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Des limites de la VAR dans la Gestion Alternative   par Christophe Cadoz - mai 2013
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Des limites de la VAR dans la Gestion Alternative par Christophe Cadoz - mai 2013

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Auteur du document : Christophe Cadoz (Head of Risk Management) ...

Auteur du document : Christophe Cadoz (Head of Risk Management)
Type d’auteur : Expert
Technique financière traitée : VAR dans la Gestion Alternative
Langue du document : Français

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Des limites de la VAR dans la Gestion Alternative   par Christophe Cadoz - mai 2013 Des limites de la VAR dans la Gestion Alternative par Christophe Cadoz - mai 2013 Document Transcript

  • DES LIMITES DE LA VARDANS LA GESTIONALTERNATIVEPar Christophe Cadoz - 2013
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 1 16 mai 2013IntroductionMESURE DE RISQUELa VaR d’un portefeuille est une mesure de risque absolu : c’est une estimationstatistique de la perte maximale de ce portefeuille a un horizon donne (1 jour en general)et dans un intervalle de confiance predefini (95 ou 99% generalement). Prenons le casd’une VaR a 1 jour a 99% calculee sur un portefeuille d’actifs : statistiquement, il y aseulement une « chance » sur cent que ce portefeuille subisse demain une pertesuperieure a sa VaR. On comprend tout l’interet de cette mesure, a la fois pour lesoperateurs et les risk managers dans l’estimation des risques.AVANTAGES DE LA VAROutre le fait que la VaR est une mesure quasi-universelle du risque de marche, ellepresente de nombreux avantages : Premier avantage : c’est une mesure dynamique, dans le sens ou elle s’adapte al’evolution du marche : la VaR d’un portefeuille dont les positions sont figeesevoluera dans le temps en fonction de la volatilite du marche. Second avantage et non des moindres : elle fournit un outil de comparaison desrisques ideal entre differents fonds meme s’ils sont de nature differente : pouvoirajouter un risque action a un risque de taux par exemple en tenant compte desinteractions entre ces deux types d’instruments en fait une mesure quasi-incontournable sur le marche.LIMITESMais, il faut aussi etre conscient de ses limites pour etre capable de l’analyser et d’yadjoindre si necessaire d’autres mesures qui, associees a la VaR, permettront d’estimer lerisque de maniere beaucoup plus precise.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 2 16 mai 2013Theorie et PratiquePOINT DE VUE THEORIQUEIl faut savoir que la VaR repose tres souvent sur des hypotheses de normalite de ladistribution des variations de valeur des actifs : en realite cette distribution est« leptocurtique », c’est-a-dire qu’elle se compose d’un exces de valeurs extremes parrapport aux hypotheses de normalite retenues. Notons que la VaR definit un risquestatistique representatif d’une configuration de marche refletant les conditions passees :la encore, la profondeur de l’historique utilise pour calculer la VaR joue un roleprimordial : on prendra un historique court pour se rapprocher des dernieres conditionsde marche connues, ou au contraire un historique plus long afin d’integrer des periodesde forte volatilite passees, ou bien encore un historique pondere dans le temps pourdonner plus de poids aux valeurs les plus recentes….Dans le meme ordre d’idees, on peut aussi reprocher a la VaR, outre sa sensibilite auxdonnees de marche utilisees et en particulier au choix de la periode d’observation, sonextreme sensibilite aux methodes appliquees (historique, Monte Carlo ou parametrique)et aux hypotheses sous-jacentes.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 3 16 mai 2013POINT DE VUE PRATIQUELa mise en place du calcul de la VaR peut s’averer dans bien des cas plusproblematique qu’il n’y paraît : en effet, pour des raisons de vitesse de calcul, la mise enplace de la VaR s’effectue le plus souvent par l’utilisation de ce qu’on appelle des« proxys », qui reposent sur des approximations et qui peuvent amener a negligercertains parametres de second ordre, comme la convexite, le Gamma ou le Vega despositions optionnelles, ainsi que le risque de credit. En gestion alternative, laconstruction de strategies fondees sur des arbitrages et la decorrelation de ces strategiesdes mouvements ou des tendances de marche rend plus difficile l’utilisation de la VaRcomme mesure de risque. En effet, comme la plupart des strategies elaborees sontconstruites par elimination du risque de premier ordre (variations a la baisse ou a lahausse du prix du marche), l’estimation du risque de second ordre est primordial : et ilrevient de ne pas negliger les parametres evoques ci-dessus que sont la convexite, lavolatilite, le risque de credit.L’analyse de la VaR doit donc prendre en compte les hypotheses retenues pour le calcul etles approximations realisees. Et meme dans le cas ou ces hypotheses sont connues, il estimportant pour l’analyse d’adjoindre a la VaR des mesures de sensibilite aux differentsfacteurs de risque afin de determiner le profil de risque exact de la position.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 4 16 mai 2013Resolution des biaisBIAISLe principal biais relatif a la VaR reside dans la prise en compte du passe dans laprediction des risques a venir : en effet, les correlations et volatilites de marche retenuespour le calcul de la VaR sont estimees a partir d’observations passees qui ne refletentplus le marche des lors que l’on est en periode de crise ou qu’un evenement particuliersurvient.En effet, il suffit simplement d’observer le changement violent de comportement desactifs financiers en periode de crise pour se persuader que l’etude des observations lesplus recentes ne peut suffire a expliquer l’amplitude des variations futures : en periodede crise, les taux court terme deviennent generalement plus sensibles que les taux longs,les risques de credit se deplacent eux aussi vers le court terme, les correlations semodifient radicalement. Les methodologies de calcul de la VaR ne permettent pasd’apprehender ce type de comportement.STRESS TESTSSi l’on desire estimer le comportement du marche en periode de crise…La solution est d’adjoindre a la VaR la definition de scenarios catastrophes ou « stresstests ». On peut soit tenter de reproduire le comportement des actifs en periode de crisepar l’observation historique des crises passees, soit construire un scenario catastropheen faisant varier un certain nombre de parametres judicieusement choisis (cours duDollar/Yen, taux d’interet US, Spread de tel ou tel pays) et en deduire par des jeux decorrelations la variation des autres facteurs de risque afin d’en deduire la perte sur lespositions considerees.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 5 16 mai 2013Strategies alternativesLIMITES DE LA VARSur des strategies de type « event driven », basees sur l’occurrence d’un evenementdeclencheur de la performance, mais par la meme occasion du risque encouru, on toucheaux limites de la VaR : en effet, prenons pour exemple un fonds de « merger arbitrage »,fonds intervenant sur le marche actions et dont l’objectif est de capter la performancerelative entre deux actions (la cible et l’acquereur) lors d’une fusion annoncee.PERTE MAXIMALESi l’on tente d’evaluer le risque de perte maximale a un jour par le biais de la VaR, oncourt a la catastrophe : en effet, l’annonce d’une fusion par echange d’actions constitueun evenement qui modifie de maniere brutale le comportement des cours de marche desdeux actifs que sont la cible et l’acquereur : le cours de la cible et de l’acquereur serontdes lors etroitement correles, ce qui d’ailleurs precisement constitue une opportunited’arbitrage entre les cours de ces deux actions : l’achat de la cible et la vente del’acquereur permettent dans ce cas de degager un profit predetermine dans le cas dereussite de l’operation de fusion. Dans le cas inverse (echec de la fusion), et c’est bien leveritable risque supporte par le gerant, la perte peut s’averer importante : le niveau decette perte ne peut etre estimee par l’observation des variations de valeur de ces deuxactifs dans le passe, puisque le passe ne reflete en aucun cas le nouvel environnement demarche dessine par l’annonce de la fusion : on passe des lors a un risque binaire (echecde la fusion ou reussite) dont la probabilite d’occurrence et la severite de la perte qui enresulte restent a determiner. Rien dans l’historique des cours des actifs ne permetd’estimer ces deux parametres. Pour prendre une image, calculer la VaR sur ce type destrategies pour estimer leur risque reviendrait a vouloir determiner la quantite de neigequ’il est susceptible de tomber demain en observant l’historique des precipitations del’ete dernier.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 6 16 mai 2013Methodologies specifiques pour la gestion alternativeESTIMATION DES RISQUES SPECIFIQUESC’est ici que doivent intervenir des methodes d’estimation du risque specifique qui sesubstitueront a la mesure de type VaR et qui seront indivisibles d’une analyse precise desconditions de marche au jour le jour. L’idee est alors de definir, par exemple, sur sesstrategies de « merger arbitrage », des scenarios de retour aux conditions de marcheavant l’annonce de la fusion afin de determiner le risque encouru en cas d’echec : cesscenarios s’appuient, certes, sur le passe, mais ont l’enorme avantage par rapport a laVaR de tenir compte des changements de configuration de marche avant et apresl’annonce pour coller a la realite de ce risque binaire.PROBABILITE D’OCCURENCEUn autre element non pris en compte par la VaR est la probabilite d’occurrence de cerisque binaire : en effet, non seulement on doit determiner quelle est la severite de laperte en cas d’echec de la fusion, mais aussi quelle est sa probabilite d’occurrence : si lafusion est quasi-certaine, le resultat d’un scenario de retour aux conditions de marche« pre-fusion » sera d’autant plus important, mais d’autant moins probable : la encore,l’analyse des informations disponibles sur le marche au jour le jour permettra d’ajustercette probabilite d’occurrence : des methodes de ponderation du risque en fonction del’avancement du processus de fusion permettent aux risk managers de determiner demaniere precise le risque encouru.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 7 16 mai 2013En resumeLA VAR,dont les nombreux avantages ne sont pas a negliger, n’est pas toujours une mesure derisque adaptee a l’univers de la gestion alternative : dans ce contexte, le risk manager doitappliquer d’autres methodes de modelisation des risques en substitution ou encomplement de la VaR et ne pas negliger l’analyse du risque specifique des strategies enportefeuille.LE RISK MANAGERdoit avoir a la fois les capacites de mesurer le risque de maniere adaptee, et d’analyser lesstrategies et l’impact de mouvements de marche non contenus dans les cours : toutcomme la decomposition des risques (general et specifique), la fonction de risk managerdemande plus que jamais des competences a la fois de generaliste et de specialiste dumarche.
  • DES LIMITES DE LA VAR DANS LA GESTION ALTERNATIVEPage 8 16 mai 2013Pour me contacter :CHRISTOPHE CADOZHEAD OF RISK MANAGEMENTProfil Linkedin