shake capitalist logic“, Financial Times od 29.jula 2007. i Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol 44., Nmb 3., septembar 2007. MMF.29 Raphaeli Nimrod i Gersten Bianca, „Sovereign wealth funds: Investment vehicles for the persian gulf countries“ Middle East Quaterly, proleće 2008.godine. str.45-5330 Mattoo i Aadita i Subramanian Aryind, „From Doha to the next Bretton Woods: A new multilaterall trade agenda“, Foreign Affairs, Izdanje januar/februar 2009. Vol 88., Nmb 1. str. 22.31 Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol. 44., Nmb 3., septembar 2007. MMF, str.1.32 Videti Kimmitt Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanje januar/februar 2008. Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development, Vol 44., Nmb. 3., septembar 2007. MMF. Mark Allen i Jaime Caruana, „Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda”, Pripremilo odeljenje za novčana i kapitalna tržišta i odeljenje za razvoj i unapre enje politika upravljanja, MMF 29.februar 2008.godine 26
  • 27. Velik broj disciplina, konkretno ekonomija i ekonomska geografija (Odeljenje zageografiju na Univerzitetu Oksford pod vo stvom profesora Klarka veoma detaljnoistražuje oblast SIF), ispituju problem trasparentnosti vezan za SIF. Me utim, ne sme sezaboraviti da izme u politike i ekonomije nije moguće povući jasnu granicu, a posebnou slučaju SIF, gde ne postoji opšti konsenzus šta motiviše njihove investicije. Time, iznavedene perspektive, obuhvatanje kako ekonomskih tako i političkih konsidreacijaprilikom izučavanja SIF, omogućuje detaljniju analizu. Analiza koja obuhvata iekonomiju i politiku je adekvatnija da opiše tako kompleksan fenomen. Dalje, datoobjašnjenje mora nastojati da d teoretsku potporu koja uspešno osvetljava me uvezeizme u centralnih elemenata vezanih za SIF. Po opšte prihvaćenim pravilima naučnemetodologije, teorija mora da objasni odre ene aspekte koji se ne mogu objasnitizdravim razumom. Na primer, za one koji predpostavljaju da su suvereni fondovi samomotivisani ekonomskim ciljevima, neke od SIF investicija će se činiti paradoksnim –zašto neki SIF investiraju u domaće hartije od vrednosti sa nižim prinosom, kada sumogli da obezbede višu stopu prinosa sa istim nivoom rizika, investirajućime unarodno? Na prvi pogled, date predpostavke kombinovane sa zdravim razmom nemogu da objasne važne aspekte SIF. Institucje, kao što je MMF, su implementiralešeme kategorizacije, koje otkrivaju značajne karakteristike SIF. Me utim, takveklasifikacije su često izgra ene na pretpostavkama i zdravom razumu umesto naučnimdokazima. Jedan od ciljeva ovog rada jeste i da dopuni polje znanja sa kohentnomnaučnom kategorizacijom, koja je izgra ena na dokazima, pre nego na pretpostavkama,u cilju objašnjenja unutrašnje dinamike SIF.Ako uzmemo u obzir pobrojane činjenice, jasno je da čisto ekonomska analiza nemadovoljno snage da otkrije sve vektore uticaja koji upravljaju ponašanjem SIF-ova.Adekvatno razumevanje SIF i njihove unutrašnje dinamike podrazumeva inkorporaciju,kako ekonomskih tako i političkih varijabli, u kontekstu razmatranja. Mada je čistoekonomska analiza naišla na niz kritika, mora se naglasiti da ona i dalje predstavljaesencijalni pristup u razumevanju SIF, i takav pristup je praktikovan i u ovom radu.Kako bi opravdao navode da samo ekonomska analiza nije dovoljna za sveukupnosagledavanje fenomena SIF, ovaj rad kao komplementar ekonomskoj, navodi i brojnepolitičke faktore, koji su uticali na ponašanje suverenih fondova. 27
  • 28. 3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondovaPitanje SIF je počelo da privlači veliku pažnju ekonomskih publikacija od decembra2007.godine, ali i drugih medija. U pore enju sa drugim investitorima, upliv SIF unefinansijske oblasti je značajno vidljiviji. Imajući to u vidu, veliki broj komentatora suse uključili, od ekonomista i finansijskih eksperata do političara, jer su SIF povezani sadržavama putem vlasništva ili menadžerskih struktura. Navedena debata je privuklaveliku pažnju javnosti preko zvučnih medijskih naslova tipa: „Invazija suverenihinvesticionih fondova“33, a po svojim karakteristikama podseća na „Veliku japanskudebatu“ iz ranih 1980-tih godina u SAD. Posmatrajući nagli rast interesovanja,neupućenom posmatraču se može činiti da su SIF došli niotkuda.Zaključno sa 2011.godinom postoji značajna literatura i istraživački materijal o temisuverenih fondova. Me utim, većina istraživanja se fokusira na aktivne procese u SIFzanemarujući zanimljivu istoriju ovog fenomena. Malo se zna o istorijskoj situaciji podkoji su SIF nastali. Razumevanje prošlosti može da da značajne uvide u funkcionisanjeSIF. Naravno, istorijska perspektiva može objasniti samo deo ukupnog fenomena.Većina ekonomskih pitanja vezanih za SIF-ove su pod značajnim uticajem ekonomskihkonsideracija. Ovo poglavlje će dati pregled istorijsko-ekonomskih faktora, koje supreduslov nastajanja SIF. Značajna saznanja se mogu steći analizom političkogkonteksta i budućih tendencija razvoja SIF-ova. Prvi deo ovog poglavlja se fokusira napitanje da li su SIF novi fenomen, a naredno obra uje pitanje sveobuhvatnog prikazapolitičkog kao i ekonomkog konteksta u kojem se SIF pojavljuje.3.1. Suvereni fondovi – novi fenomen?Fenomen suverenih fondova je fokus značajne pažnje medija kao i političara od kraja2007.godine. Tema SIF-ova je postala dominantna u svim ekonomskim novinama, kaošto je The Financial Times (prikaz 2.). U 2007.godini The Financial Times je objavio595 članaka o SIF, a u 2008.godini broj članaka je 1706. U pore enju, suvereni fondovi33 The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.godine, str.10. 28
  • 29. jedva da se i nalaze u novinama pre 2007 godine. Time se pitanje uticaja političkihfaktora u periodu 2007 – 2008.godine postavlja u prvi red (videti prikaz 2. i prikaz 16.). Prikaz 2. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial Times Godina Broj članaka 2003 4 2004 17 2005 7 2006 7 2007 595 2008 1706 2009 662 2010 628 2011 do maja 150 Izvor: The Financial Times, http://www.ft.com/home/uk; Zadnji put pristupljeno: 27.jula.2011.godinaOno na šta priikaz 2. ukazuje jeste da su suvereni fondovi poslovali bez značajnijepažnje javnosti pre 2007.godine. Rozanov34 objašnjava rast interesa javnosti naglimrastom SIF, odnosno obimom sredstava pod njihovom kontrolom u poslednjih 10godina. Glavna implikacija navedenih doga aja jeste da fondovi sada moraju dafunkcionišu pod fokusom pažnje javnosti, gde mediji prate svaki korak i investicijufonda. Naravno, 2007. i 2008.godina su samo kratki insert u ukupnom postojanju SIF.Kako bi se bolje razumela ova pojava, korisno je staviti tekuće doga aje u istorijskikontekst. Istorijske činjenice objašnjavaju okolnosti (ekonomske, političke) u kojima suSIF nastali.3.1.1. Prvi suvereni fondoviIstorija otkriva da se prvi tragovi SIF mogu naći već 1950-tih. Ovaj period sekarakteriše većim brojem zemalja, koje su stekli ekonomsku nezavisnost, sa interesomda zadrže i uvećaju novostečenu moć. Upravo su u ovom periodu nastajali preduslovi zaformiranje suverenih fondova. 1950-te su označavale jasnu transformaciju u odnosumoći izme u privatnih, me unarodnih, naftnih kompanija i država, a u korist država. Unavedenom periodu, posebno u zemljama proizvo ačima nafte, sve je veći državni34 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1. 29
  • 30. pritisak prema višim naftnim rentama na me unarodne izvoze nafte35. Veće naftne rentesu momentalno uvećale državne prihode, što je u nekim zemljama iskorišćeno kaopovod za kreiranje SIF.U to vreme tri države –Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt su imale značajan uticajna kreiranje novog, investicionog instrumenta – suverenog investicionog fonda. Uprvom slučaju, Venecuela je odigrala ključni korak kasnih 40-tih, kada je kreirala novenačine da uveća državne prihode od izvoza nafte, i da implementira limite na moćkorporacija36. Pod vladavinom vojne hunte, nakon 1945.godine, porez koji opterećujesvaki barel nafte je povećan na 50%. Kao posledica uvedenih mera, Venecuelanskiprihod od nafte je porastao sa 98 miliona bolivara 1940.godine na 901 milion bolivara1950.godine, što je povećanje od 920%. Me utim, većina prihoda od nafte jeinvestirana ne u fond, već u rastući državni sektor, koji je podržavao industrijalizacijustrategijom supstitucijom izvoda. Mada Venecuela, kao posledica navedenih koraka nijekreirala SIF, ona jeste odigrala važnu ulogu i postala država na koje su se druge državeizvoznice nafte ugledale, a posebno Saudijska Arabija.U drugom slučaju, Saudijska Arabija je pratila Venecuelasku strategiju i kreiralapreduslove koji su neophodni za kreiranje SIF. Mada se prvobitni fond SaudijskeArabije ne podudara u potpunosti sa MMF-ovom definicijom suverenih fondova, važnoje razumeti uticaj ovog doga aja koji je proizašao iz istorijskih okolnosti i njegov efekatna ostale države u sličnoj poziciji. Dok sa jedne strane Truman, Blundell, Jermo, Yu-Wei ili agencije kao Rojters37 računaju Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju (SaudiArabia Monetary Agency – SAMA) kao suvereni investicioni fond, postoje drugi, presvega Goldman Sachs38 koji isključuju SAMA sa svoje liste suverenih fondova.Svejedno, Saudijska Arabija je bila prva zemlja na Bliskom Istoku koja je ranih 1950-tih podigla poreze na naftu za korporacije po istom receptu 50-50 kao i Venecuela. Ovajkorak je gotovo udvostručio prihode države sa 56,7 miliona USD 1950. na 110 miliona35 Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, Brooking Institution Press, Vašington i Chatamm House, London, 2006. str.29-3336 Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press:Stanford, 1975, str.3,167.37 Truman M. Edwin, op. cit., str. 1-2; Blundell-Wignall, A., Y. Hu and J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008, str.7;38 Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the need for more“, Novembar 2007, str.239. 30
  • 31. USD 1951.godine39. Suočen sa velikim rastom državnih prihoda, kralj Abd al-Aziz,zajedno sa ministrom finansija Shaykh Abd Allah Sulayman-om, su zvanično zatražilipomoć od SAD u vidu saveta, decembra 1950.godine. U svetlu novih doga aja, SAD suposlali misiju finansijskih eksperata pod vo stvom Arthur N. Young u SaudijskuArabiju. Jangov40 tim je kreirao Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju, koja je upočetku imala iste osnovne zadatke kao i zapadne centralne banke, kao što je:obezbe ivanje monetarne stabilnosti, finansijska i ekonomska istraživanja, ali i deofiskalnih funkcija, kao što je centralno upravljenje svim državnim prihodima. Jang jeposebno naglasio u svom izveštaju 1952.godine (izveštaj o nastanku SAMA) da jeosnovni zadatak SAMA da upravlja ogromnim naftnim prihodima u interesu države:„Posebno se kao problem pojavilo upravljanje ogromnim sumama stranih valuta. Makarčetiri petine prihoda se sada nalazi u stranoj valuti. Mudro upravljanje ovim sredstvima,kao i pametna upotreba istih je od vitalnog državnog interesa za stabilnost i progres.“Veoma je teško naći konktretne empirijske podatke o učinjenim investicijama, jerSAMA funkcioniše pod Islamskim pravom, koje zabranjuje kredite sa kamatama. AkoSAMA smatramo za prvi suvereni fond, to je u kontradikciji sa stavom Robert Kimmit-a41, koji drži Kuvajtski fond kao prvi suvereni investicioni fond. Uprkos suprotnimmišljenjima, dokazi govore da su koraci Venecuele i Saudijske Arabije bili prekursorikreacije Kuvajtskog fonda (Kuwait Fund). Navedeni fond je prepoznat, od svihme unarodnih institucija i autora, kao prvi fond koji u potpunosti zadovoljava svekriterijume, da bi se zvao suvereni investicioni fond.Primeri Venecuele i Saudijske Arabije su podstakli Kuvajt da poveća porez na naftu.Kuvajtska vlada je otvorila „Kuvajtsku kancelariju za investiranje“ (Kuwait InvstmentOffice) 1953.godine sa zvaničnim ciljem da investira suficite naftnih prihoda i ubudućnosti obezbedi novi izvor prihoda, a u cilju prestanka oslanjanja na ograničenineobnovljivi resurs42. Kao i u prethodnom slučaju i ovaj fond je rezultat viškova naftnihprihoda u 1950-tim. Al-Atiqi43 član Kuvajtskog Naftnog Veća (Kuwait Petroleum39 Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork, 2004, str.33-42.40 Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana, Pasadena, Kalifornija, SAD, 1974, str. 30-33. i Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background41 Kimmit Robert, op.cit., str 2.42 Videti: http://www.kia.gov.kw/En/KIO/About/Pages/default.aspx (Pristupljeno 27.jula 2011)43 Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, The Chatham House Document, London, april 2007, str.20 31
  • 32. Council) navodi da su se državni naftni prihodi uvećali 10 puta sa 0,4 milionakuvajtskih dinara 1947.godine na 4 miliona kuvajtskih dinara 1950-tih. Ovaj rast naftnihprihoda se može objasniti implementaciom naftnih poreza, ali i značajnim porastominteziteta ekstrakcije nafte i pada eksploatacionih troškova. Dok je uvo enje poreza nanaftu rezultat državnih poreza, to se rast količina ekstrahovane nafte može pripisati kriziu Iranu. Proizvodnja nafte u Kuvajtu stimulisana krizom u Iranu se popela sa 125,7miliona barela na 273,4 miliona barela44, kao posledica nacionalizovanja naftneindustrije u Iranu od strane premijera Mosadeka (Mossadeq). Premijer Mosadek jeinsistirao da ugovori, pod kojim posluje Anglo-Iranska Naftna Kompanija (kasnijepoznata pod nazivom Britiš Petroleum – British Petroleum - BP), nisu u nacionalnominteresu Irana45. Kao posledica ove nacionalizacije, BP je mobilisao Britansku vladu daimplementira ekonomski embargo protiv iranske nafte, i uvećao je eksploataciju nafte uobližnjem Kuvajtu. Ova okolnost je omogućila Kuvajtu da postane najveći, pojedinačniizvoznik nafte na Bliskom Istoku, izme u 1953. i 1966.godine.Visoki prihodi od proizvodnje nafte su bili osnova visokih socijalnih davanja46 uKuvajtu i stablnosti vladavine kraljevske porodice. Kako bi svojim gra animaobezbedio visoke životne standarde, šeik je pristao da osnuje Kuwait Investment Office(KIO) u Londonu. Osnovna ideja je bila da se deo naftnih prihoda uloži u ovaj fondkako bi se obezbedili visoki prihodi i u budućnosti kada cena nafte ne bude tolikovisoka. Svi navedeni faktori su prouzrokovali da zemlja, koja je bogata naftom, a kojaželi da finansira visoka socijalna davanja, mora imati visoke prihode od eksploatacijenafte, koje tako e mora investirati kao vid obezbe enja budućih visokih prihoda, što jerezultiralo značajnim investicijama u SIF 1953.godine.Kako je već pomenuto, ovaj suvereni fond države Kuvajt, je bio pod velikim uticajemdoga anja u drugim zemljama, pre svega Venecueli i Sudijskoj Arabiji. Preduzeti koracipovećavanja naftne rente multinacionalnim korporacijama u Venecueli i SaudijskojArabiji zajedno sa pretnjom ekspoprijacijom, ili jednostavnije rečeno čistomnacionalizaciom me unarodnih naftnih kompanija ilustruje visoko učešće politike u44 Kuwait Petroleum Corporation – History, Videti: http://www.fundinguniverse.com/company- histories/Kuwait-Petroleum-Corporation-Company-Hi (Pristupljeno 27.jula 2011).45 Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork, 2010.godina, str.27-50.46 El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rent distribution in Kuwait“, London School of Economics, januar 2011, str.9-22. 32
  • 33. ekonomskim odlukama. Ovo poglavlje je pokazalo, da okruženje u kome su prvi SIFnastali, je rezulat evolucije odnosa država i velikih kompanija, koje eksploatišu prirodnereusurse. Konkretno, odluka da se primeni 50-50 porez, koji je predstavljao osnovu zaKIO, se može okarakterisati kao politički. Rezultat navedenih promena je KuvajtskaInvesticiona Agencija (Kuwait Investment Agency) prvi pravi SIF, nastao kao rezultatbrojnih političkih promena u vremenu kada je sve veći broj zemalja smatrao svojimsuverenim pravom da koristi i distribuira svoje nacionalne resurse, pogotovu kao vidfinansiranja visokih socijalnih davanja. Me utim, ovaj istorijski primer ne treba da seuzme kao dokaz da su svi suvereni fondovi automatski rezultat sve većeg državnoguticaja, jer je period kada je nastala većina suverenih fondova, kasne 1970-te karakterišeniskim i opadajućim uticajem države.Ovo poglavlje je objasnilo neke političke faktore, koji su uključeni u osnivanje prvogsuverenog fonda. Dok se prvi tragovi SIF mogu naći u zemljama proizvo ačima naftena Bliskom Istoku, to se kasnija situacija značajno zakomplikovala doga ajima koji susledili. Naredno poglavlje demonstrira da se suvereni fondovi kao fenomen ne moguograničiti na bogate zemlje Bliskog Istoka, koje trasformišu svoje petro-dolare uinvesticione fondove. 33
  • 34. 4. Aspekti suverenih investicionih fondovaU prethodnom pogavlju iznete su činjenice na osnovu kojih se poreklo SIF možepronaći u poesbnom geografskom regionu. Iz Zapadne Azije ili preciznije sa BliskogIstoka potiču neki od najstarijih SIF, uljučujući i prvi kuvajtski SIF, osnovan1953.godine. Me utim, od ranih 1970-tih situacija se zakomplikovala, jer su i zapadnezemlje kao što su SAD i Norveška, kao i neke azijske zemlje, posebno Singapur i Kinaosnovali svoje SIF. Do kraja 2008.godine situacija se dramatično promenila. Kao štoprikaz 3. pokazuje, SIF su me unarodna pojava i na početku 21. veka ovi specifičnientiteti investiranja se nalaze na svakom kontinenu.Prikaz 3..: Veličina suverenih fondova po regijama u milijardama USD 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Zapadna Azia Jugo-istočna Azija Istočna Evropa Afrika Južna Amerika Centralna Azija Mikronezija Zapadna Evropa Okeanija Severna AmerikaIzvor.: Dolarske vrednosti za fondove preuzete iz Fernandez G. David, op.cit.,str.21. Podela poregijama uzeta iz klasifikacije Ujedinjenih Nacija (2000).Raznolikost zemalja, u neku ruku, odslikava razlnolikost fondova. Termin SIF se čestokoristi kao opšti pojam, koji opisuje heterogenost različitih aktera. Prema Truman47 ovajtermin opisuje raznoliku grupu odvojenih fondova kapitala, uključujući me unarodna47 Truman M. Edwin, op.cit., str.1. 34
  • 35. sredstva, povezanih direktno ili indirektno sa državama, a sve u cilju postizanjaekonomskih, finansijskih i političkih ciljeva. Stoga, mora se uspostaviti neka vrstakategorizacije kako bi se grupisali akteri po zajedničkim crtama. Navedeni cilj se možepostići na različite načine – kategorizovati suverene fondove po njihovoj veličini iliciljevima. Najčešći način da se razlikuju SIF jeste da se isti kategorišu po izvorimafinansiranja. Opšte razlike se mogu uočiti izme u suverenih fondova koji su finansiraniprodajom berzanskih roba, kao što su nafta i fondova finansiranih ostalim prihodima,pre svega suficitima platnog bilansa, kreiranih brzim rastom izvoza48.Ova analiza podrazumeva distinkciju izme u fondova baziranih na prihodima odprodaje berzanskih roba i suficita u izvozu i istu integriše u distinkciju izme u fondovakoji potiču iz zemanja OECD-a i zemalja koje nisu članice OECD-a. Me utim, razlikaizme u zemalja koje pripadaju i koje ne pripadaju OECD-u, zahteva detaljnijaobjašnjenja. Navedena dihtomija se ne odnosi samo na razlikovanje da li neka državapripada ili ne pripada OECD-u. Ova podela obuhvata i dodatne analitičke dimenzije –geografske, ekonomske i državne – koji su neophodni za sveobuhvatno razumevanjeSIF fenomena. Ova heuristička kategorizacija na OECD i ne-OECD zemlje ispituje da liglobalna dinamika ima različit uticaj na SIF iz različitih zemalja. Drugim rečima, da lipostoje slično ponašanje me u svim SIF bez obzira na geografsku lokaciju? Svejedno,usvajanjem OECD / ne-OECD kategorizacije, odre eni koncepcijski problemi ostaju.Dok se OECD zemlje mogu opisati kao homogena grupa čiji članovi me usobom delemnoge sličnosti, to se ne-OECD zemlje mogu okarakterisati kao heterogena skupina.Kako bi se smanjila varijabilnost pojave, u razmatranje se uzimaju samo ne-OECDzemlje koji imaju SIF. Primenom takve mere, veliki broj zemalja koji nema SIF-ove, akoji nisu članovi OECD kao što su: Indija, Južna Afrika i Brazil su eliminaisane.Posledično, zemlje koje su ostale u razmatranju imaju me usobno dosta manjeunutrašnje varijabilnosti, ali i u takvoj situaciji zemlje me usobno ipak imaju punorazlika. U cilju sprovo enja anlize, odre ena mera simplifikacije je neophodna, jerjedino takva dihtomija omogućava pore enje u tri dinamične dimenzije: geografskoj,ekonomskoj i državnoj, a povezano sa nastajanjem SIF. Navedena dinamika je detaljno48 Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008. str.7. 35
  • 36. opisana od strane Setser49, koji naglašava „da kapital teče .... od siromašnijih zemalja kabogatim zemljama, od brzo rastućih ka zemljama sa sporim privredama, ... i sve više iviše od autokratskih režima prema demokratijama.“ Slično i Eichengreen50 opisujesituaciju gde „štednja iz siromašnih zemalja se koristi za finansiranje potrošnje u jednojod najbogatijih na svetu (SAD).“ Prikaz 4. ilustruje tokove kapitala koje opisuje Setser.Prateći tekst demonstrira da dinamika na nivou – geografije, ekonomije i države pratipodelu na OECD i ne-OECD zemlje.Prikaz 4..: Tokovi kapitalnih suficita Dimenzija ne OECD zemlje OECD zemlje Geografija ne Zapad Zapad Ekonomija u razvoju razvijene Država autokratije demokratije Izvor.: Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from changing landscape“ Izjava data pred podkomitetom za domaću i me unarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008.godina; str.11. Dostupno: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-110hhrg45621/html/CHRG-110hhrg45621.htm (pristupljeno 27.jula 2011.)Navedeni tok kapitala od ne-OECD ka OECD zemljama, odnosi se samo na suficit naračunu platnog bilansa. Prema Lane i Milesi-Ferretti51 „broj zemalja sa ekonomijama uusponu, posebno u azijskim zemljama, zajedno sa Rusijom su u proseku neto izvoznicikapitala...“ U dugoročnoj perspektivi, tokovi kapitala u obliku stranih direktnihinvesticija od industrijskih zemalja ka zemljama u usponu i dalje nadilazi tokovekapitala od zemalja u usponu ka razvijenim ekonomijama52.Poglavlje 4.1. se fokusira na geografsku dimenziju, tako što prvo daje pregled SIF posvim makro regijama. U ovom poglavlju biće pokazano da dihtomija OECD / ne-OECDse odlično uklapa u datu sliku i da se može opravdati u geografskom dimenzijom.Poglavlje 4.2. istražuje ekonomsku dimenziju, koja u odre enoj meri odslikava stanje u49 Setser Brad, „SWF: New challenges from changing landscape“. Izjava data pred podkomitetom za domaću i me unarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008.godina; str.11.50 Eichengreen Barry, op.cit., str. 190.51 Lane R. Philip i Milesi-ferretti Maria Gian, „Financial globalization and exchange rates“, IMF Working Paper, WP05/3, 2005, str.8.52 Ibidem, str.8-9. 36
  • 37. visoko industrijalizovanim zemljama OECD-a, ali i ekonomijama u razvoju koji spadajuu kategoriju ne-OECD zemalja. Konačno poglavlje 4.3. se koncentriše na dimenzijuorganizovanja države sa fokusom na podelu OECD / ne-OECD zemlje. Dok sve zemljeOECD-a imaju čvrstu posvećenost demokratiji i liberalnom kapitalizmu53, to zemljekoje ne pripadaju OECD-u me usobno imaju zajedničku nedemokratsku karakteristiku(videti prikaz 11.). U slučaju prve kategorizacije OECD / ne-OECD zemlje pokriva se i geografskadimenzija, jer je najveći deo sredstava suverenih fondova lociran u Zapadnoj i Jugo-Istočnoj Aziji, koji nisu članice OECD-a osim Južne Koreje.4.1. Geografski aspektiSIF pojedinih regiona – pre svega Zapadne Azije, ali i Bliskog Istoka i Južne i IstočneAzije su u poslednjih deset godina svedoci burnog ekonomskog rasta. Taj rast jerezultovao u sve većim razlikama u veličini suverenih fondova me u regijama, gledanouopšte, ali i u konkretnim slučajevima. Na primer, suverni fondovi povezani saZapadnom Evropom i Severnom Amerikom zajedno čine manje od jedne četvrtineukupnih sredstava suverenih fondova54. Prikaz 3. ilustruje da su suvereni fondoviinternacionalizovani i može se jasno videti nejednak raspored sredstava me u ovimfondovima. Zapadna Azija i drugi delovi Azije su dominantni igrači u investicijamasuverenih fondova, dok visoko industrijalizovane regije Severne Amerike i ZapadneEvrope igraju relativno malu ulogu. Prikaz 3. pokazuje neravnomerni raspored me uregijama, ali i unutar tih regija uloge pojedinih zemalja značajno variraju.Poglavlje 3. je već pokazalo sa neki od najstarijih SIF su koncentrisani u ZapadnojAziji, posebno u Kuvajtu i Ujedinjenim Arapskim Emiratima. Zemlje ovog regiona deleme usobno jednu karakteristiku, pre svega ogromno naftno bogatstvo koje je delimičnotransferisano u njihove suverene fondove. Prikaz 6. pokazuje da su dve dominantnezemlje po veličini suverenih fondova u ovom regionu, zemlje proizvo ači nafte: Kuvajti Ujedinjeni Arapski Emirati. Zajedno sa zemljama Persijskog Zaliva čine više od 90%53 OECD – Annual report 2008, str.10. Videti: http://www.oecd.org/dataoecd/39/19/40556222.pdf (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)54 Sračunato na bazi: Fernandez G. David, op. cit., str.21. 37
  • 38. sredstava suverenih fondova u ovom regionu55. Mada cene nafte mogu biti dostakolebljive, komentatori, konkretno Rodenbeck56 (videti prikaz 5.), procenjuje de ćezemlje proizvo ači nafte biti suočeni sa ogromnim prilivom sredstava od 4700 milijardido 8800 milijardi USD od prodaje nafte pre kraja sledeće decenije. Slično Fernandez57je izračunao da će veličina SIF nastaviti da raste iako cena nafte ostane na skromnih 50-70 dolara po barelu. Zemlje u ovakvoj poziciji moraju da odluče, da li će novac da trošeu domaćoj potrošnji ili na investicije u inostranstvu. Prema Rodenbeck, uprkosmonumentalnim investicionim projektima, kao što je Palma Ostrvo u UjedinjenimArapskim Emiratima, ipak ostaje dovoljno sredstava da se investiraju u SIF radidiverzifikacije me unarodnog portfolija ovih zemalja. Tako se Zapadna Azija možeopisati kao najveći izvor suverenih fondova na svetu. Sve procene govore da će ovaregija ostati značajan finansijski igrač u sektoru suverenih fondova i u sledećoj deceniji.Prikaz 5.: Kretanje cene nafte u periodu 1999-2008 u USDIzvor: http://visualizingeconomics.com/2009/06/07/oil-prices-1999-2008/ (Pristupljeno: 31.05.2011)55 Sračunato na bazi: Fernandez G. David, loc.cit.56 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.Novembra 200957 Fernandez G. David, loc. cit. 38
  • 39. Prikaz 6.: Veličina suverenih fondova po regijama u milijardama USD 1200 1000 800 600 400 200 0 Saudijska Arabija Katar UAE Irak Oman Kuvajt AzerbejdžanIzvor.: Uzeta su naviša predvi ana iz Fernandez G. David, „Sovereign Wealth Funds: A bottom-upprimer“, JPMorgan Research, 2008, Njujork, str.21.Zapadnu Aziju kao regiju prati Južna i Istočna Azija, gde je većina sredstava suverenihfondova koncentrisana u dve države – država-grad Singapur i Hong Kong (videti prikaz7.). Obe ove države finansiraju svoje SIF suficitom kapitala, generisanog izvoznimaktivnostima. Istočna Azija je iskusla dinamičan rast suverenih fondova, posebno saosnivanjem prvog kineskog SIF u 2007.godini. U toj godini, Kina je osnovala jedan odnajvećih suverenih fondova transferišući 200 milijardi USD iz svojih deviznih rezervi uKinesku Investicionu Korporaciju (China Investment Corporation)58. Me utim, do kraja2008.godine situacija je izgledala dosta drugačije. Finansijska kriza, zajedno saopadanjem nekih od glavnih izvoznih tržišta Kine – pre svega SAD i Evrope, je uticalana suficit deviznih rezrvi. Ovaj trenutni pad nije izazvao nikakve dugoročne posledicepo strategiju Kine u segementu suverenih fondova. Skorašnji doga aji u me unarodnimfinansijskim tržištima su imali različite posledice po različite zemlje. Trenutno nemadovljno dokaza za tvrdnju da su Azijske zemlje promenile svoje strategije povodomsuverenih fondova, niti se može očekivati nestanak ove forme investiranja. Ekonomskakriza je imala različite posledice na različite zemlje u azijskom regionu. Dok su izvoziiz Kine za Ameriku čine samo 8% kineskog BDP, Singapur je sa druge strane sa 30%58 China Investment Corporation – Overview. Videti: http://www.china-inv.cn/cicen/about_cic/aboutcic_overview.html (Pristupljeno 27.jula 2011.) 39
  • 40. dosta zavisniji od kretanja na američkom tržištu. U isto vreme Woodal59 priznaje da rastkineskog BDP u 2009. (od oko 7%) je značajno manji od rasta iz 2007.godine. Ovinalazi sugerišu da tokvi kaptala u SIF se mogu smanjiti u trenucima krize, ali nemapodrške tvrdnji da će isti biti zatvoreni. Fernandez60 tako e smatra da pad prilivakapitala azijskih zemalja neće prouzrokovati nestanak SIF u ovoj regiji.Prikaz 7.: Suvereni fondovi u Južnoj i Istočnoj Aziji u milijardama USD 600 500 400 300 200 100 0 Kina Malezija Južna Koreja Singapur Timor Hong Kong BrunejIzvor.: Uzeti su naviša predvi ana iz Fernandez G. David, op.cit., str.22.Evropa (Zapadna i Istočna Evropa) ima dva značajna igrača me u suverenimfondovima: Norveški Penzioni Globalni Fond (Norway Pension Fund Global) i RuskiStabilizacioni Fond (Russian Stabilisation Fund). Norveški fond, lociran u OECDzemlji, je drugi najveći suvereni investicioni fond sa veličinom od 250 milijardi dolara(videti prikaz 8 - a). Norveška vlada finansira svoj fond putem prihoda od prodaje naftei gasa, u pore enju, sa drugim Zapadno Evropskim državama, kao što su Irska iFrancuska, koje finansiraju svoje suverene fondove uglavnom putem fiskalnih transfera,koristeći kapital generisan putem privatizacije, kao što je to u slučaju Francuske.61Slično navedenom, prikazi 8 – b, c i d pokazuju neujednačenost sredstava podkontrolom suverenih fondva u regijama Okeanija, Afrika i Severna Amerika.59 Woodall Pam, „Riders on the storm“, The Economist, Izdanje od 19.11.2000.60 Fernandez G. David, op.cit., str. 10.61 Fernandez G. David, op.cit., str. 43, ali pogledati i Truman M. Edwin, op. cit., str.2. 40
  • 41. Prikaz 8.: Suvereni investicioni fondovi u milijardama USD 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Norveška Francuska a - Zapadna Evropa Irska Australija b - Okeanija Novi Zeland Libija Alžir Niger c - Afrika Botsvana Mauritianija SAD d - Severna Amerika KanadaIzvor.: Uzeti su naviša predvi ana iz Fernandez G. David, op. cit., str.21.Prethodna poglavlja su ilustrovala geografsku neujednačenost me u regijama, ali irazličitost u okviru tih regija me u pojedinim državama. Podaci potvr uju da postojivisoka koncentracija suverenih fondova u malom broju ne-zapadnih zemalja (osim upitanju Norveške, koja ima, drugi po velični, SIF). Neki od fondova iz navedenihzemalja poseduju značajan potencijal daljeg rasta zbog rastućih prihoda izvoza nafte ilideviznih rezervi akumuliraih visokom izvoznom aktvnošću. Na primer, Državnaadministracija deviznih rezervi iz Kine (China State Administration of ForeignExchange) koja upravlja kineskim deviznim rezervama ima preko 1159 milijardi62 USDu državnim obveznicama SAD-a, što je daleko više nego što je dovoljno za pokrivanjeplaćanja uvoza. Značajan višak deviznih rezervi se može jednostavno investirati u SIF.Aizenman i Glik63 (ali i Setser, kao i Eichengreen) iznose konstataciju da Kina posedujenivoe deviznih rezervi daleko viših nego što se ikada može očekivati da će im zatrebatiza svrhu održanja likvidnosti prema inostranstvu. Pod likvidnošću se podrazumeva:sposobnost da se plate dospele obaveze, odnosno da se podmire deficiti u platnom62 China Investment Corporation – Overview, Isto. Videti i El-Elrain Mohamed, „Toward a better understanding od SWF“, rad prezentovan na konferenciji o Kineskim deviznom kursu, Petrson Institut, 19. oktobar 2007.63 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str.3, 41
  • 42. bilansu bez značajnih korektivnih mera. Prateći navedenu logiku, odre en brojrazvijenih zemalja, a me u njima u najvećoj meri Japan64, može postati značajan igrač usegmentu suverenih fondova u bliskoj budućnosti. Me u odgovornim krugovima uJapanu, sve se više govori o mogućnosti da se sredstva penzionog fonda transferišu usuvereni fond. Takva mogućnost govori da dosada opšte prihvaćena geografskaraspodela sredstava na zemlje OECD-a i ne-OECD zemlje se može promeniti.Zemlje OECD-a su često povezane sa geografskim terminom „zemlje Zapada“. Kada suu pitanju države OECD-a koje imaju SIF-ove, geografska podela na „Zapad“ i „Ostale“se može opravdati, makar do 2007.godine, jer su Zapadna Evropa, Okeanija i SevernaAmerika činile 95% veličine65 suverenih fondova pod kontrolom zemalja članicaOECD-a. Ostalih 5% otpada na SIF locirane u Južnoj Koreji i Meksiku. Odnosno,veoma mali segement suverenog bogatstva je lociran u ne-zapadnim OECD zemljama.Pore enjem prikaza 9. i 10. vidimo da i ako sve zemlje OECD članice grupišemo ujednu kategoriju neće se značajno promeniti ukupna slika. Kao posledica ove odluke,geografska dihtomija me u državama je povezana sa državama Zapada, ali i sa nizomdrugih zemalja. Prenošenje iste podele Zapad / ne-Zapad na globalni okvir se pokazujekao veoma problematičan predlog, jer je veoma teško doneti odluku koje to zemljetačno spadaju u kategoriju Zapada. Distinkcija je orginalno korišćena od strane pisaca,pre svega Radjard Kiplinga, u njegovom delu „Teret belog čoveka“ (1899), u kome seopisuje superiorna pozicija Evrope nad drugim zemljama, a posebno se naglašava novoznačenje termina „Zapad“. Podela je opravdana ako se gleda ukupna ekonomskadimenzija i zato autori kao Adelman66, često koriste termin OECD kao sinonim zavisoko industijalizovane bogate zemlje.64 „Japan’s pension pot: Capital thinkig“, The Economist, Izdanje od: 24.jula 2008.godine.65 Izračunato prema Fernandez, loc.cit., str.21.66 Adelman Irma, „The genesis of the current global economic system”, Iz “Handbook on the gobalisation of the world economy” od Amon Levy-Livermore, 1998.godine. str. 13-14. 42
  • 43. Prikaz 9 i 10.: Suvereni fondovi po regijama u milijardama USD i sredstvasuverenih fondova u OECD i nd-OECD zemljama u milijardam USD 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 Zapadna Azija Južna i Istočna Azija Istočna Evropa Afrika Latinska Amerika Južna Centralna Azija Mikronezija Zapadna Evropa Okeanija Severna Amerika 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 Zapadna Azija Južna i Istočna Azija Istočna Evropa Afrika Latinska Amerika Južna Centralna Azija Mikronezija OECD ZemljeIzvor.: Vrednosti su preuzete iz Fernandez G. David, loc. cit., str.21. Podela po regijama je ura ena na osnovu klasifikacije Ujedinjenih Nacija 43
  • 44. 4.2. Ekonomski akspektiPrethodno poglavlje je pokazalo razliku izme u OECD i ne-OECD zemalja. Iz iznetihargumenata može se videti da je korišćenje samo geografskog aspekta za klasifikacijuSIF problematično. Zbog toga je navedena klasifikacija dopunjena ekonomskomdimenzijom. U ovom slučaju, ponovo zemlje OECD-a konstituišu dosta homogeni blogvisoko industrijalizovanih zemalja, dok zemlje koje ne pripadaju OECD-u konstituišuheterogenu skupinu. Sa jedne strane je tu grupacija zemalja u razvoju – tzv. zemlje„BRIC“-a u koje spadaju Brazil, Rusija, Indija i Kina67. Sa druge strane su zemljeOPEC-a, kao što su Ujedinjeni Arapski Emirati, Kuvajt i Nigerija, ali i druge zemlje urazvoju Angola i Kiribati. Me utim, ako bogatstvo zemalja merimo putem BDP(ukupnom vrednošću roba i usluga kreiranih i jednoj zemlji za godinu dana) videćemoda su tri najbogatije zemlje i dalje iz OECD grupacije – SAD, Japan, Nemačka.Navedeni rezultati klasifikacije sugerišu da se podela zemalja po ekonomskoj dimenzijijmože smatrati opravdanom.Sa druge strane, postoje visoko industrijalizovane ne-OECD zemlje kao što su Singapursa GDP per capita višim od Švajcarske, Holandije ili Švedske68. Mada postoji jakakorelacija izme u bogatih zemalja i članica OECD-a, postoje i bogate zemlje koje nisučlanice OECD-a. Za potrebe ovog rada, prihvatljiva je navedena klasifikacija jer su idalje većina razvijenih zemalja članice OECD-a, organizacije koja snažno podržavatržišnu ekonomiju i demokratiju. To dovodi do sledeće bitne kategorije – država,odnosno način organizovanja. U pore enju sa većinom ne-OECD zemalja, OECDzemlje se isključivo sastoje od demokratija69.67 Za dodatne informacije o zemljama BRIC grupacije videti: O´Neil Jim, „BRICKs and Beyond“,Goldman Sachs Global Economics Group, 2007.godine.68 CIA Factbook (2010). „The world factbook“.69 OECD – Annual report 2008, str.10. Videti: http://www.oecd.org/dataoecd/39/19/40556222.pdf (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 44
  • 45. 4.3. Državni aspektZemlje OECD-a i zemlje koje ne pripadaju OECD-u igraju istu „igru“ – kapitalizam,samo pod različitim političkim pravilima. Sve OECD zemlje sa SIF su demokratije, sadruge strane gotovo sve ne-OECD zemlje sa SIF su pod kontrolom autokratskih režima(videti prikaz 4.). Prema Freedomhouse70, 100% OECD zemalja sa SIF se moguokarakterisati kao slobodne, u pore enju sa samo 12% ne-OECD zemalja sa suverenimfondovima (status slobodne, delimično slobodne i neslobodne je determinisansagledavajući kombinaciju političkih i civilnih prava). Postavlja se pitanje da li načinkako je država ogranizovana, da li je u pitanju demokratija ili autokratija, imaimplikacije na suverene fondove. Dokazi pokazuju da barem postoji jaka korelacijaizme u oblika vladavine i karakteristika SIF tih zemalja. Kako bi se procenilekarakteristike i praksa SIF, Truman je napravio SIF indeks, koji je podeljen porazličitim kategorijama koje mere transparentnost, odgovornost i ponašanje SIF. Indeksobuhvata 4 kategorije71: 1. Struktura – Visok rezultat u ovoj kategoriji označava da postoji visoka doza sigurnosti u šta fond investira i da su njegove akcije predvidive; 2. Upravljanje – Kategorija upravljanje obuhvata ponašanje menadžera fonda i države povodom sprovo enja redovnih aktivnosti fonda. 3. Odgovornost i transparenost 4. Ponašanje – Ova kategorija kombinuje aspekte menadžmenta rizika i operacione procedure fonda, a posebno vezane za efekte veličine fonda i njegovih investicionih aktivnosti.Glick i Aizenman72 naglašavaju vezu izme u demokratije i rezultata koji SIF ostvare uTrumanovom indeksu.Podaci prikazani u prikazu 11. i 12. donekle podržavaju pretpostavke i brojeve kojeiznose Glick i Aizenman, da zemlje sa SIF po tendenciji imaju niži nivo demokratije. Sajedne strane, prikaz 11. navodi da većina SIF su locirani u ne-OECD zemljama. Gotovosvi SIF, koji potiču iz ne-OECD zemalja su pod vladavinom nedemokratskih vlasti. Sadruge strane, značajan broj suverenih fondova je lociran u OECD zemljama, koje su u70 Freedomhouse „Country Report 2008“. Dostupno na: http://www.freedomhouse.org/template.cfm?page=22&year=200871 Truman M. Edwin, op. cit., str. 8-12.72 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 16. 45
  • 46. svakom slučaju demokratski rukovo ene zemlje. Iz iznetog se može zaključiti da oblikvladavine, bilo da je demokratski ili autokratski, ima implikacije po ekonomiju. Dok suciljevi demokratije definisani i redefinisani u okviru demokratskog procesa, uautokratskim zemljama ciljevi su definisani van navedenog mehanizma. Aizenman iGlick73 naglašavaju da u demokratskim zemljama, „politički proces podrazumeva da seciljevi funkcionisanja SIF u većoj meri poklapaju sa željama domaće javnosti, štopodrazumeva i više nivoe transparentnosti.“ Prikaz 12. ilustruje da suvereni fondovi izOECD zemalja imaju u proseku višu ocenu po Trumanovom indeksu nego SIF iz ne-OECD zemalja. Time možemo zaključiti da SIF iz OECD zemalja su transparentniji, savišim nivoima odgovornosti nego SIF iz ne-OECD zemalja. Navedena teza ne može dauspostavi kauzalni odnos izme u načina vladavine i aspekata transparetnosti, ipakpostoji jaka koorelacija navedenih varijabli. . . .Prva tri poglavlja su pokazala da heuristička kategorizacija na OECD i ne-OECDzemlje obuhvata sve tri dimenzije – geografiju, ekonomiju i način vladavine. Setser74povezuje pojavljivanje SIF sa navedene tri dimenzije. Zbog toga analiza SIF mora daobuhvata navedene tri dimenzije kako bi se dobila sveobuhvatna slika. Poglavlje 4. jepokazalo da OECD / ne-OECD podela odslikava sve tri dimenzije na koherentan način.Posledično, sledeće poglavlje nadogra uje stečena saznanja pitanjima: da li postojisličnost unutrašnjih dinamika me u svim SIF (uzrokovanih makroekonomskimfaktorima) nevezano kojoj zemlji pripadaju, i kako navedene globalne dinamike moguda objasne jasnu podelu fondova po izvorima finansiranja na robne i nerobne fondove.OECD / ne-OECD podela se kombinuje sa podelom po izvorima finansiranja ujedinstvenu istorijsku matricu.73 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str.12.74 Setser Brad, op. cit., str.11-13. 46
  • 47. Prikaz 11.: Status OECD i ne-OECD zemaljaOECD zemlje ne-OECD zemljeZemlja Status Zemlja StatusAustralija slobodna Alžir nije slobodnaFrancuska slobodna Angola nije slobodnaIrska slobodna Azerbejdžan nije slobodnaJužna Koreja slobodna Bocvana slobodnaKanada slobodna Brunej nije slobodnaMeksiko slobodna Čile slobodnaNorveška slobodna Gabon delimično slobodnaNovi Zeland slobodna Irak nije slobodnaSAD slobodna Iran nije slobodna Istočni Timor delimično slobodna Katar nije slobodna Kazakhstan nije slobodna Kina nije slobodna Kiribati slobodna Kolumbija delimično slobodna Kuvajt delimično slobodna Libija nije slobodna Malezija delimično slobodna Mauritanija delimično slobodna Niger delimično slobodna Oman nije slobodna Rusija nije slobodna Saudijska Arabija nije slobodna Singapur delimično slobodna UAE nije slobodna Venecuela delimično slobodnaIzvor: „Country Report 2008“. Dostupno na:http://www.freedomhouse.org/template.cfm?page=22&year=2008 47
  • 48. Prikaz 12.: Poeni po Trumanovom Indeksu SIF iz OECD i ne-OECD zemalja Broj poena u Zemlja Ime fonda Trumanovom indeksu Novi Zeland Superannuation Fund 95 SAD Alaska Permanent Fund 94 Norway Government Pension Fund Global 92OECD zemlje France Fonds de Reserve Pour les Retrait 92 SAD Permanent Mineral Trust 91 Irska National Pension Reserve Fund 86 Australia Future Fund 80 Kanada Alberta Heritage Fund 74 Južna Koreja Korea Investment Corporation 51 Meksiko Oil Stabilisation Fund 47 Istočni Timor Petroleum Fund 80 Azerbejdžan State Oil Fund 77 Čile Stabilisation Fund 70 Hong Kong Exchange Fund 67 Kazakhstan National Fund for the Republic Kazakstan 64 Bocvana Pula Fund 55 Rusija Reserve and National Welfare Fund 51 Kuvajt Kuvajt Investment Authority 48 Singapur Temasek 45Ne-OECD Zemlje Singapur Government Investment Corporation 41 Malezija Khazanah 38 Kina China Investment Corporation 29 Kiribati Revenue Equalisation Reserve Fund 29 Algeria Revenue Regulation Fund 27 Nigerija Excess Crude Account 26 Iran Oil Stabilisation Fund 23 Venecuela Sabilisation Fund 23 Oman State General Reserve Fund 20 Brunej Brunei Investment Authority 18 UAE Mubadala 15 UAE Istithmar World 14 Katar Qatar Investment Authority 9 UAE Abu habi Investment Authority 9Izvor: „Country Report 2008“. Dostupno na:http://www.freedomhouse.org/template.cfm?page=22&year=2008 (pristupljeno 27.jula 2011)Truman M. Edwin, op.cit., str. 7. 48
  • 49. 5. Izvori finansiranja suverenih fondovaPrethodno poglavlje naglašava da kategorizacija na OECD i ne-OECD države impliciratri elementa – geografija, ekonomija i država. Dalje, ukazano je da establišment ifinansiranje SIF-ova zavisi od dostupnosti resursa. Ovi resursi su generisani izvozomberzanske robe, kao što je nafta, gas, bakar i dijamanti ili suficitima deviznih rezervi.Fondovi finansirani prodajom berzanskih roba čine najveći deo izvora finansiranjasuverenih fondova. Konkretno, države izvoznice nafte sa Bliskog Istoka (ZapadnaAzija), kao što su Ujedinjeni Arapski Emirati ili Kuvajt su dominantni igrači. PremaTruman75 72% svih SIF finansira svoje aktivnosti prihodima od prodaje berzanskihroba, pre svega nafte.Prema tome, ovo veliko oslanjanje na naftne prihode sugeriše vezu izme u formiranjasuverenih fondova i me unarodnih cena nafte. Periodi sa visokom cenom barela naftesu omogućili mnogim zemljama, posebno onim na Bliskom Istoku, da akumulirajuvelike portfolije petro-dolara. Države kao što su Kuvajt ili Ujedinjeni Arapski Emiratikanališu deo naftnih pihoda u SIF. Mada globalne cene berzaskih roba utiču nafinsiranje SIF i pored volatilnosti cena u pitanju (posebno nafte) robni SIF i dalje činevećinu suverenog bogatstva. Od nerobnih SIF posebno je kineski SIF (China InvestmentCorporation) u poslednjih nekoliko godina svedok dinamičnog rasta. Jedan brojnerobnih fondova ima potencijal da pod odre enim uslovima postanu najveći suvereniinvesticioni fondovi.U kontrastu sa robno finansiranim SIF, najveći nerobni SIF su locirani u državamauvoznicama nafte, posebno u regionima Južne i Istočne Azije. Kako sam termin„nerobni“ već navodi, njihov način fiansiranja se značajno razlikuje od robnih fondova.Na primer, Kina, Hong Kong i Singapur finansiraju svoje SIF suficitima deviznihrezervi ili fiskalnim suficitima kreiranih izvoznim aktivnostima ili fiskalnimpolitikama76. U prvom slučaju, veličina deviznih rezervi, koje se kasnije transferišu uSIF utiču na veličinu mnogih SIF. Navedeni nalazi u oba slučaja (i za robno i nerobnofinansirane fondove) dostupnost bogatstva, bilo putem prirodnih resursa, trgovine ifiskalnih politka – konstituiše finansijsku osnovu za SIF. Nakon što je napravljena75 Truman M. Edwin, op.cit., str. 4.76 Fernandez G. David, op. cit., str.2. 49
  • 50. razlika u načinima finansiranja suverenih fondova sledeća poglavlja koriste većdobijene nalaze za kreiranje istorijske matrice kako bi se analizirala dinamika koja utičena SIF. Pristup koji je primenjen u ovom radu podrazumeva da se istorija mora podelitiu kategorije koje simplifikuju istu radi dobijanja preglednih podataka pogodnih zaanalizu. U slučaju robno finansiranih fondova istorijska matrica se može podeliti načetiri perioda. Ova izabrana hronologija odslikva dinamiku me unarodnih naftnih cena,a sa druge strane odslikava pojavljivanje SIF kao posledica navedenih dinamika.Glavno pitanje je da li ove promene utiču na suverene fondove iz OECD i ne-OECDzemalja na isti način?5.1. Robni svereni investicioni fonoviPrvo poglavlje je pokazalo da neki od najstarijih i najvećih SIF se nalaze na BliskomIstoku. Me utim, i van Bliskog Istoka, većina zemalja deli jednu važnu karakteristiku –pre svega naftno bogatstvo koje se delimično transferiše u SIF (misli se na SIF koji sefinansiraju prihodima od prodaje nafte u procentu jednakom ili većem od 90%). Takoda je glavni kriterijum za ovu istorijsku podelu u prikazu 13. cena i kretanje cena nafte.Matrica u prikazu 13. je podeljena u 4 perioda. Svaki od ova četiri perioda ilustrujutalase formiranja suverenih fondova koji se poklapaju sa dinamikom u kretanju naftnihcena (videti prikaz 14. i prikaz 1.). Argument za ovo poglavlje je da SIF fiansiraniprodajom berzanskih roba, pre svega naftno finansirani suvereni fondovi, se u većojmeri osnivali u periodima visoke cene nafte77. Me utim kako ne postoje detaljni podacio trenutnoj, ali i o veličini SIF u trenutku osnivanja ovaj rad koristi procene o veličniSIF pre svetske ekonomske krize iz 2008.godine.Faza osnivanja (1953-1973), koja je opisana u ranijim poglavljima, prva od nekolikokoraka osnivanja SIF, okarakterisana je erom jeftine nafte. Kuvajt je izvozio dovoljnonafte da akumulira velike suficite novca i da osnuje Kuwait Investment Office, suverenifond lociran u Londonu. Ovaj SIF, čija je procenjena veličina 250 milijardi dolara,spada u prvih pet najvećih gobalnih SIF (videti prikaz 13). Period poznat kao prva fazarasta je trajao od 1973 do 1981. Slično 1950-tim (videti poglavlje 3.) ekonomskasituacja 1970-tih je pod velikim uticajem politike, gde su zemlje članice OPEC-a77 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 8. 50
  • 51. unilateralno povećale cenu nafte. Prema Eichengreen78 „...period sa početkom u1973.godini je karakterisan sa visokim rastom cene berzanskih roba. Pored rasta cenenafte u 1973. i 1979.godini, postojao je rast ostalih berzanskih roba u periodu od 1973-1974.godine.“ U ovom periodu i OECD i ne-OECD zemlje koje su se rešile svojihnafnih rezervi su iskoristle situaciju, gde je politika uvećala cenu nafte i u tom smislu suosnovali SIF na bazi suficita naftnih prihoda. Nalazi u prikazu 13. sugerišu da je ova erasvedok izjednačenog rasta broja suverenih fondova i u OECD i u ne-OECD zemalja.Za razliku od perioda 1971-1981.godine, naredna era (1982-1999.godina) se opisuje kaofaza stagnacije, gde je cena nafte bila u padu izuzev 1990.godine, i karakteriše seskromnim rastom u veličini sredstava pod kontrolom SIF. Ako se posmatra samo brojosnovanih SIF u ovom periodu, može se govoriti o stagnaciji u sektoru suverenihfondova samo u OECD zemljama. U ovom periodu, većina novih SIF je oformljena une-OECD zemljama. Prikaz 12. pokazuje da je sedam od osam suverenih fondova unavedenom periodu lociran u ne-OECD zemljama. Me utim, Norveška sa svojimdržavnim penzionim fondom 1990.godine je veliki izuzetak. Norveški penzioni fond jeosnovao svoj SIF u kontekstu rastućih cena nafte. Za razliku od drugih godina1990.godina je svedok rasta cena nafte. Drugi robno finansirani suvereni fondoviosnovani tokom ovog perioda, a značajni u svojoj veličini, su se finansirali prihodimaod prodaje bakra i prihoda od nafte.Period od 2000. do 2007.godine je okarakterisan stalnim rastom u ceni nafte idramatičnim rastom u broju i veličini SIF (videti prikaz 14.). U suprotnosti sa ranijimperiodima, gde je rast broja i veličine SIF bio ravnomernije podeljen izme u OECD ine-OECD zemalja, ovaj period koji se opisuje kao druga faza ekspanzije karakterišeznačajno pomerena ravnoteža u korist ne-OECD zemalja. Nakon 2000.godine, sredstvasuverenih fondova iz ne-OECD zemalja su premašila sredstva SIF iz OECD zemalja.Isto je i po pitanju broja novoformiranih suverenih fondova. Od 14 robno finansiranihSIF, 13 su locirani u ne-OECD zemljama. Navedeni nalazi sugerišu da je period 2000-2007.godine svedok rastućeg disbalansa izme u OECD i ne-OECD zemalja kako pobroju, tako i po ukupnoj veličini suverenih fondova.78 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton University Press, Princeton, 2008, str. 37. 51
  • 52. Prikaz 13.: Istorijska trajektorija robno finansiranih SIF (1953-2007) OECD zemlje Izvor VrednostFaza Godina Zemlja Ime fonda finansiranja Mlrd $ I 1974 SAD Permanent Wyoming Mineral Fund Ruda 4 II 1976 Kanada Alberta Heritage Fund Nafta 17 1976 SAD Alaska Permanent Reserve Fund Nafta 37 III 1990 Norveška Government Pension Fund Nafta 373 IV 2000 Meksiko Oil Stabilisation Fund Nafta 2 Ne OECD zemlje Izvor VrednostFaza Godina Zemlja Ime fonda finansiranja Mlrd $ 1953 Kuvajt Kuvajt Investment Office Nafta 213-250 I 1956 Kiribati Revenue Equalisation Fund Ruda: fosfati 0,6 1976 UAE Abu Dhabi Investment Authority Nafta 500-1000 1980 Oman State General Reserve Fund Nafta/Gas 6 II Saudijska 1980 Kindom Holding Company Nafta 25 Arabija 1981 Libija Lybian Investment Authority Nafta 50 1983 Brunej Brunei Investment Authority Nafta 25-35 Economic and Social Stabilisation 1985 Čile Bakar 16 Fund 1993 Bocvana Pula Fund Dijamanti 6 III 1995 Kolumbija Oil Stabilisation Fund Nafta 2 Investment Fund for 1998 Venecuela Nafta/Gas 0,8 Macroeconomic Stabilisation 1998 Gabun Fund for Future Generations Nafta 0,5 1999 Azerbejdžan State Oil Fund Nafta 2 2000 Katar Qatar Investment Authority Nafta 40-60 2000 Alžir Fonds de Regulation des Recettes Nafta 44 2000 Iran Oil Stabilisation Fund Nafta 10 2000 Kazakhstan National Oil Fund Nafta 23 2002 UAE Mubadala Nafta 10 2003 Irak Development Fund for Iraq Nafta 8 2004 Rusija Stabilisation Fund Nafta/Gas 157 IV 2004 Nigerija Nigeria Excess Crude Fund Nafta 13 Istočni 2005 Timor-Leste Petrolium Fund Nafta 2 Timor 2006 Čile Chile Pension Reserve Fund Bakar 1,4 2006 UAE Investment Corporation of Dubai Nafta X National Fund for Hydrocarbon 2006 Mauritanija Nafta/Gas 0,3 Reserves 2007 Angola Reserve Fund for Oil Nafta XFaza I 1953 – 1973 Faza formiranjaFaza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzijeFaza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rasta (osim 1990)Faza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzijeIzvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David, op. cit., str. 21-24. 52
  • 53. Prikaz 14.: Broj osnovanih SIF (1953-2007) PrvaFaza formiranja Stagnacija Druga Ekspanzija Ekspanzija Broj Broj Broj BrojGodina osnovanih Godina osnovanih Godina osnovanih Godina osnovanih fondova fondova Fondova fondova1953 1 1974 1982 2000 61954 1975 1 1983 1 20011955 1976 1984 2002 11956 1 1977 3 1985 1 2003 11957 1978 1986 2004 21958 1979 1987 2005 11959 1980 2 1988 2006 31960 1981 1 1989 2007 11961 1990 11962 19911963 19921964 1993 11965 19941966 1995 11967 19961968 19971969 1998 21970 1999 1197119721973Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen:Fernandez G. David, op. cit., str.21-23. 53
  • 54. 5.2. Nerobno finansirani SIFPrethodno poglavlje je naglasilo ulogu SIF finansiranih prodajom berzanske robe,eksploatacijom prirodnih resursa, pre svega nafte. Postoji jaka veza izme u cena nafte iformiranja SIF. Ova veza izme u cene nafte i SIF je navela mnoge komentatore daimenuju ovakve suverene fonove – resursni suvereni fondovi79. Većina SIF jefinansirana novcem dobijenih prodajom berzanske robe pre svega nafte i gasa. Sa drugestrane, obilni prirodni resursi objašnjavaju sposobnost da se velike sume transferišu usuvereni fond. Sa druge strane, takav pristup, predvi a ulogu zemalja kao što suSingapur ili Kina, koji tako e imaju suverene fondove, ali nemaju izdašne naftne izvoreili druge prirodne resurse kao dijamante. Značajan deo suverenih fondova se može naćiu državama koje finansiraju svoje SIF aktivnostima koje se ne oslanjaju naeksploataciju prirodnih resursa. Posledično, neki komentatori, pre svega Rozanov,naglašava da se suvereni fondovi ne smeju reducirati na fondove prirodnih resursa.Slično kao i suvereni fondovi koju su finansirani prirodnim resursima, i SIF koji se nefinansiraju prirodnim resursima ipak zavise od suficita kapitala. U slučaju suverenihfondova koji se finansiraju eksploatacijom nafte, veličina sredstava transferisanih u SIFzavisi od dinamike kretanja cene nafte. Me utim, u slučaju nerobnih fondova teško jedeterminisati suficite kapitala jednom varijablom. U ovom slučaju, raspoloživi nivosredstava koji se može transferisati u SIF zasvisi of fiskalne politike, kao što jeoporezivanje različitih suficita, kapital generisan privatizacijom i/ili suficitima deviznihrezervi.Indentifikovanje jedinstvene varijable je izuzetno teško jer nerobni suvereni fondoviimaju različite izvore finansiranja. Me utim, raspoloživo istraživanje izvora finansiranjanerobnih suverenih fondova se dominantno fokusira na kineski suvereni fond koji sefinansira suficitima deviznih rezervi80, i time se analiza finansiranja preterano fokusirasamo na jednu varijablu. Raspoloživo istraživanje otkriva značajne aspekte SIF. Naprimer, dva najveća SIF Chinese Investment Corporation i Government InvestmentCorporation of Singapore su finansirani suficitima deviznih rezervi (videti prikaz 15.).Ove zemlje, posebno Kina i Južna Koreja, su počele da akumuliraju devizne rezerve79 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1.80 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 2-4. 54
  • 55. posebno nakon Azijske Finansijske Krize 1997/98. (Postoje značajne kontroverzevezane za razloge držanja velikih deviznih rezervi.) Dok postoje komentatori kao što jeAizenman, koji opisuje meru preteranog akumuliranja deviznih rezervi kao načinosiguranja protiv naglog odliva kapitala, velike nestabilnosti deviznih kurseva; postojei drugi komentatotri kao Dooley, Folkerts-Landau i Graber81, koji objašnjavaju rastućedevizne rezerve kao merkanilnu strategiju depresijacije deviznog kursa kako bi sepromovisao izvoz.Na kraju 1994.godine, na primer, globalne rezerve izuzimajući zlato, su iznosile ukupno1254 milijarde USD, dok su me unardne rezerve u 2002.godini iznosile više od 2223milijarde USD82. Zemlje u razvoju, posebno Istočna Azija, bile su glavni akterinavedenih procesa. U 2008.godini Kina sa 1400 milijardi USD drži najveći deodeviznih rezrvi od ukupnih svetskih deviznih rezervi. Do 2007.godine, drugim rečimapre nego što je Kina osnovala suvereni fond, većina navednih sredstava jekonzervativno investiran u niskoprinosne hartije od vrednosti Američkog trezora.Me utim, držanje velikih deviznih rezervi je skupo zbog oportunitetnih troškovaodnosno, „zbog veilke razlike izme u prinosa na američke obveznice i mogućih prinosana druge investicije“83. Prema James84 „od 2000.godine Kineska sredstva uložena uinostranstvu su generisala veoma male prihode, a sa depersijacijom dolara, u nekimslučajevima prinos je bio i negativan.“ Posledično, 2007.godine kada je Kina osnovalasuvereni fond, učinila je prvi korak ka diverzifikovanju deviznih rezervi i generisanjuviših prihoda. Kina je trasferisala 2007.godine 200 milijardi dolara iz svojih rezervi unovoformirani suvereni fond China Investment Corporation. CIC je diverzifikovaodobijena sredstva u mnoštvo kanala sa ciljem maksimiziranja profita. Ovi kanaliuključuju investiranje u akcijski kapital, direktne investicije i investicije u nekretnine.Kineski SIF je fond sa velikim potencijalima za budući rast. U mnogobrojnim studijamao suverenim fondovima, preveliki fokus na varijablu deviznih rezervi rezultirao jezanemarivanjem drugih faktora, koji tako e igraju važnu ulogu u doprinosu rasta81 Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woods system“, National bureau of economic research, Kembridž, 2003.godine. str.8-10.82 Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the Far East“, Academic press, 2002.godine, str. 372.83 Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, Brookings Papers on Economic Activity, 2007. str.25,42,47.84 James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who Should Pay for It?” Foreign Affairs, januar-february 2009., str. 1. 55
  • 56. sredstava suverenih fondova. Na primer, mnogi nerobni SIF, kao što je New MexicoPermanent Trust Fund iz SAD-a, Khasana Nasional iz Malezije, Queensland InvestmentCorporation iz Australije, Future Fund i Victorian Funds Management Operation,French Reserve Fund, Superannuation Fund iz Novog Zelanda, Irski National PensionReserve Fund, Dubai Istithmar World fond iz Ujedinjenh Arapskih Emirata, kao i DubaiInternational Capital se ne finansiraju direktno putem suficita deviznih rezervi.Prvi nerobni fond je osnovan tokom 1950-tih u istoj deceniji kao i prvi SIF finansiranprihodima od nafte. U pore enju sa robnim, prvi nerobni fond je osnovan u zemljičlanici OECD-a. New Mexico Permanent Trust Fund iz SAD-a se može okarakterisatikao prvi zapadni SIF formiran u početnoj fazi formiranja suverenih fondova 1958-1973.godine (videti prikaz 15). U 2008.godini ovaj fond se finansirao iz različitihizvora. Sa jedne strane New Mexico Permanent Trust Fund profitira indirektno odprirodnih resursa oporezivanjem privatnih poslova putem taksi i mineralnih renti85. Sadruge strane, ovaj fond se dodatno finansira iz godišnjih plaćanja duvanskih kompanija.Druga faza od 1974-1981.godine (videti prikaz 15.) je svedok pokretanja dva SIF u ne-OECD zemljama: Singapur. Singaporov prvi SIF Temasek direktno finansira vlada86, adrugi SIF – Government Investment Corporation – upravlja singapurskim deviznimrezervama87. Treći period od 1982-2000.godine ne donosi značajne promene zasuverene fondove. U ovom periodu je formiran SIF u Australiji. Queensland InvestmentCorporation se može opisati kao najveći institucionalni investitor u Australiji uvlasništvu i finansiran od strane od vlade u Queensland-u88. Slično sa QueenslandInvestment Corporation, drugi SIF Victorian Fund Management Corporation finansirase sredstvima iz javnih agencija, posebno osiguravajućih kompanija povezanih sadržavom, javnim preduzećima i univerzitetima89. Samo jedan fond, koji potiče iz zemljekoja ne pripada OECD-u, je kreiran tokom 1990-tih, Khasanah Nasional fond iz85 Videti:http://www.sic.state.nm.us/land_grant.htm;http://www.sic.state.nm.us/severance.htm; http://www.sic.state.nm.us/tobacco.htm; Poslednju put pristupljeno: 21.06.2011.86 Fernandez G. David, op.cit., str.35.87 Government Investment Corporation, „Report on the management of goverments portfolio 2007/2008“, GIC, Singapur, str.10.88 Queensland Investment Corporation, „QIC – Annual Report 2009-2010“. Australija, 2010, str.5-6.89 Victorian Fund Management Corporation. Dostupno na: http://www.vfmc.vic.gov.au/ 56
  • 57. Malezije. Vlada Malezije finansira ovaj SIF sa prihodima od privatizacije državnihpreduzeća90.Period 2000-2007.godine je svedok burnog rasta suverenih fondova i u OECD i ne-OECD zemljama. Broj novoosnovanih fondova u ovom periodu je veći nego broj većpostojećih fondova. Tri od pet osnovanih SIF u zemljama OECD-a se mogu opisati kaosuvereni fondovi srednje veličine (sa sredstvima od 30-35 milijardi USD), dok u ne-OECD zemljama Kina je osnovala jedan veliki fond sa kapitalom od 200 milijardi USD(videti prikaz 15.). Tri OECD članice – Irska, Francuska i Novi Zeland – su bile prvekoje su osnovale suverene fondove u ovom periodu. Irska država finansira svoj SIF(National Pension Reserve Fund) „statutarnim izdvajanjima i investiranjima u visini od1% GNP godišnje“. Slično irskom SIF, Novo Zelandski Superannuation Fund91 se„finansira kapitalnim kontribucijama od strane države“. U kontrastu, francuski Fonds deReserve finansira se iz različitih kanala: „...deo od 2% socijalnih poreza na prihod odnekretnina i investicija ... deo suficita iz francuskog National Old Age Fonds ... prihodiod prodaje odre enih preduzeća u vlasništvu države putem privatizacije92“.Ovi su praćeni sa dva ne-OECD fonda iz Ujedinjenih Arapskih Emirata – IsthithmarWorld i Dubai International Capital i drugi australijski SIF, Future Fund, koji sefinansira budžetskim suficitima i prihodima od privatizacije, kao što su prihodi odprodaje Telstra u 2006.godini93. Južna Koreja je jedina članica OECD-a koja je lociranavan zapadne hemisfere. Drugim rečima, Korejska Investiciona Korporacija (KoeranInvestment Corporation) je suvereni fond iz OECD zemlje, ali lociran unetradicionalnoj „zapadnoj“ državi. Slično sa Singapurskom Državnom InvesticionomKorporaciom, Korejska Investiciona Korporacija upravlja sa delom deviznih rezerviJužne Koreje94. Poslednje kreirani i politički najviše diskutovani suvereni fondovi suosnovani 2007.godine u Kini. Prikaz 1. ilustruje široku javnu debatu o SIF, koja jezapočela sa kineskim suverenim fondom i visokoprofilnim SIF investicijama.90 Fernandez G. David, op. cit., str.54.91 Videti: http://www.nzsuperfund.co.nz/index.asp Poslednji put pristupljeno 21.06.2011.92 Fonds de Reserve, „The FRR, its resources and eligible plans”. Videti: http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article122 (Pristupljeno: 27.07.2011)93 Videti: http://www.futurefund.gov.au/ Pristupljeno: 21.06.2011.94 Videti: http://www.kic.kr/en/?mid=in01 Pristupljeno: 21.06.2011. 57
  • 58. Prikaz 15.: Istorijska trajektorija nerobno finansiranih SIF (1958-2007) OECD zemlje Izvor Vrednost Faza Godina Zemlja Ime fonda finansiranja Mlrd $ I 1958 SAD New Mexico Permanent Fund Fiskalni 16 II 1992 Australija Queensland Investment Corporation Fiskalni 65 III Victorian Funds Management 1994 Australija Fiskalni 36 Corporation 2001 Francuska Pension Reserve Fund Fiskalni 51 2001 Novi Zeland New Zealand Superannuation Fund Fiskalni 10 IV 2001 Irska National Pension Reserve Fund Fiskalni 31 2006 Australija Future Fund Fiskalni 55 2006 Južna Koreja Korea Investment Corporation Rezerve 20 Ne OECD zemlje Izvor Vrednost Faza Godina Zemlja Ime fonda finansiranja Mlrd $ I 1974 Singapur Temasek Fiskalni 160 II Government of Singapore Rezerve / 1981 Singapur 200-300 Investment Corporation Fiskalni III 1993 Malezija Khazanah Nasional Fiskalni 23 2003 UAE Dubai Istithmar World Fiskalni 6 2004 UAE Dubai International Capital Fiskalni 13 IV Rezerve / 2007 Kina China Investment Corporation 200 Fiskalni Faza I 1953 – 1973 Faza formiranja Faza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzije Faza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rasta (osim 1990) Faza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzije Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David, op. cit., str.21-26.Poglavlje 5. podržava kategorizaciju SIF na robne i nerobne fondove u zavisnosti odnačina finansiranja. Ova podela je dobila potvrdu posmatranjem empirijskih podatakavarijabli koje utiču na formiranje suverenih fondova. Sa druge strane, fondovifinansirani prodajom berzanskih roba se mogu opisati kao homogena grupa, jer više od90% sredstava dolazi direktno od prodaje nafte i/ili gasa. Grupa fondova koji se moguokarakterisati kao nerobno finansirani SIF su heterogena grupa fondova. U suprotnostisa robno finansiranim fondovima, nerobni fondovi dobijaju svoja sredstva iz nekolikorazličitih kanala, kao što su porezi dobijeni od prirodnih resursa, prihoda dobijeniihprivatizaciom i iz deviznih rezervi. Sa naglaskom na navedenu heterogenost,sveobuhvatna analiza se ne sme fokusirati samo na jednu varijablu, posebno ne deviznerezerve. Mada analiza dinamike deviznih rezervi je u mnogim slučajevim otkrila 58
  • 59. značajne uvide, kao u slučajevima Kine i Singapura, takav fokus ne može obuhvatiticelu sliku. Nakon što su SIF analizirani na ekonomskoj bazi, mora se priznati da se SIFmoraju analizirati i u političkom kontekstu, jer su svi suvereni fondovi kreirani odstrane država. Me utim, i države osnivači suverenih fondova su dosta heterogene, kakou pogledu geografije, tako i u pogledu načina upravljanja - bilo da govorimo odemokratiji odnosno autokratiji ili u pogledu njihovog ekonomskog statusa.Sagledavanjem SIF i u političkom kontekstu obuhvata sve tri navedene dimenzije.Podela na OECD i ne-OECD države je uključena u podelu. Ova kategorizacijapodrazumeva geografske, ekonomske i državne elemente koji omogućuju strukturisanjeprimećene heterogenosti na koherentan način. Dok OECD zemlje sa SIF se povezuju sazapadnim, visoko industrijalizovanim zemljama liberalnog kapitalizma, ne-OECDdržave sa SIF se često opisuju kao ne-zapadne, zemlje u razvoju sa autokratskimvlastima.Integraciija podele na OECD i ne-OECD u istorijsku matricu je otkrila zanimljivudinamiku. Odeljak 5.1. je analizirao navedenu podelu sa osvrtom na robne SIF.Pokazano je da su SIF finansirani naftom iz ne-OECD zemalja prerasli broj i veličinuSIF poveznih sa OECD državama. Suvereni fondovi kako iz OECD, tako i iz ne-OECDzemalja su u posmatranom periodu doživele značajan rast. Nalazi sugerišu da u slučajurobno finansiranih SIF dinamika kretanja cena nafte ili drugih berzanskih roba do2000.godine je imala slične efekte na SIF bilo da su locirani OECD ili ne-OECDzemljama. Poglavlje 5.2. je istražilo pomenuti odnos povezano sa nerobno finansiranimSIF. Navedeno pore enje, da li pomenute dinamike imaju iste efekte na OECD i ne-OECD zemlje, je dosta komplikovanije, jer su izvori finansiranja heterogeni. Mada brojSIF iz OECD zemalja je veći nego iz ne-OECD zemalja, kada je u pitanju veličnasitacija je obrnuta. U pogledu ukupne veličine SIF iz ne-OECD zemalja dalekoprevazilaze suverene fondove iz OECD zemalja. Globalno gledano, izgleda da samodinamika vezana za kretanje cena nafte ima sličan efekat u različitim zemljama. Dok jepoglavlje 3. otkrilo da su SIF prvo nastali u visoko politizovanom okruženju, to jepoglavlje 4. integrisao navedene nalaze u sveukupnu trodimenzionalnu sliku.Prezentovani okvir u 5. poglavlju posmatra različite tipove SIF vezanih za izvorefinansiranja. SIF nisu jedini igrači na me unarodnom finansijskom tržištu, što je temanarednog poglavlja. 59
  • 60. 6. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištimaBuran rast sredstava SIF je dosegao razmere od oko 3000 milijardi dolara95 2007.godine(4200 milijarde u 2011.) i u poslednjih deset godina predstavlja veoma vrelu temu ufinansijskim krugovima, pogotvo zato što postoji mešavina ekonomije i politike. Uprkosrastućem interesu, većina akademskih radova vezanih za SIF je sprovedena isključivood strane ekonomista. Me utim, većina ekonomskih pristupa, bez obzira kolikosofisticirana, ima probleme da u analizu uključi političke varijable. To često dovodi doneadekvatnog korišćena termina SIF, jer mnogi akteri imaju mnoge sličnosti sa SIF ibivaju pogrešno imenovani. Navedena debata često se završavala u nesporazumima okotoga šta jeste a šta nije suvereni fond. Od 2007.godine termina SIF je dovelo do praveinflacije nepravilne upotrebe termina suverenih fondova.Glavni cilj proučavanja SIF je da istraži u više detalja koliko se i u kojim elementimasuvereni fondovi razlikuju od ostalih finansijskih igrača. Stoga, poglavlje 6. ima dvasegmenta. Poglavlja 6.1. i 6.2. se bave se pitanjem u kolikoj meri se suvereni fondovirazlikuju ili su slični sa ostalim subjektima na finansjiskim tržištima, kao što su fondovideviznih rezervi banaka (uključujući centralnih) i penzionih fondova. Cilj ovihpoglavlja je da indentifikuju elemente suverenih fondova gde postoji sličnost sa drugimfinansijskim institucijama kako bi iste kategorizovali.6.1. Razlike izme u SIF i drugih aktera na finansijskim tržištimaU poslednje tri decenije SIF su se uvećali do neočekivanih razmera, tako da se naslovnastrana The Economist (2008) sa naslovom „Invazija SIF“ može smatrati opravdanom.Me utim, neadekvatano korišćenje termina SIF prati povećani interes javnosti. Postojitendencija da se svi pulovi kapitala, kao što su rezerve banaka ili javni penzioni fondovisvrstaju u jednu istu kategoriju suverenih fondova. Inkorporacija ovih institucija udebatu o SIF može da dovede do konfuzije da li konkretng finansijskog akterakategorisati kao suvereni fond ili ne. Mada često postoje slični elementi, ili empirijski95 Maslaković Marko, op. cit., str. 5-7. 60
  • 61. podaci koji sugerišu da postoji sličnost, nedostajanje ključnih kategorija mora daonemogući nasumično grupisanje svih aktera na finansijskim tržištima u SIF.Prikaz 16.: Globalna finansijska sredstva, ilustruju da SIF posluju paralelno sa drugimbitnim akterima na finansijskim tržištima. Kao što je već navedeno, ukupna veličinasuverenih fondova je oko 4200 milijardi dolara; što znači da su suvereni fondoviznačajni finansijski igrači, ali svakako ne najveći. Drugi institucionalni investitori, kaošto su privatni i javni penzioni fondovi sa ukupnim sredstvima preko 20000 milijardidolara96 su daleko veći od finansijske poluge koju suvereni fondovi mogu da postignu.Čak i zvanične globalne devizne rezerve pod upravljanjem centralnih banakaprevazilaze ukupnu veličinu SIF97.Mada postoje penzioni fondovi koji su pod kontrolom država, a da nisu SIF, glavnarazlika SIF i ostalih aktera je ročnost sredstava. Ročnost sredstava običnih investicionihfondova je u proseku do nekoliko godina, penzionh fondova oko 2-3 decenije, me utimodre en broj suverenih fondova imaju sredstva sa neograničenom ročnošću. Posebnokod robno finansiranih fondova, država je transferisala sredstva, bez jasne naznake,kada ta sredstva treba vratiti. Ovakav horizont investiranja omogućuje SIF da prebrodesvaki loš poslovni ciklus ili recesiju. Upravo duboke krize na jedan način pogoduju SIFjer im omogućavaju da investiraju u krajnje podcenenja sredstva, bez bojazni da će ihinvestitori napustiti zbog niske ostvarene profitne stope. Možda je krajnja slobodainvestiranja doprinela širenju glasnina da su investicije SIF politički motivisane. Zarazliku od klasičnih invesiticionih, penzionih ili hedž fondova SIF, posebno robnofianansirani suvereni fondovih iz ne-OECD zemalja, često vrše direktne investicije udomaćoj ekonomiji ili u regionu. Kupljena preduzeća, često koriste svoje pozicije daobezbede dalje koristi za suvereni fond. U slučaju SIF iz Saudijske Arabije, recimo, nepostoji jasna granica izme u upravljanja portfoliom HoV, kupljenim preduzećem iliprivremenim investiranjem viškova, deviznih rezervi. Tako široko polje ciljevaposlovanja se ne može zamisliti kod, recimo, penzionih fondova, koje kontrolišesveobuhvatna regulativa, a često su pod kontrolom nezavisnih regulatornih tela, čiji jecilj da osiguraju uloge investitora.96 Loc. cit.97 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.Novembra 2009 61
  • 62. Prikaz 16.: Globalna finansijska sredstva u hiljadama milijardi USD 0 5 10 15 20 25Penzioni fondovi (Uključujući javne penzione fondove) Investicioni fondovi Osiguranje Zvanične devizne rezerve Javni penzioni fondovi Suvereni investicioni fondovi Hedž fondoviIzvor.: Maslaković Marko, op.cit., str 5; Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanjeod 19. Nov 2009.; Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension FundIssues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008,str.7.6.2. Sličnosti izme u SIF i drugih aktera na finansijskim tržištimaPenzioni fondovi, devizne rezerve centralnih banaka, i sredstva SIF su svi povezana sadržavama u smislu da države imaju centralnu ulogu u dostavljanju neophodnihsredstava da navedeni fondovi funkcionišu. To podrazumeva državnu alokacijudeviznih rezervi i fiskalnih prihoda, kao što su poreske olakšice za penzione fondove iSIF98, kao i kanalisanje prihoda od prodaje berzanskih roba, posebno nafte u pomenutefinansijske institucije. Iz analitčkih razloga navedene tri finansijske institucije - rezervecentralnih banaka, SIF i penzioni fondovi, su kategorisani pod etiketom „sa državompovezanih fondova sredstava“ na horizontalnom nivou prikazanih u prikazu 17.Prikaz 17. ilustruje na horizontalnom nivou diferencijaciju me u finansijskim akterima,a svaki navedeni investitor se može diferencirati i po vertikalnoj osi. Svaka odnavedenih vertikalnih dimenzija se fokusira na važnu ključnu varijablu (ciljevi,investicioni horizont, tip investicija, finansijska sredstva i izvori finansijranja). Uzetezajedno ove varijable konstituišu kompleksnu sliku logike pod kojim se upravljajunavedeni akteri.98 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str.65-67. 62
  • 63. Dimenzija „izvora kapitala“, na primer, odslikava dugačiji efekat promene ceneberzanskih roba, konkretno nafte, na robne i nerobne suverene fondove. Navedenarazlika se može jasno primetiti kod suverenih fondova zemalja kao što suu Kuvajt iKina. Dok upliv dodatnog prihoda od prodaje nafte, po automatizmu povećavaraspoloživa sredstva Kuvajtskom SIF u isto vreme navedena kretanja imaju drugačijeefekte na veličinu Kineskog SIF, koji je finansiran iz deviznih rezervi pre svegakreiranih suficitima u izvoznim aktivnostima. Navedene izvozne aktivnosti zavise doodre ene mere od jeftine i raspoložive nafte. Navedeni primer jasno govori da različitidoga aji u različitim segmentima privrede mogu imati veoma različite, često teškopredvidive, efekte na suverene fondove različitog tipa. U stvarnosti, retko se dešava dasu privredna dešavanja takva da se menja samo jedan od navedenih faktora i to utakvom smeru i intezitetu da se njegov efekat može jasno uočiti. Po pravilu redovnosmo svedoci mnogostrukih promena, suprotstavljenih tendencija i indikatora i teškomerljivih korelacija i kauzaliteta.Prikaz 18. pokazuje da se horizontalna klasifikacija na finansijske aktere u petodvojenih entiteta, nije prenela na distinktivnu karakterizaciju u vetrikalno navedenimdimenzijma. Sa jedne strane, iako su okarakterisani kao SIF, stabilizacioni fondoviinvesticione holding kompanije, kao i štedni fondovi, su okarakterisani sa velikomheterogenošću na vertikalnom nivou. Sa druge strane, centralne banke i stabilizacionifondovi imaju dosta sličnosti, posebno u načinima kako drže raspoloživa sredstva,tipove investicija, iako se oni u horizontalnoj dimenziji manifestuju kao različiti entiteti.Navedene sličnosti i nekonzistentnosti su redovan uzrok zašto se neke centralne banke ipenzioni fondovi u nekim klasifikacjama vode kao suvereni fondovi. Cilj ovog inarednog poglavlja je da opiše svakog od navedenih aktera posebno, kako bi se boljeshvatila kategorizacija. 63
  • 64. Prikaz 17.: Kategorizacija „državnih” fondova kapitala Suverenni Investicioni Fondovi Dimenzije Centralne Penzioni Banke Investicione fondovi Stabilizacioni Štedni Holding fondovi fondovi kompanije Ciljevi Makroekonomska stabilnost Profitna stopa postojanja i likvidnost Horzont Kratkoročne investicije Dugoročne investicije investiranja Tip Portfolio + Portfolio investicije Portfolio investicije investicija Direktne Inv. Geografija Me unarodne Domaće + Me unarod. Domaće + investicija investicije Me unarod. investicije Me un. Prodaja berzankih roba Prodaja + Izvoz berzankih roba Porezi Izvori Devizne Prodaja + + + finansiranja rezerve berzankih Izvoz Kontribucije Fiskalni prihodi roba + + zaposlenih Fiskalni prihodi Emitovanje akcijaIzvor.: Kompilacija brojnih izvora. Fernandez G. David, op. cit., str.3-17; Pascuzzo Patricia, „Bestpractice asset allocation and risk management“, Principal, Sovereign Funds Global, 2008. str.3-4. 64
  • 65. 7. Tipovi suverenih fondovaPre nego što se krene u analizu svakog od aktera na finansijskom tržištu. bilo bi korisnoistražiti odnos izme u investicionog tipa i alokacije investicija, kao vid sagledavanjasličnosti i razlika me u pojedinačnim subjektima na finansijskim tržištima. Svaki oddevet sagledanih primera (videti prikaze 18, 19 i 20) ilustruju upravo taj odnos. Sa jednestrane SIF koji su malo zainteresovani za direktne investicije (videti prikaze 19. i 20.)po pravilu drže svoja sredstva u me unarodnim hartijama od vrednosti, dok SIF kojiučestvuju u direktnim investicijama i postaju klasični akcionari u kompanijama kojekupe (videti prikaz 18), po pravilu drže većinu svojih sredstava u domaćimekonomijama.Kako bi se integrisali ovi nalazi, analiza se oslanja na opšte poznati teoretski okvir.Mnogi ekonomisti (me u kojima su najpoznatiji Krugman, Paul, Obstfeld99)diferenciraju izme u dve pravilnosti dugoročnog kretanja kapitala: portfolio investicije idirektne investicije. Direktne investicije podrazumevaju konkretnu kontrolu nad onimšto se ima u vlasništvu; ovaj aspekt kontrole razlikuje direktne investicije od portfolioinvesticija, koje jednostavno podrazumevaju potraživanje nad imovinom u ciljurealizovanja maksimalnog povraćaja na učinjenu investiciju. Portfolio investicije su podznačajnim uticajem potrage za najvišim povraćajem na uložena sredstva, dok direktneinvesticije pored profitnog motiva obuhvataju i druge ciljeve. U istom smislu, podportfolio investicijama može se podrazumevati tok kapitala iz zemlje sa nižom stopompovraćaja u zemlju sa višom stopom povraćaja. Me utim, takva jasna dihtomija izme uprofita i kontrole, može biti problematična, jer je realnost dosta kompleksnija odnavedenog modela. Portfolio i direktne investicije su samo dva različita načinaprikupljanja rente na stranim tržištima, koja automatski znači da je i direktna investicijavo ena profitnim motivima. Praktičnni razlozi opravdavaju da se koristi navedenasimplifikacija u dve kategorije. Stoga, za direktne investicije može se reći da su vo enemotivacijom za kontrolom sredstava, dok su portfollio investicije motivisane samostopom povraćaja. Prva tri aktera će biti obra ena u narednim poglavljima, a to su:investicione holding kompanije, štedni fondovi i stabilizacioni fondovi.99 Za više informacija pogledati:Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003.godine, str.203-207. 65
  • 66. 7.1. Investicione Holding KompanijeInvesticione holding kompanije kao što je singapurski Temasek ili Mudadala izUjedinjenih Arapskih Emirata su bile fokus značajne pažnje zbog visokoprofilnihinvesticija u me unarodnim investicionim bankama kao što je Merrill Lynch i Barclaysili kompanije kao što su Fereari100. Brojna literatura vezane za holding kompanijefokusira se ekskluzivno na holdinge kompanije u privatnom sektoru (recimo DaemsHerman101). Holding kompanije iz privatnog sektora se mogu definisati kao finansijskeinstitucije koje upravljaju portfoliom akcija kako bi kontrolisale kompanije u kojojimaju udeo u akcijskom kapitalu.Ako se navedeno značenje primeni na investicione holding kompanije, to bipodrazumevalo da vlade država učestvuju putem tih kompanija direktno u industrijskimi finansijskim granama privrede, kako bi kontrolisale navedene kompanije. Svejednokako primenimo definiciju investicionih holding kompanija u vlasništvu država,nećemo puno pogrešiti ako ih uporedimo sa istim takvim kompanijama u privatnomvlasništvu, jer imaju veliki broj sličnih aspekata (videti prikaz 18.). Mubadala holdingkompanija iz UAE na primer, obuhvata u svom portfoliju 56 domaćih i me unarodnihkompanija u polju energije, industrije, nekretnina i mnogih drugih sektora. Odnavedenih 56 domaćih i me unarodnih kompanija, Mubadala ima 100% vlasništvo u 21kompaniji, a ima udele u više od 50% u deset kompanija102. Gledajući ukupno,Mubadala ima kontrolišuće udele u više od 50% kompanija koje poseduje. Slično,singapurski Temasek ima kontrolišući udeo u 17 od 32 značajne internacionalnekompanije103. Navedeni nalazi sugerišu da Mubadala i Temasek imaju kontrolišući udeou više od polovine kompanija koje se nalaze u njihovim portfolijima.Navedeno ide u prilog pitanju gde se navedene kompanije nalaze. Kompanije koje sudirektno kontrolisane od strane državnih investicionih holding kompanija sunajverovatnije bazirane na teriroriji vlasnika holding kompanije. Aspekti vezani zapitanja suvereniteta mogu igrati centalnu ulogu u navedenom. Na primer, ako100 Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje 26.avgust 2008.god.101 Za više informacija videti - Daems Herman, „The holding company and corporate control“, Martinus Nijhoff Social Sciences Division, Boston, 1978.godine.102 Mubadala, „Annual Report 2010“, UAE, 2010.godine, str.44.103 Temasek, „Temasek – Report 2010“, Singapur, 2010. str.85-90. 66
  • 67. kompanija koja je u vlasništvu države A, funkcioniše na tržištu države B, tako dapostoji presek dva suvereniteta, takva situacija može da dovede do političkih tenzija.Kontroverza koja je uključivala globalnog operatera luka Dubai Ports, koji je udirektnom vlasništvu suverenog fonda Dubai World, i preuzimanje luka u SAD2006.godine, ilustruje navedenu tenziju104. Burna debata u medijima u Americi, koja jeuključivala političare kako iz Kongresa tako i iz Senata, kao što su John Warner i PiterKing, je započela temom da li navedeno preuzimanje predstavlja bezbednosni rizik zaSjedinjene Američke Države105. U svetlu burnog fokusa javnosti na kraju 2006.godine„Dubai Ports World“ zvaničnici su najavili povlačenje iz svih operacija vezanih za lukeu Sjedinjenim Američkim Državama.Na taj način preduzeća koja su u punom vlasništvu SIF mogu naići na probleme ufunkcionisanju na teritoriji druge suverene države, jer to može izazvati sukobe zbogpreklapanja suvereniteta. Prikaz 18.: Me unarodne investicione holding kompanijepotcrtava navedenu hipotezu, jer postoji jasna veza izme u kontrolišućeg vlasništva ilokacije. Konkretno, kompanije koje su u punom vlasništvu Mubadala SIF su strogokorporacije iz Ujedinjenih Arapskim Emirata; kompanije gde Mubadala ima više od50% vlasništva su u većini slučajeva joint venture sa me unarodnim kompanijama, alisa bazom u UAE106. Navedeni podaci potvr uju da kompanije koje su pod kontrolomMubadala suverenog fonda su domaće UAE kompanije, mada neke od njih funkcionišuna me unarodnim tržištima. Obrazac, gde većina kompanija koje se nalaze u punomvlasništvu funkcionišu dominantno na domaćem tržištu, se nastavlja i u slučajumalezijske državne holding kompanije Khasannah Nasional kojoj preko 91% odinvestiranih sredstava se nalazi u kompanijama u Maleziji107. Na sličan način, suverenifond Temasek, tako e ima veliki deo investicija u domaćim kompanijama (videti prikaz18.). Za razliku od stabilizacionih ili štednih fondova, investicione holding kompanije uvlasništvu države, investiraju značajan deo svojih resursa u domaće investicije. Oviobrasci investicionog ponašanja se nalaze u velikoj korelaciji sa situaciom gde holdingima kontrolni, vlasnički udeo u kompaniji. Dok, holding kompanije, kao što suMubadala ili Temasek, imaju većinski vlasnički udeo u više od polovine svojih104 Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews, 25.02.2006. Videti: http://www.deseretnews.com/article/635187293/Port-controversy-could-widen-racial-chasm.html105 Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar 2006.god. Videti: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2006/02/26/AR2006022600737.html106 Mubadala, op. cit., str. 44-46.107 Khazanah Nasional, „Annual Review 2011“, Malezija, str.5. 67
  • 68. investicija, to stabilizacioni ili štedni fondovi praktikuju samo portfolio investicije(videti prikaze 19. i 20.).Slično navedenom, na „izvornom“ nivou (videti prikaz 17.) postoji velika razlikaizme u investicionih holding kompanija i drugih tipova SIF. Struktura finansiranjainvesticionih holding kompanija je najsvestranija od svih SIF. Naravno, postoje razlikeod države do države, gde države kanališu ili transferišu fiskalne suficite, prihode odprodaje brezanskih roba ili devizne rezerve u holding kompanije. U oštrom kontrastu saštednim ili stabilizaicionim fondovima, investiciona holding kompanija tako e imasavremene obrasce finansiranja. Pored početnih i povremenih državnih alokacijakapitala, neke investicione holding kompanije emituju obveznice, kao u slučajuKhasanah108. Iznesene činjenice, ostavljaju samo pitanje ciljeva navedenih investicionihentiteta.U ovom radu, u cilju jednostavnosti, podrazumeva se da postoje dva tipa me unarodnihkapitalnih kretanja – kretanje kapitala, orjentisano na rentabilnost ili „portfolioinvesticije“, i kretanje kapitala radi ostvarenja kontrole nad preduzećima (direktneinvesticije). Većina holding kompanija nije neophodno motivisana traganjem najvišestope povraćaja. Fernandez109 se slaže, da u slučaju investicionih holding kompanija udržavnom vlasništvu, ciljevi maksimiziranja povraćaja su pod jakim uticajem strateškihpitanja vezana za razvoj, transformisanje ili diverzifikaciju industrija.108 Fernandez G. David, op. cit., str.54.109 Fernandez G. David, op. cit., str.5. 68
  • 69. Prikaz 18.: Me unarodne investicione holding kompanije Temasek Mubadala Khasanah Nasional (Singapur) (UAE) (Malezija) „Maksmizacija „Investicije koje dugorčne “Podsticanje ulaganja Cilj postojanja donose visoke profitabilnost novih akcionara” finansijske rezultate” akcionara” Investicioni horizont Dugoročni Dugoročni DugoročniDeo sredstava plasiran u me unarodne 67% Nije poznato 11% investicijeDeo sredstava plasiran 33% Nije poznato 89% u domaće investicije Direktne + Portfolilo Direktne +Portfolio Kontrolišući udeo u 17 Kontrolišući udeo u 31 Portfolio Tip investicija od 32 značajne od 56 značajne Investicije me unarodne me unarodne kompanije kompanije Izvor sredstava Fiskalni izvori Nafta Fiskalni izvoriIzvor: Khazanah Nasional, videti: http://www.khazanah.com.my/ (pristupljeno 27.jul 2011) Temasek, videti: http://www.temasek.com.sg/ (pristipljeno 27.jul 2011) Mubadala, videti: http://www.mubadala.ae/ (pristupljeno 27.jul 2011) Truman M. Edwin, op. cit., str 4-8. 69
  • 70. 7.2. Štedni fondoviŠtedni fondovi su nesumnjivo najveći igrači me u SIF. Četiri najveća štedna fonda su –Abu Dhabi Investment Authority, Norwegian Government Pension Fund – Global,Singaporean Government Investment Corporation, Kuvait Investment Authority imajupreko 1793 milijarde dolara pod kontrolom110. Navedena četiri suverena fonda činevećinski deo od 44 me unarodna SIF i pokazuju visoku koncentraciju suverenogbogatstva u malom broju igrača.Prema Fernandez111, država alocira sredstva nastala izvoznom aktivnošću, suficitma udeviznim rezervama ili fiskalnim transferima u štedne fondove tokom dugog perioda zabuduće potrebe. Navedena sredstva se mogu koristiti za buduće penzione potrebe,zaštitu osoba sa fiksnim prihodima ili za druge potrebe. Mada, neki od ciljeva štednihfondova nisu uvek jasni, svi štedni fondovi dele cilj više profitne stope na uloženasredstva koja su diverzifikovana u investicionom portfoliu112.Me utim, jedan aspekt komplikuje jednostavnu analizu štednih fondova, a to ječinjenica da su štedni fondovi pomešani sa drugim tipovima SIF. Kuvajtski SIF opisanovde kao štedni fond, na primer ima dva odeljka: the General Reserve Fund –stabilizacioni fond i the Future Generation Fund – štedni fond. Me utim, uprkosnavedenim preklapanjima, koja čine analizu štednog fonda komplikovanijom, nekekarakteristike štednog i stabilizacionog fonda se razlikuju od drugih investicionihholding kompanija. Za razliku od investicionih holding kompanija (videtii prikaz 18.),štedni i stabilizuacioni fondovi koncentrišu svoj kapital isključivo u portfolio investicije(videti prikaz 19.).Norveški državni penzioni fond isključivo investira u hartije od vrednosti zasnovane naakcijskom kapitalu, fiksnom prihodu ili nekretninama. Dalje, Norveško ministarstvofinansija je uvelo investicioni limit za svoj suvereni fond koji zabranjuje akviziciju višeod 10% bilo koje kompanije. Slično se može reći i za Kuwait Investment Authority113 i110 Truman M. Edwin, op. cit., str. 2.111 Fernandez G. David, op. cit., str.5.112 Ministry of Finance, „Government pension fund Global – Report 2007“, Norveška, 2007,str.9-11.113 Fernandez G. David, op. cit., str.29. 70
  • 71. za singapursku Državnu Investicionu Korporaciju114. Navedene činjenice govore da seinvesticiona aktivnost štednih fondova karakteriše obrascem investiranja fokusiranog nasticanje manjinskog vlasničkog udela i većoj orjentisanosti na povraćaj na učinjenuinvesticiju, nego na mogućnost ostvarivanja kontrole nad preduzećem. Me utim, štanavedeno znači za proces alokacije resursa?Poglavljje 7. je navelo da postoji odnos izme u investicionog tipa, investicionealokacije (direktne ili portfolio investicije) i prakse gde se investira, da li je investicijausmerena na domaće ili na strano tržište. Investicione holding kompanije (videti prikaz18.) imaju visok investicioni racio, koji podrazumeva da se kontrola nad kompanijomostvaruje preko većinskog vlasničkog udela. Pored navedenog, investicione holdingkompanije investiraju značajan deo svojih sredstava u domaća tržišta. Nasuprotnavedenom o investicionim holding kompanijama, štedni fondovi se mogu karakterisatikao fondovi koji su koncentrisani na profitnu stopu, a ne na ostvarivanje kontrole. Dokinvesticione holding kompanije tako e investiraju i na domaćim tržištima, štednifondovi po pravilu investiraju svoja sredstva u me unarodne hartije od vrednosti115.Norveški i singapurski štedni fondovi alociraju sva svoja sredstva u me unarodnehartije, ali i Kuvajtski štedni fond prati sličnu strategiju i ima većinu svojih sredstavauloženih u me unarodne investicije. Pod štednim fondovima podrazumevamo fondovezainteresovane za portfolio investicije, sa ciljem ostvarivanja što više profitne stope, ane kontrole. Činjenica da su većina sredstava štednih fondova investirana ume unarodne investicije vodi do zaključka da štedni fondovi tragaju zanajprofitabilnijim investicijama (pa vo eni navedenim motivom, često moraju dapovoljne prilike za investiranje, potraže izvan domaćeg tržišta, odnosno ume unarodnim investicijama). Potporu navedenim tvrdnjama vidimo i u investicionomponašanju Veća Kooperacije Persijskog zaliva (Gulf Cooperation Council)116 kojiobuhvata i privatne i državne investitiore, koji su investirali preko 2000 milijardi USD uZapadna tržišta kapitala, a veoma malo u domaća tržišta, zbog nedostatakakomparativnih prednosti i sigurnosti investicija. Navedeni nalazi sugerišu da postoje114 Videti: Government Investment Corporation, “Report 2010”, Singapur, 2010.godina115 Videti tabelu 10. i Truman M. Edwin, op. cit., str. 4 kao i Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008. str.10.116 Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, Blakes Lawyers i Merger Market, Kanada, april 2010.godine, str.3-6. 71
  • 72. faktori, pre svega potraga za višom profitnom stopom, koja čini me unarodneinvesticije, pre nego domaće privlačnijim za štedne fondove. Prikaz 19.: Karakteristični me unarodni štedni fondovi Goovernmnt Government Pension Kuwait Investment Investmen Fund - Global Authority Corporation (Norveška) (Kuvajt)** (Singapur) Cilj postojanja Profitna stopa Profitna stopa Profitna stopa Investicioni horizont Dugoročni Dugoročni Dugoročni Deo sredstava plasiran u me unarodne 100%* 100%* 80%* investicije Deo sredstava plasiran Nije poznato Nije poznato 20%* u domaće investicije 93% Portfolio Tip investicija Portfolio Portfolio 7% Nije poznato Izvor sredstava Nafta Fiskalni / Rezerve Nafta Napomena: * - Truman M. Edwin, op. cit., str. 4-6. ** - Prema Fernandez G. David, op. cit., str 29, KIA upravlja sa dva fonda. General Reserve Fund je sličan stabilizacionom fondu, a Future Generation Fund, koji čini 80% sredstava je klasičan štedni fond. Izvor: Fernandez G. David, op. cit., str.30. Government Investment Corporation, videti: http://www.gic.com.sg/ (pristupljeno 27.jula 2011), Norwegian Ministry of Finance, “On the management of the Government Pension Fund in 2010”, Report No.16., Norveška, 2007.god. str.14-46. 72
  • 73. 7.3. Stabilizacioni fondoviRastuće cene berzanskih roba nedvosmisleno su doprinele rastu stabilizacionih fondovai njihovih sredstava. Tri najveća naftna/gasna stabilizaciona fonda – Ruski stabilizacionifond (Russian Stabilisation Fund), Nacionalni fond republike Kzakhstan (National Fundof the Republic of Kazakstan), Fond Naftnih Viškova Nigerije (Excess Crude Fund ofNigeria) su oformljeni izme u 2000. i 2004. godine117, period koga karakterišekontinuiran rast cena nafte. Stabilizacioni fondovi se obično nalaze u zemljama koje subogate resursima, posebno naftom/gasom, bakrom ili dijamantima. Konkretno, svistabilizacioni fondovi, osim Tajvanskog su locirani u ekonomijama bogatim osnovnimsirovinama kojima se trguje na berzi118Slično sa štednim fondovima, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sadrugim tipovima SIF. Stabilizacioni fond Ruske Federacije, koji je „osnovan 1.januara2004.godine, kao deo federalnog budžeta radi balansiranja (stabiliziranja) u vreme kadacena nafte padne ispod predvi enog praga119“, je podeljen u dva dela na početku2008.godine. Prvi deo, „Rezervni Fond“, koji nastavlja da igra ulogu stabilizacionogfonda, a drugi deo, nacionalni fond (National Wealth Fund), se može okarakterisati kaoštedni fond. Mada se stabilizacioni fond razlikuje od štednog fonda, oba se mogu opisatiu najširom smislu kao portfolio investitori. Na primer, nasuprot sa investicionimholding kompanijama, stabilizacioni i štedni fondovi investiraju pasivno, što znači da nečine direktne investicije u kompanije. Ruski stabilizacioni fond, na primer investirasamo kratkoročno (sa rokom ne dužim od tri godine) u hartije od vrednosti drugihdržava, koje se mogu jednostavno unovčiti. Slično štednim fondovima, stabilizacionifondovi koncentrišu svoja sredstva pre u strane nego u domaće investicije (videti prikaz20. – Me unarodni stabilizacioni fondovi). Investicije u strane HoV tako e mogu bitiuzrokovane makroekonomskim konsideracijama.Države koje dobijaju značajan deo svojih prihoda iz eksternih izvora, kao što suekstrakcija neobnovljivih izvora suočavaju se sa dva problema. Sa jedne strane, cenovnanestabilnost osnovnih sirovina komplikuje fiskalni menadžment, posebno efektivno117 Truman M. Edwin, op. cit., str. 2-3.118 Fernandez G. David, op. cit., str.21-2.119 Ministry of Finance, Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation – About the fund“, videti: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (pristupljeno: 27.jul 2011) 73
  • 74. budžetsko planiranje, dok sa druge strane neobnovljivost resursa dovodi u pitanje da lise današnji nivo bogatstva može održati. U načelu, neke od zemalja kanališu deoprihoda u stabilizacione fondove kako bi se smanjila ili neutralisala nestabilnost cenaberzanskih roba u budućnosti. Dalje, stabilizacioni fond120 može da posluži kaoinstrument sterilizacije viškova likvidnosti u resursnim industrijama u periodimavisokog prihoda prouzrokovanog naglim rastom berzanskih cena i na taj način dapreduhitri mogućnost neracionalnog raspolaganja novostečenog bogatstva. Na primer,kada zemlja koja proizvodi naftu/gas, kao što je Rusija, se suoči sa uvećanim prihodimapetro-dolara u periodima visoke cene nafte/gasa, razumno je osnovati stabilizacionifond. Bez takve absorbcije preterane likvidnosti putem suverenog fonda, inflacionipritisci bi doveli do apresijacije domaće valute, koja bi potkopala me unarodnukonkurentnost u odnosu na druge valute. Navedeni scenario se zove i „HolandskaBolest“, termin koji je prvi put upotrebljen u časopisu Ekonomist121, a opisuje situacijuu Holandiji krajem 1970-tih, gde su velike količine gasa otkrivene 1959.godine.Eksploatacija na enih resursa, posebno u godinama visokih cena, je dovela do velikihupliva dolara koji su izazvali apresijaciju Holandskog guldena, koja je podkopalakonkurentnost Holandskih proizvo ača i čitave ekonomije, jer je jak gulden učinioholandski izvoz relativno skupljim u odnosu na druge zemlje. Time je pitanje kakotrošiti novac od nafte, ali sprečiti deindustrijalizaciju u isto vreme, postalo krucijalno.Navedeni nalazi sugerišu da suvereni fondovi, posebno štedni i stabilizacioni fondovi,tako e funkcionišu kao instrument protiv „Holandske bolesti“.120 Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF, Vašington, 1997, str.1.121 Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of Economic Studies, Working Paper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001.god. str. 1-2. 74
  • 75. Prikaz 20.: Karakteristični me unarodni stabilizacioni fondovi Economic and Social Russian Reserve Fund Oil Stabilization Fund Stabilization Fund (Rusija) (Meksiko) (Čile) „Smanjivanje „Da se osigura da inflacionog pritiska na „Da se minimiziraju javna potrošnja ne ekonomiju i zaštitu od efekti moguće bude zavisna od Cilj postojanja nestabilnosti prihoda budućeg pada cene fluktuacija od izvoza sirovina” nafte” ** me unarodnih cena *** bakra” ** Investicioni horizont Nije poznato Nije poznato Nije poznato Deo sredstava plasiran u me unarodne 100%* 100%* 100%* investicije Deo sredstava plasiran 0% 0% 0% u domaće investicije Samo pasivne Tip investicija Strane dugovne HoV HoV trezora SAD investicije Izvor sredstava Nafta / Gas Nafta Bakar Izvor: *** – Ministry of Finance of the Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation“, Dostupno na: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (27.jul 2011) ** – Fernandez G. David, op. cit., str.65,80. * – M. Edwin, op. cit., str. 4. ...Ranija poglavlja su ilustrovala različite karakteristike me u brojnim tipovima SIF.Jedna od karakteristika suverenih fondova, koja je analizirana, jeste vrsta investicija –manjinska ili većinska, a druga karakteristika jeste lokacija učinjene investicije –me unarodna ili investicija na domaće tržište. Odre ene pretpostavke klasičnograzumevanja tokova kapitala omogućile su da se bolje razumeju navedena kretanja.Tako e, navedena su dva glavna tipa tokova kapitala: portfolio i direktne investicije.Dok oba tipa investicija mogu biti pod uticajem traganja za najvišim povraćajem nauložena sredstva, direktne investicije tako e imaju motive kontrole. Dalje, naglašeno jeda se navedena dva tipa investicija jasno koreliraju sa specifičnim obrascima alokacijekapitala. Devet izloženih slučajeva je pokazalo da portfolio investicije imaju tendencijuda budu me unarodne, dok direktne investicije su po pravilu na domaćem tržištu. Stoga,pristalice klasične predpostavke tokova kapitala bi zaključili da investicije na 75
  • 76. me unarodnom nivou obećavaju višu profitnu stopu nego investicione prilike nadomaćem tržištu, jer se portfolio investicije obično mogu naći tamo gde su profitnestope najviše. Iznete pretpostavke su u korelaciji sa nalazima analize, dok su sredstvapod direktnom kontrolom SIF locirana na domaćim tržištima, to su portfolio investicijesuverenih fondova me unarodne. Prikaz 21. ilustruje odnos izme u tipa investicija imesta investicija, bilo da se govori o portfolio ili direktnim investicijama i alokacijiovih investicija, bilo da su me unarodnog ili domaćeg tipa.Dok rezultati u prikazu 19. i 20. pokazuju da veliki broj porfolio investicija korelira sainternacionalnom alokacijom kapitala, prikaz 18. ilustruje da najveći deo direktnihinvesticija usmeren ka domaćim tržištima. Me utim, zbog opšte netransparentnosti inedostupnosti podataka, neophodne su dodatne analize koje bi proverile pretpostavku dasu me unarodno locirane portfolio investicije zaista donele više profitne stope, upore enju sa direktnim investicijama plasiranim na domaća tržišta.Mora se napomenuti da politički uticaji povezani sa suverenim fondovima utiču natokove kapitala. Sa jedne strane, države – posebno SAD, rado prihvataju pasivneportfolio investicije, kao što je 4,9% udeo u Citigroup i 9,9% udeo u Morgan Stanley u2007.godini122. Sa druge strane, SAD obeshrabruje direktne investicije, posebnopovezane sa suverenim fondovima, kao što je ilustrovano kontroverzom 2005.godinekada je kompanija „Dubai Ports World“ pokušala da kupi kompaniju koja upravljalukama u SAD. „Dubai Ports World“ koji je u većinskom vlasništvu SIF iz UAE jeizazvala pravu političku buru kada je kupila većinski udeo u navedenoj kompaniji123.Dupli standardi se mogu jasno videti u poreskom zakonu Sjedinjenih Država u odeljku892. Dok je prihod od pasivnih portfolio investicija SIF izuzet od oporezivanja, to sekompanije pod direktnom kontrolom SIF oporezuju po stopi od 30%124.122 Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in the US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.27.123 Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008. Videti: http://www.cfr.org/international-finance/sovereign-wealth-funds/p15251 (pristupljeno: 27.jul 2011)124 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str. 19-20,22-23. 76
  • 77. Prikaz 21.: Odnos izme u tipa investicija i mesta investicija me unarodne investicije stabilizacioni fondovi direktne portfolio investicije investicije štedni fondovi investicione holding kompanije domaće investicijeIzvor: Grafička reprezentacija odnosa izme u tipa investicija i mesta investicija, učinjena na osnovurelacija navedenih u ovom poglavlju 77
  • 78. 8. Finansijski akteri povezani sa SIF8.1. Centralne BankeCentralna banka ili centralne rezerve se mogu definisati kao državna banka kojareguliše ostale banke i upravlja državnom monetarnom politikom. Glavni zadatakmoderne centralne banke je da štiti stabilnost nacionalne valute, i održava likvidnost udržavi i u odnosima sa drugim zemljama125. Termin likvidnost se odnosi na svakratkoročna sredstva u stranoj valuti i sve linije kredita koje su na raspolaganjurezidentima jedne zemlje.Dok se osnovna dužnost moderne banke sastoji iz dužnosti vezanih za održavanjemakroekonmske stabilnosti, to se suvereni fondovi fokusiraju dominantno namaksimizaciju profita126. Većina suverenih fondova, osim stabilizacionih fondova, sudugoročni investitori zainteresovani za što veći povaćaj na uložena sredstva, dokcentralne banke preferiraju da drže nisko prinosne kratkoročne hartije od vrednosti, kaošto su državne obveznice u dolarima, evrima ili drugim valutama, koje se mogu brzolikvidirati po potrebi. Ovi nalazi sugerišu da ovi državni fondovi kapitala – rezervnebanke i suvereni fondovi – imaju suštinski drugačije ciljeve pri menadžmentu sredstavakoja su im poverena.Od 2007.godine postoji tendencija me u novinarima, političarima i naučnicima dadefinišu neke rezervne banke ili administracije centralnih banaka kao suverene fondove.Čak i neki naučnici, pre svega Rozanov127, napominju pomešan odnos izme u suverenihfondova i centralnih banaka. Prema Rozanovu, menadžeri centralnih banaka sve višepočinju da se ponašaju kao portfolio menadžeri suverenih fondova. Konkretno, neke odaktivnosti koje sprovode monetarni autoriteti u oba regiona, zemlje u razvoju Azije,posebno Hong Kong i Kina i zemlje Bliskog Istoka kao što je Saudijska Arabija, su umnogim aspektima slične koracima suverenih fondova. Ove aktivnosti su orjentisane kamaksimizaciji profitnih stopa sredstava u rezervama, a ne samo čistomakroekonomskim stabilizacionim potezima.125 European Central Bank – Tasks, http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.en.html (27.jul.2011).126 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 3-7.127 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1 78
  • 79. Monetarna agencija Saudijske Arabije (Saudi Arabia Monetary Agency) koja, naprimer, izvršava naloge centralne banke, često se opisuje od strane novinara kaosuvereni fond. To je možda zato što spektar aktivnosti SAMA obuhvata ne samotradicionalne zadatke karakteristične za Zapadne centralne banke. SAMA ima dvefunkcije – kao centralna banka, ona je odgovorna za održavanje monetarne stabilnostiinvestiranjem u obveznice trezora SAD; a kao portfolio menadžer SAMA se fokusira naviše povraćaje svog portfolija praktikovnjem diverzifikacije128. Prema SAMA: „Jednomkada su likvidnost i sekundarna likvidnost zadovoljene, ostatak sredstava se investira uobveznice i akcije.“ Ovi navodi sugerišu da Centralna Banka Saudijske Arabije imapored ciljeva moderne centralne banke i ciljeve maksimiziranja profita.Sličan slučaj je i sa Hong Kong Monetarinim Autoritetom (Hong Kong MonetaryAuthority – HKMA), insititucijom centralnog bankarstva Hong Konga. KongresmenSAD-a Jim Saxton129, definiše HKMA u kongresnom izveštaju kao SIF. U stvari,operacije HKMA, posebno aktivnosti Exchange Fund-a, se teško mogu okarakterisatikao postupci centralne rezervne banke. The Exchange Fund, inkorporisana agencija,upravlja sa dva portfolija: prvi, „The Backing Portfolio“, ima za cilj podržavanjemonetarne baze Hong Konga tako što obezbe uje stabilnost i likvidnost valute, a drugi„Investment Portfolio“ ima za cilj maksimizaciju pofita investiranjem u obveznice,strane i domaće akcije130. Te netradicionalne portfolio investicije su donosile 11,8% u2007.godini. Ovo indicira da konsideracije vezane za profitnu stopu su dobile naznačaju. Me utim glavna dužnost HKMA je još uvek monetarna stabilnost.“Dok nam jejoš uvek bitno da ostvarimo što višu profitnu stopu, još je važnije da se održi monetarnastabilnost za sveopšte dobro Hong Konga i njegovih stanovnika“. Iako HKMA ima nekesličnosti sa suverenim fondovima, ne može se automatski izjednačiti sa SIF.Još jedan primer nepreciznog korišćenja termina SIF daje Sheridan131, koji kategorizujeDržavnu Administraciju Deviznih Rezervi (State Administration of Foreign Exchange)Kine kao SIF. Visoko profitne investicije SAFE-a u me unarodne kompanije, pre svega128 Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background; Videti: (Pristupljeno: 27.jula 2011.) http://www.sama.gov.sa/sites/samaen/Currency/Pages/HistoricalInfo.aspx129 Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee, Research Report #110-21, februar 2008.godine,str.5.130 Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina, 2008. str.20-25.131 Sheridan Michael, „Chinas sovereign wealth funds set for global spending spree“.The Times, London, June 2008. Dostupno: (pristupljeno 27.jul 2011) http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article4186899.ece 79
  • 80. Britiš Petroleum (British Petroleum) i francuski Total, su rasplamsale glasine. SAFE,podružnica Državnog Veća i Narodne Banke Kine, upravlja sa najvećim deviznimrezervama od oko 2454 milijardi dolara132. Do juna 2010.godine najveći deo, otprilike1159 milijarde dolara su investirane u HOV SAD-a, posebno nisko prinosne obvezniceameričkog trezora(do juna 2008. investirano je 802 milijarde133). Me utim, ove rezerve,posebno one u dolarima. su postale problematične u svetlu nestabilnosti valuta. Oviporemećaji su okarakterisani kombinacijom eksternih pritisaka iz SAD i unutrašnjihmakroekonomskih konsideracija da se revaulira juan prema opadajućem dolaru (videtiprikaz 22). Ove promene u vrednosti valuta su imale negativan efekat na kineskedevizne rezerve, jer je revaluacija juana smanjila u isti mah vrednost kineskih rezervidenominiranih u dolarima.Prikaz 22.: Vrednost jednog SAD dolara izražen u kineskim juanimaIzvor.: http://moneycentral.msn.com/investor/charts/chartdl.aspx?symbol=%2fCNYUSD&CP=0&PT=9Zadnji put pristupljeno: 27.jula 2011.godineU okviru navedenog konteksta u septembru 2007.godine, Kina je osnovala KineskuInvesticionu Korporaciju sa zvaničnim ciljem smanjivanje rizika upravljanja kineskimdeviznim rezervama. Od osnivanja, CIC je igrao značajnu ulogu upravljajući sa oko 200milijardi dolara kineskih deviznih rezervi. Kako CIC sam navodi, taj suvereni fond132 State Administration of Foreign Exchange, Monthly Foreign Exchange Reserves 2010, Videti: http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/tjsj_en/tjsj_detail_en.jsp?ID=30303000000000000,19&id=4133 Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for the U.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008.godina. str.2. 80
  • 81. investira dugoročno i strogo je profitno orjentisan CIC investira me unrodno pre svegau akcijski kapital, hartije fiksnog prihoda i alternativne investicione prilike u razvijenimi zemljama u razvoju. Alternativne investicije obuhvataju investiranja u udele udruštvima sa ogrančenom odgovornošću, hedž fondove i nekretnine, itd.134 Kina jelansirala svoj prvi suvereni fond u svetlu rasta vrednosti valute, radi ostvarivanja višestope povraćaja nego na zvanične devizne rezerve, a u cilju balansiranja dela gubitakanastalih zbog valutne nestabilnosti.Ciljevi sve tri rezervne banke – SAMA, HKMA, SAFE se unekoliko razlikuju odklasičnih zadataka zapadnih centralnih banaka, jer su ciljevi maksimizacije povraćaja nauložena sredstva inkorporirani u ciljeve održanja monetarne stabilnosti i likvidnosti.Me utim, istorija otkriva da takva konstelacija ciljeva održavanja lkvidnosti imonetarne stabilnosti sa jedne strane, i fokusiranja na maksimiziranje profita, nije ništanovo. U stvari, u poslednja tri veka bilo je puno varijanti centralnih banaka.Prema detaljnom istaživanju Goodhart135, funkcija i svrha centralnih banaka se značajnopromenila tokom vremena. Na primer, jedna od najranijih rezervnih banka, BankaEngleske je orginalno osnovana kao Komercijalna Banka, a imala je kako profitneciljeve, tako i javni cilj održanja konvertibilnosti svih novčanica i depozita u zlato.Me utim, u drugoj polovini 19.veka postalo je očigledno da cilj održanjakonvertibilnosti i supervizija nad nacionalnim bankarskim sistemom daleko važniji, aciljevi maksimizirana profita su potisnuti. Bagehot136 opisuje situaciju u Lombard Stret:„Već više od 50 godina – od 1793 do 1844.godine postojala je velika javna kontroverzaizme u profitnih interesa i javnih obaveza banke.“ Konačno, Bank Charter Act1844.godine je okončao konflikt javnih i profitnih interesa tako što je isključio profineaktivnosti iz dužnosti centralne banke137.U svetlu navedene istorijske perspektive SAMA, HKMA i SAFE imaju tačke preseka sadužnostima i aktivnostima centralnih banaka 19.veka. Stoga se ove centralne bankemogu okarakterisati kao „hibridne monetarne institucije“ (Hybrid Monetary134 China Investment Corporation, „Annual Report 2009“, Kina, 2009, str.16-18135 Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec, SAD, 1991.str.14-24.136 Bagehot Walter, „Lombard street: A description of the money market“, John Wiley and Sons, Toronto, Kanada, 1999. str.72.137 Bank Charter Act 1844, Parlament UK, str.1-2. 81
  • 82. Authorities), jer se njihovi ciljevi razlikuju od onih karakterističnih za klasične modernezapadne centralne banke. Prikaz 23. ilustruje zone preklapanja nadležnosti hibridnihmonetarnih institucija i centralnih banaka 19.veka.Prikaz 23.: Oblasti delovanja monetarnih autoriteta Povraćaj na Monetarna uložena Likvidnost stabilnoost sredstva Moderne centralne banke Hibridne monetarne institucije Centralne banke 19.vekaIzvor: Grafička reprezentacija odnosa izme u tipa investicija i mesta investicija, učinjena na osnovurelacija navedenih u ovom poglavljuDok su ciljevi savremene centralne banke primarno pokrivanje makroekonomskestabilnosti, što podrazumeva pitanja likvidnosti i monetarne stabilnosti, to hibridnemonetarne institucije inkorporiraju i cilj profitabilnosti. Širok spektar aktivnosti kojipokrivaju hibridne institucije po pravilu integrišu brojne interese i procese. Kaoposledica, cilj maksimiziranja profita može da generiše nesuglasice sa drugim ciljevmakao što je monetarna stabilnost. Ovaj konflikt diverzifikovanih interesa bi sugerisaoautsorsing profitnih operacija slično kao što je ura eno sa centralnim bankama 19.veka.2007.godine Kineski SAFE je izdvojio svoje profitno orjentisane operacije u odvojeniSIF, Kineska investiciona korporacija (CIC). Drugi primer takvog deinvestiranja jeSAMA, koja je osnovala SIF 2008. godine, Javni Investicioni Fond (Public InvestmntFund)138.138 The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal SWF”; 1. maj 2008. Videti:http://www.economist.com/node/11294279 (pristupljeno: 27.jula 2011). 82
  • 83. Neizdiferencirano spajanje državnih fondova kapitala, kao što su centralne banke ukategoriju SIF je problematično kada bi se analizirao fenomen suverenih fondova. Toznači da samo preklapanja ciljeva nekih centralnih banaka i suverenih fondova nisudovoljni uslovi da se neki entitet klasifikuje kao SIF. Teza koja je potvr ena u ovompoglavlju je da su pomenute finansijske institucije – SAFE, HKMA i SAMA – nisu SIFu strogom smislu, već pre Hibridne Monetarne Institucije koje inkorporiraju operacijekako moderne centralne banke kao što ciljevi održanja likvidnosti i stabilnosti, tako icljeve maksimiziranja profitabilnosti, slično centralnim bankama ranog 19.veka.Me utim mnogostrukost ciljeva koji pokrivaju hibridne monetarne institucije je dovelodo tendencije autsorsinga profitno orjentisanih operacija u suverene fondove. Nalaziilustrovani u ovom poglavlju bave se sledećim pitanjima, kako razlikovati penzionefondove od SIF.8.2. Penzioni fondoviVreme nakon Drugog svetskog rata se može okarakterisati kao period drastčne promeneu demografiji. Zbog poboljšanja zdravstvenih usluga i drugih socijalnih aspekatapovezanih sa ekonomskim razvojom, sve veći broj ljudi živi sve duže. Izneto jedoprinelo dupliranju svetske populacije do 1950-tih do 2000.godine na više od 6milijardi ljudi139. Me utim, taj rast je bio praćen sa dve tendencijie – sveukupnimrastom u dužini života i porastom stope fertiliteta. Obe tendencije, inicijalno, supostojale samo u zapadnim zemljama, a kasnije i u zemljama u razvoju. Šta više,demografska promena ka starijem stanovništvu se mora razmotriti u kontekstu slabijihtradicionalnih me ugeneracijskih, društvenih sistema podrške140. Glavne karakteristiketradicionalnih sistema podrške, kao što su velike porodice, kao i velika matrijarhata kaostaraoca o porodici, su pod sve većim pritiskom ekonomskog razvoja povezanog saurbanizmom. Ovo je podržala i Svetska Banka141, koja je istraživala menjajuće obrascesklapnja brakova i fertilliteta u kontekstu ekonomskog razvoja. Primećeno je da familijeu razvijenim zemljama imaju značajno manje dece nego familije u nerazvijenim139 UN, „World population to 2300“, Department of economic and social affairs, 2004. str.18-23.140 World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, Oxford University Press, 1994. str.15.141 World Bank, op. cit., str.16. 83
  • 84. zemljama. Stoga se uspostavlja veza izme u velične porodice i ekonomskog razvoja.Me utim, kombinacija opadajuće veličine porodice zajedno sa nestajućim društvenimpotpornim strukturama, kao i promene uloge žene od uloge domaćice do zaposleneradne snage i ukupno starenje populacije donosi pregršt problema strukturama kojedonose odluke u društvu. Kao rezultat u mnogim slučajevima su uvedeni sistemi „Payas you go“ penzioni sistemi142 koji su „finansirani direktno od strane kontributora...“.To znači da trenutni penzioni sistemi su finansirani transferima trenutne radne snageputem poreza. Me utim u svetlu nagle demografske promene, gde sve manji brojzaposlenih mora da fiansira rastuću penzionersku populaciju143. Održivost „Pay as yougo“ sistema i dalje je pod znakom pitanja. Novi načini potpore ostarelom stanovništvu,koji će biti u stanju da dopune „Pay as you go“ sisteme, su apsolutno neophodni udugom roku.Penzioni fondovi predstavljaju upravo takav vid potpre. OECD144 pod penzionimfondovima smatra „fondove sredstava koji se formiraju putem nezavisnog pravnogentiteta, a upravljaju ka penzionom planu za ekskluzivno finansiranje penzionihisplata.“ Postoje dva tipa penzionog fonda: javni penzioni fondovi sa ukupnimsredstvima preko 4400 milijarde dolara u 2006-2007.godini; i privatni penzioni fondovikoji obuhvataju više od 15000 milijardi dolara u sredstvima (videti prikaz 16). Nekadase ne može napraviti tako jednostavna dinstinkcija izme u privatnih i javnih penzionihfondova, jer obe vrste imaju zajedničke elemente. Na primer, u slučaju javnih fondova,zadaci menadžmenta se nekad autsorsuju privatnim kompanijama, kao u slučajuprivatnih fondova, država nekad garantuje minimalnu stopu povraćaja. Penzioni fondovise mogu opisati i kao statutarni programi vezani za držve, dok privatni penzioni fondovisu administrirani od strane privatnih institucija145. Me utim, i privatni i javni penzionifondovi su povezani sa državom u smislu da njihove investicije zavise od izdašnihporeskih olakšica146. Sledeća dva poglavlja koncentrišu se na pore enje penzionih142 OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation for Economic Co- Operation World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, 2005. str. 50.143 World Bank, op.cit., str. 92.144 OECD, op. cit., str. 16.145 OECD, op. cit., str. 12.146 U sledećim zemljama prihodi penzionih fondova uživaju poreske olakšice: Argentina, Austrija, Češka, Čile, Finska, Francuska, Holandija, Irska, Island, Južna Koreja, Kanada, Kolumbija, Ma arska, Meksiko, Nemačka, Norveški, Peru, Portugal, SAD, Singapur, Svajcarska, Španija, Ujedinjeno Kraljevstvo, Urugvaj. Whitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD, 2003.godina, str.7,14-15. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/17/46/2391559.pdf (05.09.2011) 84
  • 85. fondova i suverenih fondova u opštim crtama. Prvi deo analizira sličnosti izme upenzionih fondova i suverenih fondova, dok drugi deo odslikava razlike izme u oba saposebnim naglaskom na javne penzione fondove.Neke države, kao što je Irska ili Novi Zeland su osnovale svoje suverene fondovezasnovane na projekcijama sve starije populacije. U cilju nastavka održive potrošnjeresursa tokom vremena za sve veći broj penzionera oni su osnovali suvereni penzionifond147. Većina suverenih fondova sa eksplicitnim ciljem pokrivanja penzionih obavezaza buduće generacije su formirani od 2000.godine (za preciznije informacije o ciljevimafondova i poverenom mandatu videti NZSP i NPRF148). Svejedno, poglavlje 3. jepokazalo da je fenomen suverennih fondova znatno stariji i datira od 1950-tih, pre svegaiz Kuvajt-a, gde je formiran prvi suvereni fond. Upravo u istom periodu, DženeralMotors je osnovao 1952.godne prvi moderni penzioni fond149. Svejedno, nastajanepenzionih i suverenih fondova u istom istorijskom kontekstu je više koincidencija negorezultat namere.Sveprisutnost oba aktera je redovno praćena velikim očekivanjima budućeg rasta. Jednaod najpreteranijih izjava vezanih za penzione fondove je učinjena od strane PiteraDrukera (1976), u njegovoj poznatoj knjizi „Revolucija penzionih fondova“ gde jepredvideo 1970-tih da će penzioni fondovi do 1995. godine kontrolisati 2/3 američkihkompanija. Posledično, zbog observiranih tendencija pretpostavio da će budući rastdramatično uticati na suštinu ekonomskih odnosa i promeniti kapitalizam. Draker jeproklamovao da će „Revolucija penzionih fondova“ transferisati plodove proizvodnogprocesa natrag do izvora bogatstva, pre svega radnika. Prema Drakeru ovo će promenitistrukturu kapitalizma, navedena kretanja će omogućiti državama kao što je SAD daučine konačni korak ka socijalizmu. Konkretno, do sredine devedesetih godina,penzioni fondovi su već držali u vlasništvu 25% svog akcijskog kapitala150. Me utim,teško se može utvrditi da je kao rezultat navedenog SAD postala socijalistička zemlja.147 Videti: New Zaeland Superannuation Fund, „Annual report 2010“,Novi Zeland, 2010, i National Pension Reserve Fund, „Annual report 2009“, Irska, 2009.god.148 Suvereni fondovi koji pokrivaju troškove penzionih fondova: Pension Reservee Fund (Francuska), National Pension Fund (Irska), Superannuation Fund (Novi Zeland), Norwegian Pension Fund (Norveška), Pension Reserve Fund (Čile) videti: Fernandez G. David, op.cit., 2008, str.21-27.149 Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard Business Review, mart-april 1991.godine, str. 106.150 Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography. Vol. 80, Nmb.3. Blackwell Publishing. 1998. str. 139-157. 85
  • 86. U istom smislu, debata o suverenim fondovima 2007.godine je bila praćena visokimočekivanjima. Na primer, Stiven Jen menadžer i glavni ekonomista za devizna kretanjau Morgan Stenliju je predvideo da će suvereni fondovi uvećati svoju aktivu na,otprilike, 12000 milijardi do 2012.godine. Druga procena, od strane Džerarda Lajonsa,glavnog ekonomiste u Standard Čartedu, je videla rast suverenih fondova u sledećojdeceniji na 13400 milijardi dolara. Ove procene od priznatih ekonomista i komentatorasu doprinele uvećavanju emocionalnog inteziteta javne debate, slično debati openzionim fondovima 1970-tih – o tome da li će suvereni fondovi promeniti postojećikapitalistički sistem. Istraživački radovi, pre svega The Economist151, su izjavili „Rastdržavnog kapitalizma“, u kontekstu dramatičnog rasta suverenih fondova. Proponentiideje da će rast suverenih fondova promeniti prirodu kapitalizma se mogu podeliti u dvekategorije: prva, naglašava kvalitativnu dimenziju, a druga naglašava kvantitativnudimenziju baziranu na brzini promena koja se može videti u praćenim pokazateljima.Proponenti kvalitativne dimenzije, kao što je Truman, Setser152 naglašavaju promenuekonomske moći od „Zapada do Ostatka“, drugim rečima redistribucija bogatstva odindustrijalizovanih zemalja, kao što je SAD, ka zemljama u razvoju – kao što je Kina,jer je većina novog bogatstva kreirana u ne-Zapadnim zemljama. Nasuprot navedenom,drugo mišljenje koje su tako e dali ekonomisti, pre svega Summers153, naglašavajukvalitativni uticaj SIF na prirodu kapitalizma. Me utim, Summers naglašava ovu poentujoš jasnije, Truman bi se složio da do odre ene mere postoji redistribucija bogatstva izprivatnih u javne ruke. Tako, na taj način, kvalitativne škole mišljenja manje zasnovanna transferima bogatstva me u državama, već više redistribucija bogatstva koja seodvija od privatnog ka javnom sektoru. Bivši glavni ekonomista Svetske Banke,Summers, naglašava da „države sada akumuliraju različite vrste udela u nekada čistoprivatnim kompanijama“. Me utim, veoma je spekulativno predvi ati značajnupromenu u obrascima zapadnog liberalnog kapitalizma, jer bi takvo predvi anje zavisilood mnogih varijabli, kao što je stvarni rast suverenih fondova i njihovo ponašanje. Ustvari, Drakerovo predvi anje treba da služi kao primer predostrožnosti pri davanjudugoročnih prognoza vezanih za suverene fondove. Ako su dosadašnje konsirederacije151 The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.godine, Dostupno: http://www.economist.com/node/12080735 (pristupljeno: 27.jul 2011)152 Videti:Truman M. Edwin, op.cit., str. 2-3; Setser Brad, op. cit., str.11-13.153 Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, New Perspectives Quaterly, Vol. 28, Nmb. 2, proleće 2011. Dostupno: (pristupljeno 27.jul 2011.) http://www.digitalnpq.org/articles/economic/238/01-25-2008/larry_summers 86
  • 87. naglašavale istorijske paralele izme u penzionih fondova i SIF, sledeći paragraf ćeposvetiti vreme i dugim aspektima, posebno poreskim pitanjima.U oba slučaja, većina sredstava kako penzionih tako i suverenih fondova jekoncentrisana u malom broju fondova. U jednom od svojih prvih članaka o suverenimfondovima Rozanov154 naglašava sličnost u veličini i operacijama izme u suverenih ipenzionih fondova, na primer, najvećih 300 penzionih fondova je ukupne veličine10400 milijardi dolara.155 Od navedenog broja svaki od dvadeset najvećih penzionihfondova ima prosečnu veličinu od 171,4 milijarde dolara. Od navedenih dvadeset,Državni Penzioni Fond Japana konstituiše najveći penzioni fond, sa ukupnom veličinom935,6 milijardi dolara. Slično navedenom, najveći suvereni fond, The Abu DhabiIinvestment Corporation, upravlja sredstvima u veličini od oko 800 milijardi dolara.Slično navedenom obrascu, kapital suverenih fondova je tako e koncentrisan u malombroju fondova. Kao što Fernandez156 naglašava „deset najvećih fondova čini 80%ukupnih sredstava suverenih fondova.“ Me utim, pitanje je koji su faktori odgovorni zanjihovu ogromnu veličinu? Sledeći paragraf sugeriše da povoljne poreske olakšiceigraju ključnu ulogu.Suvereni i penzioni fondovi, posebno štedni i stabilizacioni fondovi, se mogu opisatikao investitori, a ne vlasnici, jer su više zainteresovni za maksimizaciju profita negokontrolu. Ne sme se zaboraviti, da portfolio investicije imaju poreske olakšice u nekimzemljama, posebno u SAD i UK i Australija.157 Većina literature zauzima poziciju daporeske privilegije su bile esencijalne za brz rast penzionih fondova158. Istraživač kaošto je Blackburn159 ide dalje od toga i tvrdi da su penzioni fondovi rezultat poreskepolitike. 1998.godine penzioni fondovi imaju fiskalne izuzetke u veličini od 17,5milijardi funti u Velikoj Britaniji, a penzioni fondovi u SAD su inkasirali poreskiholakšica u visini od 109 milijardi dolara u 2000.godini. Putem oporezivanja država154 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1155 Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyatt global 300 ranking., 2006.god, str. 4,14,22.156 Fernandez G. David, op. cit., str.8.157 Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in the US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.74,77.158 World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, Oxford University Press, 1994. str.9.159 Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002, Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.107-108. 87
  • 88. može se značajno uticati na ekonomsko ponašanje aktera jer „oporezivanje odvraćaekonomsku aktvnost od zona oporezivanja ka neoporezovanim zonama ili od delovaekonomije sa višim porezima ka delovima ekonomije sa nižim porezima160“. Navedenetvrdnje sugerišu važnu ulogu poreskih privilegija u aktivnostima penzionih fondova.Iste tvrdnje moguu biti istinite za suverene fondove, me utim, debata u kojoj meriporeska pitanja utiču na odluke suverenih fondova je kontroverzna. Dok sa jedne stranepostoje oni, kao što su Fleischer161, koji karakteriše poreske olakšice za SIF kaosubvencjie stranim državama i oblik istiskivanja privatnih investicija, postoje i drugi presvega US Joint Committee on Taxation162 koji zauzima poziciju da je stvarna koristporeskih olakšica za suverene fondove nejasna, jer privatni strani investitori imajunajviše koristi od poreskih olakšica suverenih fondovi. Obe strane bi se složile daanglosaksonske zemlje kao što su SAD, UK i Australija – tretiraju portfolio investicijesuverenih fondova na povoljan način. To znači da je prihod od portfolio investicija,investicije gde suvereni fondovi kontrolišu 10% ili manje, praćen sa poreskimizuzećem. Ovi nalazi sugerišu da suvereni fondovi koriste povoljnosti portfolioinvesticija, koje imaju prednost nad direktnim investicijama, jer je prihod od dividendineoporezovan. „Prosečni prirast dividendi163 akcija kompanija sa liste S&P500 dosredine 2008.godine je iznosio samo 2,1%“ dok su profiti suverenih fondova značajnoviši (videti prikaz 26.).Zbog nedostatka transparentnosti veoma je spekulativno diskutovati da poreske olakšiceu potpunosti objašnjavaju investicije suverenih fondova. Poreske olakšice mogu bitisamo jedan od faktora koji utiče na odluke suverenenih fondova da investiraju u zemljekao što u SAD. Može se reći da anglosaksonske zemlje preferiraju portfolio investicijeumesto direktnih investicija, jer direktne investicije nemaju poreske olakšice. Kako suveć razmotrene sličnosti izme u penzionih fondova i suverenih fondova. U nastavkupoglavlja biće naglašeni aspekti koji legitimišu diferencijaciju izme u penzionih isuverenih fondova.160 Blackburn, loc. cit.161 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009.str.28.162 Joint Committee on Taxation, op. cit., str. 65.163 Fleischer Victor, op. cit., str.28. 88
  • 89. Prikaz 24.: Investicije SIF u SAD preko 1 milijarde dolara Iznos Meta investicija Kupac milijarde Profitna stopa USD Citigroup ADIA (UAE) 7,5 5,32 % Citigroup GIC (Singapur) 6,88 5,37 % Citigroup KIA (Kuvajt) 3 5,23 % Merril Lynch Temasek (Singapur) 4,4 3,03 % Merril Lynch KIA (Kuvajt) 2 3,43 % Morgan Stanley CIC (Kina) 5 2,27 % Blackstone CIC (Kina) 3 6,44 % Och-Ziff Dubai International 1,26 23,99 % Fleischer Victor, op.cit. .str.29.U ovom poglavlju je već pokazano da penzioni fondovi i nekoliko suverenih fondova,konkretno štedni fondovi, imaju slične karakteristike. Takva pore enja mogu, me utim,da izazovu konfuziju – da li je bolje opisati fondove, kao što je Norveški Državni Fondkao penzioni ili suvereni. Zbog navedenog, ovo poglavlje u nastavku postulira dapenzione i suverene fondove treba tretirati kao zasebne entitete. Iako, penzioni fondovi iSIF su portfolio investitori povezani sa državama, i u tom smislu oboje imaju posebneporeske privilegije, ipak ostaje da me u njima postoje ključne razlike.Prvo, struktura finansiranja suverenih fondova razlikuje se značajno od penzionihfondova. Dok se penzioni fondovi uglavnom finansiraju putem uplata koje potiču oddomaće populacije, bilo da se radi o voljnim ili nevoljnim kontribucijama,164 to su SIFfinansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima, uglavnom kao rezultatekstrakcije i prodaje prirodnih resursa (nafte, gasa, bakara i dijmanata) ili suficitaplatnog bilansa stvorenih eksportnim aktivnostima. Fiskalne mere, posebno porezi ilitrasferi sredstava, na primer iz deviznih rezervi u suvereni fond, kao u slučaju Kine, semogu iskoristiti za osnivanje suverenog fonda. Važan zaključak, koji se može doneti,jeste da postoji razlika u održivosti izvora finansiranja suverenih i penzionih fondova.Kao što je već naglašeno, dok se suvereni fondovi finansiraju u najvećem brojuslučajeva iz eksternih izvora, to se penzioni fondovi finansiraju iz domaće populacije.Drugo, postoje razlike vezane za obrasce kapitalne alokacije ili drugim rečima, gdepenzioni i suvereni fondovi investiraju svoja sredstva: me unarodno ili na domaća164 Blundell-Wignall, A., Y. Hu and J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, Nmb. 14, OECD Publishing. 2008, str.4; 89
  • 90. tržišta. Mada su oba portfolio investitori u geografski razlčitim oblastima, za razliku odpenzionih fondova koji denominiraju većinu svojih sredstava u lokalnoj valuti saniskom izloženošću deviznom riziku, to suvereni fondovi drže većinu svojih sredstava ustranim zemljama i valutama.165 Prema Kimmit penzioni fondovi investiraju najmanje60-90% svog kapitala u domaća tržišta, sa druge strane, SIF, čak i investicione holdingkompanije (videti poglavlje 7.1.) drže većinu svojih sredstava na me unarodnimtržištima.Pošto su i penzioni i suvereni fondovi (ali i štedni i stabilizacioni fondovi)okarakterisani kao portfolio investitori, to navedena sličnost bi u odre enoj meri moralada rezultira sličnim investicionim ponašanjem. Pod pretpostavkom da portfolioinvestitori tragaju za najvišom profitnom stopom, oba aktera, i penzioni i suverenifondovi bi trebali da investiraju u slična tržišta, na kojim bi tražila i očekivala istu(najvišu ostvarivu) stopu povraćaja na uložena sredstva. Mada je navedena pretpostavkatačna, ovo poglavlje ipak, nalazi dokaze u empirijskim podacima, da postoji značajandisparitet u obrascima njihove kapitalne alokacije. Šta izaziva takvu razliku u alokacijisredstava? Izgleda da se aspekti vezani za politička pitanja, pojavljuju kao ključnifaktori.U mnogim slučajevima, penzioni fondovi, posebno javni penzioni fondovi, „su podobavezom da investiraju u javne obveznice, sa niskim ili čak u odre enim situacijamanegativnim prinosima...“166 Na primer, Central Provident Fund u vlasništvu državeSingapur je investirao 90% svog novca u državne obveznice sa niskim nominalnimprinosom od samo 3% tokom 1990-tih.167 Druge zemlje, kao što je Danska, uticale su naponašanje svojih penzionih fondova uvo enjem minimalnih investicija u domaće iliEvro denominirane dugove. Neke zemlje idu dalje sa uvo enjnem zabrana nainvestiranje penzionih fondova u strane zemlje, kao što je bio slučaj u Čileu do 1990-tih.168 Nakon svega navedenog, jasno je da su oba aktera (i penzioni i suvereni fondovi)pod značajnim uticajem politike, pa ih ne možemo jednostavno razlikovati od suverenihfondova.165 Videti Kimmitt Robert, op.cit., str.120.166 World Bank, op. cit., str.14.167 Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002, Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.263168 World Bank, op.cit., str.222 90
  • 91. Mada penzioni fondovi investiraju većinu raspoloživih sredstava u domaća tržišta, stavekonomista, kao što je Blackburn, naglašavaju da su od 1980-tih penzioni fondovi usve većoj meri i investitori na stranim tržištima. Blackburn tako e navodi169 da penzionifondovi u UK već investiraju više od 30% svog kapitala na inostrana tržišta. Straneinvesticije penzionih fondova inkorporiraju u diverzifikaciju rizika zemlje, ali i gubitakkapitala koji je prouzrokovan sa gubitkom kontrole od strane monetarnih autorireta. Ovinalazi sugerišu da i suvereni i penzioni fondovi se mogu značajno razlikovati uaspektima finansiranja i alokacije ovih sredstava.Ovo poglavlje je ilustrovalo da suvereni i penzioni fondovi imaju neke zajedničkeaspekte. Oba aktera se karakterišu visokom koncentracijom sredstava u malom brojufondova. Kao penzioni fondovi, neki suvereni fondovi, kao što su štedni i stabilizacionifondovi, su isključivo portfolio investitori. Ove pasivne investicije, kako od penzionihtako i od suverenih fondova, imaju izdašne poreske privilegije od država u kojeinvestiraju. Mada su naglašene neke sličnosti, ovo poglavlje zauzima stav da penzionifondovi se značajno razlikuju od SIF po strukturnim pitanjima njihovog finansiranja inačina u šta investiraju sredstva, koja su imaju na raspolaganju. Kao što je većnaglašeno, dok su suvereni fondovi finansirani eksternim prihodima, pre svegaizvoznim suficitima, to su penzioni fondovi finansirani od strane domaće populacije,putem poreza, obaveznih ili neobaveznih kontribucija. Navedeno odslikava drugustrukturnu razliku karakteristika penzionih i suverenih fondova, a to je pitanje gde sere-investira ostvareni prihod. Dok SIF po pravilu reinvestiraju eksterno dobijenasredstva u me unarodna tržišta, penzioni fondovi imaju tendenciju da najveći deosredstava reinvestiraju u domaće instrumente.Burni rast suverenih fondova i sredstava pod njihovom kontrolom nije praćenadekvatnom političko-ekonomskom analizom ovog fenomena. Me utim, u svetluneopravdane i sve veće upotrebe termina SIF, posebno od 2007.godine, postoji rastućapotreba da se zasnuje empirijski baziran okvir koji mora da razjasni odre en brojnejasnoća. Nejasnoće su najvidljivije u tendenciji da se u istu grupu aktera ubrajajuentiteti, koji ne spadaju u suverene fondove. To često stvara dezorjentaciju, da li jeodre eni entitet uistinu suvereni fond.169 Blackburn Robin, op.cit., str. 238. 91
  • 92. Ovo poglavlje je pokazalo da je SIF multidimenzionalni fenomen kojeg univerzalnadefinicija ne može jednostavno inkapsulirati usled opisane kompleksnosti. Sa jedne strane,isuviše široka definicija suverenih fondova, automatski obuhvata i druge aktere nafinansijskom tržištu, koji imaju slične karakteristike. Sa druge strane, isuviše uskofomulisana definicija sadrži problem ignorisanja značajnih aspekata, koji su važni zarazumevanje ukupnog fenomena suverenih fondova. Stoga, podela navedena u ovompoglavlju (videti prikaz 17.) obuhvata i inkluzivnu dimenziju svih vrsta državnih fondovakapitala, kako bi se stekla sveobuhvatna slika suverenih fondova, ali i deskriptivnuvertikalnu dimenziju koja odslikava različite suštinske karakteristike ovih aktera. Stoga,bezbedno je zaključiti da je centralna karakteristika navedenih, povezanih aktera pokrivena.Prateći izloženi postupak, „sive zone“ koje mogu da dovedu do konfuzije, da li se radi onekom drugom akteru ili suverenom fondu, su uključene. Razumevanje i diferencijacijapostojeće dinamike ovih državnih fondova kapitala predstavlja jaču osnovu na bazi koje semože temeljno razumeti fenomen suverenih fondova. Na primer, jasno je pokazano damonetarne autoritete, konkretno SAM, HKMA i SAFE ne treba okarakterisati kao SIF, većpre kao Hibridne Monetarne Autoritete koji inkorporiraju zadatke moderne centralne banke,ali i ciljeve maksimiziranja profitabilnosti. Identifikacija ovih zona preklapanja jeesencijalna za detaljnije diferenciranje izme u drugih aktera i suverenih fondova. Boljerazumevanje fenomena SIF tako e ima šire implikacije na implementaciju ekonomskihpolitika vezanih za suverene fondoveDalje, poglavlje 7. je pokazalo postojanje suštinskog unutrašnjeg odnosa kod sva tri tipaSIF: štednih fondova, stabilizacionih fondova i investicionih holding kompanija. Dok sudirektne investicije SIF koncentrisane na domaća tržišta, to su portfolio investicijesuverenih fondova uglavnom plasirane na me unarodna tržišta. Investicione holdingkompanije, na primer, drže značajan udeo svojih investicija u domaćim sredstvima, dok sunjihove portfolio investicije koncentrisane u me unarodnim HoV. Navedeno je tako etačno i za druge tipove SIF, kao što su štedni i stabilizacioni fondovi, koji investiraju svojkapital u formi portfolio investicija na me unarodnim pre nego na domaćim tržištima.Imajući u vidu sve ranije izneto, može se bez rezerve tvrditi da tip investicija, direktne iliportfolio, su u jasnoj korelaciji sa tipom investitora, ali se mora naglasiti da pomenutakorelacija je pre svega rezultat kompleksnih političkih odnosa, a ne intrističkakarakteristika SIF fenomena. 92
  • 93. 9. Investicione strategije suverenih investicionih fondovaPrvi suvereni investicioni fondovi su se pojavili već 50-tih godina prošlog veka.Me utim, pažnja šire javnosti se fokusirala na ovu temu tek sa početkom Svetskeekonomske krize 2007.godine i sa uplivom kapitala iz pomenutih fondova u prestižnekompanjije u SAD, koje su se nalazile u sveopštoj krizi likvidnosti sa krahomhipotekarnog tržišta. Na prikazu 2. se jasno da videti eksplozija medijskog interesovanjasamo u jednim novinama. Veliki broj članaka je bio namenjen stručnoj javnosti,me utim, veliki broj je imao i opštu populaciju kao ciljnu grupu. Brojni komentatori suu svojim istupima postavljali generalna pitanja tipa: Šta je cilj ovih fondova? Koupravlja ovim fondovima? Slično medijskoj kampanji povezanoj sa kompanijom DubaiPorts World, pominjanje suverenih fondova je podsticalo asocijacije na tajnost,konspiraciju, skrivene namere. Sami fondovi nisu pomogli neutralisanju pomenutemedijske slike. Kako veliki broj fondova potiče iz nedemokratskih sistema, nijepostojala (ali ne postoji u dovoljnoj meri ni danas) razvijena potreba za transparentnimdelovanjem i odgovornim izveštavanjem javnosti. Navedena situacija je predstavljalaplodno tlo za teorije zavere.Ispod medijskog populizma se nalazi razumna potreba javnosti (kako stručne tako iopšte) za informacijama. Imajući u vidu veličinu sredstava kojima upravljaju ovifondovi, nije nerazumno interesovati se za ciljeve funkcionisanja ovih fondova. Koja jeinvesticiona strategija suverenih fondova? Na navedeno pitanje se ne može datijednoznačan i koncizan odgovor. Sagledana u svojoj potpunosti, pojava suverenihfondova je previše raznolika da bi se mogla okarakterisati u par rečenica. Ako se opštipristup zameni pojedinačnim i ispituje se svaki fond, analizom njihovih zvaničnihdokumenta (dostupnih javnosti u obliku web sajta), rešava se jedan problem, ali nastajenovi. Suvereni fondovi (osim odre enog broja izuzetaka) ne predstavljaju institucije savisokim nivoom transparetnosti, pa se podaci navedeni u zvaničnim izveštajima nemogu prihvatiti bez dalje provere. Suočeni sa navedenim problemima jedini načinanalize jeste analiza uistinu ostvarenih poslovnih transakcija učinjenih od stranesuverenih fondova. Sagledavanjem karakteristika ukupnog broja transakcija, može se nastatistički odgovoran način, ova raznorodna pojava, okarakteristati i upravo je to ciljovog poglavlja. 93
  • 94. 9.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategijeOvo poglavlje analizira da li postoje razlike u investicionim strategijama i ostvarenimrezultatima suverenih fondova, sa akcentom na ostvarene direktne investicije. Polazi seod opšte pretpostavke da su takve investicije (tržišta udela) okarakterisane visokimnivoom informacione asimetrije u pore enju sa ure enim tržištima akcija, pa će serazlike u investicionim rezultatima, različitih finansijskih institucija, u najvećoj meripokazati na takvim tržištima. Ovo poglavlje analizira varijacije performansi SIF gledanopo različitim regijama i strukturama upravljanja.Shai Bernstein, Josh Lerner i Antoinette Schoar170, koristeći resurse i poziciju HarvardBusiness School-a su, koordinisali svoj rad sa Dealogic M&A Analytics171, SecurityData Companys (SDC) Platinum M&A172 i Bureau van Dijks Zephyr173, tri velike bazepodataka o investicionoj aktivnosti i sastavili uzorak od 2662 investicije u periodu od1984. do 2007.godine od strane 29 najvećih suverenih fondova. Navedena bazapodataka obuhvata akvizicije, investicije u akcijski kapital, investicije u udele i venturecapital investicije, kao i investicije u javne institucije. Imajući bazu podataka kaoosnovu, izvršena je analiza sklonosti fondova da investiraju u domaću ekonomiju,kontrolisane su vrednosti veličine kupljenog udela, veličine investicije, profitabilnostpre i nakon izvršene investicije.Da bi se analizirale investicione strategije SIF kod direktnih investicija kombinovana sutri seta podataka – o samim suverenim fondovima, o učinjenim direktnim investicijamai o investicionoj klimi u trenutku investiranja. Odre en broj SIF (uglavnom sa BliskogIstoka) često realizuje investicije ne direktno već preko kompanija koje ima uvlasništvu, bilo je važno radi integriteta analize da se uključe svi „ogranci“ SIF. Trikarakteristike su posebno praćene – veličina fonda, prisustvo političara u upravnimtelima, oslanjanje na spoljne manadžere i savetnike.170 Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment srategies of sovereign wealth funds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009. str.3-5.171 Videti: http://www.dealogic.co.uk/en/marketdata.htm172 Videti: http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/sdc/173 Videti: http://www.bvdinfo.com/Products/Economic-and-M-A/M-A/ZEPHYR.aspx 94
  • 95. Izvršena analiza je dala sledeće osnovne karakteristke investicionih strategija SIF: • Suvereni fondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada su domaće vrednosti preduzeća više, slično, strane investicije imaju prednost kada je vrednost stranih kompanija (ili HoV) u porastu. • U proseku fondovi statistički značajno više investiraju na domaća tržišta kada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investiciono ponašanje preferira investicije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazac ponašanja je pre svega karakterističan za Azijske i Bliskoistočne fondove, dok je za Zapadne fondove obrazac ponašanja suprotan. • Azijska grupa fondova, a u manjoj meri i Bliskoistočna grupa, su svedoci pada P/E racija privredne grane u koju je investirano, u periodu godinu dana, nakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a u slučaju stranih investicija P/E racio raste. • SIF gde u upravljanju dominiraju političari imaju značajno veću sklonost da investiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju na eksterne menadžere uglavnom investiraju na strana tržišta. • Kada se iz analize izbaci navedena sklonost za investiranjem na domaća tržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera po pravilu investiraju u privredne grane sa nižim P/E raciom, dok fondovi koji su upravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E raciom. • Investicije koje su učinili mendžeri beleže pozitivne promene u grani u kojoj je investirano godinu dana nakon, dok investicije učinjene od strane fondova koji su pod kontrolom političara svedoci su negativnih promena u grani. 95
  • 96. 9.2. Detaljna analiza investicione strategijeNavedene osnovne karakteristike investicionih strategija suverenih fondova će u ovompoglavlju biti detaljnije opisane i ilustrovane konkrentim podacima. Pošto tema ovograda nije isključivo fokusirana na investicionu strategiju suverenih fondova, u ovompoglavlju će biti prezentirani osnovni podaci na osnovu koji su doneti izneti zaključci.Radi jednostavnije analize svih 29 fondova su grupisani u 3 velike grupe – Azijska,Bliskoistočna i Zapadna grupa. Prikaz 25.: Podela fondova po grupama 1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati 2. Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA) – Saudijska Arabija 3. Kuwait Investment Authority (KIA) – Kuvajt 4. Brunei Investment Authority – Brunej 5. Kingdom Holding Company (KHC) – Saudijska Arabija bliskoistočna grupa 6. Public Investment Fund (PTF) – Saudijska Arabija 7. Dubai International Capital – Ujedinjeni Arapski Emirati 8. Oil Stabilization Fund – Iran 9. Mubadala – Ujedinjeni Arapski Emirati 10. Development Fund for Iraq (DFI) – Irak 11. State General Reserve Fund – Oman 12. Istihmar World – Ujedinjeni Arapski Emirati 13. Emirates Investment Authority (EIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati 14. Investment Corporation of Dubai – Ujedinjeni Arapski Emirati 15. Quatar Investment Authority (QIA) – Katar 1. Government of Singapore Investment Corporation (GIC) - Singapur 2. China Investment Corporaton (CIC) – Kina azijska grupa 3. Hong Kong Exchange Fund – Hong Kong 4. Temasek – Singapur 5. Oil & Gas Fund – Rusija 6. Khazanah Nasional BHD – Malezija 7. National Oil Fund – Kazakhstan 1. Government Pension Fund – Global - Norveška zapadna grupa 2. Queensland Investment Corporation (QIC) – Australija 3. Furture Fund – Australija 4. Pension Reserve Fund – Fancuska 5. Alaska Permanent Reserve Fund – SAD 6. Victorian Funds Management Corporation (VFMC) – Australija 7. National Pension Reserve Fund – Irska Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.13-14.Kao što se može videti na prikazu 26. preko polovine analiziranih fondova se nalazi naBliskom Istoku, dok azijska i zapadna grupa obuhvataju otprilike po ¼ uzorka. MadaAzijska grupa ima samo 7 fondova, više od 2000 analiziranih transakcija (preko ¾) 96
  • 97. pripada ovoj grupi. Po broju transakcija sledi Bliskoistočna sa oko 20% i zapadnagrupa sa malo više od 3% analiziranih transakcija. Prikaz 26.: Suvereni fondovi, broj transakcija, veličina, upravljanje azijska bliskoistočna zapadna grupa grupa grupa Broj fondova 7 15 7 Broj transakcija 2046 532 84 Pod kontrolom eksternih menadžera (%) 42,85 13,33 42,85 Pod kontrolom političara (%) 57 13,33 14 Veličina 2008 (mlrd $) 132,7 124,76 40,87 Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.34.Iz prikaza 26. se može videti da eksterni menadžeri igraju glavnu ulogu u Zapadanojgrupi, a političari imaju dominantnu ulogu u azijskoj grupi. Gledano po prosečnojveličini fondovi iz azijske grupe su u proseku 3,3, a fondovi iz bliskoistočne grupe su uproseku 3,1 puta veći od fondova iz Zapadne grupe. Iz navedenog prikaza očigledno jeda su Azijski fondovi najaktivniji i u proseku najveći. Prikaz 27.: Transakcije suverenh fondova po godinama azijska bliskoistočna zapadna svi grupa grupa grupa fondovi 1984 – 1990 41 26 1 67 1991 – 1992 39 21 0 60 1993 – 1994 85 18 1 104 1995 – 1996 123 22 2 147 1997 – 1998 151 24 3 179 1999 143 17 1 161 2000 168 25 0 193 2001 117 9 2 128 2002 114 17 9 135 2003 138 17 9 164 2004 168 15 15 198 2005 197 46 14 257 2006 29 73 17 319 2007 332 203 15 550 Sve Godine 2045 533 84 2662 Izvor: IbidemPrikaz 27. govori o intezitetu poslovanja suverenih fondova. Gledano na makro nivousuvereni fondovi su sve aktivniji, 2007. godina je najaktivnija godina u celom uzorku.Zapadna grupa fondova je karakteristična po tome što je do 2000.godine nivo aktivnostigotovo identičan statističkoj grešci uzorka. Tek nakon 2000.godine nivo aktivnosti se 97
  • 98. poboljšava, što se poklapa sa politikom jeftnog novca i veoma niskih referentnihkamatnih stopa Federalnih Rezervi SAD-a. Bliskoistočna grupa fondova jekarakteristična po tome što se cena barela nafte jasno odslikava na nivou aktivnosti.Videti 2001.godinu, kada je barel nafte bio na niskom nivou, te godine Bliskoistočnisuvereni fondovi su izgubili 2/3 aktivnosti. Suprotno, 2007.godina pored rekordne cenenafte nosi i najveći broj transakcija. Intenzitet aktivnosti Azijske grupe suverenihfondova odslikava kontinuelni rast ekonomije Azije. Jedino 2006.godina predstavljaizuzetak iz ravnomernog 20-togodišnjeg trenda povećanja aktivnosti. Prikaz 28.: Transakcije suverenh fondova po cljnom regionu i grupi azijska bliskoistočna zapadna svi grupa grupa grupa fondovi Azija 1505 95 0 1600 Bliski Istok 32 87 0 119 Evropa 159 224 4 387 Severna Amerika 194 78 2 274 Centralna Amerika 6 2 0 8 Južna Amerika 4 8 0 12 Afrika 4 12 0 16 Australija 141 27 78 246 Svi regoni 2045 533 84 2662 Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str. 34-35.Na početku ovog poglavlja pomenuta je medijska kampanja koja je pratila aktivnostsuverenih fondova. Mnogi od pomenutih medijskih istupa su dovodili u pitanje „prave“ciljeve postojanja suverenih fondova, a drugi su navodili da se radi o invaziji suverenihfondova.174 Me u iznetim navodima krije se legitimno pitanje, koja je investicionastrategija suverenih fondova. Prikaz 28. govori u koje regije su suvereni fondoviinvestirali svoja sredstva. Najjednostavnija je slika kod Zapadnih fondova, koji su svojasredstva investirali pre svega u „zapadne“ regione. Činjenica da Australija dominirame u navedenim regionima je posledica hiperaktivnosti fondova iz Australije, pre svegaQueensland Investment Corporation (QIC). Fondovi iz Azije su u više od 70%slučajeva investirali u domaći region, a samo u 7%, 8% i 9% slučajeva su investirali uregione Austalije, Evrope i Severne Amerike, respektivno. Kada je u pitanjubliskoistočna grupa fondova većina investiranih sredstava nije plasirana u domaćiregion, već 63% transakcija je imalo za cilj „Zapadne“ mete. Konkretno, domaći region174 Videti: The Economist, „The invasion of the SWF“, izdanje od 19.januara 2008.godine, str.10-11. 98
  • 99. je tek na trećem mestu sa 16% transakcija u pore enju sa Azijom koja je primila 18%od svih suverenih investicija Bliskoistočnih fondova. Navedeni plasmani investicijanestaju iz vida kada se pogleda ukupna slika. Gledajući sve transakcije iz prikaza 28.može se zaključiti da regioni Afrike, Centralne i Južne Amerike nisu od velikoginteresovanja za suverene fondove; Azija je bila konačna destinacija učinjenihinvesticija u 60% slučajeva, a „Zapad“ (Evropa, Severna Amerika i Australija) u 33%.Sličan pregled plasmana investicija daje prikaz 29., ali su u ovom primeru jasnijenaglašeno da li su u pitanju me unarodne ili domaće investicije SIF. Prikaz 29.: Tanakcije po mestu investiranja azijska bliskoistočna zapadna svi grupa grupa grupa fondovi Sve transakcije 2045 533 84 2662 Domaće investicije (%) 37,4 9,0 94,0 33,5 Regionalne investicije bez 35,8 7,5 0,0 29,3 domaćih investicija (%) Investicije u okviru istog 75,7 16,5 94,0 62,8 regiona (%) Investicje na „Zapad” (%) 24,1 61,7 100,0 34,1 Investicije u SAD (%) 8,6 12,9 2,4 9,3 Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.35.Kako je ranije naglašeno, zapadni suvereni fondovi u praksi gotovo ekskluzivnoinvestiraju u okviru istog regiona, Bliskoistočni fondovi dominantno investiraju na„Zapadna“ tržišta, a Azijski fondovi su pre svega koncentrisani na regionalneinvesticije. Prikaz 29. u odre enoj meri daje opravdanje svim navedenim medijskimistupima o SIF. Gledano sa ukupnog nivoa 62,8% učinjenih investicija, je učinjeno uokviru istog regiona, dok investicije na „Zapad“ predstavljaju manjinu od 1/3 ukupnihtransakcija. Dok se za Bliskoistočne fondove može reći da su pretežno zainteresovani za„Zapadna“ tržišta, ista konstatacija se ne može preneti na suverene fondove kao pojavu.Zainteresovanost bliskoistočnih fondova za SAD i Evropu se može objasniti činjenicomda većina prihoda ovih fondova potiče sa navedenih prostora. Tako e, navedni regionnije značajno industrijski razvijen (osim eksploatacije prirodnih resursa) niti postojidovoljno razvijeno finasijsko tržište sa bogatom ponudom kvalitetnih i likvidnih HoVkao alterantivnih investicionih destinacija kako bi se uposlili svi suficiti dobijeniprodajom brezanskih roba. 99
  • 100. Prikaz 30.: Tansakcije po mestu investiranja azijska bliskoistočna zapadna svi grupa grupa grupa fondovi Poljoprivreda, Šumarstvo i 7 0 1 8 Ribarstvo Rudarstvo 38 8 5 51 Gra evina 62 16 2 80 Proizvodnja 320 69 24 413 Saobraćaj, Komunikacije i 445 141 16 602 Komunalna preduzeća Veletrgovina 35 5 3 43 Malotrgovina 30 10 1 41 Finansije, Osiguranje i 671 179 21 871 Nekretnine Usluge 417 102 10 529 Javna Administracija 8 0 0 8 Sve privredne grane 2033 530 83 2646 Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.35-36.Za koje tačno privredne grane su zainteresovani suvereni fondovi se može videti uprikazu 30. Bilo da se gleda po regionima, ili o suverenim fondovima kao ukuopnojpojavi, odre ene privredne grane se izdvajaju kao posebno interesantne za suvereneinvesticije. Od 2646 posmatranih transakcija 33% je učinjeno u sektor finansija,osiguranja i nekretnina, 22% u saobraćaj, komunikacije, 20% u sektor usluga i 16% uproizvodnju. Mada postoje odre ene razlike po regionima, najuspešnije grane zaprivlačenje suverenih investicija ostaju navedene četiri.Suvereni fondovi su u medijima često optuživani da fokusiraju svoja sredstva nazapadne kompanije. Izloženi podaci govore da to nije tačno i da većina ostvarenihinvesticija su bile domaće, odnosno regionalne prirode. Gledano po strukturi privrednihgrana u koje investiraju, suvereni fondovi se ne razlikuju od grupacije do grupacije.Mada postoje razlike u prosečnoj veličini i broju transakcija i bliskoistočni i zapadnifondovi investraju u približno iste grane privrede. Posebno značajna optužba, kojusuvereni fondovi trpe, je karakterizacija da imaju za cilj da preuzmu sve kompanije.Jednostavnije gledano, postavlja se pitanje, da li suvereni fondovi samo kupuju hartijeod vrednosti (portfolio investicije) ili imaju za cilj direktno upravljanje kompanijom(direktne investicije). Navedenom problematikom, kao i pitanjem profitabilnostiinvesticija suverenih fondova, se bavi sledeći prikaz. 100
  • 101. Prikaz 31.: Deskriptivna statistika transakcija suverenih fondova po grupama svi azijska fondovi grupa N Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev. Veličina kupljenog udela(%) 1998 56,59 39,01 1542 56,15 38,47 Veličina investicije (mil $) 1752 351,39 1846,92 1397 305,65 1928,67 Domaće investicije (0/1) 2662 0,34 0,47 2045 0,37 0,48 Regionalne investicije bez 2662 0,29 0,46 2045 0,36 0,48 domaćih investicija (0/1) P/E racio ciljane 2642 25,60 13,48 2034 2,22 13,77 privredne grane P/E racio ciljane privredne 2632 – 1,17 11,19 2026 – 1,21 11,44 grane – godinu dana kasnije Ciljano tržište prosečni 543 0,06 0,49 388 0,07 0,50 6-mesečni prinos bliskoistočna zapadna grupa grupa N Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev. Veličina kupljenog udela(%) 405 62,19 39,78 51 25,66 33,96 Veličina investicije (mil $) 304 604,31 1574,89 51 96,66 239,82 Domaće investicije (0/1) 533 0,09 0,29 84 0,94 0,24 Regionalne investicije bez 533 0,08 0,26 84 0,00 0,00 domaćih investicija (0/1) P/E racio ciljane 524 23,94 12,93 84 21,03 6,20 privredne grane P/E racio ciljane privredne 522 – 1,38 10,78 84 1,17 6,31 grane – godinu dana kasnije Ciljano tržište prosečni 111 0,06 0,49 44 – 0,01 0,52 6-mesečni prinos Izvor: Loc. cit.U prikazu 31. se nalazi deskrptivna statistika suverenih fondova po grupama. Navedeniprikaz govori o veličini kupljenog udela, o veličini investicije, da li se radi o domaćimili stranim investicijama, odnosno regionalnim. Prikaz pokazuje P/E racio u trenutkuinvestiranja, kao i godinu dana kasnije. P/E racio, tj odnos cene i prihoda u suštinigovori investitoru koliko dugo će morati da čeka da povrati uložena sredstva i kao takavje mera profitablnosti. Kao poslednji indikator je polugodišjni prinos tržišta na kom je 101
  • 102. investirano. Prikaz 31. demonstrira posebnu dimenziju izloženih podataka. Ne samo dase daje prosečna vrednost kao mera centralne tendencije, već je i data standardnadevijacija, kao mera rasporeda, što je posebno važno. Gledajući po veličini kupljenog udela, suvereni fondovi kupuju značajne udele uciljanim kompanijama. Sa 56% ukupno gledano (56% u Aziji i 62% na Bliskom Istoku)suvereni fondovi kupuju dominante udele u kompanijama, koji ih primoravaju da istimupravljaju, tako da su u pitanju direktne, a ne portfolilo investicije. Me utim,standardna devijacija od preko 35 govori da postoji velika razlika izme u ostvarenihtransakcija. Navedena veličina standardne devijacije govori da najverovatnije ne postojijedinstvena mera centralne tendencije, već je u pitanju bimodalni raspored, kojipotvr uje ranije iznetu tvrdnju, da suvereni fondovi sa jedne strane realizuju direktneinvesticije u regionu (i domaćoj ekonomiji), a sa druge strane, portfolio investicije kadaje u pitanju investiranje u drugim regionima. Slična situacija je i kod fondova zapadnegrupacije. Gledano po P/E odnosu, suvereni fodovi su loši investitori. Kod svake grupeosim kod zapadne, nakon izvršene investicije, profitabilnost grane opada. Suverenifondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada su domaće vrednosti preduzećaviše, slično, strane investicije imaju prednost kada je vrednost stranih kompanija (iliHoV) u porastu. U proseku fondovi statistički značajno više investiraju na domaćatržišta kada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investiciono ponašanje preferirainvesticije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazac ponašanja je pre svegakarakterističan za azijske i bliskoistočne fondove, dok je za zapadne fondove obrazacponašanja suprotan. Azijska grupa fondova, a u manjoj meri i Bliskoistočna grupa susvedoci pada P/E racija privredne grane u koju je investirano u periodu godinu dananakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a u slučaju stranih investicijaP/E racio raste. Gledano po prosečnoj veličini investicije od 1752 miliona USD, suverenifondovi ostvaruju velike transakcije. Me utim, velika standardna devijacija, ponovogovori o dve vrste investicija, sa jedne strane brojne direktne investicije manjeg obima imanji broj velikih investicija portfolio tipa, sa druge. Empirijski podaci se slažu sastrategijama suverenih fondova izvučenih iz godišnjih izveštaja. Kada je u pitanjudomaća ekonomija i region sa kojim postoji visok nivo upoznatosti, suvereni fondovi seodlučuju za direktne investicije; sa druge strane kada se investira u drugim regionima 102
  • 103. uglavnom je u pitanju manji broj većih transakcija portfolio tipa, gde je cilj samoprofitna stopa, bez želja za upravljanjem kompanijom. Prikaz 32.: Deskriptivna statistika transakcija suverenih fondova po tipu upravljačke strukture Političari uključeni Bez političara u upravljačkim u upravljanje fondom strukturama N Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev. Veličina kupljenog udela(%) 366 49,16 39,19 1625 58,35 38,79 Veličina investicije (mil $) 378 705,71 3554,14 1367 250,20 912,45 Domaće investicije (0/1) 508 0,44 0,50 2146 0,31 0,46 Regionalne investicije bez 508 0,31 0,46 2146 0,29 0,45 domaćih investicija (0/1) P/E racio ciljane 506 25,29 13,07 2128 25,70 13,59 privredne grane P/E racio ciljane privredne 502 – 2,62 11,17 2122 – 0,82 11,18 grane – godinu dana kasnije Oslanjanje na Bez spoljnjih spoljne menadžere Menadžera N Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev. Veličina kupljenog udela(%) 203 42,19 40,28 1788 58,31 38,54 Veličina investicije (mil $) 219 735,92 2567,93 1526 293,33 1715,10 Domaće investicije (0/1) 275 0,08 0,27 2379 0,36 0,48 Regionalne investicije bez 275 0,43 0,50 2379 0,28 0,45 domaćih investicija (0/1) P/E racio ciljane 272 26,00 13,87 2362 25,57 13,44 privredne grane P/E racio ciljane privredne 269 – 2,00 12,19 2355 – 1,07 11,08 grane – godinu dana kasnije Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.36.Jedna karaktristika suverenih fondova je posebno privukla pažnju kritičara, činjenica dau velikom broju slučajeva fondom upravljaju političari ili je fond pod značajnimuticajem politike, umesto pod kontrolom profesionalne menadžerske strukture. Blizinapolitčara često stvara sumnju prikrivanja alternativnih motiva u naizgled čistoekonomske transakcije. Prikaz 32. pokazuje fondove po upravljačkoj strukturi.Globalno gledano, fondovi gde su političari uključeni u upravljačke strukture u proseku 103
  • 104. kupuju veće udele, ali su zato u pitanju prosečno manje investicije. Bez obzira da lifondom upravljaju političari ili menadžeri godinu dana nakon izvršene transakcijebeleži se negativna promena P/E racija. SIF, gde u upravljanju dominiraju političari, imaju značajno veću sklonost dainvestiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju na eksterne menadžereuglavnom investiraju na strana tržišta. Kada se iz analize izbaci navedena sklonost zainvestiranjem na domaća tržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera popravilu investiraju u privredne grane sa nižim P/E odnosom, dok fondovi koji suupravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E odnosom. Investicijekoje su učinili mendžeri, beleže pozitivne promene u grani u kojoj je investirano godinudana nakon, dok investicije učinjene od strane fondova, koji su pod kontrolompolitičara, svedoci su negativnih promena u grani. 104
  • 105. 10. Marketing miks analiza SIFJoš je 1948.godine Džejms Kuliton (James Culliton) u svojim radovima o marketingučesto opisivao marketing menadžera kao „onoga ko meša sastojke (mixer ofingredients) po receptu koji je sastavio neko drugi ili koji je sam kreirao, nekadakoristeći raspoložive sastojke, a nekada eksperimentišući sa sastojcima koje niko ranijenije koristio“. 1953.godine Nil Borden175 (Neil Borden) je na skupu Američkemarketing asocijacije (American Marketing Association), u svom predsedničkomgovoru preformulisao mišljenje svoga saradnika Džejmsa Kulitona, kreirajući terminmarketing miks. Poznati marketinški, stručnjak Džerom Mekarti176 (Jerome McCarthy),je 1960.godine predložio da se upotrebljava 4P klasifikacija marketing miksa i od tadagotovo nijedan marketing udžbenik nije propustio da priliku da pomene ovaj tremin.Iako je prošlo više od 50 godina od prvobitne formulacije, marketing miks je i daljeveoma koristan alat u analizi i/ili formulisanju marketing perspektive preduzeća.Naravno, mnogi autori su dali svoje mišljenje i doprinose ovom konceptu, ali u ovompristupnom radu autor će se pridržavati marketing miks matrice koju navodi Filip Kotleru svom radu „Principi marketinga“ (videti prikaz 32.). Prikaz 32.: Marketing Miks matrica Promocija Proizvod (Product) Cena (Price) Distribucija (Place) (Promotion) raznovrsnost oglašavanje cenovnik kanali kvalitet promotivne akcije popusti pokrivenost dizajn lična prodaja krediti asortiman karakteristike publicitet rokovi plaćanja lokacije ime marke (brenda) uslovi kreditiranja zalihe ambalaža prevoz usluge garancija Izvor: Kotler Philip, Armstrong Gary, Sanders John, Wong Veronica, „Principles of Marketing“, Prentice Hall Europe, 1999.str 110.175 Borden H. Neil, „The concept of marketing mix“, Journal of advertising research, Tom 2, Harvard Business School, septembar 1984., str.1.176 McCarthy Jerome, Perreault William, „Basic marketing, a global-managerial approach“, McGraw-Hill Irwin, 2002, str.49. 105
  • 106. Marketing miks se svakodnevno koristi prilikom analize marketinga preduzeća, sadruge strane, fokus ovog rada su suvereni investicioni fondovi. Dok pod preduzećempodrazumevamo složen ekonomski i organizacioni subjekt, koji proizvodi robu iliusluge za tržišne potrebe, koristeći sopstvene resurse, radi ostvarivanja dobiti i drugihdruštveno-ekonomskih ciljeva; to suverene investicione fondove možemo opisati kao –pulove sredstava (domaćih ili stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski,finansijski i operaciono odvojeni od drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja), akoji su dati na raspolaganje političkim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi sepostigli raznovrsni opšti interesi (obično da se zaštiti budžet od nestabilnosti uprihodima, da se pomognu monetarne vlasti da sterilišu neželjenu likvidnost, da seizgradi ušte evina za buduće generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski isocijalni razvoj177).Imajući u vidu specifičnosti SIF-ova u ovom segmentu pristupnog rada, cilj autora je daizvrši marketing miks analizu suverenih investicionih fondova. Analiza može sepokrenuti od definicije, orjentišući se stavkama u navedenoj matrici.10.1. „Proizvod“ suverenog investicionog fonda?Na to pitanje ne postoji jednoznačan odgovor. Kod klasičnih investicionih fondova,proizvodom se može smatrati prodaja investicione jedinice tog fonda koja ćeinvestitioru omogućiti šansu za većom zaradom, jer će njegovim sredstvima upravljatiprofesionalni investitor. U takvom odnosu vidimo da postoji kupac (potencijalniinvestitior) i prodavac, a to je investicioni fond. Suvereni fondovi nemaju kupca, oni sukreirani sa ciljem. Korisnik usluge koju pruža suvereni investicioni fond je država, ali jedržava u isto vreme i vlasnik tog fonda. Fond nema konkurenciju, odnosno akopredstavnici države nisu zadovoljni kako SIF obavlja ulogu zbog koje je osnovan, SIFneće biti ukinut, već će najverovatnije menadžment fonda biti smenjen. Tako da podproizvodom SIF može se smatrati razlog zbog koje je fond osnovan. Po kriterijumurazloga postojanja, tj. investicionih ciljeva, a po MMF nomenklaturi, SIF-ove možemogrupisati u nekoliko opštih kategorija:177 Rozanov Andrew, op. cit., str.1. 106
  • 107. • Stabilizacioni fondovi (Stabilisation Funds) – osnovani od strane bogatih zemalja kako bi izolovali svoj budžet i ekonomiju od nestabilnih cena na robnim berzama (obično nafte). Ovi fondovi beleže priliv sredstava u godinama visokih fiskalnih prihoda, a ostvaruju svoj pozitivan efekat kada su fiskalni prihodi niski. Mada se do sada naftni SIF-ovi uglavnom bavili stabilizacionim ciljevima, skorašnji rast cena nafte je ovim fondovima omogućio da se koncentrišu i na ciljeve štednje. • Štedni fondovi (Savings Funds) za glavni cilj imaju ravnomerno raspore ivanje bogatstva me u generacijama178 transferišući suficite sredstava u portfolio me unarodnih finansijskih instrumenata. Pored brige o budućim generacijama važan cilj ovih fondova može da bude i borba protiv Holandske bolesti, sindroma koji se često dešava prilikom velikog upliva deviznih sredstava (izazvanog, recimo, porastom cena izvoznih sirovina, stranih donacija ili stranih direktnih investicija), koja se konvertuju u domaću valutu i troše na domaću potrošnju dovodeći do pada deviznih kurseva, slabeći konkurentsku poziciju izvoza (efekat potrošnje) i menjajući tokove kapitala i radne snage u sektore koji doživljavaju rast domaće tražnje (efekat kretanja resursa). • Korporacija za investiranje deviznih rezervi (Reserve Investment Corporation). Specijalni entiteti formirani kao posebna pravna lica u cilju smanjenja oportunitetnih troškova držanja velikih deviznih rezervi. U slučajevima visokih deviznih rezervi, opravdano je jedan deo plasirati u rizičnije investicione strategije u potrazi za većim profitom. Često se sredstva u tim aranžmanima i dalje vode kao devizne rezerve. • Razvojni fondovi (Development Funds) – alociraju sredstva za finansiranje socio-ekonomskog razvoja (projekti infrastrukture).178 Kao što je već napomenuto u azijskim zemljama izvoznica nafte “dominantno je shvatanje da se bogatstvo izvučeno iz zemlje mora sačuvati za buduće generacije mudrim investiranjem u finansijske instrumente.” International Monetary Fund (IMF); Financial Stress, Downturns and Recoveries; World Economic Outlook; oktobar 2008.godine; str. 204. 107
  • 108. • Penzioni rezervni fondovi (Pension Reserve Funds) formirani da pokriju buduća dugovanja po osnovu penzija ili vanrednih nestabilnosti u platnom bilansu zemlje.10.2. „Cena“ suverenog investicionog fondaPod cenom suverenog investicionog fonda podrazumevamo koliki su troškovi uslugekoji pružaju SIF. Kod klasičnog investicionog fonda, koji prodaje investicione jediniceza potrošača, trošak se sastoji ne u novcu koji se izdvaja za investicionu jedinicu, jer jeinvestior vlasnik te jedinice, već u proviziji koja sa plaća za upravljanje investicionimfondom. Ta provizija predstavlja trošak, jer investitorovim sredstvima upavljajuprofesionalci, koji moraju biti plaćeni za pruženu uslugu.Slična situacija postoji i kod SIF Ovim fondovima upravljaju, od države izabranipojedinici i oni po pravilu moraju biti nadokna eni, pored tih izdavanja postoje i ostalitroškovi vo enja SIF kao što su troškovi prostora, ostalog osoblja, materijalni troškovi.Me utim, svi navedeni troškovi su sekundarni za pitanje koliko državu košta SIF. Kakoje država vlasnik fonda, ona propisuje i plate zaposlenima i ima direktan uticaj ne svetroškove fonda.Me utim, glavni trošak države vezan za SIF je oportunitetni trošak, odnosno pitanje dali je država mogla drugačije, svrsishodnije da upotrebi sredstva. Treba se podsetiti da seukupna sredstva pod kontrolom SIF procenjuju na oko 4 hiljade milijardi dolara. To suogromna sredstva i nijedna država ne može olako preći preko pitanja da li su se sredstvapod SIF, mogla produktivnije iskoristiti.Nisu svi SIF isti. Veoma važna karakteristika po kojoj možemo diferencirati SIF je inivo obaveza, koju ti fondovi imaju. Razlike u strukturi obaveza (dugovanja) ubilansima SIF predstavljaju različite konstrikcije na menadžment sredstava, odnosnoutiču na njihove investicione strategije. Po ovom kriterijumu SIF klasifikujemo na:179179 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Vol. III, Nmb 2., 2008., str.19. 108
  • 109. Fondovi kontigentnih obaveza (Contigent Liability Funds) koji su osnovani, pre svegaza ciljeve makroekonomske stabilizacije od strane onih zemalja čiji budžeti su visokozavisni od prodaje prirodnih resursa. U stabilizacione ciljeve spadaju – dopunjavanjebudžetskih prihoda, sterilizacija prekomerne likvidnosti, zaštita ekonomije od“pregrevanja”, zaštita od Holandske bolesti i anticiklično delovanje.„Čisti” stabilizacioni fondovi generalno se smatraju posebnom podvrstom SIF jer upore enju sa ostalim suverenim fondovima (štednim ili razvojinim) investicioni ciljevičistih stabilizacionih fondova se ne razlikuju preterano od ciljeva deviznih rezervicentralnih banaka (tj. sigurnost i likvidnost). Kako su njihove obaveze kontigentneprirode, osnovni cilj im je menadžment rizika, a ne dugoročno investiranje i/ilimaksimizacija profita, kao kod drugih SIF.180 Me utim dinstinkcija izme u čistihstabilizacionih fondova i drugih SIF-ova nije uvek jasna. U praksi većina fondova imajuraznolike ciljeve.Fondovi fiksnih obaveza (Fixed Liability Funds) osnovani sa ciljem ispunjavanjafiksnih budućih obaveza (dugi rok) obično kao dopuna projektovanim manjkovima ujavnim penzionim sistemima. U načelu, takvi fondovi su slični velikim penzionimšemama sa malim brojem trenutnih penzionera, dozvoljavajući im visoku fleksibilnost uupravljanju sredstvima (mada samo u početku, fleksibilnost investicionih strategija segubi sa protokom vremena i povećanjem dospelih obaveza sve većeg broja penzionera).Primeri takvih fondova su: French Pension Reserve Fund, Ireland’s National PensionReserve Fund, Australian Future Funds i New Zealand Superannuation Fund.Fondovi mešovitih obaveza (Mixed Liability Funds) sa jedne strane imaju fiksnuobavezu u smislu redovnih isplata budžetu države sponzora (kako je to predvi enovažećim zakonima ili uredbama te zemlje), ali u isto vreme imaju slobodu investiranjapreostalih sredstava. Ta investiciona sloboda je dosta izražena; manja je odnovoformiranih fondova fiksnih obaveza, ali je veća od istih takvih fondova sa dužimstažom postojanja (npr. fond buduće generacije u Norveškoj i Rusiji - Future GenerationFund).180 European Central Bank, (2007), Financial Stability Review, decembar, 2007. godina. Str.22-24. 109
  • 110. Fondovi otvorenih obaveza (Open – Ended Liability Funds) su u suštini investicionekompanije bez jasnih (ugovorno odre enih) obaveza prema trećim licima. Prema tome,ovi fondovi imaju najdalji horizont investiranja, spremnost na preuzimanje najvećihrizika i najšire mogućnosti diverzifikacije sredstava.Svaka država pojedinačno mora da stavi u odnos investicionu strategiju SIF-ova,odnosno ono što očekuje da dobije od fonda i obaveze tog fonda. Taj odnos govoridržavnim zvaničnicima da li je oportunitetni trošak angažovanih sredstava od stranefonda preveliki. Posebno je za pitanje svakodnevnog upravljanja budžetom državavlasnika SIF bitno računanje marginalnog oportunitetnog troška i pore enje samarginalnim prihodom. Upravo kada se dve marginalne jedinice izjednače, to je znakda država ne bi trebala da dodaje dodatna sredstva u fond.Tu se javlja problem. Država ima veliki broj obaveza. Mnoge od tih obaveza supotencijalne i dešavaju se samo retko. U situaciju velike prirodne nepogodeoportunitetni trošak SIF značajno raste, jer postoji velika potreba da se sredstvaupotrebe za sprečavanje nacionalne katastrofe. Ne samo prirodne nepogode, već bilokoji drugi doga aj (organizovanje velikih doga aja, svetskih prvenstava, olimpijade,vojna angažovanja, pretnje po bezbednost) koji značajno menja koordinate u kojedržava investira budžetska sredstva značajno komplikuje računanje cene SIF.10.3. „Promocija“ suverenog investicionog fondaPromocija kod klasičnog preduzeća treba da pomogne da se ostvari funkcija postojanjapreduzeća. Promocija proizvoda preduzeća dovodi do većeg obima prodaje i do većegprofita, što i suština poslovanja preduzeća. Mada su suverni fondovi pre svega profitnoorjentisani, posmatrano od investicije do investicije često nisu svi potezi u direktnojvezi sa profitom. Pored toga, promocija je uvek okrenuta potrošaču. U slučaju SIFpotrošač je država, koja je u isto vreme i osnivač SIF, pa je upućena u potencijalnekoristi fonda.Promocija, kao jedna od dimenzija matketing miksa u slučaju SIF-ova bi mogla da seshvati kao ube ivanje odgovarajućih državnih zvaničnika i šire glasačke javnosti. Kao 110
  • 111. što vladajuća administracija ima obevezu da objasni trošenje javnih sredstava, tako iinvestiranje sredstava u fond se mora objasniti. Tu postoje velike razlike izme ufondova. Norveški penzioni fond, kao SIF koji posluje u jednoj demokratskoj državi,ima velike obaveze da svoj rad učini transparetnim i da opravda trošenje velikihsredstava. U Norveškoj postoji veliki pritisak javnosti, pa je i promotivna funkcijaveoma bitna. Sa druge strane, mnogi od fondova su u državama gde ne postoji velikademokratska tradicija, gde su izvori sredstava rudna renta iz prirodnih bogatstava, kojisu u vlasništvu ne javnih preduzeća već, recimo, vladajuće porodice. U takvimsituacijama, ne postoji velika potreba za promocijom prema gra anima.Promocija je dobila dodatno značenje za SIF u poslednjih nekoliko godina. Iako su SIFprisutni na me unarodnim finansijskim tržištima već decenijama, tek nakon početkatrenutne svetske ekonomske krize i investicija SIF u renomirana preduzeća se pojavilapotreba za promociju SIF na zapadu. Sveukupni nedostatk transparentnosti kodpojedinih fondova je pokrenuo neželjenu medijsku kampanju praćenu raznim„teorijama“ – koje razotkrivaju prave motive ovih fondova. Mada su se kupljeni udelikretali do 5-6% i da nisu podrazumevali pravo odlučivanja, SIF su naišli na negativnureakciju kod potencijalnih meta investiranja. Kao odgovor na novu situaciju, nastala jeme unarodna radna grupa za suverene investicione fondove (International WorkingGroup of Sovereign Wealth Funds, IWG - SWF), koju čine 26 zemalja181 članica MMF-a koje imaju SIF, a radi formulisanja Generalno prihvaćenih principa i praksa za iste(Generally Accepted Principles and Practices, GAPP – SWFs). Cilj GAPP-a182 je dastvori okvir koji će zemlje SIF-ova poštovati i/ili ka kojim će težiti kako bi se moglaodrediti najbolja rešenja za upravljanje i odgovornost, kao i mudro investiranje uvremenu brzih promena na me unarodnim finansijkim tržištima. Dogovoreni principi bitrebali da povećaju razumevanje učesnika na finansijskom tržištu za SIF-ove, posebnozemlje primaoce kapitala, te predstavljaju poseban vid promocije.Za širu javnost, SIF imaju i svoje sajtove na kojima se mogu steći opšta saznanja oposlovanju ovih fondova.181 Australija, Azerbejdžan, Bahrein, Bocvana, Kanada, Čile, Kina, Ekvatorijalna Gvineja, Iran, Irska, Koreja, Kuvajt, Libija, Meksiko, Novi Zeland, Norveška, Katar, Rusija, Singapur, Trinidad i Tobago, UAE, SAD.Videti: http://www.iwg-swf.org/index.htm (zadnji put pristupljeno 05.09.2011.)182 International Working Group of Sovereign Wealth Funds,Santiago Principles, oktobar 2008. str.10-11. 111
  • 112. 10.4. „Distribucija“ suverenog investicionog fondaDistribucija u marketing miks matrici podrazumeva kanale, pokrivenost, asortiman,lokacije, zalihe, prevoz. To sve predstavlja aspekte distribucije i neophodni su ako seželi proizvod dostaviti kupcu. Pitanje je, kako sagledati distribuciju, kao dimenzijumarketing miksa kod suverenih investicionih fondova. Kako kupci usluge koju pružaSIF dobijaju traženu uslugu. Odnosno, kako država ostvaruje (dobija) cilj sa kojim jeosnovala SIF. Ostvarivanje cilja može biti uspešno i neuspešno, ali zato može doći unekoliko vidova – pravnih oblika. Znači govori se o pravnoj prirodi SIF.Važno je naglasiti da, kada se govori o konkretnoj pravnoj prirodi i formi SIF, poprihvaćenim definicijama EU, na ovaj entitet se ne može gledati kao na fond, odnosnokao na investicioni fond. Kako to navodi MMF183, investicioni fondovi su kolektivneinvesticione šeme koje prikupljaju sredstva emitovanjem akcija ili investicionihjedinica. Investicione fondove zakonski konstituiše (u Srbiji): zakon o obligacionimodnosima, zakon o privrednim društvima, zakon o investicionim fondovima. Postojećazakonska konstrukcija ne prepoznaje suverene investicione fondove, odnosno “državnefondove posebne svrhe”. Najbliže, kako se može klasifikovati SIF je kao investicionakompanija (tj. finansijska korporacija), imajući u vidu da ovi fondovi gotovo nemajudugovanja.Me unarodno prihvaćene definicije investicione kompanije, podrazumevaju svakopravno lice koje redovno daje jednu ili više investicionih usluga trećim licima i/ili činina profesionalnoj bazi jednu ili više investicionih aktivnosti: primanje i prosle ivanjenaloga vezanih za finansijske instrumente; izvršenje naloga u ime klijenata; dilerskeaktivnosti; portfolio menadžment; investicioni saveti; stručne usluge prilikomemitovanja HoV. U skladu sa navedenim, informacije dostupne o najvećim svetskimSIF, govore da se njihovo investiciono ponašanje značajno razlikuje od tradicionalnogupravljanja deviznim rezervama i više liči na ponašanje privatnih investicionihkompanija184.183 Razlike investicionih fondova i suverenih fondova videti: International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine.str.204-207.184 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, povremeni izveštaj 91/2008. 112
  • 113. Prvo sprovedeno istraživanje operacionih i institucionalnih praksi SIF, govori da sepravna osnova postojanja ovih fondova razlikuje od zemlje do zemlje. Ovo istraživanjeje sprovedeno kao dobrovoljno prikupljanje podataka od strane 20 zemalja članicaMe unarodne radne grupe za SIF, a kao osnova za pripremanje generalno prihvaćenihprincipa i praksi (GAPP). 50% ispitivanih zemalja (a većina ispitivanih zemaljafinansira svoje SIF rudnom premijom) je navelo da postoji oformljeno pravno licenezavisno od centranle banke, dok uPrikaz 33.: Zakonska osnova SIF, %-od broja istraživanih slučajeva Posebni zakon 40% Drugi vid Fiskalni regulisanja 30% zakon Zakon o privrednim 20% Ustav duštvima 10%Izvor.: International Work Group for Sovereign Wealth Funds, op. cit., str. 5.ostalim zemljama ne postoji posebno formiran entitet. Oformljena pravna lica suzakonski konstituisana ili posebnim zakonom, ili kao obične kompanije, po zakonu oprivrednim društvima. Tamo gde SIF nije konstituisan kao posebni entitet, obično jekontrolisan od strane ministarstva finansija i operaciono upravljan iz posebnogodeljenja centralne banke. Neki od SIF-ova su konstituisani i fiskalnim zakonima(konkretno, zakonom o budžetu), a jedan SIF je osnovan pod okriljem centralne banke.(videti prikaz 33.).Ponovimo definiciju SIF: suvereni fondovi su odvojeni fondovi me unarodnih sredstavau državnom vlasništvu i pod državnom kontrolom, u najvećem broju slučajevafinansiranih viškovima sredstava od prodaje berzanskih roba, pre svega nafte, iligenerisanih putem trgovačkih suficita. Jasno je da je SIF skraćenica koja pokriva širok 113
  • 114. spektar heterogenih posebnih državnih vidova upravljanja generisanim bogatstvom(videti prikaz 34.) Prikaz 34.: Spektar heterogenih državnih vidova upravljanja sredstvima • Kina • Japan centralne banke – • Indija monatarne institucije • Hong Kong • Saudijska Arabija • Russian Oil Stabilisation Fund suvereni stabilizacioni • Algerian Revenue Regulation Fund fondovi • Chilean Economic and Social Stabilization Fund suvereni investicioni fondovi • Abu Dhabi Investment Authority • Norway Government Pension Fund suvereni fondovi • Kuwait Investment Authority štednje • China Investment Corporation • Tamasek • Qatar Investment Authority • Mubadala Development Company • Dubai International Capital • Dubai World državne investicione • SAGIA korporacije • GIS • Tamasek • Qatar Investment Authority • Gasprom posebna / pridružena državna • SABIC preduzeća • Abu Dabi National Energy Company • China National Offshore Oil Corporation Izvor: Bujon Francis, Chairman CitiFrance, Citi, „Sovereign wealth funds – A growing global force“, 2008, str.11. 114
  • 115. 11. Zaključak15.avgust 1971.godine, dan kada je prestao režim zlatnog dolara jednog od stubovaBreton Vuds sistema, označio je kraj posleratnog ekonomskog poretka poddominacijom Kejnzijanizma. Vlade najvećih ekonomija suočene sa kapitalnimtransakcijama koje prevazilaze devizne rezerve, prelaze na režim plutajućih deviznihkurseva, liberalizuju svoje finansijske sisteme, prateći načela nove dominantneekonomske misli – neoliberalizma.Prva i druga naftna kriza, praćena burnim rastom cene nafte i suficitima kreiranihintenzivnim izvozom su učinile zemlje Bliskog Istoka, odnosno Japana i JugoistočneAzije novim generatorom razvoja me unarodnih finansijskih tokova i tržišta. Potreba zaplasiranjem novokreiranih viškova sredstava je realizovana na različite načine. Jedno odrešenja su i sve veća uloga posebne vrste investicionih fondova, suverenih investicionihfondova.Suverene investicione fondove možemo opisati kao pulove sredstava (domaćih ilistranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni oddrugih državnih sredstava i obeveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganjepolitičkim telima (a ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opštiinteresi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognumonetarne vlasti, steriliše neželjena likvidnost, izgradi ušte evina za buduće generacijeili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj). Suvereni fondovi su veomauspešno ostvarivali zacrtane ciljeve, tako da je njihova veličina naglo rasla i2007.godine dostigla oko 3000 milijarde dolara. Novonastala Svetska ekonoska krizanije ni na koji način usporila ove fondove i njihova ukupna veličina se prognozira na4200 hiljade milijardi dolara za kraj 2011.godine.Kraj Drugog svetskog rata je inicirao prvi talas osvajanja i potvr ivanja suverenitetabivših zemalja kolonija. Taj talas je potpomogao i formiranje prvih suverenih fondova1950-tih godina. Novi strateški uticaj nafte kao osnovnog energenta tri zemlje –Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt, su iskoristile za uvo enje viših nivoa državnekontrole, posebnog 50-50 poreza i novih kanala za plasiranje dobijenih prihoda. Saudi 115
  • 116. Arabia Monetary Authority (SAMA) i Kuwait Investment Office (KIO) su prvi suverenifondovi (robnog tipa), odmah potom se pojavio i prvi fond ne-robnog tipa u SAD, NewMexico Permanent Trust Fund. Pretnje ekproprijacijom, a u nekim slučajevim čistomnacionalizacijom govore o visokomm učešću politike u prvim fazama formiranja SIF.Ako se ima u vidu broj različitih sverenih fondova, koji potiču iz me usobno različitihprivreda, oformljenih od strane država koje variraju od savremenih demokratija dozatvorenih autoritetnih režima; ako se uzme u obzir da su suvereni fondovi bazirani narazličitim pravnim osnovama, od zakona donetih u parlamentu do ukaza monarha; akose zna da su fondovi finansirani iz različitih izvora od prihoda dobijenih prodajom nafte,gasa, bakra, dijamanata, do prihoda od trgovačkih suficita, državnih privatizacija ilifiskalnih transakcija, a pritom su ti isti fondovi podvrgnuti različitim zahtevimatransparentnosti radi postizanja različitih ciljeva, donetih još u vreme njihovogosnivanja (u različitim periodima u razvoju svetske ekonomije); ako se sve izneto uzmeu obzir sa visokom dozom sigurnosti se može zaključiti da su SIF veoma heterogenapojava.Rešenje navedenoj kompleksnosti rad je ponudio u formiranju jedinstvenevišedimenzionalne istorijske matrice, koja objedinjuje zapažene relacje unutarposmatrane pojave. Da li potiču sa Zapada ili iz ne-Zapadnih zemalja; da li dolaze izrazvijenih ili iz zemalja u razvoju; da li su države vlasnici fondova demokratije iliautokratije; kako se finansiraju ovi fondovi; koji su ciljevi postojanja; da li su u pitanjudirektne ili portfolio investicije su kriterijumi na osnovu kojih se ova kompleksnapojava može uspešno diferencirati. Integracija tri osnovne dimenzije SIF (geograska,ekonomska, državna) sa podelom po izvorima finansiranja i na OECD i ne-OECDzemlje sagledana kroz vremesku perspektivu 4 faze (faza osnivanja, ekspanzije,sagnacije i druga faza ekspanzije) je dala vredne rezultate.Jasno je da u slučaju robno finansiranih fondova dinamika kretanja cene nafte ili drugihberzanskih roba od 2000.godine je imala podudarne efekte na suverene fondove bilo dasu locirni u OECD ili ne-OECD zemljama. Mada je broj SIF iz OECD zemalja većinego iz ne-OECD zemalja, kada je u pitanju veličina, situacija je obrnuta, gde poukupnoj veličini ne-OECD fondovi daleko prevezilazi ostatak. Od 1950-te nastaju prvi irobnih i ne-robnih fondovi i ovaj početni proces se produžava sve do 1973.godine i 116
  • 117. naftne krize. Druga faza od 1974-1981, je karakterisana burnim promenama ume unardnim finansijama, naftnim krizama i brzom formiranju 7 novih fondova. Period1981-2000 godine se može okaraktrisati kao period stagnacije, mada je formirano preko8 fondova, ovaj period karakteriše potpuna domincija pro-tržišne orijentacije većinezemalja sveta. Druga faza ekspanzije karakteristična za zadnjih 11 godina jeintenzivirana relativnim rastom udela finansijskog sekora u ukupnoj ekonomiji. Brojnovoosnovanih fondova u ovom periodu je veći od broja postojećih fondova (60% odosnovanih fondova se mogu okarakterisati kao fondovi srednje veličine).Već pomenuta raznorodnost suvereih fondova često se manifestuje svrstavanjem drugihaktera sa finansijskih tržištia u SIF, npr. kao u slučaju penzionih fondova. Mada postojepenzioni fondovi koji su pod kontrom država, a da nisu SIF, glavna razlika SIF i ostalihaktera ipak je ročnost sredstava. Ročnost sredstava običnih investicionih fondova je uproseku nekoliko godina, sa druge strane penzioni fondovi primaju sredstva od jednogzaposlenog decenijama, ali oni se ipak ne odlučuju na tako dugoročne investicije.Me utim, odre en broj SIF imaju sredstva sa neograničenom ročnošću, što im pružamogućnost da se upuste i u najrizčnije investicije najdaljeg horizonta investiranja.Sa druge strane i penzioni fondovi, devizne rezerve centralnih banaka i sredstva SIF susvi povezani sa državma, jer političke i državne institucije imaju glavnu ulogu upribavljanju neophodnih sredstava za funkcionisanje ovih subjekata. Stabilzacionifondovi, investicione holding kompanije, iako su okarakterisani kao SIF se karakterišuznatnom heterogenšću na vertikalnom nivou (tj. po ciljevim postojanja, mestuinvestiranja i izvorima finansija). Centralne banke i stabilizacioni fondovi imaju dostaslilčnosti posebno u načinima kako drže raspoloživa sredstva, tipove investicija, iako senavedeni subjekti u horizontalnoj dimeziji manifestuju kao različiti entiteti.Pomenuta heterogenost se odrazila i u postojanju različitih tipova suverenih fondova.Investicione holding kompanije se mogu definisati kao finansijske institucije kojeupravljaju portfoliom akcija kako bi kontrolisale kompanije u kojoj imaju udeo uakcijskom kapitalu. Većina holding kompanija nije neophodno motivisana traženjemnajviše stope povraćaja. Ciljevi maksimiziranja povraćaja su pod jakim uticajemstrateških pitanja vezana za razvoj, promene i evolucije privrednih sektora. 117
  • 118. Štedni fondovi su svakako najveći od suverenih fondova. Četiri najveća štedna fondasu: Abu Dhabi Investment Authority, Norwegian Government Pension Fund – Global,Singaporean Government Pension Fund, Singaporean Government InvestmentCorporation, Kuwait Investment Corporation, koji zajedno imaju preko 1793 milijardedolara i čine većinski deo od 44 me unarodna SIF i pokazuju visoku dozu koncentracijeekonomske moći u malom broju subjekata. Štedni suvereni fondovi se nekada značajnorazlikuju u svojim ciljevima, ali ipak imaju maksimizaciju profita u unapred zacrtanimgranicama rizika kao zajednički cilj, što obašnjava činjenicu da su većina sredstavaštednih fondova investirana u HoV na me unarodnim finansijskim tržištima.Sve viši nivoi cena berzanskih roba su doprinele prominentnosti posebne vrstesuverenih fondova, stabilizacionih SIF. Resursima bogate zemlje (obično naftom igasom, ali i bakrom i dijamantima) su najčešći vlasnici stabilizacionih fondova. Kao ikod štednih fondova, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sa drugimtipovima SIF. Kanalisanjem prihoda u ove fondove smanjuje se uticaj budućenestabilnosti u cenama berzanskih roba. Često stabilizacioni fondovi služe kaoinstrument eliminsanja viškova likvidnosti.Navedeni tipovi suverenih fondova imaju preklapajuće oblasti delovanja, pa nije uvekjednostavno ih razlikovati. Me utim, navedene vrste suverenih fondova se često mešajui sa drugim finansijskim subjektima koji nisu SIF, kao što su centralne banke i penzionifondovi. Većina SIF, osim stabilizacionih fondova, su dugoročni investitorizainteresovani za što veći povraćaj na uložena sredstva, dok centralne banke, preferirajuda drže nisko prinosne kratkoročne HoV, kao što su državne obveznice u dolarima,evrima ili drugim valutama, koje se mogu brzo likvidirati po potrebi.Ne sme se ignorisati sličnost u veličini i operacijama izme u suverenih i penzionihfonodova. 300 najvećih penzionih fondova imaju ukupnu veličini od preko 10000milijardi dolara, sa prosečnom veličinom od 171 milijarde me u najvećih dvadeset.Slično, deset najvećih suverenih fondova čini 80% sredstava svih fondova. Posebno jezanimljivo pore enje najvećeg penzionog i suverenog fonda. Najveći suvereni fond jeADIA sa oko 800 milijardi dolara, a najveći penzioni fond je Japanski državni fond saveličinom od 935 milijardi dolara, što može objasniti sve veći pritisak da ovaj penzionifond kanališe deo sredstava u svoj suverenih fond. Sličnost sa penzionim fondovima se 118
  • 119. može naći i u oblasti politike. Politička tela su osnovala i regulisala suverene fondove, au mnogim slučajevima političari su direktno prisutni. Politika je još pristunija, čak i usvakodnevnom delovanju penzionih fondova. Mnoge zemlje imaju stroge zahteve otome koliko i gde se moraju investirati prikupljena sredstva. Uprkos navedenimsličnostima suvereni fondovi se značajno razlikuju od penzionih fondova u načinu nakoji se finansiraju. Uplate u penzione fondove dolaze uglavnom od domaće populacije,dok su SIF finansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima ili suficitimaplatnog bilansa.Investiciona strategija suverenih fondova je tako e obra ena u ovom radu. Analiza jejasno potvrdila da SIF vrše direktne investicije u domaća i regionalna tržišta, a portfolioinvesticija, striktno profitno orjentisane na me unarodnim tržištima. Iako postoji velikarazlika u razlozima zbog kojih su osnovani, iako je prisutna i razlika u tipovimasuverenih fondova, praktično svi SIF su profitno orjetntisani. Investicije suverenihfondova u prominentnim Zapadnim finansijskim korporacijama, su dovele ove fondovena naslovne strana i primoralo ih da se me usobno organizuju (IWG-SWF koja jedonela Santiago Principles). Primetan je uticaj politike u delovanju fondova, ali je onskoncentrisan pre svega na domaće investicije i investicije u regionu. U me unarodneportfolio investicije, političari se ne mešaju i u takvim situacijama odluke prepuštajuprofesionalnim menadžerima.Možda je u početku bilo opravdane sumlje, ali sada postoji dovoljno veliko teloempirijskih podataka da se nesumljivo zaključi da su u celini suvereni investicionifondovi odgovorni institucionalni investitori, koji dopriniose ukupnom boljemfunkcionisanju me unarodnih finansijskih tržišta, poboljšavajući likvidnost i sigurnosttržišta.Mada obiman po svojoj veličini ovaj rad ipak nije dovoljno obradio važne teme zasuverene fondove. Transparentnost je dimenzija po kojoj se suvereni fondovi značajnorazlikuju, od krajnje otvorenih, kao što je Norveški SIF, do potpuno netrasparentnihfondova, obično sa Bliskog Istoka. Država Srbija može da izvuče puno korisnihzaključaka iz rasta pojave kao što su SIF. Bolna tačka domaćeg privrednog sistema sunereformisani penzioni fondovi, koji rešenje svojih problema mogu naći ugledajući se usuverene fondove Novog Zelanda ili Irske. 119
  • 120. 12. LiteraturaAdelman Irma, „The genesis of the current global economic system”, Iz “Handbookon the gobalisation of the world economy” od Amon Levy-Livermore, 1998.godine.Dostupno: http://areweb.berkeley.edu/~adelman/KEYNOTE.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts abouttheir determinants and governance”, Working Paper 14562, National bureau ofeconomic research, Kembridž, 2008.godineDostupno: http://www.nber.org/papers/w14562.pdf?new_window=1(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the FarEast“, Academic press, 2002.Dostupno: http://www.dartmouth.edu/~nmarion/Papers/HighDemand.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“,The Chatham House Document, London, april 2007.godine Dostupno:http://www.chathamhouse.org/sites/default/files/public/Research/Energy,%20Environment%20and%20Development/ggreport0407.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Antić Bojan, „Suvereni fondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“,Časopis Finansije, 1-6/2008. godine.Dostupno: http://uploading.com/files/85351mc7/Anti%25C4%2587%2BBojan%2B-Suvereni%2BFondovi%2BBogatstva%2B-2B%25C4%258Casopis%2BFinansije.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi me unarodni sistem upravljanja“,Časopis Tržište Novac Kapital, tom 42, broj 2, str 74-85, 2010.godine. Dostupno:http://uploading.com/files/m35bdfb5/Anufrijev%2BAna%2B-%2BSuvereni%2BFondovi%2BBogatstva%2B-%2B%2BTr%25C5%25BEi%25C5%25A1te%2BNovac%2BKapital.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Bank Charter Act 1844, zakon. Dostupno:http://www.legislation.gov.uk/ukpga/1844/32/pdfs/ukpga_18440032_en.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Barber Lionel, „The return of the gentlemen banker“, The Economist, The World,2009. godine. Dostupno: http://www.economist.com/node/12494691(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork, 2010.godina Dostupno:http://uploading.com/files/ab785cc6/Bayandor%2BDarioush%2B- 120
  • 121. %2BIran%2Band%2Bthe%2BCIA.pdf/ (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on globalfinancial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Broj 91. jul 2008.god.Dostupno: http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp91.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment srategies ofsovereign wealth funds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009.god.Dostupno na: http://www.hbs.edu/research/pdf/09-112.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future ofpensions“, 2002.godine, Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo.Dostupno: http://uploading.com/files/b8345425/Blackburn%2BRobin.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension FundIssues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECDPublishing. 2008.godine.Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/8/10/40345767.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Borden H. Neil, „The concept of marketing mix“, Journal of advertising research,Tom 2, Harvard Business School, septembar 1984.godine. Dostupno:http://www.commerce.uct.ac.za/managementstudies/Courses/bus2010s/2007/Nicole%20Frey/Assignments/Borden,%201984_The%20concept%20of%20marketing.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and internationalgovernance“, Brooking Institution Press, Vašington, 2003.godine.Dostupno: http://uploading.com/files/m1ba86f3/Turbulent%2BWaters.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Bujon Francis, Chairman CitiFrance, Citi, „Sovereign wealth funds – A growingglobal force“, 2008.godine.Dostupno: www.senat.fr/commission/fin/actualites/fs_bujon.ppt(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje26.avgust 2008.godine.Dostupno: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2c42666c-732b-11dd-8a66-0000779fd18c.html#axzz1QhcZkZ00(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)China Investment Corporation – Annual Report 2009.Dostupno na: http://www.china-inv.cn/cicen/resources/news_20100729_391820.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine) 121
  • 122. China Investment Corporation – OverviewDostupno: http://www.china-inv.cn/cicen/aboutcic/aboutcicoverview.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)CIA Factbook (2010). „The world factbook“, Dostupno na:https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2004rank.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography.Tom. 80, No.3. Blackwell Publishing. 1998. str. 139-157.Dostupno: http://economics.ouls.ox.ac.uk/13798/1/PFC.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woodssystem“, National bureau of economic research, Kembridž, 2003.Dostupno na: http://www.nber.org/papers/w9971(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard BusinessReview, mart-april 1991.godine.Dostupno: http://uploading.com/files/d7dc3127/DruckerPFR.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International MonetarySystem“, Princeton University Press, Princeton, 2008, str 190.Dostupno: http://uploading.com/files/4bafe6e8/EichengreenIMF.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)El-Elrain Mohamed, „Toward a better understanding od SWF“, rad prezentovan nakonferenciji o Kineskim deviznom kursu, Petrson Institut, 19. oktobar 2007.Dostupno : http://www.petersoninstitute.org/publications/papers/el-erian-on-truman.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rentdistribution in Kuwait“, London School of Economics, januar 2011.godine.Dostupno: http://www2.lse.ac.uk/globalGovernance/research/regions/kuwait/documents/Fattouh.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“,Interdisciplinary research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University,2009.godine. Dostupno:http://www.uu.nl/SiteCollectionDocuments/GW/GW_LAS/GW_Studieprogramma/GW_Halloffame/Davies.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)European Central Bank, Financial Stability Review, decembar, 2007. godina.Dostupno: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/financialstabilityreview200712en.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine) 122
  • 123. European Central Bank, TasksDostupno: http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.en.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Fernandez G. David, „Sowereign Wealth Funds: A bottom-up primer“, JPMorganResearch, 2008, Njujork, str.9,10,11.Dostupno: http://www.econ.puc-rio.br/mgarcia/Seminario/textos_preliminares/SWF22May08.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economicsresearch paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009.str.28. Dostupno:http://www.law.nyu.edu/ecm_dlv2/groups/public/@nyu_law_website__journals__law_review/documents/documents/ecm_pro_062102.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Fonds de Reserve, „The FRR, its resources and eligible plans”Dostupno: http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article122(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives onGlobal Power and Wealth“, Routledge, London, 2003.godineDostupno: http://uploading.com/files/b23a2129/InternationalPoliticalEconomy.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews,Dostupno na: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)http://www.deseretnews.com/article/635187293/Port-controversy-could-widen-racial-chasm.htmlFuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana,Pasadena, Kalifornija, SAD, 1974.Dostupno na: http://uploading.com/files/5f84e8ad/ArthurNYoung.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the needfor more“, Novembar 2007.godineDostupno: http://www2.goldmansachs.com/ideas/brics/book/BRICs-Chapter18.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec,SAD, 1991. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)http://uploading.com/files/m41dcb7e/Goodhart_Evolution_Central_Banks.pdf/Government Investment Corporation - Report on the management of govermentsportfolio 2007/2008. Dostupno: http://www.gic.com.sg/newsroom/reports/2007-2008/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine) 123
  • 124. Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“,Academic press advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007.godine,http://uploading.com/files/5cdam3c8/Contemp_Fin_Intermed.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina,2008.godine. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)http://www.info.gov.hk/hkma/eng/public/ar07/pdf/full_booklet.pdfInternational Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.Dostupno: http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2007/02/pdf/text.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)International Work Group for Sovereign Wealth Funds,Current Institutional andOperational Practices, 2008.godineDostupno na: http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/swfsurvey.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, BrookingsPapers on Economic Activity, 2007. godine. Dostupno:http://www.brookings.edu/es/commentary/journals/bpea_macro/forum/200703jeanne.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who ShouldPay for It?” Foreign Affairs, januar-february 2009.godine. Dostupno:http://www.foreignaffairs.com/articles/63590/harold-james/fixing-global-finance?page=show(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Japan’s pension pot: Capital thinkig“, The Economist, Izdanje od: 24.jula2008.godine. Dostupno: http://www.economist.com/node/11793172(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls:Economic Management in an Age of Global Markets“, World Politics, Tom 46.,Izdanje 1. 1993.godine. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)http://uploading.com/files/95d248c1/Goodman_Pauly.pdf/Johnson Simon, „The rise of sovereign wealth funds“, Finance and Development,Tom 44., Broj 3., septembar 2007.godine. MMF. Dostupno:http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/09/straight.htm(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine)Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWFinvestment in the US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008.godine. Dostupno:http://www.jct.gov/publications.html?func=startdown&id=1290(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.godine) 124
  • 125. Khalaf Roula, „Gulf investor warns of EU over-regulation“, Financial times 30.apil2008. godine. Dostupno: http://uploading.com/files/4687e4m8/Khalaf_Roula.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Khazanah Nasional – Annual ReviewDostupno: http://www.khazanah.com.my/docs/180111_KAR2011_PressRelease.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Khazanah Nasional – ReviewDostupno: http://uploading.com/files/35adm7c3/Khazanah_Review.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Kimmit Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanjejanuar/februar 2008.godine. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://apps.americanbar.org/buslaw/committees/CL930000pub/newsletter/200803/kimmitt.pdfKorea Investment Corporation – Overview.Dostupno: http://www.kic.kr/en/in/in010000.jsp(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Kotler Philip, Armstrong gary, Sanders John, Wong Veronica, „Principles ofMarketing“, Prentice Hall Europe, 1999.godineDostupno: http://uploading.com/files/6fc634ma/Prin_Mark.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“,Addison Wesley, World Student Series, 2003.godine.Dostupno: http://uploading.com/files/483macd8/Inter_Econ_Theo.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Kuwait Petroleum Corporation, 2009-2010 Annual report,Dostupno: (pristupljeno 27.maj 2011.godine)http://www.kpc.com.kw/MediaCentre/Publications/Annual%20reports/Forms/AllItems.aspxLane R. Philip i Milesi-ferretti Maria Gian, „Financial globalization and exchangerates“, IMF Working Paper, WP05/3, 2005.godina. Dostupno:http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2004/60/pdf/ferret.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF,Vašington, 1997.godiine.Dostupno: http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=2137.0(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, BrookingInstitution Press, Vašington, 2006. godine.Dostupno: http://uploading.com/files/8dc5d8cc/Oil_Titans.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 125
  • 126. Mark Allen i Jaime Caruana, „Sovereign Wealth Funds—A Work Agenda”,Pripremilo odeljenje za novčana i kapitalna tržišta i odeljenje za razvoj i unapre enjepolitika upravljanja, MMF 29.februar 2008.godine.Dostupno: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2008/022908.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial ServicesLondon Research, London, 2008.godine.Dostupno: http://www.thecityuk.com/assets/Uploads/Sovereign-Wealth-Funds-2008.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Mattoo i Aadita i Subramanian Aryind, „From Doha to the next Bretton Woods: Anew multilaterall trade agenda“, Foreign Affairs, Izdanje januar/februar 2009. godine.Tom 88., Broj 1.Dostupno: http://viet-studies.info/kinhte/Doha_to_Next_Bretton_Woods_FA.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)McCarthy Jerome, Perreault William, „Basic marketing, a global-managerialapproach“, McGraw-Hill Irwin, 2002, str.49.Dostupno: http://uploading.com/files/316528bc/McCarthyJerome.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Ministry of the Russian Federation – Stabilisation fund – About the FundDostupno: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implicationsfor the U.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008.godine.Dostupno: http://fas.org/sgp/crs/row/RL34314.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Mubadala – Consolidated Financial Statements (2010).Dostupno: http://mubadala.ae/investors/bond_information/2010_statements/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)National Pension Reserve Fund Irska, „Annual report 2009“Dostupno: http://www.nprf.ie/Publications/annualReports.htm(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)New Zaeland Superannuation Fund – Annual Report 2010Dostupno: http://www.comu.govt.nz/resources/pdfs/gnsf/gnsf-ar-09-10.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Norwegian Ministry of Finance, “On the management of the Government PensionFund in 2007”, Report No.16. Dostupno na: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://www.regjeringen.no/pages/2064594/PDFS/STM200720080016000EN_PDFS.pdf 126
  • 127. O´Neil Jim, „BRICKs and Beyond“, Goldman Sachs Global Economics Group, 2007.Dostupno: http://www2.goldmansachs.com/ideas/brics/book/BRIC-Full.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)OECD – Annual report 2008.godine.Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/39/19/40556222.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation forEconomic Co-Operation. Dostupno:http://www.oecd.org/dataoecd/0/49/38356329.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Ohmae Kenichi „The end of nation state: The rise of regional economics“, HarperCollins, London, 1995.godina.Dostupno: http://uploading.com/files/fd8cba27/OhmaeKenichi.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork,2004.godine. Dostupno: http://uploading.com/files/d392e349/ParraFrancisco.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Pascuzzo Patricia, „Best practice asset allocation and risk management“, Principal,Sovereign Funds Global, 2008.godine. Dostupno:http://risk.management6.com/ebook/670/Best-Practice-Asset-Allocation-and-Risk-Management-for-Sovereign.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Queensland Investment Corporation, Annual-Report- 2009-2010. Dostupno:http://www.qleave.qld.gov.au/webdb/wsmanager.nsf/689349b010052ec64a256fe00006a8d3/e6bfa5c1d4b3178e4a2577ac001a58d7/$FILE/CCI%20Annual%20Report%202009_10%20with%20Addendum.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Radjard Kiplinga, „Teret belog čoveka“, 1899.godina. Dostupno:http://public.wsu.edu/~wldciv/world_civ_reader/world_civ_reader_2/kipling.html(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Raphaeli Nimrod i Gersten Bianca, „Sovereign wealth funds: Investment vehicles forthe persian gulf countries“ Middle East Quaterly, proleće 2008.godine. Dostupno:http://www.meforum.org/1863/sovereign-wealth-funds-investment-vehicles-for(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19. Nov 2009.god.Dostupno: http://www.economist.com/node/12494551?story_id=12494551(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 127
  • 128. Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Advisers,London, 2005.godina. Dostupno:http://alexanderhamiltoninstitute.org/lp/Hancock/Special%20Reports/Sovereign%20Wealth%20Funds/Who%20Owns%20the%20Wealth%20of%20Nations%20-%202005.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, BlakesLawyers i Merger Market, Kanada, april 2010.godine.Dostupno: http://www.mergermarket.com/pdf/GCC_Investment_Outlook_2010.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Saudi Arabia Monetary Agency - Historical BackgroundDostupno: http://www.sama.gov.sa/sites/samaen/Currency/Pages/HistoricalInfo.aspx(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee,februar 2008. godine. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://www.jec.senate.gov/republicans/public/?a=Files.Serve&File_id=b5705a48-9080-409d-8c4e-033f12a29ca8Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from changing landscape“.Izjava data pred podkomitetom za domaću i me unarodnu monetarnu politiku,trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika.Dostupno: http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-110hhrg45621/html/CHRG-110hhrg45621.htm(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Sheridan Michael, „Chinas sovereign wealth funds set for global spending spree“.Jun2008.godine. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article4186899.eceSimon Gardner i Lesley Wroughton, „SWF ready to agree voluntary investmentprinciples“, New York Times. Dostupno na:http://www.nytimes.com/2008/09/03/business/worldbusiness/03iht-03sovereign.15863215.html (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowyinstitutu, 2008.godine.Dostupno: http://uploading.com/files/9785ddma/Srinavasan_Krishna_SWF_ppt.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)State Administration of Foreign Exchange - SAFE „Monthly Foreign ExchangeReserves 2010“, 2010.godina. Kina. Dostupno:http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/tjsj_en/tjsj_detail_en.jsp?ID=30303000000000000,19&id=4(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 128
  • 129. State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom. III, Izdanje2, 2008.godina. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://www.top1000funds.com/wp-content/uploads/2011/02/07STT0015U_SWF-Assessing-the-Impact.pdfSummers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allayfears”, New Perspectives Quaterly, Tom 28, Broj 2, proleće 2011. Dostupno:http://www.digitalnpq.org/articles/economic/238/01-25-2008/larry_summers(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Summers Lawrence, „Funds that shake capitalist logic“, Financial Times od 29.jula2007.godine. Dostupno na:http://www.ft.com/intl/cms/s/2/bb8f50b8-3dcc-11dc-8f6a-0000779fd2ac.html#axzz1NjSgY9gG (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Temasek, Temasek Review, Annual Report 2010„Major Portfolio Companies 2010“Dostupno na: http://www.temasekholdings.com.sg/pdf/temasek_review/TR2010.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008.godinaDostupno: http://www.cfr.org/international-finance/sovereign-wealth-funds/p15251(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Tetreault Ann Mary, „The political economy of Middle Eastern oil“Dostupno: http://ic.ucsc.edu/~rlipsch/Pol177/Tetreault.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.god.Dostupno: http://uploading.com/files/2bbme224/TheEconomist_Invasion_SWF.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)The Economist, „The rise of state capitalism“, septembar 2008.godineDostupno na: http://www.economist.com/node/12080735(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal Sovereign-WealthFund”; 1. maj 2008.godine. Dostupno na: http://www.economist.com/node/11294279(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of EconomicStudies, Working Paper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001.god. Dostupno:http://www.ioes.hi.is/publications/wp/w0106.pdf(zadnji put pristupljeno 05.septembra 2011.)Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, PolicyBrief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008.Dostupno: http://www.iie.com/publications/pb/pb08-3.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 129
  • 130. Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press:Stanford, 1975Dostupno na: http://www.questia.com/PM.qst?a=o&d=82332756,(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011)United Nations, „World population to 2300“, Population division, Department ofeconomic and social affairs, 2004.godine. Dostupno:http://www.un.org/esa/population/publications/longrange2/WorldPop2300final.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Walter Bagehot, „Lombard street: A description of the money market“, John Wileyand Sons, Toronto, Kanada, 1999.godinaDostupno: http://uploading.com/files/f17cd48a/Lombard_Street.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyattglobal 300 ranking., 2006.godina. Dostupno:http://www.watsonwyatt.com/europe/research/pdf/PI_300_Analysis_2007.pdf(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar2006.godina. Dostupno: (zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2006/02/26/AR2006022600737.htmlWhitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD, 2003.godinaDostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/17/46/2391559.pdf(zadnji put pristpuljeno 05.septembra 2011.)Woodall Pam, „Riders on the storm“, The Economist, Izdanje od 19.11.2008.Dostupno: http://www.economist.com/node/12494513(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promotegrowth“, Oxford University Press, 1994. godine.Dostupno: http://uploading.com/files/8249b1b9/Old_Age_Crisis.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.)Wright Steven, „Reform in the Middle East oil monarchies“, Ithaca Press, 2008.Dostupno: http://uploading.com/files/d2e77cma/ME_Reform.pdf/(zadnji put pristupljeno 27.jula 2011.) 130
  • 131. Korišćeni sajtovi:http://moneycentral.msn.com/investor/charts/chartdl.aspx?symbol=%2fCNYUSD&CP=0&PT=9http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/sdc/http://visualizingeconomics.com/http://www.bvdinfo.com/Products/Economic-and-M-A/M-A/ZEPHYR.aspxhttp://www.dealogic.co.uk/en/marketdata.htmhttp://www.freedomhouse.org/template.cfm?page=1http://www.ft.com/home/ukhttp://www.futurefund.gov.au/http://www.kic.kr/en/?mid=in01http://www.nzsuperfund.co.nz/index.asphttp://www.sic.state.nm.us/land_grant.htmhttp://www.sic.state.nm.us/severance.htmhttp://www.sic.state.nm.us/tobacco.htmhttp://www.vfmc.vic.gov.au/https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/ 131