• Like

Upload lib files_international_pe_and_vc_valuation_guidelines_2010

  • 763 views
Uploaded on

 

More in: Business
  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
    Be the first to like this
No Downloads

Views

Total Views
763
On Slideshare
0
From Embeds
0
Number of Embeds
0

Actions

Shares
Downloads
10
Comments
0
Likes
0

Embeds 0

No embeds

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. Электронная библиотека портала „Венчурная Россия” www.allventure.ru
  • 2. Европейская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования 2009Международные директивы по оценкам прямых и венчурных инвестиций Российская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования 2010
  • 3. Международные директивы по оценкам 2 прямых и венчурных инвестицийМеждународные директивы по оценкам прямых ивенчурных инвестицийЭти Директивы были разработаны Директоратом IPEV (InternationalPrivate Equity and Venture Capital Valuation Board) при активномучастии и с поддержкой перечисленных ниже организаций:AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) Французская Ассоциация Венчурного Инвестирования*AIFI (Italian Private Equity and Venture Capital Association) Итальянская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAMEXCAP (Mexican Private Equity Association) Мексиканская Ассоциация Прямого ИнвестированияAMIC (Moroccon Private Equity and Venture Capital Association) Марокканская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAPCRI (Portuguese Private Equity and Venture Capital Association) Португальская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAPEA (Arab Private Equity Association) Ассоциация Прямого Инвестирования Арабских ГосударствASCRI (Spanish Private Equity and Venture Capital Association) Испанская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияATIC (Tunisian Venture Capital Association) Тунисская Ассоциация Венчурного Инвестирования
  • 4. Международные директивы по оценкам 3прямых и венчурных инвестицийAVCA (African Venture Capital Association) Африканская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCAL (Australian Venture Capital Association) Австралийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCO (Austrian Private Equity and Venture Capital Association) Австрийская Организация Прямого и Венчурного ИнвестированияBVA (Belgian Venturing Association) Бельгийская Венчурная АссоциацияBVCA (British Venture Capital Association) Британская Ассоциация Венчурного Инвестирования*BVK (German Private Equity and Venture Capital Association e. V.) Немецкая Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияCVCA (Canada’s Venture Capital and Private Equity Association) Канадская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияCVCA (China Venture Capital Association) Китайская Ассоциация Венчурного ИнвестированияCVCA (Czech Venture Capital and Private Equity Association) Чешская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияDVCA (Danish Venture Capital Association) Датская Ассоциация Венчурного ИнвестированияEMPEA (Emerging Markets Private Equity Association) Ассоциация Прямого Инвестирования Развивающихся Рынков
  • 5. Международные директивы по оценкам 4 прямых и венчурных инвестицийEVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) Европейская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования*FVCA (Finnish Venture Capital Association) Финская Ассоциация Венчурного ИнвестированияGVCA (Gulf Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования Стран Персидского ЗаливаHKVCA (Hong Kong Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования ГонконгаHVCA (Hungarian Private Equity and Venture Capital Association) Венгерская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияILPA (Institutional Limited Partners Association) Ассоциация Институциональных Инвесторов с Ограниченной ОтветственностьюIVCA (Irish Venture Capital Association) Ирландская Ассоциация Венчурного ИнвестированияLAVCA (Latin American Venture Capital Association) Ассоциация Венчурного Инвестирования Латинской АмерикиLVCA (Latvian Venture Capital Association) Латвийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияNVCA (Norwegian Venture Capital & Private Equity Association) Норвежская Ассоциация Венчурного и Прямого Инвестирования
  • 6. Международные директивы по оценкам 5прямых и венчурных инвестицийNVP (Dutch Private Equity and Venture Capital Association) Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования НидерландовPPEA (Polish Private Equity Association) Польская Ассоциация Прямого ИнвестированияRéseau (Québec Venture Capital and Private Equity Association)Capital Ассоциация Венчурного и Прямого Инвестирования КвебекаRVCA (Russian Private Equity and Venture Capital Association) Российская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияSAVCA (Southern African Venture Capital and Private Equity Association) Южноафриканская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияSECA (Swiss Private Equity and Corporate Finance Association) Швейцарская Ассоциация Прямого и Корпоративного ИнвестированияSLOVCA (Slovak Venture Capital Association) Словацкая Ассоциация Венчурного ИнвестированияSVCA (Swedish Private Equity and Venture Capital Association) Шведская Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования.(Список по состоянию на 22 июля 2009 года)*AFIC, BVCA и EVCA организовали Директорат IPEV в 2005 году.
  • 7. Международные директивы по оценкам 6 прямых и венчурных инвестицийОтказ от ответственностиСодержащаяся в этом документе информация была создана со ссыл-ками на участие целого ряда источников. Директорат IPEV пред-принял соответствующие шаги, чтобы обеспечить достоверностьпредставленных сведений. Однако ни IPEV и никакие другие из на-зываемых здесь источников информации – отдельные лица или ор-ганизации – не могут нести ответственности ни за какие принятыерешения или предпринятые действия, основанные на материалахэтого документа.Более подробную информацию можно найти по адресу:www.privateequityvaluation.com
  • 8. Международные директивы по оценкам 7прямых и венчурных инвестицийСодержаниеВведение РАВИ ........................................................................8Предисловие .............................................................................9Введение ................................................................................10Определения ...........................................................................12Раздел I. Определение Обоснованной стоимости ..................161. Понятие Обоснованной стоимости................................................162. Принципы оценки............................................................................173. Методология оценок .......................................................................21 3.1. Общие вопросы ........................................................................21 3.2. Выбор подходящих методов оценки.......................................22 3.3. Цена последней Инвестиции...................................................25 3.4. Мультипликаторы .....................................................................30 3.5. Чистые активы ..........................................................................36 3.6. Дисконтированные денежные потоки или прибыли (Основного бизнеса) ................................................................37 3.7. Дисконтированные денежные потоки (от Инвестиции) ..............39 3.8. Отраслевые контрольные показатели оценок стоимости .....41 3.9. Реальные рыночные цены........................................................424. Оценка долей участия в прибылях Фонда ....................................43 4.1. Общие положения ....................................................................43 4.2. Корректировка величины Чистой стоимости актива ............44 4.3. Вторичные сделки ....................................................................46Раздел II. Руководство по применению ..................................47Введение ...............................................................................................471. Особые вопросы ..............................................................................47 1.1. Внутренние раунды финансирования ....................................47 1.2. Рынок, переживающий финансовые затруднения.................48 1.3. Вычитание инструментов более высокого ранга...................49 1.4. Промежуточное финансирование ...........................................49 1.5. Мезанинные займы ..................................................................50 1.6. Накопленные проценты по займам .........................................51 1.7. Индикативные предложения ...................................................52 1.8. Влияние структуры сделки ......................................................53Поддерживающие организации ..............................................55
  • 9. Международные директивы по оценкам 8 прямых и венчурных инвестицийВведение РАВИЛюбая компания – носитель стоимости. Причем стоимость, какхарактеристика эффективности деятельности компании, может идолжна возрастать с течением времени. Конечно, помимо этогопараметра существует множество других, позволяющих оценитьперспективность вложения в компанию. Однако стоимость – это,возможно, лучшая мера результатов деятельности компании, дляопределения которой требуется наиболее полная информация задлительный срок.Часто именно стоимость компании дает предпосылку к успеху вконкурентной борьбе. Компании, создающие большую стоимость,представляют большой интерес для инвесторов. В условиях откры-той экономики мировой рынок капитала перераспределяет ресурсыв пользу источников их наиболее эффективного использования.Привлечение прямых и венчурных инвестиций, безусловно, неединственная причина перехода компании на стоимостные принци-пы управления. Если бизнес стал динамичнее, если он характеризу-ется высокой долей интеллектуальной составляющей, если возросуровень конкуренции, если изменились или в ближайшем будущемизменятся взаимоотношения собственников и управляющей коман-ды, то для принятия взвешенных управленческих решений в пер-вую очередь необходимо определить – сколько стоит бизнес.Предлагаемая брошюра, подготовленная Директоратом IPEV приподдержке многих профессиональных объединений, включаяРАВИ, предоставит возможность менеджерам по инвестициям про-изводить адекватную оценку вложений в компании.Исполнительная дирекция РАВИ
  • 10. Предисловие 9ПредисловиеВ Директивах представлены сформулированные на основе лучшихсовременных практических достижений рекомендации по оценкампрямых и венчурных инвестиций. Использующийся в этих Дирек-тивах термин «прямые инвестиции» объединяет широкий спектринвестиций – в компании на ранних стадиях развития, в виде выку-пов действующими и внешними управляющими (MBO и MBI) и по-добных им сделок, а также в форме капитала роста или развития.Предполагается, что эти рекомендации будут применимы ко всемсуществующим типам Фондов прямых инвестиций: венчурнымФондам «посевного» (seed) и «стартового» (start-up) капитала, Фон-дам выкупов, капитала роста/развития, а также ко всем финансовыминструментам, обычно используемым этими Фондами. Они такжеобеспечивают основу для оценок инвестиций, осуществляемыхФондами фондов и другими подобными организациями.В тексте сами рекомендации выделены синим шрифтом, в то времякак пояснения, вспомогательные материалы, практические приме-ры и комментарии к ним даются обычным шрифтом.В тех случаях, когда будут выявляться противоречия между содер-жащимися в данных Директивах рекомендациями и требованиямилюбых относящихся к данной ситуации законов, правил, стандартоврасчетов или общепринятых принципов бухгалтерского учета, при-оритет нужно отдавать перечисленным требованиям.Ни участники Директората IPEV, ни члены любого комитета или ра-бочей группы не могут принимать на себя никакой ответственностиили обязательств ни перед кем относительно последствий исполь-зования информации, содержащейся или опущенной в Директивах,наступивших вследствие доверия к положениям этих Директив илииначе связанных с ними.Эти Директивы следует рассматривать как пришедшие на смену пре-дыдущим директивам, выпущенным Директоратом IPEV, и их дейс-твие распространяется на период времени после 1 июля 2009 г.
  • 11. Международные директивы по оценкам 10 прямых и венчурных инвестицийВведениеМенеджерам, занимающимся прямыми инвестициями, периодичес-ки приходится производить оценку Инвестиций – в составе обще-го процесса обеспечения отчетности инвесторам управляемых имиФондов. В связи с этим целью данных Директив является разработ-ка наилучшей системы оценок, на основе которой можно судитьо том, соответствует ли прямая инвестиция своей «Обоснованнойстоимости». Внедрение этой системы в инвестиционную практикудолжно помогать инвесторам Фондов прямых инвестиций прини-мать более эффективные с точки зрения экономики решения.Международные органы бухгалтерской отчетности придают всебольшее значение оценке Инвестиций в соответствии с принципамиОбоснованной стоимости, что увеличивает необходимость последо-вательного применения стандартизации оценки Инвестиций во всеммире. В настоящих Директивах представлена схема единообразногоопределения стоимости, применимая для того типа Инвестиций, ко-торыми занимаются Фонды прямых инвестиций.Деятельность Фондов прямых инвестиций обычно регулируетсяправовыми или иными руководящими предписаниями, либо огова-ривается в контракте. В намерения этих Директив не входит пред-писывать или рекомендовать ту основу, на которой Инвестициивключаются в счета Фондов.Директорат IPEV одобряет использование Обоснованной стоимос-ти в качестве наилучшей меры при оценке портфеля прямых ин-вестиций в компании и Инвестиций в Фонды прямых инвестиций.Поддержка Директоратом Обоснованной стоимости основана напрозрачности, которую она обеспечивает инвесторам в Фонды, ис-пользующим этот показатель как индикатор эффективности работыпортфеля за определенный промежуток времени. К тому же инс-титуциональные инвесторы пользуются Обоснованной стоимостьюдля принятия решений о размещении активов и для составления фи-нансовых отчетов.
  • 12. Введение 11При подготовке Директив были приняты во внимание требования исущность Стандартов финансовой отчетности (Financial ReportingStandards, FRS) и, в особенности, Международных стандартов фи-нансовой отчетности (IFRS) и US GAAP. Это делалось с цельюобеспечения условий для определения Обоснованной стоимостипрямых и венчурных инвестиций в полном соответствии с принци-пами бухгалтерского учета.Следование этим Директивам не является обязательным требовани-ем с точки зрения принципов бухгалтерского учета, однако, следуяим, вы будете действовать в соответствии с этими принципами.Поскольку Директивы созданы с целью ознакомления с лучшей сов-ременной практикой в данном вопросе, они будут постоянно пере-сматриваться и, если будет нужно, обновляться для отражения изме-нений в международных правилах или стандартах расчетов.Директивы подходят к вопросу оценки с концептуальных позиций,и в их намерения не входит описание лучших практических при-меров, касающихся отчетности инвесторам, внутренних процессов,средств и методов управления, вопросов руководства, наблюдениясо стороны Комитета, опыта и способностей, которые требуются отОценщика, или проведения аудиторской или иной проверки прове-денных оценок.В Директивах проводится разграничение между базисом оценки(Обоснованная стоимость), который определяет, что должен пред-ставлять собой балансовый показатель, методологией оценки (такой,например, как выбор метода мультипликатора прибыли), котораяпризвана определять метод или способ получения оценки, и вводны-ми показателями, используемыми для оценки (например, EBITDA).
  • 13. Международные директивы по оценкам 12 прямых и венчурных инвестицийОпределенияВ тексте Директив будут использоваться следующие определения.Активный рынок (Active Market)Ценная бумага рассматривается как котирующаяся на Активномрынке, если сведения о котировальных ценах на этом рынке можнолегко и регулярно получать с биржи, от дилеров, брокеров, индуст-риальных групп, ценовых служб или регулирующих агентств, и этицены соответствуют фактическим рыночным сделкам, регулярнопроисходящим на основе принципа незаинтересованности сторон(arm’s length).Рынок считается активным, когда подобные сделки обладают доста-точным объемом и происходят достаточно часто, чтобы определятьих цену на постоянной основе. Уровень коммерческой активности,удовлетворяющий данному критерию, является вопросом суждений.Вторичная сделка (Secondary Transaction)Сделка, имеющая место, когда лицо, участвующее в капиталовло-жениях некотирующегося или неликвидного Фонда, продает своиакции другому лицу.Зарегистрированные ценные бумаги (Quoted Instruments)Зарегистрированные ценные бумаги – это любые ценные бумаги,для которых биржевые курсы, отражающие обычные рыночныесделки, можно легко и регулярно получать с биржи, от дилерских,брокерских, индустриальных групп, ценовых служб или регулиру-ющих агентств.Инвестиция (Investment)Понятие Инвестиции, сделанной Фондом, относится ко всем прина-длежащим Фонду ценным бумагам Портфельной компании.
  • 14. Определения 13Ликвидность (Liquidity)Относительная легкость и быстрота, с которой при желании можнопродать ценную бумагу.Надлежащим образом организованная сделка (Orderly Transaction)Сделка, при совершении которой предполагается, что предшеству-ющий Отчетной дате период достаточен для осуществления всехдействий по маркетингу, которые считаются обычными для сделокс участием подобных активов и обязательств.Незарегистрированные ценные бумаги (Unquoted Instruments)Незарегистрированные ценные бумаги – это любые ценные бумаги,кроме Зарегистрированных ценных бумаг.Обоснованная стоимость (Fair Value)Обоснованная стоимость является той ценой, по которой можетпроизойти Надлежащим образом организованная сделка междуУчастниками рынка в Отчетную дату (дату оценки).Основной бизнес (Underlying Business)Это работающие предприятия, в которые Фонд произвел Инвести-ции, либо непосредственно, либо посредством ряда предназначен-ных для этого холдинговых компаний.Отчетная дата (Reporting Date)Дата, к которой должна быть осуществлена оценка.Оценщик (Valuer)Оценщик – это лицо, несущее прямую ответственность за оценкуодной или большего числа Инвестиций Фонда или Фонда фондов.
  • 15. Международные директивы по оценкам 14 прямых и венчурных инвестицийПортфельная компания (Investee Company)Термин «Портфельная компания» относится к одиночному пред-приятию или группе компаний, в которые Фонд осуществил пря-мую инвестицию.Проблемная, или Вынужденная, сделка(Distressed or Forced Transaction)Вынужденная ликвидация, или продажа в сложной финансовой ситу-ации (т.е. проблемная сделка) не является Надлежащим образом орга-низованной сделкой, и на ее основе нельзя определить Обоснованнуюстоимость. Cудить о том, является ли конкретная сделка проблемнойили вынужденной, должны уполномоченные для этого лица.Реализация (Realization)Реализацией являются продажа, обратный выкуп или возврат Ин-вестиции – полностью или частично; или имеется в виду случайбанкротства Портфельной компании, когда для Фонда не предви-дится никакой значительной прибыли.Стоимость предприятия (Enterprise Value)Стоимость предприятия – это стоимость ценных бумаг, представля-ющих интересы собственности в предприятии, плюс чистая финан-совая задолженность этого предприятия.Стоимость, приписываемая предприятию(Attributable Enterprise Value)Стоимость предприятия, относящаяся к ценным бумагам, удержи-ваемым Фондом, и другим ценным бумагам предприятия, которыеранжируются наравне или ниже ценных бумаг наивысшего ранга вФонде.
  • 16. Определения 15Участники рынка (Market Participants)Участниками рынка являются лица, потенциально или в реальностижелающие покупать или продавать безо всякого к этому принужде-ния, когда обе стороны отлично осведомлены обо всех сопутствую-щих обстоятельствах, а также имеют возможность провести обос-нованную процедуру тщательного изучения (due diligence), с темчтобы получить возможность принимать Надлежащим образом ор-ганизованное решение об Инвестиции в конкретное предприятие.Фонд или Фонд прямых инвестиций (Fund or Private Equity Fund)Фонд, или Фонд прямых инвестиций – это общий термин, исполь-зуемый в тексте Директив для обозначения любых резервов инвес-тиционного капитала, предназначенного для прямых инвестицийлюбых стадий – от стартапов и до крупных выкупов, включая те,которые находятся в распоряжении корпоративных организаций,партнерств с ограниченной ответственностью и других инвестици-онных учреждений.Фонд фондов (Fund-of-Funds)В данных Директивах термин «Фонд фондов» объединяет в себелюбой целевой объем капитала, предназначенный для вложения восновные Фонды прямых инвестиций.Чистая стоимость актива (Net Asset Value – NAV)NAV Фонда является суммой, определяемой, с целью предложенияакций инвесторам в этот Фонд, на основании величины Обоснован-ной стоимости основных Портфельных компаний и других активови обязательств.
  • 17. Международные директивы по оценкам 16 прямых и венчурных инвестицийРаздел I. ОпределениеОбоснованной стоимости1. Понятие Обоснованной стоимостиОбоснованная стоимость является той ценой, по которой можетпроизойти Надлежащим образом организованная сделка междуУчастниками рынка в Отчетную дату.Для Зарегистрированных ценных бумаг существующие рыночныецены являются основой для определения Обоснованной стоимости.В случае Незарегистрированных ценных бумаг для оценки Обосно-ванной стоимости требуется, чтобы Оценщик принял допущение отом, что Основной бизнес реализован в Отчетную дату и его ценныебумаги должным образом распределены среди различных держате-лей, независимо от того, готов ли Основной бизнес к продаже и на-мереваются ли его действующие акционеры продавать свои ценныебумаги в ближайшем будущем.Главной целью является установление предполагаемой цены, по ко-торой Участники рынка согласились бы совершить сделку в Отчет-ную дату.Обоснованная стоимость не является суммой, которую одной изсторон придется получить (или уплатить) в случаях Проблемнойсделки, принудительной ликвидации или продажи компании в слу-чае банкротства. Однако предполагаемая цена сделки должна учи-тывать существующие рыночные условия для покупки и продажиактивов.Несмотря на ряд ограничений и различные преимущественные пра-ва при передачи акций в частных компаниях, все-таки возможноопределить, какую цену мог бы заплатить покупатель, готовый при-обрести Инвестицию.
  • 18. Определение обоснованной стоимости 172. Принципы оценкиОбоснованная стоимость каждой Инвестиции должна оцениватьсяв каждую Отчетную дату.При отсутствии Активного рынка для финансового инструментаОценщик должен определить Обоснованную стоимость, пользуясьсуществующими методами оценки.Для определения Обоснованной стоимости Инвестиции Оценщикдолжен применять методы, подходящие с учетом природы Инвес-тиции, фактов и обстоятельств ее осуществления и ее важности вконтексте портфеля Инвестиции в целом, а также он должен ис-пользовать обоснованные рыночные данные, допущения и предпо-ложения.Стоимость прямых инвестиций обычно формируется путем прямойпродажи или выпуска на биржу акций Основного бизнеса в целом;итоговая стоимость компании в Отчетную дату (Стоимость пред-приятия) может послужить основой для определения стоимости до-лей Инвестиции в эту компанию.Обоснованная стоимость устанавливается Оценщиком, какие быметоды оценки он ни использовал, на основе Стоимости предпри-ятия следующим образом:1. Определяется Стоимость предприятия Портфельной компании с использованием соответствующих оценочных методов.2. Вычисляется Скорректированная Стоимость предприятия для Портфельной компании путем увеличения или уменьшения Сто- имости предприятия с учетом избыточных активов или излиш- них обязательств по задолженностям и других имеющих к этому отношение или случайных факторов.3. Из этой суммы вычитаются любые финансовые инструменты, по своему рангу превышающие (при ликвидации) инструменты Фон- да самого высокого ранга (т.е. сумму, которую придется уплатить),
  • 19. Международные директивы по оценкам 18 прямых и венчурных инвестиций и с учетом влияния любого инструмента, которое может вызвать размывание Инвестиции Фонда, выводится Стоимость, приписы- ваемая предприятию.4. Стоимость, приписываемая предприятию, распределяется меж- ду соответствующими финансовыми инструментами компании согласно их рангам.5. Полученные суммы распределяются в соответствии с величина- ми вкладов Фонда в каждый финансовый инструмент, что и бу- дет представлять собой их Обоснованную стоимость.Очень важно осознавать субъективную природу оценки прямыхинвестиций. Она неотъемлемо присуща перспективным оценками суждениям относительно самого Основного бизнеса, его рынкаи окружающей среды, о состоянии рынка слияний и поглощений,условиях на фондовой бирже и прочих факторах, существующих вОтчетную дату.Необходимо быть очень внимательными при использовании дляоценок свободно доступной информации, поскольку существуютсложные взаимодействия между перечисленными выше фактора-ми, а также часто не хватает пригодных для сравнения рыночныхсделок. Чтобы определить Обоснованную стоимость Инвестиции,Оценщику нужно уметь правильно разбираться в ситуации и делатьнеобходимые оценки, позволяющие извлечь информацию о потен-циальном вкладе таких факторов, как географическое положение,кредитный риск, курс обмена иностранной валюты, различные пра-ва, цены на акционерный капитал и нестабильность рынка.Хотя оценки действительно обеспечивают полезную на данный мо-мент индикацию развития отдельной Инвестиции или портфеля Ин-вестиций, в конечном счете, только после Реализации можно точноопределить их истинную эффективность. Оценщик должен пони-мать причины, по которым доходы от Реализации могут отличатьсяот его оценок Обоснованной стоимости.
  • 20. Определение обоснованной стоимости 19Обоснованная стоимость должна отражать приемлемые оценки идопущения, касающиеся всех важных факторов, которые необходи-мо учитывать сторонам для совершения сделки на чисто коммер-ческой основе с соблюдением принципа незаинтересованности,включая те факторы, которые влияют на ожидаемые от Инвестицииденежные потоки и на степень риска, связанного с этими денежны-ми потоками.Для того чтобы оценки и допущения были обоснованными, Оцен-щику необходимо:● Помнить, что его задача – воспроизводить то, что сделали бы стороны в ходе сделки, осуществляемой в Отчетную дату при соблюдении принципа незаинтересованности сторон;● Учитывать рыночные условия, существующие на Отчетную дату;● Учитывать следующие за Отчетной датой события, предостав- ляющие дополнительные подтверждения тем условиям, которые существовали на Отчетную дату;● Учитывать степень существенности сделки.Поскольку установлению Обоснованной стоимости прямых инвес-тиций присуща некоторая неопределенность, необходимо с осмот-рительностью составлять суждения и делать необходимые оценки.Вместе с тем Оценщику следует воздерживаться и от чрезмерныхпредосторожностей.Фонды прямого инвестирования рассматривают Инвестицию какспособ развития и/или возможность осуществления значительныхизменений в Основном бизнесе, затрагивающих его стратегию,рабочие процессы, управление или финансовые условия. Иногдаэто может принимать форму «спасительного рефинансирования»(rescue refinancing) или «санации» (turnaround) данного предпри-ятия. В таких ситуациях бывает трудно определить Обоснованнуюстоимость, но в большинстве случаев все же возможно установитьразмеры той суммы, которую Участник рынка заплатил бы за рас-сматриваемую Инвестицию.
  • 21. Международные директивы по оценкам 20 прямых и венчурных инвестицийПри определении Обоснованной стоимости возможны следующиеситуации:● Число подходящих способов определения Обоснованной стои- мости очень велико;● Вероятности разных оценок внутри этого ряда не могут быть должным образом оценены;● Финансовый эффект от достижения ключевой «вехи» (milestone) и сама вероятность этого достижения не могут быть обоснован- но предсказаны;● В данную компанию за последнее время не осуществлялись Ин- вестиции.Хотя эти ситуации действительно вызывают затруднения, Оценщи-ку тем не менее необходимо как-то оценить предполагаемую ценусделки между заинтересованными Участниками рынка.Оценивая увеличение или уменьшение Обоснованной стоимости вподобных случаях, можно обратиться к таким общим индикаторамизменения стоимости, как, например, биржевые индексы. В некото-рых ситуациях Оценщику правильнее принять в качестве лучшейоценки величину Обоснованной стоимости, полученную на про-шлую Отчетную дату. Если возникает ощущение, что Обоснованнаястоимость изменилась, Оценщику следует внести коррективы в ве-личину балансовой стоимости Инвестиции, чтобы отразить степеньэтого воздействия.Распределяйте Стоимость, приписываемую предприятию,должным образом.Распределение должно осуществляться пропорционально соответс-твующим суммам, накопленным держателем каждого финансовогоинструмента, которые он может получить при продаже или выпускена биржу акций в Отчетную дату. В параграфе 1.8 раздела II рас-сматриваются случаи, когда задействованы какие-либо механизмы,
  • 22. Определение обоснованной стоимости 21препятствующие размыванию капитала, опционы или другие меха-низмы (например, преимущества при ликвидации в случае Инвес-тиций ранних стадий), которые, вероятно, будут работать в ситуа-ции продажи компании по Стоимости предприятия на эту дату, чтодолжно быть отражено в распределении.Оценка Обоснованной стоимости должна основываться на допу-щении использования опционов и варрантов (когда Обоснованнаястоимость превышает цену исполнения опциона и соответственноразумно допустить, что они будут использоваться). Итоговая ценаисполнения, если она достаточно велика, может привести к появле-нию в Основном бизнесе избыточной наличности.Неравномерное распределение доходов от продажи может повли-ять на стоимость Инвестиции. Если существуют преимущества приликвидации, необходимо проверить, пойдут ли они на пользу Фон-ду или принесут выгоду третьим лицам в ущерб Фонду.Если позиции Фонда во владении опционами и варрантами доста-точно широки, то потребуется отдельная от основных Инвестицийоценка с использованием подходящей оценочной модели, основан-ной на опционах.3. Методология оценок3.1. Общие вопросыНекоторые из методов оценки, которые можно использовать дляопределения Обоснованной стоимости Незарегистрированных цен-ных бумаг, описаны ниже в параграфах 3.3–3.8. Эти методы могутпо необходимости корректироваться с учетом факторов, влияющихна Обоснованную стоимость. Методы оценки Зарегистрированныхценных бумаг приводятся в параграфе 3.9.Например, если Основной бизнес владеет избытком наличности илидругих активов, то стоимость бизнеса должна отразить этот факт.
  • 23. Международные директивы по оценкам 22 прямых и венчурных инвестицийЭто обусловлено тем, что в случае прямых инвестиций стоимость,как правило, формируется через продажу или выпуск на биржу ак-ций Основного бизнеса, а не путем передачи акций, принадлежащихотдельным акционерам. Стоимость этого бизнеса в целом на Отчет-ную дату часто дает возможность оценить стоимость доли Инвести-ции в этом бизнесе. Ряд методов, описанных ниже, включает в себяв качестве первого шага определение Стоимости предприятия.Возможны такие ситуации, когда Обоснованную стоимость мож-но определить главным образом с помощью ожидаемых денежныхпотоков и рисков относящихся сюда ценных бумаг, а не из Сто-имости предприятия. Таким образом, этот факт необходимо учи-тывать при выборе методов оценок, используемых при подобныхобстоятельствах.Определять Обоснованную стоимость Инвестиции Оценщик дол-жен на основе суждений. Это подразумевает детальное рассмотре-ние тех специфических условий Инвестиции, которые могут пов-лиять на ее Обоснованную стоимость. В этом отношении Оценщикдолжен учитывать ту реальную сущность Инвестиции, которая мо-жет преобладать над определенной правовой формой.Изменения в курсах обмена валют могут влиять на стоимость Ин-вестиции Фонда, и поэтому их тоже необходимо учитывать.Если валюта, в которой составляет свои отчеты Фонд, отличаетсяот валюты, в которой производится Инвестиция, то перевод в отчет-ную валюту для отчетных целей следует осуществлять по предлага-емому курсу обмена, превалирующему на Отчетную дату.3.2. Выбор подходящих методов оценкиОценщик должен проявлять рассудительность при выборе методовоценки, наиболее подходящих для каждой конкретной Инвестиции.Основным критерием при выборе методов является их соответствиеприроде, фактам и обстоятельствам Инвестиции и ее важности в
  • 24. Определение обоснованной стоимости 23контексте всего инвестиционного портфеля. В случае необходимос-ти Оценщик может использовать дополнительные методы оценки,чтобы подтвердить правильность полученной величины Обосно-ванной стоимости.При выборе подходящих методов каждую Инвестицию следует рас-сматривать по отдельности. Если Инвестиции, образующие в портфе-ле несущественную группу, сходны между собой по профилю рискови отраслям, то допустимо использовать одну и ту же методологиюпо отношению к этим инвестициям. Используемые методы должныбыть согласованы с теми, которые применяются для оценок сущест-венных инвестиций с похожим профилем риска в той же отрасли.Выбранные методы должны учитывать все факторы, достаточно су-щественные, чтобы повлиять на Обоснованную стоимость Инвес-тиции.Оценщик выбирает наиболее подходящие оценочные методы ивслед за этим проверяет, насколько они соответствуют данному кон-кретному случаю, опираясь на имеющуюся у него информацию исвои суждения. При этом он учитывает следующие факторы:● применимость выбранных методов в данной отрасли индустрии и в текущей рыночной ситуации;● качество и надежность данных, используемых в каждом методе;● сравнимость данных, касающихся предприятия или сделки;● стадию развития предприятия;● способность предприятия генерировать устойчивые доходы или положительный денежный поток;● любые частные проблемы, касающиеся конкретного предприятия.При выборе подходящих методов Оценщик должен отдавать пред-почтение тем из них, которые составлены с основным упором на
  • 25. Международные директивы по оценкам 24 прямых и венчурных инвестицийрыночные критерии риска и доходности. Оценки Обоснованной сто-имости, сделанные полностью на основе наблюдаемых рыночныхданных, будут более надежными, чем оценки, сделанные на основедопущений и предположений. В некоторых случаях наблюдаемыерыночные данные могут нуждаться в корректировке со стороныОценщика, чтобы должным образом отражать факты и обстоятель-ства, касающиеся оцениваемого предприятия. Эту корректировкуне следует всегда однозначно рассматривать как уменьшающую на-дежность оценки Обоснованной стоимости.Методы, в которых используются дисконтированные денежные по-токи и «контрольные показатели» (benchmarks) оценок стоимостипо отраслям, не следует часто применять без подкрепления оценокна основе рыночных критериев, и использовать их следует с вели-чайшей осторожностью. Эти методы могут быть полезны для до-полнительного контроля при определении стоимости путем приме-нения методов, основанных на рыночных критериях.После того как Оценщик решает, что несколько методов пригодныдля определения стоимости конкретной Инвестиции, он может за-няться сравнением результатов, полученных разными оценочнымиметодами. Таким образом, результаты одного метода можно пере-крестно сравнивать с аналогичными результатами другого, либо,наоборот, использовать результаты нескольких методов для взаим-ного подкрепления или иного совместного применения в целях ус-тановления Обоснованной стоимости Инвестиции.Методы должны использоваться последовательно – период за пе-риодом, за исключением тех случаев, когда какое-то изменениемогло бы предоставить возможность лучше оценить Обоснован-ную стоимость.Любые изменения в методологии оценки должны быть понятно объ-яснены. Предполагается, что в течение «жизни» Инвестиции такиеизменения не будут происходить слишком часто.
  • 26. Определение обоснованной стоимости 25Ниже приводится таблица, в которой названы наиболее широкоприменяющиеся методы оценки. Метод Цена последней Инвестиции Мультипликаторы Чистые активы Дисконтированные денежные потоки или прибыль (Основного бизнеса) Дисконтированные денежные потоки (от Инвестиции) Отраслевые контрольные показатели оценок стоимости3.3. Цена последней ИнвестицииЕсли оцениваемая Инвестиция была сделана недавно, то ее цена,как правило, является хорошим индикатором ее Обоснованной сто-имости. Поэтому если в Портфельную компанию недавно была про-изведена Инвестиция, то цена этой Инвестиции и послужит базисомдля оценки.Весомость полученной таким путем оценки с неизбежностьюуменьшается со временем, поскольку цена, по которой была сде-лана Инвестиция, отражает влияние условий, существовавших вовремя проведения сделки. В условиях динамично меняющегосяокружения, изменений рыночных условий, само по себе течениевремени наряду с другими факторами будет действовать в сторонууменьшения приемлемости этого метода для определения стоимос-ти в дальнейшем.Кроме того, в случае если цена, по которой инвестировала третьясторона, рассматривается в качестве основы для оценки, то следуетпринять во внимание историю этой сделки.В частности, следующие факторы могут указывать на то, что цена внастоящий момент не вполне приемлема для определения Обосно-ванной стоимости:
  • 27. Международные директивы по оценкам 26 прямых и венчурных инвестиций● с новой и уже существующей Инвестициями связаны разные права;● появление нового инвестора влечет за собой непропорциональ- ное размывание акционерного капитала;● новый инвестор руководствуется своими стратегическими сооб- ражениями;● сделка может оказаться вынужденной продажей или «пакетом спасения»;● относительная несущественность размера новой Инвестиции.Данный метод оценки предположительно подходит для всех пря-мых инвестиций, но только в течение ограниченного периода вре-мени после даты последней сделки. По причине того, что раундыинвестирования на посевной и стартап стадиях развития компанийпроисходят с большой частотой, обсуждаемый метод часто являет-ся подходящим для молодых развивающихся компаний, а также онподходит для компаний, занимающихся технологическими или на-учными инновациями и открытиями.Продолжительность временнóго отрезка, в течение которого ис-пользование метода остается приемлемым, для каждой отдельнойИнвестиции зависит от конкретных обстоятельств и выбирается поусмотрению Оценщика. В условиях стабильного рынка, когда про-исходит мало изменений внутри предприятия и в окружающей егообстановке, продолжительность этого периода будет больше, чем вусловиях быстро меняющейся среды.Метод Цены последней инвестиции основан на использовании пер-воначальной стоимости Инвестиции, либо, если имела место после-дующая Инвестиция, цены, по которой была сделана существеннаядоля новой Инвестиции в компанию, но только в течение ограни-ченного отрезка времени после даты соответствующей сделки. В те-чение этого отрезка времени Оценщик должен в каждую отчетнуюдату определять, не произошло ли какого-либо события, имеющегоотношение к данной сделке, которое могло бы вызвать изменения вОбоснованной стоимости Инвестиции.
  • 28. Определение обоснованной стоимости 27Метод Цены последней Инвестиции обычно используется на посев-ной, стартап и других ранних стадиях развития компаний, когда ещенет текущих или ожидаемых в ближайшем будущем прибылей илиположительных денежных потоков. Как правило, для таких пред-приятий трудно определить вероятность и финансовое воздействиеуспеха или неуспеха их развития или исследовательской деятель-ности и сделать надежные прогнозы денежных потоков.Следовательно, наиболее целесообразным подходом к определениюОбоснованной стоимости является метод, основанный на использо-вании рыночных данных, которым и является Цена последней Ин-вестиции. Если Оценщик решает, что Цена последней Инвестициине поддается корректировке и больше не подходит, и что нет срав-нимых компаний или сделок, из которых можно «извлечь» нужнуюстоимость, то может быть уместным применить усовершенствован-ный метод оценки, основанный на отраслевом анализе, секторноманализе и/или анализе вех на пути развития предприятия.При таких обстоятельствах специфичные для отдельной отрасли, вкоторой работает данная Портфельная компания, ключевые пока-затели/вехи могут, если это уместно, быть применены для оценокее Обоснованной стоимости. В случае если Оценщик пользуетсяподходом анализа вех, он старается выяснить, не произошли ликакие-либо изменения в вехах или контрольных показателях, сви-детельствующие о том, что Обоснованная стоимость Инвестицииизменилась.Что касается Инвестиций ранних стадий или стадий развития, обыч-но во время принятии решения об Инвестиции оговаривается рядсогласованных вех. Они могут быть разными для разных типов Ин-вестиций, отдельных компаний и отраслей, но, вероятно, в их числобудут входить:Финансовые показатели: ● рост дохода (revenue); ● ожидания прибыльности;
  • 29. Международные директивы по оценкам 28 прямых и венчурных инвестиций ● коэффициент «прожигания денег» (cash burn rate); ● выполнение обязательств.Технические показатели: ● стадии развития; ● циклы тестирования; ● подтверждения патентов.Показатели маркетинга и продаж: ● исследования базы клиентов; ● стадии тестирования; ● выход на рынок; ● рыночная доля.Кроме того, при оценке может быть применен анализ важных дляПортфельной компании основных рыночных факторов, а также эко-номического окружения в целом.На основе анализа вех Оценщик пытается оценить, не имеется липризнаков изменения Обоснованной стоимости. Эти оценки могутвключать в себя ответы на вопрос, не произошли ли :● существенное изменение в эффективности работы Портфельной компании по сравнению с запланированным бюджетом или вехой;● перемены в ожиданиях того, что будут выполнены техничес- кие вехи;● существенное изменение рыночной ситуации по отношению к Портфельной компании или ее продукции (или потенциальной продукции);
  • 30. Определение обоснованной стоимости 29● существенное изменение в той области мировой экономики или экономического окружения, где оперирует данная Портфельная компания;● существенное изменение в эффективности работы сравнимых компаний или в оценках, наблюдаемых на рынке в целом;● любые внутренние проблемы, такие как мошенничество, споры по коммерческим вопросам, судебные тяжбы, изменения в руко- водстве или стратегии.Если Оценщик приходит к заключению, что имеются признаки из-менения Обоснованной стоимости, ему необходимо оценить размерлюбого изменения по сравнению с Ценой последней Инвестиции.По своей сути эти поправки будут субъективными, а оценка будетбазироваться на объективных данных, полученных из компании,опыте инвестиционных профессионалов и других инвесторов.Однако необходимость поправок и их величина являются относи-тельно субъективными и требуют от Оценщика весьма большойрассудительности. При уменьшении стоимости Оценщику следуетснизить балансовую стоимость Инвестиции, сообщенную в преды-дущую Отчетную дату, чтобы отразить эти изменения.Если есть признаки создания стоимости, подобные перечислен-ным выше, Оценщик может рассмотреть возможность повышениябалансовой стоимости Инвестиции. Здесь также необходима осто-рожность, поскольку положительные изменения оцениваются толь-ко тогда, когда они вносят вклад в увеличение стоимости Основногобизнеса с позиций Участника рынка. При обращении к этим, менеечувствительным, индикаторам увеличения стоимости, в отсутствиедополнительных раундов финансирования или формирования при-были, следует учитывать, какую стоимость придал бы этим инди-каторам покупатель, принимая во внимание вероятные результаты,затраты и риски, связанные с достижением этих результатов.В отсутствие существенного дохода, прибыли или положительныхденежных потоков другие методы, такие как мультипликатор при-
  • 31. Международные директивы по оценкам 30 прямых и венчурных инвестицийбыли, в целом неприемлемы. Можно использовать метод дисконти-рованного денежного потока (DCF), однако и у него есть недостат-ки, связанные с высоким уровнем субъективности в суждениях, чтоможет сделать эту методику также неподходящей.3.4. МультипликаторыЭтот метод предусматривает применение мультипликатора прибы-ли (earnings multiple) для определения стоимости конкретного пред-приятия.Метод более всего уместен в случае Инвестиций в упрочившиесякомпании с хорошо определяемым и постоянно сохраняющимся по-током денежных поступлений, или прибылей (earnings).Ниже предлагается руководство по оценке компаний на основе по-ложительных денежных поступлений. Для молодых предприятий, укоторых еще нет положительных поступлений, в основу оценки мо-гут быть положены мультипликаторы дохода (multiple of revenue).Мультипликатор дохода обычно является продуктом допущения о«нормированном» уровне прибыли (earnings), который может бытьгенерирован на основе этого дохода (revenue). Методы и рассужде-ния, приведенные здесь для мультипликаторов прибыли, в равнойстепени могут быть использованы и в случае использования муль-типликатора дохода.Метод мультипликатора может применяться и в случаях компанийс отрицательными значениями прибыли, если эти потери рассмат-риваются как временные и есть возможность определить уровеньнормированной устойчивой прибыли.Можно использовать скорректированные исторические прибыли,применять предсказанный уровень прибыли или показатель «при-емлемой» маржи прибыли по отношению к текущим или предска-зываемым доходам.
  • 32. Определение обоснованной стоимости 31В этих методах наиболее подходящим является тот вид прибыли,который, вероятно, будет использоваться предполагаемым покупа-телем предприятия.При применении метода Мультипликатора прибыли для определе-ния Обоснованной стоимости Инвестиции Оценщик должен:1. Использовать мультипликатор, который является подходящим и обоснованно выбранным (при данном соотношении рисков и перспектив роста прибыли данной компании) в применении к ус- тойчивой прибыли этой компании.2. Скорректировать Стоимость предприятия с учетом избыточных активов или излишних обязательств и других непредвиденных обстоятельств, а также значимых факторов, чтобы вычислить величину Скорректированной Стоимости предприятия для конк- ретной Портфельной компании.3. Вычесть из этой величины все суммы, связанные с финансовы- ми инструментами, ранг которых выше (при ликвидации), чем у инструментов Фонда наивысшего ранга (т.е. сумму, которую придется уплатить), и с учетом влияний любых инструментов, которые могут вызывать размывание Инвестиции Фонда, вычис- лить Стоимость, приписываемую предприятию.4. Обоснованно распределить Стоимость, приписываемую пред- приятию, между значимыми финансовыми инструментами.Пояснения к подчеркнутым терминам приводятся ниже.Подходящий мультипликаторИспользуется целый ряд мультипликаторов прибыли, включая та-кие как цена/прибыль (Р/E), Стоимость предприятия/прибыль довыплаты процентов и налогов (EV/EBIT) и уценки и амортизации(EV/EBITDA). Мультипликатор, используемый в каждом отдельномслучае, должен быть подходящим для оцениваемого предприятия.(N.B.: мультипликаторы доходов (multiples of revenues) и их исполь-зование рассматриваются в параграфе 3.8. «Отраслевые контроль-ные показатели оценок стоимости»).
  • 33. Международные директивы по оценкам 32 прямых и венчурных инвестицийВ целом, вследствие того, что финансовая структура играет важнуюроль в прямых инвестициях, при определении величины Стоимостипредприятия для Основного бизнеса следует использовать мульти-пликаторы. Обычно используют мультипликаторы EBITDA в случаеих доступности. Если их нет, можно использовать мультипликато-ры P/E. Чтобы мультипликаторы P/E можно было сравнивать междусобой, два сравниваемых предприятия должны обладать похожимифинансовыми структурами и уровнями заемных средств.Следовательно, если используется мультипликатор P/E, то в его зна-менателе должна находиться величина облагаемой налогом EBIT,скорректированная с учетом стоимости финансовых затрат на опе-рации, оборотных средств и налогов. Такая корректировка нужнадля устранения влияния на Стоимость предприятия уменьшения ве-личины прибыли после вычитания затрат на приобретения.Мультипликатор прибыли имеет в своем числителе стоимость, ав знаменателе – прибыль. Знаменатель может представлять собойвеличину прибыли для любого отрезка времени, поэтому мульти-пликаторы часто называются «историческими», «текущими» или«прогнозируемыми» – для уточнения используемого значения при-были. Важно, чтобы используемый мультипликатор соответствовалпериоду времени и концепции прибыли оцениваемой компании.Обоснованно выбранный мультипликаторОценщик обычно определяет величину мультипликатора, опираясьна величины действующих в условиях рынка мультипликаторов, от-раженных в рыночных оценках зарегистрированных компаний илив той цене, по которой компании сменили свою принадлежность.Этот основанный на требованиях рынка подход подразумевает, чтоиспользуемые для сравнения компании точно оценены рынком.Хотя и существуют доказательства того, что рыночная капитализа-ция зарегистрированной компании отражает не столько стоимостькомпании, сколько цену, по которой обмениваются «небольшие па-кеты» акций, исходной установкой этих Директив является то, что
  • 34. Определение обоснованной стоимости 33действующие в условиях рынка мультипликаторы отражают стои-мость компании в целом.Там, где используются действующие в условиях рынка мультипли-каторы, основной задачей является выявление компаний, похожих– в терминах присущего им риска и перспектив роста прибыли –на те компании, которые надо оценить. Намного вероятнее найтикомпании, похожие по признакам профиля деятельности, обслу-живаемых рынков, размера, географического положения и процен-та налогообложения.При использовании мультипликаторов P/E Оценщику следует об-ратить внимание на то, что коэффициенты P/E, используемые длясравнения компаний, зависят от уровней заемных средств и величинналоговых ставок в этих компаниях.При использовании мультипликаторов EV/EBITDA Оценщику сле-дует обратить внимание на то, что такие мультипликаторы, по оп-ределению, не учитывают воздействие на стоимость уценки фикси-рованных активов и амортизации нематериальных активов, в томчисле и «гудвила» (goodwill). Если применять такие мультипликато-ры без надлежащей осторожности, то Оценщик может упустить извида тот факт, что существующие рабочие решения о значительнойтрате средств на основные активы или на рост путем поглощения,а не путем естественного развития, влияют на реальную стоимостьданного предприятия.Важно, чтобы мультипликатор прибыли каждой используемой длясравнения компании был скорректирован с учетом имеющихся раз-личий с оцениваемой компанией по двум ключевым переменным– профилю риска и перспективам роста прибыли. При определениипрофиля риска оцениваемой компании Оценщику следует иметь ввиду, что риск должен рассматриваться в разных аспектах, включаяхарактер деятельности компании, рынки, где она работает, и ее по-ложение в конкурентной сфере этих рынков, качество ее руководс-тва и сотрудников, структуру ее капитала (в особенности это каса-ется прямых инвестиций) и способности Фонда, осуществляющегоИнвестицию, производить изменения в компании.
  • 35. Международные директивы по оценкам 34 прямых и венчурных инвестицийЕсли Оценщик собирается внести поправки в сообщенные емумультипликаторы, ему следует учесть влияние различий междуЛиквидностью оцениваемых акций и Ликвидностью акций, заре-гистрированных на фондовой бирже. Существует риск, связанныйс недостатком Ликвидности или реализуемости на рынке. Оценщикдолжен учитывать ту степень, в которой предполагаемый покупа-тель этих акций захочет принять дополнительный риск, связанныйс приобретением Незарегистрированных акций.В незарегистрированной компании риск, связанный с недостаткомреализуемости, заметно выше для того акционера, который не в со-стоянии контролировать процесс Реализации или влиять на него,чем для акционера, обладающего достаточным пакетом акций, что-бы управлять Реализацией. Поэтому можно ожидать, что предпо-лагаемый покупатель будет связывать больший риск с обладаниемминоритарным пакетом, чем контрольным.На дату приобретения мультипликатор должен быть выверен отно-сительно сравниваемых с ним рыночных мультипликаторов. В слу-чае выявления различий необходимо в них разобраться, посколькуподобных различий можно будет ожидать и в следующие даты про-ведения оценок, и их нужно понимать.Например, могут быть следующие основания для корректировкимультипликаторов, используемых для сравнения:● различия в размерах и профилях сравниваемых предприятий и, следовательно, в их способности противостоять неблагоприят- ным экономическим условиям;● разная скорость роста прибылей;● меньшее количество надежных ключевых сотрудников;● разная номенклатура продукции;● отличия в характере и качестве базы клиентов;
  • 36. Определение обоснованной стоимости 35● разные уровни заемных средств;● существует целый ряд причин, по которому может различаться качество прибыли;● риски, вызванные недостаточной реализуемостью акций.Иногда, чтобы иметь материал для сравнения, в поисках нужно-го мультипликатора используются недавно проведенные сделки сучастием похожих компаний. Существует мнение, что такие сделкимогут предоставить более подходящий источник значений мульти-пликаторов, поскольку охватывают передачу компаний в целом, в товремя как рыночные мультипликаторы связаны с ценой «небольшо-го пакета» акций.Однако достоверность получаемых таким образом значений муль-типликаторов часто ставится под сомнение следующими фактами:● количество относящейся к будущему финансовой и другой ин- формации не достаточно для того, чтобы выявить точки разли- чий и относительно них провести корректировку;● в целом невысокая надежность и прозрачность сообщаемых в от- четах цифр доходов частных компаний;● нехватка достоверной информации о стоимости самой сделки.Оценщик должен уметь правильно разбираться в ситуации, чтобыпри выборе надлежащего мультипликатора взять для сравнениялибо отдельную компанию, либо ряд компаний, либо мультипли-катор прибыли биржевого сектора или подсектора. При некоторыхобстоятельствах допустимо, чтобы Оценщик принял решение ис-пользовать мультипликаторы биржевого сектора или подсектораили усредненную величину мультипликаторов из «корзины» ис-пользуемых для сравнения компаний.
  • 37. Международные директивы по оценкам 36 прямых и венчурных инвестицийУстойчивая прибыльПри использовании мультипликатора устойчивой прибыли оченьважно, чтобы степень надежности показателей прибыли была при-емлема для Оценщика. Хотя это и могло бы говорить в пользу при-менения прошедших аудиторскую проверку исторических цифр, ане непроверенных или прогнозируемых на будущее, следует при-знать, что стоимость, по определению, основана на перспективахразвития. На биржевых рынках чаще думают о стоимости в терми-нах текущих или прогнозируемых мультипликаторов, а не истори-ческих. К тому же можно привести такой аргумент, что в динамичноизменяющемся окружении оценка должна отражать самую свежуюдоступную информацию. Таким образом, существует некий комп-ромисс между надежностью и уместностью доступных Оценщикупоказателей прибыли.В итоге, сохраняя за собой право разумного выбора, Оценщик дол-жен либо отдать предпочтение использованию исторических (хотя ине обязательно проверенных) показателей прибыли, либо склонить-ся в сторону прогнозируемых показателей прибыли на текущий год,если он считает их надежными.Какие бы периоды учета прибыли ни использовались, Оценщикунужно быть полностью уверенным в том, что в них представленынадежные оценки устойчивой прибыли. Это означает необходи-мость проводить корректировку по отношению к каким-либо исклю-чительным или уникальным событиям, а также учитывать влияниевозможного прекращения деятельности или поглощений и прогнозазначительных изменений в прибылях.3.5. Чистые активыДанная методология касается определения стоимости компании наоснове стоимости ее чистых активов.Метод используется главным образом для предприятий, таких какинвестиционные компании или компании, обладающие значитель-
  • 38. Определение обоснованной стоимости 37ной собственностью (Фонды фондов, например, будут подробно об-суждаться в разделе 4 «Оценка доли участия в прибылях Фонда»),чья стоимость вычисляется из Обоснованной стоимости их активов,а не из прибылей.Этот метод применим также для предприятия, не имеющего доста-точного дохода, и для которого большая стоимость может быть реа-лизована путем продажи его активов и ликвидации. Таким образом,метод Чистых активов в некоторых обстоятельствах приемлем дляоценки прямых инвестиций в убыточных компаниях и в компаниях,достигающих лишь нижней пороговой нормы прибыли.При использовании метода Чистых активов с целью определенияОбоснованной стоимости Инвестиции Оценщику следует:1. Вычислить Стоимость предприятия для компании, используя подходящие показатели для оценки ее активов и обязательств (включая, если допустимо, условные активы и условные обяза- тельства).2. Вычесть из этой величины любые величины, связанные с фи- нансовыми инструментами, чей ранг выше (в ситуации ликви- дации), чем у инструментов Фонда самого высокого ранга (т.е. сумму, которую придется уплатить), и, с учетом влияний любых инструментов, которые могут вызывать размывание Инвестиции Фонда, вычислить Стоимость, приписываемую предприятию.3. Обоснованно распределить Стоимость, приписываемую пред- приятию, между значимыми финансовыми инструментами.3.6. Дисконтированные денежные потоки или прибыли(Основного бизнеса)Эта методология касается определения стоимости компании путемвычисления текущей стоимости ожидаемых в будущем денежныхпотоков (или текущей стоимости ожидаемой будущей прибыли).
  • 39. Международные директивы по оценкам 38 прямых и венчурных инвестицийДенежные потоки и «конечная стоимость» определяются Основнымбизнесом, а не Инвестицией.Техника Дисконтированного денежного потока (DCF) являетсядостаточно гибкой – она может быть применима к любой «струе»денежных потоков (или прибыли). В контексте оценок прямых ин-вестиций эта гибкость позволяет применять данный метод в такихситуациях, где другие методы неприемлемы. Хотя эта методологияможет применяться для компаний, проходящих через этапы боль-ших перемен, такие как спасительное рефинансирование, санация,изменение стратегии, период нерентабельности, или находящихсяна стадии стартап, при ее использовании имеет место значительныйриск.Недостатки метода DCF обусловлены необходимостью наличиядетальных прогнозов денежных потоков, установления «конечнойстоимости» и скорректированного с учетом риска коэффициентадисконтирования. Эти вводные данные в значительной степени яв-ляются результатом субъективных суждений, и полученная такимобразом величина текущей стоимости часто оказывается чувстви-тельной к небольшим изменениям в этих параметрах.Из-за высокого уровня субъективности при выборе вводных данныхоснованные на DCF оценки стоимости полезны для перекрестныхсравнений со стоимостями, оцененными с применением рыночныхметодов, и должны использоваться только с величайшей осторож-ностью и отдельно от других методов.Рассматривая приемлемость этого метода, Оценщику следует убе-диться в том, что его неудобства или чрезмерная чувствительность вотдельных ситуациях не приведут к тому, что оценка Обоснованнойстоимости станет недостаточно надежной.При использовании методов Дисконтированного денежного потокаили Прибылей (Основного бизнеса) для определения Обоснованнойстоимости Инвестиции Оценщику необходимо:
  • 40. Определение обоснованной стоимости 391. Определить величину Стоимости предприятия для компании, используя обоснованные допущения и оценки предполагаемых будущих денежных потоков (или предполагаемой будущей при- были) и конечной стоимости, а также осуществляя дисконтиро- вание с применением подходящего, скорректированного с учетом присущего данной компании риска, коэффициента дисконтиро- вания.2. Для вычисления Стоимости, приписываемой предприятию, вы- честь из этой величины любые величины, связанные с финансо- выми инструментами, чей ранг выше (в ситуации ликвидации), чем у инструментов Фонда самого высокого ранга (т.е. сумму, ко- торую придется уплатить), и с учетом влияний любых инструмен- тов, которые могут вызывать размывание Инвестиции Фонда.3. Обоснованно распределить Стоимость, приписываемую пред- приятию, между значимыми финансовыми инструментами.3.7. Дисконтированные денежные потоки (от Инвестиции)С помощью этой методологии можно применить концепцию и тех-нику метода DCF к ожидаемым денежным потокам от самой Ин-вестиции.Когда приближается срок Реализации Инвестиции или появления ееакций на бирже и уже существует договоренность о ценах соответс-твующей сделки, наиболее подходящим для этого случая методомявляется метод Дисконтированных денежных потоков (от Инвести-ции). К ожидаемым доходам от Реализации или к стоимости цир-кулирующих на бирже акций в качестве замены можно применитьпростое дисконтирование.Благодаря своей гибкости, эта методология может применяться влюбых ситуациях прямого инвестирования. В особенности она под-ходит для оценки Инвестиций, не связанных с акционерным капи-талом, осуществляемых при помощи таких инструментов, как долгили мезанинное финансирование, поскольку стоимость таких инс-
  • 41. Международные директивы по оценкам 40 прямых и венчурных инвестицийтрументов определяется на основе специфичных для каждого инс-трумента денежных потоков и рисков, а не из стоимости Основногобизнеса в целом.Поскольку Оценщику свойственно полагаться на свои субъектив-ные суждения, ему следует быть осмотрительным при использова-нии этой методологии в качестве базиса для определения Обосно-ванной стоимости Инвестиции, включающей элементы акционер-ного капитала.Этот метод часто оказывается полезным критерием обоснованностивеличины стоимости при ее определении другими методами.Риски прямых инвестиций, а также нормы доходности, необходи-мые для компенсации рисков различных уровней, являются главны-ми коммерческими показателями при осуществлении всех прямыхинвестиций. В соответствии с ними имеется целая система отсчета,основываясь на которой можно делать допущения относительно ко-эффициента дисконтирования.Несмотря на то, что необходимость делать подробные прогнозы де-нежных потоков на протяжении всего существования Инвестицииможет уменьшить надежность и критична для Инвестиций в акцио-нерный капитал, необходимость в определении «конечной стоимос-ти» сохраняется.Если Инвестиция включает в себя акционерный капитал или егокомбинацию с другими финансовыми инструментами, конечная сто-имость обычно вычисляется на основании предполагаемой стоимос-ти Основного бизнеса при Реализации. Отсюда возникает необходи-мость принимать допущения относительно будущей работы пред-приятия и его развития, а также индексов фондовой биржи и другихоценочных коэффициентов на предполагаемую дату Реализации.При Инвестициях в акционерный капитал небольшие изменения вэтих допущениях могут значительно повлиять на оценку. В случаеесли финансовые инструменты не связаны с акционерным капита-лом, конечная стоимость, как правило, является заранее определен-ной величиной, что заметно увеличивает надежность оценивания.
  • 42. Определение обоснованной стоимости 41В условиях, когда Реализация в обозримом будущем не предвидит-ся, конечная стоимость может базироваться на допущениях о не-прекращающихся денежных потоках, накапливающихся в пользудержателя Инвестиции. Такие условия (редко предполагаемые припрямом инвестировании) могут возникнуть, когда у Фонда ограни-чена возможность повлиять на время осуществления Реализации, ате акционеры, которые обладают такими возможностями, не стре-мятся к Реализации.Используя метод Дисконтированных денежных потоков (от Ин-вестиции) для определения Обоснованной стоимости Инвестиции,Оценщик должен вычислить текущую стоимость Инвестиции, ис-пользуя обоснованные допущения и оценки ожидаемых в будущемденежных потоков и конечной стоимости на фиксированную дату, атакже подходящий скорректированный коэффициент риска, числен-но определяющий присущий данной Инвестиции риск.3.8. Отраслевые контрольные показатели оценок стоимостиДля целого ряда отраслей существуют специфичные контрольныепоказатели, применяемые для определения стоимости, например,«цена на койко-место» (для сотрудников лечебно-профилактичес-ких учреждений) или «цена на подписчика» (для компаний кабель-ного телевидения). В других отраслях, включая определенные фи-нансовые службы и секторы информационных технологий, а такжев некоторых подразделениях сферы услуг, где долгосрочные конт-ракты являются обычным делом, в качестве контрольных показате-лей для оценок стоимости используются мультипликаторы доходов(multiples of revenues).Эти отраслевые нормы часто основаны на допущениях, что инвес-торы готовы платить за объем Реализации или долю на рынке и чтосредняя прибыльность предприятия в этой отрасли не варьируетсяслишком сильно.Использование подобных отраслевых контрольных показателей яв-ляется надежным и вследствие этого подходящим в качестве основы
  • 43. Международные директивы по оценкам 42 прямых и венчурных инвестицийдля оценки Обоснованной стоимости только в ограниченном числеслучаев. Вероятнее всего, оно будет полезным в качестве дополни-тельного критерия обоснованности стоимостей, вычисленных дру-гими методами.3.9. Реальные рыночные ценыФонды прямого инвестирования могут являться держателями Зарегис-трированных ценных бумаг, у которых есть реальная рыночная цена.Инструменты, зарегистрированные на Активном фондовом рынке,должны оцениваться в соответствии с ценами предложения покупа-телей (bid price) на Отчетную дату. Если цена покупателя не требу-ется по существующим правилам учета и не считается подходящейв данном случае, тогда можно использовать наиболее показатель-ную точечную оценку разницы между ценой предложения и ценойспроса (bid-ask spread). Оценщик может в равной степени пользо-ваться обоими показателями.Для определенных Зарегистрированных ценных бумаг имеетсятолько одна зарегистрированная рыночная цена, представляющаясобой, например, стоимость, по которой была осуществлена самаяпоследняя сделка с участием данного вида ценных бумаг.Для остальных Зарегистрированных ценных бумаг имеются две ры-ночные цены одновременно: более низкая «цена предложения поку-пателя» (bid price), зарегистрированная маркет-мейкером, которуюон предлагает заплатить инвестору за его долю (т.е. цена Реализа-ции акций инвестора), и более высокая «запрашиваемая цена» (askprice), которую придется заплатить инвестору, чтобы приобрестихолдинг. Однако в качестве альтернативы «цене покупателя» (там,где это не оговорено правилами) является среднерыночная цена (ус-редненная величина от цен bid и ask), если она признана наиболеепоказательной точечной оценкой разницы между ценой предложе-ния и ценой спроса.
  • 44. Определение обоснованной стоимости 43Эти методы следует использовать, если цены предложения покупа-теля установлены на Активном рынке.В отношении цен, котирующихся на Активном рынке, не должныприменяться скидки, если только нет каких-то договорных, государс-твенных или иных юридически закрепленных ограничений, которыемогли бы воздействовать на стоимость Реализации в Отчетную дату.Для определения уровня возможной скидки Оценщик должен учиты-вать размеры компенсации, которую может потребовать держательпри проведении сравнений рассматриваемой Инвестиции с идентич-ным, но не подвергнутым ограничениям капиаловложением.Для определения степени воздействия этого ограничения в отно-шении Реализации, Оценщик может использовать модель оценкиопционов, однако на практике для ограничений, которые касаютсятолько лимитированного числа отчетных периодов, это упрощенодо обычной математически вычисляемой скидки на зарегистриро-ванную цену.Примененная скидка должна соответствующим образом отражатьвременную стоимость денег и повышение уровня риска из-за умень-шения Ликвидности. Процент скидки является предметом сужде-ний, которые могут меняться в разных направлениях в ходе этогопроцесса, но, в конце концов, должны свестись к единому мнению.4. Оценка долей участия в прибылях Фонда4.1. Общие положенияФонды фондов и инвесторы Фондов прямых инвестиций должнычерез определенные промежутки времени оценивать свои долиучастия в прибылях Фонда, в который они осуществили вложения(основного Фонда), используя для этого данные финансовой отчет-ности. Исторически так сложилось, что Чистая стоимость актива(«NAV»), основанная на величине Обоснованной стоимости Инвес-
  • 45. Международные директивы по оценкам 44 прямых и венчурных инвестицийтиции, сообщенной управляющим, использовалась в качестве бази-са для вычисления Обоснованной стоимости доли участия в прибы-лях основного Фонда.При оценке Обоснованной стоимости доли участия в прибыляхФонда Оценщик должен основываться на долях, относящихся к со-общаемой NAV Фонда.Обоснованная стоимость доли участия в прибылях основного Фон-да, на самом базовом уровне, эквивалентна сумме стоимостей ос-новных Инвестиций, если бы они были реализованы в Отчетнуюдату. Выручка от такой Реализации поступила бы к инвестору всумме, равной NAV. Это представление имеет особый смысл дляинвесторов закрытых инвестиционных Фондов, которые получаютденежный доход на свои Инвестиции, когда Реализация происходитпосредством продажи основных Портфельных компаний.Что касается инвесторов Фонда, то полагаться на величину NAV,взятую из финансовой отчетности Фонда, в который были осущест-влены вложения, инвесторы могут только в той степени, в которойони убеждены в том, что сообщенная NAV вычислена надлежащимспособом с использованием соответствующих принципов Обосно-ванной стоимости в ходе правильно организованного трудоемкогопроцесса. Как правило, доказательства этому получают в ходе про-цесса тщательного изучения (due diligence), непрерывного монито-ринга и проверок финансовой отчетности, а также при руководящемучастии инвестора в работе основного Фонда.Таким образом, NAV, тщательно определенная согласно принципамОбоснованной стоимости и настоящих Директив, дает нам лучшуюоценку, которую можно использовать как основу для получения ве-личины Обоснованной стоимости доли участия в прибылях Фонда.4.2. Корректировка величины Чистой стоимости активаПосле признания сообщенной NAV подходящей стартовой точкой,возможно, придется сделать необходимые поправки на основании
  • 46. Определение обоснованной стоимости 45того, что на Отчетную дату поступила уточняющая информация.Хотя Оценщик может узнать у управляющих Фонда, каким путемони вычисляли Обоснованную стоимость, Оценщику необходиморасполагать соответствующими процедурами и контролирующимимерами, которые позволят ему изучить и понять полученные оценки.Следующие факторы могут привести к необходимости внести поп-равки в величину сообщенной NAV:● Прошло много времени между Отчетной датой, когда была со- общена NAV Фонда, и Отчетной датой, когда отчитаться должен Оценщик. Это обстоятельство может усугубляться следующим: - Фонд осуществляет дополнительные Инвестиции или дости- гает стадий Реализации; - Оценщику становится известно о последующих изменениях Обоснованной стоимости соответствующих Портфельных компаний; - происходят изменения на рынке или другие экономические пе- ремены, что влияет на стоимость портфеля Фонда;● Достаточная и прозрачная информация о Надлежащим образом осуществленных Вторичных сделках;● Соответствующий учет потенциального участия в величине NAV Фонда различных выплат (вознаграждений, гонораров);● Любые стороны договора с Фондом, которые могут повлиять на распределение, но в то же время не учитываются в расчете NAV;● Существенные различия в оценках генеральными партнерами обычных компаний и идентичных ценных бумаг;● Любые другие факты и обстоятельства, которые могут воздейс- твовать на стоимость основного Фонда.Величина NAV должна быть скорректирована таким образом, чтобыона стала равна той денежной сумме, которую мог бы получить де-
  • 47. Международные директивы по оценкам 46 прямых и венчурных инвестицийржатель доли в прибылях Фонда, в случае если основная Портфель-ная компания была бы реализована в Отчетную дату.4.3. Вторичные сделкиДля Фондов прямых инвестиций существует ограниченное числоВторичных сделок. Сделки на внешнем рынке для Фондов встре-чаются нечасто, они непрозрачны и информация о них крайне ог-раниченна. О вторичных ценах договариваются, на них оказываютвлияние факторы, не имеющие прямого отношения к Обоснован-ной стоимости, решение базируется на допущениях и ожиданияхдохода, которые зачастую индивидуальны для договаривающихсясторон. К тому же информация, имеющая отношение к отдельнымсделкам, может не считаться надлежащей, и любые доступные дан-ные по ценообразованию могут оказаться устаревшими.Когда Оценщик доли в прибылях знает условия, присущие Вторич-ной сделке с участием конкретного Фонда, и эта сделка считаетсяНадлежащим образом организованной, Оценщик должен рассмат-ривать цену этой сделки как один из компонентов информации, ис-пользуемой для определения Обоснованной стоимости.В случае если инвестор в Фонд прямых инвестиций принял решениепродать свою долю участия в этом Фонде, данные о ценах Надле-жащим образом организованной Вторичной сделки будут, наверное,лучше характеризовать Обоснованную стоимость.Любой случай использования цены Вторичной сделки требует вы-сочайшей осмотрительности.
  • 48. Руководство по применению 47Раздел II. Руководство по применениюВведениеВ разделе I содержатся директивы и принципы, касающиеся выбо-ра наиболее оптимальных методов определения стоимости прямыхи венчурных Инвестиций. В данном разделе осуществляется прак-тическое руководство по применению этих принципов и методов вконкретных ситуациях.1. Особые вопросы1.1. Внутренние раунды финансированияЦена, по которой происходит раунд финансирования, являетсячетким индикатором Обоснованной стоимости в тот же день. Прииспользовании метода Цены последней Инвестиции Оценщикунеобходимо учитывать, нет ли каких-либо особых обстоятельств,сопутствующих этому раунду финансирования, которые могли быуменьшить надежность цены как индикатора Обоснованной стои-мости.Если имеет место раунд финансирования, в котором участвуюттолько существующие инвесторы Основного бизнеса в пропорци-ональных их Инвестициям отношениях (внутренний раунд), ком-мерческая необходимость осуществления сделки по Обоснованнойстоимости, может уменьшиться. Оценщику необходимо опреде-лить, была ли эта сделка соответствующим образом организована вдоговорном порядке и отражала ли она Стоимость предприятия натот день.Когда цена финансирования установлена на основании оценок стои-мости, более низких, чем в предыдущую Отчетную дату (внутреннийраунд понижения, internal down round), это может указывать на умень-шение стоимости, и поэтому на это следует обратить внимание.
  • 49. Международные директивы по оценкам 48 прямых и венчурных инвестицийВнутренний раунд понижения может принимать разнообразныеформы, включая корпоративную реорганизацию, т.е. значительныеизменения в структуре акционерного капитала компании, такие какконвертирование всех выпущенных акций в акционерный капитал,объединение выпущенных (outstanding) привилегированных акцийс уменьшением их числа (консолидация акций) или даже отменавсех выпущенных акций, до того как капитал увеличится.1.2. Рынок, переживающий финансовые затрудненияИногда Оценщик может рассматривать рынки, данными с которыхон пользуется, как испытывающие финансовые трудности. Это неозначает, что все сделки на этих рынках можно считать испытыва-ющими финансовые трудности и непригодными для целей сравне-ния, однако отдельные сделки могут оказаться таковыми. В такихситуациях необходимо быть осмотрительным при определении, яв-ляются ли отдельные сделки показательными по их Обоснованнойстоимости.Рассматривая вопрос о том, может ли сделка считаться Проблем-ной, или Вынужденной, Оценщик может включить в сферу своегоизучения следующие индикаторы:● Правовые требования к сделке, например, регулирующие пред- писания;● Необходимость избавиться от актива немедленно, когда недо- статочно времени заниматься маркетингом предназначенного к продаже актива;● Существование только одного потенциального покупателя в ре- зультате наложенных юридических или временных ограничений;● Не достаточный для регулярной маркетинговой деятельности контакт с рынком.
  • 50. Руководство по применению 491.3. Вычитание инструментов более высокого рангаМногие структуры приобретений включают в себя средства, взя-тые взаймы у третьей стороны, и этот долг ранжируется выше, чемпроценты в капитале Фонда, которые вычитаются из Стоимостипредприятия для вычисления Стоимости, приписываемой предпри-ятию.Для осуществления определенных сделок эти долговые бумаги ак-тивно торгуются и могут быть приобретены Портфельной компани-ей или Фондом на рынке по цене, которая устанавливается со скид-кой по отношению к их номинальной стоимости.При расчете Стоимости, приписываемой предприятию, Оценщикдолжен вычесть из величины Стоимости предприятия сумму, кото-рую предполагается выплатить для погашения долга на Отчетнуюдату. Как правило, это и будет номинальной стоимостью, посколькудолг подлежит погашению во время продажи Портфельной компа-нии, и Стоимость предприятия уже вычислена, исходя из продажив Отчетную дату.Если долговые бумаги торгуются со скидкой по отношению к номи-налу, эта, более низкая, сумма обычно не вычитается из величиныСтоимости предприятия до тех пор, пока Портфельная компанияили Фонд не приобретет данные долговые бумаги на рынке по этойцене и не соберется полностью выплатить долг, вместо того чтобыстремиться к выплате по номиналу.1.4. Промежуточное финансированиеФонды или связанные с ними организации могут предоставлятьзаймы Основному бизнесу вплоть до нового раунда финансирова-ния (промежуточное финансирование). Это может происходить вожидании первоначальной Инвестиции от Фонда или до осущест-вления предполагаемой последующей Инвестиции.
  • 51. Международные директивы по оценкам 50 прямых и венчурных инвестицийВ случае первоначальной Инвестиции, когда у Фонда нет другихИнвестиций в Основной бизнес, стоимость промежуточного займадолжна оцениваться отдельно. В таких случаях и если ожидается,что финансирование произойдет надлежащим образом и что проме-жуточный заем просто обеспечивает раннюю доступность средств,стоимость, вероятно, будет являться лучшим индикатором Обосно-ванной стоимости.Если предвидится, что у компании будут трудности с организаци-ей финансирования, и ее выживание будет поставлено под сомне-ние, то Оценщику следует произвести переоценку Обоснованнойстоимости.Если промежуточное финансирование совершается в уже существу-ющую Портфельную компанию в ожидании последующей Инвес-тиции, следует включить промежуточное финансирование вместе спервоначальной Инвестицией в общий пакет оцениваемой Инвес-тиции.1.5. Мезанинные займыМезанинные займы являются одним из обычных источников заем-ного капитала для Инвестиций. Обычно их ранг ниже, чем у перво-очередного долга, но выше, чем у обеспеченных акциями ссуд илиакционерного капитала; им присуща процентная ставка, соответс-твующая уровню риска, который допускает заимодавец, а также до-полнительные потенциально увеличивающие стоимость аспекты,такие как варранты.Часто они предоставляются не поставщиками акционерного капита-ла, а другой стороной, и по существу могут быть единственным инс-трументом, которым управляет Фонд в Основном бизнесе. В этих си-туациях мезанинный заем должен оцениваться обособленно. Цена,по которой был предоставлен мезанинный заем, является надежныминдикатором Обоснованной стоимости на конкретную дату.
  • 52. Руководство по применению 51Оценщику следует разобраться в том, не существует ли каких-либоиндикаторов ухудшений в стоимости Основного бизнеса, которыепредполагают, что заем не будет полностью возвращен. Оценщикутакже необходимо выяснить, нет ли каких-либо признаков измене-ний уровня требуемых доходов, что предполагает изменение стои-мости займа.Имеются в целом лимитированные рыночные возможности дляпродажи мезанинных займов их владельцами. Существуют агентс-тва, которые регулярно регистрируют цены займов подобного типа,однако сделки не всегда могут осуществляться по предложенныминдикативным ценам. Сообщаемые цены сделок должны рассмат-риваться Оценщиком на предмет того, могут ли они являться разум-ными индикаторами Обоснованной стоимости.Поскольку связанные с мезанинным займом денежные потоки мо-гут быть предсказаны с разумной степенью достоверности, обычноони оцениваются на основе метода DCF.Связанные с мезанинным займом варранты следует рассматриватьотдельно от займа. Оценщик должен выбрать методы, подходящиедля оценки Основного бизнеса, и при оценивании учитывать долювладения, которая оговаривается в используемых варрантах.В том случае, если позиция варранта является существенной, Оцен-щик может использовать одну из сложно устроенных моделей уста-новления цен опционов и варрантов.В случае если мезанинный заем является одним из ряда инструмен-тов, которыми управляет Фонд в Основном бизнесе, тогда мезанин-ный заем и любые связанные с ним варранты должны быть включе-ны в состав общего пакета оцениваемой Инвестиции.1.6. Накопленные проценты по займамМногие финансовые инструменты, обычно используемые при пря-мых инвестициях, сосредотачивают в себе процент прибыли, кото-
  • 53. Международные директивы по оценкам 52 прямых и венчурных инвестицийрый можно реализовать в виде денег только после выкупа этих цен-ных бумаг (например, долговых обязательств с большим дисконтомили ценных бумаг «плата натурой» (payment-in-kind notes), дающихэмитенту право оплачивать дивиденды или проценты дополнитель-но выпущенными ценным бумагам того же класса).При оценке этих инструментов необходимо определить ту сумму,которую предполагается получить от этих инструментов. При оп-ределении суммы, которую можно получить обратно, учитываетсятакже существование любых обоснованно предполагаемых улуч-шений, таких как постепенное увеличение процента прибыли.В обычном пакете финансирования все это неотделимо от конк-ретной прямой инвестиции и будет реализовано в составе сделкипо продаже.Разница между рассчитанной суммой, которая может быть возвраще-на, и первоначальной стоимостью займа должна быть распределенапо всему предполагаемому периоду существования ценной бумаги,чтобы давать постоянный процент прибыли на этот инструмент.1.7. Индикативные предложенияИнвестиционные предложения, поступившие от третьей стороны вадрес Основного бизнеса, могут служить хорошим индикатором ве-личины Обоснованной стоимости. Это относится к предложениямпокупки Основного бизнеса, как целиком, так и его части, а также ик другим ситуациям, таким как индикация цен рефинансирования –долгового или за счет акционерного капитала.Однако перед тем как использовать предложение в качестве индика-тора Обоснованной стоимости, Оценщику необходимо разобратьсяв мотивах стороны, сделавшей предложение. Индикативные пред-ложения могут быть сделаны намеренно высокими для того, чтобы,например, дать начало переговорам, получить доступ к компании,или же они ставятся в зависимость от каких-то обязательных усло-вий или будущих событий.
  • 54. Руководство по применению 53Также они могут быть намеренно низкими, если лицо, которое де-лает предложение, предполагает, что продавец вынужден продаватьсвою компанию или пытается увеличить свою долю акций за счетдругих, менее ликвидных, участников.Наконец, индикативные предложения могут делаться на фоне нехват-ки существенной детальной, достаточно обоснованной информации.Все эти мотивации должны быть приняты Оценщиком во внима-ние, хотя маловероятно, что на их основе можно построить твер-дое заключение.Типичное индикативное предложение может послужить дополни-тельным подтверждением величины стоимости, оцененной припомощи одного из оценочных методов, однако оно не достаточновесомо, чтобы использовать его самостоятельно.1.8. Влияние структуры сделкиЧасто структура прямой инвестиции является сложной – с участиемразличных групп акционеров, владеющих различными правами, всвязи с которыми либо увеличивается, либо уменьшается стоимостьих долей в прибыли в зависимости от успеха (или неуспеха) Основ-ного бизнеса.При осуществлении оценок необходимо рассматривать воздействиебудущих изменений в структуре Инвестиции, которые могут зна-чительно повлиять на Обоснованную стоимость. Эти потенциаль-ные воздействия могут облекаться в различные правовые формы иинициироваться или по выбору Фонда, или автоматически в ответна некоторые события, или по выбору другой стороны. Перечислимосновные статьи:● опционы на покупку акций и варранты;● меры против размывания капитала;● условия передачи акций управляющим;
  • 55. Международные директивы по оценкам 54 прямых и венчурных инвестиций● конвертируемые долговые обязательства;● преимущественные права при ликвидации;● обязательства на последующие Инвестиции капитала.Ситуация с правами должна регулярно проверяться, чтобы подде-рживать уверенность в исполнении этих опционов и оценивать ихвлияние на стоимость Инвестиции Фонда. В каждую Отчетную датуОценщик должен проверять, выполняются ли эти права на деле.При определении, действительно ли необходимо закрепить эти пра-ва за участниками, Оценщик может ограничиться сравнениями сто-имости, получаемой пользователем этими правами, со стоимостьюпользования ими. Если пользователь получит в результате увели-чение стоимости, Оценщик сделает заключение о том, что нужнопоступить таким образом.Оценку Обоснованной стоимости нужно производить, считая, чтоучитываются все права, которыми можно пользоваться в настоящеевремя или предполагается воспользоваться (такие как опционы), атакже те, которые вступают в силу автоматически при наступленииопределенных событий (такие как преимущественные права приликвидации в случае Реализации или основанные на стоимости оп-ционы передачи в управление).Следует уделить внимание вопросу о том, приведет ли цена ис-полнения опциона к появлению добавочных денег в Портфельнойкомпании.Несмотря на все вышеперечисленное, рассматривая воздействие,оказываемое преимущественными правами при ликвидации, Оцен-щику следует учитывать степень вероятности получения Фондомдоговорных прав, касающихся этих преимуществ. На практике мож-но и не воспользоваться этими преимуществами в полном объеме,в особенности, если это может отразиться на других инвесторах,участвующих в продаже (таких как существующая управляющаякоманда), которые могут столкнуться из-за этого с уменьшениемсумм дохода на свои Инвестиции.
  • 56. Поддерживающие организации 55Поддерживающие организацииAFIC (www.afic.asso.fr)Французская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAFIC является независимой организацией. Имея в своем составе 210активных членов, AFIC объединяет почти все связанные с прямымиинвестициями организации во Франции. К тому же, AFIC имеет 110ассоциированных членов.С целью создания четкой системы стандартов для работающих всфере прямых инвестиций предприятий, AFIC разработала «Эти-ческий кодекс», которого должны придерживаться все ее члены.AFIC регулярно публикует справочные документы, в число которыхвходят «Директивы по наилучшему проведению прямых инвести-ций». Наконец, AFIC выпускает рекомендации по корпоративномууправлению, которые разрабатываются с целью внедрения принци-пов прозрачности и ответственности.AIFI (www.aifi.it)Итальянская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAIFI была организована в мае 1986 г. с целью пропаганды, развитияи официального представительства в Италии деятельности в облас-ти прямого и венчурного инвестирования. Ассоциация является не-коммерческой организацией, главными целями которой являются:создание благоприятного правового климата для прямого и венчур-ного инвестирования; анализ итальянского рынка прямых инвести-ций с накоплением статистических данных; организация семинаровпо бизнесу и специализированных курсов для институциональныхинвесторов и для людей, интересующихся рабочей деятельностью вэтом секторе; публикация научных статей по отдельным вопросамрынка прямых инвестиций; построение стабильных и прочных вза-имоотношений с прочими национальными ассоциациями венчурно-го инвестирования и ключевыми фигурами международного рынка
  • 57. Международные директивы по оценкам 56 прямых и венчурных инвестицийпрямых инвестиций. Для того чтобы успешно заниматься всей этойдеятельностью, AIFI может опираться как на своих постоянныхштатных сотрудников, так и на различные рабочие комитеты, со-зданные с целью изучения отдельных вопросов и проектов.AMEXCAP (www.amexcap.com)Мексиканская Ассоциация Прямого ИнвестированияAMEXCAP является некоммерческой организацией, созданной в2003 году, представляющей интересы фондов прямых и венчурныхинвестиций, активно занимающихся инвестиционной деятельнос-тью в Мексике. Кроме того, другие организации, которые играютважную роль в этом секторе, являются членами Ассоциации – такиекак крупнейшие консалтинговые и юридические фирмы, работаю-щие в Мексике.AMICМарокканская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAMIC является независимой некоммерческой организацией, кото-рая была создана в 2001 году со следующими целями:● Развитие в Марокко индустрии прямых и венчурных инвестиций;● Поддержка лучших приемов деятельности, прозрачности и от- ветственности в среде профессионалов;● Создание наиболее благоприятного правового и финансового ок- ружения путем лоббирования интересов индустрии в политичес- ких кругах;● Представление и защита профессиональных интересов своих членов;● Поддерживание связей с ключевыми игроками индустрии, пред- принимателями и СМИ;● Обеспечение проведения исследований и получения информа- ции по индустрии;
  • 58. Поддерживающие организации 57● Обучение и тренинг профессионалов-практиков;● Укрепление сетевых контактов между своими членами и други- ми заинтересованными сторонами.В состав AMIC, офис которой находится в Касабланке, входят 10членов, представляющих подавляющее большинство игроков в сфе-ре прямого и венчурного инвестирования Марокко.APCRI (www.apcri.pt)Португальская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияAPCRI была организована в 1989 г. и находится в Лиссабоне. APCRIпредставляет сектор прямого и венчурного инвестирования Порту-галии и занимается поддержкой этого класса активов.Роли APCRI охватывают представительство интересов отрасли пе-ред органами управления и стандартизации; разработку профес-сиональных стандартов; проведение научных исследований по от-расли; профессиональное развитие; а также организацию форумов,способствующих взаимодействиям между членами Ассоциации иключевыми участниками этой отрасли, включая институциональ-ных инвесторов, предпринимателей, политиков и ученых.Деятельность APCRI охватывает весь спектр прямого инвестиро-вания – от венчурного капитала (от посевной и стартап стадий достадии капитала развития) до разного рода выкупов.APCRI является представителем подавляющего большинства вен-чурных и прямых инвестиций в Португалии. В состав APCRI входят16 полноправных членов и 5 ассоциированных членов. Полноправ-ные члены занимаются главным образом прямыми инвестициями вне зарегистрированные на бирже компании.Предоставление статуса ассоциированных членов касается техфирм, которые инвестируют непосредственно в форме прямых ин-вестиций в акционерный капитал, но для которых это не являетсяосновным видом деятельности; консультативных фирм, имеющих
  • 59. Международные директивы по оценкам 58 прямых и венчурных инвестицийопыт работы с прямыми инвестициями; а также образовательныхили исследовательских учреждений, близко связанных с этой ин-дустрией.APEAАссоциация Прямого Инвестирования Арабских ГосударствAPEA является единственной связанной с данной индустрией пан-арабской ассоциацией, средства на которую предоставлены Соци-ально-экономическим Советом Лиги Арабских Государств. APEAбыла создана для решения проблем, встающих перед фирмами пря-мых инвестиций и венчурными капиталистами в арабском мире.APEA считает, что прямые инвестиции и венчурный капитал мо-гут явиться важными катализаторами реализации инвестиционныхвозможностей, увеличения инвестиционных потоков и наивысшихдостижений в сфере бизнеса в различных отраслях промышленнос-ти арабских стран. Основной миссией APEA является повышениероли этой молодой, но быстро растущей индустрии в арабском миреи укрепление позиций прямого инвестирования на развивающемсярынке арабских государств.ASCRI (www.ascri.org)Испанская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияASCRI является некоммерческой ассоциацией, которая была осно-вана в 1986 г. с целью пропаганды и развития индустрии прямого ивенчурного инвестирования в Испании. Она занимается представ-лением, управлением и защитой профессиональных интересов сво-их членов.Ассоциация содействует развитию и анализу информации в секторепрямых и венчурных инвестиций в Испании, а также обеспечиваетконтакты между официальными организациями, инвесторами, про-фессиональными советниками, школами бизнеса и другими подоб-
  • 60. Поддерживающие организации 59ными учреждениями. В конце мая месяца 2005 г. ASCRI включала всебя 84 полноправных члена и 28 ассоциированных членов.Главными сферами деятельности ASCRI являются следующие: на-учно-исследовательская деятельность, организация различных ме-роприятий, таких как Ежегодная генеральная ассамблея, КонгрессASCRI, учебные семинары, конференции и симпозиумы, обмен со-общениями между членами ASCRI по поводу инвестиционных воз-можностей, а также рекламная и лоббистская деятельность.ATICТунисская Ассоциация Венчурного ИнвестированияATIC – профессиональная организация, основанная в апреле 2004года, объединяющая в своем составе более 30 компаний, работаю-щих в сфере прямого и венчурного инвестирования в Тунисе. Ееосновной задачей является непосредственное взаимодействие свластными структурами Туниса с целью организации правового ифинансового окружения, благоприятствующего развитию и реше-нию проблем индустрии прямого и венчурного инвестирования вТунисе.Следующая задача ATIC – создание для своих членов соответствую-щей среды для установления деловых контактов, взаимного обменаинформацией и опытом в развитии бизнеса, с тем чтобы помочь учас-тникам индустрии Туниса находить более развитые технологическиепроекты и устанавливать более прочные союзнические отношения сосвоими североафриканскими и европейскими партнерами.Третья задача ATIC не менее важна – укоренение надлежащей куль-туры прямого и венчурного инвестирования на местной профессио-нальной почве, что необходимо для выращивания нового поколенияфондовых менеджеров и для достижения стратегического альянса сих европейскими или американскими коллегами. ATIC собираетсядостигнуть этой цели путем внедрения в среду своих членов в ходезапланированных обучающих программ, созданных в соответствиис международными стандартами, практики наилучших профессио-нальных достижений.
  • 61. Международные директивы по оценкам 60 прямых и венчурных инвестицийAVCA (www.avcanet.com)Африканская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCA представляет индустрию прямого и венчурного инвестиро-вания Африки. AVCA была организована в 2002 г., и ее головнойофис находится в г. Яунде, Камерун. В состав членов AVCA вхо-дят и представители всего Африканского континента, и участникииз других стран. Целями AVCA являются: представлять указаннуюиндустрию как в Африке, так и за рубежом; стимулировать рост ираспространение этой индустрии по всей Африке; способствоватьустановлению профессиональных взаимоотношений и кооперации;предоставлять возможности для повышения квалификации работ-ников этой сферы и проведения научных исследований; публико-вать и распространять информацию, добиваясь понимания этойиндустрии; посылать политическим деятелям предложения по по-воду улучшения корпоративной, финансовой и правовой среды дляиндустрии; поддерживать высокие этические и профессиональныестандарты и содействовать повышению уровня управления средиинвесторов, портфельных компаний и других участников. Деятель-ность AVCA охватывает организацию ежегодных отраслевых конфе-ренций, выпуск ежеквартальных информационных бюллетеней, со-здание исследовательских, учебных и пропагандистских программ.AVCAL (www.avcal.com.au)Австралийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияAVCAL представляет интересы индустрии прямого и венчурногоинвестирования Австралии. Пятьдесят инвесторов – членов AVCALуправляют суммой в 10 миллиардов австралийских долларов. Вчисло ролей AVCAL входят следующие: пропаганда индустрии,обучение работающих в ней сотрудников, развитие ее признания вобществе, проведение организационных мероприятий, применениев ее работе положений генерального курса оценок и раскрытий, ис-пользование внутренних норм доходности в качестве контрольныхпоказателей, развитие в индустрии нормативных соглашений парт-нерств с ограниченной ответственностью.
  • 62. Поддерживающие организации 61AVCAL ежегодно организует около 40 отраслевых мероприятий, со-бирающих для обмена опытом участников индустрии со всей Авс-тралии, а также, для большей эффективности своей работы, подде-рживает свое присутствие в режиме «онлайн» на сайте www.avcal.com.au.AVCO (www.avco.at)Австрийская Организация Прямого и Венчурного ИнвестированияAVCO является Национальной ассоциацией участников индустриипрямого и венчурного инвестирования Австрии, и более чем 90% иг-роков на рынке прямых инвестиций Австрии являются ее членами.● Она выступает в качестве владеющего знаниями партнера и независимого источника информации для журналистов, пред- принимателей, потенциальных инвесторов, частных и государс- твенных учреждений, а также для международных организаций, заинтересованных в австрийской индустрии прямых инвести- ций, ее развитии, структуре и деятельности.● Она действует как официальный представитель индустрии, при- нимая активное участие в усовершенствовании политики в от- ношении налогового, правового и экономического окружения в тесном контакте с политиками.● Будучи проактивной связеобразующей ассоциацией, Организа- ция стимулирует как кооперацию внутри самой индустрии, так и взаимодействия с игроками из других областей, направленные на усиление притока информации и создание систем обучения.● Дополнительно, AVCO играет роль интерфейса для междуна- родного обмена опытом, информацией и знаниями с другими европейскими ассоциациями прямого и венчурного инвестиро- вания, с Европейской Комиссией и другими имеющими к этому отношение организациями, с тем чтобы внедрить в австрийскую практику лучшие примеры организации работы мировой индус- трии прямого и венчурного инвестирования.
  • 63. Международные директивы по оценкам 62 прямых и венчурных инвестицийВ настоящее время AVCO приступает к созданию структур фондовпрямых инвестиций, благоприятных для Австрии в международноммасштабе, и недавно AVCO опубликовала «Руководство по отноше-ниям с инвесторами» – стандарты поведения своих членов при вза-имодействиях с инвесторами – с целью увеличения прозрачностии доверия в индустрии прямых инвестиций в Австрии. В соответс-твии с этими усилиями, AVCO приветствует публикацию данныхДиректив и будет стараться содействовать их внедрению и точномуисполнению своими членами.BVA (www.bva.be)Бельгийская Венчурная АссоциацияBVA была основана в 1986 г. как профессиональная ассоциация. Еепредназначением является следующее:1. Стимулировать развитие индустрии прямого и венчурного инвес- тирования в Бельгии путем разворачивания среди своих членов и других сопричастных лиц широкой активности, направленной на развитие сектора прямых и венчурных инвестиций в этой стране. Главнейшими целями этой деятельности являются следующие: поощрение активных взаимосвязей среди членов BVA и меж- ду членами BVA и представителями других заинтересованных сторон; предоставление обширной информации ее членам по всем темам, связанным с прямыми и венчурными инвестициями; улучшение качества работы этого сектора.2. Выдвигать идею о достижении процветания в Бельгии индустрии прямого и венчурного инвестирования для ознакомления с нею всех имеющих к ней отношение сторон. Целями такого выдви- жения являются следующие: активно знакомить третьи стороны с существующей в Бельгии индустрией прямых и венчурных инвестиций в качестве признанного представителя этой индус- трии, заниматься активным лоббированием как улучшений, так и удаления препятствий с пути развития бельгийской индустрии прямых и венчурных инвестиций, способствовать постоянному развитию этого бизнеса в стране.
  • 64. Поддерживающие организации 63BVCA (www.bvca.co.uk)Британская Ассоциация Венчурного ИнвестированияBVCA представляет около 170 находящихся в Соединенном Коро-левстве фирм прямого и венчурного инвестирования – подавляющеебольшинство подобных фирм в Соединенном Королевстве. BVCAявляется общественным лицом этой отрасли, она предоставляет ус-луги своим членам, инвесторам и предпринимателям, а также пра-вительству и средствам массовой информации.BVK (www.bvk-ev.de)Немецкая Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияBVK была организована в 1989 г. BVK представляет большинствофирм прямого и венчурного инвестирования Германии, а такжеподразделений иностранных фирм прямого и венчурного инвести-рования, работающих в Германии. На 31 марта 2005 г. BVK явля-лась представителем более чем 180 компаний прямого и венчурногоинвестирования. Кроме полноправного членства BVK предлагаетучастие в качестве ассоциированных членов компаниям и организа-циям, работающим в этом заслуживающем особого внимания сек-торе бизнеса, т.е. бухгалтерам, юристам, консультантам и т.д.BVK служит связующим звеном между правительством и бизнесоми представляет мнения, нужды и проблемы своих членов, поставляяинформацию и обсуждая любые частные политические и экономи-ческие предметы с имеющими к этому отношение правительствен-ными учреждениями.Поскольку все больше и больше проявляется интереса к вопросамвенчурных и прямых инвестиций в акционерный капитал в сференауки и научных исследований. BVK поддерживает университеты,колледжи и их учащихся в их научно-исследовательской деятель-ности и решении разных задач.
  • 65. Международные директивы по оценкам 64 прямых и венчурных инвестицийНа международной арене BVK обменивается информацией с дру-гими национальными организациями из экономического сектора ис другими международными ассоциациями прямого и венчурногоинвестирования.CVCA (www.cvca.ca)Канадская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияКанадская Ассоциация CVCA была основана в 1974 году и являетсяассоциацией, представляющей интересы индустрии прямого и вен-чурного инвестирования Канады. Более чем 1100 ее членов – этофирмы и организации, управляющие основной массой канадскогокапитала, предназначенного для использования в качестве венчур-ных и прямых инвестиций.Ассоциация благоприятствует профессиональному развитию, уста-новлению связей и взаимодействий, исследованиям и образованиюв рамках сектора венчурного и прямого инвестирования и представ-ляет интересы индустрии в вопросах налоговой и регуляторной по-литики.CVCA (www.cvca.com.hk)Китайская Ассоциация Венчурного ИнвестированияКитайская Ассоциация CVCA является состоящей из членов ком-мерческой организацией, созданной для поддержки интересов иразвития индустрии венчурного капитала (ВК) и прямых инвес-тиций (ПИ) в Регионе Большого Китая. В настоящее время CVCAвключает в себя около 100 фирм-членов, которые в совокупностиуправляют капиталом в фондах ВК и ПИ на сумму более 100 мил-лиардов долларов.Фирмы-члены CVCA обладают богатым и давним опытом в сфереПИ и ВК в мировом масштабе и осуществили много успешных ин-вестиций в различные сектора промышленности в Китае, включая
  • 66. Поддерживающие организации 65сектора ИТ, телекоммуникаций, бизнес-услуг, СМИ и развлечений,биотехнологий, потребительских товаров и общего производства.Миссия CVCA – развивать понимание важности ВК и ПИ как дляжизнеспособности экономики Большого Китая, так и для глобаль-ной экономики; содействовать выработке политических решений,благоприятствующих развитию индустрии ВК и ПИ; вырабатыватьи удерживать высокий уровень этических профессиональных стан-дартов; содействовать развитию кооперации и обмена опытом средисвоих членов; предоставлять инвесторам ПИ и ВК данные иссле-дований, публикации по вопросам индустрии и возможности дляпрофессионального роста.CVCA имеет основной официальный офис в Гонконге и представи-тельский офис в Пекине. Средства на деятельность CVCA форми-руются из членских взносов. Членство в CVCA доступно для всехсфокусированных на Китае профессиональных организаций, рабо-тающих в сфере ВК и ПИ, и для корпоративных венчурных инвес-торов, а также оно доступно для родственных профессиональныхкомпаний, которые могут вступить в CVCA в качестве ассоцииро-ванных членов. Ассоциация имеет трех сотрудников по связям вШанхае, Ксиане и Силиконовой Долине, занимающихся вопросамиустановления деловых контактов, организации обмена знаниями иопытом на местах.CVCA (www.cvca.cz)Чешская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияЧешская Ассоциация CVCA является ассоциацией, представляю-щей компании, работающие в секторе прямого и венчурного ин-вестирования в Чешской Республике. В состав CVCA входят какполноправные члены (менеджеры Фондов прямых и венчурных ин-вестиций), так и ассоциированные члены (компании, предоставля-ющие консультативные услуги для индустрии прямых и венчурныхинвестиций). По данным на май 2005 г., CVCA имеет 14 полноправ-ных членов и 16 ассоциированных членов.
  • 67. Международные директивы по оценкам 66 прямых и венчурных инвестицийПриоритетными направлениями деятельности CVCA являются сле-дующие: повышение уровня знаний о предмете прямых/венчурныхинвестиций среди предпринимателей, государственной админист-рации и широкой общественности; привлечение внимания к инте-ресам членов CVCA во время контактов с правительственными идругими государственными органами; обеспечение наличия в Чеш-ской Республике информации об индустрии прямого и венчурно-го инвестирования; обеспечение платформы для дискуссий междучленами CVCA.DVCA (www.dvca.dk)Датская Ассоциация Венчурного ИнвестированияDVCA является ассоциацией, цель которой – укрепление предпри-ятий ее членов, их общности и компетенции. В состав DVCA входятсамые разные инвесторы высокотехнологического сектора Дании. Всферу интересов этой организации входят все типы инвестирования,начиная от индивидуальных бизнес-ангелов и фирм венчурного ин-вестирования до фондов прямых инвестиций и институциональныхинвесторов.DVCA была организована в 2000 г., и в 2004 г. слилась с бывшейДатской организацией бизнес-ангелов. Ассоциация располагаетсяпо адресу Old Stock Exchange, Slotsholmsgade, Copenhagen.EMPEA (www.empea.net)Ассоциация Прямого Инвестирования Развивающихся РынковEMPEA является организацией с широкой географией своих членов,созданной для служения интересам фирм прямого и венчурного ин-вестирования, оперирующих на развивающихся рынках Азии, Вос-точной Европы, Африки, Латинской Америки и Ближнего Востока.Ассоциация считает, что прямое инвестирование может генериро-вать большие доходы для инвесторов, выступая в то же время как
  • 68. Поддерживающие организации 67основной движитель экономического роста на этих рынках. Не-смотря на существенные различия между отдельными регионамиразвивающихся рынков, фирмы прямых инвестиций имеют дело сважными общими для них проблемами и возможностями. В про-грамму EMPEA входит организация конференций, предоставлениеплощадок для установления деловых контактов, обмена знаниями иопытом среди участников индустрии прямого и венчурного инвес-тирования, исследовательская работа, ежеквартальные публикациии пропаганда.Для осуществления своей миссии Ассоциация работает в тесномсотрудничестве с национальными и региональными ассоциациямивенчурного инвестирования. Штаб-квартира Ассоциации находитсяв Вашингтоне, США.EVCA (www.evca.eu)Европейская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияEVCA была организована в 1983 г. и находится в Брюсселе. EVCAпредставляет европейский сектор индустрии прямых инвестиций испособствует продвижению этого класса активов как в Европе, таки по всему миру.Объединяя более 1300 членов в Европе, EVCA исполняет функции,включающие в себя представительство интересов индустрии в ор-ганах управления и стандартизации; разработку профессиональныхстандартов; проведение научных исследований; повышение квали-фикации и организацию форумов, облегчающих взаимодействиймежду своими членами и ключевыми участниками этой индустрии,включая институциональных инвесторов, предпринимателей, поли-тиков и ученых.Деятельность EVCA охватывает весь спектр прямых инвестиций –венчурные инвестиции (посевные, стартовые и капитал развития) иразличные виды выкупов.
  • 69. Международные директивы по оценкам 68 прямых и венчурных инвестицийFVCA (www.fvca.fi)Финская Ассоциация Венчурного ИнвестированияВ 2005 году FVCA отпраздновала 15-летнюю годовщину своей де-ятельности. Ассоциация является некоммерческой организацией,представляющей интересы индустрии венчурного и прямого ин-вестирования Финляндии. Основная миссия FVCA – стимулироватьи развивать эту индустрию в Финляндии. Главные задачи – обще-ственная работа, лоббирование, установление деловых контактов иобмен опытом, а также исследовательская работа.В состав FVCA входят 43 полноправных члена. Среди них пред-ставлены почти все финские компании венчурного и прямого ин-вестирования. Полное членство является привилегией венчурныхинвесторов и рисковых финансистов, представляющих частный игосударственный инвестиционный капитал, кэптивные фонды икорпоративные венчурные организации. К тому же, в состав FVCAвходят 68 ассоциированных членов. Ассоциированными членамимогут стать организации и отдельные лица, проявляющие интерес киндустрии венчурного и прямого инвестирования.GVCA (www.gulfvca.org)Ассоциация Венчурного Инвестирования Стран Персидского ЗаливаGVCA является некоммерческой ассоциацией, представляющей ин-тересы индустрии венчурных и прямых инвестиций, базирующейсяв Королевстве Бахрейн и обслуживающей весь регион ПерсидскогоЗалива. Ее основные функции заключаются в содействии развитиюкультуры рисковых инвестиций, выработке соответствующих зна-ний и умений, помощи в установлении деловых контактов и обме-не опытом, предоставлении информации и статистических данных.Миссия Ассоциации – служить интересам индустрии и способство-вать ее развитию в регионе.
  • 70. Поддерживающие организации 69Цели:1. Продвигать и пропагандировать индустрию венчурных и пря- мых инвестиций, как способствующую экономическому росту региона.2. Способствовать установлению деловых контактов, обмену зна- ниями и опытом среди участников индустрии.3. Собирать и распространять статистические данные и прочую ин- формацию в среде индустрии.4. Разработать и внедрить профессиональный и этический кодексы поведения своих организаций-членов.5. Поддерживать профессиональный рост и обучение.Деятельность Ассоциации затрагивает такие аспекты индустрии ВКи ПИ, как определение тенденций и выработка стратегий, правовая/фискальная политика и регулирование, инвестиционные модели,управление мобилизацией и структурированием капитала, оценки,контракты и контроль, информация/обучение, инвестиции раннихстадий, выкупы, IPO, венчурное финансирование со стороны кор-пораций, и т.п.Членами GVCA являются венчурные компании, финансовые учреж-дения, корпорации, консалтинговые организации, и т.п.HKVCA (www.hkvca.com.hk)Ассоциация Венчурного Инвестирования ГонконгаАссоциация Венчурного Инвестирования Гонконга была органи-зована 12 ноября 1987 г. в целях поддержки и защиты интересовиндустрии прямого и венчурного инвестирования, установлениясвязей и кооперации на региональном и международном уровнях иподнятия профессиональных стандартов рынка.120 членов HKVCA заняты на всех уровнях деятельности в сферахвенчурного инвестирования, капитала расширения и выкупов в Ки-
  • 71. Международные директивы по оценкам 70 прямых и венчурных инвестицийтае, Японии, Корее, Австралии, Тайване, Таиланде, Сингапуре и надругих азиатских рынках.HKVCA активно занимается продвижением индустрии венчурногоинвестирования в качестве финансового и делового партнера ком-паний, а также созданием окружения, благоприятствующего уста-новлению прочных партнерских связей. HKVCA отдает много силдостижению на рынке высокого уровня профессиональных стандар-тов с целью упрочения доверия инвесторов к этому классу активов.Ассоциация обеспечивает своим членам эффективные каналы ком-муникации для обмена информацией о положении дел в индустрии,как в Гонконге/PRS, так и на региональном и международном уров-нях. Она также работает в тесном сотрудничестве с правительствен-ными и различными профессиональными организациями в целяхразвития у них интереса к этой индустрии.HVCA (www.hvca.hu)Венгерская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияHVCA представляет фактически все крупные источники финан-сирования и опыта в сфере прямых инвестиций в Венгрии. ЦельюАссоциации является продвижение и развитие этой индустрии, атакже создание и соблюдение как можно более высоких профессио-нальных и этических стандартов.HVCA была основана в 1991 г. и с тех пор значительно выросла: отначального числа пяти своих членов до 26 полноправных членов, 29ассоциированных членов и 9 индивидуальных членов.Ассоциация регулярно организует форумы для обмена опытом сре-ди своих членов, где на высоком уровне проводятся дискуссии повопросам индустрии прямого и венчурного инвестирования и наме-чаются планы на будущее. В качестве официального представителяиндустрии, HVCA поддерживает постоянную дискуссию с финан-совыми и законодательными органами Венгрии и с другими про-фессиональными организациями.
  • 72. Поддерживающие организации 71ILPA (www.ilpa.org)Ассоциация Институциональных Инвесторовс Ограниченной ОтветственностьюILPA является некоммерческой организацией, занимающейся оказа-нием услуг инвесторам – партнерам с ограниченной ответственнос-тью, работающим в рамках глобальной индустрии прямых инвести-ций. Эта помощь заключается в организации форумов, на которыхрешаются вопросы установления взаимно обогащающих рабочихсвязей, улучшения уровня подготовки кадров в данном классе ак-тивов, внедрения научных исследований и стандартизации в средуиндустрии прямых инвестиций.Первоначально организованная как неформальная объединеннаягруппа, ILPA является добровольной организацией, финансируемойсвоими членами. В состав ILPA входят более 138 членов – организа-ций из 10 стран, под управлением которых находятся активы, сум-марно исчисляемые более чем двумя триллионами долларов США.Члены ILPA управляют капиталом в составе прямых инвестиций наобщую сумму более чем 300 миллиардов долларов США. Головнойофис Ассоциации находится в Торонто, Канада.В состав членов ILPA входят корпоративные и общественные пен-сионные фонды, благотворительные фонды и фонды пожертвова-ний, страховые компании и другие институциональные инвесторы,занимающиеся прямыми инвестициями в акционерный капитал. Разв полгода ILPA организует конференции для своих членов.IVCA (www.ivca.ie)Ирландская Ассоциация Венчурного ИнвестированияIVCA является организацией, представляющей индустрию венчур-ного капитала Ирландии. Ассоциация была организована в 1985 г.с целью представления интересов ее членов и развития индустриивенчурного инвестирования в Ирландии. Мы стремимся поощрятькооперацию и лучшие примеры работы в этой отрасли, а также по-могать тем, кто нуждается в венчурном капитале. IVCA проводит
  • 73. Международные директивы по оценкам 72 прямых и венчурных инвестицийпостоянную работу с этими лицами и организациями, занимаясь со-зданием экономического и регуляторного климата, способствующе-го росту и развитию экономики предпринимательства.LAVCA (www.lavca.org)Ассоциация Венчурного Инвестирования Латинской АмерикиЛатиноамериканская Ассоциация Венчурного Инвестирования –некоммерческая организация, работа которой направлена на подде-ржку развития индустрии венчурного и прямого инвестирования встранах Латинской Америки и Карибского бассейна.Основными членами LAVCA являются менеджеры фондов, инсти-туциональные инвесторы и корпоративные инвесторы, действую-щие в регионе. В число ее ассоциированных членов входят отде-льные сервисные организации, финансовые организации, торговыеассоциации и учебные учреждения.Миссия LAVCA – стимулировать рост экономики в регионе путемразвития прямого и венчурного инвестирования – достигается пу-тем создания исследовательских и учебных программ, установле-ния деловых контактов, организации полезного обмена опытом изнаниями среди участников индустрии, внедрения лучшего инвес-тиционного опыта, а также путем защиты интересов индустрии вправительственных кругах.LVCA (www.lvca.lv)Латвийская Ассоциация Венчурного ИнвестированияС целью ускорения развития сектора венчурного капитала в Латвии,шесть крупнейших компаний, работающих в этом индустриальномсекторе Латвии, основали общественную организацию – Латвийс-кую Ассоциацию Венчурного Инвестирования. Основателями Ас-социации являются компании, управляющие инвестиционнымифондами различных объемов и предназначения.
  • 74. Поддерживающие организации 73LVCA выполняет целый ряд функций: информирует бизнесменов иобщество о возможностях венчурного капитала, способствует пере-менам в точках зрения и опыте своих членов, представляет мнения иинтересы своих членов на переговорах с представителями властей,организует и поддерживает кооперацию с ассоциациями венчурно-го инвестирования – как международными, так и других стран.NVCA (www.nvca.no)Норвежская Ассоциация Венчурного и Прямого ИнвестированияNVCA является некоммерческой ассоциацией, поддерживающей ин-тересы компаний, работающих в норвежской индустрии. NVCA былаоснована в 2001 году и сегодня представляет интересы около 40 ра-ботающих в Норвегии фирм прямого и венчурного инвестирования,что является подавляющим большинством таких фирм в Норвегии.Двадцать ассоциированных членов являются представителями сфе-ры услуг для этой индустрии – это юридические, консультативные,инвесторские и корпоративные финансовые компании.Главными целями Ассоциации являются: создание эффективноработающего рынка прямых инвестиций, улучшение системы ру-ководства этой индустрией, продвижение предпринимательства иобеспечение политического фокуса на положении Норвегии в ка-честве сильной и привлекательной для международных инвести-ций страны.NVCA предоставляет знания, аналитические исследования и об-щую информацию правительству и средствам массовой информа-ции, чтобы довести до сознания общественности важность этой ин-дустрии и ее роли в национальной инновационной системе и общемпромышленном развитии Норвегии.NVCA, таким образом, является общественным лицом данной ин-дустрии, оказывающим услуги своим членам, инвесторам и пред-принимателям, а также государству и СМИ.
  • 75. Международные директивы по оценкам 74 прямых и венчурных инвестицийNVP (www.nvp.nl)Ассоциация Прямого и Венчурного Инвестирования НидерландовNVP работает в интересах компаний прямых инвестиций в Нидер-ландах. Целями NVP являются: в кооперации с правительствомработать над разработкой адекватной системы управления длясектора прямых инвестиций и его клиентов; информировать пред-принимателей и бизнесменов о финансовых возможностях прямыхинвестиций в акционерный капитал, информировать инвесторово характеристиках прямых инвестиций как класса активов; повы-шать осведомленность общества и улучшать общественный имиджпрямых инвестиций в целях достижения вышеупомянутых целей;способствовать дальнейшему поднятию уровня профессионализмав секторе прямых инвестиций.NVP имеет около 50 полноправных членов и 50 ассоциированныхчленов. Члены NVP отвечают за 95% от числа прямых инвестицийи около 85% от суммарного инвестированного капитала в Нидер-ландах.PPEA (www.ppea.org.pl)Польская Ассоциация Прямого ИнвестированияPPEA объединяет фонды прямого и венчурного инвестирования,работающие в Польше. Предназначением PPEA, организованной вянваре 2002 г., является распространение и развитие индустрии пря-мых и венчурных инвестиций в Польше и представление интересовпольского сообщества прямых и венчурных инвестиций в Польше иза рубежом. В состав PPEA входит 51 организация: 29 полноправныхчленов, представляющих большинство фирм прямых инвестиций,работающих в Польше, и 22 ассоциированных члена, являющихсяюридическими и консалтинговыми компаниями, работающими наэту индустрию. Под управлением полноправных членов находитсякапитал на сумму более 4.5 млрд евро, и в их портфелях в настоящеевремя находится около 300 польских компаний и более 50 компанийиз других государств Центральной и Восточной Европы.
  • 76. Поддерживающие организации 75PPEA организовала ряд комитетов для работы над вопросами своейполитики и выработки практических действий. Эти комитеты объ-единяют полноправных членов и ассоциированных членов, пред-ставляющих каждый свою профессиональную область. На сегод-няшний день PPEA имеет комитеты, работающие над следующимитемами: корпоративное управление, вопросы права и лоббирования,пенсионные фонды и другие внутренние инвесторы, финансирова-ние малых и средних предприятий и инновации, а также вопросыстатистики.Reseau Capital (www.reseaucapital.com)Ассоциация Венчурного и Прямого Инвестирования КвебекаАссоциация Венчурного и Прямого Инвестирования Квебека на-считывает в своем составе более 500 членов, включающих в себякомпании государственного и частного венчурного инвестированияи фирмы профессиональных услуг в этой области.Reseau Capital по своей структуре является ассоциацией основныхигроков индустрии прямого и венчурного инвестирования. Миссияэтой Ассоциации состоит в поддержке развития индустрии и про-фессионального роста своих членов путем оказания им целого рядауслуг и помощи в обучении, тренинге, получении информации, ор-ганизации деловых контактов, обмена знаниями и опытом, а такжезащиты их интересов.Главные цели – дальнейшее совершенствование делового окруже-ния, благоприятствующего работе венчурного сообщества, главнымобразом путем распространения знаний и проведения тренингов;организации эффективных деловых контактов, обмена знаниями иопытом среди участников индустрии; продвижения венчурного ка-питала как эффективного инструмента развития деловой среды Кве-бека; помощи другим организациям, связанным с индустрией.
  • 77. Международные директивы по оценкам 76 прямых и венчурных инвестицийRVCA (www.rvca.ru)Российская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияRVCA (РАВИ) была создана в 1997 году. Центральный офис РАВИнаходится в Санкт-Петербурге. В настоящий момент РАВИ объ-единяет 39 полных и 34 ассоциированных члена, среди которых:управляющие компании, фонды прямых и венчурных инвестиций,ведущие консалтинговые компании, сети бизнес-ангелов, а такжеорганизации поддержки инновационной деятельности и финансо-вых рынков.РАВИ является членом Европейской Ассоциации Прямого и Вен-чурного Инвестирования (EVCA), входит в Совет НациональныхВенчурных Ассоциаций Европейских стран, имеет прямые контак-ты со всеми зарубежными венчурными ассоциациями.Задачей РАВИ является содействие становлению и развитию рынкапрямых инвестиций и венчурного капитала в России.Целями РАВИ являются следующие: формирование в России по-литического и предпринимательского климата, благоприятного дляинвестиционной деятельности; представление интересов членовРАВИ в органах власти и управления, в средствах массовой инфор-мации, в финансовых и промышленных кругах внутри страны иза рубежом; информационное обеспечение и создание коммуника-тивных площадок для участников российского венчурного рынка;развитие системы образования для подготовки современных управ-ленческих кадров, как для инновационных компаний, так и для вен-чурных фондов.РАВИ является уникальной в России профессиональной органи-зацией, объединяющей прогрессивные финансовые учреждения,инвестирующие в частные российские компании. Ассоциация пол-ностью воспринята бизнес-сообществом и пользуется поддержкойРоссийского правительства.
  • 78. Поддерживающие организации 77SAVCA (www.savca.co.za)Южноафриканская Ассоциация Венчурногои Прямого ИнвестированияSAVCA является некоммерческой организацией, базирующейся вЮжной Африке и представляющей интересы работников индустриипрямых и венчурных инвестиций Южной Африки, где все ключе-вые фигуры этой индустрии являются членами данной Ассоциации.Полноправное членство в SAVCA обеспечивает фирмам-членам вы-сокую степень поддержки и означает высокий уровень профессио-нализма и цельности.SAVCA играет значительную роль в южноафриканской индустриипрямых и венчурных инвестиций, продвигая индустрию и помогаяее участникам, способствуя организации самоуправления, установ-лению профессиональных стандартов, занимаясь лоббированием,распространением информации об индустрии, устраивая курсы пообучению персонала своих членов и организуя научные исследова-ния этой индустрии в Южной Африке.Основными целями SAVCA являются следующие: пропаганда вЮжной Африке профессий, связанных с венчурным и прямыминвестированием; представление профессиональных интересовна национальной и международной арене; повышение профессио-нального и оперативного уровня прямых и венчурных инвестиций;содействие распространению венчурного и прямого инвестирова-ния; сбор информации с рынков и от своих членов; распростране-ние информации; поощрение и укрепление контактов среди своихчленов; помощь в повышении квалификации руководящих кадровсреди инвесторов и портфельных компаний; передача политичес-ким деятелям предложений относительно улучшения корпоратив-ной, финансовой и правовой среды индустрии прямых и венчурныхинвестиций в Южной Африке; а также поддержание высоких эти-ческих и профессиональных стандартов.
  • 79. Международные директивы по оценкам 78 прямых и венчурных инвестицийSECA (www.seca.ch)Швейцарская Ассоциация Прямогои Корпоративного ИнвестированияSECA является представительной организацией для секторов пря-мых инвестиций, венчурного капитала и корпоративных финансовШвейцарии. Задачей SECA является развитие в Швейцарии связан-ной с прямыми инвестициями и корпоративными финансами де-ятельности.В число членов SECA входят компании, занимающиеся инвестици-ями акционерного капитала, банки, советники по корпоративнымфинансам, аудиторские компании, консультанты по вопросам уп-равления и частные инвесторы.Ассоциация является некоммерческой организацией и в своей де-ятельности преследует следующие цели: пропагандировать де-ятельность в сферах корпоративных финансов и прямых инвести-ций среди общественности и целевых организаций, способствоватьобмену идеями и кооперации между членами, помогать повышениюуровня профессиональных знаний среди своих членов и их клиен-тов, представлять интересы и мнения свои членов в дискуссиях справительственными и иными органами, устанавливать и подде-рживать этические и профессиональные стандарты.В дополнение к уже перечисленному, SECA создает для своих чле-нов платформу для обмена информацией и опытом. Главными на-правлениями деятельности SECA являются: проведение семинарови обсуждений случаев из практики, публикация статистических дан-ных, касающихся прямых инвестиций и выкупов управляющими вШвейцарии, ежеквартальный выпуск бюллетеня «Новости SECA»(только для членов), контакты с другими ассоциациями и государс-твенными учреждениями.
  • 80. Поддерживающие организации 79SLOVCA (www.slovca.sk)Словацкая Ассоциация Венчурного ИнвестированияSLOVCA была создана в 1995 г., и ее первоначальной целью былоуглубить знакомство с предметом прямого и венчурного инвестиро-вания предпринимателей, инвестиционных фондов, банков, а так-же учреждений экономического, политического и управленческогопрофиля в Словакии.В своей деятельности SLOVCA ставит перед собой следующиецели: обеспечивать необходимой информацией лиц, занимающих-ся поисками средств для новых или уже существующих предпри-ятий, представлять интересы своих членов перед правительствен-ными и другими имеющими к этому отношение учреждениями иорганами, организовывать конференции для совместной работысвоих членов, обмена мнениями и опытом, предоставлять возмож-ность для образования и тренинга членам SLOVCA и другим заин-тересованным лицам, а также поддерживать наивысшие стандар-ты ведения бизнеса.SVCA (www.svca.se)Шведская Ассоциация Прямого и Венчурного ИнвестированияВ число членов SVCA входят около 110 фирм прямого инвестирова-ния, бизнес-ангелов и сервисных организаций. Швеция является од-ним из ведущих рынков прямого инвестирования, и среднегодовойобъем прямых инвестиций составляет более 1% от национальногоВВП.Ассоциация была организована в 1985 году, и деятельность ее быланаправлена на улучшение работы индустрии прямых инвестиций вШвеции. Эта цель достигалась путем предоставления информациии работы над повышением профессионального уровня работниковиндустрии. SVCA стремится распространять информацию о том,как функционирует индустрия и какие условия необходимо созда-вать, чтобы предприниматели и инвесторы объединенными усили-
  • 81. Международные директивы по оценкам 80 прямых и венчурных инвестицийями смогли помогать развитию шведской экономики и промышлен-ности, необходимого для будущего процветания страны. Мы такжесообщаем примеры того, как инвестиции в фонды прямого инвести-рования уже давно приносят хорошую прибыль пенсионным фон-дам и другим институциональным инвесторам.SVCA работает над профессиональным совершенствованием иг-роков, действующих в рамках индустрии, путем организации ихобучения, создания кодексов правильного поведения, внедренияпринципов прозрачности и методов оценки, организации деловыхконтактов, обмена опытом и знаниями в ходе семинаров с участиеминостранных коллег, и мн. др.