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PINE: Repetição da História I Retrospectiva Prospectiva
 

PINE: Repetição da História I Retrospectiva Prospectiva

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Nesse relatório, os economistas do banco PINE examinam os principais eventos de maio e junho/2012, sem esquecer de tecer considerações sobre o futuro no curto prazo. Por isso o título do ...

Nesse relatório, os economistas do banco PINE examinam os principais eventos de maio e junho/2012, sem esquecer de tecer considerações sobre o futuro no curto prazo. Por isso o título do relatório é "Retrospectiva Prospectiva" e ele é um pouco mais extenso do que o normal. De fato, o exame da cobre a atividade econômica, inflação, política monetária, câmbio, crises e outros temas mais na Europa, nos EUA, no Brasil e, do outro lado do mundo, na China.

A análise que fazemos, como sempre, busca ser rápida e objetiva, mas sem perder a profundidade necessária para chegarmos a conclusões relevantes sobre economia e preços de ativos. Além disso, o relatório mensal sempre serve para organizar as idéias e ressaltar os eventos mais importantes que marcaram o passado mais recente.

Research: Economia - PINE
Marco Maciel
Marco Antonio Caruso

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    PINE: Repetição da História I Retrospectiva Prospectiva PINE: Repetição da História I Retrospectiva Prospectiva Document Transcript

    • Retrospectiva Prospectiva: A Repetição da História Junho de 2012 O segundo trimestre se encerra em junho encenando a mesma ladainha de abril e maio. No Brasil, a desvalorização da média mensal do real para 1,99/USD e para 2,05/USD em maio e nos vinte primeiros dias de junho, respectivamente, e a continuidade da queda da Selic a um ritmo mais parcimonioso, igual a 0,5% no mês passado vis-à-vis 0,75% em março e abril refletem o acirramento da crise europeia. No caso específico da cotação real/USD, não só a deterioração econômica da zona do euro, mas também as caneladas do governo por meio dos IOFs da vida sobre posições vendidas em dólares nos mercados à vista e de derivativos e as compras da moeda norte-americana pelo banco central secaram a liquidez dos mercados à vista e futuro e implicam o real médio mensal perto de 2,05/USD no curto prazo. É importante notar que, simetricamente, o banco central brasileiro tem intervido por meio da venda da moeda norte-americana, principalmente quando ela parece convergir para 2,10/USD em um ambiente caracterizado por mais volatilidade. A intervenção do BC quando o nível de volatilidade da taxa de câmbio e a própria desvalorização do real se elevam significativamente é importante para evitar o tombo do otimismo empresarial; a queda da confiança dos empresários tem elevada correlação negativa (em módulo) com o aumento da volatilidade dos preços dos ativos financeiros, uma vez que ela indica o estado do ambiente de negócios, incluindo as expectativas de crédito doméstico e externo. Artilharia pesada: compras no spot e caneladas via IOF 17,000 115,000 Vendido 12,000 BRL12,500 7,00010,000 2,0007,5005,000 -3,0002,500 -8,000 0 -13,000 Co mprado BRL-2,500 -18,000-5,000 -23,000 0 jan-11 jan-12 abr-11 abr-12 jul-11 out-11 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jul-09 jul-10 jul-11 Saldo Intervenções BC (Comercial+Financeiro) (+ compra) Estrangeiros BMF Mudanças IOF Fonte: BCB; elaboração: Pine Research Na esteira do ambiente externo ruim e das reações dos bancos centrais, incluindo a venda de dólares norte-americanos por parte do BC brasileiro, o aumento potencial da volatilidade da moeda comum da zona do euro e a sua consequente desvalorização (em relação ao USD) tendem a contribuir para a elevação da volatilidade e do valor tanto da cesta (representativa) de moedas quanto da cotação real/USD. Nesse contexto, enquanto a cotação USD/euro convergiria para 1,20, o pico do real encostaria em 2,14/USD. No entanto, à luz das observações no parágrafo anterior, essa é uma possibilidade menos provável em um cenário sem ruptura (que seria, por exemplo, um default de Espanha), já que os seus participantes contam com leilões de venda de dólares pelo banco central por meio de derivativos (via leilões de swap cambial) ou, no limite, por meio de leilões de venda de dólares no mercado spot. Portanto, a descrição do quadro econômico brasileiro atual requer, em primeiro lugar, a caracterização do cenário na zona do euro. 1
    • Na Europa, mais particularmente na Grécia, a vitória, a coalizão e a maioria parlamentar dosdois partidos tradicionais (Nova Democracia e Pasok), pró-euro, pró-ajuste fiscal e pró-Troikanão ajudam coisa alguma; só não atrapalham mais a difícil vida de Espanha e Itália. Issoporque, diante da maioria parlamentar grega, a continuidade do ajuste fiscal, apesar deimplicar tombos sucessivos do nível de atividade, permite a ininterrupção do acesso aosrecursos provenientes do primeiro e do segundo pacote de auxílios, datados de 2010 e 2011 eequivalentes ao restante de €37 bilhões e ao total ainda não utilizado de €98 bilhões,respectivamente. Ou seja, o default grego mantém o tom (mínimo) de organização e evitatanto a saída da Grécia da zona do euro quanto o aprofundamento da corrida contra osbancos gregos. Cálculos preliminares dos analistas de bancos europeus indicam que as perdasdiretas e indiretas provocadas por uma maciça corrida contra os bancos gregos sobre osistema financeiro europeu atingiriam quase €1,0 trilhão.Sem o aprofundamento dos problemas gregos e dos seus riscos de contágio, a Espanha, emparticular, tem que lidar com a iminente elevação de sua dívida pública como proporção doPIB (de 75% para 95%) por conta: (i) dos “esqueletos” associados aos resultados ruins dasprovíncias e das empresas estatais, (ii) da necessidade de recapitalização dos bancos, queinicialmente vai custar aos cofres do governo central €100 bilhões em aumento deendividamento, significando que mais €150 bilhões em necessidade de recapitalizaçãofinanceira espanhola podem estar a caminho, (iii) da contração esperada de 3,0% do PIB, quecontribui bastante para o déficit público de 6,7% do PIB em 2012.O contágio de Itália pelo imbróglio espanhol é quase imediato. De fato, entre abril e junho, osyields anuais dos títulos soberanos de dez anos de Espanha e Itália dispararam de 5,7% para6,5% e de 5,5% para 5,9%, respectivamente. O quadro não se alterou nos vinte primeiros diasde junho, dado que os níveis dos respectivos yields mencionados acima estão em 6,5% e 5,7%,respectivamente.É claro que o mapa da deterioração espanhola é mais delicado do que o italiano. As duaseconomias devem prosseguir os seus ajustes fiscais, onde os números de déficit fiscal e decrescimento econômico da Espanha são muito piores do que os da Itália, mas a Espanha vemprometendo engajar em um forte programa de recapitalização dos bancos desde o início demaio. Só para se ter uma ideia, em 2012, enquanto que o resultado fiscal e o PIB italianoficariam em -3,2% e -2,0%, respectivamente, os mesmos indicadores para a Espanhaatingiriam -3,0% e -6,7%, respectivamente. Além disso, diante da necessidade derecapitalização dos bancos espanhóis, que pode ficar em €250 bilhões e que seria assumidapelo governo central espanhol, e dos esqueletos de empresas públicas e de dívidas dasprovíncias, que poderão ser reconhecidos progressivamente até o final do ano, a dívidapública espanhola pode saltar de 75% do PIB para pelo menos 90% do produto agregado. Enfraquecimento da atividade implica algum afrouxamento monetário 1 60 0.5 0 55 -0.5 50 -1 -1.5 45 -2 40 -2.5 -3 35 mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 nov-05 nov-06 nov-07 nov-08 nov-09 nov-10 nov-11 Juros BCE (dif. 6M, eixo esq.) PMI Composto (eixo dir.) Fonte: BCB; elaboração: Pine Research 2
    • A solução de mercado para o imbróglio da zona do euro passa pelos ajustes fiscais, os quais –como podemos perceber pelos números do parágrafo anterior – têm fortes efeitos recessivossobre as economias. Ou seja, são soluções que afetam as expectativas dos investidores nocurto prazo, mas produzem – no prazo mais longo – a recessão e a incerteza estrutural.Portanto, a solução para a redução dos déficits fiscais e para a simultânea retomada docrescimento econômico na zona do euro permeia a redução dos yields soberanos na Espanha,Itália, Portugal e Irlanda. Os dois últimos enfrentam, sem dúvida, situações mais alarmantesem vista dos seus elevadíssimos custos de endividamento, já que os yields dos títulos públicosde dez anos de Portugal e Irlanda estão, respectivamente, em 9,9% e 7,3%. Nesse sentido, aredução de yields reais passa ou pelo aumento de inflação na zona do euro, ou peladiminuição dos yields nominais ou pela elevação da oferta monetária pelo BCE por meio daLTRO, a qual já perfaz praticamente €1,0 trilhão.A primeira solução parece mais improvável, pois é difícil imaginar o aumento de inflaçãoquando a taxa de desemprego caminha para 11,0%, a não ser que haja um choque mundial nospreços das commodities. No entanto, isso está longe de ser uma solução para a redução deyields reais na zona do euro, já que depende de choques inflacionários exógenos nos preçosdas commodities e implica a estagflação. A segunda solução envolve uma renegociaçãoorganizada da dívida pública espanhola e/ou italiana ao estilo grego (se é que ela foiorganizada); entretanto, é bem difícil imaginar um default organizado da dívida públicaespanhola e da italiana, já que são economias grandes e as duas dívidas públicas perfazemconjuntamente € 3,3 trilhões (pode ser até mais, dependendo do tamanho dos “esqueletosespanhóis”), o que significa que o condomínio de credores de Espanha e Itália é muito maior emuito mais heterogêneo do que os de Grécia. Pelo visto, a terceira solução parece a maisprovável e, portanto, ela envolve mais uma etapa de emissão monetária por parte do BCE,que pode atingir entre € 300 bilhões e € 500 bilhões, via LTRO.Nos EUA, a recuperação econômica frustrou um pouco em maio. A criação de vagas detrabalho atingiu apenas 69 mil postos (contra os parcos 77 mil postos em abril), de modo quea taxa e desemprego subiu, ainda que marginalmente, de 8,1% para 8,2% no mesmo período.Nesse sentido, apenas para relembrar, a queda do desemprego norte-americano tende a serbastante lenta; para que a taxa de desemprego caia para 7,8% até o 1T13, a média mensal davariação da criação de vagas de trabalho deveria permanecer em torno de 200 mil postos,muito acima da média mensal projetada para 2T12, igual a 80 mil postos.É exatamente com base nisso que a curva de juros norte-americana se deslocou para baixoem maio em relação a abril, principalmente nos seus vértices mais longos e líquidos,refletindo a alta dos preços dos US Treasuries entre 5 anos e 10 anos. Só para se ter umaideia, o yield do US Treasury de 5 anos caiu de 0,81% para 0,66% entre abril e maio, enquantoque o de 10 anos diminuiu de 1,92% para 1,56% durante o mesmo período. Este tipo de reaçãoda curva de juros norte-americana é consistente com as revisões atuais do crescimento do PIBde 2,7% para 2,2% em 2012 (ver tabela abaixo); ele implicaria também o dólar relativamentemenos valorizado frente à cesta de moedas, incluindo o real (que deveria estar mais perto de1,95/USD do que 2,05/USD), e em relação ao euro (entre USD1,20/€ e USD1,25/€).Ainda com relação aos EUA, no campo inflacionário, o tombo de 18% do preço do barril depetróleo em maio produziu a deflação mensal igual a 0,3%, resultado bastante baixo mesmoquando comparado com o número de abril, igual a 0%. Isso significa que a convergência davariação dos preços ao consumidor rumo aos 2% anuais buscados pelo Fed continua em curso.Tanto é verdade que, à luz dos dados de janeiro a maio, com destaque especial para abril e omês passado, a inflação ao consumidor acumulada desde janeiro de 2012 (anualizada) apontapara 1,8%, apesar de o seu núcleo (que exclui as variações dos preços dos itens mais voláteis,como alimentos e energia) indicar uma inflação anualizada igual a 2,4%. De qualquer forma,parece existir espaço limitado para alterações na avaliação de “crescimento moderado”,ainda mais quando o PIB deverá crescer apenas 2,0% em 2012. Além disso, a inflação poderápermanecer controlada e “estável”, mesmo que o seu núcleo fique acima de 2,0% como o Fedgostaria. Mas, como o banco central norte-americano conta com a convergência da variaçãodo índice cheio e do seu núcleo para 2,0% em 2013, é possível contar com o guidance de jurosbaixos, apesar de sujeitos à elevação marginal e gradual a partir do início de 2014. 3
    • Revisão das projeções do Fed: recuperação lenta Tendência central Variável 2012 2013 2014 Longo prazo PIB real junho 1.9% 2.4% 2.2% 2.8% 3.0% 3.5% 2.3% 2.5% abril 2.4% 2.9% 2.7% 3.1% 3.1% 3.6% 2.3% 2.6% Desemprego junho 8.0% 8.2% 7.5% 8.0% 7.0% 7.7% 5.2% 6.0% abril 7.8% 8.0% 7.3% 7.7% 6.7% 7.4% 5.2% 6.0% Inflação (PCE) junho 1.2% 1.7% 1.5% 2.0% 1.5% 2.0% 2.0% abril 1.9% 2.0% 1.6% 2.0% 1.7% 2.0% 2.0% Núcleo (PCE) junho 1.7% 2.0% 1.6% 2.0% 1.6% 2.0% -- abril 1.8% 2.0% 1.7% 2.0% 1.8% 2.0% -- Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine ResearchDo outro lado do mundo, os indicadores antecedentes chineses referentes a maio, como oPMIs (Puchasing Managers’ Index) de serviços e da indústria, vieram abaixo doscorrespondentes a abril e, portanto, apontam para a desaceleração do crescimentoeconômico (real e anual) de 9,2% em 2011 para 8,0% em 2012. Na ponta, ou seja, no últimotrimestre do ano, a expectativa aponta para uma desaceleração mais forte, rumo a 7,5%.O crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês parece se situar entre 7,5% e8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que atrapalhe esse objetivo, a exemplo doacirramento da crise na Europa ou um inesperado desvio de rumo na rota norte-americana emdireção à recuperação, será prontamente corrigida pelo governo chinês por meio deinvestimentos brutos em infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxas de retornomais baixas. O próprio banco central chinês está com o dedo no gatilho para promover maisuma redução do recolhimento compulsório, de 20,0% para 19,5%, a exemplo da diminuição em0,5% promovida no mês passado. As medidas monetárias e fiscais chinesas são condiçõesnecessárias para manter o crescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e parasustentar os preços das commodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menosnos elevados patamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedgee de investimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não-comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolase não-agrícolas.No Brasil, o BC continuou ousando ao trilhar o caminho da queda da Selic, só que, utilizandoo jargão do Copom, tempestivamente. O ritmo de redução da Selic desacelerou de 0,75% para0,5% entre abril e maio, levando a taxa básica para 8,5% atualmente. O BC tem acertado emcheio a trajetória da inflação medida pelo IPCA. O índice mensal de maio (0,36%) ficou abaixoda mediana das expectativas (0,43%), trazendo a inflação ao consumidor em 12 meses de 6,5%em dezembro de 2011 para 5,0% em maio, confirmando a aposta do BC de que a inflaçãomedida pelo IPCA deve convergir para 4,5% até o final do ano (a nossa projeção aponta para4,8%).As apostas correntes na Selic do final do ano estão entre 7,5% e 8,0%, mesmo que a projeçãopara a inflação no ano que vem tenha piorado e convergido de 5,3% para 5,5% (nós mantemosa nossa visão para o IPCA entre 5,0% e 5,3%). Isso é consistente com a ideia do governo deatingir um juro real entre 2,5% e 3,5% entre 2013 e 2014, buscando, ao mesmo tempo, ocrescimento médio anual do PIB mais perto de 4,0% (puxado pelos investimentos corporativosprivados) e o câmbio entre R$ 1,90/USD e R$ 2,0/USD. É claro que o governo não abandonou ocontrole inflacionário; ou seja, se houvesse um recrudescimento da inflação em 2013, tal queela rumasse para o intervalo 5,5%-6,0%, o governo optaria por uma combinação entre jurosnominais de um dígito, a volta do fortalecimento das medidas macroprudenciais e acontenção de despesas governamentais correntes em pelo menos R$50 bilhões. 4
    • Selic: maior tolerância aos desvios da meta inflacionária 1.2 19 0.8 17 0.4 15 0.0 13 11 -0.4 9 -0.8 7 -1.2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Selic (eixo esq.) Expectativa IPCA 12M - Meta (eixo dir.) Fonte: BCB; elaboração: Pine ResearchPolítica monetária mais expansionista, flexibilização monetária via contínua redução da Selic(até 7,5% em 2012), redução do recolhimento compulsório sobre depósitos a prazodirecionado para a ampliação de recursos destinados ao crédito automotivo e medidas dedesoneração tributária e de crédito continuarão sendo utilizadas para redução de custos naindústria e para o estímulo do crescimento econômico via ampliação de investimentos. Osmelhores exemplos são o programa Brasil Maior, anunciado em abril (que abarcoudesonerações e incentivos tributários na folha de salários, nos portos, no regime automotivo,no setor de informação e comunicações e no comércio exterior), as medidas de redução do IPIpara a aquisição tanto de automóveis (regressivamente, de acordo com a cilindrada e com aadequação do veículo no regime automotivo) quanto de bens de capital, visando aumentar ademanda por bens de consumo duráveis e bens de capital. Selic: menor tolerância ao desaquecimento da atividade 12% 4% 10% 3% 8% 2% 6% 1% 4% 0% 2% -1% 0% -2% -2% -3% -4% -4% % a/a -6% -5% dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 IBC-Br (eixo esq.) ∆ Selic (eixo dir.) Fonte: BCB; elaboração: Pine Research 5
    • As medidas fiscais e monetárias vêm a calhar, ainda mais diante do fraco crescimento do PIBno 1T12 em relação ao 4T11, anunciado no final de maio. O seu crescimento real trimestral(dessazonalizado) de apenas 0,2% ficou bem abaixo da mediana das projeções (0,5%), sendopuxado para baixo – no âmbito da demanda agregada – pelos investimentos brutos (queencolheram 1,8% no trimestre passado em relação ao 4T11) e – do lado da oferta agregada –pela agropecuária (cuja produção diminuiu 7,3% no mesmo período). A queda dosinvestimentos tem raízes na deterioração da crise externa e no aumento dos custos deenergia e de mão de obra brasileira. Se, por um lado, o aumento do salário real médio ampliao consumo (que cresceu 1,0% no 1T12 contra o 4T11) e retroalimenta o crédito à pessoafísica, o crescimento do salário real (e das tarifas de energia elétrica) acima da produtividadedo trabalho diminui as margens operacionais corporativas, de modo que as empresas tendema desaquecer as suas decisões de gasto na produção (no curto prazo) e em novosinvestimentos em máquinas e equipamentos (no longo prazo). É interessante notar que aelevação dos salários reais acima da produtividade poderia ter provocado a queda daprodução industrial, principalmente na indústria de transformação. No entanto, os doissegmentos expandiram 1,7% e 1,9%, respectivamente. Esse resultado é um alento e um alívioque, junto com os impulsos ao combalido investimento bruto brasileiro, deverá continuarrespondendo pelos estímulos tanto monetários (redução de juros e diminuição direcionada dorecolhimento compulsório sobre depósitos a prazo) quanto ficais (desonerações tributárias eempréstimos direcionados do BNDES). Revisões do PIB: 2012 abaixo de 2011 Pine: cenário preliminar Focus (15/06) Média absurda! 2012.I 0.20% 0.20% 0.20% 2012.II 0.50% 1.30% 1.50% 2012.III 1.30% 1.00% 1.50% 2012.IV 2.00% 1.70% 1.50% PIB 2012 1.9% 2.3% 2.6% Fonte: BCB; elaboração: Pine ResearchEssa é a nova cara do governo: um pouco mais de inflação, juros nominais de um dígito, jurosreais anuais entre 2,5% e 3,0%, medidas de estímulo fiscal e creditício por meio de bancosgovernamentais e controle da inflação e atividade por meio de instrumentosmacroprudenciais.Marco Antonio Maciel Marco Antonio CarusoEconomista-chefe EconomistaBanco Pine Banco Pine 6
    • Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco PineINDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013ETaxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 1.9% 3.9%R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 1.97 1.80R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.93 1.89BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 4.8% 5.3%BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 6.0% 5.5%BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.50% 7.50%BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.52% 7.50%TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 15.0 20.0Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -60.0 -65.0Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.6% -2.4%Superávit primário (% do PIB) 4.3% 2.1% 2.8% 3.1% 3.0% 3.0%Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.5% 35.0% 33.0%Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 185 150 SELIC Período Var. SELIC Período R$/US$ (média mensal) TARGET 2011 11.71% 25 2011 1.67 jan/2012 10.50% -0.50% jan/2012 1.79 fev/2012 10.50% 0.00% fev/2012 1.72 mar/2012 9.75% -0.75% mar/2012 1.79 abr/2012 9.00% -0.75% abr/2012 1.85 mai/2012 8.50% -0.50% mai/2012 1.99 jun/2012 8.50% 0.00% jun/2012 2.02 jul/2012 8.00% -0.50% jul/2012 2.01 ago/2012 7.50% -0.50% ago/2012 2.00 set/2012 7.50% 0.00% set/2012 2.03 out/2012 7.50% 0.00% out/2012 2.01 nov/2012 7.50% 0.00% nov/2012 1.96 dez/2012 7.50% 0.00% dez/2012 1.97 2012 8.52% (350) 2012 1.93 Disclaimer: Esta matéria é de caráter estritamente informativo. O Pine não se responsabiliza por quaisquer decisões tomadas tendo como base os dados e comentários contidos neste material. 7