• Save
Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique   par Jérôme Boullay
Upcoming SlideShare
Loading in...5
×

Like this? Share it with your network

Share

Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique par Jérôme Boullay

  • 7,221 views
Uploaded on

Auteur du document : Jérôme Boullay ...

Auteur du document : Jérôme Boullay
Type d’auteur : Etudiant
Réglementation financière traitée : AIFM et UCITS V
Langue du document : Français

More in: Education
  • Full Name Full Name Comment goes here.
    Are you sure you want to
    Your message goes here
    Be the first to comment
No Downloads

Views

Total Views
7,221
On Slideshare
6,345
From Embeds
876
Number of Embeds
5

Actions

Shares
Downloads
0
Comments
0
Likes
1

Embeds 876

http://albanjarry.wordpress.com 645
http://www.scoop.it 184
http://storify.com 34
https://albanjarry.wordpress.com 12
https://www.linkedin.com 1

Report content

Flagged as inappropriate Flag as inappropriate
Flag as inappropriate

Select your reason for flagging this presentation as inappropriate.

Cancel
    No notes for slide

Transcript

  • 1. Formation par la recherche Mémoire d’initiation à la recherche Sujet du mémoire : Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique : Cas des gestionnaires de fonds et dépositaires français Auteur : Jérôme BOULLAY Responsable du mémoire : Nadia Sghaier Année de réalisation : 2013
  • 2. Remerciements Mes premiers remerciements vont à Nadia Sghaier, ma maître de mémoire, qui a su m’aiguiller durant mes travaux et a répondu avec rapidité à mes requêtes sur les orientations stratégiques de mon mémoire. Par ailleurs, je tiens à remercier ma maître d’apprentissage, Corinne Périno ainsi qu’Antoine Breton, responsable de mon service, pour la liberté qu’ils m’ont laissé pour rencontrer des experts impactés par mon sujet. Bien évidemment, je tiens à remercier tout particulièrement les personnes que j’ai pu rencontrer dans le cadre de mon étude qualitative. Dans un premier temps Michèle Mesloub qui m’a permis de bien cadrer les limites de mon sujet et m’a donné son avis sur mon guide d’entretien. Merci donc à Anita Metzger, Michèle Besse, Isabelle Ricard, Jean-Pierre Jacquet, Alban Jarry et Roland de Devandolx. Je tenais aussi à remercier Karima Lachgar, secrétaire générale de l’AFTI (Association Française des Professionnels des Titres) qui m’a donné l’opportunité de participer à une réunion d’une matinée à la Fédération Bancaire Française avec des experts impactés par ma problématique à savoir des gestionnaires de fonds alternatifs (private equity, immobilier,…), des dépositaires (BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole-Caisse d’Epargne, Royal Bank of Canada) ainsi que des professionnels comme des cabinets d’audit type Pricewaterhousecoopers. Les tables rondes organisées m’ont permis d’avoir une autre approche de ma problématique, j’ai eu l’opportunité de participer à cet évènement à la fin de mon étude, ce qui m’a donné un certain recul et surtout l’opportunité de rencontrer toute la variété des acteurs. Enfin, un grand merci à l’IPAG qui m’a donné la chance de réaliser un apprentissage d’une année complète au sein d’un dépositaire mondialement reconnu, BNP Paribas Securities Services, et ainsi d’avoir pu mener à bien le présent mémoire en étant au cœur de mon sujet.
  • 3. Sommaire Introduction générale............................................................................................................................... 1 I - Synthèse de littérature ................................................................................................................. 3 1) Quelques notions élémentaires................................................................................................ 3 1.1 Les fonds d’investissements............................................................................................ 3 1.2 Les sociétés de gestion .................................................................................................. 10 1.3 Les dépositaires ............................................................................................................. 10 2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM & UCITS 5 .............................. 12 2.1 La Directive Alternative Investment Fund Managers ................................................... 12 2.2 La Directive UCITS V................................................................................................... 19 3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique.................................................... 23 3.1 Définition du risque systémique..................................................................................... 23 3.2 Du côté des gestionnaires de fonds ................................................................................ 24 3.3 Du côté des dépositaires................................................................................................. 24 4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses d’étude........................ 26 II - Partie empirique........................................................................................................................ 26 1) Méthodologie......................................................................................................................... 26 2) Echantillonnage..................................................................................................................... 27 3) Guide d’entretien................................................................................................................... 29 III - Analyse des résultats obtenus................................................................................................. 34 1) Analyse verticale................................................................................................................... 34 2) Analyse horizontale............................................................................................................... 44 2.1 Thème 1 : Perception de la réglementation ......................................................................... 44 2.2 Thème 2 : La Directive AIFM............................................................................................. 45 2.3 Thème 3 : La Directive UCITS V ....................................................................................... 52 2.4 Thème 4 : Le risque systémique.......................................................................................... 55 3) Analyse via l’outil Tropes ..................................................................................................... 58 3.1 Analyse globale ................................................................................................................... 59 3.2 L’analyse côté société de gestion ........................................................................................ 61 3.3 L’analyse côté dépositaire................................................................................................... 64 3.4 L’analyse des deux normes réglementaires : AIFMD & UCITS V..................................... 67 4) Réponses aux hypothèses d’étude ......................................................................................... 71 5) Recommandations & Limites................................................................................................ 77 Conclusion générale .............................................................................................................................. 79
  • 4. Bibliographie......................................................................................................................................... 81 Annexes................................................................................................................................................. 84
  • 5. 1 Introduction générale La réalisation d’un mémoire de fin d’études représente une réelle opportunité pour nous, étudiants, de valoriser notre parcours pédagogique et professionnel. Cet exercice nous apprend à mener un projet individuel en autonomie sur une période longue et à mener de front les cours et l’apprentissage pour ma part. Le travail de mémoire permet de développer de nouvelles connaissances techniques, de se créer un réseau et enfin de produire un travail adapté au marché du travail que nous pourrons « vendre » en entretien. C’est ainsi que je perçois le travail de mémoire et c’est avec une forte implication que je suis fier d’avoir pu mener ce projet à son terme. Après le début de mon apprentissage à la BNP, je me suis rapidement rendu compte de la nécessité de pouvoir traiter un sujet qui touche mes collaborateurs actuels. C’est pourquoi, j’ai décidé de m’orienter vers une thématique qui colle parfaitement à l’activité dans laquelle j’évolue, l’asset management et les métiers titres. De plus, ces activités sont en pleine actualité car la gestion du risque systémique via de nouvelles normes est un sujet qui est au cœur des débats sur les Places financières. Par conséquent, j’ai décidé de focaliser mon mémoire autour de deux normes européennes, l’une qui va rentrer en vigueur durant cet été, AIFDM (Alternative Investment Fund Managers Directive) et l’autre qui est encore en projet, UCITS V (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Ma ligne directrice et ma problématique est donc: Dans quelles mesures les normes réglementaires AIFM et UCITS V réduisent le risque systémique des gestionnaires de fonds et dépositaires français ? L’asset management est une industrie que je ne connaissais guère avant mon apprentissage. La gestion d’actifs est pourtant en France une activité reconnue à travers le monde entier. Avec la crise financière de la première décennie des années 2000, cette industrie a été montrée du doigt par les responsables politiques parfois à tort, parfois à raison. Il s’en est donc suivi toute une batterie de normes à l’échelle mondiale et européenne. La stabilité de la sphère financière mondiale était menacée et les grandes instances comme le G20 ont été les précurseurs d’un mouvement qui s’est rapidement accentué avec la production de nouvelles normes pour la majorité des acteurs financiers. Nous pouvons citer les plus connues à l’instar de Bâle 3 pour les banques, Solvency II pour les assureurs, les normes UCITS pour la gestion collective ou encore AIFMD pour la gestion alternative. Par ailleurs, il est difficile de créer un ordre supranational mais la volonté du G20 à tout de même fait apparaitre la naissance d’une organisation internationale en 2009 : le Conseil pour la Stabilité Financière. Les objectifs de ce Conseil sont clairement explicités sur leur site officiel : « The FSB (Financial Stability Board) has been established to coordinate at the international level the work of national financial authorities and international standard setting bodies and to develop and promote the implementation of effective regulatory, supervisory and other financial sector policies ».1 Ce Conseil doit donc être force de proposition tout en harmonisant les normes pour que les disparités entre pays soient réduites. Cette tâche ardue mobilise donc 1 Extrait du site officiel Financial Stability Board
  • 6. 2 tous types d’acteurs comme les ministres de l’économie des différents pays membres, les régulateurs locaux, le Comité de Bâle,…La déclinaison des décisions prises par le Conseil reste difficile à appliquer étant donné la situation du plus gros acteur de la finance mondial : les Etats-Unis. Malgré le Dodd-Frank Act voté en 2010, ce pays reste globalement maître de ses propres normes de régulation et cela semble être une barrière même si une autre zone importante de la finance mondiale, l’Union européenne, continue de produire des réglementations dont deux sont au cœur de mes travaux. Par conséquent, les régulateurs sont en pleine mutation et ne cesse de produire des réglementations comme le fait l’ESMA (European Securities and Markets Authority). Cette succession de normes peut parfois être considérées comme excessive par les acteurs mais le traumatisme du post Madoff ou encore post Lehman Brothers est toujours perceptible. Comme le rappelle André Lévy-Lang (Président de l’Institut de recherche Louis Bachelier) dans un article de Paristech review du 09 mai 2011 : « il faut des règles plus différenciées, plus de supranationalité de la régulation financière et des moyens plus élaborés pour les régulateurs »2 tout en nuançant : « Sans les mesures prises depuis 20 ans pour améliorer la régulation financière, la crise de 2007/2008 et ses conséquences économiques auraient été encore plus dramatiques. Il est encore temps de prendre des mesures qui assurent que la prochaine crise financière soit plus facile à maîtriser que celle que nous venons de vivre ». De ce fait, la régulation financière mise en marche depuis ces-dernières années ne suffit pas encore à redonner pleinement confiance à tous les acteurs mais seule une coordination des efforts au niveau International sera payante et permettra d’amortir une prochaine crise. La gestion du risque systémique est devenue implicite à bon nombre de nouvelles réglementations financières comme pour AIFMD puisque dans la Directive le suivi du risque systémique est un mot d’ordre notamment dans le point 49 en début de Directive: « Les informations rassemblées par les autorités compétentes devraient être transmises aux autres autorités de l’Union, à l’AEMF et au Comité européen du risque systémique (CERS) […] afin de faciliter l’analyse collective de l’incidence de l’effet de levier auquel des FIA gérés par les gestionnaires ont recours, sur le système financier de l’Union ainsi que l’élaboration d’une réponse commune »3 . C’est pourquoi j’ai voulu étudié ce point au-travers de deux nouvelles normes européennes qui impactent la gestion d’actifs. De par mon positionnement en tant qu’apprenti au sein d’un dépositaire international, BNP Paribas Securities Services (BP2S), j’ai pu avoir accès à un certain nombre de données ainsi que des contacts en interne qui m’ont permis de réaliser deux entretiens au sein de BP2S et d’obtenir des contacts en externe. Ce projet fut prenant et le dossier qui suit représente l’implication que j’ai pu mettre à faire de mon mémoire une réussite et un moyen de me démarquer pour l’entrée sur le marché du travail. Au travers de mes travaux, j’ai pu lier à la fois mes connaissances métiers et ma curiosité pour une activité qui ne m’était pas familière et dans laquelle j’aimerais maintenant évoluer. Compte tenu du fait que mon sujet est technique, le mémoire qui suit commence avec une synthèse de littérature permettant d’expliciter le rôle des acteurs concernés, de définir 2 Lang A-L., mai 2011 3 Extrait de la Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011, page 7
  • 7. 3 clairement les tenants et aboutissants des deux normes réglementaires et faire un point sur la littérature existante sur le sujet. Dans une seconde partie, je présenterai ma partie empirique contenant ma méthode utilisée pour confirmer ou infirmer mes hypothèses d’étude et dans une dernière partie j’analyserai mes résultats en répondant aux hypothèses et enfin j’émettrai des recommandations. I - Synthèse de littérature 1) Quelques notions élémentaires 1.1Les fonds d’investissements Avant de rentrer dans le cœur de mon mémoire, il convient d’éclaircir plusieurs points sur des mots majeurs du monde de la gestion financière. Tout d’abord il convient de rappeler ce qu’est un Organisme de Placement Collectif (OPC). Dans l’ouvrage « Réussir l’examen certifié AMF »4 il est clairement dit que ces organismes permettent à de nombreux investisseurs privés ou institutionnels de bénéficier du professionnalisme et du savoir-faire des gérants professionnels. C’est ainsi que les OPC spécialisés dans les valeurs mobilières, les OPCVM, sont « un des réceptacles les plus importants de l’épargne publique » (p.334). Le succès de ces OPCVM réside d’une part de la facilité d’accessibilité à ces produits et d’autre part de la facilité à revendre les parts ou actions détenues. Il existe 11 grandes familles d’OPCVM à vocation générale qui sont : actions françaises ; actions de pays de la zone euro ; actions des pays de la Communauté européenne ; actions internationales ; obligations et autres titres de créance libellés en euros ; obligations et autres titres de créance internationaux ; monétaires euro ; monétaires à vocation internationale ; OPCVM de fonds alternatifs ; Fonds à formule et OPCVM diversifiés. Par ailleurs, les OPCVM se décomposent en deux catégories distinctes : • Les Fonds Commun de Placement (FCP) : ne possèdent pas de personnalité juridique, c’est donc la société de gestion qui représente le FCP, et par ailleurs « les investisseurs qui achètent des parts de FCP deviennent membres d’une copropriété d’instruments financiers et de dépôts »5 . Dans un FCP il est nécessaire qu’il y ait au moins deux porteurs c’est-à-dire deux personnes différentes qui détiennent le FCP. Par ailleurs, il existe des FCP à vocation générale et des FCP à vocation spécifique. Ces FCP à vocation spécifique ont été créés dans le but de répondre à des « orientations économiques spécifiques » avec un cadre fiscal avantageux. C’est ainsi que l’on retrouve des FCPE (Fonds Communs de Placement d’Entreprise) réservés aux salariés d’une entreprise pour leurs permettre d’avoir accès à des investissements via leurs participation et intéressement ; des FCPR (Fonds Communs de Placement à Risques) 4 Normand et al. (2011) 5 Desbarrières et al. (2008), p.18
  • 8. 4 qui doivent être composés d’un minimum de 50% de titres non cotés ; ces FCRP disposent de catégories spécifiques qui sont : des FCPI (Fonds Communs de Placement dans l’Innovation) qui doivent être composés d’un minimum de 60% de titres non côtés et ces 60% doivent correspondre à des « sociétés ayant une activité à caractère innovante »6 ; des FIP (Fonds d’Investissement de Proximité) qui ont une stratégie d’accompagnement des entreprises d’une région en particulier et les aider moyennant une fiscalité avantageuse pour les porteurs. Cette stratégie de vouloir investir dans des sociétés non cotées amène donc à un fort risque en capital caractéristique d’une activité de capital investissement. Voici donc les principaux FCP à vocation spécifiques présents en France. • Les Sociétés d’Investissements à Capital Variable (SICAV) : la forme juridique d’une SICAV est une société anonyme (SA) avec un minimum d’actionnaires à savoir sept. On va donc parler d’actions détenues par un porteur, ce porteur devenant ainsi actionnaire de la SA. La SICAV d’Actionnariat Salarié est un OPCVM spécifique puisque les entreprises peuvent constituer un portefeuille de valeurs mobilières et donner la possibilité à ses salariés d’avoir accès à cet investissement à l’instar des FCPE. Par ailleurs, il convient de signaler l’existence d’autres OPCVM spécifiques comme les OPCI spécialisés dans l’immobilier qui peuvent être soit un FPI (Fonds de Placement Immobilier) ou une SPPICAV (Société de Placement à Prépondérance Immobilière à Capital Variable) ; ou encore les OPCVM maîtres et nourriciers où ici des OPCVM (les nourriciers) détiennent des parts de l’OPCVM maître ; les OPCVM indiciels comme les trackers qui cherchent à se rapprocher au maximum d’un indice boursier comme le CAC 40; les OPCVM d’OPCVM qui permettent une diversification des risques ; les OPCVM à compartiments qui sont constitués de plusieurs OPCVM chacun spécialisés dans une activité différente et qui forme un ensemble commun juridique ; ou encore les fonds dédiés qui sont réservés à un nombre de porteurs limités (20) et qui sont réservés aux grandes entreprises souhaitant avoir des avantages fiscaux par exemple. Dans le cadre de mon mémoire, il convient aussi de différencier les OPCVM coordonnés et non coordonnés. En effet, la notion d’OPCVM coordonnés est apparue avec la mise en place de la norme OPCVM ou UCITS en anglais pour Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. Cette première directive européenne de 1985 a donné lieu à de nombreux aménagements puisque les projets de UCITS V et VI sont en cours. Néanmoins, la directive de 1985 dit clairement qu’un OPCVM coordonné est un OPCVM qui répond aux «règles de gestion et de répartition des actifs et des risques édictés par la directive européenne »7 . C’est ainsi que les OPCVM qui respectent ces normes ont la possibilité d’être proposés aux investisseurs de tous les pays de la Communauté européenne sans que l’autorité de tutelle du pays est à vérifier. Néanmoins, en France, les OPCVM à vocation spécifique ne bénéficient pas de cette possibilité, seul les OPCVM à vocation générale peuvent en bénéficier c’est-à-dire les onze familles citées plus haut. L’évolution des normes 6 Normand et al. (2011), p. 350 7 Normand et al. (2011), p. 347
  • 9. 5 réglementaires a fait que, en 2001, la norme OPCVM III a apporté un grand bouleversement puisque, dans une logique de transparence vis-à-vis des investisseurs, il est devenu obligatoire pour les OPCVM de mettre en place un prospectus permettant d’apporter toutes les informations clefs aux investisseurs comme la vocation des fonds ou encore le niveau de risque sur une échelle de 1 à 7 (cf. exemple en annexe 1 d’un prospectus simplifié). De plus, depuis 2011 la norme UCITS IV a été mise en place dans un but d’accroître la transparence pour les investisseurs avec des mesures comme l’apparition du KID (Key Investor Document) qui remplacera à terme le prospectus simplifié et qui est obligatoire pour les fonds coordonnés et bientôt pour certains autres ; une plus grande facilité pour les fusions de fonds transfrontaliers; une mise en place d’un passeport pour les sociétés de gestion permettant de gérer des fonds implantés dans l’Union Européenne sans être implantés dans chaque pays. C’est ce dernier point qui est sensiblement novateur pour permettre d’accélérer des délais administratifs parfois trop longs. Enfin, UCITS IV est considérée par l’AMF8 comme un moyen de promouvoir la place de Paris comme cela est clairement dit comme lors d’un colloque en 2010: « Associer toutes les parties prenantes de la gestion financière à la promotion de la Place »9 . Par conséquent, il faut souligner l’importance de l’AMF en France qui réalise un travail important en aidant notamment la transposition des directives européennes en droit français et en organisant des réunions d’informations avec tous les acteurs concernés et en ouvrant des débats. L’AMF n’est donc pas seulement le gendarme de la bourse mais a un rôle beaucoup plus large. Le rapport d’activité 2011-2012 de l’AFG (Association Française de la Gestion Financière) nous fournit des chiffres intéressants concernant le volume des actifs sous gestion française depuis 14 ans : Graphique 1 : Evolution des actifs gérés pour compte de tiers sur le marché français de 1997 à 2011 (montants en milliards d’euros) / Source : AMF et estimations de l’AFG à fin 2011 pour les mandats, les fonds étrangers, les FCPE, FCPR et OPCI 8 Autorité des Marchés Financiers 9 Extrait du colloque organisé par l’AMF le 23/09/2010 intitulé « Directive OPCVM IV : Quelles conséquences pour les sociétés de gestion de portefeuille ? », p.33
  • 10. 6 On peut donc voir le léger recul de 2008 et 2011 mais l’année 2012 marque un rebond de l’activité. En ce qui concerne la répartition par type d’OPCVM, le tableau 1 ci-dessous est un récapitulatif des montants engagés : Tableau 1 : Evolution des encours des OPCVM entre 2009 et 2011 / Source : AMF et estimations AFG On remarque que les fonds monétaires sont les plus sollicités. Par ailleurs, le nombre de FCP et de SICAV sont globalement sur des tendances de stagnation comme le montre les graphes du rapport d’activité de l’AFG : Graphique 2 : Evolution du nombre d’OPCVM français à vocation générale : un effort de rationalisation de la gamme / Source : AMF La proportion des FCP reste toujours supérieure à celle des SICAV depuis fin 2005.
  • 11. 7 L’industrie française de la gestion a connu une croissance très importante depuis le début des années 2000 et fait maintenant figure d’une des industries les plus puissantes. Toujours d’après le rapport de l’AFG, à fin 2011, l’industrie française compte plus de 2 600 milliards d’euros sous gestion qui génère 83 000 emplois dont 26 000 pour les sociétés de gestion. Le nombre de ces sociétés de gestion a doublé en moins de 10 ans en France et sont aujourd’hui plus de 600 sur notre territoire. L’AMF nous dresse l’évolution historique : Graphique 3 : Croissance de la population des sociétés de gestion de portefeuille en France (en unités) entre 1998 et 2011 / Source : AMF La population des sociétés de gestion en France reste encore en légère augmentation en 2011 atteignant la barre symbolique des 600. Depuis 2006, 100 sociétés de gestion ont été créées. Enfin, il convient de rappeler la place prépondérante que détient la France dans l’industrie de la gestion d’actif en Europe puisque elle se situe à la seconde place en ce qui concerne la domiciliation des fonds derrière le Luxembourg : Graphique 4 : Evolution des parts de marché selon la domiciliation des fonds (encours : 7 920 milliards d’euros à fin décembre 2011) / Source : EFAMA, AFG Par conséquent, la France est un pays leader dans l’industrie de la gestion d’actifs et ce temps d’avance ne doit pas être remis en cause par les différentes normes réglementaires qui sont de plus en plus nombreuses et coercitives. De plus, comme cela est rappelé dans le rapport de l’AFG, l’industrie française de gestion joue un rôle majeur dans le financement de l’économie
  • 12. 8 réelle via des apports en capitaux aux entreprises du CAC 40 mais aussi de nombreuses PME innovantes par exemple ; un accès au financement des épargnants comme les salariés via les FCPE ; ainsi que le financement de l’Etat et la « contribution à la liquidité des banques ». Ce pluralisme est donc fortement apprécié et prévaut un avenir intéressant. Le dernier point abordé dans cette partie concerne les fonds alternatifs. Ce point est particulièrement important puisqu’il représente un axe majeur de mon mémoire compte tenu de la Directive AIFM. Les fonds spéculatifs correspondent à des fonds prenant des risques bien plus importants que les autres engendrant une volatilité importante. Ces fonds alternatifs sont aussi appelés hedge funds. La définition communément retenue par l’AMF est la suivante: « la gestion alternative est une gestion décorrélée des marchés financiers visant à offrir aux porteurs une performance régulière et absolue quelle que soit l’évolution de ces marchés ».10 Le terme décorrélée est important puisque la gestion alternative ne cherche pas à surperformer le marché mais à atteindre un objectif fixé à l’avance qu’importe la variation des marchés, ce qu’on appelle communément une performance absolue. Pour arriver à des objectifs parfois impressionnants, les hedge funds ont recours à des pratiques interdites ou limitées pour les autres fonds à savoir la vente à découvert, l’effet de levier et l’utilisation de produits dérivés tel que les swaps et autres options. Ce qui différencie la gestion alternative est que le gérant du fond est lui aussi investisseur. Le tableau suivant dont les informations sont repris du site « Les-hedge-funds », nous montre les différences majeures entre la gestion des fonds dits classiques et les fonds spéculatifs : Points majeurs Fonds traditionnels Hedge Funds Gestion Active ou Passive Active et Décorrélée Politique d’investissement Lourde : Positions longues, diversification Flexible : Ventes à découvert, effet de levier, produits dérivés Capitaux des gérants Non investis dans le fonds Investis dans le fonds Rémunération Uniquement les frais de gestion Frais de gestion Frais de performance Liquidité Forte Faible Transparence Elevée Faible Domiciliation National / Etranger National / Etranger / Extraterritoriale (Bermudes,…=Paradis fiscaux) Capacité du fonds Peu limitée Limitée (dépend de la politique du gérant) Investisseurs Investisseurs privés Institutionnels Institutionnels; Fonds de pension; Banques; Fonds de fonds; Investisseurs privés fortunés Tableau 2 : Tableau récapitulatif des différences majeures entre la gestion des fonds dits classiques et les fonds spéculatifs / Source : Les hedge-funds.com, réalisation personnelle 10 S.Laurent, 15/06/2010
  • 13. 9 Les différences sont donc nombreuses mais il ne faut pas occulter que les investisseurs visés sont différents, au moins pour une partie. En terme de fonds alternatifs en France, il convient de parler des OPCVM A Règles d’Investissement Allégées (ARIA) qui sont des OPCVM qui permettent aux investisseurs de pouvoir avoir accès à des placements « dérogeant du droit commun » et donc risqués. A ce titre, il y a les OPCVM ARIA avec effet de levier, sans effet de levier et les OPCVM de fonds alternatifs. Comme l’écrasante majorité des fonds alternatifs il y a des montants minimum élevés pour pouvoir accéder au fonds (10K€ pour les OPCVM ARIA de fonds alternatifs). A noter l’existence d’un autre véhicule de la « gestion alternative on shore » qui est le fonds contractuel qui est un OPCVM avec des règles de gestion très faibles. L’apparition de ces nouveaux véhicules s’est faite en 2003 car la législation n’était pas adaptée pour la « législation alternative on shore ». De plus ces véhicules viennent concurrencer les véhicules offshores déjà bien implantés. Le graphique11 suivant nous explique les différences d’encadrements entre tous les fonds : Graphique 5 : Les différents types de fonds en fonction du niveau d’encadrement / Source : AMF Cette première approche du monde de l’industrie de la gestion d’actif est primordiale pour la compréhension des sujets traités par la suite. C’est pourquoi nous allons donc passer à la présentation des deux directives qui sont au cœur de mon mémoire à savoir la Directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) et la future norme OPCVM V (UCITS V). 11 Leclerc-Glorieux P., 2004
  • 14. 10 1.2 Les sociétés de gestion Afin de dresser l’horizon de l’industrie de la gestion d’actifs avec précision, il convient de présenter le rôle des sociétés de gestion et leurs fonctionnements. Nous avons vu qu’elles étaient au nombre de 600 environ en France et possèdent toutes l’agrément de l’AMF qui est obligatoire pour exercer. La définition d’une société de gestion est la suivante : « Une société de gestion est une entreprise d’investissement dont l’objet principal est la fourniture d’un service de gestion pour compte de tiers. La prestation de ce service peut avoir lieu dans le cadre d’un mandat de gestion discrétionnaire ou collective au travers d’OPC »12 . Pour obtenir l’agrément de l’AMF, la société de gestion doit présenter ses objectifs (OPCVM à vocation générale ou spécifique) et avoir rempli avec succès les trois obligations vérifiées par l’AMF à savoir l’obligation de moyens et de compétences (connaissances, moyens, expériences) ; l’obligation de contrôle des risques (un système de contrôle interne efficient dirigé par un Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne qui doit passer une certification à l’AMF : le RCCI) ; et l’adhésion à une association professionnelle dont la principale est l’Association française de la Gestion Financière, l’AFG que nous avons évoquée précédemment. La société de gestion émet un prospectus où elle présente ses orientations, le niveau de risque et tous les détails des fonds. A l’instar d’une banque d’investissement, la société de gestion dispose d’une organisation précise avec un front office où est géré l’actif détenu en relation directe avec les marchés financiers, un middle office qui surveille, valide, et finalise les opérations en front et enfin un back office qui prend en charge la partie administrative. Néanmoins, cette dernière fonction est souvent sous traitée à un dépositaire que nous verrons dans la partie suivante. Par conséquent, une société de gestion est amenée à gérer plusieurs OPCVM, on parle alors de gestion collective ou bien l’autre possibilité est que la société de gestion peut gérer des comptes-titres et le terme adéquat est la gestion privée. D’un point de vue juridique, une société de gestion peut être totalement indépendante comme la majorité ou alors être une filiale d’un établissement de crédit comme BNP Paribas Asset Management. Concernant la stratégie, la société de gestion a le choix entre plusieurs stratégies comme la gestion active qui consiste à surperformer le marché, la gestion passive qui consiste à répliquer un indice de marché (fonds indiciels), la gestion ascendante, descendante, 130/30, etc… 1.3 Les dépositaires Afin de comprendre le rôle du dépositaire, il faut rappeler que, légalement, les sociétés de gestion ne peuvent détenir les instruments financiers pour le compte de leurs clients d’où la nécessité d’un conservateur. En effet, le dépositaire a plusieurs rôles mais le rôle de conservateur est très important et notamment vis-à-vis des porteurs de parts. La nomination 12 Normand et al. (2011), p.372
  • 15. 11 d’un dépositaire reconnu comme une filiale d’un établissement de crédit donne de l’importance à la société de gestion et surtout de la confiance aux investisseurs. A noter que c’est le Ministère de l’Economie et des Finances qui établit une liste de dépositaires habilités à exercer. Dans la plupart des cas la liste est composée d’établissements de crédit tels que BNP Paribas Securities Services, CACEIS (Crédit Agricole, Caisse d’Epargne), Société Générale Securities Services, RBC (Royal Bank of Canada) Dexia…mais il est possible que d’autres organismes jouent ce rôle à condition d’avoir les moyens et l’expérience de le réaliser comme certaines entreprises d’investissements. Par ailleurs, le dépositaire a aussi une mission de vérification de la légalité des opérations effectuées comme le respect de la composition de l’actif, le respect du prospectus. La restitution des instruments financiers est aussi une obligation à laquelle le dépositaire doit pouvoir être en mesure de répondre rapidement. De plus, selon la demande des OPCVM, il est possible que le dépositaire prenne en charge la vie sociale des fonds en convoquant les actionnaires à des Assemblées Générales par exemple. Le dépositaire est avant tout une partie prenante mais indépendante comme le rappelle l’article 323-9 du règlement de l’AMF : « le dépositaire doit exercer son activité avec diligence, loyauté, équité, dans le respect de la primauté des intérêts de l’OPC, du porteur de parts ou de l’actionnaire et de l’intégrité du marché ».13 Par conséquent, le dépositaire ne peut aucunement être lié à la société de gestion. Il arrive aussi que le dépositaire confie la conservation d’instruments financiers à un sous-conservateur. La responsabilité du dépositaire est essentielle car, agissant pour les porteurs (ou actionnaires), le dépositaire a une responsabilité en cas de perte d’instruments financiers. Des sanctions de la part de l’AMF sont toujours envisageables voir plus. C’est pourquoi, le professionnalisme reconnu des établissements de crédit est une aide pour les gestionnaires de fonds. Cette notion de responsabilité est remise en question actuellement via les nouvelles normes que nous verrons par la suite. La forte augmentation d’activité dans l’industrie française de la gestion d’actifs ces dix dernières années a amené le dépositaire à évoluer lui aussi en proposant des services connexes et en devenant de plus en plus mondial comme le montre l’annexe 3. Par exemple, le fait que les OPCVM soient obligés de publier à leurs porteurs la valeur liquidative est une aubaine pour les dépositaires. En effet, cette valeur liquidative (VL) s’apparente en fait à un cours d’action pour une entreprise puisque la VL correspond à l’actif divisé par le nombre d’actions ou parts détenues par les porteurs. Cette activité nécessite des équipes comptables particulières spécialisées dans la comptabilité d’OPCVM, comptabilité qui est spéciale puisqu’un plan comptable est dédié uniquement pour cette activité. Par conséquent, cette activité de valorisation est souvent déléguée au dépositaire qui lui-même a souvent créée une section « Administration de fonds » pour répondre aux besoins des sociétés de gestion et des investisseurs. La périodicité du calcul des VL dépend de la taille de l’OPCVM : quotidienne pour les OPCVM dont les actifs sous gestion sont supérieurs à 150 millions d’euros, bimensuel pour d’autres,… Par ailleurs, une activité développée par les dépositaires est le 13 Règlement général de l’AMF, Livre III-Prestataires, article 323-9, p.111
  • 16. 12 transfert agent qui est obligatoire pour les sociétés de gestion désirant proposer ses produits à l’étranger. Le rôle de l’agent de transfert est donc une interface entre les investisseurs, la société de gestion et l’administration de fonds. C’est pourquoi une société de gestion aura tout intérêt à laisser son administration de fonds et son agent de transfert au même dépositaire car la communication sera plus aisée. Le traitement des Opérations Sur Titres (OST) est une activité souvent réalisée par les dépositaires. A savoir qu’une OST peut être soit intrinsèque à l’activité comme des versements de dividendes mais peut être liée aussi à des évènements imprévus comme une augmentation de capital ou une Offre Publique d’Acquisition (OPA). A noter aussi l’activité de commercialisateur que l’on peut rencontrer. Par ailleurs, la France compte trois dépositaires parmi les dix plus importants au monde, ce qui fait de la France encore une fois un acteur majeur (cf annexe 3 & 4). Nous avons maintenant dressé les principaux acteurs dans l’industrie de la gestion d’actifs en France, il convient maintenant de rentrer dans le cœur de mon mémoire avec la présentation des nouvelles normes réglementaires AIFMD et UCITS V. 2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM & UCITS 5 2.1La Directive Alternative Investment Fund Managers Le 26 juillet 2012 l’AMF a publié un rapport sur la transposition de la Directive AIFM.14 C’est ainsi que, dans une première approche, ce rapport peut nous être bien utile. La construction de ce rapport s’est fait à la suite d’un Comité de Place qui a réuni toutes les parties prenantes de l’industrie française de la gestion d’actifs ainsi que les représentants des investisseurs institutionnels et des épargnants, les représentants de l’autorité français comme la Direction Générale du Trésor ou encore l’Autorité de Contrôle Prudentielle (ACP). L’objectif de ce Comité de Place était de transposer au mieux la Directive européenne AIFM en droit national français, c’est pourquoi dans son rapport l’AMF émet un certain nombre de recommandations (25) à voir en détails en annexe 2. Des groupes de travails avaient été formés pour débattre au mieux et entendre les avis de chacun. Tout d’abord il est nécessaire de débuter avec un constat chiffré : à la fin 2011, en France, il y avait près de 6 300 fonds d’investissements alternatifs dont 4200 fonds non coordonnés (400 fonds ARIA et 3800 fonds général) ; 1 500 sociétés de capital investissement (dont 800 FCPR à « procédure allégée non agrée ») ; 300 fonds immobiliers et 600 fonds contractuels. La répartition nous montre donc l’importance des fonds non coordonnés ne répondant donc pas aux normes UCITS. Au passage, rappelons l’objectif des sociétés de capital investissement : accompagner des jeunes entreprises innovantes dans leurs croissances, c’est ainsi que, selon l’AMF, en 2011 près de 1 500 entreprises françaises ont été accompagnées grâce aux sociétés de capital investissement. La France est le 2ème pays 14 Cohen M. et al, 2012
  • 17. 13 européens en nombre de sociétés en capital investissement. Enfin, l’AMF rappelle que 50% des fonds français sont considérés comme fonds d’investissements alternatifs au regard de la Directive et que près de 2/3 des sociétés de gestion françaises gèrent ce type de fonds, c’est dire l’importance de cette Directive. La Directive AIFM est apparue en 2011, c’est une volonté européenne d’encadrer les fonds d’investissements alternatifs qui étaient au préalable peu concernés par les normes européennes. Mais suite à la crise économique et financière et notamment le scandale de l’affaire Madoff via son hedge fund : Bernard L. Madoff Investment Securities LLC. C’est pourquoi les autorités de tutelle ont décidé de mettre en place cette Directive. Le G20 est aussi à l’origine de cette Directive comme le rappelle une étude de 2012 du cabinet 99 Partners Advisory et disponible sur le site de l’AGEFI (Agence Economique et Financière) : « Afin de répondre à l'exigence du G20 d'encadrement de l'ensemble des produits et acteurs du secteur financier, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a pour objectif de réguler les gestionnaires de tous les fonds d'investissement ne répondant pas à la norme européenne UCITS IV (OPCVM) ».15 Le maître mot de cette Directive est évidemment la protection des investisseurs mais d’autres volets viennent changer l’horizon des fonds alternatifs. La perception de cette Directive par les acteurs concernés est contrastée, en effet « 85% des gestionnaires d’actifs européens ne sont pas prêts à l’appliquer »16 tandis que les dépositaires sont déjà prêts. Pire, une grande majorité de gestionnaires considère cette Directive sans valeur ajoutée. Par conséquent, nous allons commencer par présenter les principaux axes de cette Directive point par point : • Mise en place d’un passeport européen : l’objectif est de délivrer un agrément, sorte de passeport, qui permettrait aux gestionnaires européens de diffuser leurs produits aux professionnels dans toute l’Europe. Une seule autorisation suffirait pour diffuser ces produits, l’AMF parle d’une véritable opportunité pour diffuser du « Made in France ». A l’inverse, le danger est que des acteurs étrangers européens viennent diffuser des produits sans la possibilité pour le régulateur français de vérifier les tenants ; c’est pourquoi bon nombre de pays vont chercher à ce que les acteurs étrangers voulant proposer leurs services en France par exemple, s’installent dans le pays. Pour les gestionnaires non européens, la Commission européenne pourraient leurs appliquer ce passeport dès 2015 sous réserve de l’accord de l’ESMA. En attendant 2015, ces FIA domiciliés hors UE ne pourront que proposer leurs produits via des placements privés dans les pays les acceptant. Pour résumé cette notion de passeport européen, il faut comprendre qu’un gestionnaire devra recevoir l’agrément dans le pays où il est établi et une fois cette agrément obtenu il aura la possibilité de proposer ses produits à tout investisseur des Etats membres de l’Union Européenne, en contrepartie de la publication d’une revue stratégique du développement des activités de gestion. Ce dernier point concerne aussi le volet transparence. Il existe des seuils à partir desquels l’agrément devient obligatoire : les FIA qui ont sous gestion plus de 15 Extrait de l’étude menée par le cabinet 99 Partners Advisory spécialisé dans l’assistance aux acteurs de l’industrie fianncière, octobre 2012 16 Bergé-Vincent P., décembre 2012
  • 18. 14 100 millions d’euros et 500 millions pour les fonds fermés ne recourant pas à l’effet de levier ; si ces seuils ne sont pas franchis les FIA peuvent opter pour l’application de cette Directive sur simple demande. • Désignation obligatoire pour tous les fonds alternatifs d’un dépositaire unique dans le pays où le fond est installé : l’objectif de ce volet est clairement explicité dans le Working Paper Series de Sougandha Kamal intitulé « Hedge Fund Regulation and the EU Directive » datant du 03/05/2012, elle nous explique que l’objectif majeur d’un unique dépositaire est de réduire l’asymétrie d’informations entre le gestionnaire et l’investisseur et aussi créer plus de confiance pour l’investisseur avec l’intervention d’un dépositaire mondialement reconnu. Ce dépositaire doit avoir obligatoirement son siège statutaire dans l’Union Européenne. Par conséquent, on comprend aisément l’opportunité que cela représente pour les dépositaires et le fait qu’ils accueillent bien l’arrivée de cette Directive car c’est l’occasion rêvée de gagner des parts de marchés et surtout « l’opportunité de clarifier et d’harmoniser le rôle et les responsabilités de la fonction dépositaire »17 . D’autre part, seul les dépositaires dotés de gros moyens techniques, humains et financiers vont pouvoir s’adapter à cette nouvelle norme et ces derniers vont devoir développer des pans d’activités pour répondre à cette Directive et surtout attirer un maximum de FIA. Cela n’empêche que les sociétés ayant obtenu le passeport MiFID18 et les autres dépositaires d’OPCVM pourront toujours jouer le rôle de dépositaire pour les FIA. Comme le rappelle très justement la société d’investissement BlackRock dans son Viewpoint de Mai 2011, le fait de limiter le rôle de dépositaire qu’à une poignée d’établissements de crédits aurait augmenté le risque systémique. De plus, avec la publication des mesures de niveau 2 de la Commission européenne, le dépositaire a une responsabilité plus importante puisqu’il doit vérifier et « centraliser toutes les informations relatives aux flux de trésorerie du FIA ». Enfin, ce même dépositaire « est responsable de la restitution d’un instrument financier perdu causée par des évènements entrant dans sa sphère opérationnelle ou celle du réseau de sous-conservateurs, telle que l’insolvabilité du sous dépositaire »19 . La responsabilité du dépositaire est donc plus importante qu’auparavant même si en cas de catastrophe naturelle ou de décision des pouvoirs publics le dépositaire ne peut être considéré comme responsable. Enfin, quand nous parlons d’un dépositaire unique, cela signifie un dépositaire unique par fonds mais il est évident qu’une société de gestion gérant plusieurs fonds peut donc être multi dépositaires. • Une gestion du risque accentué : la fonction de gestion du risque devra être absolument séparée de la fonction de gestion de portefeuille, comme le signale Stéphane Puel et Arnaud Prince dans leur intervention dans la Revue Banque du 17/11/2011 : « la saine gestion du risque »20 . Cette saine gestion du risque est donc fondamentale même si le texte initial de la Commission européenne ne sera pas adopté comme tel car les gestions de risque et de portefeuille ne doivent pas être obligatoirement réalisées en interne mais peuvent être réalisées par des établissements 17 Cohen M. et al, 2012, p.12 18 Markets In Financial Instruments Directive 19 Ferey A. et al, janvier 2013 20 Puel S. et al, novembre 2011
  • 19. 15 externes contrôlés et ce même si ils sont domiciliés en dehors de l’UE à la seule condition qu’il existe un accord de coopération du pays où est domicilié le fond. Par ailleurs, dans l’objectif d’identifier clairement un gestionnaire de FIA, un unique gestionnaire doit être nommé responsable de la conformité. Cela doit faciliter les diverses relations qu’il peut y avoir avec les autorités par exemple. La délégation de la gestion de portefeuille et de risque a été finalement préservée et cela est considéré comme un avantage pour les clients comme nous l’explique le « Viewpoint » de mai 2011 de la société d’investissement BlackRock : « les clients peuvent bénéficier de « l'expertise des groupes internationaux spécialisés dans les services de gestion d’actifs » (p.5). A noter aussi que le gestionnaire de FIA doit réaliser des tests de risques comme des stress test et établir au minimum annuellement un niveau de risque pour chaque fond sous gestion. La gestion de la liquidité et le risque qu’elle engendre doit aussi être testée régulièrement par des « simulations de scénarios extrêmes » comme cela peut se faire en gestion quantitative. • Une politique de rémunération : la Directive AIFM de niveau 2 (publication de la dernière guideline de l’ESMA en février 2013) comprend un volet entier sur la rémunération des personnes influentes dans les fonds impliqués par la Directive. Pour rappel, il faut bien comprendre que l’ESMA, sorte d’AMF européen, émet des recommandations que suit ou non la Commission européenne. C’est ainsi que la Directive de niveau 2 a été publiée le 19/12/2012 par la Commission européenne. Concernant les rémunérations, la Commission européenne n’a toujours pas statué car elle attendait les recommandations de l’ESMA. Ces recommandations concernent le « senior management, risk takers, control functions ; and any employee receiving a total remuneration that takes them into the same remuneration bracket as senior management and risk takers »21 . De plus, le cabinet CMS Cameron McKenna signale au travers d’un article que: « AIFMs must establish and implement remuneration policies that are consistent with and promote sound and effective risk management and do not encourage risk taking which is inconsistent with the risk profiles […] the remuneration policy adopted by the AIFM should be in line with the business strategy, objectives, value and interests of the AIFM, the AIFs which it manages and the investors in the AIFs»22 . Par conséquent, la rémunération doit être totalement décorellée de la prise de risques éventuelle et de la stratégie adoptée par le fonds. A noter aussi les méfaits d’une superposition de nouvelles normes qui ont un champ d’applications parfois identique car, comme le souligne à juste titre cet article, certains gestionnaires sont à la fois confrontés aux normes OPCVM et à la directive AIFM. Pour l’heure, l’ESMA n’a pas encore élucidé ce point. • Les conflits d’intérêts : ce volet de la directive de niveau 2 est très important car le passé a prouvé que de nombreux conflits auraient pu être évités s’il y avait eu des « garde-fous » comme le précise Kai Braun et Axelle Ferey dans leur article. C’est ainsi que le gestionnaire de FIA doit être à même de prouver l’existence de ces garde- fous à l’autorité de tutelle à savoir l’AMF et surtout conserver une sorte d’historique 21 Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, february 2013, p.47 22 Stretch N. et al, february 2013, p.1
  • 20. 16 avec tous les conflits d’intérêts qu’il y a pu avoir par le passé avec les montants des préjudices ainsi que les conflits d’intérêts potentiels. On perçoit bien ici la volonté des autorités de vouloir anticiper d’éventuels conflits évitables. • La transparence : pour garder toujours cet esprit de clarté et de protection des investisseurs, la Directive met en place l’obligation pour les gestionnaires de FIA de faire remonter des reportings aux autorités sélectionnées par la Commission européenne. La régularité de ces reportings dépend du montant d’actifs sous-gestion mais aussi des stratégies adoptées par les fonds, ainsi il y aura des reportings trimestriels, semestriels ou annuels avec un délai de communication très court : 1 mois ou 1 mois et 15 jours pour les fonds de fonds. Ce système s’applique aux FIA domiciliés en UE mais aussi à ceux qui sont présents pour les investisseurs européens tout en étant logés hors de l’UE. Cette remontée de reportings demande aux gestionnaires un système adapté par des moyens techniques avancés ce qui engendre un coût supplémentaire. C’est pourquoi de nombreux gestionnaires vont sous-traiter cette activité, encore une opportunité pour les dépositaires par exemple. Le fait de devoir publier des reportings est en quelque sorte une publicité que craigne les gestionnaires de FIA car la réussite de leurs business model repose sur la non divulgation de leurs stratégies. Par ailleurs, si un investisseur obtient un avantage préférentiel par rapport à un autre, le gestionnaire du FIA devra faire un acte de déclaration qui devra être communiqué à l’autorité. Toutes ces normes de niveau 2 sont applicables dès Juillet 2013 pour les FIA créées récemment et Juillet 2014 pour les FIA présents depuis plus longtemps. • La bonne conduite, l’honnêteté : tout un pan de la Directive concerne des notions comme le principe de bonne conduite des dirigeants. Cette notion laissant une grande marge d’interprétation suivant les considérations de chaque pays. • L’exigence de fonds propres minimum : sont de 125K€. De plus si les actifs sous gestion dépasse 250K€ alors il faut ajouter aux 125K€ 0,02% des actifs sous gestion. Les exigences en matière de fonds propres pour la Directive AIFM sont les mêmes que pour les normes OPCVM. Conclusion : La Directive AIFM apporte de nouveaux points considérables qui sont à même de modifier la sphère de la gestion alternative d’actifs. Les deux objectifs majeurs de la Directive AIFM, comme le rappelle l’AMF, restent le développement plus sécurisé des fonds alternatifs et une protection accrue des investisseurs. Mais l’enjeu majeur est la surveillance et la limitation du risque systémique. L’avantage de la Directive est qu’elle permet de faire connaitre des activités assez méconnues des investisseurs lambda même si la clientèle est composée majoritairement d’investisseurs privés fortunés ou d’institutionnels. Selon le Comité de Place, la mise en place de cette Directive est une réelle opportunité pour la France qui est « pionnière en matière de protection des épargnants »23 et surtout cela représente une 23 Cohen M. et al, 2012, p.11
  • 21. 17 opportunité incroyable pour favoriser la communication en faveur de la Place de Paris (via des associations comme l’Association Française des Professionnels des Titres, l’AFTI) et de reconnaître l’expertise française que ce soit du côté du gestionnaire mais aussi des dépositaires. Mieux encore, l’AMF parle d’un véritable « levier de croissance pour les FIA français » et a mis en avant quatre axes majeurs pour continuer à améliorer le système français : 1) « la lisibilité et la rationalisation de la gamme de produits de gestion français » p.12 2) « l’optimisation des critères d’éligibilité des FIA à certains types d’investisseurs » p.12 3) « l’optimisation des forces et des atouts de la gestion française » p.12 4) « un plan de communication de la marque « France » en matière de gestion de FIA qui s’appuierait sur la promotion de sa gestion, de son écosystème, et du cadre sécurisé qu’elle offre aux épargnants » p.12 L’avance réglementaire que possède la France et la qualité de son régulateur semblent donc être un atout pour les nouveaux défis lancés par la Commission européenne. Mais cela ne dépend pas que de la France car chaque pays membre de l’UE est tenu de retranscrire en droit national la Directive, donc le risque est que certains pays soient tentés de retranscrire sans suivre à la lettre les règles de la Directive et c’est alors que les investisseurs seraient tentés de délaisser des pays comme la France. Par conséquent, la Commission européenne et l’ESMA ont réellement un rôle moteur à faire jouer auprès des autorités de tutelle de chaque pays. Néanmoins, le point faible du système français demeure sa fiscalité trop coercitive pour un grand nombre d’investisseurs européens. Par ailleurs, de par la qualité de l’AMF et de l’expertise du personnel, les dépositaires français semblent aussi avoir une certaine avance sur les autres dépositaires européens. Néanmoins la mise en place de toutes ces nouvelles normes vont engendrer des coûts et cela personne ne peut le nier. C’est pourquoi beaucoup s’inquiètent de savoir comment cela sera-t- il répercuté et si les investisseurs n’en seront que plus lésés comme le signale S. Kamal dans son Working Paper Series : « Survey conducted by Open Europe47 shows that compliance cost may increase up to 31,5% once the Directive comes into force »24 . De plus, les nouvelles contraintes aux FIA non européens ne vont-ils pas les décourager et abandonner les investisseurs européens comme cela est signalé dans l’écrit de S. Kamal : « This could result in only EU funds with EU managers being able to invest in the EU ». Le risque inhérent est donc aussi que les investisseurs européens n’aient plus un choix aussi varié que précédemment et que la règle de la diversification soit remise en cause. Enfin, si l’Europe devient moins attractive, des emplois sont aussi en jeu car l’industrie de la gestion d’actifs est une source d’emplois importante en Europe. La complexité qui réside dans une Directive comme AIFM est qu’il faut réussir à regrouper sous une même Directive des véhicules différents et, ajouter à cela, des lobbys 24 Kamal S., mai 2012, p.17, 22
  • 22. 18 surpuissants qui ne veulent pas changer de système et d’autres au contraire qui souhaitent un changement radical. Avec l’introduction de la Directive AIFM, l’objectif est clair : « Créer un cadre réglementaire harmonisé avec celui des fonds UCITS ». Afin de mieux comprendre tout le travail du Comité de Place de l’AMF pour la retranscription de la Directive en droit national, les 25 recommandations émises sont jointes en annexe 2. Avec cette Directive, l’AMF en a profité pour ajouter des éléments comme cela est permis lors de la transposition en droit national. Par ailleurs, de par la réglementation qui était déjà forte pour les acteurs français, la Directive concerne certains points déjà présents en France, le tableau 3 ci-dessous résume l’analyse d’un document interne à BP2S que j’ai pu effectuer : Société de Gestion Dépositaire Points déjà requis en France -« Gestion des conflits d’intérêt » -« Meilleure exécution des ordres » -« Conformité et contrôle périodique » -« Gestion des risques » -« Tenue de position des actifs directs » Points précisés par la Directive AIFM -« Gestion de la liquidité » -« Délégation des fonctions » -« Ségrégation des actifs des FIA » -« Contrôle de propriété des actifs » -« Obligation de restitution » Points nouveaux -« Investissement dans des positions de titrisation » -« Rémunération » -« Reporting et effet de levier » -« Evaluation » -« Cash monitoring » -« Tenue de position des actifs immobiliers physiques » -« Conservation et Tenue de position des actifs indirects » Tableau 3 : Point sur les exigences françaises et les nouveautés apportées par la Directive AIFM côté société de gestion et côté dépositaire / Source : Document interne à BP2S, réalisation personnelle Certaines précisions sont à apporter comme pour la conservation et tenue de position des actifs indirects. En effet certains fonds d’investissements alternatifs n’ont pas une cible d’investissement « directe » mais le FIA détient des participations dans des « structures en cascade » où seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information. C’est pourquoi la Directive introduit le fait que si la dernière structure est détenue, de manière directe ou indirecte, par un FIA, alors le dépositaire est dans l’obligation d’assurer la conservation de toutes les structures intermédiaires. Donc, comme me l’a précisé Michèle Mesloub (spécialiste sur la Directive AIFM pour BP2S), la grande difficulté est que les dépositaires vont devoir annoncer à des personnes morales avec qui ils n’ont aucune relation de déposer leurs comptes titres chez eux. C’est pourquoi cette
  • 23. 19 nouveauté laisse encore perplexe les dépositaires quant à sa faisabilité. A noter que l’existence des « structures en cascade » est très souvent liée à une planification fiscale via des structures holding par exemple. Le point concernant le contrôle de propriété des actifs est aussi important. Cela concerne notamment les OPCI car à l’heure actuelle les OPCI français ne détiennent que des actifs français pour l’écrasante majorité mais prochainement un investissement qui sera fait dans un pays dit « exotique » où le titre de propriété d’un bien est totalement différent qu’en France, serait alors contrôlé par le dépositaire. Ceci rend la tâche du dépositaire beaucoup plus complexe. Enfin, le cash monitoring est un point très sensible apporté par la Directive car pour les dépositaires français c’est une innovation réelle car avant les comptes cash étaient contrôlés semestriellement afin de vérifier si les soldes conservateur et valorisateur correspondaient bien et que si il y a avait des différences elles étaient expliquées. Par conséquent, le fait de faire ce rapprochement quotidiennement semble compliqué. 2.2La Directive UCITS V La première Directive OPCVM a été initiée en 1985 pour répondre à l’évolution des marchés de l’époque en instaurant notamment le principe du passeport qui est actuellement mis en place pour les FIA. En effet, « L’Etat membre dans lequel est commercialisé un OPCVM coordonné créé et géré dans un autre Etat membre n’a pas à l’agréer à son tour pour qu’il puisse être commercialisé en son sein »25 . Puis, au début des années 2000 la directive OPCVM III a introduit le prospectus simplifié que nous avons déjà évoqué plus haut ainsi que des notions telles que la gestion des risques via le contrôle interne, un renforcement des capitaux propres et la nécessité de moyens pour les sociétés de gestion. Quant au prospectus, c’est un document synthétique qui doit permettre aux investisseurs de faire leur choix en toute connaissance de cause, à ce titre la directive OPCVM IV a introduit le DICI qui n’est autre qu’un Document d’Information Clé pour l’Investisseur reprenant les composantes du prospectus. De plus, la Directive OPCVM IV qui a été mise en application en Juillet 2011 a introduit d’autres notions comme la « rationalisation de gamme à l’échelle européenne » qui a pour objectif de réduire le nombre d’OPCVM pour former de plus importants véhicules avec des encours moyens plus conséquents ; « passeport européen des fonds » avec un délai raccourci à 10 jours, l’OPCVM coordonnée qui veut commercialiser dans un autre Etat membre n’a besoin que du « visa du régulateur du pays hôte » et ce sous 10 jours contre 2 mois auparavant. Enfin le dernier point apporté par la Directive OPCVM IV est le fait qu’une société de gestion puisse demander la création d’un OPCVM dans un autre Etat membre sans y être installée, c’est ce que l’on appelle le « Passeport européen des sociétés de gestion » et à ce titre une société de gestion domiciliée en France par exemple peut demander la domiciliation d’un de ces OPCVM en Allemagne par exemple sans pour autant devoir ouvrir une filiale dans ce pays. Pour ce qui est du formalisme, la société de gestion demande l’agrément à son autorité de tutelle qui la transmet à l’autorité de tutelle du pays concerné. Par 25 Normand et al. (2011), p.377
  • 24. 20 conséquent, la collaboration entre les autorités de tutelle des pays membres de l’UE doit aussi être un gage de réussite de ces Directives. La Directive OPCVM V fait donc suite à de nombreuses directives concernant les mêmes véhicules mais apporte des précisions nécessaires notamment concernant le dépositaire. Tout d’abord il convient de signaler que la Directive OPCVM V n’est pas encore adoptée mais qu’elle est en discussion. En effet, la Commission européenne a lancé en Juillet 2012 une proposition de Directive concernant trois points majeurs qui sont : • La fonction du dépositaire ; • Les sanctions ; • La problématique de la rémunération Comme il est annoncé sur le site du dépositaire de la Société Générale (SGSS), UCITS V reprend certains aspects de la Directive AIFM de niveau 1. Ainsi l’annexe 7 du présent mémoire montre de façon synthétique les similitudes avec AIFM et les différences. Nous y retrouvons donc deux similitudes majeures qui sont les missions du dépositaire et le régime de responsabilité. Néanmoins les différences sont assez nombreuses comme le régime de délégation à un sous-conservateur ou encore le contrôle dépositaire. Les interprétations des normes OPCVM ont été trop différentes entre les Etats membres de l’UE de sorte qu’il existe des incohérences notamment sur la responsabilité des dépositaires. C’est pourquoi, UCITS V tend à harmoniser et définir précisément la responsabilité des dépositaires car actuellement on remarque que certains Etats membres appliquent un « régime de responsabilité stricte » où le dépositaire doit restituer les actifs perdus alors que d’autres Etats estiment différemment la perte des actifs. C’est ainsi qu’on retrouve dans le rapport officiel de la Commission européenne du 03/07/2012, l’explication de cette volonté de réformer la responsabilité du dépositaire qui n’a pas été changé depuis la première Directive OPCVM de 1985: « Différentes approches se sont développées au sein de l’Union européenne, et les investisseurs des OPCVM ne bénéficient pas tous du même niveau de protection selon les pays »26 . De plus, l’affaire Madoff a mis en lumière un problème en particulier : le rôle du sous-conservateur quand il y en a un. Un sous-conservateur est notamment nécessaire dans certains pays où la conservation des instruments financiers doit rester dans le pays émetteur (actions, obligations,…). En effet, dans l’affaire Madoff, un sous- conservateur avait perdu des instruments financiers et la question était de savoir si c’était le dépositaire (ou conservateur principal) qui avait délégué cette sous-conservation qui était responsable ou bien le sous-conservateur. C’est à ce moment que les Etats ont eu des avis divergents. De plus l’enjeu sous-jacent est la sécurité des investisseurs car si le conservateur n’assume pas la perte d’instruments financiers, c’est alors l’investisseur qui l’a supportera. Comme le rappel le résumé d’analyse d’impact de la Commission européenne du 03/07/2012 : 26 Extrait de la Proposition de Directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la Directive 2009 /65/CE, 03 juillet 2012, p.2
  • 25. 21 « la conservation est souvent «sous-traitée» à des sous conservateurs dans les pays où ne s’étend pas le réseau des grands acteurs »27 . En outre, il existe aussi des divergences entre Etats sur la surveillance que doivent mener les conservateurs principaux sur les sous-conservateurs : « Si certains tribunaux nationaux font obligation au dépositaire de restituer les instruments perdus alors qu’ils étaient en sous-conservation, d’autres subordonnent cette obligation à un non-respect d’obligations de diligence et de supervision » (p.5). Par conséquent, l’initiative de la Commission est d’apporter une plus grande transparence aux investisseurs et les rassurer et de faire prendre conscience aux dépositaires leurs responsabilités : « les dépositaires devraient garantir le même niveau de protection pour les actifs qu’ils conservent, quel que soit leur domicile » (p.5). L’objectif aussi est d’éviter des contentieux trop long en uniformisant les voies de recours des OPCVM envers les dépositaires par exemple. C’est ainsi que la Commission a mis en place 4 objectifs opérationnels : « 1) D’harmoniser les critères d’éligibilité à l’exercice de l’activité de dépositaire; 2) d’instaurer des règles uniformes sur la délégation de la garde; 3) de définir un niveau uniforme de responsabilité des dépositaires en matière de restitution d’instruments perdus alors qu’ils étaient en conservation; 4) de définir également un niveau uniforme de responsabilité pour les cas où la perte a lieu au niveau d’un sous-conservateur. » (p.5) Au travers de ces 4 objectifs on comprend bien la notion d’uniformisation qui est voulue. Les trois points clés concernant les dépositaires sont : - L’éligibilité aux fonctions de dépositaire : la Commission dit explicitement qu’il est nécessaire que les dépositaires éligibles aient une grande assise financière via des fonds propres solides ainsi qu’une réglementation prudentielle efficace - La responsabilité : la Commission n’a pas encore tranché et a prévu quatre options possibles qui sont la limitation de la responsabilité à « l’inexécution injustifiée » ; l’instauration d’une responsabilité « stricte » mais qui laisse l’option d’une décharge de la responsabilité si délégation il y a ; une responsabilité toujours stricte mais qui limite l’option de décharge à la délégation « obligatoire à des conservateurs de pays tiers » et enfin la dernière option est de mettre en place une responsabilité stricte avec aucune option de décharge en cas de délégation. - La délégation de la conservation : il y a trois options possibles, en premier lieu le scénario de référence qui amène à une inexécution injustifiée ; la seconde option est de mettre en place des « exigences prudentielles et de diligence » sur les délégations dont les conservateurs sont situés dans des pays tiers « non conformes » et enfin l’ultime option est de réaliser ces diligences sur toutes les délégations sans exception. 27 Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.4
  • 26. 22 Suite à la présentation de ces options, la Commission a mené une « analyse d’impact » auprès des professionnels. C’est ainsi que pour les dépositaires il est apparu que la majorité des dépositaires dans les pays de l’UE ont des bases financières solides et qu’ils sont pour la plupart des établissements de crédit ou entreprises d’investissements réglementées et c’est pourquoi pour les autres, « les prestataires de services non agréés » tels que certains cabinets d’avocats et études de notaires, ils leurs faudraient obtenir un agrément en tant que sociétés d’investissement. L’interdiction de délégation à des sous-conservateurs ne remplissant pas à certaines exigences parait difficile compte tenu des opportunités d’investissement que cela apporte. Néanmoins, si sous-conservateur il y a dans ces pays, l’investisseur doit être informé qu’il existe un risque et aussi que la loi du pays en question reconnaisse l’activité de sous-conservation. Enfin pour la responsabilité, l’option de la responsabilité stricte du dépositaire a été retenue même si dans certains cas le dépositaire est obligé de déléguer la conservation à un pays tiers. Il y a donc aucune exonération de responsabilité. L’enjeu pour les investisseurs étant tellement important que c’est au dépositaire et donc conservateur principal d’assumer le risque. De plus, cette responsabilité stricte va permettre d’uniformiser la décision à tous les pays membres. Le deuxième axe des propositions de la Commission européenne concerne les rémunérations des gestionnaires de fonds. La Commission a retenue deux options possibles à savoir la mise en place de règles générales concernant les rémunérations ou alors imposer aux gestionnaires «des politiques de rémunération détaillées, couplées à la publication, dans le rapport annuel, du montant des rémunérations effectivement versées »28 . Après discussion, la Commission a jugé bon d’appliquer les mêmes règles présentes dans la Directive AIFM c’est- à-dire une politique de rémunération qui n’incite pas à la prise de risque et qui limite donc les rémunérations variables. Une politique de rémunération qui s’applique aux personnes influentes. Cette volonté de reproduire les mesures prises dans la Directive AIFM s’explique par le fait qu’un gestionnaire de fond peut à la fois gérer des OPCVM à vocation générale et des FIA. Le dernier axe concerne les sanctions applicables aux gestionnaires de fonds. La Commission avait retenu deux options possibles : harmoniser les sanctions générales ou harmoniser les sanctions administratives uniquement. Finalement, la Commission a choisi la première option en voulant garder à l’esprit cette volonté d’harmonisation totale. Rappelons que toute sanction détectée par un Etat doit être publiée et déclarée auprès de l’AEMF29 comme le signale l’Association des Banques et banquiers du Luxembourg dans ses documents. La Commission européenne précise qu’elle s’assurera de la bonne application des règles énoncées une fois qu’elles seront mises en place. C’est pourquoi, trois ans après son application, la Commission évaluera économiquement cette mesure en essayant de mettre en exergue l’amélioration de la protection des investisseurs, la confiance de ces derniers dans les 28 Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.6 29 Autorité Européenne des Marchés Financiers
  • 27. 23 OPCVM et la bonne application de transparence concernant les rémunérations. En termes de calendrier, la norme UCITS V devait passer au Parlement européen entre mars et avril 2013. Par ailleurs, Charles Muller du cabinet KPMG et ex Directeur Général adjoint de l’Alfi qui est l’Association Luxembourgeoise des fonds d’investissements, nous explique dans son article du 17/09/201230 que la fréquence trop rapide des nouvelles normes sont mal accueillies par l’industrie des fonds d’investissements car UCITS IV est encore trop récent et que l’empilement des normes est un réel frein aux travaux des gestionnaires. De plus, UCITS VI est déjà en pourparlers ce qui ne semble pas réjouir ces gestionnaires. Selon l’auteur de l’article, les gestionnaires souhaitent une harmonisation du cadre fiscal. Un communiqué de l’AGEFI d’Amélie Laurin du 11/02/201331 précise qu’une étude menée par Ernst & Young auprès de 42 sociétés de gestion européennes gérant plus de 20 milliards d’euros montre que « surmonter l’inflation réglementaire » est le premier risque de leurs business pour 90% des interrogés (contre 69% en 2011). De plus « faire face » à tous les textes devient un réel « casse-tête » pour les sociétés de gestion, surtout que l’articulation des différentes mesures n’est pas toujours simple et certaines mesures sont en contradictions. Conclusion : La norme UCITS V fait suite à UCITS IV qui est entrée en vigueur très récemment, en Juillet 2011, et cette volonté d’uniformisation de la Commission européenne commencent à mettre à mal certains gestionnaires de fonds. Les trois axes de la norme UCITS V semblent nécessaires pour protéger les investisseurs mais est-ce que l’empilement de ces règles dans un temps très rapproché n’est pas un frein au développement de la gestion d’actifs et des OPCVM en général ? 3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique 3.1 Définition du risque systémique Pour aborder ce point, il convient de rappeler comment est défini le risque systémique. Dans sa lettre mensuelle de Juillet 201232 , l’AMF rappelle que le risque systémique est : « Le risque qu’un évènement particulier entraine par réactions en chaîne des effets négatifs considérables sur l’ensemble du système financier, pouvant occasionner une crise générale de son fonctionnement. » Par conséquent, si nous prenons l’exemple de l’utilisation de l’effet de levier, on en comprend facilement le risque systémique. Par ailleurs dans les deux parties qui suivent nous 30 Muller C., septembre 2012 31 Laurin A., février 2013 32 La Lettre de la Régulation Financière n°7, AMF, Juillet 2012, p.3
  • 28. 24 allons voir en quoi les deux directives décrites précédemment ont un impact sur le risque systémique. 3.2 Du côté des gestionnaires de fonds Les gestionnaires de fonds ont pris conscience de l’importance qu’ils peuvent jouer sur l’économie réelle via la mise en place d’une première régulation pour les fonds alternatifs avec AIFMD. Suite au démantèlement du réseau Madoff et de son hedge fund qui utilisait la fameuse chaine de Ponzi, le monde entier s’est alors intéressé à ces véhicules que sont les fonds d’investissements alternatifs. Au travers de la Directive AIFM on se rend évidemment compte que le risque systémique est devenu une grande préoccupation des politiques comme le démontre la mise en place d’obligations de reporting aux autorités et notamment au Comité européen du risque systémique. Par conséquent, dans la description des normes OPCVM et AIFM il semble que certaines touchent directement le risque systémique de manière directe et d’autres de manière indirecte. La Directive AIFM a pour objectif de réduire le risque systémique via son obligation de reporting régulier ; son obligation de transparence vis-à-vis des investisseurs avec une stratégie plus ou moins dévoilée ; la responsabilité accordée aux dirigeants ; la politique de rémunération visant à diminuer les prises de risques ; la « saine gestion du risque » déjà évoquée ; la mise en place du passeport européen et donc l’obtention d’un agrément est aussi une manière des autorités de s’immiscer dans la stratégie des fonds ; la gestion des conflits d’intérêts comme le fait qu’un sous-conservateur ne peut être lié à un gestionnaire de fonds. Voilà autant de nouvelles obligations qui semblent dissuader et interdire les gestionnaires de fonds de prendre des risques inconsidérés qui pourraient mettre en péril les prestataires de service du fonds et les investisseurs. Dans cette volonté initiale de protéger les investisseurs, la Commission européenne semble vouloir aussi protéger le monde de la finance puisque, suite à l’affaire Madoff par exemple, nous avons pu mesurer l’impact que peut avoir un seul acteur du marché, certes important, sur l’ensemble d’une Place et même au niveau mondial. Un article de la Revue Banque sur la Directive AIFM rappelle que: «Avec comme principaux objectifs d’instituer une réglementation européenne applicable aux gestionnaires de fonds alternatifs et de limiter les risques systémiques »33 . Cette limitation des risques systémiques est aussi évoquée sur le site officiel de l’AMF: « la directive AIFM vise un double objectif : réguler les gestionnaires, surveiller et limiter les risques systémiques ». En plus de vouloir réduire le risque systémique, la Directive entend bien l’encadrer. 3.3 Du côté des dépositaires Dans la Directive AIFM il est explicitement dit que les dépositaires doivent signaler toutes opérations des FIA qui ne seraient pas en adéquation avec les normes en vigueur. Cette 33 Dautriat M. et al, janvier 2013
  • 29. 25 mission de surveillance doit elle aussi limiter le risque systémique. Par ailleurs, le fait que les dépositaires doivent disposer d’une solide assise financière capable de supporter la perte d’instruments financiers est un exemple de la volonté de réduire le risque systémique. Cependant concernant la norme UCITS V, il existe des avis divergents car nous avons vu par le passé avec l’affaire Madoff et Lehman Brothers que la responsabilité des dépositaires était primordiale. C’est pourquoi, la divergence d’opinion en Europe est forte entre pays comme entre la France et le Luxembourg comme nous l’explique deux experts du cabinet Deloitte: « Le système luxembourgeois a toujours fonctionné sur la base d’une banque dépositaire qui n’endosse pas toute responsabilité en matière de choix d’investissement […] L’interprétation française est en revanche restée sur le besoin ou l'obligation de restitution immédiate et totale des actifs »34 . Par conséquent la restitution des actifs perdus par les investisseurs n’est pas conceptualisée de la même manière dans l’UE. Selon ces deux experts, le fait d’imposer à tous les dépositaires européens d’être dans l’obligation de restituer tous les actifs va amener à réduire le nombre de dépositaires à seulement quelques-uns avec le risque systémique que cela engendre : « il faut prendre garde à ne pas s’orienter vers une obligation de restitution complète des actifs. Car Ucits V aurait alors comme effet de bouleverser le paysage des banques dépositaires, avec à la clé, un effet assez pervers: celui d’augmenter le risque systémique de ce métier via la concentration du marché entre les mains d’une poignée de grands établissements aux reins assez solides ». De plus, les deux experts expliquent que la France applique une politique de prix qui ne tient pas compte de ce risque de restitution d’actifs car les prix des dépositaires français et luxembourgeois sont sensiblement identiques. Pour rappel, actuellement c’est à l’investisseur qu’incombe la charge de la preuve que la perte d’un instrument financier est due au dépositaire. Or avec UCITS V, il est clairement question de renversement de la preuve car ce sera au dépositaire de prouver que la perte n’est pas de son ressort. Pour illustrer ce propos, un article de C.Leroy35 énonce le raisonnement suivant : « Toutefois, cette volonté de sécurité certes louable peut engendrer un risque systémique. L'augmentation des obligations de plus en plus strictes à la charge des dépositaires peut conduire à une réduction des possibilités d'investissements. Et si les dépositaires deviennent responsables pour toutes les catégories de risques, y compris celles de leurs sous-conservateurs, il est fort à parier que leurs tarifs vont s'adapter en conséquence. Les investisseurs risquent donc de payer cher leur sécurité, tant en flexibilité qu'en numéraire ». Par conséquent, au travers de ces différentes analyses de professionnels, cela nous montre les craintes que peuvent avoir les acteurs du marché sur la remise en cause des dépositaires et la crainte du risque systémique. 34 Ramos S. et al, avril 2011 35 Leroy C., septembre 2012
  • 30. 26 4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses d’étude En conclusion, l’arrivée de ces deux nouvelles normes apportent à la fois des craintes et des espoirs pour les professionnels du métier des titres. L’analyse de la Directive AIFM à l’heure actuelle est plus facile à réaliser car son application est toute proche tandis que UCITS V est à un horizon plus lointain même si les débats sont déjà bien entamés. La maitrise et l’encadrement du risque systémique est bien un objectif sous-jacent à l’application de ces deux normes même si pour UCITS V des réticences émergent. C’est pourquoi j’ai choisi de réaliser une étude qualitative en interrogeant à la fois des dépositaires et des gestionnaires de fonds. Mes hypothèses d’étude sont les suivantes : H1 : Les deux normes (AIFM et UCITS V) souhaitent réduire le risque systémique en harmonisant au niveau européen les missions et responsabilités des dépositaires et sociétés de gestion H2 : Les gestionnaires de fonds et les dépositaires sont affectés de la même manière H3 : Les normes vont redéfinir profondément la place des dépositaires, des gestionnaires de fonds et des investisseurs sur l’échiquier français de la gestion d’actifs H4 : Grâce aux deux nouvelles normes, les acteurs français vont être plus compétitifs H5 : Dans l’ensemble, l’accueil de ces deux nouvelles normes par les acteurs concernés est favorable II - Partie empirique 1) Méthodologie Afin de vérifier l’exactitude de mes hypothèses d’étude, j’ai décidé de réaliser des entretiens semi-directifs dans le but de laisser s’exprimer l’interviewé mais tout en ayant une ligne de conduite avec des questions précises via mon guide d’entretien. Ainsi la mise en place de mes thèmes est un aspect crucial car la combinaison de ces thèmes doit couvrir l’ensemble de mes recherches et surtout le périmètre de mes hypothèses. Durant chaque entretien, j’ai adapté mon guide à mon interlocuteur, si ce-dernier n’était pas sensibilisé sur UCITS V par exemple alors j’essayais de relancer davantage sur la partie AIFMD. Avant un thème, il était intéressant de faire parler l’interviewé librement en lui-
  • 31. 27 disant par exemple « Pouvez-vous me parler de… », ainsi l’interviewé rentrait en douceur dans le thème et j’ai pu affiner par la suite en posant mes questions. Par conséquent, dans un premier temps j’ai réalisé une introduction orale où je présentais ma problématique, mes objectifs à atteindre, puis je débutais l’entretien. En aucun cas, je n’ai donné mon avis car il ne fallait pas influencer l’interviewé avant même que l’entretien débute. De plus, je n’ai pas posé de questions fermées sauf rare exception et pas de questions dichotomiques. Dans un souci de retranscription fidèle, j’ai souhaité effectuer un enregistrement audio de chacun de mes entretiens afin de pouvoir profiter pleinement du face à face et analyser calmement les réponses. J’ai réalisé mon analyse à postériori en deux temps. En premier lieu j’ai décidé de réaliser une analyse verticale puis horizontale c’est-à-dire thème par thème. J’ai ainsi pu comparer les avis de chacun et faire ressortir les positions communes et divergentes. En second lieu, j’ai effectué une analyse de contenu via un logiciel spécialisé : Tropes. Ce logiciel m’a été présenté par Mme Bonet durant une session organisée à l’IPAG, cet outil « consiste à faire apparaitre l’ossature du texte, c’est-à-dire son sens » comme le rappelle le manuel d’utilisation de Tropes36 . Ce logiciel disponible gratuitement permet de prendre du recul sur le discours tenu par mon interlocuteur et surtout permet de comparer les réponses entre les interviewés et ainsi de constater les points convergents et divergents. 2) Echantillonnage La synthèse de littérature est une entrée en matière qui a le mérite de poser clairement nos idées et de nous orienter vers tel ou tel types de spécialistes. Afin de répondre à mes problématiques, il est nécessaire d’interviewer des personnes qui rentrent dans la « cible » de mon étude. C’est pourquoi, comme ma problématique centrale le laisse deviner, j’ai décidé d’interviewer à la fois des acteurs côté société de gestion et dépositaire. Dans un premier temps, j’ai eu un premier entretien avec une responsable du service Management Support de BNP Paribas Securities Services. Cette personne qui est en charge des impacts de la Directive AIFM sur le valorisateur, BNP Paribas Fund Services, m’a aidé à clarifier les limites de ma problématique et quelles orientations je pouvais lui donner. De plus, durant cet entretien j’ai exposé mon guide d’entretien que j’ai pu corriger et affiner. Enfin, mon interlocutrice m’a donné des noms de contacts afin de planifier des entretiens. Nous avions aussi vu ensemble comment échantillonner mon panel. J’ai donc commencé à prospecter début avril via différentes méthodes. Mon outil majeur de communication fut Linkedin où mes interlocuteurs pouvaient visualiser mon projet de mémoire sur mon profil. L’autre moyen de contact fut les mails internes puisque ma position d’apprenti m’a permis d’obtenir les contacts désirés rapidement au sein de BNP Paribas. Au total, j’ai donc interviewé six personnes dont cinq en face à face et 1 par 36 Manuel de référence Tropes 8.4, mai 2013, p.5
  • 32. 28 téléphone. Ajouté à cela mon entretien avec Michèle Mesloub et ma participation à une rencontre entre les professionnels des métiers titres au siège de la Fédération Bancaire Française (FBF) sur la Directive AIFM. Par ailleurs, durant la préparation de ma synthèse de littérature, j’ai pu noter plusieurs noms (journalistes, cadres dans les grands cabinets d’audit, spécialistes du sujet à l’AMF,…) avec lesquels j’ai tenté de rentrer en contact, avec réussite pour certains et sans réponse pour d’autres. Globalement, j’ai été surpris de la compréhension des personnes contactées puisque j’ai tenté d’entrer en contact avec 25 personnes soit un taux de réponse favorable de 32%. J’ai contacté à la fois des gérants de fonds, des Responsables de Conformité et Contrôle Interne (RCCI), des responsables des associations des gestionnaires de fonds, des responsables côté dépositaire, des journalistes spécialisés, des représentants des associations des professionnels des métiers titres et des responsables de l’AMF. En ce qui concerne l’échantillonnage pur, je souhaite une répartition équitable entre gestionnaires de fonds et dépositaires. Evidemment, la proportion d’hommes ou de femmes n’a aucune importance ; pour ce qui est de la moyenne d’âge il est préférable d’interroger des seniors avec un minimum d’expérience pour prendre le recul nécessaire. Mon échantillon final se compose comme suit : 3 hommes et 3 femmes. Les entretiens ont duré en moyenne entre 45 minutes à 1h30. Voici la liste des personnes interrogées avec leurs fonctions/expériences (dans un premier temps les personnes côté société de gestion puis ensuite côté dépositaire) :
  • 33. 29 Enfin je suis rentré en contact avec Karima Lachgar qui est la Secrétaire Générale de l’Association Française des professionnels des Titres (AFTI). Je devais rencontrer cette personne pour un entretien individuel mais elle a préféré me convier à une réunion réunissant des professionnels de l’industrie de la gestion d’actifs français (le 29/05/2013) qui sont impactés par la Directive AIFM. Cet évènement a été une occasion parfaite pour conclure tous les entretiens individuels que j’avais eus précédemment car durant cette réunion il y a eu l’intervention d’un responsable de l’AMF ainsi que deux tables rondes avec des acteurs majeurs de la Place Parisienne (cf programme en annexe 5). Toutes les activités étaient représentées (dépositaires, gestionnaires de fonds, associations de fonds immobiliers, fonds de private equity,…). Par conséquent, j’ai pu constater où en était tous les acteurs de la Place par rapport aux échéances rapprochées de la Directive AIFM et j’ai ainsi pu prendre note des remarques des uns et des autres. Cette matinée d’informations me permet de commencer mon analyse de résultats avec du recul et une vue d’ensemble. 3) Guide d’entretien Mes thèmes I) Phase introductive : Rôle de l’interviewé dans la problématique 1) Quel métier exercez-vous ? (côté dépositaire, fonds ou autre?) 2) Ancienneté 3) Expérience Dans les fonds d’investissements
  • 34. 30 4) Pour les sociétés de gestion: Typologie de fonds ? Géré ou contrôlé ? (AIF à vocation générale ou /type private equity) 5) Pour les sociétés de gestion: Typologie d’agrément actuel ? (agrément de type 1,2 ?) 6) Pour les sociétés de gestion: Quel est votre programme d’activité ? Votre cible de clientèle visée (grand public, professionnel ?) II) Thème 1 : Perception de la réglementation 1) Comment percevez-vous le rôle du régulateur en Europe? 2) Avec la mise en place des nouvelles normes réglementaires, la relation avec le régulateur va être encore plus forte, considérez-vous cela comme un obstacle ou un avantage ? Pourquoi ? Considérez-vous cette réglementation comme un plus pour la compétitivité? III) Thème 2 : La Directive AIFM Sous thème 1 : Généralités 3) Considérez-vous la Directive comme un levier de croissance, comme le pense l’AMF, ou comme une réglementation supplémentaire ? 4) La Directive a pour objectif majeur une sécurité accrue des investisseurs et une stratégie claire et compréhensible par tous, qu’en pensez-vous ? 5) Pour les sociétés de gestion: Envisagez-vous de vous déclarer AIFM au cours de la période de transition (Juillet 2013-Juillet 2014) ? Si oui, quel est votre planning ? Sous thème 2 : Les axes majeurs de la Directive 6) La mise en place d’un passeport est à la fois une opportunité d’exporter ses produits mais la concurrence sur le territoire national sera aussi plus rude, comment percevez-vous ce dispositif ? 7) Les fonds non domiciliés en Europe vont se retrouver face à un dilemme : respecter la Directive et donc se domicilier en Europe (coûts supplémentaires) ou renoncer aux investisseurs européens, quel est votre ressenti sur ce point ? 8) Le choix d’un dépositaire unique dans le pays où le fond est installé (dans le but de « réduire l’asymétrie d’information entre le gestionnaire et l’investisseur et apporter une confiance accrue pour l’investisseur par l’intermédiaire d’un dépositaire de renommé mondial ») : comment cela impactera votre activité ? Avez-vous anticipé ce changement ? (Pour rappel 3 dépositaires français sont dans les 10 premiers mondiaux) 9) La transparence est un volet majeur avec notamment l’obligation de communiquer des reportings au régulateur ; cette orientation vous semble-t-elle adaptée ? et comment comptez-vous l’appréhender ? trop de transparence ne
  • 35. 31 risque-t-il pas de divulguer trop d’informations aux investisseurs et, par conséquent, aux concurrents ? Quels sont les impacts opérationnels ? 10) La sécurité des investisseurs/porteurs est un axe majeur avec l’obligation pour les fonds d’avoir un capital minimum et une gestion du risque plus maitrisé (publication d’une revue stratégique du développement des activités de gestion), êtes-vous réellement prêt à baisser vos objectifs ? Comment anticipez-vous cela au quotidien ? 11) Le fait de devoir faire des publications et autre reporting aura un coût pour vous (temps passé, outil pour diffuser l’information…), comment allez-vous gérer ce nouveau poste de dépenses ? Répercussion sur les investisseurs ? 12) Le volet sur la « bonne conduite » est aussi crucial avec un encadrement des rémunérations (niveau 2) concernant certains postes; honnêteté;… Qu’en pensez- vous ? 13) Pour les dépositaires: Le point sur le cash monitoring est en discussion avec les associations françaises car le dépositaire est censé refaire tous les jours le rapprochement entre le solde cash conservateur et le solde valorisateur alors que ce rapprochement était au minimum semestriel avant, donc en terme de coûts cela est un point majeur, qu’en pensez-vous ? 14) Pour les dépositaires: Le point sur la conservation des structures indirectes : pour certains FIA l’investissement cible n’est pas détenu par le fonds mais le fonds détient des participations dans des structures en cascade et en fait seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information ; or la Directive dit clairement que si cette dernière structure est contrôlée (directement ou indirectement) par un AIFM et bien le dépositaire doit assurer la conservation de ces structures intermédiaires, comment appréhendez-vous ce point ? 15) Pensez-vous que cette Directive va modifier profondément l’activité de gestion d’actifs ? IV) Thème 3 : La norme UCITS V 16) La marge d’interprétation laissée aux Etats quant à la transposition des normes UCITS a été trop importante, de sorte qu’il existe actuellement trop de divergences entre les Etats et la concurrence n’est donc plus saine, comment percevez-vous ce phénomène ? Expérience(s) ? 17) Certains nombres de volets coïncident avec la Directive AIFM comme l’adoption d’une « politique de rémunération qui soit conforme à une saine gestion des risques du fonds », la nomination d’un dépositaire pour chaque fonds OPCVM, conflits d’intérêts, publication des sanctions,… comment allez-vous anticiper ces nouvelles mesures même si le calendrier d’application est plus éloigné que la Directive AIFM (pas avant 2015 pour UCITS V)? 18) Le grand volet concerne le dépositaire avec la responsabilité de ce dernier, les Etats considèrent différemment la responsabilité du dépositaire en cas de perte
  • 36. 32 d’instruments financiers et pareillement pour le sous-conservateur quand il existe; les propositions de la Commission Européenne sont donc de nommer un dépositaire unique dans un contrat (soit un établissement de crédit ou une entreprise d’investissement réglementée), une responsabilité stricte, une liste d’obligations du dépositaire écrite, les autorités de contrôle peuvent exiger des enregistrements téléphoniques en cas de litige, audits externes réguliers,…. En tant que dépositaire : quelle mesure vous semble nécessaire ou inutile ? Comment anticipez-vous à ce potentiel changement ? Comment jouez-vous un rôle auprès de la Commission européenne ? ; en tant que gestionnaire de fonds, êtes-vous satisfait de la mise en place potentielle de ces mesures ? 19) Certains nombre de volets coïncident avec la Directive AIFM, d’après ce que j’ai compris UCITS V serait un copier-coller d’AIFM ? 20) Ne trouvez-vous pas que les investisseurs et les asset managers sont déresponsabilisés finalement ? 21) Pour résumer, les 3 piliers de UCITS V sont « les sanctions ; l’harmonisation du régime des banques dépositaires et la rémunération », en quoi ces mesures vont diminuer le risque systémique selon vous ? Pensez-vous que ces 3 mesures sont démesurées ou sont insuffisantes ? 22) Pour les dépositaires : Certains experts craignent que le fait d’imposer aux dépositaires de restituer tous les actifs en cas de perte (même si l’erreur provient d’un sous-dépositaire par exemple) pourrait produire un effet inverse c’est-à-dire augmenter le risque systémique car seulement une « poignée » de dépositaires seront en mesure d’assumer un tel risque, cela vous parait-t-il cohérent ? 23) Est-ce que vous pensez que UCITS V et AIFM vont empêcher une nouvelle affaire Madoff ou juste de les détecter plus tôt ? 24) Pensez-vous que l’architecture ouverte française à savoir qu’un asset manager peut choisir son dépositaire, garder sa valorisation ou choisir un valorisateur autre que son dépositaire est un avantage ou un inconvénient pour la mise en application des nouvelles directives ? V) Thème IV : Le risque systémique 25) Pour vous est-ce une préoccupation quotidienne ou uniquement lors de grands changements réglementaires ? Vous sentez vous concerné ? 26) Quel regard portez-vous sur l’affaire Madoff et plus particulièrement sur le rôle du dépositaire ? 27) Selon vous, en quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ?
  • 37. 33 28) Quelle(s) mesure(s) de la Directive vous semble(nt) le plus impacter le risque systémique ? 29) Pour les gestionnaires : La « saine gestion du risque », est-ce uniquement un rappel pour vous ou un élément réellement nouveau ? 30) Pensez-vous que la Directive est trop axée sur le risque systémique ou pas assez ? Pour les gestionnaires de fonds coordonnés et dépositaires : 31) Avec UCITS V il y aura un renversement de la preuve en cas de perte d’un instrument financier puisque ce sera aux dépositaires de prouver que la perte n’est pas de son ressort, comment accueillez-vous cette future norme ? 32) Pour les gestionnaires: Le régime des sanctions et l’encadrement de la rémunération apportés par UCITS V est-il bien accueilli par vos équipes ? Pensez- vous que c’est une étape obligatoire pour une gestion plus efficiente des risques ? et notamment systémique ? Pour les dépositaires et gestionnaires de fonds gérant à la fois des FIA et des fonds coordonnés : 33) Diriez-vous que les normes AIFM et UCITS V affectent le risque systémique de façon similaire ? 34) Est-ce que les gestionnaires de fonds et dépositaires sont affectés dans les mêmes proportions ? VI) Questions supplémentaires / Relance Un avantage pour la France ? 1) L’arrivée de la Directive présente pour la France, à priori, un avantage compétitif sur ses concurrents en raison d’une réglementation « pionnière en matière de protection des épargnants », quel est votre avis ? En tant que professionnel Français, vous sentez vous avantagé ? 2) Pour les dépositaires : Les dépositaires français semblent apparemment déjà prêts pour l’arrivée de la Directive, qu’attendez-vous d’eux ? (et pour dépositaire : êtes- vous prêt à accueillir de nouveaux clients en masse ? développer vos activités ? réorganisations structurelles ?) 3) Le passeport intra-européen est considéré comme une occasion unique pour faire connaître le professionnalisme français, êtes-vous prêt à étendre votre périmètre d’activité ? Quelles actions avez-vous déjà menées dans ce sens ? 4) L’AMF dit clairement qu’il faut « promouvoir davantage la qualité du régulateur français en termes d’expertise et de réactivité », êtes-vous d’accord avec cette affirmation ? (expérience(s) avec le régulateur,…)
  • 38. 34 5) La transposition de la Directive en droit national français est une étape majeure pour la France, comment êtes-vous régulièrement mis au courant sur le sujet ? Mesurez-vous l’impact crucial de cette étape ? 6) Les fonds internationaux vont faire face à un réel problème puisqu’ils devront soit venir domicilier leurs fonds en Europe ou alors ils ne pourront plus proposer leurs produits aux investisseurs, votre sentiment sur ce point ? 7) L’enjeu politique semble être important aussi dans cette Directive car si par malheur, des fonds Internationaux sont amenés à quitter l’Europe, des emplois vont disparaitre, votre avis sur ce point ? III - Analyse des résultats obtenus 1) Analyse verticale Après chaque interview, j’ai retranscris mot pour mot ce que l’interviewé a déclaré. Une fois que tous mes entretiens ont été écris, j’ai réalisé un fichier excel et j’ai synthétisé les idées des uns et des autres autour des mêmes questions. Dans un souci de cohérence, j’ai regroupé quelque fois plusieurs questions. Cette première méthode d’analyse est une approche essentielle afin de pouvoir réaliser une analyse horizontale efficace. Voici donc ci-après mon tableau récapitulatif, en premier lieu voici les acteurs interrogés côté société de gestion puis après côté dépositaire
  • 39. 35
  • 40. 36
  • 41. 37
  • 42. 38
  • 43. 39 Puis voici l’analyse verticale pour les dépositaires :
  • 44. 40
  • 45. 41
  • 46. 42
  • 47. 43
  • 48. 44 2) Analyse horizontale 2.1 Thème 1 : Perception de la réglementation o Le rôle du régulateur en Europe La question du rôle du régulateur en Europe a donné des raisonnements assez variés voir opposés. En effet, pour certains le régulateur européen est quelque chose d’ « abstrait » et surtout trop récent pour pouvoir avoir le recul nécessaire. Le rôle de l’ESMA pour la majorité des interviewés est d’harmoniser la régulation en Europe. Globalement, les gestionnaires de fonds constatent un enchainement des normes réglementaires en Europe post-crise, cet enchainement qui n’est pas forcément adapté puisqu’il y a une « superposition des calendriers d’applications » et que cela demande une production de plus en plus importante pour les gestionnaires de fonds. Les dépositaires soulignent le fait que le régulateur local français, l’AMF, n’a plus qu’un rôle d’accompagnateur et n’a plus un « rôle pro-actif ». Par conséquent le régulateur local est soumis aux volontés de l’ESMA mais la majorité des dépositaires reprochent à l’ESMA et surtout à la Commission européenne d’avoir une méconnaissance des métiers titres. L’ESMA ne rentre pas assez dans les détails selon eux concernant la Directive AIFM. Propos nuancés par la responsable de l’équipe affaires publiques de BPSS en appuyant le fait que les métiers titres sont des métiers très techniques. Et que donc il est difficile d’exiger de l’ESMA des documents d’une grande précision. A noter que sur tous les interviewés un seul a souligné le fait que l’ESMA avait la « volonté de réduire le risque systémique ». La vision du régulateur européen vu par les professionnels est donc variée même si tous reconnaissent le fait qu’il est important d’harmoniser les règles en Europe. o Mise en place de nouvelles réglementations: liens avec le régulateur plus forts, avantage ou inconvénient? Sur ce point les personnes côté gestionnaire de fonds sont assez d’accord de dire que cela ne va pas changer grand-chose finalement car le reporting sera transmis à l’AMF qui elle- même le transmettra à l’ESMA donc aucune relation entre l’ESMA et les sociétés de gestion. Néanmoins, un interviewé souligne le fait que tout reporting aura un coût et que donc il ne perçoit aucun avantage à avoir des liens plus forts avec le régulateur. Pour les dépositaires l’idée générale est que, en France, les liens avec le régulateur local ne vont pas être bouleversés hormis les nouveaux véhicules concernés par du reporting comme les SCPI. Néanmoins une personne côté dépositaire signale qu’il faudra une période d’adaptation pour les acteurs qui vont être très sollicités par le régulateur et que le principal risque de cela est que l’accumulation de normes va « tuer des pans de l'industrie ». Enfin, une responsable côté
  • 49. 45 dépositaire et participante à des Comités de Place met en exergue le fait que c’est clairement un avantage pour la France car, à l’inverse du Luxembourg par exemple, les liens avec le régulateur en France sont déjà étroits puisque tout un travail de Place est réalisé et regroupe tous les acteurs et chacun peut mettre en avant les points qu’ils estiment importants. Finalement, le régulateur local français jouit déjà de ses compétences reconnus par les acteurs français et donc ces nouvelles normes sont l’occasion de confirmer ces liens forts qui sont déjà en place. 2.2 Thème 2 : La Directive AIFM o Directive AIFM : levier de croissance ou réglementation supplémentaire ? Les gestionnaires de fonds ne considèrent pas la Directive comme un levier de croissance, les dépositaires eux ne préfèrent pas s’avancer car il est encore prématuré pour prévoir une potentielle croissance de l’activité même si il est vrai que de nouveaux véhicules comme les SCPI vont donner l’occasion aux dépositaires d’augmenter leurs activités. Le spécialiste de l’AFG met en avant le fait que le problème de la taxation financière en France pourrait être un réel obstacle à un potentiel levier de croissance. Ce même spécialiste nous donne une remarque pertinente à savoir que la Directive AIFM « prévient du risque systémique via une analyse macro et non micro donc il y a un risque qui est de passer à côté de l'essentiel donc transparence oui mais jusqu'au bout c'est encore mieux ». L’analyse macro de l’ESMA est donc une première avancée mais pas assez aboutie pour réellement détecter les risques en amont. C’est ce que m’a fait comprendre aussi une responsable côté dépositaire à savoir que via la Directive, on gère les incidents à posteriori. Enfin, nous pourrons parler de levier de croissance quand les acteurs français seront réellement capables de s’exporter à l’International. Par conséquent, à l’heure où la Directive va bientôt entrer en vigueur, les avantages de la Directive ne sont pas encore bien perçus et son rapprochement dans le temps avec d’autres normes comme EMIR37 (norme sur les produits dérivés) par exemple sont plutôt mal perçues. o Le passeport européen Le passeport européen pour les sociétés de gestion ne devrait pas modifier l’activité, au moins pas dans l’immédiat. Ce passeport n’est pas une nouveauté en soi car les sociétés de gestion européenne arrivaient déjà à commercialiser dans les pays européens. Pareillement pour les sociétés de gestion américaines qui arrivaient à commercialiser leurs hedge funds en Europe en passant par le Luxembourg par exemple (pour des investisseurs Institutionnels). Selon les experts interrogés, il n’y aura pas un déferlement des fonds étrangers en France et 37 European Market Infrastructure Regulation
  • 50. 46 vice versa car des décisions aussi importantes doivent être réfléchies. Le comparatif avec UCITS IV a été aussi évoqué car cette notion de passeport pour les sociétés de gestion avait été introduite avec UCITS IV (pour les fonds UCITS coordonnés) en 2011 et il n’y a pas eu de déferlement. Par ailleurs, l’expert des produits alternatifs que j’ai interrogé m’a précisé que le passeport produits lui va attirer certains véhicules comme les SCPI qui vont pouvoir attirer les non-résidents qui souhaitent diversifier leurs portefeuilles car « l’immobilier français reste une classe d’actifs de qualité ». Le point positif souligné par un cadre de BP2S est que les fonds européens français par exemple pourront passer par le Luxembourg ou Dublin pour jouir de la réputation de la Place pour s’exporter. Côté dépositaire il est important de signaler que des dépositaires comme BP2S qui ont fait un choix de présence via des filiales dans un grand nombre de pays accueillent ce passeport sereinement. Le point qui risque de produire le plus d’effets concerne les fonds non-européens puisque d’ici à 2015 ces fonds pourront toujours continuer à être commercialisés sous le régime de placement national du pays (souvent très contraignant) mais « après 2015 certains pays pourraient mettre fin à leur régime de placement national ». Ce passeport sera normalement un peu différent du passeport européen puisque le pays du fonds non-européen devra avoir un « pays d’accueil » en Europe. Les plus grands impacts pourraient donc venir avec le passeport pour les fonds non européens. En attendant, les changements resteront à priori marginaux. Le gestionnaire de fonds alternatifs m’a fait remarquer que pour les fonds de hedge funds ou de private equity « les grandes maisons ont déjà en Europe des équipes » soit à Londres pour le front office ou au Luxembourg/Irlande pour le back office. Par conséquent, ces structures européennes serviront d’implantations européennes dans le cadre d’AIFM car il est inconcevable que les grands hedge funds américains se privent des investisseurs européens, et notamment Danois et Anglais qui sont les plus importants dans ce domaine, la France ayant un rôle marginal. A noter aussi que durant la conférence de l’AFTI du 29 mai 2013 à laquelle j’ai été conviée, les professionnels ont évoqué le souhait de la création d’un passeport dépositaire une fois que toute l’harmonisation sera opérationnelle. o La transparence Sur ce point les sociétés de gestion seront plus impactées que les dépositaires. Tous les acteurs sont d’accord de dire que c’est une bonne chose dans un but de faire remonter l’information au régulateur européen et que ce-dernier est une vision paneuropéenne des actifs gérés. Néanmoins, les associations de professionnels français, notamment pendant les groupes de Place, ont mis en avant le fait que la transparence doit être faite avec intelligence et qu’il est donc préférable de « s’arrêter au premier niveau ». En effet, faire de la transparence sur des positions minimes qui ne représenteraient qu’un pourcentage marginal est trop complexe et augmenterait les coûts de façon exponentielle. Sur ce point de transparence, il ne faut pas hésiter à regarder ce qui a été fait sur la même problématique mais pour des réglementations
  • 51. 47 autres comme Solvency II. En effet, pour cette dernière réglementation le régulateur a mis en place des seuils de matérialité sous lesquels il ne convient pas de faire de transparence. C’est pourquoi les professionnels côté société de gestion espèrent que l’ESMA s’inspirera de ce point pour l’appliquer à la Directive AIFM. Les acteurs côté société de gestion rappellent que la question de la transparence est majeure pour eux car cela revient à « rajouter des coûts sur un marché de l’asset management qui est en crise avec des marges qui tombent ». Par ailleurs, côté dépositaire, cela représente plutôt un avantage car certains valorisateurs vont proposer ce service de reporting aux sociétés de gestion donc cela pourrait faire un poste de recette supplémentaire. Les dépositaires eux ont deux points de transparence qui sont « la remontée d’informations sur le portefeuille à destination de la société de gestion et la transparence au niveau des contrôles ». La transparence au niveau des contrôle était déjà obligatoire préalablement en France et sur le premier point les associations de professionnels côté dépositaire sont en débat avec l’AMF car le texte n’est pas clair. o La bonne conduite Les réponses de mes interviewés sont assez différentes. En effet, côté société de gestion le point sur la publication des rémunérations par exemple est perçu de manière différente, cela est considéré comme une « aberration » et un « excès de régulation » pour certains. Sur ce point, le problème viendrait de la France car un interviewé m’a précisé que dans certains pays d’Europe et notamment dans les pays nordiques, cette transparence sur les rémunérations est instaurée depuis longtemps et les rémunérations sont publiées à « l’euro près ». Par ailleurs, en restant toujours côté société de gestion, l’autre interviewé m’a clairement dit que la publication des rémunérations n’est pas forcément une mauvaise chose car « la réelle valeur ajoutée sur ce point est que les investisseurs peuvent mesurer les coûts de la gestion ». Donc cela serait une aide à la décision en quelque sorte pour les investisseurs. Mais on peut donc comprendre aisément la crainte de certains asset managers puisque leurs marges étant déjà à la baisse, si en plus le critère rémunération entre en ligne de compte dans le choix de l’investisseur cela devient complexe, mais sur le fond cela semble une bonne chose pour le second interviewé côté société de gestion. Les dépositaires eux ne sont pas réellement impactés par cette nouvelle mais l’a considère normale compte tenu notamment de la gestion des conflits d’intérêts. Un des interviewés m’a précisé que globalement sur la question de la bonne conduite et l’honnêteté, le sujet est déjà bien traité en France et que la révolution sera pour d’autres pays de la zone euro. Par ailleurs, la publication des rémunérations a aussi un objectif comme l’a rappelé un dépositaire, à ce que l’asset manager « ne se retrouve pas à booster artificiellement la performance d’un fond sur une année », et ainsi augmenter sa rémunération.
  • 52. 48 o Sécurité des investisseurs et déresponsabilisation des investisseurs / asset managers Tous les interviewés sont conscients que la sécurité des investisseurs est importante et que la Directive est une bonne chose pour cela. Néanmoins, quand ce thème fut abordé avec une responsable côté dépositaire, elle a évoqué un phénomène qui apparait avec toutes ces nouvelles réglementations (AIFMD et UCITS V) : une déresponsabilisation des investisseurs, voir des asset managers. L’axe d’argumentation de cette personne était qu’il est incompréhensible que les régulateurs fassent porter une responsabilité plus importante sur les dépositaires et qu’il n’y ait pas plus de « pédagogie des investisseurs ». Pédagogie car selon plusieurs études, il y a une grande partie des investisseurs qui ne savent pas dans quoi ils investissent réellement. Par conséquent, faire porter toujours une responsabilité plus importante sur les dépositaires n’est pas une solution. De plus, les gestionnaires des fonds seraient aussi déresponsabilisés car s’ils souhaitent aller sur des marchés complètement « exotiques », si le dépositaire ne veut pas perdre son client il faudra que le dépositaire prenne en charge la responsabilité d’une éventuelle perte d’instruments financiers si le sous-conservateur dans le pays désiré ne veut pas en être chargé. J’ai eu la chance que ce nouveau point fût évoqué au début de mes interviews, j’ai donc pu ajouter une question dans mon guide d’entretien afin de poser la question à mes autres interviewés et plus particulièrement ceux côté société de gestion. C’est aussi un aspect des entretiens à ne pas négliger, certains points des interviewés peuvent être intégrés dans le guide d’entretien si cela est pertinent. J’ai donc trouvé ici que ce point était réellement intéressant et je l’ai glissé dans la question sur la sécurité des investisseurs. Les réponses côté société de gestion sont à l’unisson : une déresponsabilisation des investisseurs oui, des asset managers clairement non. Pour un interviewé en particulier, le phénomène de déresponsabilisation des investisseurs n’est pas nouveau puisque depuis longtemps les investisseurs justifient leurs mauvais choix derrière la notation faite par les cabinets type Fitch. Ceci est un réel problème car ces mêmes investisseurs se justifient derrière ces notations, le phénomène de déresponsabilisation est ainsi perceptible. En outre, pour les gestionnaires de fonds que j’ai interrogé il n’y a pas lieu à parler de déresponsabilisation des asset managers puisque d’une part le gérant doit gérer au mieux ses risques en développant de nouveaux outils par exemple et en renforçant ses due diligences car le premier à payer d’une déresponsabilisation serait l’asset manager lui-même puisque son client ne serait pas satisfait, donc pourquoi l’asset manager serait-il déresponsabilisé ? D’autre part, la transparence est de plus en plus importante comme nous l’avons vu précédemment donc l’argumentaire des asset managers est de dire comment peuvent-ils être déresponsabilisés alors qu’on leurs demande un travail de reporting de plus en plus important et d’avoir une connaissance précise de leurs fonds en gestion. Enfin, l’asset management est une activité où le client est exigeant et donc l’asset manager ne doit pas rester dans le flou
  • 53. 49 mais bien être précis et exhaustif, comme le rappelle un de mes interviewés : « c’est un métier qui a beaucoup gagné dans sa relation avec le client ». A souligner aussi qu’un des asset managers m’a fait remarquer que cela lui semblait incompréhensible qu’en France ce soit le gestionnaire de fonds qui soit responsable du calcul de sa valeur liquidative alors que ce service est effectué par un valorisateur externe. Aux Etats-Unis c’est l’inverse. J’en ai donc débattu avec l’équipe qui travaille autour de moi et leur réaction fut totalement opposée puisque ils considèrent que c’est la société de gestion qui donne les informations donc si la société de gestion omet de donner des informations majeures, volontairement ou non, cela aura un impact sur la valeur liquidative et le valorisateur ne peut le savoir. Ce point est aussi implicite dans les documents de l’AMF. Un des dépositaires rappelle aussi que les investisseurs ne sont pas si déresponsabilisés que cela car à l’heure actuelle ils ont accès à toute une base d’informations comme le prospectus et qu’ils ne peuvent se retourner contre la société de gestion en cas de contre- performance. Par conséquent, la question de la sécurité des investisseurs a rapidement dévié sur un autre débat qui est la responsabilité de ces investisseurs ainsi que des asset managers. L’éloignement de la question principale ne m’a pas posé de problème car finalement la question de la responsabilité est un axe intéressant pour mon étude. La perception de la responsabilité des investisseurs diverge entre dépositaires et gestionnaires de fonds et même entre dépositaires. Pour ce qui est de la responsabilité des dépositaires, elle est bien trop excessive avec la Directive AIFM selon les dépositaires interviewés. Nous reviendrons sur ce point par la suite. o Le cash monitoring C’est un des changements majeurs pour les dépositaires français. En effet le cash monitoring consiste à faire le rapprochement des soldes cash conservateurs et des soldes cash valorisateurs. Auparavant, ce rapprochement était au minimum semestriel. Le sujet ici c’est bien les « mouvements de cash purs » comme le rappelle l’un des dépositaires interviewés et non « les mouvements de cash liés au règlement livraison » comme par exemple du cash contre des titres. Donc cela impactera majoritairement les véhicules immobiliers type OPCI et le capital investissement comme le private equity. Ce point de mon guide d’entretien s’applique donc uniquement aux dépositaires. Sur les trois dépositaires que j’ai interrogé, deux mettent en avant la même idée : le cash monitoring a été découvert très tard par l’AMF alors que c’est un point majeur pour les dépositaires français. Ils disent aussi clairement que la Directive AIFM n’est pas orientée vers les dépositaires à la base et que donc ces-derniers sont un peu négligés et sur ce point du cash monitoring cela se ressent réellement. Les associations de professionnelles comme l’AFTI discutent actuellement avec le régulateur local pour trouver une solution car le rapprochement tel qu’il est présenté dans la Directive est impossible à appliquer car cela demanderait une
  • 54. 50 logistique forte et surtout une explosion des coûts qui seront indéniablement répercutés sur les investisseurs. Le souhait des dépositaires est donc de mettre en place des seuils car faire un rapprochement pour 10€ par exemple semble ridicule et si l’on prend l’exemple de l’immobilier comme un interviewé le fait remarquer, on pourrait considérer que le changement d’une « ampoule dans le hall d’entrée » est un élément qui rentre dans le périmètre. Donc il y a bien une nécessité d’affiner la Directive et de la rendre applicable d’où l’importance de la relation entre le régulateur local français et les acteurs. Par ailleurs, la dernière responsable dépositaire interrogée met en avant le fait que le cash monitoring est déjà effectué dans les sociétés de gestion et que dans l’immobilier la tâche est plus complexe en raison d’une comptabilité auxiliaire. A l’instar de ces collègues, l’annonce de cette nouvelle a été trop tardive et il serait bien de disposer de plus de temps au travers par exemple d’une « mesure transitoire ». A noter que la Commission européenne aurait été beaucoup plus loin que les recommandations de l’ESMA. Donc là encore, la Commission européenne ne respecte pas toujours à la lettre les recommandations de l’ESMA quand bien même c’est cette-dernière qui débat avec les acteurs. Au travers du cash monitoring la Commission européenne veut une détection des fraudes éventuelles avec rapidité d’où la réconciliation quotidienne demandée. Enfin, le dernier problème sur ce point est qu’il y a une « partie suivie des flux cash avec les comptes ouverts dans les livres du dépositaire et les comptes ouverts à l’extérieur du dépositaire ». Il serait donc nécessaire de récupérer des flux ailleurs, ce qui inquiète les trois interviewés. Par conséquent, le cash monitoring a pour objet de détecter une fraude plus rapidement et donc implicitement diminuer le risque systémique, sur ce point la logique semble être bonne comme le disent les dépositaires, mais la mise en pratique proposée est trop complexe et surtout trop coûteuse comme me l’a dit un spécialiste côté société de gestion. o La conservation des structures indirectes Cette question est aussi applicable uniquement aux dépositaires même si certaines sociétés de gestion seront aussi impactées. Ce point m’avait été explicité par Michèle Mesloub: « pour certains AIF l’investissement cible n’est pas détenu par le fonds mais le fonds détient des participations dans des structures en cascade et en fait seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information ; or AIFM dit clairement que si cette dernière structure est contrôlée (directement ou indirectement) par un FIA et bien le dépositaire doit assurer la conservation de ces structures intermédiaires ». Mes trois entretiens avec les dépositaires m’ont permis de mieux comprendre ce point. Pour les trois interviewés c’est un point qui demande un travail énorme et qui parait vraiment difficile à réaliser. Cela concerne principalement les fonds immobiliers puisque des actifs physiques peuvent être détenus à l’autre bout de la planète par un fonds français par exemple et ce sera au dépositaire du fonds français de procéder aux contrôles comme le contrôle de propriété mais comment fonctionne les titres de propriétés en Malaisie par exemple ou au
  • 55. 51 Laos. Les dépositaires vont donc avoir tout un travail à réaliser pays par pays, ce travail a déjà commencé comme je l’ai appris durant le séminaire auquel j’ai pu participer. De plus, la crainte des dépositaires est qu’il va falloir obliger des structures non clientes à « ouvrir des comptes titres dans les livres du dépositaire » et ceux même pour des structures étrangère si elles appartiennent à la détention en cascade. Par conséquent, les dépositaires ne voient pas encore comment faire et surtout reproche que ce point fut lui aussi découvert tardivement. L’ESMA doit dont encore apporter bon nombre de précisions pour rendre ce point opérationnel. o AIFMD : bouleversement pour l’activité de gestion d’actifs en France ? Tous les interviewés répondent non à cette question mais à nuancer : non dès le 22 juillet 2013 mais avec le temps certainement. Tout d’abord, la réglementation française était déjà assez forte et contraignante et donc le gap pour être conforme à AIFM n’est pas énorme pour les sociétés de gestion et les dépositaires. D’autre part, si on prend l’introduction du passeport, il est clair que les sociétés de gestion vont prendre le temps de la réflexion comme nous l’avons vu précédemment et donc les changements ne vont pas intervenir dès juillet 2013. AIFMD englobe un grand nombre de véhicules mais la gestion vraiment alternative au travers des hedge funds par exemple est peu présente en France comme l’a rappelé une personne côté société de gestion : « les véhicules les plus impactés comme les hedge funds restent marginaux en France comparés à l’Angleterre ». Par conséquent, le vrai changement pourrait intervenir pour tous les véhicules qui ont intégré le périmètre d’AIFMD après sa sortie. A noter qu’un dépositaire a mis en vigilance les acteurs de la gestion alternative française puisque, pour lui, il pourrait être envisageable qu’il y ait un départ de ces acteurs vers des Places plus attractives comme Luxembourg et Dublin. Donc tout l’enjeu pour l’AMF est aussi là, c’est-à-dire profiter des Directives européennes pour élargir leurs champs d’actions tout en conservant les acteurs de la Place française. Par ailleurs, les acteurs à surveiller le plus sont les petites sociétés de gestion car tout le travail de reporting représentera une charge de travail supplémentaire qui n’est pas prise en compte à l’heure actuelle dans les structures. Le grand bouleversement est donc le reporting pour les sociétés de gestion mais il ne faut pas oublier le cœur de métier des asset managers comme le rappelle l’un de ses représentants que j’ai interviewé : « le métier de l’asset management c’est de gérer des fonds et faire de la performance ». Une responsable côté dépositaire a quand même souligné que la protection maximum voulue par le régulateur européen pourrait augmenter le risque systémique car le fait de donner trop de responsabilité sur le dépositaire concentre la responsabilité sur un seul et même acteur ce qui n’est pas la meilleure solution. Et justement ce positionnement se rejoint avec celui d’un autre responsable dépositaire qui parle d’une éventuelle fuite de la gestion alternative en France, en effet si un seul et unique acteur porte toute la responsabilité alors cet acteur, le dépositaire, sera plus onéreux. Le balancier tant recherché de la responsabilité ne semble pas encore être trouvé.
  • 56. 52 2.3 Thème 3 : La Directive UCITS V o Marge d’interprétation laissée aux Etats dans le passé Il semble que deux opinions majeures se dégagent sur cette interrogation : 1) Deux responsables côté dépositaire et un côté société de gestion signalent que UCITS V est une bonne chose afin de réduire les différences d’interprétation entre les Etats mais il est tout à fait utopique de croire que cela ne donnera plus de biais à certains pays pour attirer un maximum d’investisseurs à l’instar du Luxembourg. De plus, la personne dépositaire rappelle que lors d’une Directive européenne, les régulateurs locaux peuvent très bien aller plus loin, comme l’a fait l’AMF avec AIFMD, et que donc des différences seront toujours présentes même si le rôle de l’ESMA est d’apporter un maximum de détails. 2) Un responsable côté société de gestion et un autre côté dépositaire insistent plus sur l’aspect reporting qui sera inséré à terme dans UCITS VI ou VII et qui sera donc aussi très coûteux. Ils rappellent aussi que les normes UCITS ne modifient pas réellement la vie quotidienne des fonds mais agit plus dans sa conception (UCITS IV avec le DICI par exemple), mais il est vrai qu’il existe bien des différences d’interprétation matérialisées par la fraude Madoff, l’apparition de UCITS V et AIFMD en est certainement une conséquence directe. o La responsabilité du dépositaire / concentration des acteurs : augmentation du risque systémique ? Sur les six interviewés, la moitié ont évoqué que l’objectif de UCITS V est aussi un rapprochement des « petits dépositaires » et donc une concentration des acteurs. Par conséquent, j’ai donc rebondi sur cette réponse pour savoir si cette concentration des dépositaires autour de trois à quatre acteurs en France n’augmenterait pas le risque systémique. Certains ont en effet évoqué la possible augmentation du risque systémique mais un interviewé côté société de gestion a rappelé le fameux « Too big to fail » bien connu dans le monde de la finance. En effet, le fait de concentrer le métier de dépositaire autour de groupe comme la BNP ou Société Générale ne semble pas augmenter le risque systémique compte tenu de « l’assise financière » de ces banques internationales mais le même interviewé déclare que AIFMD et UCITS V sont une analyse macro et que les failles se cachent le plus souvent dans les détails, donc difficile de détecter les risques. De plus, cette personne parle de l’entêtement qu’ont les régulateurs envers l’affaire Madoff. Cette affaire est encore dans tous les esprits mais le problème majeur c’est que les futures crises du monde financier ne sont
  • 57. 53 guère prévisibles. Un autre interviewé côté société de gestion n’hésite pas à dire que le rapprochement entre les dépositaires est une bonne chose, le seul point important à respecter est que les dépositaires doivent rester dans leur cœur de métier et ne pas se lancer sur des activités connexes risquées, sinon là en effet nous pourrions parler de risque systémique. Durant la conférence de l’AFTI, un des experts a aussi évoqué ce point en déclarant que la présence de trois dépositaires majeurs en France est une chance pour les gestionnaires de fonds français car sinon ce serait des dépositaires américains par exemple qui proposeraient leurs services sur le territoire avec une proximité beaucoup moins importante. Sur l’augmentation de la responsabilité du dépositaire sous UCITS V, mes dépositaires interviewés m’ont exprimé cette même inquiétude qui est la restitution d’actifs et la non possibilité de décharge. Cette non possibilité de décharge augmenterait le risque systémique d’autant plus que dans UCITS V le public concerné est des investisseurs retail. Les dépositaires n’ont quasi aucun recours auprès des Institutions européennes car comme cela concerne du retail, la protection de l’épargnant européen (personne physique) est primordiale. Les dépositaires français ne sont pas les plus impactés comme le rappelle une interviewée puisque les due diligences sont déjà nombreuses mais nos voisins européens comme le Luxembourg seront très touchés. Par ailleurs cette augmentation de la responsabilité du dépositaire n’est pas quelque chose qui choque les asset managers. A noter aussi un point de vue différent d’un expert qui a évoqué ce point durant la conférence de l’AFTI en disant finalement que la possibilité de décharge est aussi quelque chose de difficile à appréhender opérationnellement car quand vous signez un contrat avec le client et qu’il faut lui expliquer que la responsabilité en cas de perte d’instruments financiers n’est pas de votre ressort mais d’un tiers alors cela est compliqué. o Les 3 piliers de UCITS V : sanctions, harmonisation du régime des banques dépositaires et rémunération Les dépositaires sont majoritairement satisfaits par UCITS V, exception faite du problème de décharge de responsabilité. Ils sont conscients de l’importance du reporting auprès de l’ESMA pour prévenir tout risque d’une défaillance d’un concurrent car cela impacterait tous les acteurs. Il faut donc considérer cela comme une action commune pour un bien commun. Une interviewée a évoqué l’harmonisation des sanctions car pour elle cela relève de l’utopie puisque cela lui parait difficile d’harmoniser des sanctions tous différentes avec des problématiques si techniques que seul le « cas par cas » est envisageable. Les débats autour d’une harmonisation des sanctions sont intéressants de son point de vue mais la pratique qui doit être mise en place semble difficile voire impossible. Reste donc à l’ESMA de prouver le contraire dans les prochaines années.
  • 58. 54 o UCITS V=AIFMD ? J’ai abordé ce point uniquement avec les dépositaires. Les trois interviewés reconnaissent que UCITS V est l’équivalent d’AIFMD mais pour les fonds UCITS. Néanmoins deux d’entre eux ont des propos qui nuancent cette affirmation car UCITS V concerne uniquement le détail (retail) tandis que AIFMD concerne majoritairement les Institutionnels ainsi que certains retail. De plus, la grosse différence entre UCITS V et AIFMD concerne la responsabilité du dépositaire puisque UCITS V est encore plus stricte qu’AIFM car les dépositaires n’ont pas de possibilité de décharge auprès d’un sous- conservateur dans un pays exotique par exemple. Par conséquent, la règle se durcit encore pour les dépositaires avec UCITS V comme nous l’avons déjà évoqué précédemment. Sur le plan technique, les dépositaires désirent réellement que UCITS V soit l’équivalent d’AIFMD car « il est plus facile d’avoir un outil pour l’ensemble des véhicules » comme le rappelle une responsable du contrôle dépositaire. Par ailleurs, l’objectif de la Commission européenne semble avoir bien été véhiculé comme le confirme l’affirmation d’une responsable côté dépositaire : « En France, la réunion d’AIFMD et UCITS V couvrira toute la gestion d’actifs ». Donc oui globalement les objectifs de UCITS V et de la Directive AIFM sont communs mais quelques différences subsistent. Plusieurs personnes m’ont aussi évoqué le fait que, globalement, UCITS V était un copier-coller de ce qui existait déjà en France, donc en quelque sorte la France servirait de modèle pour l’ESMA afin de décliner cela au niveau européen, d’où l’avantage que détient la France par rapport à ses voisins européens. o L’architecture ouverte française Durant l’un de mes tout premier entretien, mon interlocutrice a évoqué l’avantage majeur qu’ont les sociétés de gestion en France, c’est qu’elles ont accès à une architecture ouverte c’est-à-dire que le gestionnaire de fonds peut choisir son dépositaire, puis son valorisateur, ou décider de conserver sa valorisation dans sa société de gestion. Bref, plusieurs options sont possibles. J’ai donc décidé d’aborder ce sujet avec mes futurs interviewés car je pense que cette architecture ouverte est un modèle intéressant et qu’il est possible de faire un lien avec le risque systémique. Avec la mise en place de UCITS V et surtout d’AIFMD ce modèle en architecture ouverte devient un obstacle pour les dépositaires car si un dépositaire comme CACEIS est dépositaire d’une société de gestion mais que le valorisateur est BNP Paribas Fund Services alors ils doivent mettre en place des échanges de flux d’informations. Même si à l’heure actuelle cela existe déjà évidemment, les échanges vont s’intensifier avec le cash monitoring et le plus difficile sera quand la société de gestion gardera sa valorisation en son sein avec ses
  • 59. 55 propres comptables car à ce moment-là, les échanges d’informations ne seront pas automatisés et un retraitement de données sera nécessaire. Donc ce qui faisait la force de la France hier pourrait devenir un obstacle demain avec les nouvelles réglementations. De plus, les risques d’erreurs pourraient augmenter ainsi que les coûts, ce qui devrait pousser de nombreux acteurs à revoir l’ouverture de l’architecture en France. Côté société de gestion, ce point ne semble pas réellement être un problème. 2.4 Thème 4 : Le risque systémique o L’affaire Madoff Tous les interviewés qui ont répondu à ce thème sont sur la même longueur d’onde: l’affaire Madoff n’est pas dû à une défaillance du dépositaire. Les responsables sont simplement les investisseurs et les banques privées qui n’ont pas fait les due diligences nécessaires et certaines de ces banques privées ont conseillé du Madoff à tort. Les distributeurs de ces produits étaient donc bien responsables. De plus, le dépositaire concerné par l’affaire Madoff à savoir le suisse UBS, n’a pas les mêmes obligations que les dépositaires français par exemple. En effet, il n’avait pas l’obligation de la restitution des actifs perdus donc on voit encore ici qu’une harmonisation des règles serait cohérente comme elle est voulue dans AIFMD et UCITS V. Néanmoins, si à l’époque AIFMD et UCITS V avaient été en place il est fort à parier que cela n’aurait pas empêché l’affaire Madoff mais au moins, comme l’annonce une responsable dépositaire, cela aurait permis de détecter plus en amont la fraude. Enfin, il faut rappeler que ce système s’est développé dans un pays qui n’a pas les mêmes obligations que nous, les Etats-Unis, mais que les banques américaines ont été très peu impactées par Madoff car ces-dernières avaient effectué les bonnes due diligences et n’avaient pas misé sur ces produits. Donc ce schéma paradoxal montre bien qu’il est nécessaire de ne pas négliger tous les contrôles préalables à un investissement. o En quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ? Deux avis sont ressortis sur cette question : 1) La Directive AIFM va réduire le risque systémique car le régulateur européen aura une vision réellement paneuropéenne de tous les actifs sous gestion et des
  • 60. 56 risques pris par chacun des acteurs dans chacun des Etats membres. Le fait d’avoir les niveaux de levier pour la gestion alternative c’est primordial et ça le régulateur européen l’a bien compris. L’augmentation de la responsabilité des dépositaires et la détection de la fraude avec le cash monitoring notamment sont des axes pour diminuer les risques mais pas que systémique, comme le précise une responsable du contrôle dépositaire : « Je pense qu’AIFMD permet de diminuer différents risques : systémique, fraude, aussi prise de risque par la rémunération ». Elle rappelle aussi que l’activité de gestion d’actifs est une activité à risque par définition et que donc le risque zéro n’existe pas et d’où l’importance pour les acteurs d’avoir une approche par les risques et ainsi appliquer diverses stratégies pour diminuer son risque. C’est pourquoi on peut voir aujourd’hui des stratégies différentes utilisées par les dépositaires : BP2S a choisi une implantation maximale à l’internationale afin de pouvoir travailler toujours avec des filiales présentent dans beaucoup de pays et d’autres comme CACEIS préfèrent choisir des sous-conservateurs de qualité et dont ils ont fait les due diligences nécessaires. 2) Le second point qui ressort est l’utilisation que l’ESMA fera de tous les reporting collectés. En effet, l’ESMA va recevoir une quantité absolument démentielle de reporting et la valeur ajoutée de la Directive AIFM se fera dans le retraitement de ces données. Chaque reporting de chaque société de gestion fera 36 pages donc l’analyse sera très difficile et c’est pourquoi un responsable côté société de gestion doute de la détection du risque systémique dès le début car il faudra aller dans le détail. Par conséquent, cette diminution du risque systémique pour lui ne pourra guère avoir lieu dans le système actuel et qu’il faudra plusieurs années au régulateur européen pour pouvoir éventuellement détecter le moindre risque. Cet interviewé ajoute aussi que le « vrai » risque systémique provient principalement des produits dérivés, or à l’heure actuelle il est impossible de « mapper des dérivés ». L’analyse macro que représente la Directive AIFM ne semble pas suffisante pour diminuer sensiblement le risque systémique, d’autant plus que le régulateur européen et les régulateurs locaux en général sont influencés par l’affaire Madoff mais l’interviewé pose la question : « Est-ce que le risque systémique est forcément du risque Madoff ? ». De ce fait, le post Madoff est un réel cauchemar pour les régulateurs qui se focalisent donc sur un risque du même style en oubliant que chaque fraude est différente et que chaque crise a ses caractéristiques propres. Donc les avis sont partagés finalement, certains voient en la Directive AIFM une diminution du risque systémique assez rapidement et d’autres n’arrivent pas à visualiser encore comment cela se fera voir même si cela est possible.
  • 61. 57 o AIFMD et UCITS V: affectent le risque systémique de façon similaire? Je peux également sortir deux axes de réponses sur ce point : 1) Oui les objectifs d’AIFMD et UCITS V sont les mêmes. La volonté de la Commission européenne est bien de réduire le risque systémique de façon similaire en ayant une « image fidèle de toutes les lignes européennes ». Mais les dépositaires rappellent tout de même que cet objectif entraine une augmentation de la responsabilité des dépositaires et qu’avec UCITS V certains marchés ne seront plus accessibles car les dépositaires refuseront par peur du risque et de la non possibilité de décharge. 2) Le second axe de réflexion a été abordé par une responsable côté dépositaire qui distingue AIFMD et UCITS V par la gestion des effets de leviers qui sont présents dans AIFMD mais pas dans UCITS V. Donc pour cette interviewée, il y a plus une volonté de réduire le risque systémique avec AIFMD qu’avec UCITS V car cette dernière norme est une régulation « produits » et ne fait que « porter au dépositaire le risque de fraude indétectable du sous-conservateur ». En conclusion, les interviewés ont répondu majoritairement que la Directive AIFM et UCITS V affectaient de façon similaire le risque systémique mais une opinion fut légèrement divergente en donnant plus de crédit à la première Directive dans son but de diminuer réellement le risque systémique. o Est-ce que les gestionnaires de fonds et dépositaires sont affectés dans les mêmes proportions ? En grande majorité les interviewés répondent que les gestionnaires de fonds et les dépositaires sont affectés de façon assez similaire puisque chacun doit effectuer des travaux supplémentaires. Pour certains interviewés c’est à ce moment que j’ai parlé de la déresponsabilisation des asset managers que m’avait évoqué une responsable dépositaire. La réaction de l’un des interviewés est pertinente puisque lui-même participe à de nombreuses réunions avec les gestionnaires de fonds et il dit clairement que la profession s’est nettement professionnalisée et notamment en post-crise car les clients sont de plus en plus rigoureux et n’hésitent pas à questionner les gestionnaires sur la composition exacte des fonds. C’est pourquoi les sociétés de gestion seront fortement impactées par les nouvelles directives et que, en France, ils sont déjà bien équipés. La relation avec le client est devenue bien plus étroite qu’auparavant. Cette même déresponsabilisation des gestionnaires de fonds n’est pas perceptible pour un autre responsable côté dépositaire. Donc il est clair que les deux côtés sont affectés par les
  • 62. 58 nouvelles normes, dans les mêmes proportions cela est difficile à affirmer compte tenu de la précocité de l’évènement. Néanmoins, une personne côté dépositaire ne dégage pas le même ressenti sur ce point puisque pour elle les dépositaires sont nettement plus affectés que les gestionnaires de fonds car elle considère que les gestionnaires de fonds même si ils ont eu du reporting à faire, cela ne les engage en rien, à l’inverse des dépositaires qui, eux, ont une responsabilité bien plus lourde. Par conséquent, cette question de la responsabilité du dépositaire a été une constante dans la grande majorité des entretiens. o Le calendrier d’application Tous les acteurs que j’ai rencontré et plus globalement tous les acteurs de la Place française semblent d’accord sur un point : l’échéance du 22/07/2013 est bien trop proche et peu d’acteurs seront prêts. En effet, pour les dépositaires la découverte tardive du cash monitoring par exemple est vraiment un obstacle et les retours de l’ESMA (et de l’AMF) se font attendre si bien que les dépositaires sont dans l’expectative. Pour les sociétés de gestion la situation est plus simple puisque l’échéance du 22/07/2013 ne concerne que les fonds qui vont se créer à partir de cette date donc pour les fonds existants la véritable échéance est le 22/07/2014, l’année de transition sera donc la bienvenue pour ces fonds afin qu’ils se déclarent FIA (fonds d’investissement alternatif). Mais même pour les fonds existants cela va demander un travail conséquent aux sociétés de gestion puisque comme me l’a précisé un asset manager : « ça nous impacte aussi une réécriture du prospectus et peut-être du programme d’activité ». Par conséquent, l’échéance toute proche du 22/07/2013 laisse de nombreuses craintes en suspens même pour l’AMF qui aura un calendrier très serré pour faire de la Directive un axe nouveau de développement. 3) Analyse via l’outil Tropes L’analyse de contenu avec un logiciel approprié tel que Tropes apporte une réelle valeur ajoutée pour confronter des discours et ainsi dégager des tendances. Cet outil a été développé sur la base des écrits de Rodolphe Ghiglione qui fut un psychologue français et l’un des premiers à analyser scientifiquement les discours et autres contenus, il est ainsi le fondateur du Groupe de Recherche sur la Parole. De plus, pour les étudiants, cet outil est attractif car il est en libre accès et téléchargeable gratuitement. Tropes permet donc de ne pas seulement tenir compte des mots qui sont répétés le plus grand nombre de fois mais plutôt de mettre en avant même les termes qui ne sont pas répétés un maximum de fois mais qui ont une importance majeure dans le discours de l’interviewé. C’est cette analyse que mettait en avant R.Ghiglione dans ses analyses Propositionnelles du Discours et Cognito-Discursive. L’objectif final est réellement de déceler la vraie nature du texte en éliminant les éventuels
  • 63. 59 biais qui pourraient polluer notre analyse. L’analyse sémantique s’oppose donc à l’analyse lexicométrique car cette dernière élimine les mots les moins représentés au sein d’un texte. Comme le rappelle Pierre Molette qui fut le directeur de la société ACETIC (créatrice de Tropes) : « Disons qu’on passe de "l’analyse de contenant" (formes) à l’analyse de contenu (sens), en faisant appel à la pragmatique linguistique (i.e. tenir compte du contexte). La sémantique facilite l’analyse et réduit le risque interprétatif. »38 L’analyse de discours précédente nous a apporté des réponses à nos hypothèses mais il est important de consolider ces premiers résultats avec une manière plus « scientifique ». Comme le rappelle Dominique Fernandez-Bonet, Tropes est un outil unique car il « analyse le texte selon le critère du sens sémantique et non du poids statistique des mots »39 . Le logiciel Tropes part d’un constat simple : un texte est centralisé autour de quelques mots clefs qui forment « l’ossature du texte ». Comme cela est rappelé dans le manuel d’utilisation : « Un texte est composé d’Univers dans lesquels des acteurs font, sont ou disent avec d’autres acteurs des choses diverses » (p.5). Justement ces univers de référence ils sont au nombre de deux et représentent le « contexte ». Ils sont calqués autour d’un compteur qui va comptabiliser les mots se rapportant à l’univers en question. Ainsi l’ « univers de référence 1 » va afficher le contexte général en détaillant les grands thèmes et l’ « univers de référence 2 » va afficher le contexte détaillé. De plus il est important de présenter la notion d’actant/acté : la notion d’actant signifie ce qui est placé avant le verbe et donc sujet de ce verbe et la notion d’acté signifie ce qui est placé après le verbe et donc « rarement sujet » du verbe comme stipulé dans le manuel Tropes. Afin de pouvoir utiliser l’analyse via Tropes j’ai retranscrit mes six entretiens mot pour mot. Dans un premier temps j’ai mis bout à bout toutes ces informations, soit 44 pages word, pour l’analyser dans Tropes. Mon idée première était de pouvoir dégager des mots clés pour ensuite analyser la place et le rôle de ces mots clés dans le contenu. C’est pourquoi l’utilisation de graphes sera utile par la suite. Ensuite, mon objectif est de réaliser une ségrégation entre les dépositaires et les gestionnaires de fonds. Je vais donc pouvoir mettre à la suite tous les discours des interviewés côté société de gestion et côté dépositaire. Le but est de pouvoir comparer les deux et en tirer des conclusions pertinentes. 3.1 Analyse globale L’analyse globale est l’analyse de tous les entretiens mis bout à bout. Afin de réaliser une analyse fine et de visualiser rapidement les résultats, l’utilisation de graphes en aires est très efficace puisque 1 sphère = 1 référence et le diamètre de la sphère est proportionnelle au nombre de fois où la référence est présente dans le contenu. La référence du centre est le mot que l’on souhaite analyser, les sphères aux alentours ont donc des liaisons avec cette sphère, plus les sphères périphériques sont éloignées de la sphère centrale et moins les deux références sont liées. Enfin, les éléments à gauche de la sphère centrale sont dits « actants » et à droite « actés ». Dans notre cas, le mot « Finance » (ou les mots s’y 38 Molette P., juin 2009, p.3 39 Bonet-Fernandez D., 2013, slide 10
  • 64. 60 rapportant) est le plus présent avec 293 équivalences suivi par « Europe » : 187 équivalences; « Propriété » : 170 équivalences; « France » : 139 équivalences et « Sécurité » pour 135 équivalences. La première analyse avec « Finance » donne : Graphe 6 : représentation en aire de la référence 1 de l’univers de référence 1 des groupes dépositaires + gestionnaires de fonds / Source : Tropes Par conséquent, les interviewés ont utilisés principalement la France et l’Europe pour parler de Finance, ce qui était mon but puisque mon sujet reste français même si l’Europe est évidemment sous-jacente, ce que nous pouvons voir en référence actée ici. En plaçant l’univers « Europe » en tant qu’univers de référence voici le résultat : Graphe 7 : représentation en aire de la référence 2 de l’univers de référence 1 des groupes dépositaires + gestionnaires de fonds / Source : Tropes
  • 65. 61 3.2 L’analyse côté société de gestion En passant maintenant à un niveau de granularité plus précis, on peut commencer déjà par analyser les réponses côté société de gestion. Pour ce qui est de l’univers de référence n°1 on retrouve en premier la finance (271 équivalences) puis l’Europe (114 équivalences) et enfin la sécurité (70 équivalences). Le graphe acteurs pour la Finance donne: Graphe 8 : représentation « acteurs » de la référence 1 de l’univers de référence 1 côté société de gestion / Source : Tropes L’axe vertical indique la « concentration des relations ». Ici nous pouvons remarquer que pour les gestionnaires de fonds la finance est liée fortement à l’Europe, plus qu’à la France et que la Finance agit sur l’Europe puisqu’elle se trouve en position d’actée vis-à-vis de l’Europe. Par ailleurs, la Finance impacte le commerce de manière générale et donc les entreprises en second niveau.
  • 66. 62 La référence 2 de l’univers de référence 1 est l’Europe : Graphe 9 : représentation « acteurs » de la référence 2 de l’univers de référence 1 côté société de gestion / Source : Tropes Ce graphe est intéressant car il nous donne une indication non présente dans le graphe précédent : Europe et Sécurité ne forment pas un binôme majeur pour les gestionnaires de fonds car d’une part les relations entre les deux termes sont peu nombreux et d’autre part il existe toute une série de références plus proche de l’Europe que la sécurité. La référence 3 de l’univers de référence 1 est la sécurité : Graphe 10 : représentation « acteurs » de la référence 3 de l’univers de référence 1 côté société de gestion / Source : Tropes
  • 67. 63 La sécurité est donc une préoccupation majeure des gestionnaires de fonds et cette sécurité est principalement liée au droit pour eux. De plus, la sécurité passe par des concepts comme la communication, l’organisation, le commerce et enfin en dernier lieu par l’Europe. Par conséquent, à l’heure actuelle, l’Europe n’est pas la première source de sécurité pour eux. Par ailleurs, en étudiant l’option « références utilisées » dans Tropes j’ai noté un graphe qui me semble important compte tenu du sujet de mon mémoire : cela concerne le régulateur. Ce mot possède 27 équivalences dans l’analyse de contenu et le graphe acteurs est le suivant : Graphe 11 : représentation « acteurs » de la référence « régulateur » côté société de gestion / Source : Tropes Par conséquent, il apparait clairement que le régulateur a un rôle sur le niveau d’investissement mais le régulateur n’a pas un réel rôle sur le risque. Si nous cherchons les éléments en rapport avec notre sujet, on peut regarder les références utilisées au travers des graphes en aires et choisir les mots qui sont clés pour les gestionnaires de fonds.
  • 68. 64 Graphe 12 en étoile concernant la vision de la transparence côté société de gestion / Source: Tropes Ici, le mot transparence a 19 équivalences et le graphe en étoile ci-dessus montre le fait que la transparence est à la fois une « contrainte » imposée par le « pouvoir » en place et que cela donne lieu à des risques en plus et à une volonté commune avec le client. En conclusion, les interviewés côté société de gestion sont conscients que la Finance est de plus en plus liée à l’Europe et au régulateur européen mais en parallèle ce régulateur européen n’est pas encore réellement lié à une diminution des différents risques dont le risque systémique. Pour eux, la sécurité reste attachée au droit principalement. 3.3 L’analyse côté dépositaire Comparativement, les résultats consolidés des trois interviewés côté dépositaire montrent que c’est aussi le mot Finance qui ressort en tête avec 133 équivalents, la Propriété ressort en deuxième position (127 équivalents) et la France (81 équivalents). Le graphe acteurs pour la Finance : Graphe 13 : représentation « acteurs » de la référence 1 de l’univers de référence 1 côté dépositaire / Source : Tropes
  • 69. 65 Pas moins de huit concepts gravitent autour de la finance pour les dépositaires comme les notions de contrôle, sécurité, droit, propriété et les zones géographiques France et Europe. Nous retrouvons quelques notions communes avec les gestionnaires de fonds mais la notion de contrôle apparait chez les dépositaires et la sécurité est plus liée à la finance pour eux, ce qui signifierait que globalement ils ont le sentiment que la finance évolue dans une sécurité plus importante que celle perçue par les gestionnaires de fonds. Le second graphe concerne la Propriété : Graphe 14 : représentation « acteurs » de la référence 2 de l’univers de référence 1 côté dépositaire / Source : Tropes La propriété est un élément majeur pour les dépositaires car ils sont eux-mêmes des détenteurs de titres dont ils ne sont pas propriétaires. La propriété pour eux est très liée à l’Europe, plus qu’à la France certainement en raison de la finance mondiale et le fait aussi que les dépositaires interrogés sont des dépositaires internationaux. Enfin, le graphe qui suit n’est pas le troisième dans l’ordre de la proportion des équivalents mais concerne la sécurité qui a été évoquée avec les gestionnaires de fonds :
  • 70. 66 Graphe 15 : représentation « acteurs » de la notion de sécurité côté dépositaire / Source : Tropes Plusieurs éléments sont à mettre en parallèle avec les gestionnaires de fonds comme la présence du droit qui est sensiblement situé à la même distance ainsi que la présence de la finance mais qui, elle, est beaucoup plus liée à la sécurité pour les dépositaires que pour les gestionnaires de fonds. La notion de contrôle est présente chez les dépositaires mais pas chez les gestionnaires de fonds, la fonction du dépositaire en tant que tel expliquant cela. Afin de mieux comparer les réponses entre gestionnaires de fonds et dépositaires, voici un tableau récapitulatif suivant le classement fourni par Tropes : Tableau 4 : Comparatif des univers de références et références utilisées entre dépositaires et gestionnaires de fonds / Source : Retraitement personnel Globalement un grand nombre de notions sont communes entre les deux parties même si l’ordre diffère. C’est ainsi qu’il faut noter que la sécurité semble plus inquiéter les gestionnaires de fonds que les dépositaires comme le montre la place de la sécurité et de l’insécurité dans les univers de références 1 & 2. La notion de risque est aussi plus présente du côté des sociétés de gestion, la raison étant sûrement que la perte d’un client par exemple peut remettre en cause le business modèle de la société de gestion. A noter que la Directive AIFM a été évoquée un nombre de fois similaires entre gestionnaires de fonds et dépositaires.
  • 71. 67 3.4 L’analyse des deux normes réglementaires : AIFMD & UCITS V L’idée de cette partie est de visualiser les graphes concernant la Directive AIFM et UCITS V. C’est pourquoi, nous allons comparer les visions des dépositaires et gestionnaires de fonds comme suit : • AIFMD : Graphe 16 : graphe acteurs concernant la Directive AIFM Graphe 17 : graphe acteurs concernant la côté dépositaire / Source : Tropes Directive AIFM côté société de gestion / Source : Tropes La Directive AIFM est plus liée au risque pour les dépositaires comparé aux sociétés de gestion. Ce rapprochement avec le risque est certainement plus perceptible pour les dépositaires en raison du recul qu’ils peuvent avoir vis-à-vis du marché. La notion de « possesseur » est présente à un niveau similaire pour les deux parties. Cependant, l’investissement est plus présent chez les dépositaires.
  • 72. 68 • UCITS V : Graphe 18 : graphe acteurs concernant UCITS V Graphe 19 : graphe acteurs concernant côté dépositaire / Source : Tropes UCITS V côté société de gestion / Source : Tropes Les gestionnaires de fonds et dépositaires perçoivent bien la relation entre UCITS V et la Directive AIFM, ce qui semble normal puisque c’est la volonté de la Commission européenne. Les gestionnaires voient aussi un impact plus important de UCITS V sur les entreprises de gestion alors que sur les fonds les deux points de vue semblent être concordants. La relation avec le risque n’est pas réellement marquée même si ce point apparait tout de même dans l’univers des deux normes européennes. Enfin, la dernière analyse via Tropes est une ségrégation des questions clés de mon guide d’entretien comme « En quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ? », donc j’ai mis bout à bout les réponses à cette question à la fois pour les dépositaires et pour les gestionnaires de fonds et les graphes qui suivent permettent de comparer les réponses. Initialement je voulais différencier les réponses des gestionnaires de fonds et dépositaires mais cela donnait un rendu inexploitable sur Tropes en raison d’un texte trop court. Voici les trois questions sélectionnées qui me semblent majeures : 1) Selon vous, en quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ? 2) Est-ce que les gestionnaires de fonds et dépositaires sont affectés dans les mêmes proportions ?
  • 73. 69 3) Diriez-vous que les normes AIFM et UCITS V affectent le risque systémique de façon similaire ? Malheureusement, l’utilisation des réponses à la question 2 n’a pas donné lieu à un rendu exploitable sur Tropes. Par conséquent voici les résultats intéressants pour la première question : Graphes 20 & 21 : représentation des réponses suite à la question : « En quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ? » / Source : Tropes Le graphe en aire numéro 20 montre que ceux sont bien les fonds et plus globalement l’activité qui joue sur le risque et que la baisse de ce risque impactera tout particulièrement les porteurs et le marché de manière générale. Ceci aura aussi un impact sur la propagation des risques donc la Directive AIFM impact tous ces éléments. Pour ce qui est du graphe 21, l’Europe a un impact sur le régulateur et les éléments qui ont une relation avec le régulateur sont l’information, le niveau, le levier (mot caché) et l’usage plus minoritairement. Par conséquent, au travers de l’analyse de cette question, nous remarquons que la perception de la Directive AIFM par les acteurs est assez bonne puisque les termes gravitant autour sont assez positifs pour l’industrie de la gestion d’actifs et l’importance de l’Europe semble être comprise.
  • 74. 70 Puis voici les deux graphes intéressants pour la question 3 : Graphes 22 & 23 : représentation des réponses suite à la question : « Diriez- vous que les normes AIFM et UCITS V affectent le risque systémique de façon similaire ? » / Source : Tropes Selon ces deux graphes, la Directive AIFM est en position d’actant donc cela signifie par exemple que si nous analysons le graphe 22, la Directive AIFM agit sur le risque alors que le graphe 23 nous informe que UCITS V n’agit pas directement sur le risque mais plus sur la responsabilité. Les deux normes n’agiraient dont pas similairement sur le risque systémique, selon l’analyse de contenu.
  • 75. 71 4) Réponses aux hypothèses d’étude Ma première hypothèse d’études suite à ma synthèse de littérature était : • H1 : « Les deux normes (AIFM et UCITS V) souhaitent réduire le risque systémique en harmonisant au niveau européen les missions et responsabilités des dépositaires et sociétés de gestion » J’ai voulu vérifier cette hypothèse au travers de plusieurs questions concernant à la fois la responsabilité des acteurs, en entrant réellement dans la technique pour les dépositaires (cash monitoring) et les sociétés de gestion (bonne conduite, rémunération) et en insistant sur un point fondamental qui est le reporting et donc la transparence. Suite aux trois analyses précédentes (horizontale, verticale et via l’outil Tropes), je pense clairement que cette hypothèse ne peut pas être confirmée, du moins pas dans l’immédiat. La volonté de la Commission européenne est de réduire le risque systémique officiellement mais pour la majorité des experts interrogés il est trop précoce d’affirmer que le fait d’harmoniser les missions et responsabilités des dépositaires et sociétés de gestion via du reporting fera diminuer le risque systémique. Tous les interviewés ont la même opinion : l’harmonisation des missions et responsabilités des acteurs est une bonne chose d’un point de vue théorique mais dans les faits cela est plus complexe et certains reprochent la rapidité d’exécution que souhaite l’ESMA et donc la Commission européenne car les calendriers des nouvelles normes ont tendance à se succéder mais chaque nouvelle norme a un coût et dans une activité comme l’asset management où les marges ont tendance à diminuer (pour les gestionnaires de fonds) alors cela est difficile. De plus, la Directive AIFM de par sa vision macro ne permettrait pas de détecter un risque en amont mais seulement à postériori, avis qui est commun à la fois pour les dépositaires et gestionnaires de fonds. Pour ce qui est de la transparence, c’est un élément important pour que le régulateur est une vision paneuropéenne mais l’harmonisation doit aussi faire en sorte que le niveau de transparence soit le même dans tous les pays européens sinon l’harmonisation n’en aura que le nom. La création du passeport européen (pour AIFM) n’est pas quelque chose qui pose problème aux interviewés car le changement sera progressif comme il avait été avec UCITS IV. Pour ce qui est de l’harmonisation des missions et responsabilités des sociétés de gestion ce n’est pas quelque chose de réellement novateur en France mais l’harmonisation au niveau européen risque d’impacter certains de nos voisins. Seul point de discorde entre les gestionnaires de fonds : la publication des rémunérations. Sur mon échantillon de trois interviewés côté société de gestion, j’ai remarqué que les positions pouvaient être radicalement différentes entre ceux qui souhaitent une transparence à l’euro près pour s’aligner avec les pays nordiques et ceux qui trouvent cela impensable et que le lien avec le risque systémique n’était là pas perceptible et que seul un excès de pouvoir des autorités publiques était perceptible. Par ailleurs, les interviewés sont aussi en adéquation pour dire que via les deux normes il y a une redisposition des responsabilités et que cette volonté est compréhensible pour diminuer le risque systémique mais qu’elle est problématique. Problématique notamment pour les dépositaires qui ont de nouveaux sujets comme le cash
  • 76. 72 monitoring qui impact énormément mais dont les traits ne sont pas encore dessinés avec précision en raison de la découverte tardive de ce point ; la conservation des structures indirectes est aussi un point important. Par conséquent, tous les interviewés reconnaissent la déresponsabilisation des investisseurs qui devient réellement problématique car finalement toute la responsabilité porte sur les asset managers et sur les dépositaires. Donc l’harmonisation est une bonne chose mais il ne faut pas oublier que les crises passées ne sont pas les crises futures et que renforcer la responsabilité des dépositaires et sociétés de gestion n’évitera pas forcément la prochaine crise. L’harmonisation des missions et responsabilités des dépositaires via UCITS V a aussi une conséquence non négligeable : le rapprochement des plus petits dépositaires car ces derniers devront avoir une assise financière importante. C’est pourquoi ces rapprochements potentiels pourraient augmenter le risque systémique mais comme le rappelle l’un des interviewé côté société de gestion : « Too big to fail ». L’harmonisation des sanctions voulues dans UCITS V semble être assez théorique car les délits sont relativement des cas spécifiques et que le fait de vouloir ranger dans des cases certaines sanctions cela semble impossible. Le fait d’harmoniser les choses au niveau européen pourrait avoir de bonnes répercussions sur la vision qu’ont de l’Europe les gestionnaires de fonds car comme le montre le graphe 10 de l’analyse Tropes la sécurité et l’Europe ne forment pas un binôme très étroit. Enfin, même si la transparence est nécessaire pour le régulateur européen afin d’avoir une vision paneuropéenne, le graphe 19 de l’analyse Tropes montre que pour les acteurs des sociétés de gestion cela est une contrainte du pouvoir donnant lieu à des risques. Pour conclure sur cette première hypothèse, AIFMD agirait plus directement sur les risques de manière générale que UCITS V. En effet, les graphes 22 et 23 le montrent, mais nous pourrions relativiser car l’application de la Directive AIFM est toute proche tandis que UCITS V n’est pas encore entérinée. Ma seconde hypothèse d’étude était : • H2 : « Les gestionnaires de fonds et les dépositaires sont affectés de la même manière » Dans mon guide d’entretien je posais directement cette hypothèse sous forme d’interrogation. Suite à mon analyse horizontale, je pensais que finalement chaque partie était affectée de manière similaire, les exigences n’étant pas les mêmes il est difficile de comparer mais après réflexion il me parait difficile de valider cette hypothèse car la charge de travail est bien plus importante pour les dépositaires que les gestionnaires de fonds. Même si les gestionnaires de fonds ne ceux sont que très peu exprimés sur ce point, au travers du cash monitoring, de la conservation des structures indirectes, du renforcement de la responsabilité avec la perte de la possibilité de décharge dans UCITS V, il est clair que les dépositaires semblent avoir une charge de travail importante. Néanmoins, cela est aussi à compenser par le fait que les effectifs sont bien plus importants côté dépositaires et que les moyens aussi sont plus conséquents. Il n’en reste pas moins que les dépositaires et gestionnaires de fonds ne sont
  • 77. 73 pas affectés de la même manière. Une interviewée côté dépositaires a aussi évoqué une déresponsabilisation des asset managers avec l’arrivée de ces nouvelles normes, déresponsabilisation qui a été formellement contredite par les asset managers eux-mêmes. En outre, tout le travail de reporting pour les sociétés de gestion n’est pas négligeable mais le fait que les sociétés de gestion soient très proches d’être conformes à AIFM, il est clair que la charge de travail est moindre mais uniquement pour les sociétés de gestion françaises car pour certains pays européens la tâche s’annonce plus difficile. Les dépositaires français sont eux aussi très proches d’être conformes mais l’arrivée de nouveaux véhicules potentiels dans leur périmètre comme les véhicules à caractère immobilier type SCPI leurs donnent un travail supplémentaire à effectuer mais qui devrait être récompensé par de futurs bénéfices. Donc des changements pour les deux côtés oui, dans les mêmes proportions il semble que non même si cela pourrait évoluer avec le temps et surtout avec une mouture définitive concernant UCITS V. Par suite, ma troisième hypothèse testée concerne : • H3 : « Les normes vont redéfinir profondément la place des dépositaires, des gestionnaires de fonds et des investisseurs sur l’échiquier français de la gestion d’actifs » La mise en place de ces deux nouvelles normes ne devraient pas bouleverser la situation des acteurs français de la gestion d’actifs, du moins pas dans l’immédiat. C’est en effet ce qu’il ressort de mon analyse puisque dans un premier temps la relation avec le régulateur local n’est pas modifiée puisque en France l’AMF est très présente auprès des acteurs, que ce soit dépositaire ou société de gestion, et que la réalisation de reporting à l’ESMA par exemple ne bouleversera pas grand-chose finalement. Le risque c’est que si bouleversement il y aurait, alors il serait mené par la Commission européenne et cela poserait problèmes aux acteurs car ils trouvent qu’il y a une méconnaissance du métier des titres et que cela pourrait être problématique pour l’avenir. De plus, les gestionnaires de fonds ont des difficultés à percevoir les calendriers de l’ESMA qui donne lieu à des réglementations dont les calendriers d’applications s’enchainent trop rapidement et demandent une production importante aux acteurs. C’est d’ailleurs ce que l’on peut constater avec le graphe 11 où l’on voit finalement que le régulateur n’a pas un réel rôle sur la gestion des risques. Par conséquent, cette ambivalence ne permettra pas de bouleverser, pour l’instant, la place des acteurs sur l’échiquier français de la gestion d’actifs. Dans mon guide d’entretien je posais une question pour savoir si les normes déboucheraient sur un bouleversement. Les réponses ont été assez claires : dans l’immédiat non mais à moyen terme certainement. Déjà pourquoi non à l’heure actuelle, et bien parce que l’action d’exporter ses produits pour une société de gestion par exemple est un acte de gestion à part entière et qu’il doit être réfléchi, c’est pourquoi il y a toute une phase de réflexion qui est aussi valable pour les sociétés de gestion non européennes avec l’ouverture du passeport en 2015 ou 2016. Un gestionnaire de fonds alternatifs m’a aussi fait la remarque que
  • 78. 74 finalement l’activité pure de la gestion réellement alternative en France est assez marginale et que donc une norme comme AIFM ne peut pas bouleverser l’horizon français. Néanmoins, plusieurs dépositaires ont fait la remarque que la gestion alternative pourrait disparaitre de France, qui plus est si le régulateur local en profite pour ajouter des obligations. Donc le risque est palpable et c’est à l’AMF de trouver un balancier entre une application des normes européennes et une adéquation avec le système français. A l’heure actuelle, l’échiquier français pourrait être amené à connaître quelques ajustements comme la fusion par exemple de « petits » dépositaires mais le grand bouleversement ne semble pas être pour tout de suite. Pour ce qui est des investisseurs ils vont peut-être connaitre le plus gros bouleversement car ils seront encore mieux renseignés sur la gestion de leurs argents, sur la rémunération de leurs asset managers, ils pourront investir à l’étranger dans des produits alternatifs avec plus de sécurité via le label AIFM. Donc, oui, finalement le vrai bouleversement pour l’instant serait pour les investisseurs qui n’auront certes rien à faire mais qui bénéficieront des nouvelles réglementations comme le fait d’avoir un dépositaire pour les véhicules immobiliers et cela pourra donc inciter les investisseurs à investir dans ces véhicules sans aucune crainte car la présence d’un dépositaire est souvent synonyme d’assurance pour les investisseurs car ils savent que derrière il y a la présence d’un groupe comme BNP Paribas ou Société Générale. Ma quatrième hypothèse testée est : • H4 : « Grâce aux deux nouvelles normes, les acteurs français vont être plus compétitifs » Durant la réalisation de mes entretiens, le fait que la France est en avance sur ses voisins européens est un élément qui est ressorti plusieurs fois, que ce soit du côté société de gestion ou dépositaire. En effet, la marche pour être conforme aux exigences de AIFMD ou encore UCITS V est minime sur les points clés des normes. En effet, l’AMF a sa part de responsabilité dans cela en ayant toujours été plus loin que le minimum et en ayant déjà instauré un certain nombre de règles et de bonnes pratiques à l’instar de la bonne conduite et l’honnêteté dans les sociétés de gestion. Il est aussi vrai que la France possède des associations de professionnels très puissantes comme l’AFG pour les sociétés de gestion, l’AFTI pour les dépositaires, l’ASPIM (Association Française des Sociétés de Placement Immobilier) ou encore l’AFIC (Association Française des Investisseurs pour la Croissance) pour le capital-investissement. Cette cohésion que j’ai ressenti au travers de mes entretiens et au cours de ma participation à la conférence de l’AFTI m’ont permis de comprendre pourquoi les professionnels des métiers titres en France communiquent sur le fait que la France soit en avance et donc possède un avantage compétitif. De plus, les métiers titres sont finalement un assez petit monde où la majorité des acteurs se connaissent et échangent lors de débats organisés par leurs associations. C’est pourquoi ces échanges permettent de dégager des best practices et surtout être force de propositions auprès du régulateur européen via l’AMF. Le régulateur local était aussi présent durant la conférence à laquelle j’ai assisté et c’est pourquoi je considère que ces échanges sont importants et qu’ils sont assez uniques finalement versus
  • 79. 75 les autres pays européens. J’ai interrogé une personne côté dépositaire sur cet aspect d’avantages compétitifs pour la France et pour lui aussi c’est quelque chose de réel car les dépositaires français sont bien armés car il existe déjà un dépositaire unique par fonds et que d’autres pays comme le Luxembourg vont avoir un nombre important de contrôle à mettre en place. Cependant, même si la France possède un avantage compétitif, cela n’empêchera pas certains pays d’utiliser des biais à la réglementation européenne car les régulateurs locaux peuvent décider d’aller plus loin ou pas. Par ailleurs, l’avantage de la France réside aussi dans son actif immobilier qui est de qualité et le fait que ces nouveaux véhicules doivent nommer un dépositaire, cela pourrait attirer un maximum d’investisseurs étrangers désireux de diversifier leurs portefeuille dans de la pierre française, mais ceci ne représente qu’une opportunité financière. Face à tous ces avantages envers la France je vois un seul obstacle comme il est ressorti de mon analyse horizontale : l’architecture ouverte française connaitra ses limites. En effet, les choix que disposaient les asset managers en terme de valorisation par exemple seront un obstacle demain dans la remontée d’informations par exemple, donc sur ce point la France connait un point faible qui était autrefois un point fort et qui pour la majorité des asset managers est un point fort. Enfin, l’affaire Madoff est aussi révélatrice de l’avance que possède la France en terme d’obligations puisque si le dépositaire n’avait pas été le suisse UBS mais Société Générale par exemple et bien la restitution d’actifs aurait dû être opérée ce qui sous-entend que les due diligences auraient été plus poussées. Le graphe 6 qui correspond à l’univers de référence avec la Finance (société de gestion + dépositaire) montre bien que la France a autant d’impact sur la Finance que l’Europe. C’est donc dire qu’aujourd’hui la France a un rôle éminent au sein de la régulation européenne et que la Place de Paris est une des places fortes de l’Europe et qu’elle compte le rester. C’est d’ailleurs pourquoi l’AMF dans ses 25 recommandations suite au Comité de Place du 25/07/2012 (cf annexe 1) dit clairement qu’il faut promouvoir et renforcer l’ « attractivité » de la Place française. Dans les documents fournis lors de ma conférence à l’AFTI, l’accent était aussi sensiblement mis sur le fait que la France et les dépositaires français avaient une longueur d’avance sur leurs concurrents comme le rappelle Patrice Bergé-Vincent dans son article du 10/12/2012: Directive AIFM : les dépositaires français déjà dans les starting- blocks !.40 C’est ce même auteur du cabinet Pwc qui fut le co-organisateur du meeting auquel j’ai participé. Le titre du rapport distribué le jour de la présentation est explicite : « Pourquoi les dépositaires français sont-ils mieux positionnés pour servir la gestion alternative ? », et une partie de la conclusion de ce booklet est intéressante : « Les dépositaires français jouent un rôle indéniablement clé dans l’industrie de la gestion d’actifs. Leur taille, leur expertise et leur engagement sont les réponses adéquates aux besoins d’un écosystème de plus en plus exigeant » (cf annexe 6). 40 Bergé-Vincent P., décembre 2012
  • 80. 76 C’est donc avec cette force de nos dépositaires et l’avance de nos sociétés de gestion que la quatrième hypothèse peut être validée. Enfin la dernière hypothèse testée est : • H5 : « Dans l’ensemble, l’accueil de ces deux nouvelles normes par les acteurs concernés est favorable» De manière globale oui cette hypothèse est validée car les parties prenantes à la gestion d’actifs en Europe sont bien conscientes que les régulateurs ont une hantise de l’affaire Madoff et comprennent que des nouvelles réglementations sont nécessaires pour répondre aux évolutions des marchés. Néanmoins, il existe plusieurs anicroches et notamment sur les calendriers d’applications qui sont trop rapprochés et voir se superposent. Pour ce qui est de la Directive AIFM la date de mise en application du 22/07/2013 est très proche et personne ne sera réellement prêt sur les Places européennes, et même le régulateur local français qui a avoué que la transposition en droit national sera effective avant le 22 juillet 2013 mais peut être seulement la veille ou le jour même. Par ailleurs, la lenteur des réponses de l’ESMA sur des points techniques comme le cash monitoring est un point faible pour les dépositaires qui considèrent que c’est à l’ESMA de répondre sur les points techniques et que la simple diffusion de guidelines comme ce fut le cas ne suffit pas. La majorité des acteurs ne considèrent pas la Directive AIFM comme un levier de croissance mais cela est compréhensible compte tenu de la précocité de ma question. La transparence est un point essentiel de la Directive AIFM et notamment pour diminuer le risque de fraudes, les acteurs l’ont bien compris mais certains restent perplexe sur l’utilité que va faire de tout ce reporting l’ESMA car la quantité de reporting sera absolument énorme et comme le rappelle un de mes interviewés : « c’est dans les détails que se cache le diable », donc si l’ESMA veut réellement réduire le risque systémique c’est dans l’analyse du reporting que cela se jouera en partie. Les points de la Directive AIFM sont bien accueillis globalement hormis le cash monitoring et la conservation des structures indirectes pour les dépositaires. Pour les sociétés de gestion le coût des reporting supplémentaires est source d’inquiétude Pour ce qui est de UCITS V, l’augmentation de la responsabilité des dépositaires est plutôt mal accueillis mais le reste des mesures sont bien acceptées. Les gestionnaires de fonds eux reconnaissent que l’harmonisation des sanctions est une bonne chose mais qu’elle reste utopique, sur les rémunérations les avis sont partagés car si le critère « rémunération des asset managers » rentre en ligne de compte pour les investisseurs alors les marges continueront leurs descentes. La combinaison de UCITS V et AIFMD doit couvrir l’ensemble du panorama de la gestion d’actifs en Europe, c’est le but de la Commission européenne et de l’ESMA et cela les acteurs l’ont bien compris. L’encadrement de la gestion alternative était une chose normale car cette activité fut souvent à tort accuser de tous les maux quand bien même cela n’est pas vrai et réaliste. Par conséquent, la dernière hypothèse est confirmée même si il subsiste quelques bémols et notamment pour les professionnels de l’immobilier qui ne sont guère enthousiastes
  • 81. 77 par l’arrivée de AIFMD, comme l’a précisé le Secrétaire générale de l’association concernée, l’ASPIM, durant la conférence de l’AFTI du 29 mai dernier. Les prochains mois vont être cruciaux et peut être que cette hypothèse qui semble vraie à l’heure actuelle sera amenée à changer ou à se confirmer dans le long terme. 5) Recommandations & Limites Finalement, sur mes cinq hypothèses d’étude, deux peuvent être validées dès à présent (H4 & H5) et deux ne sont pas validées (H2 & H3). La première hypothèse concernant la diminution du risque systémique ne peut être entièrement validée compte tenu de la précocité des normes dans leurs cycles de vie. Cette hypothèse doit être amenée à être testée en 2015, une fois que la Directive AIFM sera appliquée par tous les acteurs et que nous aurons une version définitive de UCITS V. Les nouvelles normes réglementaires que j’ai décrites se veulent vraiment européennes et cette volonté d’uniformisation est finalement quelque chose d’assez novateur notamment pour la gestion alternative. Le chantier auquel s’attaque la Commission européenne est donc de taille et le travail de l’ESMA est primordial notamment dans l’analyse du reporting pour ce qui est d’AIFM. Comme nous l’avons vu, les acteurs accueillent plutôt favorablement l’arrivée de ces normes, conscients que les règles doivent être modifiées mais des craintes de la part de tous les acteurs ont été ressenties. Les dépositaires se sentent lésés en terme de responsabilité vis-à-vis des autres acteurs engagés et surtout pas forcément compris de l’ESMA. C’est donc sur ce point qu’il faut tirer l’attention : toute la réussite de ces nouvelles normes et tout particulièrement AIFM réside dans la capacité de l’ESMA à faire face aux problèmes des acteurs et à déployer des moyens conséquents pour répondre aux attentes et déceler du systémique. Les sceptiques diront que l’analyse macro proposée par l’ESMA ne suffira en rien à réduire le risque systémique, d’autres diront que c’est une avancée progressive. Une chose est sûre c’est qu’en France les acteurs sont pleinement engagés dans ces réformes et il faut souligner l’accompagnement et la qualité du régulateur local, l’AMF. Comme le montre le tableau 4 que nous avons réalisés précédemment, la sécurité est un thème qui est au cœur des préoccupations des dépositaires comme des gestionnaires de fonds. C’est aussi sur ce point que le métier a changé comme le note l’un de mes interviewés: « c’est un métier dans lequel la relation avec le client a beaucoup gagné ». Et c’est justement sur cette confiance que les acteurs doivent se baser car pour conserver notre expertise émérite en gestion d’actifs il est nécessaire de garder un temps d’avance sur nos concurrents. C’est ainsi que l’avance réglementaire que possède la France doit être un atout pour les prochaines années à venir en gardant à la fois nos investisseurs en France et aussi en captant des investisseurs étrangers. De par son expertise, la Place française est reconnue et beaucoup d’experts soulignent le fait que finalement la Directive AIFM et UCITS V est un alignement des bonnes pratiques françaises au niveau européen. Alors, oui la France première de la classe comme le rappelle le support de l’AFTI de mai 2013 : « les dispositions relatives au
  • 82. 78 dépositaire dans cette directive sont inspirées du cadre réglementaire français » (p.17, cf annexe 6) mais la France doit conserver cette force qui réside non seulement dans le professionnalisme mais aussi dans la cohésion qui existe entre les acteurs via des associations professionnelles puissantes dont j’ai pu mesurer le poids pour les dépositaires avec l’AFTI. Le levier de croissance que veut véhiculer l’ESMA et la Commission européenne au- travers des deux nouvelles normes n’est pas encore réellement perçu comme tel par les acteurs mais la mise en application d’AIFM doit permettre de confirmer la volonté des instances européennes. L’étude qui vient d’être décrite a des limites. La première d’entre elle concerne l’échantillonnage car même si j’ai réussi à avoir un échantillon homogène et équilibré entre gestionnaires de fonds et dépositaires, il aurait été intéressant d’interroger des responsables côté régulateur locaux, ce que j’ai tenté sans succès, et puis des régulateurs au niveau européen (responsable à l’ESMA) et enfin des acteurs étrangers afin de comparer avec la France. La seconde limite concerne la précocité de mon étude compte tenu du calendrier des deux normes européennes. En effet, nous nous situons en amont de la mise en place de ces deux normes donc il peut paraître précoce pour en tirer des conclusions définitives. Enfin la dernière limite est de dire finalement pourquoi ne pas avoir testé mes hypothèses d’étude, et notamment la dernière (H5) concernant l’accueil de ces normes par les acteurs français, par une étude quantitative auprès d’un maximum d’acteurs. La réponse est assez simple finalement car la gestion d’actifs est un petit monde en France mais il n’en reste pas moins que cette activité souhaite rester discrète et trouver une population de 100 à 200 répondants ne me paraissait clairement pas réalisable.
  • 83. 79 Conclusion générale L’arrivée des normes UCITS V et AIFM en Europe ont pour conséquences d’interloquer bon nombre d’acteurs de la gestion d’actifs et permettent de définir les missions et responsabilités de chaque acteur. C’est justement cette mise à jour que j’ai pu mesurer durant toute cette étude et notamment le lien avec le risque systémique. En effet, suite aux affaires Lehman Brothers et Madoff, la gestion du risque systémique est devenue une priorité pour le G20: « Quasiment chaque réunion du G8, G20 ou Européenne est l’occasion de traiter de la réglementation financière et de la mise en place de règles plus complexes »41 . La période post-crise que nous traversons est donc source à la production pléthorique de nouvelles normes censées répondre aux dysfonctionnements du système. A l’heure actuelle, nous pourrions citer EMIR qui a pour objectif de réduire les risques inhérents à l’activité sur les marchés de dérivés ; FATCA (Foreign Account Tax Compliance Act) pour la fiscalité et qui impacte tous les dépositaires ; la révision de la directive européenne MIF (Marchés d’instruments financiers) ou encore Bâle III pour les banques et Solvency II pour les assureurs. Cette succession de normes est fortement impactant et les moyens dont disposent les acteurs sont parfois trop limités pour y faire face. La France reste le pays le plus régulé du monde comme le déclarait le Président de l’AFTI, Marcel Roncin, lors de la conférence du 29 mai dernier et cette force est donc un atout dans la période actuelle où la régulation est le maître mot des politiques. Cette conclusion est aussi l’occasion d’évoquer où en est la Directive AIFM à seulement un mois de son entrée en vigueur en France et quel est le rôle de l’AMF. Durant la conférence de l’AFTI du 29 mai, Guillaume Eliet, Secrétaire générale adjoint en charge de la direction de la gestion d’actifs pour l’AMF, a rappelé que le régulateur local travaille actuellement avec le Conseil d’Etat pour que la Directive soit présentée courant Juillet au Conseil des ministres afin que le texte d’ordonnances soit publié dans les temps. A noter aussi que l’AMF et l’ESMA, via leurs guidelines et FAQ42 , mettent en place un échange avec tous les acteurs européens. L’AMF est elle aussi en pleine mutation car son rôle se situe de moins en moins dans la production mais plus dans l’accompagnement des acteurs. La transposition de la Directive AIFM est primordiale pour la France car pour rappel le champ d’actions d’AIFM concerne 50% des actifs en France. De plus, l’arrivée d’une Directive comme AIFM en France est l’occasion pour les dépositaires français de démontrer une fois de plus la réelle valeur ajoutée qu’ont ces derniers pour les sociétés de gestion. Il existe en France 90 dépositaires donc le mouvement de concentration est inévitable en France comme l’ont signalés les experts de l’AFTI. Pour ce qui est des plus importants, nous pouvons remarquer que deux modèles sont pris en compte : celui de BNP Paribas à savoir une présence dans un maximum de pays pour s’appuyer sur des sous-conservateurs du même groupe ou le modèle de CACEIS qui consiste à avoir leurs propres sous-conservateurs dans les pays où ils ont le plus d’activités. Mais il ne faut pas oublier que AIFMD comme UCITS V sont aussi là pour 41 Jarry A., juin 2013 42 Foire aux Questions
  • 84. 80 accompagner les gérants de fonds et que ceux sont ces derniers qui sont au cœur du métier donc il faut trouver un juste équilibre entre les acteurs. D’ici à juillet 2014 il serait intéressant de reprendre ce mémoire et de voir comment les choses ont évoluées et ainsi comparer avec les « prévisions actuelles ». Les questions que nous pourrions nous poser seraient: Comment l’ESMA s’organise suite à la réception des premiers reporting ? ; Comment réagissent les investisseurs notamment dans l’immobilier ? ; Quelle est l’évolution des résultats des dépositaires français ? et des gestionnaires de fonds ? ; Y-a-t-il eu de nouvelles affaires comme Madoff ou Lehman ? ; Le risque systémique est-il mieux maitrisé ? Toutes ces interrogations ne trouveront réponse que dans plusieurs mois mais il est fort à parier que les réglementations financières n’ont pas fini de voir le jour à l’instar des discussions entamées sur UCITS VI et VII. A noter la parution très récente d’un article écrit par Alban Jarry sur ce « mur réglementaire » européen où finalement l’empilement des réglementations est inquiétante: « Plus les échéances de mise en œuvre se rapprochent, plus le risque augmente d’une asphyxie des équipes »43 . De plus, l’industrie de l’asset management est très fortement impactée: « Soit il devra fournir de l’information à ses autorités de tutelles, soit il devra en fournir à ses clients (Banques, Assurances, Asset Manager…) et à leurs autorités de tutelles ». Tant que la finance évoluera, les réglementations seront obligées d’évoluer d’où l’importance prise par le régulateur européen qui deviendra peut-être un régulateur supranational à terme mais là encore l’avenir est en pointillé surtout que le premier acteur mondial de la finance, les Etats-Unis, ne semble pas désireux d’être sous l’égide d’un régulateur hyper puissant. Mais alors comment serait-il possible d’éviter un risque systémique majeur pour l’économie mondiale sans avoir une vue d’ensemble ? Et puis comme le rappelle l’un de mes interviewés, le risque systémique reste une chimère puisque on a connu la chute de Lehman Brothers et finalement les autres acteurs ne sont pas tombés, donc le risque systémique oui mais finalement existe-t-il vraiment ou est-ce une invention des financiers pour se faire peur ? Question saugrenue qui peut paraître légitime puisque finalement la chute d’un acteur majeur de la finance entrainerait soit un rachat dans la journée même, par un acteur aussi important comme le cas de Fortis ou bien la chute dans la journée même et les autres acteurs feront avec, comme Lehman. De ce fait, la crise de la première décennie du 21ème siècle nous a apporté une nouvelle vision de la finance mais la puissance d’une finance internationalisée reste impressionnante. 43 Jarry A., juin 2013
  • 85. 81 Bibliographie Bergé-Vincent P., Colloque organisé par l’AMF: Directive OPCVM IV : Quelles conséquences pour les sociétés de gestion de portefeuille ?, 23 septembre 2010. Bergé-Vincent P., « Directive AIFM : les dépositaires déjà dans les starting-blocks », article des Echos Business du 10/12/2012. Bonet-Fernandez D., Présentation sur l’outil Tropes, 2013. Cabinet 99 Partners Advisory, Directive AIFM: de nouvelles contraintes pour les gérants européens de fonds alternatifs, octobre 2012. Cohen M., Enguéhard J-L., Rapport final sur la transposition de la directive AIFM et développement de la gestion innovante en France, 26 juillet 2012. Dautriat M., Kerisit P., « Rémunérations: les implications pratiques de la directive AIFM », Revue Banque, 02 janvier 2013. Desbarrières N., Miguel M., Les OPCVM en France, Economica, 2008. Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact accompagnant la proposition de Directive du Parlement et du Conseil, 03 juillet 2012. Ferey A., Braun K., article de l’AGEFI Luxembourg, janvier 2013. Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, Final Report, ESMA, February 2013. Jarry A., «Mur réglementaire: comment l’Europe l’édifie pour les réglementations financières (Solvency 2, Bâle III, Aifm, Ucit, Emir, BCE) », article du cercle Les échos du 19/06/2013 Journal officiel de l’Union européenne, Directive 2011/61/UE du Parlement Européen et du Conseil, 8 juin 2011. Kamal S., « Hedge Fund Regulation and the EU Directive », Working Paper Series, 03/05/2012. La Lettre de la Régulation Financière de l’AMF n°7, Juillet 2012. Lang A-L., « Régulation financière : un défi global », ParisTech review, 9 mai 2011. Laurent S., Le B.A.-BA de la gestion d’actifs, Coulisses, le webzine de la Société Générale, 15 juin 2010. Laurin A., « Les responsables risques des sociétés de gestion restent sous pression », communiqué de l’AGEFI du 11 février 2013.
  • 86. 82 Leclerc-Glorieux P., De Juvigny B., La gestion alternative directe en France, conférence de presse de l’AMF du 08 novembre 2004. Leroy C., « Projet UCITS V: vers une responsabilité (trop ?) accrue des dépositaires », article du 17 septembre 2012. Manuel de référence du logiciel Tropes version 8.4, 17 mai 2013. Molette P., Communication au colloque Psychologie et communication, Tarbes, juin 2009. Muller C., « Après Ucits IV, Ucits V, voici Ucits VI », article du 17 septembre 2012. Normand E., Blay F-O., Ionova N., Bakouche B., Réussir l’examen certifié AMF, 2ème éd., Pearson education, 2011. Proposition de Directive du Parlement Européen et du Conseil modifiant la Directive 2009/65/CE, 03 juillet 2012. Puel S., Prince A., « L’impact d’AIFM sur les fonds français », Revue Banque, 17 novembre 2011. Ramos S., Stuart-Sinclair C., « Ucits V pourrait accroitre le risque systémique », article du 28 avril 2011. Rapport d’activité 2011-2012 de l’Association Française de la Gestion Financière, 05 juin 2012. Règlement général de l’AMF, Livre III-Prestataires, article 323-9, arrêté du 27 décembre 2007. Site internet Les-hedge-funds.com. Site officiel du Financial Stability Board (FSB). Stretch.N, Rodrigues M., Hearnden B., Pooley I., « Final European AIFMD remuneration guidelines published », February 2013. Viewpoint de la société de gestion d’actifs BlackRock, mai 2011. Personnes rencontrées: Besse Michèle, Société Générale Securities Services, Responsable du contrôle dépositaire Europe, rencontrée le 07/05/2013 De Demandolx Roland, J. de Demandolx & Associés, Directeur associé, rencontré le 29/05/2013
  • 87. 83 Jacquet Jean-Pierre, BNP Paribas Securities Services, Responsable Produits alternatifs France, rencontré le 07/05/2013 Jarry Alban, animateur des groupes de travail sur AIFMD et Solvency II pour l’AFG, rencontré le 13/05/2013 Metzger Anita, BNP Paribas Securities Services, Equipe Affaires Publiques, rencontrée le 13/05/2013 Ricard Isabelle, Financière Arbevel, Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne), rencontrée le 25/04/2013
  • 88. 84 Annexes Annexe 1 : Exemple d’un prospectus simplifié (1ère page) suite à la mise en place de la norme OPCVM III en 2001 (prospectus extrait du site de l’AMF le 03/04/2013) Cliquez ici pour voir le prospectus en totalité
  • 89. 85 Annexe 2 : Liste des 25 recommandations faites par le Comité de Place de l’AMF de Juillet 2012 Recommandation N°1 : Transposer fidèlement en France la directive AIFM Recommandation N°2 : Renforcer l’attractivité de la place envers les gestionnaires et les investisseurs (français ou étrangers) Recommandation N°3 : Promouvoir davantage la qualité du régulateur français en termes d’expertise et de réactivité Recommandation N°4 : Promouvoir la gestion de fonds d’investissement alternatifs française à l’étranger en intensifiant les actions de promotion de la Place de Paris entamées dans le cadre de la transposition de la directive OPCVM IV Recommandation N°5 : Conserver un statut unique pour les sociétés de gestion de portefeuille, mais modulable par adossement à un programme d’activité qui tienne compte des spécificités de chaque type de gestion (gestion innovante, capital investissement, immobilier) Recommandation N°6 : Décliner lorsqu’approprié, le principe de proportionnalité, notamment s’agissant des aménagements concernant la fonction de contrôle des risques par exemple pour les acteurs de la gestion spécialisée (capital investissement, immobilier) Recommandation N°7 : Permettre aux sociétés de gestion qui bénéficieront d’un double agrément AIFM et OPCVM d'offrir des services de réception transmission d’ordres (RTO) Recommandation N°8 : Permettre la délégation de l’activité de gestion financière aux « PSI non société de gestion » en contrepartie d’une maîtrise des risques et d’un encadrement des conflits d'intérêts, mais examiner si les restrictions permises par la Directive, notamment applicables aux FIA commercialisés auprès des investisseurs non-professionnels, ne permettraient pas d’assurer une meilleure protection de l’investisseur Recommandation N°9 : Permettre l'adoption de dispositifs encadrant la rémunération des gestionnaires de fonds d'investissement qui favorisent l'alignement des intérêts du gérant sur celui des investisseurs Recommandation N°10 : Permettre aux gérants du capital investissement de continuer à mener la tâche d’évaluation en interne Recommandation N°11 : Adapter les obligations en matière d’évaluation d’actifs aux caractéristiques spécifiques des fonds immobiliers (SCPI, OPCI) Recommandation N°12 : Moderniser et simplifier la gamme de produits français au sein de trois catégories réglementaires de fonds, en distinguant les fonds destinés aux investisseurs professionnels de ceux destinés au grand public et en tenant compte des spécificités de la gestion spécialisée Recommandation N°13 : Explorer l’opportunité de rendre éligibles des FIA immobiliers aux dispositifs
  • 90. 86 d’épargne salariale (PEE-PERCO) Recommandation N°14 : Harmoniser les seuils de souscription en deux niveaux, 0€ pour le grand public, 100.000€ pour les professionnels Recommandation N°15 : Analyser dans le cadre d’un chantier exploratoire les possibilités offertes par de nouvelles techniques de gestion (par exemple, émission d’obligations, méthodes d’ajustement des valeurs liquidatives) sous réserve d’une mise en oeuvre encadrée Recommandation N°16 : Réexaminer l’éligibilité des FIA aux institutionnels Recommandation N°17 : Favoriser la création des fonds d’investissement sous la forme sociétale (SA, SAS, SCA) Recommandation N°18 : Permettre la rédaction des documents constitutifs et commerciaux des fonds d'investissement à destination des investisseurs professionnels dans une langue autre que le français Recommandation N°19 : Maintenir la liste actuelle des entités éligibles à la fonction de dépositaire et ne pas exercer l’option permettant à des professions réglementées d’être désignées dépositaires Recommandation N°20 : Garantir le respect des pratiques professionnelles imposées aux dépositaires français par les succursales de prestataires d’investissement étrangers. Document publié le 26 juillet 2012 35/39 Recommandation N°21 : Aligner les missions du dépositaire pour les fonds soumis à la directive OPCVM sur le régime AIFM tout en tenant compte des spécificités de la gestion spécialisée et attendre la publication des textes relatifs à la révision de la directive OPCVM pour procéder aux éventuelles adaptations du régime de responsabilité des dépositaires Recommandation N°22 : Permettre aux dépositaires de développer des activités connexes et en particulier, d’être désigné expert externe en évaluation, sous réserve du respect des exigences de la directive notamment en matière de séparation fonctionnelle et hiérarchique ainsi que d’identification et de gestion des conflits d’intérêts Recommandation N°23 : Etablir un cadre de référence commun pour les flux d’information entre sociétés de gestion et dépositaires, tenant compte des spécificités de la gestion spécialisée (capital investissement, immobilier) Recommandation N°24 : Lancer une initiative de Place concernant la tenue du passif afin de faciliter la distribution à l’étranger de fonds admis aux opérations du conservateur central (enregistrés en Euroclear France) Recommandation N°25 : Explorer, pour les sociétés de gestion dont les encours sont en-dessous du seuil et pour les fonds ne sont pas encore régulés, la possibilité d’avoir recours ou non à un dépositaire, tout en veillant à préserver la possibilité de converger vers un régime unique et de veiller à la protection des investisseurs
  • 91. 87 Annexe 3 : Situation des dépositaires européens avant la Directive AIFM & La place des dépositaires français sur la scène internationale Présence internationale directe des dépositaires français
  • 92. 88 Annexe 4 : Les dépositaires français en position de force
  • 93. 89 Annexe 5 : Présentation de la conférence du 29 mai 2013 sur la Directive AIFM organisée par l’AFTI
  • 94. 90 Annexe 6 : Conclusion de l’étude menée par l’AFTI et Pwc sur l’avance des dépositaires français concernant AIFMD & composition du groupe de travail concerné / Etude présentée le 29 mai 2013 durant une conférence organisée par l’AFTI
  • 95. 91 Annexe 7 : Présentation synthétique des similitudes et différences entre UCITS V et AIFM concernant les dépositaires (extrait du site officiel de Société Générale Securities Services) « Similitudes avec AIFM : • Les missions du dépositaire (surveillance des flux cash, conservation, contrôle dépositaire, règle de délégation de la conservation) • Régime de responsabilité : pour faute et restitution des actifs en conservation (sauf exception, voir ci-dessous) Différences avec AIFM : • Les critères d’éligibilité des dépositaires : restriction du périmètre aux seuls établissements de crédit et entreprises d’investissement. 3) Régime de responsabilité : aucun transfert de responsabilité possible sur un sous-conservateur • Harmonisation européenne du droit de la faillite : les Etats membres doivent veiller à ce que la loi de la faillite dans chaque Etat membre protège les actifs en conservation, en cas de faillite d’un dépositaire chez qui les actifs sont conservés) • Régime de délégation à un sous-conservateur : Le dépositaire ne pourrait pas déléguer la conservation des actifs à un sous-conservateur dans des pays dans lesquels le droit de la faillite n’est pas protecteur des actifs. • Régime de délégation à un sous-conservateur : Lorsque la loi d’un pays tiers requiert que certains instruments financiers soient détenus par une entité locale et qu’aucune entité locale ne satisfait aux exigences de délégation en termes de réglementation prudentielle effective, d’exigences minimales en capitaux et de supervision, le dépositaire aurait le droit de déléguer la conservation des actifs à condition d’en avoir informé les investisseurs au préalable et d’avoir un mandat explicite du gestionnaire pour déléguer à une telle entité locale. • Contrôle dépositaire : la perte des actifs en conservation ou leur perte de valeur peut être due à une mauvaise exécution par le dépositaire de ses missions de contrôle si, par exemple, un dépositaire autorise des investissements qui ne sont pas en conformité avec les règles du fonds, exposant ainsi l'investisseur à des risques inattendus ou anticipés. Cette rédaction est ambigüe puisqu’elle pourrait sous-entendre un contrôle a priori en demandant au dépositaire de prendre des décisions d'investissement à la place du gestionnaire, alors que le dépositaire n’est censé faire qu'un contrôle a posteriori de la conformité des investissements avec les règles du fonds. Il ne devrait donc pas être tenu pour responsable d'une mauvaise décision d'investissement. »
  • 96. 92 Index A • ACP : Autorité de Contrôle Prudentiel • AEMF : Autorité Européenne des Marchés Financiers • AFG : Association Française de la Gestion financière • AFIC : Association Française des Investisseurs pour la Croissance • AFTI : Association Française des Professionnels des Titres • AGEFI : Agence Economique et Financière • AIFM : Alternative Investment Fund Managers • AMF : Autorité des Marchés Financiers • AMPERE : Asset Management Performance & REporting • ARIA : A Règles d’Investissement Allégées • ASPIM : Association Française des Sociétés de Placement Immobilier B • BPSS : BNP Paribas Securities Services. • BPFS : BNP Paribas Fund Services C • CAC : Commissaire Aux Comptes • CACEIS : Crédit Agricole-Caisse d’Epargne Investor Services • CERS : Comité Européen du Risque Systémique D • DICI : Document d’Information Clé pour l’Investisseur E • EFAMA: European Fund and Asset Management Association • EIOPA: European Insurance and Occupational Pensions Authority • EMIR: European Market Infrastructure Regulation • ESMA: European Securities and Markets Authority
  • 97. 93 F • FAQ : Foire Aux Questions • FATCA : Foreign Account Tax Compliance Act • FBF : Fédération Bancaire Française • FCIMT : Fonds Communs d’Investissement sur les Marchés à Terme • FCP : Fonds Commun de Placement • FCPE : Fonds Commun de Placement d’Entreprise • FCPI : Fonds Commun de Placement dans l’Innovation • FCPR : Fonds Commun de Placement à Risque • FIA : Fonds d’Investissement Alternatifs • FIP : Fonds d’Investissement de Proximité • FPI : Fonds de Placement Immobilier • FSB : Financial Stability Board K • KID : Key Information Document M • MiFID : Markets In Financial Instruments Directive • MIF : Marchés d’Instruments Financiers O • OPA : Offre Publique d’Achat • OPC : Organisme de Placement Collectif • OPCI : Organisme de Placement Collectif Immobilier • OPCVM : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières • OPCVM ARIA : Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières Agréés à Règles d’Investissement Allégées • OST : Opération Sur Titres P • PME : Petites et Moyennes Entreprises • Pwc : PricewaterhouseCoopers R • RBC : Royal Bank of Canada
  • 98. 94 • RCCI : Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne • RTO : Réception et Transmission d’Ordres S • SA : Société Anonyme • SCP : Société Civile Professionnelle • SCPI : Société Civile de Placement Immobilier • SdG : Société de gestion • SGSS : Société Générale Securities Services • SGP : Société de Gestion de Portefeuille • SICAV : Société d’Investissement à Capital Variable • SPPICAV : Société à Prépondérance Immobilière à Capital Variable U • UBS: Union de Banques Suisses • UCITS: Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities • UE : Union Européenne V • VL : Valeur Liquidative
  • 99. 95 IPAG Mémoire de recherche Sujet du mémoire : Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique : Cas des gestionnaires de fonds et dépositaires français Auteur : Jérôme Boullay Responsable du mémoire : Nadia Sghaier Année de réalisation : 2012-2013 Résumé du mémoire : Ce document a pour objet d’étudier la gestion du risque systémique au niveau européen en prenant l’exemple concret du cas des dépositaires et gestionnaires de fonds français. Ce travail est axé autour de deux grandes directives européennes, l’une en application dès le 22 juillet 2013 : la Directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) et l’autre en discussion : UCITS V (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). L’asset management et les métiers titres sont donc au cœur de mon sujet qui s’articule autour de la problématique suivante: Dans quelles mesures les normes réglementaires AIFM et UCITS V réduisent le risque systémique des gestionnaires de fonds et dépositaires français? Mots clés : Asset management-dépositaire-société de gestion-UCITS V-AIFMD- OPCVM-FCP-risque systémique-Commission européenne-ESMA-AMF-réglementation financière-transparence-investisseurs-Madoff Je soussigné Jérôme Boullay autorise l’IPAG à conserver une copie de ce mémoire accessible en salle de documentation. Signature Date : 25-06-2013