Formation par la recherche
Mémoire d’initiation à la recherche
Sujet du mémoire :
Effets des normes réglementaires AIFM et...
Remerciements
Mes premiers remerciements vont à Nadia Sghaier, ma maître de mémoire, qui a su
m’aiguiller durant mes trava...
Sommaire
Introduction générale...............................................................................................
Bibliographie................................................................................................................
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Introduction générale
La réalisation d’un mémoire de fin d’études représente une réelle opportunité pour
nous, étudiants...
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tous types d’acteurs comme les ministres de l’économie des différents pays membres, les
régulateurs locaux, le Comité de...
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Auteur du document : Jérôme Boullay
Type d’auteur : Etudiant
Réglementation financière traitée : AIFM et UCITS V
Langue du document : Français

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Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique par Jérôme Boullay

  1. 1. Formation par la recherche Mémoire d’initiation à la recherche Sujet du mémoire : Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique : Cas des gestionnaires de fonds et dépositaires français Auteur : Jérôme BOULLAY Responsable du mémoire : Nadia Sghaier Année de réalisation : 2013
  2. 2. Remerciements Mes premiers remerciements vont à Nadia Sghaier, ma maître de mémoire, qui a su m’aiguiller durant mes travaux et a répondu avec rapidité à mes requêtes sur les orientations stratégiques de mon mémoire. Par ailleurs, je tiens à remercier ma maître d’apprentissage, Corinne Périno ainsi qu’Antoine Breton, responsable de mon service, pour la liberté qu’ils m’ont laissé pour rencontrer des experts impactés par mon sujet. Bien évidemment, je tiens à remercier tout particulièrement les personnes que j’ai pu rencontrer dans le cadre de mon étude qualitative. Dans un premier temps Michèle Mesloub qui m’a permis de bien cadrer les limites de mon sujet et m’a donné son avis sur mon guide d’entretien. Merci donc à Anita Metzger, Michèle Besse, Isabelle Ricard, Jean-Pierre Jacquet, Alban Jarry et Roland de Devandolx. Je tenais aussi à remercier Karima Lachgar, secrétaire générale de l’AFTI (Association Française des Professionnels des Titres) qui m’a donné l’opportunité de participer à une réunion d’une matinée à la Fédération Bancaire Française avec des experts impactés par ma problématique à savoir des gestionnaires de fonds alternatifs (private equity, immobilier,…), des dépositaires (BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole-Caisse d’Epargne, Royal Bank of Canada) ainsi que des professionnels comme des cabinets d’audit type Pricewaterhousecoopers. Les tables rondes organisées m’ont permis d’avoir une autre approche de ma problématique, j’ai eu l’opportunité de participer à cet évènement à la fin de mon étude, ce qui m’a donné un certain recul et surtout l’opportunité de rencontrer toute la variété des acteurs. Enfin, un grand merci à l’IPAG qui m’a donné la chance de réaliser un apprentissage d’une année complète au sein d’un dépositaire mondialement reconnu, BNP Paribas Securities Services, et ainsi d’avoir pu mener à bien le présent mémoire en étant au cœur de mon sujet.
  3. 3. Sommaire Introduction générale............................................................................................................................... 1 I - Synthèse de littérature ................................................................................................................. 3 1) Quelques notions élémentaires................................................................................................ 3 1.1 Les fonds d’investissements............................................................................................ 3 1.2 Les sociétés de gestion .................................................................................................. 10 1.3 Les dépositaires ............................................................................................................. 10 2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM & UCITS 5 .............................. 12 2.1 La Directive Alternative Investment Fund Managers ................................................... 12 2.2 La Directive UCITS V................................................................................................... 19 3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique.................................................... 23 3.1 Définition du risque systémique..................................................................................... 23 3.2 Du côté des gestionnaires de fonds ................................................................................ 24 3.3 Du côté des dépositaires................................................................................................. 24 4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses d’étude........................ 26 II - Partie empirique........................................................................................................................ 26 1) Méthodologie......................................................................................................................... 26 2) Echantillonnage..................................................................................................................... 27 3) Guide d’entretien................................................................................................................... 29 III - Analyse des résultats obtenus................................................................................................. 34 1) Analyse verticale................................................................................................................... 34 2) Analyse horizontale............................................................................................................... 44 2.1 Thème 1 : Perception de la réglementation ......................................................................... 44 2.2 Thème 2 : La Directive AIFM............................................................................................. 45 2.3 Thème 3 : La Directive UCITS V ....................................................................................... 52 2.4 Thème 4 : Le risque systémique.......................................................................................... 55 3) Analyse via l’outil Tropes ..................................................................................................... 58 3.1 Analyse globale ................................................................................................................... 59 3.2 L’analyse côté société de gestion ........................................................................................ 61 3.3 L’analyse côté dépositaire................................................................................................... 64 3.4 L’analyse des deux normes réglementaires : AIFMD & UCITS V..................................... 67 4) Réponses aux hypothèses d’étude ......................................................................................... 71 5) Recommandations & Limites................................................................................................ 77 Conclusion générale .............................................................................................................................. 79
  4. 4. Bibliographie......................................................................................................................................... 81 Annexes................................................................................................................................................. 84
  5. 5. 1 Introduction générale La réalisation d’un mémoire de fin d’études représente une réelle opportunité pour nous, étudiants, de valoriser notre parcours pédagogique et professionnel. Cet exercice nous apprend à mener un projet individuel en autonomie sur une période longue et à mener de front les cours et l’apprentissage pour ma part. Le travail de mémoire permet de développer de nouvelles connaissances techniques, de se créer un réseau et enfin de produire un travail adapté au marché du travail que nous pourrons « vendre » en entretien. C’est ainsi que je perçois le travail de mémoire et c’est avec une forte implication que je suis fier d’avoir pu mener ce projet à son terme. Après le début de mon apprentissage à la BNP, je me suis rapidement rendu compte de la nécessité de pouvoir traiter un sujet qui touche mes collaborateurs actuels. C’est pourquoi, j’ai décidé de m’orienter vers une thématique qui colle parfaitement à l’activité dans laquelle j’évolue, l’asset management et les métiers titres. De plus, ces activités sont en pleine actualité car la gestion du risque systémique via de nouvelles normes est un sujet qui est au cœur des débats sur les Places financières. Par conséquent, j’ai décidé de focaliser mon mémoire autour de deux normes européennes, l’une qui va rentrer en vigueur durant cet été, AIFDM (Alternative Investment Fund Managers Directive) et l’autre qui est encore en projet, UCITS V (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Ma ligne directrice et ma problématique est donc: Dans quelles mesures les normes réglementaires AIFM et UCITS V réduisent le risque systémique des gestionnaires de fonds et dépositaires français ? L’asset management est une industrie que je ne connaissais guère avant mon apprentissage. La gestion d’actifs est pourtant en France une activité reconnue à travers le monde entier. Avec la crise financière de la première décennie des années 2000, cette industrie a été montrée du doigt par les responsables politiques parfois à tort, parfois à raison. Il s’en est donc suivi toute une batterie de normes à l’échelle mondiale et européenne. La stabilité de la sphère financière mondiale était menacée et les grandes instances comme le G20 ont été les précurseurs d’un mouvement qui s’est rapidement accentué avec la production de nouvelles normes pour la majorité des acteurs financiers. Nous pouvons citer les plus connues à l’instar de Bâle 3 pour les banques, Solvency II pour les assureurs, les normes UCITS pour la gestion collective ou encore AIFMD pour la gestion alternative. Par ailleurs, il est difficile de créer un ordre supranational mais la volonté du G20 à tout de même fait apparaitre la naissance d’une organisation internationale en 2009 : le Conseil pour la Stabilité Financière. Les objectifs de ce Conseil sont clairement explicités sur leur site officiel : « The FSB (Financial Stability Board) has been established to coordinate at the international level the work of national financial authorities and international standard setting bodies and to develop and promote the implementation of effective regulatory, supervisory and other financial sector policies ».1 Ce Conseil doit donc être force de proposition tout en harmonisant les normes pour que les disparités entre pays soient réduites. Cette tâche ardue mobilise donc 1 Extrait du site officiel Financial Stability Board
  6. 6. 2 tous types d’acteurs comme les ministres de l’économie des différents pays membres, les régulateurs locaux, le Comité de Bâle,…La déclinaison des décisions prises par le Conseil reste difficile à appliquer étant donné la situation du plus gros acteur de la finance mondial : les Etats-Unis. Malgré le Dodd-Frank Act voté en 2010, ce pays reste globalement maître de ses propres normes de régulation et cela semble être une barrière même si une autre zone importante de la finance mondiale, l’Union européenne, continue de produire des réglementations dont deux sont au cœur de mes travaux. Par conséquent, les régulateurs sont en pleine mutation et ne cesse de produire des réglementations comme le fait l’ESMA (European Securities and Markets Authority). Cette succession de normes peut parfois être considérées comme excessive par les acteurs mais le traumatisme du post Madoff ou encore post Lehman Brothers est toujours perceptible. Comme le rappelle André Lévy-Lang (Président de l’Institut de recherche Louis Bachelier) dans un article de Paristech review du 09 mai 2011 : « il faut des règles plus différenciées, plus de supranationalité de la régulation financière et des moyens plus élaborés pour les régulateurs »2 tout en nuançant : « Sans les mesures prises depuis 20 ans pour améliorer la régulation financière, la crise de 2007/2008 et ses conséquences économiques auraient été encore plus dramatiques. Il est encore temps de prendre des mesures qui assurent que la prochaine crise financière soit plus facile à maîtriser que celle que nous venons de vivre ». De ce fait, la régulation financière mise en marche depuis ces-dernières années ne suffit pas encore à redonner pleinement confiance à tous les acteurs mais seule une coordination des efforts au niveau International sera payante et permettra d’amortir une prochaine crise. La gestion du risque systémique est devenue implicite à bon nombre de nouvelles réglementations financières comme pour AIFMD puisque dans la Directive le suivi du risque systémique est un mot d’ordre notamment dans le point 49 en début de Directive: « Les informations rassemblées par les autorités compétentes devraient être transmises aux autres autorités de l’Union, à l’AEMF et au Comité européen du risque systémique (CERS) […] afin de faciliter l’analyse collective de l’incidence de l’effet de levier auquel des FIA gérés par les gestionnaires ont recours, sur le système financier de l’Union ainsi que l’élaboration d’une réponse commune »3 . C’est pourquoi j’ai voulu étudié ce point au-travers de deux nouvelles normes européennes qui impactent la gestion d’actifs. De par mon positionnement en tant qu’apprenti au sein d’un dépositaire international, BNP Paribas Securities Services (BP2S), j’ai pu avoir accès à un certain nombre de données ainsi que des contacts en interne qui m’ont permis de réaliser deux entretiens au sein de BP2S et d’obtenir des contacts en externe. Ce projet fut prenant et le dossier qui suit représente l’implication que j’ai pu mettre à faire de mon mémoire une réussite et un moyen de me démarquer pour l’entrée sur le marché du travail. Au travers de mes travaux, j’ai pu lier à la fois mes connaissances métiers et ma curiosité pour une activité qui ne m’était pas familière et dans laquelle j’aimerais maintenant évoluer. Compte tenu du fait que mon sujet est technique, le mémoire qui suit commence avec une synthèse de littérature permettant d’expliciter le rôle des acteurs concernés, de définir 2 Lang A-L., mai 2011 3 Extrait de la Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011, page 7
  7. 7. 3 clairement les tenants et aboutissants des deux normes réglementaires et faire un point sur la littérature existante sur le sujet. Dans une seconde partie, je présenterai ma partie empirique contenant ma méthode utilisée pour confirmer ou infirmer mes hypothèses d’étude et dans une dernière partie j’analyserai mes résultats en répondant aux hypothèses et enfin j’émettrai des recommandations. I - Synthèse de littérature 1) Quelques notions élémentaires 1.1Les fonds d’investissements Avant de rentrer dans le cœur de mon mémoire, il convient d’éclaircir plusieurs points sur des mots majeurs du monde de la gestion financière. Tout d’abord il convient de rappeler ce qu’est un Organisme de Placement Collectif (OPC). Dans l’ouvrage « Réussir l’examen certifié AMF »4 il est clairement dit que ces organismes permettent à de nombreux investisseurs privés ou institutionnels de bénéficier du professionnalisme et du savoir-faire des gérants professionnels. C’est ainsi que les OPC spécialisés dans les valeurs mobilières, les OPCVM, sont « un des réceptacles les plus importants de l’épargne publique » (p.334). Le succès de ces OPCVM réside d’une part de la facilité d’accessibilité à ces produits et d’autre part de la facilité à revendre les parts ou actions détenues. Il existe 11 grandes familles d’OPCVM à vocation générale qui sont : actions françaises ; actions de pays de la zone euro ; actions des pays de la Communauté européenne ; actions internationales ; obligations et autres titres de créance libellés en euros ; obligations et autres titres de créance internationaux ; monétaires euro ; monétaires à vocation internationale ; OPCVM de fonds alternatifs ; Fonds à formule et OPCVM diversifiés. Par ailleurs, les OPCVM se décomposent en deux catégories distinctes : • Les Fonds Commun de Placement (FCP) : ne possèdent pas de personnalité juridique, c’est donc la société de gestion qui représente le FCP, et par ailleurs « les investisseurs qui achètent des parts de FCP deviennent membres d’une copropriété d’instruments financiers et de dépôts »5 . Dans un FCP il est nécessaire qu’il y ait au moins deux porteurs c’est-à-dire deux personnes différentes qui détiennent le FCP. Par ailleurs, il existe des FCP à vocation générale et des FCP à vocation spécifique. Ces FCP à vocation spécifique ont été créés dans le but de répondre à des « orientations économiques spécifiques » avec un cadre fiscal avantageux. C’est ainsi que l’on retrouve des FCPE (Fonds Communs de Placement d’Entreprise) réservés aux salariés d’une entreprise pour leurs permettre d’avoir accès à des investissements via leurs participation et intéressement ; des FCPR (Fonds Communs de Placement à Risques) 4 Normand et al. (2011) 5 Desbarrières et al. (2008), p.18
  8. 8. 4 qui doivent être composés d’un minimum de 50% de titres non cotés ; ces FCRP disposent de catégories spécifiques qui sont : des FCPI (Fonds Communs de Placement dans l’Innovation) qui doivent être composés d’un minimum de 60% de titres non côtés et ces 60% doivent correspondre à des « sociétés ayant une activité à caractère innovante »6 ; des FIP (Fonds d’Investissement de Proximité) qui ont une stratégie d’accompagnement des entreprises d’une région en particulier et les aider moyennant une fiscalité avantageuse pour les porteurs. Cette stratégie de vouloir investir dans des sociétés non cotées amène donc à un fort risque en capital caractéristique d’une activité de capital investissement. Voici donc les principaux FCP à vocation spécifiques présents en France. • Les Sociétés d’Investissements à Capital Variable (SICAV) : la forme juridique d’une SICAV est une société anonyme (SA) avec un minimum d’actionnaires à savoir sept. On va donc parler d’actions détenues par un porteur, ce porteur devenant ainsi actionnaire de la SA. La SICAV d’Actionnariat Salarié est un OPCVM spécifique puisque les entreprises peuvent constituer un portefeuille de valeurs mobilières et donner la possibilité à ses salariés d’avoir accès à cet investissement à l’instar des FCPE. Par ailleurs, il convient de signaler l’existence d’autres OPCVM spécifiques comme les OPCI spécialisés dans l’immobilier qui peuvent être soit un FPI (Fonds de Placement Immobilier) ou une SPPICAV (Société de Placement à Prépondérance Immobilière à Capital Variable) ; ou encore les OPCVM maîtres et nourriciers où ici des OPCVM (les nourriciers) détiennent des parts de l’OPCVM maître ; les OPCVM indiciels comme les trackers qui cherchent à se rapprocher au maximum d’un indice boursier comme le CAC 40; les OPCVM d’OPCVM qui permettent une diversification des risques ; les OPCVM à compartiments qui sont constitués de plusieurs OPCVM chacun spécialisés dans une activité différente et qui forme un ensemble commun juridique ; ou encore les fonds dédiés qui sont réservés à un nombre de porteurs limités (20) et qui sont réservés aux grandes entreprises souhaitant avoir des avantages fiscaux par exemple. Dans le cadre de mon mémoire, il convient aussi de différencier les OPCVM coordonnés et non coordonnés. En effet, la notion d’OPCVM coordonnés est apparue avec la mise en place de la norme OPCVM ou UCITS en anglais pour Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. Cette première directive européenne de 1985 a donné lieu à de nombreux aménagements puisque les projets de UCITS V et VI sont en cours. Néanmoins, la directive de 1985 dit clairement qu’un OPCVM coordonné est un OPCVM qui répond aux «règles de gestion et de répartition des actifs et des risques édictés par la directive européenne »7 . C’est ainsi que les OPCVM qui respectent ces normes ont la possibilité d’être proposés aux investisseurs de tous les pays de la Communauté européenne sans que l’autorité de tutelle du pays est à vérifier. Néanmoins, en France, les OPCVM à vocation spécifique ne bénéficient pas de cette possibilité, seul les OPCVM à vocation générale peuvent en bénéficier c’est-à-dire les onze familles citées plus haut. L’évolution des normes 6 Normand et al. (2011), p. 350 7 Normand et al. (2011), p. 347
  9. 9. 5 réglementaires a fait que, en 2001, la norme OPCVM III a apporté un grand bouleversement puisque, dans une logique de transparence vis-à-vis des investisseurs, il est devenu obligatoire pour les OPCVM de mettre en place un prospectus permettant d’apporter toutes les informations clefs aux investisseurs comme la vocation des fonds ou encore le niveau de risque sur une échelle de 1 à 7 (cf. exemple en annexe 1 d’un prospectus simplifié). De plus, depuis 2011 la norme UCITS IV a été mise en place dans un but d’accroître la transparence pour les investisseurs avec des mesures comme l’apparition du KID (Key Investor Document) qui remplacera à terme le prospectus simplifié et qui est obligatoire pour les fonds coordonnés et bientôt pour certains autres ; une plus grande facilité pour les fusions de fonds transfrontaliers; une mise en place d’un passeport pour les sociétés de gestion permettant de gérer des fonds implantés dans l’Union Européenne sans être implantés dans chaque pays. C’est ce dernier point qui est sensiblement novateur pour permettre d’accélérer des délais administratifs parfois trop longs. Enfin, UCITS IV est considérée par l’AMF8 comme un moyen de promouvoir la place de Paris comme cela est clairement dit comme lors d’un colloque en 2010: « Associer toutes les parties prenantes de la gestion financière à la promotion de la Place »9 . Par conséquent, il faut souligner l’importance de l’AMF en France qui réalise un travail important en aidant notamment la transposition des directives européennes en droit français et en organisant des réunions d’informations avec tous les acteurs concernés et en ouvrant des débats. L’AMF n’est donc pas seulement le gendarme de la bourse mais a un rôle beaucoup plus large. Le rapport d’activité 2011-2012 de l’AFG (Association Française de la Gestion Financière) nous fournit des chiffres intéressants concernant le volume des actifs sous gestion française depuis 14 ans : Graphique 1 : Evolution des actifs gérés pour compte de tiers sur le marché français de 1997 à 2011 (montants en milliards d’euros) / Source : AMF et estimations de l’AFG à fin 2011 pour les mandats, les fonds étrangers, les FCPE, FCPR et OPCI 8 Autorité des Marchés Financiers 9 Extrait du colloque organisé par l’AMF le 23/09/2010 intitulé « Directive OPCVM IV : Quelles conséquences pour les sociétés de gestion de portefeuille ? », p.33
  10. 10. 6 On peut donc voir le léger recul de 2008 et 2011 mais l’année 2012 marque un rebond de l’activité. En ce qui concerne la répartition par type d’OPCVM, le tableau 1 ci-dessous est un récapitulatif des montants engagés : Tableau 1 : Evolution des encours des OPCVM entre 2009 et 2011 / Source : AMF et estimations AFG On remarque que les fonds monétaires sont les plus sollicités. Par ailleurs, le nombre de FCP et de SICAV sont globalement sur des tendances de stagnation comme le montre les graphes du rapport d’activité de l’AFG : Graphique 2 : Evolution du nombre d’OPCVM français à vocation générale : un effort de rationalisation de la gamme / Source : AMF La proportion des FCP reste toujours supérieure à celle des SICAV depuis fin 2005.
  11. 11. 7 L’industrie française de la gestion a connu une croissance très importante depuis le début des années 2000 et fait maintenant figure d’une des industries les plus puissantes. Toujours d’après le rapport de l’AFG, à fin 2011, l’industrie française compte plus de 2 600 milliards d’euros sous gestion qui génère 83 000 emplois dont 26 000 pour les sociétés de gestion. Le nombre de ces sociétés de gestion a doublé en moins de 10 ans en France et sont aujourd’hui plus de 600 sur notre territoire. L’AMF nous dresse l’évolution historique : Graphique 3 : Croissance de la population des sociétés de gestion de portefeuille en France (en unités) entre 1998 et 2011 / Source : AMF La population des sociétés de gestion en France reste encore en légère augmentation en 2011 atteignant la barre symbolique des 600. Depuis 2006, 100 sociétés de gestion ont été créées. Enfin, il convient de rappeler la place prépondérante que détient la France dans l’industrie de la gestion d’actif en Europe puisque elle se situe à la seconde place en ce qui concerne la domiciliation des fonds derrière le Luxembourg : Graphique 4 : Evolution des parts de marché selon la domiciliation des fonds (encours : 7 920 milliards d’euros à fin décembre 2011) / Source : EFAMA, AFG Par conséquent, la France est un pays leader dans l’industrie de la gestion d’actifs et ce temps d’avance ne doit pas être remis en cause par les différentes normes réglementaires qui sont de plus en plus nombreuses et coercitives. De plus, comme cela est rappelé dans le rapport de l’AFG, l’industrie française de gestion joue un rôle majeur dans le financement de l’économie
  12. 12. 8 réelle via des apports en capitaux aux entreprises du CAC 40 mais aussi de nombreuses PME innovantes par exemple ; un accès au financement des épargnants comme les salariés via les FCPE ; ainsi que le financement de l’Etat et la « contribution à la liquidité des banques ». Ce pluralisme est donc fortement apprécié et prévaut un avenir intéressant. Le dernier point abordé dans cette partie concerne les fonds alternatifs. Ce point est particulièrement important puisqu’il représente un axe majeur de mon mémoire compte tenu de la Directive AIFM. Les fonds spéculatifs correspondent à des fonds prenant des risques bien plus importants que les autres engendrant une volatilité importante. Ces fonds alternatifs sont aussi appelés hedge funds. La définition communément retenue par l’AMF est la suivante: « la gestion alternative est une gestion décorrélée des marchés financiers visant à offrir aux porteurs une performance régulière et absolue quelle que soit l’évolution de ces marchés ».10 Le terme décorrélée est important puisque la gestion alternative ne cherche pas à surperformer le marché mais à atteindre un objectif fixé à l’avance qu’importe la variation des marchés, ce qu’on appelle communément une performance absolue. Pour arriver à des objectifs parfois impressionnants, les hedge funds ont recours à des pratiques interdites ou limitées pour les autres fonds à savoir la vente à découvert, l’effet de levier et l’utilisation de produits dérivés tel que les swaps et autres options. Ce qui différencie la gestion alternative est que le gérant du fond est lui aussi investisseur. Le tableau suivant dont les informations sont repris du site « Les-hedge-funds », nous montre les différences majeures entre la gestion des fonds dits classiques et les fonds spéculatifs : Points majeurs Fonds traditionnels Hedge Funds Gestion Active ou Passive Active et Décorrélée Politique d’investissement Lourde : Positions longues, diversification Flexible : Ventes à découvert, effet de levier, produits dérivés Capitaux des gérants Non investis dans le fonds Investis dans le fonds Rémunération Uniquement les frais de gestion Frais de gestion Frais de performance Liquidité Forte Faible Transparence Elevée Faible Domiciliation National / Etranger National / Etranger / Extraterritoriale (Bermudes,…=Paradis fiscaux) Capacité du fonds Peu limitée Limitée (dépend de la politique du gérant) Investisseurs Investisseurs privés Institutionnels Institutionnels; Fonds de pension; Banques; Fonds de fonds; Investisseurs privés fortunés Tableau 2 : Tableau récapitulatif des différences majeures entre la gestion des fonds dits classiques et les fonds spéculatifs / Source : Les hedge-funds.com, réalisation personnelle 10 S.Laurent, 15/06/2010
  13. 13. 9 Les différences sont donc nombreuses mais il ne faut pas occulter que les investisseurs visés sont différents, au moins pour une partie. En terme de fonds alternatifs en France, il convient de parler des OPCVM A Règles d’Investissement Allégées (ARIA) qui sont des OPCVM qui permettent aux investisseurs de pouvoir avoir accès à des placements « dérogeant du droit commun » et donc risqués. A ce titre, il y a les OPCVM ARIA avec effet de levier, sans effet de levier et les OPCVM de fonds alternatifs. Comme l’écrasante majorité des fonds alternatifs il y a des montants minimum élevés pour pouvoir accéder au fonds (10K€ pour les OPCVM ARIA de fonds alternatifs). A noter l’existence d’un autre véhicule de la « gestion alternative on shore » qui est le fonds contractuel qui est un OPCVM avec des règles de gestion très faibles. L’apparition de ces nouveaux véhicules s’est faite en 2003 car la législation n’était pas adaptée pour la « législation alternative on shore ». De plus ces véhicules viennent concurrencer les véhicules offshores déjà bien implantés. Le graphique11 suivant nous explique les différences d’encadrements entre tous les fonds : Graphique 5 : Les différents types de fonds en fonction du niveau d’encadrement / Source : AMF Cette première approche du monde de l’industrie de la gestion d’actif est primordiale pour la compréhension des sujets traités par la suite. C’est pourquoi nous allons donc passer à la présentation des deux directives qui sont au cœur de mon mémoire à savoir la Directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) et la future norme OPCVM V (UCITS V). 11 Leclerc-Glorieux P., 2004
  14. 14. 10 1.2 Les sociétés de gestion Afin de dresser l’horizon de l’industrie de la gestion d’actifs avec précision, il convient de présenter le rôle des sociétés de gestion et leurs fonctionnements. Nous avons vu qu’elles étaient au nombre de 600 environ en France et possèdent toutes l’agrément de l’AMF qui est obligatoire pour exercer. La définition d’une société de gestion est la suivante : « Une société de gestion est une entreprise d’investissement dont l’objet principal est la fourniture d’un service de gestion pour compte de tiers. La prestation de ce service peut avoir lieu dans le cadre d’un mandat de gestion discrétionnaire ou collective au travers d’OPC »12 . Pour obtenir l’agrément de l’AMF, la société de gestion doit présenter ses objectifs (OPCVM à vocation générale ou spécifique) et avoir rempli avec succès les trois obligations vérifiées par l’AMF à savoir l’obligation de moyens et de compétences (connaissances, moyens, expériences) ; l’obligation de contrôle des risques (un système de contrôle interne efficient dirigé par un Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne qui doit passer une certification à l’AMF : le RCCI) ; et l’adhésion à une association professionnelle dont la principale est l’Association française de la Gestion Financière, l’AFG que nous avons évoquée précédemment. La société de gestion émet un prospectus où elle présente ses orientations, le niveau de risque et tous les détails des fonds. A l’instar d’une banque d’investissement, la société de gestion dispose d’une organisation précise avec un front office où est géré l’actif détenu en relation directe avec les marchés financiers, un middle office qui surveille, valide, et finalise les opérations en front et enfin un back office qui prend en charge la partie administrative. Néanmoins, cette dernière fonction est souvent sous traitée à un dépositaire que nous verrons dans la partie suivante. Par conséquent, une société de gestion est amenée à gérer plusieurs OPCVM, on parle alors de gestion collective ou bien l’autre possibilité est que la société de gestion peut gérer des comptes-titres et le terme adéquat est la gestion privée. D’un point de vue juridique, une société de gestion peut être totalement indépendante comme la majorité ou alors être une filiale d’un établissement de crédit comme BNP Paribas Asset Management. Concernant la stratégie, la société de gestion a le choix entre plusieurs stratégies comme la gestion active qui consiste à surperformer le marché, la gestion passive qui consiste à répliquer un indice de marché (fonds indiciels), la gestion ascendante, descendante, 130/30, etc… 1.3 Les dépositaires Afin de comprendre le rôle du dépositaire, il faut rappeler que, légalement, les sociétés de gestion ne peuvent détenir les instruments financiers pour le compte de leurs clients d’où la nécessité d’un conservateur. En effet, le dépositaire a plusieurs rôles mais le rôle de conservateur est très important et notamment vis-à-vis des porteurs de parts. La nomination 12 Normand et al. (2011), p.372
  15. 15. 11 d’un dépositaire reconnu comme une filiale d’un établissement de crédit donne de l’importance à la société de gestion et surtout de la confiance aux investisseurs. A noter que c’est le Ministère de l’Economie et des Finances qui établit une liste de dépositaires habilités à exercer. Dans la plupart des cas la liste est composée d’établissements de crédit tels que BNP Paribas Securities Services, CACEIS (Crédit Agricole, Caisse d’Epargne), Société Générale Securities Services, RBC (Royal Bank of Canada) Dexia…mais il est possible que d’autres organismes jouent ce rôle à condition d’avoir les moyens et l’expérience de le réaliser comme certaines entreprises d’investissements. Par ailleurs, le dépositaire a aussi une mission de vérification de la légalité des opérations effectuées comme le respect de la composition de l’actif, le respect du prospectus. La restitution des instruments financiers est aussi une obligation à laquelle le dépositaire doit pouvoir être en mesure de répondre rapidement. De plus, selon la demande des OPCVM, il est possible que le dépositaire prenne en charge la vie sociale des fonds en convoquant les actionnaires à des Assemblées Générales par exemple. Le dépositaire est avant tout une partie prenante mais indépendante comme le rappelle l’article 323-9 du règlement de l’AMF : « le dépositaire doit exercer son activité avec diligence, loyauté, équité, dans le respect de la primauté des intérêts de l’OPC, du porteur de parts ou de l’actionnaire et de l’intégrité du marché ».13 Par conséquent, le dépositaire ne peut aucunement être lié à la société de gestion. Il arrive aussi que le dépositaire confie la conservation d’instruments financiers à un sous-conservateur. La responsabilité du dépositaire est essentielle car, agissant pour les porteurs (ou actionnaires), le dépositaire a une responsabilité en cas de perte d’instruments financiers. Des sanctions de la part de l’AMF sont toujours envisageables voir plus. C’est pourquoi, le professionnalisme reconnu des établissements de crédit est une aide pour les gestionnaires de fonds. Cette notion de responsabilité est remise en question actuellement via les nouvelles normes que nous verrons par la suite. La forte augmentation d’activité dans l’industrie française de la gestion d’actifs ces dix dernières années a amené le dépositaire à évoluer lui aussi en proposant des services connexes et en devenant de plus en plus mondial comme le montre l’annexe 3. Par exemple, le fait que les OPCVM soient obligés de publier à leurs porteurs la valeur liquidative est une aubaine pour les dépositaires. En effet, cette valeur liquidative (VL) s’apparente en fait à un cours d’action pour une entreprise puisque la VL correspond à l’actif divisé par le nombre d’actions ou parts détenues par les porteurs. Cette activité nécessite des équipes comptables particulières spécialisées dans la comptabilité d’OPCVM, comptabilité qui est spéciale puisqu’un plan comptable est dédié uniquement pour cette activité. Par conséquent, cette activité de valorisation est souvent déléguée au dépositaire qui lui-même a souvent créée une section « Administration de fonds » pour répondre aux besoins des sociétés de gestion et des investisseurs. La périodicité du calcul des VL dépend de la taille de l’OPCVM : quotidienne pour les OPCVM dont les actifs sous gestion sont supérieurs à 150 millions d’euros, bimensuel pour d’autres,… Par ailleurs, une activité développée par les dépositaires est le 13 Règlement général de l’AMF, Livre III-Prestataires, article 323-9, p.111
  16. 16. 12 transfert agent qui est obligatoire pour les sociétés de gestion désirant proposer ses produits à l’étranger. Le rôle de l’agent de transfert est donc une interface entre les investisseurs, la société de gestion et l’administration de fonds. C’est pourquoi une société de gestion aura tout intérêt à laisser son administration de fonds et son agent de transfert au même dépositaire car la communication sera plus aisée. Le traitement des Opérations Sur Titres (OST) est une activité souvent réalisée par les dépositaires. A savoir qu’une OST peut être soit intrinsèque à l’activité comme des versements de dividendes mais peut être liée aussi à des évènements imprévus comme une augmentation de capital ou une Offre Publique d’Acquisition (OPA). A noter aussi l’activité de commercialisateur que l’on peut rencontrer. Par ailleurs, la France compte trois dépositaires parmi les dix plus importants au monde, ce qui fait de la France encore une fois un acteur majeur (cf annexe 3 & 4). Nous avons maintenant dressé les principaux acteurs dans l’industrie de la gestion d’actifs en France, il convient maintenant de rentrer dans le cœur de mon mémoire avec la présentation des nouvelles normes réglementaires AIFMD et UCITS V. 2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM & UCITS 5 2.1La Directive Alternative Investment Fund Managers Le 26 juillet 2012 l’AMF a publié un rapport sur la transposition de la Directive AIFM.14 C’est ainsi que, dans une première approche, ce rapport peut nous être bien utile. La construction de ce rapport s’est fait à la suite d’un Comité de Place qui a réuni toutes les parties prenantes de l’industrie française de la gestion d’actifs ainsi que les représentants des investisseurs institutionnels et des épargnants, les représentants de l’autorité français comme la Direction Générale du Trésor ou encore l’Autorité de Contrôle Prudentielle (ACP). L’objectif de ce Comité de Place était de transposer au mieux la Directive européenne AIFM en droit national français, c’est pourquoi dans son rapport l’AMF émet un certain nombre de recommandations (25) à voir en détails en annexe 2. Des groupes de travails avaient été formés pour débattre au mieux et entendre les avis de chacun. Tout d’abord il est nécessaire de débuter avec un constat chiffré : à la fin 2011, en France, il y avait près de 6 300 fonds d’investissements alternatifs dont 4200 fonds non coordonnés (400 fonds ARIA et 3800 fonds général) ; 1 500 sociétés de capital investissement (dont 800 FCPR à « procédure allégée non agrée ») ; 300 fonds immobiliers et 600 fonds contractuels. La répartition nous montre donc l’importance des fonds non coordonnés ne répondant donc pas aux normes UCITS. Au passage, rappelons l’objectif des sociétés de capital investissement : accompagner des jeunes entreprises innovantes dans leurs croissances, c’est ainsi que, selon l’AMF, en 2011 près de 1 500 entreprises françaises ont été accompagnées grâce aux sociétés de capital investissement. La France est le 2ème pays 14 Cohen M. et al, 2012
  17. 17. 13 européens en nombre de sociétés en capital investissement. Enfin, l’AMF rappelle que 50% des fonds français sont considérés comme fonds d’investissements alternatifs au regard de la Directive et que près de 2/3 des sociétés de gestion françaises gèrent ce type de fonds, c’est dire l’importance de cette Directive. La Directive AIFM est apparue en 2011, c’est une volonté européenne d’encadrer les fonds d’investissements alternatifs qui étaient au préalable peu concernés par les normes européennes. Mais suite à la crise économique et financière et notamment le scandale de l’affaire Madoff via son hedge fund : Bernard L. Madoff Investment Securities LLC. C’est pourquoi les autorités de tutelle ont décidé de mettre en place cette Directive. Le G20 est aussi à l’origine de cette Directive comme le rappelle une étude de 2012 du cabinet 99 Partners Advisory et disponible sur le site de l’AGEFI (Agence Economique et Financière) : « Afin de répondre à l'exigence du G20 d'encadrement de l'ensemble des produits et acteurs du secteur financier, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a pour objectif de réguler les gestionnaires de tous les fonds d'investissement ne répondant pas à la norme européenne UCITS IV (OPCVM) ».15 Le maître mot de cette Directive est évidemment la protection des investisseurs mais d’autres volets viennent changer l’horizon des fonds alternatifs. La perception de cette Directive par les acteurs concernés est contrastée, en effet « 85% des gestionnaires d’actifs européens ne sont pas prêts à l’appliquer »16 tandis que les dépositaires sont déjà prêts. Pire, une grande majorité de gestionnaires considère cette Directive sans valeur ajoutée. Par conséquent, nous allons commencer par présenter les principaux axes de cette Directive point par point : • Mise en place d’un passeport européen : l’objectif est de délivrer un agrément, sorte de passeport, qui permettrait aux gestionnaires européens de diffuser leurs produits aux professionnels dans toute l’Europe. Une seule autorisation suffirait pour diffuser ces produits, l’AMF parle d’une véritable opportunité pour diffuser du « Made in France ». A l’inverse, le danger est que des acteurs étrangers européens viennent diffuser des produits sans la possibilité pour le régulateur français de vérifier les tenants ; c’est pourquoi bon nombre de pays vont chercher à ce que les acteurs étrangers voulant proposer leurs services en France par exemple, s’installent dans le pays. Pour les gestionnaires non européens, la Commission européenne pourraient leurs appliquer ce passeport dès 2015 sous réserve de l’accord de l’ESMA. En attendant 2015, ces FIA domiciliés hors UE ne pourront que proposer leurs produits via des placements privés dans les pays les acceptant. Pour résumé cette notion de passeport européen, il faut comprendre qu’un gestionnaire devra recevoir l’agrément dans le pays où il est établi et une fois cette agrément obtenu il aura la possibilité de proposer ses produits à tout investisseur des Etats membres de l’Union Européenne, en contrepartie de la publication d’une revue stratégique du développement des activités de gestion. Ce dernier point concerne aussi le volet transparence. Il existe des seuils à partir desquels l’agrément devient obligatoire : les FIA qui ont sous gestion plus de 15 Extrait de l’étude menée par le cabinet 99 Partners Advisory spécialisé dans l’assistance aux acteurs de l’industrie fianncière, octobre 2012 16 Bergé-Vincent P., décembre 2012
  18. 18. 14 100 millions d’euros et 500 millions pour les fonds fermés ne recourant pas à l’effet de levier ; si ces seuils ne sont pas franchis les FIA peuvent opter pour l’application de cette Directive sur simple demande. • Désignation obligatoire pour tous les fonds alternatifs d’un dépositaire unique dans le pays où le fond est installé : l’objectif de ce volet est clairement explicité dans le Working Paper Series de Sougandha Kamal intitulé « Hedge Fund Regulation and the EU Directive » datant du 03/05/2012, elle nous explique que l’objectif majeur d’un unique dépositaire est de réduire l’asymétrie d’informations entre le gestionnaire et l’investisseur et aussi créer plus de confiance pour l’investisseur avec l’intervention d’un dépositaire mondialement reconnu. Ce dépositaire doit avoir obligatoirement son siège statutaire dans l’Union Européenne. Par conséquent, on comprend aisément l’opportunité que cela représente pour les dépositaires et le fait qu’ils accueillent bien l’arrivée de cette Directive car c’est l’occasion rêvée de gagner des parts de marchés et surtout « l’opportunité de clarifier et d’harmoniser le rôle et les responsabilités de la fonction dépositaire »17 . D’autre part, seul les dépositaires dotés de gros moyens techniques, humains et financiers vont pouvoir s’adapter à cette nouvelle norme et ces derniers vont devoir développer des pans d’activités pour répondre à cette Directive et surtout attirer un maximum de FIA. Cela n’empêche que les sociétés ayant obtenu le passeport MiFID18 et les autres dépositaires d’OPCVM pourront toujours jouer le rôle de dépositaire pour les FIA. Comme le rappelle très justement la société d’investissement BlackRock dans son Viewpoint de Mai 2011, le fait de limiter le rôle de dépositaire qu’à une poignée d’établissements de crédits aurait augmenté le risque systémique. De plus, avec la publication des mesures de niveau 2 de la Commission européenne, le dépositaire a une responsabilité plus importante puisqu’il doit vérifier et « centraliser toutes les informations relatives aux flux de trésorerie du FIA ». Enfin, ce même dépositaire « est responsable de la restitution d’un instrument financier perdu causée par des évènements entrant dans sa sphère opérationnelle ou celle du réseau de sous-conservateurs, telle que l’insolvabilité du sous dépositaire »19 . La responsabilité du dépositaire est donc plus importante qu’auparavant même si en cas de catastrophe naturelle ou de décision des pouvoirs publics le dépositaire ne peut être considéré comme responsable. Enfin, quand nous parlons d’un dépositaire unique, cela signifie un dépositaire unique par fonds mais il est évident qu’une société de gestion gérant plusieurs fonds peut donc être multi dépositaires. • Une gestion du risque accentué : la fonction de gestion du risque devra être absolument séparée de la fonction de gestion de portefeuille, comme le signale Stéphane Puel et Arnaud Prince dans leur intervention dans la Revue Banque du 17/11/2011 : « la saine gestion du risque »20 . Cette saine gestion du risque est donc fondamentale même si le texte initial de la Commission européenne ne sera pas adopté comme tel car les gestions de risque et de portefeuille ne doivent pas être obligatoirement réalisées en interne mais peuvent être réalisées par des établissements 17 Cohen M. et al, 2012, p.12 18 Markets In Financial Instruments Directive 19 Ferey A. et al, janvier 2013 20 Puel S. et al, novembre 2011
  19. 19. 15 externes contrôlés et ce même si ils sont domiciliés en dehors de l’UE à la seule condition qu’il existe un accord de coopération du pays où est domicilié le fond. Par ailleurs, dans l’objectif d’identifier clairement un gestionnaire de FIA, un unique gestionnaire doit être nommé responsable de la conformité. Cela doit faciliter les diverses relations qu’il peut y avoir avec les autorités par exemple. La délégation de la gestion de portefeuille et de risque a été finalement préservée et cela est considéré comme un avantage pour les clients comme nous l’explique le « Viewpoint » de mai 2011 de la société d’investissement BlackRock : « les clients peuvent bénéficier de « l'expertise des groupes internationaux spécialisés dans les services de gestion d’actifs » (p.5). A noter aussi que le gestionnaire de FIA doit réaliser des tests de risques comme des stress test et établir au minimum annuellement un niveau de risque pour chaque fond sous gestion. La gestion de la liquidité et le risque qu’elle engendre doit aussi être testée régulièrement par des « simulations de scénarios extrêmes » comme cela peut se faire en gestion quantitative. • Une politique de rémunération : la Directive AIFM de niveau 2 (publication de la dernière guideline de l’ESMA en février 2013) comprend un volet entier sur la rémunération des personnes influentes dans les fonds impliqués par la Directive. Pour rappel, il faut bien comprendre que l’ESMA, sorte d’AMF européen, émet des recommandations que suit ou non la Commission européenne. C’est ainsi que la Directive de niveau 2 a été publiée le 19/12/2012 par la Commission européenne. Concernant les rémunérations, la Commission européenne n’a toujours pas statué car elle attendait les recommandations de l’ESMA. Ces recommandations concernent le « senior management, risk takers, control functions ; and any employee receiving a total remuneration that takes them into the same remuneration bracket as senior management and risk takers »21 . De plus, le cabinet CMS Cameron McKenna signale au travers d’un article que: « AIFMs must establish and implement remuneration policies that are consistent with and promote sound and effective risk management and do not encourage risk taking which is inconsistent with the risk profiles […] the remuneration policy adopted by the AIFM should be in line with the business strategy, objectives, value and interests of the AIFM, the AIFs which it manages and the investors in the AIFs»22 . Par conséquent, la rémunération doit être totalement décorellée de la prise de risques éventuelle et de la stratégie adoptée par le fonds. A noter aussi les méfaits d’une superposition de nouvelles normes qui ont un champ d’applications parfois identique car, comme le souligne à juste titre cet article, certains gestionnaires sont à la fois confrontés aux normes OPCVM et à la directive AIFM. Pour l’heure, l’ESMA n’a pas encore élucidé ce point. • Les conflits d’intérêts : ce volet de la directive de niveau 2 est très important car le passé a prouvé que de nombreux conflits auraient pu être évités s’il y avait eu des « garde-fous » comme le précise Kai Braun et Axelle Ferey dans leur article. C’est ainsi que le gestionnaire de FIA doit être à même de prouver l’existence de ces garde- fous à l’autorité de tutelle à savoir l’AMF et surtout conserver une sorte d’historique 21 Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, february 2013, p.47 22 Stretch N. et al, february 2013, p.1
  20. 20. 16 avec tous les conflits d’intérêts qu’il y a pu avoir par le passé avec les montants des préjudices ainsi que les conflits d’intérêts potentiels. On perçoit bien ici la volonté des autorités de vouloir anticiper d’éventuels conflits évitables. • La transparence : pour garder toujours cet esprit de clarté et de protection des investisseurs, la Directive met en place l’obligation pour les gestionnaires de FIA de faire remonter des reportings aux autorités sélectionnées par la Commission européenne. La régularité de ces reportings dépend du montant d’actifs sous-gestion mais aussi des stratégies adoptées par les fonds, ainsi il y aura des reportings trimestriels, semestriels ou annuels avec un délai de communication très court : 1 mois ou 1 mois et 15 jours pour les fonds de fonds. Ce système s’applique aux FIA domiciliés en UE mais aussi à ceux qui sont présents pour les investisseurs européens tout en étant logés hors de l’UE. Cette remontée de reportings demande aux gestionnaires un système adapté par des moyens techniques avancés ce qui engendre un coût supplémentaire. C’est pourquoi de nombreux gestionnaires vont sous-traiter cette activité, encore une opportunité pour les dépositaires par exemple. Le fait de devoir publier des reportings est en quelque sorte une publicité que craigne les gestionnaires de FIA car la réussite de leurs business model repose sur la non divulgation de leurs stratégies. Par ailleurs, si un investisseur obtient un avantage préférentiel par rapport à un autre, le gestionnaire du FIA devra faire un acte de déclaration qui devra être communiqué à l’autorité. Toutes ces normes de niveau 2 sont applicables dès Juillet 2013 pour les FIA créées récemment et Juillet 2014 pour les FIA présents depuis plus longtemps. • La bonne conduite, l’honnêteté : tout un pan de la Directive concerne des notions comme le principe de bonne conduite des dirigeants. Cette notion laissant une grande marge d’interprétation suivant les considérations de chaque pays. • L’exigence de fonds propres minimum : sont de 125K€. De plus si les actifs sous gestion dépasse 250K€ alors il faut ajouter aux 125K€ 0,02% des actifs sous gestion. Les exigences en matière de fonds propres pour la Directive AIFM sont les mêmes que pour les normes OPCVM. Conclusion : La Directive AIFM apporte de nouveaux points considérables qui sont à même de modifier la sphère de la gestion alternative d’actifs. Les deux objectifs majeurs de la Directive AIFM, comme le rappelle l’AMF, restent le développement plus sécurisé des fonds alternatifs et une protection accrue des investisseurs. Mais l’enjeu majeur est la surveillance et la limitation du risque systémique. L’avantage de la Directive est qu’elle permet de faire connaitre des activités assez méconnues des investisseurs lambda même si la clientèle est composée majoritairement d’investisseurs privés fortunés ou d’institutionnels. Selon le Comité de Place, la mise en place de cette Directive est une réelle opportunité pour la France qui est « pionnière en matière de protection des épargnants »23 et surtout cela représente une 23 Cohen M. et al, 2012, p.11
  21. 21. 17 opportunité incroyable pour favoriser la communication en faveur de la Place de Paris (via des associations comme l’Association Française des Professionnels des Titres, l’AFTI) et de reconnaître l’expertise française que ce soit du côté du gestionnaire mais aussi des dépositaires. Mieux encore, l’AMF parle d’un véritable « levier de croissance pour les FIA français » et a mis en avant quatre axes majeurs pour continuer à améliorer le système français : 1) « la lisibilité et la rationalisation de la gamme de produits de gestion français » p.12 2) « l’optimisation des critères d’éligibilité des FIA à certains types d’investisseurs » p.12 3) « l’optimisation des forces et des atouts de la gestion française » p.12 4) « un plan de communication de la marque « France » en matière de gestion de FIA qui s’appuierait sur la promotion de sa gestion, de son écosystème, et du cadre sécurisé qu’elle offre aux épargnants » p.12 L’avance réglementaire que possède la France et la qualité de son régulateur semblent donc être un atout pour les nouveaux défis lancés par la Commission européenne. Mais cela ne dépend pas que de la France car chaque pays membre de l’UE est tenu de retranscrire en droit national la Directive, donc le risque est que certains pays soient tentés de retranscrire sans suivre à la lettre les règles de la Directive et c’est alors que les investisseurs seraient tentés de délaisser des pays comme la France. Par conséquent, la Commission européenne et l’ESMA ont réellement un rôle moteur à faire jouer auprès des autorités de tutelle de chaque pays. Néanmoins, le point faible du système français demeure sa fiscalité trop coercitive pour un grand nombre d’investisseurs européens. Par ailleurs, de par la qualité de l’AMF et de l’expertise du personnel, les dépositaires français semblent aussi avoir une certaine avance sur les autres dépositaires européens. Néanmoins la mise en place de toutes ces nouvelles normes vont engendrer des coûts et cela personne ne peut le nier. C’est pourquoi beaucoup s’inquiètent de savoir comment cela sera-t- il répercuté et si les investisseurs n’en seront que plus lésés comme le signale S. Kamal dans son Working Paper Series : « Survey conducted by Open Europe47 shows that compliance cost may increase up to 31,5% once the Directive comes into force »24 . De plus, les nouvelles contraintes aux FIA non européens ne vont-ils pas les décourager et abandonner les investisseurs européens comme cela est signalé dans l’écrit de S. Kamal : « This could result in only EU funds with EU managers being able to invest in the EU ». Le risque inhérent est donc aussi que les investisseurs européens n’aient plus un choix aussi varié que précédemment et que la règle de la diversification soit remise en cause. Enfin, si l’Europe devient moins attractive, des emplois sont aussi en jeu car l’industrie de la gestion d’actifs est une source d’emplois importante en Europe. La complexité qui réside dans une Directive comme AIFM est qu’il faut réussir à regrouper sous une même Directive des véhicules différents et, ajouter à cela, des lobbys 24 Kamal S., mai 2012, p.17, 22
  22. 22. 18 surpuissants qui ne veulent pas changer de système et d’autres au contraire qui souhaitent un changement radical. Avec l’introduction de la Directive AIFM, l’objectif est clair : « Créer un cadre réglementaire harmonisé avec celui des fonds UCITS ». Afin de mieux comprendre tout le travail du Comité de Place de l’AMF pour la retranscription de la Directive en droit national, les 25 recommandations émises sont jointes en annexe 2. Avec cette Directive, l’AMF en a profité pour ajouter des éléments comme cela est permis lors de la transposition en droit national. Par ailleurs, de par la réglementation qui était déjà forte pour les acteurs français, la Directive concerne certains points déjà présents en France, le tableau 3 ci-dessous résume l’analyse d’un document interne à BP2S que j’ai pu effectuer : Société de Gestion Dépositaire Points déjà requis en France -« Gestion des conflits d’intérêt » -« Meilleure exécution des ordres » -« Conformité et contrôle périodique » -« Gestion des risques » -« Tenue de position des actifs directs » Points précisés par la Directive AIFM -« Gestion de la liquidité » -« Délégation des fonctions » -« Ségrégation des actifs des FIA » -« Contrôle de propriété des actifs » -« Obligation de restitution » Points nouveaux -« Investissement dans des positions de titrisation » -« Rémunération » -« Reporting et effet de levier » -« Evaluation » -« Cash monitoring » -« Tenue de position des actifs immobiliers physiques » -« Conservation et Tenue de position des actifs indirects » Tableau 3 : Point sur les exigences françaises et les nouveautés apportées par la Directive AIFM côté société de gestion et côté dépositaire / Source : Document interne à BP2S, réalisation personnelle Certaines précisions sont à apporter comme pour la conservation et tenue de position des actifs indirects. En effet certains fonds d’investissements alternatifs n’ont pas une cible d’investissement « directe » mais le FIA détient des participations dans des « structures en cascade » où seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information. C’est pourquoi la Directive introduit le fait que si la dernière structure est détenue, de manière directe ou indirecte, par un FIA, alors le dépositaire est dans l’obligation d’assurer la conservation de toutes les structures intermédiaires. Donc, comme me l’a précisé Michèle Mesloub (spécialiste sur la Directive AIFM pour BP2S), la grande difficulté est que les dépositaires vont devoir annoncer à des personnes morales avec qui ils n’ont aucune relation de déposer leurs comptes titres chez eux. C’est pourquoi cette
  23. 23. 19 nouveauté laisse encore perplexe les dépositaires quant à sa faisabilité. A noter que l’existence des « structures en cascade » est très souvent liée à une planification fiscale via des structures holding par exemple. Le point concernant le contrôle de propriété des actifs est aussi important. Cela concerne notamment les OPCI car à l’heure actuelle les OPCI français ne détiennent que des actifs français pour l’écrasante majorité mais prochainement un investissement qui sera fait dans un pays dit « exotique » où le titre de propriété d’un bien est totalement différent qu’en France, serait alors contrôlé par le dépositaire. Ceci rend la tâche du dépositaire beaucoup plus complexe. Enfin, le cash monitoring est un point très sensible apporté par la Directive car pour les dépositaires français c’est une innovation réelle car avant les comptes cash étaient contrôlés semestriellement afin de vérifier si les soldes conservateur et valorisateur correspondaient bien et que si il y a avait des différences elles étaient expliquées. Par conséquent, le fait de faire ce rapprochement quotidiennement semble compliqué. 2.2La Directive UCITS V La première Directive OPCVM a été initiée en 1985 pour répondre à l’évolution des marchés de l’époque en instaurant notamment le principe du passeport qui est actuellement mis en place pour les FIA. En effet, « L’Etat membre dans lequel est commercialisé un OPCVM coordonné créé et géré dans un autre Etat membre n’a pas à l’agréer à son tour pour qu’il puisse être commercialisé en son sein »25 . Puis, au début des années 2000 la directive OPCVM III a introduit le prospectus simplifié que nous avons déjà évoqué plus haut ainsi que des notions telles que la gestion des risques via le contrôle interne, un renforcement des capitaux propres et la nécessité de moyens pour les sociétés de gestion. Quant au prospectus, c’est un document synthétique qui doit permettre aux investisseurs de faire leur choix en toute connaissance de cause, à ce titre la directive OPCVM IV a introduit le DICI qui n’est autre qu’un Document d’Information Clé pour l’Investisseur reprenant les composantes du prospectus. De plus, la Directive OPCVM IV qui a été mise en application en Juillet 2011 a introduit d’autres notions comme la « rationalisation de gamme à l’échelle européenne » qui a pour objectif de réduire le nombre d’OPCVM pour former de plus importants véhicules avec des encours moyens plus conséquents ; « passeport européen des fonds » avec un délai raccourci à 10 jours, l’OPCVM coordonnée qui veut commercialiser dans un autre Etat membre n’a besoin que du « visa du régulateur du pays hôte » et ce sous 10 jours contre 2 mois auparavant. Enfin le dernier point apporté par la Directive OPCVM IV est le fait qu’une société de gestion puisse demander la création d’un OPCVM dans un autre Etat membre sans y être installée, c’est ce que l’on appelle le « Passeport européen des sociétés de gestion » et à ce titre une société de gestion domiciliée en France par exemple peut demander la domiciliation d’un de ces OPCVM en Allemagne par exemple sans pour autant devoir ouvrir une filiale dans ce pays. Pour ce qui est du formalisme, la société de gestion demande l’agrément à son autorité de tutelle qui la transmet à l’autorité de tutelle du pays concerné. Par 25 Normand et al. (2011), p.377
  24. 24. 20 conséquent, la collaboration entre les autorités de tutelle des pays membres de l’UE doit aussi être un gage de réussite de ces Directives. La Directive OPCVM V fait donc suite à de nombreuses directives concernant les mêmes véhicules mais apporte des précisions nécessaires notamment concernant le dépositaire. Tout d’abord il convient de signaler que la Directive OPCVM V n’est pas encore adoptée mais qu’elle est en discussion. En effet, la Commission européenne a lancé en Juillet 2012 une proposition de Directive concernant trois points majeurs qui sont : • La fonction du dépositaire ; • Les sanctions ; • La problématique de la rémunération Comme il est annoncé sur le site du dépositaire de la Société Générale (SGSS), UCITS V reprend certains aspects de la Directive AIFM de niveau 1. Ainsi l’annexe 7 du présent mémoire montre de façon synthétique les similitudes avec AIFM et les différences. Nous y retrouvons donc deux similitudes majeures qui sont les missions du dépositaire et le régime de responsabilité. Néanmoins les différences sont assez nombreuses comme le régime de délégation à un sous-conservateur ou encore le contrôle dépositaire. Les interprétations des normes OPCVM ont été trop différentes entre les Etats membres de l’UE de sorte qu’il existe des incohérences notamment sur la responsabilité des dépositaires. C’est pourquoi, UCITS V tend à harmoniser et définir précisément la responsabilité des dépositaires car actuellement on remarque que certains Etats membres appliquent un « régime de responsabilité stricte » où le dépositaire doit restituer les actifs perdus alors que d’autres Etats estiment différemment la perte des actifs. C’est ainsi qu’on retrouve dans le rapport officiel de la Commission européenne du 03/07/2012, l’explication de cette volonté de réformer la responsabilité du dépositaire qui n’a pas été changé depuis la première Directive OPCVM de 1985: « Différentes approches se sont développées au sein de l’Union européenne, et les investisseurs des OPCVM ne bénéficient pas tous du même niveau de protection selon les pays »26 . De plus, l’affaire Madoff a mis en lumière un problème en particulier : le rôle du sous-conservateur quand il y en a un. Un sous-conservateur est notamment nécessaire dans certains pays où la conservation des instruments financiers doit rester dans le pays émetteur (actions, obligations,…). En effet, dans l’affaire Madoff, un sous- conservateur avait perdu des instruments financiers et la question était de savoir si c’était le dépositaire (ou conservateur principal) qui avait délégué cette sous-conservation qui était responsable ou bien le sous-conservateur. C’est à ce moment que les Etats ont eu des avis divergents. De plus l’enjeu sous-jacent est la sécurité des investisseurs car si le conservateur n’assume pas la perte d’instruments financiers, c’est alors l’investisseur qui l’a supportera. Comme le rappel le résumé d’analyse d’impact de la Commission européenne du 03/07/2012 : 26 Extrait de la Proposition de Directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la Directive 2009 /65/CE, 03 juillet 2012, p.2
  25. 25. 21 « la conservation est souvent «sous-traitée» à des sous conservateurs dans les pays où ne s’étend pas le réseau des grands acteurs »27 . En outre, il existe aussi des divergences entre Etats sur la surveillance que doivent mener les conservateurs principaux sur les sous-conservateurs : « Si certains tribunaux nationaux font obligation au dépositaire de restituer les instruments perdus alors qu’ils étaient en sous-conservation, d’autres subordonnent cette obligation à un non-respect d’obligations de diligence et de supervision » (p.5). Par conséquent, l’initiative de la Commission est d’apporter une plus grande transparence aux investisseurs et les rassurer et de faire prendre conscience aux dépositaires leurs responsabilités : « les dépositaires devraient garantir le même niveau de protection pour les actifs qu’ils conservent, quel que soit leur domicile » (p.5). L’objectif aussi est d’éviter des contentieux trop long en uniformisant les voies de recours des OPCVM envers les dépositaires par exemple. C’est ainsi que la Commission a mis en place 4 objectifs opérationnels : « 1) D’harmoniser les critères d’éligibilité à l’exercice de l’activité de dépositaire; 2) d’instaurer des règles uniformes sur la délégation de la garde; 3) de définir un niveau uniforme de responsabilité des dépositaires en matière de restitution d’instruments perdus alors qu’ils étaient en conservation; 4) de définir également un niveau uniforme de responsabilité pour les cas où la perte a lieu au niveau d’un sous-conservateur. » (p.5) Au travers de ces 4 objectifs on comprend bien la notion d’uniformisation qui est voulue. Les trois points clés concernant les dépositaires sont : - L’éligibilité aux fonctions de dépositaire : la Commission dit explicitement qu’il est nécessaire que les dépositaires éligibles aient une grande assise financière via des fonds propres solides ainsi qu’une réglementation prudentielle efficace - La responsabilité : la Commission n’a pas encore tranché et a prévu quatre options possibles qui sont la limitation de la responsabilité à « l’inexécution injustifiée » ; l’instauration d’une responsabilité « stricte » mais qui laisse l’option d’une décharge de la responsabilité si délégation il y a ; une responsabilité toujours stricte mais qui limite l’option de décharge à la délégation « obligatoire à des conservateurs de pays tiers » et enfin la dernière option est de mettre en place une responsabilité stricte avec aucune option de décharge en cas de délégation. - La délégation de la conservation : il y a trois options possibles, en premier lieu le scénario de référence qui amène à une inexécution injustifiée ; la seconde option est de mettre en place des « exigences prudentielles et de diligence » sur les délégations dont les conservateurs sont situés dans des pays tiers « non conformes » et enfin l’ultime option est de réaliser ces diligences sur toutes les délégations sans exception. 27 Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.4
  26. 26. 22 Suite à la présentation de ces options, la Commission a mené une « analyse d’impact » auprès des professionnels. C’est ainsi que pour les dépositaires il est apparu que la majorité des dépositaires dans les pays de l’UE ont des bases financières solides et qu’ils sont pour la plupart des établissements de crédit ou entreprises d’investissements réglementées et c’est pourquoi pour les autres, « les prestataires de services non agréés » tels que certains cabinets d’avocats et études de notaires, ils leurs faudraient obtenir un agrément en tant que sociétés d’investissement. L’interdiction de délégation à des sous-conservateurs ne remplissant pas à certaines exigences parait difficile compte tenu des opportunités d’investissement que cela apporte. Néanmoins, si sous-conservateur il y a dans ces pays, l’investisseur doit être informé qu’il existe un risque et aussi que la loi du pays en question reconnaisse l’activité de sous-conservation. Enfin pour la responsabilité, l’option de la responsabilité stricte du dépositaire a été retenue même si dans certains cas le dépositaire est obligé de déléguer la conservation à un pays tiers. Il y a donc aucune exonération de responsabilité. L’enjeu pour les investisseurs étant tellement important que c’est au dépositaire et donc conservateur principal d’assumer le risque. De plus, cette responsabilité stricte va permettre d’uniformiser la décision à tous les pays membres. Le deuxième axe des propositions de la Commission européenne concerne les rémunérations des gestionnaires de fonds. La Commission a retenue deux options possibles à savoir la mise en place de règles générales concernant les rémunérations ou alors imposer aux gestionnaires «des politiques de rémunération détaillées, couplées à la publication, dans le rapport annuel, du montant des rémunérations effectivement versées »28 . Après discussion, la Commission a jugé bon d’appliquer les mêmes règles présentes dans la Directive AIFM c’est- à-dire une politique de rémunération qui n’incite pas à la prise de risque et qui limite donc les rémunérations variables. Une politique de rémunération qui s’applique aux personnes influentes. Cette volonté de reproduire les mesures prises dans la Directive AIFM s’explique par le fait qu’un gestionnaire de fond peut à la fois gérer des OPCVM à vocation générale et des FIA. Le dernier axe concerne les sanctions applicables aux gestionnaires de fonds. La Commission avait retenu deux options possibles : harmoniser les sanctions générales ou harmoniser les sanctions administratives uniquement. Finalement, la Commission a choisi la première option en voulant garder à l’esprit cette volonté d’harmonisation totale. Rappelons que toute sanction détectée par un Etat doit être publiée et déclarée auprès de l’AEMF29 comme le signale l’Association des Banques et banquiers du Luxembourg dans ses documents. La Commission européenne précise qu’elle s’assurera de la bonne application des règles énoncées une fois qu’elles seront mises en place. C’est pourquoi, trois ans après son application, la Commission évaluera économiquement cette mesure en essayant de mettre en exergue l’amélioration de la protection des investisseurs, la confiance de ces derniers dans les 28 Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.6 29 Autorité Européenne des Marchés Financiers
  27. 27. 23 OPCVM et la bonne application de transparence concernant les rémunérations. En termes de calendrier, la norme UCITS V devait passer au Parlement européen entre mars et avril 2013. Par ailleurs, Charles Muller du cabinet KPMG et ex Directeur Général adjoint de l’Alfi qui est l’Association Luxembourgeoise des fonds d’investissements, nous explique dans son article du 17/09/201230 que la fréquence trop rapide des nouvelles normes sont mal accueillies par l’industrie des fonds d’investissements car UCITS IV est encore trop récent et que l’empilement des normes est un réel frein aux travaux des gestionnaires. De plus, UCITS VI est déjà en pourparlers ce qui ne semble pas réjouir ces gestionnaires. Selon l’auteur de l’article, les gestionnaires souhaitent une harmonisation du cadre fiscal. Un communiqué de l’AGEFI d’Amélie Laurin du 11/02/201331 précise qu’une étude menée par Ernst & Young auprès de 42 sociétés de gestion européennes gérant plus de 20 milliards d’euros montre que « surmonter l’inflation réglementaire » est le premier risque de leurs business pour 90% des interrogés (contre 69% en 2011). De plus « faire face » à tous les textes devient un réel « casse-tête » pour les sociétés de gestion, surtout que l’articulation des différentes mesures n’est pas toujours simple et certaines mesures sont en contradictions. Conclusion : La norme UCITS V fait suite à UCITS IV qui est entrée en vigueur très récemment, en Juillet 2011, et cette volonté d’uniformisation de la Commission européenne commencent à mettre à mal certains gestionnaires de fonds. Les trois axes de la norme UCITS V semblent nécessaires pour protéger les investisseurs mais est-ce que l’empilement de ces règles dans un temps très rapproché n’est pas un frein au développement de la gestion d’actifs et des OPCVM en général ? 3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique 3.1 Définition du risque systémique Pour aborder ce point, il convient de rappeler comment est défini le risque systémique. Dans sa lettre mensuelle de Juillet 201232 , l’AMF rappelle que le risque systémique est : « Le risque qu’un évènement particulier entraine par réactions en chaîne des effets négatifs considérables sur l’ensemble du système financier, pouvant occasionner une crise générale de son fonctionnement. » Par conséquent, si nous prenons l’exemple de l’utilisation de l’effet de levier, on en comprend facilement le risque systémique. Par ailleurs dans les deux parties qui suivent nous 30 Muller C., septembre 2012 31 Laurin A., février 2013 32 La Lettre de la Régulation Financière n°7, AMF, Juillet 2012, p.3
  28. 28. 24 allons voir en quoi les deux directives décrites précédemment ont un impact sur le risque systémique. 3.2 Du côté des gestionnaires de fonds Les gestionnaires de fonds ont pris conscience de l’importance qu’ils peuvent jouer sur l’économie réelle via la mise en place d’une première régulation pour les fonds alternatifs avec AIFMD. Suite au démantèlement du réseau Madoff et de son hedge fund qui utilisait la fameuse chaine de Ponzi, le monde entier s’est alors intéressé à ces véhicules que sont les fonds d’investissements alternatifs. Au travers de la Directive AIFM on se rend évidemment compte que le risque systémique est devenu une grande préoccupation des politiques comme le démontre la mise en place d’obligations de reporting aux autorités et notamment au Comité européen du risque systémique. Par conséquent, dans la description des normes OPCVM et AIFM il semble que certaines touchent directement le risque systémique de manière directe et d’autres de manière indirecte. La Directive AIFM a pour objectif de réduire le risque systémique via son obligation de reporting régulier ; son obligation de transparence vis-à-vis des investisseurs avec une stratégie plus ou moins dévoilée ; la responsabilité accordée aux dirigeants ; la politique de rémunération visant à diminuer les prises de risques ; la « saine gestion du risque » déjà évoquée ; la mise en place du passeport européen et donc l’obtention d’un agrément est aussi une manière des autorités de s’immiscer dans la stratégie des fonds ; la gestion des conflits d’intérêts comme le fait qu’un sous-conservateur ne peut être lié à un gestionnaire de fonds. Voilà autant de nouvelles obligations qui semblent dissuader et interdire les gestionnaires de fonds de prendre des risques inconsidérés qui pourraient mettre en péril les prestataires de service du fonds et les investisseurs. Dans cette volonté initiale de protéger les investisseurs, la Commission européenne semble vouloir aussi protéger le monde de la finance puisque, suite à l’affaire Madoff par exemple, nous avons pu mesurer l’impact que peut avoir un seul acteur du marché, certes important, sur l’ensemble d’une Place et même au niveau mondial. Un article de la Revue Banque sur la Directive AIFM rappelle que: «Avec comme principaux objectifs d’instituer une réglementation européenne applicable aux gestionnaires de fonds alternatifs et de limiter les risques systémiques »33 . Cette limitation des risques systémiques est aussi évoquée sur le site officiel de l’AMF: « la directive AIFM vise un double objectif : réguler les gestionnaires, surveiller et limiter les risques systémiques ». En plus de vouloir réduire le risque systémique, la Directive entend bien l’encadrer. 3.3 Du côté des dépositaires Dans la Directive AIFM il est explicitement dit que les dépositaires doivent signaler toutes opérations des FIA qui ne seraient pas en adéquation avec les normes en vigueur. Cette 33 Dautriat M. et al, janvier 2013
  29. 29. 25 mission de surveillance doit elle aussi limiter le risque systémique. Par ailleurs, le fait que les dépositaires doivent disposer d’une solide assise financière capable de supporter la perte d’instruments financiers est un exemple de la volonté de réduire le risque systémique. Cependant concernant la norme UCITS V, il existe des avis divergents car nous avons vu par le passé avec l’affaire Madoff et Lehman Brothers que la responsabilité des dépositaires était primordiale. C’est pourquoi, la divergence d’opinion en Europe est forte entre pays comme entre la France et le Luxembourg comme nous l’explique deux experts du cabinet Deloitte: « Le système luxembourgeois a toujours fonctionné sur la base d’une banque dépositaire qui n’endosse pas toute responsabilité en matière de choix d’investissement […] L’interprétation française est en revanche restée sur le besoin ou l'obligation de restitution immédiate et totale des actifs »34 . Par conséquent la restitution des actifs perdus par les investisseurs n’est pas conceptualisée de la même manière dans l’UE. Selon ces deux experts, le fait d’imposer à tous les dépositaires européens d’être dans l’obligation de restituer tous les actifs va amener à réduire le nombre de dépositaires à seulement quelques-uns avec le risque systémique que cela engendre : « il faut prendre garde à ne pas s’orienter vers une obligation de restitution complète des actifs. Car Ucits V aurait alors comme effet de bouleverser le paysage des banques dépositaires, avec à la clé, un effet assez pervers: celui d’augmenter le risque systémique de ce métier via la concentration du marché entre les mains d’une poignée de grands établissements aux reins assez solides ». De plus, les deux experts expliquent que la France applique une politique de prix qui ne tient pas compte de ce risque de restitution d’actifs car les prix des dépositaires français et luxembourgeois sont sensiblement identiques. Pour rappel, actuellement c’est à l’investisseur qu’incombe la charge de la preuve que la perte d’un instrument financier est due au dépositaire. Or avec UCITS V, il est clairement question de renversement de la preuve car ce sera au dépositaire de prouver que la perte n’est pas de son ressort. Pour illustrer ce propos, un article de C.Leroy35 énonce le raisonnement suivant : « Toutefois, cette volonté de sécurité certes louable peut engendrer un risque systémique. L'augmentation des obligations de plus en plus strictes à la charge des dépositaires peut conduire à une réduction des possibilités d'investissements. Et si les dépositaires deviennent responsables pour toutes les catégories de risques, y compris celles de leurs sous-conservateurs, il est fort à parier que leurs tarifs vont s'adapter en conséquence. Les investisseurs risquent donc de payer cher leur sécurité, tant en flexibilité qu'en numéraire ». Par conséquent, au travers de ces différentes analyses de professionnels, cela nous montre les craintes que peuvent avoir les acteurs du marché sur la remise en cause des dépositaires et la crainte du risque systémique. 34 Ramos S. et al, avril 2011 35 Leroy C., septembre 2012
  30. 30. 26 4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses d’étude En conclusion, l’arrivée de ces deux nouvelles normes apportent à la fois des craintes et des espoirs pour les professionnels du métier des titres. L’analyse de la Directive AIFM à l’heure actuelle est plus facile à réaliser car son application est toute proche tandis que UCITS V est à un horizon plus lointain même si les débats sont déjà bien entamés. La maitrise et l’encadrement du risque systémique est bien un objectif sous-jacent à l’application de ces deux normes même si pour UCITS V des réticences émergent. C’est pourquoi j’ai choisi de réaliser une étude qualitative en interrogeant à la fois des dépositaires et des gestionnaires de fonds. Mes hypothèses d’étude sont les suivantes : H1 : Les deux normes (AIFM et UCITS V) souhaitent réduire le risque systémique en harmonisant au niveau européen les missions et responsabilités des dépositaires et sociétés de gestion H2 : Les gestionnaires de fonds et les dépositaires sont affectés de la même manière H3 : Les normes vont redéfinir profondément la place des dépositaires, des gestionnaires de fonds et des investisseurs sur l’échiquier français de la gestion d’actifs H4 : Grâce aux deux nouvelles normes, les acteurs français vont être plus compétitifs H5 : Dans l’ensemble, l’accueil de ces deux nouvelles normes par les acteurs concernés est favorable II - Partie empirique 1) Méthodologie Afin de vérifier l’exactitude de mes hypothèses d’étude, j’ai décidé de réaliser des entretiens semi-directifs dans le but de laisser s’exprimer l’interviewé mais tout en ayant une ligne de conduite avec des questions précises via mon guide d’entretien. Ainsi la mise en place de mes thèmes est un aspect crucial car la combinaison de ces thèmes doit couvrir l’ensemble de mes recherches et surtout le périmètre de mes hypothèses. Durant chaque entretien, j’ai adapté mon guide à mon interlocuteur, si ce-dernier n’était pas sensibilisé sur UCITS V par exemple alors j’essayais de relancer davantage sur la partie AIFMD. Avant un thème, il était intéressant de faire parler l’interviewé librement en lui-
  31. 31. 27 disant par exemple « Pouvez-vous me parler de… », ainsi l’interviewé rentrait en douceur dans le thème et j’ai pu affiner par la suite en posant mes questions. Par conséquent, dans un premier temps j’ai réalisé une introduction orale où je présentais ma problématique, mes objectifs à atteindre, puis je débutais l’entretien. En aucun cas, je n’ai donné mon avis car il ne fallait pas influencer l’interviewé avant même que l’entretien débute. De plus, je n’ai pas posé de questions fermées sauf rare exception et pas de questions dichotomiques. Dans un souci de retranscription fidèle, j’ai souhaité effectuer un enregistrement audio de chacun de mes entretiens afin de pouvoir profiter pleinement du face à face et analyser calmement les réponses. J’ai réalisé mon analyse à postériori en deux temps. En premier lieu j’ai décidé de réaliser une analyse verticale puis horizontale c’est-à-dire thème par thème. J’ai ainsi pu comparer les avis de chacun et faire ressortir les positions communes et divergentes. En second lieu, j’ai effectué une analyse de contenu via un logiciel spécialisé : Tropes. Ce logiciel m’a été présenté par Mme Bonet durant une session organisée à l’IPAG, cet outil « consiste à faire apparaitre l’ossature du texte, c’est-à-dire son sens » comme le rappelle le manuel d’utilisation de Tropes36 . Ce logiciel disponible gratuitement permet de prendre du recul sur le discours tenu par mon interlocuteur et surtout permet de comparer les réponses entre les interviewés et ainsi de constater les points convergents et divergents. 2) Echantillonnage La synthèse de littérature est une entrée en matière qui a le mérite de poser clairement nos idées et de nous orienter vers tel ou tel types de spécialistes. Afin de répondre à mes problématiques, il est nécessaire d’interviewer des personnes qui rentrent dans la « cible » de mon étude. C’est pourquoi, comme ma problématique centrale le laisse deviner, j’ai décidé d’interviewer à la fois des acteurs côté société de gestion et dépositaire. Dans un premier temps, j’ai eu un premier entretien avec une responsable du service Management Support de BNP Paribas Securities Services. Cette personne qui est en charge des impacts de la Directive AIFM sur le valorisateur, BNP Paribas Fund Services, m’a aidé à clarifier les limites de ma problématique et quelles orientations je pouvais lui donner. De plus, durant cet entretien j’ai exposé mon guide d’entretien que j’ai pu corriger et affiner. Enfin, mon interlocutrice m’a donné des noms de contacts afin de planifier des entretiens. Nous avions aussi vu ensemble comment échantillonner mon panel. J’ai donc commencé à prospecter début avril via différentes méthodes. Mon outil majeur de communication fut Linkedin où mes interlocuteurs pouvaient visualiser mon projet de mémoire sur mon profil. L’autre moyen de contact fut les mails internes puisque ma position d’apprenti m’a permis d’obtenir les contacts désirés rapidement au sein de BNP Paribas. Au total, j’ai donc interviewé six personnes dont cinq en face à face et 1 par 36 Manuel de référence Tropes 8.4, mai 2013, p.5
  32. 32. 28 téléphone. Ajouté à cela mon entretien avec Michèle Mesloub et ma participation à une rencontre entre les professionnels des métiers titres au siège de la Fédération Bancaire Française (FBF) sur la Directive AIFM. Par ailleurs, durant la préparation de ma synthèse de littérature, j’ai pu noter plusieurs noms (journalistes, cadres dans les grands cabinets d’audit, spécialistes du sujet à l’AMF,…) avec lesquels j’ai tenté de rentrer en contact, avec réussite pour certains et sans réponse pour d’autres. Globalement, j’ai été surpris de la compréhension des personnes contactées puisque j’ai tenté d’entrer en contact avec 25 personnes soit un taux de réponse favorable de 32%. J’ai contacté à la fois des gérants de fonds, des Responsables de Conformité et Contrôle Interne (RCCI), des responsables des associations des gestionnaires de fonds, des responsables côté dépositaire, des journalistes spécialisés, des représentants des associations des professionnels des métiers titres et des responsables de l’AMF. En ce qui concerne l’échantillonnage pur, je souhaite une répartition équitable entre gestionnaires de fonds et dépositaires. Evidemment, la proportion d’hommes ou de femmes n’a aucune importance ; pour ce qui est de la moyenne d’âge il est préférable d’interroger des seniors avec un minimum d’expérience pour prendre le recul nécessaire. Mon échantillon final se compose comme suit : 3 hommes et 3 femmes. Les entretiens ont duré en moyenne entre 45 minutes à 1h30. Voici la liste des personnes interrogées avec leurs fonctions/expériences (dans un premier temps les personnes côté société de gestion puis ensuite côté dépositaire) :
  33. 33. 29 Enfin je suis rentré en contact avec Karima Lachgar qui est la Secrétaire Générale de l’Association Française des professionnels des Titres (AFTI). Je devais rencontrer cette personne pour un entretien individuel mais elle a préféré me convier à une réunion réunissant des professionnels de l’industrie de la gestion d’actifs français (le 29/05/2013) qui sont impactés par la Directive AIFM. Cet évènement a été une occasion parfaite pour conclure tous les entretiens individuels que j’avais eus précédemment car durant cette réunion il y a eu l’intervention d’un responsable de l’AMF ainsi que deux tables rondes avec des acteurs majeurs de la Place Parisienne (cf programme en annexe 5). Toutes les activités étaient représentées (dépositaires, gestionnaires de fonds, associations de fonds immobiliers, fonds de private equity,…). Par conséquent, j’ai pu constater où en était tous les acteurs de la Place par rapport aux échéances rapprochées de la Directive AIFM et j’ai ainsi pu prendre note des remarques des uns et des autres. Cette matinée d’informations me permet de commencer mon analyse de résultats avec du recul et une vue d’ensemble. 3) Guide d’entretien Mes thèmes I) Phase introductive : Rôle de l’interviewé dans la problématique 1) Quel métier exercez-vous ? (côté dépositaire, fonds ou autre?) 2) Ancienneté 3) Expérience Dans les fonds d’investissements
  34. 34. 30 4) Pour les sociétés de gestion: Typologie de fonds ? Géré ou contrôlé ? (AIF à vocation générale ou /type private equity) 5) Pour les sociétés de gestion: Typologie d’agrément actuel ? (agrément de type 1,2 ?) 6) Pour les sociétés de gestion: Quel est votre programme d’activité ? Votre cible de clientèle visée (grand public, professionnel ?) II) Thème 1 : Perception de la réglementation 1) Comment percevez-vous le rôle du régulateur en Europe? 2) Avec la mise en place des nouvelles normes réglementaires, la relation avec le régulateur va être encore plus forte, considérez-vous cela comme un obstacle ou un avantage ? Pourquoi ? Considérez-vous cette réglementation comme un plus pour la compétitivité? III) Thème 2 : La Directive AIFM Sous thème 1 : Généralités 3) Considérez-vous la Directive comme un levier de croissance, comme le pense l’AMF, ou comme une réglementation supplémentaire ? 4) La Directive a pour objectif majeur une sécurité accrue des investisseurs et une stratégie claire et compréhensible par tous, qu’en pensez-vous ? 5) Pour les sociétés de gestion: Envisagez-vous de vous déclarer AIFM au cours de la période de transition (Juillet 2013-Juillet 2014) ? Si oui, quel est votre planning ? Sous thème 2 : Les axes majeurs de la Directive 6) La mise en place d’un passeport est à la fois une opportunité d’exporter ses produits mais la concurrence sur le territoire national sera aussi plus rude, comment percevez-vous ce dispositif ? 7) Les fonds non domiciliés en Europe vont se retrouver face à un dilemme : respecter la Directive et donc se domicilier en Europe (coûts supplémentaires) ou renoncer aux investisseurs européens, quel est votre ressenti sur ce point ? 8) Le choix d’un dépositaire unique dans le pays où le fond est installé (dans le but de « réduire l’asymétrie d’information entre le gestionnaire et l’investisseur et apporter une confiance accrue pour l’investisseur par l’intermédiaire d’un dépositaire de renommé mondial ») : comment cela impactera votre activité ? Avez-vous anticipé ce changement ? (Pour rappel 3 dépositaires français sont dans les 10 premiers mondiaux) 9) La transparence est un volet majeur avec notamment l’obligation de communiquer des reportings au régulateur ; cette orientation vous semble-t-elle adaptée ? et comment comptez-vous l’appréhender ? trop de transparence ne
  35. 35. 31 risque-t-il pas de divulguer trop d’informations aux investisseurs et, par conséquent, aux concurrents ? Quels sont les impacts opérationnels ? 10) La sécurité des investisseurs/porteurs est un axe majeur avec l’obligation pour les fonds d’avoir un capital minimum et une gestion du risque plus maitrisé (publication d’une revue stratégique du développement des activités de gestion), êtes-vous réellement prêt à baisser vos objectifs ? Comment anticipez-vous cela au quotidien ? 11) Le fait de devoir faire des publications et autre reporting aura un coût pour vous (temps passé, outil pour diffuser l’information…), comment allez-vous gérer ce nouveau poste de dépenses ? Répercussion sur les investisseurs ? 12) Le volet sur la « bonne conduite » est aussi crucial avec un encadrement des rémunérations (niveau 2) concernant certains postes; honnêteté;… Qu’en pensez- vous ? 13) Pour les dépositaires: Le point sur le cash monitoring est en discussion avec les associations françaises car le dépositaire est censé refaire tous les jours le rapprochement entre le solde cash conservateur et le solde valorisateur alors que ce rapprochement était au minimum semestriel avant, donc en terme de coûts cela est un point majeur, qu’en pensez-vous ? 14) Pour les dépositaires: Le point sur la conservation des structures indirectes : pour certains FIA l’investissement cible n’est pas détenu par le fonds mais le fonds détient des participations dans des structures en cascade et en fait seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information ; or la Directive dit clairement que si cette dernière structure est contrôlée (directement ou indirectement) par un AIFM et bien le dépositaire doit assurer la conservation de ces structures intermédiaires, comment appréhendez-vous ce point ? 15) Pensez-vous que cette Directive va modifier profondément l’activité de gestion d’actifs ? IV) Thème 3 : La norme UCITS V 16) La marge d’interprétation laissée aux Etats quant à la transposition des normes UCITS a été trop importante, de sorte qu’il existe actuellement trop de divergences entre les Etats et la concurrence n’est donc plus saine, comment percevez-vous ce phénomène ? Expérience(s) ? 17) Certains nombres de volets coïncident avec la Directive AIFM comme l’adoption d’une « politique de rémunération qui soit conforme à une saine gestion des risques du fonds », la nomination d’un dépositaire pour chaque fonds OPCVM, conflits d’intérêts, publication des sanctions,… comment allez-vous anticiper ces nouvelles mesures même si le calendrier d’application est plus éloigné que la Directive AIFM (pas avant 2015 pour UCITS V)? 18) Le grand volet concerne le dépositaire avec la responsabilité de ce dernier, les Etats considèrent différemment la responsabilité du dépositaire en cas de perte
  36. 36. 32 d’instruments financiers et pareillement pour le sous-conservateur quand il existe; les propositions de la Commission Européenne sont donc de nommer un dépositaire unique dans un contrat (soit un établissement de crédit ou une entreprise d’investissement réglementée), une responsabilité stricte, une liste d’obligations du dépositaire écrite, les autorités de contrôle peuvent exiger des enregistrements téléphoniques en cas de litige, audits externes réguliers,…. En tant que dépositaire : quelle mesure vous semble nécessaire ou inutile ? Comment anticipez-vous à ce potentiel changement ? Comment jouez-vous un rôle auprès de la Commission européenne ? ; en tant que gestionnaire de fonds, êtes-vous satisfait de la mise en place potentielle de ces mesures ? 19) Certains nombre de volets coïncident avec la Directive AIFM, d’après ce que j’ai compris UCITS V serait un copier-coller d’AIFM ? 20) Ne trouvez-vous pas que les investisseurs et les asset managers sont déresponsabilisés finalement ? 21) Pour résumer, les 3 piliers de UCITS V sont « les sanctions ; l’harmonisation du régime des banques dépositaires et la rémunération », en quoi ces mesures vont diminuer le risque systémique selon vous ? Pensez-vous que ces 3 mesures sont démesurées ou sont insuffisantes ? 22) Pour les dépositaires : Certains experts craignent que le fait d’imposer aux dépositaires de restituer tous les actifs en cas de perte (même si l’erreur provient d’un sous-dépositaire par exemple) pourrait produire un effet inverse c’est-à-dire augmenter le risque systémique car seulement une « poignée » de dépositaires seront en mesure d’assumer un tel risque, cela vous parait-t-il cohérent ? 23) Est-ce que vous pensez que UCITS V et AIFM vont empêcher une nouvelle affaire Madoff ou juste de les détecter plus tôt ? 24) Pensez-vous que l’architecture ouverte française à savoir qu’un asset manager peut choisir son dépositaire, garder sa valorisation ou choisir un valorisateur autre que son dépositaire est un avantage ou un inconvénient pour la mise en application des nouvelles directives ? V) Thème IV : Le risque systémique 25) Pour vous est-ce une préoccupation quotidienne ou uniquement lors de grands changements réglementaires ? Vous sentez vous concerné ? 26) Quel regard portez-vous sur l’affaire Madoff et plus particulièrement sur le rôle du dépositaire ? 27) Selon vous, en quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ?

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